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【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券股票組合投資策略
一、影響可轉(zhuǎn)債投資價值因素
成交量、正股漲跌幅、純債價值、到期收益率、轉(zhuǎn)股溢價率、純債溢價率、平價低價溢價率、剩余期限、債券余額、轉(zhuǎn)股價值、主題評級、債券評級、久期以及凸性都可以來分析可轉(zhuǎn)債債券的投資價值。這里特別突出久期和凸性的影響。久期和凸性可以用來計算該債券在利率風(fēng)險下的抗風(fēng)險能力，一般來說一個風(fēng)險較小的債券擁有較大的凸性和較小的久期。
二、數(shù)據(jù)分析
下面是2012年8月16日數(shù)據(jù)（久期，凸性，轉(zhuǎn)股溢價率，純債溢價率）：
（1）石化轉(zhuǎn)債4.4223.070.14620.0822
（2）工行轉(zhuǎn)債3.9519.340.02870.1286
（3）中行轉(zhuǎn)債3.7116.550.21170.0332
（4）國投轉(zhuǎn)債4.3523.240.18290.1618
（5）國電轉(zhuǎn)債4.9029.200.12110.224
（6）唐鋼轉(zhuǎn)債0.320.392.1537-0.006
（7）川投轉(zhuǎn)債4.5023.860.40050.0888
（8）新鋼轉(zhuǎn)債0.981.800.5239-0.0108
從轉(zhuǎn)股溢價率進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資規(guī)律分析：轉(zhuǎn)股溢價率=（轉(zhuǎn)債當(dāng)前價格-轉(zhuǎn)換價值）/轉(zhuǎn)換價值×100%，轉(zhuǎn)股溢價率一直是可轉(zhuǎn)債風(fēng)險重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，更是其產(chǎn)品能在“股”與“債”之間取得優(yōu)勢的關(guān)鍵。如果該指標(biāo)正值越大，轉(zhuǎn)股虧損越高。轉(zhuǎn)債溢價率指純債溢價率和轉(zhuǎn)股溢價率，純債溢價率昭示轉(zhuǎn)債價超過純債價值的程度，以提示債性的強(qiáng)弱。假設(shè)全部轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率40%，較上期提高3個百分點，轉(zhuǎn)債市場股性有所下降，債性支撐加強(qiáng)。從到期收益率角度看，目前有唐鋼、中行、石化三個品種到期收益率為正，債性將對未來轉(zhuǎn)債價格構(gòu)成強(qiáng)有力支持。
三、運(yùn)用股票組合以及可轉(zhuǎn)債各影響因子（轉(zhuǎn)股溢價率、純債溢價率、久期、凸性）分析以上8種可轉(zhuǎn)換債券的投資價值
（一）石化轉(zhuǎn)債
石化轉(zhuǎn)債凸性良好，受利率風(fēng)險影響較小，但純債溢價率和過去相比有所上升，故債性減弱，從此層面講風(fēng)險比過去升高，但到期收益率和正股走勢尚可，故絕對風(fēng)險不是太大，但近期轉(zhuǎn)股溢價率走低，可以考慮暫時穩(wěn)定倉位或減少倉位.
（二）工行轉(zhuǎn)債
由于其股性較強(qiáng)（轉(zhuǎn)股溢價率比較低，純債溢價率相對較高），其走勢和正股股票接近，最近行情看跌，因此可以減少倉位。
（三）中行轉(zhuǎn)債
應(yīng)該買入，注意其博弈條款，最近轉(zhuǎn)股價格有所下降，所以對價格具有修正作用。
（四）國投轉(zhuǎn)債
國投轉(zhuǎn)債的凸性較大，對于利率風(fēng)險的規(guī)避能起到一定作用，且電力公司一向轉(zhuǎn)債業(yè)績看好，國投電力股票近日行情看好，轉(zhuǎn)股溢價率較為平穩(wěn)，且相對其他可轉(zhuǎn)債較低，故走勢隨股票上漲趨勢明顯，故應(yīng)增持。
（五）國電轉(zhuǎn)債
國電轉(zhuǎn)債自發(fā)行以來，行情一直看好，和國投轉(zhuǎn)債相似，所處行業(yè)具有行業(yè)優(yōu)勢，國電電力股票價格相對平穩(wěn)，但成交量最近低迷，近期沒有國投轉(zhuǎn)債走勢強(qiáng)勁，凸性良好，短期不會有太大震蕩，轉(zhuǎn)股溢價率較低，純債溢價率較高，故股性較強(qiáng)，建議維持倉位，待機(jī)而動。
（六）唐鋼轉(zhuǎn)債
唐鋼轉(zhuǎn)債債性較強(qiáng)（轉(zhuǎn)股溢價率：2.1537轉(zhuǎn)債溢價率：-0.0061今日漲）可以重倉買入，這種債性強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債債券風(fēng)險也相對較小，久期只有0.32，債底保護(hù)充分，純債價值很高。
（七）川投轉(zhuǎn)債
經(jīng)歷了年初的強(qiáng)勢增長，近期價格有所回落，川投能源股票價格比較平穩(wěn)，轉(zhuǎn)股溢價率有所上漲，可是價格卻略微走低，所以并不是說一定要債性強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債走勢良好，還要結(jié)合相應(yīng)正股價格具體分析，川投轉(zhuǎn)債處于股性債性的平衡位置，未來走勢還要看純債溢價率和轉(zhuǎn)股溢價率的變動趨勢，因為股票價格上漲，轉(zhuǎn)股溢價率下跌，反而不利于該可轉(zhuǎn)債行情，目前投資風(fēng)險較小，建議適當(dāng)增持。
（八）新鋼轉(zhuǎn)債
建議增持倉位，其久期較短，利率風(fēng)險較低，8月20日有息，故有利息稅，為了避稅可以暫時出來，帶利息稅征繳后可再入倉，此種債券債性較強(qiáng)，債底保護(hù)充分，純債價值很高，最近指導(dǎo)方向應(yīng)該增持債性強(qiáng)的債券。
四、精選個券策略
基金應(yīng)采用基本分析以及技術(shù)分析分析相關(guān)上市公司的市盈率、成長能力、市凈率、負(fù)債水平、現(xiàn)金償債能力、資產(chǎn)重置價格、運(yùn)營能力以及現(xiàn)金流貼現(xiàn)值等。其中債券久期和凸性可以用來計算該債券在利率風(fēng)險下的抗風(fēng)險能力，一個風(fēng)險較小的債券擁有較大的凸性和較小的久期。
五、投資建議
可減持石化轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債，增持唐鋼轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債、川投轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、中行轉(zhuǎn)債以及國投轉(zhuǎn)債。未來正股修復(fù)將利于轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)，注重轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。關(guān)注絕對價格相對不高而正股彈性較大的轉(zhuǎn)債品種，利用新券發(fā)行上市機(jī)會優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)，股票方面，自上而下精選個股，以絕對收益為導(dǎo)向。
六、總體評述
由于前期股票市場大跌，轉(zhuǎn)債市場中多只轉(zhuǎn)債又面臨下修轉(zhuǎn)股價的良機(jī)，轉(zhuǎn)債下跌幅度有限。因此，無論是轉(zhuǎn)債市場還是股票市場可能最壞的時間已經(jīng)過去，從大類資產(chǎn)配置的角度分析，目前債券資產(chǎn)仍相對安全，受益于轉(zhuǎn)債質(zhì)押功能的實現(xiàn)，同時轉(zhuǎn)債正股估值水平不高，強(qiáng)股性轉(zhuǎn)債估值較低，未來權(quán)益市場波動給轉(zhuǎn)債品種的收益提供了空間。相比而言，股指出現(xiàn)深度調(diào)整后，正股對轉(zhuǎn)債負(fù)面影響的風(fēng)險得以釋放。當(dāng)前大部份轉(zhuǎn)債分別獲得純債價值或轉(zhuǎn)換價值的有力支撐，因此供給壓力不會對轉(zhuǎn)債形成明顯的沖擊。分析要注意條款博弈，最近一段時間轉(zhuǎn)債要嚴(yán)控久期，為了規(guī)避利率風(fēng)險要縮短久期，低等級轉(zhuǎn)債要注意其風(fēng)險，由于已基本無太大下行風(fēng)險故轉(zhuǎn)債未來可能有所反彈。
參考文獻(xiàn)
[1]弗蘭克.K.賴?yán)?投資分析與組合管理[M].9版.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2010.
1月6日起，中銀基金旗下中銀全球策略基金正式發(fā)行。作為銀行系基金，出海主打全球配置概念，有先天優(yōu)勢的，其在股東、投研、渠道等方面實力強(qiáng)勁。以中銀全球策略基金的管理人中銀基金為例，中方股東中國銀行和外方股東貝萊德聯(lián)手支持，兩大全球知名金融品牌匯聚最優(yōu)資源，使得中銀基金海外投資管理團(tuán)隊兼具國際化視野和本土經(jīng)驗。
中銀全球策略基金將在世界范圍內(nèi)通過精選ETF和主動型基金，實現(xiàn)在各個不同資本市場及行業(yè)間的靈活配置。理財專家分析，作為一只“基金中的基金”（FOF），中銀全球策略基金將通過靈活調(diào)整股票、債券、現(xiàn)金等大類資產(chǎn)的投資比例，達(dá)到最優(yōu)投資組合；在震蕩的市場背景下，中銀全球策略基金可加強(qiáng)債券及債券型基金部分的資金投入，以保障資金的安全性；而在市場向好的情況下，可及時抓住建倉機(jī)會，加大股票及股票型基金部分的資金投入，分享市場發(fā)展帶來的超額收益，具有靈活配置，攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)勢。
有基金業(yè)內(nèi)人士表示，全球投資策略的一個重要考慮就是全球分散化投資，著眼于全球資本市場可以分享不同國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展成果。通過組合投資方式降低單一區(qū)域或經(jīng)濟(jì)體的非系統(tǒng)性投資風(fēng)險，并可以充分分享處于經(jīng)濟(jì)周期上升期的全球各個區(qū)域或經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。但這對投資機(jī)構(gòu)海外投資團(tuán)隊能力形成較大考驗。
據(jù)中銀基金介紹，該公司具有一支具備國際視野及海外投資實戰(zhàn)經(jīng)驗豐富的投研團(tuán)隊，團(tuán)隊大部分成員具有多年全球資產(chǎn)配置經(jīng)驗，對區(qū)域、國家、行業(yè)以及不同資產(chǎn)的配置有著豐富的經(jīng)驗，有利于中銀全球策略基金把脈國際經(jīng)濟(jì)走勢，掘金全球投資機(jī)會。
對于當(dāng)前全球市場的投資機(jī)會，中銀全球策略基金經(jīng)理唐華表示，投資海外的時機(jī)很重要，當(dāng)前在全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍采取量化寬松政策的格局下，緩慢的復(fù)蘇腳步和充裕的流動性，為國內(nèi)投資者借道基金出海提供了好時機(jī)。
“投資ETF能夠更精準(zhǔn)地把握市場的熱點輪動、實現(xiàn)資產(chǎn)、國別、行業(yè)、風(fēng)格和大中小盤的優(yōu)化配置。同時，我們也會進(jìn)行股票投資?！碧迫A介紹。
投資者借助FOF，可以用相對更少的資金獲得更多樣化的投資組合，從而更大程度的實現(xiàn)風(fēng)險分散。以美國市場為例，F(xiàn)OF在上世紀(jì)90年代短短十年間數(shù)量就增加了十余倍。唐華表示，當(dāng)前全球市場機(jī)遇與風(fēng)險并存，總體格局為震蕩向上。不同資產(chǎn)類別、國家以及地區(qū)的市場表現(xiàn)將會出現(xiàn)階段性分化，不同層次的板塊輪動現(xiàn)象將會更為明顯，因此，投資工具的靈活性將成為把握機(jī)會的關(guān)鍵。憑借科學(xué)的基金分析與評價系統(tǒng)，中銀全球策略基金將充分發(fā)揮專業(yè)理財?shù)膬?yōu)勢，在品種繁多、獲利能力參差不齊的基金中選取成長較好、累積收益較高的優(yōu)質(zhì)基金。
1.存款、國債等安全性強(qiáng)的投資工具現(xiàn)狀分析
銀行存款和購買國債是我國養(yǎng)老保險基金主要的投資方向，占到整個投資金額的一半以上。在養(yǎng)老保險制度設(shè)計之初，由于新生制度的不穩(wěn)定性，社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性以及對于未來制度運(yùn)行缺乏足夠認(rèn)識的未知性，確實應(yīng)該優(yōu)先考慮基金的安全性，切實做好基金的“保底”工作。然而，經(jīng)過了近20年的發(fā)展和探索，社會保障制度建設(shè)已經(jīng)相對成熟，初步完成了養(yǎng)老保險基金運(yùn)營的頂層設(shè)計，對于社會經(jīng)濟(jì)的變化，對于我國投資環(huán)境的了解，對于制度建設(shè)的認(rèn)識已經(jīng)有了更加充分的認(rèn)識了解。所以應(yīng)該建立一種基金投資與社會的聯(lián)動機(jī)制，使基金的投資應(yīng)該根據(jù)我國各方面環(huán)境的變化做出適應(yīng)性的回應(yīng)和調(diào)整，而不是一直堅守著養(yǎng)老保險金最初在各個投資內(nèi)容上的比例限度。對比我國近年部分年份的國債五年期利率，銀行一年期存款利率和當(dāng)期通貨膨脹率可見定期存款和國債，在大部分的年份跑不贏通貨膨脹率。在這種投資狀況下，一半以上的社?；疬B保值的最基本要求都保證不了，我們怎樣提高人們對于社保制度的認(rèn)可度和對政府投資的信任感？定期國債與定期存款流動性較差，難以抵御養(yǎng)老保險金支付的變化和高峰，如果放棄存儲，為滿足人民的信任而匆忙變現(xiàn)，那么0.4%左右的活期利率更是使養(yǎng)老保險基金總量遭受巨大的損失。在中國老齡化加速的進(jìn)程中，養(yǎng)老保險基金在此種投資工具中自身難保，我們不禁會對養(yǎng)老保險支付制度能否持續(xù)性運(yùn)行產(chǎn)生懷疑。
2.股票債券等收益性強(qiáng)的投資工具分析
由于股票、證券等金融工具的風(fēng)險較大，國家對于股票等高風(fēng)險性金融工具的投資比例有嚴(yán)格的限制，從我國實踐來看，近年來股票投資占投資總額的20%左右。近幾年，對于國家是否應(yīng)該放松對社保基金投資的限制，增加基金投資于股市的比例，外界對此有激烈的爭論。有人說，中國的股市指數(shù)已接近觸底，社保基金進(jìn)入股市必將能活躍資本市場并取得巨大的收益，并進(jìn)行了嚴(yán)密的邏輯分析。但筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險基金的大舉入市并非明智之舉。從2008-2011年，社保基金投資股市年均虧損近167億元。養(yǎng)老保險基金不應(yīng)大舉進(jìn)軍股市原因如下：一是中國股市不僅依托于本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策執(zhí)行，更會受到國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，并且后者的風(fēng)險大小和影響程度往往難以預(yù)料。政府對政策的變化會對股票市場產(chǎn)生影響，例如股票印花稅的實行，在一段時間內(nèi)，股市行情都存在下滑狀態(tài)。08年席卷世界的金融風(fēng)暴雖然在我國政府的正確領(lǐng)導(dǎo)下對我國的經(jīng)濟(jì)影響與他國相比減弱不少，但是股票市場從最高點一路下跌，約10年時間套牢多少民眾痛不欲生，盡管有人認(rèn)為此次低迷期正好是社?；鸱甑腿胧械暮臅r間，但是我們并不知道股市何時才能迎來新的增長周期。二是養(yǎng)老保險基金資金數(shù)目數(shù)千億之巨大舉入市肯定會給大盤造成不小的波動，當(dāng)大筆資金獲利撤離時更會引起某種股票大幅下跌的狀況，賺著民眾的錢為民眾養(yǎng)老，并且不知多少人會多少家庭經(jīng)濟(jì)狀況受到重創(chuàng)，實是將雞蛋從一部分人的籃子中移給另一些人，價值的創(chuàng)造性程度小，價值上的轉(zhuǎn)移程度大，缺乏普惠性和真正的收益性。三是股票市場風(fēng)險控制難。股票市場的跌漲情況十分不穩(wěn)定，并且在環(huán)境變化的影響下還會出現(xiàn)大漲大跌的狀況，與此同時，低迷期何時過去無法預(yù)測，養(yǎng)老金需要保持一定的流動性，如果為應(yīng)急在低迷期撤離資金，那么巨大的虧損將難以填補(bǔ)，如果堅持等到牛市翻身，那么時間長短不能計算，將沒有足夠的現(xiàn)金支付養(yǎng)老金?？梢?，如果放松養(yǎng)老金基金對于股市投資的限度，將很容易形成上述進(jìn)退兩難的境地，造成無法挽回的損失。
二、我國養(yǎng)老保險基金投資實體經(jīng)濟(jì)可行性分析
一、財務(wù)管理基礎(chǔ)知識實踐教學(xué)
1.1財務(wù)管理概述。學(xué)生通過會計學(xué)原理的學(xué)習(xí)，對財務(wù)知識有了一定的了解。財務(wù)管理是站在企業(yè)管理一個更高的角度來審視資金的運(yùn)作。在能力目標(biāo)方面學(xué)生能對財務(wù)活動與財務(wù)關(guān)系有比較清晰的理解，并對財務(wù)管理所面臨的各種環(huán)境和財務(wù)管理的目標(biāo)有清楚的認(rèn)識。知識目標(biāo)培養(yǎng)方面，財務(wù)管理的五個工作環(huán)節(jié)：財務(wù)預(yù)測、財務(wù)決策、財務(wù)預(yù)算、財務(wù)控制、財務(wù)分析，學(xué)生應(yīng)該熟練掌握。
1.2理解資金時間價值的含義。資金時間價值的概念，對于一般人來講，是一個比較新鮮的名詞。在教學(xué)能力目標(biāo)培養(yǎng)方面，學(xué)生能夠?qū)Y金時間價值進(jìn)行各種運(yùn)算。知識目標(biāo)培養(yǎng)方面，能夠進(jìn)行單利的計算、復(fù)利的計算、年金的計算和貼現(xiàn)率的計算。教學(xué)訓(xùn)練步驟是：①演示：單利的現(xiàn)值和終值計算；②演示：復(fù)利的現(xiàn)值和終值計算；③演示：各種年金的計算：普通年金、預(yù)付年金、遞延年金、永續(xù)年金，重點是普通年金的計算；④演示：貼現(xiàn)率的計算?？烧故镜慕Y(jié)果是居民買房的計算。
二、籌資管理實踐教學(xué)
2.1財務(wù)預(yù)算。在能力目標(biāo)培養(yǎng)方面，學(xué)生能夠認(rèn)識財務(wù)預(yù)算是企業(yè)財務(wù)管理中最重要的環(huán)節(jié)，同時學(xué)生要能夠掌握財務(wù)預(yù)算的基本理論知識。在知識目標(biāo)培養(yǎng)方面，學(xué)生能夠掌握固定預(yù)算和彈性預(yù)算、增量預(yù)算和零基預(yù)算、定期預(yù)算和滾動預(yù)算的編制方法，熟練掌握現(xiàn)金預(yù)算和預(yù)算財務(wù)報表的基本編制程序。教學(xué)訓(xùn)練步驟是：①分析：各種財務(wù)預(yù)算的方法；②分析：現(xiàn)金預(yù)算和財務(wù)報表的編制。
2.2企業(yè)籌資方式分析。在學(xué)生能力目標(biāo)方面，能對企業(yè)籌資的相關(guān)理論和各種籌資的方式有詳細(xì)理解，并且對企業(yè)的籌資渠道有深刻認(rèn)識。在知識目標(biāo)培養(yǎng)方面，學(xué)生能夠詳細(xì)了解各種權(quán)益資金的籌集和負(fù)債資金的籌集。教學(xué)訓(xùn)練步驟是：①分析：各種權(quán)益資金的籌集；②分析：各種負(fù)債資金的籌集；③比較：各種權(quán)益資金和負(fù)債資金籌集的優(yōu)缺點?？烧故镜慕Y(jié)果是大企業(yè)籌資與學(xué)生自己創(chuàng)業(yè)籌資的不同。
2.3資本成本及資本結(jié)構(gòu)。在能力目標(biāo)方面，學(xué)生能夠闡述資本成本的概念，熟悉資本結(jié)構(gòu)的含義以及如何確定最佳資本結(jié)構(gòu)。在知識目標(biāo)方面，學(xué)生能夠計算個別資本成本、加權(quán)資本成本，了解經(jīng)營杠杠、財務(wù)杠杠和總杠杠的含義和計算與分析。教學(xué)訓(xùn)練步驟是：①分析：個別資本成本、加權(quán)資本成本的計算；②討論：經(jīng)營杠杠、財務(wù)杠杠和總杠杠對企業(yè)經(jīng)營的影響；③討論：資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)籌資成本的影響。可展示的結(jié)果是大企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與學(xué)生自己創(chuàng)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的不同。
三、投資管理實踐教學(xué)
3.1項目投資管理。在能力目標(biāo)方面，學(xué)生能了解投資的概念和種類，熟悉投資項目現(xiàn)金流量的基本內(nèi)容，掌握投資回收期、平均報酬率的計算和運(yùn)用。在知識目標(biāo)方面，學(xué)生能夠重點掌握凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報酬率的計算和運(yùn)用，了解投資決策指標(biāo)的基本運(yùn)用。教學(xué)訓(xùn)練步驟是：①認(rèn)識：投資的含義和種類；②分析：現(xiàn)金流量分析；③計算：項目投資決策評價指標(biāo)的計算?？烧故镜慕Y(jié)果是學(xué)生創(chuàng)業(yè)的投資可行性分析。
3.2營運(yùn)資金管理。在能力目標(biāo)方面，學(xué)生能了解營運(yùn)資金的含義，認(rèn)識流動資產(chǎn)的類型以及在企業(yè)經(jīng)營活動中的重要地位，懂得各種營營運(yùn)資金的基本內(nèi)容。在知識目標(biāo)方面，掌握各種營運(yùn)資金的作用、成本與風(fēng)險，重點掌握企業(yè)信用政策的制定。教學(xué)訓(xùn)練步驟是：①現(xiàn)金管理；②應(yīng)收賬款管理；③存貨管理。選取一家上市公司進(jìn)行分析，可展示的結(jié)果是能對某一上市公司進(jìn)行經(jīng)營決策的基本分析。
3.3證券投資管理。在能力目標(biāo)方面，學(xué)生能認(rèn)識股票、債券、基金的概念和種類，了解證劵投資的基本理論和方法。在知識目標(biāo)方面，學(xué)生能夠掌握股票投資、債券投資及基金投資的價格確定和收益計算，教學(xué)訓(xùn)練步驟是：①認(rèn)識：股票、債券、基金；②計算：股票、債券、基金投資的收益計算；③分析：股票、債券、基金投資收益評價?？烧故镜慕Y(jié)果是不同的證券產(chǎn)品適合不同企業(yè)的投資。
四、收入與利潤分配管理實踐教學(xué)
4.1收入管理。在能力目標(biāo)方面，學(xué)生能夠認(rèn)識主營業(yè)務(wù)收入對于企業(yè)經(jīng)營的重要性。在知識目標(biāo)方面，學(xué)生能夠掌握銷售預(yù)測分析和銷售定價管理的基本內(nèi)容。教學(xué)訓(xùn)練步驟是：①全班同學(xué)分組進(jìn)行討論：主營業(yè)務(wù)收入的重要性；②各小組討論各種銷售預(yù)測方法；③各小組討論銷售定價管理的影響因素及定價方法和策略。可展示的結(jié)果是學(xué)生今后自己創(chuàng)業(yè)應(yīng)注意的問題。
4.2利潤分配管理。在能力目標(biāo)方面，學(xué)生能夠掌握幾種比較常見的利潤分配政策以及利潤分配原則，現(xiàn)金股利和股票股利的基本內(nèi)容。在知識目標(biāo)方面，學(xué)生應(yīng)了解我國企業(yè)利潤分配的一般步驟以及影響利潤分配的一些因素，了解股利分配支付的程序。教學(xué)訓(xùn)練步驟是：①利潤分配的基本原則和內(nèi)容②利潤分配的股利理論和股利政策；③股利形式和股利分配程序?？烧故镜慕Y(jié)果是各種股利分配的優(yōu)缺點。
五、財務(wù)分析與評價實踐教學(xué)
5.1企業(yè)財務(wù)分析。在能力目標(biāo)方面，學(xué)生能夠掌握財務(wù)分析的基本概念和內(nèi)容以及分析意義；熟悉財務(wù)分析的基本方法；對比較分析法、比率分析法、因素分析法的計算應(yīng)該熟練掌握，而且對財務(wù)分析的局限性有比較清晰的認(rèn)識；對上市公司的特殊財務(wù)指標(biāo)的分析的計算應(yīng)熟練掌握；理解杜邦分析法和沃爾評分法的含義和計算。教學(xué)訓(xùn)練步驟是：①財務(wù)分析的含義和內(nèi)容；②財務(wù)分析的基本方法；③討論對比比較分析法、比率分析法、因素分析法的優(yōu)缺點；④每股收益、每股股利、市盈率、每股凈資產(chǎn)的計算；⑤杜邦分析法和沃爾評分法的計算。選取一家上市公司進(jìn)行分析，可展示的結(jié)果是能對某一上市公司進(jìn)行財務(wù)的基本分析。
關(guān)鍵詞：股市；平準(zhǔn)基金；市場穩(wěn)定
中圖分類號：F760文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673－291X（2009）10－0065－02
正常情況下，股票市場的整體走勢是有章可循的，其中存在著一個價值中樞，股票價格應(yīng)當(dāng)圍繞著該價值中樞呈現(xiàn)小幅度的上下振蕩，除非宏觀經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生根本變化，或是有突發(fā)性事件出現(xiàn)，股市的波動性一般不會太劇烈。 “平準(zhǔn)基金”成為曝光頻率非常高的一個詞，不僅僅因為推出平準(zhǔn)基金將深刻影響中國股市，另一方面，各方對中國是否該出平準(zhǔn)基金莫衷一是，互相辯論，而平準(zhǔn)基金一詞在媒體的曝光率隨之也升高。
一、股市平準(zhǔn)基金的內(nèi)涵
所謂平準(zhǔn)基金，又稱干預(yù)基金，是指政府通過特定的機(jī)構(gòu)以法定的方式建立的基金。這種基金可以通過對股票市場的逆向操作，比如在股市非理性暴跌、股票投資價值凸顯時買進(jìn)；在股市泡沫泛濫、市場投機(jī)氣氛狂熱時賣出的方式，熨平股市非理性波動，達(dá)到穩(wěn)定證券市場的目的。平準(zhǔn)基金是政府通過特定的機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會、財政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通過對股票市場的逆向操作，熨平市場的劇烈波動，以達(dá)到穩(wěn)定證券市場的目的。一般情況下，平準(zhǔn)基金的來源有法定的渠道或其基本組成是強(qiáng)制性的，如國家財政撥款、向參與證券市場的相關(guān)單位征收等，也不排除向自愿購買的投資者配售。
從平準(zhǔn)基金作用的市場來分，目前主要有外匯平準(zhǔn)基金、國債平準(zhǔn)基金、糧食平準(zhǔn)基金、股市平準(zhǔn)基金等幾類。股市平準(zhǔn)基金不同于其他股票投資基金。它是一種政策性基金，主要目的是服務(wù)于股票市場穩(wěn)定這個目標(biāo)，因此它有其自身的特點。
目前國際市場上設(shè)立了股市平準(zhǔn)基金的國家和地區(qū)并不多，主要有中國香港、日本和中國臺灣。從運(yùn)作的情況看，香港特區(qū)政府在1998年就利用平準(zhǔn)基金成功地阻擊國際熱錢的襲擊，韓國政府1990年設(shè)立的4兆億韓元股市安定基金和中國臺灣省的5 000億新臺幣安定基金，在當(dāng)時也不同程度地發(fā)揮了功效。應(yīng)該說上述平準(zhǔn)基金在維持投資者信心和穩(wěn)定股市方面都起到了積極的作用。
二、當(dāng)前設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的好處
股票市場是為企業(yè)發(fā)展提供資本，促進(jìn)企業(yè)整合，優(yōu)化資源配置，提高管理水平，提高企業(yè)競爭力的重要場所。經(jīng)過多年的發(fā)展，股票市場已經(jīng)發(fā)展成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要部分，股票市場發(fā)展的好壞將極大地影響整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況。因此我們必須想方設(shè)法搞好股票市場，使之得到健康、穩(wěn)定的發(fā)展。然而，從多年狀況來看，由各種原因造成的股票市場的非理性的大起大落，在股票市場對外開放，融入全球經(jīng)濟(jì)的今天，已經(jīng)嚴(yán)重地抑制著股票市場的正常運(yùn)行和發(fā)展。本來股市的起起落落自有其內(nèi)在的規(guī)律，正常的漲跌是符合市場運(yùn)行的需要的。但是，超過正常范圍的大起大落不僅不會促進(jìn)市場的發(fā)展，反而會給市場帶來極大的危害。各方面原因造成的暴漲暴跌給投資者帶來重大的損失，社會財富被無情地吞噬，投資者信心消失殆盡。沒有投資者的參與，國家的稅收受影響，股票行業(yè)蕭條，企業(yè)融資更加困難，社會消費(fèi)受到抑制等一系列不利后果將嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。特別是最近幾年，市場的非理性暴跌已經(jīng)帶來一系列問題。在未來的幾年內(nèi)，各種因素將繼續(xù)給市場帶來壓力，股票市場的發(fā)展將面臨嚴(yán)重的危機(jī)。因此，就當(dāng)前中國股票市場來說，設(shè)立平準(zhǔn)基金至少有以下好處：
1.豐富政府平抑股市波動性的手段，提高政府針對股票市場的宏觀調(diào)控能力。當(dāng)前設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，能增強(qiáng)中國股市的穩(wěn)定程度，促進(jìn)中國股市健康、穩(wěn)定發(fā)展。眾所周知，A股目前仍然存在如國企股權(quán)重大、大小非解禁規(guī)模巨大、金融衍生工具單一、市場封閉性較強(qiáng)等制度缺陷，同時，也存在著只能做多，無法做空、T＋1制度、漲跌停制度、扭曲的新股發(fā)行制度等交易規(guī)則硬傷。這些缺陷的存在，特別容易助推A股瘋漲爆跌！具體來說，2007年大牛市時，大盤漲瘋了卻無人顧及市場風(fēng)險，而2008年的大熊市，股指跌去70%多，很多基金卻不敢貿(mào)然入場。盡管市場管理層一再表示同時也在行動旨在健全法制，加強(qiáng)監(jiān)管，逐步解決市場存在的一系列問題，但這是一個長期的過程。在這些問題得到徹底解決以前，市場的大起大落將仍然伴隨著市場的發(fā)展。所以，設(shè)立平準(zhǔn)基金就顯得很有必要。
2.推出平準(zhǔn)基金，實際上是股票市場建設(shè)的一部分。從成熟市場的經(jīng)驗來看，平準(zhǔn)基金的存在對于維護(hù)股市的穩(wěn)定，有其不可替代的積極作用。股票市場瞬息萬變，為了股市的長期穩(wěn)定發(fā)展，現(xiàn)在應(yīng)該抓緊推進(jìn)平準(zhǔn)基金的構(gòu)建。與成熟市場相比，中國的股票仍是新生兒，市場充滿缺陷，充滿問題。如果我們不及時解決這些問題，我們將無法走向成熟，無法面向世界。只有不斷完善股票市場的建設(shè)，中國的證券市場才能走向成熟，走向規(guī)范，才能擺脫苦難，重獲新生。比如股權(quán)分置改革中，各類利益集團(tuán)為了保全自身利益，置投資者利益于不顧，紛紛拋出大小非，投資者損失慘重，對市場帶來災(zāi)難性沖擊。
3.夯實中國股票市場的制度性基礎(chǔ)，增強(qiáng)中國股市整體抗御系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險的能力。中國改革開放的進(jìn)一步深入及中國加入WTO的影響，中國的股票市場已逐步向國外投資者開放，即股票市場逐步走向國際化。眾所周知，國際資本對一國股票市場的影響正日益加大，國際資本是一把雙刃劍，一方面可以活躍股票市場，另一方面也潛伏著巨大的風(fēng)險，可能導(dǎo)致股票市場供求關(guān)系的失衡，導(dǎo)致股市的異常波動。在此情況下，中國證券市場的監(jiān)管要自覺地以WTO的基本原則為參照體系，以市場機(jī)制為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)亟M合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律、行政等手段對股市進(jìn)行監(jiān)管。在美國次貸危機(jī)給全球金融市場帶來嚴(yán)重災(zāi)難的國際化背景下，擁有一個強(qiáng)大的平準(zhǔn)基金無疑對中國股市的穩(wěn)定發(fā)展有重大的意義。1998年8月香港政府為狙擊國際游資的惡意進(jìn)攻，毅然動用巨大的外匯基金入市干預(yù)，從8月14日至8月28日，共動用了千億元資金，將恒指推高了1 100多點，上演了一場“世紀(jì)大戰(zhàn)”，極大地打擊了對沖基金，扭轉(zhuǎn)了股市單邊下挫的危險局面，確保了香港的金融穩(wěn)定，使香港經(jīng)濟(jì)快速地擺脫亞洲金融風(fēng)暴的陰影得以穩(wěn)定發(fā)展，就是一個很好的成功案例。綜合以上分析，未來市場可能面臨前所未有的困難，市場的運(yùn)行仍將出現(xiàn)非理性的局面。所以盡快建立平準(zhǔn)基金，控制股市風(fēng)險，減少或緩沖市場沖擊，已成為目前股票市場的當(dāng)務(wù)之急。
4.通過股市平準(zhǔn)基金的運(yùn)作，體現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策，調(diào)整市場資金的流向，促進(jìn)重點產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。雖然近期政府出臺的許多措施，比如說大型國企上市公司的大股東增持上市公司股票，它與平準(zhǔn)基金入市操作有異曲同工之處。但是，一方面不是所有股票都具備大股東增持的條件。因此它不可能完全取代平準(zhǔn)基金的作用。而“四萬億”的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，它所直接針對的是經(jīng)濟(jì)而非股市，事實上股市存在的很多問題也不是“四萬億”可以解決的。因此，雖然現(xiàn)在的市場條件與前一時期是有了很大的改變，但對平準(zhǔn)基金的需求并沒有因此而減少。中國股市設(shè)立平準(zhǔn)基金，通過股市平準(zhǔn)基金的投資流向，進(jìn)一步引導(dǎo)投資者的投資方向，實現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策的有效推行。所以，中國股市，需要平準(zhǔn)基金。
三、當(dāng)前設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的弊端
1.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，需要耗費(fèi)巨額資金。現(xiàn)在，中國股市已經(jīng)發(fā)展，具有較大市值規(guī)模，若入市干預(yù)資金規(guī)模太小，將不足以影響股市，干預(yù)政策必然無功而返。據(jù)有關(guān)估計，要將上證指數(shù)上托200點預(yù)計要耗費(fèi)資金2 000億元人民幣。然而，要達(dá)到足夠入市規(guī)模就面臨資金籌集問題。如一次性籌集巨額資金，若臨時籌集，恐難滿足時效性，若預(yù)先籌集好，則將承擔(dān)高額的資金成本。如分階段籌集則不能保證后續(xù)資金及時到位，難以達(dá)到預(yù)期調(diào)控目的。
2.股市平準(zhǔn)基金入市時機(jī)選擇不當(dāng)，將適得其反。入市時機(jī)是一個很難把握的問題。近來股指不斷創(chuàng)新低，這究竟是股市向投資價值的回歸，還是股市的不合理崩盤，存在著很大的爭議。正確判斷中國股市真實客觀的股指水平是平準(zhǔn)基金入市的關(guān)鍵問題，而我們對這個關(guān)鍵問題卻沒有定論，存在著平準(zhǔn)基金入市時機(jī)的決策風(fēng)險。
3.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金會滋生尋租行為。股市平淮基金入市必然影響股價走向，引起股市波動，相關(guān)決策人員所擁有的事前信息具有極高含金量，這種信息優(yōu)勢為尋租腐敗提供了可能性。
4.設(shè)立股市平立準(zhǔn)基金會造成市場扭曲。不恰當(dāng)?shù)?、過于頻繁的入市干預(yù)可能對資本市場正常價格形成功能、資源配置功能等造成人為扭曲。而我們很難判斷什么是恰當(dāng)?shù)母深A(yù)，如何實現(xiàn)恰當(dāng)干預(yù)。這是許多學(xué)者反對設(shè)立平準(zhǔn)基金的根本原因。
5.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，可能面臨虧損。股市平準(zhǔn)基金存在著投資虧損的可能，有關(guān)資料顯示，臺灣“國安基金”到2004年底按12個月的月均價計算，2004年持有股票價值為543億元新臺幣，當(dāng)年虧損約138億元新臺幣，2003年度的跌價損失為221億元新臺幣。中國運(yùn)作平準(zhǔn)基金也很難避免被套牢而造成虧損的風(fēng)險。
6.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，會背“違反自由經(jīng)濟(jì)原則”的罵名。1998年香港政府干預(yù)金融市場的做法在經(jīng)濟(jì)學(xué)界引起了激烈的辯論，包括諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者弗里德曼和默頓米勒在內(nèi)的反對者對香港政府的行為提出了嚴(yán)厲的批評，認(rèn)為這種政府干預(yù)違反了自由經(jīng)濟(jì)原則，破壞了游戲的基本規(guī)則，對香港國際金融中心的地位造成了嚴(yán)重?fù)p害。從當(dāng)前關(guān)于設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的“爭斗”來看，這也是管理層不得不慎重考慮的問題。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】注冊制 券商；財務(wù)顧問；發(fā)行制度；中介機(jī)構(gòu)
2014年新年伊始，我國股票發(fā)行就進(jìn)行了重大制度的變革―IPO實行注冊發(fā)行制。從已經(jīng)實施過的股票發(fā)行制度看，這種變革無疑是市場化導(dǎo)向最徹底的發(fā)行模式。政府不再從實質(zhì)審查和形式審查兩個方面來把關(guān)擬上市公司，而是把實質(zhì)審查的權(quán)利和責(zé)任交還給市場相關(guān)主體，包括券商、中介機(jī)構(gòu)和投資者等，讓投資者依據(jù)公開信息自主決策和選擇，政府的職責(zé)轉(zhuǎn)向建設(shè)公正合理的市場環(huán)境和對上市公司以及中介機(jī)構(gòu)的失職問責(zé)，加強(qiáng)信息披露管理，確保投資者獲取公開和透明的信息，并大大簡化行政審批流程，這會迫使投資人提高投資判斷力，減少對政府的依賴性，改革的結(jié)果契合了18屆三中全會所提出的市場化改革方向。但是，注冊發(fā)行方式并不意味著弱化上市公司和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對擬上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)反而提出了更高的要求，需要他們提供更加專業(yè)化的服務(wù)以及誠信守法經(jīng)營。特別是在其中據(jù)核心地位的證券公司，需要加快轉(zhuǎn)變的業(yè)務(wù)模式，創(chuàng)造更多的盈利點，以適應(yīng)注冊發(fā)行的新要求。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2013年度證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，115家證券公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入1592.41億元，各主營業(yè)務(wù)收入分別為買賣證券業(yè)務(wù)凈收入759.21億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入128.62億元、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入44.75億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入25.87億元、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入70.30億元、證券投資收益（含公允價值變動）305.52億元、融資融券業(yè)務(wù)利息收入184.62億元，全年實現(xiàn)凈利潤440.21億元，104家公司實現(xiàn)盈利，占證券公司總數(shù)的90.43%。
一、我國股票實施注冊發(fā)行的背景以及重要意義
國際上對股票發(fā)行決定權(quán)歸屬的認(rèn)可有兩種傾向： 政府主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型。我國資本市場建立以來，股票發(fā)行制度的選擇就一直服務(wù)于如何加大企業(yè)融資作為其主要目的，其發(fā)行監(jiān)管、發(fā)行方式和發(fā)行定價三個主要環(huán)節(jié)一直是行政力量主導(dǎo)，使得股票市場在遴選合格上市公司、發(fā)揮資源配置功能以及保障投資者公平權(quán)益等方面存在嚴(yán)重的制度漏洞，也造成很多上市公司和中介機(jī)構(gòu)獲取了“政策的暴利”，導(dǎo)致上市公司信息披露不規(guī)范和偽裝上市以及腐敗行為屢禁不止。按照時間順序，我國股票發(fā)行的幾次變革如下表所示：
正是由于股票發(fā)行制度演化的進(jìn)程中一直缺乏市場化導(dǎo)向的體制和機(jī)制約束，才導(dǎo)致監(jiān)管制度不健全，執(zhí)法手段缺乏應(yīng)有的力度。政府利用行政資源壟斷了投資者應(yīng)得的信息，這不僅使得股票發(fā)行價格信號嚴(yán)重失真，還導(dǎo)致股票市場缺乏“三公”基礎(chǔ)，廣大中小投資者備受傷害，上市公司和券商等中介機(jī)構(gòu)獲取了超額利潤，阻礙了市場機(jī)制作用的發(fā)揮。因此，我國股票發(fā)行市場中責(zé)任與權(quán)利不對等是造成我國股市眾多問題的根源，也造成券商提供服務(wù)的關(guān)鍵評價指標(biāo)與“過會”與否緊密掛鉤。
二、推行股票發(fā)行注冊制的若干條件
股票市場作為投融資雙方實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)化的特殊場所，不僅是為資金需求方提供資金，也是應(yīng)該讓投資者能獲取公平和公正的投資收益。任何市場都存在信息不對稱，在股票市場上的信息不對稱會更加突出，影響也最大。因為股票和一般的市場商品相比，投資者是從其現(xiàn)有的價值信息中發(fā)現(xiàn)未來可以實現(xiàn)價值增值的信息，是從發(fā)行股票的公司的經(jīng)營活動中來推測股票的價值定位，這其中包括經(jīng)營活動的歷史信息，以及經(jīng)營活動的發(fā)展趨勢和潛在風(fēng)險。同時，確定股票價值還需要在一定的市場環(huán)境下進(jìn)行分析判斷，市場的交易狀況、監(jiān)管要求、參與主體、價值偏好、交易時機(jī)等對價值判斷都有重大影響。因此，股票投資者，尤其是中小投資者，需要獲取更加專業(yè)和全面的信息才可能規(guī)避投資風(fēng)險，形成理性的價值判斷。在這一過程中，不同的股票發(fā)行制度，實際上體現(xiàn)了不同市場主體在交易活動中提供信息的方式以及責(zé)任，就推行注冊發(fā)行來講，也需要政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)等，能夠按照“三公原則”創(chuàng)造和提供良好的市場環(huán)境以及股票的價值信息，為投資者的投資決策創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。
1.政府監(jiān)管部門雖然不再直接審查股票發(fā)行，但并不意味著對市場監(jiān)管責(zé)任的弱化和缺失，應(yīng)調(diào)整監(jiān)管理方式和方向，從營造環(huán)境和加大懲處力度入手，更加嚴(yán)格監(jiān)管。一方面，需要完善相關(guān)的制度規(guī)定，明確注冊發(fā)行時企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格公開披露的信息要求，這是股票市場健康持久發(fā)展的基石；另一方面，明確證券公司等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，尤其是對保護(hù)中小投資者的責(zé)任。同時，對類似于銀廣夏、綠大地、萬福生科等一批被曝偽裝上市的企業(yè)，加強(qiáng)懲處力度，使其不再能有容身之地，真正使股票市場成為優(yōu)化資源配置的場所，并有效實施優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制，特別是要切實治理為了惡意“圈錢”的目的而一再發(fā)生的“三高定價”現(xiàn)象。其中，保護(hù)中小投資者應(yīng)是重中之重，當(dāng)市場發(fā)生扭曲和失靈時，監(jiān)管部門需要加大審查力度，通過違規(guī)的高成本來約束中介機(jī)構(gòu)不敢造假。實際上，美國注冊發(fā)行時也不乏監(jiān)管部門對發(fā)行注冊的積極介入，在州級層面則更多傾向于實質(zhì)審查，更多的關(guān)注證券發(fā)行對本州公眾的權(quán)利影響。
2.證券公司作為注冊發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，承擔(dān)了股票發(fā)行成功與否的風(fēng)險。在股票市場的承銷與交易環(huán)節(jié)中，不論哪種發(fā)行制度，券商都起著至關(guān)重要的作用，體現(xiàn)著專業(yè)價值判斷和投資決策的專業(yè)影響力，為股票市場的投融資雙方提供“通道和平臺”，減少雙方由于信息不對稱帶來的重大影響，也增加了股票市場的運(yùn)行效率。也正是其地位的特殊性和重要性，在注冊發(fā)行股票時，它一方面需要根據(jù)擬發(fā)行股票公司的基本信息提供專業(yè)化的定價服務(wù)；另一方面，也需要從保護(hù)投資者角度監(jiān)督公司公開披露信息，不能舞弊上市。否則就是中介服務(wù)職責(zé)的缺失和敗德行為。
3.注冊發(fā)行對上市公司提出了更高要求。作為公眾公司，公司上市后保證信息披露的真實性，不僅是基本的商業(yè)信用體現(xiàn)，也是讓各類投資者形成基本價值預(yù)期的基礎(chǔ)性條件。如果沒有基礎(chǔ)數(shù)據(jù)作為支撐，任何估值模型都不能提供決策依據(jù)。同時，從獲取資金來說，上市公司與投資者之間不是一次性的博弈，而是長期的博弈互動，因此只有合作才能互利共贏。一旦市場發(fā)現(xiàn)上市公司欺瞞廣大投資者，大家紛紛用腳投票的結(jié)果，一定會被市場拋棄，難以有持續(xù)的資金支持。
4.注冊發(fā)行需要會計師事務(wù)所、審計評估機(jī)構(gòu)、投資咨詢機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供更加專業(yè)化的服務(wù)。在注冊發(fā)行時，專業(yè)化的中介服務(wù)可以提高投資者，特別是中小投資者的決策效率，規(guī)避決策風(fēng)險。因此，中介機(jī)構(gòu)的工作必須盡職盡責(zé)，也需要認(rèn)真履行如實披露信息的責(zé)任，以確保上市公司信息披露的質(zhì)量，也是多角度認(rèn)知上市公司價值的內(nèi)在要求。
5.注冊發(fā)行對于投資者而言，不能再偏聽偏信，靠所謂內(nèi)部消息追漲殺跌，而需要注重內(nèi)在價值判斷，提高投資決策專業(yè)化水平。對于投資風(fēng)險應(yīng)有明確的意識和承擔(dān)能力，在分析所有信息的基礎(chǔ)上提出明確的選股依據(jù)，探索適合自身投資特點的良好決策習(xí)慣，崇尚價值投資的理念，避免過度投機(jī)和一夜暴富的幻覺。
三、注冊發(fā)行要求券商應(yīng)加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新
隨著中國全面深化改革的推進(jìn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級是未來較長時期的發(fā)展主基調(diào)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與結(jié)構(gòu)的變化必然伴有陣痛和產(chǎn)業(yè)與區(qū)域差異。從資本市場支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，健全的股票一級市場全面推行注冊制以后，不僅有利于全社會資源配置，也可以控制新股發(fā)行“三高定價”的趨勢，使得司空見慣的超募現(xiàn)象逐漸得以控制。因此，券商僅依靠IPO承銷傭金費(fèi)率生存的投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)模式受到了市場化變革的挑戰(zhàn)，越來越多券商意識到業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的緊迫性，因為由于業(yè)務(wù)模式單一會導(dǎo)致同質(zhì)化競爭，運(yùn)營風(fēng)險增大。為了規(guī)范風(fēng)險，減少注冊制帶給市場的動蕩，切實保護(hù)好中小投資者的利益，證監(jiān)會已經(jīng)頒布了相關(guān)配套文件，并利用各種渠道進(jìn)行相關(guān)的投資者教育和情況說明。就注冊發(fā)行制度本身而言，券商作為中介機(jī)構(gòu)的核心，不僅需要在勤勉盡責(zé)上狠下功夫，切實履行好應(yīng)盡的職責(zé)和義務(wù)，更需要在推行新制度的環(huán)境下，加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐，提供更加專業(yè)和到位的服務(wù)，因為這關(guān)乎從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險防控以及職業(yè)聲譽(yù)。為在注冊制下不斷提升券商的市場競爭力和生存優(yōu)勢，應(yīng)注重抓好如下幾個方面的創(chuàng)新：
1.在注冊制條件下，券商的承銷業(yè)務(wù)定位需要進(jìn)行系統(tǒng)化的思考。比如，在盡職調(diào)查環(huán)節(jié)中，就不能再按照現(xiàn)有的模式和深度進(jìn)行，應(yīng)該在企業(yè)價值鏈方向進(jìn)行拓展，在工作節(jié)點和介入時機(jī)選擇上，也需要全面參與對擬承銷企業(yè)進(jìn)行分析和研究。無論市場多大以及成熟與否，券商追求利潤的動機(jī)始終是第一位的，因而，客觀上券商在經(jīng)營中就有創(chuàng)新的動力，其創(chuàng)新的落腳點就是針對市場主體的行為建立強(qiáng)制與激勵、創(chuàng)新與約束的規(guī)章加以規(guī)制。
2.轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)中專業(yè)顧問的一般性定位，應(yīng)真正從企業(yè)管理咨詢專家顧問的角度，詳細(xì)分析企業(yè)戰(zhàn)略選擇、業(yè)務(wù)模式、合作伙伴、運(yùn)營團(tuán)隊、技術(shù)裝備、市場實現(xiàn)以及員工素質(zhì)，應(yīng)從企業(yè)發(fā)展的所在環(huán)境，在價值鏈和產(chǎn)業(yè)體系中判斷企業(yè)的發(fā)展預(yù)期以及潛在風(fēng)險，能夠從企業(yè)家視角上審視企業(yè)未來的資源配置需求和優(yōu)化目標(biāo)，避免單純的財務(wù)數(shù)據(jù)分析和過分復(fù)雜化的數(shù)學(xué)模型，應(yīng)把上述幾個方面的信息進(jìn)行融合思考以提出專業(yè)價值判斷。
3.選擇科學(xué)方法評價企業(yè)的發(fā)展前景以及分析其投資價值，這是市場化過程中得到投資者認(rèn)可其專業(yè)能力的基礎(chǔ)性條件，也是體現(xiàn)券商差異化競爭力的主要方向之一。在對擬發(fā)行企業(yè)的股票價值分析過程中，使用定量工具和模式是必不可少的環(huán)節(jié)，但是應(yīng)更加注重量化分析所要求的假設(shè)基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)來源以及邏輯繼承性。對于長期的趨勢和市場中不確定性較大的預(yù)測，定性分析有時可以彌補(bǔ)定量分析的不足。目前，我國上市公司大股東的誠信、投資人的理性、各種中介的自律與歸位盡責(zé)、監(jiān)管部門的恪守中立、堅持“三公”當(dāng)好裁判等，都還有太多的缺陷與問題。因此，在進(jìn)行“科學(xué)”分析的基礎(chǔ)上，如何進(jìn)行判斷和使用結(jié)論就更重要了。
4.加強(qiáng)風(fēng)險管理。主要包括兩個方面的內(nèi)容：一是對擬發(fā)行企業(yè)按照全面風(fēng)險管理的要求，采用專業(yè)風(fēng)險管理工具，系統(tǒng)梳理其戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險、操作風(fēng)險等不同類別的風(fēng)險，并結(jié)合風(fēng)險管理目標(biāo)，界定風(fēng)險管理的邊界和相關(guān)策略。二是加強(qiáng)券商自身的風(fēng)險管理，在重視合規(guī)依法的過程中，還需要從注冊制的要求上擴(kuò)展識別風(fēng)險的范圍，特別是創(chuàng)新業(yè)務(wù)中的操作風(fēng)險和道德風(fēng)險，應(yīng)格外關(guān)注。
5.按照注冊制的要求，全面提升相關(guān)人員的職業(yè)素質(zhì)。不僅需要繼續(xù)學(xué)習(xí)傳統(tǒng)的金融、法律、經(jīng)濟(jì)以及財務(wù)等專業(yè)內(nèi)容，更應(yīng)該結(jié)合具體的業(yè)務(wù)對象和行業(yè)特點，系統(tǒng)補(bǔ)充相關(guān)的行業(yè)發(fā)展知識，系統(tǒng)認(rèn)識相關(guān)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律和特點，爭取成為行業(yè)專家和管理咨詢專家，能夠在戰(zhàn)略層面也成為行家里手。更重要的是，在人員的素質(zhì)要求上，加強(qiáng)對企業(yè)管理內(nèi)容的培訓(xùn)，應(yīng)能夠系統(tǒng)研究企業(yè)經(jīng)營活動中的生產(chǎn)、市場、財務(wù)、人事等不同的管理內(nèi)容，對在承銷過程中所進(jìn)行的價值分析和判斷，能夠在知其所以然上更下工夫。
總之，注冊發(fā)行制度作為證券市場的改革方向，為每一個市場參與者都提出了新的、更高的要求。券商在業(yè)務(wù)活動中積極主動地進(jìn)行全方位的創(chuàng)新，不僅是建立自身核心競爭力的要求，也是通過業(yè)務(wù)模式的深化和細(xì)化來主動防控風(fēng)險的內(nèi)在要求。只有這樣，才能夠在越來越市場化的環(huán)境中謀求持久的生存與盈利之道。
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吳強(qiáng)是典型的雙重性格:為他人理財，他是樸素的道德篤信者；為自己理財，他是極度的風(fēng)險偏好者――他有著與年齡相符的熱情，也有著與年齡不符的冷靜。
“你沒到30吧，28、29歲？”，吳強(qiáng)工作中經(jīng)常遇上的詢問。
“24歲”，吳強(qiáng)總是微笑著坦然回答。
“是嗎？！”，剛剛還與吳強(qiáng)愉快溝通的客戶一下子變得有些遲疑。
……
“其實我最害怕客戶問及自己年齡，但我有自信在專業(yè)服務(wù)中讓他們忘記這一點，而只記住我是一名成熟的理財顧問?！?/p>
一年前，中信奧運(yùn)村支行開始籌建“個人理財中心”，大學(xué)畢業(yè)不久的吳強(qiáng)主動請纓，邁出了職業(yè)理財師的第一步。只用了不到一年的時間，他就取得了良好的成績。一批手持重金的高端人群成了他穩(wěn)定的服務(wù)對象，客戶們真的開始忘記關(guān)注他的年齡和資歷，而只是放心享受中信貴客理財?shù)捏w貼與優(yōu)越。
相信真誠
自己的選擇，自己的最愛。在吳強(qiáng)眼中，個人理財師是一份專業(yè)素質(zhì)與道德素質(zhì)并重的職業(yè)，他們應(yīng)該為客戶設(shè)身處地著想，不僅提供方便快捷的財務(wù)服務(wù)，還應(yīng)該主動為客戶提供體貼細(xì)致的個人服務(wù)。理財師不能急功近利，首先要尊重客戶的隱私，得到客戶心理上的信任，才有機(jī)會進(jìn)一步施展自己的專業(yè)才能。
細(xì)心與周到，是吳強(qiáng)的長項。他發(fā)現(xiàn)貴賓客戶對私密性的要求比較高，不愿意在公眾場合辦理大額存取業(yè)務(wù)，就向行里建議重新布置個人理財中心的硬件環(huán)境。在行領(lǐng)導(dǎo)的安排下，安靜獨(dú)立的點鈔室、配有電視沙發(fā)的貴賓室、擺滿中信出版物的閱讀空間、綠色植物營造下的交流平臺……這些成為中信奧運(yùn)村支行亮麗的風(fēng)景線，這贏得了不少客戶的歡心，他們沒事就過來坐坐，休息一下，在松馳溫馨的環(huán)境下和自己的理財師一起打點錢財，精神和物質(zhì)得到雙重滿足。
慢熱升溫，真誠有分寸是吳強(qiáng)的特點。有一位客戶，搬家后離吳強(qiáng)所在的支行較遠(yuǎn)，準(zhǔn)備將其在中信的存款全部轉(zhuǎn)走。吳強(qiáng)了解到他是一位自由投資者，比較偏好股票和房產(chǎn)投資，就依然堅持定期和客戶用電子郵件聯(lián)系，給他發(fā)一些最新的金融資訊和房產(chǎn)資訊，并經(jīng)常打電話拜訪他，與其交流。這樣持續(xù)了半年多，最后客戶感受到了他的真誠，寧愿舍近求遠(yuǎn)，接受吳強(qiáng)的理財服務(wù)。
經(jīng)過與吳強(qiáng)一段時間的交往，不少客戶把他視作可以信賴的朋友，有的請他上門取現(xiàn)，吳強(qiáng)曾經(jīng)一次替客戶背過五個沉甸甸的現(xiàn)金大包；有的開始只是請吳強(qiáng)幫助打理“私房錢”，后來在家庭財產(chǎn)、公司財產(chǎn)的管理上也征求吳強(qiáng)的意見；有的習(xí)慣了外資銀行、IFA、私人銀行等機(jī)構(gòu)服務(wù)的外籍人士，也將自己在大陸的理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到吳強(qiáng)所在的理財中心?！拔艺J(rèn)為有一些國際人士作為客戶也是我的驕傲，這樣我也能與國外的理財專員一樣，以國際化的視野來安排客戶的國際資金結(jié)算與投資理財?！?/p>
堅守專業(yè)
如果說“設(shè)身處地”體現(xiàn)的是理財師人性化親和服務(wù)的能力，那么，“度身定做”則體現(xiàn)出理財師的專業(yè)品質(zhì)和職業(yè)操守。
吳強(qiáng)在大學(xué)里學(xué)的是財務(wù)管理，觸類旁通，認(rèn)為個人理財和企業(yè)理財有著很大的相似性，從客戶的生活目標(biāo)中得出理財總目標(biāo)，并把短期子目標(biāo)和全面預(yù)算管理結(jié)合起來。每個人都有自身特點，都有不同的個人資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。報表不同，當(dāng)然結(jié)論不同，理財師的職能就是根據(jù)每個客戶不同的理財目標(biāo)、資金流狀況、投資偏好、以及風(fēng)險承受能力設(shè)計理財方案，通過可行性分析、預(yù)測、決策、監(jiān)控、反饋五個環(huán)節(jié)幫助客戶實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險，獲取收益。
為客戶提供個性化理財方案，推薦合適的金融產(chǎn)品是其中重要的內(nèi)容。吳強(qiáng)很清楚，當(dāng)金融產(chǎn)品承載了理財功能，當(dāng)理財功能與金融市場環(huán)境息息相關(guān)的時候，就不能只用單純的信任來承載它的風(fēng)險與收益的平衡了。雖然是國內(nèi)依托銀行背景的理財客戶經(jīng)理，但吳強(qiáng)希望自己能夠像海外的獨(dú)立理財機(jī)構(gòu)（IFA）一樣，關(guān)注客戶的需求甚于關(guān)注產(chǎn)品的銷售，在客觀中立的原則基礎(chǔ)上，幫助客戶實現(xiàn)財產(chǎn)最大限度的保值增值?！拔艺J(rèn)為一個優(yōu)秀的財務(wù)規(guī)劃師首要具備的是客觀、中立、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)穆殬I(yè)操守，要把客戶真正當(dāng)成自己的親人，而不是當(dāng)成購買多種金融產(chǎn)品的消費(fèi)者?！?/p>
吳強(qiáng)有一位客戶年初集中購買了三四百萬元的國債，到了四五月，已經(jīng)與吳強(qiáng)建立起良好關(guān)系的客戶向他透露了這一情況，并要求為其額外的200多萬的銀行存款提出一份有針對性的理財建議。
當(dāng)時，我國股市正在非理性上漲階段，基金也全部在相對高位，在國內(nèi)掀起了購買開放式基金的狂潮?？蛻粲幸庀?qū)⑷抠Y金購買股票型基金。吳強(qiáng)根據(jù)自己對資本市場大勢的綜合判斷，認(rèn)為此時A股價值中樞在基本面和技術(shù)面都得不到支持。因此建議這位客戶將銀行存款中的10%至20%用來購買平衡型而非股票型基金，留出30%用于日?，F(xiàn)金性支出和保險儲備，剩余的用來購買人民幣理財產(chǎn)品。而客戶購買的國債太多，并且都是3～5年的，面臨著巨大的利率和通貨膨脹風(fēng)險，吳強(qiáng)建議他至少應(yīng)在半年后提前支取有1/3，分段計息扣除提前支取的手續(xù)費(fèi)后還能有一定節(jié)余，關(guān)鍵是能夠避免風(fēng)險?？蛻袈犎×藚菑?qiáng)的意見，不久股市大跌，基金凈值也隨之下降。長期國債提前支取不久后央行加息。客戶慶幸自己找到了一個優(yōu)秀的理財顧問。
這位客戶還把吳強(qiáng)稱作“第一位向他宣傳第三方產(chǎn)品的理財顧問”，因為當(dāng)時吳強(qiáng)向他推薦了中信基金管理公司的一只平衡型基金，同時也向他介紹了一只其他銀行新推的人民幣理財產(chǎn)品。吳強(qiáng)說，這兩只產(chǎn)品確實適合這位客戶，出于為客戶利益著想，向客戶推薦。因為理財師有責(zé)任向客戶解釋產(chǎn)品所承載的理財目標(biāo)、預(yù)期收益、風(fēng)險因素，并且讓客戶成為明明白白的消費(fèi)者，成為自已財務(wù)管理的主人。
計劃自己
為他人理財，吳強(qiáng)穩(wěn)健而理性；為自己理財，他則笑稱自己是“一個準(zhǔn)職業(yè)的賭徒”，是極度的風(fēng)險偏好者，衷情于股票投資，是自封的“股票型共同基金的經(jīng)理”。大一的時候，吳強(qiáng)就開始替人炒股，六年實戰(zhàn)下來成本不菲，近兩三年終于加入中國股市“七賠二平一賺”中的10%行列。良好的宏觀形勢的把握、公司財務(wù)分析能力、加之堅強(qiáng)的心理承受能力，形成了吳強(qiáng) “快、準(zhǔn)、狠”的操作風(fēng)格，性格中年輕冒險的一面在這個過程中得到了淋漓釋放。
【關(guān)鍵詞】年報；披露；時間；動機(jī)
一 引言
年報披露不及時會削弱報表信息相關(guān)性，進(jìn)而影響其有用性。我國年報信息披露有嚴(yán)重的“前松后緊”現(xiàn)象，大部分公司選擇在最后期限的四月底扎堆披露年報信息，嚴(yán)重影響了會計信息的及時性。然而有許多上市公司卻選擇事先年報擬披露日期，并且絕大多數(shù)披露時間相對超前。我們知道會計信息披露及時性與可靠性之間存在著此消彼長的負(fù)相關(guān)關(guān)系，披露及時往往意味著會計信息可靠性的降低（李丹等，2010）。劉建勇等（2008）發(fā)現(xiàn)我國上市公司信息披露時，面對及時性與可靠性的兩難選擇，應(yīng)優(yōu)先考慮信息披露的及時性。
提前披露年報意味著什么或者說能傳遞什么樣的信號？根據(jù)信號傳遞理論，會計報表實質(zhì)上體現(xiàn)了公司高管進(jìn)行估計判斷和會計政策選擇的偏好。由于存在著信息不對稱，公司高管比投資者更了解公司真實狀況，有能力決定信號的內(nèi)容和質(zhì)量，即在多大程度上反映公司真實情況，以維護(hù)自己的利益。蔣義宏等（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績好的公司通常提前披露年報。朱曉婷等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，早披露年報的公司其市場反應(yīng)顯著強(qiáng)于晚披露的公司，從而得出了及時性具有信息含量的肯定結(jié)論。
他們的研究都表明，績優(yōu)公司高管有如實傳遞較高收益率的動機(jī)，績差公司有避免向資本市場傳遞真實收益率信息的動機(jī)?？儍?yōu)公司除了如實報告較高的收益率，還會選擇提前披露其年報信息，以期獲得投資者更多的關(guān)注和超額回報。而績差公司除了避免如實報告績差信息甚至粉飾報表，還會盡量延遲年報披露，讓投資者形成一個績差預(yù)期進(jìn)而降低實際披露時的負(fù)向超額累計收益。提前披露年報行為是管理層向資本市場和廣大投資者傳遞公司的利好信號，而延遲披露年報行為則正好相反。
在信息及時性研究領(lǐng)域，研究國外證券市場信息披露及時性問題的文獻(xiàn)已經(jīng)頗為豐富，如Givoly and Palmon（1982）對美國1960～1974年間上市公司年度盈余公告的及時性進(jìn)行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)遲公布的盈余公告所傳遞的信息量低于早公布的盈余公告。Chambers and Penman （1984）對美國1970～1976年間的100家上市公司披露的671份盈余公告后的股票價格變動情況進(jìn)行研究后指出，比預(yù)期公布時間早的盈余公告的市場反應(yīng)大于實際時間遲于預(yù)期公布時間的盈余公告的市場反應(yīng)。Kross（1981）則認(rèn)為，公司披露年度盈余的早晚同公司實際盈余與分析師預(yù)測值間的差額性質(zhì)存在顯著關(guān)聯(lián)，當(dāng)實際盈余低于預(yù)測值（壞消息）時，公司通常選擇晚披露的策略；而當(dāng)實際盈余高于預(yù)測值（好消息）時，公司則會盡早披露。除以上對盈余消息的關(guān)注外，Elliott （1982）發(fā)現(xiàn)審計意見與盈余公告時間具有顯著的關(guān)聯(lián)。因此，國外的研究表明，如果某一年上市公司發(fā)生正面事情，對于引導(dǎo)公司發(fā)展具有積極作用，那么上市公司傾向于盡早披露該年年報，反之則推遲披露。
國內(nèi)證券市場信息披露及時性問題的文獻(xiàn)也有不菲的成績，如Haw等（2000）對上市公司1994～1997年間的盈余公告及時性與業(yè)績變動之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了檢驗，指出中國市場存在“好消息早，壞消息晚”的披露規(guī)律。巫升柱等（2006）的研究充分證明了中國股票市場存在披露“好消息早、壞消息晚”的基本規(guī)律。張宗新等（2007）認(rèn)為提高公司信息披露及時性，能防止重大信息提前泄露。蔣義宏等（2007）實證證實了上市公司及時披露會計信息的重要性有以下兩點：一是減輕投資者之間的信息不對稱，降低私有信息誘發(fā)的交易風(fēng)險，吸引更多資金參與到市場中來；二是證實或修正投資者的預(yù)期，引導(dǎo)股票市場資源的優(yōu)化配置。余怒濤等（2008）發(fā)現(xiàn)年度財務(wù)報告被出具“非標(biāo)”類型審計意見的上市公司盈余質(zhì)量較低；年報披露越及時的公司，盈余質(zhì)量越高。王雄元等（2009）的研究結(jié)果顯示，總體上，年報披露時間選擇與下年盈余管理負(fù)相關(guān)。年報披露時間能向市場傳遞有效的未來信號。在標(biāo)準(zhǔn)審計意見和有經(jīng)營現(xiàn)金流量支持的信息環(huán)境下，年報披露時間選擇對下年盈余管理的信號作用更強(qiáng)。
二 案例簡介
滬深股市的第一份2011年年報于2012年1月9日晚間新鮮出爐，被此前暫停上市一年半的*ST金果拔去頭籌。此前，由于連續(xù)虧損，2010年5月10日*ST金果被暫停上市。之后開始重組過程。根據(jù)披露，2011年4月1日*ST金果向深交所提交了股票恢復(fù)上市申請，深圳交易所于2011年4月8日正式受理。先鋒隊成功扭虧無疑是重大的利好消息。
三 案例分析
日前，滬深交易所正式公布了2011年年報預(yù)披露時間表。1月9日晚間，深市的*ST金果率先掀開上市公司2011年報的“蓋頭”。*ST金果為什么著急披露2011年年報？作為一家暫停上市的公司，公司管理層盡早披露年報又有什么目的和預(yù)期？披露的年報中又有哪些值得廣大投資者注意的地方？
作為首家披露年報的公司，*ST金果的2011年年報正如市場所預(yù)期的那樣，給了投資者一份滿意的答卷。雖然該公司2011年實現(xiàn)營業(yè)總收入1.88億元，同比下降67.96%；但實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤卻達(dá)到8289.58萬元，同比增長229.73%，每股收益達(dá)到0.1786元。管理層認(rèn)為這是吸引投資者注意的地方。其對于改善公司信譽(yù)、重新回歸資本市場都是重大的利好消息。
我們認(rèn)為，暫停上市一年半之久的*ST金果之所以在2012年1月9日就早早披露2011年年報，具有以下原因。
1．會計信息披露及時性的要求
會計信息披露及時性要求企業(yè)對于已發(fā)生的交易或者事項，應(yīng)當(dāng)及時進(jìn)行確認(rèn)、計量和報告，不得提前或者延后。*ST金果及時披露出2011年年報，對于廣大投資者，尤其是密切關(guān)注公司是否能實現(xiàn)恢復(fù)上市資格的投資者及時獲取公司相關(guān)信息，減輕投資者之間的信息不對稱，指導(dǎo)他們做出投資決策，引導(dǎo)股票市場資源的優(yōu)化配置具有重要意義。
2．2011年公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)單一，簡單不復(fù)雜
此前，因2007～2009年度連續(xù)虧損，根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2008年修訂）》相關(guān)規(guī)定，*ST金果的股票自2010年5月10日起暫停上市。在此背景下，公司董事會和經(jīng)營管理層積極與原第一大股東湖南湘投控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“湘投控股”）、現(xiàn)第一大股東湖南發(fā)展投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“發(fā)展集團(tuán)”）、實際控制人湖南省人民政府以及各中介機(jī)構(gòu)研究制訂重組方案，并于2010年11月獲得證監(jiān)會的核準(zhǔn)通過。該重組方案包括發(fā)行股份購買資產(chǎn)和重大資產(chǎn)出售兩部分，即上市公司以非公開發(fā)行股份方式向發(fā)展集團(tuán)購買其擁有的剝離全部負(fù)債及公益性資產(chǎn)后的株洲航電樞紐經(jīng)營性資產(chǎn)和上市公司除保留截至2009年10月31日持有的蟒電公司47.12%的股權(quán)資產(chǎn)外，將其余的資產(chǎn)和負(fù)債、業(yè)務(wù)及附著于上述資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或與上述資產(chǎn)、業(yè)務(wù)有關(guān)的一切權(quán)利和義務(wù)出售給湘投控股。因此公司2011年的經(jīng)營業(yè)務(wù)就是大股東重大資產(chǎn)重組2011年業(yè)績承諾的實現(xiàn)情況。而根據(jù)東海證券審核后的意見認(rèn)為：大股東2011年的業(yè)績承諾已經(jīng)全部實現(xiàn)。因此，2011年的*ST金果經(jīng)營業(yè)務(wù)就是重大資產(chǎn)重組的業(yè)績實現(xiàn)，僅此一項，單一、簡單不復(fù)雜。
3．為了爭取盡早恢復(fù)上市資格
由于連續(xù)三年虧損，公司股票簡稱從金果實業(yè)變?yōu)?ST金果，并于2010年5月10日起暫停上市，這給股票投資者造成巨大損失。公司之后進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組，2011年實現(xiàn)營業(yè)總收入1.88億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)到8289.58萬元，同比增長229.73%，每股收益達(dá)到0.1786元。公司于2011年4月1日向深圳證券交易所遞交了股票恢復(fù)上市的申請。但深圳證券交易所要求公司補(bǔ)充提交恢復(fù)上市申請的相關(guān)材料。管理層認(rèn)為重組后成功扭虧是公司重大的利好消息，盡早披露對于公司重新回歸資本市場是有利時機(jī)。
4．審計意見出具的標(biāo)準(zhǔn)無保留意見
根據(jù)前文相關(guān)理論，事務(wù)所如果出具標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見，上市公司傾向于盡早披露年報，對于*ST金果來說，天健會計師事務(wù)所根據(jù)審計結(jié)果，對其出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見，因此，*ST金果盡早披露年報成為可能。
5．重新樹立良好的投資者形象和聲譽(yù)
我國資本市場存在“好消息早、壞消息晚”披露的基本規(guī)律經(jīng)過重大資產(chǎn)重組以后，*ST金果2011年實現(xiàn)營業(yè)總收入1.88億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)到8289.58萬元，同比增長229.73%，每股收益達(dá)到0.1786元，這是重大的利好消息，理應(yīng)盡早披露，這對于重新樹立公司良好的投資者形象和聲譽(yù)具有重要作用。
6．造成關(guān)注度的集中爆發(fā)，吸引投資者的注意，側(cè)面為公司做公關(guān)宣傳
作為2011年年報第一家披露的公司，投資者自然予以了大量關(guān)注，其動機(jī)、目的都被各種網(wǎng)站各種媒體渲染宣傳，其宣傳效果可見一斑，這自然引來了投資者的關(guān)注，側(cè)面為公司做了公關(guān)宣傳。
四 結(jié)論
上市公司趕早不趕晚地對外披露年報，其動機(jī)本身就是值得資本市場研究的對象，上市公司或出于對外宣傳公關(guān)、或出于好消息披露早等目的對外披露年報，使得投資者撲朔迷離，本文選取2011年年報披露第一家的*ST金果，通過研究認(rèn)為其最早披露2011年年報的動機(jī)主要有以下幾點：
第一，會計信息披露及時性的要求；
第二，2011年公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)單一，簡單不復(fù)雜；
第三，為了爭取盡早恢復(fù)上市資格；
第四，審計意見出具的標(biāo)準(zhǔn)無保留意見；
第五，好消息披露早，壞消息披露晚，重新樹立良好的投資者形象和聲譽(yù)；
第六，造成關(guān)注度的集中爆發(fā)，吸引投資者的注意，側(cè)面為公司做公關(guān)宣傳。
*ST金果能否實現(xiàn)盡早恢復(fù)上市資格，最早披露年報對其公司的形象和聲譽(yù)會造成怎樣的影響，還需要后續(xù)跟進(jìn)研究。
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[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；質(zhì)異性；股權(quán)分置
一、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可行性分析
(一)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本與收益分析
機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所付出的成本是指機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督公司過程中承擔(dān)的成本和支付的費(fèi)用，主要包括機(jī)會成本、監(jiān)督成本和行動成本。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所產(chǎn)生的收益是指由于機(jī)構(gòu)投資者參與治理而使公司股票的市值增加，機(jī)構(gòu)投資者所持有的公司股票的市值也相應(yīng)增加，從而給其帶來的收益。很顯然，該收益的大小與機(jī)構(gòu)投資者所持公司股票的多少及因參與治理而使公司股票價格上漲的幅度呈正相關(guān)。
任何一個理性的機(jī)構(gòu)投資者在決定是否參與公司治理時都會衡量行動所產(chǎn)生的成本和收益。如果參與公司治理所產(chǎn)生的收益超過付出的成本，該機(jī)構(gòu)投資者就可能參與治理；反之，就沒有動力參與治理。另外，監(jiān)督成本內(nèi)化和收益外化所導(dǎo)致的“搭便車”問題的存在，也使機(jī)構(gòu)投資者要仔細(xì)分析參與治理的成本及收益，以免為其他股東提供了利益而使自身利益受到損害。成本與收益的分析是決定機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理及其積極性高低的重要因素。
投資規(guī)模和持股比例會影響機(jī)構(gòu)投資者參與治理的成本與收益。投資規(guī)模較大、持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者參與治理的積極性更大。
(二)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式分析
機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理需要一定的方式或手段。這些方式的使用是有一定步驟的，當(dāng)前一種方式?jīng)]有發(fā)揮作用時，才會使用后一種方式。
目前來看，國外機(jī)構(gòu)投資者行使積極股東權(quán)利的手段或方式主要有：委托投票權(quán)征集、股東提案、私下協(xié)商、提名上市公司為治理目標(biāo)、股東訴訟、機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合行動等幾種。
另外，機(jī)構(gòu)投資者采取積極主義行動最便宜的方式是投反對票或者拒絕投票，并給公司的總裁或者董事長寫一封解釋函，公司一般會考慮機(jī)構(gòu)投資者的合理建議。
在常規(guī)情況下，治理行動一般包括選擇目標(biāo)公司、提交股東議案、與公司溝通、達(dá)成協(xié)議以及監(jiān)督協(xié)議的執(zhí)行五大步驟。
(三)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度分析
對于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度問題，耿志民(2002)提出了相機(jī)治理觀點。所謂相機(jī)治理，是指根據(jù)企業(yè)所處的不同狀態(tài)安排企業(yè)所有權(quán)。它要求當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)存狀態(tài)被打破時，就必須有某種機(jī)制啟動，自動地賦予談判力強(qiáng)的一方以企業(yè)控制權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者對公司的治理應(yīng)采用相機(jī)治理，也就是治理行為要視企業(yè)的狀態(tài)而定。機(jī)構(gòu)投資者平時主要作為董事會成員對企業(yè)的財務(wù)、人事、發(fā)展戰(zhàn)略等重大問題施加影響，只有當(dāng)企業(yè)陷入困境時才會采取非常措施，如替換經(jīng)理、改變企業(yè)的經(jīng)營方針，直至將其轉(zhuǎn)讓、清算。機(jī)構(gòu)投資者對公司的相機(jī)治理，對雙方都有利。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，理財能力要優(yōu)于治理能力，前者是主業(yè)，后者是副業(yè)，如果投入過多精力參與治理，將會荒廢主業(yè)，甚至兩者都做不好；對于公司而言，相機(jī)治理一方面有利于解決公司治理中存在的問題，另一方面又有利于企業(yè)自主經(jīng)營，提高企業(yè)創(chuàng)業(yè)的積極性，增強(qiáng)其抗風(fēng)險的能力。
萬俊毅(2006)通過分析國外機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的案例指出，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為表現(xiàn)出一系列的適度性。這種適度性體現(xiàn)在目標(biāo)公司的選取上、介入時機(jī)的選取上和介入手段的選取上。在目標(biāo)公司的選取上，機(jī)構(gòu)投資者并沒有將所有績效差或治理有問題的公司都列為治理目標(biāo)，而是從中篩選出幾家績效很差或治理混亂的公司作為重點介入對象。如全世界最大的私人養(yǎng)老基金TIAA－CREF就是每年找出投資對象中的10－20家回報表現(xiàn)最差的公司作為治理對象。在介入時機(jī)的選取上，機(jī)構(gòu)投資者也不是在公司業(yè)績一出現(xiàn)滑坡就積極行動，而是等公司的問題發(fā)展到較為嚴(yán)重而其自身不能解決的時候，才有可能介入治理。在介入方式的選取上(如前“機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理方式的分析”所述)，是有步驟地展開的。由溫和的方式逐步到嚴(yán)厲的方式，只有當(dāng)前一種方式不可行時才會使用后一種方式。最后，在行動取得成效后，機(jī)構(gòu)投資者往往會功成身退，不再繼續(xù)干預(yù)公司治理。
總之，無論是“相機(jī)治理”還是“行為的適度性”。都為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度提供了新思路。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理無須有太大負(fù)擔(dān)，只需適時的相機(jī)治理，治理行為只需適度即可。
(四)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的異質(zhì)性分析
機(jī)構(gòu)投資者之間有異質(zhì)性。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的資金來源和性質(zhì)不同，導(dǎo)致其投資理念、投資行為、投資策略有較大的差別，因而不同類型機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理問題上具有不同的動力和意愿。找出最理想的監(jiān)督者將有利于從整體上促進(jìn)我國機(jī)構(gòu)投資者的股東積極性。
Coffee教授(1991)指出，分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、發(fā)揮監(jiān)督作用的可能性與可行性應(yīng)當(dāng)遵循三項標(biāo)準(zhǔn)：一是利益沖突標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)投資者與公司之間沒有特殊的利益關(guān)系，不會影響其監(jiān)督的公正性；二是持股量標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)持有較大比例的股份，足以合理化其監(jiān)督成本支出；三是長期持股標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)實行長期投資，公司治理的改善能為其帶來長期收益。依據(jù)Coffee教授的標(biāo)準(zhǔn)對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分析，可以判斷最理想的監(jiān)督者。
1 證券投資基金和證券公司。我國的證券投資基金分為封閉式和開放式兩種。開放式基金類似于國外的共同基金，其特點是具有較強(qiáng)的流動性，出資人被賦予了在任何時候按照當(dāng)天價格贖回基金份額的權(quán)力。在贖回的數(shù)量和時間問題上，投資經(jīng)理沒有任何發(fā)言權(quán)。由于隨時都可能被要求贖回，共同基金經(jīng)理對長期的、戰(zhàn)略性的投資很少抱有興趣，他們更關(guān)注短期的價格投機(jī)。這說明，共同基金的持股行為不符合Coffee教授的“長期持股標(biāo)準(zhǔn)”。相對共同基金來講，封閉式基金的流動性較弱。wind數(shù)據(jù)顯示，2007年末開放式股票型基金的資產(chǎn)凈值為22205.12億元，封閉式股票型基金資產(chǎn)管理規(guī)模迭2 362.74億元，股票型基金的資產(chǎn)凈值總規(guī)模達(dá)24 567.78億元，約占滬深股市流通市值的27％。由此推算，封閉式股票型基金僅為流通市值的2.6％左右。這樣的規(guī)模難以對公司治理起到作用，即不符合Coffee教授的“持股量標(biāo)準(zhǔn)”。
證券公司是一級市場主體，主要從事證券的承銷、自營以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，高額的固定傭金費(fèi)率使其有強(qiáng)烈的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)偏好。證券公司在自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，其流動性是弱于開放式基
金的。其自營業(yè)務(wù)沒有短期收益的壓力，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要服務(wù)于一些大型上市或非上市企業(yè)，類似于私募基金，要求獲取短期收益的壓力也不大。但由于證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是服務(wù)于一些大型上市公司，違背Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，因而證券公司也無法真正起到積極的股東主義作用。
2 保險資金和銀行。保險資金最顯著的特點就是長期性。保險資金從誕生之日起直到永遠(yuǎn)，都要保證充足的償付能力。要保證永遠(yuǎn)的充足的償付能力，就必須具有長期而穩(wěn)定的收益，而不是短期投機(jī)性的收益。因此，保險資金有一種天然基因，厭惡短期波動，追求長期穩(wěn)定收益。雖然保險資金使用期限長，但與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，保險公司和所投資的公司之間有時可能存在一定的合作關(guān)系。如保險公司通常會擁有所投資公司的債券；保險公司通常通過提供保險產(chǎn)品，或幫助履行公司養(yǎng)老基金產(chǎn)品的義務(wù)，與被投資公司之間建立或希望建立商業(yè)聯(lián)系。因此，它不符合Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，它會更傾向于支持管理層的決定，而不是積極參與公司的重大決策。但保險資金與所投資公司的這種關(guān)系只是一種可能，如排除這種關(guān)系，保險資金也應(yīng)是一個理想的監(jiān)督者。
銀行作為公司股東參與公司治理是一種早已成型的公司治理模式――日德式公司治理模式，也稱為銀行主導(dǎo)型的公司治理模式。在這種公司治理模式下，商業(yè)銀行是公司的主要股東和債權(quán)人，對公司治理有一定的“主動性”和“積極性”，但會損害小股東的權(quán)益。而且，作為大股東的銀行在公司中肩負(fù)著各種角色(股東、債權(quán)人、董事會代表、其他的商業(yè)合作伙伴)，各種不同的身份有不同目標(biāo)約束，這些利益沖突，顯然也不符合Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，不是理想的監(jiān)督者。
3 社?；?。社?；鸱螩offee教授制定的三項標(biāo)準(zhǔn)，是最理想的機(jī)構(gòu)投資者。(1)符合“持股量標(biāo)準(zhǔn)”。據(jù)世界銀行預(yù)測，中國社保基金總額到2030年可以達(dá)1.8萬億美元，成為世界第三大養(yǎng)老基金。隨著社?；鹨?guī)模的擴(kuò)大，其投資股市的規(guī)模必然也會不斷增加。(2)符合“長期持股標(biāo)準(zhǔn)”。社?；鹗且环N負(fù)債性質(zhì)的待用基金，先收后支，收支相分離并且延續(xù)積累。這決定了社?；鹁哂虚L期性和穩(wěn)定性的特點。(3)符合“利益；中突標(biāo)準(zhǔn)”，與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，社?；鹨话悴粫艿缴虡I(yè)利益的沖擊。掌管社保基金的社?；鹄硎聲儆谡畽C(jī)構(gòu)，與其他市場主體利益沖突較少。
綜上所述，社?；鹗亲罾硐氲谋O(jiān)督者，其次是保險公司和銀行，而證券投資基金和證券公司監(jiān)督的積極性最低。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性分析結(jié)果提醒我們，在對機(jī)構(gòu)投資者的積極行動進(jìn)行研究時應(yīng)區(qū)分不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，而不應(yīng)將他們視為一個同質(zhì)的整體。目前，我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性不足，很大原因在于我國機(jī)構(gòu)投資者中最不積極的監(jiān)督者證券投資基金所占比重過大，最理想的監(jiān)督者社保基金所占比重偏小。而國外機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成中養(yǎng)老基金、保險資金、共同基金約各占1/3，其中養(yǎng)老基金所占比重最大。因而，如果提高社?；稹⒈ｋU資金在證券市場的份額，我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理應(yīng)該是可行的。
二、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙
(一)法律制度
我國政府層面對于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是大力提倡的。中國證監(jiān)會曾明確提出“超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者”的政策導(dǎo)向，并在《上市公司治理準(zhǔn)則》中指出，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵與監(jiān)督、重大事項決策等方面發(fā)揮作用。從實踐中看，近年來管理層也大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，希望為我國證券市場增加以公司治理為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者力量，但是影響我國機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的法律障礙和法律空白仍同時存在。
從法律障礙來說，例如，對證券投資基金持股有一定約束：1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，證券投資基金只可投資于上市交易的股票、債券以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種。而且不允許某一只證券投資基金持有單獨(dú)一只上市交易股票超過基金資產(chǎn)凈值的10％，也不允許同一個基金管理人管理的全部基金持有單獨(dú)一只上市交易股票超過證券的10％。當(dāng)基金財產(chǎn)參與股票發(fā)行申購時，不允許單只基金所申報的金額超過該基金的總資產(chǎn)，或者單只基金所申報的股票數(shù)量超過擬發(fā)行股票公司本次發(fā)行股票的總量。再如，對于保險基金持股的限制：在《保險機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》中規(guī)定，“保險機(jī)構(gòu)投資者持有一家上市公司的股票不得達(dá)到該上市公司人民幣普通股的30％”。對保險資產(chǎn)投資股票的規(guī)定遠(yuǎn)比對證券投資基金股票投資的規(guī)定寬松。但這些都必然會影響機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的話語權(quán)，也會影響機(jī)構(gòu)投資者參與治理的積極性。
從法律空白來說，例如，迄今為止我國法律體系中仍然缺乏有關(guān)征集股東委托投票權(quán)的具體方式以及程序的規(guī)定。在后股權(quán)置時代，國有股部分退出資本市場，絕對的“一股獨(dú)大”減少了，但相對的“一股獨(dú)大”仍然存在，機(jī)構(gòu)投資者仍寄希望于通過征集股東委托投票權(quán)來實現(xiàn)與大股東的抗衡。
另外，與機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部治理相關(guān)的法規(guī)尚需完善。根據(jù)《證券投資基金暫行管理辦法》規(guī)定，證券公司、信托公司和基金管理公司可以發(fā)起設(shè)立基金，基金由發(fā)起人、托管人、管理人三者共同管理，相互制衡；而開放式基金出現(xiàn)之后，在“開放式基金由管理人發(fā)起”的規(guī)定下，基金管理人就完全等同干基金發(fā)起人了，造成事實上的投資者利益代表不明確。
(二)證券市場
2006－2007這兩年時間里，我國證券市場走出多年的低谷，指數(shù)屢創(chuàng)新高，股民熱情高漲。證券市場的晴暖天氣吸引了大量資金。一方面，新股不斷上市；另一方面，開戶數(shù)不斷增加。證券市場在不斷“做大”的同時，基金也在不斷“做大”。基民們遠(yuǎn)比股民們瘋狂，樂觀情緒難以抑制。為了抑制可能要產(chǎn)生的股市泡沫，管理層多次出臺“利空”政策，如2007年一年間6次調(diào)高利率，但這些對于證券市場的作用好似“野火燒不盡，春風(fēng)吹又生”。證券市場的異常火爆為部分股民帶來了利益，年底盤點幾乎所有的機(jī)構(gòu)投資者都有很高的收益。與此同時，證券市場的火爆也導(dǎo)致了流動性過剩。這種高流動性下所創(chuàng)造的高收益，無疑給了機(jī)構(gòu)一個暗示――流動才有收益。另外，亞洲最賺錢的公司――中石油回歸A股。卻遭遇“腰斬”的下場，無疑讓堅信價值投資理念的人心寒。似乎，中國的股市更適合于價格投機(jī)而非價值投資。這樣的市場環(huán)境對于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是不利的。
(三)雙重委托關(guān)系下原始投資者的態(tài)度
機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的過程中，存在著雙重委托關(guān)系。以證券投資基金為例，基金發(fā)起人通過發(fā)行基金受益憑證，匯集不特定多數(shù)且有共同投資目的的投資者的資金，交給基金托管人托管，由基金經(jīng)理人代為管理和運(yùn)用資金，從事投資活動，并最終向基金受益憑證持有者分配投資收益。證券投資基金是一種信托行為，基金的持有人和基金管理人之間體現(xiàn)著比較
典型的委托―關(guān)系；另一方面。證券投資基金的管理人在證券市場上購買上市公司股票，成為上市公司股東，與公司經(jīng)營者之間又形成了委托－關(guān)系。雙重委托關(guān)系中，基金的持有人是原始投資者，是資產(chǎn)的所有者，是真正的委托人。雙重委托關(guān)系的存在，增加了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙。
作為委托理財中介，機(jī)構(gòu)投資者的任何行為都受到背后委托人的約束。如果委托人并不認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為，機(jī)構(gòu)投資者也只能放棄。以美國來說，在行業(yè)發(fā)展的早期。機(jī)構(gòu)投資者同樣持有大股，但由于委托人和全社會都給予機(jī)構(gòu)投資股東消極角色的定位，極少有機(jī)構(gòu)投資者觸犯眾怒去行使股權(quán)之“手”。而隨著美國機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量越來越多，“用腳投票”的成本高于“用手投票”，其積極股東行為才被寄予厚望。
在我國，雙重委托關(guān)系中存在著較多問題。眾所周知，在“上市公司股東一上市公司經(jīng)營者”這一層關(guān)系中廣泛存在“內(nèi)部人控制”問題，同樣，“原始投資者一基金管理人”這層關(guān)系中也存在這個問題。在我國，基金發(fā)起人與基金管理人多為同一機(jī)構(gòu)擔(dān)任，原始投資者的利益代表者不明確，而基金管理人又多為國有控股的證券公司、信托公司、基金管理公司。與上市公司大股東及經(jīng)營者存在千絲萬縷的聯(lián)系。因而原始投資者有理由擔(dān)心，在雙重的過程中基金管理人與上市公司共謀，侵害原始投資者及小股東的利益。我國開放式基金更受原始投資者歡迎，也從側(cè)面說明了原始投資者是不信任這種委托的?；鸬拈_放式使他們可以隨時贖回自己的投資，可以隨時終止這種委托關(guān)系。原始投資者這種可能隨時離場的態(tài)度，迫使基金管理人不能長久地保持與某一公司經(jīng)營者的委托關(guān)系，只能追求短期收益。因而，原始投資者的態(tài)度成為基金管理人發(fā)揮積極股東作用的障礙之一。
(四)機(jī)構(gòu)投資者自身的內(nèi)部治理尚不完善
一個機(jī)構(gòu)投資者從產(chǎn)生到運(yùn)行，存在四個當(dāng)事人：基金持有人、基金發(fā)起人、基金管理人和基金托管人?；鸪钟腥思丛纪顿Y者；基金發(fā)起人是發(fā)起設(shè)立基金的機(jī)構(gòu)，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定，基金的主要發(fā)起人為按照國家有關(guān)規(guī)定設(shè)立的證券公司、信托投資公司、基金管理公司；基金管理人最主要的職責(zé)就是按照基金合同的約定，負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的投資運(yùn)作，在風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上為基金投資者爭取最大的投資收益；基金托管人的職責(zé)主要體現(xiàn)在基金資產(chǎn)保管、基金資金清算、會計復(fù)核以及對基金投資運(yùn)作的監(jiān)督等方面。我國的基金托管人只能由依法設(shè)立并取得基金托管資格的商業(yè)銀行擔(dān)任?；甬?dāng)事人的劃分使基金資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)與保管權(quán)分離，并在當(dāng)事人之間形成一種相互制約的關(guān)系，從而防止將基金財產(chǎn)挪作他用，有效保障資產(chǎn)安全。那么，這四個當(dāng)事人中究竟應(yīng)由誰來行使積極股東權(quán)益?
由我國基金當(dāng)事人目前的情況可知：首先，基金管理人處于絕對優(yōu)勢地位。作為基金發(fā)起人的基金管理公司，同時又被選聘為基金管理人，基金發(fā)起人與基金管理人重疊，導(dǎo)致基金托管人名存實亡，基金托管人在基金運(yùn)作中保障基金資產(chǎn)的安全、保護(hù)基金持有人的利益的作用無人發(fā)揮了。基金管理人通常是基金的發(fā)起人，因而有權(quán)決定基金托管人的選聘，并且經(jīng)中國證監(jiān)會和中國人民銀行批準(zhǔn)后，還有權(quán)撤換基金托管人，基金管理人往往決定著基金托管人的去留。其次，基金托管人缺乏獨(dú)立性?；鹜泄軜I(yè)務(wù)目前已成為商業(yè)銀行一項新的表外業(yè)務(wù)和利潤增長點，市場競爭日趨激烈，銀行托管人為搶占市場份額，在利益驅(qū)動下，有可能縱容、遷就基金管理人的違法違規(guī)行為，影響其監(jiān)督效果。最后，基金持有人無力監(jiān)督。基金持有人往往人數(shù)眾多且高度分散，以致基金持有人大會往往流于形式。只有當(dāng)基金管理人出現(xiàn)嚴(yán)重失職或違法違規(guī)時，基金持有人大會才能以多數(shù)決議將其撤換。因此，基金持有人對基金管理人的監(jiān)督是事后的、有限的，帶有極大的滯后性和軟弱性。
通過以上分析可知，在我國，只有處于超然地位的基金管理人才有可能參與公司治理。但基金管理人無論是在投資理財，還是行使積極股東權(quán)利方面，都有可能出現(xiàn)利益驅(qū)動下的道德風(fēng)險和逆向選擇。例如，在剛剛開始實行的基金專戶理財業(yè)務(wù)中，基金經(jīng)理可利用自己同時管理普通基金組合和專戶基金組合便利，進(jìn)行反向交易和利益輸送的交易行為，以助專戶基金提高收益，從而提高自己的收益。這種行為無疑會損害普通基金持有人的利益。因而?；鸸芾砣舜頇C(jī)構(gòu)作為監(jiān)督者是不適合的。究竟由誰來行使積極股東權(quán)利是基金內(nèi)部治理問題，也是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個隱蔽的程序上的障礙。
三、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的應(yīng)對策略
(一)完善適合機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展、壯大的法律制度，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供法律保障
1 逐步削減我國機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的法律障礙，完善相關(guān)的法律制度。逐步增加社?；?、保險資金等更適于參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者直接入市的資金份額。同時，適時控制證券投資基金的發(fā)展規(guī)模。
2 建立有利于機(jī)構(gòu)投資者完善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)法律制度。尤其要規(guī)范基金管理人的投資行為，減少逆向選擇的可能性，為基金管理人代替機(jī)構(gòu)行使積極股東權(quán)力創(chuàng)造條件。
3 完善信息披露制度，為機(jī)構(gòu)投資者對公司的財務(wù)監(jiān)督提供翔實的信息披露，以便在機(jī)構(gòu)投資者不能進(jìn)入董事會的情況下。監(jiān)督行為依舊及時、可靠。長期以來，我國上市公司各種年報、中報、季報、臨時報告雖然都按時披露了，看上去件件都很合規(guī)，甚至很“耀眼”，但各種信息披露不過是“形式合規(guī)”而已，事后卻頻繁暴露出大股東掏空上市公司、內(nèi)部人侵占挪用甚至卷款潛逃、公司內(nèi)外勾結(jié)編造巨額虛假利潤等等事件。因而，我國公司的信息披露制度特別是上市公司的信息披露監(jiān)管機(jī)制有待進(jìn)一步完善。
(二)創(chuàng)建各種機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供專業(yè)援助
單個機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過程中會面臨一些問題，如話語權(quán)力量不夠、理財是專家而公司治理能力有限等。為了解決這些問題，可發(fā)展一些專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)。美國就有一些機(jī)構(gòu)投資者的團(tuán)體性組織，如機(jī)構(gòu)投資者理事會(The Council of Institutional Investors，C11)以及機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司(1nstitutional SharehoIderServicesInc，ISS)。機(jī)構(gòu)投資者理事會主要負(fù)責(zé)立法部門和證券交易委員會的游說，以強(qiáng)化股東介入公司治理的權(quán)利；而機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司則負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者在履行投票表決時提供建議和咨詢。我國也應(yīng)創(chuàng)建類似機(jī)構(gòu)，一方面為機(jī)構(gòu)投資者提供溝通、合作的場所；另一方面也為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供各種幫助。
(三)加快我國證券市場的發(fā)展，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供有效市場
