時間：2022-04-02 03:26:06
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從最近市場的表現來看，ST板塊過早地進入了“辦喪事”階段。上交所的《風險警示股票交易實施細則 （征求意見稿）》，猶如秋風掃落葉，讓ST股票掉的稀里嘩啦。這與6月28日的主板退市方案形成巨大反差，當時ST板塊幾乎紋絲未動，人們對退市制度不以為然，大家不太相信證監會有這個魄力，畢竟保殼大戲經常都是由地方政府主導，而且一個垃圾公司背后往往都有一段不為人知的“黑幕”，會涉及到很多人和很多事。但當風險警示板要對漲跌幅采取不對稱限制時（風險警示股票跌幅繼續為5%而漲幅擬改為1%），人們才恍然大悟監管者的意圖：“這次退市制度要玩真的”。本應該是好事，畢竟千呼萬喚的退市制度終于來了，將有可能改變中國股市長期“只進不出”的貔貅文化。有數據統計，自2001年A股上市公司啟動退市制度以來，滬深兩市主板公司因觸犯監管規則而退市的總共只有42家，占比不到整個市場的2%，尤其2008年以來就再也沒有一家公司退市。這很不正常，一個成熟的市場是需要有進有退、優勝劣汰，而不是好壞不分和縱容垃圾股興風作浪。
但為何這次將“喜事辦成了喪事”？
很多人認為主要是交易規則的修改和漲跌幅的不對稱限制，過于粗暴，只鼓勵跌不鼓勵漲有礙市場的公平與效率。當然，這個不對稱規則確實讓ST持有者信心崩潰，一旦進入風險警示板，咸魚翻身的可能性就很小。交易所之所以設計這樣的規則主要是為了抑制借殼重組和遏制投機炒差，希望將股市資金集中到有價值的股票上，用懲罰性的機制來鼓勵價值發現，出發點是好的，但這樣的不對稱限制其合理性確實有待商榷。不過可以變通，比如在不修改漲跌幅的情況下，但可以引入成熟市場的熔斷機制，比如風險警示股票上漲至1%時采取熔斷停牌，照樣可以起到不對稱限制的效果。熔斷機制使用相對比較普遍，在不設漲跌幅限制的美國市場也有熔斷機制，而且我們在新股上市時也采用了不對稱熔斷機制，因此熔斷停牌無論在法理上還是規則上都較不對稱的漲跌幅限制穩妥和易于接受。
在風險警示板里的“不對稱”設計初衷有一定的合理性，尤其在信息不對稱的中國股市，資產重組概念經常成為主力機構和知情交易者牟利的場所，散戶往往都是最終的買單者，而且在參與概念重組的交易中，知情交易者可以選擇提前買入和提早賣出，而非知情交易者往往在追隨股價時存在時滯，從保護中小投資者利益的角度而言，“不對稱”規則不利于投機者制造“烏雞變鳳凰”的神話，如果沒有人給概念重組買單，不再被人追捧，殼資源和ST股價就會很便宜，投資者的行為才會逐漸趨于理性。
因此，我們認為造成整個A股市場對退市制度恐慌的主要原因是“不追溯既往”。這本來是一個法律名詞，“法不溯及既往”是一項基本的法治原則，就是不能用今天制定的法律去約束昨天的行為。但我國股市的退市制度2001年就有了，如果按照“法不溯及既往”那就應該用2001年來劃分，而不應該對所有退市公司“不追溯既往”。
如果沒有責任追溯機制和賠償機制，讓退市很輕松，退市成本很低，那些一次圈夠錢的上市公司巴不得早點退市，以盡早避開監管和公眾視野。顯然，這樣的退市制度是有漏洞的，需要及時填補。
商品因質量不合格被下柜，上市公司因不合格被退市，本是理所當然。但是，不合格商品被召回消費者會得到相應的賠償，而上市公司退市的損失全部轉嫁給投資者有失公允。如果不分青紅皂白，缺失責任追溯機制，這樣的退市制度對投資者不利，而對問題的“制造者”而言，幾乎沒有承擔損失的義務，反而將退市的威懾力全部轉給了投資者，這樣的制度意圖顯然將投資者當成了“壞孩子”來對待，而對問題的“制造者”沒有相應的威懾和約束，從而他們上市、退市都是最大的受益者。
顯然，退市制度應該平等對待投資者和上市公司，退市時得查明是什么原因導致退市，如果是因為系統性風險或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的經營失敗，投資者承擔股東應有的責任天經地義。如果上市公司因財務造假、包裝上市或惡意退市，其導致的退市損失則不應該由投資者來全額承擔，上市公司和中介機構必須要承擔相應的賠償責任，將投資者的損失降到最小的范圍。只有責權利明確，賞罰分明，才能公正執法，才不會有怨言。
創業板本來是中國資本市場的重要組成部分，但兩年以來，創業板“三高”（高發行價、高市盈率、高募資額）問題不斷，特別是2011年以來，諸多創業板公司業績頻頻變臉，與上市之前的高增長形成天壤之別，亦與管理層推出創業板的初衷背道而馳。事實上，在創業板退市制度以前，管理層曾多次就創業板退市制度展開討論，并要求券商強化創業板投資者教育，經過一些列前期準備工作，推出創業板退市制度便是水到渠成的事情。
對于創業板退市制度，業內眾說紛紜，獨立財經評論人皮海洲指出，該制度存在重大不足，對于*ST大地（002200）之類的造假公司無計可施。不過英大證券研究所所長李大霄在接受本刊采訪時表示，創業板退市制度的根本目的不是為了退市，讓大量的創業板公司退市并不是管理層的最終愿望，管理層意在通過該制度引導創業板公司實現業績的增長，進而促進創業板向更為健康的方向發展。
創業板退市制度力度空前
李大霄指出，在推出創業板退市制度之前，滬深主板其實不乏上市公司退市的案例，如三板中云集著大量的退市公司；有些公司即便沒有退市，但被實施了退市風險警示（*ST），隨時有退市的可能性。因此，說A股此前沒有退市制度是不準確的，只不過這種退市制度并不成熟，對績差公司的打擊力度較小。如退市風險警示就是很典型的緩沖機制，理論而言，上市公司達到退市標準后應立即退市，但退市風險警示則給予了上市公司一到兩年的緩沖期，在此期間，上市公司可通過各種方法做表面文章避免退市，其基本面其實并未大幅度改善。創業板退市制度則不然，創業板公司一旦觸發退市條款，則管理層將立即責成其退市，沒有緩沖期。
再如，部分面臨退市的公司不致力于企業經營，反而將大量精力和資金投入資產重組，而資產重組也往往成為這些公司扭轉困局的砝碼，或獲注資產、或被收購等不一而足，其結果是本該退市的公司仍然在資本市場作困獸之斗。創業板退市制度則不然，明確規定了創業板公司重組將受到諸多限制，單純為避免上市而拋出的重組方案是得不到監管層認可的。
李大霄還指出，以往有些公司退市之后，往往會成為香餑餑，因為殼資源珍貴，其他的公司會“借殼上市”。創業板退市制度則加大了借殼上市的難度，從制度上封住了市場瘋搶殼資源的畸形現象。
李大霄總結道，創業板退市制度不是主板退市制度的翻版，具有強度更大、影響更遠的意義。
退市是手段 治市才是目的
李大霄對記者表示，目前市場上有一種誤解，即認為管理層推出創業板退市制度的目的是為了讓大量績差公司退市。其實這種理解存在一定程度的偏差，該制度的推行確實會讓一部分公司退市，但管理層的最終目的并不在此，管理層旨在通過退市促進創業板向更為健康的方向發展，即退市是手段，治市才是目的。
擊破上市公司不死神話
“不良企業都能保持不死是極其不正常的。”英大證券研究所所長李大霄是力挺健全上市公司退市制度的先鋒人物，他向《經濟》記者表示，“《意見》提出健全上市公司主動退市制度，明確實施重大違法公司強制退市，嚴格執行市場交易類、財務類強制退市指標，正是以上這些條款徹底打破了一直以來上市公司的不死神話。”
“上市公司退市制度能促進市場選優，對股市是一種長期利好，”中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍也向《經濟》記者介紹說，“《意見》的出臺經歷了很長時間，從ST股推出到現在經歷了很多。上市公司沒有了免死金牌，這代表著市場正在開始真正行使優化資源配置的功能，對股市主板等各大板塊無疑都是有利的。”
“《意見》出臺真不易。”證監會新聞發言人鄧舸表示，由于上市公司退市制度力度極強，打擊面也很大，所以《意見》的出臺異常艱辛。
“但是，《意見》又不得不出。”李大霄贊同鄧舸觀點的同時，又進一步分析稱，“退市工作的確面臨著很多現實的困難和問題。在大家的觀念中，退市常被作為判斷公司‘好壞’的絕對標準，退市難、退市少的情況比較突出，這對資本市場來說有不好的影響，所以應該出臺相關制度。”
趙錫軍也稱，我國出臺上市公司退市制度是順應發展潮流的。“在美國等成熟市場，主動退市的比例遠超強制退市的比例。例如2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率6%，約一半都是主動退市，納斯達克年均退市率8%，主動退市占近60%，正是這些促進了美國等西方國家股市的良性發展。”
“退市制度的出臺是市場良性發展的必經之路。”李大霄認為，“證券交易所不斷完善上市公司退市的具體實施制度，逐步形成了上市公司退市規則體系。迄今為止，我國證券市場累計已有78家上市公司的股票退出市場交易。新出臺的《意見》意味著未來我國將有更多上市公司主動或被動退市。”
“我國健全退市機制很好，但要考慮國情。”與趙錫軍和李大霄相比，復旦大學金融與資本市場中心主任謝百三是專家學者中的冷靜派，他對《經濟》記者表示，“不能像美國那樣大進大出，一定要一家一家調研，能救則救，能重組就重組，否則對投資者打擊也很大。”
但不論專家們與市場投資者如何辯論， 隨著《意見》的生效，上市公司的免死金牌正在被逐一收回。
凈化資本市場毒瘤
在《意見》生效之后，一些資本市場的毒瘤將有望得到逐漸凈化。
證監會數據顯示，截止到2014年10月23日，仍有590余家企業正在主板排隊上市。“退市制度會對IPO造假起到抑制作用，”北京東易律師事務所律師熊希哲向《經濟》記者評論稱，“例如以前部分企業在IPO前會粉飾報表，并美名其曰將報表做得‘更透明’、‘更正規’。《意見》的生效對未來仍想以這種方法上市的企業來說，將會是件值得‘三思’的事情。”
“此外，炒ST股的投資者風險也會更大。”謝百三認為，“ST股今后會變得難炒。本次證監會《意見》的另一個關注焦點在于強制退市。《意見》指出，如果上市公司的股票因連續虧損被暫停上市后，公司披露的最近一個會計年度經審計的財務會計報告顯示扣除非經常性損益前、后的凈利潤孰低者為負值，或者凈資產為負值的，那么該公司將被強制退市。”如此一來，謝百三教授曾提到的靠買ST股賺大錢的情形或將不復存在。
兩大交易所也于2014年10月20日推出了防范違法的相關細則。上交所的新修訂《股票上市規則》，新增了關于限制涉嫌重大違法公司的相關主體減持股份行為的規定，以防止涉嫌重大違法公司的相關主體在被立案稽查后，通過二級市場減持股份，逃避依法應承擔的違法違規責任。同日，深交所也正式相關上市規則。
“預計會有多只ST股票處于退市邊緣，ST公司很可能成為今年兩市退市風險的重災區。”軟銀中國資本主管宋安瀾也向《經濟》記者預測。
“盛行多年的買殼、借殼上市的生意也可能被迫承受更大的風險與壓力。”熊希哲認為，“在資本市場中，想借殼上市的企業，通常以相對較小的資金控股有賣殼想法的公司，然后通過一系列的資本運作將自己的資產注入上市公司，以達到暴賺的目的。但是今后，如若買殼的企業無法順利注資并運作好企業，那退市的壓力仍可使其血本無歸。”
趙錫軍則進一步表示，“今后市場將會變成真正的雙向選擇市場，企業要能承受破產，企業的股東及投資者也要努力使自身變得更加理性和專業。國內資本市場多年以來形成了只進不出的怪圈，許多不良企業空有一個上市公司的殼，占用上市資源不貢獻利潤，而大量需要上市融資發展的企業卻被擋在門外，這種問題在上市公司退市制度出臺后將逐漸得到緩解。”
同時，主動退市還有利于企業減輕負擔，熊希哲認為，“已上市公司可以有更大的資產并購運作空間。比如通過私有化退出，大公司可以順利進行并購。此外，對于估值過低的上市公司，也可以主動退市后到估值更高的資本市場重新上市。”
企業要良心經營
作為消費者，一定會有疑問，“我購買股票的公司退市了，誰來保護我們投資者的利益？”
對此，李大霄半開玩笑地說，“若想要保護自己，投資者今后要遠離‘壞人’和‘壞股’。”
“其實，強制退市制度生效后要維護散戶等投資者的利益，應該出臺相關配套訴訟制度。”國脈律師事務所律師包樹良向《經濟》記者表示，并非每個中介機構、上市公司都會這么主動設立賠償基金。在上市公司強制退市中，中小投資者要獲得民事賠償，向法院提請民事訴訟是解決問題的重要渠道，而目前人民法院一般采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理證券訴訟，目前在我國集體訴訟制度還是空白。共同訴訟仍依照“明示同意、默示反對”的原則，要求每位成員直接參訴。
包樹良解釋稱，“也就是說，在目前的法律環境下，投資者要獲得賠償，每位成員必須直接參訴。這樣既浪費執法資源，也對投資者維權造成了很多不便。如果集體訴訟判決不必每位受害者均參與，而判決結果又能惠及所有‘默示’投資者甚至不知情投資者，那上市公司的違法成本將會大大增加，很多企業今后也就不敢再違法。”
對于股東的保護，《意見》中有所體現。其中增加了中小股東表決環節，要求主動退市方案“須經出席會議的中小股東所持表決權的2/3以上通過”，還要求獨立董事應當針對相關事項是否有利于公司長遠發展和全體股東利益充分征詢中小股東意見。
2012年12月24日，深圳證券交易所宣布，深圳所上市委員會對*ST炎黃、*ST創智股票恢復上市申請事項未獲得審議通過，將終止上市，這是退市制度改革實施后，A股市場自2007年上交所終止大慶聯誼上市以來的首批退市的兩家公司。據悉，*ST炎黃的退市原因為，2003年至2005年連續三年虧損被暫停上市，自2006年5月15日起暫停上市，但暫停上市后首個會計年度 仍出現虧損；而*ST創智的退市的原因為，2004年至2006年連續三年虧損，自2007年5月24日起暫停上市，公司自2009年至今沒有主營業務收入，持續經營能力存在重大問題。 這兩家公司的終止上市也在一定意義上體現了不斷受阻的退市制度邁出了實質性的步伐。
一、我國上市公司退市制度概況
我國上市公司退市制度的正式開始推行是以中國證監會于2001年2月23日的《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》及之后的修訂為標志。縱觀國際成熟的資本市場，退市制度是資本市場的一項基礎性的制度，公司進與退，都是一種正常和普遍的市場行為，有進有出、動態平衡的資本市場才是一個健康可持續的。隨著我國證券市場的不斷發展與成熟，市場化程度不斷加深，上市公司退市制度的改革與完善也在積極進行中，希望通過制度的改革和完善，扭轉目前一些公司長期“停而不退”、“殼資源”炒作、股價結構嚴重扭曲等紊亂的市場秩序局面，提高上市公司的整體質量、提高資本市場優化資源配置的功能。
二、我國上市公司退市制度難建立的原因
我國退市制度難以真正建立的原因有很多，有專家認為我國資本市場退市方案遲遲難產，不外乎兩方面原因。首先，作為一家公眾持股的上市公司，股東人數眾多，退市涉及到賠償問題影響巨大，在民事賠償制度還未建立的情況下貿然退市不利于穩定。其次，公司上市已成為地方政府的政績之一，在調查取證過程中，地方政府處處掣肘，處罰非常困難。投資者擔心，過低的造假成本會縱容資本市場上的犯罪行為，可能引發不良的示范效應。概括地說原因可以有以下幾個方面：非市場化的發行制度導致殼資源的價值高、地方保護主義盛行成為上市公司退出的一大障礙、退市會損害中小投資者的利益、上市公司功能的錯誤定位、上市公司退市法律法規不完善等。
三、我國上市公司退市制度改革現狀
一個完善的制度才能為投資者提供有力的保障。我們應該積極借鑒國外有益的經驗，本著法制化、多元化、定量化、層次化的原則完善我國的上市公司退市制度。在本次的證監會對上市公司退市制度改革中，首先是從完善相關退市制度為起點，滬深證券交易所在廣泛征求意見的基礎上，出臺了具體規則，引入了新的退市標準。具體說來，上交所退市制度增加五大指標：增加凈資產指標、增加營業收入指標、納入審計意見類型指標、增加市場加以指標和擴大適用未來法定期限披露年報的指標；深交所新增及變動的退市條件有：凈資產為負、營業收入低于1000萬元人民幣、年度審計報告為否定意見或無法表示意見、暫停上市后未在法定期限內披露年度報告、股票累計成交量過低、連續收交易所公開譴責。從新的退市標準我們可以看出，改變了過去在退市標準過分關注連續三年虧損的量化標準，將凈資產、股票價格等營業收入、年度報表披露、審計意見等非量化的指標也納入其中，使得新的退市標準呈現出市場化與多元化的特點，可以更加科學合理地運用多樣和細化的指標綜合考查公司的持續經營能力，得出全面的結論。同時證監會也將不斷加強對證券交易所的工作的監督，對“該退未退”等情形堅決防止。此外在對中小投資者合法權益的保護方面還專門做出了以下制度安排：一是加強退市信息披露，通過提高披露頻率、完善披露內容及加強披露管理等方式強化退市風險警示機制，向投資者充分揭示退市風險。二是設立“退市整理期”制度，以利于投資者有更多的機會處理手中股票。三是建立重新上市制度，使公司“能上能下”、“能下能上”。四是為退市公司投資者提供股份轉讓服務。該制度的設計體現了穩中求進的原則，既給予市場緩沖期以釋放風險，又通過一系列風險控制措施，最大限度地保護了投資者的合法權益，又降低新退市制度的實施成本，促使退市行為市場化、正常化、常態化。在投資者權益救濟機制方面，如建立健全責任追究制度和賠償機制，證監會也在積極努力中。我國證券市場結構不完善，不利于資本市場資源的優化配置。對于剛剛建立起來創業板市場以及場外交易市場退市制度更是不完善。理想的多層次的證券場體系應包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和代辦股份轉讓系統，這個體系中的交易市場雖然不同，但是應該建立上市公司的流通機制，在標準考核的基礎上實現上市公司進退法制化。這樣才能形成良性的循環，為上市公司退市提供市場依托。此外在加強退市風險的信息披露、實施“退市整理期”制度、引入重新上市制度等方面都做出了具體的規定。
四、結語
退市制度作為資本市場的凈化器，將促進市場發揮優勝劣汰的功能，在競爭中優化上市公司結構，從源頭上保護中小投資者利益。退市制度改革從根本上保護了廣大投資者的切身和長遠的利益，對于我國證券市場是一個長期利好。為此，監管層應該做好投資者權益保護的配套安排，在退市過程中盡可能地保護好投資者利益，廣大投資者和市場則各方應從大局、從長遠的角度正確認識，理性對待，共同營造良好環境，堅定不移地推進退市制度改革。雖然有人觀點認為此次退市制度改革是象征意義較大而實際意義較小，但是畢竟改革都是一個漸進的過程，一個新的制度能夠建立起來，就是一個好的開始，利于中國證券市場生態的健康發展。
參考文獻：
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[2] 孫中海.我國退市制度施行中的問題及對策研究.內蒙古農業大學學報[J].2012（04）.
可以感覺到，深交所對閩燦坤B的退市做了讓步，而讓步就是迫于輿論的壓力。
按深交所規定，“發行B股的上市公司連續20個交易日(不含停牌交易日)每日股票收盤價均低于每股面值的，其B股股票將直接終止上市”。很顯然，僅按這一條，閩燦坤B的退市基本成定局。
可很多人為閩燦坤B鳴冤，而且找出各種充分的理由。因為閩燦坤B確實不是股市的“壞小孩”，上市19年來，業績一直不錯，除今年一季度因大環境致虧損外，都是盈利的，且公司一直堅持較慷慨的分紅政策，19年上市融資2個億，分紅總額2.19億。如果不分紅，其面值完全不會觸碰退市邊緣。所以閩燦坤B成為股市的“竇娥”也不無道理。
可筆者覺得，是B股本身有先天制度設計的缺陷，盡管外界為閩燦坤B叫屈，但公司確實觸到了退市的紅線。如果閩燦坤B在這時能夠通過并股而不退市，那么比閩燦坤B業務差、更該退市的公司，在退市條件滿足的情況下，也會找各種理由不退市。
交易所不僅在閩燦坤B的問題上做出了讓步，在ST股票的退市上，態度也出現了緩和。7月28日，由于上交所出臺的ST板塊退市征求意見稿中，將ST的風險警示板設為漲幅1%,跌幅為5%。這個不對稱的漲跌幅安排，讓ST板塊連續四五天跌得哀鴻遍野。
可就在投資者對ST板塊望而卻步的時候，8月6日，上交所以答記者問的形式對外宣布，將在公開征求意見的基礎上，對《風險警示股票交易實施細則(征求意見稿)》有關條款，包括擬對風險警示股票實施不對稱漲跌幅制度，進行修改和完善。
這個表態無疑又給了ST股一個爆炒的機會，隨著上交所的表態，很多人認為這些垃圾股仍然可以繼續“講故事”，包括基金在內的一些機構又開始豪賭ST股。
2008年3月21日證監會發出了《關于公開征求意見的通知》。創業板的推出可以為我國各類創業企業提供資金支持，并會為未來中國制造培育更多的明星企業，固然是一件好事，但是就先前公布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）來看，我國整個創業板管理制度構建還是凸顯了“重上市，輕退市”的老思路。
《管理辦法》共計六章五十七條，具體包括總則、發行條件、發行程序、信息披露、監管與處罰、附則等內容。據證監會官方網站的起草說明文件稱，《管理辦法》具有以下特點：一是在發行條件方面針對創業企業實際情況制定了相應的定量標準與定性規范要求；二是強化了保薦人的責任；三是在證監會設立單獨的創業板發審委；四是實行網站為主的信息披露方式；五是在公司治理方面強化了控股股東責任；六是加強了交易所監管職能。事實上針對第六點，《管理辦法》中關于交易所監督職能的規定也僅就是其中第五十五條和第五十六條而已，第五十六條規定：“證券交易所應當建立符合創業板特點的市場風險警示及投資者持續教育的制度，督促發行人建立健全維護投資者權益的制度以及防范和糾正違法違規行為的內部控制體系。”由此可見，《管理辦法》還是未能將退市制度的創建作為創業板交易所的一個重要問題加以明確。殊不知，發行人能否自覺如一地維護投資者的利益，只有市場淘汰機制的震懾力說了算，只有投資者說了算，如果沒有一個好的淘汰機制――退市制度做約束，交易所“督促”職能的發揮也只是隔靴搔癢。
也許有人會問，還沒有解決好上市制度設計，就談退市制度是否有些過早？筆者認為，從創業板的長期健康發展以及保護投資者利益的角度，退市規則的設計與上市規則的構建同樣重要。試想，即使在今天的主板市場，退市機制存在的問題依然沒有得到徹底地解決，可見退市制度設計不是一件簡單的事情。其實，我們完全可以借助此次創業板市場推出的機會以及創業板本身的靈活特性進行探索和完善退市管理的新制度，為今后進一步完善主板市場的相關規則提供借鑒。
我國證券市場退市制度存在的問題
所謂退市，即是指上市公司由于各種法定的原因，其股票不再具備在證券交易所掛牌交易的資格，從而退出證券交易所的一項市場管理制度。眾所周知，公司上市是為了獲得融資，提高公司知名度，那么退市就是落實上市公司的優勝劣汰的機制。
從市場管理層心理看退市制度存在的問題
上世紀90年代初期，我國證券市場的功能被定位在支持國企改革和融資，因而在制度設計上有“重融資，輕回報”的傾向。這就使得中國證券市場無可避免地在一定程度上成為政府主導下的市場，正因為絕大部分上市公司都是國有企業，就出現了“自己的孩子舍不得打”的監管心理沖突，表現在監管操作中，即便上市公司瀕臨死亡的邊緣，其控股股東或者當地政府以及管理層也會盡可能利用我國寬松的退市條件，采取各種方案將其從退市邊緣上挽救回來，這些幸運兒在煉獄中華麗地一轉身，又挺立于中國資本市場，這種狀況一直延續至今。
據媒體報道，自2008年11月起，隨著大盤的回暖，一輪超越大盤走勢的ST股行情蓬勃展開。2008年12月間，財政補貼、債務豁免、大股東饋贈，各式各樣的收益紛至沓來，政府、大股東、重組方等紛紛“英雄救難”，試圖用非經常性損益來彌補這些績差公司主營的不足。對于各地政府來說，保殼救殼仍是不可忽視的一大政治任務。
但是，隨著今后國企改革的深入，隨著民營經濟的不斷崛起以及各項市場制度的不斷完備，決定上述監管心理的制度基礎已經開始改變，今后退市規則的制定更要體現出對于上市公司的激勵和淘汰機制，而不是一味地保護。
業界還有一種觀點認為，管理層之所以不能輕松地讓應當退市的上市公司在現實中說退就退，是出于對廣大投資者的利益的保護，畢竟中國股票市場是一個散戶占多數的市場，投資者的風險意識淡薄，風險承受能力較差，如果輕易讓上市公司退市，那么將會極大地影響持有該部分上市公司股票的投資者的利益，也給整個證券市場造成很大的震動。殊不知，過度保護該退不退的上市公司只會讓其利用資本市場的流動性將風險傳遞給更多的投資者，同時也助長了投機炒作的市場風氣，以致績優股的內在價值得不到市場充分體現，資源得不到有效配置，極大地扭曲了中國證券市場的融資理念、投資理念以及投資文化。實際上，只有令該類公司堅決退市才是對廣大投資者和資本市場的真正保護。
鑒于此，我們必須要結合國情變化，在各方面條件不斷改進的情況下，將深化和改革資本市場制度與維護資本市場的穩定性之間的平衡點不斷向前做出調整。
從主板市場運行看退市制度存在的問題
我國股票主板市場發展將近20年，交易所股票上市規則經過六次修訂，滬深兩大證券交易所最新一次修訂上市規則是2008年9月，但是退市機制的立法設計始終不夠徹底和完善。可以認為，退市制度始終是我國資本市場的一大詬病。有一個不爭的事實，滬深兩市現有上市公司1600多家，將近20年來，上海證券交易所做出終止上市的公司僅有28家，而深圳證券交易所終止上市的公司僅31家，平均每年退市1～2家公司，這一數據尚未扣除正常經營的公司因并購退市的情形。可見，真正退市的極少。據資料顯示，美國證券市場2000年至2002年退市的上市公司數量分別為197家、282家和316家。難道是因為我們的上市公司都比美國上市公司優秀嗎？顯然不是。統計顯示，20年來全部上市公司支付給廣大投資者的平均股利僅僅比同期銀行活期儲蓄存款利率稍稍高一些，這充分表明為數不少的上市公司盈利狀況不佳。截止2009年2月中旬，在已經披露2008年年報的上市公司中，比例高達1/3的公司，特別是ST公司是依靠資產重組或者控股公司注資來扭虧為盈，為什么這么多公司死而不退，甚至借助重組可以輕松實現“烏雞”變“鳳凰”？其股價在二級市場炒翻天，市盈率高達幾千倍仍然有大批投資者哄抬股價，這無疑大大增加了股票投資者的風險，也不利于中國資本市場樹立正確的投資理念。這也就難怪為什么更多的股票投資者都喜歡跟風“炒”股，而不是投資股票。
之所以出現上述狀況，與我國主板市場退市制度的設計不無關系。就我國主板市場現行上市規則關于退市的規定來看，依舊存在以下問題：一是退市條件過于寬松，將核心條件主要鎖定在財務狀況以及信息披露的問題上；二是退市的標準仍顯模糊；三是對于其他也可能導致公司的投資價值喪失，風險高企的退市條件和情形只用了兜底條款“其他情形”一筆帶過，就使得在實踐當中很難說清，也缺乏可操作性；四是退市條件或指標的設計缺乏事前預防性，更多的是針對上市公司業已發生過的靜態數據衡量，缺乏動態跟蹤。
相比之下，美國證券市場退市制度就顯得明確、嚴格并且體現出一種動態性和事前預防性。以紐約證券交易所為例，其以股東人數、公眾持股數、公眾持股市值、平均稅后利潤以及公開發行股票的市值等作為評判上市公司維持上市的依據；而納斯達克市場則更加看重市場對上市公司的評價，即根據總市值、做市商數目、股東人數以及股價最低心理線（1美元）作為衡量公司維持上市的尺度，這些好的做法應當為我國上市規則的立法所借鑒。
以創業板市場為契機，探索和完善我國證券市場退市制度
如果說當年的主板市場擔負著為國企改革實現融資的使命，那么即將推出的創業板市場的使命已今非昔比，其主要服務于我國各類創業企業，是一個全新的市場。因此，政府監管層面不可能面對創業板上市公司會再次出現“難以割舍”的情懷，故借創業板推出之際，筆者認為應當著力將創業板市場的管理規則設計成令公司能上能下的雙車道，要徹底地堅持退市標準與上市標準相統一。
多方位構建退市制度的基礎
針對監管曾顧忌的問題，應當從目標市場的外部出發，為推行嚴格的退市機制奠定良好的公眾心理以及文化基礎，只有通過一系列措施建立和完善投資者的風險認知、警示以及控制和消化體系，那么推行嚴格的上市公司退市機制所產生的市場震動就會大大減輕，這方面應當主要做好以下幾點：
（1）加強股票投資者的風險教育，增強其風險心理。使得投資者明白投資股票背后的上市公司，除了承擔公司經營變化的風險外，同時也要承擔了其可能退市的風險。并且，還要配合落實好有關信息披露和風險警示制度。
從更為寬泛的投資文化范疇來講，政府還可以通過非正式的窗口指導，引導投資者樹立正確的投資觀念，引導全社會營造健康的投資文化，比如鼓勵新聞傳媒業，甚至文藝界利用多種形式宣傳正確的投資理念和投資文化，要限制大肆宣揚“一夜暴富”的風險文化。
（2）建立完善的資本市場體系，使得上市公司能上能下，并對退市做出更多中性的理解。比如退市不僅僅意味著從證券市場徹底退出，還包括從高層次的證券交易市場退向低層次的證券交易市場，或者相反，因此退市不意味著完全損失。
（3）多層次的上下銜接的資本市場體系將為退市公司的股東提供交易以及風險轉嫁的制度基礎。鑒于此，在推出創業板市場之后，更要完善和擴大我國的三板市場。可以說，建立完善的場外交易市場與締造一個創業板市場同等重要。
科學設計退市制度的內核機制
從制度設計角度出發，借創業板設立之際，要高瞻遠矚，深入考慮好退市機制設計，進一步加大市場的淘汰力度，畢竟創業板上市企業的投資風險更高，企業經營狀況變化更快，因此需要一個能夠迅速做出反應的市場淘汰機制。
（1）要充分借鑒歐美發達的創業板市場制度，結合我國實際情況，盡可能建立嚴格、系統、動態得上市維持條件。主要包括：一是要借鑒美國的退市機制，建立退市的廣泛條件，做到條件更細，更為嚴格，體現動態跟蹤的監管功效；二是要借鑒德國的主動退市制度，強化證券市場可進可退的雙行道意識。所謂主動退市制度，是指對于一些所謂的“舊經濟”企業來說。比如，投資者對其股票給予較少的重視，以至于這類企業的股票價格在公司持續盈利的情況下仍然停滯不前甚至下跌，從而對企業的聲譽產生不利的影響；股票市場價格與股票實際價值的嚴重不符導致這類企業極易成為敵意收購的目標；為省去公司上市的費用和由此而產生的信息公開及其他義務等等。此類企業往往希望退出證券市場。盡管目前中國企業普遍具有一種融資饑渴癥，爭相上市，但并不妨礙制度設計的超前性，要通過制度設計，營造一種全新的上市理念，來去除上市的神秘性和唯一性。
（2）增加創業板退市程序的操作級差，做到嚴格管理與緩沖執行相結合。今后，創業板上市的公司是否退市應當主要由交易所根據上市規則及其與上市公司所簽訂的上市合同來決定，政府監管層面要盡可能減少直接干預，政府只需將主要精力放在對于整個證券市場的監管和制度引導上。同時創業板交易所上市規則要盡量提高公司維持上市的考核體系的量化程度，減少主觀隨意性，且考核過程更應當交由市場來評判。而且交易所要尤其加強對于申請恢復上市公司的審查，建議即將推出的創業板市場所在的交易所應當在上市公司比較集中的地區設立辦事處，探索對于上市公司申請上市及恢復上市進行過程動態審查的新工作模式，而不是沿襲只看文件、報表，重結果，輕過程的老思路。要知道，上市或者恢復上市并不是這些公司的終極目標，而只是另一個起點，最終衡量的標準依然只是公司的持續經營的能力。
（3）政府監管部門要在做大與做強資本市場之間進行平衡。就整個證券市場而言，在其承載能力可行以及風險可控的前提下，要逐步擴大上市公司的數量，使得公司上市資格不再顯得奇貨可居，從而大幅降低“殼資源”的稀缺性。如此，就會使得績差的上市公司直接淘汰出局，讓空間于新的上市公司，從而大大減少依靠重組在證券市場茍延殘喘的公司數量。或者說，即使重組，也是將市場機遇讓給真正有并購價值的目標公司。總之，要在全新的創業板市場，徹底杜絕主板市場由個別公司所上演的只要“殼若在，夢就在，只不過是從頭再來”的純資本游戲現象。
建立完善退市制度的配套法規體系
關鍵詞：退市制度 凈資產管理 廈華電子
一、引言
2012年7月7日，上海證券交易所和深圳證券交易所分別《上海證券交易所股票上市規則（2012年修訂）》、《深圳證券交易所股票上市規則（2012年修訂）》，這兩份文件對原規則中的退市、停復牌等內容進行了修訂。其中針對退市規則主要修改了退市和恢復上市的標準。新增的退市標準主要有凈資產為負、營業收入低于1 000萬元、被事務所出具否定和無法表示意見的審計報告、股票成交量或股票價格低于一定指標等五項標準。
然而新的退市標準實施近兩年來，僅有長油航運一家上市公司退市，不少公司對于退市新規采取了不同的方式予以應對。在新退市標準推出一個月后，閩燦坤B因為股價連續18個交易日低于1元的股票面值標準而緊急停牌，公司最后采取了縮股方案來化解退市危機。由此可見，在新的退市標準中，上市公司可操作的余地還很大，這也就造成目前退市公司依然十分罕見的情況。
對于新的退市制度中，凈資產為負這條標準一度被市場認為能夠有效地填補原有退市制度中存在的漏洞，然而現實情況是，上市公司通過債務重組、大股東承諾等來實現公司的凈資產由負轉正，目前還沒有一家上市公司因為凈資產為負而被暫停上市。雖然新制度改變了過去較為單一的退市指標，但這些新增的退市標準還是以數量標準為主，易于人為操作，使新退市制度的有效性大大減弱。本文所分析的上市公司廈華電子就是通過大股東的非公開增發、重組承諾，從而實現“凈資產管理”，使廈華電子每股凈資產保持在0元以上，延緩退市時間，確保大股東的利益。
二、相關文獻回顧
1994年頒布的《公司法》原則上確立了我國上市公司的退市制度，隨后1998年的《證券法》以及中國證監會頒布的一系列補充性文件對退市制度進行了細化。不少學者開始研究我國上市公司的退市制度。研究領域主要包括評價我國退市制度存在的優缺點（項雪平，2003；李自然、成思危，2006；蒲濤，2012等）以及與西方發達國家退市制度的比較（楊峰，2001；李斌，2002；吳勛、盧志宏，2007等）。一般來說，多數學者認為我國退市制度存在著問題，并提出了完善我國上市公司退市制度的方案。
也有一些學者選擇退市公司作為案例研究來評價我國的退市制度，如尚志田（2001）對我國第一家退市公司――PT水仙進行研究，但其主要涉及公司財務危機應對方面，沒有對退市制度進行深入評價。王棣華、鄭艷霞（2008）對紙股份的退市之路進行分析，認為我國的退市制度無法實現資本市場資源的優化配置，扭曲了證券市場的功能。雖然2012年上交所和深交所頒布了新的退市制度，但其實施效果依然不佳，退市制度的改革在未來還將繼續進行，并將主要圍繞自主退市展開（中國證券報，2014）。
三、廈華電子簡介
廈華電子是廈門華僑電子股份有限公司的簡稱，公司成立于1995年1月，上市時間為1995年，股票代碼600870。公司主營業務包括生產制造視聽設備、通信設備、計算機及外設、彩色監視器、多媒體計算機等并提供相應的技術開發及轉讓、技術咨詢和技術服務。公司原有實際控制人是廈門建發集團，2006年實際控制人變為中華映管股份有限公司，2013年公司實際控制人變為自然人王玲玲。
由于廈華電子所處的行業競爭激烈，公司2006年、2007年、2008年連續三年虧損，股票自2009年5月27日起被上交所暫停上市。2009年公司實現盈利，其股票于2010年5月14日起在上海證券交易所恢復上市。2012年11月，廈華電子非公開發行1.52億股A股，每股發行價6.30元。但非公開發行以后，公司的業績并沒有好轉，在2012年勉強保持微利后，2013年公司出現大幅虧損，退市危機再度來襲。
四、廈華電子的“凈資產管理”
（一）廈華電子的“凈資產管理”的背景
廈華電子出現“凈資產管理”的背景主要與上海證券交易所推出的新版退市制度有關。2012年7月份上交所推出的新版退市制度明確規定，上市公司第一年凈資產為負就要被實施退市警示，凈資產連續兩年為負就要被暫停上市，如果第三年還是為負，那么就要被退市。而在2012年非公開發行之前，廈華電子一直處于凈資產為負的狀態，雖然2012年上市公司還是適用原版退市制度，但如果廈華電子的實際控制人不采取行動，使其股票凈資產一直為負，則廈華電子最快將于2014年度財務報表以后被暫停上市，并于2015年度財務報表以后被上交所退市。
如果公司退市，原有大股東華映視訊（吳江）有限公司的利益會受到嚴重損害。華映視訊（吳江）有限公司于2006年通過股權轉讓入主廈華電子，當年華映視訊（吳江）有限公司以每股2.568元獲得廈華電子1.21億股股權，占其當時總股本的32.64% 。2012年11月廈華電子進行非公開增發，華映視訊（吳江）有限公司以其對廈華電子的委托貸款6 000萬元進行股份認購，其關聯公司華映光電股份有限公司用對廈華電子的委托貸款30 000萬元和無息借款20 000萬元進行股份認購，福建華映顯示科技有限公司用對廈華電子的委托貸款金額10 000萬元進行認購，如果公司2014年年報公布后凈資產還為負，則將被上交所暫停上市。在新的退市規則下，暫停上市的公司恢復上市難度加大，并且大股東華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司在2012年認購的非公開發行的股份將因為公司暫停上市而無法獲得流通權，可以說，廈華電子暫停上市及退市對華映視訊（吳江）有限公司是一個噩夢。
（二）大股東華映視訊（吳江）有限公司采取的應對措施
1.退市新規推出后初步應對措施――非公開增發。2012年新版退市制度頒布以后，為了避免由于凈資產連續為負而觸發退市標準，廈華電子大股東華映視訊（吳江）有限公司積極籌劃非公開發行股票事宜。2012年11月12日公司獲得中國證券監督管理委員會《關于核準廈門華僑電子股份有限公司非公開發行股票的批復》（證監許可[2012]1 487號），并于2012年11月28日完成非公開增發，該非公開增發股票預計可上市流通時間為2015年11月29日。2009年至2012年6月30日，廈華電子的資產負債率均高于100%，分別為150.65%、150.39%、153.26%和149.78%，而完成非公開增發后，到2012年年底，公司的資產負債率降為90.23%，初步擺脫了退市危機。
這次非公開增發并非大股東將優質資產注入上市公司，其實質是華映視訊（吳江）有限公司及其關聯方將對廈華電子的債權轉化成股權，優化公司的資本結構，但是廈華電子的經營狀況并沒有出現實質性好轉。
2.退市新規推出后初步的應對措施――資產重組中的承諾。雖然2012年公司進行非公開發行以后，資產負債狀況好轉，但由于行業不景氣，廈華電子2013年巨虧5.37億元，退市危機再度來襲。為此，原有大股東華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司開始對廈華電子進行重組，華映視訊（吳江）有限公司進行重組的目的主要是為了集中精力發展自身產業、收回非主業股權投資。公司通過協議股權轉讓，實際控制人變為自然人王玲玲。在2013年11月的重組中，華映視訊（吳江）有限公司承諾會確保公司的凈資產在2014年年底之前為正，并且盡力在2014年6月30日之前完成重組。由于這個重組承諾，2013年年底廈華電子確認期末應收華映吳江、建發集團等的補償款44 000萬元（折合每股0.8410元）。華映吳江、建發集團已經分別于2013年12月19日、2014年3月6日、2014年4月1日及2014年4月9日支付補償款30 000萬元、5 000萬元、12 000萬元及3 000萬元。
依靠該重組承諾，廈華電子雖然2013年度出現巨額虧損，但每股凈資產依然勉強維持在了0元以上，避免了2013年被實施退市風險警示的命運。公司2012年的每股凈資產為0.1583元，2013年每股巨虧-1.0269元后，其凈資產還剩下可憐的0.0055元，按照公司的數據來推測，其2013年的每股增加的凈資產金額應該為0.8741元。這個增加額主要來源于大股東發放的重組承諾補償款，與根據上文計算重組承諾款折合每股0.8410元相差無幾。按照會計準則的規定，大股東的業績補償款不計入營業外收入，而是計入當期公司的資本公積。在2014年，廈華電子的原有大股東華映視訊（吳江）有限公司還將繼續履行承諾業績補償，確保其每股凈資產維持在0元以上。
（三）大股東華映視訊采取“凈資產管理”的成本收益分析
廈華電子原有大股東華映視訊（吳江）有限公司如此慷慨地幫助廈華電子維持凈資產在0元以上，從而來進行“凈資產管理”，主要還是從自身的利益出發。
1.華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司付出的成本。從華映視訊（吳江）有限公司的控股股東――上市公司華映科技（000536）2013年年報披露的內容來看，其下屬控股子公司出售廈門華僑電子股份并承擔廈華電子負債、人員清理費用以及一攬子處置廈華電子股權對合并利潤的影響金額為-1.96億元，筆者認為這個金額應該包括了對重組預計負債的估計。我們假設華映科技對處置廈華電子的預計重組負債估計準確，即未來廈華電子不會再給華映科技帶來重組上的損失（當然這個是理想的狀態，在現實中基本上不會發生），則這次重組的現行損失已經定格為1.96億元。那么華映科技還會有潛在收益嗎？答案是有的，但會計準則出于謹慎性的考慮，不會將預計收益在當期報表中反映，只有當基本確定可以實現時才會在當期的報表中予以反映。
2.華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司的潛在收益。在本次股權轉讓后，華映視訊（吳江）有限公司還實際擁有廈華電子9 523 809股股份，占公司全部股份的1.82%。同時華映科技將華映視訊、華映光電、福建華顯三家公司合計持有的廈華電子限售股104 761 903股（“目標股份”）由廈門鑫匯提供市值管理服務。華映視訊、華映光電和福建華顯承諾：待目標股份限售期屆滿，在2015年12月1日至2015年12月31日期間，三家公司應以不低于3.66元/股的價格，共計出售不低于41 977 943股且不超過52 454 133股廈華電子股份。上述承諾兌現后，廈門鑫匯將根據目標股份基準市值與預測市值差額的40%收取服務費或支付補償費。這些股份是華映視訊（吳江）有限公司以及其關聯公司可能在將來獲得的收益的來源，但是根據會計謹慎性原則，這些收益都沒有在華映科技的財務報表中體現。
華映科技在2013年年報中披露其持有廈華電子股份的平均價格為3.13元/股，我們將這個價格作為計算潛在收益的基礎。假設公司在2014年年底之前完成重組，此時廈華電子不同股票價格會對華映科技的收益產生不同的影響。表1是對華映科技潛在收益的估算，其基本假設有如下幾點：①時間設定在2015年年底（選擇2015年底是因為2012年公司非公開發行的股份獲得了上市流通權，第一個項目是華映吳江第一次股權轉讓得到的股權，第二、三個項目是2012年非公開發行股份所得到的限售股）；②華映視訊（吳江）有限公司以及其關聯公司以52 454 133股減持所持廈華電子股份；③華映視訊（吳江）有限公司實際擁有廈華電子9 523 809股股份全部減持。④華映視訊（吳江）有限公司以及其關聯公司的持股成本均為3.13元/股。
從表1可以看出，只要當2015年年底廈華電子的股價維持在7元之上，則華映視訊（吳江）有限公司以及其關聯公司基本上可以確定獲益，并且股價越高，華映視訊所能獲得的收益越高。這也就合理地解釋了華映科技會如此慷慨地幫助廈華電子進行“凈資產管理”。如果華映視訊（吳江）有限公司對廈華電子放任不管，使其凈資產一直處于為負的狀態，則其將在2014年財務報表之后被暫停上市，華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司的限售股權不僅獲得不了流通權，其原有通過轉讓獲得的流通股份也將會變得一文不值。
華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司與自然人王玲玲的股權轉讓在2013年12月23日完成，由于市場對廈華電子的重組預期升值，廈華電子在此之后的股價走勢強勁，在這近6個月的時間里，股價漲幅超過60%。具體情況見圖1、圖2。
從圖1和圖2可以看出，在股權轉讓以后，廈華電子的股價出現了較大幅度的上升，從一開始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，這主要反映的是對其的重組預期，近6個月累計超額周收益率達到近60%左右。如果廈華電子重組成功，則未來股價還將會進一步上漲，華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司的投資回報率還會更高。根據前文測算，廈華電子股價維持在7元之上，華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司就基本確定可以獲得重組收益。
五、對“凈資產管理”這一現象的評價和總結
上市公司出現“凈資產管理”的現象，主要與我國的退市制度不完善有關。2012年7月，上交所和深交所雖然對原有退市制度進行修改，新增了幾個退市指標，但這些退市指標有些很難達到，如股票成交價格和交易量，而有些人為操縱的余地又很大，如營業收入、凈資產等。一些公司通過債務重組同時來實現盈利和凈資產的由負轉正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市難的問題依舊沒有解決。
一個完善的退市制度能夠實現優勝劣汰，但在我國的證券市場上，退市制度并不完善，退市難、垃圾股炒作成風的問題還十分嚴重。上市公司退市難的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相關方主要包括證券監管機構、地方政府、資本市場參與者等。如果證券監管機構不考慮相關各方的利益，設計出一套容易退市的標準并不難，如可以規定上市公司連續三年扣除非經常性損益后的利潤為負就退市，連續五年不進行現金分紅就退市。但由于各方利益的博弈，導致我國現在退市制度的人為可操縱性很強，進行“盈余管理”、“凈資產管理”的公司數量眾多，上市公司退市難的問題并沒有因為2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解決。X
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而在優勢資本創始人吳克忠的眼里，退市制度對于PE機構而言則是早該應對的事情。吳克忠認為，“早在創業板推出的同時就應該推出退市制度，PE機構本來是以幫助企業做大做強為目的，而不能僅以上市為目的”。
利于長期發展
因為在沒有退市制度的時候，該行業催生了很多套利機會，結果導致了很多PE都會進行套利。
吳克忠對記者表示，“創業板退市制度沒有出臺前，PE基本上都是奔著上市目標去的，因為可以進行無風險套利，在上市前突擊入股，比如15倍買，然后30、40倍退出，一有機會就會選擇套利。”
例如九鼎投資在吉峰農機上市前曾以4元/股左右的成本入股，由于創業板估值高，等到吉峰農機上市后，九鼎投資能夠很容易以3倍以上的價格套現。
但這樣做會擾亂了整個投資市場。由于大家都在爭著做上市前的項目，造成這些項目估值偏高，同時也傳導到早期的PE投資，又會使得整個PE投資價格偏高。由于競爭激烈，套利沖動大，PE很難會有真正踏實去做投資的動力。
而且，如果以套利為目的的話，還會造成PE、投行等機構過度包裝企業，但上市后公司的實際業績表現并沒有上市前承諾的那么美好。
根據今年一季度業績預告的結果，306家創業板上市公司中有89家公司出現業績下滑，占比近30.0%，預計虧損的企業則有15家。
現在這種局面有望改變，因為創業板退市制度出臺后會讓大家回歸價值投資，同時也會更有利于PE的長期發展，東方富海的創始人陳瑋對此持樂觀態度。
呼吁配套出臺
即便如此，在一些投資人看來，創業板退市制度需要有更多的配套措施出臺，否則創業板上市公司退市依然很難實現。
實際上，對照創業板暫停上市的11個引發條件，如包含三年連續虧損；最近一年凈資產為負值(之前規定為兩年)；對以前年度財務會計報告進行追溯調整，導致最近一年年末凈資產為負等等，對創業板來說，這些觸發條件顯得很遙遠。
“目前而言，即使開始實行，還存在很大的不完善，退市制度出來后，如果沒有配套細則依然很難。”吳克忠如此表示。
吳克忠舉例說，比如對于一些業績是已經虧損的企業要退市，這些企業應該退到哪里去呢？而一旦這些企業業績有好轉，這些企業又該如何上市？
關鍵詞：創業板；退市制度；評析
中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）17-0109-02
一、上市公司退市的法律性質
1.上市公司退市的內涵
上市公司退市，又稱為終止上市，俗稱“摘牌”。關于退市的概念存在廣義和狹義之分。廣義的上市公司退市包括了上市公司因企業破產等原因完全喪失市場主體資格，公司消滅等多種情形，而狹義的上市公司退市則僅指上市公司證券因各種原因不再在特定的證券交易市場掛牌交易，從而退出特定證券交易市場的法律行為。如無特別指出，本文所指的上市公司退市為狹義的上市公司退市。
2.上市公司退市的法律性質再探討
對于上市公司退市的法律定性，學界存在不同觀點。有學者認為，上市公司的退市行為和上市公司上市行為同為一種契約行為，均為公司與證券交易所作為平等法律主體而達成契約，并由契約約束雙方的民事法律行為。也有學者認為，上市公司上市和退市過程均存在濃厚的公法干預色彩，尤其是上市公司退市的退市程序在中國由行政主導，應將其定性為行政許可。對于這兩種觀點，筆者嘗試從上市公司退市的法律特征和證券法律責任兩方面進行分析。
首先，上市公司退市作為一項完整的法律制度，同其他證券法律制度相比，具有以下法律特征：第一，退市是上市公司違反上市協議所面臨的法律后果，上市協議作為上市公司和證券交易所的權利義務載體，一旦上市公司觸發了上市協議所訂立的退市條件，上市公司則必須退市。第二，退市是對上市公司權利能力和行為能力的限制，上市公司退市是剝奪上市公司證券在證券交易所上市交易的資格，是對上市公司此項權利能力和行為能力的限制[1]。第三，上市公司退市制度由實體規范和程序規范構成，上市公司退市除了相關的實體性退市標準外，還包含了退市程序方面的內容[2]212。
其次，證券法律責任是指與證券和證券發行、交易及相關活動直接相關的法律責任。證券法律責任在法律責任形式上分為：證券民事法律責任、證券行政法律責任和證券刑事法律責任。證券民事法律責任是指證券民事法律關系主體違反了相關民事法律規定而應承擔的否定性法律后果，主要包括證券違約責任、證券締約過失責任和證券侵權責任。證券行政責任是指證券行政法律關系主體違反證券法律、法規，在證券發行、交易及相關活動中，實施了破壞證券市場秩序但尚未構成犯罪的行為，依法應當承擔的否定性法律后果。證券行政責任主要包括行政處分、行政處罰和證券市場禁入。證券刑事責任是指依照刑事法律的規定，證券犯罪行為人應承擔的、由司法機關代表國家強制其接收到否定性法律評價和制裁。
再次，從上市公司退市的法律特征來看，上市公司退市是證券交易所根據其與上市公司之間的上市協議剝奪上市公司上市交易資格，對上市公司權利能力和行為能力的限制。上市公司退市主要是一種根據雙方協議而為之的契約行為，但另一方面，雖然新《證券法》明確賦予證券交易對于上市公司退市的決定權，但由于“妥善行使權限”標準的約束和證監會強勢的行政監督，使得證券交易所缺乏應有的自[3]，上市公司退市具有濃厚的行政化色彩。
最后，從上市公司退市承擔的證券法律責任來看，上市公司退市主要是承擔證券違約責任，上市公司因違反上市協議而承擔違約責任不得已退市。上市公司與證券交易所為平等地位的民事法律主體，雙方在自愿平等的基礎上簽訂的上市協議具有契約的效力，上市公司退市是上市公司因違反契約義務而承擔的民事法律后果。而有學者認為，上市公司退市的過程是證券行政監督管理部門強勢的行政監督下進行的，是證券監管部門對上市公司上市資格的剝奪，具有行政處罰的色彩。對于這一點，四川省社會科學院副院長周友蘇教授明確指出“《證券法》第55條、56條60條61條和70條規定的暫停或終止上市交易只能是自律性處罰措施，不屬于行政處罰的內容”。
因此，筆者認為，上市公司退市是上市公司履行契約義務，承擔上市公司證券民事責任的契約行為，而不是一種行政許可行為。
二、成熟的創業板市場退市制度的特征
上市公司退市法律制度發端于17世紀的英國，發展并成熟于美國[2]213。通過對比分析，筆者認為，成熟的證券市場的創業板退市制度具有以下特征。
1.退市標準與上市標準相呼應，具有一致性
在成熟的證券市場，退市標準與上市標準相一致是上市公司退市渠道暢通的前提和保障。創業板尤其如此，創業板上市門檻相對主板市場普遍較低，如果沒有與之相對應的退市標準和相應的退出渠道，則不利于資本市場資源的優化配置。以美國納斯達克市場（NASDAQ）為例，納斯達克市場規定，上市條件分為初始上市標準和持續上市標準，且后者與前者是相對應的，只有符合初始上市標準的公司才能上市。上市以后，由于上市公司的狀況可能會發生變化，不一定始終保持初始狀態，但起碼應符合一個最低的要求，即所謂的持續上市標準，否則將會被納斯達克摘牌[1]。與納斯達克市場相似，大多成熟的證券市場的退市標準與上市標準的規定相一致。
2.退市標準為定量標準和定性標準的科學結合
美國納斯達克市場（NASDAQ）、英國創業板市場（AIM）、日本佳斯達克市場（JASDAQ）等成熟創業板市場規定的退市標準大多包括公眾股東數量及持股量、股票交易量等數量標準和違反上市協議、不履行信息披露義務等非數量標準，即定性標準。這種定量與定性相結合的退市標準，具有明顯的科學性。
3.嚴密合理的退市程序
退市程序是上市公司退市制度的重要一環，退市程序集中反映了證券交易所監管理念的實施過程，因此，成熟的創業板市場大多具有嚴密合理又具有操作性的退市程序。主要體現在：第一，退市程序實行交易所集中管理和分層次決策相結合。上市公司的退市程序在上市規則中決定，由證券交易所集中管理。同時，建立了負責審核退市的各個程序的專門機構，分層決策。第二，嚴格管理與緩沖執行相結合。創業板市場在嚴格執行退市標準的同時，為了減少市場隨機因素對退市決定的影響，增加投資者的選擇機會，降低投資者的選擇機會，降低投資者的損失，往往采取緩沖執行的方式，為上市公司提供一段時間用于自我補救[4]。
4.多層次的證券市場建設
成熟的證券市場的創業板大多存在多層次的證券市場，不但存在一級市場和二級市場，即通常所說的發行市場和交易市場。一般還存在三級市場或場外交易市場。創業板上市公司退市后，可以轉向次級市場即第三市場或場外交易市場（OTC市場）繼續交易。這樣就形成了一個由一級市場、二級市場、次級市場或場外交易市場組成的多層次證券市場。多層次的證券市場的成熟與成功經驗在于，給予退市公司繼續進行證券交易的場所和機會，不但減輕了投資者承擔的投資風險，最大程度上減少投資者的損失，也為退市的上市公司的繼續發展提供機會和空間。
三、我國創業板退市制度評析
2012年4月20日，深圳證券交易所正式《深圳證券交易所創業板股票上市規則》。從本次修訂的主要內容來看，主要是將新的創業板退市方案落實到《深圳證券交易所創業板上市規則》。整體來看，本次推出的創業板退市規則有以下幾方面發展進步。
1.在退市標準設計上，退市標準與上市標準相呼應。《深圳證券交易所創業板上市規則》從上市公司凈資產、股東數、凈利潤、遵紀守法等方面規定了創業板退市標準，這與創業板退市標準遙相呼應。在保留原有退市標準的基礎上，對部分條款進行了修改，并新增了“公開譴責”和“股價低于股票面值”等兩個退市標準。與創業板低門檻的上市標準相呼應，創業板退市規則更加嚴格和豐富。有利于有效化解創業板IPO（首次公開募股）高發行價、高市盈率、高募資金額的“三高”現象，有效遏制資本炒作，提升證券市場資源配置功能。
2.注重定性化的退市標準。新的創業板退市標準，在更加多元化、市場化、定量化以及對稱化之外，更加注重定性化的退市標準。不但新增了“交易所公開譴責”的定性化標準，而且修改了上市公司違反企業會計準則及相關信息披露規范的退市標準，并增加規定了對于財務造假的追溯調整權，大大提高了上市公司造假的成本和風險，使得“有財無德”的上市公司退市風險大增，也有利于凈化我國證券市場環境。
3.投資者“買者自負”意識的建立與投資者利益保護相結合。長期以來，我國部分投資者風險意識淡薄，監管層面出于社會穩定等方面原因的考慮，我國證券市場退市制度也形同虛設，證券市場基本是一個“有進無出”的局面。隨著本次新的創業板退市制度的出臺和逐步落實，不但有利于形成一個“有進有出、動態平衡”的創業板市場，而且對于我國投資者風險意識提高和“買者自負”意識的建立不無裨益。同時，新的創業板退市制度通過強化退市風險信息披露，最大程度地保護投資者的利益。
4.完善多層次證券市場。新的創業板退市制度明確規定了三十個交易日的退市整理期和上市公司退市后進入代辦股份轉讓系統兩個制度。這一規定有利于投資者權益的保護，給予退市公司投資者轉讓股票和減少損失提供了途徑，對于退市公司也是有益的緩沖，更是對我國場外市場建設和多層次證券市場建設的有益嘗試。
同時，我們應看到我國證券市場尤其是創業板市場是新興的市場，尚處在自我發展和完善的階段，存在諸如上市公司退市程序行政化，不易操作、證券市場監管體制行政性過強，自律性過弱、投資者利益的法律保護薄弱等問題。這些問題是證券市場發展中的問題，有待在我國證券市場近一步發展過程中解決。
參考文獻：
[1]夏軍.我國上市公司退市法律制度研究[D].西南政法大學,2007.
[2]周友蘇.新證券法論[M].北京:法律出版社,2007.
