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關(guān)鍵詞:公司治理;股利政策;控制權(quán)結(jié)構(gòu);現(xiàn)金流量權(quán)
中圖分類號: F276.6 文獻標識碼:A 文章編號:1001-6260(2010)02-0120-10
一、引言
股利政策作為上市公司在特定制度背景和治理結(jié)構(gòu)下做出的一攬子制度安排,它的恰當制定和有效實施有利于公司的長期發(fā)展,有利于實現(xiàn)公司價值的最大化。然而,近年來,隨著研究的不斷深入,越來越多的證據(jù)表明,股利政策正淪為終極控股股東侵占中小股東的“隧道”。那么終極控制人性質(zhì)及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響我國上市公司的股利政策呢?另外,終極控股股東由于股權(quán)分置的先天原因,無法在股票市場通過資本利得獲利,股東回報的方式往往通過非理性分紅、惡意派現(xiàn)、超能力派現(xiàn)等一系列異常股利政策實現(xiàn),侵害了中小股東利益。如何有效遏制終極控股股東的侵占,合理引導上市公司股利分配行為,保護中小投資者利益,已成為中國證券市場研究亟需解決的課題。
現(xiàn)有研究過多集中于第一大股東持股比例對股利政策影響的討論上,鮮見基于終極控制人性質(zhì)及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策影響的實證研究。本文借鑒管理學對組織結(jié)構(gòu)的研究,根據(jù)控制層級和控制鏈條數(shù)兩個因子對終極控制人控制上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)歸類為垂直化結(jié)構(gòu)、扁平化結(jié)構(gòu)和矩形結(jié)構(gòu)三種類型,并利用2004年起年報準則要求上公司強制披露相關(guān)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)信息為契機,選取2004―2007年我國上市公司作為樣本,從微觀層面實證研究終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。其理論和現(xiàn)實意義在于,不僅可以為股利政策研究提供新的視角和證據(jù),而且有助于為證券監(jiān)管部門掌握上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)信息披露特征、進一步引導和規(guī)范上市公司信息披露行為提供實證依據(jù)。
二、文獻述評和研究假設的提出
股利政策具有減輕成本的功能。股利政策是公司最優(yōu)監(jiān)督契約的組成部分(Rozeff,1982),發(fā)放現(xiàn)金股利的承諾能促使管理者外部融資受到外部市場的監(jiān)督(Easterbrook,19840)。Jensen(1986)指出,發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少自由現(xiàn)金流量,避免管理者將企業(yè)現(xiàn)金流量用于私人用途或者不贏利的項目。實證研究普遍支持現(xiàn)金股利減少成本的假說(Agrawal,et al,1994; Smith,et al,1992)。La Porta 等(2000)從投資者保護的視角研究股利政策,提出外部股東在投資者保護好的國家被授予更多股東權(quán)利,來敦促上市公司支付更高的股利以降低成本,保護自身股東權(quán)益。近期更多從股東身份和終極控股股東的視角來研究股利政策。因為第一大股東并非都是終極控股股東,第一大股東的持股比例并非等于終極控股股東的真實有效的持股比例。下面分別從終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流量權(quán)、投票權(quán)、控制層級、控制鏈條數(shù)、兩權(quán)分離程度等方面來評述相關(guān)文獻并提出本文的研究假設。
(一) 終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股利政策的關(guān)系假設
終極控股股東身份不同,對股利政策的需求不同。La Porta 等(1999)在考察全球上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)時發(fā)現(xiàn),不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的終極控制人,由于追求的利益動機不同,所采用的股利政策存有差異。Moh’d 等(1995)和Allen 等(2000)的實證研究進一步證實,大股東身份影響股利政策。Renneboog等(2005)以20世紀90年代的英國公司為樣本,把控股股東分為六種互相排斥的類別:執(zhí)行董事及其家族、非執(zhí)行董事及其家族、與董事無關(guān)的個體或家族、政府、金融機構(gòu)(如銀行、保險公司、投資和養(yǎng)老基金)和其他工商業(yè)公司,發(fā)現(xiàn)投票權(quán)與股利支付率呈負相關(guān)關(guān)系,但是不同性質(zhì)的股東影響程度不同。
出于研究視角和中國實情的考慮,本文把終極產(chǎn)權(quán)區(qū)分為國有產(chǎn)權(quán)和民營產(chǎn)權(quán)兩種性質(zhì),并以此來發(fā)展終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股利政策關(guān)系的研究假設。國有上市公司與民營上市公司在諸多方面存在差異。第一,民營終極產(chǎn)權(quán)的公司對未來制度變化的預期不如國有企業(yè)確定,即國有企業(yè)比民營企業(yè)對制度變化有更強的影響力。在中國,證券法律法規(guī)的制定是通過政府內(nèi)部決策,不像美國通過公共司法程序來制定。因此,終極產(chǎn)權(quán)為民營的上市公司,其權(quán)益融資成本可能較高,相對不輕易動用公司資金來派發(fā)現(xiàn)金作為股利支付。第二,由于國有企業(yè)的債務融資成本低于民營企業(yè),國有企業(yè)甚至可以發(fā)放籌資性股利,即通過再融資或者銀行貸款來發(fā)放股利滿足終極控制人的需求。第三,民營公司大多為家族控股,不需要依靠發(fā)股利來緩解第一類成本問題,而且發(fā)放現(xiàn)金股利要交股利稅?；谏鲜龇治?本文提出:
假設1a:終極產(chǎn)權(quán)為國有產(chǎn)權(quán)比終極產(chǎn)權(quán)為民營產(chǎn)權(quán)的上市公司,其股利支付概率和分配力度大。
然而,從委托理論視角來看,國有企業(yè)問題往往較為嚴重,國有企業(yè)管理層為了達到謀求私利的目的,往往盲目過度投資。因此,為了緩解國有企業(yè)嚴重的沖突,應該通過多發(fā)現(xiàn)金股利,減少公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流量。即使公司有投資機會,也要讓其從外部融資,受資本市場約束。而民營企業(yè)往往委托自己的親屬甚至親自參與公司的經(jīng)營管理,第一類成本不突出,因此當公司有盈余且無較好投資機會時就會選擇進行股利分配。此外,保值增值是考核中央企業(yè)負責人任期內(nèi)公司經(jīng)營績效的重要指標,不進行分配可提高凈資產(chǎn)基數(shù),進而通過投資比例反映到控股公司賬面上來。Bradford等(2006)研究發(fā)現(xiàn),非國有終極控制的公司相比國有控制的公司,尤其是相比當?shù)卣刂频墓?每股現(xiàn)金股利水平更高。根據(jù)上述分析,本文提出:
假設1b:終極產(chǎn)權(quán)為民營產(chǎn)權(quán)比終極產(chǎn)權(quán)為國有產(chǎn)權(quán)的上市公司,其股利支付概率和分配力度大。
(二)控制權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的關(guān)系假設
1.投票權(quán)和股利政策
由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)兩極分化,非流通股股東無法對大股東形成有效制衡。加上中國資本市場成立時間不久,投資者保護的相關(guān)法律法規(guī)尚在不斷完善中,投資者保護程度當前階段相對薄弱,無法切實保護中小股東的利益。在這種環(huán)境下,控股股東便可利用其對上市公司的實質(zhì)控制權(quán)通過各種手段實現(xiàn)其利益訴求。尤其是在終極控股股東不能流通,沒有現(xiàn)金兌換權(quán),無法在資本市場上獲得利益時,隨著終極控股股東控制權(quán)的進一步提升,通過股利政策實現(xiàn)投資回報的可能性大增。此外,鑒于我國上市公司形成的特殊性,終極控股股東往往以凈資產(chǎn)為基數(shù)溢價、等值或者折價入股,成本遠遠低于二級市場的IPO價格。盡管現(xiàn)金股利是按照全體股東持股份額平均分配的投資回報,屬于Grossman 等(1986)所稱的“共享利益”,同樣的股利政策,終極控股股東的回報率仍然遠高于流通股股東。基于以上分析,本文提出:
假設2a:隨著終極控股股東控制權(quán)比例的提升,上市公司股利支付概率和分配力度增大。
另一方面,隨著控制權(quán)比例的不斷提升,終極控制人的控制權(quán)私利也不斷提升,但是當控制權(quán)比例達到一定水平時,終極控制人的控制權(quán)私利達到最大。當持股比例進一步提高,超過終極控制人控制權(quán)私利達到最大時的持股比例臨界值,控制權(quán)私利可能不如控股比例提升所帶來的利益協(xié)同效益。也就是說,終極控制人持股達到一定的比例,可以作為向外部潛在投資者的一個信號,來展示公司內(nèi)部終極控股股東是利益協(xié)同效應為主,而非利益侵占,進而讓公司融資變得更為容易。因此,控股股東持有較高的持股比例可被視為向外部投資者做出放棄控制權(quán)私利的一種可信承諾,表達利益共享的意愿。為此,本文提出:
假設2b:隨著終極控股股東控制權(quán)比例的提升,上市公司的股利支付概率和分配力度變小。
2.現(xiàn)金流量權(quán)和股利政策
投資者為什么投資于上市公司成為其股東,一個重要的原因在于現(xiàn)金股利可以作為股東回報的重要方式。呂長江等(1999)采用控制權(quán)(持股比例)作為控股股東侵占動機時發(fā)現(xiàn),控股股東持股比例越高,股利支付率越高。他們的研究表明,控制權(quán)對現(xiàn)金股利有重要影響。不過本文認為,股東是基于現(xiàn)金流量權(quán)利而不是基于投票權(quán)來獲得股利回報。當然,現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)一般成正相關(guān)關(guān)系,因此終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)越高,通過股利政策來實現(xiàn)利益侵占的可能性更高。所以本文提出:
假設3a:終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)越高,上市公司的股利支付概率越高和股利支付力度越大。
然而,隨著現(xiàn)金流量權(quán)的提高,控股股東在上市公司所占的利益將得以增加,通過對中小股東利益侵占所獲得的比例降低,掏空的激勵將會減弱,從而形成利益協(xié)同效應,不僅可以有效約束控股股東的利益輸送行為,而且有助于公司價值的提升。Gomes(2000)則指出,如果持有大量公司股權(quán)的控股股東為謀取私利而侵占公司利益,那么外部投資者將因此對股票價格進行折價,從而使控股股東因持有大量股份而遭致更大的損失,因此,同樣地,控股股東持有較高的現(xiàn)金流量權(quán)可被視為向外部投資者做出放棄控制權(quán)私利的一種可信承諾。故本文提出:
假設3b:終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)越高,上市公司的股利支付概率越低和股利支付力度越小。
3.控制層級和股利政策
控制層級越長,即控制鏈條越長,終極控制人與上市公司中間涉及的企業(yè)數(shù)目越多,很可能表明以終極產(chǎn)權(quán)為主導的內(nèi)部資本市場功能越完善,控股股東或終極控制人現(xiàn)金管理能力越強。在內(nèi)部資本市場的背景下,由于內(nèi)部資本市場的資本優(yōu)勢以及內(nèi)部資本市場中上下層級之間的信息不對稱程度小于外部資本市場參與者,因此內(nèi)部資本市場往往具有比外部資本市場更有效的資本配置Fan等(2005)指出,控制鏈條越長意味著市場影響越多,政府干預越少。。股利政策作為調(diào)劑內(nèi)部資金市場的手段,終極控股股東很可能要求支付更多的現(xiàn)金股利來滿足不同層級之間的資金調(diào)配需求。此外,控制層級越多,委托關(guān)系層級越多,對應的委托沖突越厲害。這將導致成本劇增和融資成本增加,為盡量避免成本的擴大化,控制層級越多,終極控股股東越可能增加對現(xiàn)金股利的需求。因此,基于上述分析,本文提出:
假設4:終極控制人控制上市公司的控制層級越多,上市公司的股利支付概率和分配力度越高。
4.控制鏈條數(shù)和股利政策
控制鏈條數(shù)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要特征之一。如果控制鏈條數(shù)大于等于2,意味著上市公司通過多重持股這一方式來達到控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離?？刂奇湕l越多,往往也意味著內(nèi)部資本市場調(diào)配資金效率越優(yōu)以及成本問題可能越嚴重,因此,控股股東很可能要求支付更高的股利來滿足各條控制鏈條上的公司資金需求和減緩委托沖突。因此,本文提出:
假設5:在其他情況相同的條件下,如果上市公司屬于終極控制人多重持股的公司,那么上市公司股利支付概率、支付力度更大。
5.兩權(quán)分離程度和股利政策
控股股東除了從現(xiàn)金股利等“共享利益”中收益外,控制權(quán)本身也具備收益性?？刂茩?quán)收益是一種“私人收益”,可以通過各種途徑來實現(xiàn),比如關(guān)聯(lián)交易等。由于所有權(quán)比例代表控股股東獲取公司共享利益的份額,而控制權(quán)比例代表控制權(quán)收益,當兩權(quán)分離越嚴重時,控股股東越傾向于獨享控制權(quán)收益,而較少注重股利政策這種“共享利益”的分配。因此,終極控股股東的兩權(quán)分離度越大,股利分配意愿和股利支付率往往越低。
然而,控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)之間的背離往往是控股股東為牟取私利而侵害中小投資者利益的重要動因。侵占其他股東尤其是中小股東的動機與兩權(quán)分立度成正相關(guān)關(guān)系(La Porta,et al,1999; Claessens,et al,2000; Fan,et al,2005)。因為當控股股東對公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)存在不一致性時,控股股東只需承擔很小一部分的成本就可以獲得絕大部分的控制權(quán)利益。例如,某投資者握有A上市公司60%的股份,處于絕對控股地位,而A公司又擁有B上市公司51%的股份。這樣該投資者就以B上市公司30%的現(xiàn)金流量權(quán)獲得對其51%的絕對控制權(quán)。顯然,隨著控制鏈的層層遞進,控股股東控制權(quán)對于現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度進一步加劇,最終控制者與中小股東之間的利益協(xié)同效應被削弱,而壕溝防御效應則得到了加強。因此,兩權(quán)分離越厲害,侵占中小股東的尋租動機越明顯,越可能促使上市公司支付更多股利。根據(jù)上述分析,我們提出:
假設6a:兩權(quán)分離程度越厲害,上市公司股利支付概率和支付力度越低。
假設6b:兩權(quán)分離程度越厲害,上市公司股利支付概率和支付力度越高。
三、研究設計
(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源
本文有關(guān)終極產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)全部從上市公司2004―2007年年報手工收集獲得。年報來自深圳證券交易所官方網(wǎng)站(省略)、巨潮資訊網(wǎng)(info.省略)、Wind資訊和上市公司網(wǎng)站。因變量和公司特征數(shù)據(jù)來自Wind資訊,內(nèi)部治理數(shù)據(jù)主要來自CSMAR。剔除:(1)金融類公司;(2)少數(shù)缺少足夠信息來判定公司終極控制人性質(zhì)和計算控制權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的樣本。共獲得4766個公司年度觀測值作為研究樣本。
(二)變量選擇
本文采用股利支付可能性和股利支付水平兩類指標來測度上市公司的股利政策,前者包括是否發(fā)放股利和是否發(fā)放現(xiàn)金股利,后者包括總股利支付水平和現(xiàn)金股利支付水平。
終極產(chǎn)權(quán)從性質(zhì)上分為國有終極產(chǎn)權(quán)和民營終極產(chǎn)權(quán)。終極產(chǎn)權(quán)為國有產(chǎn)權(quán)的樣本是指終極控制人為國資委、中央國家機關(guān)、中央國有企業(yè)、地方國資委、地方政府、地方國有企業(yè)等的上市公司年度觀測值;終極產(chǎn)權(quán)為民營產(chǎn)權(quán)的樣本是指終極控制人為個人的上市公司年度觀測值;除了終極控制人為國有產(chǎn)權(quán)和民營產(chǎn)權(quán)外的為其他產(chǎn)權(quán)樣本,主要包括終極控制人為大學、集體企業(yè)、境外自然人或者境外法人、職工持股會等的上市公司年度觀測值?？刂茩?quán)結(jié)構(gòu)的定義參照La Porta 等(1999)、Claessens等(2000)、Chernykh(2008)等的研究方式,本文定義了五個反映最終控制人控制機制的變量:投票權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制層級、控制鏈條數(shù)和兩權(quán)分離程度。上述五個測度變量都是基于終極控制人的角度來定義和計量的。投票權(quán)是指終極控制人直接持有和間接持有上市公司的股份比例之和;現(xiàn)金流量權(quán)是終極控制人各條控制鏈上投票權(quán)的乘積之和;控制層級是終極控制人與上市公司之間最長的層級數(shù)目;控制鏈條數(shù)是終極控制人持有上市公司股份渠道數(shù)量;兩權(quán)分離程度等于最終控制人控制的表決權(quán)除以最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán),反映了最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離狀況。
借鑒已有文獻,我們在多元回歸中主要選取公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司成長性、公司年齡等變量作為控制變量。本文的研究變量總結(jié)見表1。
表1 變量定義一覽表
變量名稱計 量變量代碼文獻支持
被解釋變量是否發(fā)放股利是否發(fā)放現(xiàn)金股利總股利支付水平現(xiàn)金股利支付水平如果第i家公司第t年發(fā)放任何形式的股利取1;反之,取0如果第i家公司第t年發(fā)放現(xiàn)金形式的股利取1;反之,取0股利總額除以凈利潤現(xiàn)金股利總額除以凈利潤totaldumcddumtotalprofitcdprofitFama等(2001)、魏剛(1998)、呂長江等(2001)
解釋變量終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控制權(quán)現(xiàn)金流量權(quán)兩權(quán)分離程度控制層級控制鏈條數(shù)國有終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì),取值1;民營終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì),取值0同文獻的計算方法同文獻的計算方法cr/cfr
最長控制鏈的層級數(shù)終極控制人控制上市公司的路徑數(shù)soedumcrcfrcolengthchainsLa Porta等(1999)、Claessen等(2000)、Faccio等(2002)、劉芍佳 等(2003)
公司特征盈利能力投資機會規(guī)模財務杠桿總利潤/股東權(quán)益總資產(chǎn)增長率資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)當年負債總額/總資產(chǎn)roegrowthsizeleverageRozeff(1982)、原紅旗(2001)、呂長江 等(1999)
股權(quán)結(jié)構(gòu)第一大流通股東持股比例國有股比例非流通股比例第一大流通股東持股數(shù)/總股本數(shù)
國有股股數(shù)/總股本數(shù)非流通股股數(shù)/總股本數(shù)top1soeshrnshr
高管情況高管持股比例兩職兼任情況高管人數(shù)董事、監(jiān)事及高管報酬總額高級管理人員持股數(shù)/總股本數(shù)若董事長和總經(jīng)理是同一人,取1;反之,取0年報披露的高級管理人員的總?cè)藬?shù)Ln(董事、監(jiān)事及高管報酬總額)mngtshrsceodirmngtsizesalary
董事會、獨立董事和其他董事會規(guī)模獨立董事占比獨立董事與公司工作地點一致性監(jiān)事總規(guī)模委員會設立總數(shù)
董事會人數(shù)(含董事長)獨立董事人數(shù)/董事會規(guī)模如果獨立董事與上市公司工作地點一致取1;反之,取0監(jiān)事總規(guī)模(含監(jiān)事主席)委員會設立總數(shù)
dirboardinddirsitesupboardnumerJensen等(1992)、Fenn等(2001)、魏明海 等(2007)、劉峰 等(2004)、呂長江等(1999)
(三)實證模型
由于第一類測度股利政策的指標是股利支付可能性,故對應的模型是Logistic二元選擇模型;第二類測度股利政策的指標是股利支付水平,包括總股利支付率和現(xiàn)金股利支付率,由于總股利支付率和現(xiàn)金股利支付率兩類因變量的取值都介于0和1之間,屬于受限因變量,如果簡單采用OLS回歸,可能導致估計參數(shù)無效,針對這兩個受限因變量,本文采用Tobit模型。
Pr(totaldumit=1)=logistic(α+∑nii=1βitXit+∑nii=1λitCVit+εit)(1)
Pr(cddumit=1)=logistic(α+∑nii=1βitXit+∑nii=1λitCVit+εit)(2)
totalprofit=tobit(α+∑nii=1βitXit+∑nii=1λitCVit+εit)(3)
cdprofit=tobit(α+∑nii=1βitXit+∑nii=1λitCVit+εit)(4)
式中:X表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)soedum、控制權(quán)cr、現(xiàn)金流量權(quán)cfr、兩權(quán)分離度co等檢驗變量;CV表 示諸如公司基本特征、公司內(nèi)部治理因子、行業(yè)、年度等的控制變量,ε代表回歸模型的殘值。
四、實證結(jié)果與分析
(一)我國上市公司終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)特征
表2 按終極所有者性質(zhì)及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分布
面板 A 按照終極所有者性質(zhì)歸類統(tǒng)計
終極所有人性質(zhì)樣本觀測數(shù)比重(%)
國資委69014.48中央國家機關(guān)1192.5中央國有企業(yè)1433地方國有企業(yè)1483.11地方國資委169435.54地方政府3978.33個人130227.3大學440.92集體企業(yè)1493.13境外人380.8職工持股會(工會)310.65其他110.23合計4766100面板B 按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)歸類統(tǒng)計產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本觀測數(shù)比重(%)國有產(chǎn)權(quán)319166.95民營產(chǎn)權(quán)130227.32其他產(chǎn)權(quán)2735.73合計4766100
1.我國上市公司終極控制人性質(zhì)
我國上市公司到底是由誰控制著呢?我們按照終極所有者性質(zhì)對樣本進行細分描述(表2)發(fā)現(xiàn),上市公司的終極控制人身份各異,不同性質(zhì)的終極控制人對應的樣本數(shù)量不同。這證實了我國上市公司存在終極控制人的普遍性,支持了La Porta等(1999)和Faccio 等(2002)的研究發(fā)現(xiàn)。表2面板 A顯示,在4766個樣本觀測值中,終極所有者為地方國資委的樣本數(shù)達到1694個,占比達到了35.54%;其次是終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為個人的樣本,有1302個,占比達到27.32%;再次是國資委為終極控制人的樣本,有690個,占比為14.48%。而終極控制人為地方政府、中央國家機關(guān)、中央國有企業(yè)、大學、集體企業(yè)、職工持股會等樣本各自所占比重都低于10%。表2的面板B根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進行分類統(tǒng)計顯示,終極產(chǎn)權(quán)為國有產(chǎn)權(quán)的上市公司觀測值達到3191個,而終極產(chǎn)權(quán)為民營產(chǎn)權(quán)的樣本觀測值僅略多于終極產(chǎn)權(quán)為國有產(chǎn)權(quán)樣本數(shù)的1/3。
2.我國上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)特征
表3對我國上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)特征做了詳細歸類統(tǒng)計。表3顯示,終極控制人達到控制上市公司的目的平均需要38.88%的控股比例,部分樣本通過100%持股達到控制上市公司,不過最低的只需要1.49%的持股比例就可以控制上市公司。平均而言,終極控制人的現(xiàn)金流量權(quán)為32.53%,低于平均控股比例38.88%。控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)兩權(quán)分離程度達到1.6479,最高值甚至高達62.5336。在所研究樣本中,終極控制人控制上市公司的平均控制層級,即控制鏈長度達到2.3884,最長的層級達到9層,而平均的控制鏈條數(shù)為1.2152,其中控制鏈條數(shù)最高達到10條。這些數(shù)據(jù)證實了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較集中,不同于美國、英國和愛爾蘭等股權(quán)相對分散的國家,支持了La Porta 等(1999)、Claessens 等(2000)和Faccio等(2002)等的研究結(jié)果。
表3 我國上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)分布情況統(tǒng)計表(樣本數(shù):4766)
變量平均值標準離差最小值最大值中位數(shù)25%分位75%分位控制權(quán)0.38880.15940.014910.36860.26470.5098現(xiàn)金流量權(quán)0.32530.18360.002510.29900.18140.4605兩權(quán)分離度1.64791.92870.959562.5336111.6377控制層級2.38840.848219223是否金字塔1.00170.040912111控制鏈條數(shù)1.21520.6580110111
表4 我國上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)三維分布情況
控制層級交叉持股控制鏈條數(shù)公司數(shù)目比重(%)1113387.09211269656.572121102.31213200.4231183117.443122154.51313751.57314230.48315110.2331830.064111853.88412811.70413370.78414120.2541540.0841640.08511300.63512350.73513100.2151460.1351610.0251910.02611120.2561270.1561440.0871210.0271610.02711010.0281210.02811020.0491210.0212120.0422320.0432120.0442220.04合計4766100
表5 我國上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)形式研究
歸類標準公司數(shù)目比重(%)
矩形控制權(quán)結(jié)構(gòu):控制層級數(shù)=控制鏈條數(shù)53711.27
其中:控制層級=控制鏈條數(shù)=13407.13
控制層級=控制鏈條數(shù)=21102.31
控制層級=控制鏈條數(shù)=3751.57
控制層級=控制鏈條數(shù)=4120.25
垂直化控制權(quán)結(jié)構(gòu):控制層級數(shù)>控制鏈條數(shù)417587.60
扁平化控制權(quán)結(jié)構(gòu):控制層級數(shù)
合計4766100
不同于現(xiàn)有文獻的是,本文根據(jù)“控制層級、交叉持股、控制鏈條”三個維度構(gòu)建控制權(quán)結(jié)構(gòu),并據(jù)此對我國上市公司終極控制人采取的控制權(quán)結(jié)構(gòu)進行“三位一體”的分析。表4根據(jù)“控制層級、交叉持股、控制鏈條”三個維度對各個觀測值進行了統(tǒng)計歸類。結(jié)果顯示,我國終極控制人很少采用交叉持股的方式來實現(xiàn)對上市公司的控制,終極控制人采用交叉持股控制上市公司僅有0.16%(=0.04%×4)的樣本;而分別有56.57%和17.44%的樣本采用“2-1-1”和“3-1-1”的控制權(quán)結(jié)構(gòu)方式來實現(xiàn)對公司的終極控制。
借鑒管理學對組織結(jié)構(gòu)的研究,本文進一步根據(jù)控制層級和控制鏈條數(shù)兩個維度對終極控制人控制上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)形式做了考察(表5)。本文定義,如果控制層級數(shù)大于控制鏈條數(shù),則終極控制人控制上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)視為垂直化結(jié)構(gòu);如果控制層級數(shù)小于控制鏈條數(shù),則終極控制人控制上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)視為扁平化結(jié)構(gòu);如果控制層級數(shù)等于控制鏈條數(shù),則終極控制人控制上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)視為矩形結(jié)構(gòu)。表5顯示,87.60%樣本(4175個)終極控制人通過垂直化的控制權(quán)結(jié)構(gòu)來控制上市公司;11.27%的樣本終極控制人通過矩形控制權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司,其中終極控制人通過“控制層級=控制鏈條數(shù)=1”的控制權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司的樣本數(shù)有340個,占比7.13%;而通過扁平化控制權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司的樣本僅為72個,占比不到2%。
(二)終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的多元回歸分析
下面將在試圖控制影響股利政策其他變量的影響下,詳加考察終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。由于單變量回歸未控制其他變量的潛在影響,其結(jié)果缺乏足夠的有效性和可信度,本文著重報告了多元回歸的結(jié)果;在多元回歸之前,本文進行了自變量之間相關(guān)性檢驗(表略),結(jié)果顯示,除了控制權(quán)cr和現(xiàn)金流量權(quán)cfr的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.880外,其余變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.50以下,多重共線性不明顯。為避免同時引入控制權(quán)cr和現(xiàn)金流量權(quán)cfr這兩個檢驗變量會引起多重共線性,本文通過把cfr與cr分離設定不同模型來檢驗。
表6報告了終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的多變量綜合回歸結(jié)果。表6的模型1至模型4分別對應測度股利政策的四個變量,而模型A和模型B分別對應cr和cfr來設定。這些模型不僅引入公司特征、公司內(nèi)部治理、行業(yè)和年度變量,而且綜合考慮了終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度對上市公司是否支付股利的影響。
從表6可以看出,在所有的模型中,控制權(quán)cr和現(xiàn)金流量權(quán)cfr都一致顯著為正。終極控制人的控制權(quán)比例和現(xiàn)金流量權(quán)對上市公司股利政策具備顯著正向影響,表明在我國目前投資者保護水平相對不強的環(huán)境下,終極控股股東存在利用其對上市公司的實質(zhì)控制權(quán)通過股利政策來實現(xiàn)其利益訴求進而侵占中小股東的嫌疑,部分支持了本文提出的研究假設2a和3a,即在其他情況等同的條件下,如果利益侵占假說成立,那么隨著終極控股股東控制權(quán)比例和現(xiàn)金流量權(quán)的提升,上市公司股利支付概率、分配力度增大。
表6 終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的多變量回歸結(jié)果
因變量總股利支付可能性模型1A模型1B
現(xiàn)金股利支付可能性模型2A模型2B
總股利支付水平模型3A模型3B
現(xiàn)金股利支付水平模型4A模型4B
檢驗變量soedum0.1090.099-0.097-0.128-0.008**-0.009***0.000-0.001cr1.539***1.402***0.037***0.024***cfr0.923**0.982**0.031***0.017***co0.0410.0530.0220.039-0.0010.0000.0000.001length-0.200***-0.166**-0.136*-0.103-0.004**-0.003-0.001-0.001chains0.0450.0510.0580.0620.0010.0010.0000.000
公司特征roe2.496***2.579***2.701***2.772***0.033***0.033***0.020***0.020***size0.639***0.656***0.563***0.575***0.006***0.007***0.004***0.004***growth1.571***1.557***0.891***0.883***0.018***0.018***0.006***0.006***leverage-3.787***-3.817***-3.725***-3.748***-0.100**-0.100**-0.067**-0.067**
內(nèi)部治理
top1-0.969-0.812-0.788-0.673-0.042**-0.039*-0.018-0.016nshr0.520.880*0.4510.7240.0020.0080.0050.009soeshr-0.347-0.2550.0890.151-0.01-0.0100.001mngtshrs274.418280.042145.436151.0980.0080.0050.0350.033ceodir-0.206-0.209-0.224-0.228-0.001-0.001-0.002-0.002dirboard0.0430.0390.057*0.054*0000inddir-1.349-1.391-0.591-0.613-0.029-0.029-0.014-0.014sup-0.02-0.024-0.051-0.0540000mngtsize-0.005-0.005-0.018-0.01800-0.001*-0.001*salary0.841***0.830***0.959***0.951***0.017***0.017***0.013***0.013***boardnumer0.060.0560.068*0.064*0.002**0.001*0.0010.001site0.207*0.217*0.1710.180.0030.0030.0010.001
常數(shù)項-14.93**-15.10***-16.429*-16.38**-0.232**-0.233**-0.18***-0.18***年份啞變量yesyesyesyesyesyesyesyes行業(yè)啞變量yesyesyesyesyesyesyesyes樣本數(shù)24582458233423342333233323342334r2_a0.3210.3260.3210.32-0.409-0.408-0.388-0.385chi21092.4841109.6371037.091034.42896.037892.9681176.431168.54sigma--------0.044***-46.6550.044***46.6460.024***-45.3330.024***-45.318
注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著;為節(jié)省篇幅未報告標準差。
表6進一步顯示,其他變量在不同模型設定中,回歸系數(shù)出現(xiàn)正負矛盾或者顯著性前后不一致。比如,soedum在模型1A和模型1B中的估計系數(shù)為0.109和0.099,而在其他模型中卻為負數(shù);控制鏈條數(shù)length雖然在所有模型設定中均為負數(shù),但是在模型2B、3B、4A、4B中均不顯著而在其他模型中都顯著;兩權(quán)分離度co對總股利支付水平為負向影響(模型3A),表明終極控股股東傾向于獨享控制權(quán)收益而不注重股利政策這一全體股東可共享收益的分配,而在對股利支付可能性卻為正向影響;控制鏈條數(shù)chains對股利支付可能性有不顯著的正面影響,對股利支付水平的影響微乎其微,表明終極控股股東并不是通過增加控制鏈條數(shù)來增加對上市公司的控制進而對公司財務政策施加影響。
綜合來看,與Bradford等(2006)的發(fā)現(xiàn)一致,終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)顯著影響上市公司是否發(fā)放股利、是否發(fā)放現(xiàn)金股利、總股利支付水平和現(xiàn)金股利支付水平。此外,終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(國有還是民營)局部影響上市公司股利決策,僅影響上市公司的總股利支付水平,而對是否發(fā)放股利、是否發(fā)放現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付水平并沒有顯著的影響。
最后,為確保研究結(jié)論可靠,我們進行了如下穩(wěn)健性檢驗 限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗部分未報告結(jié)果。:(1)采用三年平均銷售增長率而不是三年平均固定資產(chǎn)增長率作為成長性的變量,流動比例、長期負債比例替代總資產(chǎn)負債率作為財務杠桿的變量,主要檢驗變量的實證結(jié)果基本一致。(2)盡管前述的多數(shù)模型中都加入年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量來控制其他影響股利政策的不可觀測變量的影響,但是為進一步降低潛變量及其交互影響,使得參數(shù)估計更為精確,本文采用面板模型進行穩(wěn)健測試確保實證結(jié)果的嚴謹可靠性;采用hausman檢驗對是采用隨機效應模型還是固定效應模型進行取舍,研究結(jié)論基本一致。
五、結(jié)論與啟示
迄今為止,國內(nèi)尚不見終極控股股東身份及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響股利政策的系統(tǒng)研究。本著實質(zhì)重于形式的原則,本文基于終極控制人性質(zhì)及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)而非第一大股東的持股比例作為研究視角,選取2004―2007年4766個觀測值作為樣本,從股利支付可能性和股利支付水平兩個方面展開我國上市公司股利政策的研究。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn):
第一,我國上市公司普遍存在身份性質(zhì)各異的終極控制人。其中終極產(chǎn)權(quán)歸屬于國資委、地方國資委和個人,這三類公司占到近80%;國有終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司占到近2/3,而民營終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司占到1/4,這兩類公司樣本占90%以上。
第二,終極控制人控制上市公司平均需要39%的控股比例,主要采取垂直化控制權(quán)結(jié)構(gòu)而較少采用扁平化控制權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股方式來控制上市公司。
第三,終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其對應的控制權(quán)結(jié)構(gòu)影響著上市公司股利政策的制訂。具體而言,終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響著股利支付水平;終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)比例越高,股利支付水平顯著越高;而兩權(quán)分離度、控制層級和控制鏈條數(shù)也在不同模型設定下影響上市公司股利決策行為。
根據(jù)上述研究結(jié)論,我們認為,我國上市公司股利政策的研究應綜合考慮終極控制人的身份性質(zhì)和所采取的控制權(quán)結(jié)構(gòu)及其背后自身利益訴求的可能動機;從監(jiān)管層面上看,要進一步規(guī)范上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)信息的披露,并強化上市公司對股東的回報意識,合理引導上市公司股利分配行為,遏制終極控股股東對上市公司有限資源的侵占,保護中小投資者利益,促進整個資本市場的健康持續(xù)發(fā)展。
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Ultimate Ownership, Control Structure and Dividend Policy
WANG Yihui1,2LI Changqing2
(1.Guangdong Tobacco Monopoly Administration, Guangzhou 510610;
2.School of Management, Xiamen University, Xiamen 361005)
【關(guān)鍵詞】 終極控制權(quán); 配置要素; 治理
中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）36-0031-05
在世界范圍內(nèi)，多數(shù)公司的控制權(quán)集中于控股股東，并最終由巨富家族或國家控制（La Porta et al.，1999），這些終極控制人往往通過現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離實現(xiàn)以較少的資本控制更多資本。這種控制權(quán)配置模式，不僅導致控制性股東對中小股東利益的剝奪，而且會影響一個國家的資本市場效率，進而影響一個國家的創(chuàng)新速度和經(jīng)濟增長（Morck et al.，2005;Eklund & Desai，2013）。因此，終極控制權(quán)的配置已成為公司治理研究的重點。已有研究揭示終極控制權(quán)配置具有多維特征，為了全面認識終極控制權(quán)配置的特征以及終極控制權(quán)各項特征之間的關(guān)系，進而實現(xiàn)對終極控制權(quán)的治理，就需要對現(xiàn)有文獻進行綜合分析。
一、終極控制權(quán)配置的理論要素
終極控制權(quán)是一種股東控制權(quán)，是企業(yè)內(nèi)配置資源的重要機制，主要包括剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，二者的對應是控制權(quán)配置的關(guān)鍵，如果公司的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不對應，那么剩余控制權(quán)就是一種“廉價的投票權(quán)”。剩余索取權(quán)是終極控制人依據(jù)股權(quán)比例對所控制企業(yè)凈利潤的要求權(quán)，也稱“現(xiàn)金流權(quán)”，而剩余控制權(quán)是終極控制人依據(jù)股權(quán)投資在其所控制企業(yè)中形成的“投票權(quán)”，是對公司所有可供支配和利用資源的“控制權(quán)”，因此剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對應也表現(xiàn)為現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)或控制權(quán)的對應?？刂茩?quán)超出現(xiàn)金流權(quán)是終極控制權(quán)的一個重要特征。因此，終極控制權(quán)配置的理論要素首先表現(xiàn)為現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)及其二者的分離程度。
終極控制權(quán)中的兩權(quán)分離是通過“控制權(quán)的強化機制”實現(xiàn)的，超權(quán)股、金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股是最為常見的強化機制。此外，剩余控制權(quán)因信息分布問題需要向企業(yè)經(jīng)營者分權(quán)，因此委派內(nèi)部人在所控制企業(yè)出任高管也是保證終極控制權(quán)不會因為委托而弱化的一種控制權(quán)強化機制。所以，控制權(quán)的強化機制是終極控制權(quán)配置的第二個理論要素。
終極控制人是配置現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)并通過控制權(quán)的強化機制實現(xiàn)兩權(quán)分離的主體，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的終極控制人在控制動機、控制權(quán)的強化機制選擇運用和委托等問題上均有不同。所以，終極控制人性質(zhì)不同會導致終極控制權(quán)配置出現(xiàn)差異。這構(gòu)成終極控制權(quán)配置的第三個理論要素。
終極控制權(quán)配置在國家之間和一國之內(nèi)都表現(xiàn)出較大的差異性，解釋差異的一個理論基礎是控制權(quán)配置具有狀態(tài)依存性（Aghion & Bolton，1992）。終極控制權(quán)配置會依據(jù)所控制企業(yè)的業(yè)績和風險等特征作出不同安排，并與法律制度、市場競爭環(huán)境和信譽機制密切相關(guān)。因此，終極控制權(quán)的狀態(tài)依存性是終極控制權(quán)配置的第四個理論要素。下面圍繞這些基本理論要素回顧和評述近期國內(nèi)外研究文獻。
二、國內(nèi)外研究綜述
（一）現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及其分離程度
La Porta et al.（1999）對終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及其分離度作了開創(chuàng)性研究，依據(jù)股權(quán)控制鏈并向上追溯，以10%的控制權(quán)閾值界定了終極控制人，確立了以股權(quán)比例計算終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)及兩權(quán)分離程度的基本方法。在他們隨后的研究中又分析了終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離度對所控制公司的影響，認為終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)越高，越能提升其所控制公司的價值，而現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度越大，終極控制人的利益侵占效應越明顯，其所控制公司的價值越低。這一理論分析結(jié)論被Claessens et al.（2002）和Yeh（2005）的研究證實。為此，兩權(quán)分離度成為終極控制人利益侵占程度的替代變量（Yeh & Woidtke，2005;Lin et al.，2011）。我國學者劉星等（2010）和馮旭南等（2011）研究了終極控制權(quán)的兩權(quán)分離度對我國上市公司價值的影響，結(jié)論同上面基本一致。
（二）控制權(quán)的強化機制
終極控制的目標是通過兩權(quán)分離實現(xiàn)控制權(quán)私人收益最大化，而兩權(quán)分離通過控制權(quán)強化機制實現(xiàn)。Morck et al.（2005）指出，按照在世界范圍內(nèi)使用的廣泛程度分析，金字塔結(jié)構(gòu)是最主要的控制權(quán)強化機制，交叉持股、超權(quán)股和委派家族成員出任下層企業(yè)高管是控制權(quán)強化的次要機制。隨后文獻在以下方面有所拓展。
1.對金字塔內(nèi)部層級和控制鏈條數(shù)的分析
金字塔結(jié)構(gòu)是終極控制人通過多層級股權(quán)安排控制眾多公司而無須等額出資的控制權(quán)放大機制。早期研究側(cè)重于分析終級控制人是否采用金字塔結(jié)構(gòu)及其對兩權(quán)分離的影響，隨后的研究開始深入分析金字塔的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。Fan et al.（2012）認為金字塔層級與終極控制人分權(quán)傾向有關(guān)，他們通過對中國國有上市公司IPO的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)政府分權(quán)傾向越高則金字塔層級越長。陳紅和楊凌霄（2012）則認為金字塔控制鏈層級和數(shù)量越多，終極控制人利益侵占行為越隱秘，通過對2008―2010年我國發(fā)生大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件的上市公司研究，發(fā)現(xiàn)金字塔層級和金字塔控制鏈條數(shù)量對控制權(quán)私利均有正向影響，而控制鏈條數(shù)量的影響更顯著。
2.非股權(quán)安排方式的控制權(quán)強化機制納入研究視野
終極控制人傾向于利用一國法律制度所允許的各種機制強化其控制權(quán)，除了金字塔結(jié)構(gòu)、超權(quán)股和交叉持股等股權(quán)安排機制之外還包括股東協(xié)議和董事會席位超額控制等非股權(quán)安排機制。Belot（2010）認為股東協(xié)議代表大股東間實際的合謀行為，既是控制權(quán)的強化機制，也能成為一種有效的合作協(xié)調(diào)機制。Yeh & Woidtke（2005）以臺灣家族控制上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在兩權(quán)分離程度越高的上市公司中，第一大股東集團控制的董事會席位比例也越高。Villalonga & Amit（2009）同時分析了股東協(xié)議和董事會席位超額控制在美國家族控制公司中的應用情況，發(fā)現(xiàn)董事會席位超額控制是美國家族控制公司中最主要的控制權(quán)強化機制。我國學者高闖和關(guān)鑫（2008）指出，僅研究股權(quán)安排方式的控制權(quán)強化機制屬于“股權(quán)控制鏈”分析范式，低估了終極股東對上市公司的實際控制程度，還應該采用“社會資本鏈”分析范式研究終極控制人利用社會資本在股東層、董事層和經(jīng)理層強化控制權(quán)的行為。
3.不同控制權(quán)強化機制的經(jīng)濟后果不同
超權(quán)股和董事會席位超額控制作為純粹的控制權(quán)強化機制對所控制公司的價值具有明確的負面影響（Villalonga & Amit，2009;Cheung et al.，2013），而金字塔結(jié)構(gòu)在增強終極控制人控制權(quán)的同時還具有組建內(nèi)部資本市場的作用，因而對所控制公司價值的影響具有二重性，Masulis et al.（2011）通過對歐洲大量家族控制企業(yè)集團研究后發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)具有融資優(yōu)勢，有助于提升金字塔底層公司的價值。我國學者的研究也表明金字塔結(jié)構(gòu)在我國具有正面作用，李增泉等（2008）發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)對于債務融資約束較大的民營企業(yè)有緩解融資約束的作用;程仲鳴等（2008）發(fā)現(xiàn)，在國有上市公司中金字塔結(jié)構(gòu)作為法律保護的替代機制，可以保護公司行為免受政府干預。
（三）終極控制人性質(zhì)
終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在終極控制權(quán)配置中處于主導地位，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的終極控制人的控制動機和控制行為存在差異。家族和國家是世界范圍內(nèi)兩類典型的終極控制人。
1.家族控制
Morck et al.（2005）指出，巨富家族作為終極控制人在世界范圍內(nèi)較為普遍，他們不僅在微觀上表現(xiàn)出較強的控制權(quán)私利攫取動機，而且在宏觀上通過其放大的財富影響力妨害資本市場資源配置和經(jīng)濟增長，進行經(jīng)濟設防。后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，家族性質(zhì)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度更高（Bhaumik & Gregoriou，2010），創(chuàng)始人及其家族控制與非創(chuàng)始人家族控制的經(jīng)濟后果存在差異。Villalonga & Amit（2010）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人及其家族控制能夠增加公司的競爭優(yōu)勢而有利于全體股東，但非創(chuàng)始人家族攫取控制權(quán)私利動機更強，因而會降低所控制公司的價值，這說明對家族終極控制人需要細分。
2.國家控制
另一類典型的終極控制人是國家，這在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家更為普遍。國家作為終極控制人不會像私人家族那樣有明確的轉(zhuǎn)移資源而攫取控制權(quán)私利的動機，但是他們在經(jīng)濟目標之外還具有眾多的社會和政治目標，如就業(yè)率和社會公平等。由于國有性質(zhì)的終極控制人在控制動機方面的特殊性，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家對投資者保護較弱的環(huán)境下，國家擁有部分終極控制權(quán)可能更加有效，因為國家股東會限制私人股東獲取過多的控制權(quán)私利，而私人股東又會抑制國家股東攝取過多的政治與社會利益（Chernykh，2008）。
國有性質(zhì)終極控制人控制國內(nèi)多數(shù)大中型公司是我國的制度特色，我國學者研究發(fā)現(xiàn)，國有終極控制人攫取控制權(quán)私利的動機和強度較弱（Jiang et al.，2010;鄧德強，2011）。鄭國堅和魏明海（2006）進一步指出，地方政府的目標函數(shù)相對于中央政府可能更復雜，因為當?shù)貒衅髽I(yè)或集團公司的上市構(gòu)成地方政府利益函數(shù)的重要組成部分，地方領(lǐng)導的個人晉升和尋租機會都可能通過該途徑得以實現(xiàn)。這說明對國有性質(zhì)終極控制人需要細分。對我國國有企業(yè)的研究還為國有終極控制人采用金字塔結(jié)構(gòu)的動因提出新的解釋。家族控制采用金字塔結(jié)構(gòu)的動因主要有控制權(quán)私利、融資約束與制度替代，而Fan et al.（2012）從政府分權(quán)的視角分析了國有終極控制人選擇金字塔結(jié)構(gòu)的動機，研究發(fā)現(xiàn)當國有資產(chǎn)管理部門有意愿對國有上市公司放權(quán)讓利時，會增加控制的金字塔層級，而且隨著金字塔層級的增加，國有上市公司的管理層職業(yè)化水平和公司業(yè)績都會有所提高。鐘海燕等（2012）也認為政府放松對國企的管制是國有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的根源，政府放權(quán)程度越大，國有企業(yè)金字塔層級也就越長;而地方政府財政赤字與就業(yè)壓力增大時，會縮短金字塔層級以加強控制。
（四）終極控制權(quán)配置的狀態(tài)依存性
終極控制權(quán)配置的具體特征在不同國家具有差異，并隨著制度環(huán)境變革進行動態(tài)調(diào)整，終極控制權(quán)配置具有狀態(tài)依存性。
1.終極控制權(quán)配置狀態(tài)依存于所控制公司的特征
終極控制權(quán)配置會影響所控制公司的價值，但是一些研究也指出終極控制權(quán)配置狀態(tài)也會依存于所控制公司的特征。首先，終極控制人選擇金字塔結(jié)構(gòu)還是直接持股？Almeida et al.（2011）以韓國財團為樣本研究企業(yè)集團控制權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇性安排時發(fā)現(xiàn)，當控制家族建立盈利能力低且資本需求大的新公司時，會采用金字塔結(jié)構(gòu);而建立盈利能力強且資本需求低的新公司時會采用水平結(jié)構(gòu)。Bena & Ortiz-Molina（2013）以歐洲19個國家眾多新成立的非上市新工業(yè)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)如果新企業(yè)投資需求大并且可承兌現(xiàn)金流低就更可能通過金字塔結(jié)構(gòu)創(chuàng)建，以利用內(nèi)部資金彌補外部籌資不足。其次，終極控制人又如何確定公司在金字塔結(jié)構(gòu)中的層級？Attig et
al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大、風險高、自由現(xiàn)金流量充足和有其他控制權(quán)強化機制的公司更易被終極控制人置于金字塔底層。Masulis et al.（2011）通過對比45個國家眾多家族企業(yè)集團終極控制權(quán)配置特征后發(fā)現(xiàn)，成立年限短、風險大和資本密集型公司通常被置于金字塔底層。
2.終極控制權(quán)的配置與外部法律環(huán)境、市場競爭程度和制度變革密切相關(guān)
Riyanto & Toolsema（2008）通過理論模型推導和多國數(shù)據(jù)比較后發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)普遍存在的程度與法律保護投資者利益的程度之間呈倒U型關(guān)系，若法律保護非常完善，金字塔結(jié)構(gòu)低成本轉(zhuǎn)移資金的優(yōu)勢也不存在，金字塔結(jié)構(gòu)普遍性不高;若法律保護薄弱，終極控制人有過度利益侵占動機，中小投資者因理性預期而不愿投資，所以金字塔結(jié)構(gòu)也不會普遍存在;只有在法律保護適度情況下金字塔股權(quán)控制結(jié)構(gòu)才會普遍產(chǎn)生。Masulis et al.（2011）在對比45個國家的家族企業(yè)集團后發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)在金融系統(tǒng)提供資金較多的國家就不那么廣泛，反之亦然。Hughes（2009）橫向?qū)Ρ攘藲W洲12國的公司數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在法律對投資者保護更弱的國家，控制人有意調(diào)低兩權(quán)分離度，以抵消由此導致的公司價值減損。而在時間序列動態(tài)分析的證據(jù)上，Carney & Child（2013）對比2008年和1996年東亞大公司的終極控制權(quán)配置后發(fā)現(xiàn)，終極控制權(quán)配置在發(fā)生政治變革的國家表現(xiàn)出較大變化，如印尼和泰國的民主化改革使大公司中持股更加分散、家族控制比例下降，香港地區(qū)回歸后大公司中國家終極控制的比例則明顯上升。Cuomo et al.（2013）使用意大利上市公司的長期數(shù)據(jù)檢驗了制度變革對控制權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)隨著投資者權(quán)益保護的增強，公司對控制權(quán)強化機制的使用有所下降，兩權(quán)分離度變低。Intrisano（2012）研究了1999―2007年意大利投資者保護制度變遷對控制權(quán)強化機制運用的不同影響，發(fā)現(xiàn)制度變遷導致超權(quán)股的應用下降、股東協(xié)議的應用穩(wěn)中有升、金字塔結(jié)構(gòu)應用出現(xiàn)層級縮短和鏈條數(shù)減少的簡化趨勢。Byun et al.（2012）同樣以韓國企業(yè)集團為例，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭程度提高了終極控制家族在其下層公司的直接持股比例，降低了兩權(quán)分離度。
我國學者對此問題的研究主要集中在兩個方面，一是結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展區(qū)域的不平衡特點研究不同市場環(huán)境對終極控制權(quán)配置的影響（李增泉等，2008）和不同政府管制水平對終極控制權(quán)配置的影響（鐘海燕等，2012），發(fā)現(xiàn)地區(qū)融資約束越強則當?shù)仄髽I(yè)集團的金字塔結(jié)構(gòu)層級越多，而地方政府干預較少也會增大其控制公司的金字塔層級;二是股權(quán)分置改革后終極控制權(quán)的動態(tài)調(diào)整，如李偉和于洋（2012）對比2010年和2004年數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)我國私人終極控制人在上市公司的控制權(quán)有所增強而兩權(quán)分離度顯著下降，國家終極控制人則表現(xiàn)出放松對上市公司控制的趨勢。
三、研究結(jié)論與未來研究展望
（一）研究結(jié)論
終極控制權(quán)配置具有多維特征，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度、控制權(quán)強化機制、終極控制人性質(zhì)和狀態(tài)依存性構(gòu)成了終極控制權(quán)的配置要素。按照這些要素本文總結(jié)了近期國內(nèi)外研究文獻，得到結(jié)論如下。
1.終極控制權(quán)配置的核心特征是終極控制人在所控制公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)及其分離程度
較高的現(xiàn)金流權(quán)可以協(xié)調(diào)終極控制人和中小股東的利益，對所控制公司的價值具有正向促進作用，而較高的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度會加劇終極控制人利益侵占而有損于所控制公司的價值。
2.終極控制人可以通過多種控制權(quán)強化機制實現(xiàn)兩權(quán)分離，控制權(quán)的強化機制包括股權(quán)控制方式和社會資本控制方式
股權(quán)控制方式包括金字塔結(jié)構(gòu)、持有超權(quán)股和交叉持股等;社會資本控制方式包括股東協(xié)議、董事會席位控制和委派內(nèi)部人出任高管等。不同的控制權(quán)強化機制在被控制公司產(chǎn)生的經(jīng)濟后果不盡相同。
3.終極控制人的性質(zhì)是導致終極控制權(quán)配置差異的重要因素
國外的研究以家族控制為主，巨富家族通過控制權(quán)的強化機制不僅在微觀層面攫取控制權(quán)私利，而且在宏觀層面也影響資本市場效率和經(jīng)濟增長，創(chuàng)始性家族與非創(chuàng)始性家族終極控制人終極控制權(quán)配置的經(jīng)濟后果不同。此外，學者研究發(fā)現(xiàn)國有性質(zhì)終極控制人攫取控制權(quán)私利的動機不強，但是會追求經(jīng)濟目標之外的社會和政治目標，增加所控制企業(yè)的政治成本;同時，還發(fā)現(xiàn)金字塔控制是國有性質(zhì)的終極控制人向國有企業(yè)放權(quán)讓利的方式。
4.終極控制權(quán)配置狀態(tài)依存于公司特征和投資者保護制度
從橫截面的對比分析和時間序列的動態(tài)分析，均表明終極控制人會依據(jù)所控制公司的業(yè)績和風險等特征選擇控制權(quán)結(jié)構(gòu)和控制層級。而隨著外部投資者保護制度的不斷完善，終極控制人會降低兩權(quán)分離度，減少使用負面影響較為強烈的控制權(quán)強化機制。
（二）研究展望
在股權(quán)集中的環(huán)境中，終極控制權(quán)配置事關(guān)公司大股東行為治理和資本市場效率。眾多研究取得了豐碩的成果，同時也為未來研究奠定了基礎，以下方面還需要深入研究。
1.不同控制權(quán)強化機制下的兩權(quán)分離度計量研究
終極控制人可以采取不同控制權(quán)強化機制實現(xiàn)兩權(quán)分離，但目前關(guān)于控制權(quán)強化機制的研究主要集中于金字塔結(jié)構(gòu)及金字塔結(jié)構(gòu)下的兩權(quán)分離度計量，對于同時運用多種控制權(quán)強化機制下的兩權(quán)分離度的計量還需深入探討。同時，我國學者創(chuàng)造性提出的社會資本控制鏈分析還停留在理論層面，具體的量化方法和實證分析還需要研究。
2.終極控制權(quán)配置狀態(tài)依存與動態(tài)調(diào)整研究
現(xiàn)有研究多是基于某一時點的終極控制權(quán)配置狀態(tài)的“快照”式靜態(tài)分析，只有少數(shù)文獻涉及終極控制權(quán)配置的動態(tài)調(diào)整，而終極控制權(quán)配置的動態(tài)調(diào)整更能說明控制權(quán)的狀態(tài)依存性，能夠更好地發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)配置的影響要素，因而對保護投資者利益和加強公司治理更為重要。我國的股權(quán)分置改革和投資者保護相關(guān)法律制度的逐漸完善為此提供了研究契機。
3.終極控制權(quán)配置的經(jīng)濟后果研究
已有研究更多關(guān)注于終極控制權(quán)配置對底層被控制公司財務行為和績效的影響，尤其是對上市公司的影響。但終極控制權(quán)配置對整個企業(yè)集團、資本市場乃至宏觀經(jīng)濟的影響還有待深入研究。同時，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)同一種控制權(quán)強化機制對被控制公司會產(chǎn)生正負兩方面影響，終極控制人在不同環(huán)境下如何權(quán)衡選擇以產(chǎn)生正向的影響是優(yōu)化和引導終極控制權(quán)配置的重要問題，也需要深入研究。
4.國有終極控制權(quán)配置特色理論研究
國外的研究更多關(guān)注家族終極控制，而我國獨特的國情，可以在同一制度環(huán)境下比較研究家族控制與國有終極控制權(quán)配置的差異，國有性質(zhì)終極控制人還運用除金字塔結(jié)構(gòu)之外哪些控制權(quán)強化機制及不同層級的國有性質(zhì)終極控制的配置對地方經(jīng)濟的發(fā)展影響都需要進一步研究。
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關(guān)鍵詞：終極控制權(quán)；終極所有權(quán)；融資政策
中圖分類號：F279 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2011）06-0087-03
公司是由利益相關(guān)者之間的委托關(guān)系鏈組成的一個契約的集合。由于委托人與人的利益不一致性、信息非對稱性和契約的不完全性等原因，在公司中會產(chǎn)生問題。問題的存在會影響公司的融資政策，而問題的類型又取決于公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)。
一、不同終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的問題
問題的類型取決于不同終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)。終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)差異主要表現(xiàn)為股權(quán)集中度和終極控制權(quán)人屬性的不同。
（一）股權(quán)集中度與問題
在以股權(quán)分散為主要特征的上市公司中，一方面，每個股東沒有監(jiān)督管理者的能力和激勵，使公司權(quán)力旁落于公司管理者，另一方面，股東之間的利益較為一致，不存在控股股東與非控股股東利益沖突。所以，當股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時，公司控制權(quán)實際上往往為經(jīng)營者所操縱，公司的利益沖突主要是外部分散的股東與“強權(quán)”管理者之間的沖突。公司的問題也主要表現(xiàn)為全體股東與管理者之間的問題。
在股權(quán)較為集中的上市公司中，會出現(xiàn)大股東。大股東將有強烈的動機和足夠的能力對經(jīng)營者進行監(jiān)督，但是，大股東往往會產(chǎn)生管理“情結(jié)”，或者與管理者“合謀”，或者依賴其所持股權(quán)實現(xiàn)對公司的完全控制，或者自己兼任管理者。在這樣的公司治理中，控制權(quán)會配置給大股東。這時大股東與管理者之間問題已變得不重要，而大股東與中小股東之間由于控制權(quán)的配置不同，其利益形成機制產(chǎn)生了根本性的變化，出現(xiàn)了利益沖突。于是，公司的問題表現(xiàn)為股權(quán)集中情況下的大股東與中小股東之間的問題。
（二）終極控制權(quán)人的屬性與問題
不同屬性的終極控制權(quán)人最終會影響“一票一股”原則下所形成的股權(quán)框架下的問題。
1． 國家控制權(quán)人與問題
當公司控制權(quán)人為國家時，在公司中就形成了一個“全民所有者（委托人）―政府（全民所有者的代表）―國有資產(chǎn)管理機構(gòu)（人）―公司董事會（人）―公司總經(jīng)理（人）”非常長的關(guān)系鏈。在這個關(guān)系鏈中，作為資產(chǎn)的所有者――全民本身不可能作為一個獨立的法律主體在公司中行使股東的權(quán)利，政府也不能作為獨立法律主體履行股東權(quán)利、參與公司治理，只能成立國有資產(chǎn)管理機構(gòu)通過任命其管理人員，并賦予其相應的權(quán)利而對國有資產(chǎn)實施管理。從制度設計上，政府部門具有股東的性質(zhì)，即人們常說的“國家股”股東。但事實上，政府不像完全股東那樣既是出資人又是經(jīng)濟人，而更多地可能是作為“公共人”，并通過股東身份首先追求的是公司和社會的政治穩(wěn)定，而并不是把效率目標放在第一位。此時，國有股產(chǎn)權(quán)已經(jīng)被虛擬化、非人格化，最終導致公司治理主體的虛擬化。因此，在公司的終極控制權(quán)人為國家股股東時，公司的主要問題是作為股東的政府與其人之間的利益沖突，表現(xiàn)為公司經(jīng)營帶有濃厚的行政管理色彩，從而使公司財務政策的制定偏離公司作為經(jīng)濟主體應有的目標，而側(cè)重于作為“公共職能”部門實現(xiàn)政府目標。
2. 民營公司與問題
民營上市公司之所以上市，一方面是因為他們僅以取得公司相對控制權(quán)為目的；另一方面也受到自身資金實力的限制，所以使得民營上市公司整體的股權(quán)集中度較低，股權(quán)制衡度較高。所以，民營公司的問題主要受股權(quán)集中度的影響，更多的是控制權(quán)人與非控制權(quán)人之間的問題。在股權(quán)集中的民營公司中，問題主要是大股東與小股東之間的利益沖突；在股權(quán)分散的民營公司中，問題主要是全體股東與經(jīng)營者之間的問題。
二、公司融資政策的演化路徑
問題實際上是控制權(quán)人（人）與非控制權(quán)人（委托人）之間的問題。問題對融資決策的作用機理實質(zhì)上是控制權(quán)人如何通過融資決策實現(xiàn)其利益最大化，公司的融資政策將沿著控制權(quán)人利益最大化的路徑演化。
無論是股權(quán)集中公司的大股東，還是股權(quán)分散公司的經(jīng)理，在一系列的委托關(guān)系中，公司的控制權(quán)會配置給他們，使其成為公司的控制權(quán)人，同時，他們也是人。根據(jù)委托理論，控制權(quán)人作為人，其融資決策會受到保留效用和激勵相容的約束。在給定委托人不能觀測到控制權(quán)人的融資決策過程和決策的自然狀態(tài)時，控制權(quán)人作為人總是選擇使自己的期望效用最大化的行動，因此，任何最大化委托人的融資決策都只能通過控制權(quán)人的效用最大化的行為來實現(xiàn)。換言之，如果a是委托人希望的融資政策，a*是人可選擇的融資政策的集合，那么，只有當控制權(quán)人從選擇的a中得到的期望效用大于從選擇a*中得到的期望效用時，控制權(quán)人才會選擇融資政策a。這意味著，實現(xiàn)委托人利益的最大化是以人――公司控制權(quán)利益最大化為必要條件的，即使委托人利益最大化的融資政策首先是人利益最大化的融資政策。
公司是契約的集合，是法律的“虛構(gòu)”，其融資決策是一個簽訂契約的過程，形成的融資政策便是公司“法律”之一。按照一般法理，公司的融資政策應該是公司中“統(tǒng)治階級”意志的反映，而在公司中，統(tǒng)治階級便是公司控制權(quán)人。擁有控制權(quán)意味著有權(quán)支配公司資源去從事所決策的工作，于是公司中便出現(xiàn)了威廉姆森所說的契約關(guān)系中的“強權(quán)”主體。公司中“強權(quán)”主體的存在使公司的所有權(quán)與控制權(quán)的配置不再是一一對應的關(guān)系，而是一種控制權(quán)與所有權(quán)的分離狀態(tài)：控制權(quán)人的控制權(quán)大于其所有權(quán)，非控制權(quán)人的控制權(quán)小于其所有權(quán)。這意味著在公司融資決策的過程中，弱勢主體的所有權(quán)主張因強權(quán)主體的剝奪而不能“足額”實現(xiàn)，而強權(quán)主體控制的資源會因融資政策得以“膨脹”，其利益也因此“超額”實現(xiàn)，最終導致在制定公司融資政策時按照其利益最大化的目標進行，而不是公平或效率的目標演進。所以，在信息不對稱的情況下，強權(quán)主體可以利用控制權(quán)制定并實施有利于自己的公司融資政策，將自己的意志上升為公司意志，并使其具體化為公司行為，最終得以實現(xiàn)。
三、不同終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，問題對融資政策的影響
（一）不同股權(quán)集中度下，問題對融資政策的影響
控制權(quán)人與非控制權(quán)人存在利益沖突，其利益最大化的途徑也不同。具體到融資政策上，集中表現(xiàn)為控制權(quán)人通過融資決策對控制權(quán)私人收益的攫取。
控制權(quán)人運用控制權(quán)可以獲得兩方面的收益，一方面為控制權(quán)的公共收益，由全體股東獲得和分享；另一方面為控制權(quán)的私有收益，只有控制權(quán)人才能獲得?？刂茩?quán)人與非控制權(quán)人不同的利益內(nèi)涵使得控制權(quán)人與非控制權(quán)人在公司中實現(xiàn)其利益最大化的路徑產(chǎn)生差異。非控制權(quán)人只能通過提高公司的經(jīng)營效率，實現(xiàn)利潤分享共有收益，所以，其關(guān)心的是通過融資決策實現(xiàn)公司價值的增值?？刂茩?quán)人不僅可以獲得公司因經(jīng)營利潤應享有的公有收益，而且在一些特定條件下還會通過為自己支付過高的報酬等方式轉(zhuǎn)移公司資源，從中獲取非控制權(quán)人無法獲得的私人收益。當控制權(quán)私人收益遠遠大于公共收益時，控制權(quán)人會偏好對控制權(quán)私人收益的攫取。這意味著控制權(quán)人收益的多少不再取決于公司經(jīng)營的好壞，而是取決于控制權(quán)人控制資源的多少，因此，控制權(quán)人在融資決策中關(guān)心的是融資決策給其帶來可控制的資源數(shù)量而不是融資效率。
控制權(quán)人要將公司資源更多地轉(zhuǎn)化為私人收益必須獲得或維持已有的控制權(quán)，即控制權(quán)是最大化控制權(quán)人利益的前置條件。所以，融資政策不僅影響控制權(quán)人控制資源的數(shù)量，還會影響控制權(quán)的配置，控制權(quán)人在制定融資政策時需要在獲得或維持控制權(quán)與通過融資獲得更多資源之間作出權(quán)衡。
（二）不同終極所有權(quán)屬性下，問題對融資決策的影響
因控制權(quán)人可以攫取控制權(quán)私人收益導致了控制權(quán)的爭奪，而公司因融資政策不同形成的資本結(jié)構(gòu)又會影響控制權(quán)的爭奪。
國有終極控制權(quán)的爭奪更多地來自于政府的任命，基本上不存在控制權(quán)爭奪市場。終極所有權(quán)者為國家（或其委托的管理機構(gòu)）的公司身份復雜。它首先是政府身份，其中的管理人員是官員身份。在中國制度設計中，政府作為公司的終極控制權(quán)人被賦予了股東的身份，而實質(zhì)上是全民所有財產(chǎn)的人，同時政府機構(gòu)中的管理者也是個人效用的最大化追求者。更為麻煩的是，把政府中具有官員身份的個人置于一個公司性質(zhì)的經(jīng)濟實體中并以政治思維和邏輯考核他們，在考核指標中不乏體現(xiàn)社會和政治的目標，從而使公司的動作具有“官員”味道。這樣國家控制的公司其控制權(quán)不是取決于有表決權(quán)的資本份額而是取決于行政力量，所以，其融資政策的制定可能更主要地體現(xiàn)了社會政治目標。
與國家為終極控制權(quán)人的公司相比，民營公司作為完全的市場獨立主體會受到來自控制權(quán)市場的壓力，當其控制權(quán)受到威脅時，可能更多地求助于資本表決權(quán)的力量而不是政府委派。由于股權(quán)資本具有表決權(quán)而債權(quán)資本沒有表決權(quán)，所以控制權(quán)人在融資決策過程中對權(quán)益融資和債權(quán)融資的安排會影響控制權(quán)安全程度與收益的大小。在民營公司控制的公司中，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定于股東收益增加同因收購公司股東份額的減少而導致的兼并可能性減少之間的平衡。
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Ultimate Control Right, Proxy and A Company's Financing Policies
Yuan Zhenxing, Yang Shue, Ma Li
Abstract: The difference in a company's ultimate property rights structure will cause the different proxy issues, then influence the company's financing decision-making. A company's financing policy reflects the will of the domination person. The maximized interest of the domination person is the prerequisite for the maximized interest of the non-domination person.The domination person has to transform its personal will to the will of the company so as to realize the benefit maximization. Since the control right is the perquisite for domination person to realize the benefit maximization, and a company's financing policy will influence the domination disposition, in designing the financing policies the company has to balance between the control right and the controllable resources.
Key words:ultimate control right; ultimate ownership; financing policies
收稿日期：2011-03-31
關(guān)鍵詞：終極控制權(quán) 現(xiàn)金流權(quán) 控制權(quán) 上市公司
文獻綜述
Berle 和 Means（1932）提出在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的概念。Jensen 和 Meckling（1976）進一步討論了這種管理層與控外部股東之間的信息不對稱導致公司價值最大化和公司股東價值最大化兩個目標的沖突。但近年的研究則認為許多公司是存在大股東的（Shleifer和Vishny，1986），例如，Holderness（2009）對美國上市公司的抽樣調(diào)查認為96%的美國公司存在大股東，其持股比例的平均值為39%。上市大股東的存在可能導致中小股東的利益受到其掠奪。傳統(tǒng)研究大股東的控制權(quán)通常采用大股東持股比例來表征，La Porta 等（1999）則通過對上市公司的終極控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)來討論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，他們的研究發(fā)現(xiàn)，除了美國、日本和英國外，其余的國家大部分均存在控股股東，在投資者保護制度不完善的國家或地區(qū)，終極控制人對上市公司的控制權(quán)常常大于現(xiàn)金流權(quán)。在La Porta 等人的研究后，終極控制權(quán)的概念（即公司所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離）被大量運用到對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析中。針對中國國內(nèi)資本市場的兩權(quán)分離狀況，國內(nèi)學者已經(jīng)進行了大量的研究，劉芍佳等（2002）采用問卷調(diào)查的方式討論了我國上市公司終極控制股東的屬性。葉勇等（2005）通過手工收集信息，計算了2003年滬深兩市 1260 家樣本公司，統(tǒng)計顯示終極控制股東擁有的控制權(quán)平均為 43.67%，現(xiàn)金流權(quán)為39.33%，股權(quán)偏離度（兩者之差）為 4.34%。劉夢暉（2009）同樣通過手工統(tǒng)計的方式研究滬深兩市2008年678家公司的終極控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中終極控制權(quán)為44.71%，現(xiàn)金流權(quán)為38.59%，股權(quán)偏離度為6.12%。肖作平（2012）在研究終極控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系時，對上市公司2006年終極控制權(quán)（1254個樣本）的統(tǒng)計結(jié)果是：現(xiàn)金流量權(quán)的均值（中值）為0.3057（0.2804），控制權(quán)的均值中值為0.3758（0.3599），股權(quán)偏離度為0.0701（0.0795）。馮旭南和李心愉（2009）對2007年滬深兩市1427家公司進行的統(tǒng)計結(jié)果是，現(xiàn)金流權(quán)均值為 0.33，控制權(quán)為0.39，兩權(quán)偏離度為0.06。盡管國內(nèi)學者對中國資本市場的終極控制權(quán)進行了大量的研究，但是卻缺乏對其進行動態(tài)的描述。特別是最近幾年中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的建設，大量的中小企業(yè)進入到資本市場中，同時監(jiān)管部門對我國上市公司的治理也日趨嚴格，其中一條重要規(guī)定是，提高擬上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的透明度，例如，考慮到股權(quán)明晰是公眾公司監(jiān)管的一個重要基礎，2012年6月15日證監(jiān)會《非上市公眾公司監(jiān)管辦法（征求意見稿）》中就修改了公司準入條件。其中，第三條增加“股權(quán)明晰”作為準入條件。因此有必要對中國上市公司終極控制權(quán)的結(jié)構(gòu)進行一個動態(tài)的描述，基于此，本文采用CSMAR中“中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫”的數(shù)據(jù)對滬深市場2004年以來的終極控制權(quán)的結(jié)構(gòu)進行分析，從動態(tài)的角度提供一個中國資本市場上終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化視圖。
研究數(shù)據(jù)與研究方法
（一）研究數(shù)據(jù)
CSMAR數(shù)據(jù)庫的子庫“中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫”提供近年來中國上市公司的終極控制權(quán)的數(shù)據(jù)，本文研究的數(shù)據(jù)均來自該處。研究樣本中對純B股的上市公司進行了剔除處理。由于本文是對整個資本市場終極控股股權(quán)結(jié)構(gòu)進行分析，因此對金融、ST等類型公司不進行剔除處理。
（二）研究方法
由于本文使用的數(shù)據(jù)直接來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，因此關(guān)于終極控股股東的定義、終極控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)的統(tǒng)計方法也來自該數(shù)據(jù)庫。目前學者計算終極控制權(quán)的技術(shù)方法基本相同，均源于La Porta et.al （1999）的計算方法。CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計方法來自于La Porta et..al（1999）和Claessens et.al（2000），因此本文關(guān)于兩權(quán)的計算方式與國內(nèi)學者并無太大的差異。具體的計算依據(jù)是：首先是定義實際控制人的含義，該含義按照《上市公司收購管理辦法》的標準界定（如果收購人有下列情形之一的，構(gòu)成對一個上市公司的實際控制：在一個上市公司股東名冊中持股數(shù)量最多的，但是有相反證據(jù)的除外；能夠行使、控制一個上市公司的表決權(quán)超過該公司股東名冊中持股數(shù)量最多的股東的；持有、控制一個上市公司股份、表決權(quán)的比例達到或者超過百分之三十的，但是有相反證據(jù)的除外；通過行使表決權(quán)能夠決定一個上市公司董事會半數(shù)以上成員當選的；中國證監(jiān)會認定的其他情形）。其次，是終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的計算，兩權(quán)的統(tǒng)計技術(shù)均來自La Porta et..al（1999）和Claessens et.al（2000）的計算方法。終極控制權(quán)（簡稱控制權(quán)，又稱為表決權(quán)）為實際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和?，F(xiàn)金流權(quán)（又稱所有權(quán)）是指實際控制人通過一致行動、多重塔式持股、交叉持股等方式擁有的上市公司的所有權(quán)，等于實際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之總和。此外，定義控制權(quán)（表決權(quán)）與現(xiàn)金流權(quán)（所有權(quán)）之間的差值為股權(quán)偏離度。
中國上市公司的終極控制權(quán)和所有權(quán)現(xiàn)狀
如表1所示，本文對上市公司2011年的終極控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)進行了統(tǒng)計，其中對滬深兩市2329家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計表明，中國上市公司的現(xiàn)金流權(quán)平均值為33.67%，控制權(quán)（即控股股東擁有的投票權(quán)）平均值為38.93%，該統(tǒng)計值高于大部分東亞國家（Claessens et.al，2000）。同時對樣本中股權(quán)偏離度大于零的樣本進行統(tǒng)計，統(tǒng)計表明2329家統(tǒng)計樣本中有44.7%的公司存在兩權(quán)偏離的現(xiàn)象，在存在兩權(quán)偏離的樣本中，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度達到11.61%的現(xiàn)金流比例較高，高于絕大多數(shù)東亞國家（Claessens et.al，2000）。如果用控制杠桿（控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)）來衡量，控股股東通過1%的現(xiàn)金流量權(quán)獲得 1.42%的投票權(quán)。進一步地，對不同市場或不同版塊的樣本進行統(tǒng)計，統(tǒng)計表明深市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)（40.16%，34.86%）均高于滬市的公司（36.95%，31.60%），但兩權(quán)偏離度基本相同。對中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司統(tǒng)計表明，兩板塊公司的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)偏離度均低于主板上市公司，特別地，創(chuàng)業(yè)板中僅33.78%的公司存在兩權(quán)偏離的狀況。由于股權(quán)偏離度的產(chǎn)生主要是由于復雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)（特別是多層的金字塔結(jié)構(gòu)）造成的，因此，創(chuàng)業(yè)板股權(quán)偏離度的下降反映了近年來監(jiān)管部門在IPO審核時加強了對股權(quán)結(jié)構(gòu)的透明度審核。
不同類型控制人的終極控制權(quán)和所有權(quán)狀況
不同類型控制人的終極控制權(quán)特征是存在差異的，特別是對于家族類上市公司，其股權(quán)偏離度均高于其它類型的公司，例如，葉勇（2005）的研究認為中國市場上家族控制的上市公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度要大于國家控制的公司。馮旭南和李心愉（2009）的研究認為，絕大多數(shù)家族上市公司（72%）的所有權(quán)和控制權(quán)出現(xiàn)分離，而地方政府控制的上市公司所有權(quán)和控制權(quán)往往不分離（分離比例僅為 27.8%），中央政府控制的上市公司則介于兩者之間。為了驗證當前中國資本市場上不同控制人類型的終極控制權(quán)特征，這里按照CSMAR數(shù)據(jù)庫中的分類方法，將控制人劃分為6大類型：央企及部委國企、省級政府國企、地市級政府國企、縣級（包括開發(fā)區(qū)、村委會、事業(yè)單位）國企、私人企業(yè)和境外企業(yè)。統(tǒng)計不同樣本的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，統(tǒng)計結(jié)果見表2。六大類型企業(yè)中，私人企業(yè)總數(shù)為1210家，占所有統(tǒng)計數(shù)（2329）的51.95%，這表明中國上市公司中，民營企業(yè)已經(jīng)超過了半數(shù)。統(tǒng)計的結(jié)果證實私人企業(yè)的股權(quán)偏離度要高于其他類型的上市公司，但是從股權(quán)偏離度大于零的樣本統(tǒng)計結(jié)果看，股權(quán)偏離度為10.38%，比其他類型的上市公司要低，究其原因，是大于零的樣本數(shù)高于其他類型上市公司，在1210家私人企業(yè)中有55.95%的私人企業(yè)存在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)偏離的現(xiàn)象，而前四類企業(yè)（國有企業(yè)）中該比例僅30%左右。這表明，中國上市公司中私人企業(yè)普遍采用更少的現(xiàn)金流權(quán)來獲取更大的控制權(quán)，大股東掠奪小股東利益的傾向也就越大。國有企業(yè)的股權(quán)偏離度要小于民營企業(yè)，這表明國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加清晰。但是國有企業(yè)的最終控制人的不同，其控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)的比例存在很大的差異，央企和地方省級政府國企的控制權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）比例是最高的，比如央企全樣本的控制權(quán)比例為39.32%，地方國企更是高達41.64%，高于民營企業(yè)2-3個百分比，反映了中央政府及地方省級政府對于國有上市公司的控制傾向于絕對控股權(quán)的作法。但是對于市級以下政府控制的上市公司，其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)比例卻是最低的，且股權(quán)偏離度亦是最小的，這表明相比其它類型國有企業(yè)，該類國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散和透明。
中國上市公司終極控制權(quán)狀況的歷史變化
對2004-2011年中國上市公司的終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)進行統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果見表3。為了明晰股權(quán)偏離度的變化狀況，這里分別對全樣本和大于零的樣本的股權(quán)偏離度進行繪圖（見圖1）。從兩權(quán)偏離度的歷史變化看，中國上市公司的股權(quán)偏離度近年來不斷下降，這表明上市公司的股權(quán)透明度有所增加。從表3可以看到上市公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)在2006年前后存在一個低谷，該年全樣本的現(xiàn)金流權(quán)均值為28.56%，控制權(quán)均值為34.66%。該低谷的產(chǎn)生主要是由2005-2007年中國證券市場上股權(quán)分置改革的事件所引起的，由于非流通股東（特別是大股東）對流通股股東支付對價后導致自身控制權(quán)下降。但是，股改之后上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)同時上升并回復到原來的水平上（38%，33%），導致該現(xiàn)象的原因一是大量的新股上市，二是大量的定向增發(fā)事件增加了控股股東的控制權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)。盡管2011年度上市公司的股權(quán)偏離度有所下降，但其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的大小與2004年幾乎相當，這表明在中國資本市場上，要實現(xiàn)對上市公司的控制，大股東的控制權(quán)需達到38%左右，而現(xiàn)金流權(quán)需達到33%。上市公司控制權(quán)比例下降后又再次上升，總體變動呈現(xiàn)U型，由此可以提出這樣一個問題，為什么上市公司控股股東出于某種外在的原因（如股改）控制權(quán)下降后，又再次傾向于增加自身控制權(quán)以及現(xiàn)金流權(quán)？
結(jié)論
本文對2004年以來中國上市公司終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化進行了統(tǒng)計分析，從動態(tài)的角度提供了一個中國資本市場上終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。統(tǒng)計表明，2011年中國上市公司終極控股股東的控制權(quán)為38.93%，現(xiàn)金流權(quán)為33.67%，兩權(quán)偏離程度為5.16%，控制杠桿比例為1.16，即控股股東通過1%的現(xiàn)金流量權(quán)獲得 1.16%的投票權(quán)。上市公司中44.7%的公司存在兩權(quán)偏離的現(xiàn)象，其中私人企業(yè)的兩權(quán)偏離現(xiàn)象更為顯著，盡管其股權(quán)偏離度均值小于其它類型的控制人。另外，統(tǒng)計表明2005-2007年的股改事件導致了上市公司的控制權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)的下降，但是很快兩權(quán)又回復到股改前2004年的水平。這一U型變化曲線，反映我國上市公司控股股東要達到對公司的控制，其控股權(quán)應該達到39%左右的水平，該數(shù)值遠遠大于東亞各國（地區(qū)）上市公司的控制權(quán)水平（葉勇等，2005）。為何中國上市公司的控股股東要不斷的增強自身的控制權(quán)呢？這是一個值得探討的問題?？毓晒蓶|過大的控制權(quán)比例反映了股改前“一股獨大”的現(xiàn)象依然普遍存在，由于代表公司權(quán)利機構(gòu)的董事會成員多數(shù)來自于控股股東，因此管理層的決策通常以控股股東的利益出發(fā)，而較少地考慮外部投資者的利益。本文的研究認為，中國2005-2007年的股改事件提供了一個很好的研究契機，即通過研究控股股東控制權(quán)的U型變化來考察中國上市公司控股股東不愿意減少控制權(quán)比例的動機。
一方面，終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離直接導致了股權(quán)結(jié)構(gòu)的不透明，為終極控股股東掠奪中小股東利益提供了基礎；另一方面會對資源配置和經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利的影響（Morck，2005）。盡管近年來中國資本市場上兩權(quán)偏離度均值有所下降，但是私人企業(yè)兩權(quán)偏離現(xiàn)象卻日趨普遍（有55.95%的私人企業(yè)存在兩權(quán)偏離現(xiàn)象）。因此必須設計適當?shù)谋O(jiān)管措施使得上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加透明化。由于數(shù)據(jù)整理的復雜性，本文并未統(tǒng)計反映上市公司終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個變量，即股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)（層級和鏈條個數(shù)）的變化情況，顯然金字塔結(jié)構(gòu)越復雜，投資者將越難判斷終極控股股東的行為，進而影響利益分配公平。股權(quán)金字塔結(jié)構(gòu)狀況及變化情況，將是進一步需要研究的問題。
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關(guān)鍵詞：控制權(quán)防守；利益侵占；終極股東；資本結(jié)構(gòu)
中圖分類號：F275.4文獻標識碼：A文章編號：1001-8409（2013）09-0038-05
一、引言
資本結(jié)構(gòu)決策一直是公司財務領(lǐng)域研究的主要問題之一。Llsv[1]提出的終極所有權(quán)概念為研究資本結(jié)構(gòu)決策問題提供了新視角。一些學者對終極股東控制下的公司資本結(jié)構(gòu)決策進行了研究，但得到的結(jié)果卻存在較大差異。其中，Du和Dai、孫健以及Bany-Ariffin等研究發(fā)現(xiàn)終極股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)[2～4]；而肖作平的研究卻發(fā)現(xiàn)終極股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度與債務水平顯著負相關(guān)[5]。不僅如此，雖然Du和Dai、孫健以及Bany-Ariffin等得到基本一致的研究結(jié)果，但他們給出的分析也不盡相同，Du和Dai[2]、Bany-Ariffin等[4]主要從終極股東維系控制地位的角度出發(fā)解釋公司的高負債率，F(xiàn)ilatotchev和Mickiewicz、Faccio，Lang和Young以及孫健主要從利益侵占角度進行解釋[5，6，3]。由此可見，關(guān)于終極股東的資本結(jié)構(gòu)決策研究尚缺少系統(tǒng)深入的研究。
本文把終極股東資本結(jié)構(gòu)決策動機分為控制權(quán)防守和利益侵占兩種，并分別根據(jù)兩種動機提出研究假設，特別是本文考慮了控制權(quán)防守和利益侵占兩種動機交互作用對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的影響。本文的貢獻是將控制權(quán)防守和利益侵占動機結(jié)合起來分析終極股東的資本結(jié)構(gòu)決策，揭示出控制權(quán)防守和利益侵占兩種動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的交互影響。
二、文獻回顧與假設提出
1.控制權(quán)防守動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的影響
Du和Dai（2005）對東亞9個國家和地區(qū)的上市公司終極股東控制與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進行了研究，發(fā)現(xiàn)終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)偏離程度與上市公司負債比率正相關(guān)，他們認為終極股東對上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇主要是考慮債務融資不會稀釋控制地位，從而選擇有利于維護自身控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)[2]；Bany-Ariffin等以2001～2004年馬來西亞上市公司樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)終極股東控制下的上市公司具有高負債的特征，認為產(chǎn)生高負債的主要原因是終極股東為了保持對上市公司的有效控制[4]。以上研究體現(xiàn)了終極股東在進行資本結(jié)構(gòu)決策時的控制權(quán)防守動機。為此，從終極股東控制權(quán)防守動機出發(fā)提出假設1：終極股東控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。
2.利益侵占動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的影響
Filatotchev和Mickiewicz發(fā)現(xiàn)大股東控制下的公司，債務融資規(guī)模往往會大于實際需要量，他們認為產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是控制性大股東試圖通過擴大債務融資獲得更高的控制權(quán)私有收益[5]；Faccio、Lang和Young發(fā)現(xiàn)在資本市場制度相對較差的亞洲一些國家和地區(qū)，如菲律賓、馬來西亞等，被終極股東控制的公司具有較高的負債率，負債作為一種治理機制在這些國家和地區(qū)并沒有發(fā)揮應有的作用，相反，這種高負債有助于終極股東對負債資源進行利益侵占[6]；孫健也認為終極股東選擇債務融資的目的主要是想通過各種途徑掏空上市公司獲得的債務資源[3]。因此，從利益侵占動機分析，提出假設2：終極股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
三、研究設計
1.模型及變量界定
為檢驗以上假設，構(gòu)建如下計量模型：
式（1）中，根據(jù)假設1和假設2，預測β1的符號為負，β2的符號為正。模型所涉及變量的具體界定見表1。表1變量界定
變量分組變量名稱代碼變量解釋被解釋變量資本結(jié)構(gòu)LevM有息負債總額/（負債賬面價值+權(quán)益市場價值）LevB有息負債總額/（負債賬面價值+權(quán)益賬面價值）解釋變量終極股東控制權(quán)Vote采用終極股東投票權(quán)衡量，投票權(quán)用終極股東控制鏈中最低持股比例表示，如有多條控制鏈，則將各條控制鏈最小持股比例加總控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度DevD終極股東控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)。其中，終極股東控制權(quán)計算同上；終極股東現(xiàn)金流權(quán)是通過將控制鏈中每個鏈條的持股比例相乘得到，如有多條控制鏈，則將各條控制鏈計算得到的現(xiàn)金流權(quán)加總DevS終極股東控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)控制變量股東制衡Con上市公司第二至第五大股東持股比例之和/終極股東控制權(quán)董事會獨立性Inde獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)投資者保護Law采用樊綱、王小魯?shù)染幹频摹吨袊袌龌笖?shù)——各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》法律制度環(huán)境指數(shù)公司規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對數(shù)盈利能力Profit息稅折舊攤銷前利潤/總資產(chǎn)，公司息稅折舊攤銷前利潤=凈利潤+所得稅+利息+折舊+攤銷成長性Grow托賓Q值，（負債賬面價值+權(quán)益市場價值）/總資產(chǎn)賬面價值有形資產(chǎn)Tang（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)非債務稅盾Shield固定資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn)所屬行業(yè)Indu樣本共包括21個行業(yè)（其中把制造業(yè)C按二級代碼劃分），以A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)為基準，引入20個啞變量，屬于某一個行業(yè)取1，否則取0年度Year以2002年為基準，引入7個啞變量，屬于某一年取1，否則取0（1）被解釋變量
資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，衡量方法有很多，如總負債/總資產(chǎn)、長期負債/總資產(chǎn)等。Rajan和Zingales注意到采用不同的指標來衡量資本結(jié)構(gòu)會得到差異很大的實證結(jié)果[7]。因此，本文在選擇衡量資本結(jié)構(gòu)指標時主要參照國內(nèi)外學者近期普遍采用的主流衡量方法（Cook和Tang[8]、姜付秀等[9]），即有息負債總額/（負債賬面價值+權(quán)益市場價值）和有息負債總額/（負債賬面價值+權(quán)益賬面價值）兩種方法衡量資本結(jié)構(gòu)。其中，有息負債總額=短期借款+應付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負債+應付短期債券+長期借款+應付債券，權(quán)益市場價值=年末流通股數(shù)×流通股的年底收盤價+限制性流通股股數(shù)×年末每股凈資產(chǎn)。
（2）解釋變量
終極股東控制權(quán)采用終極股東投票權(quán)衡量，投票權(quán)用終極股東控制鏈中最低持股比例表示，如有多條控制鏈，則將各條控制鏈最小持股比例加總；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度一般采用控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)—現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比較的啞變量等來反映，本文主要采用前兩種方法。
（3）控制變量
根據(jù)國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)決定因素研究（Titman和Wessels[10]、Wu和Yue[11]、孫錚等[12]、肖作平和廖理[13]、戴亦一等[14]、沈藝峰等[15]、王躍堂等[16]），本文運用了公司治理結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)有形性、非債務稅盾、行業(yè)特征以及投資者法律保護等因素。
2.樣本選擇
根據(jù)CCER民營上市公司數(shù)據(jù)庫提供的統(tǒng)計資料，選擇2002～2009年在滬、深主板上市的民營上市公司為樣本。樣本篩選經(jīng)過以下步驟：①剔除金融類上市公司；②剔除控制權(quán)低于20%的上市公司；③剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司；④剔除交易狀態(tài)為ST、PT的上市公司；⑤剔除資產(chǎn)重組、退市或相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后，得到共計1720個民營上市公司混合橫截面數(shù)據(jù)（Pooled Cross Section）。這些樣本的年度分布是：2002年131家、2003年178家、2004年220家、2005年235家、2006年242家、2007年240家、2008年237家、2009年237家。
3.數(shù)據(jù)來源
本文采用的終極股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、主要財務數(shù)據(jù)等來自CCER民營上市公司數(shù)據(jù)庫、上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫和一般上市公司財務數(shù)據(jù)庫。反映投資者保護程度的法律制度指數(shù)來自樊綱等（2010）編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2009年度報告》[17]。樣本公司2002～2006年的固定資產(chǎn)折舊、攤銷等數(shù)據(jù)通過深圳證券信息有限公司提供的《上市公司財務分析數(shù)據(jù)及定期報告匯編》光盤獲得；有關(guān)2007～2009年樣本公司的固定資產(chǎn)折舊、攤銷等數(shù)據(jù)通過手工查詢各公司年報現(xiàn)金流量表補充資料獲得。其他數(shù)據(jù)利用巨潮資訊網(wǎng)提供的公司年報資料補充獲得。
四、實證結(jié)果與分析
1.主要變量分組描述性統(tǒng)計
按照控制權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)偏離度的中位數(shù)對研究樣本進行分組，把控制權(quán)大于中位數(shù)的樣本歸為高控制權(quán)組，低于中位數(shù)的歸為低控制權(quán)組；把控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度大于中位數(shù)的樣本歸為高偏離度組，低于中位數(shù)的歸為低偏離度組（H、L分別表示組高、組低）。根據(jù)樣本分組情況對資本結(jié)構(gòu)、控制權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度基本特征進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。
制權(quán)組中小于低控制權(quán)組，在高偏離度組中大于低偏離度組，初步表明控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)可能存在負相關(guān)關(guān)系，兩權(quán)偏離程度與資本結(jié)構(gòu)可能存在正相關(guān)關(guān)系。由表2還發(fā)現(xiàn)：衡量控制權(quán)的Vote在高偏離度組中小于低偏離度組，衡量兩權(quán)偏離程度的DevD在高控制權(quán)組中小于低控制權(quán)組，DevS在高控制權(quán)組中大于低控制權(quán)組，這些結(jié)果初步表明控制權(quán)高低與兩權(quán)偏離度高低存在不一致性，控制權(quán)防守和利益侵占動機的交互作用如何影響資本結(jié)構(gòu)就成為一個有趣的問題。
2.控制權(quán)防守、利益侵占對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的單重影響
控制權(quán)防守、利益侵占動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策影響的回歸結(jié)果見表3。
由表3可知，終極股東控制權(quán)Vote與衡量資本結(jié)構(gòu)的LevM、LevB在1%水平上顯著負相關(guān)，假設1得到證實。這表明，終極股東控制權(quán)越小，終極股東控制權(quán)防守動機越強，在資本結(jié)構(gòu)的選擇上，終極股東偏好債務融資。同樣，終極股東控制權(quán)越大，牢固的控制地位降低了權(quán)益融資對其地位的撼動。因此，在資本結(jié)構(gòu)決策中可以采取權(quán)益融資。
衡量終極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的DevD和DevS兩個指標均與資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設2得到證實。這表明，終極股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度越大，終極股東利益侵占動機越強。因此，終極股東傾向通過負債融資擴大控制資源，為進行資源轉(zhuǎn)移做好準備。
另外，方程中反映公司治理結(jié)構(gòu)的股權(quán)制衡Con、董事會獨立性Inde與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，投資者法律保護程度Law與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，與沈藝峰等（2009）的研究結(jié)果一致。
3.控制權(quán)防守、利益侵占動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的交互影響
為進一步考察控制權(quán)防守、利益侵占動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的交互影響，構(gòu)建如下兩個回歸方程。
LevM or LevB=β0+β1Vote+β2Vote×DevG+β3Con+β4Inde+β5Law+β6Size+β7Profit+β8Grow+β9Tang+β10Shield+20j=1+β10+jInduj+7k=1β30+k+ε （2）
LevM or LevB=β0+β1DevD+β2DevD×VoteG+β3Con+β4Inde+β5Law+β6Size+β7Profit+β8Grow+β9Tang+β10Shield+20j=1β10+jInduj+7k=1β30+k+ε（3）
式（2）考察兩權(quán)偏離度對控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)敏感性的影響，DevG為啞變量，等于1代表高偏離度組，等于0代表低偏離度組；式（3）考察控制權(quán)對兩權(quán)偏離度與資本結(jié)構(gòu)敏感性的影響，VoteG為啞變量，等于1代表高控制權(quán)組，等于0代表低控制權(quán)組。兩個方程的回歸結(jié)果見表4。
4.穩(wěn)健性檢驗
在穩(wěn)健性檢驗中，本文根據(jù)DevS中位數(shù)對兩權(quán)偏離程度進行分組，檢驗結(jié)果與前文一致，選擇控制權(quán)比例至少達到30%的樣本進行檢驗，結(jié)果也與前文一致。篇幅所限，因此不再報告具體檢驗結(jié)果。穩(wěn)健性檢驗顯示，主要結(jié)果無明顯的變化，因而結(jié)果是穩(wěn)健的。
五、結(jié)論
本文以2002～2009年我國民營上市公司1720個觀測值為樣本，通過實證研究檢驗控制權(quán)防守和利益侵占動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的單重影響和雙重交互影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高控制權(quán)減弱了兩權(quán)偏離度與資本結(jié)構(gòu)的敏感性，低控制權(quán)下兩權(quán)偏離度與資本結(jié)構(gòu)更敏感；高偏離度減弱了控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的敏感性，低偏離度下控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)更敏感。這表明：終極股東控制權(quán)防守和利益轉(zhuǎn)移動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生交互影響。本文進一步揭示了終極股東控制下的上市公司資本結(jié)構(gòu)決策機制，提高了包括投資者在內(nèi)的公司利益相關(guān)者對終極股東控制下的資本結(jié)構(gòu)選擇行為的認識，豐富了公司治理與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究。未來的研究可以圍繞利益侵占動機，進一步提供終極股東負債資源轉(zhuǎn)移行為的經(jīng)驗證據(jù)，也可以進一步探討終極股東控制權(quán)防守和利益侵占動機對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響等問題。
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內(nèi)容摘要：運用終極產(chǎn)權(quán)論對上市公司的控股主體進行分類，通過追蹤上市公司終極控制股東，分析了樣本公司中，金融保險行業(yè)上市公司隱性終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)和全體上市公司對應指標的差異。
關(guān)鍵詞：金融行業(yè) 隱性終極控制權(quán) 現(xiàn)金流量權(quán)
著名學者Berle and Means（1932）在名著《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》中提出的所有權(quán)和控制權(quán)高度分散的假設是國內(nèi)外學者研究公司治理問題的基礎性文獻。然而，自1980 年以來的相關(guān)研究的實證結(jié)果卻顯示出與Berle and Means（1932）不同的觀點，研究發(fā)現(xiàn)大部分國家的上市公司，其所有權(quán)與控制權(quán)并未完全分離。根據(jù)Demsetz(1983),Shleifer and Vishny（1986）與Morck, Shleifer and Vishny（1988）的研究發(fā)現(xiàn)，即使是美國的許多大公司，也存在有一些所有權(quán)集中的現(xiàn)象，而且有某種程度是集中于家族及富有投資者身上；另外在其它的資金雄厚經(jīng)濟體中也發(fā)現(xiàn)更多顯著的所有權(quán)集中度，例如：德國、日本、意大利和七個OECD 國家。其中，發(fā)達國家顯示出有較高程度的所有權(quán)集中度（La Porta et al.,1998，1999）。這些研究顯示出，在許多國家，其大公司不僅擁有大股東，而且這些股東也都積極從事公司的治理，而此觀點和Berle and Means 認為管理者是無責任的想法是不同的。
La Porta et al.（1999）首次將公司治理的研究推進到上市公司終極控制股東層面，并針對全世界279個富有經(jīng)濟體的上市公司進行股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，并按不同控制權(quán)標準下，將上市公司區(qū)分成股權(quán)分散和具有最終所有者兩種類型。根據(jù)其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在以20投票權(quán)為最終控制型態(tài)劃分標準與各國最大公司為研究樣本下，27 個國家的上市公司中，除了美國、英國及日本顯示出有較高程度的股權(quán)分散比率外，其余國家大都存在有最終控制股東，而且其中更有17 個國家系以家族為最主要的控制型態(tài)，其中又以投資者保護制度較不完善的11個國家顯示出有較高的家族控制比率。Claessens et al.（1999）和Faccio et al.（2002）參考La Porta et al.（1999）的研究方法，探討東亞和歐洲上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進行了類似的研究，得出了類似的結(jié)論。
筆者（2005）以2003年12月31日深圳和上海證券交易所上市的1260上市公司為分析樣本（B股和ST公司除外）。將終極控制股東細分為政府、家族和一般法人，分析了我國上市公司中擁有5%以上控制權(quán)的公司的現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及其比值。本文以不同行業(yè)為出發(fā)點，進一步分析金融保險業(yè)上市公司終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)和全體上市公司的差異及其原因。截止2003年12月31日，深圳和上海證券交易所上市的1260上市公司，其中金融保險業(yè)有8家上市公司。全體樣本平均現(xiàn)金流量權(quán)為39.36%，控制權(quán)為43.70%，而現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的偏離為0.89。相對而言，金融保險業(yè)的8家上市公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)為19.95%，控制權(quán)為19.95%，而現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的偏離為1.00，也就是沒有發(fā)生偏離。
從上面的數(shù)據(jù)比較可以看出，我國上市公司中，金融保險業(yè)和全國平均水平之間有較為明顯的區(qū)別。在現(xiàn)金流量權(quán)方面，全體樣本均值為39.36%，金融保險業(yè)是19.95%，金融保險業(yè)比較低主要是因為金融保險業(yè)上市公司上市時間普遍較晚，公司規(guī)模較大，難以有絕對控制股東。同時，由于金融保險業(yè)只有8個樣本，這也影響了對該行業(yè)的分析。在控制權(quán)方面，全國平均水平是43.70%，而金融保險業(yè)卻低至19.95%，有兩種原因可能會導致這種結(jié)果，一個是金融保險業(yè)的公司的終極控制股東只需要平均19.95%的控制權(quán)就可以控制一家上市公司，二是說明金融保險業(yè)的上市公司普遍沒有實質(zhì)性的控制股東，其股權(quán)是相對分散的，原因在于金融保險業(yè)公司規(guī)模普遍較大，且金融保險業(yè)行業(yè)特殊而造成的。在現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的偏離方面，全國平均水平是0.89，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間有明顯的偏離，而金融保險業(yè)沒有任何偏離，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)完全相等。至于金融保險業(yè)沒有偏離的原因可能是：該行業(yè)上市公司普遍沒有控制股東，這一點可以從金融保險業(yè)8家上市公司的前十大控制股東的持股比例就可以看出。
參考文獻：
【關(guān)鍵詞】 控制權(quán)私利； 終極控制人； 控制權(quán)
一、控制權(quán)私利分析
在企業(yè)股權(quán)關(guān)系研究的領(lǐng)域，最基本的兩種模型是水平股權(quán)結(jié)構(gòu)與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)代企業(yè)復雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同角度的結(jié)合。
本文假設某企業(yè)家已控制企業(yè)A，現(xiàn)在打算新建企業(yè)B，究竟采用什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)對股東最有利？從以往的研究成果中可以發(fā)現(xiàn)，無論是從控股股東剝奪中小股東的角度，還是從內(nèi)部資本市場的角度，似乎都達成了共識：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于水平股權(quán)結(jié)構(gòu)，是控股股東的最佳選擇。在現(xiàn)實中，尤其是在法律對投資者保護不力的國家和地區(qū)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍存在印證了這一結(jié)論。
（一）水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控制權(quán)私利分析
在水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下，假設企業(yè)家擁有新建B企業(yè)的股權(quán)比例為a（0
假設大股東持有A公司的所有權(quán)比例為b，大股東或A公司持有B公司的所有權(quán)比例為a，在水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)家獲得S比例的私利需要付出的成本為C；在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，這個成本為KC，大股東的收益為U。
即在水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的收益為：
U=a×(1-S)×I+SI-CI
（二）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控制權(quán)私利分析
在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，大股東持有B公司的所有權(quán)比例為ab，分享B公司收益的比例也為ab；大股東控制權(quán)比例為min[a，b]，即在董事會或股東大會上的表決權(quán)比例為min[a，b]。為了表述方便，設控制權(quán)比例為?琢=min[a，b]，所有權(quán)比例為?茁=ab。如果B企業(yè)產(chǎn)生的利潤為I，該大股東從B公司獲得的控制權(quán)私利比例為S。
在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的收益為：
上式中，?琢-?茁表示因為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)而導致所有權(quán)份額的降低程度；1-S表示扣除控制權(quán)私利后剩余的公司利潤；（a-?茁）×(1-S)表示因金字塔結(jié)構(gòu)導致控股股東正常收益減少的部分。C-(a-?茁)×(1-S)應該大于或等于0，因為只有在水平股權(quán)結(jié)構(gòu)下獲得控制權(quán)私利的成本大于金字塔結(jié)構(gòu)造成的收益損失，控股股東才會采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。
因此，K的取值范圍為：
由公式1可知，K表示金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了控股股東謀取控制權(quán)私利成本的縮小效應，它體現(xiàn)了由于終極控制權(quán)與終極所有權(quán)的分離而造成控股股東收益與成本的不對稱，它的存在會降低謀取控制權(quán)私利的成本，否則控股股東會選擇水平股權(quán)結(jié)構(gòu)；其次體現(xiàn)了控股股東的控制力度，控制越強，K值應該越小。
在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)與所有權(quán)相分離，此時如果企業(yè)A擁有企業(yè)B的股權(quán)比例為a，企業(yè)家擁有的控制權(quán)為b（0
二、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控股動機分析
近年來，中國的民營企業(yè)（絕大多數(shù)為家族企業(yè)）發(fā)展迅速，通過兼并、整體改制等方式，大量企業(yè)成為公開上市公司。這些企業(yè)的控股股東大都采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制底層上市公司，由此形成了復雜的“系族”，不可避免的產(chǎn)生了控制權(quán)和所有權(quán)的分離。
在我國特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，直接持股比例和控制權(quán)可能存在一定的偏差，而這種偏差正是由金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的。如果忽視這種偏差而用直接持股比例進行研究，可能會弱化對企業(yè)公司治理的認識程度。同時，由于家族企業(yè)不像國有企業(yè)那樣存在嚴重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，終極控股股東的意志能夠貫徹到上市公司的董事會，而對董事會控制強弱的依據(jù)就是控股股東的控制權(quán)。因此，從終極控股股東的控制權(quán)出發(fā)，研究終極控股股東對企業(yè)決策層的控制程度，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，才可能發(fā)現(xiàn)家族對企業(yè)的控制是好還是壞。
另一方面，中國家族企業(yè)起步較晚，大多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)始人同時也是企業(yè)的管理者。依據(jù)傳統(tǒng)的理論，中國家族企業(yè)應該存在典型的第二類問題――控股股東與中小股東的沖突，但本文擬通過以下模型來說明家族控股股東存在不同的控股動機。
本文假設存在一個概率函數(shù)P（0≤P≤1），若控股股東的控制力越強、侵占渠道越隱蔽，獲得私利的概率P就越大，否則就越小?？毓晒蓶|在付出成本C時，獲得私利的期望值就為P×S。關(guān)于控股股東的成本C，已有的研究認為，該成本是獲得的私利比例S和法律對投資者保護程度的函數(shù)。前一部分推導中得出金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在一個成本縮小乘數(shù)k，顯然k是與成本C相關(guān)的。假設成本函數(shù)C包括兩個因素：私利S和成本縮小乘數(shù)k，即C=C（S，k）。
控股股東獲得的收益為：U=?茁I（1-S）+ISP-CI
因為I只與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況有關(guān)，而與治理結(jié)構(gòu)無關(guān)，所以U可以簡化為：
U=?茁（1-S）+SP-C
對S求導，控股股東獲得的最大私利比例為：US=-?茁+P-CS
令其為零，得CS=-?茁+P
以下分樣本區(qū)間對控股股東在不同控制權(quán)區(qū)域的控股動機進行分析。在本文中，借鑒財務會計中股東對于企業(yè)是否具有“重大影響”這個概念的理解，對樣本區(qū)間進行劃分。重大影響是指對一個企業(yè)的財務和經(jīng)營政策有參與決策的能力，但并不能夠控制或者與他方一起共同控制這些政策的制定。投資企業(yè)直接或通過子公司間接擁有被投資單位20%以上但低于50%的表決權(quán)股份時，一般認為對被投資單位具有重大影響，除非有明確的證據(jù)表明該種情況下不能參與被投資單位的生產(chǎn)經(jīng)營決策，不形成重大影響。投資企業(yè)擁有被投資有表決權(quán)股份的比例低于20%的，一般認為對被投資單位不具有重大影響。筆者認為這個概念在本文中也可以應用，可以把有表決權(quán)的股份理解為控制權(quán)。所以依據(jù)對“重大影響”這個概念的理解，在本文中可以把樣本區(qū)間重新劃分為三個：控制權(quán)低于20%的樣本區(qū)間，控制權(quán)介于20%和50%的樣本區(qū)間，控制權(quán)高于50%的樣本區(qū)間。
（一）控制權(quán)較低時終極控制人的控股動機分析
（二）處于絕對控股地位時終極控制人的控股動機分析
（三）控制權(quán)相對較強時終極控制人的控股動機分析
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關(guān)鍵詞：金字塔層級；會計穩(wěn)健性；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；現(xiàn)金流量權(quán)
基金項目：國家自然科學基金（71272140）； 四川理工學院學科建設項目（2013）
作者簡介：梁利輝（1974-），女，四川自貢人，四川理工學院副教授，西南交通大學博士研究生，主要從事公司治理與公司財務研究；蘭芬（1978-），女，浙江蒼南人，四川理工學院講師，碩士研究生，主要從事經(jīng)濟法研究；張雪華（1983-），女，山東萊蕪人，西南交通大學博士研究生，主要從事公司治理與公司財務研究。
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096（2014）02-0101-07收稿日期：2013-05-03
引言
穩(wěn)健的財務報告對提高會計信息質(zhì)量和保護外部投資者利益起著重要作用（Fan et al， 2002）。會計穩(wěn)健性因其重要的公司治理作用在會計實踐中長期存在（Basu， 1997），并成為當前會計理論和實踐研究的熱點話題。大量研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響會計穩(wěn)健性的重要因素，股權(quán)集中度與會計穩(wěn)健性負相關(guān)（Watts， 2003a； Villalonga et al， 2006；修宗峰， 2008）。金字塔持股是終極控制股東集中股權(quán)的一種間接形式。世界各國金字塔持股形式普遍存在。La Porta 等（1999）在研究世界27個發(fā)達國家和地區(qū)上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)時發(fā)現(xiàn)，在擁有終極控制股東的上市公司中有26%通過金字塔持股控制。Faccio 等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，西歐擁有終極控制股東的公司中超過19%通過金字塔控制。我國金字塔持股公司廣泛存在且發(fā)展迅速（Fan et al，2012；葉長兵 等，2010）。金字塔持股通過調(diào)整金字塔層級可以分離終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)（即“兩權(quán)”分離）。但是，終極控制股東如何安排金字塔層級決定于公司的股權(quán)安排動機。國有和非國有終極控制上市公司的治理結(jié)構(gòu)、治理效率和業(yè)績不同，對公司和股東行為影響也不一樣。終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司行為的影響在公司會計政策選擇和信息披露上得以體現(xiàn)。金字塔層級是分析控制股東會計行為的一個重要視角。當前學界就終極控制股東“兩權(quán)”及其分離度與會計穩(wěn)健性的關(guān)系進行了有益的探索，但是，終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，金字塔層級對會計穩(wěn)健性的作用機理和影響還鮮為人知。本文以我國上市公司為樣本，首次研究金字塔層級對會計穩(wěn)健性的作用機理，同時探尋終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響以及如何影響金字塔層級與會計穩(wěn)健性的關(guān)系。本研究有助于深入分析和全面理解金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對會計穩(wěn)健性的影響，為監(jiān)管部門和公司治理提供理論支持和經(jīng)驗證據(jù)。
一、文獻回顧與研究假設
大量研究發(fā)現(xiàn)，金字塔層級安排有助于控制股東集中股權(quán)，世界上眾多國家和地區(qū)股權(quán)通過金字塔持股集中在家族和政府手中（La Porta et al，1999； Becht et al，1999；Claessens et al，2000； Faccio et al， 2002；Atting et al，2003； Fan et al，2012）。Shleifer 等（1997）指出，在經(jīng)濟欠發(fā)達、產(chǎn)權(quán)界定不清和法律保護較弱的國家，股權(quán)更集中；集中的股權(quán)為控制股東帶來更大的好處。當股權(quán)集中到大股東能有效控制公司時，由于和信息不對稱問題，控制股東與外部投資者（即債權(quán)人/小股東）之間的矛盾成為公司治理的主要矛盾。小股東雖然被賦予現(xiàn)金流量權(quán)，但是面臨控制股東剝奪其權(quán)利的可能性。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為控制股東“掏空”公司行為提供了動機和可能?？刂乒蓶|為了逃避法律制裁和社會監(jiān)督，往往通過金字塔持股、交叉持股等間接的股權(quán)安排隱匿身份，操縱財務報告和信息披露政策（Fan et al， 2002），甚至制造信息“阻滯”，降低會計信息穩(wěn)健性。會計穩(wěn)健性的國際差異部分由所有權(quán)結(jié)構(gòu)差異所致。在法律制度相同的國家中，當控制股東權(quán)力不變，會計穩(wěn)健性差異來自公司報告動機。Watts（2003a； 2003b）進一步對股權(quán)結(jié)構(gòu)影響會計穩(wěn)健性的原因進行研究，發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面減少了公司外部籌資，從而降低了外部投資者（小股東/債權(quán)人）對會計穩(wěn)健性的需求。另一方面，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)導致內(nèi)部人控制，增加了控制股東與經(jīng)理層信息共享動機，控制股東更多地通過私下溝通渠道（private communication channels）而非公開披露獲取公司信息，從而降低了大股東對會計穩(wěn)健性的需求。
金字塔層級安排是終極控制股東股權(quán)安排形式之一，也是實現(xiàn)控制目的的重要措施?？刂乒蓶|調(diào)整金字塔層級可以調(diào)整其現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和二者的分離度。Fan等研究發(fā)現(xiàn)，當“兩權(quán)”未分離時，達到有效控制后的現(xiàn)金流量權(quán)的增加同時增加協(xié)同效應和壕溝效應；當“兩權(quán)”分離時，終極控制股東以較少的現(xiàn)金流量就能獲得有效控制，現(xiàn)金流量帶來壕溝效應而非協(xié)同效應?！皟蓹?quán)”分離度越大，控制股東剝削其他股東的誘因也越大。終極控制股東為了謀取控制私利，常通過增加金字塔層級分離控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)。由于信息不對稱性，終極控制股東可以通過提前確認收益，延遲確認損失，增加會計利潤以掩蓋真實的公司業(yè)績?，F(xiàn)金流量權(quán)是終極控制股東最長控制鏈上投票權(quán)乘積之和。在其他條件不變的情況下，金字塔層級增加，現(xiàn)金流量權(quán)減少，終極控制股東操縱財務報告和會計政策的動機降低，會計穩(wěn)健性可能提高。楊克智等（2010）以2003年～2009年滬深A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，我國金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 終極控股股東持股比率（即現(xiàn)金流量權(quán)）與會計穩(wěn)健性負相關(guān)。另一方面，金字塔層級增加導致“兩權(quán)”分離度提高，終極控制股東以更少的現(xiàn)金流就能控制投資組合企業(yè)，由于控制權(quán)所獲得的轉(zhuǎn)移公司資源利益大于由于現(xiàn)金流量權(quán)所帶來的損失，因此，當金字塔層級增加時，“兩權(quán)”分離度的提高增加了控制股東的掠奪動機和能力，會計穩(wěn)健性可能降低。
產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定國有和非國有上市公司金字塔股權(quán)安排動機（Fan et al， 2005），影響國有和非國有上市公司治理結(jié)構(gòu)、治理效率和公司業(yè)績。我國上市公司按終極控制股東產(chǎn)權(quán)屬性可以分為國有和非國有兩類，二者受不同產(chǎn)權(quán)約束。與其他國家相比較，國有上市公司占我國上市公司比重更大，對我國經(jīng)濟發(fā)展和資本市場有重要影響。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)提高了國有上市公司經(jīng)營業(yè)績，降低了政府干預成本（Fan et al，2007；Fan et al，2012），對我國國有上市公司產(chǎn)生了正面影響（劉運國 等， 2009）。并且，國有上市公司存在特殊的委托鏈，即全民股東高度分散，所有者缺位，官員代替國家行使控制權(quán)。政府對國有上市公司的監(jiān)管力度更大，官員通過金字塔層級操縱會計信息的政治風險和成本更高。因此，從金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的動因來看，國有上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)安排掠奪行為的激勵相對更小，對及時穩(wěn)健會計信息的需求更高。
但是，與國有上市公司不同，融資難是我國非國有上市公司普遍存在的問題。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)使得終極控制股東以更少的現(xiàn)金流量控制投資組合企業(yè)，而且能夠通過金字塔層層控制產(chǎn)生內(nèi)部資本市場，使資本在金字塔內(nèi)傳輸更方便。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠舒緩外部融資約束，解決融資難問題。劉運國等的研究發(fā)現(xiàn)，我國自然人對上市公司的金字層級控制越多，“兩權(quán)”分離度越大，控股股東對上市公司的“掏空”行為越嚴重；在中央政府控制的上市公司中，金字塔控制層級越少，控股股東的“掏空”行為越嚴重。終極控制股東獲得完全的剩余索取利益。會計信息越可能被用來實現(xiàn)終極控制股東謀取私利的工具?？刂乒蓶|可以通過延遲確認損失、提前確認收益，減少掠奪行為被發(fā)現(xiàn)的可能性?？傊墚a(chǎn)權(quán)性質(zhì)制約，國有和非國有上市公司的金字塔股權(quán)安排對公司決策和公司行為帶來不同效應和激勵。終極控制股東為國有的上市公司對穩(wěn)健會計信息的需求更高，控制股東操縱會計信息的風險和成本更大，會計相對穩(wěn)健。根據(jù)上述分析，筆者提出假設
H1：在其他條件不變的情況下，我國金字塔層級增加可能提高會計穩(wěn)健性。
H2：在其他條件不變的情況下，我國上市公司終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（即國有和非國有）對金字塔層級與會計穩(wěn)健性關(guān)系的影響存在顯著差異，與非國有終極控制上市公司相比，國有終極控制上市公司會計穩(wěn)健性可能更高。
公司法、證券法以及會計準則對規(guī)范資本市場和公司活動提供了法律制度保障，對終極控制股東控制權(quán)起到重要的監(jiān)督作用，在一定程度上制約了會計操縱行為，有利于中小股東利益保護。因此，筆者提出假設
H3：在其他條件不變的情況下，金字塔層級和終極控制股東產(chǎn)權(quán)對會計穩(wěn)健性的影響在2007年后得到提高。
二、研究設計
1.研究變量設定
本文研究的關(guān)鍵變量是應計項、經(jīng)營現(xiàn)金流量、金字塔層級和公司終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。筆者參照劉運國等（2009）和Fan 等（2012）的方法確定金字塔層級，即金字塔層級為終極控制股東控股中最長控制鏈的層級數(shù)，當終極控制股東通過一家中間公司控制樣本公司時，金字塔層級為1；當終極控制股東通過兩家中間公司控制樣本公司時，金字塔層級為2；以此類推。為了詳細檢驗本文提出的假設，筆者對影響會計穩(wěn)健性的其他公司特征及公司治理因素加以控制，除金字塔層級和終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，假設會計穩(wěn)健性還受債務風險、公司規(guī)模、成長性、董事會規(guī)模、第一大股東持股比例的影響。為了研究宏觀經(jīng)濟因素對會計穩(wěn)健性的影響，本文添加了YEAR虛擬變量。變量定義見表1。
2.數(shù)據(jù)來源和樣本選取
本文檢驗所用的上市公司金字塔層級及終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)提供的公司年報披露的實際控制人關(guān)系圖以及實際控制人詳細介紹整理而得，其他數(shù)據(jù)信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR，2013）。本文的樣本遵循以下原則：（1）不考慮金融類上市公司，因金融類公司自身特性而被剔除；（2）剔除了含B股或H股的上市公司， 因為境內(nèi)外雙重監(jiān)管環(huán)境可能使這些公司與其他公司不同；（3）剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。筆者參照La Porta 等（1999）對終極控制股東的定義，以終極控制鏈上控制權(quán)大于或等于20%的公司確定為存在終極控制股東的公司列入樣本。同時，筆者參照葉長兵等（2010）對我國金字塔持股的定義，只要終極控制股東利用中間公司控制樣本公司即視為金字塔持股結(jié)構(gòu)。為此，筆者選取了在深滬上市的非金融A股金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)公司2004年～2010①年的數(shù)據(jù)（共3840個觀察值）為樣本，實證檢驗金字塔層級與會計穩(wěn)健性的關(guān)系以及這一關(guān)系是否以及如何受終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。
3.實證模型設定
筆者以應計――現(xiàn)金流模型為基礎度量我國的會計穩(wěn)健性。
ACCit=β0+β1Dit+β2CFOit+β3Dit×CFOit+ εit（1）
其中，β0為截距；β1、β2、β3為回歸系數(shù)；β2和β2+β3分別反映會計穩(wěn)健性對“好消息”和“壞消息”的敏感度； β3是度量會計穩(wěn)健性的關(guān)鍵系數(shù)。如果β3>0，表明會計確認“壞消息”比“好消息”更及時，會計具有穩(wěn)健性；否則，會計不穩(wěn)健。εit 為隨機誤差項。各變量詳見變量定義表1。
應計――現(xiàn)金流模型的優(yōu)點是可在其基本模型中代入變量與現(xiàn)金流量的交互項即可反映該變量對會計穩(wěn)健性的影響。為了檢驗金字塔層級對會計穩(wěn)健性的影響，筆者對模型1作了如下拓展：
四、小結(jié)
金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是世界各國廣泛采用的股權(quán)安排形式。我國有眾多公司通過金字塔持股被控制。金字塔層級在金字塔股權(quán)安排中起著重要作用。終極控股股東通過調(diào)整金字塔層級可以有效地調(diào)整其現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和“兩權(quán)”分離度。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)受終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的約束。不同性質(zhì)的終極控制股東股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的動因不同，金字塔層級設置也不同，對財務報告穩(wěn)健性的影響各異。與非國有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，我國國有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控制層級總體更多，金字塔層級增加了國有上市公司會計穩(wěn)健性，這一影響在2007年后更顯著，在一定程度上體現(xiàn)了我國法制完善和國有企業(yè)改革及市場化運作提高會計質(zhì)量的成效。本研究得到以下啟示：（1）金字塔層級安排影響財務報告穩(wěn)健性，能夠揭示終極控制股東行為。（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的動因，考慮金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有利于提高政府監(jiān)管和公司治理效率。（3）我國國有上市公司金字塔層級的增加提高了公司會計穩(wěn)健性，有利于公司經(jīng)營；非國有公司金字塔層級的增加更多地反映了終極控制股東的“隧道”行為，降低了會計穩(wěn)健性。對公司的監(jiān)管和治理應區(qū)別國有和非國有上市公司金字塔股權(quán)安排和充分考慮終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。
[關(guān)鍵詞]終極控制人;兩權(quán)分離;綜合業(yè)績
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.20.003
[中圖分類號]F275;F272.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2015）20-000-02
1 理論分析和研究假設
我國民營高新技術(shù)企業(yè)的終極控制人多采用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)進行控制，處于金字塔低端企業(yè)會因為所有權(quán)鏈的多層級產(chǎn)生終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生分離，終極控制人更傾向于通過不公平的關(guān)聯(lián)交易等方式將企業(yè)盈利和資源向金字塔頂端企業(yè)轉(zhuǎn)移，獲取更多的私有收益而非共享收益，嚴重影響企業(yè)的盈利水平。另一方面，企業(yè)盈利指標和上市公司、企業(yè)管理人員等方面的利益有直接聯(lián)系，受更多限制，終極控制人在必要時還會對企業(yè)盈利提供支持。首先，連續(xù)虧損的上市公司會有退市風險，為保住資源，終極控制人在企業(yè)出現(xiàn)危機時會進行反向利益輸送，保留未來的“掏空機會”。其次，民營高新技術(shù)企業(yè)中管理層往往由終極控制人擔任，在兩權(quán)分離度造成較大利益侵占時，更有動機進行盈余管理等措施調(diào)節(jié)企業(yè)盈利。由此可見，隨著兩權(quán)分離度增加，終極控制人先表現(xiàn)為侵占作用，當兩權(quán)分離度達到一定臨界值時，企業(yè)面臨退市等風險，終極控制人對民營高新技術(shù)企業(yè)開始表現(xiàn)為反向支持，盈利水平有所回升。由此可得出假設H1：民營高新技術(shù)企業(yè)的盈利水平和終極控制人兩權(quán)分離度呈U型關(guān)系。
兩權(quán)分離使終極控制人對于金字塔低端企業(yè)承擔較少的風險，因此終極控制人有動機將風險轉(zhuǎn)移到低端企業(yè)。從融資角度看，民營企業(yè)融資約束較多，當終極控制人無法自由獲得借貸資本時，會利用金字塔結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)部資本市場緩解外部融資限制，比如借助子公司對外融資或通過非平等的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生大量應付賬款，滿足自身融資需求。這種現(xiàn)象會造成金字塔低端企業(yè)債務規(guī)模擴大，增加了償債壓力，同時，終極控制人對企業(yè)資金的占用，也會導致企業(yè)流動性資產(chǎn)特別是現(xiàn)金的減少，增加流動風險。那么，終極控制人兩權(quán)分離是否會對企業(yè)財務風險狀況起到緩解作用呢？民營高新技術(shù)上市公司財務風險提高并不會帶來退市風險，因此，終極控制人會怠于降低企業(yè)財務風險。另一方面，債權(quán)人雖然具有一定的監(jiān)督作用，但是終極控制人可利用金字塔中其他企業(yè)為上市公司擔保，進行合法的債權(quán)融資，進一步擴大企業(yè)債務規(guī)模，債權(quán)人很難進行限制?；谝陨戏治隹傻贸觯斀K極控制人兩權(quán)分離時，主要體現(xiàn)為對企業(yè)財務風險的轉(zhuǎn)移，且兩權(quán)分離度越大，企業(yè)財務風險越大。據(jù)此，得出假設H2：終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度越大，民營高新技術(shù)企業(yè)的財務風險越大。
民營高新技術(shù)企業(yè)實現(xiàn)增長主要依靠研發(fā)創(chuàng)新與相關(guān)項目的投資，終極控制人為提高可侵占資源數(shù)量勢必會降低上市公司的研發(fā)投入，損害企業(yè)擴張所依賴的物質(zhì)基礎。同時出于方便利益侵占的考慮，終極控制人會避免一些投資期限長、但對企業(yè)增長有利的項目，造成低增長。另外，企業(yè)增長更多的是對增長率的衡量，即使終極控制人受各方限制，在一定區(qū)間對企業(yè)個別財務要素提供反向支持，但其最終目的還是為實現(xiàn)自身利益，因此對企業(yè)的支持力度有限，并不會改變增長率的下降趨勢?；谝陨戏治觯傻贸黾僭OH3：終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)偏離度越大，民營高新技術(shù)企業(yè)增長性差。
2 實證模型與樣本選取
2.1 實證模型
根據(jù)提出的研究假設，分別建立如下的實證模型加以檢驗。
ROE=α0+α1×SEP2i，t+α2×SEPi，t+α3×SIZEi，t+α4×GROWTHi，t+α5×LEVi，t+YEAR+INDUSTRY+ε1 （1）
SCORE_RISKi，t=α0+α1×PYi，t+ε1 （2）
SCORE_RISKi，t=α0+α1×SEPi，t+α2×SIZEi，t+α3×GROWTHi，t+α4×ROEi，t+YEAR+INDUSTRY+ε1 （3）
SCORE_GROWTHi，t=α0+α1×PYi，t+ε1 （4）
SCORE_GROWTHi，t=α0+α1×SEPi，t+α2×SIZEi，t+α3×LEVi，t+α4×ROEi，t+YEAR+INDUSTRY+ε1 （5）
模型（1）-（5）用來分別檢驗終極控制人兩權(quán)分離度對企業(yè)會計業(yè)績“盈利”“財務風險”“增長”3個維度的影響。
2.2 變量定義
2.2.1 因變量
盈利。杜邦分析體系認為ROE能夠綜合地評價企業(yè)資本的盈利情況，國際上也將ROE作為盈利指標廣泛應用。本文直接采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)的盈利指標。
增長。企業(yè)增長是對企業(yè)未來發(fā)展趨勢與增長速度的評價，選取總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務收入增長率、可持續(xù)增長率作為衡量企業(yè)增長的指標，采用方差極大化旋轉(zhuǎn)法對4個指標2012-2014三年均值做因子分析，根據(jù)旋轉(zhuǎn)累計方差貢獻率大于90%選擇前三位因子。再以各因子貢獻度占所有因子總貢獻度比例為權(quán)重分別求出三年的綜合得分，作為增長維度的指標值。
財務風險。民營高新技術(shù)企業(yè)的價值創(chuàng)造主要依賴于研發(fā)活動，研發(fā)強度較高的企業(yè)需要大量的資金作為支撐，因此民營高新技術(shù)企業(yè)主要面臨的財務風險為流動性風險和融資風險。采用流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率度量流動性風險，資產(chǎn)負債率、非流動負債權(quán)益比率度量企業(yè)融資風險。財務風險得分的計算過程和增長得分相同。體系中所有負向指標取相反數(shù)，因此得分越小，意味著財務風險越大。具體變量說明見表1。
2.2.2 自變量
兩權(quán)分離度（SEP）。定義SEP=實際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例/實際控制人擁有上市公司現(xiàn)金流權(quán)比例。SEP值越大，表示實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度越大。
表1 變量說明
被解釋變量 變量代碼 變量包含指標
盈 利 ROE 凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/股東權(quán)益平均余額;股東權(quán)益平均余額=（股東權(quán)益期末余額+股東權(quán)益期初余額）/2 正向
增 長 SCORE_GROWTH 可持續(xù)增長率= （銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×權(quán)益乘數(shù)）/（1-銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×權(quán)益乘數(shù)） 正向
凈資產(chǎn)增長率=（所有者權(quán)益本期期末值-所有者權(quán)益上年同期期末值）/所有者權(quán)益上年同期期末值 正向
主營業(yè)務收入增長率=（主營業(yè)務收入本年本期金額-主營業(yè)務收入上年同期金額）/主營業(yè)務收入上年同期金額 正向
總資產(chǎn)增長率=（資產(chǎn)本期期末值-資產(chǎn)上年同期期末值）/資產(chǎn)上年同期期末值 正向
風 險 SCORE_RISK 流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債 正向
速動比率=（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負債 正向
現(xiàn)金比率=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額/流動負債 正向
資產(chǎn)負債率=負債合計/資產(chǎn)總計 負向
長期負債權(quán)益比率=非流動負債合計/所有者權(quán)益 正向
本文還設置了一個描述兩權(quán)分離情況的虛擬變量PY，當企業(yè)中終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離時PY取1，反之PY取0。
2.2.3 控制變量
控制以下可能會影響民營高新技術(shù)企業(yè)財務質(zhì)量和企業(yè)價值的變量。企業(yè)規(guī)模（SIZE），等于年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)。成長性（GROWTH），采用總資產(chǎn)增長率度量，等于本期資產(chǎn)增加額除以資產(chǎn)上期期末值。負債水平（LEV），等于年末負債總額占年末資產(chǎn)總額比重。盈利水平（ROE），等于凈利潤除以股東權(quán)益平均值。
2.3 樣本及數(shù)據(jù)來源
通過手工整理上市公司披露的年報，獲取滬深兩市A股中2012-2014年均被認定為國家或地方高新技術(shù)企業(yè)的民營上市公司。按照證監(jiān)會的 《上市公司行業(yè)分類指引》，選取化學原料及化學制品制造業(yè)等行業(yè)及軟件和信息技術(shù)服務業(yè)的民營高新技術(shù)上市公司作為初始樣本，在此基礎上剔除。
3 實證結(jié)果與分析
為了檢驗假設H1-H5，分別對模型進行了OLS回歸，結(jié)果見表2。模型（1）列示了假設H1的回歸結(jié)果見表2，其中SEP2系數(shù)為正，SEP系數(shù)為負，分別在1%、5%的置信水平下顯著。這意味著高新技術(shù)企業(yè)盈利和兩權(quán)分離度呈“U”型關(guān)系，驗證了假設H1。模型（2）（3）中PY和SEP的回歸系數(shù)分別在5%、1%的置信水平下顯著為負，說明終極控制人兩權(quán)分離會對企業(yè)財務風險產(chǎn)生負面影響，且現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離程度越大，企業(yè)財務風險越大，本文的第二假設H2得到驗證。模型（4）中PY與SCORE_GROWTH的系數(shù)為-2.344 4，并在5%的置信水平顯著，說明在民營高新技術(shù)企業(yè)中，實際控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的企業(yè)增長情況比未分離企業(yè)差。進一步檢驗兩權(quán)分離程度對企業(yè)增長的影響，模型（5）中SEP與SCORE_GROWTH的系數(shù)小于零，在1%置信水平上顯著。
4 研究結(jié)論
第一，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離對企業(yè)增長和財務風險有顯著的負面影響，并且兩權(quán)分離度越大，增長和財務風險狀況越差，證實了兩權(quán)分離度時終極控制人對民營高新技術(shù)企業(yè)主要表現(xiàn)出侵占作用。第二，盈利、市場業(yè)績和兩權(quán)分離度都呈“U”型曲線關(guān)系。證實了終極控制人對于企業(yè)的盈利和市場業(yè)績既存在侵占作用，又存在支持作用。
