時間：2023-09-03 14:49:06
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受益于火熱的商品期貨市場，管理期貨策略今年以來的表現居私募行業各策略之首。管理期貨策略2016年1～4月平均收益達5.10%，策略前1/4平均收益達到16.93%。2016年以來私募基金各策略表現情況見表1。
1 CTA發展67年規模超過3300億元，與股市相關系數僅0.01
管理期貨策略基金起源于1949年，美國海登斯通證券公司的經紀人理查德?道前建立了第一個公開發售的期貨基金，并將移動平均概念運用于期貨投資與基金管理中。1965年，唐與哈哥特建立了第一個著名的管理期貨賬戶，并于1967年第一次將計算機交易系統試用于期貨交易。
最初的期貨投資者主要由小額資金客戶構成，期貨合約的種類也主要由農產品期貨構成。之后，隨著期貨交易品種的不斷擴展，管理期貨策略在資產管理上的運用也越來越多。截至目前，全球管理期貨基金的管理規模已超過3300億美元。目前國際上規模較大的管理期貨基金公司主要有Winton Capital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等。
2010年，隨著股指交易期貨的出現，管理期貨策略基金在國內的發展也逐步壯大，目前該類基金已成為私募行業的主流基金之一。
相較于其他策略，管理期貨策略整體波動偏小，與股票市場的相關度較低。Barclay CTA 指數表現數據見下頁圖1。從Barclay hedge統計的Barclay CTA 指數歷史月度數據來看，其與標普500指數的相關度極低，相關系數只有0.01，該指數1980年至今的月度最大回撤僅為15.66%，歷年收益率的平均值為10.75%。
2 管理期貨策略的細分類別及優劣勢分析
在管理期貨策略的分類上，主要分為主觀策略和程序化策略。主觀期貨策略，顧名思義，主要由人主觀判斷投資機會。而程序化期貨策略則會將投資邏輯編成模型，通過計算機來識別投資機會，進行投資交易。
截至4月底，主觀期貨今年以來平均收益為4.52%，程序化期貨今年以來業績達到5.25%。雖然從全球角度看，按管理規模計算，90%以上的管理期貨策略基金采用程序化策略，但目前國內期貨型私募基金中，運用主觀交易的私募基金仍占大多數，數據顯示，目前運行中的期貨型私募基金中，主觀期貨產品數量占比高達63%以上。筆者對主觀期貨和程序化期貨策略的優劣勢進行了研究，結論如表2所示。
對于主觀策略型期貨基金來說，由于私募管理人投資精力有限，該策略難以做到全品種覆蓋，故其業績表現與所關注品種行情相關度極高。如凱豐投資成立初期主要專注于主觀商品期貨投資，其在農產品及黑色產業鏈相關品種上投資優勢明顯，后期由于管理規模逐步擴大，公司開始豐富產品策略，目前旗下基金多為宏觀對沖基金。
而程序化期貨策略一般可以做到全品種覆蓋，能把握多品種投資機會。富善投資旗下的CTA基金目前已經做到了國內期貨品種的全覆蓋，黑翼資產也覆蓋了期貨中符合其程序化投資邏輯的絕大多數品種。此外，由于程序化交易主要根據模型發出的信號來進行投資，投資品種分散，故其產品波動一般較主觀期貨稍小。截取一段時間內某程序化策略基金和某主觀策略基金的走勢曲線，可以看出兩只基金的波動情況有較大區別，如圖2所示。
3 套利與趨勢跟蹤的獲利來源及受限因素
從獲利方式來看，趨勢策略、套利策略在管理期貨中應用較多，且主觀與程序化均可操作。值得注意的是，為增加產品在不同市場環境下的盈利能力，目前不少管理期貨類私募基金同時包含了這兩種細分策略。
3.1 套利跟蹤價差，受市場行情及資金規模限制
套利策略即以有利的價格同時買進和賣出等值的兩種相關性較高的資產，賺取價格回歸前二者之間的差價。套利策略主要是對相關度高的資產之間的價差進行跟蹤，當二者之間價差較正常價差發生偏離時進行投資，待價差恢復正常后反向操作。
研究發現，套利策略的風險相對較小，產品凈值走勢也較為穩定，但由于價差偏離的機會不多且偏離度有限，故該策略獲利能力受市場行情及資金規模的影響較大。目前期貨套利策略主要包括跨期套利、跨品種套利、跨市場套利等。如目前倚天閣投資、盛冠達投資旗下均有套利策略。其中，倚天閣投資旗下套利策略涵蓋境內外跨期、跨品種、跨市場等多種套利策略；而盛冠達投資旗下套利策略主要以跨期套利和跨品種套利為主。
3.2 趨勢策略收益與波動掛鉤，窄幅震蕩行情獲利難度較大
趨勢策略即為市場走勢的跟蹤。與股市相比，商品期貨由于可以進行雙向交易，故趨勢策略既可以用于上漲趨勢的跟蹤獲利也可用于下跌趨勢的跟蹤獲利。研究發現，趨勢策略在市場處于單邊上漲或下跌行情中時獲利空間較大；若市場長時間內呈現小幅震蕩走勢，該策略獲利能力有限，甚至出現小幅虧損，如附圖3所示。
一、股指期貨對A股的不利影響
首先，股指期貨更可能單邊市。由于我們國家的投資市場過度投機行為，很多機構利用股指期貨這個工具任意做空市場。畢竟普通投資者參與期指的比例較小，所以股民缺少對應的對沖工具，只能任憑殺跌。我們也看到自從它推出以來，A股遭遇了單邊大幅殺跌，無數股票股價“折腰”。
其次，股指期貨的“交割日效應”會加劇A股市場價格波動。由于過度的投機行為，一些激進的平倉動作，讓一些機構可能不考慮股市基本面的環境，是無忌憚拉升或者打壓股票指數，影響A股價格波動。這種動蕩不僅僅是價格上的偏差，還有對普通投資者的心理沖擊，對任何投資者都是雙重的傷害。
那么投資者將如何進行有效的投資策略布局呢？
二、A股的題材投資策略
1.深度挖掘涉礦題材
股指期貨讓很多投資者不知所措，他們因缺少相應的對沖工具而陷入被動。如果細心的投資者發現，近幾年的A股市場，很多涉礦類的公司出現了大牛股，股價翻番數倍，例如鋰電的路翔股份，石墨稀概念的方大炭素，氟行業的三愛富。以上市公司包鋼稀土為例，公司以開發世界上稀土儲量最豐富的白云鄂博稀土資源為主要業務，擁有得天獨厚的資源優勢。得益于國際稀土價格的上漲，公司股票受到資金的追捧。由于稀土作為稀有資源，所以它的稀缺性就是一個沒有挖掘的熱點。這個公司的股票價格在十年期間漲幅高達1100%左右，可以說如果投資者中線持有，何懼做空風險。
后來的石墨烯概念也出現了瘋狂漲幅，磷化工概念題材的炒作等，因此投資者可以每年都研究元素周期表，挖掘未出現的炒作題材，一旦符合稀缺資源，國家扶植的都需要關注。
2.抓住生物醫藥的陽光前景
近幾年我國對新興產業的重視，生物制藥市場出現了巨大的潛力，很多企業的驕人成果也博得世界的認可。著名咨詢機構Frost&Sullivan的數據表明，預計我們國家在2011―2015年，疫苗行業復合增長率22%，其中Ⅰ類苗增速17%，Ⅱ類苗也會以24%速度增長。
例如，海欣股份這個公司，它旗下的海欣生物技術與上海第二軍醫大學合作研發的“抗原致敏的人樹突狀細胞”（APDC），是針對晚期大腸癌的APDC治療性疫苗。二期臨床顯示作用良好，目前正在等待三期臨床批文。在這個背景下，公司的股價在2011年從8.13元一度漲到15.75元，幾乎達到了翻倍，讓市場震驚。回想之前的萊茵生物，四環生物等概念，我們有理由相信，這個行業的確是可以挖掘的熱點，是一個不錯的投資策略。
三、倉位管理策略
1.績優藍籌的金字塔建倉法
無論是華爾街的投資大鱷，還是我們國內一般的投資基金，很多使用“金字塔”買入法操作。金字塔買入法的特點之一就是將買入的股票的平均價格保持在次低價格，從而達到逐漸降低成本，收集籌碼的目的，其特別適合基本面良好的震蕩市場中。雖然股指期貨推出以來，很多普通投資者面臨虧損或者套牢，但是如果認真研究宏觀經濟，從中長期的投資角度看，這種建倉方式可以彌補股指期貨做空帶來的沖擊。
隨著我們國家的宏觀經濟調控，高居不下的通貨膨脹水平明顯回落至4.1%，房地產價格基本也在不斷回歸合理的受控范圍。一旦貨幣政策轉為中性寬松的狀態，我們的經濟絕對不會出現硬著陸。估值角度看，中小股票市盈率從2009年的120倍大幅回落到目前的23倍左右，藍籌股的整體市盈率也幾乎1664點和998點時平均水平相差不多。例如，銀行股估值約在6倍，是處于較低的安全邊際。這個位置如選擇金字塔建倉法，一定給長期投資帶來豐厚的回報，盡管這樣的方法屬于左側交易，對技術和心態都有著嚴格的要求，但是相對于目前的投資制度與環境，或許是一種比較好的途徑之一。
2.嚴格的倉位管理法則
很多股民或者投資者不明白倉位管理的重要性，很多情況下都是被動買進，以至于套牢甚至套牢后不得不虧損出局，那么如何控制倉位呢？首先需要把自己的30%的資金在適當的價格買進，這個位置需要憑借許多指標決定。但是市場一旦弱勢一般不可能買到滿意的低點，那么需要在設第二買入點，再次買進30%，一般除了一些指標買點外，也可以在虧損3% 范圍補倉，但是如果繼續下挫，那么必須逢高拋出一批籌碼。最后剩余資金需等待機會進場買入。實際操盤中，很多基金和私募倉位一直都很少達到滿倉的狀態，很多都是八成左右，這個經驗必須讓普通投資者借鑒。良好的倉位不僅僅讓自己處于主動地位，也不至于因為股指期貨對股價產生劇烈波動，而讓自己的投資受到影響。
參考文獻：
作為單邊市場的我國股市，投資者盈利只能低買高賣，當市場低迷時投資者虧損被套，所以順應需要引入了股指期貨這種金融衍生品。2010 年4 月16 日正式推出滬深300 股票指數期貨交易。股指期貨的推出，對資本市場來說意義重大，從此對于a 股市場有了穩定器的作用，告別單邊市場，從而踏入“雙邊”時代，對于這樣一個新鮮事物，他的重要性和對市場巨大的影響力，及對廣大的中小股民而言其作用更是不容忽視。
1中小股民的投資發展狀本文由收集整理況
1.1中小股民投資現狀
根據中國證券投資者保護基金公司2011年調查數據顯示，在所有投資者中，中低收入者占多數，81.16%月收入在6000元之下。其中，39.17%的投資者月均收入為1000-3000元，38.37%月收入為3000-6000元。月收入上萬者炒股興趣不高，其中月收入超過1萬元的投資者占5.48%，月收入1-3萬元者占比僅為1.07%。
調查顯示，近6成投資者股票資產低于家庭資產的30%，其中股票資產配置占家庭資產10-30%的投資者占比最高，為38.22%；股票資產配置占資產組合70%以上的投資者占比最低，為5.35%。
調查顯示，投資者投入股市的資金主要來自于家庭儲蓄和工資收入，其中58.47%的投資者用家庭儲蓄投資股票，36.33%的投資者用工資收入投資。而向私人借款、房屋抵押等銀行貸款的比例僅為5.20%。
根據騰訊財經2011年中國股民生態調查報告顯示：2011年股民在股市上的投資收益明顯不如2010年。其中2011年投資虧損的股民占比超八成，達到了82.06%，盈利的股民僅12%，盈虧平衡的股民也只有5.94%，而2010年這三項數據分別是41.70%、40.21%、18.09%。
1.2中小股民的投資特點
中小股民的投資資金在資本所占的份額并不大，但他們卻是市場中最為龐大的群體，在穩定金融市場方面起著重要的作用。中小股民的投資行為呈現出以下幾個特點：
（1）投資專業性不強，投資方式呈現明顯的“從眾跟風”。在信息不對稱的情況下，中小股民無法對自身投資的股票做出正確的判斷，而是不斷的從各種渠道獲取所謂的“小道消息”，從而失去理性，也會給股市帶來暴漲暴跌。
（2）在短期內買進賣出，屬于投機。在股票市場上有投資，也有投機。投資主要是指對公司未來的發展潛力看好，根據公司的產品情況，財務狀況等進行綜合分析得出股票是否具有投資價值。而投資主要是以賺取買賣差價為目的，在短期內買進或賣出的經濟行為。過渡的投機會導致價格的劇烈波動，損害一般投資者的利益，不利于市場的健康發展。
（3）貪婪與恐懼行為，一些操縱股價的機構正是利用了投資者的這種貪婪與恐懼的心里使這部門投資者蒙受損失。
2股指期貨推出對中小股民的影響
2.1積極影響
（1）有利于穩定股票市場。由于我國股市還不夠成熟，股價和大盤走勢上下震蕩劇烈，信息披露仍不夠規范，各類信息對市場的沖擊與影響頗大，推出股指期貨后，投資者在現貨市場上買進股票為防止股價下跌，可利用股指期貨與股票現貨市場的對沖機制，在股指期貨上做空；相反，也可以賣掉股票后，防止踏空，買進股指期貨，從而做到減少和控制市場風險的目的。股票市場的平穩運行，風險降低，從某種程度上來說，也是對中小股民自身利益的有效保護。
（2）有助于股票的價格發現。股指期貨的交易對象云集了大量的投資者和投機者，以及具有廣泛信息和經驗豐富的期貨交易經紀人，在這樣一個市場里價格形成自然具有公信力。投資者在價格處于較低水平時買進期貨使需求增加導致價格上漲，在價格處于較高水平時賣出期貨使需求減少，這樣又平抑了價格，是價格波動趨于平穩，從而形成合理的價格，并最終接近現貨市場的價格，促使中小股民投資更加理性。
（3）股指期貨的推出給中小股民提供了在牛市、熊市兩種狀況下均能盈利的機會，股指期貨的推出，使得中小股民實現雙向獲利無論是牛市還是熊市，這將有利于激發他們的投資積極性，吸引更多的資金入場。
2.2消極影響
（1）資金門檻對較高，參與股指期貨的資金門檻石50萬，并不像股票那樣性對門檻低，這樣就無形中拒絕一部分投資者，從而活躍市場的的功能進一步打折。
（2）專業性要求更高，在投資上所花時間會更多。相對以前的市場運行特征會產生一些變化，其中之一就是行情產生漲跌更加急速，短時間內行情就可能發生逆轉，如果沒有充分的時間看盤的話，獲利的可能性會進一步降低，所以對中小股民來講會在上面花更多的時間和精力，綜合考慮的因素會更多，對專業性不強的中小股民來講將又是一個挑戰。
3股指期貨下中小股民對策分析
3.1進一步增加專業知識的學習，樹立雙向交易機制下的新理念
（1）新投資者盡量選擇證券投資基金間接投資。基金具有穩定性好，專家理財等優點被國外的一些投資者所青睞，但從近年來中國的基金運行情況來看，業績普遍不太樂觀，投資者可以適當選擇一下貨幣型基金。
（2）有一定經驗的投資者可以選擇價值投資，而不是短線投機。長期持有該股票，看重企業的未來成長價值，如醫生物藥類、環保類、快速消費的酒類等企業，會給長期持有的投資者帶來了非常豐厚的回報。
3.2重點關注股指期貨的成分股
股價指數成分股有較高的流動性及報酬率。前面說過，在中國臺灣地區，所謂摩根成分股的報酬率就較其他類股為高。當成分股成為股指期貨套期保值和套利策略的投資對象，必然會加大其流動性和報酬率。同時還需緊密關注一些流通股與發行總股本比值較低的成分股，機構投資者將通過其杠桿效應，影響股指期貨價格。
3.3深度挖掘題材及陽光前景的股票
（1）深度挖掘題材。
股指期貨讓很多投資者不知所措，他們因缺少相應的對沖工具而陷入被動。如果細心的投資者發現，近幾年的a股市場，很多涉礦類的公司出現了大牛股，股價翻番數倍，例如鋰電的路翔股份，石墨稀概念的方大炭素，氟行業的三愛富。以上市公司包鋼稀土為例，公司以開發世界上稀土儲量最豐富的白云鄂博稀土資源為主要業務，擁有得天獨厚的資源優勢。得益于國際稀土價格的上漲，公司股票受到資金的追捧。由于稀土作為稀有資源，所以它的稀缺性就是一個沒有挖掘的熱點。這個公司的股票價格在十年期間漲幅高達1100%左右，可以說如果投資者中線持有，何懼做空風險。后來的石墨烯概念也出現了瘋狂漲幅，磷化工概念題材的炒作等，因此投資者可以每年都研究元素周期表，挖掘未出現的炒作題材，一旦符合稀缺資源，國家扶植的都需要關注。
（2）抓住生物醫藥的陽光前景。
近幾年我國對新興產業的重視，生物制藥市場出現了巨大的潛力，很多企業的驕人成果也博得世界的認可。作為當今世界經濟發展的一個新的增長點，生物醫藥展現出越來越廣闊的市場前景。據有關國際機構預測，到2020年，生物醫藥占全球藥品的比重將超過1/3，生物質能源占世界能源消費的比重將達到5%左右，生物基材料將替代10%至20%的化學材料。更多的分析認為，繼信息產業之后，生物產業將成為世界經濟中又一個新的主導產業和重要推動力。這也正是生物產業備受青睞的關鍵所在。
3.4積極關注能夠獲取超額alpha收益的行業
中美雙邊投資協定（Bilateral Investment Treaty，簡稱BIT）談判自2008年啟動以來，已先后開展了16輪談判，雙方在擴大投資領域、消除投資壁壘的“準入前國民待遇”和“負面清單”等焦點問題上取得了實質性進展。2014年11月10日，與奧巴馬在APEC會議期間會晤，雙方表示希望達成高標準的中美雙邊投資協定。
技術獲取型對外直接投資（Technology Sourcing Foreign Direct Investment，簡稱TSFDI）是指中國企業以獲取國外先進技術、信息等關鍵知識為目標，以新建或并購技術先進國家的高科技產業或研發部門為手段來提升其全球運營效率的跨境資本輸出行為。本文以IT、醫療與生物技術、自動化與航空、工業與電子設備、金融與商業服務行業為技術獲取型投資的代表，分析中國企業在美國TSFDI的特征，找出現存問題及阻礙因素，并對如何使中國企業在BIT的護航下開展技術獲取型投資進行了探討。
一、中國企業在美國技術獲取型投資的特征
（一）TSFDI規模日益擴大
根據中國投資監測站統計的數據顯示，2000年至2014年第三季度，中國企業對美投資896起，總金額達431億美元。2008年金融危機之后投資金額迅速增長，從2009年不足17億美元增至2013年的141億美元。在對美國直接投資總量大幅增長的同時，中國企業技術獲取型投資也取得快速發展，2000年至2014年第三季度共投資431起，總金額達182.7億美元。
由圖1可以看出，2007年以前中國企業在美國TSFDI的投資金額微不足道（除2005年聯想以17.5億美元收購IBM的PC部），2007年至2009年，交易數量有所增加，但平均投資金額低于5億美元，2010年至2013年，交易規模顯著擴大，雖然交易數量及金額于2011年達到頂峰后有所下降，但由于平均交易額增加，使得此期間的平均投資額超過10億美元。2014年有望取得重大突破，僅前三個季度公布的已經或即將完成的投資額便接近45億美元，超過2009年至2013年的金額總和。
（二）TSFDI主體趨向多元
中國在美國實施技術獲取型投資，大都是具備較強技術實力、具有全球化經營視野的大中型企業，但近年來，與政府關系不緊密的民營企業更受美國的歡迎，逐漸成為中國TSFDI的主力軍。統計數據顯示，2006年至2014年第三季度，中國國有企業在美國技術獲取型投資金額為33.51億美元，占投資總額的32.34%；民營企業投資金額為70.1億美元，占投資總額的67.66%。其中，2014中國民營企業的投資金額占對美投資總額的76%，投資項目數占對美投資項目總數的90%。
2008年金融危機之后，國有企業投資金額迅速增長，2010年投資金額達到8.77億美元，在自動化與航空、金融與商業服務行業所占的份額較高。民營企業在2009年之后投資規模迅速擴大，2014年前三季度，僅在IT行業的投資金額就高達26.86億美元，超過國有企業2006年至2013年技術獲取型投資的總額，幾乎完成了IT、醫療與生物技術、工業與電子設備等其他行業的所有交易。中國企業在美國實施技術獲取型投資的主體日趨多元，且大部分企業已在其他臨近地區設立了海外運營部門。
（三）TSFDI區域分布依據產業優勢
根據聯合國貿發組織（UNCATD）統計，2000年至2014年第三季度，中國企業對美國技術獲取型投資存量中排名前三位的分別是北卡羅來納州、加利福尼亞州、密歇根州，緊隨其后的有紐約州、德克薩斯州和伊利諾伊州。
北卡羅來納州是接受中國企業技術獲取型投資的主要地區，僅IT行業的投資金額就達到42億美元，占投資總額的93.3%，聯想、華為等公司均在北卡羅來納州建立研究中心和銷售辦事處。排名第二的加利福尼亞州是中國企業在美國TSFDI的前沿陣地，雖然投資總額低于北卡羅來納州，但投資數量達到132起，位居第一；IT行業是中國企業投資加州的首選行業，投資金額占總投資額的65.79%。中國電信、中國聯通和中國移動率先在加州進行綠地投資，騰訊和百度等互聯網巨頭也已在加州設立研發中心和其他相關的運營部門。此外，醫療與生物技術、自動化與航空行業也緊隨其后，成為中國對加州TSFDI的集中行業。排名第三位的是密歇根州，中國企業對其投資幾乎全部集中于自動化與航空設備行業，僅這一行業的投資金額就占投資總額的81.3%。中國企業根據美國各州不同的行業領先優勢開展技術獲取型投資，區域分布依據產業優勢。
（四）TSFDI進入模式趨向并購
據美國經濟分析局統計的數據顯示，從總量來看，2000年至2014年第三季度，中國企業在美國技術獲取型投資中綠地投資的數量為238起，投資金額55億美元，跨國并購168起，投資金額105.08億美元，跨國并購的投資總額是綠地投資的近兩倍，呈現出綠地投資以數量取勝，跨國并購以金額取勝的特征。
從趨勢來看，從2006年至2014年第三季度，綠地投資金額的變化比較平穩，除2014年前三季度達到4.16億美元外，其他年份的平均金額僅為1.71億美元；而跨國并購的投資金額增長迅速，2010年達到11.55億美元，是2009年的5.5倍，2014年僅前三季度的投資金額就高達40.53億美元，是2006年至2013年綠地投資總額的3倍，跨國并購投資金額遠遠超過綠地投資，日益成為中國企業TSFDI的主要進入模式。
（五）TSFDI行業開始向先進服務業轉移
中國企業在美國技術獲取型投資一直以制造業為主，近期有向高端服務業轉移的趨勢，通過收購其先進技術、品牌、分銷渠道等戰略性資產，提升企業的全球運營效率及國際競爭力。根據中國投資監測站數據顯示，2011年中國企業對美國金融與商業服務產業的投資占其對美國技術獲取型投資總額的比重為2.52%，2012年這一比重則上升至20.02%。2012年5月，萬達集團斥資26億美元收購了全球最大的IMAX和3D屏幕運營公司——美國AMC影院公司，成為中國企業進軍美國文化產業的標志。2012年7月，中國工商銀行正式收購美國東亞銀行80%的股權，是中國銀行對美國銀行業機構的首次控股權收購。
二、中國企業在美國技術獲取型投資的現存問題及阻礙因素
（一）中國企業在美國TSFDI占對美投資總額的比例較小
根據聯合國貿發組織（UNCTAD）統計數據顯示，中國企業對美國技術獲取型投資所占份額由本世紀前十年中期的70%下降至2009至2013年的不足20%，盡管2014年前三季度中國企業在美國TSFDI的投資金額激增，但占總投資額的比例仍然較小，原因在于中國企業對美國非技術獲取型的投資項目在增加。比如，2013年5月，雙匯集團斥資71億美元收購美國食品巨頭史密斯費爾德公司，是迄今為止中國企業赴美最大的投資案；2014年10月6日，安邦集團以19.5億美元收購華爾道夫酒店，是中國企業投資美國優質不動產的標志性事件，有利于中國企業實現長期穩定的投資收益。
過去兩年技術獲取型投資比例的下滑反映出中國企業當前自主創新能力較弱，欠缺技術吸收與整合能力，而且有時引進的技術與自身業務不匹配，給企業帶來重大損失。比如2001年華立集團收購飛利浦位于美國的碼分多址（CDMA）項目，由于其主業電能表行業所積累的技術資源無法為CDMA項目提供必要的技術支撐，華立集團為此損失慘重。
（二）中國企業在美國TSFDI進程中缺乏有效溝通
當前，中國企業在美國技術獲取型投資發展相對較快，但是熟知美國投資市場環境及相關法律法規的復合型國際人才嚴重匱乏，使得一些企業派出的人員無法勝任境外管理任務，導致技術獲取型并購后的跨文化整合能力也較弱。
此外，有些企業認為在美國進行TSFDI“錢多為王”，只要出價高，就能成功獲取先進技術，這種“不差錢”的錯誤思維方式使得有些企業“走出去”時不善于與美國政府及公司管理人員溝通，不善于說服目標公司所在的社區及國會議員，因此不受海外尊重，被當成“土豪”。例如，2005年中海油收購優尼科時，雖然斥資185億美元，遠高于其競爭對手美國雪佛龍公司的出價，但由于其未能與優尼科公司保持真誠有效的溝通，未明確表明并購后的管理觀念與模式，因此被認為是敵意的收購。
（三）中國民營企業在美國TSFDI的優勢未得到充分發揮
在對美國實施技術獲取型投資的進程中，中國民營企業在市場準入方面占很大優勢，但仍面臨眾多阻礙因素導致其自身優勢得不到充分發揮：其一，大多數民營企業資金實力有限，我國逾60%的金融貸款貸給了占GDP30%的國有經濟，民營經濟長期面臨差別性待遇和限制性約束，融資困難且渠道單一；其二，中國民營企業在美國技術獲取型投資起步較晚，對美國相關政策法律研究不充分，對其市場環境及政府管理的認知較為有限；第三，雖然2004年我國投資體制就由審批制轉向核準制，但許多程序并未簡化，而且對民營企業在通信、航空、電力、能源等高科技行業的準入門檻較高。這些阻礙因素，都在很大程度上抑制了中國民營企業在美國進行技術獲取型投資。
（四）美國國家安全審查機制不透明
2008年美國頒發條例規定，擴大美國外國投資委員會（CFIUS）的審查范圍和自由裁量權，加大審查頻率，但由于CFIUS在國家安全審查過程中不受公眾問責監督，并強調個案處理，因此高度不透明，使原本有限的對正當國家安全顧慮的界定標準擴大。
例如，2011年5月，美國外國投資委員會要求華為剝離收購3Leaf Systems所獲得的高科技資產；無獨有偶，中興也曾在2011年被美國移動運營商Sprint Nextel拒絕參與50億美元的采購投標；2012年，中國企業對美國飛機制造商Hawker Beechcraft的收購也遭受美國外國投資委員會的調查。特別是中國國有企業，因其與政府關系緊密，易給美國政府造成威脅國家安全的負面形象，而且BIT新增了關于“被授予政府職權的國有企業及其他人”的解釋，使得中國國有企業如果由于政府授權影響其行為時，會受到BIT管轄。
（五）中美兩國尚未簽署雙邊投資協定
中美BIT談判自2008年啟動以來，已先后開展了16輪談判，談判涉及內容廣泛，遠遠超過了中國同其他國家簽署的投資保護協定，且談判目標不僅是雙邊投資保護，更是投資開放，談判的艱難可想而知。雖然BIT談判能在一定程度上為中國企業提供便利，但與之伴隨的風險也很大，主要表現在以下三方面：
一是現談判的范本是美國BIT2012范本，很可能會造成談判內容以美國范本為中心，最終在美國范本的基礎上進行利益增減，從而弱化我國在利益方面的訴求；二是BIT生效需要美國參議院三分之二票數的同意，但參議院存在一些保守派，經常將我國以經濟利益為目標的商業活動“政治化”，阻礙我國對美國的投資活動；三是在已與美國簽署BIT的47個國家中，大部分國家為中小型經濟體，對美國經濟影響不大，若中美BIT簽署，美國將擔心中國作為簽署國中最大的經濟體制衡其經濟發展。總之，中美兩國的經濟發展水平及社會制度存在重大差異，中美BIT談判不會十分順利。
三、中國企業在美國技術獲取型投資的策略
第一，提高中國企業技術吸收與整合能力，加強自主創新與研發力度。吸收美國的先進技術固然重要，但引進的技術要與中國企業的發展目標及長期技術戰略相匹配，因此中國企業在進行TSFDI前要全面分析實際市場需求，在適合企業發展的基礎上吸收與自身業務相匹配的技術。技術可以買來，但研發能力買不來，企業的自主創新仍是重中之重。政府應為企業搭建公共服務平臺，完善中介服務機構，為企業的創新及研發提供專業服務及有價值的參考信息。企業自身要注重技術研發，在充分吸收與利用引進技術與現有技術的基礎上再創新，開發具有自主知識產權的產品，逐步擺脫過多依賴美國先進技術的被動局面，才能最終提升中國企業的國際競爭力。
第二，進一步提高人力資本質量，提升企業跨文化整合能力與溝通實效。中國企業能否成功實現對美國的技術獲取型投資，很大程度上取決于是否擁有高質量的國際化人才。我國接受高等教育的人數不斷增多，但質量卻未見提高，與美國的高質量人才存在較大差距。因此，我國要進一步提高人力資本質量，充分利用美國當地的人力資本優勢，加快本土人才的培育。同時，在美國進行TSFDI時要入鄉隨俗，充分研究合作企業的商業規則，進行技術獲取型并購時通過準備、導入、磨合、拓創四個階段使雙方企業文化得以充分融合。此外，中國企業要摒棄“我錢多，我怕誰”的思維方式，加強與美國政府、企業和民眾的溝通交流，在進行TSFDI時突出其商事主體性質，并強化交易的商業屬性，以便更順利地應對可能發生的爭議。
第三，逐步放開民營企業，結合BIT相關優惠政策為其投資提供便利。如今，中國在美國技術獲取型投資多是民營企業在推動，民營企業需要更多樣的融資渠道、更完善的法律環境以及更多的決策自由。首先，我國政府應建立國內非政府組織等多渠道的融資機制，創新金融服務體系，加快金融機構國際化步伐，給予民營企業必要的海外融資權。其次，BIT2012范本進一步強化了擴大投資活動范圍、放松投資準入限制的要求，從投資運營階段擴展至準入階段都將應用“最惠國待遇”，我國民營企業應結合BIT相關政策為其進行技術獲取型投資護航。再次，我國政府應給予民營企業更多的決策自主權，削弱政府在外資審批過程的作用，同時，民營企業要獨立自強，而不是讓商務部或媒體代表其利益，這不僅可以使民營企業更具競爭力和活力，也可以緩解美國對我國政府參與投資決策的擔憂。
第四，結合BIT相關規定，敦促美國提高其安全審查的透明度。中美雙邊投資協定致力于達成一個互惠的協定，致力于便利和保護投資，并提高投資和監管的透明度與可預見性，能為中國企業在美國TSFDI提供法律上的保護，使中國投資者得到更公正的對待。BIT2012范本特別要求強化政府透明度，要求“締約方應允許另一締約方的自然人或法人參與其技術標準、法規以及合格評定程序的制定過程”，要求“公布的規章需要對其制定目的進行解釋，最終形成的規章應充分反映公眾評論”。因此，中國企業應充分利用BIT“透明性原則”等相關條款的規定，有效約束美國以安全審查為名實則阻礙中國企業TSFDI的行為，必要時要求美國公開拒絕中國企業技術獲取型投資項目的審核依據，呼吁美國實行“監管透明化”及“公平待遇”。
關鍵詞：Alpha策略 動量投資與反轉 基本面選股 事件驅動型
Alpha策略泛指利用指數期貨與具有Alpha值的證券產品之間進行反向對沖，也就是做多具有Alpha值的證券產品，做空指數期貨，實現回避系統性風險的同時，獲取超越市場指數的Alpha收益。這種策略不相信市場有效性理論，相信利用經驗和技巧一定可以從市場上套取超越平均水平的收益。
Alpha的定義來源于CAMP模型，其估計值由以下模型獲得：
rit=α+βmt+εt
其中rit，mt分別代表t期間的證券i與市場組合的收益率，系數是證券市場線的截距項，是證券i預期超額收益線與市場超額收益線回歸方程中的常數。而系數β衡量了證券收益率對市場收益率變動的敏感系數。通俗來說，β刻畫了衡量承擔系統性風險對應的收益的指數，把握收益需要預測市場的整體走勢，而α刻畫的是承擔證券個體差異風險對應的收益，把握收益需要在系統中挑選相對優秀的證券或證券組合。
能夠產生Alpha收益的產品大致有兩種：一種是固定收益產品，依靠自身產品的特性獲得收益；一種是產品組合，通過對股票、期貨、期權等金融衍生品對不同資產進行組合，進而獲得Alpha收益。
常用的幾種Alpha投資策略如下：
動量投資策略和反轉投資策略起源于行為金融理論，行為金融理論是綜合經濟學、金融學、心理學等學科形成的非例行假設學科。動量投資策略是指在1年左右的時間內，投資者利用其它人非理性的行為獲取收益，在該時間段，跟隨趨勢買入標的可以獲得比賣出者更大的利潤。而反轉投資策略針對的是證券市場長期中的收益反轉現象，賣出過去表現好的股票買入過去表現差的股票可以在3到5年的長期時間內取得顯著收益。
基本面選股套利策略，一般將基本面的因子劃分為估值類因子、財務成長類因子、財務質量類因子和一致預期因子等。其中估值類因子包含PE、PEG、PS、PCF、PB等指標；財務成長類因子包含營收單季增長率、營收同比增長率、凈利潤單季增長率、凈利潤同比增長率、經營性現金流單季增長率、經營性現金流同比增長率、ROE增長率、ROA增長率等；財務質量的指標分為有息負債率、CF/profit、股權乘數等；一致預期則是券商對于該股票的評級和機構覆蓋數目。利用上述因子對各股票進行打分，并對每項得分進行加權平均，選出得分最高的股票構成投資組合。針對得分最高的股票分別對應到申萬一級行業分類中，在行業內采用等權重賦予資金，行業間根據滬深300指數對應行業的權重進行賦權處理，同時為了規避系統性風險，利用股指期貨對沖掉Beta收益，只要求獲得穩定的超額收益。通過這種Alpha套利不僅可以在市場不明朗的時候選取優質股票獲取利潤而且可以在系統風險過大時進行風險規避，鎖定收益。
事件驅動型套利策略，利用市場上一些特殊事件在發生前后對特定股票收益率的影響套利，同時利用股指期貨對沖掉正常收益即可組成套利組合。當公司重組、定向增發、分紅、發行轉債、配股、送股等特殊事件發生時，往往伴隨著股票的劇烈波動，該策略正是為了獲取事件沖擊之后的個股波動率變化產生的收益。
同傳統的積極型投資策略相比，Alpha套利策略的優點是顯而易見的：
（1）擴大了投資的范圍，從傳統的股票到對沖基金、房地產等，都可以通過對沖風險，獲得高額的Alpha利潤。
國務院原則上同意推出股指期貨,預示著中國資本市場將進入一個嶄新的發展階段。私募基金由于投資范圍靈活及希望嘗試多種策略,或成為嘗試這一新型金融工具的先頭部隊。其實,在美國,私募基金即被叫做對沖基金,如果政策允許,股指期貨將使中國私募基金不僅局限于做多的策略,即僅可通過倉位調控來管理系統性風險,還可以通過股指期貨放大、做空或做多市場,向對沖基金正式演變。這對我國私募基金現行的操作策略、業績、行業發展將帶來巨大影響。
產品多元,業績離散
可以想見,股指期貨出臺后,私募將因之而進行投資策略的創新和新產品的開發。私募基金可通過股指期貨進行風險管理、流動性管理、現金管理、資產戰術配置等,同時還可開發出多/空倉股票、管理期貨、股票市場中性等與國際接軌的對沖基金產品。由于這些投資策略的的引入及新產品類別的開發,私募業績的離散度將進一步增加。此前,私募一般只能通過倉位的高低體現基金經理對市場多空的態度,以此管理系統性風險,而股指期貨的出現,使管理人無論多空均有機會賺錢,并可放大方向,資產管理能力的強弱將體現得更明顯,加上各類新產品的推出,業績的離散度將會進一步擴大。
初期嘗試謹慎為佳
股指期貨給管理人和投資者都帶來了豐富的想象空間,包括重陽李旭利、武當田榮華在內的多位著名私募基金經理也公開表示了對股指期貨推出的興奮。但在具體操作上,謹慎的行動更值得贊許。智德的伍軍擁有期貨市場的投資經驗,也認可多空策略的意義,甚至在2007年已經嘗試通過買入權證賺了一些錢,但仍表示“不會做第一個吃螃蟹的人”。
初期以謹慎為宜的原因是多方面的。
目前產品雖然留有投資股指期貨的口子,但當時買產品的投資人未必愿意改變現有產品的風險收益特征預期,如加入股指期貨,可能部分投資人并不愿意,會給現有持有人造成困擾。比較好的形式是發行新產品來嘗試股指期貨投資。
國內缺乏有金融期貨操盤經驗的人才,也將影響私募起初的參與深度。有私募基金經理也明確表示,自己并不精通股指期貨。對私募來說,這個問題是較普遍的,絕大多數私募并未配備相關人員,而股指期貨在中國更是全新的投資品種,不僅私募,公募等管理人都需要嘗試和積累經驗。
由于期貨私募投資品種廣泛、投資策略多樣，而且采用高杠桿，因此不依賴于單個市場的走勢，基金經理的投資能力能得到更好的體現，高風險高收益的特征也吸引了風險偏好型投資者。
然而，諸多難題制約著期貨私募的發展：凈值難以避免大起大落、巨額回報可信度不足、投資模式和投資策略單一等。
“陽光化”困境
2012年以來，私募產品中涌現出回報率達到百分之幾十，甚至100%的期貨私募。如凱豐基金以約372%的收益率排名第一，頡昂商品對沖一期以117%的收益率排名第二。
但是高收益并沒有帶來規模的提升和市場的認可，因為面對高收益誘惑，人們反而有所疑慮。好買基金研究中心研究員李歆對《投資者報》表示，包括眾多第三方研究機構在內，在談論期貨私募的風險收益特征之前，都會更多關心這類產品的運作公開度和凈值可信度問題。
“可信度是我們首先關心的。國外的期貨產品多跟行政服務機構合作，通過花錢雇行政管理人幫助核算和披露凈值，最終通過第三方形式增加私募的可信度。國內也有這樣的做法，但還不是很普遍。”李歆說，期貨私募需要走向一個更為陽光化的途徑。
可以說，當前期貨私募是在夾縫中生存。受制于信托不能參與商品期貨的規定，私募投資期貨沒有辦法走信托的形式，部分產品采取有限合伙形式，有些甚至連有限合伙都不是，在整個國內私募業屬于小眾。資金來源也成問題，不少自有資金型的，規模只有幾千萬甚至幾百萬。
目前，我國投資商品期貨的管理期貨私募基金公司有頡昂、鴻鼎資本、元邦、上海久富、金頂等，只有個別產品采用了合伙制。
如成立于2009年11月的北京頡昂投資管理公司，首只產品頡昂商品對沖1期采用有限合伙的形式投資國內大宗商品期貨，2011年9月成立后8個月就實現凈值翻倍。為了增加凈值的公信度，頡昂聘用工商銀行為其估值進行核對。
由于有知名度和信譽度的軟肋，期貨私募得到信托、銀行和客戶的認可比較困難，其自發產品的募資規模也就比公募基金小很多。不少信托公司開始推動陽光化，如華潤信托就和10多家期貨公司合作“春雷計劃”，意在打造優秀資產管理人孵化平臺，推進期貨私募陽光化。
第三方審慎
高風險偏好型的投資者是否可以投資期貨私募？應該注意哪些問題？
李歆表示，會向客戶適當推薦期貨私募，但是對凈值可信度會比較在意，不會推對凈值不放心的產品。“畢竟，市場上的期貨私募還很少，我們接觸到的不到10家，而且大部分沒有行政管理人的設置，我們會采取謹慎的態度。”
不少投資者一提到期貨就想起高波動，其實并非如此。
李歆分析，期貨投資并非一種模式，有的做套期保值，通過現貨對沖掉風險，這樣風險會更低。“不同期貨品種、不同期貨公司對保證金的要求可能不同，不過這類產品大部分會加3～5倍的杠桿，最大杠桿倍數通常在7倍左右。當然風險是取決于杠桿的倍數大小，并不是期貨就一定風險大。”
杠桿倍數大，必然導致凈值波動性會比較大，但波動大并不一定就不好。高風險高收益的期貨私募，豐富了投資者的選擇范圍。
比如幾百只股票型公募，近三年能取得正收益的很少，而期貨雙向投資，目前可以投資近30個品種，最近推出了玻璃期貨，未來還將推出原油期貨、國債期貨等新品種，投資策略將更為豐富。
期貨產品在國外擁有廣闊的市場，原因之一是海外的產品可以投資全球的期貨品種，發揮度更大，不受某一市場的牽連。李歆說，國外排名第一的CTA期貨過去12年年化收益率達40%，凈值已從1元漲到80元。
國內期貨私募另一個問題，是投資手段和策略單一，導致風險較高，風險收益屬性和海外CTA主流產品相去甚遠。
【關鍵詞】波動性；交易策略；投資者感應指數
一、國外研究現狀
股指期貨出現后， 國際金融市場出現了一個重要的研究領域， 即股票指數期貨價格和現貨價格的關系問題，研究的焦點之一是這兩個價格是否具有領先-滯后關系（lead-lag relationship）。布魯克斯、瑞歐和瑞特森（Brooks， Rew and Ritson）曾經研究了利用領先-滯后關系， 運用投資戰略模型， 模擬進行股票投資的情況。他們抽取了FTSE100 指數1996-197年間每10分鐘的交易數據， 共13035個， 期貨數據采用每個現貨數據之前， 時間最接近的股指期貨價格。因為當時FTSE100尚未采用電子交易， 買賣成本很高， 雙邊交易成本達1.7%， 而此研究中被觀測到的單筆交易最大收益率僅為0.25%， 顯然， 這個模擬交易是不能應用于投資實踐的。
二、國內研究現狀
2007年，張跡，郭洪鈞，在其論文《套利功能應用于股指期貨交易的理論分析》中，利用金融資產定價模型：F=S*r（F為期貨價格，S為即期價格，r為無風險利率）來進行套利研究。由于滬深300指數尚未推出，他們用虛構數據進行了模擬，理論上有著重大意義，但在實踐上尚需時間來驗證。
三、研究方法
（1）向量自回歸模型（VAR）。由于股指期貨和現貨指數收益率之間存在互動關系， 或者說領先-滯后關系， 可以用向量自回歸模型來考察它們之間的關系。
（2）向量誤差修正模型（VECM）。在向量自回歸模型中， 僅考察了股指期貨和現貨指數收益率的滯后變量對當期收益率的影響， 沒有考察基差對當期收益率的影響， 滯后變量的影響是一種短期效應， 而基差的影響是一種長期效應， 僅考慮前者是不充分的。
（3）投資策略模擬。我們利用異常的投資者感應指數來模擬投資策略并尋求獲利機會。當波動超出異常范圍時，如果收盤價較上一個交易日上漲，我們買入滯后市場的指數；否則，賣出該指數。為研究方便，我們不考慮交易費用和價格止損機制。
四、結論
本文采用采用2012年8月17日值2013年5月23日滬深300日間分鐘間隔高頻交易數據，進行實證分析。我們通過每分鐘最高價格和最低價格之間的范圍來定義投資者感應指數。假設前三分鐘的平均波動范圍是正常的，如果當前分鐘的波動范圍是前者的2倍或以上，我們就認為出現了異常波動。結果如下：
通過以上數據，可知，當市場中出現非正常波動時，在滬深300指數中做同向交易，可以在第三天、第四天時，獲得最大收益，第5天后開始減少，這是因為套利行為本身就有反向減小市場波動的功能，隨著時間的推移，市場重新走向均衡。
參考文獻：
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期貨、基金、私募三方運作
據悉，青騅投資管理有限公司（后稱“青騅投資”）繼2012年4月通過華寶信托，發行了信托獲批股指期貨交易業務資格以來國內第一只陽光私募發行的股票量化全對沖產品之后，再次成立國內首只引入國債期貨作為對沖工具的債券對沖管理型產品“青騅1號債券對沖專項資產管理計劃”。該產品系青騅投資聯手國泰君安期貨及某基金公司子公司推出的一款專項資產管理計劃，資金已募集完畢并到位，于2013年8月14日正式宣告成立。
值得關注的是，該產品涉及到三方平臺，由多個管理人聯合操作。基金公司子公司作為資產管理人，青騅投資公司作為投顧主要負責產品的投資策略，國泰君安期貨資管部門作為基金專戶資產受托人完成國債期貨端的交易。
分析人士指出，基金方作為特殊法人單位在期貨公司開立資管賬戶，并引入外部投資顧問參與、主導產品的設計和投資運作，這一合作模式在期貨資管領域尚屬首例，有望開創機構投資者合作參與期貨資管業務的熱潮。對于特殊法人單位參與期貨資管業務的模式也是全新的嘗試。
引入量化對沖策略
青騅投資作為長期專注從事債券和量化對沖領域的機構，在現券交易、利率策略、量化對沖和程序化交易平臺方面擁有得天獨厚的專業儲備和優勢，目前就等國債期貨上市，希望能在第一時間參與投資。股指期貨上市初期曾為投資者帶來了非常可觀的低風險收益，青騅投資也希望通過第一時間參與國債期貨幫助投資者分享創新業務帶來的豐厚收益。
