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[關鍵詞]量化投資；Alpha策略；意義；方法
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.083
Alpha策略最初的理論基礎是套期保值，是由美國經濟學家H.working提出的，隨后股指期貨的面市，量化研究便激發了人們濃厚的興趣。傳統的資產管理者理念的哲學基礎大部分為追求收益風險平衡，然而平均市場收益與超額收益又很難達到絕對的均衡，因此將超額收益也即Alpha分離出來，建立起基于Alpha策略的量化投資，有助于指導投資實踐。
1 Alpha策略在量化投資中的應用意義
量化投資指的是以現代計算機技術為依托，通過建立科學的數學模型，在充分掌握投資環境的基礎上踐行投資策略，達到預期的投資效果。采用量化投資方式的優點包括其具有相當嚴格的紀律性、系統性，并且對投資分析更加準確與及時，同時還具有分散化的特點，這使得策略的實施過程更加的機動靈活。量化投資過程使用的具體策略通常有量化選股、量化擇時、統計套利、高頻交易等，每一種策略在應用過程各有千秋，而Alpha策略屬于量化選股的范疇。傳統的定性投資也是投資人基于一種投資理念或者投資策略來完成整個投資活動的，最終的目的是要獲得市場的占有率，并從中取得豐厚的利潤。從這個角度來衡量，量化投資與傳統投資的本質并無多大差別。唯一不同的是量化投資對信息處理方式上和傳統定性投資有著很大的差異性，它是基于現代信息技術、統計學和現代金融工程理論的基礎上完成對各類數據信息的高效處理，在對信息處理的速度、廣度上是傳統定性投資無法比擬的。在對投資風險的控制方面也具有很大的優勢，是國際投資界興起的新型投資理念和應用方法，也在日益成為機構投資者和個人投資者共同選用的有效投資方案。現階段量化投資的技術支撐和理論建設的基礎包括人工智能技術、數據挖掘、支持向量機、分形理論等，這些現代信息處理與數據統計方式為量化投資的可操作性提供了堅實的基礎。
Alpha策略在量化投資中的使用優點主要是對投資指數所具有的價值分析與評定。它不是依賴于對大盤的走向變化或者不同股票組合策略趨勢的分析，對投資價值的科學分析與合理評估更能吸引投資者的目光。Alpha策略重視對沖系統風險所獲得的絕對收益，在股票投資市場上是一種中性的投資方式，具體的程序有選擇資產、對資產的優化組合、建立具體組合方式、定期進行調整。為了促進該策略在投資市場中獲得良好的收益，就必須先要重視優秀的選股策略，其次是重視期貨對沖平均市場收益的時候所產生的風險控制問題。對沖系統風險時，若是能夠及時地對投資組合與相關的股指期貨的平均市場收益指進行精準地判定和預測，那么將會對整個投資行為產生積極的影響。
2 基于Alpha策略的量化投資具體策略和實踐方法
通常情況下，Alpha策略所獲得的實際收益并不是一成不變的，這與該策略本身的特定有關，具體表現在周期性與時變性上。
Alpha策略的時變性主要是指當時間產生變化時，超額收益也會隨之而改變。需要清除的是Alpha反映的就是上市公司超越市場的預期收益，因此屬于公司資產未來估值預期的范疇，所以上市公司自身所處的發展階段和發展環境不同，那么就會給Alpha帶來影響。由于時變性的特點，這就給策略的具體估計模型的設立帶來了更多不可確定的因素，為此，參照對Alpha滿足不同動態假設的理論基礎，建立起一個可以獲得不同種類估算的模型，同時假定在同一個時間范圍內，超額收益和市場平均收益都保持恒定不變，這就極大地簡化了計算的過程與步驟。也就是說在該段時間內，市場上股票投資組合基本面不會有太大的變化與波動，這就與實際的投資狀況基本達成一致。對于投資策略的調整則要根據上市公司重大事項發生情況而定，那么估算的時間單位周期可以采用每日或者每周估算，對每一個季度的歷史數據進行調整也可以作為一種調整方式，反映公司季度行情。對于具體證券而言，采用季度或者每周的調整頻率則不是最為理想的，還要針對公司情況與市場行情綜合調整。
Alpha的周期性特點在交替出現的正負號上最為突出，導致這一情況產生的原因主要是行業的周期性特征與套利效應共同造成的。具體而言，首先不同類型的證券分別屬于不同的行業所有，當行業處于景氣周期循環狀態下會影響Alpha的符號與大小，同時景氣程度的深與淺也會對此產生影響。其次一個股票組合產生非常大的超額收益情況下，市場中的其他機構投資者或者個人投資者就會不斷地參與到該組合的投資中來，最后會導致Alpha逐漸接近于零。因此在建立不同策略的組合方面，要針對每一個季度的具體情況和波動率，進行綜合性地評價與分析，并及時地做出必要的調整，以便最大限度地獲得市場收益。
量化投資中的Alpha策略并不是一種單一類型的策略，不同的策略都在尋求獲得超額收益的市場機會和可能性。現階段市場上采用的Alpha策略主要有多因子選股策略、動量策略或者反轉策略、波動性策略、行業輪動策略、行為偏差策略等，每一種策略在具體實施過程中都有其特征性，并且可以相互結合使用，發揮出綜合預測和評價的作用。
多因子選股策略是必要和常用的選股方式，最大的優勢是可以將不同種類和模塊的信息進行高效化綜合分析與評價后，確定一個選股最佳方案，從而對投資行為進行指導。該種選股策略的模型在建立方面比較容易，是量化投資中的常用方式。同時多因子模型對反映市場動向方面而言具有一定的穩定和可靠性，這是因為所選取的衡量因子中，總有一些可以把握住市場發展行情的特征，從而體現其本來就有的參考價值。所以在量化投資過程中，很多投資者都使用多因子模型對其投資行為進行評估，無論是機構投資者或者是個人投資者，都能夠從中受益。多因子選股策略模型的建立重點在于對因子的剔除和選擇上，并要合理判斷如何發揮每一個因子的作用，做出綜合性的評定。
動量策略的投資方式主要是根據價格動量、收益動量的預期與評定，對股票的投資進行相應的調整，尤其是針對本身具有價格動量的股票，或者分析師對股票的收益已經給予一定評級的股票，動量策略的應用效果會比較理想。在股票的持有期限內，某一只股票在或者股票投資的組合在上一段時間內的表現均佳，那么則可以判斷在下一段時間內也會具有同樣的理想表現，這就是動量效應的評價依據，從而對投資者的行為起到一定的影響作用。反轉策略和動量策略恰好相反，是指某一只股票或者股票投資組合在上一段時間內表現很不理想，然而在下一個時期反而會有突出的表現，這也給投資者帶來了一線希望，并對影響到下一步的投資策略的制定。
波動性策略也是Alpha策略的一種方式，主要是利用對市場中的各股運動和發展狀態的細致觀察與理智分析后，列出一些具有相當大的波動性的股票，同時這些股票的收益相關性也比較低，對此加以動態化的調整和規劃，從而逐漸獲得超額收益的過程。在一些多因子選股策略中也有機構投資者或者個人投資者將股票具有的波動性作為考察與評價因子之一，波動性策略經常和其他策略相結合來評價，這說明股票投資市場本身就具有一定的波動性，因此在投資過程中要慎重對待。
行業輪動策略和行為偏差策略的應用頻率不似前面幾種高，但也會和另外幾種策略相互結合使用。行業輪動策略主要是為了充分掌握市場行業輪動機制與特征，從而可以獲得高額的收益，對行業之間的投資也可以非常高效和準確地進行，對把握正確的時機有很大的優勢。行為偏差策略目的是窺探到股票市場中存在的過度反應或者反應不足等現象，這些都屬于股票投資市場的偏差，從而可以通過投資者對不同股票抱有的差異化評價來實現超額收益。
綜合評價
博時上證超大盤ETF是一只被動指數基金，采取完全復制策略，即按照標的指數的成份股票的構成及其權重構建基金股票投資組合，并根據標的指數成份股票及其權重的變動進行相應調整，其跟蹤標的指數為上證超大盤指數。該基金是博時在ETF方面的破冰之作，研究團隊包括量化投資專家李勉群、王政，擬任基金經理張曉軍已任職博時裕富基金經理1年有余，具備指數型基金投資經驗。
博時上證超大盤ETF聯接基金
綜合評價
該基金是一只完全被動式指數基金，以博時上證超大盤ETF為主要投資標的，以不低于基金資產凈值90％的資產投資于超大盤ETF。聯接基金更適合于資金量較小的普通基民投資。
易方達亞洲精選
綜合評價
易方達亞洲精選基金主要投資于在亞洲地區(日本除外)證券市場交易的企業以及在其他證券市場交易的亞洲企業(日本除外)，對以上兩類企業的投資合計不低于股票資產的80％；而其他不高于20％的股票可以根據投資策略投資于超出前述投資范圍的其他市場的企業。易方達亞洲精選作為QDⅡ發行暫停15個月后重啟后的“破冰之發”，投資者可以給予適當關注。
華夏盛世精選
綜合評價
華夏盛世精選基金屬于股票型基金，投資于國內依法公開發行上市的股票、債券、資產支持證券、權證及中國證監會允許基金投資的其他金融工具。該基金以周期優選投資策略為核心，并輔以個股精選和積極債券管理策略。緊密跟蹤中國經濟動向，把握中國經濟的長期發展趨勢和周期變動特征，挖掘不同發展階段下的優勢資產及行業投資機會，追求基金資產的長期、持續增值，抵御通貨膨脹。
嘉實基本面50指數
關鍵詞:行為金融；投資策略；主板市場；選股標準
JEL分類號:G1 中圖分類號:F832 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1428(2011)10-0107-05
一、行為金融理論概述及A股市場投資行為
傳統現代金融理論起源于20世紀50年代。在Arrow-Debreu一般均衡理論和Von Neumann＆Mor-genstem建立的預期效用函數理論分析范式下，1952年Markwitz提出了資產組合理論，1958年Modigiani＆Miller提出了資本結構理論，上世紀八十年代Sharpe、Lintner等人在資產組合理論基礎上發展了資本資產定價模型，Ross在1976年提出了套利定價理論，Black＆Scholes于1972年發明了期權定價模型.上述理論統一于Fama等在1970年代建立的有效市場假說，它們共同構筑起了近乎完美的現代金融理論大廈，被廣泛地應用于金融理論與實務中，定量指導人們的金融投資行為。
然而，上述金融理論模型在現實統計檢驗中出現了很多異常現象。主要表現為以下兩個方面:首先，傳統金融理論一般假設投資者是理性的，但是大量的心理學研究表明，人們的實際投資決策行為會出現系統性的偏差，如過度自信、后悔規避、心理賬戶、錨定效應等，從而導致投資者行為的非理性；其次，傳統金融學理論一般認為市場是有效的，價格反映一切，但由于上述投資者行為偏差及一些制度因素，價格經常并不能反映真實信息，市場常常是非有效的。人們開始日益注重投資者行為在金融理論中的特殊作用，從投資者心理和行為關系出發研究金融投資活動，由此開創了行為金融學的研究。
Burrel&Bauman教授在1951年發表的《投資研究實驗方法的可能性》中首次明確提出將心理學和金融學研究結合起來，用實驗方法來驗證投資理論，并認為將行為方法和定量投資模型相結合具有重要意義。1979年，斯坦福大學的Tversky和普林斯頓大學的Kahneman教授提出了著名的前景理論(ProspectTheory)，該理論是行為金融理論的核心內容和代表學說.為行為金融理論的發展奠定了理論基礎，Kah-neman本人也因此榮獲2002年度諾貝爾經濟學獎。1985年，Bondt＆Thaler發表的《股票市場過度反應了嗎?》一文引發了對行為金融理論的關注，開啟了行為金融理論研究的新階段，此后，Shleifer對“噪聲交易者”和“套利限制”的研究、Odean對“處置效應”的研究、Shiller對股價異常和股市羊群效應的研究等進一步豐富了其內涵，行為金融理論的影響日漸擴大。
傳統金融理論把金融投資過程看作一個動態均衡過程，有效市場假說是傳統金融理論的核心。Shleiferf2000)總結有效市場假說建立在三個逐漸弱化的假設上:第一，假設投資者是理性的，可以理性評估資產價值；第二，即使有些投資者不是理性的，由于他們交易的隨機性，可以抵消彼此對資產價格的影響；第三，即使投資者的非理并非隨機而是具有相關性，市場可以利用“套利”消除其對資產價格的影響。行為金融學以前景理論為基礎，針對上述三個假設分別質疑，形成了相對應的三個層次研究:有限理性的投資者個體行為；投資者的群體行為；有限套利的非有效市場。
滬、深證券交易所相繼在1990年和1991年成立，標志著我國證券市場開始形成。作為一個新興資本市場，我國股市存在著嚴重的非理性投資行為:1、證券投資主要以投機行為為主，股票價格嚴重偏離股票的基礎價值。具體表現為:波動性較大，市盈率過高，換手率過高。2、投資理念不成熟。具體表現為:第一，暴富心理波段操作頻繁過度；第二，羊群行為十分明顯。3、強烈的政策依賴性。我國股市一直以“政策市”飽受詬病，政治、經濟政策及證券市場政策、法規常常直接干預市場，對市場造成巨大影響。4、機構投資者對股市操縱現象時有發生，中小投資者存在“跟莊”情結。這些非理都制約了證券市場自身功能的發揮，阻礙了證券市場的健康發展。因此，借鑒行為金融理論，研究適合我國投資者的投資策略顯得十分必要。
二、A股市場量化投資策略盈利性研究
根據行為金融理論，由于投資者存在各種認知偏差，容易產生過度反應或反應不足，從而導致非理性的投資行為，而且這種非理會長期存在，證券市場上將出現系統性偏差，資產也會錯誤定價，可以藉此制定有效的投資策略獲取穩定的投資回報，即行為金融投資策略。可將行為金融投資策略分為兩大類:一類是積極型的投資策略，即尋求由于投資者系統性的行為和認知偏差所引起的證券定價偏差，在大多數投資者認識到這些偏差之前投資這些證券，并隨著大多數投資者意識到這些偏差并投資它們時賣出這些證券。例如:反向投資策略、動量交易策略、小盤股投資策略和ST投資策略等；另一類是保守型的投資策略，即為了盡量規避人們的系統和認知偏差而制定的投資策略，如價值投資策略、資金平均策略和時間分散化策略等。
行為金融投資策略中最典型的是反向投資策略和動量投資策略，兩者可能在不同的時間段分別獲得正的收益。其盈利性研究方法可分為兩類:l、利用股票收益率實證分析，代表性方法是Jegadeesh＆Titmanf1993)提出的，他們考察了1962-1989年間美國股市數據，將樣本股票按照過去一段時間(即形成期)收益率排序等分為10個組合，排名最差的一組為輸家組合，排名最好的一組為贏家組合，然后考察未來一段時間(即持有期1內買入贏家組合和賣出輸家組合的超額收益率(與該時期的市場收益率相比較)，重復此過程，對上述超額收益率t檢驗，發現在3-12月的較短時間，存在顯著的股票收益動量效應。2、基金投資行為實證分析，Gfinbl~t、Titman＆Wermer(fl995)設計了一個基金投資行為衡量指標ITM計算基金重倉股數據，研究了美國155只共同基金10年內的投資策略以及相應的績效，結果顯示76.8％的基金采取“動量”投資策略。
我們參考Jegadeesh＆Titman(1993)方法，結合Lakonishok＆Shleifer(1996)、Chan、Jegadeesh&Lakonishokfl996)和Lee＆Swaminathan(2000)的思想，考慮到投資者對指標使用的習慣性，利用A股數據按股票收益率、換手率(代表交易量)、PE(市盈率)三大最
主流指標在形成期選擇大值(贏家)組合和小值(輸家)組合，考察其在持有期的超額收益率，分析各種投資策略的盈利性.以期尋找適用于我國A股市場的量化投資策略。具體方法如下:
(1)我國證券市場目前有主板市場、中小板市場、創業板市場三類，考慮到主板市場成立時間較長，投資行為相對較為成熟，對主板市場的研究基本就可以對我國證券市場投資行為全貌有較清晰認識:
(2)選定一個時間長度作為股票業績評價期.稱為股票投資組合的形成期，計算各樣本股票在形成期的平均超額收益率:
(3)根據上述收益率對樣本股票進行升序和降序排列，其中收益率數值最大的數只股票組成贏家組合，最小的數只股票組成輸家組合，選擇換手率、PE等指標時作類似處理:
(4)再選一個時間長度作為持有期，計算組合在持有期的平均超額收益率:
(5)移動一個檢驗周期，連續重復上述步驟.得到一系列持有期超額收益率，取平均值為對應投資策略的超額收益率，并對該結果做t檢驗:
(6)結合超額收益率和t檢驗結果，比較不同的投資策略，得到適用的量化投資策略。這K個期間的平均超額收益率；然后再在時刻T+2重復這一過程，一直持續下去，得到平均超額收益率時間序列，求平均值，在股票超額收益率為正態分布假設下進行t檢驗。
對上述方法說明如下:
(1)由于目前我國A股市場除少量的融券業務外.并不存在完善的股票賣空機制，所以我們不構造賣空股票的組合，盡管也計算贏家和輸家組合的收益率之差并進行統計分析，但目的是比較動量投資策略和反向投資策略的相對優劣:
(2)與經典Jegadeesh&Titman(1993)方法不同，我們參考朱戰宇等(2003)的方法，以周為檢驗周期單位，這是因為我國股市交易相比國外頻繁得多，月度檢驗期過長，會遺漏很多相關信息:
(3)根據目標市場的大小，選擇投資10、5、3等不同只股票計算平均收益率。
投資者行為是動態變化的過程，太過久遠的交易數據對研究新市場環境下的交易策略顯然沒有多大意義，所以本研究選取樣本期間為2009年10月1日至2010年11月30日，研究數據來自天軟(nysoft)金融分析軟件。考慮到只有14個月數據，我們取形成期和持有期分別為一、二、四、八和十三周。收盤價數據采用比例復權，基準為“最后一個交易日”，保留小數點后兩位有效數字，如股票在某個周五沒有開市，就依次用本周四、三、二、一的可比收盤價代替。我們用Matlab(R2010b)編程處理數據，超額收益率是指個股收益率減去同期相應的市場收益率，考慮到廣大投資者一般將上證綜合指數作為判斷大盤走勢的標準，我們以其為基準計算超額收益率。
主板市場取我國A股市場中所有在2009年10月1日前上市的公司，剔除掉其中的中小企業板、創業板和ST公司，共1156家上市公司，截取2009年9月30日至2010年11月30日的周交易數據，選擇投資10只股票，結果如下:
1、以收益率為選股標準。
我們發現，共有5個“買漲”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，形成期均為1周，且均為正，隨著持有期的增加而減少，(1-1)策略超額收益率最大，超過1％:15個“買跌”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，形成期主要集中在8和13周，持有期為2和4周的收益率較大；10個“買漲一賣跌”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且持有期為1和2周時，為正值，持有期為8和13周時，收益率為負值。這說明，選擇購買前期較短時期(1周，最多2周)收益率高的股票，或購買前期較長時期(8周或13周)收益率低的股票，持有期較短(1或2周)能取得明顯的超額收益。
2、以換手率為選股標準。
共有4個“買高換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，持有期均為13周，均為正且較小；23個“買低換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且均在1％以上；19個“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且為負。這說明，選擇購買前期換手率低的股票可獲得明顯的較高超額收益率。
3、以市盈率為選股標準。
共有19個“買高市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，均為正且較小；18個“買低市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且形成期越短，收益率越大，1和2周的平均超額收益率基本上在1％以上，和持有期無關；9個“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，有正有負。這說明.選擇購買過去短期(1或2周)動態市盈率低的股票。可取得明顯的較高超額收益。
三、總結與展望
在對行為金融理論發展介紹的基礎上，我們對我國A股主板市場發展現狀和投資行為作了簡要分析.總結各種行為投資策略后，揭示出對于不斷完善但非理時有發生的我國證券市場，借鑒行為金融理論進行投資操作具有重要的現實意義。我們接著參考Jegadeesh＆Titman(1993)等的方法，利用主板市場數據按股票收益率、換手率、市盈率等指標在形成期選擇贏家組合和輸家組合，考察其在持有期的超額收益率，實證研究發現對于主板市場來說，換手率、動態市盈率都是較好的選股指標，收益率的有效性相對較弱，我們可以購買前期換手率低的股票、短期動態市盈率低的股票來提高股票投資的盈利性。
過去1個月，各大股指繼續前期小幅震蕩的態勢。截至10月21日，上證指數站上年線，盤中沖上3100點。在A股市場小幅收紅的背景下，權益類基金及固定收益類基金凈值皆有所上漲，權益類基金中股票型基金凈值表現整體較好，固定收益類基金中債券基金盈利能力較強。各類型基金過去1個月的表現如圖1所示。
債券基金規模攀升，博時債券值得關注
據中國證券投資基金業協會數據顯示，截至三季度末，公募基金的規模為8.83萬億元。其中，債券基金的規模首次突破萬億元，凈值規模為11471.10億元，占公募基金市場總額的10.12%。較二季度末債券基金8136.44億元的規模，擴容40.98%。大量委外基金進入公募市場，成立相關定制債券基金可能是規模增長幅度較大的原因之一。今年以來各月債券基金資產凈值總額如圖2所示。
債券基金是一類低風險資產的總稱，根據中國證監會對基金的分類標準，基金資產80%以上投資于債券的均稱為債券基金。如果按照投資方向、期限和運作方式等不同維度劃分，債券基金可分為純債基金、一級債基、二級債基、轉債債基、信用債基和定開債基等。
定期開放類債券基金近期備受市場關注，其封閉運作期內杠桿可以放到200%，所以其收益率普遍高于純債基金。普通投資者關注定開債時，除常規要素外，還需特別留意以下幾點：第一，關注定期開放期限，目前的產品期限在6個月、1年、1年半，甚至2～3年不等；第二，注意區分這些定開債是全封閉不能申購贖回，還是能夠上市交易的，做好個人資產的期限配置；第三，現在很多定期開放產品打開申購，如果這些老產品過往的業績不錯，也可以抓住機會申購。此外，如果1只定開債產品的管理費為0.3%或0.4%，托管費為0.1%，那么這類產品絕大部分是定制產品，普通投資者不要輕易認購。
其他債券基金品種中，博時基金旗下產品整體業績表現較好。其中，博時信用債券在三季度的排名中為同類基金第1，單季度凈值增長率為6.66%，較大幅度領先同類產品；博時雙月薪定期支付債券在純債基金品種中在截至10月21日的周業績排名第1，短期及中長期綜合績效較優。根據招募說明書，該基金不投資于權益類資產，固定收益資產中，不投資可轉換，僅可投資于可分離交易債券的純債部分，在投資范圍方面對于風險的控制較為嚴格。該基金成立時間接近3年，投資運作較為成熟，業績具備一定穩定性。
據相關基金2016年中報對四季度債券市場的展望，博時固收團隊對于信用債保持謹慎操作，減持低評級信用債，嚴控信用風險。同時擇機博弈長久期利率債波動來增強收益。投資者在了解不同債券基金細分類型的基礎上，可根據個人投資需求及風險偏好配置相應的基金產品。三季度博時基金旗下績優基金如右表所示。
高倉位股票基金盈利能力較強
過去1個月，股票型基金平均凈值增長率為1.91%，在權益類基金中拔得頭籌。整體來看，A股市場整體小幅上漲，主要投資于二級市場的股票型基金凈值隨之小幅上漲，但漲幅未能跑過各大指數。具體來看，過去1個月凈值增長率排名第1的股票型基金為國富中小盤股票，凈值增長率為4.18%。該基金成立于2010年11月23日，今年以來盈利0.59%，抗風險能力較強。另外，本期凈值增長率排名第5的申萬菱信量化小盤股票，過去1個月盈利2.64%，該基金股票選擇行為均基于投資模型而定，堅持數量化的投資策略，專注于小盤股的投資。這種完全基于模型的數量化投資方法能夠更加客觀和理性地分析和篩選股票，并且不受外部分析師的影響，極大程度上減少了投資者情緒的影響，從而保持投資策略的一致性與有效性，使得其盈利能能力較強，投資者可適當關注。
1987年，中國銀行和中國國際信托投資公司首先開展中國基金投資業務，與國外的一些機構合作，推出了面向海外投資者的投資基金。如果從那時算起，投資基金在我國起步才二十幾年。1997年11月，《證券投資基金管理暫行辦法》（文中簡稱《暫行辦法》）頒布和實施，規范化的證券投資基金在我國才正式開始。如果從《暫行辦法》算起，證券投資基金在我國才誕生不到十年。顯然，我國的證券投資基金還十分年輕。投資基金在我國充滿了蓬勃生機，具有遠大發展前景，十分引人注目，華寶興業多策略增長開放式證券投資基金就是這樣一只引人矚目的基金。
本文選取華寶興業多策略增長開放式證券投資基金2008年半年度財務報告作為研究目標，通過對這只基金各項財務指標進行分析，了解華寶興業多策略增長開放式證券投資基金的財務狀況，從而達到對該基金的投資進行合理引導的目的。
二、基金簡介及相關財務數據
（一）基金簡介 華寶興業是法國興業銀行集團和寶鋼集團成立的中外合資基金管理公司。華寶興業多策略增長開放式證券投資基金于2004年3月24日獲中國證監會證監基金字【2004】41號文批準募集，基金合同于2004年5月11日正式生效。該基金的基本情況見表1。
其投資目標是，通過各風格板塊間資產配置以及各板塊內精選個股，在控制風險的前提下為持有人謀求最大回報；其投資理念為，風格轉換及個股精選策略能夠有效控制風險，創造超額收益；其投資范圍包括，具有良好流動性的金融工具，主要包括國內依法發行、上市的股票、債券以及經中國證監會批準的允許基金投資的其他金融工具。本基金的股票投資對象按流通市值和市凈率分為四大股票風格板塊：大盤價值、大盤成長、中小盤價值、中小盤成長。80％以上的股票資產投資于符合各風格板塊精選個股標準的股票。
其投資策略為，看好中國經濟的發展前景和證券市場存在的投資機會，注重資產在各風格板塊間的配置，同時在各風格板塊內部精選個股。在正常的市場情況下，該基金的股票投資比例范圍為基金資產凈值的50%－95%；債券為0%－45%，現金或者到期日在一年內的政府債券比例在5%以上。主要包括股票投資策略和債券策略。第一，股票投資策略，其包括：（1）風格板塊輪動策略。根據數量化輔助模型和公司內部研究支持以及基金經理自身判斷，決定股票資產在各風格板塊間的配置。當某一風格板塊相對大市的超額收益率出現上升或者下降趨勢并到達預設的臨界點時，我們增加或者減少該板塊的權重。（2）風格板塊的股票精選策略。針對各風格板塊，有不同的板塊內精選個股標準，定性指標與定量指標相結合，定性指標主要考察上市公司的治理結構、管理水平、競爭優勢及行業特點等因素，具體如下：其一，大盤價值板塊，采用股息率、市盈率、市凈率、市銷率、市現率五個指標。股息率較高的股票得分較高，市盈率、市凈率、市銷率、市現率較低的股票得分也較高；其二，大盤成長板塊，我們側重于選取具有難以超越的競爭優勢的個股，主要考慮公司是否具有優越的管理團隊、長期發展策略、壟斷優勢、公司所處行業基本面已經好轉，且已有融資計劃的上市公司、所在行業中處于領先地位，或者占據絕對多數的市場份額、高收益增長率、高利潤率、專利產品多、低成本的生產和／或分銷能力；其三，中小盤價值，我們側重選取內在價值被市場低估的個股，具體的評價指標是股票被低于其清算價值或其有形賬面價值出售、公司進行資產重組股票價格大大低于市場估值；其四，中小盤成長，我們傾向于選擇業績可能大幅增長、股本擴張能力強的上市公司的個股。第二，.債券投資策略。首先，該基金定位為股票型基金；在政策允許的情況下，該基金債券投資的下限為零；其次，該基金債券投資的主要目的是為了回避特定時期股票投資可能存在的風險，同時能夠獲取債券投資的收益；最后，該基金投資債券將采取穩健的投資策略。
其業績比較基準如下所示：
80%×上證180指數和深證100指數的復合指數+20%×上證國債指數
復合指數＝（上證180流通市值／成分指數總流通市值）×上證180指數＋（深圳100流通市值／成分指數總流通市值）×深證 100指數
成分指數總流通市值＝上證180流通市值＋深圳100流通市值
（二）主要財務數據和基金凈值表現
第一，主要會計數據和財務指標。如表2所示。
第二，凈值增長率與同期比較基準收益率比較。如表3所示。
第三，基金累計凈值增長率與比較基準收益率走勢對比。如圖1所示。
三、財務狀況分析
據晨星中國統計，截至2008年6月27日，229只偏股型基金中，今年以來回報率前十名分別是：華夏回報、博時平衡配置、東吳價值成長、華寶興業多策略增長、華夏回報貳號、長城久恒、富蘭克林國海彈性市值、華夏紅利、交銀施羅德穩健、華安寶利配置。另外，截至2008年6月4日，華寶興業多策略增長自成立以來考慮分紅再投資的凈值增長率為322.4%，這一成績僅次于排名第一的易方達策略成長，遠高于同期股票型開放式基金（剔除指數型）的245.13%的平均凈值增長率。為了準確判斷華寶興業多策略增長開放式證券投資基金公司財務狀況，對其基金公司的清償能力、經營能力、風險狀況、盈利能力和公司財務結構等幾個方面進行定量分析。
第一，變現能力比率指標。流動比率=流動資產/流動負債* 100%。根據報表說明，該基金一年以內資產總計為1992012466.91元，一年內到期負債為0元。表明，華寶興業多策略增長開放式證券投資基金公司的流動比率遠遠超過200%，說明清償能力良好。因為該指標數額巨大，且投資于交易性金融資產所占全部資產絕大部分比例，可以認為該基金的清償能力完全沒有問題，于是省略對速動比率和現金比率的考察。
第二，盈利能力指標。首先，投資收益率 = 稅后凈利潤 / 總資產平均余額=-2618545364.74/［（7738813085.71+ 3215477181.11）/ 2］，因為利潤總額為負數，所以投資收益率是小于0的，所以該基金公司的盈利能力偏低。值得注意的是，利潤總額為負（即虧損）的主要原因是公允價值變化損益為-2468883559.40，占虧損的絕大部分。這可能與美國金融危機的波及影響和中國金融市場普遍的不景氣相關。這是市場各只基金普遍存在的情況。其次，基金凈收益率亦為負數，原因與投資收益率大致相同。最后，基金報酬率 = 基金股利收入/基金市場價格=2241849020.70/［（1089091425.63+ 12660869092.27）*0.5610=2241849020.70/7713727850.5419=29.06%。基金報酬率為29.06%，對投資者的吸引力是很高。也由于該基金在2008年3月25日進行的收益分配導致該基金的市價下降，因此該項指標選取2008年6月30日的市價分析，可能存在部分誤差。凈值走勢圖如圖2所示。
第三，投資者價值指標。基金單位賬面價值 = 凈值總額 / 發行的基金份數=429452.20/13749960518=3.12*10-5，該數額元小于基金單位的市價，因為賬面價值可看作基金的實際價值，市價0.5610元高于其賬面價值過多，該基金的市價可能會跌落。值得提醒的是，現階段我國金融市場體制尚不完善，還存在許多漏洞和問題，其非理性并非靠呆板的數據可以完全說明，投資者的偏好、預期、投機心理等多項因素都可能影響該基金的價格的漲落。因此，這項數據只能參考使用。
第四，負債比率指標。負債比率 = 負債總額/資產總額*100%= 24541345.30 / 7738813085.71=0.317%，該比率反應債權的安全保障程度，負債比率越低，債權人所得到的保障程度越高，反之則反是。說明該基金債權的安全保障程度很高，但是過低的負債比率說明該基金公司過于保守，應增強積極的開拓精神。
第五，風險狀況。基金的投資組合反應了基金的風險狀況，華寶興業多策略增長開發式證券投資基金的資產組合情況如下：截至2008年6月30日，本基金資產組合列表如表4、表5所示。與市場平均水平比較，該基金風險較高，處于平均水平之上。同時該基金風險情況穩定性一般；最近半年風險較前期有所加大。
四、結論
2008年半年度報表顯示，華寶興業多策略增長開放式證券投資基金償債能力基本不存在問題。盈利能力中等偏上，稍高于平均水平。同時該基金盈利穩定性一般；最近半年盈利狀況較前期有所下降。累積凈值增長率一直高于標準水平。負債比率很低，債權安全保障程度很高，該基金可以考慮增加負債，積極投資。在風格板塊的配置上重點加強了中小市值行業與個股的配置，顯示出良好的抗跌性。2008年半年度報表顯示其財務總體狀況良好，處于市場平均水平之上。但是由于該基金屬于高風險高報酬的類型，投資者應注意風險控制，優化投資組合以達到降低風險的效果。
參考文獻：
［1］邵平、蔡偉：《基金投資必讀》，改革出版社1999年版。
［2］董麓、肖紅葉：《上市公司股權結構與公司業績關系的實證分析》，《統計研究》2002第11期。
［3］徐文麗：《高級財務會計》，立信會計出版社1998年版。
據Wind數據，民生加銀精選從2010年2月3日成立以來，虧損30.10%，低于同類平均水平，同類排名為228/236。從各區間表現看，該基金今年以來表現較差，收益率為-3.72%，同類排名為393/531；1年收益率為-1.41%，同類排名為394/531；3年收益為-29.75%，同類排名為295/321。
該基金現任基金經理江國華，自2011年12月起擔任民生加銀精選股票型基金基金經理。截至12月24日，任職回報-2.24%，同類排名為265/288。
堅守精選流程但效果欠佳
今年以來以創業板為首的中小市值個股發力，主動管理的偏股型基金凈值大都表現優異，平均回報率達到了12.62%。與之相比，民生加銀精選基金今年的業績并不樂觀。
對于成績不理想的原因，江國華解釋說：“我們買入股票，是按照成長性、價值性綜合比較，自下而上精選作出的判斷。對于個股問題，由于公司要求，我們不便談論。敬請理解。”記者注意到，在基金公司的投資策略這一欄里，對于如何進行股票投資著墨甚多。譬如：
“本基金在個股選擇上采取自下而上的股票精選策略，通過構建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競爭力優勢的企業，并通過估值水平和流動性篩選個股，構建股票投資組合，最后通過風險評估優化股票投資組合。”
“本基金將分別通過民生加銀核心競爭力外部特征識別系統、民生加銀核心競爭力內在根基識別系統，由外及內、由淺到深逐步細致深入分析和評價企業的競爭力，精選出具有核心競爭力優勢的企業作為股票投資備選對象。”
“企業競爭優勢的好壞必然體現在企業的一系列財務數據中，因此，本基金運用財務分析的方法，分析有關指標和數據，以細化、深化對于企業核心競爭力優勢的理解，同時，揭示企業核心競爭力優勢的真實面目。”
正是由于對個股選擇有著詳細的精選流程和電腦識別系統，所以民生加銀精選基金2013年各個季度的前十大重倉股中，同公司的十大重倉股中交叉持倉品種分別達到了10只、8只、7只。
“我們的重倉股都是經過公司的流程，通過構建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競爭力的優勢企業，并按照成長性、價值性的綜合比較，作出的投資決策。”江國華稱。
自由發揮的個股業績也差強人意
《投資者報》記者對比發現，除了同基金公司持倉品種，該基金在2013年二季度和三季度各有兩只重倉股。其中二季度是恒寶股份和金地集團，三季度是云南白藥、東港股份。
從上述個股的盤面表現來看，恒寶股份與金地集團都是在3月至5月間有過短暫拉升，此后一直橫盤陰跌，可能是基金經理個人發揮，追高買入。之后見勢不對便斬倉賣出。云南白藥和東港股份情況類似。
一位北京劉姓證券分析師在接受《投資者報》記者采訪時稱，今年的市場行情和民生加銀精選基金的精選流程不夠契合。一般而言，通過電腦識別系統篩選出來的股票更為看重市盈率和財務指標，因此也更為穩健，配置偏均衡，而今年市場的熱點基本上是在成長股和創業板。資料顯示，江國華出任民生加銀精選基金經理之前，在招商基金公司擔任分析師，從事數量化研究與風險管理；2008年7月加入民生加銀基金管理有限公司，擔任金融工程研究員，兼任煤炭、電力、汽車、電力設備行業研究員。他的從業經歷也決定了他選股傾向于自下而上，基本面好、估值不高、盈利增長空間大、市場份額方面占有優勢的公司，不傾向炒重組、炒熱點、炒概念等波段操作行為。
翻開民生加銀精選今年前三個季度的報告，江國華始終強調的是倉位以及組合結構上將保持較為均衡的配置，重于選股而并非擇時。
【關鍵詞】行為財務理論；EMH；市場異像
一、行為財務理論產生的背景
傳統的財務理論是建立在者、投資者完全理性和“有效市場假說”(EMH)基礎之上的，但進入20世紀80年代以后，出現了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象，比較典型的有：①規模效應。Banz研究發現小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規模是市場上人盡皆知的信息，按照“有效市場假說”，借此信息應無法獲取超額回報。因此，這一發現極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應。French,Gibbons,Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日，于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報，這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。學家發現，一只股票受關注的程度也影響到股票價格的變化,因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報，一只股票受關注的程度是市場上的公共信息，顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務理論強調現實中的投資者和管理者并非是完全理性的，市場也并非完全有效，在這一真實前提下，通過對投資者和管理者決策過程的探究，彌補了傳統財務理論在指導實踐上的不足。
二、行為財務理論的主要內容
1、行為資產定價理論
基于投資者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行為資產定價理論(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人們廣泛的關注。BAPM指出市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外，還有并不按傳統的CAPM行事的噪音交易者，他們信息不充分，會犯各種認知錯誤。金產的價格由這兩類投資者共同決定:當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。
2、行為資產組合理論
一般認為，現代資產組合理論起源于馬科維茨(Markowitz，1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。發展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假設的局限。大量證據已經表明人帶有非理性因素，投資者的各種認知偏差在投資決策中發揮重要作用。
(2)投資者對待風險態度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的，其風險態度始終一致，但現實中我們可以看到購買的人同時購買彩票，兩者的風險偏好顯然不一致。
現資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案，特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論，而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin，Statman(2000)提出了行為資產組合理論(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。
BPT有兩種分析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應高低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的望。BPT認為，投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優組合。這樣，BPT就更為接近實際投資行為了。
三、行為財務理論對證券市場異象的解釋
1、股票溢價之謎
通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發現，股票投資的平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言，人們在股票上的投資卻是非常之少，這種現象被稱為“股票溢價之謎”(Mehraandpreseott，1985)。行為財務理論認為，投資者是“損失厭惡”的，損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內的損失時，損失厭惡會令多數投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩定的債券。
2、弗里德曼一薩維奇困惑
傳統的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的，并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇
(FriedmanandSavage，1948)研究發現，人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現為風險厭惡，而在購買股票時則表現為風險尋求。這種與傳統假設不符的現象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為，投資者存在“心理賬戶”，而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據心理賬戶的相關研究成果，投資者一般將自己的收入分成三部分:目前的薪資收入、資產收入和未來收入，對于這三種收入個人的態度并不相同，譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它，即使這筆收入是確定會收到的。
3、封閉式基金折價交易之謎
封閉式基金有兩個價格:市價和凈值。若依照EMH，封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者，他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀，從而導致基金價格經常性的漲跌變動。
4、處置效應
Shieifer，Thaler(1985)發現，投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票，而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現象稱為“處置效應”(dispositioneffect)。對于一個理性的投資者來說，這兩種股票在處置上應該不存在區別的，因此傳統的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為，投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理，投資者為了避免后悔，常做出非理性的行為。當股票出現資本損失時，面對確定的損失和未來不確定的走勢，為避免立即兌現虧損而帶來的后悔，投資者傾向于風險尋求而繼續持有股票;當股票出現資本利得時，面對確定的收益和未來不確定的走勢，為避免價格下跌帶來的后悔，投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。
四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念
由于一般的理論其假設過于嚴格且與現實相去甚遠，并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地，常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:
1、反轉策略和慣性策略
反轉策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期內下跌的股票，賣出上漲的股票。其理論依據是投資者對新信息存在反應過度，股票價格下跌或者上漲幅度過大，應該回調。慣性策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期上漲的股票，賣出下跌的股票，其理論依據是投資者對于新信息反應不足，股票價格還會繼續上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究，基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現象，而慣性不明顯。因此，對于投資者而言，反轉策略成功的可能性更大，可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略，這正是中了市場上莊家的套。
2、平均投資策略
平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票，然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現代金融理論的角度來看，如果投資者在制定投資計劃后，根據新的信息不斷調整計劃，這種策略要比平均投資策略要優。而在平均投資策略中，投資者拒絕了新的信息，因而是一種次優的策略。傳統理論認為投資者不會被得意或后悔所影響，但實際并非如此，投資者確實受到了心理的影響。
我國股票市場上的投資者大都表現出自我控制能力差和后悔感強，因此，采用平均投資策略對他們雖不是一種最優策略，但不失為一種合適的選擇。
五、對行為財務理論的評價
行為財務理論的科學性在于：突破了標準財務理論只注重最優決策模型，認為理性投資決策模型就是決定金融資產價格變化的實際投資決策模型的假設，開創了投資者實際上是如何進行決策的研究領域，從而把人的行為模式建立在更加現實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足：解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象，但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現象的理論或模型；理論的系統性問題。迄今為止，行為財務尚未能形成一個完整的理論體系，其研究還停留在對市場異常現象的解釋以及實證檢驗上。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。[]
【參考文獻】
1、威廉.L.麥金森.公司財務理論[M].大連:東北財經大學出版社,2002,(6).
傳統的公司財務理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場假說”(EMH)基礎之上的,但進入20世紀80年代以后,出現了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象,比較典型的有:①規模效應。Banz研究發現小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規模是市場上人盡皆知的信息,按照“有效市場假說”,借此信息應無法獲取超額回報。因此,這一發現極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應。French,Gibbons,Hess的研究顯示,股票在星期一的收益率通常為負值,而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日,于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報,這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。經濟學家發現,一只股票受關注的程度也影響到股票價格的變化,因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報,一只股票受關注的程度是市場上的公共信息,顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務理論強調現實中的投資者和管理者并非是完全理性的,市場也并非完全有效,在這一真實前提下,通過對投資者和管理者決策過程的探究,彌補了傳統財務理論在指導企業實踐上的不足。
二、行為財務理論的主要內容
1、行為資產定價理論
基于投資者并非完全理性,Shefrin,Statman(1994)提出了行為資產定價理論(BAPM,BehavioralAssetPricingModel),引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外,還有并不按傳統的CAPM行事的噪音交易者,他們信息不充分,會犯各種認知錯誤。金融資產的價格由這兩類投資者共同決定:當前者在市場上起主導作用時,市場是有效率的;反之,市場是無效率的。
2、行為資產組合理論
一般認為,現代資產組合理論起源于馬科維茨(Markowitz,1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。發展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假設的局限。大量證據已經表明人帶有非理性因素,投資者的各種認知偏差在投資決策中發揮重要作用。
(2)投資者對待風險態度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的,其風險態度始終一致,但現實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票,兩者的風險偏好顯然不一致。
現資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案,特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論,而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin,Statman(2000)提出了行為資產組合理論(BPT,BehavioralPortfolioTheory)。
BPT有兩種分析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer,Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶,分別對應高低兩個期望值,代表投資者既想避免貧困,又希望變得富有的望。BPT認為,投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優組合。這樣,BPT就更為接近實際投資行為了。[]
三、行為財務理論對證券市場異象的解釋
1、股票溢價之謎
通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發現,股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言,人們在股票上的投資卻是非常之少,這種現象被稱為“股票溢價之謎”(Mehraandpreseott,1985)。行為財務理論認為,投資者是“損失厭惡”的,損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內的損失時,損失厭惡會令多數投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩定的債券。
2、弗里德曼一薩維奇困惑
傳統的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的,并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇
(FriedmanandSavage,1948)研究發現,人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現為風險厭惡,而在購買股票時則表現為風險尋求。這種與傳統假設不符的現象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為,投資者存在“心理賬戶”,而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據心理賬戶的相關研究成果,投資者一般將自己的收入分成三部分:目前的薪資收入、資產收入和未來收入,對于這三種收入個人的態度并不相同,譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它,即使這筆收入是確定會收到的。
3、封閉式基金折價交易之謎
封閉式基金有兩個價格:市價和凈值。若依照EMH,封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee,Shieifer,Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者,他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀,從而導致基金價格經常性的漲跌變動。
4、處置效應
Shieifer,Thaler(1985)發現,投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票,而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現象稱為“處置效應”(dispositioneffect)。對于一個理性的投資者來說,這兩種股票在處置上應該不存在區別的,因此傳統的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為,投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理,投資者為了避免后悔,常做出非理性的行為。當股票出現資本損失時,面對確定的損失和未來不確定的走勢,為避免立即兌現虧損而帶來的后悔,投資者傾向于風險尋求而繼續持有股票;當股票出現資本利得時,面對確定的收益和未來不確定的走勢,為避免價格下跌帶來的后悔,投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。
四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念
由于一般的理論其假設過于嚴格且與現實相去甚遠,并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地,常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:
1、反轉策略和慣性策略
反轉策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期內下跌的股票,賣出上漲的股票。其理論依據是投資者對新信息存在反應過度,股票價格下跌或者上漲幅度過大,應該回調。慣性策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期上漲的股票,賣出下跌的股票,其理論依據是投資者對于新信息反應不足,股票價格還會繼續上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究,基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現象,而慣性不明顯。因此,對于投資者而言,反轉策略成功的可能性更大,可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略,這正是中了市場上莊家的套。
2、平均投資策略
平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票,然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現代金融理論的角度來看,如果投資者在制定投資計劃后,根據新的信息不斷調整計劃,這種策略要比平均投資策略要優。而在平均投資策略中,投資者拒絕了新的信息,因而是一種次優的策略。傳統理論認為投資者不會被得意或后悔所影響,但實際并非如此,投資者確實受到了心理的影響。
我國股票市場上的投資者大都表現出自我控制能力差和后悔感強,因此,采用平均投資策略對他們雖不是一種最優策略,但不失為一種合適的選擇。
五、對行為財務理論的評價
行為財務理論的科學性在于:突破了標準財務理論只注重最優決策模型,認為理性投資決策模型就是決定金融資產價格變化的實際投資決策模型的假設,開創了投資者實際上是如何進行決策的研究領域,從而把人的行為模式建立在更加現實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足:解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象,但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現象的理論或模型;理論的系統性問題。迄今為止,行為財務尚未能形成一個完整的理論體系,其研究還停留在對市場異常現象的解釋以及實證檢驗上。而且,心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。新晨
【參考文獻】
1、威廉.L.麥金森.公司財務理論[M].大連:東北財經大學出版社,2002,(6).
2、鄧漢慧,張子剛.西蒙的有限理性研究綜述[J].中國地質大學學報(社會科學版),2004,(6).
3、易憲容,黃少軍.現代財務理論前沿[M].北京:中國金融出版社,2004,9.
關鍵詞:行為財務理論;EMH;市場異像
一、行為財務理論產生的背景
傳統的公司財務理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場假說”(EMH)基礎之上的,但進入20世紀80年代以后,出現了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象,比較典型的有:①規模效應。Banz研究發現小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規模是市場上人盡皆知的信息,按照“有效市場假說”,借此信息應無法獲取超額回報。因此,這一發現極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應。French,Gibbons,Hess 的研究顯示,股票在星期一的收益率通常為負值,而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日,于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報,這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。經濟學家發現,一只股票受關注的程度也影響到股票價格的變化, 因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報,一只股票受關注的程度是市場上的公共信息,顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務理論強調現實中的投資者和管理者并非是完全理性的,市場也并非完全有效,在這一真實前提下,通過對投資者和管理者決策過程的探究,彌補了傳統財務理論在指導企業實踐上的不足。
二、行為財務理論的主要內容
1、行為資產定價理論
基于投資者并非完全理性,Shefrin,Statman(1994)提出了行為資產定價理論(BAPM,Behavioral AssetPricing Model),引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外,還有并不按傳統的CAPM行事的噪音交易者,他們信息不充分,會犯各種認知錯誤。金融資產的價格由這兩類投資者共同決定: 當前者在市場上起主導作用時,市場是有效率的;反之,市場是無效率的。
2、行為資產組合理論
一般認為,現代資產組合理論起源于馬科維茨(Markowitz,1952)的《投資組合選擇》(portfolio Seleetion)一文。發展至今至少存在以下三方面的局限:
(1)理性人假設的局限。大量證據已經表明人帶有非理性因素,投資者的各種認知偏差在投資決策中發揮重要作用。
(2)投資者對待風險態度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的,其風險態度始終一致,但現實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票,兩者的風險偏好顯然不一致。
現資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案,特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論,而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin,Statman(2000)提出了行為資產組合理論(BPT,BehavioralPortfolio Theory)。
BPT 有兩種分析模型: 單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT 一MA)。S h e l e i f e r ,Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶,分別對應高低兩個期望值,代表投資者既想避免貧困,又希望變得富有的望。BPT 認為,投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優組合。這樣,BPT 就更為接近實際投資行為了。
三、行為財務理論對證券市場異象的解釋
1、股票溢價之謎
通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發現,股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言,人們在股票上的投資卻是非常之少,這種現象被稱為“股票溢價之謎”( M e h r a a n d p r e s e o t t,1985)。行為財務理論認為,投資者是“損失厭惡”的,損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內的損失時,損失厭惡會令多數投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩定的債券。
2、弗里德曼一薩維奇困惑
傳統的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的,并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇(FriedmanandSavage,1948)研究發現,人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現為風險厭惡,而在購買股票時則表現為風險尋求。這種與傳統假設不符的現象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為,投資者存在“心理賬戶”,而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據心理賬戶的相關研究成果,投資者一般將自己的收入分成三部分: 目前的薪資收入、資產收入和未來收入,對于這三種收入個人的態度并不相同,譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它,即使這筆收入是確定會收到的。
3、封閉式基金折價交易之謎
封閉式基金有兩個價格: 市價和凈值。若依照EMH,封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee,Shieifer , Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者,他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀,從而導致基金價格經常性的漲跌變動。
4、處置效應
Shieifer ,Thaler (1985)發現,投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票,而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現象稱為“處置效應”(disposition effect)。對于一個理性的投資者來說,這兩種股票在處置上應該不存在區別的,因此傳統的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為,投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理,投資者為了避免后悔,常做出非理性的行為。當股票出現資本損失時,面對確定的損失和未來不確定的走勢,為避免立即兌現虧損而帶來的后悔,投資者傾向于風險尋求而繼續持有股票;當股票出現資本利得時,面對確定的收益和未來不確定的走勢,為避免價格下跌帶來的后悔,投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。
四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念
由于一般的理論其假設過于嚴格且與現實相去甚遠,并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地,常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:
1、反轉策略和慣性策略
反轉策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期內下跌的股票,賣出上漲的股票。其理論依據是投資者對新信息存在反應過度,股票價格下跌或者上漲幅度過大,應該回調。慣性策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期上漲的股票,賣出下跌的股票,其理論依據是投資者對于新信息反應不足,股票價格還會繼續上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究,基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現象,而慣性不明顯。因此,對于投資者而言,反轉策略成功的可能性更大,可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略,這正是中了市場上莊家的套。
2、平均投資策略
平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票,然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現代金融理論的角度來看,如果投資者在制定投資計劃后,根據新的信息不斷調整計劃,這種策略要比平均投資策略要優。而在平均投資策略中,投資者拒絕了新的信息,因而是一種次優的策略。傳統理論認為投資者不會被得意或后悔所影響,但實際并非如此,投資者確實受到了心理的影響。
我國股票市場上的投資者大都表現出自我控制能力差和后悔感強,因此,采用平均投資策略對他們雖不是一種最優策略,但不失為一種合適的選擇。
五、對行為財務理論的評價
行為財務理論的科學性在于:突破了標準財務理論只注重最優決策模型,認為理性投資決策模型就是決定金融資產價格變化的實際投資決策模型的假設,開創了投資者實際上是如何進行決策的研究領域,從而把人的行為模式建立在更加現實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足:解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象,但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現象的理論或模型;理論的系統性問題。迄今為止,行為財務尚未能形成一個完整的理論體系,其研究還停留在對市場異常現象的解釋以及實證檢驗上。而且,心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。
參考文獻:
1、威廉。L.麥金森。公司財務理論[M].大連:東北財經大學出版社, 2002,(6)
