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關鍵詞 股票投資 財務分析 目標公司
在經濟市場變幻莫測的新形勢下，無論是宏觀政策的些許變動，還是市場價格的上下浮動，均可能會對股票市場帶來難以預料的風險甚至損失，從而促使謹慎投資變得尤為重要，而做好股票投資的關鍵又在于合理而全面的財務分析，畢竟只有保障財務信息準確而可靠，方能使得決策更為明智、正確，在此就股票投資財務分析測量加以重點分析。
一、財務分析對股票投資的重要意義
對于股票市場而言，股價在很大程度上與其發行公司的經營狀況息息相關，且這種影響一般周期較長，不容小覷，而在公司財務報表中可以反映出其經營狀況，故股票投資者在進行股價衡量時，無論買賣動機為何，如進行投資或從事投資，還是交易方式為何，如短線交易或長線交易，均應明確理解損益表、資產負債表中的數字含義，以此進一步分析股票發行公司的財務比率，獲取財務情況、運營狀況、盈利狀況等信息，為保證投資決策合理可行奠定堅實的信息基礎，顯然財務分析是進行正確股票投資的必要條件和必然選擇。
具體而言，財務分析就是投資者對目標公司的財務報表進行科學分析和價值評估，以此正確認知公司的財務狀況和經營實效，明確財務信息變動對股價的積極影響和不利影響，以此進一步提高股票投資的安全性，增大獲利的可能性，故財務分析被視為股票投資的重要基礎和必要構成。一般情況下，財務報表是財務分析的主要對象，而重點應就其中的公司獲利能力、經營效率、償還能力、拓展經營能力行分析，畢竟，公司利潤的增長速率和收益高低是衡量其管理效能、有無活力的重要指標，經營效率關系到其資金周轉情況，償還能力的強弱在很大程度上決定著股票投資的安全程度，而拓展經營能力則是投資者是否進行長期投資的關注焦點，因此可以借助財務比率、差額等財務分析方法對目標公司的收益性、周轉性、安全性和成長性進行全面、科學的分析，以期降低投資風險，獲取可觀收益。
二、做好股票投資財務分析的策略探討
1.重視掌握目標公司情況
了解目標公司基本信息是進行股票投資的基礎和前提，如之前出現的二級市場爆炒網絡股，促使諸多企業盲目斥資投資進行觸網，致使融資成本不斷升高，甚至部分企業本金也有所損失，倘若投資企業事先就目標公司基本情況進行了調查和分析，則很容易避免不必要的損失，因此做好股票投資財務分析的第一步就是重視掌握目標公司情況。
首先是掌握公司概況，如了解其經營發展歷史、是否具備理性的管理階層、最近的投資決策是否脫離本行、公司股票人品作風、發展前景如何等，以此初步認識目標公司財務和經營狀況，避免盲目從眾、效仿，蒙受不必要的損失，故在進行股票投資時應謹記，對企業的了解程度是關系投資成敗的前提。
其次是掌握經營狀況，若加以細分，需要分析的目標公司的業務經營信息主要涉及經營狀況、主營收入、利潤回收率、募集資金去向等。因為通過總結公司的生產經營情況，縱向比較往年的業務收入、利潤完成指標、募集資金流動情況等，可以對其業務經營、重大成績、生產能力、潛在問題等有一個較為準確的判斷，有助于后續投資的科學權衡。
再者是掌握財務數據，目標公司股價的重要影響因素一般為總資產、主營業務收入、股東權益及其比率、凈利潤、每股收益、凈資產等財務數據，通常若凈利潤、主營收入同比增長較為明顯，預示公司業績突出，獲利能力、成長能力等較強，若每股收益、凈資產相對較高，則表示股東投資安全、回報率高，反之亦然。
最后是掌握其他信息，除了上述信息外，股本變化等也是值得掌握的信息之一，如當股本減少時，一般表示股價大于市場價格，而且公司的這一行為既可以減稅，也可以降低費用，故投資者應予以積極關注；若股本增加，則表示公司投資增加，資產負債比減小，但應進行跟蹤觀察，以防每股盈余縮水；此外還應掌握公司的最新產品研發、投資項目、重大合同、巨額擔保、訴訟事件、債務重組等信息。
2.強化公司財務指標分析
一是分析資產類科目；在應收款項中應就大筆款項進行高度重視，以免因分析不到位引發投資風險，如在某公司的資產負債表中，雖然三年以上的款項并不存在，但出現了兩年以上的大額款項，即164，142，000與88，637，700，此時應加以分析，畢竟三年時間內的應收賬款一般會被列為壞賬準備；預付賬款也是用于核算公司購銷業務的，若合作方經營狀況惡化，難以支持業務資金，則會發生虛增資產，故也值得注意；至于其他應收賬款，如公司賠款、備用金、墊付款等，因其難以解釋并收回，容易衍生虛增資產，需深入研究，此外遞延資產、待攤費用等關乎未來的經濟利益，需要加以適當的分析。
二是分析負債類科目；針對該類科目，應就其長期償債和短期償債兩項能力進行重點分析，此時則會涉及下述幾個財務指標：借助流動比率和速動比率分析其短期償債能力，考慮到流動比率與存貨、應收賬款等有關，若偏高，表示公司償債能力風險較大，偏低又對股東和公司權益不利，故應視具體情況而定；而速動比率大小與流動負債是否安全相關，如當其為1：1時，表示流動負債與資產基本持平，可以進行短期投資；此外借助權益、資產負債率、負債與所有者權益比率，以及長期資產與資金比率可以合理判斷公司的長期償債能力。
三是分析現金流科目；因現金流量被視為公司的血液，應對其收支渠道、具體流向等加以重點分析，以此進一步了解目標公司的現金生產、融資、還債能力以及經營狀況。具體可從投資和經營兩個方面的現金流量著手，如某公司在2011.10.1-2012.10.1期間因經營活動而生成的現金流量凈額中，雖然每期數額較大，但其他應付款和應收款也較大，對此我們無從判斷是否存在資金操控現金流情況，故應予以深入了解，同時其未分配利潤金額較大，但每期擬分配現金股利卻為0，可見其利潤存在嫌疑。
四是分析利潤類科目；此時需要就目標公司的主營業務收入和銷售增長率、毛利潤等進行分析，以此掌握公司整體獲利水平、主營業務的競爭能力以及公司成長性等，可為選擇短期或長期股票投資提供參考信息。
此外財務指標市倍率，可以對股票潛力做出重要分析，市盈率可為找準投資時機提供有力指導，PEC可在一定程度上避免股票投資風險，因此投資者可根據實際需要加以分析。
3.善于合理評估股票價值
能否合理評估股票價值，對于投資者進行股票投資尤為關鍵，此時可基于財務分析，利用科學工具和方法加以評估，如相對價值法，即 ，其中 和 分別表示目標公司價值和財務變量， 和 分別表示可比公司價值和財務變量；賬面價值法，即賬面價值+溢價=公司價值，此時需要借助大量的原始資產負債表信息；O-F模型，主要是由賬面價值中凈資產和將來剩余收益的貼現值分析企業價值，此時需要的是損益表和資產負債表；經濟增加值法，即稅后凈利潤-資本投入 資金成本=EVA，其需要準確的損益表財務信息；此外現金流量折現模型，及其權益和自由現金流、剩余收益、股利貼現、調整后現值五種變形模型通常以財務分析為基礎為評估股值、投資決策提供重要信息。
其實評估股票價值的關鍵在于預測盈余，因為有時投資者不能正確理解現金盈余和應計盈余對未來收益的影響，容易因此引發投資風險，故可利用本期現金盈余 0.855+本期應計盈余 0.765=下期盈余測試值選擇股票；同時針對預測盈余中遇到的均值回轉，建議投資者盡量謹慎評估股票價值，以免出現企業價值高估的情況；此外針對企業發展周期問題，即公司在成長時期、成熟時期、衰退時期的經營狀況與其未來盈余關系密切，此時投資者可從經營、籌資、投資三大現金流關系著手進行系統分析和預測。
三、結束語
綜上所述，在市場風險與日俱增的背景之下，如何做好股票投資顯然已經成為投資者亟待解決的首要問題，而這必然離不開財務分析，因為只有系統而全面的了解目標公司的經營狀況和發展前景，才能獲取其真正價值，做出正確的決策，進而減少風險和損失，而且隨著投資理念和決策方法的不斷進步和完善，財務分析會逐漸成為股票投資者的金科玉律。
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【關鍵詞】股票;主成份分析();回歸分析();投資策略
自1991年上海證券交易所成立起,經過近20年的發展時間,滬市A股已經達到了900多只,如何在茫茫股海中選擇股票一直都是廣大股民最為關心的問題,那些成長性好、營運效率高的股票總能讓投資者取得不菲的投資收益。本文利用統計學分析方法對五大權重板塊的龍頭企業的相關財務指標進行分析,力圖找出股價漲跌的影響因素,為投資者進行投資決策時提供參考,以避免盲目投資。
1.主成分分析與回歸分析
1.1 主成分分析
主成分分析法把一些相關性較強的指標變量進行線性變換和壓縮,得到幾個互不相關但卻能反映原有指標絕大部分信息的主成分,并且按其貢獻率為權數構造一個綜合評價函數,從而可以對各個體進行綜合評價。
1.2 回歸分析
回歸分析是研究隨機變量中解釋變量(自變量)與被解釋變量(因變量)之間的相互關系的一種統計方法。一元線性回歸是研究一個因變量與一個自變量之間的統計關系。多元線性回歸是研究一個因變量與多個自變量之間的統計關系。事實上,一種現象常常是與多個因素相聯系的,由多個自變量的最優組合共同來預測或估計因變量,比只用一個自變量進行預測或估計更有效,更符合實際,因此多元線性回歸比一元線性回歸的實用意義更大。
2.樣本及指標的選取
2.1 樣本的選取及數據來源
為了盡可能準確的分析上市公司財務指標對股票價格的影響,本文選取了具有代表性的金融、房地產、有色、煤炭、鋼鐵五大權重板塊的共25家龍頭企業作為研究樣本,這些公司股票流通盤大,不易作而造成財務指標的失真,無論是資產規模還是個股走勢都與所處行業總體行情相吻合,它們的市場表現也比較真實的反映出了股票的投資價值。另外,在樣本選擇中,本文慎重剔除掉了ST股票,力求減少不必要的干擾因素,以確保研究結果的客觀準確。
本文所有數據來自于上市公司資訊網與東方財富網公布的各公司2009年年報,上市公司所有財務指標均來源于和訊網。
2.2 財務指標的選取
2.2.1 指標選取的原則
客觀性:指標的選取要符合客觀現實,能夠正確反映公司的實際經營水平。
公開性:指標選取以經過注冊會計師或者有關監管機構審計、審核過的公開披露的信息為依據,普通投資者能夠公開獲取、公平共享。
全面性:指標體系的內容應全面反映影響公司財務狀況的各項要素,動態指標與靜態指標、綜合指標與單項指標都要做到有機結合。
規范性:評價指標的設計應盡力做到指標簡化、規范等要求,確保評價過程的準確無誤。
2.2.2 指標的選取
研究股票的投資價值,探尋股票的投資策略,應從分析股票的財務指標著手。本文指標的選取以客觀性、全面性、可操作性為準則,以中國注冊會計師協會編制的《財務成本管理》為依據,選取了反映上市公司盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力的共計10個指標作為研究自變量,并沒有選取股本擴張能力相關指標是因為樣本選取的均為各行業龍頭企業,其股本結構已經比較合理;選取了反映公司股價波動的股價年度漲跌幅作為研究的因變量。沒有選取股價作為研究對象,是因為各行業股價基數大小不一,且有些企業因合股或轉送股的原因,股價波動過于明顯,因此選取年度漲跌幅則可以有效的減少誤差。
(1)盈利能力指標
盈利能力是指企業獲取利潤的能力,也成為企業的資金或資本增值能力,它反映了企業在生產經營過程中的盈利水平,是企業綜合實力的重要體現。本文選取每股收益()、凈資產收益率()、主營業務利潤率()作為評價指標。
(2)償債能力指標
償債能力是指企業償還到期債務的能力。能否及時償還到期債務,是反映企業財務狀況好壞的重要標志。通過對償債能力的分析,可以考察企業持續經營的能力和風險,有助于對企業未來收益進行預測。本文選取產權比率()和資產負債率()作為評價指標。
(3)營運能力指標
營運能力是指通過企業生產經營資金周轉速度有關指標反映出來的企業資金利用的效率,它表明了企業管理者經營管理、運用資金的能力。營運能力的強弱對企業盈利的持續增長和償債能力的不斷提高具有決定性的影響,本文選取凈資產周轉率(10)和總資產周轉率()作為評價指標。
(4)成長能力指標
成長能力是是上市公司可持續發展和未來價值的源泉,也是公司股票能否升值的關鍵。本文選取總資產增長率()、主營業務收入增長率()與凈利潤增長率()作為評價指標。
3.實證分析
3.1 主成分分析
3.1.1 驗證主成分分析必要性
先對待分析數據進行標準化處理以消除無量綱化帶來的影響,然后對標準化后的數據進行檢驗和球形檢驗,通過表1可以看出檢驗的值為0.551,大于0.5。說明了研究變量之間具有一定的相關性,印證了主成分分析的必要性。
3.1.2 確定主成份的個數
通過總方差解釋表(表2)可以看出前3個主要特征值大于1,由此我們可以知道這3個因子能夠解釋原有的10個指標的76.77%的信息,表明這3個主因子基本上能夠反映了原變量的絕大部分的信息,丟失信息較少,用它們來代替原有指標變量進行研究分析是可行的。
3.1.3 主成分分析的線性組合
從因子載荷矩陣表(表3)可以看出,第一主因子F1包括了每股收益()、凈資產收益率()、總資產增長率()與凈利潤增長率(),并且載荷較大,前兩個指標反映了上市公司的盈利能力,后兩個則體現了企業成長壯大的能力,因此我們將第一公因子命名為成長及盈利因子;第二主因子F2在凈資產周轉率(10)、總資產周轉率()、主營業務利潤率()及主營業務收入增長率()上有著較大的載荷,這幾項都體現了公司的資產管理及獲得利潤的能力,我們稱第二主因子為營運獲利能力;第三主因子F3在資產負債率()和產權比率()上載荷較大,我們稱之為償債因子。
各主成份得分函數為:
3.1.4 計算主成份得分并排序
為了進一步對上市公司的財務指標有一個更加明確的認識,以主因子特征值貢獻率為權重來計算上市公司財務績效綜合得分(表4)。
其中為所研究上市公司的財務績效綜合得分,()為上市公司的各個主因子得分。
3.1.5 實證分析
通過表4可以看出,在成長及盈利因子方面,煤炭業行表現一只獨秀。五只煤炭股中有四只位列前六名,充分說明了09年煤炭行業取得的巨大的效益優勢。煤炭價格上漲是煤炭行業上市公司獲得優良業績的最主要的原因,2009年經濟復蘇明顯加快導致工業用煤緊張,加之冬季取暖需求增加和國際煤炭價格大幅度上漲共同決定了煤炭行業的良好形勢。而2010年,在國家鼓勵煤炭進口、限制煤炭出口的政策導向下,伴隨著整合后的山西煤礦產能的不斷釋放,煤炭行業仍將保持總體寬松格局,煤炭股也將在未來有著較好的表現。
在營運獲利因子方面,金融業與地產業聯袂強勢,尤其是銀行業與房地產業走勢幾乎步調一致,這是由銀行業與房地產業的高度相關性決定的。我國的房地產金融缺乏創新,目前房地產業的飛速發展主要是依靠銀行的支持,土地儲備、樓盤開發、消費者按揭….各項業務貸款都離不開銀行間接融資。2009年,房地產市場火爆依舊,房地產上市公司營運狀況良好,獲利豐厚。而這也促使銀行的各項貸款能夠有效收回,促進了銀行業的健康營運。2010年,針對房價過快增長的局面,國家連續出臺各項政策對房地產市場進行大力調控,此舉很可能會對房地產上市公司的股價造成一定影響,也會間接影響到銀行業的營運能力,因此投資者應慎重選擇金融業和房地產業的相關股票。
在償債因子方面,金融業優勢明顯,招商銀行、工商銀行、中國銀行位列三甲。三家國有大型銀行,經過多年的發展,已經具備了較強的資產規模和業務水平,償債能力得到了充足的保障。償債能力與盈利能力也有著直接的關系,像西部礦業、陸家嘴、紫金礦業等盈利能力較差的企業,其償債能力往往不容樂觀,投資者在選股時應慎重考慮。
總體來看,得益于國家一系列的經濟刺激政策,2009年住房需求依舊旺盛,整個房地產行業上市公司業績良好,而股市的重新走高,也與房地產市場一道,成為促進金融業走勢上揚的重要力量;煤炭板塊表現差強人意,龍頭企業國陽新能和潞安環能更是盈利豐厚;隨著經濟的全面復蘇,化工、火電、建材等行業煤炭需求量增加,煤炭業還會繼續良好走勢;鋼鐵行業與有色金屬行業排名靠后,一方面是因為國際市場需求萎縮,出口收到嚴重影響,另一方面是因為行業產能嚴重過剩,加之企業兼并重組障礙重重,使得企業提高競爭力困難重重,上市公司業績下滑明顯。
3.2 回歸分析
3.2.1 擬合分析
表5給出的是逐步回歸的各種模型的擬合情況,最終模型(模型2)的方和達到0.8以上,即模型解釋了總變異的絕大部分,說明模型的整體擬合效果不錯。
3.2.2 線性模型的建立
表6包含的是進入模型的變量,主要描述模型的參數估計值,以及每個變量的系數估計值的顯著性檢驗和共線性檢驗。結果模型中所有變量系數的檢驗值都接近或小于0.01.說明這些變量對最終模型的貢獻率都是顯著的?？梢缘玫骄€性相關模型:
由此可以看出影響上市公司股價波動的最主要因素是總資產周轉率和總資產增長率,表明上市公司的營運能力和成長能力對于股票價格的走勢起著決定的作用。
3.2.3 預測效果
以構造的線性相關模型為基礎,利用SPSS軟件執行時間序列作圖,得出了預測的股價漲跌與實際股價漲跌圖(圖7)。通過圖7可以看出,預測值與實際值的接近程度較高,說明了股價波動與總資產周轉率、總資產增長率之間的線性模型具有很強的實用性。
4.總結
通過對滬市5大權重板塊25家上市龍頭公司進行的主成份與回歸分析結果可知,投資者在選股投資時首先要選擇盈利高且價值仍被低估的行業進行投資,例如煤炭行業;其次,在對行業內部上市公司進行選擇時,應盡量選擇營運良好、成長性高的公司進行投資。值得一提的是:受制于上市公司行業眾多,本文只是對幾個權重板塊的部分代表性公司進行了實證分析,由于研究數據有限,其結果也有一定的局限性。
參考文獻
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作者簡介:
汪順偉(1986―),男,山東泰安人,碩士研究生,研究方向:企業管理、證投資。
很明顯,股票市場跌宕起伏,股價波動頻繁,投資者常面臨巨大的股票投資風險。在股票投資中,不管是具有老資歷的股民還是新股民,都不可能做到每次買賣股票都會盈利,而且這其中的虧損或者盈利都是暫時的、相對的,隨著時間推移甚至會出現轉換。但是股票投資老手與新手不同點在于,當發現自己購買股票失誤,出現虧損時,會及時賣出,避免自己被套牢,實現停損,進而將損失停滯在最小值上;但新手往往會寄希望于股票價格的重新上漲,往往看著價格進一步下跌卻遲遲不肯出手賣掉,只有在價格著實漲不回來時,才忍痛將股票做空,但此時往往已遭受巨大的損失。在股票交易中存在著一個淺顯易懂的“鱷魚原則”,交易員在正式進入股票市場前,都會積極訓練這一交易法則。這一法則的產生于鱷魚的吞食方式:鱷魚咬住獵物之后,獵物越是掙扎,則對鱷魚來講越有利,其捕獲的也越多?？梢约傧朐诒击{魚咬住腳之后,你會試圖掙扎,如果用手去試圖解脫腳,則手和腳都會被鱷魚咬住,此時越是掙扎反抗,則被咬住的也越多。所以此時的方法就是犧牲一只腳,唯有如此才能生存下來。這一法則在股票市場中有著廣泛運用,即所說的停損策略。用市場語言來轉述,就是講:當明白已經投資失誤,產生損失時,應當避免進行更多的操作或者找理由借口,而應當趕快了解并出場,避免更大的損失發生。作為股票投資技巧,部分投資者在實際操作中會靈活運用這一策略,因而也就只有部分人能在股票市場中站穩腳跟。打個比方,對投資者而言,停損常意味著發生虧損,及時地進行停損操作可以停止進一步損失,避免虧損擴大化,如同一把快刀,雖然會流血,但可以確保生存,并實現化被動為主動,在后續市場中重新尋找機會。在購入股票時,投資者一般都是經過了謹慎的選擇,仔細分析之后才確認購買。因此,在這種情況下,對于所買入的股票,購買者一般都較有信心,但市場瞬息萬變,一旦該股票價格出現下跌,購買者常會期望落空。正所謂“誰都會收回利潤,但要學會停止損失還仍需時日”,意思是講,按照高于購買價賣出股票就會獲得收益,這一點無論新手老手都能做到,但是如果你購入股票之后,出現價格下降時,及時尋找合理價位將其賣出,避免進一步損失,就不是每個股民所能做到的了。辯證地看待盈利和損失,明白盈利之上有更大的盈利,同樣地,損失下面也有更大的損失。常是一念之差,就會造成較大的損失,這需要投資者靈活把握停損,當機立斷,避免進一步的損失發生。正如投資家索羅斯講的那樣,“如果在市場投資中,你的投資已經被市場證明是錯的了,那此時最好的選擇便是以退為進,此時尤其要學會保存實力,以此來確保生存,切不可鋌而走險,因為外界因素的感染或者個人意氣用事而誤導自己在市場中的交易活動?！庇纱丝梢?設置停損點,學會停損策略意義的重要性。在股票市場上,要學會風險管控,對此每個人都有自己的理解和計劃,在股票投資中應當去創建一條停損線,如果觸碰到這條線,應當盡快撤離。投資者應當明確自己的虧損點,知道自己在建立頭寸之前愿意輸掉多少,并樂于兌現,而不能像壘金字塔一樣去不斷添加資金。
二、停損策略的應用
股民通過合理設置停損點,就可以避免出現無限虧損的情況,將虧損限定于有限范圍中,進而實現虧損最小化。一般而言,停損點的設置可以有以下兩種方法:一種是固定比例法,另外一種是股票價位參考法。第一種方法是指通過設置總資金的百分比額度來劃定停損空間,第二種則是按照股票的價位情況來決定股票的做多或做空,相比較第一種方法,這一種方法更具有技術上的限制條件。在設置停損點時,要觀察并找出近期股票價格的最高值和最低值,并將其作為設置停損點的重要參考。例如某新股剛剛上市,股民跟進之后,該股股票價格出現下跌而不是上漲的情況下,設定合理科學的停損點,對于投資者尤其是做短線、波段投資的股民而言,意義重大。假設已經買入股票,價格下跌已突破該股近段時間的最低值,就應當重點考慮如何將該股砍倉出逃;同樣如果是將該股出倉之后,該股后期經過調整,行情又慢慢上揚,則股民在之前的突破前面最高值賣出的基礎上,會產生踏空,此時也需要進行停損操作,只不過,與前面的停損賣出不同,此時應當是停損買入?？偟膩碚f,如果是多頭,在設置停損點時,盡量將其設為低于最近時間最低值的數值;而對于空頭,在設置停損點時,應盡量將其設置為高于最近時間最高值的數值。所進行的停損操作應在股價創新低后去進行,而進行的追買停損,則是在股價創新高之后去進行。“傾巢之下沒有完卵”,股民在進行停損操作時,應密切關注股市大環境大背景,觀察大的形勢之后在考慮停損操作。畢竟個股與大盤之間存在著密切的聯動關系,相互影響。如果大盤形成了大頭部,投資者此時應當即可將股票分批賣出,以此來回避風險,因為此時波段調整需要較長的時間來完成。相反的,如果股票行情在低迷長時間段之后,蕭條萎靡,大多數投資者都已失去信心時,如果再按照停損策略做空該股,則不太合適,往往會出現一賣出,該股就會上漲的情況,此時應當拋棄“股票跌破支撐價位,應當賣出停損”策略。
關鍵詞:緩慢增長型；內在價值；股票估值；價值投資
一、引言
股票市場是國家經濟的晴雨表，它不僅能反映整體經濟的波動，還能通過細分企業反映各個類型公司的特點與發展，通過研究不同行業的共性特征更好地為資本市場服務。因此，對公司進行分類研究就顯得尤為重要。當前大多數的學者普遍采用彼得林奇的分類方法，依據收益增長率的不同進行分類，將可行的標的劃分為六種類型:緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、周期型、隱蔽增長型、困境反轉型。已有不少學者對其他類型的企業進行了深入的研究，然而還很少有人研究緩慢增長型的企業，它往往指規模通常巨大且歷史悠久、收益增長速度要比國民生產總值稍快一些，并且會定期慷慨地支付股息的企業，最具有代表性的就是電力公用事業上市公司。在A股市場，長江電力股份有限公司與上述特點比較契合，其近三年凈利潤的年復合增長率為2.85%，且近三年的股息收益率為4.36%，屬于典型的緩慢增長型企業。因此，本文選取長江電力為標的，基于股票估值的基本方法對其進行投資價值分析，以闡述價值投資策略在股票市場中的適用性。
二、長江電力簡介及行業分析
(一)公司簡介中國長江電力股份有限公司(以下簡稱“長江電力”)是經國務院批準由中國長江三峽集團有限公司(以下簡稱“中國三峽集團”)作為主發起人設立的股份有限公司。公司創立于2002年，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。長江電力主要從事水力發電業務，現擁有三峽壩、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座水電站，是國內外大型的水電上市公司。
(二)行業分析水電站企業屬于典型的固定資產集中投入、逐年回收成本的重資產企業。該類企業的優勢在于基本無需考慮市場需求情況，產品的流通環節完全由電網企業負責，無需對流通環節的資本投入。其次也無需面對終端客戶，更不存在產品質量問題。故水電企業的銷售費用較低，主要支出是財務費用和折舊費用，而財務費用又主要集中于建設期。因此，其費用支出往往呈現先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水電站企業的原材料是水，成本無限接近于0。只要上游來水比較平穩，在機組正常運行的情況下，穩定的上游來水等同于穩定的發電量，也就意味著穩定的現金流。
三、財務指標分析
2016年，長江電力的控股股東中國三峽集團最終完成向上市公司注入資產。因此本文以長江電力2016－2018年的財務數據為基礎，分別從償債能力、營運能力及盈利能力三個方面進行分析，對企業財務狀況和經營成果進行直觀、形象的綜合分析與評價。
(一)償債能力分析償債能力是指一定期限內企業償還所欠債務的能力，是企業抗風險能力的最好體現。如表1所示，長江電力近三年的資產負債率每年呈下降趨勢并逐漸接近50%，說明企業的償債能力和抗風險能力在有效提升。企業的流動比率和速動比率每年都比較穩定，表明企業存貨的庫存量基本接近于0。這也證實了水電站企業產銷比基本相同，無需考慮市場需求情況，產品的流通環節完全由電網企業負責這一行業屬性。
(二)營運能力分析本文選取存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率三個指標對長江電力的營運能力作出評價。如表2所示，企業的回款速度較快，壞賬損失較少。在營業成本穩定的前提下，存貨周轉率逐年提高表明企業的年平均存貨逐年下降。企業的總資產周轉率有待提高，建議管理層進行科學合理的決策，加強對資產的管理，進一步增強其營運能力。
(三)盈利能力分析企業的盈利能力是投資者衡量該企業是否值得投資的重要指標，如表3所示，長江電力近三年的凈利潤穩步上升，銷售凈利率基本維持在44%左右，表明其盈利能力十分穩定?？傎Y產凈利率相對較低，管理層需在營業收入穩步增加的同時考慮節約資金使用。
四、長江電力的股票估值
股票的價格總是圍繞著它的內在價值波動，在股票價值被低估時即股價格低于其內在價值時買入，反之賣出，從而獲得一定的利潤。對于股票估值，常見的相對估值法包括市盈率、市凈率、市銷率和市盈增長比率等。本文選用市盈率指標來考量長江電力估值的合理性與業績的真實性，從而估算出長江電力股價的合理區間。
(一)估值的合理性由于長江電力在2015年發生了重大的資產重組，必然會導致企業內在價值的重估。價值重估通常分為周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是當行業處于下行周期時，企業整體估值會下降。當行業進入復蘇階段，產品進入新一輪上漲周期時，企業整體價值又會獲得重估。交易性重估主要是指企業以市場價格收購或賣出某一資產后，使得企業的原有價值獲得重新定價。長江電力的資產重組就類似于交易性重估，在2015年通過定增方式以797.04億元(以12.08元/股的價格發行股份35億股及支付現金374.24億元)的交易對價購買川云水電公司100%股權，進而全資持有溪洛渡、向家壩兩座巨型水電站。本文對此次重組估值的合理性進行檢驗。從表4可以看到長江電力在重組前市盈率接近20倍，作為一家緩慢增長型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是長江電力收購的標的川云水電的市盈率為8倍，說明其重組標的的估值具有一定的合理性。彼得林奇認為對于一家緩慢增長型公司市盈率合理的區間在8－12倍左右，故重組之后13倍左右的市盈率相對比較合理，重組的價格12.08元也具有一定的業績支撐。由此可以認為，重組后的長江電力獲得了明顯的價值重估，且估值也相對比較合理。
(二)業績的真實性長江電力銷售的產品是電力，由于我國特殊的國情，電價是由發展改革委來確定，故產品單價非常穩定且幾乎不存在造假的可能性。投資者只需要關注長江電力自身發電量的真實性和穩定性。如表5所示，近三年的電價都維持在0.238元，息稅折舊攤銷前利潤/收入都維持在90%左右，表明長江電力經營業績的穩定性。且近三年的財務費用和折舊費用都維持在一個合理區間。根據公式:稅前利潤=息稅折舊攤銷前利潤－財務費用－折舊，可以推算出長江電力各年的稅前利潤?？梢钥吹降氖峭扑愕亩惽袄麧櫯c實際的稅前利潤相差不大，說明長江電力披露的業績具有一定的真實性。
(三)業績預測長江電力價值重估的合理性和自身業績的真實性得到驗證后，本文對其2019年的凈利潤做出預測。首先估算長江電力2019年的發電量，如表6所示，根據其披露前三季度的發電量以及近三年第四季度的平均發電量，可估算出全年發電量大約在2154.80億千瓦時。如表7所示，估算出2019年的營業收入為512.84億元，息稅折舊攤銷前利潤為461.56億元，根據2019年半年報估算全年的折舊費用和財務費用分別為121億元、53.13億元。最終估算出2019年的凈利潤為240.14億元。
五、結論與建議
（一）貨幣政策的影響
貨幣政策通過利率變動影響到貨幣供應量的變化，從而導致股票需求的變化最終影響到市場的波動。貨幣供應量的增加促使銀行個人貸款量的增加，社會融資環境的寬裕令大量的社會游資不斷流入股票市場，造成股票市場的交易活躍，價格上揚。
（二）財政政策的影響
國家以財政政策調節宏觀經濟，財政支出的增加與降低將直接影響市場的繁榮與否，進而影響到企業的效益。而稅率的提高或減少，將會影響到市場的投資欲望與股票價格，從而直接與個人股票投資的損益相關。
（三）供求結構影響
當可供投資者持有的股票量和入市資金之間的比例失調時，市場的擴容速度與入市資金增加速不匹配時，供求結構風險就顯得極為突出，大量的資金閑置或過熱，都會導致股市出現虛假的繁榮和蕭瑟，從而增加了個人股票投資的風險。
二、個人風險管控應對策略
（一）策略層面防范
1.避免盲目投資，全盤投資計劃股票的信息不對稱性，致使個人投資者在投資之初就處于一個不利的位置。因此個人股票投資第一個需要注意的就是信息的搜集，把握住市場的定位，分析判斷現今股票市場的投資價格變化，入市時間和入市目標的制定，乃至于最后的撤離時間，都需要做好計劃，不能倉促選擇。
2.規避風險，不虧為賺股票市場的不確定性導致股票的漲幅變化極快，投資盈利時應留出空擋，分析市場變化果斷拋售，避免被“套牢”或者“踏空”，任何時候給自己留出充足的時間和空間做出止損吸納。
3.投資不是投機股票雖然名為投資，實際上卻是投機行為，而且短時間的投機常?？梢詭砭薮蟮氖找?，因此眾多的個人股票投資者就陷入了投機者的行列。而股票市場的不確定性導致投機在帶來巨大利潤的同時也擴大了風險。
（二）實際操作的風險防控對策
1.買入賣出時機的選擇當股價高于SAR線之上的時候，屬于買方市場。股價低于SAR線之下屬于賣方市場。SAR指標反應的是長期和中期的走勢，因此何時買入、賣出，當以SAR線為基準，結合長期均線來判斷時機。
2.以值搏率測算通過對值搏率的測算分析，比較一段時間內某一只股票的上漲和下跌空間，選擇上漲空間比較大的股票投資，避免持有值搏率低的股票。
3.技術指標測算買點結合周線、月線的KDJ指標，在低位、套牢區外、布林線收口方向、極度萎縮和重底線交合出找尋校準買點。
三、結語
股票投資是指一種買賣或持有一定數量的股票，借以獲得利益的行為。它是目前的市場經濟體系中個人或機構投資的主要形式。
現資理論的核心是投資組合理論，其主要代表是馬科維茨在1952年所建立的馬科維茨模型，這也是現資組合理論的開端。馬科維茨利用投資組合開創了投資研究的新領域，從而使投資者能在一定風險水平下取得最大的預期收益率，抑或在收益率一定的情況下將投資風險降到最低。隨后，他的學生夏普提出單指數模型對其進行簡化，并使之得到更為廣泛的應用。他二人也因對投資理論的卓越貢獻，同獲1990年諾貝爾經濟學獎。在此之后出現的其他投資組合模型與理論，大都是基于馬科維茨與夏普的理論而建立的。這些理論的共同之處是，均采用投資收益率的期望值E及其標準差e來衡量證券投資的收益與風險，因此被稱之為“二參數接近”理論（又稱“均值、方差接近”理論）。
下面主要以該理論為基礎，分析它在股票投資中的應用。
二、馬科維茨模型在股票投資組合中的應用
股票投資組合的二參數接近分析的原理是：任何股票投資都涉及收益與風險兩個基本要素，其基本目標是在一定風險水平下取得最大可能的預期收益率。股票投資中的風險有兩類：即系統性風險與非系統性風險。系統性風險屬于不可分散的風險，它是由全局性事件引起的股票投資收益率變動的可能性，如利率風險、政治風險、市場風險等。它影響所有的股票，但對各種股票影響的程度并不相同。非系統性風險是
在股票投資中是可以分散的，它受到非全局性事件的影響，如經營風險、違約風險等，它只引起單只股票收益率的變動。分散此類風險的基本策略是“不要把所有的雞蛋都放在一個籃子里”，而應通過股票多樣化投資來消除各種非系統性風險。所謂股票投資組合理論，就是把一定的資金分散投資于多種股票，使單只股票按一定的比例構成證券集合，從而實現既定風險水平下的預期收益率最大化。在二參數接近理論在股票投資的應用中，以股票投資收益率的期望值為價值標準，并以標準差或方差作為投資風險的量度。這樣，股票投資組合問題就可以描述為：已知單只股票j在任一狀態i下的收益率rji（等于股利加利得與投資之比）及其概率分布hi，進而可以用統計方法確定其期望收益率E（rj）、方差e2（j）及協方差c（rj，rk）.設投資組合中任一股票的組合權數為xj（購買股票j的金額與購買股票總金額之比），滿足
m1j=1xj=1
（xj≥0或xj
其中，m為投資組合中的股票種數；xj≥0表示買入股票j，xj表示賣空股票j。
設股票投資組合在任意狀態下的收益率以rp，i表示，
rp，i=m1j=1xjrji（1）
則根據統計原理，該股票收益率的期望值及方差為
E（rp）=m1j=1xjE（rj）（2）
e2（rp）=n1i=1hi[rp，i-E（rp）]2（3）
此即二參數接近理論在股票投資組合中的應用，亦即馬科維茨模型所討論的情形?，F在所要解決的問題是股票投資組合的優化問題，這一問題的實質是在給定風險水平下，尋求產生最大期望收益率的股票投資組合?；蚴窃诮o定期望收益率下，尋求風險水平最低的股票投資組合。
三、改進的馬科維茨模型――單指數模型
在以給定期望收益率E的方差e2最小為目標，且不允許賣空（xj
mine2p=m1j=1m1k=1ejdjkekxjxk
s.t.Ep=m1j=1xjEj
m1j=1xj=1，xj≥0，j=1，2，3，…，m（4）
上式中，ejdjkek就是股票j、k收益率的協方差。若用矩陣形式表示，則上式可表述為：
min f（x）=xTcx
S.t. AX=b，X≥0
其中，X=[x1，x2，…，xm]T
c=c11，c12，…，c1m
c21，c22，…，c2m
cm1，cm2，…，cmn
A=E1，E3，…，Em
1，1，……，1，b=Ep
1（5）
一、價值投資理論的定義
價值投資理論又稱基礎性投資理論，從本質上而言，價值投資是投資者的一種投資行為，在此過程中需要研究與分析證券投資公司的債務狀況、經濟實力水平、經營狀況等多方面的具體情況，并完成相應的股票價值與市場的比對，最后投資者可結合分析的具體情況自主選擇所要投資的股票。從理論角度而言，上市公司或企業的內在價值與其股票價格并不是完全等值的，而是其股票價格隨內在價值上下波動，而最終則回歸到上市公司或企業的內在價值。然而，公司或企業的內在價值主要會受到經營管理的影響，而股票的價格也會受到資金鏈的影響。因此，內在價值與股票價值之間的價差可視為一種安全邊際，投資者可在這一價差違范圍內進行證券投資。
二、價值投資策略在中國證券投資市場中的應用研究
（一）缺乏穩定且有效的投資市場
就目前中國證券投資市場的發展而言，很多證券市場的參照物投資利率在不斷地變化，而產生通貨膨脹的現象也是越來越多。在此情況之下，眾多的投資者未能準確、有效地進行投資效益比對，進而無法針對性地運用價值投資策略，導致投資收益降低。隨著我國股票投資市場的建立與發展，人民幣價格就處于時刻波動的狀態。就市場有效性的角度而言，目前我國股票投資市場普遍存在股權分割的現象。在這樣的大環境之下，中國股票交易的整個行情就處于相對矛盾的氣氛之下，進而造成不同股票的價格出現較大的差異。而股票價格的差異又直接導致了價值投資收益的差異，同時也影響了價值投資策略的準確應用。除此之外，我國的股票投資市場缺乏必要的收入分配功能。在過去很長的一段時間里，我國政府對證券投資市場進行過多的宏觀調控，繼而導致了證券市場未能發揮收入分配的作用與功能，一定程度上也影響了投資者對價值投資策略的運用。
（二）缺乏必要的參考數據
相對于國外投資市場而言，目前，我國股票投資交易市場數量較少，而且股票交易產品品種也相對較少。由此可見，中國股票投資市場尚未形成寬領域、多層次的交易體系，很難給予眾多的投資者更多的投資選擇。在這些有限的投資選擇中，每一類的股票交易條件是不盡相同的，而投資收益率也是較為模糊不清的，這就意味著投資者容易受到主觀情緒的影響而盲目地進行投資。
（三）投資者缺乏理性地思考
現階段，我國證券投資市場經常會出現投資價值大起大落的不良現象，導致這一現象的主要原因在于巨大的投機者數量與有限的投資市場之間的矛盾。在當前我國證券投資市場中，中小型投資者與一些投資機構有著全然不同的獲利方法。其中，中小型投資者由于缺乏足夠的資金和時間，所以具備較強的流動性，因而不能建立較大的投資群體。然而，絕大部分的投資機構具備較強的專業性，擁有專門的投資團隊，還可以獲取上司公司或企業的經營管理資料，從而避免獲得一些虛假信息。因此，在我國證券投資市場存在較多投機者的情況之下，股票投資參與者會選擇在股票市場大漲后買入，進而使股市承擔巨大的投資風險，而在股市恢復到正常運作時，他們又將手上的股票賣出，從而導致股票市場的波動。由此可見，價值投資策略在股市投機者較多的情況下并不能有效地應用。
三、加強價值投資策略在中國證券投資市場中的應用
由于我國證券投資市場發展歷史較短，很多條件還不夠成熟，很多的證券信息不能及時有效地傳達給投資者，因而使得證券投資市場總是處于無效狀態，很容易受到資金風險的沖擊。因此，投資者應努力加強價值投資策略在中國證券投資市場中的應用，提高自身的投資素質，合理科學地利用價值投資策略，真正發揮市場機制的作用與影響。此外，政府也要加強對證券投資市場的監管力度，打擊一些違法犯罪的行為，制定相關的證券投資政策；我國的證券投資市場也應做出相應的改革與變化，建立健全退市制度，提高上市公司或企業的分紅比例，從而進一步調動投資者的積極性和主動性，使我國的證券交易市場平穩健康地發展，同時也推動了價值投資策略在中國證券市場中的應用。
[關鍵詞]中國股票投資者；投資風險管理；股票投資理念；投資制度環境
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.46.071
當前，世界經濟全球化、貿易自由化的發展逐漸推進，并且已經建立了完善的世界金融體系，全球化的資本市場也逐漸成立，投資者所面臨的金融風險隨之日漸加劇，相應地，對投資者的投資風險管理提出了更高的要求。在股票投資中國，風險與收益是共存的，在獲得收益的同時必然要承擔一定的風險。在股票投資過程中，風險因素逐漸演變成風險事實，也給投資者造成一定的經濟損失，因此投資者應正確認識股票投資中的風險，并且做好投資風險管理工作。
1 中國股票投資的風險因素
在股票投資活動中，應根據經濟、政治、市場以及投資者的心理狀況等對股票投資的相關風險進行分析[1]。
1.1 內生風險
內生風險主要是股票投資者在風險管理過程中，由于自身知識、技能不足、受到心理因素等影響，使得投資者預期的收益受到損失，這主要是投資者內部因素造成的。投資者在投資過程中對信息的收集不夠完整，對風險因素了解不夠透徹，認識不足，在股票投資中選擇的風險評估方法并不合理，并且出現風險時采取的應對策略也不及時、不科學。投資者的投資心理會影響到股票的投資風險。
市場為導向的心理。就是在證券市場中，一段時間大部分投資者對股票行情的看法和觀點，這些看法有時是樂觀的，有時是悲觀的[2]，這些觀點一旦形成規模，一些單個的投資者往往會受到影響，但是這種大多數的觀點也可能是謠言或虛假現象，如果個人投資者的素質能力不高，跟風而動，可能會獲得良好收益，也可能慘敗而歸。
個人心理的素質。在這種心理因素中，從眾、貪婪、僥幸等心理因素會影響到個人投資者的投資風險。
1.2 外生風險
外生風險是由于國家政策、經濟體制以及宏觀經濟形勢、金融市場變化等因素的影響，給投資者帶來的投資風險。
政策制度的風險，是由于經濟制度本身給投資者造成的風險，也可能是由于國家政策法規、市場環境等變化使得證券市場的價格出現劇烈的波動，導致投資者面臨嚴峻的風險，這種風險投資者個人是無法避免的。國內外宏觀經濟形勢以及利率、匯率等風險因素對股票投資者造成風險[3]。風險心理的預期是股票投資者對股市的反應比較過度，在股票增長時普遍比較樂觀，而股票市場低迷時預期比較悲觀，對股市的預期過高或過低。
1.3 投資目標的風險
投資目標的風險就是投資者的上市公司，或由于操作不當而造成的風險，主要有財務風險、經營風險、管理風險、二級市場風險。
2 中國股票投資者投資風險管理的對策
2.1 樹立正確的股票投資理念
當前，我國股市還存在著很大的投機性，很多人盲目跟風，道聽小道消息，只關注股票的行情，卻并不了解股票企業的經營發展狀況。這種投機行為會使人們的經濟利益受到嚴重的影響和損失。而要避免這種狀況，股票投資者就要以企業家的眼光去看待企業為發展以及財務經營情況，作出選擇和買賣股票的決定，在企業的發展中分享成果收益[4]。股票投資者應樹立正確的股票投資理念，將自己從股民變成股東。
2.2 提高投資者的素質能力
股票投資者應具備一定的證券知識，并掌握股票投資的方法，了解企業管理的方式，強化自身的風險意識，提高自己的心理素質。股票投資者要多閱讀相關的文學、哲學書籍，使自己樹立正確的人生觀和價值觀，多與志趣高尚的人接觸，明確理想與現實是存在差距的，應從現實出發，從小事做起，不斷調整自己的人生目標，并不斷為之努力奮斗。要認識到事情都是有兩面性的，要正確對待人生的成功與失敗，保持良好的積極的情緒，避免出現極端化的想法。
要認識自我，明確自己的角色，股票投資中存在著很多的假象與誘惑，很容易迷失自己，而成熟的股票投資者會包容自己的缺點和不足，找到合適的投資方式。同時，股票投資者應提高自己的風險意識，加強自身教育，了解風險評估以及控制管理的方法，使投資行為更加合理。投資者應根據自己的風險知識、投資的數量、自己的習慣等因素選擇比較靈活的風險評估方法，并能夠采取有效地措施加強投資的風險防范與管理。
2.3 打造良好的投資制度環境
要對股票市場進行規范，不僅需要投資者對自己的行為進行約束，還需要從政策制度的角度進行管理，打造良好的投資制度環境，建立公開、透明的審批公示制度。在股票發行以及審核時，需要通過媒體將審核的項目、審核人員以及審核的結果進行公布，在審核過程中，建立約束機制對工程人員的行為進行限制和管理。審批人員要采用競爭上崗、定期輪換的形式，使申請人的合法權益得到保障[5]。同時，對政府的行為進行規范，使政府的信息披露程序更加規范合理，能夠對股票市場中的信息進行及時的披露，保證投資者能夠做出正確的決策。政府的信息對于股票投資者來說是十分重要的，政府的決策主張將直接影響到整個股市的走向，因此政府的政策信息披露應是一致的，能夠使投資者產生良好的預期，做出正確的行為選擇。
2.4 加強政府的監督管理
要對股票市場進行規范，還應積極發揮政府的監督管理作用，打擊內部交易以及操縱價格的行為，促進我國的證券市場實現良好的發展。在我國的股票市場中，政府依然發揮著十分重要的作用，是保證股票市場穩定發展，避免出現股市泡沫的重要角色。我國政府應明確對自己的定位，加強監督管理責任，分工協作。同時，進一步對股票市場秩序進行規范，完善法律法規，對證券交易中的違法行為進行嚴肅處理，加強信息公開，保證投資者的利益。積極發揮證券協會的作用，加強政府與證券協會之間的配合，實現信息的共享，保證監管的穩定。
2.5 做好證券市場的文化建設
大多數股票投資者都能夠認識到股票市場的高風險，并且了解自身風險的承受能力比較差。我國人民存在著很強的暴富心理，而風險教育等嚴重缺失，導致我國證券市場的投機行為比較多。文化差異也是造成我國投資者投資風險意識薄弱的原因之一。應規范上市公司的標準，培養一些有助于證券市場發展的公司企業，保護中小型企業，將損害投資者利益的企業清除，使股票投資者風險得以降低。
3 結束語
中國股票市場的發展與完善是一項比較系統的工程，股票投資風險的管理不僅需要投資者自身做出調整，加強自身的能力素質，樹立正確的股票投資理念，強化風險意識，也需要政府部門的政策制度作為保障，營造良好的證券市場投資環境，做好證券市場的文化建設，通過政府的監督管理使股票投資者能夠在良好的環境中進行投資，使投資風險的影響降到最低。
參考文獻：
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[3]宋元明.股票投資風險分析方法[J].財務與會計，2014（12）：34-35.
[關鍵詞] VaR 方差風險 Markowitz組合投資模型
一、引言
1993年G30研究小組在《衍生產品的實踐和規則》的報告中首次提出VaR模型,之后在巴塞爾銀行監管委員會和國際證券委員會的推動下,VaR模型逐漸成為金融風險管理的主流方法。關于VaR模型在股票組合投資決策中的應用，國外學者做了大量研究。例如,Alexander,Baptista(2002)對比研究了均值-方差模型和均值-VaR模型對于股票組合投資決策的經濟意義。Campbell,Huisman,Koedijk（2001）在VaR模型框架下研究了最優證券組合投資問題。Consigli(2002)應用均值-VaR模型研究了不穩定金融市場中的證券投資組合選擇問題。
關于VaR模型在金融風險計量和管理中的應用，我國學者也作了一些研究。例如，戴國強、徐龍炳、陸蓉(2000)探討了VaR模型對我國金融風險管理的借鑒意義及其應用方法。寧云才、王紅衛(2002)探討了Markowitz投資組合有效邊界的程序化解法。
本文首先探討了基于GARCH模型的股票投資組合VaR風險計量方法，然后將VaR風險替代Markowitz投資組合模型中的方差風險，通過求解非線性數學規劃問題得到股票投資組合的另一種最優投資策略。
二、模型與方法
1.VaR的定義
根據Jorion的定義VaR指給定置信區間下金融資產或資產組合在持有期內的最壞預期損失。若用V表示資產組合在持有期末的價值，E(V)表示資產組合在持有期末的期望價值，表示給定置信區間c下資產組合的最低價值,則VaR值如(1)式所示。
（1）
其中,V*滿足(2)式所示的條件。
P(V|V>V*)=c 或（2）
其中,f(v)表示持有期末資產組合價值的概率密度函數。
計算VaR需先確定以下三個因素:資產組合持有期的長短、置信區間c的水平和持有期內資產組合價值的分布特征。VaR值計算通常有三種方法:歷史模擬法、方差-協方差法和蒙特卡洛模擬法。本文的研究采用方差-協方差法。
2.計算VaR值的方差-協方差方法
假設投資組合由n只股票組成，記為第i只股票的價值在投資組合總價值中所占的比例,并滿足(3)式所示的約束條件。
令S表示投資組合收益率的方差-協方差矩陣,表示股票投資組合的投資策略向量,則投資組合收益率的方差可由(4)式計算得到。
(4)
假定資產組合的收益率服從正態分布,由正態分布的分位數進一步計算得到投資組合的VaR值,如(5)式所示。
(5)
其中,表示投資組合的初始投資額,表示標準正態分布在置信水平c下的分位數。
由于根據歷史數據計算的收益率方差不能準確反映未來持有期內收益率的波動性,為克服這一的缺點,本文應用GARCH模型對股票未來持有期內的波動率進行預測，在波動率預測值的基礎上計算投資組合在未來持有期內的VaR值。
3.GARCH模型及其對股票收益波動率的預測方法
對金融時間序列收益波動率的研究一直是金融研究的重點問題之一,1982年Engle提出了ARCH模型,即自回歸條件異方差模型，1986年Bollerslev在此基礎上提出了GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型,用以對金融時間序列收益波動率進行建模。對股票收益波動率的建模經常采用GARCH(1,1)模型,例如宋逢明、江婕(2003)對中國股市波動率特征的實證研究,趙留彥、王一鳴(2004)在對中國股市收益率的時變方差與周內效應的研究，本文的研究采用GARCH(1,1)模型。
GARCH(1,1)模型的具體設定如公式(6）、(7)所示。
(6)
(7)
其中,rt表示股票在第t期的收益率，u表示股票收益率的均值，εt表示第t期股票收益率偏離均值的殘差,σt表示第t期股票收益的波動率。α0 、α1和β為待估參數。
GARCH(1,1)模型實際上包含了一個遞推公式。根據rt和公式(6)可計算得到εt ,將εt 和σt代入公式(7),可對σt+1進行預測,依次類推。預測使用的第一期的收益波動率通常由歷史波動率法計算得到。
4.基于VaR的最優股票組合投資策略
令表示投資組合各成分股票收益率的相關系數矩陣,s表示由各成分股票收益率方差預測值構成的列向量,其中收益率方差的預測值由GARCH模型得到，則投資組合在預測期內收益率的方差可由(8)式計算得到。
（8）
在股票收益率服從正態分布的假定下,將代入公式(5）,可計算出投資組合的VaR值。將投資組合的VaR風險值替代Markowitz組合投資模型中的方差風險值,可得下述非線性數學規劃問題。
(9)
(10)
求解上述非線性數學規劃問題，可得到最小化投資組合VaR風險值的最優投資策略向量和最優投資組合的VaR值。
三、實證算例
本文選取上海證券交易所上市交易分屬不同行業的6只股票構成樣本股票投資組合,這6只股票的名稱見表1。本文收集了上述股票2006年9月7日至2007年4月30日的日收盤數據,根據日收益率數據應用Eviews5.0軟件估計各成分股票GARCH模型的參數,參數估計結果見表1。
應用GARCH模型預測各成分股票在下一個交易日里的收益波動率,預測結果列示于表2。
根據樣本股票日收益率數據可計算成分股票間收益率相關系數矩陣。在給定各成分股票投資比重的條件下，應用公式(8)計算投資組合收益波動率的預測值， 再根據公式(5）計算投資組合在下一個交易日里的VaR風險值。利用Excel中的規劃求解功能求解公式(9）、（10)所示的非線性規劃問題，得到各成分股票的最優投資比重，求解結果列示于表2。
為比較上述最優投資策略降低投資組合VaR風險值的程度，本文同時計算了等比例投資策略下投資組合的VaR風險值，計算結果列示于表3。
表3顯示,如果投資者的初始投資為1000000元,則在下一個交易日里,在5%的置信水平下,最優投資組合的最壞損失約為36443元,等比例投資組合的最壞損失約為39748元。在1%的置信水平下,最優投資組合的最壞損失約為51462元，等比例投資組合的最壞損失約為56130元。在兩種置信水平下,等比例投資組合的最壞損失均大于最優投資組合的最壞損失。
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