時(shí)間：2022-11-06 19:24:10
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自2008年金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)顯著。2009年下半年，在國(guó)家積極財(cái)政政策、貨幣政策及固定資產(chǎn)投資推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形式迅速好轉(zhuǎn)。但是隨后在歐債危機(jī)引致全球經(jīng)濟(jì)徘徊，經(jīng)濟(jì)前景不確定的背景下，我國(guó)出口貿(mào)易形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，導(dǎo)致我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，國(guó)內(nèi)GDP增速下滑明顯。很多首次公開(kāi)募股（簡(jiǎn)稱IPO）客戶企業(yè)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，盈利能力下降，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)在提交上市申報(bào)材料后業(yè)績(jī)大幅下滑，而撤回申報(bào)材料的情況。出現(xiàn)這種情況的根本原因，是國(guó)內(nèi)投行的業(yè)務(wù)范圍較為狹窄，產(chǎn)品比較單一。當(dāng)前我國(guó)的投資銀行業(yè)務(wù)主要集中在IPO、再融資和并購(gòu)重組上。相比世界上其他主要資本市場(chǎng)，我國(guó)A股市場(chǎng)IPO發(fā)行的市盈率較高，因此，A股IPO受到國(guó)內(nèi)企業(yè)追捧，同樣也受到各券商投行的青睞。但自2011年以來(lái)，投行業(yè)務(wù)受證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的影響，2012年下半年至今，IPO上會(huì)和發(fā)行暫停，產(chǎn)品單一的影響表現(xiàn)地更加突出。
投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)
廣義的投資銀行，是指任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)包含混業(yè)經(jīng)營(yíng)背景下的幾乎所有的金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)，涵蓋證券業(yè)務(wù)以及與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)相關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)，同時(shí)也包含部分不動(dòng)產(chǎn)投資、個(gè)人金融零售及零售投資業(yè)務(wù)等綜合性金融服務(wù)。由此可見(jiàn)，投行業(yè)務(wù)應(yīng)體現(xiàn)靈活特性，而不能拘泥于其一。
與國(guó)際投行相比，我國(guó)投行所面臨的主要問(wèn)題是投行業(yè)務(wù)產(chǎn)品單一，主要集中在股票融資上，業(yè)務(wù)面狹窄，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。例如，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)投行在債券承銷，特別是財(cái)務(wù)咨詢業(yè)務(wù)上，與國(guó)際投行還有相當(dāng)差距。比較高盛集團(tuán)和本土證券公司——中信證券2010年的收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)咨詢、股票承銷、債券承銷三項(xiàng)具體業(yè)務(wù)，在兩者收入中的占比分別為42.87%與3.29%，30.40%與78.23%，26.74%與18.48%。
2012年5月召開(kāi)的中國(guó)證券業(yè)創(chuàng)新大會(huì)上，證券業(yè)協(xié)會(huì)也認(rèn)為證券公司“專業(yè)服務(wù)能力不足”，并在業(yè)內(nèi)進(jìn)一步掀起關(guān)于投行創(chuàng)新的討論。尤其是在國(guó)內(nèi)股權(quán)融資基本處于暫停的背景下，國(guó)內(nèi)投行創(chuàng)新模式已經(jīng)初見(jiàn)啟動(dòng)，各家投行已經(jīng)意識(shí)到必須擺脫單一且高度依賴IPO的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，他們認(rèn)為IPO只是投行多項(xiàng)業(yè)務(wù)的一部分，再融資、并購(gòu)等業(yè)務(wù)也具備廣闊的發(fā)展前景，并主動(dòng)以客戶需求為中心嘗試延伸投行業(yè)務(wù)鏈條，提供股權(quán)融資、債權(quán)融資、股權(quán)激勵(lì)、并購(gòu)重組、投資顧問(wèn)等全方位的綜合性金融服務(wù)。據(jù)報(bào)道，目前初見(jiàn)端倪的投行轉(zhuǎn)型模式包括：工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向非IPO業(yè)務(wù)，從投行生產(chǎn)線到投行產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，組建跨投行綜合銷售服務(wù)部門等等。
目前，監(jiān)管部門對(duì)投行業(yè)務(wù)監(jiān)管也出現(xiàn)一些新變化：強(qiáng)化IPO中的信息披露制度，加大懲罰力度，并明確投行在IPO中需承擔(dān)的責(zé)任；加速多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)；擴(kuò)大包括中小企業(yè)私募債券在內(nèi)的債權(quán)市場(chǎng)等等。總之，券商、投行的未來(lái)在于突破單一業(yè)務(wù)模式，轉(zhuǎn)向提供投融資服務(wù)并以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化、以服務(wù)客戶利益訴求多樣化為目標(biāo)。
未來(lái)，投行業(yè)務(wù)的發(fā)展將主要呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：首先，并購(gòu)重組的市場(chǎng)份額將逐步擴(kuò)大，投行切實(shí)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中行業(yè)發(fā)展到某一階段需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的整合，我國(guó)改革開(kāi)放30多年來(lái)，部分行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了行業(yè)整合、提高行業(yè)集中度的階段，因此，未來(lái)投行將在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)上取得長(zhǎng)足發(fā)展。其次，為多層次的資本市場(chǎng)提供服務(wù)。未來(lái)，隨著“新三板”、場(chǎng)外市場(chǎng)等多層次資本市場(chǎng)的建立和成熟，投行業(yè)務(wù)將在這些新興業(yè)務(wù)板塊取得發(fā)展，而不是僅僅局限于目前的A股市場(chǎng)。最后，金融脫媒將帶動(dòng)債權(quán)市場(chǎng)發(fā)展。隨著全球金融脫媒浪潮的來(lái)襲，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的間接融資模式將面臨較大的沖擊，這其中就包括投行、信托等在內(nèi)的提供債券融資服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。
投資銀行的路徑選擇
路徑選擇一：產(chǎn)品多元化
發(fā)展多元化股權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)品。建設(shè)多層次資本市場(chǎng)一直是監(jiān)管部門努力的方向，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)出具政策措施對(duì)包括債券、非上市公司債券交易市場(chǎng)等建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的行為予以支持。證監(jiān)會(huì)于2012年6月15日公開(kāi)對(duì)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》征求意見(jiàn)，并于9月28日正式，自2013年1月1日正式實(shí)施。這標(biāo)志著新三板擴(kuò)容與四板業(yè)務(wù)啟動(dòng)。2012年9月20日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司成立，該公司為新三板掛牌企業(yè)的股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、融資、并購(gòu)等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)。目前天津、重慶、上海、深圳、廣州、浙江已初步建立或正在建立區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，有的券商也參與其積極籌備中。
目前滬深主板上市公司約有2400多家，中小板上市公司約有700家，創(chuàng)業(yè)板上市公司約有350多家，而新三板掛牌的公司約有300多家，四板市場(chǎng)則剛剛起步，整個(gè)股權(quán)融資市場(chǎng)呈倒金字塔結(jié)構(gòu)。無(wú)論從相對(duì)數(shù)量上還是絕對(duì)數(shù)量上，非上市股權(quán)融資均有較大的發(fā)展空間。
發(fā)展多元化債券產(chǎn)品。目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)突出表現(xiàn)為政府債券與信用債券發(fā)展不平衡，國(guó)債、央票及政策性銀行債券在規(guī)模上占比超過(guò)80%。因此，未來(lái)三年信用債券將從規(guī)模上和發(fā)達(dá)程度上有較大發(fā)展。2012年11月末，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公告，繼中金、中信之后，國(guó)泰君安、招商證券、光大證券、中信建投、廣發(fā)證券、東方證券、海通證券、華泰證券、銀河證券、國(guó)信證券獲得開(kāi)展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷業(yè)務(wù)的資格，標(biāo)志著中票、短融等銀行間交易商會(huì)品種的承銷逐漸向證券公司放開(kāi)。
發(fā)展多元化并購(gòu)重組業(yè)務(wù)。上市公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)必須由保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)任，證券公司有先天的業(yè)務(wù)開(kāi)展優(yōu)勢(shì)，目前公司并購(gòu)重組的主要業(yè)務(wù)也是這類業(yè)務(wù)。近年在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的鼓勵(lì)和推動(dòng)下，市場(chǎng)不斷嘗試并購(gòu)重組創(chuàng)新活動(dòng)，上市公司收購(gòu)活動(dòng)從簡(jiǎn)單的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式，發(fā)展到二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)購(gòu)、要約收購(gòu)、定向發(fā)行、換股合并等多種模式并用。同時(shí)，上市公司的資產(chǎn)重組也從單純的資產(chǎn)購(gòu)買或出售，發(fā)展到與定向增發(fā)相結(jié)合的注資活動(dòng)。從交易手段上看，上市公司的并購(gòu)重組從單純的現(xiàn)金交易，發(fā)展到債務(wù)承擔(dān)、資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)、股份支付等多種手段并用。因此，對(duì)上市公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)應(yīng)以推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新作為戰(zhàn)略重點(diǎn)。
路徑選擇二：加強(qiáng)協(xié)同合作
加強(qiáng)與直司的合作。2011年7月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，較大程度上制約了投行與直司的合作。除證監(jiān)會(huì)同意外，公司及相關(guān)部門不得借用直投子公司名義，或者以其他任何方式開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)。然而在市場(chǎng)環(huán)境不好的條件下，直接投資業(yè)務(wù)可以有效降低投資成本，投行部廣博的客戶資源與專業(yè)團(tuán)隊(duì)，也具備為直接投資業(yè)務(wù)提供強(qiáng)有力支持的基礎(chǔ)。
加強(qiáng)與投行產(chǎn)品銷售部門的合作。隨著投資銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)品的多元化發(fā)展，產(chǎn)品銷售也將多元化發(fā)展，投行可承銷的產(chǎn)品包括：首發(fā)股票、公開(kāi)增發(fā)、非公開(kāi)增發(fā)、配股、企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)換公司債、創(chuàng)業(yè)板上市公司私募債、中小企業(yè)私募債等等。隨著新股發(fā)行體制改革的推進(jìn)，未來(lái)股票承銷可能改變現(xiàn)階段的純賣方市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)銷售將進(jìn)一步強(qiáng)化買賣雙方的價(jià)格博弈，場(chǎng)外銷售將進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)資源的積累與聯(lián)系。此外，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門由于具備廣博的客戶基礎(chǔ)，可以為投行產(chǎn)品，特別是私募產(chǎn)品的銷售提供長(zhǎng)足的支持。
加強(qiáng)與資產(chǎn)管理部門產(chǎn)品設(shè)計(jì)的合作。2012年10月19日，證監(jiān)會(huì)正式修訂后的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，此次修訂適度擴(kuò)大了投資范圍，擴(kuò)大了資產(chǎn)運(yùn)用方式，調(diào)整了資產(chǎn)管理的相關(guān)投資限制，允許集合計(jì)劃份額分級(jí)和有條件轉(zhuǎn)讓。從本次監(jiān)管規(guī)則的修訂可以看出未來(lái)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)寬松化的趨勢(shì)。資產(chǎn)管理部專注于服務(wù)投資者，強(qiáng)調(diào)對(duì)投資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，而投資銀行業(yè)務(wù)專注于服務(wù)融資方，強(qiáng)調(diào)融資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。傳統(tǒng)的公募產(chǎn)品由于受到相關(guān)法規(guī)的限制，需建立信息隔離機(jī)制，但強(qiáng)調(diào)服務(wù)客戶的私募產(chǎn)品的交互式溝通合作對(duì)雙方業(yè)務(wù)開(kāi)展均有促進(jìn)作用。
加強(qiáng)與研究所的合作。投資銀行與研究所一直保持著傳統(tǒng)發(fā)行與研究的合作。其中IPO中的投資價(jià)值研究報(bào)告則是承銷機(jī)構(gòu)的法定義務(wù)，但目前國(guó)內(nèi)研究部門主要是針對(duì)投資者做賣方研究報(bào)告，研究所的收入來(lái)源也主要是分倉(cāng)收入，長(zhǎng)遠(yuǎn)看研究所的收入應(yīng)逐漸由分倉(cāng)向銷售轉(zhuǎn)移。投行的優(yōu)勢(shì)在于行業(yè)與產(chǎn)品的深入接觸與了解，而研究所的優(yōu)勢(shì)在于信息的提煉分析與對(duì)比預(yù)測(cè)。隨著投資銀行產(chǎn)品多元化的發(fā)展，在合規(guī)的前提下，加強(qiáng)合作可以使雙方優(yōu)勢(shì)形成較好的互補(bǔ)。
路徑選擇三：加強(qiáng)外部合作
除了證券公司內(nèi)部協(xié)作外，加強(qiáng)外部合作也是券商和投資銀行一條重要的發(fā)展路徑。例如，在銀行和證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)的形勢(shì)下，銀行具有集中較大的資金和客戶的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，證券公司則有通道、人才和專業(yè)性的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，兩者可以互相借鑒，并利用各自的優(yōu)勢(shì)創(chuàng)新發(fā)展。
設(shè)計(jì)綜合融資方案，共同培育優(yōu)質(zhì)客戶。為滿足客戶多樣化融資需求，銀證雙方可根據(jù)客戶需求，合作為客戶設(shè)計(jì)直接融資與間接融資相結(jié)合的個(gè)性化融資方案。方案項(xiàng)下可包括流動(dòng)項(xiàng)目融資、公開(kāi)發(fā)行上市、資金貸款、中長(zhǎng)期貸款、短期融資券等豐富內(nèi)容，以滿足企業(yè)對(duì)于不同期限、不同價(jià)格水平的資金需求，使客戶在銀行和證券的共同扶持下發(fā)展壯大。同時(shí)，證券公司發(fā)行、承銷證券等投資銀行業(yè)務(wù)，募集資金按規(guī)定應(yīng)存放于銀行的專項(xiàng)賬戶，證券公司可以與銀行進(jìn)行合作，簽訂三方監(jiān)管協(xié)議。
北京京能清潔能源電力股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京能清潔能源”）于2011年12月份正式在香港上市成功，股票代碼00579，這被稱作能夠載入京能集團(tuán)史冊(cè)的兩件大事之一：一是市委市政府決定京能集團(tuán)吸收合并熱力集團(tuán)，這是北京市整合能源資源，完善能源供應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈的重大戰(zhàn)略舉措；二是京能集團(tuán)清潔能源業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)香港上市，京能集團(tuán)由此打通海外資本市場(chǎng)融資之路。
京能清潔能源成立于2010年8月，由北京京能科技整體變更設(shè)立，是京能集團(tuán)的控股子公司，主要從事燃?xì)饧帮L(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)，同時(shí)涵蓋中小型水力發(fā)電及其他清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)。根據(jù)北京電力行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，按2010年8月31日的控股裝機(jī)容量計(jì)算，京能清潔能源是北京最大的燃?xì)獍l(fā)電供應(yīng)商。根據(jù)中國(guó)水電工程顧問(wèn)集團(tuán)公司的資料，按2010年12月31日的控股聯(lián)網(wǎng)容量計(jì)算，其是中國(guó)第風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商。
曲折上市之路
“上市是個(gè)艱難和漫長(zhǎng)的過(guò)程，我們從2009年下半年就開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)重組和股份制改造，2009年年底完成清潔能源在京能集團(tuán)內(nèi)的資產(chǎn)重組工作，把非相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行了剝離。”2010年初在路演正式開(kāi)始之前京能清潔能源成功引進(jìn)了中外共五家戰(zhàn)略投資者。京能清潔能源公司CFO朱保成告訴我們，“京能清潔能源在路演之前就已引入私募股權(quán)基金SAIF Partners、金風(fēng)科技等多家公司作為基石投資者，共合計(jì)認(rèn)購(gòu)1.4億美元，其中金風(fēng)科技認(rèn)購(gòu)3000萬(wàn)美元。進(jìn)行完股份制的改造后，我們就正式向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送在香港上市的申報(bào)材料，2011年4月份獲得核準(zhǔn)，繼而5月份獲得香港聯(lián)交所的聆訊通過(guò)，最終撬開(kāi)了資本市場(chǎng)大門。”
雖然有了敲門磚，但是“芝麻開(kāi)門”這句話卻遲遲說(shuō)不出口。原本已經(jīng)做好了所有的準(zhǔn)備工作，計(jì)劃在2011年的六七月份將股票發(fā)行出去的京能清潔能源，卻意外遭遇了愈演愈烈的歐債危機(jī)。
當(dāng)時(shí)的歐洲因債務(wù)危機(jī)而風(fēng)聲鶴唳，希臘、葡萄牙、意大利、西班牙紛紛深陷其中。朱保成說(shuō)，“2011年中旬正是歐債危機(jī)最激烈的時(shí)刻，如果我們當(dāng)時(shí)上市，那么從募集資金的量上，一定會(huì)有所損失的，我們就推遲了上市時(shí)間。但是我們?cè)?011年六七月份就已經(jīng)完成了全球路演，又花了幾個(gè)月時(shí)間及時(shí)的總結(jié)了經(jīng)驗(yàn)，做出了調(diào)整，終于我們于2011年12月份在香港上市成功。”事實(shí)上即便如此，雖然躲開(kāi)了歐債危機(jī)最有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)刻，但此次香港IPO融資額卻比之前的計(jì)劃仍有一定幅度的縮減。
談起為什么選擇在香港上市，朱保成進(jìn)行了解釋，“對(duì)于新能源概念，我們之前也做過(guò)全球資本市場(chǎng)的評(píng)估，從評(píng)估的結(jié)果看，在海外市場(chǎng)更受追捧一些，而且從公司運(yùn)營(yíng)的角度來(lái)講可以說(shuō)海外市場(chǎng)更能滿足公司未來(lái)發(fā)展的需求。”
京能清潔能源香港上市的成功對(duì)于整個(gè)京能集團(tuán)來(lái)說(shuō)是件大事，對(duì)于朱保成來(lái)說(shuō)，更是職業(yè)生涯中一個(gè)重大的進(jìn)步。“我覺(jué)得我像是個(gè)‘賣菜的廚子’，原本以為我們只是個(gè)‘廚子’，負(fù)責(zé)把‘菜’做好就行了，可是現(xiàn)在看來(lái)，我們不僅要把‘菜’做好，還要負(fù)責(zé)賣出去。在進(jìn)行全球路演的時(shí)候，我們需要向香港本地投資者和全球一些重要的基金做推銷，如果推銷的不成功，很可能造成股票的折價(jià)發(fā)行，直接影響數(shù)十億港幣的資金募集，這一圈走下來(lái)，對(duì)我以及整個(gè)團(tuán)隊(duì)的歷練非同一般。”
初登海外市場(chǎng)
“我們之所以能夠成功在香港上市，也是淵源于投資者對(duì)新能源概念，尤其是北京概念比較的認(rèn)可。”京能清潔能源之所以能夠在香港上市成功，朱保成認(rèn)為是由于公司的四個(gè)業(yè)務(wù)板塊的長(zhǎng)短結(jié)合、短期利潤(rùn)和長(zhǎng)期展望的最佳組合，給了投資者很大的信心。
京能清潔能源擁有多元化的清潔能源業(yè)務(wù)組合，涵蓋燃?xì)獍l(fā)電及供熱、風(fēng)電、中小型水力發(fā)電及其他清潔能源業(yè)務(wù)。其控股股東北京能源投資（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京能集團(tuán)”）是北京市人民政府下屬的全資國(guó)有企業(yè)。
京能清潔能源的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一為燃?xì)獍l(fā)電及供熱業(yè)務(wù)。公司在北京運(yùn)營(yíng)太陽(yáng)宮燃?xì)鉄犭姀S及京豐燃?xì)鉄犭姀S兩間燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)電廠，以及一間燃?xì)夤釓S——京橋燃?xì)鉄犭姀S。朱保成表示，“燃?xì)獍鍓K在未來(lái)幾年還是承擔(dān)著最主要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，因?yàn)楸本┰?015年之前要建成四大燃?xì)鉄犭娭行模獙?shí)現(xiàn)五環(huán)內(nèi)的‘去煤化’，所以可見(jiàn)，我們的燃?xì)忭?xiàng)目在未來(lái)幾年之內(nèi)將會(huì)是一個(gè)重點(diǎn)發(fā)展的部分，我們從財(cái)務(wù)的管理和支持上也是給予最重點(diǎn)的傾斜。”
而京能清潔能源第二大重點(diǎn)業(yè)務(wù)就是風(fēng)電，目前京能清潔能源是北京地區(qū)唯一的風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商。截止到2011年6月30日，公司擁有17個(gè)營(yíng)運(yùn)中的風(fēng)電場(chǎng)，控股裝機(jī)容量1094.75兆瓦，以及11個(gè)在建風(fēng)電項(xiàng)目，控股在建容量為505.5兆瓦。朱保成對(duì)于風(fēng)電的未來(lái)發(fā)展很有信心，“就目前的排名看，我們是中國(guó)第風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，在北京范圍內(nèi)第一，我們的北京官?gòu)d水庫(kù)風(fēng)電廠在2008年之前就已經(jīng)建成投產(chǎn)，并且成功為奧運(yùn)會(huì)輸送綠色能源。未來(lái)我們還將在官?gòu)d水庫(kù)及北京周邊繼續(xù)開(kāi)發(fā)三期、四期項(xiàng)目，力爭(zhēng)在原有發(fā)電裝機(jī)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)翻番。我們運(yùn)營(yíng)的風(fēng)電廠戰(zhàn)略分布在內(nèi)蒙古、北京及遼寧省等地，我們還計(jì)劃將在風(fēng)資源豐富及回報(bào)高的戰(zhàn)略性區(qū)域繼續(xù)擴(kuò)充風(fēng)電業(yè)務(wù)。”
此外在未來(lái)的新能源戰(zhàn)略投資上，京能清潔能源還發(fā)展了中小水電和光伏發(fā)電板塊。朱保成介紹說(shuō)，“中小水電這塊我們集中在東南部水資源比較豐富的地區(qū)發(fā)展，這個(gè)版塊的業(yè)務(wù)正在積極拓展中，我們?cè)谒拇ㄊ〖霸颇鲜∫呀?jīng)有多個(gè)正在營(yíng)運(yùn)或者在建的中小型水電項(xiàng)目。光伏發(fā)電板塊是未來(lái)新能源的一個(gè)重要組成部分，我們會(huì)在2012年的下半年在北京投產(chǎn)第一個(gè)光伏發(fā)電項(xiàng)目。”
來(lái)自證券時(shí)報(bào)的研究報(bào)告表明：作為一家由北京市政府控制的清潔能源供應(yīng)企業(yè)，京能清潔能源將受益于短期內(nèi)燃?xì)獍l(fā)電和風(fēng)電裝機(jī)容量的迅速擴(kuò)大。預(yù)計(jì)燃?xì)獍l(fā)電和風(fēng)電的優(yōu)惠電價(jià)及補(bǔ)貼將保持穩(wěn)定以確保這些項(xiàng)目能夠獲得合理的回報(bào)率。2008～2010年間，京能清潔能源的收入和凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到27%和230%。預(yù)計(jì)2010～2013年間，京能清潔能源的收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率將分別達(dá)到38%、47%和44%。這份研究報(bào)告給予了該股買入的首次評(píng)級(jí)。
京能清潔能源在香港的上市成功對(duì)于朱保成來(lái)說(shuō)是個(gè)不小的挑戰(zhàn)，但是上市之后的后續(xù)不間斷的工作，對(duì)于朱保成來(lái)說(shuō)也是完全不同的體會(huì)，“海外市場(chǎng)給我的感覺(jué)就是被監(jiān)管的力度和公司的透明度都要更高一點(diǎn)。”而為此積極努力的朱保成也為此次京能清潔能源香港上市交出了一份滿意的答卷，朱保成表示，“對(duì)于能源行業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其是我們電力行業(yè)，可以說(shuō)天生就是一種高負(fù)債的行業(yè)，一般來(lái)說(shuō)我們的資本結(jié)構(gòu)是20%為股東投資的資本金、80%為負(fù)債融資。”據(jù)朱保成介紹，此次香港IPO融資最大程度的拓展了京能清潔能源的的股權(quán)融資，降低了負(fù)債水平。據(jù)悉能源行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一般情況下都會(huì)達(dá)到80%以上，而京能清潔能源僅為60%。56%為凈債務(wù)負(fù)債率。當(dāng)然對(duì)于京能清潔能源這種資金密集型的企業(yè)，IPO只是募集資金的方法之一，朱保成說(shuō)，“除了IPO之外，我們現(xiàn)在還啟動(dòng)了公司債券的融資，爭(zhēng)取通過(guò)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，到2012年上半年就進(jìn)行公司債券的發(fā)行。”
掌握平衡的藝術(shù)
上市的過(guò)程是對(duì)公司一個(gè)全方位的調(diào)整過(guò)程，朱保成坦言此次香港上市能夠順利地推進(jìn)主要是得益于各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的支持以及控股股東京能集團(tuán)的大力支持。“在這個(gè)過(guò)程中，我們財(cái)務(wù)部門起到了一個(gè)很特殊的作用，就是做好整體調(diào)整的前瞻性把關(guān)工作，業(yè)務(wù)部門的結(jié)構(gòu)調(diào)整都要匯總到財(cái)務(wù)部門來(lái)進(jìn)行判斷：上市是否是必須的，如果是，那么如何在盡可能最少損失的情況下完成這個(gè)調(diào)整，這需要一個(gè)平衡的藝術(shù)，對(duì)于CFO來(lái)說(shuō)，這不僅僅是一個(gè)業(yè)務(wù)能力的考量，更是對(duì)掌握這種‘平衡的藝術(shù)’能力的考驗(yàn)。”
現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)管理早巳不僅僅是“管錢”，而是提升到企業(yè)“價(jià)值財(cái)務(wù)管理”的層面。根據(jù)朱保成的理解，財(cái)務(wù)管理在企業(yè)層面有著幾種不同的追求，比如追求企業(yè)利潤(rùn)最大化、追求股東權(quán)益最大化……但是這都是歸結(jié)到企業(yè)價(jià)值最大化的追求中來(lái)，不僅要做到長(zhǎng)短期利益的平衡，還要考慮員工的成長(zhǎng)、客戶關(guān)系的維系、政府關(guān)系的維護(hù)。“作為CFO，必須要有大財(cái)務(wù)的觀念，做好CEO的參謀。要對(duì)公司戰(zhàn)略進(jìn)行銜接，比如公司的CEO提出了一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的發(fā)展規(guī)劃，那么如何把一個(gè)長(zhǎng)期的規(guī)劃落實(shí)到事實(shí)層面，落實(shí)到每一年的具體預(yù)算中去，都是我們需要一一落實(shí)的。”
現(xiàn)在朱保成的日常工作和以往有了一些區(qū)別。“在財(cái)務(wù)的日常管理上，面對(duì)海外的資本市場(chǎng)，我明顯感覺(jué)到要求更高更嚴(yán)格，尤其是跟分析師的日常溝通等，市場(chǎng)的投資人和分析師很想知道公司未來(lái)的發(fā)展，未來(lái)重大的投融資活動(dòng)。能否給市場(chǎng)一個(gè)正確的引導(dǎo)也是我的日常工作之一。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在信息披露上面更多的是依靠一些季報(bào)年報(bào)，兩個(gè)市場(chǎng)還是有很大區(qū)別的。”
資本市場(chǎng)最怕企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都可能帶來(lái)“蝴蝶效應(yīng)”，對(duì)于需要頻繁和市場(chǎng)溝通的CFO，控制風(fēng)險(xiǎn)的能力必須是一流的。在朱保成看來(lái)，“能源行業(yè)是個(gè)資金密集型的行業(yè)，比如我們建立一個(gè)60萬(wàn)的火電機(jī)組，大概需要三四十億元的投資，尤其是上市之后，更是把資金管理提到了一個(gè)新的高度。現(xiàn)在的財(cái)務(wù)管理早已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)核算了，已經(jīng)從后臺(tái)走到了前臺(tái)，我們應(yīng)該也必須全方位懂得業(yè)務(wù)管理的流程。我們從業(yè)務(wù)的前期管理就開(kāi)始介入，也就是說(shuō)在業(yè)務(wù)開(kāi)展的每個(gè)階段我們都能跟進(jìn)，遇到問(wèn)題及時(shí)處理，加之正確引導(dǎo)，這樣在很大程度上就能控制風(fēng)險(xiǎn)。”
一、青海省中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析
2000年以來(lái)，在西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略的推動(dòng)下，青海省加大了招商引資力度，企業(yè)發(fā)展環(huán)境逐步改善，中小企業(yè)發(fā)展速度加快，在全省經(jīng)濟(jì)生活中的地位和作用日益突出。在2011年、2012年全省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，中小企業(yè)數(shù)量占比分別為89.64%、86.76%，中小企業(yè)總產(chǎn)值占比分別為47.65%、48.20%。青海省中小企業(yè)主要分布在冶金、機(jī)械、醫(yī)藥、食品、建材、輕工、紡織、服裝等行業(yè)，已經(jīng)成為全省經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)繁榮和增加就業(yè)的重要基礎(chǔ)。隨著青海省中小企業(yè)的快速發(fā)展，其融資需求也在不斷增加，然而中小企業(yè)股權(quán)融資渠道不暢，證券市場(chǎng)門檻較高，除銀行貸款外，擔(dān)保、租賃、典當(dāng)、信托等融資渠道仍處于不完善甚至空白階段，且作為中小企業(yè)融資主渠道的銀行，多將貸款投向了大型企業(yè)及重點(diǎn)項(xiàng)目，很少顧及中小企業(yè)，向中小企業(yè)發(fā)放的貸款也一般會(huì)上浮利率，加重了中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。
（一）青海省資本市場(chǎng)體系逐步完善，但中小企業(yè)直接融資門檻仍然較高截至2013年末，青海省上市公司共10家，其中在上海證券交易所上市的公司7家，在深圳證券交易所上市的公司3家，上市公司總數(shù)在全國(guó)各省市排名末位。10家上市公司中，中小板上市的企業(yè)僅1家，由于上市門檻較高，青海省絕大多數(shù)中小企業(yè)不符合在中小板及創(chuàng)業(yè)板上市的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入證券市場(chǎng)融資十分困難。2013年7月6日，青海省股權(quán)交易中心正式運(yùn)營(yíng)，這標(biāo)志著青海省多層式資本市場(chǎng)建設(shè)取得了重大進(jìn)展。截至2013年末，在青海省股權(quán)交易中心掛牌的企業(yè)共90家。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股權(quán)交易中心的設(shè)立，將豐富中小企業(yè)融資渠道，改善中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，緩解中小企業(yè)融資困難。2014年5月19日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱新三板）證券交易及登記結(jié)算系統(tǒng)正式運(yùn)行，從交易細(xì)則上看，新交易系統(tǒng)單筆股份的交易起點(diǎn)降低到1000股，并且具有自動(dòng)匹配成交功能，新三板市場(chǎng)交易效率將得到提升。然而，新三板市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)要求較高，審批程序繁瑣，在新三板市場(chǎng)掛牌的企業(yè)必須在納入試點(diǎn)的國(guó)家級(jí)高新區(qū)內(nèi)注冊(cè)，在經(jīng)過(guò)必要的規(guī)范、股改后，由具備資格的證券公司（主辦券商）對(duì)其進(jìn)行盡職調(diào)查、制作材料、內(nèi)部審核，并經(jīng)地方政府同意，再將申報(bào)材料報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案獲準(zhǔn)后，方可掛牌轉(zhuǎn)讓股份，青海省眾多中小企業(yè)都難以在新三板市場(chǎng)成功掛牌融資。相較于新三板市場(chǎng)，青海省股權(quán)交易中心的掛牌要求較低，但由于市場(chǎng)范圍狹小，且市場(chǎng)建立時(shí)間較短，融資效率相對(duì)較低。青海省中小企業(yè)通過(guò)股權(quán)交易中心掛牌融資的道路依然漫長(zhǎng)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，信用債券已由單一的企業(yè)債發(fā)展到短期融資券、中期票據(jù)、公司債、中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)債、資產(chǎn)支持票據(jù)、私募債等多種產(chǎn)品，債券市場(chǎng)以信息披露制度、信用評(píng)級(jí)體系和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)體系為基礎(chǔ)的市場(chǎng)化約束機(jī)制正在逐步建立，這些制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新都為中小企業(yè)融資提供了選擇空間。目前青海省中小企業(yè)主要通過(guò)發(fā)行集合債券方式進(jìn)行債券融資，中小企業(yè)集合債券除對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限、盈利狀況和凈資產(chǎn)等方面有較高的要求外，還需要發(fā)行單體之間承擔(dān)連帶責(zé)任，一旦未來(lái)單一企業(yè)出現(xiàn)償債問(wèn)題時(shí)。
（二）青海省整體信貸增速較快，但總量不高，中小企業(yè)信貸供給相對(duì)不足截至2013年末，全省金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額3514.68億元，比年初增加642.82億元，同比增長(zhǎng)22.53%，貸款增速全國(guó)排名第4位。此外，2013年中國(guó)人民銀行西寧中心支行有力推進(jìn)債務(wù)融資方式多元化，信貸結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)不斷改善。青海省全年社會(huì)融資規(guī)模突破千億元大關(guān)，達(dá)到1229.16億元，較2012年增加239.65億元。但受地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量等因素影響，青海省總體信貸規(guī)模并不高，在西部12個(gè)省份中排名第11位。根據(jù)青海省銀監(jiān)局抽樣調(diào)查結(jié)果，青海省83.5%中小企業(yè)融資主要依靠銀行信貸、企業(yè)自籌、商業(yè)賒賬，很少使用租賃、典當(dāng)、股權(quán)融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等其他融資手段，其中銀行信貸是中小企業(yè)融資的主渠道。97%的中小企業(yè)無(wú)法通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券融資，71%的中小企業(yè)抵押十分困難，可向銀行提供的合格抵押品很少，且在尋求擔(dān)保者時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)一般會(huì)要求提供反擔(dān)保，使普遍缺乏抵押物的中小企業(yè)難以得到擔(dān)保支持。此外，青海省信貸規(guī)模整體不高，中小企業(yè)間接融資資金供給相對(duì)不足，加之審貸嚴(yán)格，中小企業(yè)通過(guò)銀行獲得的信貸支持有限。
二、青海省中小企業(yè)融資難的原因分析
（一）內(nèi)部原因1.青海省中小企業(yè)破產(chǎn)率高。普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所的《2011年中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期激勵(lì)調(diào)研報(bào)告》表明，我國(guó)中小企業(yè)的平均壽命僅2.5年，集團(tuán)企業(yè)的平均壽命僅7—8年，與歐美企業(yè)平均壽命40年相比相距甚遠(yuǎn)。我國(guó)企業(yè)數(shù)量眾多，但企業(yè)的生命周期短，重復(fù)走著“一年發(fā)家、二年發(fā)財(cái)、三年倒閉”之路。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，青海省有23.7％的中小企業(yè)在成立兩年內(nèi)就已破產(chǎn)，52.7％的中小企業(yè)在4年之內(nèi)破產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)或停業(yè)。無(wú)論是直接融資還是間接融資，都需要企業(yè)有一定的經(jīng)營(yíng)年限、良好的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)預(yù)期，對(duì)于眾多存續(xù)期較短的中小企業(yè)而言，難以滿足這些要求。2.中小企業(yè)財(cái)務(wù)管理不規(guī)范，信用意識(shí)淡薄。青海省大多數(shù)中小企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平較低，未建立完善的財(cái)務(wù)管理制度，財(cái)務(wù)核算不嚴(yán)密，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性不高。個(gè)別中小企業(yè)為達(dá)到一定的目的，建立幾套賬本，在申請(qǐng)融資時(shí)，通常會(huì)對(duì)其所提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行粉飾，這使得金融機(jī)構(gòu)很難了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況和盈利能力，無(wú)法對(duì)其作出準(zhǔn)確的信用評(píng)價(jià)，間接提高了金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的融資成本。3.中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。青海省中小企業(yè)普遍未建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度，公司治理不完善，日常管理不規(guī)范。中小企業(yè)多為傳統(tǒng)的家族式企業(yè)，缺乏明確的權(quán)責(zé)約束機(jī)制和科學(xué)的決策機(jī)制，企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策一般由企業(yè)負(fù)責(zé)人一人決定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大；同時(shí)，大多數(shù)中小企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，科技含量較低，產(chǎn)品差異化不足，在外部市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。
（二）外部原因1.商業(yè)銀行普遍對(duì)中小企業(yè)“惜貸”。利潤(rùn)最大化是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)目標(biāo)之一，與大型企業(yè)，特別是大型國(guó)有企業(yè)相比，青海省中小企業(yè)普遍存在貸款金額小、信用風(fēng)險(xiǎn)大的問(wèn)題，且貸前調(diào)查和貸后管理的成本較大，為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，商業(yè)銀行普遍傾向于向大型企業(yè)發(fā)放貸款。此外，商業(yè)銀行普遍實(shí)行貸款終身責(zé)任制，使得信貸人員對(duì)中小企業(yè)貸款項(xiàng)目缺乏積極性，對(duì)中小企業(yè)融資普遍持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，“惜貸”現(xiàn)象明顯。2.青海省融資擔(dān)保力量不足。目前商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)貸款，一般只接受土地或建筑物等抵質(zhì)押擔(dān)保，并且一般只能按評(píng)估價(jià)值的60%左右予以放貸，由于多數(shù)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，可供抵押的資產(chǎn)難以滿足商業(yè)銀行的要求。青海省融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量少、注冊(cè)資本總額和擔(dān)保總額低的問(wèn)題突出，融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)融資支持能力有限。截至2013年4月底，全省融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)共59家，注冊(cè)資本總額70.09億元，累計(jì)為中小微企業(yè)、個(gè)人及“三農(nóng)”項(xiàng)目提供擔(dān)保總額僅37.35億元。3.社會(huì)征信系統(tǒng)不完善。目前，商業(yè)銀行在信貸業(yè)務(wù)中，僅把查詢經(jīng)濟(jì)主體的信用報(bào)告，和過(guò)去的信用狀況，來(lái)判定信用優(yōu)劣作為授信審批的重要內(nèi)容。可以說(shuō)，信用報(bào)告已成為中小企業(yè)的“經(jīng)濟(jì)身份證”。征信系統(tǒng)為中小企業(yè)建立信用檔案有兩種渠道，一是根據(jù)商業(yè)銀行報(bào)送的發(fā)生了信貸交易行為的中小企業(yè)的基本信息、財(cái)務(wù)信息和銀行信貸信息建立信用檔案。二是沒(méi)有發(fā)生過(guò)信貸業(yè)務(wù)的中小企業(yè)向人民銀行各分支行報(bào)送基本信息、財(cái)務(wù)信息，以此建立信用檔案。由于大多數(shù)中小企業(yè)沒(méi)有與銀行發(fā)生過(guò)信貸交易行為，因此通過(guò)第一種渠道建立的中小企業(yè)信用檔案并不多，且企業(yè)主動(dòng)提供信息的意識(shí)較差，企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫(kù)和信貸信息庫(kù)有待完善。由于信息溝通渠道不暢，銀行難以正確全面地了解中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、償債能力、流動(dòng)資金比例、產(chǎn)品銷路和信用程度等相關(guān)信息，信息不對(duì)稱問(wèn)題突出，銀行對(duì)中小企業(yè)的資信狀況很難作出準(zhǔn)確評(píng)判。
三、金融支持中小企業(yè)發(fā)展的對(duì)策建議
（一）加強(qiáng)中小企業(yè)自身建設(shè)1.規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。一是建立適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)管理模式。中小企業(yè)應(yīng)完善內(nèi)控制度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)家素質(zhì)由經(jīng)驗(yàn)型向知識(shí)型、開(kāi)拓型轉(zhuǎn)變，企業(yè)管理由傳統(tǒng)的家族式管理向科學(xué)的現(xiàn)代化管理轉(zhuǎn)變，產(chǎn)權(quán)制度由自然人產(chǎn)權(quán)向現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度轉(zhuǎn)變。二是加快人才和技術(shù)引進(jìn)。中小企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮“船小好調(diào)頭”的優(yōu)勢(shì)，加快引入專業(yè)人才和技術(shù)，產(chǎn)業(yè)定位由傳統(tǒng)型向科技型轉(zhuǎn)變，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。2.增強(qiáng)信用意識(shí)。一是規(guī)范財(cái)務(wù)管理制度。企業(yè)財(cái)務(wù)核算制度不規(guī)范將會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息失真，影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的信用評(píng)價(jià)。二是加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理工作。嚴(yán)格按照國(guó)家相關(guān)會(huì)計(jì)法規(guī)進(jìn)行賬務(wù)處理，確保會(huì)計(jì)資料真實(shí)完整，杜絕弄虛作假的行為。三是自覺(jué)約束信用行為。中小企業(yè)應(yīng)按時(shí)償還借款本息，逐步樹(shù)立起恪守信用、嚴(yán)格履約的良好形象。四是關(guān)注自身信用檔案的建設(shè)和完善。及時(shí)主動(dòng)向中國(guó)人民銀行征信系統(tǒng)提交相關(guān)信息，建立自身信用檔案，提高金融機(jī)構(gòu)的信任度。
（二）金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提升中小企業(yè)信貸服務(wù)水平1.提高中小企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)容忍度。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)調(diào)整信貸資源在大中小型企業(yè)間的分配，適度增加對(duì)中小企業(yè)的信貸投放比例，降低貸款集中度。同時(shí)，推進(jìn)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)改革信貸管理體制和激勵(lì)約束機(jī)制，適度提高中小企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，完善中小企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制和貸款分類標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)青海省中小企業(yè)信貸支持力度。2.創(chuàng)新信貸模式。加快推進(jìn)青海省銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整工作，對(duì)省內(nèi)中小企業(yè)實(shí)施“有扶有控”的金融政策，大力開(kāi)展綠色金融、低碳金融和科技金融，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)改造和自主創(chuàng)新，運(yùn)用金融政策杠桿支持淘汰落后產(chǎn)能。3.創(chuàng)新金融服務(wù)。一是創(chuàng)新對(duì)接形式，完善支持中小企業(yè)發(fā)展手段。通過(guò)召開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展推進(jìn)會(huì)、行業(yè)座談會(huì)、與地方政府相關(guān)部門進(jìn)行會(huì)商、深入企業(yè)實(shí)地考察研究等方式，加強(qiáng)政銀企的對(duì)接，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持。二是創(chuàng)新還款方式及抵押擔(dān)保方式，解決中小企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力及擔(dān)保難問(wèn)題。通過(guò)推出“增信式”、“分段式”等還款模式，有效降低中小企業(yè)轉(zhuǎn)貸成本；研究開(kāi)展股權(quán)、專利權(quán)、林權(quán)、排污權(quán)、土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)等抵質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓寬中小企業(yè)融資渠道。
（三）加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)1.培育和支持中小企業(yè)到新三板、中小板及創(chuàng)業(yè)板融資。一是加強(qiáng)宣傳工作，加強(qiáng)中小企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)。深入宣傳關(guān)于新三板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相關(guān)政策和最新發(fā)展動(dòng)態(tài)，幫助企業(yè)了解資本市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)向，鼓勵(lì)企業(yè)利用資本市場(chǎng)融資。二是積極培育后備企業(yè)。以“企業(yè)自愿、政府推動(dòng)、市場(chǎng)主導(dǎo)”為原則，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的摸排和調(diào)研力度，遴選出一批具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，納入擬掛牌、上市后備企業(yè)資源庫(kù)，進(jìn)行分類分級(jí)重點(diǎn)培育。三是建立激勵(lì)機(jī)制，降低企業(yè)融資成本。通過(guò)設(shè)立企業(yè)資本市場(chǎng)融資獎(jiǎng)勵(lì)基金，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)掛牌和上市的積極性，鼓勵(lì)和引導(dǎo)省內(nèi)業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性好的中小企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。2.加快發(fā)展青海省股權(quán)交易中心。一是加強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，探索結(jié)構(gòu)化投融資新模式，引導(dǎo)社會(huì)資金支持中小企業(yè)融資發(fā)展。例如通過(guò)建立股權(quán)投資基金與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的融資服務(wù)模式，利用區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)和銀行的篩選機(jī)制，股權(quán)投資基金以“增信+投資”的模式扶植中小企業(yè)發(fā)展。二是創(chuàng)新“先掛牌、后收費(fèi)”商業(yè)模式，有效降低企業(yè)掛牌融資成本。“先掛牌、后收費(fèi)”商業(yè)運(yùn)作模式的實(shí)施，可大幅降低投融資雙方的交易成本，提高其利用資本市場(chǎng)獲取資源的動(dòng)力，促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大。三是完善服務(wù)體系，實(shí)現(xiàn)直接融資和間接融資的有機(jī)對(duì)接。通過(guò)引入商業(yè)銀行、小額貸款公司、風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)投資資本等會(huì)員單位，根據(jù)掛牌企業(yè)的發(fā)展階段、盈利水平、風(fēng)險(xiǎn)控制能力，提供綜合金融服務(wù)，建立風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)多元、利益共享及價(jià)格市場(chǎng)化的多層次投融資體系。3.支持和引導(dǎo)中小企業(yè)開(kāi)展集合融資。囿于單一企業(yè)規(guī)模和實(shí)力，集合債券、集合票據(jù)融資是青海省中小企業(yè)的債券融資的首選。集合融資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是企業(yè)遴選和擔(dān)保安排，需要充分發(fā)揮政府的職能。在企業(yè)遴選方面，政府應(yīng)主要發(fā)揮協(xié)調(diào)職能，承擔(dān)發(fā)債需求征詢、企業(yè)信息搜集與傳遞等工作，協(xié)助主承銷商與擔(dān)保機(jī)構(gòu)控制信用風(fēng)險(xiǎn)。在擔(dān)保安排方面，政府應(yīng)安排符合條件的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，提升債項(xiàng)級(jí)別，確保債券順利發(fā)行。此外，各級(jí)政府可設(shè)立相應(yīng)的專項(xiàng)資金，對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的信用評(píng)級(jí)費(fèi)用和擔(dān)保費(fèi)用予以一定比例的補(bǔ)貼，降低企業(yè)發(fā)行成本，提高企業(yè)發(fā)行債券的積極性。
文章編號(hào)：1005-913X（2015）07-0202-06
一、MBO融資的基礎(chǔ)理論
（一）MBO簡(jiǎn)介
1.MBO的概念
MBO（Management Buy Out），又稱管理層收購(gòu)，是M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，屬于杠桿收購(gòu)。是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購(gòu)的突出特點(diǎn)是：收購(gòu)方為了進(jìn)行收購(gòu)，大規(guī)模融資借貸去支付大部分的交易費(fèi)用。通常為總購(gòu)價(jià)的70%或全部。同時(shí)，收購(gòu)方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來(lái)收益作為借貸抵押。借貸利息將通過(guò)被收購(gòu)公司的未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)支付。這種方式起源于西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，是一種重要的資產(chǎn)剝離和公司重組的手段。目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層自身利用高負(fù)債所融資本購(gòu)買目標(biāo)公司（被收購(gòu)方）的部分或全部股份，以實(shí)現(xiàn)對(duì)本公司或其中一個(gè)業(yè)務(wù)部門、本公司的子公司或分公司的收購(gòu)，從而改變公司的結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變。由于收購(gòu)主體是目標(biāo)公司的管理層，因此，實(shí)行管理層收購(gòu)后，管理層由原來(lái)經(jīng)營(yíng)管理者的身份轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營(yíng)者與所有者合二為一的雙重身份，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。
管理層收購(gòu)的實(shí)質(zhì)是公司控制權(quán)從原來(lái)的股東手中轉(zhuǎn)移到了原公司的管理層手中，從而使公司的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。
MBO的類似形態(tài)包括MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out），其中前者指外部經(jīng)營(yíng)管理者（非目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者）收購(gòu)目標(biāo)公司，后者指由目標(biāo)公司管理層和雇員共同發(fā)起成立并以管理層為代表的職工持股會(huì)的收購(gòu)行為。早在20世紀(jì)60年代到80年代末，隨著利用被并購(gòu)企業(yè)本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金的杠桿收購(gòu)的出現(xiàn)，使得小企業(yè)通過(guò)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來(lái)的現(xiàn)金流作為擔(dān)保向金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券來(lái)收購(gòu)大企業(yè)。
2.MBO的相關(guān)基礎(chǔ)理論
（1）理論―薩繆爾森
此理論認(rèn)為，公眾公司的特點(diǎn)在于存在一定的成本，產(chǎn)生這種成本的原因在于股東，或者說(shuō)公司的所有者依靠人，也即實(shí)際上由經(jīng)理治理公司，以實(shí)現(xiàn)自己收益的最大化。而公司經(jīng)理認(rèn)為，假如公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執(zhí)行總裁的心理滿足感也就更大。關(guān)于所有者與治理層之間的目標(biāo)沖突的分析 ，薩繆爾森有著具體的論述，他認(rèn)為，“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：第一種，治理層可能為自己謀取高薪金、開(kāi)支、獎(jiǎng)金和高額退休金，而這些費(fèi)用最終都是股東的開(kāi)支；第二種，與股息和分紅有關(guān)，即治理層將利潤(rùn)保留下來(lái)用于擴(kuò)大公司的規(guī)模，而不是以股息的形式把它分配掉，這點(diǎn)與前面所提的相一致；第三種，治理者通常比較傾向于可以順利運(yùn)行的組織形式，而不愿承擔(dān)有風(fēng)險(xiǎn)的、變革性的轉(zhuǎn)變。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是治理者行權(quán)的正常反應(yīng)，但避開(kāi)一些有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)從某種意義上說(shuō)就是一種生產(chǎn)率的浪費(fèi)。他還認(rèn)為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決治理人員目標(biāo)與所有者目標(biāo)不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證治理者的行為與自己的目標(biāo)一致，因此，治理層的收購(gòu)會(huì)使目標(biāo)公司成為私人公司，可從“所有者與人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權(quán)合一后，成本為零。
（2）交易成本論―奧利弗?伊頓?威廉姆森
交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經(jīng)濟(jì)組織制度的理論。威廉姆森認(rèn)為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規(guī)定交易雙方的權(quán)利、責(zé)任等所花費(fèi)的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問(wèn)題、從改變條款到退出契約所花費(fèi)的成本。廣義的說(shuō)法就是交易成本是協(xié)商、談判和履行協(xié)議所需的各種資源的使用。威廉姆森還將交易種類與相應(yīng)的規(guī)制結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分類，即分析什么樣的交易在哪種規(guī)制結(jié)構(gòu)中完成所付出的交易成本是最小的。
（二）MBO在國(guó)內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r
1.MBO在中國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r
1999年5月13日，北京四通投資有限公司成為中國(guó)第一家以MBO形式重組改制的公司；2001年1月19日，美的集團(tuán)實(shí)行了MBO，是中國(guó)第一家上市公司進(jìn)行的MBO，以此為標(biāo)志，萬(wàn)家樂(lè)、宇通客車、深圳方大等一大批上市公司紛紛開(kāi)始了MBO歷程。2002年，我國(guó)許多國(guó)有企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始嘗試MBO的改革試點(diǎn)，將其作為國(guó)有資產(chǎn)退出的一種方式，MBO漸成星火燎原。到2003年底，全國(guó)1 600多家上市公司中已有160多家實(shí)行了MBO，約占10%。加上非上市公司，全國(guó)的國(guó)企和國(guó)有控股企業(yè)已實(shí)行MBO的有千萬(wàn)家之多。2003年3月，財(cái)政部下令在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)國(guó)有企業(yè)采取MBO行為予以暫停受理和審批。2005年和2006年國(guó)家又相繼頒布文件放松對(duì)MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成為我國(guó)第一例互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的MBO案例。
MBO是移植到中國(guó)的舶來(lái)品，我國(guó)關(guān)于MBO的收購(gòu)主體、定價(jià)依據(jù)、融資方式、中介服務(wù)、相關(guān)方責(zé)權(quán)利平衡，到違規(guī)懲罰、監(jiān)督裁判體系，都基本是空白，就連盼望10年之久的《國(guó)有資產(chǎn)法》至今仍未出臺(tái)，依現(xiàn)行的國(guó)家行政規(guī)定，MBO基本沒(méi)有合法的收購(gòu)主體和融資方式。再則，中國(guó)現(xiàn)在還沒(méi)有成立監(jiān)管MBO的機(jī)構(gòu)。國(guó)外的MBO都發(fā)生在資本主義國(guó)家。與中國(guó)相比，MBO的約束條件不是一些細(xì)微末節(jié)的差別，而是根本性的制度差別、社會(huì)差別與時(shí)代差別。
2.MBO在國(guó)外的發(fā)展?fàn)顩r
MBO作為杠桿收購(gòu)的一種表現(xiàn)形式在美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟的資本市場(chǎng)中，得到廣泛運(yùn)用。
（1）美國(guó)
美國(guó)是管理層收購(gòu)最活躍的地區(qū)之一。在美國(guó)，杠桿收購(gòu)在1988年達(dá)到了頂峰。1987年，美國(guó)全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個(gè)月內(nèi)，杠桿收購(gòu)活動(dòng)交易總值就達(dá)到了390億美元。美聯(lián)儲(chǔ)1989年的統(tǒng)計(jì)調(diào)查表明，杠桿收購(gòu)的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。20世紀(jì)90年代，隨著垃圾債券市場(chǎng)的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購(gòu)的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠桿收購(gòu)和MBO在美國(guó)又有了新的發(fā)展。在1979年至1987年期間，管理層收購(gòu)曾占全部收購(gòu)交易額、交易數(shù)量的22%以上。
（2）英國(guó)
歐洲大陸的管理層收購(gòu)在20世紀(jì)90年代以后發(fā)展迅速，在1992年至1997年間增長(zhǎng)150%。1999年，歐洲管理層收購(gòu)總額達(dá)251億英鎊。英國(guó)作為世界上較早引進(jìn)MBO的國(guó)家，和其他國(guó)家一樣，發(fā)展的道路也不平坦。在經(jīng)過(guò)了最初幾年的快速發(fā)展以后，1989年的交易達(dá)到200起，金額超過(guò)200億英鎊。此后連續(xù)多年在這一水平上徘徊，1995年起略有好轉(zhuǎn)，1997年交易量達(dá)到高峰，超過(guò)700起，此后又開(kāi)始下滑，2003年反彈到686起。交易額則在2000年達(dá)到歷史最高峰230億英鎊后，出現(xiàn)連續(xù)兩年的下滑，2002年滑落到153億英鎊，2003年又反彈到162億英鎊。英國(guó)的管理層收購(gòu)活動(dòng)大致經(jīng)歷了1989年、1997年兩個(gè)期。
（3）俄羅斯與中東歐國(guó)家
在俄羅斯、中東歐國(guó)家等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家和地區(qū)，管理層收購(gòu)成為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡、國(guó)有經(jīng)濟(jì)向民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓的重要手段。至1994年15個(gè)中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30 740家國(guó)有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業(yè)被出售給了私人投資者，其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購(gòu)。
（4）日本
在20世紀(jì)80年代以前，日本的企業(yè)兼并、收購(gòu)市場(chǎng)一直不活躍。從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、復(fù)雜的銀企關(guān)系、龐雜的業(yè)務(wù)體系、集團(tuán)內(nèi)部官僚化的層級(jí)體制，使大批日本企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，被迫進(jìn)行以業(yè)務(wù)剝離為核心的企業(yè)重構(gòu)，業(yè)務(wù)剝離的對(duì)象成為管理層收購(gòu)的重要來(lái)源。
西方國(guó)家發(fā)達(dá)的金融體系主要表現(xiàn)為擁有更加發(fā)達(dá)的金融組織及完善的金融服務(wù)中介功能、更為豐富的管理層收購(gòu)融資工具。其中，在美國(guó)， MBO 往往用來(lái)淘汰無(wú)效的經(jīng)營(yíng)管理者在英國(guó)， MBO更多地用于國(guó)有企業(yè)改制； 在日本， MBO 更是作為投資的一種手段。
（三）國(guó)外管理層收購(gòu)的主要融資模式
1.美國(guó)：債權(quán)人主導(dǎo)
美國(guó)管理層收購(gòu)是20世紀(jì)80年代興起的杠桿收購(gòu)浪潮的產(chǎn)物，利用大量的負(fù)債和高財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)融資是其主要特征。
（1）債務(wù)融資是全部融資的主體
美國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資高于英國(guó)，是全部融資的主體。在典型的管理層收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先債的融資比例為50%至60%，次級(jí)債的融資比例為20%至30%，管理層出資的融資比例為1%至10%，其他機(jī)構(gòu)投資者出資的融資比例為10%至15%。
（2）債權(quán)人在并購(gòu)后的重整中發(fā)揮了關(guān)鍵作用
在美國(guó)典型的管理層收購(gòu)中，債權(quán)人不僅是融資的主體，并且通過(guò)持有目標(biāo)公司股份，參與管理層收購(gòu)后的重整工作，對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督、考察，最終保障債務(wù)的安全。對(duì)于那些不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的經(jīng)理人員，債權(quán)人可以利用所掌握的公司股份，罷免經(jīng)理人員，重組管理層，對(duì)企業(yè)重整發(fā)揮關(guān)鍵作用。
（3）高負(fù)債是管理層收購(gòu)能夠成功實(shí)施的關(guān)鍵
管理層收購(gòu)后的經(jīng)理階層面臨歸還大量債務(wù)本金和高昂利息壓力，同時(shí)也面臨債權(quán)人和外部機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)、兼并的壓力。高負(fù)債成為管理層收購(gòu)成功實(shí)施的關(guān)鍵。
20世紀(jì)80年代中期，一起典型杠桿收購(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率甚至高達(dá)90%以上。在以杠桿收購(gòu)著稱的 KKR工業(yè)公司管理層收購(gòu)案例中，展示了這個(gè)時(shí)期管理層收購(gòu)的典型融資結(jié)構(gòu)。
2.英國(guó)：權(quán)益性主導(dǎo)
歐洲大陸的管理層收購(gòu)在20世紀(jì)90年代以后發(fā)展迅速，在1992年至1997年間增長(zhǎng)了150%。1999年，歐洲管理層收購(gòu)總額達(dá)251億英鎊。而英國(guó)的管理層收購(gòu)活動(dòng)大致經(jīng)歷了1989年、1997年兩個(gè)期。
從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，權(quán)益資本一直是英國(guó)管理層收購(gòu)融資的重要方式。進(jìn)入90年代，經(jīng)濟(jì)界開(kāi)始對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行反思，垃圾債券發(fā)行困難，優(yōu)先債、次級(jí)債等進(jìn)一步減少，權(quán)益資本融資增長(zhǎng)迅速，在整個(gè)管理層融資中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，發(fā)揮了更加重要的作用。
同美國(guó)典型的杠桿收購(gòu)具有顯著差異，英國(guó)管理層收購(gòu)融資較少利用高財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益投資在外部融資中占有較大比例。而債務(wù)融資仍然是英國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的主要來(lái)源，所占比例在50%以上。權(quán)益融資一直保持在30%到40%之間，大大高于其他國(guó)家管理層收購(gòu)的權(quán)益融資比例。無(wú)論在20世紀(jì)80年代，還是以風(fēng)險(xiǎn)資本作為權(quán)益融資主體的20世紀(jì)90年代，權(quán)益投資在管理層收購(gòu)融資中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這包括：權(quán)益投資者是管理層收購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者；發(fā)揮積極機(jī)構(gòu)投資者的作用；權(quán)益投資一般為中長(zhǎng)期投資，關(guān)注企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期改善和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升。
3.俄羅斯與中東歐國(guó)家：國(guó)家主導(dǎo)
在東歐、俄羅斯等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家和地區(qū)，管理層收購(gòu)成為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡、國(guó)有經(jīng)濟(jì)向民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓的重要手段。至1994年，15個(gè)中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30 740家國(guó)有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業(yè)被出售給私人投資者，其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購(gòu)。
4.日本：基金主導(dǎo)
20世紀(jì)90年代日本企業(yè)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、復(fù)雜的銀企關(guān)系、龐雜的業(yè)務(wù)體系、集團(tuán)內(nèi)部官僚化的層級(jí)體制，使大批日本企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，被迫進(jìn)行以業(yè)務(wù)剝離為核心的企業(yè)重構(gòu)，業(yè)務(wù)剝離的對(duì)象成為管理層收購(gòu)的重要來(lái)源。在政府推動(dòng)下，日本企業(yè)被迫進(jìn)行一系列的重組。其中，管理層收購(gòu)被認(rèn)為是適合日本企業(yè)重組的一種方式。管理層收購(gòu)融資主要依靠銀行貸款、收購(gòu)基金提供，而企業(yè)收購(gòu)基金的成立是政府推動(dòng)的結(jié)果。由于日本國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，一些兼并、收購(gòu)的金融工具并沒(méi)有得到廣泛采用。為了支持企業(yè)的收購(gòu)，日本政府1999年出臺(tái)了《產(chǎn)業(yè)活力再生特別措施法》，支援收購(gòu)企業(yè)。在政府的推動(dòng)下，日本金融界成立了專門為收購(gòu)提供融資的收購(gòu)企業(yè)基金，累計(jì)達(dá)1萬(wàn)億日元，其中，專門為管理層收購(gòu)設(shè)置的MBO基金達(dá)300億日元。收購(gòu)基金在管理層收購(gòu)的融資體系中產(chǎn)生著重要作用。
二、我國(guó)上市公司MBO融資的現(xiàn)狀
（一）我國(guó)上市公司MBO融資的主要渠道
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司管理層的收入不高，同時(shí)我國(guó)缺乏國(guó)外完善的資本市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)育程度較低，且審批手續(xù)十分嚴(yán)格，客觀上不存在發(fā)行垃圾債券的可能性。所有這些，加劇了上市公司管理層收購(gòu)的融資難度，通過(guò)證券市場(chǎng)，發(fā)行有價(jià)證券融資是一條良好的融資渠道。然而從我國(guó)已有的上市公司管理層收購(gòu)案例來(lái)看，通過(guò)組建殼公司的形式較多，且大多數(shù)采取了有限責(zé)任公司的形式，加之我國(guó)缺乏西方的成熟證券市場(chǎng)環(huán)境，這就大大限制了發(fā)行有價(jià)證券這一融資方式，只能采用自有資金和通過(guò)將上市公司股權(quán)質(zhì)押向銀行取得的貸款，依據(jù)我國(guó)《公司法》、《證券法》、《信托法》、《商業(yè)銀行法》，以及其他的有關(guān)法律、規(guī)章， 結(jié)合我國(guó)管理層收購(gòu)之成功案例，在我國(guó)還缺乏“垃圾債券”得以生存的環(huán)境，目前除了管理層的自有資金外，私募股權(quán)基金（PE）可以成為過(guò)橋資本的資金來(lái)源，此外，發(fā)行信托也可以募集過(guò)橋資本，即收購(gòu)方與信托公司合作，由信托公司發(fā)行信托計(jì)劃，籌集收購(gòu)資金，其中，收購(gòu)方作為次級(jí)收益人，購(gòu)買10%～20%的信托單位，并首先承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在收購(gòu)盈利時(shí)晚于優(yōu)先受益人獲得剩余收益，在虧損時(shí)不參與信托財(cái)產(chǎn)分配，并墊資承擔(dān)損失。
（二）我國(guó)上市公司MBO融資的主要操作流程
1.準(zhǔn)備階段
本階段工作重點(diǎn)在于組建收購(gòu)主體，安排中介機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估等入場(chǎng)，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)。管理層在這一階段需要決策收購(gòu)的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或?qū)で箫L(fēng)險(xiǎn)基金及戰(zhàn)略同盟的參與。并由目標(biāo)公司管理層發(fā)起設(shè)立一個(gè)新公司（殼公司），向賣方（目標(biāo)公司） 發(fā)出收購(gòu)要約。在我國(guó)， 如果賣方是國(guó)有企業(yè)， 還需獲得其上級(jí)主管部門及當(dāng)?shù)卣耐狻?/p>
2.實(shí)施階段
本階段是實(shí)施MBO的關(guān)鍵，涉及收購(gòu)方案的制定、價(jià)格談判、融資安排，審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估，并準(zhǔn)備相關(guān)的申報(bào)材料。這一階段是MBO實(shí)施方案確認(rèn)后的實(shí)際收購(gòu)操作階段，主要工作環(huán)節(jié)為：評(píng)估、定價(jià)、談判、簽約、履行。實(shí)施的焦點(diǎn)主要是收購(gòu)價(jià)格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及許多MBO的實(shí)施技巧，純熟的資本運(yùn)做將減少?gòu)姆桨傅浆F(xiàn)實(shí)的成本。實(shí)施階段的關(guān)鍵是定價(jià)與融資，而各個(gè)環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購(gòu)能否順利和成功。實(shí)施階段的成果是買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。一般而言，同時(shí)還會(huì)簽署《委托管理協(xié)議》，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托收購(gòu)方代行股東權(quán)利。
3.管理整合階段
MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續(xù)整合階段，最重要的工作是企業(yè)重新設(shè)計(jì)和改造，包括MBO后經(jīng)營(yíng)層對(duì)企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務(wù)整合、資本運(yùn)營(yíng)、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實(shí)施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關(guān)鍵，同時(shí)也是最終完成MBO各項(xiàng)初衷的關(guān)鍵。管理者必須對(duì)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，加強(qiáng)科學(xué)化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良或與公司核心業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，積極開(kāi)展獲利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，同時(shí)，還需降低整體財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平。通過(guò)后MBO階段，解決MBO過(guò)程中形成的債務(wù)，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)MBO操作的各種終極目標(biāo)。至此，MBO才劃上了完整的句號(hào)。
三、我國(guó)上市公司MBO典型融資模式分析
MBO是一種全球性經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，由于各國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)背景不同，僵化地照搬其中任何一種都不利于我國(guó)MBO的發(fā)展，在我國(guó)目前的法律約束下，很難從金融資本市場(chǎng)獲得足夠的資金。要解決MBO的融資問(wèn)題，管理層必須另辟蹊徑。我國(guó)上市公司MBO融資實(shí)施的方式主要是兩種： 一種是內(nèi)部融資，即由管理層和職工共同組成的職工持股會(huì)作為收購(gòu)主體收購(gòu)目標(biāo)公司股份；另一種是外部融資，即由管理層注冊(cè)一家殼公司作為收購(gòu)主體，并引入外部戰(zhàn)略投資者。
（一）職工持股會(huì)融資模式
MBO的有效運(yùn)作過(guò)程中，通常借助職工持股計(jì)劃ESOP（ Employee Stock Ownership Plans）來(lái)實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)。在我國(guó)也不例外。MBO往往通過(guò)以目標(biāo)公司管理層為代表的職工持股會(huì)認(rèn)購(gòu)股票，并以較高的持股比例占據(jù)絕對(duì)控股地位，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重組，達(dá)到管理層收購(gòu)的目的。擬實(shí)行MBO的企業(yè)可以在內(nèi)部成立一個(gè)職工持股會(huì)，根據(jù)貢獻(xiàn)的大小，允許全體職工購(gòu)買一定數(shù)量的股份，管理者則可通過(guò)多出資的方式在職工持股會(huì)中掌握控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的MBO。這既可以解決資金來(lái)源的問(wèn)題，又符合長(zhǎng)期以來(lái)形成的員工是企業(yè)的主人的傳統(tǒng)思想。在目前我國(guó)對(duì)MBO的認(rèn)識(shí)程度尚且不高，有關(guān)政策法規(guī)不配套、不完善，企業(yè)無(wú)法得到有效的金融支持的情況下，這不失為一種簡(jiǎn)便有效的解決辦法。
國(guó)內(nèi)最早實(shí)行管理層收購(gòu)行為的四通公司就是采取職工持股會(huì)模式。四通集團(tuán)創(chuàng)辦于1984年，1999年，四通公司決定進(jìn)行股權(quán)改制，目的在于避免在股權(quán)上爭(zhēng)執(zhí)不清，解決的辦法是，將集團(tuán)所有職工都納入“管理者收購(gòu)”這個(gè)概念中，共同參與融資收購(gòu)。1998年，四通集團(tuán)600多名員工在集團(tuán)內(nèi)部發(fā)起成立子公司四通投資公司的職工持股會(huì)，職工持股會(huì)代表職工個(gè)人出資5 100 萬(wàn)元，占51%，其中管理層持股43%，四通投資公司4 900 萬(wàn)元，占49%。以集團(tuán)管理層為代表的職工持股會(huì)在新成立的四通公司中占絕對(duì)控股地位，從而順利地實(shí)現(xiàn)了管理層收購(gòu)，達(dá)到產(chǎn)權(quán)重組的目的。新四通的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：四通集團(tuán)投資49%，四通集團(tuán)職工持股會(huì)投資51%。其中，職工持股會(huì)是由四通集團(tuán)職工注資5 100萬(wàn)元形成的。在這5 100萬(wàn)股中，總裁段永基占7%，14個(gè)新老核心成員共占25%左右，616名核心職工29%左右，上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)很明顯：段永基及14個(gè)新老核心成員在職工持股會(huì)中擁有控股權(quán)，而職工持股會(huì)在新四通中擁有控股權(quán)。因此，段永基等核心成員在新四通中擁有絕對(duì)控股權(quán)。
四通集團(tuán)的“管理層融資收購(gòu)”是以公司經(jīng)理和員工為收購(gòu)主體，通過(guò)集體買斷的方式來(lái)收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，最后控制整個(gè)公司。收購(gòu)方式是先設(shè)立新公司，再購(gòu)買原公司資產(chǎn)，最后上市，以實(shí)現(xiàn)對(duì)原公司的徹底收購(gòu)。這種方式實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)重組，產(chǎn)業(yè)重組。機(jī)制重組三位一體的戰(zhàn)略目標(biāo)，有利于明晰產(chǎn)權(quán)，解決產(chǎn)權(quán)不清帶來(lái)的問(wèn)題，為民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)因產(chǎn)權(quán)不清而進(jìn)行改革提供新思路。企業(yè)經(jīng)理層收購(gòu)，認(rèn)可了企業(yè)管理者的人力資本，有利于激發(fā)企業(yè)家充分地發(fā)揮管理才能。
（二）設(shè)立殼公司并引入戰(zhàn)略投資者
由于收購(gòu)標(biāo)的的一般價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，在收購(gòu)中，管理層只能支付總收購(gòu)價(jià)格中極少部分，其余部分資金缺口需要融資在彌補(bǔ)，因此融資是MBO成功的關(guān)鍵，但我國(guó)目前大部分企業(yè)家收入偏低，管理層自有的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到收購(gòu)的要求，加上現(xiàn)行法律法規(guī)的限制，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)體制改革落后，金融機(jī)構(gòu)發(fā)育不良，MBO的資金來(lái)源問(wèn)題較難得到解決，使得MBO融資往往需要引入戰(zhàn)略投資者來(lái)幫助管理層進(jìn)行MBO，這就需要管理層先設(shè)立一個(gè)殼公司，以新公司為操作平臺(tái)來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司.成功收購(gòu)后，他們的身份也就由單純的經(jīng)營(yíng)管理人員轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)管理者的集合體。借助于戰(zhàn)略投資者來(lái)進(jìn)行MBO。
國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最早實(shí)行管理層收購(gòu)行為的新浪公司就是采取設(shè)立殼公司并引入戰(zhàn)略投資者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹國(guó)偉為首的管理層，將以約1.8億美元的價(jià)格，購(gòu)入新浪約560萬(wàn)普通股，成為新浪第一大股東。資金來(lái)源2個(gè)方面：一方面是以曹國(guó)偉為首的六人管理團(tuán)隊(duì)共出資了5 000萬(wàn)美元 ；另一方面是紅杉資本、方源資本、中信資本等投資約1.3億美元。
在MBO的實(shí)施中，管理層通常需要共同設(shè)立一個(gè)殼公司并以法人的名義展開(kāi)收購(gòu)活動(dòng)。曹國(guó)偉精心設(shè)計(jì)了一個(gè)“加長(zhǎng)杠桿”的MBO方案―先在英屬維爾金群島注冊(cè)成立新浪投資，作為杠桿。曹國(guó)偉通過(guò)資本運(yùn)作，和大多數(shù)MBO案例通過(guò)借錢增持股票的路徑不同，曹國(guó)偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風(fēng)險(xiǎn)。新浪投資控股公司的普通股股東主要包括新浪的管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)中信資本，紅杉中國(guó)以及方源資本等三家私募基金作為優(yōu)先股股東投資了新浪投資控股公司。以上各家私募基金將有權(quán)指派一位董事加入新浪投資控股的董事會(huì)，而新浪管理層有權(quán)指派四位董事，從而占有董事會(huì)的多數(shù)席位并對(duì)新浪投資控股公司擁有控制權(quán)。然后，新浪向新浪投資公司公司增發(fā)約560萬(wàn)股普通股，作價(jià)1.8億美元。增發(fā)結(jié)束后，新浪的總股本將從目前的約5 394萬(wàn)股擴(kuò)大到約5 954萬(wàn)股，新浪投資占據(jù)總股本約9.4%，成為新浪第一大股東。
管理層成為新浪公司第一大股東，有利于進(jìn)一步提升公司的治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)由長(zhǎng)期負(fù)責(zé)公司運(yùn)作的管理層成為公司大股東，有利于新浪的長(zhǎng)期發(fā)展以及公司發(fā)展戰(zhàn)略的統(tǒng)一和穩(wěn)定。
和大多數(shù)MBO案例通過(guò)借錢增持股票的路徑不同，曹國(guó)偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風(fēng)險(xiǎn)。作為一項(xiàng)投資，三家私募基金在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其獲得的權(quán)益是分享新浪股價(jià)上漲后帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)他們還各自獲得了一個(gè)董事會(huì)席位，從而來(lái)影響公司的決策。正是在董事會(huì)席位方面，新浪管理層通過(guò)擁有多數(shù)席位（四席對(duì)三席）而實(shí)現(xiàn)對(duì)“新浪投資控股公司”的絕對(duì)控制。
四、我國(guó)上市公司MBO融資問(wèn)題的成因分析
由于資本市場(chǎng)及國(guó)內(nèi)相關(guān)法律體系的未完善， 我們目前的MBO發(fā)展存在著與國(guó)外MBO發(fā)展不同的問(wèn)題， 事實(shí)上，多數(shù)公司實(shí)施MBO都是悄悄進(jìn)行的，上市公司的MBO尤其如此。據(jù)上海榮正投資咨詢有限公司統(tǒng)計(jì)，從2002年至今，中國(guó)的上市公司發(fā)生了近二十起MBO案例，但沒(méi)有一例以MBO名義公開(kāi)。在MBO尚未得到政策完全許可的情況下，以曲線、隱蔽的方式實(shí)施MBO是大多數(shù)有MBO沖動(dòng)的企業(yè)管理層不得以而為之的做法。即使政策層面的限制完全消除，相信仍會(huì)有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隱蔽的方式進(jìn)行。因?yàn)槭召?gòu)過(guò)程要求對(duì)收購(gòu)人的背景進(jìn)行充分披露，這就有可能追溯到他們“第一桶金”的來(lái)源及其合法性。在當(dāng)前的社會(huì)氛圍里，那些在短時(shí)間里致富的企業(yè)高管人員，誰(shuí)都不愿意接受對(duì)其財(cái)富來(lái)源的審查。這也是多數(shù)企業(yè)的MBO寧愿采用設(shè)立收購(gòu)主體這一煩瑣而高成本的方式，而不直接以個(gè)人名義進(jìn)行收購(gòu)的原因。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
（一）法律法規(guī)的制約
到目前為止，國(guó)家尚沒(méi)有出臺(tái)有關(guān)管理者持股的專門法律法規(guī)。當(dāng)前有關(guān)收購(gòu)行為的法律法規(guī)主要有《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》和《公司法》，除此之外，還有一些法律法規(guī)中略微涉及相關(guān)方面的內(nèi)容，我現(xiàn)有的法律法規(guī)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足MBO的現(xiàn)實(shí)需要，MBO缺乏較為全面的法律法規(guī)支持。
我國(guó)人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機(jī)構(gòu)取得貸款用于股本權(quán)益性投資，企業(yè)之間的資金拆借行為也受到限制。《商業(yè)銀行法》也同樣規(guī)定商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權(quán)投資。現(xiàn)有的法律還禁止企業(yè)拿股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把融通的資金轉(zhuǎn)給個(gè)人，同時(shí)禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購(gòu)股權(quán)。而《證券法》也規(guī)定證券公司在開(kāi)展業(yè)務(wù)過(guò)程中不能直接為企業(yè)提供融資。其次，法律對(duì)發(fā)行有價(jià)證券（普通股、優(yōu)先股、債券、可轉(zhuǎn)換債券）的條件比較苛刻。企業(yè)發(fā)行債券限制過(guò)多。我國(guó)的《公司法》對(duì)債券的發(fā)行主體、發(fā)行條件等都作了嚴(yán)格的規(guī)定， 這些都直接制約了MBO資金的使用。例如就債券而言，我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，其他的任何企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券。從發(fā)行條件來(lái)看，股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3 000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于6 000萬(wàn)元，累計(jì)債券發(fā)行總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，債券利率不得超過(guò)國(guó)家規(guī)定的利率水平等。這些對(duì)發(fā)行主體資格、發(fā)行債券規(guī)模和發(fā)行條件的嚴(yán)格限制，使企業(yè)難以通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行收購(gòu)。其他有價(jià)證券同樣存在發(fā)行條件苛刻，門檻過(guò)高的特征。這使得通過(guò)發(fā)行有價(jià)證券籌資的方式對(duì)企業(yè)而言顯得不切實(shí)際。
此外，國(guó)家有關(guān)部門對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批越來(lái)越嚴(yán)格，所需程序也較為復(fù)雜，十分不利于我國(guó)企業(yè)MBO的順利實(shí)施。以四通集團(tuán)的MBO為例，國(guó)家有關(guān)部門對(duì)其產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批時(shí)間長(zhǎng)達(dá)兩年之久，最終還未獲得批準(zhǔn)，四通集團(tuán)最終MBO成功也主要是靠司法拍賣的方式繞開(kāi)審批關(guān)從而得到實(shí)現(xiàn)。
（二）融資方式有限
在MBO的實(shí)際操作過(guò)程中，由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值大都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購(gòu)價(jià)格之間的差額就需要通過(guò)融資的方式來(lái)彌補(bǔ)。因此，市場(chǎng)能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個(gè)重要前提。而在我國(guó)，MBO的融資困難已成為制約其發(fā)展的一個(gè)主要障礙。目前市場(chǎng)上存在的直接融資方式包括發(fā)行股票、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。由于我國(guó)證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)或?qū)徟疲髨D獲得主管部門的認(rèn)可通過(guò)發(fā)行股票或債券進(jìn)行MBO融資有著較大的行政障礙。國(guó)外較為流行的通過(guò)發(fā)行垃圾債券為管理層收購(gòu)融資的方式，在我國(guó)則由于其較大的風(fēng)險(xiǎn)而難以得到相關(guān)部門以及市場(chǎng)的接受。在間接融資方面，商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的 MBO往往要求有充足的資產(chǎn)作低押，而現(xiàn)有法律禁止企業(yè)以股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把所融資金轉(zhuǎn)給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票為質(zhì)押向銀行貸款收購(gòu)股權(quán)，這些法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，西方發(fā)達(dá)國(guó)家健全的資本市場(chǎng)為杠桿收購(gòu)提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產(chǎn)權(quán)和債權(quán)的流動(dòng)提供了極大的便利，并大大降低了企業(yè)收購(gòu)的成本。盡管近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)有了一定的發(fā)展，但總體來(lái)看，市場(chǎng)尚不成熟，金融工具單一、融資渠道不暢等都不利于企業(yè)籌集MBO所需的巨額資金。
一方面管理層的薪酬積累遠(yuǎn)不能支付高額的收購(gòu)費(fèi)用，2001年上市公司高管平均年薪僅為81 595元。在上市公司的管理層收購(gòu)中，管理層參與收購(gòu)的入股資金動(dòng)輒上百萬(wàn)，多則上千萬(wàn)。因此，合理的推測(cè)是管理層收購(gòu)的資金大量來(lái)源于個(gè)人借款，個(gè)人融資成為管理層收購(gòu)資金的重要來(lái)源，所以80%以上的收購(gòu)資金需要由管理層通過(guò)對(duì)外融資取得。
另一方面我國(guó)管理層收購(gòu)?fù)獠咳谫Y渠道缺乏，主要是由銀行提供。但是在我國(guó)銀行不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理， 導(dǎo)致了積極投資者的缺位。
（三）信息披露機(jī)制不健全
由于MBO中的收購(gòu)者是企業(yè)的管理層，他們對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況十分了解，而由于國(guó)有企業(yè)中普遍存在的監(jiān)管不力，使得在實(shí)施MBO的過(guò)程中管理層對(duì)管理層收購(gòu)的交易價(jià)格、收購(gòu)資金來(lái)源等信息沒(méi)有實(shí)施及時(shí)的信息披露，管理層擁有的信息優(yōu)勢(shì)和實(shí)際控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，使他們?cè)趯?shí)施收購(gòu)的過(guò)程中可能利用這種優(yōu)勢(shì)來(lái)牟取私利。比如有些國(guó)有企業(yè)的管理層可能通過(guò)調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)等方法來(lái)擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而當(dāng)MBO完成后，管理層再通過(guò)調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解實(shí)施MBO所帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力，甚至將低價(jià)收購(gòu)的國(guó)有企業(yè)高價(jià)套現(xiàn)，這必然導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的大量流失。而且，我國(guó)的MBO基本采用協(xié)議收購(gòu)的方式，缺乏透明的市場(chǎng)，難以提供對(duì)稱的信息，結(jié)果就造成了定價(jià)的非市場(chǎng)化，在確定收購(gòu)價(jià)時(shí)往往出現(xiàn)定價(jià)過(guò)低，當(dāng)最終實(shí)現(xiàn)流通，又要回歸到市場(chǎng)流通股價(jià)格，必然損害到公眾股東利益。
（四）缺乏實(shí)施MBO后的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督工作
MBO是一種產(chǎn)權(quán)交易行為，它涉及許多市場(chǎng)化的交易制度，這就要借助風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所律師事務(wù)所、投資銀行等的支持。這些機(jī)構(gòu)在很大程度上決定了MBO是否能成功。風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱性是金融交易應(yīng)遵循的基本原則，作為一種金融交易，MBO也不例外通過(guò)，融資獲得公司股權(quán)的公司管理層應(yīng)該是融資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，但在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，管理層的融資行為所引致的道德風(fēng)險(xiǎn)可能使融資風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者卻是利益相關(guān)者：股東和債權(quán)人，因此，一定要下大力度加強(qiáng)對(duì)MBO過(guò)程和事后的監(jiān)督。由于參與收購(gòu)的管理層必須提供相應(yīng)的資金，他們往往以分配所得的股權(quán)或其他收入向銀行抵押，取得貸款后支付給原股東。因此在原股東套現(xiàn)退出的同時(shí)，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)還不健全，資產(chǎn)評(píng)估水平較低，甚至存在低估國(guó)有資產(chǎn)、導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失等職業(yè)道德素質(zhì)低劣的現(xiàn)象。
五、我國(guó)上市公司MBO融資問(wèn)題的解決對(duì)策
（一）完善相關(guān)法律法規(guī)為管理層提供合法的資金來(lái)源
MBO過(guò)程中出現(xiàn)的種種問(wèn)題與違規(guī)操作，都與我國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)不完善不健全有很大關(guān)系。盡管從2003年末到2004年初，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制問(wèn)題工作的意見(jiàn)》、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》和證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知》等相繼出臺(tái)，都對(duì)MBO有不同程度的涉及，但是還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。隨著立法的完善，MBO也將進(jìn)一步完善，完善MBO的有關(guān)法律法規(guī)體系。目前我國(guó)還沒(méi)有專門針對(duì)MBO的法律法規(guī)，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定。因此有必要加快MBO的專項(xiàng)立法進(jìn)度，以明確MBO各參與方的權(quán)利和義務(wù)，規(guī)范方案策劃、評(píng)估定價(jià)、融資安排、選聘中介、履行合約、后續(xù)整合等一系列的收購(gòu)程序和行為，防止暗箱操作。我國(guó)現(xiàn)存的很多法律法規(guī)中，有很多條文對(duì)MBO的順利實(shí)施設(shè)置了種種障礙，還有待進(jìn)一步修改和完善。因此必須加快立法進(jìn)程，完善相關(guān)的法律法規(guī)，合理地規(guī)范MBO的整個(gè)操作過(guò)程，使MBO有法可依、健康發(fā)展。同時(shí)應(yīng)加大金融體制改革的力度，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展與完善，促進(jìn)金融制度、金融工具的創(chuàng)新，拓寬融資渠道。國(guó)外的事實(shí)也表明，完善發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，增加了MBO的合法融資渠道。
（二）加強(qiáng)MBO中的融資方式創(chuàng)新
合格的機(jī)構(gòu)投資者是管理層收購(gòu)步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。機(jī)構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)為：通過(guò)長(zhǎng)期投資，促使管理層進(jìn)行著眼于企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過(guò)持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購(gòu)后的重組、監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后的重組；通過(guò)自身具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)，減少投資的盲目性，促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)理性、健康發(fā)展，減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來(lái)的盲目投資；此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn)，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上化解了個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)管理層收購(gòu)的穩(wěn)定、理性、健康發(fā)展。
應(yīng)隨著市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)創(chuàng)新企業(yè)的管理層收購(gòu)融資工具。通過(guò)借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家在管理層收購(gòu)適用的融資工具，通過(guò)實(shí)施金融改革，為企業(yè)綜合利用多種融資工具、組合風(fēng)險(xiǎn)和收購(gòu)成本提供可能。同時(shí)大力發(fā)展各種金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)， 進(jìn)行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。我國(guó)可以在MBO融資過(guò)程中引進(jìn)國(guó)外MBO基金，允許戰(zhàn)略投資者與管理層共同組成收購(gòu)主體收購(gòu)目標(biāo)公司。從國(guó)外的情況看。MBO實(shí)施通常會(huì)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)來(lái)安排融資，這是一種有效的融資方式，但我國(guó)在這方面缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，在法律上應(yīng)該有所突破，為這種融資方式的合法化掃清道路。還可以采用信托的方式進(jìn)行融資。目標(biāo)公司和信托公司之間進(jìn)行資金的委托，同時(shí)約定管理層將擬收購(gòu)的股權(quán)向信托公司抵押獲得信托貸款。
管理層還可以運(yùn)用以下技巧手段作為配合，對(duì)收購(gòu)行為進(jìn)行巧妙、合理的安排，緩解出資壓力。
首先，尋求公司職工的參與和支持。職工是企業(yè)真正的主人，通過(guò)職工持股實(shí)現(xiàn)所有者行為，可以極大地調(diào)動(dòng)他們的工作積極性，完善公司的激勵(lì)機(jī)制，提高企業(yè)的凝聚力， 為收購(gòu)行為的開(kāi)展和收購(gòu)之后公司業(yè)績(jī)的大幅提升創(chuàng)造契機(jī)。
其次，與公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合。設(shè)計(jì)一種制度安排，使管理層能夠最大合理限度地分享上市公司凈資產(chǎn)的增加。
最后，將人力資源資本化，實(shí)現(xiàn)管理才能和技術(shù)入股。人力作為生產(chǎn)要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同創(chuàng)造了企業(yè)利潤(rùn)。合理安排收購(gòu)行為的節(jié)奏和計(jì)劃，爭(zhēng)取分期付款。通過(guò)這種方式贏得資金周轉(zhuǎn)的時(shí)差，減緩一次性付款壓力。
為推進(jìn)管理層收購(gòu)的發(fā)展，我國(guó)應(yīng)加大金融體制改革的力度，加快投資銀行、投資基金等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，健全金融品種和融資工具，改善我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的融資環(huán)境。
（三）完善信息披露機(jī)制
我國(guó)上市公司股權(quán)分置， 導(dǎo)致內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重，亟需建立公開(kāi)透明的交易體制， 從而更加合理地對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行定價(jià)。并借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立健全相關(guān)法律制度，規(guī)范我們MBO的發(fā)展。另外，還要加快建立民事賠償制度，使違法MBO的實(shí)施者不得不考慮可能面臨的高額處罰成本。為此，上市公司也應(yīng)加強(qiáng)包括收購(gòu)主體、收購(gòu)原因、收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)、收購(gòu)資金的來(lái)源等方面的信息披露。
首先，MBO必須在國(guó)有資產(chǎn)管理部門的主持下實(shí)施，避免內(nèi)部人交易，如果涉及上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)該兼顧流通股股東的利益，以市場(chǎng)化的價(jià)格交易。
其次，規(guī)范收購(gòu)程序，使收購(gòu)各方承擔(dān)起相應(yīng)的責(zé)任。要明確收購(gòu)主體資格，充分完整地披露收購(gòu)信息，杜絕收購(gòu)過(guò)程中的暗箱操作，保護(hù)廣大中小投資者的利益，做好員工的安置工作，只有這樣，才能最大限度地消除社會(huì)不公。
（四）建立上市公司實(shí)施MBO后的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督工作
如果MBO成功，管理層往往取得了上市公司的控制權(quán)。此時(shí)的管理層是集所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，但是MBO并不是萬(wàn)能的，MBO完成后，上市公司的后續(xù)發(fā)展仍面臨一些突出的問(wèn)題：
首先，上市公司MBO實(shí)施完成之后，管理層持大股或控股，集所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身， 如果缺乏有效的監(jiān)管，可能出現(xiàn)新的內(nèi)部人一股獨(dú)大的局面，管理層利用所掌握的股權(quán)侵吞中小股東的利益。
其次，MBO一般采取杠桿收購(gòu)的形式，上市公司新的母公司負(fù)債率一般很高，承受巨大的財(cái)務(wù)壓力，為緩解財(cái)務(wù)壓力，管理層可能利用關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利益轉(zhuǎn)至新的母公司。管理層還可能過(guò)度分紅、大規(guī)模派現(xiàn)、虛增利潤(rùn)，從而加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低公司的資產(chǎn)質(zhì)量。管理層還可能將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)的項(xiàng)目，甚至孤注一擲，希望搏一下，能盡快獲得償還債務(wù)的資金，加大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
