時間：2023-03-20 16:25:23
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一、FOF介紹
FOF，英文全稱為FundofFunds，即“基金中的基金”，也就是對基金進行組合投資，專門投資于其他證券投資基金。論文百事通它最大的作用是解決了投資者選擇基金的困擾。FOF采用與傳統基金相同的組織形式，但并不直接投資股票或債券，其投資范圍僅限于其他基金，通過持有其他證券投資基金而間接持有股票、債券等證券資產。
FOF最早出現在美國，它的產生和發展與當時美國基金市場的繁榮分不開。20世紀九十年代，美國經歷了一個較長的經濟擴張期：失業率降至30年來最低水平，健康的經濟增長并未引起通貨膨脹，利率仍保持在可控范圍內；這一切伴隨上市公司利潤的成倍增長，促成股票價格持續上升。受公司股票和其他金融資產高回報率的吸引，投資者對金融產品的投資需求大大增加了。到1999年底大約有一半的美國家庭直接或間接持有股票。同時，美國家庭對投資互助基金而間接持有證券資產的偏好超過了直接投資股票或債券，平均有28%的家庭可自由支配資產用于購買互助基金，遠遠超過了1989年統計的12%。
為滿足基金市場需求方的迅速擴張，基金市場供應方在產品數量、種類以及銷售方式上都發生了較大變化。基金數量從1990年的2900只增加到1999年的8000只(不計FOF為7790只)。從種類上看，出現了眾多投資不同地域、行業、主題，具有不同投資風格和風險收益特征的基金品種。從銷售方式上看，大部分基金的銷售(1999年統計的銷售份額為82%)主要通過第三方(如基金銷售公司或中介機構)完成，而不再由基金管理公司直接銷售給投資者。第三方對傳統基金管理公司的銷售渠道做了很大拓展。
FOF正是在這樣的背景下發展起來的。最初是基金管理公司為方便銷售旗下基金或其他關聯基金而創設的一種基金形式，隨后美國市場也出現了可投資非關聯的其他證券投資基金的FOF。FOF的投資范圍很廣，投資策略和結構多樣化，這種產品并不形成比較確定的風險收益水平。有些FOF承擔的風險較低，而部分FOF也可以表現出很高的風險收益特征，其目的當然是指向不同偏好投資者的需求。在美國，FOF于20世紀九十年代獲得了較大發展。據美國投資公司協會(ICI)統計，1990年美國市場僅有16只FOF，管理總資產為14億美元。截至1999年底，短短10年間，FOF的數量已達213只，管理總資產高達480億美元。
FOF是結合基金產品創新和銷售渠道創新的基金品種。一方面FOF將多只基金捆綁在一起，投資FOF等于同時投資多只基金，但比分別投資的成本大大降低了；另一方面與基金超市和wrap等純銷售計劃不同的是，FOF完全采用基金的法律形式，按照基金的運作模式進行操作。FOF中包含對基金市場的長期投資策略，與其他基金一樣，是一種可長期投資的金融工具。
二、FOF在我國的發展及業績表現
隨著招商證券基金寶等券商推出的各個FOF引入我國的基金市場，原本國內市場上的開放式基金已經達到200多只，封閉式基金54只，全部數量將逾300只，目前正在以超常的速度發展。隨著基金數量的逐步增加，面對不同風格、不同投資類型、不同投資理念的基金，投資者眼花繚亂，無所適從，選擇基金逐漸成為普通投資者最大的投資障礙。而新的金融投資工具的不斷涌現更加強了這種趨勢，基金投資者們迫切需要知道新的基金種類如何投資，是否值得投資。但根據目前《證券投資基金法》的規定，證券投資基金不能用來買基金，因此目前的基金產品中沒有真正意義上的FOF產品。當前的FOF產品主要是“券商集合理財計劃”。我們簡單的列出四只目前在國內基金市場上可以投資的“準FOF”。（表1）
四只產品中比較有參考意義的是“招商基金寶”。作為國內首只券商FOF，招商基金寶運作已超過一年，且取得了超過預期的成績。根據其的半年報，截至2006年6月30日，該計劃2006年1月以來份額凈值增長了17.91%，成立以來累計增長24.86%。其投資組合中，基金的投資比例達到92.14%。前十大基金品種當中，貨幣基金占據了六席，占到集合凈值的大約20%左右，可以看出，其投資風格是相當的穩健和保守的。
而國信證券推出的“金理財”經典組合是一只增強型的FOF，除了主要投資基金以外，還可以投資固定收益證券和股票，其中股票的投資比例不超過20%。而其他兩只產品基本上僅限于基金，因此“金理財”經典組合的風格相對其他的FOF的產品來說更激進，其風險和收益都要高一些。
在國內的FOF中，許多基金公司發現，按照《基金法》的規定，基金財產不能買賣其他基金份額，因此一只基金直接投資另一只基金在法規上是行不通的。但遵循這一思路，通過投資績優基金的重倉股也能間接地達到投資績優基金的目的。因此，最近推出的富國天合投資基金通過投資績優基金的重倉股也能間接地達到投資績優基金的目的，從而在投資方式上也類似于對基金進行投資。這也是國內許多基金公司采用的基本方法。在過去的研究中發現，績效優良基金的重倉股的換手率一般偏低，這就更加強了這種為了繞開法律法規的限制而推出新產品券商的信心。可以減少選股的滯后效應對基金收益和投資管理的影響。（表1）
三、我國現階段FOF投資前景
FOF的最大特點在于分散風險。一方面FOF將多只基金捆綁在一起，投資FOF等于同時投資多只基金，但比分別投資的成本大大降低了；另一方面FOF按照基金的運作模式進行操作，是一種可以長期投資的金融工具。這樣最大的好處是，通過盡量分散投資，能夠規避大部分的風險，從而讓中小投資者也能享受到分散化投資的好處。但是，目前國內市場基金的業績表現千差萬別，如果FOF選擇的基金組合中出現業績較差的基金，那么該只FOF的整體業績也會受到負面影響。
在收益方面，由于FOF的收益完全依賴于基金表現，所以FOF的收益率主要取決于其基金池的配置情況。如果FOF的投資策略側重于偏債型基金，則收益率相對穩定，但不會很高；如果它的投資策略側重于偏股型基金，則收益率可能較高，但不穩定，甚至有可能出現無收益的情況。
在流動性方面，由于券商一般都會設計封閉期和開放期，但每只FOF的具體條款會各不相同。投資者只能根據自己的資金流動性需求綜合考慮。因為在封閉期內，投資者是無法贖回FOF份額的，而且目前還沒有相關機構為此提供融資工具，所以投資者應該根據實際情況來選擇。
招商證券推出的FOF叫基金寶，這是證監會批準發行的國內首只FOF產品，據稱有“費用低，收益高”的特點。我們就以這支FOF為例，具體考查其投資價值和投資前景。
1、投資的雙重費用。“招商證券基金寶”主要投資其他基金管理公司的基金，并根據基金經理對未來市場趨勢的判斷進行投資組合調整。申購費根據資金量在1.00%～0.01%之間，贖回費根據時間不同在0.5%～0之間，管理費0.6%/年，托管費0.2%/年。看起來比股票型基金便宜，但現有股票型基金產品本身就有自己的相關費用，一般申購費1.5%，贖回費0.5%，管理費1.5%/年，托管費0.25%/年，這樣在運作過程中就會出現二次收費的情況，從而對投資者形成了雙重費用。即使FOF在購買基金時擁有較強的議價能力，但只能減少部分，不能全免，尤其股票型基金的管理費和托管費。新晨
2、對于其投資業績的比較。即使如聲稱的那樣，FOF能夠從品種繁多、獲利能力參差不齊的基金中找出優勢品種，但卻沒有數據支持它能跑贏股票型基金。從鮑格爾《共同基金常識》中我們可以看出：（1）1998年6月為止的1年內，有著1年記錄的93個FOF與股票型基金相比，平均列于第68百分位（百分位評級，1位最好，100位最差）。（2）1998年6月為止的3年內，有著3年記錄的35個FOF與股票型基金相比，平均列于第66百分位。它們的平均回報15.5%，比其他同業的平均水平低2.4個百分點。（3）1998年6月為止的10年內，有著10年記錄的9個FOF與股票型基金相比，平均列于第69百分位。
論文提要本文介紹了我國證券公司的上市情況，通過對IPO和買殼上市的比較分析，認為目前對多數證券公司而言，買殼更能滿足其上市需求。
隨著我國金融業的進一步開放，我國證券公司面臨的是實力雄厚的跨國金融集團的競爭，同時混業經營作為國際潮流，也必然是中國金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場中，金融企業上市已成為一種慣例，并且金融企業通常占到上市公司的相當比例。
一、我國證券公司上市情況概述
我國證券市場建設起步較晚，金融企業上市的步伐也較慢。1988年深圳發展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機構上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現第一家真正意義上的專業上市證券公司。證券公司的上市進程不僅慢于大型國有企業的上市進程，也比不上銀行、保險等其他金融企業。
二、IPO與買殼的比較
以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業協會也發表聲明將支持優質證券公司IPO上市，新公布的預計上市的證券公司都表示要通過IPO上市。然而，筆者認為，在未來一段時間內，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。
（一）IPO面臨的困境
困境之一：IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，只有少數優質證券公司能達到條件。
正常情況下，企業上市應當選擇IPO途徑，因為IPO的條件比較高，監管也比較嚴格，這樣會促進企業完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業今后的發展。但按照中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》的有關規定，券商IPO上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據。”近年來，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新會計準則的實施，使得證券公司能通過調整2004年、2005年的會計報表轉虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達到IPO上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經接受上市輔導。但是，在牛市結束后熊市到來時，在現有證券公司盈利能力情況下，還能達到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮IPO上市的企業多數是在業內居于領先地位，發展前景良好并有一支有效的管理團隊。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業走。由目前的情況來看，能夠獲得批準的可能只有少數幾家優質證券公司。
困境之二：目前我國的市場環境、監管環境也不配合證券公司IPO上市。
第一，中國股民的資金供應能力已經透支。2007年中國內地過度的IPO已經透支了中國股民的資金供應能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達50億美元，2008年股市資金供應后繼乏力。2007年大型企業的IPO也對股票市場造成了負面影響。2008年4月，中國石油跌破發行價，大部分股民虧損嚴重。
第二，股市牛市的結束。這不僅影響證券公司首發上市的定價，使得公司推遲上市時間，監管當局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續下跌，如果券商選擇此時發行上市，發行價格顯然難以上去，融資額也會相應減少。另外，由于市場低迷，監管部門也會適度把握融資節奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的IPO進程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時機，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業績往往受股市影響而波動比較大，因此監管部門對券商IPO審批可能會比較嚴格。
第三，許多券商欲將股權激勵與IPO捆綁進行，但目前監管部門對券商股權激勵態度比較謹慎，一些券商上報的方案難以得到認可，這也會延緩券商IPO進程。
第四，保薦人的選擇。由于我國企業上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔任本公司上市保薦人時，如何保證公司機密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔任對方的上市輔導人接受上市輔導。其他公司如何做還是一個難題。
（二）買殼上市的優勢。與IPO上市相比，買殼上市對于企業的盈利能力沒有硬性的規定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優勢還有以下幾方面：
第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經過漫長的審批、登記、公開發行手續，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內外，IPO上市需要的時間都較長，我國規定擬IPO上市的公司首先必須經過一年的輔導期，所以在我國IPO上市耗費的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。
第二，從受外界環境影響的程度來看，買殼上市不受承銷商和市場狀況的影響。IPO上市有時因承銷商不力或市場不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無此問題。所以，即便股市牛市結束，買殼上市也能開辟蹊徑，成功上市。
我國證券市場建設起步較晚，金融企業上市的步伐也較慢。1988年深圳發展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機構上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現第一家真正意義上的專業上市證券公司。證券公司的上市進程不僅慢于大型國有企業的上市進程，也比不上銀行、保險等其他金融企業。
二、IPO與買殼的比較
以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業協會也發表聲明將支持優質證券公司IPO上市，新公布的預計上市的證券公司都表示要通過IPO上市。然而，筆者認為，在未來一段時間內，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。
（一）IPO面臨的困境
困境之一：IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，只有少數優質證券公司能達到條件。
正常情況下，企業上市應當選擇IPO途徑，因為IPO的條件比較高，監管也比較嚴格，這樣會促進企業完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業今后的發展。但按照中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》的有關規定，券商IPO上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據。”近年來，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新會計準則的實施，使得證券公司能通過調整2004年、2005年的會計報表轉虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達到IPO上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經接受上市輔導。但是，在牛市結束后熊市到來時，在現有證券公司盈利能力情況下，還能達到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮IPO上市的企業多數是在業內居于領先地位，發展前景良好并有一支有效的管理團隊。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業走。由目前的情況來看，能夠獲得批準的可能只有少數幾家優質證券公司。
困境之二：目前我國的市場環境、監管環境也不配合證券公司IPO上市。
第一，中國股民的資金供應能力已經透支。2007年中國內地過度的IPO已經透支了中國股民的資金供應能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達50億美元，2008年股市資金供應后繼乏力。2007年大型企業的IPO也對股票市場造成了負面影響。2008年4月，中國石油跌破發行價，大部分股民虧損嚴重。
第二，股市牛市的結束。這不僅影響證券公司首發上市的定價，使得公司推遲上市時間，監管當局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續下跌，如果券商選擇此時發行上市，發行價格顯然難以上去，融資額也會相應減少。另外，由于市場低迷，監管部門也會適度把握融資節奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的IPO進程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時機，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業績往往受股市影響而波動比較大，因此監管部門對券商IPO審批可能會比較嚴格。
第三，許多券商欲將股權激勵與IPO捆綁進行，但目前監管部門對券商股權激勵態度比較謹慎，一些券商上報的方案難以得到認可，這也會延緩券商IPO進程。
第四，保薦人的選擇。由于我國企業上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔任本公司上市保薦人時，如何保證公司機密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔任對方的上市輔導人接受上市輔導。其他公司如何做還是一個難題。
（二）買殼上市的優勢。與IPO上市相比，買殼上市對于企業的盈利能力沒有硬性的規定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優勢還有以下幾方面：
第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經過漫長的審批、登記、公開發行手續，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內外，IPO上市需要的時間都較長，我國規定擬IPO上市的公司首先必須經過一年的輔導期，所以在我國IPO上市耗費的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。
第二，從受外界環境影響的程度來看，買殼上市不受承銷商和市場狀況的影響。IPO上市有時因承銷商不力或市場不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無此問題。所以，即便股市牛市結束，買殼上市也能開辟蹊徑，成功上市。
第三，融資規模較小，股權稀釋較少。如海通證券換股價格為每股2.01元，都市股份換股價格每股5.8元，由此確定每1股海通證券股份換0.347股都市股份股權。合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股，成為新的海通證券。公司在買殼完成后的凈資產為39.79億元，總股本為33.89億股，在以13.15元定向增發10億股后，海通證券總股本達到43.89億股。
總之，上市是我國金融企業的必然發展方向，也是證券公司的必然選擇。而在上市方式的選擇上，IPO上市適合較少數優質、頂尖的證券公司，且對市場狀況要求高，審批難度大。買殼上市則限制較少，受外界情況影響較小，門檻較IPO低，多數情況下大多數證券公司都能采用。考慮到目前我國股市的情況和多數證券公司盈利的特點，大部分證券公司還是應該考慮買殼上市，才能在現有情況下，盡快達到上市的目的。
關鍵詞： 經紀業務 營銷淺析
1 我國證券業發展歷史回顧
自1987年9月中國第一家證券公司——深圳經濟特區證券公司成立以來,中國證券業歷經二十余年的發展,基本形成了遍布全國的組織服務網絡。在歷經了初期無序混業經營后,隨著《商業銀行法》和《證券法》的頒布實施,國內金融服務業基本確立了“分業經營,分業監管”的格局,證券行業也由此步入專業化經營新階段。
從證券公司各項業務開展情況看,由于證券經紀、證券承銷等傳統業務的競爭日趨激烈,證券公司的利潤空間不斷受到擠壓。2001年下半年a股市場步入調整階段,當年行業實現利潤總額和納稅總額為64.99億元和54.26億元,同比減少70.86%和47.74%。2002年開始陷入此后延續四年的全行業虧損慘淡經營境地。
2003年底至2004年上半年,以南方、閩發等證券公司問題充分暴露為標志,證券業爆發了第一次行業性危機,部分證券公司由于資金鏈斷裂、流動性危機驟然增加而被監管層宣布撤銷或托管。2005年證監會推出《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》后股指跌破千點。迫于無奈,政府2005實施緊急救援,才使證券業勉強渡過難關。
2006年中國股市開始逐步走強,在之后十個月中,上證指數最高探至6124點。滬深兩市總市值達30億元,在不到兩年半時間,滬深總市值翻了10倍。證券公司收入迅猛增加,快速實現扭虧為盈。然而隨著美國次貸危機的爆發,中國股市也受到劇烈沖擊,跌幅巨大。過山車似的行情在使得證券投資者虧損不斷擴大的同時,也使得證券公司經紀業務再次受到沖擊。
以經紀業務為主要收入的中國證券公司,在中國股市巨大波動面前顯得很被動,“靠天吃飯”的收入結構嚴重制約證券公司的發展。
從以上分析可看到,中國證券公司贏利能力受股市波動影響很大,其最主要原因還是證券經紀業務在公司所占份額過大,一旦股市下跌,交易量下降,靠交易傭金的經紀業務額隨即下滑,而股市上漲,交易傭金的增加又迅速掩蓋了公司經營過程中的諸多問題。為避免這些不利因素,各證券公司紛紛推出各種解決措施,其中對于營銷模式的嘗試最多,取得的效果也最好。
2 我國證券經紀業務營銷模式淺析
伴隨中國證券市場的起起伏伏,中國證券行業在不斷的發展與成熟。在行業壟斷被打破,證券經紀業務步入微利時代的背景下,證券公司逐漸認識到“營銷”對于業務的推動作用。特別是在證券市場劇烈波動經紀業務收入驟減時,證券公司營銷便會得到空前重視。在我們研究中國證券行業營銷模式前,有必要對營銷模式、證券業營銷模式等概念進行界定。
所謂營銷模式,目前多數學者認識其應是一種體系,而不是一種手段或方式。公認的營銷模式從構筑方式劃分兩大主流:一是市場細分法;二是客戶整合法。
證券行業營銷模式是指證券公司以市場為導向,以客戶為中心,以利潤為目標,整合內部資源,構建營銷上下游結構鏈,為客戶提供滿意服務的一系列運作行為,[1]并以精心設計的證券服務(產品、方法或手段)推銷某種投資理念,并獲得一定收益的活動[2]。
我國證券業營銷模式可以概括為以下六種模式:
(1)聯合營銷模式
2000年左右,銀證通業務在深圳工商銀行與國信證券兩家實現成功應用。此業務有效彌補了證券公司營業網點不足的問題。對證券業而言,有利于培養和擴大投資者規模和降低增加證券機構網點的成本,大大提高了市場效率;對銀行業來說,“銀證通”增加和改善了客戶服務,充分利用既有網點資源,避免資金流失。這種“利潤共享、客戶共享、渠道共享”的營銷模式,迅速得到了廣泛應用。
(2)客戶細分營銷模式
2005年國信證券率先在業內成立“金色陽光證券賬戶”,對客戶需求進行了細分,并提供相應投資服務,收費則采用傭金與服務內容掛鉤。國信證券則憑借著金色陽光服務產品實現了遠超行業平均水平的傭金收入。隨后,招商證券“智遠理財服務平臺”、廣發證券“金管家”等經紀業務服務品牌也應運而生,極大地提升了證券經紀業務市場份額。客戶細分營銷模式,使得證券公司單純依靠提供交易通道服務的盈利模式得到改善。
(3)差異化產品營銷模式
在客戶細分基礎上,證券業在不斷進行金融創新的過程中,努力提供多元化服務產品成為市場服務的基本特征。交易規則也趨于多元化和個性化。業務差異化服務體現之一就是具有專業的、完整的、全面的多元化服務產品創新、銷售、維護等綜合服務能力。這一方面能有效指導不同類型客戶
進行多元化產品交易操作,從中捕捉到盈利和套利機會;另一方面通過產品銷售和維護換取增量交易資源和傭金收入。
(4)投資顧問營銷模式
采用投資顧問模式轉型的證券公司一般推行全員營銷制度。通過培訓,把公司所屬營業部業務人員轉型為證券經紀人,然后把客戶劃分給證券經紀人,由證券經紀人為客戶提供投資顧問服務。這種模式優點在于能夠更充分發揮經紀人主觀能動性。缺點是對員工的素質要求較高,一些營業時間長,員工年齡老化、學歷不高的營業部有點勉為其難。
(5)數據庫營銷模式
數據庫營銷核心要素是對客戶相關數據的收集、整理、分析,找出消費與服務對象,從而進行營銷與客戶關懷活動,從而擴大市場占有率與客戶占有率,增加客戶滿意度與忠誠度,取得公司與客戶的雙贏局面。2007華泰證券建立華泰客戶關系管理系統,并在2008年3月份上線使用。與此同時中信建投、長江證券也開始建立客戶關系管理系統。券商們不惜花費巨資和大量時間開發信息系統,原因之一是投資者結構日益復雜。券商不僅要滿足投資者交易需求,還要努力創造客戶自身的需求,這就必須進一步細化客戶關系管理。
(6)前臺專業化,后臺集中化營銷模式
廣發證券提出“前臺專業化,后臺集中化”的口號。產品營銷模式偏重的是賣產品,強調銷售能力;而投資顧問模式偏重分析能力,強調對客戶需求的了解。廣發證券很早意識到打造營銷平臺對于經紀業務轉型的重要性,在券商中率先建立cim企業級客戶關系管理平臺。通過集中化后臺管理,為前臺專業化服務以及為客戶經理提供研究報告、投資策略報告等標準投資組合服務。
參考文獻:
[1] 陸英.中原證券股份有限公司經紀業務營銷模式研究[d].蘭州大學mba學位論文.
論文提要：本文介紹了我國證券公司的上市情況，通過對IPO和買殼上市的比較分析，認為目前對多數證券公司而言，買殼更能滿足其上市需求。
論文關鍵詞：證券公司；上市；IPO；買殼
隨著我國金融業的進一步開放，我國證券公司面臨的是實力雄厚的跨國金融集團的競爭，同時混業經營作為國際潮流，也必然是中國金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場中，金融企業上市已成為一種慣例，并且金融企業通常占到上市公司的相當比例。
一、我國證券公司上市情況概述
我國證券市場建設起步較晚，金融企業上市的步伐也較慢。1988年深圳發展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機構上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現第一家真正意義上的專業上市證券公司。證券公司的上市進程不僅慢于大型國有企業的上市進程，也比不上銀行、保險等其他金融企業。
二、IPO與買殼的比較
以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業協會也發表聲明將支持優質證券公司IPO上市，新公布的預計上市的證券公司都表示要通過IPO上市。然而，筆者認為，在未來一段時間內，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。
（一）IPO面臨的困境
困境之一：IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，只有少數優質證券公司能達到條件。
正常情況下，企業上市應當選擇IPO途徑，因為IPO的條件比較高，監管也比較嚴格，這樣會促進企業完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業今后的發展。但按照中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》的有關規定，券商IPO上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據。”近年來，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新會計準則的實施，使得證券公司能通過調整2004年、2005年的會計報表轉虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達到IPO上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經接受上市輔導。但是，在牛市結束后熊市到來時，在現有證券公司盈利能力情況下，還能達到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮IPO上市的企業多數是在業內居于領先地位，發展前景良好并有一支有效的管理團隊。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業走。由目前的情況來看，能夠獲得批準的可能只有少數幾家優質證券公司。
困境之二：目前我國的市場環境、監管環境也不配合證券公司IPO上市。
第一，中國股民的資金供應能力已經透支。2007年中國內地過度的IPO已經透支了中國股民的資金供應能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達50億美元，2008年股市資金供應后繼乏力。2007年大型企業的IPO也對股票市場造成了負面影響。2008年4月，中國石油跌破發行價，大部分股民虧損嚴重。
第二，股市牛市的結束。這不僅影響證券公司首發上市的定價，使得公司推遲上市時間，監管當局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續下跌，如果券商選擇此時發行上市，發行價格顯然難以上去，融資額也會相應減少。另外，由于市場低迷，監管部門也會適度把握融資節奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的IPO進程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時機，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業績往往受股市影響而波動比較大，因此監管部門對券商IPO審批可能會比較嚴格。
第三，許多券商欲將股權激勵與IPO捆綁進行，但目前監管部門對券商股權激勵態度比較謹慎，一些券商上報的方案難以得到認可，這也會延緩券商IPO進程。
第四，保薦人的選擇。由于我國企業上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔任本公司上市保薦人時，如何保證公司機密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔任對方的上市輔導人接受上市輔導。其他公司如何做還是一個難題。
（二）買殼上市的優勢。與IPO上市相比，買殼上市對于企業的盈利能力沒有硬性的規定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優勢還有以下幾方面：
第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經過漫長的審批、登記、公開發行手續，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內外，IPO上市需要的時間都較長，我國規定擬IPO上市的公司首先必須經過一年的輔導期，所以在我國IPO上市耗費的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。
第二，從受外界環境影響的程度來看，買殼上市不受承銷商和市場狀況的影響。IPO上市有時因承銷商不力或市場不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無此問題。所以，即便股市牛市結束，買殼上市也能開辟蹊徑，成功上市。
【論文摘要】筆者根據計量學的方法對香港恒生指數和美國道瓊斯指數對中國上證指數的影響作簡單的實證分析，以探討外圍股市對中國股市的影響。
隨著全球經濟一體化進程的加深和中國資本市場的逐漸開放，中國股市與其他國家與地區股市的聯系也日漸緊密。那么這些外圍股市的走勢是否足以對中國股市的走勢形成顯著的影響，每日股市股評對香港和美國股市的關注是否有意義?本文將對香港恒生指數和美國道瓊斯指數對中國上證指數的影響作簡單的計量分析。(由于B股、H股、N股等都是用外幣交易，故這里選擇上證指數作為中國股市指標，而一般對美國股市的分析也都是以道瓊斯指數作為先行指標)
股票市場價格的變化不外乎宏觀、微觀和市場層面的因素。宏觀層面包括整個市場的經濟運行和發展環境，既是股市價格變動的基本背景，也會影響到整個股市的預期和信心(金融危機)。微觀因素包括各個上市公司的業績、預期和二級市場的流通比重等，其中權重股的公司預期變化也可能對整個大盤的指數產生較大的影響(中國石油)。市場層面則包括了股市本身的波動變化以及短期市場的供求等。另外，中國股市從某種角度上來說可以說是一個政策市，A股的價格指數很大程度上受到政府政策的干預，這些政策可能在短期內被市場消化(081127降息)，也可能對市場產生較大的影響(07530)。
基于上述原因，建立計量模型如下:
SZZS=β0+β1*syl+β2*gdp+β3*cjje+β4*M2+β5*jgzs+β6*HSZS+β7*DQZS
SZZS上證指數，每月最后一個交易日的收盤指數
syl月末平均市盈率
gdp 每季度公布GDP增幅較去年同期的增長率
cjje月成交金額
M2當月M2貨幣供應
jgzs當月價格指數
HSZS恒生指數
DQZS道瓊斯指數
數據為2007、2008年各月度指數，這里選擇的gdp是每季度公布的GDP增幅較去年同期的增長率，每季度的公布數據將會對下一季的股市走勢產生影響(一季的滯后分布)。GDP增幅的變化更能影響投資者對經濟基本面和股市的信心及預期。現實情況是人們可能對即將公布的數據本身有一個預期，所以公布的數據也有可能是提前的影響。
用計量軟件STATA作出回歸如下:
SZZS=3428.9+46.813*syl+68.776*gdp+0.01489*cjje
(3857) (8.5526) (56.84) (.00886)(.00542)
-0.01897*M2-127.89*jgzs+0.07115*HSZS+0.1784*DQZS
(50.25)( .03856) ( .14847)
F( 7，16) = 130.16
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9827
其中HSZS的t值顯著，但考慮到兩個股市的實際市值(恒指大約6倍與上證)，回歸系數偏小;相反的，DQZS的t值并不顯著，但回歸系數較大(大約4倍于上證)。另外截距項、gdp以及cjje的t值均不夠顯著。當然本文主要考察的是外圍指數與上證指數的線性關系，故在gdp、cjje與外圍指數沒有明顯的多重共線性情況下我們只需觀察外圍指數的t值是否顯著。但明顯恒生指數與道瓊斯指數之間存在風險溢出效應，即存在較明顯的多重共線性。
故以下分別單獨使用恒指與道指對上證指數作計量回歸
SZZS=4304+43.91*syl+65.278*gdp+0.02271*cjje
(3837.2)(8.31) (57.5) (.00609)(.0035)
-0.01394*M2-104.7*jgzs+0.11085*HSZS
(46.99)( .0201)
F( 6，17) = 147.75
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9812
SZZS=231.6+56.658*syl+57.05*gdp+0.00351*cjje
(3682)(7.14) (60.35)(.0068)(.0048)
-0.02456*M2-133.08*jgzs+0.4131*DQZS
(53.6)( .08176)
F( 6，17) = 132.54
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9791
我們可以看到，在分別回歸的時候，恒指和道指的t值都是顯著的。并且考慮到恒指和道指的實際市值，0.11和0.41的回歸系數也是十分顯著的。所以我們認為，港股和美股的走勢對于我國A股走勢的影響是顯著并值得重視的。
當然，在我們同時考慮世界外圍指數的影響時，道指的影響則相對不確定。(需說明的是，股市中的相關性檢驗并不需要十分小的第一類錯誤概率，甚至 P>|t|在0.1以上的可能性因素都值得重視)這與洪永淼、成思危等在《中國股市與世界其他股市之間的大風險溢出效應》中得出的結論相似，該文中認為中國的B股和H股與國際證券市場存在強烈的風險溢出效應，A股只與港股和臺灣股市有比較強的風險溢出，而其他國際股市對A股的影響則基本被B股和H股吸收(H股與國際股市的強烈風險溢出也反映了恒指與道指的相關性)。
另一方面，與這篇2004年的文章中的結論不同的是，如今的上指與道指已經不可能如文中所述“不存在任何風險溢出效應”，而是具有了很大相互關聯的可能性。事實上，任何股市都是建立在實體經濟的基礎之上，拋開實體經濟的基本面來分析兩個股市的相關性顯然是不切實際的。08年的金融危機正是兩國股市下跌的重要原因，而這場金融危機的起因正是美國自身的次貸危機(而非第三國的)。在中美互為最大進出口國的今天，美國的次貸危機導致中國大量公司的倒閉以及經濟基本面的迅速惡化，這也反映了美國股市對我國股市的影響的根源所在。
參考文獻
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摘 要：政府融資雖屬敏感話題，但已成為地方政府發展的必然選擇和公認事實。2016年“十三五”開局，縣級政府融資工作通過前五年的嘗試和探索，已具備了較為成熟的經驗、思路，成績不菲。但隨著融資體量的不斷放大、融資模式的日益多元、融資對象的日益復雜，融資工作暴露出許多新的問題，遇到了很多新的困境。本論文以貴州省羅甸縣為例，旨在系統分析當前縣級政府融資現狀和困境，為深化投融資改革提供建議。
關鍵詞：融資；債券；融資平臺；債務率
一、羅甸縣融資工作發展與現狀
（一）“十二五”奠定基礎
“十二五”是羅甸縣政府性融資工作改革創新的五年。經歷近10年的“靜默期”，2012年羅甸城鎮化建設開始發力，并逐步步入快車道。政府性項目融資工作也同時起步發展，融資機制不斷完善，融資成果逐年刷新。截止2015年，“十二五”羅甸縣政府性項目融資總額20.56億元。其中2015年末_甸縣政府性項目融資總額13.06億元，實現同比增長331.03%。期間，融資工作經歷四大變革：
一是2012年9月縣政府金融辦成立，并從高校引進碩士研究生4名，經濟金融專業人才5人，融資團隊實現專業化變革；
二是“財政保基礎、融資保發展”的發展觀念不斷清晰，縣級融資工作領導小組、融資工作制度建立健全，縣金融辦具體負責的“一個口子進一個口子出”工作統籌機制和每周一調度信息報送機制日益成熟，融資行為實現規范化變革；
三是債券、租賃、基金、“投融建”等新型融資手段陸續應用，直接融資和間接融資的雙輪啟動模式逐步成型，融資方式實現多元化變革。
四是陸續成立紅水河、水投、旅投、農投、工投等14家職能明確的政府投融資平臺和1家政府融資擔保平臺，投融資功能更加全面，投融資主體實現體系化變革。
“十二五”融資工作成果支撐了一大批重點項目建設，主要有：羅甸縣一中、城東新區土地收儲、城西大道、中醫院新院、公墓等，所發揮經濟拉動和社會民生效應顯著。2015年取得的13.06億到位資金，也為全縣“十三五”發展開局，奠定堅實基礎。
（二）2016年開局良好
為充分做好省州旅發大會和脫貧攻堅資金保障，2016年羅甸縣確立融資目標任務為30億元，并不斷加強了同政策性銀行和域外證券機構、資產管理公司的合作交流，融資視野不斷放寬，融資強度不斷增大，工作取得良好開局。截2016年至9月末，全縣正在開展融資的政府性項目48個，項目總投資173.68億元。已授信項目31個，授信總額48.90億元，到位資金16.41億元。
（三）未來五年融資需求預測
“十三五”期間，羅甸縣肩負“脫貧攻堅”和“同步小康”戰略重任，在發展“高壓”下，融資需求大幅增長。根據年初十三五規劃項目投資概算，未來五年融資需求至少在100億元以上。
二、存在的問題
（一）融資方式創新力度大但成效并不顯著
2015年以來，羅甸縣在保障銀行間接融資的基礎上，不斷加強融資工作開放力度，加強同招商證券、長城證券、國海證券等全國知名證券公司的洽談和合作，采用債券、基金、信托等形式開展融資，創新力度明顯，但成效并不顯著。尤其是在信托方面，除基金外，目前尚無真正意義上的成功案例。
（二）投融資平臺資信水平低導致融資能力不足
隨著融資工作的不斷升入，投融資平臺融資能力弱問題不斷顯現，尤其表現在發債方面。發債具有融資規模大成本低的特點，逐漸成為政府主流融資渠道之一，但公司債、企業債等主要券種對融資平臺公司的資信等級要求在AA-級以上（級別低銷售難度大）。在全縣14家平臺公司中，僅有紅水河公司具有AA-評級資質但屬于銀監會監管平臺，不得發行公司類債券。此外民生公司資產規模較大，成立以來的現金流也較為充足，但要達到AA-以上還需提升平臺等級和資產包裝。
（三）儲備土地不足導致抵押物缺失
不論政府融資方式如何變化，銀行貸款，尤其是政策性銀行融資始終是基礎。但銀行融資最大特點需要提供實物（一般為土地）抵押，目前全縣已基本沒有可供抵押的土地。
（四）項目審批手續辦理不及時
項目審批手續不完善是造成目前融資問題的根源，直接造成項目融資倒逼項目審批的被動局面。在全縣目前開展的48個融資項目中，有90%以上的項目手續均不完善。項目審批手續的不完善，一方面造成項目貸款審批返工率高，融資進度緩慢。另一方面在資金使用上難以滿足金融機構資金監管需要，資金使用困難。
三、工作建議
（一）搶抓政策機遇，充分贏取政策“紅利”
“十三五”是全國全面小康和脫貧攻堅的關鍵節點。中央及省州出臺了一系列金融扶貧優惠政策，支持貧困地區發展。如：證券業協會提出的“一司一縣”結對幫扶行動；保監會在貴州建設“保險助推脫貧攻堅”示范區活動；貴州省人民銀行推出的“綠色金融示范縣”創建政策；貴州省金融機構“五個全覆蓋”行動；以及國開行與農發行等政策性銀行脫貧攻堅行動等。羅甸縣作為國家級貧困縣，要緊跟政策導向，搶抓金融政策性機遇期，加強與各類金融管理部門和金融機構的溝通對接，充分贏取政策“紅利”。
（二）抓好項目前期工作，保障后續融資暢通
“走好第一公里，才能保障最后一公里”。針對出現的項目材料內容不對稱，資金使用困難等問題，主管部門和項目業主要在項目前期工作上做扎實。一是要加大項目前期推進速度，在項目類型、項目規模等方面有針對性進行項目包裝，做好項目儲備，不斷提高申報項目的成功率。二是以項目為基礎，以需求為導向，根據項目特點，精準申報、充分對接，加快授信項目的資金拔付率。三是創新融資模式，推行“代融代建”新模式，確保急需啟動建設的項目及早開工。
（三）深化投融資平臺改革，做強自身融資實力
深化投融資平臺改革是當下羅甸縣項目融資的內在需求的必然選擇。具體的改革方向為“一團兩系”：
一團即組建1家AA-或AA級以上投融資集團，總資產規模50億元以上，以滿足政府融資需求職能為主。具體職能分為：適應日益多元的市場融資渠道，在保障銀行基礎融資職能基礎上，充分借助各類融資工具，滿足政府項目投融資需求；進一步降低政府融資成本，改善政府債務結構，滿足地區可持續發展需求；提升縣域國有投融資平臺品牌形象，謀求與社會資本更領域的交流合作。
兩系即州級子公司平臺體系和縣級實體化平臺體系。
1.州級子公司平臺體系：形成以紅水河公司為主，水投、旅投類平臺共同參與的州級子公司投融資平臺體系，總資產規模50億元以上，以參與州級融資計劃為主。具體職能分為：以母公司為紐帶，響應全州國有投融資平臺轉型發展號召，滿足州級平臺公司集團化整合需求；加強與州級投融資平臺的交流合作，爭取全州項目融資份額；借助州級母公司平臺資產實力和資信水平，提升自身投融資職能。
2.縣級實體化經營平臺體系：形成以羅甸縣興龍城鎮投資開發有限責任公司為主體的縣級實體化經營平臺體系，總資產規模50億元以上，以投資政策性支持和主導產業項目為主。具體職能分為：盤活縣級國有“僵尸”企業，處置各類國有不良資產；緊跟宏觀政策導向，帶頭發展電商、大數據等新興產業，起到先行先試作用。帶頭發展特色旅游、農業及寶玉石加工等政策主導產業；財政創收。
（四）合理選擇融資工具，保障融資效率
近年來，在“金融工程”帶動下，市場上可供選擇的金融產品日益豐富，但可供政府融資選擇的非常有限，多數產品是針對市場需求開發，并不適合政府融資需求。在融資工具選擇上應該遵循以下兩個原則：一是選擇政策扶持型金融產品。以發債融資為例，應選擇企業債、項目收益債、專項債等由發改委審批備案的債券類型。此類債券出現初衷在于支持地方政府城鎮化建設，在融資申報、審批過程中會充分考慮地方政府投融資平臺的現實困境，融資包容性強。二是選擇票據質押類金融產品。貸款擔保主要分為：抵押、質押、保證三種。目前羅甸縣可供抵押的房產和土地已經非常緊缺，未來融資過程中可以多在“票”上下功夫，借助應收應付賬款質押、回購等方式開展融資，緩解實物抵押物不足壓力。
（五）加強機構統籌，完善融資要素保障
加快國資金融辦組建工作，盡快形成融資工作合力。充分發揮縣國資金融辦職能，健全機構設置（如：黨支部、工會等），充實完善人員配置、改善辦公場所環境。建立完善融資工作領導架構、聯絡溝通平臺、項目申報程序、資金流轉規程、考核獎懲機制等配套制度。
參考文獻
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【關鍵詞】 資產組合； 資產組合悖論； 弓形曲線； 多元化經營； 零售業
一、資產組合理論概述
1952年，哈里.馬科維茨在《金融雜志》上發表了題為《資產組合的選擇》的論文，首次全面系統地提出了資產組合理論：多種資產組合不會降低組合的期望收益，但是會分散組合的風險。以兩種資產為例，組合的期望收益是構成組合的各種資產的期望收益的簡單加權平均數，但是組合的方差是：
Var（組合）=X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB+X2Bσ2B
只要ρAB≠1，則一定可以分散掉部分風險。并且在此基礎上提出了投資的有效邊界，指出了有效邊界有可能是一條弓形曲線。弓形曲線存在的重要意義在于，引入一項高風險投資，組合的期望收益比以前單一的投資項目的期望收益要大，但是風險卻降低了。羅斯（2003）認為這一令人驚奇的現象是由于組合的多元化效應所致，組合實際起到了“套頭交易”的作用。
二、資產組合悖論及其解讀
資產組合理論表面上給投資者帶來了具有誘惑性的結果。但不幸的是在現實中很多企業利用這一理論進行多元化實務投資時，大多數都失敗了。2006年，中國企業聯合會公布了一份關于中國失敗企業之原因分析的研究報告。這份報告說，在所搜集的失敗企業案例中，絕大多數敗于企業多元化。三九、德隆、三株等企業被認為是多元化失敗的典型案例。就連中國PC行業的龍頭大哥聯想集團搞多元化同樣也沒有成功，幸虧懸崖勒馬及時出售了不相關業務專門集中搞專業化，才恢復了昔日的雄風。同樣，在西方發達國家企業搞多元化經營也不盡如人意。1994年，郎咸平在與R.Stulz合作發表的《托賓的Q，公司的多元化經營、公司業績》一文中發現：在美國專業化公司的平均托賓Q值要高出樣本平均值的40%。20世紀末，西方知名的大企業開始了“歸核化”浪潮。“要么不做，要做就做第一、第二；要么就放棄。”已經成為很多大型跨國公司基本的經營理念。難道是資產組合理論失效了？還是其根本不適用于企業的實務投資？這也就有了資產組合理論的悖論。本文將從三個方面解讀資產組合的悖論。
1.鮑爾（1989）稱企業是專業化的合約中介，他們的知識結構是專門針對某一類或某幾類資產與服務交易的。正是由于這種知識結構的限制，企業在某一特定時點所面臨的有效率的交易集合總是一個有限集，而非無限集。當企業進行多元化投資后，必然要學習新的知識，增強知識結構。這種學習成本與投資項目的相關關系有著緊密的聯系。相關系數越小，所需要的新的知識結構和原有的知識結構的交集越小，所花費的學習成本也就越大。這也正是為什么實行多元化經營的企業更多的是經營與主營業務相關性（即有限相關多元化）很強項目的一個重要原因。當學習成本的邊際增加大于多元化投資所帶來的邊際收益時，多元化經營的失敗便不可避免。
那么應當如何有效地降低學習成本呢？企業學習的主體既包括企業中的自然人，例如高層管理人員等，也包括企業組織群體本身。企業學習所必需的交易信息既來自于市場，又來自于企業內部。而企業內部的信息主要是由會計系統計算和提供的，而不是直接來自市場的運作，會計系統這一內部機制取代了市場的價格機制（科斯，1990）。謝德仁（1996）也曾提出：資產一旦進入獨立于市場的企業內部，其計量自然就脫離市場，由會計系統來進行，并從要素所有者之間的關系協調解釋了歷史成本原則的存在。
從上面的論述可以看出，降低學習成本的有效途徑主要有兩條：一是完善公司治理結構，引進高端管理人才，提高管理層的知識水平，降低學習成本；二是完善會計系統（包括內部審計），提高公司內部信息生成機制的有效性和及時性。但是在我國，高端管理人才極端匱乏，擁有信托責任等基本職業道德的高端管理人才更是鳳毛麟角，這與我國缺乏完善發達的經理人市場有著極大的關系。鄭百文失敗的一個很重要的原因就是各地區的銷售經理們利用集團銷售網絡銷售自己的產品，而不是集團的產品，好處是自己的，成本卻由集團來承擔。張維迎（2001）認為中國經理人普遍缺乏信譽的根本原因在于產權制度。在不能很好的保護產權，沒有完善的激勵機制而同時政府管制又十分嚴重的情況下，搞多元化是十分危險的。郎咸平（2004）則認為缺乏信托責任的根本原因不在于產權制度，而在于中國缺少法制化的環境，缺乏嚴刑峻法。不管兩位經濟大師從什么角度看問題，但是得出的結論卻是驚人的一致：反對中國企業搞多元化。
另外我國企業會計系統（包括內部審計）十分混亂，會計造假層出不窮，會計信息失真現象非常嚴重。而且相關法律又不完善，對這些會計造假行為基本上是心有余而力不足。在這種情況下，企業的學習成本是非常高昂的，這也正是我國企業鮮有多元化經營成功案例的一個重要原因。
2.資產組合理論認為ρAB≤0時，弓形曲線肯定會出現。從這個意義上講，似乎投資于ρAB≤0的業務是比較理想的。但是在現實中ρAB≤0的業務之間往往會產生反協同效應，反而讓企業顧此失彼。郎咸平（2006）分析的索尼案例中指出索尼倒下的一個重要原因就是索尼多元化業務之間（主要是電子產品和娛樂業務）發生沖突，導致業務互相拖垮，從而降低了公司的被投資價值。電子產品站在客戶的立場，當然是希望越方便越好。而娛樂業務則要保護知識產權，杜絕復制。這兩種業務之間不可調和的矛盾，不但使得索尼喪失了幾次開發新技術，占領新市場的機會，并且使得作為光盤刻錄機生產廠商的索尼不得不高調贊揚美國唱片工業學會（一個反對使用光盤刻錄機盜版音樂的組織），出現了“自己左手打自己右臉”的奇怪現象。所以，選擇不同的資產進行組合，相關系數并不是越小越好，而是在介于（0，σA/σB）之間時，才真正能夠起到組合的效應。
人們不僅有這樣的疑惑：“聰明的索尼為什么會投資兩種如此矛盾的業務呢？”原因在于資產組合理論模型是一個靜態模型，但是現實中，各種資產的風險及其相關關系卻是動態的，是不斷變化的。當索尼1988年投資于娛樂業務時，與電子業務并不矛盾。只是到了20世紀90年代中期以后，世界進入了數字時代，兩項業務就到了沖突點。用靜態的資產組合理論來指導動態的現實，顯然是不恰當的。那這是不是說靜態的資產組合理論由于自身的缺陷就沒有實踐價值了呢？結論并不是這樣。松下幾乎與索尼同時開展娛樂業務，但是當兩種業務發生互相沖突的時候，松下果斷出售了自己的娛樂業務，從而避免了尷尬。這就說明，企業進行多元化經營的時候，應當不間斷地利用資產組合理論來檢驗互不從屬的多元化業務，使得靜態的理論模型具有動態性。
綜上所述，企業多元化經營成功的必要條件：一是確保不同業務之間的相關系數ρAB∈（0，σA/σB），核心業務投資比例不低于1/2；二是完善的公司治理結構和人力資本管理體系；三是完善的會計系統和內部控制系統；四是存在法制完善、公平自由競爭的市場環境；五是及時出售一些非相關業務。只有這樣，資產組合理論才真正得到了解讀，也才真正擁有了實踐價值。例如多元化比較成功的和記黃埔投資于七大行業，分別為物業發展、貨柜碼頭、零售、制造、電信、電子商務和控股。七個行業之間的之間的相關系數并不大。如果僅僅觀察每一個行業的盈利成長率，那么七大行業最低盈利成長率是-50%，而最高成長率是200%。但如果將和黃七大行業的盈利成長率取個加權平均增長率，那么這個資產組合的盈利成長率最低是-5%，而最高是20%，盈利波幅足足小了10倍。由于和黃的七大行業之間有很大的互補性，因此有效地降低了和黃的整體營運風險（郎咸平，2004）。2007年，李嘉誠又以111億美元的價格向沃達豐出售了印度HutchisonEssar（HE）公司67%股權，與初始20億美元投資相比，此次出售獲得了455%的投資收益。不但抵銷了歐洲3G業務的虧損，并且還恢復了投資者的信心，標準普爾對其的信用評級隨之而升高。和黃多元化的成功，很好的證明了資產組合理論的正確性和可實踐性。
三、零售業上市公司多元化實證研究
由于在我國零售業進入的技術和成本等壁壘比較低，政策法規相對比較完善，競爭非常激烈，是最接近完全競爭市場的行業。所以本文選取零售業作為研究標的，這樣能有效地排除一些非市場因素，得出更加真實的結果。
（一）指標設計和數據來源
1.實證研究中普遍使用衡量企業多元化經營的指標是赫芬德爾指數（Herfindahl）收入熵（Entropy）以及企業從事的行業數目。為了評價多元化業務之間的相關關系，本文又引入了業務相關度指數（Pi是第i種業務的收入比重）。HI越低，EI越高，企業多元化的程度也就高；CI越高，企業多元化業務之間相關系數越低。在本文中，HI、EI和CI由招商證券提供的主營業務構成比例計算得出。
2.本文采用上市公司的主營業務收入增長率、主營業務利潤增長率和銷售現金流量率標準差（剔除了絕對變化率為2以上的異常數值）來衡量企業的多元化組合風險（銷售現金流量率=經營活動產生的現金凈流量/當期主營業務收入凈額，反映被投資單位在會計期間每實現1元營業收入能獲得多少現金流量）。
3.企業價值的指標一般用托賓Q值來表示，計算公式為：托賓Q=（負債賬面價值+股東權益的市值）/資產賬面價值。在本文中托賓Q值直接來源于銳思數據庫，計算公式為Q值=（股票市值+凈債務）/有形資產現行價值，股票市值=股票價格×總股數，凈債務=負債總額-應付工資-應付福利費-應付股利-應交稅金-其他應交款-預提費用-遞延稅款貸項，有形資產=資產總額-待攤費用-無形資產及其他資產-遞延稅款借項。
4.樣本選擇。本文根據招商證券2007年提供的零售業上市公司，又結合中國經濟信息網的2007年零售行業報告進行了取舍，共得到樣本51家，其中，最終控制人為國有股的有29家，民營控股的有18家，外資控股的1家，職工持股會控股的3家。由于外資控股僅有一家，在本文中為了簡便，把民營控股和外資控股統稱為民營控股。
（二）樣本描述性統計
從表1看出我國零售業上市公司整體上平均PI為0.7804，僅僅稍微小于0.8（PI為0.4以下，表示主業不突出，高度多元化；0.4～0.8之間表明多元化程度比較高；0.8以上表明多元化不突出。）說明我國零售業上市公司多元化程度不高。整體平均CI為0.4204，小于0.5（CI為0.5以下表明多元化業務離散度低；0.5～1.5表明多元化業務之間離散度比較高；1.5以上表明多元化業務之間基本上沒有什么聯系。）說明多元化業務之間離散度低，其非主業還是主要以其他零售業為主。這充分表明了我國零售業上市公司的多元化是“一業為主，多業輔助”的現狀。從表1還可以看出民營控股的平均PI=0.6931國有控股的平均EI=0.3734，民營控股的平均CI=0.5593>國有控股的平均CI=0.3496。說明了國有控股公司相對于民營控股的公司來說更加注重專業化經營，這與國資委的“突出主業，有利于提高企業核心競爭力”的態度有著很大的關系。
從表2可以看出，我國零售業上市公司的多元化與公司價值在5%水平下顯著，說明存在著多元化折讓公司價值的現象。從表3和表4可以看出，多元化折讓公司價值的現象在國有控股的公司（EI和行業數目在5%水平下顯著）要比民營控股的公司（多元指標在10%水平下都不顯著）更加突出。這應該與我國國有企業的公司治理結構還不完善，產權制度安排不合理有著很大的關系。在國有企業的高層管理者只享有剩余控制權而剩余索取權激勵不足的情況下，搞多元經營更多的只是一些“形象工程”和“面子工程”。多元化經營的目的并不是為了降低企業風險，實現公司價值增值，而是為了攫取更大的控制權收益，從而浪費了公司大量的資源，損害了公司價值。郎咸平（1994）認為國有企業在多元化投資上浪費的資金比所有銀行的呆壞賬都要多。所以在2006年7月，國務院國資委制定的《中央企業投資監督管理暫行辦法》開始實施，限制國有企業進行盲目的多元化投資，對那些公司治理結構薄弱的國有企業采用審批的直接管理辦法。“管理暫行辦法”的出臺是十分明智和必要的，對于規范國有企業多元投資有著很重要的意義。
另外，從表2還可以看出，公司多元化和公司組合風險表現出很強的正相關關系。并且從表3和表4可以看出，這種正相關關系更多的是由民營企業所引起的。這就是說，隨著公司多元程度的提高，資產組合的風險不但沒有降低，反而升高了。這表明，資產組合最理想的弓形曲線并沒有出現，資產組合降低風險的最主要目的也就沒有達到。筆者在仔細研究了上市公司非主業后發現，上市公司的非主業主要集中在房地產等高風險的行業，總共有16家上市公司投資了房地產行業，占全部上市公司的將近1/3，平均投資比例是13.71%。其中，民營控股的有9家，占全部民營控股上市公司的1/2，而在這些投資房地產行業的民營上市公司中投資比例更是平均達到了20.52%。這在一定程度與當前我國房地產市場過熱有著很大的關系，說明民營控股的上市公司之所以多元化程度比較高，和國有控股的上市公司一樣，也不是為了降低公司的風險，而是有著很大的投機性。一旦國家對房地產行業進行實質性的宏觀調控，這些上市公司很有可能會出現資金鏈的斷裂而破產。號稱中國最大民企德隆系的垮塌就是前車之鑒。
（三）回歸模型及結果分析
1.模型構建
根據前文的分析，建立簡單的線形回歸模型如下：
Δ托賓Q=α+βiDIVAi+εi
其中，Δ托賓Q表示上市公司的相對價值，等于公司的實際托賓Q減去行業平均托賓Q的差。DIVAi表示多元化指標。
2.回歸結果分析
本文利用SPSS12.0對多元化指標分別對公司相對價值進行線形回歸，得到結果見表5。
從表5可以看出，回歸分析結果和相關分析結果基本一致，也與其他學者，例如金天、余鵬翼（2005），姜付秀、劉志彪、陸正飛（2006）的研究結果一致。即：公司多元經營并不被市場所認同，會損害企業價值。國有控股的公司相對于民營控股來說，這一損害現象更加明顯。民營控股的上市公司多元化對公司價值損害僅僅在10%水平下顯著也并不能說明民營控股的上市公司較好地遵循了多元化成功的幾個必要的前提條件，其公司價值的提高有很大的嫌疑是操縱股價的結果。在2007年，在民營控股的上市公司中，共有9家上市公司，也就是說接近一半的公司前5大股東出現了限售股解禁后的拋售行為，這不能不對這些民營控股的上市公司前景產生一些擔憂。
（四）實證研究的不足
在實證研究中，由于部分上市公司披露的行業分布數據不詳細，一些收入比重比較小的行業并沒有披露，本文對這些沒有披露的行業采取了不予處理的辦法，這有可能會影響到真實的結果，有待于進一步研究解決。
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