時間：2023-04-19 16:54:39
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財政風(fēng)險是指中央及地方財政在運(yùn)行過程中，由于各種主客觀因素，特別是一些不確定性因素的影響，財政的正常支出發(fā)生困難而導(dǎo)致政府難以正常運(yùn)轉(zhuǎn)、地方經(jīng)濟(jì)停滯不前甚至下降、社會穩(wěn)定受到破壞的可能性。財政風(fēng)險具有誘發(fā)空間廣、傳導(dǎo)性快、隱蔽性強(qiáng)、危害性大等特點。HanaPolackovaBrixi（1998）用財政風(fēng)險矩陣分析了財政風(fēng)險的類別，認(rèn)為政府面臨著四種財政風(fēng)險：顯性的、隱性的、直接的和或有的財政風(fēng)險。每一種風(fēng)險從廣義上都可以定義為負(fù)債，同時，將地方政府負(fù)債分為四種類型，即：直接顯性負(fù)債、直接隱性負(fù)債、或有顯性負(fù)債和或有隱性負(fù)債。按照傳統(tǒng)的財政預(yù)算方式，只有直接顯性負(fù)債是直接、即時地被納入到地方財政預(yù)算中去的，而后三種類型的負(fù)債都具有不同程度的隱蔽性。相對于僅從赤字率、負(fù)債率等直接顯性負(fù)債指標(biāo)來判斷地方財政風(fēng)險，財政風(fēng)險矩陣有利于更全面地認(rèn)識政府財政的負(fù)債及財政風(fēng)險狀況。或有債務(wù)的內(nèi)涵或有債務(wù)（contingentdebt），是有別于直接負(fù)債的另一負(fù)債類型。對債務(wù)主體（負(fù)債人）來說，直接債務(wù)屬于任何情況下都要發(fā)生、不可推卸的債務(wù)；或有債務(wù)則是可能發(fā)生、也可能不發(fā)生，可能多發(fā)生、也可能少發(fā)生的債務(wù)，往往表現(xiàn)為由某一或某些事件、因素觸發(fā)而形成的支付要求。或有債務(wù)相當(dāng)大的一部分屬于隱性債務(wù)。
與通過法律或合同確定的顯性債務(wù)不同，隱性債務(wù)是指由于產(chǎn)生債務(wù)的原因暫時難以明了、或出于某些考慮被有意“視而不見”，處理成非直接、非公開形式的債務(wù)。隱性的或有負(fù)債，大都是基于政府道義責(zé)任、公眾期望和政治壓力而產(chǎn)生的，雖不是明確的法律意義上的債務(wù)，但通常不能不由政府及財政來“兜底”。在一定的條件下，隱性債務(wù)會顯性化，其中的或有債務(wù)，會或多或少地演化為必然、直接的債務(wù)。對表1中的隱和或有負(fù)債項目進(jìn)行進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)我國政府主要的或有和隱性債務(wù)都是源于政府的擔(dān)保，并且大部分是隱性擔(dān)保，如政府對國有商業(yè)銀行、國有政策性銀行、資產(chǎn)管理公司、其他金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)、社保基金等提供的擔(dān)保。與顯性擔(dān)保不同，隱性擔(dān)保是一種沒有明確完整的擔(dān)保合同作為依托、沒有嚴(yán)格法律約束力的擔(dān)保形式。或有債務(wù)引發(fā)財政風(fēng)險的機(jī)理在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期內(nèi)我國形成了一個以中央政府為核心的完整的政府隱性擔(dān)保體系。這個體系包括四個層次：一是中央政府對國有經(jīng)濟(jì)部門（包括國有銀行、國有資產(chǎn)管理公司、中央銀行、政策性銀行、包括國有糧棉流通企業(yè)在內(nèi)的國有企業(yè)及其他國有附屬機(jī)構(gòu)）的隱性擔(dān)保；二是中央政府對資本市場的隱性擔(dān)保；三是中央政府的社會養(yǎng)老金隱性擔(dān)保；四是中央政府對地方政府債務(wù)的隱性擔(dān)保。在對國有銀行、國有企業(yè)等提供隱性擔(dān)保時，政府沒有負(fù)債；但是，如果債務(wù)人發(fā)生違約，政府將有義務(wù)償還債務(wù)，此時，隱性和或有負(fù)債將成為政府的實際負(fù)債。
因此，判斷財政風(fēng)險，不能僅僅停留在赤字率、負(fù)債率這樣幾個顯性指標(biāo)上，還需要關(guān)注由我國龐大的政府擔(dān)保（主要是隱性擔(dān)保）體系所引發(fā)的政府或有及隱性債務(wù)。在隱性擔(dān)保的框架下，政府可以用最小的顯性財政成本平穩(wěn)地推進(jìn)漸進(jìn)改革的進(jìn)程。因此在短期條件下，隱性擔(dān)保似乎是一種“性價比”很高的政府補(bǔ)償手段。這就往往會本論文由整理提供使政策制定者忽略政府擔(dān)保的另外一面：政府擔(dān)保所導(dǎo)致的負(fù)債問題。“過去，不管是公眾還是政治家都有一種錯誤的信念，認(rèn)為貸款擔(dān)保對政府的成本是零，除非最后發(fā)生了嚴(yán)重的‘短缺量’”（MertonandBodie，1992）。而實際上，受保主體把信用風(fēng)險部分或全部地轉(zhuǎn)嫁給擔(dān)保者，受保主體違約時，提供擔(dān)保的政府將不得不承擔(dān)轉(zhuǎn)嫁來的債務(wù)，隱性債務(wù)會顯性化，而或有債務(wù)也會變成直接、必然的債務(wù)。事實上，隱性擔(dān)保的廣泛實施已經(jīng)使得我國政府積累了越來越多的隱性和或有負(fù)債。馬拴友（2001）在國內(nèi)首先運(yùn)用財政風(fēng)險矩陣對我國公共部門的債務(wù)進(jìn)行了估算，指出“我國政府總債務(wù)占GDP比重已相當(dāng)高，單國內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)率1999年合計已達(dá)72.4%，財政的潛在風(fēng)險已經(jīng)很大”。而劉尚希、趙全厚（2002）的估計是2000年我國政府總債務(wù)規(guī)模占到當(dāng)年GDP的130.6%，其中或有債務(wù)占GDP的比重為65.6%。前世界銀行駐中國代表處高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家PieterBottelie（r2001a）從三個層面對中國中央政府2000年的總負(fù)債規(guī)模進(jìn)行了估算：第一層面為中央政府的顯性債務(wù)和債務(wù)擔(dān)保，占GDP的43%-44%；第二個層面是國有銀行不良貸款形成的或有債務(wù)，占GDP的37%-44%；第三個層面是還沒有納入到個人養(yǎng)老基金賬戶的國家養(yǎng)老金隱性債務(wù)，占GDP的45%-95%，國家總負(fù)債規(guī)模為125%-183%（這里還沒有包括地方政府和國有企業(yè)的債務(wù)）。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司2001年公布的2000年底68個國家政府在金融部門中的或有負(fù)債狀況則從國際比較的角度為評價中國或有負(fù)債的規(guī)模提供了非常好的佐證。
標(biāo)準(zhǔn)普爾估計的2000年中國政府在金融領(lǐng)域中的或有負(fù)債為當(dāng)年GDP的43%-86%，在68個的國家中是最高的。政府或有債務(wù)和隱性債務(wù)的大量積累也就是政府財政風(fēng)險的大量積累。“由于體制的漸進(jìn)式推進(jìn)，各種經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的風(fēng)險可以無限外推，并最終向財政轉(zhuǎn)移，財政風(fēng)險同社會各種風(fēng)險構(gòu)成強(qiáng)的相關(guān)性，各種風(fēng)險潛存于制度變革之中，為了推進(jìn)漸進(jìn)式改革，往往人為限制風(fēng)險的暴露。結(jié)果將導(dǎo)致制度變遷的壓抑性和風(fēng)險、危機(jī)的突發(fā)性。”（傅志華，2002）從長遠(yuǎn)的眼光看，隱性擔(dān)保將會導(dǎo)致更高的財政風(fēng)險，這主要是因為隱性擔(dān)保合同會扭曲受保主體的激勵結(jié)構(gòu)，引致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，從而加大隱性擔(dān)保的最終財政成本。隱性擔(dān)保并不是一個完整意義上的合同，作為擔(dān)保者的政府和受保主體之間的委托—關(guān)系是模糊和殘缺的。在政府與受保主體信息嚴(yán)重不對稱的情況下，政府不但無從了解受保主體的努力程度和風(fēng)險傾向，更難以設(shè)計出一個有效的激勵機(jī)制來約束其行為。
于是，受保主體的敗德行為便成為其理性的選擇，比如國有銀行的經(jīng)理人員混淆政策性損失和商業(yè)性損失的界限，把經(jīng)營不善導(dǎo)致的資產(chǎn)損失也納入政府隱性擔(dān)保的框架；國有糧食流通企業(yè)利用國家對“按保護(hù)價敞開收購農(nóng)民余糧”的擔(dān)保，故意壓低糧食收購價格（低于保護(hù)價），這就不僅把政策性收購的風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給政府財政，還從政府手中套取了一塊額外的收益；國有企業(yè)的廠長經(jīng)理會隱瞞貸款項目信息，改變資金用途，把本來用于企業(yè)技術(shù)改造、增加固定資產(chǎn)投資的政府擔(dān)保的銀行貸款挪作他用，有些貸款甚至被企業(yè)轉(zhuǎn)貸或用于管理人員的職務(wù)消費(fèi)等等。這種惡意的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁將引起政府財政風(fēng)險的進(jìn)一步提高本。結(jié)論及政策建議某些地方政府將本應(yīng)在預(yù)算內(nèi)進(jìn)行的大量補(bǔ)償性財政活動轉(zhuǎn)移到預(yù)算外，以隱性擔(dān)保這種“準(zhǔn)財政活動”部分地替代政府預(yù)算內(nèi)的財政活動，從而緩解了政府當(dāng)前的財政壓力，改善了政府的收支平衡表，表現(xiàn)出了較低的赤字水平和顯性負(fù)債水平。短期內(nèi)，政府所采用的這種策略在充分保障國有經(jīng)濟(jì)部門順利融資的前提下做到了財政顯性成本的最小化，這對于維持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長、平穩(wěn)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型都具有重大意義。但這種策略的實施也使得政府在漸進(jìn)轉(zhuǎn)型的后期面臨越來越大的財政支付壓力。為了償付隱性擔(dān)保所形成的國有經(jīng)濟(jì)部門中的巨額或有債務(wù)，政府將為此付出沉重的財政代價。超級秘書網(wǎng)
同時由于隱性擔(dān)保缺乏有效的激勵約束機(jī)制，受保主體激勵結(jié)構(gòu)的扭曲必然導(dǎo)致道德風(fēng)險的蔓延和政府財政成本的增加，從而進(jìn)一步提高了我國的財政風(fēng)險。要想繼續(xù)發(fā)揮政府擔(dān)保的積極作用，同時有效監(jiān)控和化解政府擔(dān)保可能導(dǎo)致的財政風(fēng)險，必須進(jìn)行財政創(chuàng)新并對傳統(tǒng)的政府隱性擔(dān)保機(jī)制進(jìn)行徹底改造：首先，必須改善擔(dān)保激勵約束機(jī)制，逐步實現(xiàn)隱性擔(dān)保顯性化。目前可以從三個方面入手：加快構(gòu)建覆蓋各種類型金融機(jī)構(gòu)的存款保險體系；在各級政府介入的擔(dān)保活動中，必須有要件完整、條文明確的具備法律效力的合同作為擔(dān)保的基礎(chǔ)，合同應(yīng)當(dāng)明確風(fēng)險分擔(dān)的機(jī)制、受保主體的義務(wù)和責(zé)任、發(fā)生損失后的補(bǔ)救措施等內(nèi)容，最大限度地做到激勵兼容；逐步相機(jī)減少擔(dān)保范圍，當(dāng)政府在負(fù)外部性威脅和社會預(yù)期的壓力下不得不對顯性擔(dān)保框架之外的經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行擔(dān)保“補(bǔ)償”時，應(yīng)堅持審慎原則，補(bǔ)償之前要向社會公眾闡明政府救助的必要性、原則、范圍和方式，補(bǔ)償過程中要明確政府與利益相關(guān)主體的責(zé)任與權(quán)利，以期將道德風(fēng)險遏制在最小的范圍內(nèi)。其次，盡快實現(xiàn)預(yù)算體制由收付實現(xiàn)制向權(quán)責(zé)發(fā)生制轉(zhuǎn)變、建立財政資產(chǎn)負(fù)債管理體系。
以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)的財政收支管理的最大弊端就是不能全面真實地反映出政府的風(fēng)險狀況，而在以權(quán)責(zé)發(fā)生為基礎(chǔ)的財政資產(chǎn)負(fù)債管理制度下，隱性和或有債務(wù)被納入管理范圍，政府必須從自身所擁有財政資源總量的角度去權(quán)衡承擔(dān)所有債務(wù)的最優(yōu)數(shù)量，必須對從事的任何一項導(dǎo)致隱性和或有負(fù)債產(chǎn)生的活動負(fù)責(zé)并作出解釋說明，這就在源頭上有利于財政風(fēng)險的預(yù)測、監(jiān)督和控制。最后，政府還可以在事后（擔(dān)保關(guān)系正式確立之后），以市場為導(dǎo)向，本論文由整理提供大量應(yīng)用市場化的手段（如利用金融工具對沖風(fēng)險，進(jìn)入國內(nèi)、國際的保險市場和再保險市場分?jǐn)傦L(fēng)險）和機(jī)制（如建立風(fēng)險儲備機(jī)制）降低和轉(zhuǎn)嫁財政風(fēng)險。在市場經(jīng)濟(jì)的條件下，政府這種利用市場化的手段規(guī)避和轉(zhuǎn)嫁自身風(fēng)險的行為不僅是合理的，而且也是完全具備可操作性的。
參考文獻(xiàn)：
（一）籌資渠道單一，院校舉債求生存
作為高等教育當(dāng)前最具有影響力的投資者，政府的行為關(guān)系著這些高等院校尤其是高職院校的生存，當(dāng)前，外部對高職院校的支持與激勵明顯不足，院校所在地政府對于其投入經(jīng)費(fèi)也要少于本科院校，這一狀況不容樂觀。而且，從高職院校畢業(yè)工作的技術(shù)工人在職稱評定、養(yǎng)老醫(yī)療等方面也時不時的被政府政策所阻礙，抑制了高職院校的發(fā)展。此外由于院校收取的學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基本固定，增加幅度有限，且需要從中抽取部分比例用于教學(xué)師資、就業(yè)指導(dǎo)等用途，而隨著通貨膨脹的影響，這些事業(yè)支出、后勤支出等也在不斷上升著，導(dǎo)致入不敷出情況時有出現(xiàn)，支出與收入的不配比也就迫使院校對外舉債，加大了院校的債務(wù)風(fēng)險，雖然近年來政府對高校的投入有了一定的增長，但教育投入占GDP的份額仍需提高。如江西省政府對高校教育的投入已經(jīng)在逐漸加大，可以說是在用“溫飽的經(jīng)濟(jì)”支持著“小康的教育”，擴(kuò)散至各省市，對高校特別是職業(yè)教育的快速發(fā)展會有顯著的作用。
（二）院校貸款盲目，加大債務(wù)負(fù)擔(dān)
社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下的融資，要求主體多元化、風(fēng)險分散化以及利益最大化同步，也要求借貸雙方具有良好的信用契約關(guān)系。長期以來，國有商業(yè)銀行的貸款利率偏高，出于風(fēng)險考慮，銀行等金融機(jī)構(gòu)縮小貸款規(guī)模，即使銀行庫存資金充足，也不愿將之貸給對于資金迫切需求的民間中小企業(yè)，也面臨著存款資金爆棚需要謀求出路的危機(jī)。這時，各大高職院校由于需要建設(shè)新校區(qū)、擴(kuò)大招生規(guī)模、改善學(xué)校環(huán)境等需要引進(jìn)大量資金，僅靠學(xué)費(fèi)或其他有限的融資渠道已不能滿足如此龐大的資金需求。因此，在有關(guān)政府部門的有意撮合下，銀行與高職院校突破了以前簡單的存貸關(guān)系，轉(zhuǎn)而已“銀校合作”的方式進(jìn)行全面的合作。由于高職教育等院校有著其不同于一般企業(yè)不會破產(chǎn)的特殊性，又在政府的有意擔(dān)保下，銀行才會敢于發(fā)放巨額貸款，在院校出現(xiàn)還貸危機(jī)時，銀行也難辭其咎。
（三）院校內(nèi)部資金管理薄弱
貸款是一項工作非常繁雜的系統(tǒng)工程，這就需要具有專業(yè)融資人才進(jìn)行內(nèi)部管理，而這點對于技術(shù)型高職院校而言是一項重大的挑戰(zhàn)，由于欠缺專業(yè)的融資財務(wù)人員，便難以對舉債規(guī)模以及財務(wù)資金進(jìn)行合理分析與管理。現(xiàn)在，很多高職院校面對學(xué)校盲目的資金需求，財務(wù)人員有的只是一時的短見，爭取更多的貸款來緩解暫時的龐大資金需求，當(dāng)舉債成本高于院校進(jìn)行投資的收益時，貸款資金的高成本必然導(dǎo)致院校債務(wù)風(fēng)險的加大。此外，對于很多高職院校還欠缺完整的預(yù)算管理機(jī)制，對負(fù)債結(jié)構(gòu)以及支出控制等要求不嚴(yán)，這也加大了債務(wù)風(fēng)險。
二、高職院校加強(qiáng)資金管理與債務(wù)風(fēng)險化解策略
（一）政府對高職院校消化債務(wù)提供政策支持
“化債”即化解高校債務(wù)風(fēng)險政策。我國民辦高職院校有著其顯著的優(yōu)勢，其主要表現(xiàn)在專業(yè)設(shè)置比較靈活，能更好的適應(yīng)市場需求，這也是高職院校在過去十年里能快速發(fā)展的重要原因，然而隨著其持續(xù)的擴(kuò)招，辦學(xué)經(jīng)費(fèi)向多渠道籌集，使得財政撥款比例逐步下降，但在現(xiàn)行體制下，毋庸置疑，財政撥款仍是院校生存的主要支撐，為了實現(xiàn)高等教育更快更好的發(fā)展，政府的財力支持仍需加大，為教育事業(yè)的發(fā)展，為債務(wù)風(fēng)險的加快化解增添一筆濃重的色彩。此外，也建議政府要建立和完善公共財政體制，在國家財政支出中真正體現(xiàn)教育優(yōu)先發(fā)展的方針。對于政府的財政撥款機(jī)制也要盡快改革，積極創(chuàng)造條件，使院校能夠在短時間內(nèi)得到大量的教學(xué)資本從而改善教學(xué)環(huán)境。
（二）院校強(qiáng)化內(nèi)部資金管理
院校內(nèi)部也需要對資金的財務(wù)管理機(jī)制進(jìn)行強(qiáng)化，這能在一定程度上防范并化解債務(wù)風(fēng)險。首先需要科學(xué)合理的編制收支預(yù)算，收入預(yù)算要做到“積極、穩(wěn)妥”，支出預(yù)算堅持“統(tǒng)籌兼顧、保證重點、勤儉節(jié)約、適度從緊”。銀行貸款也應(yīng)進(jìn)行部門預(yù)算管理，院校在編制部門預(yù)算時，對于當(dāng)前學(xué)校貸款進(jìn)展，計劃貸款額度、支出項目及可行性報告等應(yīng)該做出專項說明，要嚴(yán)格按照預(yù)算執(zhí)行，合理安排使用資金。其次，院校在舉債時要把控好負(fù)債規(guī)模，應(yīng)根據(jù)本身的辦學(xué)規(guī)模與基礎(chǔ)設(shè)施條件、經(jīng)費(fèi)核撥渠道、預(yù)算定額標(biāo)準(zhǔn)以及市場需求和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變化等因素綜合分析，測定高校負(fù)債的最高限額。最后可從其他相關(guān)財經(jīng)高校引進(jìn)財務(wù)管理方面的專業(yè)人才，提高管理效率，還需建立高校償債基金制度，高校貸款到期必須償還的特點要求院校在利用資金“改擴(kuò)建”的同時要有風(fēng)險監(jiān)測機(jī)制，以便及時應(yīng)對并化解債務(wù)風(fēng)險。而建立高校償債基金制度能夠保障高校到期償還債務(wù)，也防范了舉債風(fēng)險。
（三）積極探索新的融資渠道
政府、銀行的機(jī)制健全畢竟是化解高校債務(wù)風(fēng)險的外部因素，而高校本身除了上文所提到的強(qiáng)化資金管理外，還需要積極探索新的融資渠道。高校所具有的三大功能包括人才培養(yǎng)、科學(xué)研究以及社會服務(wù)，當(dāng)前應(yīng)盡快推進(jìn)“產(chǎn)學(xué)研”的結(jié)合，在推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展與社會進(jìn)步的同時積極探索新的融資渠道。比如，現(xiàn)在有許多高職院校都愿意放下身態(tài)，主動去與社會上的民企聯(lián)系合作，使辦學(xué)模式創(chuàng)新改變?yōu)椤靶Ｆ蠛献髂Ｊ健保⑴c企業(yè)之間簽訂學(xué)生實習(xí)協(xié)議，可有效增加教育收入。此外加強(qiáng)社會對院校的捐助制度建設(shè)，院校也可開展系列活動吸引往屆校友或社會企業(yè)家、慈善人士等進(jìn)行捐助，然后通過院校所設(shè)立的各種基金會，有效合理的使用或投資這類資金，也能最大程度的保證捐助資金的保值增值，進(jìn)而保證高校充足的資金鏈。
三、結(jié)論
(一)地方公債的初期嘗試
我國早在建國之初就嘗試發(fā)行地方政府債券，1950年首先由東北人民政府發(fā)行了“東北生產(chǎn)建設(shè)折實公債”。此后國家逐步實行高度集中的計劃經(jīng)濟(jì)體制，地方公債的發(fā)行被叫停。1958年4月，我國《關(guān)于發(fā)行地方公債的決定》，該決定提出在必要時允許發(fā)行地方建設(shè)公債，并規(guī)定了發(fā)債的條件。1985年在地方政府投資沖動強(qiáng)烈的情況下，為避免盲目擴(kuò)大投資規(guī)模帶來的金融風(fēng)險，中央再次叫停了地方債的發(fā)行。
(二)地方融資平臺的是與非
受《預(yù)算法》的限制，地方政府在很長時間里一直無法以直接發(fā)行債務(wù)的方式融資。然而在分稅制背景下，地方財政收支缺口不斷擴(kuò)大，地方政府為了規(guī)避《預(yù)算法》的限制，另辟蹊徑，通過設(shè)立地方政府融資平臺進(jìn)行融資。1992年7月22日，第一家地方融資平臺———上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司在上海成立。此后，地方政府紛紛成立城司，地方融資平臺以城投債形式發(fā)行的地方政府債務(wù)不斷增加。地方融資平臺在為地方政府融資的同時，也聚集了大量地方債務(wù)風(fēng)險。2004年以后，城投債規(guī)模平均每年增加50%以上。特別是2009年應(yīng)對金融危機(jī)和籌措中央刺激經(jīng)濟(jì)計劃需要的配套資金，地方政府開始大規(guī)模籌建融資平臺，通過發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等手段，籌措了大量平臺貸款，地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，風(fēng)險劇增。
(三)地方政府債券的正式發(fā)行
2009年，財政部地方政府發(fā)行了2000億地方政府債券。新疆維吾爾自治區(qū)2009年政府債券(一期)成為我國第一支正式上市交易的地方政府債券。從2011年起，上海、浙江、廣東和深圳、江蘇、山東成為自行發(fā)債的試點城市。2014年以來，我國地方政府債券正式進(jìn)入自發(fā)自還階段。上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島幾個地方試點自發(fā)自還地方政府債券，在國家批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額以內(nèi)，自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行、支付利息以及債務(wù)本金償還事宜。
二、我國地方政府債務(wù)風(fēng)險管理現(xiàn)狀
在地方融資平臺大量發(fā)行城投債的時期，地方政府債務(wù)風(fēng)險一度成為可能引發(fā)中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的最粗引線。在此背景下，2009年中央出臺了《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》《2009年地方政府債券資金項目安排管理辦法》和《財政部發(fā)行地方政府債券財政總預(yù)算會計核算辦法》等一系列辦法，規(guī)定由財政部地方政府發(fā)行債券，取代和置換地方融資平臺公司發(fā)行的城投債，以直接顯性債務(wù)取代地方政府的隱形債務(wù)。2014年，為了進(jìn)一步管理和控制地方政府債務(wù)的風(fēng)險，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，我國政府頒布了很多法律法規(guī)。其中最具標(biāo)志意義的風(fēng)險管理手段是出臺了新修訂的《預(yù)算法》。2014年新修訂的《預(yù)算法》規(guī)定，國務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的一部分資金，可以在國務(wù)院確定的限額以內(nèi)，以發(fā)行地方政府債券的方式籌措。這從法律層面上建立了以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制。新修訂的《預(yù)算法》對于地方政府發(fā)債作了很多規(guī)定，限制了發(fā)債主體、用途、規(guī)模、方式。在控制風(fēng)險方面，新《預(yù)算法》規(guī)定舉借債務(wù)應(yīng)當(dāng)有償還計劃和穩(wěn)定的償還資金來源。新修訂《預(yù)算法》后，2014年國發(fā)43號文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》為地方政府債務(wù)的風(fēng)險管理作出了更為明確的規(guī)定。43號文賦予地方政府依法適度舉債融資的權(quán)限，提出了加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，并嚴(yán)格限定政府舉債程序和資金用途。43號文把地方政府債務(wù)分門別類地納入全口徑預(yù)算管理，實現(xiàn)“借、用、還”相統(tǒng)一的管理模式。在規(guī)避地方融資平臺聚集的風(fēng)險方面，43號文剝離了融資平臺公司的政府融資職能，由此，融資平臺公司不得再新增政府債務(wù)。此舉為地方融資平臺退出地方政府債務(wù)歷史舞臺作出了明確規(guī)定，有效管理和控制了地方政府債務(wù)多年來通過地方融資平臺積聚的風(fēng)險。此后，我國又通過一系列辦法循序漸進(jìn)地剝離地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險。首先，財預(yù)［2014］351號文《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別方法》對地方融資平臺的債務(wù)剝離進(jìn)行了具體區(qū)分，分為不納入的債務(wù)、一般債務(wù)和專項債務(wù)三種。2015年財政部《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》《關(guān)于做好2015年地方政府一般債券發(fā)行工作的通知》《2015年地方政府專項債券預(yù)算管理辦法》《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》《關(guān)于做好2015年地方政府專項債券發(fā)行工作的通知》，對地方政府一般債券和專項債券進(jìn)行了進(jìn)一步明確。近兩年來一系列法律法規(guī)的出臺為規(guī)范地方政府債務(wù)、完善財政體制、發(fā)揮地方政府債務(wù)在政府治理和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，進(jìn)行了積極的政策準(zhǔn)備和實踐。2014年上半年，我國審計署對地方政府債務(wù)的變化情況跟蹤審計顯示，抽審地區(qū)的政府性債務(wù)余額增長3．79%，比2013年同期平均增速下降了7%，地方政府債務(wù)增速有所放緩。這說明我國政府針對地方政府債務(wù)風(fēng)險的管理措施效果顯著。
三、我國地方政府債務(wù)風(fēng)險管理的建議
從總體而言，近幾年我國地方政府債務(wù)發(fā)展較為平穩(wěn)，風(fēng)險可控。但是，地方政府通過資本市場發(fā)行債券籌集資金，如果風(fēng)險管理不到位，在發(fā)行、使用、償還等過程中都有可能出現(xiàn)問題，引起金融領(lǐng)域的波動。在地方政府債務(wù)規(guī)模較大的情況下，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)將導(dǎo)致金融體系甚至國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)風(fēng)險。因此構(gòu)建完善的信用風(fēng)險管理體系意義重大。本文嘗試從三個角度提出對地方政府債務(wù)風(fēng)險管理方面的建議:
(一)完善地方政府債務(wù)的信用評級制度
按照國際上的通常做法，穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)普等評級機(jī)構(gòu)的信用評級應(yīng)對地方政府債券發(fā)行利率形成很強(qiáng)的指導(dǎo)性。然而目前我國自發(fā)自還試點地方政府債的信用等級均為AAA級，對不同的地方政府的債務(wù)償還能力沒有任何區(qū)別作用，對其發(fā)行利率沒有任何指導(dǎo)作用。究其原因，在于我國資本市場的市場化程度還很低，投資者、評級機(jī)構(gòu)及政府普遍認(rèn)為，地方政府的風(fēng)險就是中央政府的風(fēng)險，地方政府債券基本是中央政府兜底的，沒有風(fēng)險。但是，今天的情況已經(jīng)不同往日。《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》明確提出了地方政府對自己舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實行不救助原則。這意味著中央政府的確有可能不會為地方政府債務(wù)買單，地方政府債務(wù)“剛兌”的打破是完全有可能發(fā)生的，地方政府債務(wù)存在一定風(fēng)險。在此背景下，各地方政府借債的風(fēng)險和利率必然不一樣，需要信用評級機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行評判，為投資者的投資提供參考。完善現(xiàn)有的信用評級制度將是有效的地方政府債務(wù)風(fēng)險管理方法。
(二)建全地方政府債務(wù)的信息披露制度
以前，地方政府并未編制資產(chǎn)負(fù)債表，只是通過財政預(yù)決算提供信息。財政預(yù)決算表只在一定程度上表現(xiàn)了地方政府的現(xiàn)金流入和流出的情況，只能為投資者提供流量信息，不能提供存量信息。只有健全了地方政府資產(chǎn)負(fù)債表等信息的披露，投資者才能得到地方政府資產(chǎn)負(fù)債率等償債能力存量的指標(biāo)，才能夠充分、準(zhǔn)確地估計地方債券的風(fēng)險，理性投資。十八屆三中全會《決定》明確提出了建立權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財務(wù)報告制度，編制政府的資產(chǎn)負(fù)債表。新的《預(yù)算法》要求地方政府公布資產(chǎn)負(fù)債表，這比“要求編制資產(chǎn)負(fù)債表”又進(jìn)了一大步。經(jīng)過一段時間的完善，地方政府的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與負(fù)債比、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與到期債務(wù)比、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比率、利息保障倍數(shù)、權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比率、負(fù)債結(jié)構(gòu)比率、流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率等信息真實而全面地進(jìn)行披露，就能實質(zhì)性地提升地方政府的財政透明度，約束地方政府過度舉債的沖動，并且讓投資者對地方政府債務(wù)的風(fēng)險和利率作出正確判斷，從源頭上控制地方政府的債務(wù)風(fēng)險。
(三)建立地方政府債券保險制度
關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；風(fēng)險；財務(wù)杠桿；風(fēng)險規(guī)避
1負(fù)債籌資概述
1、1負(fù)債籌資風(fēng)險的概念
負(fù)債籌資風(fēng)險是指由于資金供需市場、宏觀環(huán)境的變化，以及期限結(jié)構(gòu)等因素的影響給企業(yè)財務(wù)成果帶來的不確定性。它一般表現(xiàn)為企業(yè)所有者權(quán)益下降，喪失償債能力、發(fā)生財務(wù)困難甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。
1、2負(fù)債籌資的財務(wù)效應(yīng)分析
1、2、1負(fù)債融資的正面效應(yīng)分析
（1）利息抵稅效應(yīng)。
企業(yè)負(fù)債應(yīng)按期支付利息，根據(jù)會計制度的有關(guān)規(guī)定，負(fù)債的利息費(fèi)用計入財務(wù)費(fèi)用，可在企業(yè)稅前成本中抵扣，從而使企業(yè)能少交所得稅，在一定程度上降低了企業(yè)實際的籌資成本，使企業(yè)獲得潛在的收益。節(jié)稅額的計算公式為：節(jié)稅額＝利息費(fèi)用×所得稅率。由此可見，只要有債務(wù)資本，便可產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)，且利息費(fèi)用越高，節(jié)稅額越大。
（2）財務(wù)杠桿效應(yīng)。
在企業(yè)資本規(guī)模一定的情況下，從息稅前利潤中支付相對固定的債務(wù)利息，當(dāng)息稅前利潤增加時，那么每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會相應(yīng)降低，導(dǎo)致股權(quán)資本的利潤則會相應(yīng)增加，從而給投資者帶來額外的收益。用定量描述為：權(quán)益資本凈利潤＝[總資產(chǎn)報酬率+（總資產(chǎn)報酬率一負(fù)債利率）×負(fù)債資本／權(quán)益資本]×（1－所得稅率），當(dāng)資產(chǎn)報酬率大于負(fù)債利率時，適當(dāng)借入資金。就可以提高權(quán)益資本凈利率。
（3）負(fù)債經(jīng)營可減少貨幣貶值的損失。
在通貨膨脹的情況下，利用舉債進(jìn)行的擴(kuò)大再生產(chǎn)比企業(yè)自身積累的資本進(jìn)行的擴(kuò)大再生產(chǎn)更有利。在通貨膨脹期間，貨幣不斷貶值，到償還日使債務(wù)人償還資金的實際價值比在通貨膨脹之前要小，原有負(fù)債額的實際購買力下降，將貨幣貶值的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人的身上，減少了由于通貨膨脹造成的損失。
（4）債務(wù)融資可以降低資金成本。
企業(yè)借入資金，需要按期償還本息。由于利息是在成本中列支的，可以稅前扣除的，它有沖減稅金的作用，能帶來稅盾收益，而股權(quán)融資中，政府要對股東個人的資本利得和股息收入以及企業(yè)法人雙重征稅。因此，一般來說，債務(wù)的資本成本要低于權(quán)益資本成本，從而有利于降低綜合資金成本。
1、2、2負(fù)債融資的負(fù)面效應(yīng)分析
（1）負(fù)債籌資經(jīng)營增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。
企業(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營的話，必須保證其投資要大于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支的現(xiàn)象。在負(fù)債數(shù)額不變的情況下，虧損的越多，用企業(yè)資產(chǎn)償還債務(wù)的能力就越低，財務(wù)風(fēng)險就越大。債務(wù)融資到期必須還本付息，一旦企業(yè)無法到期償還債務(wù)，企業(yè)就可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，甚至被迫破產(chǎn)倒閉。
（2）過度的負(fù)債削弱了企業(yè)的再籌資能力。
企業(yè)過度負(fù)債，導(dǎo)致其債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。企業(yè)債務(wù)到期時。若不能定期足額地還本付息，將影響到企業(yè)的信譽(yù)，再籌資能力也就降低了。
（3）負(fù)債籌資經(jīng)營增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，影響資金周轉(zhuǎn)。
企業(yè)負(fù)債經(jīng)營必定需要按期支付利息，這樣一方面增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，另一方面如果籌集的資金還款較為集中，短期內(nèi)要求企業(yè)籌集大量的資金進(jìn)行還債，就會影響企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。
2企業(yè)負(fù)債籌資風(fēng)險的成因
2、1負(fù)債籌資風(fēng)險的內(nèi)因分析
2、1、1負(fù)債規(guī)模
籌資規(guī)模取決于企業(yè)未來發(fā)展對資金的需求。借入資金與自有資金的比例，與企業(yè)的財務(wù)利益與風(fēng)險有著密切的關(guān)系。當(dāng)投資利潤率高于利息率時，企業(yè)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，適當(dāng)提高借入資金與自有資金之間的比率，就會增加企業(yè)的權(quán)益資本收益率；在投資利潤率低于利息率時，企業(yè)負(fù)債越多，借入資金與自有資金比例越高，企業(yè)權(quán)益資本收益率越低，企業(yè)會發(fā)生虧損甚至破產(chǎn)。
2、1、2負(fù)債利率
從貸款企業(yè)的角度看，負(fù)債利率是其負(fù)債融資所付出的代價。在負(fù)債額既定的情況下，負(fù)債利息與負(fù)債利率成正比，負(fù)債的利率越高，企業(yè)所要負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用就越多，從而增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。同時，負(fù)債利率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，對股東收益的變動幅度也有很大的影響。
2、1、3債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)
企業(yè)債務(wù)融資中短期債務(wù)與長期債務(wù)的融資成本不同，一般長期債務(wù)的利息會高于短期債務(wù)的利息。長期債務(wù)回收期比短期債務(wù)長，若考慮資金的時間價值以及復(fù)利計息，則企業(yè)必須以較高的利息率，否則資金所有者不會將資金出借給企業(yè)。另外，長期負(fù)債的收益因使用期限長具有不可預(yù)期性和不穩(wěn)定性，而且企業(yè)從長期看也要經(jīng)歷市場風(fēng)險，各種意外都有可能導(dǎo)致企業(yè)不能如期還本付息。
2、2負(fù)債籌資風(fēng)險的外因分析
2、2、1預(yù)期現(xiàn)金流入量與資產(chǎn)流動性
現(xiàn)金流入量反映的是企業(yè)現(xiàn)實的償債能力。如果企業(yè)投資決策失誤或信用政策過寬，不能及時支付到期的利息，企業(yè)就會面臨支付性籌資風(fēng)險。資產(chǎn)的流動性反映的是潛在償債能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的整體流動性較強(qiáng)，變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)較多時，就能及時支付到期的債務(wù)，其財務(wù)風(fēng)險就較小；反之，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的整體流動性較弱，變現(xiàn)能力弱的資產(chǎn)較多時，企業(yè)就可能要面臨及時償還債務(wù)的壓力，其財務(wù)風(fēng)險就較大。
2、2、2金融環(huán)境的影響
金融市場是資金融通的場所，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營要受金融市場的影響。當(dāng)企業(yè)主要采取短期貸款方式融資時，如遇到金融緊縮，銀根抽緊，負(fù)債利息率大幅度上升，就會引起利息費(fèi)用劇增，利潤下降，更有甚者，一些企業(yè)由于無法支付高漲的利息費(fèi)用而破產(chǎn)清算。另外，金融市場利率、匯率的變動，都是企業(yè)籌資風(fēng)險的誘導(dǎo)因素。
2、2、3經(jīng)營風(fēng)險
企業(yè)供、產(chǎn)、銷等各種經(jīng)營活動都存在著很大的不確定性，都會給企業(yè)收益帶來影響，因而經(jīng)營風(fēng)險是普遍存在的。產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險的因素既有內(nèi)部因素，又有外部因素。如運(yùn)輸方式改變、價格變動等會造成供應(yīng)方面的風(fēng)險；產(chǎn)品質(zhì)量不合格、設(shè)備事故會造成生產(chǎn)方面的風(fēng)險；消費(fèi)者愛好發(fā)生變化、銷售決策失誤會帶來銷售方面的風(fēng)險。所有這些經(jīng)營方面的不確定性，都會引起企業(yè)的利潤或利潤率的變化，從而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險。
3負(fù)債籌資風(fēng)險的防范措施
3、1樹立正確的風(fēng)險觀念、建立風(fēng)險防御機(jī)制
企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，受到自身因素和外部環(huán)境的影響，導(dǎo)致實際結(jié)果與預(yù)期結(jié)果出現(xiàn)偏離的情況是難以避免的。如果企業(yè)在遭遇風(fēng)險時，毫無準(zhǔn)備、缺少對策、一籌莫展，必然會導(dǎo)致失敗，所以企業(yè)應(yīng)樹立正確的風(fēng)險觀念，做到未雨綢繆，有備無患，預(yù)防可能發(fā)生的風(fēng)險，并且有效的應(yīng)對風(fēng)險。處于市場下的企業(yè)，應(yīng)建立一套完善的風(fēng)險預(yù)防機(jī)制和財務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)，制定適合企業(yè)具體情況的風(fēng)險規(guī)避方案，通過合理的籌資結(jié)構(gòu)來分散風(fēng)險，將先進(jìn)的經(jīng)營管理理念注入企業(yè)，避免由于決策失誤而導(dǎo)致的籌資風(fēng)險，把風(fēng)險最小化。
3、2合理安排資本結(jié)構(gòu)
最佳資本結(jié)構(gòu)是指加權(quán)資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)根據(jù)經(jīng)營規(guī)模所擬定的資金需要量可以用多種籌資方式進(jìn)行籌資，在資金總額既定的條件下，各種籌資方式不同的資金額就構(gòu)成了不同的資本結(jié)構(gòu)方案。分別計算各籌資方案的加權(quán)平均資金成本，然后對其進(jìn)行比較，選擇其最低的籌資方案。而每股盈余分析法是根據(jù)各種籌資方式下的每股盈余的比較來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法，它是利用每股盈余無差別點進(jìn)行決策。所謂的每股盈余無差別點，是指能使兩個籌資方案相等的銷售水平，即當(dāng)銷售水平無差別時，無論是采用債務(wù)籌資還是采用籌資都具有相同的效益。當(dāng)預(yù)計銷售額超過每股盈余無差別點時，由于財務(wù)杠桿是正數(shù)，采用債務(wù)籌資下的每股盈余必定會高于籌資下的每股盈余，此時增加債務(wù)籌資則可優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
3、3加強(qiáng)財務(wù)預(yù)算管理，選擇適當(dāng)?shù)幕I資方式、期限、利率
企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化預(yù)算方面制度的建設(shè)。在保持合理負(fù)債比率的前提下，根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營和基本投資需求來確定資金需求總量，合理安排自有資金和借入資金的比率。企業(yè)可根據(jù)自身的實際情況考慮各種籌資方式所能籌集到資金的數(shù)量、期限、成本以及所需辦理手續(xù)的繁簡程度等因素。掌握好籌資時間，使得籌資時間和資金的運(yùn)用以及轉(zhuǎn)化緊密銜接，努力降低資金的占用額，縮短生產(chǎn)周期，降低應(yīng)收賬款的回收期，使企業(yè)在充分考慮到影響負(fù)債各項因素的基礎(chǔ)上。謹(jǐn)慎負(fù)債。針對由利率變動帶來的籌資風(fēng)險，應(yīng)認(rèn)真研究資金市場的供求情況根據(jù)利率走勢，把握其發(fā)展趨勢，并以此做出相應(yīng)的籌資安排。在利率處于高水平時期，盡量少籌資或只籌資急需的短期資金。在利率處于由高向低過度時期，也應(yīng)盡量少籌資，不得不籌集的資金，應(yīng)采用浮動率的計息方式。
3、4利用財務(wù)杠桿原理，降低風(fēng)險
財務(wù)杠桿是把“雙刃劍”，它既能對企業(yè)有著積極的作用，也能產(chǎn)生消極的影響。在企業(yè)預(yù)測投資報酬率大于債務(wù)利息率的前提下，無論企業(yè)息稅前利潤多少，債務(wù)利息都是固定的，當(dāng)息稅前利潤增加時，在債務(wù)利息不變的條件下，息稅前利潤越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。相反，息稅前利潤越小，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大。因此企業(yè)可以通過增加息稅前利潤和合理安排負(fù)債比率，使財務(wù)杠桿利益大于財務(wù)風(fēng)險的不利影響，從而使普通股每股盈余逐步增長。另外財務(wù)杠桿可以與營業(yè)杠桿配合使用來降低風(fēng)險，經(jīng)營杠桿是通過銷售額的變動來影響息稅前利潤的，而財務(wù)杠桿是通過息稅前利潤變動來影響普通股每股盈余的。因此，企業(yè)在籌資決策中，通過合理使用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿來達(dá)到提高每股盈余的目標(biāo)。對于營業(yè)杠桿系數(shù)較高的公司可以使用較低的財務(wù)杠桿，而對于營業(yè)杠桿較低的公司則可以使用較高的財務(wù)杠桿。
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投資風(fēng)險，投資的成功與失敗，對企業(yè)的現(xiàn)金流會產(chǎn)生巨大的影響，合理成功的投資會給企業(yè)帶來利潤。在涉及重大投資項目時，對項目缺乏了解，錯誤的做出決策，甚至?xí)o企業(yè)帶來滅頂之災(zāi)。收益分配在于向股東分配紅利。公司向股東分配的紅利過多時，有可能使得公司的現(xiàn)金流不足，而造成公司資金緊張，如果分配過少有回降低股東投資的熱情，會給公司的經(jīng)營造成壓力。
二、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因
1、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理
企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化表現(xiàn)為，籌資成本降低，資本周轉(zhuǎn)率上升。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為兩個方面的比例，即負(fù)債資本和權(quán)益資本。如果債務(wù)資本過高，這時債權(quán)人對公司的的監(jiān)督成本就會上升，也就是說成本上升，債權(quán)人會相應(yīng)的要求提高利率，來彌補(bǔ)這種成本，這種成本最終會加轉(zhuǎn)移股東身上，給公司帶來較大的償債壓力。于此同時，大量舉債而非股權(quán)融資，會造成公司管理者手中有大量現(xiàn)金流，這是容易造成公司管理者利用對公司經(jīng)營的控制，盲目擴(kuò)張，使得股東與公司管理者之間的委托成本上升。
2、外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
企業(yè)生存于宏觀的大環(huán)境中，整個宏觀環(huán)境的狀況對于公司的運(yùn)營有著基礎(chǔ)性的影響。這也是企業(yè)在財務(wù)管理中無法控制的客觀外部因素，宏觀環(huán)境包括了市場環(huán)境、政治環(huán)境、資源情況、宏觀經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境等。這些環(huán)境的多變使得企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是不可完全消除的，如市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，那么企業(yè)的應(yīng)收賬款，壞賬出現(xiàn)的可能性將會出現(xiàn)預(yù)測外的大弧度增加。同時，企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率就很可能出現(xiàn)下降，企業(yè)的變現(xiàn)能力就會嚴(yán)重下降，資金周轉(zhuǎn)困難。
3、企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理建設(shè)不足
企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理的建設(shè)問題包括了財務(wù)管理與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的統(tǒng)一，以及財務(wù)管理人員和企業(yè)決策者的能力問題。企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)該與企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)統(tǒng)一，共同產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)決策者和財務(wù)管理人員的素質(zhì)提高也直接影響著企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)的決策者和財務(wù)管理人員，是財務(wù)風(fēng)險控制的直接人員，他們對于宏觀經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識，對于企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的設(shè)立，以及對財務(wù)風(fēng)險的認(rèn)識和控制手段直接決定著企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險管理能力
4、可轉(zhuǎn)換債券及其特征
可轉(zhuǎn)換債券是指具有固定面值和一定存續(xù)期限的，并且持有人有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)按照一定比例將其轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司普通股票的債務(wù)憑證（摩根斯坦利的定義）。可轉(zhuǎn)債包含著看漲期權(quán)，也就是企業(yè)在合約中約定在一定時期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債的持有人可以以約定的價格轉(zhuǎn)換成公司股票，一般來說這個約定的價格高于公司現(xiàn)時股價，而這是一種權(quán)利，可轉(zhuǎn)債的持有人可以選擇轉(zhuǎn)換或者不轉(zhuǎn)換。發(fā)行可轉(zhuǎn)債與立刻發(fā)行股票相比對權(quán)益的稀釋程度較低。直接發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資，意味著原有股東的權(quán)益稀釋，甚至有可能導(dǎo)致控股股東失去對公司的控制權(quán)。而發(fā)行可轉(zhuǎn)債，由于有可能在轉(zhuǎn)換期公司股價沒有到達(dá)約定價格而使得持有人放棄轉(zhuǎn)股，而使得股東權(quán)益稀釋度變低。
5、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后面臨的問題
公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債會面臨一個未來現(xiàn)金流不確定的問題，在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，公司股價高于約定的轉(zhuǎn)換價格，這時可轉(zhuǎn)債的持有人就會選擇轉(zhuǎn)換為公司股票，此時公司面臨一個如何提供給投資者公司股票的問題。如果公司選擇增發(fā)新股來滿足對于股票的需求，這時新股發(fā)行會導(dǎo)致收入和投票權(quán)的稀釋，這時會受到原有股東的抵制，如果公司選擇到市場上回購公司股票來滿足轉(zhuǎn)換為股票的需求又會導(dǎo)致公司資金的大弧度流出，有可能引發(fā)新的財務(wù)風(fēng)險。公司還有一個解決方案，行使贖回權(quán)，在滿足贖回條件時公司可以選擇，但是贖回債券同在市場上購買股票一樣會消耗公司大量資金，對公司的經(jīng)營運(yùn)作產(chǎn)生影響。企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債是應(yīng)該充分考慮未來的資金敞口問題，充分評估相應(yīng)風(fēng)險，必要是應(yīng)采取相應(yīng)的對沖措施，保障未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定。
三、結(jié)語
從1998年下半年起，我國開始實施積極的財政政策以拉動內(nèi)需，推動國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。隨之而來的是政府的赤字率（財政赤字占GDP 的比重）和負(fù)債率（政府債務(wù)余額占GDP的比重）等顯性指標(biāo)都呈現(xiàn)出比較明顯的上升趨勢（見圖1，圖2）（注：之所以稱為“顯性”，是因為赤字率指標(biāo)反映的是財政預(yù)算內(nèi)的收支差額，對債務(wù)負(fù)擔(dān)的衡量也僅僅是從政府發(fā)行的具有法定清償責(zé)任的顯性債務(wù)的角度入手的。）。2002年中央財政的預(yù)算赤字突破3000億元，中央財政赤字率首次超過了3%.
積極財政政策造成的赤字率和負(fù)債率的提高引發(fā)了人們對我國財政風(fēng)險的關(guān)注。但就顯性指標(biāo)而言，如進(jìn)行國際比較，不難發(fā)現(xiàn)其實中國的赤字和顯性負(fù)債水平是相對較低的。在標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard Poor's ）對世界上68個國家2000年政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率的統(tǒng)計中，中國排在第63位，不但低于美國、日本、德國、法國、英國、加拿大、意大利等經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的西方七國，也低于韓國、新加坡、泰國、印度尼西亞、巴西、阿根廷、哥倫比亞等新興市場國家以及俄羅斯、匈牙利、捷克、羅馬尼亞、克羅地亞等市場轉(zhuǎn)型國家（注：資料來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾公司網(wǎng)站，Global Financial System Stre
，09-Oct-2001.）。圖3進(jìn)一步展示了中國與CIS （獨(dú)聯(lián)體國家）、CEE （中東歐轉(zhuǎn)型國家）和Baltic（波羅的海國家）在整個轉(zhuǎn)軌期內(nèi)赤字率方面的比較。從圖中我們可以看出，中國的中央財政赤字率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于CEE 和CIS 國家，即使是財政狀況良好的Baltic三國，其總體上的赤字水平也是高于中國的。
然而，赤字率、負(fù)債率等這些顯性指標(biāo)相對較低就能說明我國目前的財政風(fēng)險不高嗎？換言之，赤字率、負(fù)債率等這些顯性指標(biāo)相對較低就能說明我國目前的財政風(fēng)險不高嗎？換言之，赤字率、負(fù)債率等這些顯性指標(biāo)能完全反映中國這樣的轉(zhuǎn)型大國經(jīng)濟(jì)的財政風(fēng)險程度嗎？世界銀行研究財政風(fēng)險問題的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Haria Polackova Bnxi等（1999）發(fā)現(xiàn)：和大多數(shù)轉(zhuǎn)型國家在轉(zhuǎn)型期出現(xiàn)的嚴(yán)重財政赤字狀況不同的是，捷克和馬其頓這兩個國家在整個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期內(nèi)都保持了財政預(yù)算的基本平衡。他們的進(jìn)一步研究表明：這兩個國家的財政平衡是通過把大量政府活動轉(zhuǎn)移到預(yù)算外，以大量積累或有債務(wù)及隱性負(fù)債的形式隱藏了一部分預(yù)算內(nèi)的政府赤字和債務(wù)而達(dá)到的。大量隱性和或有負(fù)債的積累使捷克和馬其頓財政風(fēng)險事實上很高。
圖3中國與前蘇聯(lián)和中東歐轉(zhuǎn)國家赤字率的比較
那么，中國政府有沒有隱性和或有負(fù)債？這些非顯性負(fù)債產(chǎn)生的主要原因是什么？會對我國的財政風(fēng)險產(chǎn)生什么樣以及多大的影響？這些就是本文要研究的主要問題。
二、政府隱性擔(dān)保與我國政府的隱性和或有債務(wù)
為了更清楚地說明政府債務(wù)的種類，這里先引入Hana Polackova Brixi（1998）的財政風(fēng)險矩陣。她認(rèn)為政府面臨著四種財政風(fēng)險：顯性的、隱性的、直接的和或有的財政風(fēng)險。每一種風(fēng)險從廣義上都可以定義為負(fù)債，Polackova Brixi 將政府負(fù)債分為四種類型，即：直接顯性負(fù)債、直接隱性負(fù)債、或有顯性負(fù)債和或有隱性負(fù)債（見表1）。按照傳統(tǒng)的財政預(yù)算方式，只有直接顯性負(fù)債是直接、即時地被納入到財政預(yù)算中去的，而后三種類型的負(fù)債都具有不同程度的隱蔽性。相對于僅從赤字率、負(fù)債率等直接顯性負(fù)債指標(biāo)來判斷一國的財政風(fēng)險，財政風(fēng)險矩陣有利于更全面地認(rèn)識國家的負(fù)債及財政風(fēng)險狀況（見表2）。
資料來源：劉尚希、趙全厚：《政府債務(wù)：風(fēng)險狀況的初步分析》，《管理世界》2002年第5期。
直接顯性負(fù)債在政府預(yù)算表中都有清晰的描述，本文主要關(guān)注的是政府的隱性和或有負(fù)債，對表2中的隱性和或有負(fù)債項目進(jìn)行進(jìn)一步分析，我們可以發(fā)現(xiàn)我國政府主要的或有和隱性債務(wù)都是源于政府的擔(dān)保，并且大部分是隱性擔(dān)保，如政府對國有商業(yè)銀行、國有政策性銀行、資產(chǎn)管理公司、其他金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)、社保基金等提供的擔(dān)保（注：政府擔(dān)保是指政府作為擔(dān)保者（Guarantor ）向受益者（Beneficiary ）或是直接向債權(quán)人（Creditor）作出的在擔(dān)保受益者（即債務(wù)人）違約時支付債務(wù)的承諾。當(dāng)債務(wù)人發(fā)生債務(wù)違約時，將由政府代替?zhèn)鶆?wù)人向債權(quán)人償付債務(wù)。）。之所以稱為“隱性”，是因為，與顯性擔(dān)保不同，隱性擔(dān)保是一種沒有明確完整的擔(dān)保合同作為依托、沒有嚴(yán)格法律約束力的擔(dān)保形式。《中華人民共和國擔(dān)保法》明確規(guī)定“國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”，從這個角度上講，中國轉(zhuǎn)型時期的絕大部分政府擔(dān)保部屬于隱性擔(dān)保。
在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期內(nèi)我國形成了一個以中央政府為核心的完整的政府隱性擔(dān)保體系。這個體系包括四個層次：一是中央政府對國有經(jīng)濟(jì)部門（包括國有銀行、國有資產(chǎn)管理公司、中央銀行、政策性銀行、包括國有糧棉流通企業(yè)在內(nèi)的國有企業(yè)及其他國有附屬機(jī)構(gòu)）的隱性擔(dān)保；二是中央政府對資本市場的隱性擔(dān)保；三是中央政府的社會養(yǎng)老金隱性擔(dān)保；四是中央政府對地方政府債務(wù)的隱性擔(dān)保。在對國有銀行、國有企業(yè)等提供隱性擔(dān)保時，政府沒有負(fù)債；但是，如果債務(wù)人發(fā)生違約，政府將有義務(wù)償還債務(wù)，此時，隱性和或有負(fù)債將成為政府的實際負(fù)債。（注：比如1999年“廣信”破產(chǎn)時，雖然根據(jù)1995年《擔(dān)保法》政府并沒有代償“廣信”債務(wù)的法定義務(wù)，但政府還是部分地履行了1995年以前的隱性擔(dān)保承諾，承擔(dān)了一部分的對內(nèi)對外債務(wù)。）因此，判斷我國的財政風(fēng)險，不能僅僅停留在赤字率、負(fù)債率這樣幾個顯性指標(biāo)上，還需要（或更需要）關(guān)注由我國龐大的政府擔(dān)保（主要是隱性擔(dān)保）體系所引發(fā)的政府或有及隱性債務(wù)。
三、補(bǔ)償替代：一種解釋
對政府提供隱性擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行進(jìn)一步分析，不難發(fā)現(xiàn)這些部門，如銀行證券等金融部門、社會保障、國有企業(yè)等都是我國漸進(jìn)式改革較晚才觸及的部門（如表3）。這時的改革步驟仍要具有“帕累托改進(jìn)”的性質(zhì)幾乎是不可能的，而“非帕累托改進(jìn)”就必然意味著改革會面臨來自各方面現(xiàn)實和潛在利益受損者的阻力，在客觀上加大了政府推進(jìn)改革的難度。
為了消除改革的阻力，政府的一般做法是對利益受損者進(jìn)行“補(bǔ)償”或“贖買”，以換取人們對改革的最廣泛支持。通常的補(bǔ)償有兩種不同的方式：顯性補(bǔ)償和隱性補(bǔ)償。顯性補(bǔ)償往往動用政府財政資源對利益受損主體進(jìn)行直接補(bǔ)償，這種方式在我國又分為兩種具體的表現(xiàn)形式：一是樊綱所說的“讓利”行為，中央政府“讓利”行為的實質(zhì)是把本應(yīng)納入到財政收入中的一塊收益讓渡給企業(yè)或地方政府；政府給予某項改革涉及到的潛在利益受損者直接的財政補(bǔ)貼，典型的是70年代是80年代初進(jìn)行的對城鎮(zhèn)居民的糧價補(bǔ)貼（注：農(nóng)村改革能夠提高農(nóng)業(yè)的產(chǎn)出和農(nóng)民的收入水平，但糧食價格的提高卻可能損害到城鎮(zhèn)居民的既得利益。胡汝銀（1992）就曾指出，政府在推進(jìn)農(nóng)業(yè)改革的同時，通過一種配套性的財政補(bǔ)貼政策對城鎮(zhèn)居民進(jìn)行補(bǔ)償性的糧價補(bǔ)貼，便既可增加糧食供給，又能夠使得城鎮(zhèn)居民成為農(nóng)業(yè)發(fā)展的受益者和農(nóng)業(yè)改革的支持者。）。顯性補(bǔ)償在財政風(fēng)險矩陣中表現(xiàn)為政府直接顯性負(fù)債。而隱性補(bǔ)償最主要的就是政府在經(jīng)濟(jì)重構(gòu)過程中為各經(jīng)濟(jì)部門提供的顯性或隱性擔(dān)保，這些擔(dān)保產(chǎn)生了政府的隱性和或有負(fù)債。
當(dāng)改革進(jìn)入“攻堅戰(zhàn)”階段，為減緩或消除改革的阻力，政府對潛在利益受損者的補(bǔ)償將加大。此時，政府將面對兩種補(bǔ)償方式的選擇問題。William Easterly（1999）從政府資產(chǎn)凈價值的視角出發(fā)構(gòu)建了“財政調(diào)整假象”模型，分析了政府財政調(diào)整的過程（注：模型請參見Easterly，William ，1999，"When Is Fiscal Aajustment an Illusion？"，EcoaomicPolicy（April ），p.57-86.）。本文將對Easterly模型加以簡化來分析政府在漸進(jìn)轉(zhuǎn)型過程中對不同利益補(bǔ)償方式的選擇及其對政府債務(wù)的影響。
中國政府被視為一個經(jīng)濟(jì)主體，有自己的效用函數(shù)。政府的效用函數(shù)取決于政府的消費(fèi)量，政府在整個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間的動態(tài)最優(yōu)化問題就是如何使自身跨期消費(fèi)的效用現(xiàn)值最大：
（公式略）
其中C 代表政府的消費(fèi)，ρ代表政府的貼現(xiàn)率，t 為一個連續(xù)的時間變量。
（公式略）
其中A 代表政府的資產(chǎn)價值（包括稅收部分）（注：鑒于或有債務(wù)的不確定性，所以這里的Lc實際上是一個期望值E （Lc）。），代表政府的直接顯性負(fù)債；代表政府的直接隱性負(fù)債，Lc則代表政府的或有負(fù)債，它包括或有的顯性負(fù)債和或有隱性負(fù)債兩個部分。政府資產(chǎn)的回報率和債務(wù)的利息率都用常數(shù)r 來表示。這里政府每一期的消費(fèi)C 不僅包括政府本身對公共資源的消費(fèi)，還包括政府在轉(zhuǎn)型期內(nèi)給予不同利益集團(tuán)的優(yōu)惠和租金，即“贖買”或“補(bǔ)償”。從這個角度看，除了財政領(lǐng)域，有一部分政府效用來自贖買改革的社會收益。
政府跨期效用函數(shù)的預(yù)算約束條件為：
（公式略）
這個不等式同時也是政府具備跨期清償能力（Inter-temporal Government Solvency）的條件。根據(jù)Ramsey-Cass-Koopmans一階條件，可以得出
C/C=r-ρ（4）
這時政府的跨期效用達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。由此也可以推出政府的資產(chǎn)凈值占其消費(fèi)的比率為政府貼現(xiàn)率ρ的倒數(shù)：
（公式略）
ρ是一個非常關(guān)鍵的變量。它主要是用來衡量政府“財政不負(fù)責(zé)任”（Fiseal Irresponsibility）的程度，ρ值越大，代表對當(dāng)前消費(fèi)的主觀評價也就越高。
由（5）式可以得出：
（公式略）
這就意味著政府的財政調(diào)整可以圍繞政府資產(chǎn)和各種形式的負(fù)債來進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)政府面臨外部財政約束時，比如法律規(guī)定的不能超過一定的上限時，政府就可以選擇通過變現(xiàn)資產(chǎn)，或者是增加的方式來繼續(xù)維持原有的ρ值。
在漸進(jìn)轉(zhuǎn)型的過程中，中國政府雖然沒有面臨諸如歐盟的“馬斯特里赫特”條約等規(guī)定的外在財政約束（注：歐盟“馬斯特里赫特”條約規(guī)定了申請歐元貨幣區(qū)成員國資格的國家必須滿足3%的赤字率和60%的負(fù)債率上限。），但內(nèi)在的財政約束卻是一直存在著的。1994年《預(yù)算法》第一章總則的第三條就明確規(guī)定“各級預(yù)算應(yīng)當(dāng)做到收支平衡”。盡管轉(zhuǎn)型期內(nèi)的絕大多數(shù)年份都出現(xiàn)了財政赤字，但中國總體的赤字水平是相當(dāng)?shù)偷摹?998年開始中國實施積極的財政政策，財政收支不平衡的局面加大，但這并不能表明中國放棄了財政預(yù)算平衡的長期目標(biāo)。補(bǔ)償替代模型較好地解釋了在贖買式漸進(jìn)改革策略下，政府對其資產(chǎn)和不同形式負(fù)債的權(quán)衡問題。中國在轉(zhuǎn)型期內(nèi)的赤字率一直控制在3%以內(nèi)，債務(wù)負(fù)擔(dān)率在20%以下，原因就是，在內(nèi)在財政約束條件下，政府通過增加的方式成功地對進(jìn)行替代，以保證政府以一個較高的ρ值平穩(wěn)推進(jìn)改革進(jìn)程。當(dāng)然，中國政府也可以選擇將政府資產(chǎn)A 貼現(xiàn)的方式，比如政府曾經(jīng)希望通過減持變現(xiàn)部分國有股權(quán)來補(bǔ)充社會養(yǎng)老基金的虧空，但迫于社會公眾和利益集團(tuán)的壓力，政府還是選擇了維持政府資產(chǎn)A 的現(xiàn)狀。（注：2001年6月12日國務(wù)院《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，決定通過證券市場減持國有股以籌集社會保障資金。但該方案出臺后，大多數(shù)流通股股東選擇“用腳投票”，股指一路下跌。2001年12月23日，中國證監(jiān)會不得不宣布暫停執(zhí)行《暫行辦法》。2002年6月23日，國務(wù)院決定對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實施辦法。）
在漸進(jìn)轉(zhuǎn)型的過程中，中國政府通過提供隱性擔(dān)保補(bǔ)償?shù)姆绞奖Ｕ狭苏麄€經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的平穩(wěn)推進(jìn)。在短期內(nèi)，政府以最小化的財政支出取得了巨大的社會收益。
四、隱性擔(dān)保對財政風(fēng)險的影響
在隱性擔(dān)保的框架下，政府可以用最小的顯性財政成本平穩(wěn)地推進(jìn)漸進(jìn)改革的進(jìn)程。因此在短期條件下，隱性擔(dān)保似乎是一種“性價比”很高的政府補(bǔ)償手段。這就往往會使政策制定者忽略政府擔(dān)保的另外一面：政府擔(dān)保所導(dǎo)致的負(fù)債問題。“過去，不管是公眾還是政治家都有一種錯誤的信念，認(rèn)為貸款擔(dān)保對政府的成本是零，除非最后發(fā)生了嚴(yán)重的‘短缺量’”（Merton and Bodie，1992）。而實際上，受保主體把信用風(fēng)險部分或全部地轉(zhuǎn)嫁給擔(dān)保者，受保主體違約時，提供擔(dān)保的政府將不得不承擔(dān)轉(zhuǎn)嫁來的債務(wù)，隱性債務(wù)會顯性化，而或有債務(wù)也會變成直接、必然的債務(wù)。
事實上，隱性擔(dān)保的廣泛實施已經(jīng)使得中國政府積累了越來越多的隱性和或有負(fù)債。馬拴友（2001）在國內(nèi)首先運(yùn)用財政風(fēng)險矩陣對我國公共部門的債務(wù)進(jìn)行了估算，指出“我國政府總債務(wù)占GDP 比重已相當(dāng)高，單國內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)率1999年合計已達(dá)72.4%，財政的潛在風(fēng)險已經(jīng)很大”。而劉尚希、趙全厚（2002）的估計是2000年中國政府總債務(wù)規(guī)模占到當(dāng)年GDP的130.6%，其中或有債務(wù)占GDP 的比重為65.6%（數(shù)據(jù)見表2）。前世界銀行駐中國代表處高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家Pieter Bottelier（2001a ）從三個層面對中國中央政府2000年的總負(fù)債規(guī)模進(jìn)行了估算：第一層面為中央政府的顯性債務(wù)和債務(wù)擔(dān)保，占GDP 的43%-44%；第二個層面是國有銀行不良貸款形成的或有債務(wù)，占GDP 的37%-44%；第三個層面是還沒有納入到個人養(yǎng)老基金賬戶的國家養(yǎng)老金隱性債務(wù)，占GDP 的45%-95%，國家總負(fù)債規(guī)模為125%-183%（這里還沒有包括地方政府和國有企業(yè)的債務(wù)）。
標(biāo)準(zhǔn)普爾公司2001年公布的2000年底68個國家政府在金融部門中的或有負(fù)債狀況則從國際比較的角度為評價中國或有負(fù)債的規(guī)模提供了非常好的佐證。標(biāo)準(zhǔn)普爾估計的2000年中國政府在金融領(lǐng)域中的或有負(fù)債為當(dāng)年GDP 的43%-86%，在68個的國家中是最高的。（注：資料來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾公司網(wǎng)站，Global Financial System Stress，09-Qct.-2001.）
政府或有債務(wù)和隱性債務(wù)的大量積累也就是政府財政風(fēng)險的大量積累。“由于體制的漸進(jìn)式推進(jìn)，各種經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的風(fēng)險可以無限外推，并最終向財政轉(zhuǎn)移，財政風(fēng)險同社會各種風(fēng)險構(gòu)成強(qiáng)的相關(guān)性，各種風(fēng)險潛存于制度變革之中，為了推進(jìn)漸進(jìn)式改革，往往人為限制風(fēng)險的暴露。結(jié)果將導(dǎo)致制度變遷的壓抑性和風(fēng)險、危機(jī)的突發(fā)性。”（傅志華，2002）
從長遠(yuǎn)的眼光看，隱性擔(dān)保將會導(dǎo)致更高的財政風(fēng)險，這主要是因為隱性擔(dān)保合同會扭曲受保主體的激勵結(jié)構(gòu)，引致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，從而加大隱性擔(dān)保的最終財政成本。道德風(fēng)險首先表現(xiàn)為政府的隱性擔(dān)保使受保主體意識到政府會在自身發(fā)生財務(wù)危機(jī)的時候幫助其擺脫困境，因此它們也就放棄了投資決策中的審慎原則而偏好追求高風(fēng)險、高回報的項目。審慎原則的放棄和過度的風(fēng)險偏好必然帶來受保主體違約率的非正常提高，由此提供擔(dān)保的政府將承擔(dān)更多的轉(zhuǎn)嫁來的風(fēng)險。道德風(fēng)險還包括受保主體及其經(jīng)理人員的敗德行為。隱性擔(dān)保并不是一個完整意義上的合同，作為擔(dān)保者的政府和受保主體之間的委托－關(guān)系是模糊和殘缺的。在政府與受保主體信息嚴(yán)重不對稱的情況下，政府不但無從了解受保主體的努力程度和風(fēng)險傾向，更難以設(shè)計出一個有效的激勵機(jī)制來約束其行為。于是，受保主體的敗德行為便成為其理性的選擇，比如國有銀行的經(jīng)理人員混淆政策性損失和商業(yè)性損失的界限，把經(jīng)營不善導(dǎo)致的資產(chǎn)損失也納入政府隱性擔(dān)保的框架；國有糧食流通企業(yè)利用國家對“按保護(hù)價敞開收購農(nóng)民余糧”的擔(dān)保，故意壓低糧食收購價格（低于保護(hù)價），這就不僅把政策性收購的風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給政府財政，還從政府手中套取了一塊額外的收益；國有企業(yè)的廠長經(jīng)理會隱瞞貸款項目信息，改變資金用途，把本來用于“安定團(tuán)結(jié)”或是企業(yè)技術(shù)改造、增加固定資產(chǎn)投資的政府擔(dān)保的銀行貸款挪作他用，有些貸款甚至被企業(yè)轉(zhuǎn)貸或用于管理人員的職務(wù)消費(fèi)；等等。這種惡意的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁將引起政府財政風(fēng)險的進(jìn)一步提高。
五、結(jié)論及政策建議
由此我們可以得出這樣的結(jié)論：我國政府將本應(yīng)在預(yù)算內(nèi)進(jìn)行的大量補(bǔ)償性財政活動轉(zhuǎn)移到預(yù)算外，以隱性擔(dān)保這種“準(zhǔn)財政活動”部分地替代政府預(yù)算內(nèi)的財政活動，從而緩解了政府當(dāng)前的財政壓力，改善了政府的收支平衡表，表現(xiàn)出了較低的赤字水平和顯性負(fù)債水平。短期內(nèi)，政府所采用的這種策略在充分保障國有經(jīng)濟(jì)部門順利融資的前提下做到了財政顯性成本的最小化，這對于維持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長、平穩(wěn)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型都具有重大意義。
但這種策略的實施也使得政府在漸進(jìn)轉(zhuǎn)型的后期面臨越來越大的財政支付壓力。為了償付隱性擔(dān)保所形成的國有經(jīng)濟(jì)部門中的巨額或有債務(wù)，政府將為此付出沉重的財政代價。同時由于隱性擔(dān)保缺乏有效的激勵約束機(jī)制，受保主體激勵結(jié)構(gòu)的扭曲必然導(dǎo)致道德風(fēng)險的蔓延和政府財政成本的增加，從而進(jìn)一步提高了我國的財政風(fēng)險。
要想繼續(xù)發(fā)揮政府擔(dān)保的積極作用，同時有效監(jiān)控和化解政府擔(dān)保可能導(dǎo)致的財政風(fēng)險，必須進(jìn)行財政創(chuàng)新并對傳統(tǒng)的政府隱性擔(dān)保機(jī)制進(jìn)行徹底改造：首先，必須改善擔(dān)保激勵約束機(jī)制，逐步實現(xiàn)隱性擔(dān)保顯性化。目前可以從三個方面入手：（1）加快構(gòu)建覆蓋各種類型金融機(jī)構(gòu)的存款保險體系；（2）在各級政府介入的擔(dān)保活動中，必須有要件完整、條文明確的具備法律效力的合同作為擔(dān)保的基礎(chǔ)，合同應(yīng)當(dāng)明確風(fēng)險分擔(dān)的機(jī)制、受保主體的義務(wù)和責(zé)任、發(fā)生損失后的補(bǔ)救措施等內(nèi)容，最大限度地做到激勵兼容；（3）逐步相機(jī)減少擔(dān)保范圍，當(dāng)政府在負(fù)外部性威脅和社會預(yù)期的壓力下不得不對顯性擔(dān)保框架之外的經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行擔(dān)保“補(bǔ)償”時，應(yīng)堅持審慎原則，補(bǔ)償之前要向社會公眾闡明政府救助的必要性、原則、范圍和方式，補(bǔ)償過程中要明確政府與利益相關(guān)主體的責(zé)任與權(quán)利，以期將道德風(fēng)險遏制在最小的范圍內(nèi)。
其次，盡快實現(xiàn)預(yù)算體制由收付實現(xiàn)制向權(quán)責(zé)發(fā)生制轉(zhuǎn)變、建立財政資產(chǎn)負(fù)債管理體系。以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)的財政收支管理的最大弊端就是不能全面真實地反映出政府的風(fēng)險狀況，而在以權(quán)責(zé)發(fā)生為基礎(chǔ)的財政資產(chǎn)負(fù)債管理制度下，隱性和或有債務(wù)被納入管理范圍，政府必須從自身所擁有財政資源總量的角度去權(quán)衡承擔(dān)所有債務(wù)的最優(yōu)數(shù)量，必須對從事的任何一項導(dǎo)致隱性和或有負(fù)債產(chǎn)生的活動負(fù)責(zé)并作出解釋說明，這就在源頭上有利于財政風(fēng)險的預(yù)測、監(jiān)督和控制。
最后，政府還可以在事后（擔(dān)保關(guān)系正式確立之后），以市場為導(dǎo)向，大量應(yīng)用市場化的手段（如利用金融工具對沖風(fēng)險，進(jìn)入國內(nèi)、國際的保險市場和再保險市場分?jǐn)傦L(fēng)險）和機(jī)制（如建立風(fēng)險儲備機(jī)制）降低和轉(zhuǎn)嫁財政風(fēng)險。在市場經(jīng)濟(jì)的條件下，政府這種利用市場化的手段規(guī)避和轉(zhuǎn)嫁自身風(fēng)險的行為不僅是合理的，而且也是完全具備可操作性的。
「參考文獻(xiàn)
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論文關(guān)鍵詞：KMV模型，信用風(fēng)險，違約距離
1．引言
2010年來，國家針對房地產(chǎn)的政策不斷出臺，致使房地產(chǎn)公司發(fā)展面臨諸多風(fēng)險。 2010年11月份，銀監(jiān)會抽取60家大型房地產(chǎn)公司調(diào)研的結(jié)果表明：負(fù)債率整體上升，資金鏈趨緊金融論文，信用風(fēng)險已成為房地產(chǎn)公司監(jiān)管層心頭之患。本文采用修正的KMV模型，以求更適合我國房地產(chǎn)上司公司的特點，更加有效的對數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，分析公司在信用風(fēng)險管理中應(yīng)將違約距離控制在哪一個范圍cssci期刊目錄。
2．KMV模型的基本原理
KMV模型是根據(jù)Merton將有關(guān)期權(quán)定價理論運(yùn)用于風(fēng)險貸款和證券投資而開發(fā)出的一種實用高效的分析模型，用以衡量公司的信用風(fēng)險。
KMV模型又稱預(yù)期違約率模型（expected default frequency，EDF模型），該模型將企業(yè)負(fù)債看作是買入一份歐式看漲期權(quán)，即企業(yè)所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價格，以公司資產(chǎn)市場價值為標(biāo)的歐式看漲期權(quán)。如果負(fù)債到期時企業(yè)資產(chǎn)市場價值V高于其債務(wù)D，公司償還債務(wù)，企業(yè)股東權(quán)益的價值為償還債務(wù)后的剩余金融論文，即V-D；而當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)市場價值小于其債務(wù)時，企業(yè)則無法償還貸款，選擇違約，股東權(quán)益變得毫無價值，股權(quán)所有者將會選擇放棄公司的所有權(quán)。
KMV模型評價公司信用風(fēng)險的基本思路是以違約距離DD表示公司資產(chǎn)市場價值期望值距離違約點D (Default Point)的遠(yuǎn)近，距離越遠(yuǎn)，公司發(fā)生違約的可能性越小，反之越大。違約點D通常處于流動負(fù)債與總負(fù)債面值之間的某一點；違約距離常以資產(chǎn)市場價值標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)表示。該模型基于公司違約數(shù)據(jù)庫，根據(jù)公司的違約距離確定公司的預(yù)期違約概率cssci期刊目錄。
3．KMV模型的計算方法
KMV模型的計算有兩個重要的步驟：一是利用B-S模型倒推出公司資產(chǎn)的市場價值V及其波動率SV；二是計算公司的違約距離DD并得出一個期望違約率EDF。
3.1 計算公司資產(chǎn)價值V和資產(chǎn)波動率SV
由于公司股權(quán)市場價值可以采用B-S期權(quán)定價模型來構(gòu)建公司資產(chǎn)價值和股權(quán)價值之間的關(guān)系，即：
（1）
B-S期權(quán)定價模型中公司股票的波動率SE和資產(chǎn)的波動率SV之間存在如下關(guān)系: ， 金融論文， 聯(lián)立得：
（2）
其中，E為公司股權(quán)市場價值，V為公司資產(chǎn)價值，N( )為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積分布函數(shù), ，D為公司違約點，r為無風(fēng)險利率，t表示當(dāng)前時間，信用風(fēng)險評價通常以一年為時段，設(shè)定違約距離的計算時間為一年，即T=1。
E、D和SE可以從資本市場上獲得，但公司資產(chǎn)價值V以及公司資產(chǎn)的波動率SV這兩個變量未知金融論文，于是通過(1)和(2)兩個方程組聯(lián)立用MATLAB軟件求解，算出這兩個未知數(shù)。
3.2計算違約距離DD和期望違約率EDF
違約點D即公司資產(chǎn)價值與公司負(fù)債價值相等時的價值，也就是當(dāng)公司資產(chǎn)價值低于此違約點時，公司就會被視為違約。違約距離DD是指以公司資產(chǎn)價值在風(fēng)險期限內(nèi)由當(dāng)前水平降至違約點的相對距離。假設(shè)公司資產(chǎn)價值屬于對數(shù)正態(tài)分布，計算公式為：
（3）
KMV公司根據(jù)違約距離,基于違約數(shù)據(jù)庫,可以映射出公司的期望違約頻率EDFcssci期刊目錄。由于我國當(dāng)前還沒有公開的違約的數(shù)據(jù)庫可以使用,所以我們暫且采用理論上的預(yù)期違約頻率來代替。假設(shè)公司資產(chǎn)價值服從對數(shù)正態(tài)分布, 這樣就能利用MATHCAD軟件計算理論上的違約概率，計算公式為：
(4)
4.KMV模型的修正
4.1 股權(quán)市場價值E的修正
美國上市公司沒有非流通股，全部為流通股，而我國上市公司的總股本分為非流通股和通通股,二者同權(quán)不同價，所以不能簡單地以流通股股價乘以總股本來計算上市公司的股權(quán)市場價值。本文對此進(jìn)行修正，將股權(quán)市場價值計算公式確定為：
(5)
其中，N1為流通股股數(shù)金融論文，P1為流通股股價，本文選取每季最后一日收盤價為流通股股價，N2 為非流通股股數(shù)，P2 為非流通股股價。
4.2 非流通股股票定價問題的修正
我國的國有股轉(zhuǎn)讓主要是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格主要是基于每股凈資產(chǎn)的價格上下浮動。本文構(gòu)造一個線性回歸模型，其中自變量為每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，因變量為股票實際轉(zhuǎn)讓價格，其對應(yīng)的回歸方程如下：
(6)
其中，P為國有股實際轉(zhuǎn)讓價格；X為國有股每股凈資產(chǎn)。
本文選取2009年協(xié)議轉(zhuǎn)讓的50只股票的相關(guān)數(shù)據(jù)利用SPSS.17軟件中最小二乘法進(jìn)行線性回歸分析，以確定方程(6)中的參數(shù)值及檢驗方程的可信度，SPSS回歸分析結(jié)果如表1所示cssci期刊目錄。
表1 非流通股定價模型回歸分析結(jié)果
未標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)
Beta
t
Sig.
B
標(biāo)準(zhǔn)誤差
方程 1
a
.495
.101
4.796
.000
b
.895
.052
.946
論文關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行國別風(fēng)險危機(jī)對策
國別風(fēng)險是指由于某一國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政治、社會變化及事件，導(dǎo)致該國家或地區(qū)借款人或債務(wù)人沒有能力或者拒絕償付銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)債務(wù)，或使銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在該國家或地區(qū)的商業(yè)存在遭受損失，或使銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)遭受其他損失的風(fēng)險。[①]國別風(fēng)險存在于授信、國際資本市場業(yè)務(wù)、設(shè)立境外機(jī)構(gòu)、行往來和由境外服務(wù)提供商提供的外包服務(wù)等經(jīng)營活動。國別風(fēng)險包括：主權(quán)風(fēng)險，轉(zhuǎn)移風(fēng)險和一般國別風(fēng)險。其中，轉(zhuǎn)移風(fēng)險是國別風(fēng)險的主要類型之一，是指借款人或債務(wù)人由于本國外匯儲備不足或外匯管制等原因，無法獲得所需外匯償還其境外債務(wù)的風(fēng)險；主權(quán)風(fēng)險主要發(fā)生在在銀行向政府當(dāng)局貸款或由政府擔(dān)保的商業(yè)貸款之上，風(fēng)險發(fā)生的原因通常是由國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化或政治世界的發(fā)生；一般國別風(fēng)險主要是由于大幅度的貨幣貶值，對外國資產(chǎn)的沒收或凍結(jié)，法律上的限制、強(qiáng)制性性的剝奪或者經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重不景氣，以及國內(nèi)政局的騷亂所引起。然而我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對國別風(fēng)險事件往往難以施加影響或控制，很容易發(fā)生國別風(fēng)險危機(jī)，因此，加強(qiáng)國別風(fēng)險危機(jī)管理顯得尤為重要。
我國發(fā)生國別風(fēng)險危機(jī)的可能性銀行危機(jī)[②]是指銀行過度涉足(或貸款給企業(yè))從事高風(fēng)險行業(yè)(如房地產(chǎn)、股票)畢業(yè)論文格式，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重失衡，呆賬負(fù)擔(dān)過重而使資本運(yùn)營呆滯而破產(chǎn)倒閉的危機(jī)。我國商業(yè)銀行國別風(fēng)險是由當(dāng)是其他國家發(fā)生國家金融危機(jī)之類，從而引發(fā)我國商業(yè)銀行也發(fā)生風(fēng)險最終形成商業(yè)銀行國別風(fēng)險危機(jī)。
（一）國際上商業(yè)銀行危機(jī)、金融危機(jī)越來越多
近十年來，由于受國際金融危機(jī)的沖擊，許多國際上的商業(yè)銀行危機(jī)事件也是越來越多，從上述三次國際金融危機(jī)我們可以找到一些不同點：危機(jī)影響的大小、持續(xù)時間長短、產(chǎn)生原因、表現(xiàn)特點、影響程度等都有所差異。當(dāng)然也有一些相同之處，一是全球經(jīng)濟(jì)一體化，二是國際金融市場的內(nèi)在不穩(wěn)定性，三是流動性過剩且資本流動水平很高，具體比較可參見下表格：
三次國際金融危機(jī)對比表（截止2010年10月）
區(qū)別項目
1997-1998年東南亞金融危機(jī)
2008年國際金融危機(jī)
2009-2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)
影響范圍
東南亞國家
全世界
全世界
基本特征
金融市場開放；金融自由化
金融產(chǎn)品創(chuàng)新紊亂；房地產(chǎn)次貸過度
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢復(fù)雜；各種不確定風(fēng)險正在擴(kuò)大；國際貨幣體系動蕩；貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整、流動性泛濫；政府信用受到質(zhì)疑
主要誘發(fā)原因
金融自由化；現(xiàn)代貨幣信用機(jī)制不健全；國際炒家干擾；泰銖貶值
金融全球化；過度超前消費(fèi)；美國房地產(chǎn)次貸危機(jī)
希臘債務(wù)危機(jī)；歐元區(qū)財政貨幣政策二元性、歐盟內(nèi)外部的結(jié)構(gòu)性矛盾和各國經(jīng)濟(jì)失衡，國際投機(jī)炒
后果
經(jīng)濟(jì)倒退；生活水平下降；部門國家政府解體
經(jīng)濟(jì)倒退；部門企業(yè)倒閉；部分國家政府解體；
歐洲部分經(jīng)濟(jì)體財政支出擴(kuò)大，稅收減少，財務(wù)狀況持續(xù)惡化，全球股市、匯市、債市急大宗商品市場出現(xiàn)大幅波動，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰影；部分國家破產(chǎn)
對我國的影響
影響不大
所謂國債,就是以國家財政承擔(dān)還本付息為前提條件,通過借款或發(fā)行有價證券等方式向社會籌集資金的信用行為。國債在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的功能可以概括為四個方面:彌補(bǔ)財政赤字;籌集建設(shè)資金;調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行;公開市場業(yè)務(wù)操作。近年來大量發(fā)行國債,拉動需求,刺激經(jīng)濟(jì)增長,對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定起了重大作用。那么我國國債發(fā)行額到底是多少才是適度的,深入探討我國經(jīng)濟(jì)的這個問題,具有很重要的現(xiàn)實意義。
為了方便起見,選取如下一些主要影響因素:GNP、城鄉(xiāng)居民儲蓄額、財政赤字、國債還本付息額、基本建設(shè)支出。為了了解這些因素與國債發(fā)行規(guī)模的影響關(guān)系,采用多元統(tǒng)計的因子分析方法,測定各因素對國債發(fā)行規(guī)模的影響(見表1)。
Factorl=0.886Xl+0.829X2+0.588X3+0.907X4+0.362X5
由回歸分析可以知道該模型用于預(yù)測還是比較好的。
我國目前國債規(guī)模的綜合評價:負(fù)擔(dān)能力指標(biāo)看,我國的國債規(guī)模并不太高,仍有進(jìn)一步增發(fā)的空間,而從償債能力指標(biāo)看來,我國的國債規(guī)模已經(jīng)過高,如果不控制國債規(guī)模的話,將會帶來很大風(fēng)險。所以,必須及時壓縮,以防范財政風(fēng)險。不同指標(biāo)之間存在矛盾的原因主要有:
1.我國現(xiàn)階段存在著大量以政府財政信用潛在擔(dān)保,最終必須由政府償還隱性債務(wù)。因此,計算國債負(fù)擔(dān)率時如果考慮隱性債務(wù),我國的“綜合負(fù)債率”將會大大提高,實際應(yīng)債能力需要向下調(diào)整。
2.我國財政收入占GDP的比重和中央財政收入占全國財政收入的比重都明顯偏低。這是導(dǎo)致我國國債依存度和國債償債率偏高、債務(wù)承受能力相對弱小的一個十分重要的原因。
