時間：2023-03-27 16:47:40
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1綜述
公司債務融資的研究產生與資本結構理論，Modigliani&Miller在其的開創性研究中，把企業定義成由一些投資項目和其產生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權將按照特定的模式來獲得一定量的現金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現金流，在此基礎上，Jensen&Meckling提出，實際上公司內部的管理者往往會利用各種手段將收益據為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務契約定義為賦予債權人對現金流擁有剩余索取權的約定。
隨著后來委托理論的發展，公司資本結構的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認為，為了保護投資者的利益，借款公司還應承諾一系列不會違反契約條款，如果債務公司違約，債權人將獲得債務抵押品的控制權或者請求對公司的清算破產的權利，這時的債權最本質的特征就是由于借款者對債務契約的違背行為觸發了部分控制權由債務方向債權方的轉移。其中，他們集中討論了債權人和股東之間的利益沖突主要來自四個方面：一是股利發放政策。如果股東將收益派發紅利，則同時會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權人的收益；二是債權稀釋問題。對于已經發放債務的所有者而言，如果公司再進行新的更優先級別的債務融資時，他的債權就遭到削弱；三是資產置換問題。公司管理者總是偏好高風險（有時甚至凈現值為負）的項目以獲得更高的收益，他可能會將債權人的低風險融資契約下的款項挪作較高風險的項目投資之用，從而使債權人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業接受一個正的凈現值項目所帶來的好處主要由債權人所獲得，那么它有可能拒絕這一個項目。
早期的企業融資理論認為融資企業的內容是外生決定的，它表現為一種標準契約的形式，而企業可以選擇的就是融資規模。這顯然與事實不符，后來提出的證券設計理論就是將契約本身條款作為內生變量進行研究，主要在于兩方面的內容：一是投資的現金收益流如何在股東和債權人之間分配；二是企業的剩余財產控制權在什么條件下發生轉移才是激勵最優的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產清算機制。債務重談機制（renegotiation），也就是對債權人的一種利益保障機制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。
2我國大公司債務融資的現狀
目前、我國大多數公司資產負債率大都居高不下，其中上市公司的負債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開發行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個問題上我國有很多學者對此進行了較深入的研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場中的同行業公司來看，我國上市公司的負債率還是偏高的。主觀上看，作為規模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項目投資失敗，還可以與債權人進行債務重新談判，如近幾年國有企業為了剝離不良資產使用的的債轉股、縮短債務期限、限制股利發放等等方式而不會讓公司立即處于清算狀態。高負債率會帶來一些負面效應，對于公司，過高的負債率使其運營的風險增大，最終有可能走向破產清算之路；對于銀行等金融系統，放債過多也將帶來更多的壞賬，這會導致處于千變萬化的金融市場中的銀行變得脆弱，其對抗危機的能力將大大降低。
通常公司的債務產生，不僅可以通過向銀行借款，還可能由于公司大股東關聯方交易而形成，這種情況特別在我國上市公司很常見，且金額巨大，形成關聯方之間復雜的債務關系。
3公司債務融資中產生的博弈
我們這里的討論都是假設在不完全契約下進行的，不完全契約是指由于個人的有限理性，外在環境的復雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費用的存在，契約當事人或契約的第三方仲裁者無法證實或觀察一切，從而使得契約的雙方無法將未來的所有可能發生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此債權人無法預料到簽定契約之后可能發生的事情，而且存在事后的股東機會主義，也可能使債權人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來討論。
考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務融資，這是因為在我國，很多公司發行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發達國家健全的債券股票市場相比，我國的股票市場相對非常繁榮，而債券發行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財務杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒有有效的監管約束機制。
銀行作為債權人，擁有對公司的剩余控制權，即債務公司資不抵債或者策略違約時，銀行可以行使剩余控制權對公司進行清算，也正是因為有了剩余控制權和清算機制的存在，銀行和公司締結的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對稱和信息不完全，會使契約條款的執行效力降低，最終導致清算機制的部分失靈。
假定整個契約包括四個重要的時點，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設公司與銀行都是風險中性者。假設公司擁有一個投資項目，但其自身的資本不足以承擔整個投資，因此它需要外部融資，根據優序融資理論，公司將優先考慮進行債務融資，則整個契約過程見圖1。
在不完全契約情況下，債務到期時，銀行并不能完全掌握公司真實的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個收益信息，在現實中這一信息常常是真實值的一個噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對稱，就要付出一定的信息獲得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設公司因違約帶來的聲譽上的損失為G，若公司發生債轉股剝離的不良資產為a，顯然a3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈。
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當期債務償付額F，則信息不對稱的存在使得公司可以選擇如下三個策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務本息，但其違約的程度又低于銀行實施清算的上限，因此按照上面的假設，股東要想策略違約的話，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務，從而引發銀行清算的一種行為（見圖2）。
在這里假定此時銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個大型的公司，由于存在聲譽效應，一個理性的股東就會盡量使公司長久地經營下去，因而除非項目失敗，他不會隨意對銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設前途博弈下，公司的策略減少為兩個：履約和策略違約，同時，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動優勢，所以在實際中，（策略違約，接受）是一個可行對公司最優，對銀行次優的組合。
3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈
如果公司經營發生虧損，則公司可能無法償還債務。假定公司連續利潤為負(P<0)，因為如果某一段時間內偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過難關，不在我們討論范圍之內，這里主要考慮公司在一段較長時期內的虧損情況。在我國，根據《證券法》和《公司法》的規定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現3年連續虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對公司的發展帶來了壓力，而一段時間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個時候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉股，破產清算。其中違約情況是若公司在未來仍有正的現金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(設延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kF>L－(F－Cl－G）)；債轉股是一種無奈的選擇，通常是國有控股的上市公司，有一定動機要剝離不良債務（其流程圖見圖4），而采取的方式，一般債轉股要關系到三方：公司，銀行和資產管理公司；破產清算即公司實在無法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。
然而公司與銀行實行債轉股也是一個新的博弈，其主要是由公司和資產管理公司之間的博弈構成（見圖5），這里時不考慮政府和銀行的因素，我們來討論它們之間的博弈，仍然在上面假設的基礎上，我們設D為借入資金，債務平均利率為r，l為資產管理公司持有債轉股企業的股權比例（0考慮管理公司的對策：等待債轉股公司完全贖回股權；部分贖回股權或轉讓出售；完全轉讓或出售。鑒于我國債轉股的實際情況，出售股權的可能性很小，一旦債轉股公司沒有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉股資格的公司，一般都是國有控股企業，其實施債轉股的目的性較強，在這里我們仍將它作為一種策略來進行分析。考慮債轉股公司的對策：若公司完全盈利，則其可能用利潤贖回股權，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當公司虧損的情況下，它只能被動的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉讓出售的折扣率，設zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉讓股權的程度，設債轉股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因為贖回和轉讓之和不可能超過債務本身。超級秘書網
4結語
本文討論了公司債務融資中產生的沖突與對策，根據實際情況建立博弈模型并進行較為細致的分析，其中對于富有我國特色的債轉股現象也進行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實際情況沒有放入模型中，在以后的研究中有待進一步擴展。
參考文獻
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3科斯·哈特，斯蒂格利茨著.李風圣譯.契約經濟學[M].北京：經濟科學出版社，1999
4張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海三聯出版社，1996
5張維迎.企業的企業家——契約理論[M].上海：上海三聯出版社，1994
（一）與盈余管理相關的理論
1.委托理論
委托理論源于現代公司制度下的兩權分離，由于利益出發點不同，委托人與人之間存在著“問題”。委托人會根據人的經營業績來進行激勵或者懲罰，因此，為使得企業披露的盈余滿足委托人的要求，進而獲得更高的報酬，人會使用各種手段來粉飾企業業績。基于這樣的動機，使得委托理論成為企業盈余管理產生的理論根源。
2.契約理論
契約理論認為，企業是“一系列契約的結合”。契約被用來約束企業行為，以保障利益相關者的權益。契約的“剛性”特性決定了契約一經訂立，不得隨意更改。因此，企業為了平衡契約各方的利益，只能通過調整會計信息，而不是通過修改契約來實現。為了影響最終的契約結果和利益分配，實現自身利益最大化，管理者往往會進行盈余管理。
（二）與債務融資相關的理論
1.信號傳遞理論
信號傳遞理論是指外部投資者根據企業傳遞出來的信號來衡量企業的優劣。在眾多傳遞出的信息里面，公司規模是衡量企業優劣的一個重要信號。從投資者角度出發，公司規模是衡量企業價值的重要指標，公司規模越大，其價值也越大，債權人承擔的風險越小，因此他們也愿意接受更低的債務成本。信號傳遞理論給管理者和外部投資的啟示是，一方面，企業應當以適當的方式傳遞企業經營狀況，以使債權人充分了解企業內部基本情況。另一方面，作為債權人，對企業傳遞的信號應當正確分析處理，理性決定債務融資成本和規模。
2.融資優序理論
融資優序理論認為企業在融資時存在一種順序：經理人會最先選擇內部融資，當內部融資不足以滿足融資需求時，會轉而選擇成本相對較低的債務融資，如果上述兩種方式還不能滿足資金需求，經理人才會選擇股權融資。融資優序理論的研究建立在信息不對稱理論基礎上，并且考慮了融資成本。由于內部融資相比于外部融資，無需支付任何融資成本，因此企業在選擇融資方式時會優先利用內部留存，只有當內部留存無法滿足資金需求時，企業才會考慮外部融資。
二、相關文獻綜述
（一）與盈余管理相關的研究
Healy&Wahlen（l999）認為，盈余管理是管理者通過選擇會計政策或者構建真實交易來變更財務報告，用以誤導企業外部利益相關者。Healy（1985）指出，若將管理人員的獎金設定在一個區間內，此時管理人員更可能選擇降低收入的盈余操縱；若不存在一個限定區間，管理人員更多地會選擇向上的盈余管理。Watts&Zimmerman（1986）指出，當債務相對較高時，管理者會通過盈余管理來降低債務條款違約的可能性。Magnan，Nadeau&Corniier（1999）以1976-1992年17家申請反傾銷的企業為研究對象，結果發現這些企業為得到外貿法庭支持，在被調查年份會通過操縱短期應計項目進行向下的盈余管理，且盈余管理幅度超過了報告期總盈余的50%以上。陸正飛和魏濤（2006）的實證結果顯示，我國上市公司在配股前普遍會進行盈余管理行為。饒艷超和胡奕明（2005）采用問卷調查的方式，重點關注在銀行信貸過程中，銀行是否重視客戶的會計信息，以及關注的何種會計信息。通過調查，筆者發現，銀行在信貸過程中對客戶的會計信息非常重視，尤其是客戶的長短期借款、應收賬款和利潤總額等會計信息。
（二）與債務融資相關的研究
Diamond（1991）研究發現，債務可以促使管理當局提高信息披露的質量，以獲得較低的借款成本。Shleifeeta（l1997）指出，治理結構越好的公司，其債務融資成本也越低。羅進輝和萬迪日方（2009）研究了債務融資決策與第一大股東終極持有的現金流量權比例之間的關系，實證結果表明，負債能夠有效約束非國有大股東的行為，但并不能有效約束國有大股東的行為。黃文青（2010）實證研究發現，資產負債率水平與公司績效顯著負相關。相對于商業信用融資與銀行借款，長期債務和企業債券融資能夠更好地監督制約上市公司經理層。鐘海燕和冉茂盛（2010）對比分析了我國民營上市公司和國有上市公司的負債治理效應，研究發現，前者的負債治理效應顯著強于后者。
三、債務融資與盈余管理的相互影響
（一）債務融資對盈余管理的影響
債務融資對盈余管理的影響表現在兩個方面，一是積極的影響，即債務融資一定程度上可以抑制盈余管理的發生；二是消極的影響，即債務融資成為盈余管理的動機之一。以下對這兩種影響進行分析闡述。社會的發展以及生產專業化程度的提高使得公司出現了兩權分離。由于委托人與人所追求的經濟利益不同，使得他們之間產生“問題”。人為了實現自身效用最大化，可能在日常管理或者做出相關決策時違背委托人的要求，甚至從事一些損害委托人利益的行為，從而產生問題。而引入債務融資能夠形成一種激勵機制，降低行為的發生。當公司存在債務時，債權人擁有優先于股東利潤分配的權力，使得公司不得不先還本付息，再進行資金投資，這樣可以避免一些無效率的投資，約束企業自由現金流的支出。作為公司的人，經理人員必須勤勉工作才能避免企業陷入財務困境，因此可以說，適度的債務能夠有效制約經理人員的行為。在眾多會計信息中，公司的盈余信息尤為重要。通常情況下，資本市場會基于公司的盈余對其進行價值評估，分析師會根據公司的盈余對其進行價值預測。對投資者來說，盈余信息計算簡單，容易理解，能夠幫助投資人了解公司經營的效率和效果。既然投資者判斷人經營效果效率的主要依據是公司盈余，那么為了獲取額外的激勵和報酬，管理人員便存在粉飾盈利的動機。在債務契約中，盈余信息同樣被廣泛應用。由于公司債務融資的獲得、定價、信用評級以及債務契約的簽訂等都很大程度上依賴于公司報告的盈余，因此，為了獲得更多的債務融資或者更低的債務融資成本，公司往往有動機來操縱盈余。
（二）盈余管理對債務融資的影響
盈余管理對債務融資同樣會產生影響，具體體現在管理者操縱公司盈余的行為被傳遞給債權人后，債權人對公司披露的盈余進行調整，進而做出相關決策。但是債權人能夠對披露盈余進行調整的前提是市場是有效的。在不同的市場效率下，盈余管理對債務融資的影響也是不同的。
1.強勢有效市場下盈余管理對債務融資的影響
強勢有效市場是指公司所有的信息都能夠在資本市場得到反應，包括未公開或保密的信息。當公司不能滿足債務契約條件時，往往會操縱盈余。而在強勢有效市場下，一旦公司盈余縱，這一信息將迅速在市場公開，市場對企業的風險評估將可能改變，銀行等債權人會通過諸如不發放貸款、減少發放貸款、提高貸款利率、加強限制性條款等手段來應對公司的操縱行為。這不僅能夠保障債權人的利益，提高債權人的風險回報，而且也使得債務人企圖通過操縱盈余來獲得債務融資或者降低債務融資成本的目的無法實現。因此，在強勢有效市場中，債權人能夠獲取充分的信息來做出合理的決策，而債務人則必須付出公允的代價。
2.半強勢和弱勢市場下盈余管理對債務融資的影響
在半強勢有效市場中，除了市場交易數據中所包含的全部信息外，已公開的與企業發展前景有關的信息也可以在股價中得到反應。在弱勢有效市場中，市場交易數據中所包含的全部信息可以在股票價格中得到反應，弱勢市場的效率最低。在半強勢和弱勢市場中，雖然全部公開的信息能夠被資本市場所反映，但企業通過盈余管理來操縱盈利屬于非公開的信息，債權人不能及時準確對此做出反應，甚至做出與強勢有效市場中完全不同的決策。如果債權人不能識別企業的盈余管理行為，那么以銀行為代表的債權人可能就會向企業提供更多、更廉價的貸款。由此我們可以看出，在半強勢和弱勢市場中，企業的盈余管理行為損害了債權人的利益。
四、政策建議
（一）給債權人的建議
第一，從多角度對企業進行評估。企業盈利是評價企業的基本依據，因此為了獲得融資，企業會通過各種盈余手段來操縱盈利。要想改變這種局面，債權人應當從多個角度對企業進行評估，而不是單純依靠企業盈利信息。這樣，企業操縱盈利的動機也就降低了。第二，對盈余管理進行事前評估。以銀行為代表的債權人在簽訂債務契約之前，應當對企業進行評估和資信調查。在對企業進行調查評估的一套體系中，應當包含企業的盈余管理水平。事前評估企業的盈余管理水平有助于債權人做出合理的決策。
（二）給管理人員的建議
第一，保護債權人的利益。從長遠來看，盈余管理不利于企業的發展，會損害股東的利益。債權人承擔與股東相同的風險，并且隨著企業的發展壯大，債權人對企業的作用將越來越大。因此，保護債權人的利益將有利于企業長遠的發展。第二，完善內部控制制度。完善企業內部控制制度，可以一定程度上避免盈余管理行為的發生，這不僅有利于企業的長期發展，而且可以保障股東和債權人的利益。建議企業完善內部控制制度，及時監督評價容易發生盈余管理行為的環節。
（三）給監管部門的建議
企業籌集資金，通過銀行借款或債券融資的方式，并對其償還和運營等所采取管理方法中涉及到的各類成本，統稱為企業債務融資成本。從結構性的角度來看，影響企業債務融資成本的因素主要包括以下幾個層面：（一）企業規模與公司成長性。根據企業的規模性判斷，企業的規模越大，其采取融資的方式也就越偏愛發行股票、債券等。因為相對于小規模企業來講，大規模企業能夠實現多元化的經營方式，利用多元化規避、分散經營風險，且能夠均衡上市后不同時期的利潤水平，確保企業的穩定收益。除此之外，大規模企業有著更有效的內部資金調度能力，所以負債能力和抗風險水平較高，不容易出現破產等風險情況。從公司成長性角度來講，公司資本結構與其成長性之間存在著負相關的關系，而公司的成長性和公司的債務水平，也體現著負相關的關系。（二）債務結構與債務率。從債務結構來看，不同企業債務融資成本對應著不同的債務類型，所以債務結構對于企業債務融資成本也存在著一定的影響?？陀^來說，當企業面臨較高負債率的情況下，其破產的風險也就隨之增加，無法確保債權人的利益安全，可能會拒絕對企業提供資本或者索取高回報。所以債務融資對于負債率較高的企業來說，也會表現出更高的成本。（三）公司信用、公司治理。鑒于債權人保護機制與信息不對等的情況，債權人對企業的債務情況也無法全面掌握，與此同時，由于償債機制的缺陷，也無法確保債權人的根本權益。所以從公司信用角度來說，債權人對其進行考量，決定著面臨風險的大小。企業擁有良好的信用，不僅能夠降低其談判費用和籌資審查費用等契約簽訂成本，而且還有助于在債權人處獲得較低利率的債務，即以契約價格成本，降低債務融資成本。公司治理的核心是公司成本，是確保上市公司出資人獲得期望利益所采取的一系列管理行為。公司股權集中度不同，其治理方式也不盡相同。對于股權分散企業來說，其公司治理的主要問題體現為管理層和股東之間的問題。相反的情況，則表現為大小股東之間的利益沖突。由此可見，公司治理和信用，都是影響企業債務融資成本的因素。（四）市場利率。在諸多債務融資成本的影響因素中，市場利率是最直接的影響因素，同時也是最重要的影響因素。在宏觀環境下，市場利率容易受到影響，這種影響還會延伸到投資效果、債務利率水平以及債務資金不同結構的需求和供給情況。根據企業未來的利息和債務回收表現評價，上市公司能夠申請到較小風險的銀行貸款，獲得較低的利率。但是財務狀況較差的上市公司，則由于承擔著較高的風險，所以其貸款利率也會相對較高。綜上所述，在市場利率的不同表現情況下，會導致債務融資成本的上下浮動。
二、會計信息質量對債務融資成本的影響
（一）會計信息質量的作用。無論是社會資源配置效率，還是資本市場的有效程度，在一定程度上，其實都受到會計信息質量的影響。如果存在著虛假的會計信息，則會影響到投資者的正確投資選擇，在無法真實了解企業盈利和經營情況的背景下，投資者會面臨較大的投資風險，容易造成經濟損失，進而擾亂了國家的正常市場經濟秩序，增加了市場經濟發展的不確定性。從宏觀的角度來看，會計信息質量在社會層面的作用，主要在于有效利用社會資源，對國家市場經濟建設與發展起到推動作用。因為會計信息質量不高，會引發大量偷稅漏稅的情況，導致國家的稅費流失，不利于整體社會經濟的健康穩定發展。簡單地說，會計信息質量越高，就越能夠真實準確地反映出企業在各個時間段的財務狀況、經營成果及現金流量，為企業利益相關者提供有效的決策信息，容易在投資者中獲得較低利率的融資成本，更好的推動企業持續穩定發展，進而帶動市場健康有序前行。
（二）會計信息質量對債務融資成本的影響?？v觀現代公司管理制度，主要存在著經營權和所有權的分離特征。對于上市公司的外部投資者來說，其所能夠獲取的信息往往要比控股股東和內部管理者少很多，這就造成了會計信息質量的較低體現，存在著不對稱的信息反饋情況，阻礙了資本市場的健康有序發展，影響了資源的有效配置。在信息不對稱的情況下，只有提升會計信息質量，透過信息披露的方式打破信息不對稱現象，緩解問題，才會指引資本資源的有效合理配置。對于上市企業來說，會計信息質量越高，其債務融資成本也就越低。由此可見，會計信息質量對債務融資成本的影響，主要在于減少債權人和債務人之間的信息不對稱情況，降低債務人的違約風險，進而間接地降低了債權人對風險議價的要求，企業債務融資成本也會隨之降低。綜上所述，企業債務融資成本的種種影響因素中，會計信息質量無疑是最關鍵的因素。會計信息質量越高，對企業債務融資的約束也就越低，進而成本也就會隨之降低。
三、提高會計信息質量，完善企業債務融資成本管理
在互聯網迅猛發展的時代背景下，發達的互聯網平臺，使得信息的傳遞更加迅速可靠，企業披露信息更加方便。對于債權人來說，更快速地提升信息獲取效率，也有助于降低會計信息的披露成本。提高會計信息質量，需要從宏觀和微觀兩個角度入手。從宏觀整體環境來看，構建適合我國上市公司的信息披露制度，將有助于提升會計信息質量，其關鍵在于設定和完善我國的信息披露評價等級，構建相應的信息披露體系。通過前文對企業債務融資成本的影響因素進行分析，我們已經得出會計信息質量與企業的債務融資成本存在著負相關的關系，信息質量越高，企業的債務融資成本也就越低。因此，建議銀行或債券投資者，更多的以參與方的角度，加強債務與信息質量之間的聯系，強化會計信息透明度，提高會計信息質量，降低風險性，優化資本資源配置。當前我國會計信息質量僅僅存在四個等級，且并沒有受到大眾的重視，所以高質量的會計信息仍然無法流動。在此情況下，需要構建良好的體系，以第三方公正獨立的評價體系，來確保會計信息質量的提升。這樣的變革，需要證監會、監管機構、金融相關部門，以及社會的中介機構積極參與其中。從微觀的層面來說，要降低企業的債務融資成本，首先要通過企業內部治理結構的調整，來完善企業債務融資成本的管理。一整套有效的企業內部治理結構，有助于緩解兩權分立情況，提升公司治理效率，強化公司信用，彌補內部治理結構的缺陷。完善公司治理結構，可以先從改革股權結構入手，通過降低股權的過度集中情況，用合理、科學化的股權分配，產生制衡作用，提升上市公司會計信息質量，強化市場約束力和市場監督。其次，要強化董事的監督功能，發揮其真正作用。再次，強化會計人員的職業道德水平，減少人為因素的干擾，進一步提升會計信息質量。綜合來講，宏觀上社會各個部門的各司其職，微觀上市公司本身的恪盡職守，都將有助于提升會計信息質量，完善企業債務融資成本的管理。強化全社會的會計文化建設，由政府帶頭以政策性支持作為基礎，教育部門配合發揮宣傳和教育功能，開展會計文化布局，讓上市公司的會計領導者成為會計文化的倡導者。當全社會包括金融市場和商品市場，都形成了會計文化意識，才能指導并實踐會計信息質量的真正效用。對于投資者來說，對會計信息披露水平的研究，將有助于提高決策的正確性，在較高會計信息質量作保證的情況下，才能獲得更多的投資回報，從而降低投資風險。
四、結語
表2統計了中國上市公司自1995年到2006年12年的總體資產負債率、流動負債比率、長期負債比率、流動負債占總負債的比率、長期負債占總負債的比率以及銀行信用比率的變化情況，其中12年的平均值分別為51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。圖1直觀的顯示了1995年-2006年中國上市公司的債務融資趨勢。
中國上市公司的債務融資結構中，從期限結構的分類來看，期限短的流動負債占絕對的主導地位，而期限長的長期負債則只占一個較小的比重，這表明中國上市公司偏好期限短、流動性好的流動負債。從債務資金的來源來看，銀行信貸是企業債務資金的主要來源。從1995年至2006年12年的時序特征來看，中國上市公司的總體資產負債比率約為1/2左右，12年間呈U形變化，即1995年該比率為52.6%，之后逐年遞減，2000年該比率為45.54%，從2001年該比率開始回升，到2006年達到63.86%，說明中國上市公司通過債務籌集公司發展所需資金的趨勢在不斷增強；流動負債比率偏高，也呈U形變化，即1995年該比率為42%，之后逐年遞減，到2000年該比率為38.83%，2001年該比率開始逐年上升，到2006年該比率為55.91%；長期負債比率很低，且呈逐年下降的趨勢，1995年該比率為10.5%，1999年該比率下降到最低點6.85%，之后又有所回升，到2006年該比率上升到7.82%；流動負債占總負債的比重呈逐年上升的趨勢，1995年為79.8%，到2005年達到最高點88.1%；長期負債占總負債的比重則呈逐年下降的趨勢，1995年為20%，到2005年達到最低點11.8%，2006年該比重有所回升，為12.2%。
從圖1可以看出，在2000年以前，中國上市公司的總體資產負債比率呈逐年遞減趨勢，長期負債占總負債的比率也呈遞減趨勢，而流動負債占總負債的比率仍呈上升趨勢，表明企業負債率的降低，主要是由于長期負債的減少造成的，這可能與在1996-1999年間央行連續7次的降息有關，企業為了避免長期債務的利息率風險而采取減少長期債務融資或用短期債務融資來替代長期債務融資的方式，以降低利息率風險，從而降低債務融資成本。
二、中國上市公司短期債務融資結構狀況
表3列出了1995年至2006年12年間短期債務所反映的與企業具有債權債務關系的利益相關者與企業之間的債權債務關系。從表3可以看出：（1）中國上市公司的短期債務融資結構中，短期借款所占的比重最大，平均為38.36%。（2）其次是應付票據、應付賬款和預收賬款與代銷商品款，這三項指標所反映的是企業之間的往來所形成的資金占用關系，占流動負債的比率平均為33.39%；其中又以應付賬款所占的比重最高，平均占18.76%。（3）至于企業來自職工和股東的債務融資所占流動負債的比重不大，分別為1.84%和3.54%。（4）從這12年的時序特征來看，短期借款占流動負債的比重呈逐年遞減的趨勢，1995年該比重為40.14%，2006年下降為34.19%；而商業信用（企業相互往來所產生的資金占用）占流動負債的比重有上升的趨勢，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，從表2可知流動負債呈逐年上升的趨勢。這可能有兩個原因：第一，銀行信貸的有限性；第二，隨著銀行商業化改革的深入，銀行的風險意識逐漸增強，而上市公司業績又呈下滑趨勢，故出現“惜貸”現象。企業為了籌集到企業發展所需要的資金而采取了用商業信用來替代銀行信貸的債務融資方式。這也是在中國債務融資渠道單一的情況下企業理性選擇的結果。（5）企業對職工工資的拖欠在不斷上升，1995年為1.17%，2003年上升到2.09%，對股東支付股利等的拖欠卻在下降，這間接的表明企業為了滿足經營發展的資金需求，在盡力為企業保留發展所需要的資金。
注：各指標的結構比率是各指標的平均值與全部流動負債平均值之比?！捌髽I與銀行”之間的債權債務是指“短期借款”；“企業與企業”之間的債權債務指“應付票據、應付賬款和預收賬款與代銷商品款之和”，即商業信用；“企業與職工”之間的債權債務是指“應付工資與福利”；“企業與股東”之間的債權債務是指“應付股利與利息”；“企業與其他債權人”之間的債權債務是指“應交稅金、其他應交應付款、預提費用、一年內到期的長期債務以及其他流動負債之和”。
三、中國上市公司長期債務融資結構狀況
表4列出了1995年-2006年中國上市公司長期債務融資的結構特征，可以看出，中國上市公司的長期負債中長期借款占絕對主導地位，平均為78.59%；其次是長期應付款，主要反映的是上市公司采用補償貿易方式下引進國外設備價款、應付融資租入固定資產租賃費等，平均為13.88%；至于應付債券，它所反映的是上市公司采用發行債券的方式來為公司籌集長期資金的情況，在長期負債中所占的比重很小，僅為2.92%。從這12年的時序特征來看，長期借款和應付債券占長期負債的比重呈逐年遞增的趨勢，說明上市公司越來越多的利用銀行貸款和債券市場籌集長期資金，而長期應付款占長期負債的比重則呈逐年遞減的趨勢，意味著中國上市公司采用補償貿易籌集長期資金的比重越來越小，這可能是由于近年來外商多以設備作為直接投資進入中國而造成的。
從表5可以看出，盡管銀行信貸是企業長期債務資金的主要來源，但有相當大比率的上市公司，其長期借款為0，甚至于有16.49%的企業根本就不使用長期債務，所有的債務資金全部來源于期限短、流動性好的流動負債。并且，從圖2可以看出，在2001年以前，上市公司的債務融資完全依賴于短期流動負債而根本就不使用長期負債的趨勢在增強，從2002年起這一趨勢又有所下降；而長期借款為0的公司占總樣本的比率呈逐年上升的趨勢，表明越來越多的企業開始尋求銀行以外的融資渠道來籌集公司發展所需的長期資金。從應付債券不為0的樣本分布來看，通過發行債券來籌集長期資金的公司很少，并且從1995年到2001年，通過發行債券來籌集長期資金的公司占總樣本的比率呈遞減的趨勢，這是由于我國企業債券市場不發達，導致我國上市公司債務融資方式單一的必然結果。從2002年起，這一趨勢有所扭轉，通過發行債券來籌集長期資金的公司占樣本的比率開始呈現上升的趨勢，但趨勢并不十分明顯（圖2），表明我國迫切需要大力發展企業債券市場，為我國上市公司融資渠道多元化提供支持。
一、債務風險的影響
由于高校債務的單一性，當高校發生債務風險時，常常會直接影響到銀行的安全，導致銀行壞賬增多，對銀行的發展帶來消極的影響，金融風險的傳遞效應勢必會影響到整個金融的穩定性。雖然目前我國經濟發展勢頭良好，但是也不能不警惕高校債務風險的破壞性。對于我國的高校債務來說，由于貸款基本用來進行基礎設施建設，當債務風險存在并且發生時，會對地方相關產業帶來不利的影響。高校為了維持其基本的運行，所需要的資金相對比較穩定，當高校發生財務風險時，會影響到高校的科研經費投入，導致教學質量和科研能力的下降，最終影響到高校的發展水平。同時部分高校為了減少債務負擔，增加學校的收入，往往通過擴招和增加學費來應對財務風險，在這種情況下會違背高校公益性的要求，也不利于高校人才的培養。
二、高校債務風險控制的策略研究
1.努力拓寬融資渠道。目前高等教育已經成為了社會發展的重要驅動力，是科技創新的重要源頭，反映了國家的綜合實力。高等教育的發展需要足夠的資金投入，因此對于高校來說應當努力開辟新的融資渠道，改變單一的負債方式，建立多元化的融資渠道，降低債務風險。我國高校應當努力借鑒美國高校的發展模式，美國高校在融資渠道上多元化而且方式也非常靈活，在高等教育投資中位居世界高位。美國高校政府財政投入比例比較低，其中的捐贈收入是其籌集經費的重要渠道，同時美國一些私人高校還成立了專門的基金來合理地實現學校資金的增值，提高了資金的利用效率。在美國建立了比較完善的社會捐贈制度，在稅法中規定向高校捐贈可以得到相應的減稅，提高了人們捐贈的熱情。通過研究世界其它國家的高校資金投入可以看到其經費來源除了有政府財政資金之外，主要依靠學雜費收入、對外服務收入以及捐贈收入等，這些資金來源在高校資金的比重中比較高，而我國高校融資渠道相對單一，不利于分散債務風險。因此為了控制高校的財務風險，應當努力從多方面來籌集教育資金，例如通過向社會提出有償服務、接受社會組織或者私人的捐贈、招收留學生等措施來拓寬高校資金的來源，減少對政府資金的依賴。高校也應當發揮自己在科研方面的優勢，加強科研成果的轉化，實現科研成果的產業化，從而增加高校的收入。高校還可以和企業進行合作，為社會組織提供相應的技術服務來獲得收入，這樣不僅會增加高校的收入，同時還能夠促進高校的發展。
2.加強財務管理。要加強高校的財務管理，可以通過設立總會計師的方法來完善對高校經費的監督管理，提高資金的管理水平。財務部門應當加強會計制度建設，實現預算的精細化，做好財務審計工作。高校負債融資是教育發展中所采取的必要手段，通過合理利用能夠改善學校的基礎設施，提高高校的綜合實力。高校財務部門應當加強內部資金的核查工作，建立資金的內部控制制度，加強對資金用途的追蹤。要加強對資金使用效果的分析，建立資金績效評價制度，積累資金使用的經驗，從而不斷提高資金的使用效益。高校財務部門要樹立財務風險意識，加強對高校債務規模、債務償還情況以及債務期限等進行清查，熟悉學校的債務情況。高校還應當準備相應的債務準備金，降低高校負債融資的風險，防止資金鏈斷裂。為了應對舉債財務風險，財務部門應當加強對融資風險的控制和管理，在內部建立嚴格的風險評價機制，及時分散融資風險。財務部門應當建立科學的風險預警機制實現對風險的識別和分析，降低高校的融資風險，同時提高融資效益。財務部門在進行風險管理時應當設立相應的舉債警戒線，當達到警戒線時應當制定具體的還款方案，并且停止舉債。財務部門應當對貸款規模進行控制，防止出現債務到期不能夠還款的財務風險。高校舉債是為了其發展的需要，財務部門要加強對負債融資項目的論證和審核，防止出現盲目舉債的現象。只有做好項目的評審，才能有效保證項目的建設質量，也提高了資金的利用效率，防止出現重復建設的現象。財務部門要按照勤儉辦學的方針，控制和壓縮一般性支出，節約公用經費支出，防止出現資金的鋪張浪費現象。
3.從多個方面加強對債務風險的防范。高校財務風險管理需要多方面的參與，僅僅依靠高校自身難以滿足債務風險的管理要求。政府作為高校的管理機構，要嚴格控制高校的發展規模，嚴格審查高校的發展規劃，使高校的規模和債務規模相適應，加強政府對高校舉債的控制。在市場條件下可以適當放寬高校的自主辦學權利，提高高校的還款能力，降低債務風險的壓力。為了控制好高校的財務風險，政府應當按照高校債務的大小做好分類管理，例如加強對高校負債融資的摸底工作，詳細了解高校的債務情況。按照高校債務的大小和風險系數的高低對學校進行分類管理，對于財務風險比較大的高校要進行嚴格管理，加強對高校支出的控制，嚴格要求專款專用。高校運行中的資金規模比較大，種類比較多，為了提高資金的利用效率，可以建立科學的預算管理制度，降低高校財務風險，這樣能夠提高高校經費分配的科學性。
三、結束語
【論文摘要】2007年7月，美國爆發的次級債危機引發了全球關注，危機導致美國經濟放緩，全球經濟受到波及。本文以美國次級債危機為前車之鑒，從我國金融投資環境的現狀出發，探討我國金融投資改革的方向。認為我們必須在堅持金融投資漸進式發展原則的基礎上，一方面積極支持并鼓勵資本市場金融創新業務的發展，穩妥推進金融市場的開放；另一方面應加大力度，合理控制對外證券投資的風險。
一、次級債危機及影響
次級債是美國銀行針對信用記錄較差的客戶發放的住房貸款(即次級房貸)，是住房抵押貸款發放機構（如商業銀行）將其持有的住房抵押貸款集合組成資產池，經打包定價后出售給特殊目的機構（Specialpurposevehicle，SPV），特殊目的機構再將其以擔保、保險等形式進行信用增強(CreditEnhancement)，經過信用評級后以抵押擔保證券的形式出售給投資者。證券每月支付的本息現金流，直接來源于資產池中抵押貸款每月獲得的計劃償還和提前償還的本息金額。
作為近30年來最重要的金融創新之一，住房抵押貸款證券化起始于20世紀70年代的美國，其核心在于通過嚴謹有效的交易結構設計，使資產的客觀信用同原始權益人的整體信用相隔離，并提供住房抵押貸款資產本身信用和衍生信用兩個層次信用。目前，已在國際上得到了較為廣泛的運用與發展。美國次級債危機發端于2006年下半年，在2007年2月引發世人普遍關注，到2007年8月則升級成席卷全球金融市場的風暴。其影響并不僅僅限于次級債市場，已經蔓延至其他市場。在次級債危機的影響下，道瓊斯指數、倫敦金融時報指數、日經指數都在下降。與2003年6月29日相比，道瓊斯指數2008年1月30日的市值損失了3000億美元，去年美國金融行業裁員15.3萬人，而2006年整個行業裁員僅5.03萬人。截至今年1月底全球因次級債危機而導致資本市場縮水約8萬億美元。
受此影響，中國股市牛市步伐嘎然而止并調頭向下，從2007年10月至2008年3月，上證指數下跌2000多點，許多股票被腰斬。我國的金融市場和房地產市場在一定程度上也受到了這場危機的影響，同樣也對中國的金融市場和房地產市場如何穩健運行以防范金融危機的發生提出了亟待解決的課題。
二、我國金融投資的現狀分析
我國金融投資從實物投資中分離出來并發展壯大，是融合在計劃經濟向市場經濟的轉變進程之中的，并已呈現出投資主體多元化和投資工具多樣化的發展趨勢。我國金融投資的發展面臨著種種困難，無論是融資工具的發行、流通、交易諸環節，還是資本市場現存的國有股癥結、股市結構單一、吸收公司上市標準僵化等特點，以及證券業的組織、管理等方面都存在問題，發育不全的金融市場環境和運行扭曲的金融市場運行機制，嚴重地阻礙著金融市場的進一步發展。究其原因，一方面是由于商品經濟發展程度的制約，但更現實的則是金融投資環境發育基礎的薄弱與其環境要素組合體系的殘缺不全。因此，改進和完善我國的金融投資環境已成為我們培育金融市場，完善金融投資體系，發展金融投資的關鍵。
三、次級債危機給我國金融投資改革的啟示
1.加強金融投資風險防范意識，在實踐中自我完善金融體系。
（1）提高應對金融危機的監控水平；
（2）應該警惕國內住房按揭貸款的潛在信用風險；
（3）謹慎加息，避免房貸資金成本過高引發的住房按揭貸款還款風險增加的金融風波；
（4）以美國次級債危機為前車之鑒，事先采取科學論證、試點推廣、風險控制等手段，盡快推動住房按揭貸款證券化的進程，化解集中于銀行體系的金融風險；
（5）嚴格控制并有效阻擊銀行資金尤其是境外資金非法流入國內資本市場。
2.立足于本國金融資本，積極引導個人投資者參與金融投資，鼓勵機構投資者的進入，同時吸收國外金融投資為補充，實現投資主體多元化。加強對機構投資者進入金融投資領域的引導，降低其進入門檻，同時注意對其進行投資風險意識教育，樹立投資理念。
3.根據現代企業制度和市場經濟的要求，實現中介機構民營化，建立規范的行業自律制度和信用制度，強化會員和社會公眾的監督作用，完善證券交易所的組織架構和運作方式，建立嚴格規范的行業自律制度、信用制度和從業人員資格認證制度，增強從業人員的職業操守。
4.作為調控主體，政府退出對金融投資過程和投資行為的直接干預，成為整個社會金融投資活動的間接調控者。政府對金融投資的管理應該包含以下幾個方面：
（1）按照國民經濟和社會事業發展的目標合理確定金融投資活動的宏觀調控目標，明確發展方向；
（2）管好、用好政府投資；
（3）營造良好的投資環境，依法建立公平競爭的環境，保護投資主體的合法權益，規范參與金融投資各方的行為；
（4）防范國家金融風險。
5.從實際出發，以切實滿足投資者的需要為宗旨，既改善金融投資環境中的物質因素，又靈活地運用各種政策措施，改善金融投資環境中的非物質因素。具體而言應從以下方面著眼：
（1）保持政治、經濟的長期穩定和發展。
（2）建立一個符合國際規范的、成熟而發達的金融市場，尤其是證券市場。
（3）建立高效率的證券交易系統和現代化的通訊網絡，改進和完善信息傳遞系統，提高金融服務質量。
（4）建立和完善各種證券管理政策及法律，維持證券市場的正常運行秩序，保障投資者的利益。
（5）加快培訓金融投資人才。
四、結束語
綜上所述，我國政府必須在堅持金融投資漸進式發展原則的基礎上，一方面積極支持并鼓勵資本市場金融創新業務的發展，穩妥推進金融市場的開放；另一方面應加大力度，合理控制對外證券投資的風險。國內各類投資機構應從此次危機中汲取深刻教訓，在對外投資之前深入調查和研究，深入了解風險，合理防范和控制風險。
參考文獻：
[1]易憲容.美國次級債危機及對中國的警示[J].時事資料手冊，2007，（5）.
房地產業也是資金密集型行業，房地產企業資金的主要來源仍來自銀行信貸。然而近些年來國家針對房地產市場的過熱問題頻繁出臺政策，其中銀行信貸成為了國家宏觀調控政策的監督重點：從2003年央行下發的“121文件”，到2005年銀監會公布的“212號文件”；從央行上調房貸利率，再到限購政策的大力實施，直接導致了購房者對房地產的觀望和推遲購房計劃的態勢的加強。因此，在傳統的融資渠道（銀行信貸）受國家宏觀調控政策的打壓下，大量的房地產企業經受著銷售資金回籠漫長與融資難度加大的雙重壓力，房地產市場也因此從“春天”進入了“冬天”。根據國家統計局 2011年12月9日公布的消息，2011年11月全國房地產開發景氣指數為99.87，這是該指數兩年多以來首次跌破100大關。縱觀我國目前金融市場的現狀及國家宏觀政策的影響，房地產企業要想求得生存與促進發展，就必須比以往的任何時候更加全面深刻地了解金融市場環境及政策背景，時刻保持與金融機構的溝通，根據自身實力、資金持有狀況和企業的發展目標三個方面來合理規劃企業的資金使用情況。同時，我國政府應加緊探討融資新渠道的研究，加緊出臺有利于房地產融資渠道發展的政策及措施，實現融資渠道的多元化，以解決目前房地產企業融資渠道單一化的現狀，進而促進我國房地產行業的健康發展。
二、房地產企業融資成本分析
本文選取2001-2010年深滬A股市場的房地產行業上市公司為樣本數據。在總計為103家房地產類公司的基礎上刪除了十年間被ST、*ST等實行過特別處理和財務狀況異常的公司和財務數據不全的公司，最后得到了30家深滬A股房地產上市公司，其中深交所的房地產上市公司共23家，上交所的房地產上市公司共7家，見表1。本文所使用的財務數據主要來源于深交所和上交所網站公開披露的2001-2010年間公司年報中的主要財務指標及財務報表，即資產負債表和利潤分配表，其中被研究的數據均屬于合并報表的數據。由于這些報表均經過注冊會計師審計，因而認為所研究的數據是真實可靠的。此外，本文部分數據來源于股票查詢軟件“大智慧”，并通過計算整理得出。
（一）債務融資成本 債務融資成本用公式表示為：
債務融資成本=債務融資籌資成本+債務融資資本成本
其中債務融資成本可再分為短期借款融資成本和長期借款融資成本，由此，長、短期借款的融資成本的計算公式分別為：
短期借款融資成本=短期借款的籌資成本+短期借款的資本成本
長期借款融資成本=長期借款的籌資成本+長期借款的資本成本
在計算長、短期借款的融資成本時，將二者的籌資成本均定為企業所需繳納的貸款手續費，數據為1.6%；二者的資本成本以央行2001-2010年間的住房開發長、短期貸款平均利率為準（見表2）。
（二）權益融資成本 權益融資成本包含了權益融資的籌資成本和權益融資的資本成本兩部分。在計算權益融資成本時，將企業在股票發行時支付的發行成本定為其籌資成本，數據為2%；將30家房地產上市公司歷年的分紅率定為權益融資的資本成本。30家房地產上市公司歷年分紅率的計算公式為：
分紅率=分紅派息總額/股票市值
根據《國家稅務總局關于股份制企業轉增股本和派發紅股征免個人所得稅的通知》【國稅發（1997）198號】的規定：“股份制企業用資本公積金轉增股本不屬于股息、紅利性質的分配”，因此，本章分紅派息總額的計算公式為：
分紅派息總額=現金股利+紅股股利
股票市值=股價×股票總股數
（三）融資成本 具體為：
（1）融資成本的計算公式。根據債務融資成本和權益融資成本的計算結果，現計算30家房地產上市公司歷年的綜合融資成本（簡稱融資成本），計算公式為：
融資成本=債務融資額/總融資額×債務融資成本+權益融資額/總融資額×權益融資成本
其中總融資額=債務融資額+權益融資額；債務融資額=長期借款+短期借款；權益融資額為實收資本。
（2）融資成本計算結果分析。根據表3的數據顯示，可以得出如下分析結果：一是融資成本的時間趨勢分析。這樣的變動趨勢表明，除與國家的宏觀調控政策相關外，融資成本的變動也與30家房地產上市公司歷年選擇的債權融資組合相關。融資成本為二者的加權平均值，計算后綜合融資成本整體上均低于債務融資的單項融資成本。這說明了企業通過合理運用融資組合可以有效降低融資成本。二是融資成本的數值分布分析。在對30家房地產上市公司十年融資成本均值進行排序后，從數值分布中可以看到，在30家房地產上市公司中，融資成本均值在5%以下的共14家，5%-6%間共5家，6%-7%間共11家，其中融資成本均值最低的公司為綠景控股，數值為2.26%；融資成本均值最高的公司為金地集團，數值為7%。這樣的數值分布體現出，大多數房地產上市公司的融資成本均值普遍分布在6%以下，只有金地集團的融資成本為7%，此外，深振業A和深長城的融資成本均為6.92%，數值接近7%，各區間內的數值差距不顯著，整體數值分布較均勻。三是融資成本的公司差異分析。對融資成本均值為最低值的綠景控股和融資成本均值為最高值的金地集團比較后發現，綠景控股歷年的融資成本均未高于5%，歷年的融資成本均低于30家房地產上市公司融資成本十年均值。而金地集團歷年融資成本數值顯示為：2001年融資成本為最低值，數值為4.86%；2002年至2004年的融資成本開始上升，從2002年的6.14%上升至2004年的7.55；2005年公司的融資成本雖有下降，但到2007年，融資成本已上升至十年間的最高值8.27%。2008年此數值降低至7.59%，但2009年融資成本又回升至7.7%。2010年此數值降低到了6.84%。因此金地集團融資成本的整體表現為，除2001年的融資成本在5%以下，其余九年的融資成本均高于30家房地產上市公司融資成本十年均值。根據兩家公司的債務融資成本、權益融資成本和融資額的數據顯示，綠景控股的債務融資成本十年均值為7.84%，權益融資成本十年均值為0。在融資額上，除2006年以外，其余年份中公司的債務融資額均比權益融資額低，其中2008年和2010年債務融資額均為0，這說明綠景控股的資本結構中權益融資占主要位置。而金地集團的債務融資成本十年均值為7.81%，權益融資成本十年均值為4.42%，其中二者數值均高于30家房地產上市公司的債務融資成本和權益融資成本的十年均值。在融資額上，金地集團的歷年債務融資額明顯高于其權益融資額，因此這說明與其權益融資成本相比，金地集團十年間的主要融資成本支出來自債務融資成本。
對綠景控股來說，由于公司十年間未進行任何分紅派息導致了企業較低的權益融資成本，又由于企業的融資資金主要來自權益融資，因此企業形成了較低的融資成本。對于金地集團來講，由于企業的債務融資成本和權益融資成本均高于30家房地產上市公司的二者十年均值，并且企業的資金來源主要依靠債務融資，因此直接導致了金地集團融資成本的偏高的結果。
三、結論
房地產企業融資成本的變動主要源于企業選擇的債務融資和權益融資在資本結構中的所占比重。其中，債務融資成本的變動直接受國家歷年宏觀調控政策的影響，是國家宏觀調控政策的產物；而權益融資成本主要與企業向股東發放的股利分配有關。但是長期以來我國大多數房地產上市公司都采用了不分紅、低比例分紅或以送、轉股形式分配股利的做法，股利支出極低，導致企業的權益融資成本明顯低于債務融資成本，因而體現出了權益融資成本的成本優勢。通常情況下，將二者安排在相對合理的比重下，才會形成合理的資本結構，才會產生出最低的融資成本。也就是說，如果企業選擇過多的債務融資，由于債務融資屬負債，須考慮到期還款問題，將會成為企業較重的財務負債，甚至會影響到企業的生存與發展；反之，如果企業選擇過多的權益融資，很可能會影響到企業的控制權和所有權，進而稀釋企業大股東的權利，這很不利于企業的未來發展。因此對于房地產企業來講，應認真研究債權融資的融資組合問題，并將其作為企業實施戰略決策的先決條件來認真對待。
參考文獻：
[1]陳燦：《債務危機背景下中國房地產融資風險問題研究》，吉林大學2011年碩士學位論文。
[2]陳小悅、徐曉東：《股權結構、企業績效與投資者利益保護》，經濟研究》2001年第11期。
論文摘要： 債務融資是 企業 融資的一種主要方式。這種方式既能解決企業資金壓力，又能使 企業陷入困境，甚至導致破產的境地。文章首先對債務融資及其利弊進行了分析，在此基礎 上探討了債務融資風險的成因，并對企業如何防范債務融資風險提出了建議。
債務融資是 現代 企業的主要籌資方式之一。通過債務融資，不僅可以解決企業經營資金 的問題，而且可以使企業資金來源呈現多元化的趨勢。但債務融資是一把雙刃劍，在滿足企 業對資金需求，帶來財務效益的同時，也給企業帶來了風險，嚴重的甚至會導致財務危機， 面臨破產。因此，如何正確認識企業債務融資，并建立風險防范措施顯得尤為重要。
一、企業債務融資的涵義
企業債務融資風險產生于企業的債務融資行為。企業債務融資是指企業通過銀行貸款 、發行債券、商業信用等方式籌集企業所需資金的行為。
債務融資是一把雙刃劍，對于企業來說有利有弊。債務融資給企業帶來的好處主要包括 ：（1）有效降低企業的加權平均資本。主要體現在債務融資率的資金成本低于權益資本籌 資的資金成本,以及企業通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股 息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業資產總收益率大于債務融資利率時， 債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業內部資金不足。債 務融資相對于其它融資方式來說，手續較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業資 金困難。（4）有利于企業控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無 權參與企業的經營管理和決策，對企業經營活動不具有表決權，也無對企業利潤和留存收益 的享有權，有利于保持現有股東控制企業的能力。
債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業的支付風險。企業進行債務融資必須保證投 資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。（2）增加企業的經營成本, 影響資金的周轉。表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本；同時，如果債務融資還 款期限比較集中的話,短期內企業必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業資金的周轉和使 用。（3）過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債 務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償 ，甚至破產倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方 式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意 義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。
二、企業債務融資風險的成因分析
債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業在融資過程中所遇到的風 險，以及企業在日后生產經營過程中的償付風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為， 其成因具體包括以下幾個方面。
1．管理者對債務融資風險認識不充分。 債務融資風險一般包括兩個方面的內容，一是融資過程中所造成的風險；二是日后的償 付風險。從目前來看，企業管理層十分注重融資過程中所造成的風險，關注能否籌集到資金 、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務資金如何利用、日后如何 償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市 公司中經常出現，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。
2．企業投資決策失誤。 投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并 形成生產能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業承受巨大的財務危機。但是，由 于決策失誤而導致財務危機的案例卻經常發生?！扒爻亍?、“飛龍”等企業失敗 幾乎都由于“投資失敗”。
3．市場利率和匯率的變動。企業在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風險。 利率和匯率水平的高低直接 決定企業資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣 政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業所負擔的經營成本提高 。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來了外幣的收付風險。
4．銀行對企業的債務監督不充分。 我國企業的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發揮債權的治理作用， 它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。我 國對銀企關系的制度設計以防范 金融 風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經 營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與公司內部會引起更大的金融風險。在這種情 況下，銀行僅僅是一種消極的心態參與公司治理。所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的。
5．制度不健全。由于我國現行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市 公司都是國家控股 ，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家 參與了 企業 與銀行之間的融資契約關系的建立，導致國有企業具有內在的高負債動機。同時 ，對于經營管理者來說，由于經營成功會給他們帶來巨大的好處，經營失敗，自己卻不會損 失許多，因此，在企業經營時，往往喜歡冒巨大的風險。
三、防范企業債務融資風險的策略
1．樹立正確的債務融資風險意識。企業樹立正確的債務融資風險意識包括兩個方面， 一個方面是要樹立企業獨立承擔風 險意識，隨著社會主義市場 經濟 體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越加分明 ，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另 一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事 實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。
2．優化企業的債務融資行為。 企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營 是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規 模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路 ，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況 不 是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風 險。我國企業目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應該降低資產負債比例。同樣，企 業 還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。
3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應的籌資安排。 針對由于利率變動帶來的籌資風險，企業必須深入研究我國經濟 發展 所處的時期及資金 市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期， 應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時 ，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短 期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利 率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和 分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在 規律 掌握匯率變動發展的趨勢， 采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣 而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。
4．考慮銀行參與制度。 要使銀行對企業的監控作用得到有效發揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企 業的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時 監控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業的外部監控上。例如對負債比例較高的 公司，主動要求自己作為主要的債權人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關于企 業經營和投資決策的信息，實現較好的風險控制，以防止不良債權的產生。
四、 總結
債務融資既是一項財務策略，更是一種籌資戰略。企業在考慮債務融資時，不僅要根據 自身的發展情況，考慮融資規模、融資方式和還款期限等，更要認識和考慮債務融資所帶來 的風險。企業只有在正確認識債務融資風險的基礎上，及時制定和嚴格執行有效的債務融資 風險防范對策，使其控制在合理范圍內，才能充分發揮債務融資的最佳作用，并確保企業生 產經營的正常運行。
參考 文獻 ：
1. 鄂秀麗，季小杰. 財務風險的控制方法. 財務與 會計 , 2005(7)
關鍵詞：資本結構；債務期限結構；融資決策
中圖分類號：F032文獻標識碼： A
一、文獻綜述
公司債務期限結構選擇理論的最早可追溯到1958年由Modigliani和Miller的發表的開創性論文《The cost of capital, corporation finance and the theory of investment》中，論文得出結論：在一個完美的市場中，與其他所有的融資決策一樣，債務期限決策與公司價值無關。由于篇幅限制，本文僅對權衡理論、成本假說、稅收假說和信息不對稱假說（信號傳遞和流動性風險假說）等債務期限結構理論進行簡述，以為后文中債務期限結構模型設計提供理論依據。
（一）權衡理論
企業債務期限結構權衡理論認為：最優債務期限由短期債務展期成本和長期債務的高利率成本之間權衡所決定。
（二）成本理論
學者把關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即人）代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給人。
（三）稅收假說
債務期限結構的稅收假說源于債務的稅盾效應。各種期限的債務所產生的稅盾效應的差異使追求價值最大化的公司做出最優的債務期限結構決策。債務期限結構的稅收假說從理論上解釋這種債務期限結構選擇行為。
（四）信息不對稱假說
在公司財務中，不對稱信息是指公司內部人，典型的是公司管理者，比市場參與者對公司投資機會、投資項目質量和信用質量擁有更多信息這一觀念。債務期限結構的信息不對稱理論主要包括兩種假說：一是債務期限結構的信號傳遞假說；二是債務期限結構的流動性風險假說。
（五）流動性風險假說
債務期限結構的流動性風險假說的主要論點是，考慮到再融資的流動性風險，公司會根據其信用等級選擇債務期限，信用等級高的公司偏好短期債務，而那些信用等級有些低的公司偏好長期債務，信用等級更低的公司只能發行短期債務。
二、企業債務融資決策影響因素分析
從廣義上來講，“債務融資結構”包括三方面的內容：債務類型、期限結構
和優先結構。從狹義上來講，債務融資結構僅指債務融資總額中長期融資和短期融資之間的權衡關系。
（一）影響企業債務融資方式選擇的主要因素
1.融資成本
融資成本是企業融資決策是考慮的重要因素。以稅前成本衡量，銀行貸款的
主要成本是貸款利率，此外還包括貸款合同中限制性條款所錯失的機會成本和企業與銀行的談判成本。
（1）對于公司債券而言，債券的收益率表達式為：
（1）
其中，為企業實際籌資的金額；為t期的利息支付；為第t期的本金支付；為到期收益率。
如果企業有應稅收入，那么債務的稅后成本為：
（2）
其中，為債務的稅后成本；為企業所得稅。
（2）對于銀行貸款利率而言，國內目前貸款基礎利率在一定程度上由占的
貸款余額較大、占比較高的大型銀行所決定的，然而，隨著利率市場的提速，央行將構建目前以Shibor利率為基準的市場化利率調控體系，即當央行通過貨幣市場操作引導Shibor利率變化時，銀行也能夠將這種變化及時傳導至貸款基礎利率，從而最終影響實體經濟的利率。
2.融資期限
對于企業債務融資期限而言，公司債券的融資期限較銀行貸款期限長。這是
因為銀行的資金來源主要由中期、短期銀行存款構成，出于資產負債的期限匹配及資產流動性等方面的考慮，銀行貸款也主要以中期、短期貸款為主，難以滿足企業對長期資金需求。企業為了獲得長期資金不得不以發行公司債券或者以借新還舊的方式滾動使用銀行貸款。為了比較兩者之間的成本差異，下面對兩者分別進行分析。
3.其他因素
（1）融資額度
商業銀行出于分散風險的考慮，對單個企業的貸款額度有限，也許不能滿足
對資金的需求量。
（2）融資手續
公司發行債券手續比較復雜，需要經過的程序較多，資金到位的時間也長。
（3）企業對信息披露的態度
企業發行公司債券需要社會公眾披露公司有關信息，若企業對公開信息披
露持規避態度，則企業傾向于使用銀行貸款，因此，信息不對稱程度高的企業更傾向于使用銀行貸款。
（4）再融資談判的可能性
當企業遭遇財務危機時，企業更樂意通過與銀行進行重新融資談判去解決
財務困難，而不是進行破產清算。
綜上所述，企業對債務融資方式的選擇時，選擇銀行貸款還是公司債券的因素是多重因素共同決定的。主要因素有：融資成本、融資期限、融資額度等因素。
三、企業債務期限優化模型設計
債務期限結構的內容包括兩方面內容：一方面是債務成本結構，另一方面是債務風險結構。又因為短期債務具有成本低、風險高的特點，而長期債務具有成本高、風險低的特點。
（一）模型假設條件
1．企業的債務融資已知，且在進行融資時僅考慮債務利息成本和債務償還所帶來的風險。
2．在金融市場上，企業融資時可以以任意的期限和金額組合融入任意組合的債務組合
3．債務期限以月為計量單位，且最長的債務期限為60個月
4．利率計算以復利計算
5．債務成本僅與債務期限和債務利率相關，與其他因素不相關。
6．債務風險僅與債務期限和債務規模相關，與其他因素不相關。
（二）模型優化設計
設D為企業融資的債務規模、為期限為的債務額，為債務利率，為債務額為的成本函數，F融資債務成本函數，債務融資風險函數為G。
首先，債務成本，債務期限以月為單位，且利息按復利計算，則的利息可以下式表達：
1
那么整個債務期限結構的成本函數為：
（4）
在來研究風險，對于債務期限來說，期限越長，風險越小，然而風險與期限之間的關系不是一般的反比列關系。得出結論：風險的差分不相等，即：每一個月風險降低的程度不相等。所以，對于確定債務規模x，S是關于i的加速遞減函數，假設為S（i）。對于加速遞減關系可以用數學公式表示為：
（5）
對于i期限的債務風險要小于i-1期限的債務風險，所以出現小于零的結果。
定義： （6）
根據上式，可以設S(i)的微分方程為
（7）
求解微分方程：（8）
其中，為常數，為了保證S(i)>0，令>60
債務風險又隨債務規模擴張而增加，利用各債務額占總債務權重分析得到：
（9）
則整個債務期限結構的風險為：
（10）
顯然，在一定的債務規模下時，不能同時滿足以下兩式：
(11)
(12)
但是，企業在一定風險下，可以得到成本最低的債務期限結構，或者在一定的成本下，得到最低風險的債務期限結構。數學表達式如下：
(13) (14)
(15)
或
(16)
(17)
(18)
四、模型求解債務期限結構優化
通過前文的討論，本文運用數學分析工具matlab，在r=0.002，a=1000000，a=4.5以及b=0.5、b=1、b=1.5、b=2、b=2.5、b=3、b=3.5、b=4的情況下，對本文建立的模型進行求解。并依次將解繪圖如下：
分析發現，b=4的債務期限結構圖在企業可承受風險固定的情況下，最小成本的債務期限結構的分布是具有規律性的。如在可承受風險為O．5時，最小成本的債務期限結構為：債務期限都為40個月以上，債務額隨著期限的增長而增加；在可承受風險為2時為：債務期限為1―9個月的債務，債務額隨債務期限增長而增加，債務期限10-37個月的，債務額隨債務期限增長而減小。
(二)、模型驗證，成本風險擬合
八種不同的風險，對應了八個最小的成本，見表7。為了驗證模型建立是否具有參考價值，我們對接下來對這八個風險與成本做一下統計分析。
表7 債務期限結構風險與成本表
用matlab對這風險、成本進行指數函數擬合。得到擬合函數：
（23）
計算擬合函數的估計值，并繪圖比較擬合值與原始。見圖17：風險―成本擬合比較圖，可以看出擬合度還是相當高的。
圖17:風險―成本擬合比較圖
五、結論
本文通過最優債務期限結構模型的構建與求解，分別給企業設計了在企業可承受的風險下的最低成本的債務期限結構模型和在企業可承受的成本下最低風險債務期限結構模型，通過實證研究，本文得出債務期限結構中成本與風險成指數替代關系，進而證明了模型的可行性。
參考文獻
[1]Modigliani, F., and Miller, M., The cost of capital, corporation finance and the theory of investment[J]. American Economic Review 58, 1958, 261-297.
[2]Stiglitz, J. E., On the irrelevance of corporate financial policy[J]. The American Review 64, 1974, 851-866.
[3]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模-Eviews應用實例.清華大學出版社，2006
