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【摘要】為了提高我國企業的經營管理效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究，并針對我國企業融資決策中存在的主要問題進行探討，尋求相應的解決措施便具有了重要的現實意義。依據MM定理，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決于其生產經營活動創造現金流量的能力，完全不受其所需資本的融資方式的影響。然而，在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響關系。大量實證研究表明，企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及穩定性都有著重大而直接的影響。
【關鍵詞】內部融資；直接融資；優序融資
一、前言
以新古典經濟學為基礎的傳統公司財務理論認為，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決于其生產經營活動創造現金流量的能力。企業可以通過科學的投資決策，創造出理想的經營活動現金流量，結合合理的風險控制，從而實現其股東財富最大化的理財目標。關于企業的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味著外部資金和內部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利于降低理論分析的復雜性，但也削弱了理論對現實的解釋能力。在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業的融資約束與其投資－現金流敏感性之間呈正向關系。之后，許多理財學者對此進行了大量的經驗證明，并得出了相似的企業投資具有融資約束②的結論。后來，大量實證研究又表明企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及企業的穩定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業的經營效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現實意義。
二、我國企業融資方式選擇的現狀及原因分析
目前，我國企業的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業內部開辟資金來源，籌措生產經營所需的資金，主要有企業的折舊和留存盈余；它的優勢主要表現在可以降低信息不對稱的影響，節省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現的④。我國企業外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發行企業債券從投資者那里籌集資金；二是發行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發行股票融資又統稱為直接融資。外部融資既是企業融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑。
可見，隨著我國市場經濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發展，各種直接融資工具的不斷發展和完善，使得我國企業的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等客觀環境因素的影響下，我國企業對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現在以下方面：
（一）在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好
在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現金股利而將大量現金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現階段資本市場的發展遠遠落后于企業的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業傾向于不支付或少支付現金股利。同時，由于企業的市場主體地位尚不穩固，對外部的融資規模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對于大多數企業來講，如果企業的內部資金來源不足以滿足公司的發展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業比較依賴內部融資方式的現狀。
另一方面，長期以來，我國企業對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。
（二）在我國企業的外部融資中，直接融資尚處于初級發展階段，未來存在較大的發展空間
在我國，企業通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協議。對于我國的企業而言，銀行貸款不僅在企業發展的歷史上發揮了極其重大的作用，即使是現在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。
根據有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業的外部融資情況為：境內股票融資額為8983.46億元，占境內股票、銀行貸款、企業債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業債券融資額為2063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。
雖然，在我國企業可以采用通過證券市場直接向投資者發行證券，比如發行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發行，還要求：1.準備直接融資的企業要向社會公眾公布企業的財務信息，以便讓潛在的投資者對于企業發展的戰略、發展的前景有一個概括的了解。2.企業必須經過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數企業外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業融資的主要方式，我國企業外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。
（三）外部股權融資偏好現象已經成為我國企業上市融資行為的一大特征
我國企業債券的出現是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發行企業債券，隨著金融市場的出現和發展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩步發展。然而，就目前情況看，我國企業選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發行股票、債券融資，外部股權融資偏好現象已經成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業關于股權融資和債務融資的優序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業債券的計劃管理體制約束了債券的發行。債券市場不發達，債務融資工具單一，市場化創新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業申請發債的審批程序比申請上市發行股票還要復雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。
三、關于我國企業融資方式選擇的幾點建議
關于我國企業融資方式的選擇問題，關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大。
（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩余股利原則確定企業的股利支付率，按自由現金流原則來確定企業內部融資的比重
由于企業的留存盈余內部融資事實上是企業股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現代股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業股利政策應該依據剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業制定股利政策時，首先必須依據資本預算決定企業的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在此原則指導下，只有企業所有凈現值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業才會發放現金股利。企業應該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現金流發放給股東。而這所謂的“剩余的現金流”也稱為自由現金流量。
詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現金流量進行了定義。他認為：自由現金流量是指企業在滿足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現金流量。自由現金流量的所謂“自由”，即體現為管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現。
因此，依據剩余股利原則與自由現金流量原則，為了實現股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現，最大程度地減少企業的沖突，防止經理人員不經濟地運用現金流量（比如投放到凈現值為負的投資項目上）甚至是非法地挪用現金流量，一方面，企業必須依據資本預算決定的目標資本結構來安排企業的內部融資比重；另一方面，企業必須將自由現金流量完全地分派給股東。
（二）依據直接、間接融資效率的實證研究結果，積極發展我國企業的直接融資能力
在對不同國家企業的融資結構比較時，許多學者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經濟國家企業融資模式分為兩大類：一類是市場導向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。
在我國，由于目前資本市場尚處于發育階段，直接融資尚不能成為企業融資的主要方式，我國企業融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應當加強資本市場的發展，通過發展直接融資，拓寬企業的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。
（三）以優序融資理論為指導，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業的債券融資比重
按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗，我國企業應該更加重視企業的債券融資方式，在我國證券市場不斷發展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。
關于企業融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優序融資理論在西方資本市場的實證中已經得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優先次序選擇融資方式，形成自身的資本結構：1.公司首先偏好于內源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經常會出現公司內源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉債等混合型債券，最后才選擇股權性融資。可見，依賴內部融資與債務融資已經成為西方現代企業融資行為的一個基本特征。“有資料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9240億美元，而同期通過發行股票和可轉換債券只籌集了1027億美元，債券市場融資的規模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。
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從發展的角度來看，資金對每個企業都是稀缺資源，而企業的生產經營、資本經營和長遠發展時時刻刻又離不開資金。因此，如何有效地進行融資就成為企業財務管理部門一項極其重要的基本活動。
雖然企業進行融資的基本目的是為了自身生產與資本經營的維持和發展，但是就其每一項具體的融資活動而言通常要受特定動機的驅使。例如，企業為了正常的生產經營發生的資金周轉和臨時需要進行融資；企業為了添置設備、擴大規模、引進新技術和開發新產品進行融資；企業為了對外投資、兼并其他企業進行融資；企業為了償付債務和調整資本結構進行融資等等。無論企業的融資活動受何種動機驅使，企業財務人員必須認真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進行的融資活動在力所能及的范圍內達到最高的效率和最好的綜合經濟效益。
我們知道，企業的融資活動來自于投資需求。當然，這里所說的投資包括流動資產投資、固定資產投資和資本市場的間接投資。是否要進行融資活動，主要通過比較投資收益和資金成本來決定。例如，投資項目未來的年均報酬率（或年均利潤率）是多少？通過融資活動占用資金所付出的代價（或稱資金成本率）是多少？這是企業管理決策層最為關心的。因此，企業財務人員在開展融資活動之前，必須對未來的投資收益作一個較為可靠的預測，只有當投資收益遠大于資金成本的前提下，才可以確定所進行的融資活動是合理的、有意義的。
當投資方向確定以后，接下來要做的是估算投資數量，因為投資數量決定融資數量。如何估算投資數量，雖然有各種各樣的計算方法，但不是本文所要說明的。作為企業財務人員，無論通過什么渠道，采用什么方式進行融資，必須事先仔細估算資金需要量。只有這樣才能使融資數量與投資數量相互平衡，避免融資不足而影響企業的投資效果或融資過剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業就應在充分利用內部資金來源之后，再考慮外部融資問題。所謂企業內部資金來源，無外乎通過計提折舊而形成的現金來源和通過留存利潤等而增加的資金來源。這部分資金是企業內部“自然”形成的，占用它們雖然也會發生資金的使用成本（實際上是非付現的），但是卻不要支付融資費用。而外部融資是指在企業內部融資不能滿足需要時，從外部融入形成的資金來源，包括銀行借款、發行債券、融資租賃和商業信用等負債融資形式與吸收直接投資、發行股票等權益融資形式。占用外部融入的資金不僅會發生使用成本，還要支付融資費用。因此，運用外部融資的方式所發生的成本相對要高些。而企業真正開展的融資活動就是從外部融入資金，真正的融資數量就是向外部融入的資金總量。
由于企業融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務風險也是不同的。既然要從外部融入資金，企業就必須考慮融資以后應當保持一個良好、合理的財務結構和資本結構，使得財務風險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰略下，設計多個融資方案，對這些方案進行財務上的優劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態選優。
當然，總體的融資戰略又必須與具體的融資實踐結合起來。比如，按照一般財務理論，權益融資成本要高于負債融資成本。因此，發達國家的企業在財務風險允許的波動范圍內，總以考慮降低綜合資金成本的負債融資方式為重點。而在我國的資金市場，到目前及其未來的一段時間為止，情況就有所不同了。由于我國的大部分企業效益普遍不高，所以投資者對回報的預期一般都比較低。況且，國內外財務學界的實證研究還沒能證明中國企業權益資金的融資成本要高于負債資金的融資成本。事實上，只要注意到我國的大部分企業效益普遍不高，資產負債率較高，財務風險和壓力較大這一現實情況，企業在對外融資時就應該知道怎么做了。
有關權益融資的方式主要包括吸收直接投資和發行股票等。對于采用吸收直接投資融資方式的企業來說，應當盡可能要求權益投資方直接全額注入現金，避免以實物作價進行直接投資，以便達到資金充分使用的目的。對于采用發行股票融資方式的企業來說，由于中國股票市場新股發行的暴利效應，新股一直處于供不應求的狀態。所以，通過發行股票進行融資的企業是沒有風險的。并且，我國大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報微乎其微，可以想象企業使用權益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國股票市場上又出現了一種新的權益融資方式，即所謂增發新股。由于管理層關于增發新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項目與及其發展方向作為取舍依據，使得不少經營業績一般，財務狀況較差，上市以來長期得不到配股資格、資金非常短缺的企業獲得了采用權益融資的一次極好的機會。它們提出了與國家提倡、鼓勵和扶植的產業方向相一致的投資項目，據此作為新的創業的開始，結果取得了增發新股的資格，權益融資計劃得以實現。
因此，根據我國融資的具體情況，只要企業自身的經營業績、財務狀況、市場信譽和行業發展前景等條件允許，外部環境又比較有利，就應當盡可能采用權益融資方式。企業這樣做不僅在資金使用上會有很大的自由度，還可以有效地避免財務風險，可以使資本結構更趨穩健，有利于增強企業的競爭力，與此同時所付出的資金成本卻不見得高，對企業來說何樂而不為呢？當然，采用權益資本的融資方式難度相對要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時間和過程也要長一些，但對有較好的投資項目而又需要資金的企業來講，千萬不能放棄采用權益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國權益融資對企業極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報、審批、實施等工作都需要花費大量時間、財力和人力。因此，只要企業總資產報酬率高于負債利息率、產品銷售順暢、財務結構和資本結構合理，企業就應該利用負債融資方式。這樣，企業不僅可以在安全的財務風險范圍內充分享受負債經營帶來的財務杠桿利益，還可以確保所有者權益較快增長。值得注意的是，對任何企業利用負債融資方式都會有數量和時間等方面的限制。也就是說，債權人只有在充分評估申請負債融資企業的資產、經營和財務等狀況以后，才會決定是否予以融資以及融資的數量大小與期限長短。至此，我們應當清楚地看到，企業能否從借貸市場獲得融資，自身的條件（包括生產經營、商業信譽和償債能力等）是極其重要的，借貸市場中的債權人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場獲得融資，企業自身素質的培養和外部形象的塑造決不可輕視。
一旦企業具備了負債融資的條件，就應進入借貸市場有效地進行負債融資。這時，財務管理部門的工作重點是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財務風險完成融資目標。
一般來說，對短期經營產生的流動資金借貸需求，企業應當盡可能利用賒購等商業信用方式減少對外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業要在謹慎的現金預算基礎上作好到期償債計劃，然后以比較優惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉信貸協議等方式），切不可貿然進行短期融資，當到期無法償債時又通過高成本高風險的長期融資來償付短期債務。這樣，必然會導致企業的財務狀況惡化和財務風險增大。
對生產和資本經營產生的長期資金借貸需求，企業必須充分利用內部資金來源,在以較低的資金成本和盡可能低的財務風險為融資目標的前提下具體情況具體對待。比方說，當企業發展需要進行添置設備、擴大生產規模的投資時，管理層首先就應考慮所添置的設備升級換代周期的長短。
如果所添置的設備升級換代的周期比較短，相應的融資方式必須既能夠較為有效地轉移設備被淘汰的風險，又能夠較為有效地降低融資成本，同時也不會對企業的資本結構帶來明顯的惡化壓力。這時，融資租賃將是一種最有效的負債融資方式。因為融資租賃是出租人出資購置承租人所需的設備，在租賃期內（在中國規定融資租賃的租賃期只要超過設備物理壽命的一半以上即可）提供給承租人使用并按期（年、季或月）收取租金的的一種借貸方式。顯然，只要在超過設備物理壽命的一半時間內承租人就有退租的自由，完全可以把設備淘汰的風險轉嫁給出租人。另外，承租人以融資租賃方式使用的設備可以在租賃期內同自有設備一樣稅前計提折舊；與此同時，承租人支付的租金也可在稅前從銷售收入中扣除。這樣，由于稅收抵免作用，承租人實際負擔的融資成本將會大大降低。所以，對資本比較小或資產負債率較高的企業，若要通過負債融資發展自己，融資租賃不失為一種有效的值得推薦的融資方式。例如，海南航空股份有限公司成立時僅有一千多萬人民幣的資本，在當時連一個飛機的機翼都買不到，但就是它在公司創建初期利用了融資租賃的方式租賃使用波音客機，通過有效的航線營運和資本經營，資本迅速擴張，今天發展成為具有幾十億資產規模并且連年贏利的上市公司。
關鍵詞：企業集團財務公司；投資銀行業務
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）07-0-03
按照目前普遍接受的觀點，投資銀行指經營全部資本市場業務的金融機構，從資本價值鏈條的角度看，投資銀行業務涉及到資本市場上的五級價值增殖，包括風險投資、私募融資顧問、證券發行、證券交易、證券資金管理、企業并購、項目融資、財務顧問等眾多方面，并衍生出向投資者提供全方位服務的金融工程，是資本市場業務的核心。
針對企業集團財務公司的現實狀況及所處的外部環境，在現有的政策基礎上，財務公司是否應該積極開展投資銀行業務？開展投資銀行業務的比較優勢何在？內外部條件是否具備？選擇哪些投資銀行業務作為重點？如何保證投資銀行業務順利地展開？以及如何確定需要注意和防范的風險因素及建立有效的內部控制機制？都是亟待明確的問題。本文正是基于筆者早年在大型國有企業集團多年的工作經歷以及近幾年在金融控股公司從事投資銀行業務的經驗和體會，通過對上述問題的逐一回答，提出自己對企業集團財務公司開展投資銀行業務的戰略構想，以供借鑒。
一、促進財務公司開展投行業務的內外部因素
財務公司開展投資銀行業務是對一系列內、外部需求的回應，也是對外部競爭壓力做出的反應，體現了財務公司的發展趨勢。
(一)內部需求
1.企業市場化改革和發展的需要。大型企業集團內部業務品種多、流程復雜，本身對金融服務就有多樣化、多層次的需求；而且隨著企業集團市場化改革進程的逐步深入，以及業務范圍的擴大、企業規模的擴張，企業發展過程中的兼并收購、業務重組、資產剝離以及風險管理的要求越來越高，這些都對作為企業集團內部資金運營和財務管理核心的財務公司提出了更多樣化的金融服務需求，而這些金融服務大多屬于投資銀行業務范圍。
2.多渠道、持續地為企業籌集資金的要求。企業集團財務公司肩負著為集團經濟籌措、融通資金的職能，由于目前我國企業集團總體還是資金偏緊，企業集團對資金有著持續、大量的需求，而同時，企業集團資產負債率已普遍處于高位，繼續通過商業銀行依靠間接融資方式籌資的空間逐漸收窄，尤其是對于企業技術升級、結構調整、高新技術開發等高風險、長期資金的需求更是無法通過商業銀行貸款來滿足，這決定了企業必須尋求其它渠道的資金來源，如通過財務公司積累集團內資金的內源性融資是一方面，而通過發行企業債、企業短期融資券；在國內、外資本市場上尋求戰略投資者及公開上市的方式；以及資產證券化等方式為企業籌資長期的低成本資金的需求越來越強烈，這些也同樣需要財務公司提供或更準確地說牽頭聯系、配合專業的投資銀行來共同完成。
(二)外部需求
一、企業投融資管理中存在的不足之處
（一）企業的融資方式單一
目前，我國大部分企業為了能夠盡量減少企業融資的風險，運用的都是內部性的融資方式，無法給企業引入新的資源，只是循環利用企業的自身資產在原地周轉，給企業資金的周轉帶來一定的阻礙作用。雖然這在一定程度上防止了因為借貸款而帶來的利益賠償問題，但是這樣的融資方式對企業規模的擴大造成了一定的影響。企業在實際生產運營中，單純地依靠內部的單一融資形式是遠遠不夠的，因為在引用內部融資的過程中，會導致企業在新項目的開展過程中因為資金欠缺對企業造成經濟危機，甚至嚴重的會造成企業破產的后果。而外部融資由于其自身的特性，受到外界的干擾因素較多，歸根到底就是外部融資的條件要求較高。通過對我國在工商局已注冊的企業進行研究發現，屹立在該行業的企業大部分都是中小型企業，其所擁有的特征就是規模小、抵抗經濟危機能力較差等，銀行通過對其特性的分析，無法較好地對其提供貸款資金，進而減少了外部融資的方式。例如，某產品企業向銀行貸款200萬用以購買生產需要的材料，但因為企業的自身特性，再加上其成立時間短、知名度不高，以及其財務賬上的資產負債率高達85%，同時該企業的資金流動率與速凍率也相對較低，進而致使銀行無法為該企業提供貸款資金，因此企業的借貸款失敗。此外，銀行對于借貸企業的要求也較高，對借貸審核的程序也進行嚴格的管控。例如，企業進行借貸時，銀行會對該企業的實際情況進行詳細的評估，但是銀行所運用的評估形勢較為硬性，這在一定程度上影響了企業向銀行貸款的進度，進一步堵塞了企業引入外部資金的形式。
（二）企業的投資結構不合理
投資結構不合理與不科學化是我國大部分企業在管理運營中出現的主要問題之一，由于企業有關管理者對投資結構的認識不夠、對市場的經濟動態變化掌握得不徹底，導致了盲目性的投資，繼而對企業的發展造成嚴重的阻礙作用。
（1）企業的資產結構不合理。企業的資產結構分為兩大模塊，固定資產與流動資產，其中覆蓋了土地、房屋建筑、生產技術、裝備設施以及企業資金等。根據當代企業發展的實際情況來進行分析，企業資金在企業總資產中占據著較大比例，其中大部分被應用于開拓企業生產規模、購買儀器設備以及聘請優秀技術人才等有關業務中，這就延長了企業的發展線，減少了企業的資產回收率，削弱了企業的實際經營實力，降低了企業在市場行業的競爭力。
（2）企業的負債結構不合理。將我國某一企業作為例子，該企業為了可以引入更多的創業型企業到其工業園，為那些創業型企業在銀行的貸款中做出擔保，在處理客戶資金短缺的同時也把自身的經濟風險與客戶的資產風險結合在一起，這對企業的資金管理帶來了很大的資產風險，同時也加大了向銀行或是其他機構投資融資的困難度。
（3）企業的資本結構不合理。當前，我國許多企業對資本的概念并不是很清楚，相對較為模糊，特別是私營企業，在其發展進程中由于自身規模與資金等因素的束縛，只是看重資金的數額，并沒有重視資金的質量，進而造成企業資本結構的混亂與不合理等問題。以往的企業管理者認為，企業資金越充足就代表其實力越強，這一觀念對企業的不斷壯大與發展產生了一定的阻礙作用。科技水平和社會生產力的飛速發展對企業的發展提出了越來越高的要求，不但要求其擁有強大的資金發展空間，還要求其具備完善的資金管理制度。只有這樣，才能符合時展的要求，反之，則無法在現代競爭激烈的市場行業中站穩腳跟，進而會逐漸被其行業所淘汰而銷聲匿跡。
二、提高企業投融資管理的措施
（一）增加企業的融資渠道
因為內部融資的風險較小，且自主性相對較高，因此企業優選的融資形式便是通過內部融資，但是在現代經濟飛速發展的環境下，企業的規模在不斷壯大，對生產設備與技術人才的要求也越來越高，單純地依靠內部資源已經無法滿足現代企業對資金方面的需求。外部融資漸漸成為企業融資的主要方式。擴大企業融資最有效的方法就是啟動外部融資，根據企業的實際發展狀況，在外部資源與內部資源二者之間找到相互制約的平衡點。將企業獲得的部分利益用作內部資源以外，還應合理有效地發揮外部資源的作用。例如，外債、股票與銀行貸款等外部融資方式，拓寬企業的外部融資渠道，盡量改善企業單一化的融資狀況。在企業拓寬融資渠道的過程中，首先要做的就是提高企業自身的實力，如完善企業內部資金的財務管理體系，為企業向銀行貸款做好鋪墊；與此同時，銀行也應當合理地調整企業的貸款制度，為企業引入外部資源提供一定的幫助。
（二）優化企業投資結構
企業要想為自身發展獲得更多的經濟效益，就應當結合自身的基本狀況，優化投資結構，以利于企業的長期發展，詳細的實行措施可以概括成如下內容：
（1）制定合理的投資方案。企業的有關負責人應當具有長遠發展的認識，確定企業的未來發展方面，杜絕看重短期利益，應以企業的整體發展為出發點，制定合理與科學的項目投資方案，并且做好策劃書。
（2）增加企業調研力度。在上述條件下，企業還應加大力度展開調研工作，對企業的相關項目與業務進行定期的管理與增加，提高企業投資的成功率。
三、結束語
[關鍵詞]跨區域擴張 擴張動機 合法性傾向 進入方式
[中圖分類號]F935 [文獻標識碼]A [文章編號]1000－7326(2010)10－0055－08
一、問題的提出
企業的跨區域投資是經濟全球化最重要的經濟現象之一，區域多元化戰略是企業實現跨區域擴張發展戰略的根本手段。在實現跨區域擴張的過程中，進入方式的選擇是企業在制定區域多元化戰略是需要明確的關鍵問題，具體地，企業需要決定是通過新建還是通過并購來實現跨區域擴張。
學者對于跨區域擴張進入方式的研究，主要從交易成本的視角、學習的視角以及制度的視角等三個不同視角切人。Anderson與Gatignon(1986)從交易成本視角出發，認為企業基于成本與收益的考慮，在進入與原經營區域存在著差異的其他地區時，為了盡快實現跨區域經營的本土化，彌補由于文化差異帶來的附加經營成本，會更多地選擇并購而非新建：而Barkema(1998)的研究則從學習的視角出發，認為企業基于對企業技術能力與組織慣性的考慮，投資目的地與企業原來所在區域存在的區域差異阻礙了子公司的組織學習，具有雄厚技術力量的企業在進入其他區域時會選擇新建而不是并購；而從制度理論視角出發的學者認為，企業的行為受到來自于企業內外部制度環境的影響，Kostova(1999)的研究表明：企業進入一個制度距離較大的地區時，制度距離構成了組織慣例從母公司向子公司轉移的障礙，因此更多的會采取新建的方式進入。對于同一問題的觀察，不同視角的研究得出了兩種截然不同的結論，引起我們進一步思考：為什么會出現這些相互矛盾的結論?在考察企業選擇跨區域擴張進入方式的研究過程中，是否存在著其他研究的視角可以更有效地解釋跨區域擴張的進人方式選擇?
本文試圖基于制度理論中合法性的視角，主要考察企業擴張進入制度差異較大的其他區域時，企業對于進入方式――新建還是并購的選擇。與前人的研究不同，本文將引入企業跨區域擴張的動機，希望通過研究具有不同跨區域擴張動機的企業，在面對來源于組織內部和投資目的地制度環境構成的雙重制度壓力下的合法性傾向，并討論合法性傾向的作用，及不同擴張動機的企業在進入方式選擇的差異。
二、相關文獻回顧
關于企業跨區域擴張進入方式的研究主要來源于對外直接投資理論，涉及到跨區域擴張的動機、行為、績效等相關研究領域，鑒于本文的研究問題是考察通過新建進入還是并購進入實現跨區域擴張，本節主要對跨區域擴展動機以及影響進入方式的因素等相關文獻進行回顧。
(一)跨區域擴張的兩種動機：資產利用和資產尋求
對于跨區域擴張動機的研究主要來源于對外直接投資理論的相關研究領域，隨著不同時點的跨國公司對外投資實踐的變化，對于企業進行跨區域投資的動機也存在著不同的解讀。早期的對外投資實踐主要體現為發達國家的優勢企業對其他區域的直接投資，這一時期的學者們主要是針對那些具有所有權優勢的企業進行研究，這些企業具有更低成本的生產要素、更有效率的生產活動控制、更有效的分銷渠道，或者具有技術與市場營銷專長，基于優勢資源或者能力的尋租成為企業進行對外直接投資活動的動機；Buckley從內在化理論的視角出發，認為在市場失靈的情況下，為了減少交易成本，企業更愿意通過公司內部而不是公司之間的交換來轉移中間產品、關鍵技術等，也就是說，對于具有優勢資產的企業而言，出于避免市場失靈導致的交易成本上升的目的，構成了企業對外直接投資的動機。Lecraw(1977)針對新興經濟體地區企業對外直接投資活動的研究也得到了類似的結論：處于欠發達地區的企業向其他不發達地區進行直接投資，尤其是向那些更為欠發達區域進行投資。無論是出于尋租或者是克服市場失靈的目的，對外直接投資的基礎是具有某種優勢資產，擴張動機是針對這些優勢資產進行資產利用(Asset-Exploitation)。
20世紀90年代以來，出現了一些位于欠發達地區或者新興經濟體地區的優勢企業對外直接投資活動，投資頻率逐步上升，研究者越來越多地注意到：企業特定優勢不僅僅是來源于擁有的所有權資產，同時也來源于獲取互補性資產的能力，或者與其他擁有互補性資產的異地企業進行有效合作的能力。由于構成優勢的關鍵資源與能力受到空間分布的影響，對外直接投資不僅僅是出于資產利用的動機，還可能作為獲得那些當地缺乏而其他地區所擁有的戰略性資產的行為。新興經濟體的企業對發達國家進行直接投資，通過進取性地并購投資目的地的企業，或者利用那些與企業本身具有類似文化和種族背景的“關系網絡”――這種網絡由當地的供應商和客戶組成，建立品牌、獲得創新性的生產技術、形成廣泛的分銷網絡，可以有效地提高投資企業本身的能力。Makino等人(2002)對來源于臺灣地區的企業所進行對外直接投資的研究也發現，對外直接投資可以作為取得投資所在地區的優勢資源的一種手段，處于新興經濟體的企業向發達國家的投資是為了尋求戰略性的資產與市場資源。可見，資產尋求(Asset-Seeking)已經成為對外直接投資的另一個重要動機。
(二)進入方式選擇的關鍵影響因素
通過新建還是并購來實現跨區域擴張，是跨區域擴張企業面臨的一個戰略發展方式的選擇問題，從相關文獻來看，主要的影響因素包括區域多元化企業本身的資源能力與外部環境兩個層面的多種因素。
首先，企業本身的資源、能力與優勢對選擇新建或者并購具有重要的影響。擁有集中化生產技術并形成規模化優勢的企業更加主張自建方式，而不是并購，以求通過集中并利用有價值的資源使企業價值最大化；Rugman＆verlleke(1992)在將企業所有權優勢視為國際化戰略基礎的同時，強調如果公司的優勢是可轉移的，投資者會傾向于通過新建方式來進人，如果公司的優勢是不可轉移的，則投資往往通過收購目標市場中已有的公司來實施跨區域擴張：Hennart與Park(1993)的研究發現：由于復雜技術的轉移一般比較困難，對并購企業的員工進行培訓的難度和風險都較大，而通過企業自己的員工進入國外分支機構更有利于知識與技術的傳遞，因此，擁有較強技術優勢的企業一般采用新建方式進入他國市場；值得注意的是：企業以往的跨區域投資的經驗對于后期的進入方式的選擇也產生著重要的影響作用，經驗研究結果顯示，企業進行采用自建(并購)的歷史越長，相應的進入方式越豐富，就越傾向于采取自建(并購)的方式進行投資，在一定程度上是因為在以往的擴張過程中，已經形成了以某種特定方式進行擴張的知識和能力，或者在企業內部已經形成了共同的認知與慣性。無論如何，在相關的研究中，企業內部的資源能力被視為影 響進入方式選擇的最重要因素之一。
其次，投資目的地的環境對以新建還是并購的選擇產生著重要的影響。目的地對于其他地區資金進入的相關政策，以及對于新建與并購的相關法規構成了進入方式選擇的重要影響因素；當地市場機制的有效性也產生著重要的作用，如果當地市場是有效的，異地的進入者可以通過市場交易的形式來取得必要的資源，企業將選擇新建的方式來進入，相比之下，并購更需要成熟的金融市場來保證交易信息的齊備，如果金融市場建設滯后，股票市場的規模小而流動性不足、波動大，加上金融數據的不透明、中介機構的缺位，將加大企業采用并購進入的前期構筑合同成本，以及并購后對某些不需要業務進行剝離的成本，顯然，在這種情形下，并購并不是一種合適的方式；而投資項目所在行業的市場結構將成為重要的影響因素，對于市場集中度較高的產業，新建可能會導致激烈的競爭，而并購則不會導致供應的增加，更可能被跨區域擴張企業所采納。
(三)區域制度距離對進入方式的影響
隨著制度理論與戰略管理理論的融合，制度環境得到了更多的關注，一些研究不再局限于將制度環境視為戰略決策的背景，而將其視為對企業戰略行為產生重要影響的變量，并開始討論區域制度與企業戰略行為之間的關系，部分對跨區域擴張企業進行研究的學者，針對投資企業原來所在地與投資目的地的制度差異對進入方式的影響進行研究，但并沒有得到統一的結論，甚至得出了相互沖突的結論。
部分學者認為通過新建進入是克服不確定性的有效手段，Jemison與Sitkin(1986)認為當一個公司收購另一個公司時，如果兩個公司之間的文化差異大，進行整合將十分困難，通過新建方式進入有利于與母公司保證一致性；Barkema(1998)對具有雄厚技術力量企業的擴張行為的研究表明，新建是這些企業的重要進入方式；Kogut與Singh(1988)的研究也表明：區域間差異越大，企業之間越不傾向于并購。與這些研究結論不同，Anderson與Gatignon(1986)認為：為了盡快實現跨區域經營的本土化，彌補由于文化差異帶來的附加經營成本，企業會更多地選擇并購而非新建；Brouthers與Brouthers(2000)對企業文化影響的研究也認為，較小的文化差距使得無需得到本土企業的幫助，就可以建立自己生產經營體系，因此跨區域擴張企業更傾向于選擇自建。
(四)對現有研究的簡單評價
對于跨區域擴張企業的進入方式的研究一直是企業戰略管理和國際商務理論的研究熱點，但對于企業應該采用新建或者并購進入的研究并沒有得到一致的結論。從研究內容來看，現有的研究或者只是關注到外部環境對于交易成本的影響，或者只關注到能力轉移的影響，而結合跨區域投資的動機的研究則較為鮮見；從研究視角來看，現有的文獻較多地從交易成本的視角切人，部分研究從組織學習的視角切人，而對跨區域擴張涉及到的區域制度差異關注不夠，也未能充分解讀跨區域擴張進入方式這一戰略決策的合法性，從合法性的視角的研究仍未見到。而在企業跨區域擴張的實踐中，一方面，不同的企業具有不同的擴張動機，這種動機對戰略行為具有重要的影響，正如Wilson(1980)所提倡的：在對投資方式選擇做出決策之前，仔細考慮投資決定的動機是非常重要的；另一方面，戰略行為的可接受性源于合法性，進入方式的選擇應該關注到合法性的制約。因此，將跨區域擴張動機引入到分析框架，從合法性視角來分析跨區域擴張的進入方式，或許是解釋當前各種研究結論的相互沖突的一個有效途徑。
三、跨區域擴張進入方式選擇面臨的雙重合法性沖突
跨區域擴張進入方式選擇是戰略發展方式的問題，作為一種企業戰略行為，企業在進入方式選擇時面臨著來自投資目的地和企業本身的兩種合法性約束，不僅如此，在存在著區域制度差異的情形下，企業將遭遇內外合法性約束之間的沖突。
合法性是在共同社會環境下，對某種組織或者組織行為是否合乎社會共同的期望，代表了社會對組織存在的接受性、適當性以及合意性的整體判斷，體現了已有規范、信念、價值觀等社會構建體系對某一組織或活動的存在所提供的解釋程度。組織一經取得合法性，這種合法性就構成了“能夠幫助組織獲得其他資源的重要資源”。反過來，那些未得到相關利益集團認可而不具備合法性的企業，將因為不能得到有效的生產要素輸入，難以得到生存的基礎，更無法形成本身的競爭優勢。
一個組織或者組織的行為是否具有合法性，取決于組織所表現出來的形態、行為是否符合所在場域的制度壓力要求，由于制度包括一系列規則、守法程序和行為的道德倫理規范，對行為主體構成了約束，一個區域的制度安排往往決定了該區域的商業活動交易和協調成本、區域創新活動的程度，在區域的經濟發展中發揮著重要作用，也對所在區域企業的戰略決策產生著重要影響。對于企業而言，其所在區域的組織場域中各種利益集團的期望構成了制度壓力，這些制度壓力構成了企業面臨的外部合法性約束，企業在戰略行為的選擇中必須考慮到這些外部利益集團的期望與要求，并在一定程度上做出順從的響應，才能得到外部合法性。同時，作為一種戰略決策，企業跨區域擴張的進入方式選擇上需要考慮企業內部的制度壓力，由企業文化、管理慣例、制度流程等形成的內部制度安排、甚至以往的擴張經歷和經驗教訓、管理者對某種進入方式的偏好等，這些因素所構成的內部合法性約束，對進入方式的選擇產生著影響作用，同樣需要在選擇進入方式時進行必要的響應，才能取得內部合法性。
來源于外部制度壓力的約束與來源于內部制度壓力的約束可能存在著不一致，甚至是互相對立的。此時，企業就面臨著相互沖突的合法性約束，對于跨區域擴張的企業而言，這種雙重合法性約束的沖突尤為明顯，這是因為：跨區域擴張活動涉及到不同的區域，投資目的地與母公司所在地在制度層面上存在的差異產生制度距離，區域間制度距離的存在導致了沖突的產生。一方面，企業需要合理響應投資所在區域的外部合法性約束，否則，將陷入“外來者水土不服”困境；另一方面，跨區域擴張行為又需要針對母公司的組織慣例、母公司的總體戰略等內部制度安排進行響應。因此，區域間制度距離導致了合法性沖突的產生。Kostova的研究表明：制度距離越大，跨區域發展的企業越難在投資目的地建立合法性，或者越難把戰略規則轉移到異地子公司。
總之，跨區域擴張企業面臨內外合法性約束，尤其在存在區域間制度距離時，更會遭遇到內外合法性沖突的矛盾，因此，在進入方式的決定中，企業需要在相互矛盾的多重制度壓力下進行選擇：選擇更高程度地順應外部制度壓力或者內部制度壓力，這種選擇所表明的傾向性構成了企業的合法性傾向。
四、不同擴張動機下的合法性傾向
合法性傾向是企業針對來自內外合法性約束的一種反應，而這種內外合法性約束又是企業本身資源能力和外部環境共同作用的結果，同時，企業的資源能力和外部環境的共同作用也是決定企業跨區域擴張的動機的最重要的驅動因素，因此，企業跨區域擴張的動機與合法性傾向之間受到共同的驅動因素的作用，不同的跨區域擴張動機反應了不同的環境 與資源的組合，也將體現出不同的合法性傾向。
(一)資產利用動機下企業擁有內部合法性傾向
對于具有資產利用動機的企業而言，跨區域擴張是為了利用企業自身的優勢資產，希望通過本身的優勢資源與投資目的地的生產要素的結合，發揮本身優勢資源的作用，而這種目標的實現關鍵在于是否可以將企業特定優勢有效地轉移到投資目的地。
復制是將母公司競爭優勢轉移到投資目的地市場的最有效的途徑，通過將企業在某些區域形成的技術訣竅、管理方式在新的投資區域進行拷貝，實現優勢資產效應的放大，尤其是企業的優勢資產主要是表現為一些默會的、無形的知識時，通過復制可以有效地保證核心能力的轉移，避免轉移過程中走樣和溢出。為了實現有效地復制，企業在跨區域擴張過程中，需要重點關注內部合法性的要求，企業內部的技術規范、管理流程、公司文化等諸多因素構成的內部合法性約束，成為跨區域投資過程中需要堅持的信條，否則，擴張活動可能因為不符合內部合法性的要求難以得到必要的認可和相應的資源投入，或者因為缺乏認可而根本不能得到立項，或者因為投入和內部支持不足，核心能力的復制與傳遞出現偏差，導致優勢資產不能得到有效利用。
在資產利用動機下，盡管跨區域擴張企業需要滿足投資目的地外部合法性的要求，但為了保證優勢資產得到有效的利用，需要更高程度地滿足內部合法性要求，因此，企業將具有內部合法性傾向。
(二)資產尋求動機下企業擁有外部合法性傾向
對于具有資產尋求動機下的企業而言，跨區域擴張是為了獲得本身缺乏、并且難以通過市場交易而取得的戰略性資產，這種戰略性資產包括可被接收的高新技術、管理能力、市場經驗以及投資目的地擁有的其他稀缺資源等，這種目標是否能夠得以實現，在很大程度上取決于投資目的地的相關利益集團對于跨區域擴張企業行為的認同程度。
投資目的地的關鍵資源擁有者和相關利益團體，包括投資目的地政府、行業協會以及跨區域擴張企業的上下游企業、甚至競爭對手一起構成的組織場域，對跨區域擴張企業的資產尋求的目標是否得以實現具有重要的影響作用，或者說，能否得到戰略性資產高度依賴于這些利益團體。與出于資產利用動機的擴張行為不同，即使企業本身具備一定的核心能力，為了尋求當地擁有而母公司本身缺乏的戰略性資源，出于資產尋求動機的企業對于母公司的依賴程度并不像對當地制度壓力來源的依賴程度那么高。Oliver(1991)曾經提出，組織對所面臨制度壓力來源的依賴性越低。組織抵制這一制度壓力來源期望的可能性也就越大，對于具有資產尋求動機的企業而言，盡管在一定程度上需要滿足來源于內部合法性的要求，但為了有效獲得投資目的地的戰略性資產，將更多地順應外部利益集團的要求，因此，企業將具有外部合法性傾向。
五、不同合法性傾向下進入方式的選擇
如前所述，合法性傾向既反映了投資區域制度壓力的要求，也體現了企業內部資源能力所構成的內部一致性壓力，不同的合法性傾向是企業權衡內外制度壓力之后選擇的結果，不同的擴張動機導致了不同的合法性傾向，而合法性傾向將進一步影響到跨區域擴張的進入方式選擇。
(一)擁有內部合法性傾向的企業選擇新建進入
擁有內部合法性傾向，意味著在決定進入方式時，企業將更關注來源于企業內部合法性的要求，需要通過合適的進入方式以保證在企業戰略目的、企業文化與行為認知以及組織慣例等方面的內部一致性，而通過新建的方式進入更容易體現內部合法性傾向。
研究表明：以等級層級的方式進入更有利于保證內部的同型化，并具有更高的內部一致性，采用新建的方式進入投資目的地，通過由母公司派遣駐外人員，從當地選拔聘用員工，進而逐步成立一個新的企業，在公司成立之初，資源與優勢的獲得直接來源于母公司內部，在母公司眼中，這樣的子公司更容易“視為己出”，也容易被母公司接受與認可，從而容易獲得來自于企業內部的合法性；相比之下，采用并購方式的進入，由于文化背景的差異與組織慣性的存在，尤其是一些具有知識默會性和組織嵌入性等特點的關鍵性資產，難以進行整合，可能產生內部一致性的危機，因此，通過并購進入常常會遭遇到與母公司傳統和慣例的沖突，難以取得內部合法性。
因此，具有內部合法性傾向的跨區域擴張企業，是采用新建而不是并購的方式進入投資目的地。
(二)擁有外部合法性傾向的企業選擇并購進入
擁有外部合法性傾向的企業，將更關注來源于投資目的地的外部合法性的要求，通過相應的進入方式來體現對于外部環境中的規則、規范與認知三個維度等方面要求的響應，以取得當地外部環境各種利益集團的認同，并取得外部合法性，而通過并購的方式進入更容易體現外部合法性傾向。
并購主要是通過全資或者部分收購當地的一個企業的股權，從而實際控制被收購企業，使其成為跨區域擴張企業在投資目的地的一個分支機構。由于被收購對象已經存在于投資目的地，其前期運作過程中與所在環境的各種外部利益集團互動形成的管理慣例、外部形象、取得資源和向外提出的方式，常常帶有明顯的“本土化”特征，與所在區域環境的合法性要求具有較高程度的兼容性。從這個角度來看，并購可以使得跨區域擴張企業得到目標企業原有的“合法性溢出”：不僅如此，通過并購后保留原來處在關鍵崗位的員工，沿襲原來的企業外部關系網絡，有利于進入之后保持對外部環境變化的敏感性，更好地把握和順應當地合法性要求，可以更好地體現對外部合法性要求的響應。相比之下，如果采用新建的方式進入，由于缺乏先前的網絡，企業難以在短期內獲得外部資源提供者的信任，甚至僅僅是因為被視為“外來戶”而被排斥。
因此，具有外部合法性傾向的跨區域擴張企業，是采用并購而不是新建的方式進入投資目的地。
六、對比性案例分析：來自廣東溫氏食品集團與麗珠醫藥集團的證據
為了進一步說明合法性視角下企業跨區域擴張進入方式的選擇，本文以廣東溫氏食品集團(簡稱溫氏集團)與麗珠醫藥集團(簡稱麗珠集團)為例進行對比性案例分析。通過差別復制的方法，可以有效呈現擴張動機、合法性傾向、進入方式選擇之間關系的證據鏈，為前文的理論構建提供一定的證據支持。
(一)溫氏食品集團的資產利用動機與內部合法性傾向
溫氏集團位于廣東新興縣，自1983年成立以來，一直以養雞業為主要業務。自1990年代中期開始進行跨區域擴張，到2009年底，溫氏已經成功進入中國境內的21個省份，其主業養雞業銷售收入超過100億元，溫氏已經發展成為國內農業企業的重點龍頭企業。
創辦初期，公司創新性地采用“公司+農戶”合作模式。農戶負責分散化的生產環節，而公司負責統一選種、統一孵化、統一防疫藥品發放、統一鮮活肉雞銷售等“四個統一”環節，這些合作模式既有效調動了合作農戶的積極性，又可以凸顯規模經濟效應，奠定了成本優勢的基礎。經過近10年的發展與完善，溫氏與合作農戶建立的關系網絡、本身專注于養雞技術開發所形成的專業技術以及在“公司+農戶”合作模式運行過程中形成的管理模式，構成了溫氏集團重 要的核心專長，在為溫氏取得競爭優勢的同時，也為溫氏通過跨區域擴張來實現增長提供了最根本的能力基礎。
因為區域市場需求有限，而鮮活禽類商品生產規模的擴張存在著有效經濟半徑制約，同時中國各地都對鮮活禽肉制品具有巨大的市場需求，因此，通過利用本身在養殖業的核心專長，通過復制本身的成功運營模式和技術來滿足其他區域的市場需求，成為溫氏集團在1990年代中期的一個重要戰略動機。
溫氏集團在跨區域擴張的過程中面臨著雙重合法性的沖突。一方面，進入其他省份的跨區域擴張當然需要得到投資所在地的相關利益集團的認可，而最重要的利益集團包括當地政府和潛在的合作伙伴――農戶。首先，復制一個“四個統一”的運營模式需要一定面積的養殖基地，必須得到當地政府的認同才能取得用地指標；其次，“公司+農戶”的運營模式的基礎之一是當地農民愿意加入合作網絡，一定要考慮當地農戶的利益，這些來源于當地的要求構成了溫氏集團跨區域擴張的外部合法性約束。另一方面，溫氏成功的一個重要前提是相對集權的管理模式，集團需要全面控制具有規模經濟效應的經營環節，同時，還需要對合作養殖戶提供技術指導和進行過程控制，以此來保證其核心專長可以得到有效的復制，這種內部的制度流程構成了內部合法性要求。盡管溫氏的“公司+農戶”的合作模式給合作農戶增收的示范效應與政府的要求并不沖突，但其管理模式的要求常常與各地農民傳統養殖習慣出現沖突，這就導致了溫氏集團在跨區域擴張過程中遇到的內外合法性約束沖突。
(二)麗珠醫藥集團的資產尋求動機與外部合法性傾向
1985年1月麗珠醫藥集團股份有限公司的前身麗珠醫藥發展有限公司創立于廣東省珠海市，1992年10月公司改制成股份制企業，定名為“珠海經濟特區麗珠醫藥集團股份有限公司”，1993年麗珠醫藥集團A、B股先后成功上市，麗珠醫藥集團成為國內醫藥行業首個A、B股均掛牌交易的上市公司。
公開發行上市后，麗珠集團充分利用科學的治理結構和上市公司融資能力方面的優勢，并通過大力引進技術人才和加強技術研發等工作，不斷強化了本身的技術力量和企業品牌，企業業務范圍與市場影響力逐步提升。但隨著集團的發展壯大，由于地處經濟特區珠海，企業在當地成長受到用地政策、環保政策、生產成本上升等諸多因素的制約。同時，在中國醫藥市場制度尚未健全的大環境下，以產品形式進入其他地區的擴張行為在一定程度上還要面臨著不對等的競爭，因此，麗珠集團需要尋求當地和企業本身缺失戰略性的資源，以實現擴充產品線取得范圍經濟效應、有效進入其他區域市場的目的，換句話說，麗珠集團具有尋求戰略性資產的動機。而在中國醫藥市場依然存在著區域分割、醫藥行業的新增生產線需要一系列評估、認證的行業規范約束下，能夠使得麗珠集團快速形成新增生產能力、有效接人當地市場的資源就成為一種戰略性資產。
制藥企業通常具有投資規模大的特點，同時，因為藥業企業產品的品質直接關系到消費者的生命安全、疾病防治效果，因此，管理部門要求企業在生產、銷售過程中必須符合相關行業管理的規定，這些構成了制藥行業嚴格的準入門檻；也正因為這種行業關系到國計民生，因此中國早期的制藥企業大多屬于國有企業的性質。作為規模較大的國有企業，常常得到企業所在地的相關利益集團的高度關注，這些利益集團中，當地政府是最重要的制度壓力來源，一方面，政府作為當地制藥企業投資者，對于企業效益的關注；另一方面，政府又充當著當地制度要素供應者的角色，承擔著促進當地經濟發展的責任。此外，制藥企業的上下游企業或者關鍵生產要素的供應者也是具有重要影響力的利益集團。這些利益集團對于制藥企業的期望常常構成具有區域特點的行業規范。
對于麗珠集團而言，其跨區域擴張的進入行為是否成功，很大程度上取決于是否可以取得擴張目的地最重要利益集團授予的合法性，尤其是當地政府的意圖與評價常常具有決定性的作用；相比之下，盡管企業內部的各種制度安排形成了有力的內部合法性約束，甚至麗珠集團本身還具有良好的企業品牌、雄厚的技術力量，以及基于營銷網絡形成的優勢，但在跨區域擴張的過程中，如果不能滿足投資目的地政府的期望，就難以得到當地的支持，就會因為缺乏外部合法性而使企業難以得到關鍵性生產要素的輸入，企業尋求互補性的戰略性資產動機也就不能實現。因此，麗珠集團在跨區域擴張的戰略性資產尋求過程中，必須更高程度關注投資目的地的外部合法性約束，將具有外部合法性傾向。
(三)進入方式的差異：溫氏集團的新建進入和麗珠集團的并購進入
溫氏集團具有更強的內部合法性傾向，而麗珠集團則需要更高程度地滿足投資目的地的外部合法性要求，這種差異導致了兩大集團在跨區域擴張進入方式的選擇上采用了完全不同的路徑。
從1994年9月溫氏集團在河南省禹州建立溫氏公司開始，集團開始進入跨區域擴張的戰略進程。在1994年到2004年之間，每年新辦公司3－4家，到2004年底，溫氏集團形成了以廣東為基地，以上海為中心的華東區、以武漢為中心的華中區、以成都為中心的西南區、以南寧為中心的廣西區等四大區域市場的格局。而在此基礎上形成的t。溫氏集團2005－2009年發展目標和經營規劃”中，進一步強調“完善區域布局”，在繼續完善華東、華中、西南等區域的網絡局部的同時，新增江西、云南、安徽、貴州、河北、天津等6個省(市、區)發展養殖業，到2009年底，溫氏擁有的二級公司22家，下屬的110多家一體化養殖企業分布于中國境內的21個省份，形成了覆蓋國內華南、華東、華中、西南、華北、東北等多個區域的生產與銷售的布局，2009年集團來源于養殖業的銷售收入高達155.34億元，其中主營業務養雞業務銷售收入為110.45億元，其跨區域擴張的戰略取得了巨大的成功。
在這100多家下屬企業的跨區域擴張的進入方式上，溫氏表現出高度地一致性――通過新建進入。這種進入方式更大程度上滿足了溫氏集團本身的期望，首先，有利于在新建的企業完全復制原有的運營模式，通過人員派遣，“公司+農戶”合作模式的制度復制，保證不同區域的產品在育種、孵化、防疫、銷售等環節統一管理，實現降低運營成本；其次，新建企業屬于本身全資擁有的企業，有利于各個區域之間的戰略協同，尤其在產品銷售區域方面的協同，避免內部產品的價格競爭。因此，通過新建進入是滿足內部合法性的有效方式，是內部合法性傾向下進入模式選擇的結果。
麗珠集團的跨區域擴張從1993年1月參股廣東省清遠市新北江制藥股份有限公司開始，同年，集團還通過與上海生物化學研究所合資設立上海麗珠東風生物技術有限公司，這種選擇與當地企業合作的方式也是一種服從外部合法性要求的反應：1997年集團全資收購廣東省利民制藥廠；1998年通過股權受讓取得四川光大制藥有限公司52.19％的股權；1999年集團通過股權轉讓取得常州康益化學制藥廠30％股權；2002年太太藥業人主麗珠集團之后，進一步加大了通過收購取得了異地投資企業的控股權的力度：2003年，麗珠集團通過股權轉讓，最終取得廣東新北江制藥股份有限公司 的86.80％股份：通過收購取得上海麗珠制藥有限公司的全部股權；2004年，麗珠集團全資收購福州福興醫藥有限公司。至此，麗珠集團形成了以廣東珠海為總部，在廣東清遠、廣東韶關、上海、四川、福建擁有控股企業的跨區域生產銷售布局，有效地實現了跨區域擴張。
在跨區域擴張進入方式的選擇上，麗珠集團也表現出高度的一致性――通過并購進入。這種進入方式更大程度上滿足了當地政府的意圖，首先，作為原油有業企業的投資者，通過股權的轉讓可以有效得到部分收益，體現了國有資產的保值增值；其次，并購并不一定增加新的產能，維持了當地的產業組織形態，避免競爭程度上升，同時，并購還常常可以保留原有企業的員工工作崗位，對于當地政府發展經濟和維持穩定具有積極的作用。因此，通過并購進入是滿足投資目的地政府期望的有效方式，是一種外部合法性傾向下進入模式選擇的結果。
七、結論
經過文獻整理和案例對比分析，本文的研究結論如下：企業的不同跨區域擴張動機與不同的合法性傾向對應，而合法性傾向決定了企業跨區域擴張進入方式的選擇；以資產利用為擴張動機的企業，擁有內部合法性傾向，更多地通過新建方式進入投資目的地；而以資產尋求為擴張動機的企業，擁有外部合法性傾向，更多地通過并購方式進入投資目的地。
隨著我國市場經濟體制的逐步完善和資本市場的快速發展，融資效率越來越成為企業發展的關鍵。中小企業在融資之前應根據自身融資需求，認真考慮如何選擇自己需要和適合自己發展階段的融資方式、怎樣確定合適的融資規模以及制定最佳融資期限等問題。那么，如何才能制定出適合中小企業的最佳融資方案呢？
由于融資決策在中小企業財務決策中并不具備像大企業（尤其是股份公司）那樣的獨立性，它應該是企業投資決策的一部分，融資必須直接為投資服務。因此，中小企業融資的總體思路應是：投資與融資相結合，以投資帶動融資。這也就是說，中小企業的融資決策必須通過投資決策這一環節才能通向財務管理目標，而不是像股份公司那樣，融資決策與財務目標之間可以建立直接的函數關系。這是因為：其一，中小企業財務目標是利潤最大化，只有投資活動才能為企業帶來利潤，即最優的投資決策就是最優的籌資決策。其二，中小企業的資金供需矛盾突出，企業融資的渠道、數量、時間都受到各種客觀條件的限制。要像大企業那樣靈活地運用多種手段來自由調整資本結構，對中小企業來說是不現實的。
一、最佳融資規模決策
融資為投資提供了基礎和前提，沒有資金融通，就無法實現資金的投放和使用。尤其是當前中小企業資金普遍緊張的情況下，如何籌集與企業規模相適應的資金，是中小企業進行融資決策時首先應考慮的。中小企業融資的目的是直接確保生產經營所需的資金。如果融資不足，會影響企業投融資計劃及其他業務的正常發展。但融資過多，則可能造成資金閑置浪費，增加融資成本；也可能導致企業負債過多，償還困難，增加風險。由于中小企業融資不易，所以經營者在遇到比較寬松的籌資環境時，往往容易犯“韓信點兵，多多益善”的錯誤。但如果籌來的資金用得不合理或者并非真正需要，那么好事就變成了壞事，企業反倒可能背上沉重的債務負擔，進一步影響其融資能力和獲利能力。因此，中小企業在進行融資決策之初，就要根據企業對資金的需要、企業自身的實際條件以及融資的難易程度和成本等因素，采用一定的方法，預測資金的需要數量，量力而行地確定企業融資規模。
確定中小企業最佳融資規模的依據主要包括法律依據和投資規模依據兩項。法律依據是指企業在籌集資金時應遵循的有關法律規定。具體體現在兩個方面：法律對企業注冊資本金的約束和法律對企業負債額度的限制。投資規模依據是指企業所籌集資金將用于今后生產經營的規模和范圍。投資規模是根據一定時期企業的經營目標、所占市場容量和份額、產業政策以及企業自身的其他因素確定的，它是企業生產經營的客觀需要。投資規模主要從以下幾個方面影響融資活動：第一，投資規模所需資金量決定融資量；第二，投資規模進度直接影響到融資計劃和資金到位時間的安排；第三，投資活動的未來收益能力決定著融資渠道和融資方式的選擇。未來收益能力越強，企業可選擇的融資渠道和方式就越寬，否則，就越窄。因此，在制約中小企業融資規模的所有經濟因素中，投資規模是決定融資規模的主要依據。
二、最佳融資機會決策
中小企業最佳融資機會，是指由有利于企業融資的一系列因素所構成的有利的融資環境和時機。企業選擇融資機會的過程，就是企業尋求與企業內部條件相適應的外部環境的過程。因此，中小企業要對融資所涉及到的各種可能影響因素做綜合、具體的分析。
一方面，中小企業在融通資金時，需根據資金時間價值的原理和計算方法，結合資金需求的具體情況和資金投放使用的時間，適時獲取所需資金，以降低資本成本，減少財務風險。只有遵循融資及時原則，才能既避免過早融通資金形成的資金投放前的閑置，又能防止取得資金的時間滯后，錯過資金投放的最佳時間。
另一方面，中小企業融資機會是在某一特定時間所出現的一種客觀環境，雖然企業本身會對融資活動產生影響，但與企業外部環境相比較，企業本身對整個融資環境的影響是有限的。因為融資決策與投資決策所面臨的決策環境不同。投資決策所處的實物資產投資環境在很大程度上處于不完全競爭狀態，這就為企業發現或創造可行投資項目提供了條件或可能性。然而融資決策面臨的決策環境主要是處于幾乎完全競爭的金融市場。在這個市場上有著眾多的投資者（即資金的供應者）和融資者（即資金的需求者），投資者希望以較低的風險取得較高的收益，而融資者也同樣要求以較低的成本籌得資金。資金供需雙方競爭的結果使得表現為投資的收益率與融資成本的資金價格趨于均衡。投資者只能根據自身對風險的承受能力按市場期望收益率選擇投資品種，而融資者則必須根據自身條件按市場響應的資本成本籌集資金。因此，在大多數情況下，中小企業實際上只能適應外部融資環境而無法左右外部環境，這就要求中小企業必須充分發揮主動性，及時掌握金融市場的各種信息，了解國內外宏觀經濟形勢、國家貨幣及財政政策以及國內外政治環境等各種外部環境因素，合理分析和預測能夠影響企業融資的各種有利和不利條件，以便尋求最佳融資時機，并果斷做出決策，確保融資獲得成功。
三、最佳融資方式決策
中小企業融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同渠道和方式的融資難易程度、資本成本和融資風險各不一樣。在確定最佳融資規模、最佳融資機會的基礎上，中小企業在融資時還必須對各種融資方式進行分析和對比，從而選擇經濟、可行的融資方式。
（一）不同融資成本下中小企業融資方式的選擇
融資成本是企業融資效率的決定性因素，對于中小企業選擇哪種融資方式有著重要意義。融資成本既有資金的使用成本，還有可能是昂貴的融資費用和隱性的的風險成本。一般情況下，各種主要融資方式的融資成本按照從小到大的順序依次為財政融資、商業融資（不放棄現金折扣）、銀行融資、債券融資、內部融資、股票融資。當然這僅是不同融資方式融資成本的大致順序，具體分析時還要根據具體情況而定。比如：財政融資中的財政撥款不僅沒有成本，而且有凈收益，而政策性銀行低息貸款則要有較少的利息成本。對于商業融資，如果企業在現金折扣期內使用商業信用，則沒有資本成本；如果放棄現金折扣，則要付出較高的資本成本。再如對股票融資來說，其中發行普通股與發行優先股，融資成本也不同。
（二）不同類型中小企業融資方式的選擇
傳統上習慣將中小企業按照行業劃分為制造業型、服務業型、高科技型以及社區型等幾種類型。但是從外部融資的角度考慮，對中小企業的這些劃分幾乎是沒有意義的。根據外部融資的需要，應當從新的角度劃分中小企業：（1）從占主要優勢的生產要素的角度出發，將中小企業分為勞動密集型和知識（技術）密集型；（2）從產業密集程度出發，將中小企業分為產業集群型和分散型。兩種劃分方法相互交叉，又可以形成四種類型的中小企業，即勞動密集、產業集群型中小企業；勞動密集、分散型中小企業；高科技、產業集群型中小企業和高科技、分散型中小企業。由于高科技、分散型中小企業數量少，重要性差，可暫不作考慮。
1．勞動密集、產業集群型中小企業。所謂產業集群（Cluster），是指在某一特定領域中（通常以一個主導產業為核心），大量產業聯系密切的企業以及相關支撐機構在空間上集聚，通過協同作用，形成強勁、持續競爭優勢的現象。該中小企業和勞動密集、分散型中小企業由于符合我國資源稟賦結構的比較優勢，數目最多，是我國中小企業的主體。在我國，以中小企業為主形成的傳統產業集群在浙江最為典型，當地稱之為特色產業區或“塊狀經濟”。與分散的中小企業相比，產業集群內的中小企業具有很多與銀行建立長期合作關系的有利條件，如銀行與企業的信息對稱性較高、銀行的交易成本較低、可以增加銀行的收益和降低銀行的信貸風險等。因此，雖然目前大部分中小企業尚不能向銀行提供有效、足夠的擔保物，但由于產業集群內中小企業的上述特點，完全可以通過信用擔保和銀行建立類似主銀行制度的長期穩定的合作關系。該類型中小企業可選擇的融資方式主要是銀行貸款。
2.勞動密集、分散型中小企業。中小企業融資難主要是抵押難，即由于中小企業產存量小，拿不出質高量足的抵押物，銀行限于自身規避風險的要求，即使看到某些中小企業資質好，還貸有保證，也往往不愿向其貸款；分散的中小企業又缺乏產業集群內中小企業的信譽優勢，很難通過“信用和承諾”的方式與銀行建立長期穩定的合作關系。要解決這一問題，最為直接的對策是建立信用擔保體系。通過有效的信用擔保，提高中小企業的信用等級，降低銀行的授信風險，以解決中小企業間接融資困難。
3.高科技、產業集群型中小企業。如中關村信息產業集群，該類型中小企業的主要特點是“高風險、高收益”。與勞動密集型中小企業不同，高科技中小企業在初創和成長時期投資風險很大，基于其發展過程中所呈現出的高風險性，它們很難依靠傳統的銀行信貸籌集資金。因此，外部間接融資無法解決高科技中小企業的融資需求，直接融資才是其最優選擇。但從現行上市融資、發行債券的法律法規和政策導向上看對中小企業不利，中小企業很難通過債權和股權融資等直接融資的渠道獲得資金。因此，借鑒各國經驗，建立和完善風險資本市場，通過風險資本融資，是高科技中小企業融資方式的最佳選擇。風險融資是一種很昂貴的資金來源。但對于新興企業，尤其是高科技企業來說，它也許是一種切實可行的資金來源。
（三）不同發展階段中小企業融資方式的選擇
任何企業的發展，都要經過創業、成長、成熟與衰退階段。中小企業也不例外，在不同發展階段，要根據企業該階段特點選擇不同的融資方式。
中小企業創業階段的特點是資金需求量大，信息不透明，缺乏抵押品，外部融資相對較難。這時可選擇的融資方式主要有：銀行借款和租賃融資。符合國家產業政策的企業應盡可能取得財政資金或政策性銀行借款，并從信用擔保機構取得貸款擔保；租賃融資雖然從表面上看融來的是硬邦邦的設備，而不是白花花的銀子，與銀行貸款的“大米飯”、風險投資的“維生素”相比，只能算是“五谷雜糧”，但對于處在初創階段的中小企業來說，在難以獲得銀行貸款、風險投資青睞的境況下，通過融資租賃的方式先取得設備，先開張，盡快投產，可以達到搶占市場的目的。可見，融資租賃這種“五谷雜糧”有時候也能解決中小企業創業階段的“溫飽”問題，是實現企業迅速發展的助推器。對處于初創階段的高科技中小企業，最好引入風險投資，在發展到一定程度時再來找銀行。一般而言，銀行是“錦上添花”，而不會“雪中送炭”。
中小企業經過成功的創業，進入成長階段，其內部已形成一定的資金積累，融資條件相對較好，資金需要量也相對較大。這時，中小企業在注重內部積累的同時，應當設法從外部融資。其融資方式除了選擇借款和租賃融資外，應逐漸轉向直接融資方式，即通過發行債券和股票的方式來融資。同時，對于一個處于成長期的中小企業來說，請銀行（銀行也向企業提供財務顧問服務）或有關專業機構設計融資方案，將各種融資方式進行合理組合，亦不失為一種明智、有效的方法。
中小企業成熟期的特點是信息不對稱較少，企業經營風險相對減少，盈利水平較高，融資渠道得到拓寬。在這一階段，中小企業會逐步走向擴張，即通過收購、兼并等方式開展資本經營，擴充企業規模，增強企業實力。在這個階段，中小企業除了采用企業內部留存、金融機構信貸、發行企業債券等融資方式外，還可采用股權置換、杠桿收購（LBO）和買殼上市等方式進行企業戰略融資。在具體的企業并購運作中，有些可單獨運用，有些則可組合運用，應視并購雙方的具體情況而定。
四、最佳融資結構決策
融資結構是指企業以各種方式籌集到的資金中，負債和權益資本融資的比例。它是企業籌資決策的核心。不同的融資結構，其資本成本和融資風險各不相同。一般而言，權益資本融資的風險較低，但融資的資本成本較高；負債融資則相反，其資本成本較低，但融資風險較高。中小企業在籌資時，應結合生產經營的特點、資金營運能力的高低、利率變動的程度等因素，合理安排資本結構。既要防止負債過多，導致融資風險過大、償債能力不足，又要有效地利用負債經營，提高權益資本的收益水平。為此，企業必須權衡融資風險和資本成本的關系，確定最優資本結構。
[摘要]本文簡要介紹了企業融資方式的類型，分析了影響企業融資方式選擇的內外因素，提出了企業融資方式選擇的幾點建議。
[關鍵詞]企業融資方式融資策略選擇
一、企業融資方式
融資方式從來源上可以分為內部融資和外部融資。內部融資是依靠企業內部產生的現金流量來滿足企業生產經營、投資活動的新增資金需求。內部融資以企業留存的稅后利潤和計提折舊形成的資金作為資金來源。外部融資是指從企業外部獲得資金，具體包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業不通過銀行等金融機構，而是通過證券市場直接向投資者發行股票、公司債、信托產品等方式獲得資金的一種融資方式。間接融資是指企業通過銀行等金融機構獲得資金的一種融資方式。因而，銀行貸款就成為企業間接融資的一種重要方式。融資方式按照融資中產權關系的不同，可分為權益融資（或股權融資）和債務融資。權益資金無須還本付息，被視為企業的永久性資本。而債務資金必須定期還本付息，它是企業財務風險的主要根源。
二、影響企業融資方式選擇的因素
資金是企業從事投資和經營活動的血液，如何籌集企業所需資金是現代財務管理的首要內容。每個企業在進行籌資方式選擇時，必須清楚影響企業融資方式選擇的有關因素。
1.外部因素
影響企業融資方式選擇的外部因素是指對企業融資方式選擇產生影響作用的各種外部客觀環境。主要是指法律環境、金融環境和經濟環境。外部客觀環境的寬松與否會直接影響到企業融資方式的選擇。企業進行融資方式選擇時，必須遵循稅收法規，同時考慮稅率變動對融資的影響。金融政策的變化必然會影響企業融資、投資、資金營運和利潤分配活動。此時，融資方式的風險、成本等也會發生變化。經濟環境是指企業進行理財活動的宏觀經濟狀況，在經濟增長較快時期，企業需要通過負債或增發股票方式籌集大量資金，以分享經濟發展的成果。而當政府的經濟政策隨著經濟發展狀況的變化做出調整時，企業的融資方式也應隨著政策的變化而有所調整。
2.內部因素
影響企業融資方式選擇的內部因素主要包括企業的發展前景、盈利能力、經營和財務狀況、行業競爭力、資本結構、控制權、企業規模、信譽等方面的因素。在市場機制作用下，這些內部因素是在不斷變化的，企業融資方式也應該隨著這些內部因素的變化而作出靈活的調整，以適應企業在不同時期的融資需求變化。
三、融資方式的選擇策略
1.遵循先“內部融資”后“外部融資”的優序理論
按照現代資本結構理論中的“優序理論”，企業融資的首選是企業的內部資金，主要是指企業留存的稅后利潤，在內部融資不足時，再進行外部融資。而在外部融資時，先選擇低風險類型的債務融資，后選擇發行新的股票。采用這種順序選擇融資方式的原因有以下三點：(1)內部融資成本相對較低、風險最小、使用靈活自主。以內部融資為主要融資方式的企業可以有效控制財務風險，保持穩健的財務狀況。(2)負債比率尤其是高風險債務比率的提高會加大企業的財務風險和破產風險。(3)企業的股權融資偏好易導致資金使用效率降低，一些公司將籌集的股權資金投向自身并不熟悉且投資收益率并不高的項目，有的上市公司甚至隨意改變其招股說明書上的資金用途，并且并不能保證改變用途后的資金使用的獲利能力。在企業經營業績沒有較大提升的前景下，進行新的股權融資會稀釋企業的經營業績，降低每股收益，損害投資者利益。此外，在我國資本市場制度建設趨向不斷完善的情況下，企業股權再融資的門檻會提高，再融資成本會增加。比如，2008年8月22日，證監會就再融資公司的分紅出臺征求意見稿，征求意見稿進一步提高上市公司申請再融資時的分紅比例，要求《上市公司證券發行管理辦法》中確定的再融資公司最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的30%。同時，隨著投資者的不斷成熟，對企業股票的選擇也會趨向理性，可能導致股權融資方式沒有以前那樣暢通了。
目前，我國多數上市公司的融資順序則是將發行股票放在最優先的位置，其次考慮債務融資，最后是內部融資。這種融資順序易造成資金使用效率低下，財務杠桿作用弱化，助推股權融資偏好的傾向。
2.考慮實際情況，選擇合適的融資方式
企業應根據自身的經營及財務狀況，并考慮宏觀經濟政策的變化等情況，選擇較為合適的融資方式。
(1)考慮經濟環境的影響。經濟環境是指企業進行財務活動的宏觀經濟狀況，在經濟增速較快時期，企業為了跟上經濟增長的速度，需要籌集資金用于增加固定資產、存貨、人員等，企業一般可通過增發股票、發行債券或向銀行借款等融資方式獲得所需資金，在經濟增速開始出現放緩時，企業對資金的需求降低，一般應逐漸收縮債務融資規模，盡量少用債務融資方式。
(2)考慮融資方式的資金成本。資金成本是指企業為籌集和使用資金而發生的代價。融資成本越低，融資收益越好。由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業自然應分析和比較各種籌資方式的資金成本的高低，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。
(3)考慮融資方式的風險。不同融資方式的風險各不相同，一般而言，債務融資方式因其必須定期還本付息，因此，可能產生不能償付的風險，融資風險較大。而股權融資方式由于不存在還本付息的風險，因而融資風險小。企業若采用了債務籌資方式，由于財務杠桿的作用，一旦當企業的息稅前利潤下降時，稅后利潤及每股收益下降得更快，從而給企業帶來財務風險，甚至可能導致企業破產的風險。美國幾大投資銀行的相繼破產，就是與濫用財務杠桿、無視融資方式的風險控制有關。因此，企業務必根據自身的具體情況并考慮融資方式的風險程度選擇適合的融資方式。
(4)考慮企業的盈利能力及發展前景。總的來說，企業的盈利能力越強，財務狀況越好，變現能力越強，發展前景良好，就越有能力承擔財務風險。當企業的投資利潤率大于債務資金利息率的情況下，負債越多，企業的凈資產收益率就越高，對企業發展及權益資本所有者就越有利。因此，當企業正處盈利能力不斷上升，發展前景良好時期，債務籌資是一種不錯的選擇。而當企業盈利能力不斷下降，財務狀況每況愈下，發展前景欠佳時期，企業應盡量少用債務融資方式，以規避財務風險。當然，盈利能力較強且具有股本擴張能力的企業，若有條件通過新發或增發股票方式籌集資金，則可用股權融資或股權融資與債務融資兩者兼而有之的融資方式籌集資金。
(5)考慮企業所處行業的競爭程度。企業所處行業的競爭激烈，進出行業也比較容易，且整個行業的獲利能力呈下降趨勢時，則應考慮用股權融資，慎用債務融資。企業所處行業的競爭程度較低，進出行業也較困難，且企業的銷售利潤在未來幾年能快速增長時，則可考慮增加負債比例，獲得財務杠桿利益。
(6)考慮企業的資產結構和資本結構。一般情況下，企業固定資產在總資產中所占比重較高，總資產周轉速度慢，要求有較多的權益資金等長期資金作后盾；而流動資產占總資產比重較大的企業，其資金周轉速度快，可以較多地依賴流動負債籌集資金。
為保持較佳的資本結構，資產負債率高企的企業應降低負債比例，改用股權籌資；負債率較低、財務較保守的企業，在遇合適投資機會時，可適度加大負債，分享財務杠桿利益，完善資本結構。
(7)考慮企業的控制權。發行普通股會稀釋企業的控制權，可能使控制權旁落他人，而債務籌資一般不影響或很少影響控制權問題。因此，企業應根據自身實際情況慎重選擇融資方式。
[關鍵詞] 大企業風險投資 戰略動因 投資模式
一、大企業風險投資概述
風險投資資本來源主要有政府、事業單位、金融機構、大企業、個人資本等幾類，而大企業風險投資是其中非常重要而較為特殊的一類。大企業風險投資（corporate Venture Capital）特指有明確主營業務的非金融大企業，為了實現某種的戰略性目標，對企業的內部或外部的創業項目進行的風險投資。
大企業風險投資活動起源于20世紀60年代中期，比普通風險投資晚大約20年。歷史上大企業風險投資隨風險投資經歷了三次興亡和衰退的起伏。近年來，一些大型的跨國公司都認識到風險投資模式對企業創新和可持續發展的重要性，積極參與到風險投資中來，特別是Intel、IBM、Cisco、Dell、Lucent等高科技跨國公司更是成為參與風險投資的先鋒，并取得了巨大的成功。現在大企業附屬風險投資機構不但已經成為世界風險資本市場的重要力量，而且是全球企業巨頭保持競爭力的重要方式。
1998年以來，隨著風險投資在我國成為熱點，許多公司也積極參與風險投資。據2001年統計，滬深兩市有300多家上市公司通過各種方式投資高科技技術產業，先后成立了聯想集團風險投資公司、清華紫光科技創新有限公司、北大方正風險投資管理有限公司等大企業風險投資公司等；至2005年，大約有30多家大型企業設立了自己的風險投資公司。清科創業的統計數據表明，2005年企業風險投資資本占到我國全部風險投資資本31%，成為繼外資資本以外比重最大的資本來源（見圖1）。
二、大企業風險投資的戰略動機
大企業參與風險投資的動機總體上可以分為兩類：第一類是單純為了追求財務效益為主要目標的財務型風險投資；第二類是配合大企業實現戰略目標的戰略型風險投資。學者普遍認為財務收益應是大企業風險投資較低層次的動機，追求戰略回報是大企業風險投資的最主要原因，也是大企業進行風險投資成功的關鍵要素。司春林甚至認為大企業風險投資活動帶有強烈的戰略色彩，可以將大企業風險投資直接稱為大企業戰略性風險投資。
不同的企業參與風險投資的戰略目標各不相同，綜觀大企業參與風險投資的動機，其戰略目標主要表現在以下幾個方面：（1）發揮技術窗口作用，迅速獲得先進技術;（2）加強在具備競爭優勢的領域已有的核心競爭力，促進技術創新;（3）充分利用內部技術平臺，提高技術創新效率;（4）培育戰略合作伙伴及獲得戰略協同效應;（5）傳統產業企業實現戰略轉型。
三、大企業戰略性風險投資的模式
針對不同的戰略目標，大企業風險投資的模式也會不同。對于大企業風險的投資類型的研究，早期的學者大多根據大企業風險投資的目的和同企業主營業務相關性來進行大企業風險投資類型的劃分，如：Burgelman風險投資項目戰略目標的重要性和其與企業主營業務的相關性來建構大企業風險投資的組織模型；Chesbrough根據投資目的和同企業運營能力相關程度來構建大企業風險投資類型。這些研究和討論的重點在于大企業是否應當通過參與風險投資實現業務多元化、進入新業務單元的方式等。同時近年來，有學者在實證研究中發現大企業風險投資項目從外部來或從內部產生是個關鍵因素。Birkinshaw and Hill實證發現考慮風險投資項目的來源，內部或外部的不同將對大企業風險投資的績效有一定影響；Markham指出投資外部或企業內部是一個很重要的因素，將影響到資源的分配、管理機制、績效等方面。
基于上述研究，根據其和主營業務的相關性及項目投資方向是內部或者外部,可以將大企業戰略性風險投資分為四種模式：內部優勢型、生態系統型、內部觸角型、業務轉移型，(詳見圖2)。
1.內力增進型：投資和大企業主營業務密切相關的、來源于大企業內部的項目。采用該種戰略模式是為了加強在具備競爭優勢的領域已有的核心競爭力，促進技術創新。一般企業傾向于以內部研發的進行內部技術創新，但是現在有越來越多的大企業開始采用獨立于研發部門的風險投資的方式。
同方股份是典型的引入風險投資進行內部技術創新的范例。同方股份致力于對清華大學研究成果的轉化，以信息技術和能源環境為發展方向，投入的項目多為具備創新型技術，未來具有成為國內乃至國際市場龍頭企業的潛力，如與清華大學微電子研究所合作的芯片設計業務，與清華大學工程物理系合作的集裝箱檢測設備業務等。公司采取的風險投資的運作模式，找到一條快速取得投資回報，甚至全資退出以便啟動新的投資的機制，取得了良好的效果。
2.生態協作型：投資和大企業主營業務密切相關的、來源于大企業外部的項目。該類型的戰略目的在于培育戰略合作伙伴及獲得戰略協同效應。大企業通過監測和觀察自身產業的創業項目，采用少數股權投資、戰略聯盟或者直接并購的方式來進行風險投資，這是企業進行垂直整合的一種非常有效而又成本相對較低的模式。
目前全球最大的企業風險投資者英特爾是外部投資的最佳案例。英特爾公司進行風險投資的戰略目標之一是建立技術生態系統：一個包括新的游戲規則及游戲者的技術系統，這個技術系統包括上下游以及競爭者。英特爾公司認為這都是意義深遠的共同進化過程中不可或缺的組成部分。英特爾此類投資的宗旨是使微處理器有一個很好的產業生態，借此刺激對微處理器的需求。此外，英特爾認識到，在高科技領域，重大技術創新所需要的技術集成度日益提高，不能單靠突破產業價值鏈上的某一點，而需要整個產業價值鏈互相呼應的協同創新。通過在整個技術系統中廣泛進行風險投資，英特爾公司得以了解技術系統發展的動態，掌握技術創新的主動權。
國內聯想投資也是非常相似的投資形態，全部是投資外部項目，大部分集中在大IT領域，包括電信網絡設備、企業應用軟件、IT服務和用于通信設備的半導體芯片設計。聯想投資圍繞自身較為熟悉的IT領域，是為了通過風險投資的方式，拓展聯想集團的業務版圖，這些項目是對聯想集團產品的補充，有利聯想形成一個互補廠商的聯合體。
3.內部探照型：投資和大企業主營業務相關度低、來源于大企業內部的項目。該類型主要有兩個戰略目的：一是為母公司開一扇窗口，掌控行業未來的發展方向；二是能夠試驗不容于現有主營方向內的或者不適合在現有組織框架內發展的、卻有機會成長為產業的新趨勢或者給企業帶來某種競爭優勢的新技能或業務。
朗訊科技公司在1997年創立了新風險投資基金（NVG），目的是將那些貝爾實驗室開發出的，不符合朗訊現有業務的新技術進行商業化應用。成立后至2001年3月，它評估了300多個商業機會，啟動了35項風險投資業務，有40個創司及20個戰略投資集團已投資了3.5億美元在這些新創事業的投資組合上，這些項目擁有了高達約百分之六十五的內部報酬率。朗訊集團因為具有創新并運行NVG的遠見而獲得了極高的聲譽。
4.業務轉移型：投資和大企業主營業務相關度低、來源于大企業外部的項目類型。這也是一種探索型的企業風險投資，不同的是將方向延伸到企業外部，大企業由此試探和接觸不同市場的前景，尋找新的業務增長點，實現結構升級。
魯冠球創立萬向創業投資公司，就是瞄準國家重點支持的創業投資領域，切入高新技術產業，促進萬向集團產業結構進一步升級，為企業的可持續發展培育新的經濟增長點。如同其成功投資高科技產業萬向硅峰的例子，萬向創投的主要目的在于業務的升級和轉移。萬向的投資實踐對于民營企業步入風險投資行業提供了良好的借鑒意義。民營企業與風險投資結合不僅可以促進民營企業走出無自主知識產權、無技術優勢、無后續產品的苦境,又能帶來新的經濟增長點。
四、總結及建議
大企業開展風險投資對企業自身可持續發展具有不可替代的重要作用。許多國際上大型公司的實踐證明，大企業開展風險投資大多都取得了重要成果，成為企業發展戰略的重要組成部分。我國風險投資發展的歷史很短，企業作為一個主體參與風險投資的歷史更短，企業比較有規模介人風險投資括動是從1998年以后出現的，2000年左右出現大企業參與風險投資的， 但2003年以后隨著整個風險投資市場的低迷，大企業參與風險投資的積極性有所降低，而且國內大多數企業投身風險投資的目標十分盲目，在投資模式和投資運作機制等方面存在一定的問題。通過研究，我們認為國內大企業風險投資在實施過程中應注意以下問題。
1.明確開展風險投資的戰略目標。戰略導向是大企業風險投資取得成功的關鍵因素，大企業在進行風險投資前一定要分析外部環境和企業自身條件，對自己介入的新領域的目標進行準確定位。
2.選擇適當的風險投資模式。根據設定的企業戰略目標，公司結合自身的實際情況選擇上文研究的不同的風險投資模式。
3.采取合適的風險投資運作機制。風險投資的運作機制包括了組織模式、管理機制、激勵機制及退出機制等多方面的具體運作手法，企業應該針對不同的戰略目標和投資模式，選擇合適的運作機制。
可以預見，隨著中國國內企業管理制度的建設逐步完善，為了追求更高的利潤率和戰略目標，國內大型企業參與風險投資的趨勢將越來越明顯，大企業資金成為創業資本的一個重要來源。
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【摘要】目前，生物醫藥企業r&d融資渠道結構存在很多問題，本文分析了這些問題的成因，并從政府、外部信用機構和企業自身等三個角度分別提出解決融資渠道狹窄、融資規模不足的有力對策。
引 言
在現代社會里，r&d是企業生存和發展的生命線，這一點在以高新技術為主導的生物醫藥企業中表現得尤為明顯。通過r&d活動，生物醫藥企業可以更有效地開發出新產品、對老產品進行升級換代，從而可以節約其經濟成本，提高經濟效益。而且，生物醫藥企業可以形成自己的優勢產品，在日益激烈的競爭中搶占制高點，獲得先發優勢；與此同時，生物醫藥企業的r&d活動是需要大量的資金投入的，而融資渠道的寬窄、深淺直接影響著公司的r&d投資資金。因此，加強對企業的r&d融資渠道管理成為企業的重要工作。
一、r&d融資渠道結構現狀分析
企業的融資渠道主要有以下幾種：股權融資（通過籌集資本或在資本市場上發行股票）、利潤再投資（從銷售收入中提取一定的比例）、銀行貸款、商業信用、政府資助等方式。上述融資渠道構成了企業的融資渠道結構。而目前我國生物醫藥企業r&d融資渠道單一，主要為企業利潤再投資，具體的融資渠道結構如下：
（一）股權性r&d融資罕見
股權融資的方式有兩種，第一種為籌集資本，這種方式為以r&d新產品為公司目標的任務型公司所采用；第二種為通過資本市場發行股票，這種方式為上市公司所采用。當前資本市場低迷，而任務型的公司并不多見，因此，利用股權融資的方式獲取的資金并不多。
（二）利潤再投資是絕大部分企業r&d資金的主要來源，但投入比例低于相關標準
相關資料表明，我國企業的意向融資順序大體為“利潤再投資、股權融資、債權融資”，這與“啄序理論”相違背；而從融資規模來看，生物醫藥企業r&d資金提取比例多集中在[3%，5%]這個區間，而根據國家的相關指導，高新技術企業r&d資金提取比例應不低于銷售收入的5％，而國外企業則甚至超過10％。絕大部分企業尚未達到國家要求，也遠遠低于國外企業。
（三）r&d融資中銀行借款比例不確定，如為單純的r&d融資，很難獲得銀行借款
由于大多數企業獲得銀行貸款的直接目的是用于補充流動資金或者擴大規模生產，而不是為了單純的r&d活動，而在獲得貸款后，企業有可能將部分貸款用于r&d活動，而企業對該部分貸款也沒有專門的管理。因此，很難分清楚銀行貸款有沒有、究竟有多少用于r&d活動，銀行貸款占r&d融資的比例無法確定。但若為單純的r&d融資，由于銀行的謹慎態度，不愿承擔r&d的高風險，因為銀行不會提供專門的貸款用于企業的r&d活動。
（四）部分企業利用商業信用籌集r&d資金
利用商業信用的方式又包括兩種：一種為通過r&d項目的新產品客戶預先收取一定的款項，若項目失敗，則該資金可以不用全部歸還；另一種為與合作投資者共同開發，利用自己的信譽尋找可以信賴的合作者，而兩種方式的最終結果都分散了r&d活動的風險。但利用這種方式籌集資金的也只是部分企業，而且金額也非常有限。
（五）政府資助的r&d資金占資金總需求的比例不大
大約只有10％的r&d總需求資金可以得到政府的資助，作為高新技術行業，其r&d活動相對具有更高的風險。因此，該比例并不大。
二、r&d資金短缺和融資渠道狹窄的矛盾分析
生物醫藥行業迅速發展，需要更多的r&d資金的投入，因此要擴大r&d資金的投入。而目前我國r&d融資渠道單一，導致企業r&d資金投入不足，影響了企業自主創新的能力。企業除應擴大利潤再投資外，應更多地借助于外部資本。但在當前的融資市場上，要通過外部資本來獲得r&d資金的可能性不大，這主要因為：
（一）r&d活動的特殊性使其融資渠道有限
一般來說，高新技術企業的r&d活動具有風險較大、結果不確定、投資回收期長等特點，不熟悉行業動態及投資特點的投資者將會在巨大的不確定性和風險性前止步；而當公司的資產是無形資產如技術、商業機密等時，從傳統渠道外部融資則會更為困難。
（二）銀行不愿意提供資金扶持
1.上述r&d活動的特殊性，使銀行望而止步；2.銀行貸款成本較高，包括r&d投資項目評估的成本；3.當前銀行呆壞賬金額較多，為控制風險，銀行嚴格控制了貸款的條件，并追究責任到個人，使放貸人員在放貸過程中更趨于謹慎；4.絕大多數公司在申請貸款的過程中不能獲得貸款擔保，在目前的金融環境下，銀行不太可能把有限的資金放貸給高風險的r&d項目。
（三）政府投入不足
目前我國的科技投入非常有限，面對眾多的企業r&d項目，這部分資金是遠遠不夠的，如前所述，政府投入的僅占總資金需求的10％左右。而且，在資金投入方向上，也呈現出“嫌貧愛富”和“輕實驗性研究，重應用研究”的傾向，大企業、風險較小的應用性開發項目獲得的政府扶持更多，而更需求政府扶持的中小企業、風險較大的基礎研究型項目獲得的r&d資金較少。這種情況極大地降低了政府扶持資金的效用。
（四）資本市場不能為企業的r&d籌集資金
這主要表現為：1.我國主板市場缺少層次，只能為大企業提供融資服務，中小企業根本無法進入，且當前資本市場乏力，大企業為防止股權稀釋也不一定愿意利用資本市場籌集r&d資金；2.雖然創業板市場對企業入市的要求比主板市場低，但對技術還不成熟急需資金的中小型生物制藥企業來說，保薦人制度、嚴格的信息披露等限定都是一道壁壘；3.中小企業板建立時間尚短，需要生物制藥企業和具有戰略眼光的投資人有足夠的時間去認識這個市場。只有經歷了資金供求雙方互相了解的過程之后市場才能繁榮，而這個過程決不是一個瞬間。
（五）商業信用參差不齊，難以區分
我國企業的商業信用普遍不佳，這就導致了相關機構在提供資金過程中，擔心資金的回收問題。而且，目前我國相關的信用制度并沒有完全建立起來、也沒有統一的信用評價指標，故相關機構無法分清楚參差不齊的眾多企業的信譽，在提供資金過程中心存顧慮。
（六）信息傳遞不暢順
信息傳遞不暢順主要表現在兩個方面，1.在r&d融資過程中，部分企業有時為達到融資目的而不惜制造虛假數據或隱瞞不利數據以符合相關標準（如銀行貸款標準、政府資金扶持中的關于自有資金比例的標準等）。在這個過程中，相關的投資機構處于信息不對稱的劣勢方，他們無法了解企業真正的情況，因此，不敢貿然提供r&d資金。2.由于信息障礙雙方無法了解各自的需要，而若通過營利性中介機構，中介機構的尋租費用一般來說都不低，導致交易成本過高。
三、拓寬生物醫藥企業r&d融資渠道的對策
要拓寬生物醫藥企業r&d的融資渠道，不僅需要企業自身練好內功、提高融資能力、降低r&d風險，而且需要整個社會提供一個寬渠道、低成本、高效率的環境。具體來說，要解決生物醫藥企業r&d融資結構的問題，需要從政府、外部信用機構和企業自身等各個方面共同努力。
（一）從政府方面來看
為提高企業乃至整個社會的創新和可持續發展能力，政府作為企業r&d融資的宏觀管理者，應在政策導向、資金扶持、企業監管、信息溝通等方面來努力：
1.完善相關的法規政策建設，鼓勵技術創新，促進生物醫藥行業r&d投融資的積極性。政府應秉承“法律規范、政策引導；公開、公平、公正；直接支持和間接支持相結合、不支持消極和不保護落后”的原則加強完善相關的法規政策建設，以鼓勵技術創新。
2.加強對生物醫藥企業的資金扶持力度，改變扶持方式。政府應該首先適當擴大對生物醫藥企業r&d資金的投入力度。同時，鑒于財政逐漸向公共財政轉化這一事實，且若過多的財政直接投資于企業r&d活動，會產生很多負面作用，因此，在目前適當增加直接投入的同時，也應該更多地采取間接投資的方式。這樣既能使較少的財政能力發揮較大的杠桿效用，又能做到直接投資和間接投資相結合，發揮出二者各自的優勢。此外，由于各個企業的r&d資源有其比較優勢且基礎研究的重要性，政府應調整扶持資金投入的方向，改變“嫌貧愛富”和“輕實驗性研究，重應用研究”的傾向。
3.加強企業信用監管機制建設。由于目前我國的信用制度還未建立起來，而r&d過程是一個高風險的過程，沒有良好的信用監管制度，外部機構不敢貿然把資金投入到這種高風險的活動中。政府應加強對企業信用的監管，建立相應的信用制度，加大對違反信用制度的處罰力度。
4.完善信息溝通機制，建立信息服務體系。信息的不對稱和相關信息的不足始終是生物醫藥企業r&d融資過程中的重要難題。要解決上述問題，除企業和外部投資機構自身的努力外，政府還可以在以下兩個方面有所作為：（1）完善信息溝通的機制和方式；（2）建立與生物醫藥企業r&d項目融資緊密聯系的信息服務體系。
（二）從外部信用機構方面來看
從上述分析可知，由于存在對r&d項目風險的疑慮，同時又處于信息不對稱的劣勢方，因此，外部信用機構普遍對r&d項目有“惜投”或“惜貸”的心理，這使生物醫藥企業的r&d融資更為困難；而實際上，我國的大量資金并沒有投資出去，導致資金被閑置、浪費。因此，外部信用機構可以從以下幾點加大對r&d的投資。
1.完善現有的信用政策。目前，外部信用機構應根據生物醫藥企業的特點，既要考慮項目的風險性，又要考慮項目的成長性，制定一套適合生物醫藥企業r&d項目的信用管理方法，在信用擔保、授權范圍、審批環節等方面體現靈活性。
2.創新金融品種，提供個性化的金融服務。根據生物醫藥企業r&d項目的特點以及對金融服務的要求，采取相應的服務方式，開展金融創新，提供個性化的金融服務。對生物醫藥企業的r&d項目要根據不同情況實行幫扶解困，逐步提高其經濟效益，促進其健康發展。
3.積極獲取信息，對合適的r&d項目提供融資。要改變外部信用機構信息不對稱的劣勢地位，外部信用機構自身應該對項目進行評估，從而獲得客觀的項目信息。同時，也應該與企業交流，了解企業的實際情況，尤其是加強對企業信用的評價。
（三）從企業自身方面來看
企業是r&d融資和使用r&d融資的行為主體，其行為直接關系到r&d融資能力，因此企業需要擴大內源籌資，提高外源籌資的能力。
1.從內源籌資來看，絕大部分企業的r&d資金占銷售收入的比例不超過5％，低于國家標準和國外數據。企業應該提高利潤再投資的比例，擴大內源融資，同時應保障有一定的現金流量來支撐r&d活動。
2.從外源籌資來看，企業為獲得外部資金等應該在以下方面努力：（1）提高自身素質，這些素質具體來說包括企業的研究開發能力、企業的經營管理水平、企業的控制風險能力和企業的信用等。只有自身有良好的素質，才能使r&d外部融資成為可能；（2）要加強與外部機構的信息交流，包括兩個方面，一是把自己樹立起來的良好形象通過信息傳遞給外部機構以吸引外部投資機構；二是通過各種渠道獲得外部機構的投資需求信息，爭取與最合適的投資機構進行合作，盡量使r&d外部融資的可能性變為現實。
