時間：2023-06-04 09:28:40
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當前，經濟下行、減稅降費等多重因素影響，稅收任務面臨前所未有的挑戰，加之我區可用財力有限，融資門檻提高，融資成本加大，合規且低成本的新增專項債券資金將是政府類投資項目當下乃至未來幾年最主要的資金來源，按照有關政策要求和規定發揮好新增專項債券資金效益意義重大。近年來，專項債券作為我國重要的積極財政政策創新工具不斷被運用，省財政廳下達我區新增專項債券資金占比也逐年增加，2019年的占比為90.49%、2020年的占比為93.24%。因此如何加快新增專項債券資金使用，助推我區經濟社會發展重若丘山，結合工作實際，淺談幾點認識：
一、現行新增專項債券資金使用的要求
根據新《預算法》規定“經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。舉借的債務應當有償還計劃和穩定的資金來源，只能用于公益性資本支出，不得用于經常性支出”，明確了新增債券資金使用的原則性要求。
財政部《關于印發〈地方政府專項債務預算管理辦法》的通
知》（財預[2016]155號）要求，專項債務（含專項債券）收入、安排的支出、還本付息、發行費用納入政府性基金預算管理”，也就是由財政部門按照傳統的預算管理方式分口徑對新增債券資金進行日常管理。但是新增債券是有償融資，增強投資效益、保證投融平衡是必然要追求的目標。且債券資金往往用于建設和運營期限較長的基礎設施和公益性項目，需要財政部門與發改部門樹立政府投資計劃的概念，建立政府投資計劃與預算管理銜接的意識，從而提高債券資金使用效率。
二、當前新增專項債券資金使用存在的風險
一是項目建設風險。新增專項債券資金的主要投向領域為公益性大基建項目，具有龐大、復雜、周期長、相關單位多等特點，往往因征地拆遷、規劃設計、用地指標等前期工作不能按時完成，或由于建設工程拖延，造成不能按期開工、完工，或部分項目雖已完工，但由于種種原因竣工驗收較慢，或未辦理竣工決算及決算審計，容易導致債券資金無法及時撥付，造成資金沉淀閑置。
二是新增專項債券資金與項目融資需求不匹配的風險。目前新增專項債券發行模式是自上而下的，市縣（區）級政府無自主發債權限，債券分配的規模受上級和本級債務限額管理，發債規模、結構和用途無自主決定權，中途也不能根據需要調整債券規模和資金用途。此外，受發債時間限制，部分債券資金到位時間不能很好地與建設進度相匹配，項目建設與資金實際需求脫節，造成資金來源斷檔、項目推進不暢，存在項目推進和資金使用的錯位，從而造成資金使用效率不高的問題，同時也增加庫款管理的壓力。
三是財政監管風險。部分新增專項債券使用單位對債券資金使用要求不熟悉、不研究、不咨詢，認為可以用本單位現有資金先行墊付的情況時常發生。此外，新增專項債券項目大多數是打包項目，項目支出哪些可以使用專項債券資金，哪些不可以用專項債券資金沒有具體的明確規定，所謂的“公益性資本支出”需要上級財政部門進一步明確。
三、加快新增債券資金管理使用的建議
一是精準謀劃新增專項債券項目。發展改革和財政部門、行業主管部門、咨詢機構，四方力量有機組合，現場辦公，有效銜接。本著謀劃一批“想干沒錢干，沒錢也要干”的項目原則，按照專項債支持的領域，建立引進高水平咨詢機構聯合會戰模式，提早介入對項目策劃、融資方案、風險管理、可持續發展等方面，幫助謀劃和策劃一批符合專項債支持領域、符合行業標準、符合本地區實際的高質量的專項債項目。
二是著力解決新增專項債項目的前期工作問題。一要解決項目合法合規性的問題，項目相關的選址規劃、用地、用能、環評、水土保持、審核報備等手續要辦理完成。二要解決項目成熟度的問題，與項目相關的征地拆遷、市政配套、水電接入等項目實施必備條件要基本辦理完成，具備開工條件。
三是提高新增專項債券資金使用的集中度。按照國家對新增專項債券資金的使用規定，有針對性地篩選出一批在經濟、社會事業發展等領域最突出、最迫切的公益性資本項目，按照集中財力辦大事的原則，確保新增專項債券資金集中用于重大公益性項目建設，防止資金使用“碎片化”，切實發揮新增專項債券資金在經濟社會發展中的牽引性、帶動性、關鍵性作用，更好地服務我區經濟社會發展。
四是及時撥付新增專項債券資金。省財政廳新增專項債券限額下達后，區財政部門應及時提出新增專項債券資金分配方案，經區領導同意后通知債券項目主管部門，待新增專項債券資金下達后及時撥付至新增專項債券項目主管部門，保障新增專項債券資金及時使用。
五是加強指導合規使用新增專項債券資金。新增專項債券資金有其特殊的使用要求，對照項目發行前期編制的實施方案和可行性研究報告，幫助項目主管單位逐個項目梳理，確定專項債資金可支出范圍，提醒項目單位在簽訂合同時，優化支付條款約定，加速新增專項債券資金撥付到施工單位。
4月新增人民幣貸款5560億元，同比少增1523億元。從結構上看，中長期個人貸款增加4280億元，對公短期貸款與中長期貸款均出現小幅下降，票據融資增加2388億元。總體而言，4月的貸款結構說明了一季度信貸的高增速不可持續，并與經濟下行周期相適應。
在經濟下行周期，銀行的風險偏好會逐步下降，這使得主要體現為短期零售貸款的個人經營性貸款的投放會下降，而低風險的按揭貸款卻會持續增長。另一方面，中長期對公貸款主要以基建與政府類貸款為主，此類貸款的投放根據項目儲備與項目進度情況呈現較大幅度的月度波動，而地方債務置換也會對對公貸款月度增量有較大影響。從4月當月定向發行的地方債角度考慮置換金額預計逾4000億元。此外，由于貼現對銀行中間業務收入形成較大貢獻，加之實體有效需求不斷弱化，票據融資替代短期貸款持續上行。
4月M1同比增長22.9%，M2同比增長12.8%，增速環比下降0.6%。M2環比回落主要是由于當月財政存款季節性高增長，但不計入M2口徑。4月的社會融資規模增量為7510億元，同比減少3072億元，主要是由于貸款同比少增2403億元，以及受票據監管的影響，未貼現的銀行承兌匯票同比多減2704億元。此外，企業債券凈融資受信用違約事件增多的影響，環比出現大幅下降。
由于經濟增速階段性回暖，以及對供給側改革推進的進一步明確，全年貸款增量與2015年持平是大概率事件，但月度投放節奏可能會發生相應變化。
信貸高增長不可持續
4月的新增貸款由3月的1.4萬億元降至5560億元，顯著低于8000億-9000億元的市場預期。M2增速回落至12.8%，也低于央行13%的目標。新增貸款顯著下降主要是由于央行謹慎的貸款窗口指導和銀行下降的風險偏好，貸款供給較為保守所致。
事實上，由于對過度寬松的貨幣政策會催生資產泡沫并導致杠桿率過快上升的擔憂，央行從4月起逐步放慢貨幣寬松的步伐。據此推斷，未來一段時間的貨幣政策會保持謹慎，流動性寬松的空間將收窄。另一方面，信用債大量違約，違約主體也從民營企業蔓延至國企、央企，這將導致“違約-再融資難度上升-違約風險進一步上升”的惡性循環。3月以來，100多家公司相繼取消或推遲了債券發行，就是流動性收縮的一個縮影。新增企業債融資由一季度月均4130億元降至4月的2100億元。
與此同時，實體經濟增速放緩也導致貸款需求下降。4月以來，投資、出口和消費復蘇勢頭均放緩，導致地方政府和企業的貸款需求降低。新增中長期企業債減少430億元，這是2013年以來首次出現單月新增企業中長期貸款負增長。雖然部分原因是3500億元地方政府貸款置換為地方政府債券，但鑒于過剩產能行業的產能利用率和盈利能力較低，實體經濟的有效貸款需求低迷也是重要原因。
2016年1-4月，中長期住房按揭貸款比例上升至歷史新高的29%，2008年至今的平均值為21%，2015年為27%；同期的中長期企業貸款的比例下降至39%，2008年至今的平均值為35%，2010年達到53%的歷史高點；而貼現匯票占比升至12%，2008至今的平均值為5%，2015年達到15%的歷史高點。
貸款的高增長做大了貸款基數，使實際不良貸款率小幅下降，并通過展期等方法延后了資產質量風險。但是，為過剩產能的僵尸企業提供資金不僅會導致企業借款人潛在的道德困境，也與政府正在實行的供給側改革相矛盾，最終推升長期系統性風險。
因此，像一季度那樣的貸款高增長不可持續。一方面，銀行業目前的貸存比已經上升到73%的歷史高位，而全社會總體杠桿率也達到250%的歷史高點，其中，企業杠桿率達到128%，政府杠桿率達到57%，居民杠桿率達到40%。這高于巴西、印度和俄羅斯等發展中國家，也高于日本、法國和美國以外的大多數發達國家。另一方面，資本壓力持續上升。鑒于收入增長放緩和上升的撥備壓力，加上最新版本的《巴塞爾協議》即將生效，銀行有可能需要選擇再融資或是再次降低分紅來解決資本充足率下滑的問題。
值得關注的是，銀行貸款和公司債券中高風險行業占比達到25%，而有違約風險的貸款和公司債券中產能過剩行業占比達到50%。在經濟不斷下行、貨幣寬松放緩以及政府致力于減少過剩產能的宏觀背景下，下行的經濟基本面幾乎限制了銀行板塊價值重估的空間。
數據波動幅度加大
4月新增貸款環比下降59.4%，同比下跌21.5%至5560億元，除季節性因素外，4月新增貸款大幅下滑主要歸因于企業新增貸款表現乏力，4月短期和中長期企業新增貸款分別減少930億元和430億元，顯示由于中國經濟前景不明朗，企業對銀行貸款需求低迷。4月票據融資增加2390億元，抵銷了4月份短期和中長期企業新增貸款下跌的影響，也表明銀行貸款需求的不足。
不過，除了企業貸款增長低迷以外，4月企業新增貸款遠低于預期或也受到地方政府發債置換平臺貸款的影響。
4月新增企業短期貸款和中長期貸款同時出現負增長，分別減少925億元和430億元，是拖累4月信貸投放的主要因素，這印證了目前實體企業融資需求并未有真正改善的現實情況，一季度新增企業貸款雖然表現較為強勁，但其中主要的拉動因子來自于政府基建項目的投放。而從4月的情況來看，基建項目投資明顯放緩，政策性銀行新增規模低迷，對信貸的拉動作用明顯減弱。
此外，隨著春節后地方債置換節奏的加快，使得地方債對于表內信貸替換的負面效應體現得愈發明顯，3月、4月地方債的發行規模分別為7900億元和10646億元。其中4月新增1萬億元地方債中定向置換債券的規模更是達到4700億元，對信貸的負面影響加大，進一步加劇了4月新增貸款規模的收縮。
從其他項目來看，居民中長期貸款新增4280億元，環比基本持平，占新增貸款總額的77.0%，而3月這一數據僅為32.1%，這表明居民的購房需求依然強勁。票據貼現增長2388億元，結合4月未貼現票據2778億元的負增長來看，表內新增貼現主要來自于存量表外未貼現票據，實際新增票據融資規模仍在低位，票據業務的監管影響仍在持續。
不過，單月信貸投放規模的收縮不應被市場過度解讀，也并不代表貨幣政策的轉向。2016年一季度，銀行信貸投放節奏加快，一季度46萬億元的規模本就不可持續，二季度投放速度放緩應在情理之中。而地方債務置換規模并不會每月均維持在萬億元量級，如果按2016年5萬億元置換規模考慮，年初至今已完成2萬億元，以后月均置換規模約在4000億元左右，對于貸款的負面沖擊將會減輕。
從月度數據來看，基建項目投放及地方債置換進度的波動仍將會對月度數據形成擾動，考慮到5月基建投放存在的反彈可能以及地方債置換負面影響的減弱，預計新增信貸規模將比4月會有所放大。
地方債置換節奏的加快與基建項目投資放緩導致新增信貸縮量，這更充分地印證了實體融資需求的偏弱。
4月新增社會融資7510億元，社融增速回落0.3個百分點至13.2%，其中，新增人民幣貸款和未貼現票據分別為5642億元及-2778億元，是拖累社融增速的主要因素。此外，外幣貸款4月負增長706億元，同樣對社融帶來負面影響。4月新增委托貸款1694億元，信托貸款269億元，分別同比增長1350億元和315億元，這表明表外融資的回暖仍在持續。
而在直接融資方面，4月企業債和股票新增融資為2096億元和951億元，最近幾個月以來，信用債風險的持續暴露將對未來企業債券的融資形成制約，而股票融資仍將維持平穩。隨著近期企業債券違約案例的增加，企業債券風險上升，使投資者對債券的興趣減低。企業債券融資由3月的6460億元萎縮至4月的2100億元。4月“影子銀行”萎縮820億元，主要受銀行承兌匯票下降拖累。
4月新增人民幣存款8323億元，其中居民存款季節性減少9296億元，同比少減1204億元，企業存款新增2175億元，環比減少1794億元，這與企業貸款表現不佳有關。而財政存款大幅增長9318億元，同比多增8217億元，主要是由于企業繳稅增加導致財政收入的增長，以及大規模國債和地方債的發行所致。
新的企業會計準則中的會計科目依據企業會計準則中確認和計量的原則制定，首次涵蓋了各類企業（銀行、證券、保險、租賃、建造承包商、農業等）的交易或者事項，使整個科目體系更加系統，完整，更能體現與國際的趨同。新的會計科目體系在原會計科目體系的基礎上作了不少增減。科目的類別在原來的五類的基礎上增加了一類，即共同類，包括5個會計科目：清算資金往來、貨幣兌換、衍生工具、套期工具、被套期項目。企業在不違反會計準則中確認、計量和報告規定的前提下，可以根據本單位的實際情況自行增設、分拆、合并會計科目。企業不存在的交易或者事項，可不設置相關會計科目。對于明細科目，企業可以按新準則規定自行設置。企業也可結合實際情況自行確定會計科目編號。本文就新舊會計準則的會計科目進行簡單比較（除銀行、證券、保險、租賃、建造承包商、農業等行業專用的科目外）。以下科目按列報的先后順序進行對比。
新準則科目名稱舊準則科目名稱簡要說明
一、資產類
庫存現金現金科目變更，核算內容不變
交易性金融資產新增，本科目核算企業為交易目的所持有的債券投資、股票投資、基金投資等交易性金融資產的公允價值。
短期投資刪去，部分內容并到“交易性金融資產”科目核算
短期投資跌價準備
材料采購物資采購科目變更，核算內容基本不變，新科目核算企業采用計劃成本進行材料日常核算而購入材料的采購成本。
周轉材料低值易耗品可以變更，企業也可以單獨設置“包裝物”、“低值易耗品”科目。取消分期攤銷法。
包裝物
持有至到期投資新增，本科目核算企業持有至到期投資的攤余成本。
持有至到期投資減值準備新增
可供出售金融資產新增，本科目核算企業持有的可供出售金融資產的公允價值，包括劃分為可供出售的股票投資、債券投資等金融資產。
長期股權投資長期股權投資科目不變，但賬務處理變化較大。
投資性房地產新增，本科目核算企業采用成本模式和公允價值模式計量投資性房地產。
長期應收款新增，本科目核算內容包括融資租賃產生的應收款項、采用遞延方式具有融資性質的銷售商品和提供勞務等產生的應收款項等。實質上構成對被投資單位凈投資的長期權益。
長期債權投資刪去，債券投資在“持有到期投資和可供出售金融資產”科目中核算。
在建工程在建工程總賬科目不變，增加“待攤支出”明細科目，核算企業在建工程發生的管理費、征地費、可行性研究費、臨時設施費、公證費、監理費及應負擔的稅費等。
累計攤銷新增，本科目核算企業對使用壽命有限的無形資產計提的累計攤銷。
商譽新增，本科目核算企業合并中形成的商譽價值。商譽發生減值的，可以單獨設置“商譽減值準備”科目，遞延所得稅資產遞延資產科目變更，核算內容也有所變化。本科目核算企業確認的可抵扣暫時性差異產生的遞延所得稅資產。
二、負債類
交易性金融負債新增，本科目核算企業承擔的交易性金融負債的公允價值。
應付職工薪酬應付工資科目合并，核算范圍擴大，本科目核算企業根據有關規定應付給職工的各種薪酬。增加“職工福利”、“社會保險費”、“住房公積金”、“工會經費”、“職工教育經費”等
應付福利費
應交稅費應交稅金變更，核算范圍擴大，本科目核算企業按照稅法等規定計算應交納的各種稅費，增加教育費附加、礦產資源補償費等。
其他應交款刪去，原來核算的“教育費附加”并到“應交稅費”科目，其余并到“應付職工薪酬”科目。
遞延收益新增，本科目核算企業確認的應在以后期間計入當期損益的政府補
待轉資產價值刪去
遞延所得稅負債遞延資產變更，本科目核算企業確認的應納稅暫時性差異產生的所得稅負債。
三、共同類
衍生工具新增，本科目核算企業衍生工具的公允價值及其變動形成的衍生資產或衍生負債。
套期工具新增，本科目核算企業開展套期保值業務（包括公允價值套期、現金流量套期和境外經營凈投資套期）套期工具公允價值變動形成的資產或負債。
被套期項目新增，本科目核算企業開展套期保值業務被套期項目公允價值變動形成的資產或負債。
四、所有者權益類
庫存股新增，本科目核算企業收購、轉讓或注銷的本公司股份金額
五、成本類
研發支出新增，本科目核算企業進行研究與開發無形資產過程中發生的各項支出，設“費用化支出”、“資本化支出”明細科目。
六、損益類
公允價值變動損益新增，本科目核算企業交易性金融資產、交易性金融負債，以及采用公允價值模式計量的投資性房地產、衍生工具、套期保值業務等公允價值變動形成的應計入當期損益的利得或損失。
營業外收入營業外收入科目不變，核算范圍擴大，增加非貨幣性資產交換利得、債務重組利得、政府補助、捐贈利得等；減少固定資產盤盈利得。
其他業務成本其他業務支出科目變更，核算內容基本不變。
營業稅金及附加主營業務稅金及附加科目變更，核算內容基本不變。
銷售費用營業費用科目變更，核算內容基本不變。
管理費用管理費用核算范圍擴大，包括企業與固定資產有關的后續支出，因此包括企業生產車間（部門）發生的固定資產修理費用等后續支出。
資產減值損失新增，本科目核算企業計提各項資產減值準備所形成的損失。其中應收賬款、存貨、持有至到期投資、可供出售金融資產等計提的減值損失可以轉回；長期股權投資、投資性房地產（成本計量）、固定資產、在建工程、無形資產、商譽等計提的減值損失不得轉回；投資性房地產（公允價值計量）、交易性金融資產等不計提減值損失。
截至5月末，人民幣貸款余額100.10萬億元，同比增長14.4%，增速與4月持平，但比2015年同期高0.4個百分點，顯示貨幣政策整體穩中偏松。5月人民幣貸款增加9855億元，同比多增847億元，亦高于4月的5556億元4299億元。截至5月末，M2余額146.17萬億元，同比增長11.8%，增速比4月末低1.0個百分點，比2015年同期高1.0個百分點；M1余額42.43萬億元，同比增長23.7%，增速分別比4月末和2015年同期高0.8個和19.0個百分點。
5月社會融資規模增量為6599億元，分別比4月和2015年同期減少911億元和5601億元，遠低于市場預期。表外融資規模大幅度降低，5月表外合計（信托貸款、委托貸款及未貼現票據）減少3379億元，同比由正轉負，環比多減4123億元，其中未貼現票據融資大降5066億元，這或與MPA體系下銀行逐漸將表外業務移至表內有關。此外企業債券凈融資錄得-397億元，為自2013年以來首次出現負值，或與最近頻頻出現的債券違約及債券一級市場表現不佳相關，未來發展趨勢值得關注。
根據群益證券的測算，1-5月，社融規模8.10萬億元，同比多增864億元；對實體經濟發放的貸款總額約為6.17萬億元，同比增長17.2%，較前四個月同比增速回落1.4個百分點，顯示信貸增速已從一季度的高增長回歸常態。
具體來看，5月新增居民中長期貸款5281億元，環比增長23.39%，同比增長155.99%，大幅提升的居民中長期貸款顯示住房按揭貸款延續3月和4月的需求并進一步提升，這或與二線城市購房意愿強烈有關。5月居民短期貸款增加了478億元，同比減少54.34%，環比由負轉正。此外，企業中長期貸款5月新增1825億元，同比減少28.38%，環比由負轉正。
盡管信貸數據小幅回升，但企業融資不甚樂觀。5月住戶貸款凈增5759億元，非金融企業及機關團體貸款凈增3597億元，非銀行業金融機構凈增416億元，三個部門5月凈增規模均較4月有所增加。住戶部門中長期貸款凈增規模較4月增加1001億元；企業部門中長期貸款凈增規模則達到1825億元，較4月增加2255億元。總體來說，5月人民幣信貸情況較4月情況有所好轉，但絕對規模相對于一季度還是處于收縮狀態。
由于近期債券市場風險事件頻發，債券融資環境受到影響，5月企業債券融資規模為-397億元，較4月減少2493億元。此外，5月未貼現承兌匯票減少5066億元，較4月繼續減少2288億元。可見，表外融資情況不容樂觀。
從累計規模來看， 1-5月，社會融資規模達到8.1萬億元，同比多增1.2萬億元。其中，人民幣貸款累計規模達到6.17萬億元，同比多增9047億元，甚至高于2009年1-5月的累積規模。從存量規模來看，截至5月末，社會融資規模達到146.33萬億元，同比增長12.6%，增速較4月回落0.5%。
結合5月其他經濟數據情況，信達證券認為，5月社融、信貸數據仍處在回歸基本面的過程中。當前，企業部門融資情況不甚樂觀，這或將對今后的企業投資產生一定的影響。 信貸大增社融大減
截至5月末，M2同比增長11.8%，增速比4月末低1個百分點，比2015年同期高1個百分點；M1同比增長23.7%，增速分別比4月末和2015年同期高0.8個百分點和19個百分點；M0同比增長6.3%，增速比4月末高0.3個百分點。
在存款方面，5月人民幣存款增加1.83萬億元，同比少增1.40萬億元。其中，住戶存款增加543億元，非金融企業存款增加5415億元，財政性存款增加1619億元，非銀行業金融機構存款增加5018億元。
在貸款方面，分部門來看，住戶部門貸款增加5759億元，其中，短期貸款增加478億元，中長期貸款增加5281億元；非金融企業及機關團體貸款增加3597億元，其中，短期貸款減少121億元，中長期貸款增加1825億元，票據融資增加1564億元；非銀行業金融機構貸款增加416億元。
5月社會融資規模增量比2015年同期大幅減少遠超市場預期，其中，5月對實體經濟發放的人民幣貸款增加9374億元，同比多增864億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少524億元，同比少增605億元；委托貸款增加1566億元，同比多增1242億元；信托貸款增加121億元，同比多增316億元；未貼現的銀行承兌匯票減少5066 億元，同比少增6027億元；企業債券凈融資減少397億元，同比少增2107億元；非金融企業境內股票融資1073億元，同比多增489億元。
非銀存款大降帶動M2回落，M1、M2剪刀差繼續擴大。5月M2同比增速大幅回落主要是非銀存款新增規模較2015年大幅減少1.44萬億元，2015年上半年股市賺錢效應明顯，導致資金涌入股票市場，證券保證金大幅增加；5月財政存款新增1619億元，低于2015年同期的規模，且較4月回落較多，主因是營業稅集中清繳影響緩解；其他分項居民存款和企業存款新增規模與歷史同期均值相差不大，略低于歷史均值。
另一方面，5月M1、M2的剪刀差較4月繼續擴大1.8個百分點，貨幣活期化加劇，項目資金或者地方債發行的資金以活期存款的形式留在賬上，顯示目前投資發力的貨幣基礎良好，但結合前期公布的與投資相關的數據，企業投資意愿特別是民間企業投資意愿較弱，未來還需更多的政策來激發企業的投資信心。
與4月相比，5月貸款增速已逐漸回歸常態，但居民中長期貸款創出新高。5月貸款規模增速回歸常態，主要是5月地方債置換進程放緩，較4月大減3542億元，債務置換的因素有所消退。其中，居民中長期貸款由2015年同期的2063億元大幅提升至5281億元，創有記錄以來的新高，主要是一季度房地產銷量創歷史紀錄，房貸滯后性發放所致；企業中長期貸款雖較4月有所回升，但仍比2015年的2548億元低723億元。
從數據上看，在一季度貸款快速投放后，經過4月短暫的低谷，5月又漸趨恢復常態，但在信用風險頻發和資產質量管控壓力加大的背景下，銀行對貸款的投放比較審慎，風險偏好并未明顯提升。
票據監管加強致未貼現票據大幅減少，信用債生態環境依舊艱難。5月社融低于預期的主因有：一是信用風險繼續發酵，債券發行依然受限，企業債融資延續下降態勢，5月企業債凈融資減少397億元，比2015年同期和4月分別減少2072億元和2493億元；二是受票據監管加強、銀行規范票據業務的影響，未貼現的銀行承兌匯票比2015年同期和4月分別多減6027億元和2280億元；三是外幣貸款延續下降的趨勢，5月減少了524億元。
總體而言，2015年的基數效應導致5月M2繼續下滑，不過剔除證券保證金的影響后，M2增速依然較高，結合M1增速繼續攀升至歷史新高，顯示金融體系流動性總體充裕。而企業中長期信貸增長乏力，社融增長低于預期也表明目前企業融資意愿不足和企業融資難的問題同時存在，未來貨幣政策的重心在于如何梳理存量資金結構，有效引導資金流入實體經濟。
最近，英國退歐、美國加息等外部事件對人民幣匯率預期造成影響，進而造成資本外流壓力，在“穩”字當頭的理念下，預計央行會通過更多政策工具來保證金融市場的穩定，提前應對風險事件，對臨時性短期沖擊，也會及時有效應對。值得注意的是，對風險事件的應對并不意味著貨幣政策的放松，更多是被動的流動性補充，貨幣政策的基調不會發生改變，仍然以穩健為主。 流動性處收緊狀態
5月貨幣和信貸數據表現不一，人民幣貸款高于預期，而M2和社會融資規模不及預期。盡管5月人民幣貸款數據好于預期，但整體流動性狀況較一季度仍處于收緊狀態。
根據高華證券的估算，5月M2同比增長11.8%，季調后環比折年增長9.1%；4月同比增幅為12.8%，季調后環比折年增長3.6%；人民幣貸款余額增速5月同比增長14.4%，季調后環比折年增長13.6%；4月同比增幅為14.4%，季調后環比折年增長13.2%；社會融資規模5月存量的同比增速從4月的16.6%降至16.3%。隱含的環比折年增幅從4月的16.1%降至12.6%。萬得數據顯示，5月地方政府債凈發行規模為人民幣5270億元，而4月為1.065萬億元。在估算社會融資規模存量同比和環比增速時，都已基于地方債凈發行規模進行了調整。
5月金融數據的特點是貨幣和信貸數據表現不一，形成較大的反差。人民幣貸款高于市場預期，但整體信貸狀況的衡量指標――M2和社會融資規模顯著低于預期。在強勁的貸款數據中，很大一部分為居民長期貸款，約為5280億元。
一般而言，居民長期貸款以房貸為主。雖然有跡象顯示近幾周房地產銷售走軟，但是貸款發放往往滯后于合同銷售，5月貸款數據可能部分反映了前一段時間房地產銷售的強勁表現。由于很多投資者特別看重人民幣貸款數據，將其作為政策立場的風向標，因此，5月的貨幣數據可能緩解市場對于政策或將過度收緊的擔憂。
但實際上，人民幣貸款已經不是實體經濟流動性的主要來源，因此，關注整體指標更有意義，調整后的社會融資規模增速較4月明顯放緩。雖然M2環比增速從4月的極低水平回升，但仍不到10%。社會融資規模和M2均顯示流動性狀況有所收緊，至少與一季度的極寬松狀況相比已不可同日而語。其實，管理層對貨幣政策的態度在4月已開始逐漸調整轉向。
這一改變或許仍在悄然進行中，這種轉向表明了一季度的信貸超高增速和流動性極度寬松是不可持續的，因為它可能會改變商業銀行、企業等經濟實體的政策預期。貨幣狀況收緊、未來政策預期降溫以及管理層內部行政壓力降低，可能是一季度之后固定資產投資增速放緩的主要原因。5月固定資產投資增速放緩表明其早先的增速反彈全靠政策支撐。與此同時，非公固定資產投資年初以來持續減速也從另一個側面說明此前貨幣政策效果的大打折扣。
5月整體經濟增速仍保持穩健，主要是因為出口增速不再像一季度那樣為增長帶來顯著拖累。4月、5月的經濟增長大體對應6.6% -6.7%的GDP同比增速。由于目前的經濟增速似乎基本符合政策目標，由此預計貨幣政策立場將大致保持平穩，直至有明確跡象顯示經濟走勢偏離了既定目標。 政策微調不可避免
在一季度新增貸款和社會融資創歷史最高水平后，央行調整了貨幣政策，使其更加穩健。基于此分析，下半年人民幣貸款和社會融資余額的同比增速將有所波動是大概率事件，而且，社會融資和貨幣供應的放緩，預示未來貨幣政策或將微調。
5月新增中長期居民貸款達到5280億元，住房按揭貸款占到新增總貸款的50%以上，這充分體現出之前兩個月房地產市場進一步復蘇的滯后效應。但新增短期居民貸款仍維持相對低位，可能是因為消費需求疲軟以及在信用風險上升背景下銀行收緊個人短期經營貸款。5月非金融企業和其他部門新增貸款由4月的1415億元上升至3600億元，但仍遠低于2015年同期的5400億元。5月非金融和其他部門中長期貸款達到1830億元，而4月和2015年同期則分別為-430億元和2780億元。
與信貸的大幅增長形成鮮明的對比，5月社會融資則呈現大幅萎縮。5月社會融資總額由4月的7510億元下降至6600億元，大幅低于2015年同期的1.24萬億元。5月社會融資大幅下降的主要是因為新增貸款下滑、表外融資進一步萎縮以及債務違約風險加大背景下企業債發行的減少。
此外，另一個趨勢也值得關注。5月，在人民幣持續貶值的預期下，私人部門繼續減少外幣債務融資。同時，5月表外融資（包括委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票）為-3379億元，而4月為-815億元。新增委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票分別為1566億元、121億元和-5066億元。5月實體部門證券融資（債券和股權融資）為676億元，低于4月的3047億元。這說明此前連續的信貸違約事件激化了市場風險厭惡情緒，同時，隨著部分企業推遲發債，債券發行出現嚴重的下滑。
廣義貨幣供應放緩主要體現為5月M2增速的放緩，M2供應放緩主要是因為新增貸款大幅萎縮、其他信貸擴張以及資本外流。然而，從2015年下半年開始，M1供應維持大幅回升態勢，但我們不能將其視為經濟復蘇的信號，因為這可能是由地方政府債務置換項目和財政預算系統重組（更多財政預算基金由國庫存款轉為在商業銀行的存款）所致。
5月新增人民幣存款上升至1.83萬億元，而4月的這一數據僅為323億元。5月新增儲蓄存款由4月的-9296億元上升至543億元，但與2月的2萬億元和3月的5810億元相比仍顯乏力。5月新增企業存款由4月的2175億元反彈至5415億元。5月新增財政存款由4月的9318億元下降至1619億元。
近三年，平安保險旗下的平安進取賬戶（收益51%）、招商信諾旗下的靈動A型賬戶（收益33%）、海康人壽旗下的穩健型賬戶（收益31%）、泰康保險旗下的避險型賬戶（收益19%）的收益率在各類賬戶中分列第一
在排名前列的投連險長跑優秀選手中，太平人壽的整體實力最強。但是公司對于投連險熱情不高致使規模增長有限
隨著保險資金投資范圍的放開，投連險產品通過投資于另類資產，成為保險公司布局新產品和新賬戶的重要方向
隨著資本市場的好轉，投連險再度熱門起來。今年10月份，投連險新增保費49億元，創今年以來單月新增投連險保費最高，環比大增1.1倍。保監會最新的數據顯示，截至10月末，今年以來壽險公司投連險保費新交費激增至176億元，同比增長143%。
牛市燒了一把火，政策又添了一捆柴：10月份，保監會向各家壽險公司下發了《關于規范投資連結保險投資賬戶有關事項的通知（征求意見稿）》，首次明確允許保險公司投連險投資具有穩定收益預期的非標準化債權資產。此次放開非標投資渠道后，投連險將可以更靈活地配置資產從而獲取更高收益，迎來轉機。
今年以來，由于股債市場雙雙向好，投連險賬戶表現不錯。投連險整體迎來春天，但個體表現仍存差異，對于國內處于存續期的195個投連賬戶，如何選擇仍是令投資者頭痛的一件事情。
過往的成績是區分優劣的重要指標。但短期的業績驚艷并不說明問題，投資不應該是一個炫極一時的秀場，而是PK長期穩定回報的擂臺。因此，衡量一家公司的投資實力，通常需要三年、五年的成績來綜合評價。但是成立滿五年的投連險賬戶并不太多，所以《投資者報》選取了三年時間為統計期限。
統計結果顯示，近三年，平安保險旗下的平安進取賬戶（收益51%）、招商信諾旗下的靈動A型賬戶（收益33%）、海康人壽旗下的穩健型賬戶（收益31%）、泰康保險旗下的避險型賬戶（收益19%）的收益率在各類賬戶中分列第一。
長跑冠軍名花有主
在資本市場，最重要的一件事情是活下來，然后活得好，只有經過長期的歷練驗證，才能真正體現自己的投資能力。我們需要給長跑健將們多一點掌聲。
華寶證券研究所的數據顯示，存續滿3年的投連險賬戶共有175個，其中激進型投資賬戶55個、混合型投資賬戶55個、債券型投資賬戶37個、貨幣賬戶28個。
近三年，激進型賬戶排名前十的是平安進取、太平價值先鋒、太平藍籌成長、生命精選股票、太平智選動力增長、光大永明進取、太平策略成長型、招商信諾銳取A型、建信主動基金和泰康優選成長賬戶，業績漲幅分別為50.54%、48.08%、42.61%、42.58%、38.76%、31.83%、30.65%、27.06%、25.7%以及24.08%。
激進型投資賬戶主要投資于在國內依法公開發行的上市證券投資基金、國債、金融債券、信用等級在AA+以上的中央級企業債券、國債回購、銀行存款以及監管部門批準的新投資項目。賬戶的標準投資比例預計為（但不限于）七成權益類證券投資及三成固定收益證券投資。
平安進取何以能在近三年中成績表現優異？平安保險相關負責人在接受《投資者報》記者采訪時表示，平安進取賬戶實質上是一個主要投資于股票市場的混合類產品。投資管理人始終堅持集中投資于高景氣度或景氣度可以持續上升的行業，這種以跟隨產業生命周期為策略的投資方法，讓其能夠持續研究行業市場空間、潛在增速和企業競爭力，充分分享優勢行業高速成長帶來的投資回報。
平安保險稱，過去兩年，A股市場持續低迷，但以創業板為代表的新興產業已經為投資者帶來了充分的回報。平安進取賬戶捕捉到了市場的結構性機會，以投資產業周期為先導，充分投資于優勢行業和龍頭企業，得以穿越牛熊。2012年，進取賬戶主要投資于電子、節能環保、高端裝備和醫藥等行業，2013年，我們判斷隨著智能終端的滲透率持續提升，硬件的高速增長機會逐步消逝，開始布局以下游應用為基礎的計算機軟件及新媒體產業，收到了較好的配置效果。
混合型賬戶排名前十的是招商信諾靈動A、生命優選平衡、泰康平衡配置、瑞泰平衡、中意增長理財、華泰平衡、聯泰大都會混合偏債、中美聯泰大都會混合偏債、瑞泰財智平衡以及中荷平衡，業績漲幅分別是33.16%、26.53%、26.43%、25.42%、23.44%、20.58%、20.15%、19.41%、18.38%以及18.33%。
招商信諾旗下的靈動A型賬戶成立于2011年9月，主要投資于股票、基金和固定收益金融工具。招商信諾旗下有21個賬戶，短期業績參差不齊，招商信諾首席投資官陳旭東此前在接受《投資者報》記者專訪時曾表示，主要是由于成立于2008年前的賬戶有嚴格的倉位契約限制，2010年后成立的賬戶由于配置靈活，長期收益表現都不錯，例如旗下的銳取A型、先鋒B型、進取賬戶、配置型賬戶，還包括債券類賬戶，收益率都超過了10%。
債券型前十的賬戶分別是海康穩健型、泰康穩健收益型、招商信諾穩健、生命穩健I、泰康開泰穩利精選、中意穩健理財、陽光債券型、信誠優選全債、招商信諾添利C以及中意安逸穩健，業績漲幅分別是30.8%、27.08%、23.87%、23.11%、21.61%、21.59%、20.57%、20.52%、20.45%以及20.38%。
債券型賬戶冠軍海康人壽，整體投資實力都不俗，旗下共有7個賬戶收益率都在10%以上。盡管投連險成績不錯，但是作為整體的公司卻持續虧損，今年9月11日，中海油以10億元的價格出售了公司50%的股權。
貨幣型前十的賬戶分別是泰康貨幣避險型、平安貨幣、光大永明貨幣市場、太平安益避險型、瑞泰財智安益、平安保證收益、太平穩健安心型、太平穩健避險型、招商信諾現金增值以及陸家嘴國泰貨幣型，業績漲幅分別是18.92%、15.09%、14.35%、13.88%、13.75%、13.73%、12.71%、12.68%、12.63%以及12.57%。
貨幣型賬戶的冠軍泰康人壽，整體成績表現不錯。其中，激進型賬戶中優選成長賬戶的收益率在24%，進取型賬戶的收益率在16%。不過曾經創下10年15倍收益率并超過王亞偉的進取型賬戶近來表現不好，收益率有所降低。
規模與實力不成正比
在排名前列的投連險長跑優秀選手中，太平人壽的整體實力最強。
太平人壽旗下一共有13個賬戶，其中，長跑亞軍太平價值先鋒賬戶，今年以來的收益率就高達33.89%，在今年的排名中獲得第一名。2013年的收益率為27.82%，2012年略虧2.29%。
根據半年度報告，今年上半年，價值先鋒賬戶持倉量居前列的是醫藥生物（20.5%）、機械設備（19.8%）、信息服務（10.4%）。
近三年排名第三的藍籌成長型賬戶收益率為42.61%，該賬戶今年的漲幅也在29%。藍籌成長型賬戶重倉的是機械設備，高達36.2%，其次是信息服務，占15.2%;去年賬戶上漲了24.45%，2012年上漲了1.91%。
排名第五的智選動力增長型賬戶，收益率為39%，重倉板塊是電子，倉位占40%。排名第七的策略成長型賬戶，收益率為31%，重倉了機械設備、醫藥生物，持倉比例分別是26.7%、23.8%。該賬戶2013年上漲了8.98%，2012年略虧損5.34%。
盡管太平人壽的投連險投資實力不俗，但是，公司對于投連險并沒有多大熱情。太平人壽一共有13個投連險賬戶，涵蓋品種比較全。不過這都是公司7年前的布局，自2007年9月份以來，公司再沒有推出新的賬戶。
今年前9個月，太平人壽新增投連險區區630萬，在23家新增投連險的保險公司中排名倒數第六。截至上半年，公司投連險的市值只有9億元，對于擁有上千億保費的太平人壽來說，9億僅是公司眾多保費中的九牛一毛。
投連險在公司中處于邊緣地位，而非公司主流力推的品種。對于太平人壽來說，如果借著高收益來推廣，投連險的規模顯然將不限于此。《投資者報》記者向太平人壽發出過采訪提綱，但對方對于此類話題并不感興趣，婉拒了記者的采訪。
整體業績表現不錯的還有生命人壽。公司旗下生命精選股票三年來的收益率高達42.58%，在激進類賬戶中排名第四;生命優選平衡近三年的漲幅為26.53%，在混合型投資賬戶中排名第二。生命穩健1近三年的收益率為23.11%，在債券型投資賬戶中排名第四。
生命人壽近來在資本市場頻頻出擊，舉牌、收購各類公司股權，構建了龐大的投資體系，其整體的投資效益也不錯。
中小險企發力投連險
市場的變化，吸引了新進入者。今年以來，一共有24家保險公司新增了投連險，合資保險公司就有14家。不過，他們的新增規模遠遠跟不上中資保險公司。最新數據顯示，今年前10個月，合資保險公司新增保費24.6億元，中資保險公司新增保費152億元。
在24家公司中，新增保費排名前五的公司分別是光大永明、平安壽險、信誠人壽、弘康人壽以及匯豐人壽，新增保費分別是121億、21億、11億、4億以及3億。
上述5家公司中，只有投連險發展歷史比較悠久的平安壽險是大型保險公司，其余都是中小保險公司。記者注意到，同為壽險保費排名前三的中國人壽、新華保險就沒有發展投連險。
盡管平安壽險的投連險新增保費排名前列，但是相對整個公司保費規模，21億的投連險規模比較小。平安保險相關人士告訴《投資者報》記者，平安在國內最早推出投連險，經過多年的銷售和市場洗禮，積累了豐富的產品、投資和風險控制經驗，投資業績也經歷了資本市場最動蕩時期的考驗，對客戶和市場有深入的認識與理解。這為平安投連險的銷售提供了獨特優勢。鑒于目前的市場情況，平安未推動投連險進行正常銷售，但也會時時關注投連險市場的變化。
一位保險公司的高層告訴《投資者報》記者，投連險對于公司的貢獻比較少，而傳統壽險產品貢獻率高，今年保險的趨勢是回歸保障，因此這些大型保險公司的重心都在傳統的壽險保障產品上。而中小保險公司在大型保險公司優勢項目上脫穎而出的機會不大，因此將目光轉向了投連險。
由于保監會沒有公布保險公司管理的投連險最終規模，華寶證券根據相關資料做了一個估算統計。
華寶證券研究所數據顯示，投連險總規模大約在884億元，具體到各家上，最早開展投連險的中國平安以絕對優勢居首。10月末賬戶規模合計達362億。泰康人壽憑借其良好口碑，在賬戶規模中排名第二，合計99億元，但較2012年的118.77億元縮水嚴重。信誠人壽位列第三，賬戶規模在75億元，是合資保險公司中投連險規模最大的保險公司，也是2013年投連險賬戶規模擴張最明顯的保險公司之一。
投連險的新變化
《投資者報》注意到，投連險出現了新的變化――投資于另類投資品以及通過擁抱互聯網來直面互聯網金融的沖擊。
雖然投連險規模不大，但是包括弘康人壽在內的新興保險公司還是讓我們看到了投連險產品的創新進步。弘康人壽是國內第一家開發投資另類投資品的投連險賬戶的壽險公司，今年前10個月新增保費收入4億元。
弘康人壽并非唯一的例子。2014年上半年，國華人壽開發了旗下首只投連險產品“國華華瑞1號A計劃”，也就是備受市場熱議的“娛樂寶”，投資者通過在阿里平臺上投資該投連險，就是間接投資于影視項目和游戲項目。
根據國華人壽官方的說法，“國華華瑞1號A計劃”主要投資于固定收益類資產、流動性資產和其他金融資產，不投資權益類產品。
投連險新增保費排名冠軍的光大永明保費增長，也得益于新成立的類固定收益賬戶。據了解，光大永明在某理財平臺銷售的“定活寶66”預期年化收益率為6.0%，銷售火爆。該產品由“光大永明光明財富2號A款年金保險（投資連結型）”構成，產品信息顯示，定活寶66不投資“股票、股票型基金、期貨等高風險產品”，投資于“高收益、低風險的固定收益類、現金管理類資產”。
光大永明還在該理財平臺預熱推出“雙十一”投連險理財。對接產品為“光大永明光明財富2號B款年金保險（投資連結型）”，預期年化收益率為6.5%，每人限購500萬，限售2.5億。
生命人壽從10月30日起也在百度限量推出“百賺365天”保險理財產品。該產品同樣投向類固定收益資產（不含權益類資產），預期年化收益率為6.5%，產品期限365天，產品持有1年以后贖回不收取手續費，最低起購金額為1000元，可提前贖回，但需按賬戶價值5%收取手續費。
截至目前，在華寶證券統計的10個類固定收益型賬戶中，投資差距尚未拉開。10個賬戶的平均收益率為0.53%，收益率最高和最低的賬戶均落在光大永明。
目前，還有6家公司的11個新賬戶通過了保監會批復但尚未公布凈值。
在保險公司創新的背后是政策的鼓勵。10月份，保監會向各家壽險公司下發了《關于規范投資連結保險投資賬戶有關事項的通知（征求意見稿）》，首次明確允許保險公司投連險投資具有穩定收益預期的非標準化債權資產，這些非標產品包括：基礎設施投資計劃、不動產投資計劃、不動產類保險資產管理產品、商業銀行理財產品、銀行業金融機構信貸資產支持證券、信托公司集合資金信托計劃等。
意見稿同時要求，全部非標準化債權資產的投資余額不得超過賬戶價值的50%，其中單一項目的投資余額不得超過賬戶價值的25%。
執行通知對于整改計劃不做硬性指標要求，允許金融機構自主整改，這一背景是，在原來新規出臺后，監管針對整改的非書面要求中，整改必須每年壓降三分之一。對于銀行而言，自主整改意味著可以更靈活的根據自身情況安排壓降老產品和發行新產品的節奏。如若必須按照監管規定以同樣的節奏推進，一致性行動對于市場的影響更為集中，可能導致較大波動。另外，自主整改也給銀行足夠的空間尋找自身定位，研究和設計新產品。
即將落地的執行通知文件對資管機構在執行層面上更具有可操作性，考慮了實際情況，值得指出的是，這并不是監管精神和原則上的放松，執行通知仍堅守了新規的方向。
比如，目前部分銀行有一種意向，即通過資產證券化非標轉標的操作繞過投資非標的限制，具體而言，比如A理財產品發的非標，去一些場外交易中心簡單登記，即算資產證券化，然后再發行B產品去購買這只資產證券化為“標”了的產品。即使如此，這種操作仍受到新規中關于“持有單一證券不得超過30%”的集中度限制，有些銀行希望將這條取消，但監管部門認為這是不符合新規的方向和精神，這是違規操作。
執行通知的調整，一方面是考慮到執行過程中的可操作性，另一方面是考慮到新規出臺后市場呈現出的實際情況。這些新的情況包括：新增社會融資規模連續驟降，債券違約愈演愈烈，信用風險逐步蔓延，企業再融資極為困難。
美聯儲6月不加息。本月會議維持基準利率不變，下調GDP、上調通脹預測，滯脹風險升溫，下調長期加息預測。之后耶倫的發言整體偏“鴿”派，市場加息預期大幅延后。當前期貨市場顯示，7月加息概率僅為7%，9月為24%，12月概率也低于50%，意味著年內加息或泡湯。美聯儲鷹派官員轉鴿派。圣路易斯聯儲主席Bullard（擁有投票權）突然鷹轉鴿，他表示，到2018年前美國經濟將保持低增長率，只需要加息一次。而在6月初，布拉德還表示并沒有對美國經濟失去信心，當時稱勞動力市場數據的趨勢顯示就業市場仍“十分強勁”。他上周五表示，如果沒有意外事件影響，在可預見的未來美國GDP增速有望保持在約2%水平、失業率在4.7%、通脹很可能穩定在2%左右。
經濟壓力仍大
5月經濟依然疲弱，生產緩中趨穩，需求全面下滑。從生產看，工業增速走平為6%，印證制造業PMI短期走平、發電量和工業用電量增速回升。從需求看，出口跌幅擴大，外需依然疲弱；內需中消費增速微降，必需品增速平穩，可選品中僅汽車一枝獨秀；投資增速繼續下滑至7.5%，其中制造業創歷史新低，房地產高位回落，基建穩定在20%高位，但獨木難支，而民間投資增速創新低至1%，顯示經濟內生動力不足。預測2季度GDP同比增速短期走平為6.7%，下半年經濟仍有下行壓力。
通脹短期回落。5月CPI同比增速回落至2%，為去年10月以來首次下降，環比增速-0.5%，主因菜價環、同比增速均大降，但豬價同比仍高、油價繼續上調。食品類價格同比降至5.9%，主因鮮菜價格大降，非食品價格同比持平為1.1%。6月以來食品價格環比下滑，預測6月CPI食品價格環降0.5%，CPI穩定在2‰5月PPI同比降幅收窄至2.8%，環比0.5%。盡管黑色金屬、油氣開采價格環比漲幅縮小，但石油加工漲幅擴大，煤炭采選止跌回升。6月鋼價大幅下跌，但煤價、油價繼續上漲，預測6月PPI環降0.1%，6月PPI同比降幅縮窄至-2.5%。
社融大幅減少。5月新增社會融資總量6599億，同比少增達5763億，環比少增911億。其中對實體貸款新增9374億，同比多增864億；5月美元走強，企業繼續調整負債結構，外幣貸款減少524億元，延續此前幾個月的趨勢。而未貼現銀行承兌匯票、企業債券融資大幅減少，是本月社融下降的主要原因。
嚴厲監管票據融資，未貼現匯票供給驟停。表外融資中，新增委托貸款1566億，新增信托貸款121億，兩項合計同比多增1558億，但未貼現匯票劇減5066億，同比少增6027億，主因央行與銀監會月初公布126號文嚴厲監管票據融資，要求堅持貿易背景真實性審查，不得利用銀行承兌匯票掩蓋信用風險，并禁止“票據中介”活動。嚴格的監管措施令銀行承兌匯票供給驟然停滯，單月出現逾5000億的凈減少。
信用債違約影響持續，短端成本上升，債市情緒謹慎，企業債融資持續減少。5月新增企業債融資由4月的2096億進一步降為減少397億，同比少增2072億，成為新增社融下降的另一主要原因。4月以來信用債違約事件增加，對債市影響持續，中短期融資成本有所上升，債市情緒整體謹慎，過剩產業債券發行困難。5月短融存量減少逾1200億，企業債存量也小幅下降48億。
信貸顯著反彈。5月金融機構貸款增加9855億，環比多增4299億，同比多增847億，主因居民中長貸持續高增。當月居民中長貸新增達5281億，反映前期住宅銷售高增的后續影響；非居民中長貸新增1825億，環比多增2255億，同比少增723億，5月投資增速持續下降，制造業投資大幅放緩，基建投資獨木難支，企業融資需求仍弱。
地方政府債務置換對貸款數據的扭曲弱化。5月地方政府債券發行5271億，僅為4月發行量的一半，地方政府債務置換對信貸數據的扭曲效應大幅減弱，5月貸款數據更接近企業實際融資需求。同時5月政府債券凈融資規模也較4月顯著下降。
貨幣政策維持穩健。5月CPI雖短期回落，但通脹上行風險未消。國際收支方面，近期英國退歐風險升溫，推動美元走強，人民幣貶值壓力增大；5月貿易順差有所擴大，部分對>中外儲減少壓力，但進口數據顯示資本外流風險仍存。總體來看，貨幣政策寬松空間有限，近期仍將維持穩健。
政策降低企業成本
推進簡政放權。總理6月15日主持召開國務院常務會議，決定宣布失效一批與現行法律法規不一致、不利于辦事創業、不適應經濟社會發展需要的政策性文件，以推進簡政放權，推動大眾創業、萬眾創新，促進新經濟發展。會議決定，在前期已宣布失效489件國務院文件的基礎上，經嚴格審核，再宣布失效并停止執行506件國務院文件，具體包括：一是不符合現行法律法規或沒有法律法規依據的；二是不適應經濟發展需要，嚴重束縛企業生產經營和管理活動的：三是設立的審批事項已取消或下放，或不同文件對同一事項重復要求、規定不一致的。會議要求，要做好政策銜接，完善事中事后監管，防止出現“空檔”。
降低企業成本。國務院常務會議同時還部署清理規范工程建設領域保證金，降低企業成本、營造公平競爭環境。會議確定，一是清理建筑業企業在工程建設中需繳納的各類保證金。二是未經國務院批準，各地區、各部門不得在工程建設領域新設保證金項目。推進保證金信息公開，建立舉報查處機制。三是轉變保證金繳納方式。對保留的保證金，建筑業企業可以銀行保函方式繳納。收取單位要嚴格按規定按時返還。四要規范保證金管理。對工程質量保證金的預留比例上限不得高于工程價款結算總額的5%：在工程項目竣工前已繳納履約保證金的，建設單位不得同時預留工程質量保證金。對農民工工資保證金實行差異化繳存辦法，一定時期內未發生工資拖欠的企業可予減免，對拖欠工資的企業要提高繳存比例。
萬科、碧桂園、華夏幸福位列三強，TOP20公司擁有更高的投資回報和更低的融資成本，奠定行業并購整合的效率基礎。
在寬松貨幣政策的刺激下，房地產市場迎來了一陣難得的春風。
2016年，全國商品房銷售面積同比增長22.5%，銷售金額同比增長34.8%，地產上市公司的銷售額同比增速更是達到55.5%，銷售均價的中位數也較上年提高了14.5%。
但在經歷了2016年的繁榮后，整個地產行業的低谷抗沖擊能力非但沒有上升，還進一步被削弱，上市公司平均能夠承受的最大降價幅度從2015年的24.7%下降到21.7%，顯然，擴表的背后是一個“繁榮的陷阱”。
而進入2017年以后，整個金融行業開始大規模“縮表”，融資成本重新上升，銷售速度則有所放緩，在地價上漲、無杠桿化核心利潤率降低的背景下，利息支出的增加將進一步侵蝕地產行業的利潤率。
在金融機構“縮表”背景下，行業低谷中將有80%以上的企業面臨再融資風險，而那些效率優勢明顯、規模較大、具有行業整合潛能的企業將成為未來行業的并購整合王者。
上 榜單王者
萬科A、碧桂園、華夏幸福位居綜合實力榜前三，排名靠前的地產企業，不僅效率表現優于平均水平，其財務安全性也要顯著優于行業平均水平，為行業的并購整合奠定了金融基礎。
實力50強
由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》合推出的2017年度地產上市公司綜合實力排行榜綜合考慮了地產上市公司的靜態財務安全性、動態財務安全性、運營效率、成長潛力、規模效應五個方面的因素后，對127家主要的A+H地產上市公司進行綜合實力排名。
其中，靜態財務安全性和動態財務安全性兩項指標分別從靜態和動態角度反映了地產企業的財務安全狀況。
評分結果顯示，在2016年全年銷售額大于100億元（下同）的65家地產上市公司中，中國海外（0688.HK）、濱江集團（002244.SZ）、金地集團（600383.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、建業地產（0832.HK）在靜態財務安全性指標上排名前列;萬科A（000002.SZ）、朗詩地產（0106.HK）、碧桂園（2007.HK）、金地集團、旭輝控股（0884.HK）在動態財務安全性指標上排名前列。
而運營效率和成長潛力兩項指標則反映了地產企業利用多元金融工具和輕資產模式為投資人創造超額回報的空間，以及在行業轉型期的并購整合能力。
運營效率指標排行中，旭輝控股、朗詩地產、新城發展（1030.HK）、華夏幸福（600340.SH）、華僑城A（000069.SZ）排名前列;成長潛力指標排行中，華夏幸福、旭輝控股、碧桂園、萬科A、榮盛發展（002146.SZ）等公司排名前列。
最后，規模效應既反映了企業跨區域復制商業模式的能力，也在一定程度上反映了企業資源整合的能力。該項指標排行中，中國恒大（3333.HK）、萬科A、綠地集團（600606.SH）、碧桂園以及保利地產（600048.SH）等排名靠前。
上述五項指標對企業的未來發展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項指標進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分。
但在行業轉折期，財務安全是生存和發展的基礎，尤其是當地產行業的未來面臨越來越大的不確定性時，動態財務安全性成為企業的持續生存和并購整合的能力基礎。為此，當企業的動態財務安全性評分低于5分時，該項指標的權重將被提高到40%，其他四項指標的權重則相應降低至15%。
2017年地產上市公司50強排行榜顯示，萬科A、碧桂園、華夏幸福、中國海外、保利地產、金地集團、旭輝控股、龍湖地產（0960.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、新城發展排名前十。
與上年度50強榜單相比，萬科A由第三重返榜首，碧桂園也由第六位躋身前三，中國海外則跌出前三，金地集團、旭輝控股、新城發展則取代了萬達商業（3699.HK）、融創中國（1918.HK）、華潤置地（1109.HK）進入前十。
TOP 20：未來并購整合者
除了十強之外，進入TOP20的還有華潤置地（1109.HK）、仁恒置地、濱江集團、榮盛發展、龍光地產（3380.HK）、禹洲地產（1628.HK）、華僑城A、時代地產（1233.HK）、中駿置業（1966.HK）、中國金茂（0817.HK）。
與其他地產上市公司相比，TOP 20公司擁有更高的投資回報和更低的融資成本，為行業的并購整合奠定了效率基礎。
2016年，TOP20公司平均的營業利潤率達到17.5%，較地產上市公司總體的平均水平（12.1%）高出5.4個百分點，較中位數水平（13.7%）高出3.9個百分點;2016年，TOP20公司平均的存量資產周轉率（年化）達到0.62倍，較地產上市公司的總平均水平（0.41倍）高出51%。
結果，TOP20公司2016年中期平均的投入資本回報率（年化）為12.8%，較地產上市公司的總平均水平（8.5%）高出4.3個百分點，而平均的可持續內生增長率為16.5%，是地產上市公司總平均水平（6.5%）的2.5倍;與之相對，TOP20公司2016年平均的債務融資成本為6.5%，較地產上市公司的總平均水平（7.6%）低1.1個百分點。
不僅如此，相較于地產上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負債率和更小的資金缺口。
截至2016年12月31日，TOP20公司平均的凈負債率為60%，較地產上市公司的總平均水平（97%）低了37個百分點;此外，TOP20公司平均有24%的短期資金富余，但上市公司總體平均只有10%的短期資金富余;TOP20公司平均的中期資金缺口約相當于總資產的4.0%，而上市公司總體平均的中期資金缺口高達17.5%。
結果，TOP20公司在不擴張情況下平均的最低續借率要求僅為16%，而上市公司總體平均的最低續借率要求為50%;相應的，TOP20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為4.2%，而上市公司總體平均的利息支出占比則達到11.4%。
顯然，排名靠前的地產企業，不僅效率表現優于平均水平，其財務安全性也要顯著優于行業平均水平，這就為行業內的并購整合奠定了金融基礎。
下 排名啟示
當地產企業的“擴表”遭遇金融機構的“縮表”時，繁榮的背后是一個危險的“陷阱”――在金融機構“縮表”背景下，行業低谷中將有80%以上的企業面臨再融資風險。
地產企業“擴表”遭遇金融機構“縮表”
在貨幣政策的刺激下，2015年以來，一線城市的房價漲幅已經超越了降息釋放的剛需購買力空間，北上深的剛需購買壓力較大，一線城市房價平均較剛需可承受力高出28%。二線城市則冷熱不均，華東和華中的部分城市價格漲幅較大，部分城市的溢價已達到30%以上，而西部和東北部城市則復蘇乏力，平均來看，多數二線城市的當前房價仍在剛需可承受范圍內，但隨著房貸利率的回升和貸款額度的降低，實際購房壓力增大。
除了降息釋放的剛需購買力空間，寬松的貨幣政策還通過對投資性需求的刺激推動了本輪地產市場的復蘇。
2016年，全社會新增房地產貸款5.67萬億元，同比增長58%，其中大部分是個人購房貸款;在存量貸款余額中，個人住房抵押貸款的占比從2014年年底的14.1%上升到2016年年底的18.0%。
但是，2016年四季度以來，貨幣供應開始收縮，截至2017年4月底，貨幣供應M1的同比增速已從2016年高峰時的25.4%回落到18.5%，新增社會融資總額的同比增速則從2016年全年的15.6%回落到2017年4月的5.4%，1-4月累計新增房地產貸款的同比增速從2016年全年的57.9%回落到13.3%，而新增居民中長期貸款的同比增速也從2016年全年的86.2%下降到24.6%，在新增貸款中的占比則從2016年年底的44.9%下降到2017年4月的35.8%，尤其是二套房貸款的比例被大幅壓縮。
在這樣的背景下，地產市場的銷售增速開始放緩，2017年前四個月的銷售增速已從2016年全年的36.2%下降到16.1%。未來，預期貨幣供應將進一步收緊，在金融機構的縮表過程中，投資性需求的杠桿化空間被壓縮，地產市場面臨更大的壓力。
2016年，美國開始“縮表”以逐步退出量化寬松政策，在人民幣的貶值壓力下，中國央行也面臨被動“縮表”的壓力。摩根士丹利預計，受美聯儲“縮表”的影響，2017-2018年，中國央行的資產負債表每月將收縮850億元。
與央行的溫和“縮表”相比，中國式“縮表”更主要體現為金融機構的“影子縮表”和金融產品的“杠桿縮表”。國際評級機構穆迪估算，2016年上半年，中國“影子銀行”的規模約為58萬億元，主要來自銀行理財產品和信托、基金子公司、證券公司的通道業務嵌套的杠桿。
2017年以來，為防范金融系統的表外風險，“一行三會”協同發起一場監管風暴，各種政策層出不窮。
金融機構“縮表”下，流動性再次趨緊，資金成本開始上升――銀行間同業拆借利率以及銀行理財產品的加權平均收益率紛紛回升。隨著銀行資金成本的上升，企業的融資成本也開始回升。
2014年以來，貸款的加權平均利率從7.20%一路降至2016年三季度的5.22%，但2017年一季度反彈至5.53%;信托產品的預期收益率自2017年3月起反彈至6.51%，部分產品的收益率重回10%以上，2017年4月，新成立的集合信托產品的預期收益率進一步回升至6.60%，其中，預期收益率在8%以上的產品增加到19個，占比從上月的0.49%提升至9%。
金融機構的“縮表”也沖擊了債券市場，不僅債券融資成本顯著上升了近兩個百分點，發行規模也出現大幅萎縮。
2017年一季度，企業債券的凈融資額為-148億元，債券在全社會新增融資總額中占比從2016年全年的16.8%下降到2017年一季度的-2.1%;而全社會新增融資總額的增長也大幅放緩，從2016年全年15.6%減緩到2017年一季度的5.4%;由于新增人民幣貸款也出現同比負增長，所以，信托貸款的占比從2016年全年的4.8%回升到10.6%。
鑒于信托貸款的融資成本普遍高于銀行J款和債券，所以，融資結構的改變將進一步推動企業融資成本的上升。
“縮表”之下，地產行業整體增速放緩
2016年，在貨幣政策的刺激下，全國商品房銷售面積同比增長22.5%，銷售金額同比增長34.8%，其中，商品住宅的銷售面積同比增長22.4%，銷售金額同比增長36.2%;但2017年1-4月，在緊縮的貨幣政策和不斷升級的限購、限貸政策影響下，全國商品房銷售面積的同比增速減緩到15.7%，銷售金額的同比增速也減緩到20.1%，商品住宅的銷售面積同比增速更減慢到13.0%，銷售金額的同比增速減慢到16.1%。
2017年1-4月，一線城市整體的銷售面積同比減少了23.8%，銷售金額則同比下降了17.7%。其中，北京的商品住宅銷售面積同比減少了22.0%，銷售金額同比下降了9.1%;上海的商品住宅銷售面積同比減少了40.9%，銷售金額同比下降了32.5%;深圳的商品住宅銷售面積同比減少了35.6%，銷售金額同比下降了37.2%。
與之相對，二線城市的銷售面積與上年基本持平，同比微增了1.4%，銷售金額則同比上升了10.6%，其中，太原、昆明、西安、青島、南寧的同比增幅在50%以上，而石家莊、蘇州、南京則出現20%以上的銷售降幅。
至于三四線城市，則在2017年出現補漲勢頭，1-4月，商品住宅的累計銷售面積同比增長了23.1%，銷售金額同比增長了35.8%，其中，北海、三亞均出現100%以上的銷售增幅。
結果，2016年，全國商品住宅銷售額中一線城市的占比從2014年的14.9%上升到2015年的18.1%，2016年又降低到16.9%，2017年1-4月，在限購限貸政策作用下回落到13.9%;而二線城市在全國商品住宅銷售額中的占比則從2014年的36.1%上升到2016年的37.1%，2017年1-4月回落到35.6%;相應的，三四線城市在全國銷售額中的占比從2014年的49.1%下降到2016年的46.0%，2017年1-4月反彈到50.8%。
雖然市場的銷售結構出現波動，但多數地產企業仍在持續加大對一二線城市配置的比例。截至2016年年底，全國性布局的地產上市公司，其存量土地儲備中，一線城市平均占到17.9%，二線城市占49.7%，三四線城市占32.4%，海外項目占0.4%;一二線城市的土地儲備合計占到土地儲備總面積的67.6%，占比較2015年年底又提升了4.2個百分點，而三四線城市的土地儲備占比則下降了4.5個百分點。
總的來說，隨著貨幣政策的收緊和限購限貸政策的加碼，地產行業整體的銷售增速放緩，其中一線城市出現明顯的負增長，二線城市維持溫和增長，三四線城市出現補漲，但市場普遍認為三四線城市的大幅上漲難以持續。
高成本土地削弱企業低谷抗沖擊能力
慶幸的是，銷售的復蘇使得地產行業整體的庫存壓力得以釋放。此前，全國商品住宅的累計施工面積與銷售面積之比已從2009年年底的2.91倍上升到2014年年底的4.90倍，但2015年年底降低到4.55倍，到2016年年底，全國商品住宅的累計施工面積達到52.13億平米，較上年同期微增1.9%，而2016的銷售面積為13.75億平米，同比增長22.4%，年底的累計施工面積與銷售面積之比降低到3.79倍，從而恢復到過去10年的平均存貨水平。
而40城市商品住宅的累計施工面積與銷售面積之比也從2014年年底的5.21倍降至2015年年底的4.71倍，到2016年年底進一步降低到3.90倍;但其中，呼和浩特、太原、三亞的累計施工面積與銷售面積之比仍在7倍以上，廈門、北海、北京、西安、銀川、大連、長春、昆明、海口的存貨比例則在5倍以上;與之相對，天津、合肥、武漢、長沙的施工面積與銷售面積之比則不到3倍。
總體上，一線城市累計的施工面積與銷售面積之比已從2014年年底的5.40倍降低到2015年年底的4.52倍，2016年年底進一步降低到4.06倍;而二線城市的累計施工面積與銷售面積之比則是從2014年底的5.09倍降低到2015年年底的4.68倍，2016年年底進一步降低到3.84倍;三四線城市的累計施工面積與銷售面積之比從2014年底的4.76倍降低到2015年年底的4.49倍，2016年年底進一步降低到3.74倍;整體的住宅庫存有所緩解，但部分二三線城市的去庫存壓力仍較大。
在去庫存的同時，地產行業的投資也開始復蘇，全國房地產投資總額的同比增長率從2015年的1.0%回升到2016年的6.9%，2017年1-4月的累計同比增速進一步上升到9.3%，其中，住宅市場的投資增速更是從2015年的0.4%回升到2017年1-4月的10.6%;全國商品房新開工面積的同比增速則從2015年的-14.0%恢復到2016年的8.1%，2017年1-4月進一步提升到11.1%，其中，商品住宅的新開工面積同比增速更是達到17.5%。
而土地購置面積的同比增速也終于在2017年1-4月實現正增長，同比增速達到8.1%，土地成交價款的同比增速更是從2015年的-23.94%恢復到2016年的19.8%，2017年1-4月達到34.2%;40城市土地成交價款的增速更高，2016年全年的同比增速達到28.6%，2017年1-4月的同比增速進一步提升到39.3%。
結果，新增項目的單位土地成本平均已經占到同期銷售均價的50%左右，而即使以2016年的銷售速度計算，地產企業的土地儲備量平均也已相當于6-7年的銷售量。這意味著，一旦銷售減緩，庫存壓力將重新上升，而去庫存的同時，新增的高成本土地項目削弱了企業未來的低谷抗沖擊能力。
此外，貨幣政策刺激了銷售復蘇，但地產市場的結構性矛盾卻日益升級，而銷售的復蘇可能讓這些被掩藏的結構性問題進一步激化。
結構問題之一：商業地產施工面積10倍于年銷售面積
復蘇的不僅是住宅市場，2016年，全國辦公物業的銷售面積達到3826萬平米，同比大增了31.4%，銷售金額達到5484億元，同比增長了45.8%;2016年，零售物業的銷售面積達到1.08萬億平米，同比增長了16.9%，銷售金額達到1.06萬億元，同比增長了19.6%。2017年1-4月，在住宅市場的限購限貸政策下，投資性需求進一步轉向商業物業市場，推動辦公物業和零售物業的銷售繼續維持高增長，1-4月辦公物業的銷售金額同比增長了50.4%，零售物業的銷售金額同比增長了41.4%，但隨著各地對商住物業的一系列限制性措施的落地，預期商業物業的銷售也將被抑制;而“縮表”下，投資性需求的整體萎縮將對商業物業產生更大沖擊。
另一方面，雖然銷售在增L，但庫存壓力依然高企。2016年，全國辦公物業的施工面積同比又增長了6.01%達到3.5億平米，相當于同期銷售面積的9.16倍，而零售物業的施工面積同比也增長了4.46%達到10.46億平米，相當于同期銷售面積的9.67倍。雖然庫存比例較2015年年底有所降低，但近10年的存貨仍然預示著巨大的銷售壓力和招租壓力。
在存貨壓力下，2016年，商業地產市場的新開工面積同比增速首次低于住宅市場，2016年全國辦公物業的新開工面積同比減少了2.3%，零售物業的新開工面積同比減少了0.9%，均低于同期住宅市場8.7%的新開工面積同比增速;但2016年全年仍有6415萬平米的辦公物業和2.23億平米的零售物業開工，2017年1-4月又新開工了1709萬平米的辦公物業和5673萬平米的零售物業。
全國在建商品房中，商業地產（含辦公物業和零售物業）的面積占比從2008年的13.9%上升到2016年年底的18.4%，而投資額占比則從2008年的14.1%上升到2016年的21.8%。
部分城市的存貨壓力更大，除北上廣外，成都、鄭州、南寧2016年新開工的辦公物業面積都在200萬平米以上，而海口、南寧、昆明、長沙、沈陽等城市2016年新開工面積的同比增幅在100%以上;在零售物業方面，重慶2016年一年的新開工面積就達到900萬平米，成都和鄭州的新開工面積也都在500萬平米以上，西安、長沙也超過了300萬平米，而濟南、海口、三亞等城市零售物業新開工面積的同比增幅都在100%以上。
存量方面，截至2016年12月底，北京在建辦公物業面積為2447萬平米，上海2181萬平米，杭州1467萬平米，廣州1076萬平米;二線城市中，成都、重慶的在建辦公樓面積也超過了1000萬平米，而銀川、沈陽、天津、海口等城市的在建辦公樓面積則超過了這些城市年銷售面積的20倍，未來，一旦銷售有所下滑，這些城市的寫字樓市場將面臨更大的銷售壓力。
零售物業方面，截至2016年12月底，北京的在建商業營業用房面積達到1355萬平米，上海1991萬平米，杭州1424萬平米，廣州1226萬平米;二線城市中，重慶、成都、西安、蘇州、合肥、鄭州、昆明、長沙、沈陽、武漢、天津、青島、長春等城市的在建商業營業用房面積均在1000萬平米以上，其中，重慶在建的商業營業用房面積高達4194萬平米，成都也超過2500萬平米，而太原、深圳、西安、大連、沈陽、濟南、海口等城市在建商業營業用房面積也都超過了年銷售面積的20倍以上，未來這些城市銷售和招商的壓力都將大幅上升。
結構問題之二：土地成本升高擠壓利潤空間
國土資源部的數據顯示，2016年，105城市居住用地的地價同比上升了7.9%，商業用地的地價同比上升3.1%，工業用地的地價同比上升2.9%;2017年一季度，居住用地的地價同比又上升了2.1%，2016年以來的累計漲幅達到10.1%。
其中，一線城市居住用地的平均地價累計上漲了23.5%，達到22624元/平米，二線城市居住用地的平均地價累計上漲了9.2%，達到5802元/平米，三線城市居住用地的平均地價累計上漲了6.6%，達到2552元/平米。
具體到各城市，截至2017年一季度末，北京居住用地的平均地價同比上升19.8%，達到61072元/平米，2016年以來累計上漲了25.3%;上海居住用地的平均地價同比上升24.7%、達到47701元/平米，2016年以來累計上漲了33.4%;深圳同比上升8.7%、達到47798元/平米，2016年以來累計上漲了13.1%;廣州同比上升38.7%、達到40545元/平米，2016年以來累計上漲了43.8%。
而二線城市平均的地價漲幅要顯著低于一線城市，平均只有9.2%，但其中，蘇州、廈門、南京、太原、合肥、濟南等城市的同比地價漲幅都在20%以上，廈門的平均地價更是達到29407元/平米，直追一線城市;與之相對，哈爾濱、昆明、西寧、長春、銀川等城市的平均地價漲幅不到3%;三線城市方面，平均的地價漲幅更小，為6.6%。
在此背景下，地產上市公司2016年新增土地儲備的平均單位成本則達到7900元/平米（中位數為6850元/平米），新增土地儲備的單位成本平均相當于當期銷售均價的54%（中位數為44%）;其中，銷售額在百億元以上的地產上市公司，2016年新增土地儲備的平均單位成本約為8200元/平米，新增土地儲備的單位成本平均相當于當期銷售均價的55%;而2016年地產上市公司的新增購地支出平均也已相當于同期合同銷售金額的55%，這不僅占壓了企業的大量資金，還導致行業整體的利潤率呈下降趨勢，未來，一旦房價停止上漲，甚至掉頭向下，許多企業將面臨虧損壓力。
結構問題之三：低谷中八成地產上市公司面臨再融資風險
土地成本的大幅上升和商業地產的過量供給還導致了地產行業的另一個問題，就是投資回收周期的延長。
2016年，銷售的復蘇也讓地產上市公司投資回收周期的中位數縮短到27個月，但低谷中仍將延長到54個月，而全國地產企業當前的投資回收周期平均達到39個月，低谷中將超過5年。
與之相對，地產企業平均的債務資金期限仍維持在2年左右――截至2016年年末，地產上市公司平均有20%的資金來自預收款，23.5%來自各項應付款，10%來自短期借款，15%來自長期借款，9%來自長期債券，1.5%來自永續資本證券，22%來自權益資本。
雖然，債券的占比有所提升，但由于大部分境內債券都附有存續期內的投資人回售條款，所以這些債券真實的期限平均只有2-3年;而永續資本證券由于票面利率較高，且隨著持有期的延長票面利率還面臨大幅上升的壓力，所以，真實的存續期一般也不超過3年。
結果，剔除預收款后，上述債務的平均期限約為24月，并在2018-2019年面臨境內債券的集中到期或回售壓力，僅上市地產公司層面，2018年就有近4000億元的債券到期或可回售，2019年又有總額3500多億元的債券面臨到期或回售壓力。
由于債務期限普遍短于當前的投資回收周期，更短于低谷中的投資回收周期，這就意味著，當債務到期時，項目資金還沒能回籠，從而使地產企業面臨再融資缺口。
根據我們的測算，即使在2016年的周轉速度下，也有48%的地產上市公司面臨短債長投的期限缺口問題，26%的企業面臨1年以上的資金缺口;而在低谷中，面臨期限缺口的企業比例將上升到84%，其中71%的企業將面臨1年以上的資金缺口，51%的企業將面臨兩年以上的資金缺口，再融資壓力仍很大。
截至2016年年底，127家地產上市公司（A+H）平均的現金持有比例（算術平均）為16.2%，高于2015年年底13.7%的現金持有比例，更高于2014年年底12%的現金持有比例;但127家公司平均的凈負債率（算術平均）已從2013年年底的85%上升到2015年年底的98%，2016年末只是略降低到97%;凈負債率的中位數則從2013年年底的65%上升到2015年年底的75%，2016年年底略降低至74%。因此，雖然地產企業手中的現金有所增長，但負債率卻并沒有降低。
負債結構方面，短期借款在總帶息負債中的占比從2014年年底的35%降到2016年年底的28%，結果，127家地產上市公司未來1年平均有相當于總資產10%的短期資金富余。但由于多數債務仍將在未來2-3年內到期，所以企業的中期資金缺口（未來2-3年的資金缺口）仍占到總資產的17.5%。
其中，有21家公司面臨相當于總資產10%以上的短期資金缺口;有60家公司面臨相當于總資產20%以上的中期資金缺口，占比47%;還有35家公司面臨相當于總資產30%以上的中期資金缺口，占比28%。
上述資金缺口意味著地產企業在不擴張的情況下，現有債務也必須通過再融資才能維持資金鏈平衡，平均的再融資比例至少要達到50%以上才能維持現金流平衡。長期資金匱乏、期限結構錯配已成為制約地產行業轉型和可持續發展的第三個重要因素。
部分企業信用風險暴露和信用成本上升加速
地產行業最重要的幾項成本，土地成本、稅收成本和融資成本，土地成本的占比持續上升，融資成本雖然在2015年、2016年有所降低，但在貨幣政策收緊、金融機構“縮表”的背景下，已開始反彈;而地產企業的“擴表”與金融機構的“縮表”更加速了部分企業信用風險的暴露。
2017年一季度末，商業銀行不良貸款余額達到15795億元，較2016年年底又增加了67億元，雖然不良貸款率維持在1.74%的水平，但表外業務風險正在積聚，銀行理財產品的糾紛日漸增多，而頻繁爆發的債券違約事件也增加了銀行理財的潛在風險。
債券違約方面，2014年只有6只債券違約，2015年23只，2016年上升到79只、涉及34家企業，違約總規模達到403億元，2016年還發生了首單資產支持證券的違約事件;2017年1-4月又有12只債券違約，預期隨著2017-2018年債券的集中到期，信用風險的暴露概率將進一步增大――2017年共有12223只債券到期，到期規模超過10萬億元，1%的違約概率就意味著千億元違約規模。
而在信托市場上，2016年共發生了14起兌付危機，其中，湖州港城置業、北京星城置業等多起違約事件都涉及到不動產的信托糾紛。
隨著信用風險的暴露，信用利差也在擴大。在同業拆借市場上，1年期AA-債券與AAA+債券的信用利差雖然從2016年年初的2.30個百分點縮小到2016年11月時最低0.70個百分點，但到2017年5月底又擴大到1.29個百分點，AA-債券的到期收益率也從2016年11月時最低的3.65%反彈至2017年5月底的5.71%。
3年期債券的信用利差更大，3年期AA-債券與AAA+債券的信用利差從2016年年初的2.65個百分點縮小到11月時最低1.68個百分點，但到2017年5月底又擴大到1.84個百分點，而AA-債券的到期收益率也從2016年11月時最低的4.66%反彈至2017年5月底的6.58%。
未來，如果信用風險進一步暴露，信用利差可能進一步擴大，地產企業的信用成本也將隨之上升。
無杠桿化利潤率的降低和權益占比的降低削弱了潛在的低谷抗沖擊能力
2016年的銷售復蘇，使地產企業的利潤率和周轉率都出現短暫回升。
其中，地產上市公司毛利潤率維持在21.0%左右，但由于費用率，尤其是財務費用的顯著降低，使上市公司營業利潤率的中位數從2015年的12.9%上升到13.7%，平均的營業利潤率則從2015年的9.2%上升到12.1%。
但在土地成本和信用成本的雙重壓力下，地產企業的利潤率整體呈下降趨勢，上市地產公司營業利潤率的中位數已經從2010年的23.5%降至2016年的13.7%，平均的營業利潤率則從2010年的24.5%下降到2016年的12.1%。而銷售額百億元以上的地產上市公司的平均營業利潤率則從2015年的14.2%下降到13.1%，相較于2012年平均24%的營業利潤率已經降低了11個百分點。
如果再加回資本化利息支出部分，則上市地產公司無杠桿化營業利潤率的中位數將從2015年的22.3%進一步降低到2016年的18.5%，平均的無杠桿化營業利潤率也從2015年的19.8%下降到17.9%;這意味著未來如果融資成本上升，杠桿化的營業利潤率將進一步降低，即，除非售價持續上升，否則新增項目的高成本土地將削弱企業潛在的低谷抗沖擊能力。
周轉率方面，2016年的銷售增長使周轉速度得到明顯提升，地產上市公司存量資產周轉率的中位數從2015年的0.29倍提高到0.37倍，平均值也從2015年的0.31倍提高到0.41倍，銷售額百億元以上的地產上市公司存量資產周轉率的平均值則從0.41倍提高到0.53倍。
但逐步升高的地價侵蝕的不僅是利潤率，還使地產企業的前期投資壓力增大，潛在的投資回收周期延長、周轉速度減緩，尤其是當房價滯漲甚至出現下跌的情況下，土地成本在銷售均價中的占比過高，企業將被迫推遲開盤，使投資回收周期進一步拉長。
此外，投資物業占比的上升也減慢了地產行業的資金周轉速度，當前上市地產公司投資物業的總值已達到1萬多億元，再加上2000多億元的固定資產，投資物業及固定資產總值已相當于上市地產公司資產總額的12%（剔除萬達商業）。
結果，地產上市公司存量資產周轉率的中位數從2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，雖然在2016年恢復到0.37倍，但我們預期這只是一個暫時現象，未來的市場低谷中行業平均的存量資產周轉率可能降低至0.18倍，較2008年金融危機期間（0.26倍）還低;而銷售額在百億元以上的地產上市公司平均的存量資產周轉率雖然也在2016年暫時恢復到0.53倍，但預期低谷中仍將降低至0.29倍，行業整體不改周轉速度的下降趨勢。
半數以上地產公司投資回報率不敵債務融資成本
2016年行業平均的利潤率和周轉率有所恢復，相應的市場平均的投資回報率也有所上升，上市地產公司2015年平均的投入資本回報率（ROIC）已降至8.3%，2016年（年化）略升高至8.5%;在財務杠桿的放大作用下，期末攤薄的凈資產回報率（ROE）則從2015年的6.4%上升到8.9%，但較幾年前14%以上的ROE已大幅降低。
另一方面，雖然地產上市公司平均的綜合債務融資成本已從2015年全年的9.1%降低到2016年的7.8%，但上市地產公司中仍有43%的企業2016年的投入資本回報率低于債務融資成本，從而使股東回報低于了債權人回報。
2017年，隨著銷售增速的減緩，地產企業的周轉率和利潤率將再度面臨下降的壓力，而融資成本的上升將使更多地產企業面臨投資回報不足以覆蓋債務融資成本的問題――預期行業低谷中，半數以上的地產企業其投資回報率都不足以覆蓋債務融資成本。
結論：地產企業的“繁榮陷阱”
2016年，在寬松貨幣政策的刺激下，全國商品房的銷售面積同比增長了22.5%，銷售金額同比增長了34.8%;但繁榮的背后，除了“餡餅”，還有“陷阱”，在銷售增長的刺激下，地產上市公司的總資產增長了33%，帶息負債增長了32%，權益資本卻只增長了17%，擴表的背后主要是負債的推動。相應的，雖然2016年的銷量有所增長，但地產上市公司的土地儲備總量仍相當于6-7年的銷售量。
地產企業的“擴表”也拉動了地價的上漲，新增項目的單位土地成本平均占到同期銷售均價的50%左右，結果，雖然一線城市的銷售均價平均上漲了27.3%，二線城市的銷售均價平均也上漲了13.4%，且地產上市公司平均的綜合債務融資成本（含匯兌損益）從上年的9.1%下降到7.8%;但上市地產公司平均的毛利潤率（扣稅后）仍維持在21%左右，無杠桿化核心利潤率的中位數還從上年的22.3%下降到18.5%，只是由于融資成本和費用率的降低才使得營業利潤率從上年的12.9%上升到13.7%。
但是，M入2017年以后，整個金融行業開始大規模“縮表”，融資成本重新上升，銷售速度則有所放緩，這意味著，預收款的占比將有所下降，而此前擴張的資產負債表將主要依靠債務來支撐，凈資產占比持續降低;而在地價上漲、無杠桿化核心利潤率下降、信用成本上升的背景下，利息支出的增加將進一步侵蝕利潤空間。
結果，經歷了2016年的繁榮后，整個地產行業的低谷抗沖擊力非但沒有上升，還進一步被削弱，上市公司平均能夠承受的最大降價幅度從2015年的24.7%下降到2016年底的21.7%。此外，2015-2016年發行的大量境內債券，將在2018-2019年面臨集中到期或回售的壓力，在金融機構“縮表”背景下，行業低谷中將有80%以上的企業面臨再融資風險。
一、會 計 科 目
（一）增設“178應收票據”、“658應付票據”兩個科目。
1.“應收票據”科目
（1）“應收票據”科目核算企業因結算工程價款、對外銷售材料、產品，提借勞務、作業等而收到的各種商業匯票，包括商業承兌匯票和銀行承兌匯票。企業收到的轉帳支票，不屬于應收票據，不在本科目核算。
（2）企業收到承兌的商業匯票時，按票面金額，借（增）記本科目，貸（增）記“工程結算”科目。企業收到的用以抵減應收帳款的商業匯票，借（增）記本科目，貸（減）記“應收工程款”等有關科目。應收票據到期收回的票面金額，借（增）記“結算戶存款”科目，貸（減）記本科目。如果到期的商業承兌匯票因承兌人無力支付而被銀行退回時，應借（增）記“應收工程款”等科目，貸（減）記本科目。
（3）企業將未到期的票據向銀行貼現，按扣除貼現息以后的凈額，借（增）記“結算戶存款”科目，按凈額小于商業匯票票面金額的差額，借（增）記“管理費用”科目，按商業匯票票面金額，貸（減）記本科目。
貼現的商業承兌匯票到期，如果因承兌人的銀行存款不足支付，申請貼現企業收到銀行退回的商業承兌匯票和支款通知時，借（增）記“應收工程款”等科目，貸（減）記“銀行存款”科目。
（4）企業應設置“應收票據登記簿”，逐筆記錄每一應收票據的種類、號數、出票期、票面金額、付款人、承兌人的名稱，到期日和利率、貼現日期、貼現率和貼現金額，以及收款日期和收回金額等資料。應收票據到期結清票款后，應在“應收票據登記簿”內逐筆注銷。
2.“應付票據”科目
（1）“應付票據”科目核算企業購買材料物資等，對外開出、承兌的商業匯票，包括商業承兌匯票和銀行承兌匯票。
（2）企業購買材料物資等開出、承兌的商業匯票，借（增）記“材料采購”等科目，貸（增）記本科目。企業開出、承兌用以抵付應付購貨款的商業匯票，借（減）記“應付購貨款”科目，貸（增）記本科目。支付的銀行承兌匯票手續費，借（增）記“管理費用”科目，貸（減）記“結算戶存款”科目。收到銀行支付到期票據的付款通知，借（減）記本科目，貸（減）記“結算戶存款”科目。
（3）企業應設置“應付票據備查登記簿”，詳細登記每一應付票據的種類、號數、簽發日期、到期日、票面金額、合同號、收款人姓名或單位名稱，以及付款日期和金額等詳細資料。應付票據到期付清時，應在備查簿內逐筆注銷。
（二）增設“941應付債券”科目。
1.“應付債券”科目核算企業按規定發行的債券本金和應付的利息。
2.企業為進行固定資產投資，經批準發行債券所收到的款項，借（增）記“專項存款”科目，貸（增）記本科目。
應付債券的利息，按照規定的資金來源分別核算：
應用企業專用基金支付的利息，借（減）記“專用基金”科目，貸（增）記本科目。
應由債券籌資建設項目新增利潤支付的利息，借（增）記“專項工程支出”科目，貸（增）記本科目。
3.企業為補充流動資金發行債券所收到的款項，借（增）記“結算戶存款”科目，貸（增）記本科目。
應付的債券利息，按規定應計入企業管理費的，借（增）記“管理費用”科目，貸（增）記本科目。
企業為補充流動資金不足，發行內部債券應支付的利息，相當于同期流動資金借款利息的部分，按規定列入施工生產成本，借（增）記“管理費用”科目，貸（增）記本科目；超過流動資金借款利息部分，按規定應從企業留利中解決，借（減）記“專用基金”科目，貸（增）記本科目。
4.支付委托銀行或其他金融機構發行債券的手續費及債券印制費，應區別債券所籌資金的用途，借（增）記“專項工程支出”或“管理費用”科目，貸（減）記“專項存款”或“結算戶存款”科目。手續費和印制費不記入固定資產價值。
5.債券到期歸還本息時，應區別不同情況處理：
屬于用企業專用基金歸還債券本息的，借（減）記本科目，貸（減）記“專項存款”科目。
屬于按國家規定，經批準用發行債券資金籌建的項目投產后新增利潤歸還債券本息的，借（減）記本科目，貸（減）記“結算戶存款”科目；同時，借（增）記“利潤分配-歸還專用借款的利潤”科目，貸（減）記“專項工程支出”科目。
企業發行內部債券，經批準用于固定資產投資的，債券到期，只能用企業自有資金歸還本息，借（減）記本科目，貸（減）記“專項存款”科目。
屬于用流動資金歸還債券本息的，借（減）記本科目，貸（減）記“結算戶存款”科目。
6.企業核銷委托發行債券的手續費及印刷費等，屬于用新增 利潤核銷的，借（增）記“利潤分配-歸還專用借款的利潤”科目，貸（減）記“專項工程支出”科目；屬于用專用基金核銷的，借（減）記“專用基金”科目，貸（減）記“專項工程支出”科目。
本科目應按債券種類設置明細科目。
本科目月末貸（增）方余額反映企業尚未償還的債券本息數。
二、會 計 報 表
資金平衡表（會施01表）
（一）在“結算戶存款”項目（44行）后，增設“應收票據”項目（44－1行），反映企業收到尚未到期收回的商業承兌匯票和銀行承兌匯票的款項。
