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第1篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;次貸危機(jī);風(fēng)險(xiǎn)

一、導(dǎo)言

在20世紀(jì)30年以來的金融市場中，作為創(chuàng)新力體現(xiàn)最突出的資產(chǎn)證券化，已經(jīng)在全球的資本市場中越來越成熟，并且非常流行。在金融業(yè)資產(chǎn)證券化的全盛時(shí)期，資產(chǎn)證券化對全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)做出了顯著貢獻(xiàn)，但隨后美國次貸危機(jī)卻給其敲響了警鐘。次貸危機(jī)不僅破壞了美國經(jīng)濟(jì)，也使蝴蝶效應(yīng)、多米諾連鎖反應(yīng)在世界范圍內(nèi)爆發(fā)。隨著資本的不斷積累，迅速蔓延到整個世界。

不同學(xué)者對于次貸危機(jī)和資產(chǎn)證券化的相關(guān)內(nèi)容有不同的看法。郭羽認(rèn)為，當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)比較大的原因之一是當(dāng)前資本市場的不完善以及相應(yīng)法律法規(guī)的缺乏。

對于資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，因?yàn)槠錄]有通過標(biāo)準(zhǔn)化合約形式打包并出售，因此難以形成移動市場，是一種不完全的資產(chǎn)證券化。而且大多數(shù)中小投資者都不愿意參與，所以銀行擔(dān)保資產(chǎn)證券化的發(fā)展出現(xiàn)了預(yù)料之外情理之中的瓶頸。

雖然我國資產(chǎn)證券化只是處于萌芽階段，但隨著經(jīng)濟(jì)和金融的不斷發(fā)展和延伸，我們必須要看到，在資產(chǎn)證券化的不同發(fā)展階段，存在的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的防范重點(diǎn)的差異。因此，我認(rèn)為，在防范和管理風(fēng)險(xiǎn)中要突出風(fēng)險(xiǎn)管理的協(xié)調(diào)性和著重性。通過認(rèn)真吸取美國次貸的教訓(xùn)，我國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，從而提出科學(xué)、完備、具有操作性和協(xié)調(diào)性的全面的監(jiān)管和控制制度體系。本文首先對美國次貸危機(jī)進(jìn)行全面分析，進(jìn)一步探析資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)，最后提出我國在資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)防范對策。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及其潛在的風(fēng)險(xiǎn)

1992年，我國已經(jīng)開始了對地產(chǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，但是因?yàn)榘l(fā)展資產(chǎn)證券化的諸多條件如市場制度、法律制度、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管及稅收等的不具備，到現(xiàn)在都沒有對銀行信貸資產(chǎn)證券化。直到2005年才出現(xiàn)，聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)支付租賃費(fèi)收益計(jì)劃的發(fā)放、2005年12月建設(shè)銀行股份有限公司建元2005-1住房抵押貸款證券化的發(fā)行及國家開發(fā)銀行發(fā)行的國開元2005-1信貸資產(chǎn)證券化。

從以上資料我們可以看出，目前資產(chǎn)證券化尚處于創(chuàng)新階段，其真正開始發(fā)展僅有短短三年左右的發(fā)展歷程。因此，在我國資產(chǎn)證券化作為一個新型市場的資產(chǎn)證券化，未來還有很長的路需要我們?nèi)ッ鳌?/p>

(一)信用、道德風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生來自它的不確定性。信用評級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十分重要的特征之一。一定程度上，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用的保護(hù)與資產(chǎn)證券化投資收益有很大的關(guān)聯(lián)性。在證券化過程中，信用評級機(jī)構(gòu)提供的信用級別信息能幫助投資者做出更好的投資決策，因此要對信用增級提高資產(chǎn)證券的信用級別，為投資者建立嚴(yán)格、易于理解的信用評級標(biāo)準(zhǔn)。但在我國，對資產(chǎn)信用評估屬于新興產(chǎn)業(yè)，而且目前的信用評級機(jī)構(gòu)缺乏評級標(biāo)準(zhǔn)以及資產(chǎn)本身的因素，還不能滿足我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展要求。不僅缺乏專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的完整性，信息的不對稱性在資產(chǎn)評估中也非常突出，這將是一個很大的導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)的人為因素。因而，營造良好的信用環(huán)境是我國創(chuàng)新資產(chǎn)證券化制度的重要任務(wù)，然而更重要的是道德風(fēng)險(xiǎn)的防范。

(二)法律、法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

相比市場的發(fā)展，由于我國資產(chǎn)證券化剛剛起步，我國的基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)處于劣勢，仍需逐步的完善。資產(chǎn)證券化在金融實(shí)踐與理論相結(jié)合方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，也就是說，我國資產(chǎn)證券化正在進(jìn)行試點(diǎn)研究和缺乏經(jīng)驗(yàn)的不斷摸索階段。證券化市場沒有相應(yīng)的法律做后盾，與之相關(guān)的現(xiàn)有政策和法規(guī)也嚴(yán)重滯后于金融市場發(fā)展的資產(chǎn)，因而很難保障投資者的合法權(quán)益。此外，部門規(guī)章只有相關(guān)的政策指引，其法律效力比較低，我國并沒有針對資產(chǎn)證券化推出法律法規(guī)，這樣容易產(chǎn)生立法沖突。再加上我國的金融法律法規(guī)不健全，參與者不能很好地規(guī)范權(quán)利和義務(wù)，這些因素都將使我國的資產(chǎn)證券化面臨我國式的法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化大規(guī)模的發(fā)展，必然會導(dǎo)致各利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務(wù)的糾紛。

(三)宏觀的經(jīng)濟(jì)狀況與政策的風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行資產(chǎn)證券化、取得與分發(fā)收益，管理者對資產(chǎn)的管理都與宏觀經(jīng)濟(jì)有不可分割的關(guān)系。面對不斷變化錯綜復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，不同的國家對資產(chǎn)證券化采取不同的保護(hù)與支持政策。在政治、社會、經(jīng)濟(jì)等宏觀因素的考慮下，政策的制定者可能做出非合理的博弈決斷，錯誤的政策很大程度上會阻止我國資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展。

(四)金融產(chǎn)品本身的缺陷

在我國，資產(chǎn)證券化的發(fā)展不僅有利于通過分散金融風(fēng)險(xiǎn)，改善銀行資本結(jié)構(gòu)，有助于保障金融業(yè)的穩(wěn)定，而且能建立多角度、多層次、更全面的資本市場，進(jìn)一步拓寬融資投資渠道。但是，我們必須清醒地認(rèn)識到資產(chǎn)證券化只是能分散風(fēng)險(xiǎn)，并不能從根本上消除風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，資產(chǎn)證券化僅僅做到提高儲貸或銀行機(jī)構(gòu)自身平衡表的轉(zhuǎn)移能力，但如果遇到同樣的風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)匀粫o法應(yīng)對。

三、我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范對策

這場在美國爆發(fā)的次級抵押貸款危機(jī)，目前已被認(rèn)為是近年來全球損失最慘重的金融危機(jī)。這次危機(jī)有其不同于傳統(tǒng)金融危機(jī)的原因，我們必須清晰地認(rèn)識到美國次貸危機(jī)的成因和性質(zhì)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，積極探索我國金融衍生品的發(fā)展道路。做到以下幾點(diǎn)，能幫助我們有效地防止資產(chǎn)證券化過程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

(一)逐步完善我國相關(guān)的法律法規(guī)體系

1.建立配套的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)。資產(chǎn)證券化是一個特別復(fù)雜的業(yè)務(wù)，它涉及到各個領(lǐng)域，如法律、融資、會計(jì)、稅務(wù)、評估、基金擔(dān)保等，所以我國需要建立一套涉及各領(lǐng)域的完善的資產(chǎn)證券化的法律和政策。實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，我國的交易制度、稅收制度和會計(jì)制度等方面的法律政策還不夠完善。在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，制定有關(guān)資產(chǎn)證券化的制度，要考慮我國國情，在實(shí)施過程中更要注意與我國實(shí)際相結(jié)合。此外，合理的稅收政策大大地降低了資產(chǎn)證券化的融資成本，為我國的資產(chǎn)證券化提供了良好的法律環(huán)境。

2.提高與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)的法律效率。資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性金融融資的范疇，它的順利發(fā)行依賴于相關(guān)法律法規(guī)。當(dāng)前我國已出臺的一系列與之相關(guān)的規(guī)范性文件都是相對較低層次的部門規(guī)章，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，其法律效力較低，而涉及資產(chǎn)證券化許多問題亟須解決，并不是一些臨時(shí)性管理措施和規(guī)定就能解決的問題。因此，發(fā)展更高層次的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)迫在眉睫。

(二)加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化的信用管理

1.確保基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量。證券化的資產(chǎn)價(jià)值與實(shí)際價(jià)值不相符是證券化過程中最大的風(fēng)險(xiǎn)。雖然從目前來看，我國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)資信情況還不錯，但并不是所有的資產(chǎn)都適合證券化，資產(chǎn)證券化是通過分散風(fēng)險(xiǎn)對非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。我國銀行的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高是一個不可忽略的問題，為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量，銀行和金融機(jī)構(gòu)必須選用適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.規(guī)范信用評級制度。要逐步完善信用評級標(biāo)準(zhǔn)，從而使其更好地發(fā)揮指示作用。建議證監(jiān)會在審批過程中，除了要重視信用評級的要求以外，還應(yīng)按規(guī)定公布信用評級機(jī)構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)，幫助更好地預(yù)測產(chǎn)品的信用評級結(jié)果，發(fā)揮客觀性和指示性作用。這樣的公共信用評級標(biāo)準(zhǔn)將不僅能使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)多樣化，同時(shí)也對國際資產(chǎn)證券化在合適的時(shí)間對外國投資者開放具有戰(zhàn)略重要性。

(三)完善金融監(jiān)管機(jī)制

由于它與傳統(tǒng)的股票、債券、基金和證等品種相比具有特殊性，在監(jiān)管上也明顯不同，所以我國應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的全面系統(tǒng)監(jiān)管，從對基礎(chǔ)資產(chǎn)評估到資產(chǎn)池的評估，再到證券的發(fā)行和交易的全過程監(jiān)管，加強(qiáng)以披露信息為本質(zhì)的監(jiān)管方式。通過非常嚴(yán)格有效的監(jiān)管，以確保不損害投資者的利益。

在目前分業(yè)監(jiān)管情形下，銀監(jiān)會在制定相關(guān)披露要求的同時(shí)要重點(diǎn)考慮銀行信貸資產(chǎn)證券化自身的特點(diǎn)。隨著資產(chǎn)證券化的不斷深化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管形式和責(zé)任就會不斷變化。因此，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展方向，建立協(xié)調(diào)和對話制度研究監(jiān)管對策，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作與優(yōu)勢分享，使資產(chǎn)證券化活動過程中的各個環(huán)節(jié)的監(jiān)管到位，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場的透明度，防范風(fēng)險(xiǎn)于未然，保證我國資產(chǎn)證券化順利快速地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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第2篇

從權(quán)利義務(wù)結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)很明顯，它是一種結(jié)構(gòu)融資手段，同時(shí)融合了資產(chǎn)組合、破產(chǎn)隔離和信用增級等手段。而且這種以資產(chǎn)支持證券本息的償還還只以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為償付根據(jù)。這部分資產(chǎn)由于已與發(fā)起人的其他財(cái)產(chǎn)破產(chǎn)隔離，因此，證券的償付基礎(chǔ)不包括發(fā)起人的其他資產(chǎn)。那么究竟信貸資產(chǎn)證券化在現(xiàn)實(shí)中面臨怎樣的阻礙呢，筆者試從法律的角度做一些分析。

與信托方式一樣，信貸資產(chǎn)證券化也是一種銀行表外融資方式，人民銀行和銀監(jiān)會在2005年聯(lián)合頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第二條中將資產(chǎn)證券化定義為：“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”，通俗說來信貸證券化是商業(yè)銀行將其持有的流動性較差的貸款分類整理為不同資產(chǎn)組合并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收回購買資金的一個技術(shù)流程。

一、債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知問題

從上述介紹看，要完成信貸資產(chǎn)證券化，首先就是要將銀行擁有的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去，而信貸資產(chǎn)實(shí)際就是一個以債權(quán)為主的權(quán)利束，轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)就是民法上所謂的債權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”但是因?yàn)橐淮涡赞D(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)中一般債務(wù)人眾多，一一通知成本太高也難以完成，故《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第十二條規(guī)定：“發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)在全國性媒體上公告，將通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項(xiàng)，告知相關(guān)權(quán)利人。”這條規(guī)定是對《合同法》相關(guān)規(guī)定的解釋，但是聯(lián)合試點(diǎn)管理辦法的人民銀行、銀監(jiān)會是否有權(quán)利以部門規(guī)章的形式解釋法律，存有疑問，也就是說時(shí)點(diǎn)管理辦法規(guī)定的這種送達(dá)方式在運(yùn)作上有合理性，在法律實(shí)效上卻是不確定的。

二、債權(quán)擔(dān)保債權(quán)問題

在采用資產(chǎn)證券化處置信貸資產(chǎn)的過程中，很重要的一步就是“以信貸資產(chǎn)支持證券化和其發(fā)行”，而所謂“支持”就是將信貸資產(chǎn)設(shè)定為對投資者未來獲得收益的擔(dān)保，但有學(xué)者很快就發(fā)現(xiàn)，我國擔(dān)保法中沒有債權(quán)作為擔(dān)保的相關(guān)規(guī)定。但是我們都知道，權(quán)利質(zhì)押是常見的一種擔(dān)保，在現(xiàn)實(shí)中將債權(quán)設(shè)定為質(zhì)押標(biāo)的也屢見不鮮。《擔(dān)保法》第七十五條規(guī)定:“下列權(quán)利可以質(zhì)押：（一）匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單；（二）依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票；（三）依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)，專利權(quán)、著作權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)；（四）依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利。”確實(shí)未規(guī)定債權(quán)，但是《關(guān)于適用〈中華人民共和國擔(dān)保法〉若干問題的解釋》第九十七條：“以公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動產(chǎn)收益權(quán)出質(zhì)的，按照擔(dān)保法第七十五條第（四）項(xiàng)的規(guī)定處理。”筆者認(rèn)為，所謂收益權(quán)就是一種債權(quán)，因?yàn)槠湟彩钦埱笙鄬Ψ綖樘囟ㄐ袨榈男再|(zhì)，那么是否可以認(rèn)為債權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的就是第七十五條第四款提到的那種情形，當(dāng)然，根據(jù)我國司法實(shí)際，要讓司法機(jī)關(guān)普遍認(rèn)可債權(quán)可以作為質(zhì)押標(biāo)的確也需要相關(guān)的法律文件明確化。

三、SPV的設(shè)立要求問題

SPV這個專門為資產(chǎn)證券化而創(chuàng)制的機(jī)構(gòu)，在我國法律上也有頗多不能適應(yīng)的地方，在美國等國家中，一般認(rèn)為SPV是一種臨時(shí)性的機(jī)構(gòu)，其設(shè)立目的只在于風(fēng)險(xiǎn)隔離。由于美國公司法律制度中沒有注冊資本的規(guī)定，所以SPV甚至可以是一個空殼公司，有時(shí)連營業(yè)場所也可以沒有。而在我國公司法中對公司法人設(shè)立的相關(guān)要求會增加設(shè)立SPV的成本。另一方面，《證券法》對公司發(fā)行債券有六點(diǎn)要求：“（一）股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元；（二）累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（五）債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平；（六）國務(wù)院規(guī)定的其他條件。”這些要求是針對長期存在的公司發(fā)行證券而言的，對于臨時(shí)性的SPV，這些要求很難滿足。同時(shí)1993年的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第二十條要求：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金應(yīng)當(dāng)按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。”我們知道，SPV發(fā)行證券獲得的款項(xiàng)時(shí)要反饋給發(fā)起人，而不是留在SPV內(nèi)部的，這條規(guī)定幾乎是徹底否定了SPV存在的意義。

四、信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移問題

根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的定義，資產(chǎn)證券化應(yīng)采取信托的結(jié)構(gòu)，故而這種風(fēng)險(xiǎn)隔離要通過信托結(jié)構(gòu)完成。《信托法》第二條規(guī)定在信托中，委托人須“將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人”，這個規(guī)定中沒有明確委托人轉(zhuǎn)移的財(cái)產(chǎn)權(quán)是什么性質(zhì)的。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)中又存在著法律上信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和會計(jì)的不一致。兩個問題攪在一起，使資產(chǎn)證券化可能會因?yàn)槠浣灰捉Y(jié)構(gòu)而造成法律上認(rèn)可的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在會計(jì)上得不到認(rèn)可的情形發(fā)生。從而使信貸資產(chǎn)是否得到轉(zhuǎn)移無法確定。

在法律上，因?yàn)樾磐胸?cái)產(chǎn)權(quán)的模糊，所以一般籠統(tǒng)的認(rèn)為銀行將其擁有的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)所有并管理處置，這種轉(zhuǎn)移也就是《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》第四條所說的：“將收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利轉(zhuǎn)移給另一方”。銀行獲得相應(yīng)對價(jià)或是由受托機(jī)構(gòu)處置信貸資產(chǎn)后將部分收益交回銀行。當(dāng)信貸資產(chǎn)交割完成后，就認(rèn)為信貸資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移完成。（當(dāng)然，如果法律規(guī)定要求變更登記的，則在變更登記以后轉(zhuǎn)移完成）。

但在會計(jì)上，根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》第七條規(guī)定：“企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)；保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。終止確認(rèn)，是指將金融資產(chǎn)或金融負(fù)債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷。”在現(xiàn)實(shí)中就有一些會計(jì)師事務(wù)所將銀行要求獲得受托機(jī)構(gòu)處置信貸資產(chǎn)后的部分收益認(rèn)定為是本條中所謂的“報(bào)酬”，所以，如果銀行將要求獲得收益的要求直接寫入信托合同的話，在會計(jì)上可能無法表現(xiàn)出信貸資產(chǎn)的到剝離的現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，第九條第二項(xiàng)規(guī)定：“未放棄對該金融資產(chǎn)控制的，應(yīng)當(dāng)按照其繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的程度確認(rèn)有關(guān)金融資產(chǎn)，并相應(yīng)確認(rèn)有關(guān)負(fù)債”。在信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移中“財(cái)產(chǎn)權(quán)”的模糊界定讓人很難判斷銀行是否還掌握著部分信貸資產(chǎn)的控制權(quán)。《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》第三條規(guī)定的“風(fēng)險(xiǎn)自留”更加重了這方面的困惑。

在法律標(biāo)準(zhǔn)和會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的情況下，信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移一旦出現(xiàn)問題，很有可能發(fā)生“公說公有理，婆說婆有理”的情形，影響了資產(chǎn)證券化的效率和安全。

在我國這樣一個金融監(jiān)管比較嚴(yán)厲的國家，信貸資產(chǎn)證券化不能順暢推進(jìn)很重要的一個原因即是法律制度不允許，在以上問題不能得到很好解決的前提下，雖然人民銀行、銀監(jiān)會和其他相關(guān)部門有決心推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的鋪開，實(shí)踐中也必然會因?yàn)榉N種的法律障礙而使資產(chǎn)證券化的功能和效用大大貶損，而克服這些阻礙需要的不單單是金融監(jiān)管部門的聯(lián)動和協(xié)調(diào)，更需要金融監(jiān)管部門與立法機(jī)關(guān)的溝通說明，在法律層面上改良那些落后于金融發(fā)展要求的法律規(guī)定。

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第3篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用評級 監(jiān)管 進(jìn)程 對策建議

2013年8月28日國務(wù)院常務(wù)會議決定，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化（ABS）試點(diǎn)，新一輪資產(chǎn)證券化便備受期待和關(guān)注。央行、銀監(jiān)會2013年12月31日聯(lián)合公告，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)自留行為。2013年12月底，證監(jiān)會受理了東證資管“建元一號”產(chǎn)品申報(bào)，其將采用“雙SPV”結(jié)構(gòu)，這些足以證明政府對經(jīng)濟(jì)改革的決心和信心。“2014年存款利率有很大可能放開，商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面的競爭加劇，存貸款定價(jià)能力將決定收益水平。2014年全年的規(guī)模有可能達(dá)到4000億元”（張友先、張圓圓，2011）。當(dāng)然有人會擔(dān)憂這一活生生的事例：資產(chǎn)證券化引爆2008年全球金融危機(jī)；也有人會質(zhì)疑：我國的資產(chǎn)證券化會不會成為另外一種可能，即把一些不佳的資產(chǎn)通過粉飾包裝，偷梁換柱去轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程與特點(diǎn)

所謂資產(chǎn)證券化是指將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造并轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程（彭文峰，2011）。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個特設(shè)交易載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）或中介機(jī)構(gòu)，然后SPV或中介機(jī)構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金。資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）起源于20世紀(jì)70年代的美國，隨后在歐盟各國、加拿大、澳大利亞、巴西、日本等國普及和發(fā)展起來，經(jīng)過40多年發(fā)展，從住房抵押貸款證券（MBS Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）到各類資產(chǎn)支持證券（ABS Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），從傳統(tǒng)的CDO到合成CDO產(chǎn)品。因此，資產(chǎn)證券化這種融資方式，通過結(jié)構(gòu)安排、信用增級、信用評級等手段之后，將其轉(zhuǎn)換為流通證券，進(jìn)一步化解和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。近年來，為了深度挖掘和培育資本市場，為了解決中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)困境，為了有效優(yōu)化金融資源的配置并盤活存量資金，我國在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域做了許多積極的探索，取得了一些可喜的成果。從總體上看，我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程大體可分為四個階段。

第一是早期探索階段（1992-2004年），如1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物；2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》首次提出：“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，這為證券化業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了明確的政策基礎(chǔ)。第二是試點(diǎn)階段（2005-2008年），2005年開始，中國證監(jiān)會管理的企業(yè)資產(chǎn)證券化，以及中國人民銀行、銀監(jiān)會管理的信貸資產(chǎn)證券化，分別開始了各自的業(yè)務(wù)實(shí)踐；2005年3月，中國人民銀行、銀監(jiān)局出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，正式啟動了我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，標(biāo)志性證券是開元信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券。2006年出現(xiàn)了擔(dān)保債權(quán)憑證（CDO），2008年出現(xiàn)汽車抵押貸款證券化產(chǎn)品。第三是停滯階段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我國資產(chǎn)支撐債券總額為734.46億元，總數(shù)達(dá)到80只；2008年金融風(fēng)暴之后，資產(chǎn)證券化也戛然而止，2009年、2010年兩年中并無資產(chǎn)支持證券的發(fā)行上市。第四是重新啟動階段（2012年至今），央行、銀監(jiān)會、財(cái)政部于2012年5月下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟，首期信貸資產(chǎn)的額度為500億元，資產(chǎn)證券化將迎來新一輪發(fā)展的契機(jī)。證監(jiān)會2013年3月15日《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司申請?jiān)O(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。截至2013年上半年，銀行系統(tǒng)中，企業(yè)中長期貸款余額9.3萬億元，個人住房貸款余額9萬億元，地方政府融資平臺貸款余額9.45萬億元。理論上，銀行可證券化資產(chǎn)余額為28萬億元（郭偉，2014）。這些都說明了我國資產(chǎn)證券化的顯著特點(diǎn)，即：規(guī)模小，還處于初級階段。目前我國的資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)證監(jiān)會主導(dǎo)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀監(jiān)會和央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三足鼎立之勢，基礎(chǔ)資產(chǎn)有限，主要體現(xiàn)在種類較少，質(zhì)量不高、缺乏有效的二級市場等方面。

中國資產(chǎn)證券化存在的主要問題

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持，資產(chǎn)證券化過程中涉及到諸多法律問題與現(xiàn)行法律法規(guī)不相容，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問題、SPV特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題、信用增級問題、監(jiān)管問題等，這些都會成為資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的障礙。

（一）資產(chǎn)證券化的法律障礙

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將缺乏流動性的債權(quán)通過一系列制度設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)化為具有流動性的債券的過程，主要有資產(chǎn)發(fā)起、SPV的設(shè)立和融資結(jié)構(gòu)。首先，缺少統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法。資產(chǎn)證券化建立SPV，形成信托關(guān)系，即發(fā)起人是委托人，SPV是受托人，但與我國《信托法》中規(guī)定包含債務(wù)的財(cái)產(chǎn)不能作為信托財(cái)產(chǎn)，也與“一物一權(quán)”原則相違背。對于合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，與我國《合同法》、《金融資產(chǎn)管理公司條例》、《民法通則》規(guī)定都有相沖突的部分，因此，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的法律問題顯然缺少法律依據(jù)。其次，SPV的設(shè)立與《公司法》相沖突，SPV本質(zhì)上是為適應(yīng)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”的需要而特設(shè)的“空殼公司”，這與我國現(xiàn)行《公司法》相沖突，如嚴(yán)格的發(fā)行債券條件、經(jīng)營場所、條件和范圍，SPV無法滿足 《公司法》 規(guī)定的公積金和公益金等相關(guān)會計(jì)制度。最后，在信用增級實(shí)際操作過程中，與《企業(yè)破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》等都有相悖的地方，沒有統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法，使已有的銀行信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定的法律位階不高，又與高位階的法律存在沖突，出現(xiàn)糾紛，風(fēng)險(xiǎn)很大，可能得不到法律救濟(jì)。

（二）信用評級制度不完善

我國的信用評級機(jī)構(gòu)出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，經(jīng)過近30多年的發(fā)展，尤其是1993年以來，加快信用法律制度的建設(shè)，如2006年中國人民銀行頒布《中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見》，2007年正式實(shí)施的《江蘇省企業(yè)信用征信管理暫行辦法》，雖初現(xiàn)端倪，但尚未形成一套適合我國企業(yè)特點(diǎn)的評級體系。資產(chǎn)證券化過程中的信用增級分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級，因我國的信用評級制度不完善，缺乏被投資者認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，使外部信用增級機(jī)制面臨巨大障礙。評級機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入審查門檻較低，信用評級機(jī)構(gòu)處于多頭監(jiān)管局面，評級結(jié)果缺乏客觀性和公正性，資產(chǎn)支持證券的市場接受度低。沒有統(tǒng)一的評級機(jī)構(gòu)資質(zhì)認(rèn)可機(jī)制，因評級機(jī)構(gòu)立法缺失，出現(xiàn)多頭認(rèn)可，如大公國際信用評級有限公司等五家公司就分別被中國人民銀行和發(fā)改委進(jìn)行過資質(zhì)認(rèn)可。

（三）資產(chǎn)證券化所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

第一，我國資產(chǎn)證券化的評級風(fēng)險(xiǎn)，如評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力，會出現(xiàn)評級機(jī)構(gòu)的尋租風(fēng)險(xiǎn)；評級機(jī)構(gòu)自我約束不力，會出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級可能面臨壟斷風(fēng)險(xiǎn)和欺詐風(fēng)險(xiǎn)。壟斷風(fēng)險(xiǎn)必然會造成價(jià)格的高位，從而提高資產(chǎn)證券化的操作成本。因國外評級機(jī)構(gòu)利用我們相關(guān)方面知識的局限性來欺騙，同時(shí)對國外評級結(jié)果的盲目崇拜，導(dǎo)致國外的評級機(jī)構(gòu)惡意欺詐。第二，我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，在證監(jiān)會、保監(jiān)會和銀監(jiān)會這三大監(jiān)管部門之間，對市場準(zhǔn)入時(shí)股權(quán)資金的監(jiān)管上，因缺乏信息溝通，潛藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，另外，資產(chǎn)證券化外包是銀行服務(wù)外包的一個重要組成部分，而外包業(yè)務(wù)既給銀行降低了成本，同時(shí)也給銀行業(yè)帶來了種種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。第三，我國資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。一方面因制度缺陷產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，另一方面因“私權(quán)意識”太強(qiáng)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，即用權(quán)力投機(jī)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，這樣極大地阻礙了資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

（四）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題

我國監(jiān)管體制實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，這就出現(xiàn)了銀行信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化受證監(jiān)會的監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間又缺乏交流，出現(xiàn)監(jiān)管多頭和監(jiān)管分裂現(xiàn)象；另外，沒有完整的資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)、監(jiān)管人員素質(zhì)不高、缺乏應(yīng)有的職業(yè)道德素養(yǎng)，監(jiān)管人員利用資產(chǎn)證券化相關(guān)法律漏洞，使監(jiān)管出現(xiàn)重復(fù)或監(jiān)管不到位的現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)道德問題，使監(jiān)管效率較低；資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善，使資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會計(jì)稅收等方面信息不能共享，造成監(jiān)管當(dāng)局缺少足夠的信息，使監(jiān)管失效。

我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策建議

新一輪資產(chǎn)證券化重啟傳遞給市場更多的信息和信心，而大力發(fā)展和培育我國金融市場已迫在眉睫，以目前資產(chǎn)證券化發(fā)展為契機(jī)，促進(jìn)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保資產(chǎn)證券化在我國順利推進(jìn)。

（一）完善我國資產(chǎn)證券化法律制度

建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律體系，有助于推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化快速發(fā)展。借鑒美國等發(fā)達(dá)國家的立法經(jīng)驗(yàn)和制度，結(jié)合中國特色的社會主義市場經(jīng)濟(jì)，制定完整規(guī)范的證券化法律，對現(xiàn)有法律中的條款與資產(chǎn)證券化操作過程中的矛盾部分要做出特別規(guī)定；還可通過試點(diǎn)立法，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，對于與現(xiàn)實(shí)不適應(yīng)部分立即修改，適應(yīng)部分上升到國家條例層次，最后成為國家法律法規(guī)。另外，對現(xiàn)行法律法規(guī)進(jìn)行修改完善，是資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的保障，如修改《證券法》中對SPV主體資格的規(guī)定、修改《破產(chǎn)法》中關(guān)于真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定、修改《擔(dān)保法》中有關(guān)擔(dān)保人主體要求的規(guī)定等，所有這些為我國資產(chǎn)證券化在金融市場上發(fā)揮重要作用起到保駕護(hù)航的職能。

（二）完善信用評級制度

社會信用體系和信用評級制度的建構(gòu)和完善是市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，也是我國發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提和基礎(chǔ)。從宏觀角度，政府需建立一套宏觀信用管理模式，以確保市場經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，如政務(wù)公開、依法行政、信息資源共享等，創(chuàng)設(shè)良好的外部環(huán)境。從微觀角度，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對于資產(chǎn)證券化的發(fā)展至關(guān)重要，對于信用評級與信用增級這兩個重要環(huán)節(jié)，在良好的社會信用體系下，建立和完善合理且有效的信用評級制度，是對“經(jīng)濟(jì)人”行為的一個規(guī)范和約束，有助于我國資產(chǎn)證券化過程中的信用評級與信用增級制度的健康發(fā)展，有助于資產(chǎn)證券化市場的培育和快速發(fā)展。

（三）強(qiáng)化資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理

建立證券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，其主要作用在于對資產(chǎn)證券化運(yùn)作的全過程及其環(huán)節(jié)之間的相互關(guān)系進(jìn)行監(jiān)視，得到準(zhǔn)確的信息為下一步?jīng)Q策提供服務(wù)，這種預(yù)警發(fā)生在事前，使金融市場的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)最小化。建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機(jī)制，形成一整套科學(xué)高效的處理金融突發(fā)事件制度和專業(yè)人才，如美國在處理2007年次貸危機(jī)中實(shí)行的突發(fā)事件應(yīng)急機(jī)制值得我們借鑒。要防止“軟政權(quán)化”風(fēng)險(xiǎn)，這一概念是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者岡納?繆爾達(dá)爾提出，尤其在中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下，防止腐敗、防止尋租和防止扭曲市場機(jī)制對資源配置的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）解決資產(chǎn)證券化監(jiān)管

建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制和自律體系，形成透明的流通市場業(yè)務(wù)規(guī)則，有利于資產(chǎn)證券化市場有序健康運(yùn)行，如采用現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查方式，對獲批資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的持續(xù)檢查，強(qiáng)化金融監(jiān)管效果。一方面堅(jiān)持審慎監(jiān)管原則，堅(jiān)持外部擔(dān)保制度，以保證交易完成的真實(shí)性、合法性和可靠性；另一方面強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化的信息披露監(jiān)管，包括信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量，使其具有及時(shí)性、相關(guān)性和可理解性。同時(shí)借鑒發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)證券化好的做法和經(jīng)驗(yàn)，通過定期培訓(xùn)和學(xué)習(xí)，提高監(jiān)管人員素質(zhì)，強(qiáng)化職業(yè)道德建設(shè)，從而提高監(jiān)管效率。資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國家是比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國起步較晚，因法律環(huán)境不完善、金融監(jiān)管缺位等原因，我國資產(chǎn)證券化過程只有在不斷的實(shí)踐中成長和成熟，只有加快金融市場的改革和完善，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度，更好地為我國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展服務(wù)。

參考文獻(xiàn)：

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第4篇

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；信貸資產(chǎn)證券化；金融創(chuàng)新

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）12-0052-04

信貸資產(chǎn)證券化在我國已生根發(fā)芽，撇開因?qū)е陆鹑谖C(jī)對信貸資產(chǎn)證券化的誤解或曲解，對其正本清源地認(rèn)識，你會發(fā)現(xiàn)它竟然是中國銀行業(yè)在當(dāng)前和今后一段時(shí)間解圍解困的“法寶”，尤其在利率市場化改革加速的今天，信貸資產(chǎn)證券化是各家銀行必須面對、必須研究、必須參與、必須應(yīng)用的有力武器和強(qiáng)大引擎，誰將之運(yùn)用并發(fā)揮得嫻熟與得當(dāng)，誰將在未來金融業(yè)日益激烈的競爭中贏得先機(jī)。

一、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中的委托機(jī)制

伯利―恩斯（1932）在《現(xiàn)代企業(yè)與私人財(cái)產(chǎn)》中提出“分工和專業(yè)化”收益導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)分離的結(jié)論。由于企業(yè)的控制權(quán)大多由經(jīng)理人控制，因此產(chǎn)生了現(xiàn)代企業(yè)中的委托關(guān)系。委托理論突破了傳統(tǒng)的企業(yè)利潤最大化的假說，開創(chuàng)了從激勵角度研究企業(yè)的先河。理論提出了構(gòu)成委托關(guān)系的三個基本條件：第一，市場中存在兩個相互獨(dú)立的個體，且雙方都是在約束條件下的效用（利潤）最大化者；第二，人必須在許多可供選擇的行為中選擇一項(xiàng)預(yù)定的行為，該行為既影響其自身的收益，也影響委托人的收益；第三，委托人擁有規(guī)定付酬方式和數(shù)量的權(quán)力，在人選擇行為之前就能與其確定合同，該合同明確規(guī)定人的報(bào)酬是委托人觀察行為結(jié)果的函數(shù)。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中人與委托人都面臨市場的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)。委托人往往不能直接知曉人的具體操作行為，人也不能完全控制選擇行為后的最終結(jié)果。因此，人選擇行為的最終結(jié)果是一種隨機(jī)變量。也因此，委托人不能完全根據(jù)對行為的觀察結(jié)果來判斷人的成績。客觀上，影響產(chǎn)能除了人的努力程度外，還存在著一個隨機(jī)變量μ，π=π（a，μ）。此時(shí)，人的機(jī)會主義行為就難以推斷出來。因?yàn)槿藭嬖V委托人，由于受μ的影響，他的行動受到阻礙。由于信息不對稱，委托人無法判別人的真正意圖，于是“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題就產(chǎn)生了。這就意味著委托人要通過一定的合約，來激勵和約束人在簽約后能夠按照自己的利益行事。

解決委托問題需要建立有效的激勵和約束機(jī)制。激勵機(jī)制包括物質(zhì)激勵和非物質(zhì)激勵，前者包括短期激勵，如基本工資、獎金、補(bǔ)貼和福利、年薪制、股票期權(quán)、分享制等；后者不僅包括社會地位、對權(quán)力的行使、辦公環(huán)境等職位消費(fèi)激勵，還包括對經(jīng)理人進(jìn)行定期考核、晉升職務(wù)、榮譽(yù)稱號等精神激勵。約束機(jī)制包括內(nèi)部約束機(jī)制和外部約束機(jī)制，前者包括經(jīng)營決策制度、財(cái)務(wù)控制制度和內(nèi)部監(jiān)督制度；后者包括產(chǎn)品市場、經(jīng)理人市場和資本市場約束。

委托合同均衡的條件包括參與約束與激勵相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的機(jī)會成本；后者是指人依據(jù)合同原則行動，在實(shí)現(xiàn)個人效用最大化的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了委托人效用最大化。在眾多激勵與約束機(jī)制中，“效率工資”是現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)常使用的一種制度。阿克洛夫提出，企業(yè)愿意使工資維持在高于市場結(jié)清的水平上，以提高效率，降低成本，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。雇主們相信效率是工資的增函數(shù)，即效率是隨著工資的增加而增加的。效率工資成為一種激勵機(jī)制，可以改變員工的工作態(tài)度。阿克洛夫認(rèn)為，企業(yè)和雇員之間隱含著一種沒有寫進(jìn)合同中的“禮物互換”的關(guān)系。工人努力工作，被視為贈與雇主的禮物，他們同時(shí)也希望從雇主那里得到對工作的保障或更高的工資作為回報(bào)。反過來，雇主提高工資時(shí)工人們也視為禮物，并以更努力的工作作為回報(bào)。為此，明智的企業(yè)應(yīng)放棄能使市場結(jié)清的工資，選擇效率工資。隨著工資的提高，平均效率也在提高。但這并不意味著效率工資會無限提高，因?yàn)槠骄侍岣叩乃俣葘⑦呺H遞減。

假設(shè)在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，人的行為有努力eH和不努力eL兩種可能，委托人有高收益RH和低收益RL兩種可能。其中，R與E的條件概率為fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函數(shù)為G（e），人效用函數(shù)為U（w），其中w為人工資或其他勞務(wù)報(bào)酬。

約束下委托人利潤最大化條件為：

求解的拉格朗日條件為：

當(dāng)e可觀測時(shí)，通過約束條件下利潤最大化的一階條件，可以求出委托人的最優(yōu)工資計(jì)劃WH和WL。

在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行與被委托機(jī)構(gòu)（委托人）之間，銀行管理者與員工之間，銀行工作人員與客戶之間都存在著信息不對稱帶來的委托問題。通過相關(guān)制度的安排，實(shí)現(xiàn)委托人對人行為的監(jiān)控；通過“效率工資”等約束激勵機(jī)制的實(shí)施來降低銀行的經(jīng)營成本并提高收益。

二、我國銀行信貸資產(chǎn)證券化的程序設(shè)計(jì)

（一）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作評述

在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，按照“堅(jiān)持真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，總量控制、擴(kuò)大試點(diǎn)，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、信息共享，加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)，不搞再證券化”五大運(yùn)行原則，參與者是發(fā)起人、受托人、投資者、原始債務(wù)人、服務(wù)人、資金管理機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)和投資者。發(fā)起機(jī)構(gòu)主要是金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、政策性銀行、郵儲銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司等。基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍逐步擴(kuò)大，目前主要有重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、合規(guī)的地方政府融資平臺貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款以及其他商業(yè)貸款等。其運(yùn)作模式（如圖1所示）。

試點(diǎn)階段的信貸資產(chǎn)證券化采用信托模式，發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，即信托公司。信托公司在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中承擔(dān)受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的角色，本應(yīng)履行管理信托財(cái)產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、擔(dān)任特定目的的信托會計(jì)、負(fù)責(zé)信息披露、組織信托終止清算等工作。相應(yīng)地，特殊目的載體（SPV）為信托計(jì)劃。在此之前，銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券采用的是審批制，人民銀行負(fù)責(zé)發(fā)行審批，銀監(jiān)會負(fù)責(zé)資格準(zhǔn)入和項(xiàng)目審批。審批制一定程度上制約了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行缺乏審批權(quán)力，積極性不高，市場反應(yīng)平淡，使得歷經(jīng)近十年的信貸資產(chǎn)證券化實(shí)踐在2013年前年均發(fā)行量不足300億元，期末存量不足500億元。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行方式是在全國銀行間債券市場公開或定向發(fā)行，登記托管機(jī)構(gòu)為中央國債登記結(jié)算有限公司。

我國信貸資產(chǎn)證券化的基本上是照搬發(fā)達(dá)國家模式，但在實(shí)踐中并沒有完全按照“五大原則”要求操作，與成熟國家相比，只做到了“形似”，沒有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通常由銀行主導(dǎo)，信托事實(shí)上成為類似“通道”的作用，如在l行環(huán)節(jié)，由于信托公司缺乏發(fā)行能力，只能委托券商承銷。此外，為了發(fā)行順利，目前發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的劣后級均有發(fā)起人（即相應(yīng)銀行）有密切關(guān)系的機(jī)構(gòu)購買，實(shí)質(zhì)上是替發(fā)行人代持。這種交易模式與標(biāo)準(zhǔn)的交易要求相去甚遠(yuǎn)。由于在信貸資產(chǎn)證券化過程中，試點(diǎn)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)既必須做次級證券，又要同時(shí)管理貸款，銀行無法使基礎(chǔ)資產(chǎn)完成真正的出表。同時(shí)，因作為發(fā)起人的銀行居主導(dǎo)地位，SPV沒有獨(dú)立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓只是流于形式，丟失了信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。目前的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均在銀行間債券市場交易，沒有打通銀行間債市與證券市場的壁壘，風(fēng)險(xiǎn)也在銀行系統(tǒng)內(nèi)流轉(zhuǎn)，沒有起到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用。同時(shí)，資產(chǎn)證券化交易的一級市場受到限制，二級市場尚未形成，資產(chǎn)支持證券的流動性差。可見，我國的信貸資產(chǎn)證券化與國外成熟市場國家相比能做到“形神兼?zhèn)洹保袑?shí)發(fā)揮其功能作用，必須在查找問題、積累經(jīng)驗(yàn)、嚴(yán)格遵守操作規(guī)程的同時(shí)，再造符合我國實(shí)際的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)作流程。

（二）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化程序設(shè)計(jì)

隨著銀監(jiān)會《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案工作流程的通知》出臺，我國將有更多的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以預(yù)見，隨著利率市場化改革的不斷深入，信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模將出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。前期試點(diǎn)及擴(kuò)大試點(diǎn)積累了不少經(jīng)驗(yàn)，可以為以后信貸資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展提供有益的啟示和借鑒。同時(shí)，試點(diǎn)也暴露了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中的諸多弱點(diǎn)與不足之處，需要加以克服改進(jìn)。筆者基于國內(nèi)的實(shí)踐，借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)了我國信貸資產(chǎn)證券化信托模式下的完整程序（如圖2所示）。

流程中各個環(huán)節(jié)均扮演著重要的角色，缺一不可。現(xiàn)就信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重點(diǎn)內(nèi)容描述如下：

1.構(gòu)建資產(chǎn)池，這是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。當(dāng)銀行決定要創(chuàng)設(shè)一個資產(chǎn)證券化后，第一步就是要識別需要進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。在識別資產(chǎn)池時(shí)，通常需要五個步驟：第一，確定資產(chǎn)池規(guī)模，要結(jié)合資金需求和資金用途，按照重復(fù)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券發(fā)行成本、資產(chǎn)證券化與所融資的再投資之間的負(fù)持有熟低的原則確定。第二，明確需要進(jìn)行資產(chǎn)證券化的類型，如資產(chǎn)是高息差還是低息差、優(yōu)級資產(chǎn)還是次級資產(chǎn)，這由作為發(fā)起人的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的目的決定。第三，確定資產(chǎn)池是動態(tài)的還是靜態(tài)的（動態(tài)的資產(chǎn)池較少使用），如果交易確定，某個特定時(shí)期的本金還款作為新資產(chǎn)的再投資，這個資產(chǎn)池即為動態(tài)的。第四，選擇具體需要證券化的資產(chǎn)，挑選入池的資產(chǎn)都應(yīng)有該池的共同特征。其基本原則是，組成資產(chǎn)池的成員應(yīng)是盡可能差異最大化，便于提供利差平衡，如進(jìn)行住房抵押貸款資產(chǎn)證券的貸款選擇時(shí)，應(yīng)尋找地區(qū)差異性的資產(chǎn)，這是評級機(jī)構(gòu)在確定資產(chǎn)證券化交易的信用支持規(guī)模時(shí)使用的一個重要標(biāo)準(zhǔn)。第五，對資產(chǎn)池和擬構(gòu)建機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識別與評估，這些風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和涉稅風(fēng)險(xiǎn)。

另外，需要考慮的一個因素是資本釋放程度，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)直接影響資本充足率，資產(chǎn)證券化使得相應(yīng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，能夠提高資本充足率。因此在信貸資產(chǎn)證券化時(shí)，需要測算該筆業(yè)務(wù)對資本的釋放程度。

其他選擇標(biāo)準(zhǔn)包括資產(chǎn)的度過期，即資產(chǎn)發(fā)起后經(jīng)過的時(shí)間；資產(chǎn)當(dāng)前的狀態(tài)，即正常或非正常；以及資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)等。

2.債券確定及評級，這是信貸資產(chǎn)證券化的橋梁。確定一個交易中的債券類別涉及建立不同債券類別的優(yōu)先級順序。債券類別包括優(yōu)先級、中級和次級。這里需要考慮兩個最為關(guān)鍵的因素，一個是結(jié)構(gòu)中最高級別的債券應(yīng)有什么樣的信用支持水平，另一個是能夠在市場上出售的最低評級的債券類別需要什么樣的支持水平。最高等級的債券類別的信用支持水平越高，就可以創(chuàng)設(shè)越多的低評級的債券類型。另外，視實(shí)際需要是否對既定的債券進(jìn)行期限分級，以確定一個結(jié)構(gòu)中有同樣信用優(yōu)先級的債券類別。同時(shí)，還需要確定償付結(jié)構(gòu)，即當(dāng)負(fù)債按期分?jǐn)倳r(shí)，處理資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金如何分配給不同債券類別的規(guī)則，它影響不同時(shí)點(diǎn)的交易資本結(jié)構(gòu)，從而影響結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均成本。

另外，還要考慮是否需要提前償付保護(hù)以及結(jié)構(gòu)化保護(hù)觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)，這里不再贅述。

3.信用增級，這是信貸資產(chǎn)證券化的保障。信用增級也稱信用增進(jìn)，是發(fā)起人為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力、降低融資成本而采取的一系列措施，包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級是不依賴于第三方，僅依靠證券化交易資產(chǎn)池本身為可能的損失提供保證，主要方式包括現(xiàn)金流瀑布、超額抵押、額外利差、初步資金賬戶等。外部信用增級是依賴于第三方為資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流償付提供保證，主要方式包括現(xiàn)金抵押賬戶、發(fā)起人持有次級債券、債券保險(xiǎn)、信用證和衍生品等。信用增級是由進(jìn)行證券化的資產(chǎn)類型和投資者的投資目的決定的。

信用增級的數(shù)量或者規(guī)模首選需要獲取評級機(jī)構(gòu)所指定的信用評級級別，需考慮的因素有債務(wù)人的違約動機(jī)、債務(wù)人的信用等級、可能的損失情景、潛在的損失波動以及資產(chǎn)池的多樣化。如果一個債券類別的目標(biāo)評級更高，則其損失概率就應(yīng)當(dāng)更低，因此，更高的目標(biāo)評級就需要更好的信用增級水平。

4.真實(shí)出售，這是信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。真實(shí)出售是指發(fā)起人真正把擬證券化的資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給SPV，使SPV獲得了對資產(chǎn)的合法權(quán)利，當(dāng)發(fā)起人發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這些資產(chǎn)能夠與發(fā)起人的信用及其他資產(chǎn)相隔離，不會被追及或歸并為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》給出了真實(shí)出售的判斷標(biāo)準(zhǔn)：（1）與被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)相關(guān)的重大信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)；（2）發(fā)起機(jī)構(gòu)對被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)不再擁有實(shí)際的或間接的控制；（3）發(fā)起機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券的投資記過不承擔(dān)償付義務(wù)和責(zé)任。

5.債券定價(jià)――這是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。截至目前，不管是銀行間市場還是交易所市場，我國還沒有專門配套的資產(chǎn)證券化交易細(xì)則出臺，我們不妨借鑒一下美國資產(chǎn)證券化定價(jià)方法。對于主要證券化產(chǎn)品的定價(jià)，主要兩種定價(jià)思路和三種定價(jià)方法。

兩種定價(jià)法思路分別是絕對估值法和相對估值法。絕對估值法是指計(jì)算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來確定出絕對價(jià)格的方法，在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中不常被應(yīng)用。相對估值是指將證券化產(chǎn)品的收益率與對應(yīng)的基準(zhǔn)收益率相比，常用的基準(zhǔn)包括國債收益率、特定評級證券收益率和同一發(fā)行人。相對估值是固定收益產(chǎn)品主要的定價(jià)方法，在交易時(shí)投資者也習(xí)慣直接使用利差進(jìn)行報(bào)價(jià)。因此，它適用于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)。

三種定價(jià)方法分別是：名義利差，即證券化產(chǎn)品收益率與同期限國債收益率之間的差額；零波動利率差，其計(jì)算思路與名義利差相似，但是考慮了國債利率的期限結(jié)構(gòu)；期權(quán)調(diào)整利差，即在債務(wù)人提前還款提前終止債務(wù)關(guān)系的情況下，利用這一嵌入式期權(quán)來定價(jià)的方法。

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第5篇

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)分析 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、信貸資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性、可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合作為支持資產(chǎn)，在金融市場上發(fā)行該資產(chǎn)的支持證券的一種融資手段。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，多由銀行、金融公司或資產(chǎn)管理公司發(fā)起。在2013年我國發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模占比為68%，居主導(dǎo)地位。

資產(chǎn)證券化在我國的起步較晚。上世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化的理念才被引入，2005年才開始試點(diǎn)運(yùn)用，此后又經(jīng)歷了較長時(shí)間的試點(diǎn)中斷。2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會和財(cái)政部聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這意味著沉寂四年的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新開啟了大門。隨著近期政策支持力度的不斷加大，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為如今的市場熱點(diǎn)。

盡管資產(chǎn)證券化有諸多優(yōu)點(diǎn)，但它的風(fēng)險(xiǎn)十分值得警惕。我國在開展信貸資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)不足，未來必將面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過有效的風(fēng)險(xiǎn)管理來保障證券化在我國的健康發(fā)展。因此，對資產(chǎn)證券化過程中涉及的風(fēng)險(xiǎn)管理、制度建設(shè)等核心問題的研究顯得尤其重要。

二、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

信貸資產(chǎn)證券化面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，也有諸多的分類方式。本文按照風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的來源，將其分為基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)兩類。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，反映的是信貸資產(chǎn)作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其自身還本付息能力的不確定性。投資者獲得收益的來源正是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量好壞是影響其產(chǎn)生現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重要因素。基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分為信用風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)。

1.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)即違約風(fēng)險(xiǎn)，是信貸資產(chǎn)證券化參與主體對它們所承諾合約的違約所造成的可能損失。在信貸資產(chǎn)證券化中，根據(jù)涉及主體的不同，信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括原始債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化參與主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。影響信用風(fēng)險(xiǎn)的因素主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量上，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)各級別的貸款余額比例、貸款集中度、行業(yè)分布、期限結(jié)構(gòu)等。

2.提前還款風(fēng)險(xiǎn)。提前還款風(fēng)險(xiǎn)是指，債務(wù)人在既定的還款時(shí)間超出還款計(jì)劃所規(guī)定的還款額度償還抵押貸款本金、造成資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量失衡所造成的可能損失。提前還款受到債務(wù)人自身的財(cái)務(wù)狀況影響。此外，市場利率的變化和其他融資成本的變化等因素，也是導(dǎo)致債務(wù)人提前還款的原因。

（二）證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

對于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)與普通信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相似，而由于證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)則是其所獨(dú)有的。證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和參與主體風(fēng)險(xiǎn)等。

1.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵因素在于交易結(jié)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的存在，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獨(dú)立于融資者也即資產(chǎn)發(fā)起人的經(jīng)營狀況或整體信用。不能實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離的交易結(jié)構(gòu)將帶來風(fēng)險(xiǎn)。比如，在很多情況下，難以確認(rèn)支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否構(gòu)成了法律上的銷售。發(fā)起人通過向SPV銷售支持資產(chǎn)進(jìn)行融資時(shí)，有時(shí)會附帶一些特定的義務(wù)，比如發(fā)起人仍然保留對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，此時(shí)該項(xiàng)交易的性質(zhì)可能不被認(rèn)定為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，而是擔(dān)保融資。這樣一來，破產(chǎn)隔離就未能實(shí)現(xiàn)。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)就有可能被追索，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失敗。

此外，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)也可能對現(xiàn)金流造成不確定的影響。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備結(jié)構(gòu)化安排，比如優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、本金/收益賬戶、加速清償和違約事件等設(shè)置，將導(dǎo)致其現(xiàn)金流支付存在一定的不確定性。在對此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析時(shí)，要根據(jù)交易文件中對現(xiàn)金流支付機(jī)制的規(guī)定，綜合考慮證券本金和利息償付順序、再投資收益、提前償還事件、回購條款、違約和加速清償事件等等。比如，違約事件觸發(fā)后，支付順序可能發(fā)生變化；加速清償事件后，次級期間收益不再獲付，從而不再對優(yōu)先級份額的償還提供內(nèi)部增信等。

2.參與主體風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化過程是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。其參與主體較多，涉及到會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評級公司和資產(chǎn)評估公司等中介機(jī)構(gòu)。為確保證券化交易的順利進(jìn)行并完成，各參與方都應(yīng)切實(shí)履行相應(yīng)的義務(wù)。每一個環(huán)節(jié)、每一個參與主體都可能影響到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量。因此，在評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，還要考慮各個參與主體的各項(xiàng)資質(zhì)。具體來講，參與主體風(fēng)險(xiǎn)包括受托機(jī)構(gòu)的違約及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)機(jī)構(gòu)的失職風(fēng)險(xiǎn)等，比如資產(chǎn)評估報(bào)告或會計(jì)報(bào)告不實(shí)，法律意見書結(jié)論錯誤等等。

三、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制

基于對信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析，風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化過程兩個方面。

對于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合是綜合控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基本方法。要審慎挑選支持資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)分散，個別基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約、提前償還等情況時(shí)，不會影響到整個資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。具體來講，可行的措施有：使資產(chǎn)池來源盡可能多元化，資產(chǎn)池中所匯集的資產(chǎn)及其債務(wù)人分布在不同地域或行業(yè)；控制單項(xiàng)資產(chǎn)占資產(chǎn)池份額在一個較低水平；信貸資產(chǎn)期限應(yīng)與證券化產(chǎn)品期限相似，本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間等。

對于證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，控制交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段是盡量確保破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。由于法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上存在難度，可參照過往成功案例，向有相關(guān)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)咨詢，可事前向管理當(dāng)局確認(rèn)，以降低證券化交易風(fēng)險(xiǎn)。而對于參與主體風(fēng)險(xiǎn)，為防止受托管理人違約，可要求其提供違約擔(dān)保來加強(qiáng)其履約壓力，確保投資者因其違約而遭受的損失得到賠償。對于專業(yè)機(jī)構(gòu)，有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施是聘用那些聲譽(yù)好、專業(yè)強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)參與到證券化過程中。

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第6篇

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)；應(yīng)收賬款；資產(chǎn)證券化

引言

世界上最早的資產(chǎn)證券化發(fā)生在20世紀(jì)70年代，在美國政府支持下，銀行發(fā)行了住房抵押貸款來支持證券，它作為第一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亮相，許多國家和地區(qū)競相模仿，過后幾十年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類也更加豐富多樣。資產(chǎn)證券化進(jìn)入中國較晚，2005年是我國開展資產(chǎn)證券化的元年，央行及銀監(jiān)會以試點(diǎn)的方式正式推行信貸資產(chǎn)信息化的業(yè)務(wù)，后收到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，一度陷入停滯的狀態(tài)，自2012年重新開始啟動。特別是2014年之后進(jìn)入了蓬勃發(fā)展的狀態(tài)。作為一種新型的融資手段，資產(chǎn)證券化不僅廣泛應(yīng)用于銀行業(yè)，也在其他行業(yè)有了越來越多的嘗試。特別是對于如今高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)和電商企業(yè)，對于現(xiàn)金流的要求較大，容易產(chǎn)生融資困難等問題，那么資產(chǎn)證券化的應(yīng)用就顯得尤為重要。京東在2014年開始推行京東白條服務(wù)，并緊接著于2015年開始了京東白條應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化。本文通過對其應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程進(jìn)行分析，探討其收益及風(fēng)險(xiǎn)，并給出合理化建議。

1、“京東白條”產(chǎn)生過程

2014年2月，京東商城首次推出了“京東白條”業(yè)務(wù)，它是一款新型的先消費(fèi)后付款的支付方式。消費(fèi)者在京東商城購買商品付款時(shí)可以使用“京東白條”支付，然后根據(jù)自己的信用額度有兩種選擇方式，用戶可以根據(jù)自己的需要選擇30天免息或者3到24個月的分期付款方式。同時(shí)，選擇分期付款的用戶需要支付不同分期所對應(yīng)的相關(guān)服務(wù)費(fèi)，若到期尚未償還，則需要支付相應(yīng)的違約金，至此，由于它的服務(wù)費(fèi)用低于一般的銀行信用卡及螞蟻花唄，所以收到了眾多年輕用戶的喜愛，僅僅一年，“京東白條”的用戶數(shù)量就達(dá)千萬，同比增長近600%，同時(shí)開通白條的用戶不管是月訂單還是月消費(fèi)額都有了明顯增長，更加刺激了京東商城總業(yè)績的增長。“京東白條”的使用過程實(shí)際上就是京東將資金借給消費(fèi)者，從而形成應(yīng)收賬款的過程，作為應(yīng)收賬款，它具有一般應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)性、期限性及流動性較低的特點(diǎn)，同時(shí)因?yàn)槠渲Ц斗绞蕉鄻印⑸唐穬r(jià)格不高的特點(diǎn)，其應(yīng)收賬款又具有期限分散、金額較小且分散的特征。

2、“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程介紹

2.1概念

京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化是指將本公司資產(chǎn)出售給顧客（計(jì)劃管理人），并將由此產(chǎn)生的應(yīng)收賬款按照一定的交易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為證券重新發(fā)行，最終目的是為了將流動性較差的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為企業(yè)流動性較強(qiáng)的現(xiàn)金，從而使原始權(quán)益人收益。

2.2參與主體

京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，主要有原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人、投資者等作為參與主體。在京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中擔(dān)任原始權(quán)益人的是北京京東世紀(jì)貿(mào)易公司，成立于2011年6月，是京東集團(tuán)的子公司，主要業(yè)務(wù)是京東網(wǎng)上商城的零售業(yè)務(wù)。原始權(quán)益人實(shí)際上就是應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，在此過程中將京東用戶的應(yīng)收賬款，經(jīng)過資產(chǎn)證券化融資轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而形成資產(chǎn)池，再交由計(jì)劃管理人代管。華泰證券資產(chǎn)管理有限公司作為計(jì)劃管理人，負(fù)責(zé)“京東白條”整個證券化運(yùn)作過程，主要是策劃并實(shí)施資產(chǎn)證券化的過程，保證證券的順利發(fā)行和市場流通，同時(shí)作為承銷商它對原始權(quán)益人北京京東世紀(jì)貿(mào)易公司還具有相應(yīng)的信息披露義務(wù)。

2.3應(yīng)收賬款證券化實(shí)施過程

首先，需要選定基礎(chǔ)資產(chǎn)并建立資產(chǎn)池。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇需要滿足幾個條件，未來預(yù)期會產(chǎn)生現(xiàn)金流，原始權(quán)益人能夠擁有和控制資產(chǎn)的所有權(quán)，以及這種交易是真實(shí)存在的。“京東白條”服務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款實(shí)際上就是京東白條證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。然后原始權(quán)益人通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是應(yīng)收賬款進(jìn)行篩選，將符合條件的組建成資產(chǎn)池。其次，設(shè)置特別目的載體（SPV）來出售資產(chǎn)池。SPV是在資產(chǎn)證券化過程中通過購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將資產(chǎn)用于發(fā)行證券從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的中介機(jī)構(gòu)。在京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，華泰資產(chǎn)管理有限公司就承擔(dān)了SPV的角色，從京東購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后又將資產(chǎn)出售給投資者，起到了連接原始權(quán)益人和投資者的橋梁作用。然后，注重信用增級措施及信用評級。信用增級是一種通過擔(dān)保抵押等方式來降低債券風(fēng)險(xiǎn)的一種措施，目標(biāo)是使用戶按期償還欠款，從而提高信用等級。其中又被分為內(nèi)部和外部兩種信用增級，所謂內(nèi)部增級是將自己內(nèi)部的資產(chǎn)池分為若干個等級，然后較低的一層級基礎(chǔ)資產(chǎn)為較高的一層級資產(chǎn)做擔(dān)保的一種方式。而外部增級是通過第三方擔(dān)保而進(jìn)行的信用增級。信用評級是指由評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中對其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行評級，來披露相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)產(chǎn)品的順利發(fā)行。接著，債券的發(fā)行及交易。華泰資產(chǎn)管理有限公司作為計(jì)劃管理人，負(fù)責(zé)債券的發(fā)行和交易，在此過程中不僅要對京東轉(zhuǎn)移過來的原始資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)行及管理工作，對投資者提出的申購要求進(jìn)行定價(jià)和炮手，還要委托會計(jì)事務(wù)所對專項(xiàng)計(jì)劃中的募集資金進(jìn)行驗(yàn)資，并出示相關(guān)驗(yàn)資報(bào)告。最后，日常管理及支付證券。在此過程中，證券發(fā)行交易結(jié)束，SPV會按照事先簽訂的《托管協(xié)議》對基礎(chǔ)資產(chǎn)及資產(chǎn)池進(jìn)行日常管理，并對借款人進(jìn)行監(jiān)督，看是否履行其還款義務(wù)并對違約情況進(jìn)行處理。同時(shí)，計(jì)劃管理人理應(yīng)按照合約對證券持有人分配收益。

3、“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化存在問題及風(fēng)險(xiǎn)

3.1信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也叫做違約風(fēng)險(xiǎn)，是指京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人是否能夠按照規(guī)定履行其償還義務(wù)，是否按時(shí)償還，這種債務(wù)人的償還風(fēng)險(xiǎn)會對資產(chǎn)池的穩(wěn)定性有很大的影響，進(jìn)而直接影響證券化的完成。通常來說，在此過程中，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將會制定一系列的措施來進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

3.2資產(chǎn)支持證券的流動性不足

“京東白條”的資產(chǎn)化產(chǎn)品是采用的是不公開交易的方式，其投資者或機(jī)構(gòu)都被控制在兩百個以內(nèi)，投資者通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓在交易所內(nèi)完成證券交易，這就導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券過程中的流動性不足。“京東白條”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者不僅在數(shù)量和范圍上收到了嚴(yán)格的限制，而且從流動性上看來，即使京東給投資者支付了可觀的流動性溢價(jià)，但也無法根治這一問題。同時(shí)其次級證券不可轉(zhuǎn)讓的限制，也使資產(chǎn)支持證券流動性不足。

3.3交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

在常規(guī)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是由原始權(quán)益人通過計(jì)劃管理人的中介轉(zhuǎn)移給投資者的，在此過程中，交易風(fēng)險(xiǎn)受到了資產(chǎn)是否真實(shí)出售的影響。真實(shí)出售實(shí)際上是指原始權(quán)益人在實(shí)際轉(zhuǎn)讓過程中將基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是應(yīng)收賬款的全部收益和風(fēng)險(xiǎn)都出售給了計(jì)劃管理人，進(jìn)而使其對應(yīng)收賬款擁有絕對的所有權(quán)并在資產(chǎn)負(fù)債表中出示出來。但是在京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司（原始權(quán)益人）將10%的次級資產(chǎn)分配給其旗下的子公司和關(guān)聯(lián)公司來支持證券，這樣就導(dǎo)致了與基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是應(yīng)收賬款相關(guān)的收益與風(fēng)險(xiǎn)并不能全部轉(zhuǎn)移給計(jì)劃管理人，根據(jù)會計(jì)原則，這部分的應(yīng)收賬款不能出表，也就是說京東白條的基礎(chǔ)資產(chǎn)不能夠真實(shí)出售，這會使得其償債風(fēng)險(xiǎn)提高，同時(shí)可能面臨原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.4債務(wù)人提前償付風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化過程中，債務(wù)人提前償付風(fēng)險(xiǎn)是一種潛在的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)一般受到市場利率的影響，如果利率持續(xù)走高，那么理智的債務(wù)人會延遲歸還利息和本金來應(yīng)對不斷增加的借款成本，同樣，如果市場利率持續(xù)下跌，那么債務(wù)人就會提前歸還本金來達(dá)到節(jié)省借款成本的目的。在應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的過程中，債務(wù)人的提前償付會使基礎(chǔ)資產(chǎn)所在的資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流的償還周期受到影響，進(jìn)而影響到投資者的利益。

4、“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的啟示

4.1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化是可行的

首先，我國對資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)建設(shè)逐漸完善，使得企業(yè)在實(shí)施應(yīng)收賬款證券化的過程中有法可依，有據(jù)可循，同時(shí)，隨著法律法規(guī)的不斷完善，市場的監(jiān)管也不斷推進(jìn)，各個部門的審批流程也更加體系化，使得資產(chǎn)證券化的效率更加提高，所以為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)證券化的高速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。其次，資本市場快速發(fā)展也為證券的發(fā)行提供良好的條件。證券的發(fā)行離不開市場，良好的融資環(huán)境、活躍的市場流通是促進(jìn)證券化完成的重要條件，只有快速發(fā)展的資本市場才能促進(jìn)資金的流通、證券的發(fā)行。同時(shí)隨著人民生活水平的提高和國民素質(zhì)的增強(qiáng)，越來越多的人關(guān)注于將空閑的積蓄用作投資，隨著金融市場的發(fā)展，證券投資者的數(shù)量和范圍都會不斷擴(kuò)大，有助于推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)證券化進(jìn)程。最后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性和持續(xù)性為企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了關(guān)鍵性基礎(chǔ)。在企業(yè)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)只有在未來預(yù)期能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，才能夠保證發(fā)行債券后達(dá)到投資者想要的預(yù)期收益，而在我國企業(yè)的應(yīng)收賬款一般不會出現(xiàn)很大的波動，總體上較為穩(wěn)定，可以很好地作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

4.2進(jìn)一步完善互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的建議

首先，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管及法律完善。在企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，相關(guān)監(jiān)管部門的有效管理和控制，才能使市場流通更加規(guī)范和活躍，從而促進(jìn)企業(yè)證券化的蓬勃發(fā)展。同時(shí)，雖然我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律在不斷完善，但是隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)證券化腳步不斷加快，出現(xiàn)了許多新的問題和爭議，所以法律建設(shè)仍要加快腳步。其次，多管齊下降低資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)。上文中已經(jīng)提到在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中存在著許多風(fēng)險(xiǎn)，所以要在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中的多階段多過程都要注重防范風(fēng)險(xiǎn)，包括風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防控，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)防控以及債務(wù)人提前償還的風(fēng)險(xiǎn)防控等等。

5、結(jié)論

“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化提供了比較典型的案例，它的優(yōu)勢和不足都值得我們借鑒。隨著我國經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場也會越發(fā)成熟，可以預(yù)見，未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資產(chǎn)證券化也會越加蓬勃發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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第7篇

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 交易結(jié)構(gòu) 法律風(fēng)險(xiǎn)分析

【中圖分類號】D922.287 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風(fēng)險(xiǎn)，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進(jìn)行投資時(shí)唯一的可信賴工具，而信用評級機(jī)構(gòu)基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)高評級，以達(dá)到運(yùn)作更多項(xiàng)目、收取更高費(fèi)用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機(jī)的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到趨利避害的金融創(chuàng)新目標(biāo)。

資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國，因而在探討其準(zhǔn)確定義時(shí)有必要追根溯源，還原其本來面貌，經(jīng)過大量的文獻(xiàn)檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強(qiáng)的金融產(chǎn)品的過程。在這一運(yùn)作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)向社會公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。

資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復(fù)雜性而顯得神秘莫測，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實(shí)體資產(chǎn)證券化，主要指實(shí)體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)經(jīng)過一系列處理成為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品上市流通的過程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)重組打包成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析

通過上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)將流動性較差但是可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的交易模式設(shè)計(jì)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益等基本要素進(jìn)行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過一系列邏輯嚴(yán)密的設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)將流動性不足、但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動性、并經(jīng)過有效風(fēng)險(xiǎn)隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過程。

資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）

第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，會將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當(dāng)然這里的出售必須是“真實(shí)出售”，因?yàn)橹挥姓鎸?shí)出售才能有效防范證券持有人對發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營不善破產(chǎn)時(shí)，對應(yīng)收賬款亦無要求權(quán)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。仔細(xì)分析這一過程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實(shí)際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨(dú)立董事制度；與此同時(shí)，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

第三步：通過多渠道進(jìn)行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險(xiǎn)公司購買商業(yè)保險(xiǎn)，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補(bǔ)償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在增級過程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行增級的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的信用等級不能低于需要進(jìn)行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級，否則，達(dá)不到增級的效果；理論上，也可以通過發(fā)起人的超額擔(dān)保來進(jìn)行信用增級，但超額擔(dān)保會額外增加發(fā)起人的財(cái)務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競爭力，所以在實(shí)踐中并不會被廣泛運(yùn)用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級兩部分，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由次級證券先承擔(dān)損失，當(dāng)然為了補(bǔ)償其損失，次級證券的利率會高于優(yōu)先證券，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級方式很受市場歡迎。

第四步：進(jìn)行外部信用評級。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行了復(fù)雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)工作就需要交給專業(yè)的外部評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行，例如：美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的大小進(jìn)行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同等級的證券產(chǎn)品。

第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨(dú)特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨(dú)立承擔(dān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進(jìn)外部成熟的中介機(jī)構(gòu)來完成這一工作，投資銀行便承擔(dān)了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運(yùn)轉(zhuǎn)起來。普通投資者購買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運(yùn)營流程，那么這時(shí)候就需要專業(yè)機(jī)構(gòu)來進(jìn)行這些業(yè)務(wù)操作，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔(dān)任，不得不指出，在具體的運(yùn)作過程中，因缺乏內(nèi)在激勵機(jī)制服務(wù)人可能對資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進(jìn)行有效監(jiān)督，此時(shí)受托管理人（trustee）便應(yīng)運(yùn)而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負(fù)責(zé)監(jiān)督資產(chǎn)池的運(yùn)營情況和服務(wù)人是否盡職盡責(zé)，同時(shí)，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。

正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時(shí)，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細(xì)領(lǐng)悟其在整個運(yùn)作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節(jié)點(diǎn)才能充分理解資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理，在后文法律風(fēng)險(xiǎn)分析階段，筆者仍會對這一問題進(jìn)行探討。

風(fēng)險(xiǎn)隔離制度。在資產(chǎn)證券化過程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣。基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級，可以有效增強(qiáng)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無論通過何種措施，都難以達(dá)到預(yù)想目的。因而，為了保證和實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風(fēng)險(xiǎn)，需要在制度上對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，從而防患于未然。

更進(jìn)一步分析，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要來自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運(yùn)營主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，正因如此，資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制；從狹義上講，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流可以按照預(yù)先結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資者進(jìn)行償付相關(guān)證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。

為了有效實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，在資產(chǎn)證券化過程中，會通過兩個關(guān)鍵步驟實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。上述兩項(xiàng)措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，從而提高營運(yùn)資本的安全性。

正式破產(chǎn)隔離制度的有效運(yùn)行，近年來大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計(jì)的初衷及時(shí)隔離參與主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)對投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實(shí)施這一制度，會引入外部評級機(jī)構(gòu)，對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進(jìn)行披露，這些措施有效降低了整體運(yùn)營成本。

另一方面，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度有效實(shí)施后，資產(chǎn)證券化運(yùn)營過程中的相關(guān)法律設(shè)計(jì)可使相關(guān)參與主體徹底遠(yuǎn)離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達(dá)到自主運(yùn)營、獨(dú)立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，具有獨(dú)立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響和支配。

資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)分析

通過上文的討論，我們對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認(rèn)識。仔細(xì)觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨(dú)立律所對交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評價(jià)，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進(jìn)行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實(shí)實(shí)在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實(shí)上，法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風(fēng)險(xiǎn)。申言之，我國的資產(chǎn)證券化是建立在財(cái)產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進(jìn)一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風(fēng)險(xiǎn)更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時(shí)要及時(shí)通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時(shí)債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對債務(wù)人生效，即對債務(wù)人采取“通知到達(dá)生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實(shí)際予以運(yùn)用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個簡單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)，并具有沿著鏈條進(jìn)行鏈?zhǔn)絺鞑ィ粩喾糯蟮内厔荨Ｒ蚨顿Y者在進(jìn)行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時(shí)，要格外關(guān)注上述法律風(fēng)險(xiǎn)，對不懂的地方，要詳細(xì)閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責(zé)任范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)等核心問題，從而降低自己的交易風(fēng)險(xiǎn)。尤其是風(fēng)險(xiǎn)隔離制度中的法律風(fēng)險(xiǎn)尤為值得關(guān)注。

資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產(chǎn)通過一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)分離和重組生成可以自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，這一過程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟(jì)行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當(dāng)然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過國內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實(shí)資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實(shí)現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無形的權(quán)利于有形的憑證，既實(shí)現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。

資產(chǎn)證券化蘊(yùn)含的法律風(fēng)險(xiǎn)。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補(bǔ)，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素?zé)o疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預(yù)防可能發(fā)生的各類風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言，資產(chǎn)證券化過程中存在以下幾點(diǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊(yùn)含的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構(gòu)建多層次資本市場體系進(jìn)程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學(xué)者常思常新的話題。

基于上文的分析，我們可以看到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為促進(jìn)我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新、豐富投資者投資渠道、構(gòu)建多層次資本市場體系均具有重要意義。但在資產(chǎn)證券化過程中，如何做到安全性、風(fēng)險(xiǎn)性、收益性和便捷性的合理平衡，是中國乃至全球資本市場需要面對的巨大挑戰(zhàn)之一。結(jié)合具體國情，筆者認(rèn)為我國需要借鑒國外先進(jìn)立法經(jīng)驗(yàn)，盡快完善相關(guān)立法，讓法律為資產(chǎn)證券化走上可持續(xù)發(fā)展道路保駕護(hù)航。

第8篇

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說明：大型商業(yè)銀行主要包括包括中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行。其他類金融機(jī)構(gòu)包括政策性銀行及國家開發(fā)銀行、外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和郵政儲蓄銀行。

在國外，住房抵押貸款是最普遍實(shí)現(xiàn)證券化的資產(chǎn)，而我國住房抵押貸款剛剛起步，沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款的積累，難以形成具有相似條件、違約率及提前清償率的抵押貸款組群，無從推行資產(chǎn)證券化并且銀行發(fā)放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗(yàn)階段，缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒有形成統(tǒng)一的貸款標(biāo)準(zhǔn)和貸款格式[5]。另外，由于我國城市商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)失調(diào)，國有企業(yè)控股比例偏高，不良資產(chǎn)大部分是與當(dāng)?shù)卣衅髽I(yè)相關(guān)的一些呆賬壞賬，產(chǎn)權(quán)不明晰且?guī)缀醪豢赡墚a(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，缺乏可證券化的必要條件。可見，城市商業(yè)銀行所占市場占有率較低，資產(chǎn)規(guī)模小，住房抵押貸款發(fā)展不完善，許多不良資產(chǎn)無法進(jìn)行證券化，現(xiàn)階段進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)還過于薄弱。

2.城市商業(yè)銀行缺乏高素質(zhì)人才技術(shù)支持不足。我國正處于銀行高速發(fā)展階段，對于專業(yè)人才的需求較為旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影響，與國有商業(yè)銀行相比，城市商業(yè)銀行在人才引進(jìn)方面處于劣勢。大量的本科、碩士畢業(yè)生將國有商業(yè)銀行作為首選，城市商業(yè)銀行難以獲得優(yōu)秀的人才支撐，一些崗位職工的受教育程度、專業(yè)素養(yǎng)、技術(shù)水平不能滿足職位要求。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)程序復(fù)雜、技術(shù)要求高、專業(yè)化程度高的技術(shù)，不僅要求技術(shù)人員具備極高的專業(yè)素養(yǎng)，而且要精通法律、會計(jì)、稅務(wù)等各方面知識，由此看出，城市商業(yè)銀行缺乏這方面的高級人才，現(xiàn)階段還無法為資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供有效的技術(shù)支持。

3.城市商業(yè)銀行缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)能力。資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)十分重要，與一般金融資產(chǎn)考慮未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率定價(jià)的方法不同，基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)相對更加復(fù)雜。在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)過程中需要考慮利率、償還期限、提前償付、資本市場運(yùn)行狀況等多種因素[6]。在我國，城市商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)主要是與當(dāng)?shù)卣衅髽I(yè)相關(guān)的呆賬壞賬，這部分資產(chǎn)幾乎不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，與這部分資產(chǎn)相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)也不完整，不能很好地服務(wù)于定價(jià)模型。此外，我國城市商業(yè)銀行也缺乏相關(guān)方面的高級人才，無法為定價(jià)提供有力的技術(shù)支持。

（二）從外部環(huán)境來講

1.信用評級制度不健全，缺乏可信賴的評級機(jī)構(gòu)。信用評級是資產(chǎn)證券化過程中非常重要的一步。信用評級機(jī)構(gòu)能否準(zhǔn)確合理的對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級及信用評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、可信度，很大程度上決定了投資者對該種證券的需求。目前，我國在信用評級方面還存在很大的問題，缺乏像國外穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾一樣的被普遍接受、認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)。當(dāng)前我國評級機(jī)構(gòu)規(guī)模小，業(yè)務(wù)范圍狹窄，專業(yè)性較差，許多評級機(jī)構(gòu)組織形式不完善，內(nèi)部管理控制還有待加強(qiáng)，難以形成統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)，不能給出獨(dú)立、客觀、公平為投資者信賴的評級結(jié)果，這無疑將使資產(chǎn)證券化的效果大打折扣。

2.資產(chǎn)證券缺乏有效、穩(wěn)定的需求主體。資產(chǎn)證券化過程的成功離不開有效、穩(wěn)定的需求主體，只有將資產(chǎn)證券推銷出去，資產(chǎn)證券化過程才算完成。從國外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，資金實(shí)力較為雄厚，是資產(chǎn)證券的最主要的購買者，然而在我國，社會保障基金、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、信托機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者的情況不容樂觀，難以形成長期穩(wěn)定的需求。此外，我國法律也對保險(xiǎn)公司、社會保障基金等的投資渠道進(jìn)行了嚴(yán)格限制，一定程度上也限制了對資產(chǎn)證券的需求。

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第9篇

資產(chǎn)證券化交易的會計(jì)確認(rèn)

資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在該過程中存量資產(chǎn)被包裝后賣給一個特設(shè)交易載體（Special Purpose Vehicle, 簡稱SPV）或中介機(jī)構(gòu)，然后SPV或中介機(jī)構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）以獲取資金。” 資產(chǎn)證券化通過各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約能夠相互支持、相互牽制，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、各取所需之目的。資產(chǎn)證券化操作對象不是一般的資產(chǎn)，而是預(yù)期在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，在資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中，原始權(quán)益人常常會獲得新的權(quán)利，承擔(dān)新的義務(wù)，即衍生工具。

國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會和美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會均順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展的潮流，針對金融創(chuàng)新技術(shù)中產(chǎn)生的權(quán)利和義務(wù)，提出了金融資產(chǎn)和金融負(fù)債兩個會計(jì)要素，規(guī)定了其定義，并把資產(chǎn)重新進(jìn)行了分類，使金融創(chuàng)新技術(shù)中產(chǎn)生的權(quán)利和義務(wù)在會計(jì)要素中有了準(zhǔn)確的界定，為金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的確認(rèn)和披露奠定了基礎(chǔ)。美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會頒布了第125號財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則（SFSA No.125）――“轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會計(jì)處理”。按照該準(zhǔn)則，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。換而言之，對已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也就是說決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。在該準(zhǔn)則中，委員會正式提出了“金融合成分析法”。

“金融合成分析法”的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分割成不同的組成部分。根據(jù)這種方法，對一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易是否進(jìn)行銷售的會計(jì)處理取決于轉(zhuǎn)讓者是否放棄了對該資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是取決于交易的形式。

判斷金融資產(chǎn)的控制權(quán)是否已轉(zhuǎn)讓必須符合以下幾個條件：

轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)與轉(zhuǎn)讓人分離，即轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)已經(jīng)在轉(zhuǎn)讓人的控制范圍之外，包括發(fā)生破產(chǎn)或其它被接收的情況。

受讓人可以無條件地將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或資產(chǎn)中的獲利權(quán)進(jìn)行抵押或再轉(zhuǎn)讓。如果受讓人是合格的特設(shè)交易載體，則該機(jī)構(gòu)的收益人可以無條件擁有抵押或再轉(zhuǎn)讓該項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。實(shí)際上，滿足這項(xiàng)條件意味著受讓人獲得了資產(chǎn)的控制權(quán)。

轉(zhuǎn)讓人不再通過以下途徑保持對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：簽訂合約授權(quán)并強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓人在到期日前回購或贖回轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。簽訂合約使得轉(zhuǎn)讓人有權(quán)回購或贖回在同類市場上不能輕易獲得的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。

需要注意的是，利用金融合成分析法測試證券化業(yè)務(wù)是否涉及資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓時(shí)，仍需要對證券化的合約安排體系進(jìn)行細(xì)致的分析和辨別。即將整個證券化體系分解成若干相互獨(dú)立的合約組件，再按各組件的重要性進(jìn)行判斷。判別的過程可歸納為下表。

在金融合成分析法下，更傾向于將證券化確認(rèn)為銷售業(yè)務(wù)作表外處理，同時(shí)確認(rèn)和計(jì)量新產(chǎn)生的金融工具或金融合約。

資產(chǎn)證券化帶來的會計(jì)報(bào)表合并

我國目前只是規(guī)定了一般經(jīng)濟(jì)實(shí)體的合并范圍與合并標(biāo)準(zhǔn)，特殊目的實(shí)體的概念和針對特殊目的實(shí)體的合并標(biāo)準(zhǔn)從未涉及，而實(shí)際上我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活是存在這種經(jīng)濟(jì)實(shí)體的。資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，迫切需要這種合并標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)和規(guī)范。

資產(chǎn)證券化帶來的合并報(bào)表問題主要涉及的是在資產(chǎn)證券化過程中的特設(shè)交易機(jī)構(gòu)是否與發(fā)起人進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表合并。不論發(fā)起人與SPV各自原先的報(bào)表是將資產(chǎn)證券化交易確認(rèn)為銷售還是融資，一旦SPV被認(rèn)為是發(fā)起人的子公司，兩者間的交易就成為一個經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)部的交易，就要進(jìn)行合并。發(fā)起人原先期望的降低資產(chǎn)負(fù)債率、增加收入等結(jié)果在合并報(bào)表上就都不會實(shí)現(xiàn)了。

現(xiàn)行的合并理論與實(shí)務(wù)是以母公司對關(guān)聯(lián)公司活動的實(shí)際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營活動和財(cái)務(wù)活動有控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。當(dāng)認(rèn)為關(guān)系的本質(zhì)是發(fā)起人控制SPV時(shí)，就會要求發(fā)起人合并SPV的報(bào)表。顯然，問題的實(shí)質(zhì)在于判斷SPV是否屬于發(fā)起人的一個子公司，通常有以下三個判斷標(biāo)準(zhǔn)：SPV為發(fā)起人帶來的收益與發(fā)起人真實(shí)的子公司無實(shí)質(zhì)性差異。發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利。發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。只要符合其中一條，就可判斷SPV為子公司，將其納入合并更符合會計(jì)慣例。

資產(chǎn)證券化的稅收問題

資產(chǎn)證券化過程涉及的稅務(wù)費(fèi)用相當(dāng)龐大，這些稅務(wù)費(fèi)用都會直接影響資產(chǎn)證券化的成本。在國外，一般為發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券這一特定目的而成立的SPV以及資產(chǎn)擔(dān)保證券購買人都能享受到一定的稅收優(yōu)惠，以減輕證券化的成本。中國稅收制度并不完善，因此對證券化的制約相對較少。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到的稅收方面的問題，主要包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收和各個證券化交易主體的所得稅處理兩方面。

資產(chǎn)支持證券融資收益的所得稅問題

對發(fā)起人而言,如果資產(chǎn)證券化符合銷售的條件,那么任何收益都可能被記入損益表內(nèi)而必然繳納所得稅。實(shí)務(wù)中如果證券化產(chǎn)生了損失，稅務(wù)機(jī)關(guān)也不應(yīng)該認(rèn)為該資產(chǎn)的出售不在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍以內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不能扣稅。因此，從稅收中性化的原則出發(fā)，證券化所帶來的任何收益或損失都應(yīng)當(dāng)作為計(jì)稅依據(jù)。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的營業(yè)稅、印花稅問題

如果資產(chǎn)證券化融資不被認(rèn)定為真實(shí)銷售，這樣一種運(yùn)作就無須繳納營業(yè)稅。如果資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓被認(rèn)定為真實(shí)銷售，一個必然的結(jié)果就是需要繳納營業(yè)稅。這樣資產(chǎn)證券化融資的成本必然會大大地高于其它融資方式的成本，使得資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上難于推行。

根據(jù)稅法，買賣合同和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同均需繳納印花稅。由于資產(chǎn)證券化交易涉及金額通常都十分巨大，即使以交易額的很小的比例來征收印花稅，也將是一個龐大的數(shù)字，從而極大地增加交易成本。

為了推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的開展，在其初始階段，國家可以考慮免征或減征營業(yè)稅和印花稅，以降低資產(chǎn)證券化的融資成本。

參考資料：

1. 余堅(jiān)，資產(chǎn)證券化帶來的會計(jì)確認(rèn)問題探討，會計(jì)研究，1998年第9期