時間：2023-09-08 17:05:25
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【摘要】本文通過期權理論中的等值理財理念，介紹了在期權理論下的公司資本價值的定位問題。分別將公司的所有權站在為債權人所有還是股權人所有兩個角度，具體分析了債務資本價值和權益資本價值是如何確定的。并指出了基于期權理論下的公司資本價值的判斷對比于傳統理論對公司資本價值判斷的不同和這種判斷的優點。公司的資本價值由債務資本和權益資本兩者組成。基于期權理論下對它們的理解不同于通常我們在會計和財務理念下的認識，在這一新的思想的指引下，對資本價值會有一個全新的認識。
一．基本理論
在解釋期權觀念下的公司資本價值前，有必要對期權的相關理論做一個介紹分析。
期權是一種選擇權，是以合約或合同形式存在的權利，期權持有人，即合同買方，通過支付期權購買費（權利金）向合同賣方取得了一種權利，有權決定在未來某一時刻按約定價格向期權賣方買賣某種標的物商品。
對資本價值的分析主要利用了期權的理財思想。所謂期權理財，是指利用期權的風險控制思想，保留謀利的權利，分離清償的義務，通過風險轉移實現財務風險控制。期權的財務功能在于實現風險的轉移、套期謀利和價值定位。使用不同的策略可以實現期權的這些財務功能。
風險轉移功能也就是套期保值功能，是通過“相等且相反”的原則建立對沖組合來實現套期保值的。它的資產保值思路是無風險狀態可以通過資產權利與義務的分離來實現。套期謀利功能是將期權機制與期貨機制相結合，在鎖定風險的基礎上，利用標的物未來價格有利變動的機會，謀取可能的風險報酬。價值定位功能是期權理財中最為重要的一個功能。期權執行價格是供求雙方對標的物商品未來價格的預計，是雙方達成的市場均衡價格，給現貨市場的商品價值定位提供了方向。而權利金的確定，為判斷資產所附屬權利的價值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉換為經濟價值提供了可行的思路。
期權思想中一個極為重要的觀念就是等值理財。這一觀念對本文中的公司資本價值解釋提供了重要的理論依據。期權理論下的資本價值等值理財中集合了規避風險和延遲投資的思路，用等值理財恒等式可以表示出二者最終實現了一致的結果。
看漲期權價值+無風險資產價值=看跌期權價值+風險資產價值
恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規避風險的思想。這一恒等式在于說明持有現金（風險資產）與買權多頭的組合，與持有風險資產與賣權多頭的組合，具有等同的理財價值。二者既具有保險的功能，保持無風險狀態，又具有投資的功能，把握投資的機會。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財下的幾種典型理財思路。
1．避險理財。無風險資產價值=股票價值+（看跌期權價值—看漲期權價值）=股票價值—（看漲期權價值—看跌期權價值）
即持有風險資產與一個賣權多頭和一個買權空頭的組合，是一份無風險資產的復制品。
2．套利理財。看漲期權價值=（股票價值—無風險資產價值）+看跌期權價值
即負債投資與一個賣權多頭的組合，是一份看漲期權的復制品。
3．價值定位理財。股票價值=無風險資產價值+（看漲期權價值—看跌期權價值）。
即風險資產價值由既定的無風險價值和風險行動的價值所組成，持有無風險資產與一個在買權多頭和賣權空頭上的風險行動的組合，是一份風險資產的復制品
二．期權理論下的資本價值
建立了對期權理財思想的基本認識后，就可以看看期權思想下的公司資本價值是如何建立的。對于權益資本價值和債務資本價值的定位，都可以分別從公司的全部資產歸屬于債權人還是股東所有兩個角度來分析。
（一）公司資產為債權人所有
1．權益資本價值
由無風險對沖機制：無風險資產價值=風險資產價值—看漲期權價值，得到負債=資產—看漲期權價值。到期執行價格E=債務到期償付額B，資產到期價格為V，看漲期權為Vs。權益資本=資產—債務資本=V—B。
這說明，公司舉債的結果，使股東無償的獲得了一個以債務到期償付額B為執行價格的看漲期權。期權的到期日就債務的到期日。
即債權人擁有公司全部資產V，權益資本是一個執行價格為債務到期額B的對V的看漲期權。權益資本價值=Vs
2．債務資本價值
債權人無權分享公司資產價值超過債券賬面價值的部分，而股權持有人也僅僅分享公司資產價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務持有人擁有公司的全部資產V，又賣掉了一個看漲期權Vs給股東，獲得了金額大小為債務利息的權利金，在期權到期日，即債務到期日，債務持有人將以債務到期償付額B的執行價格將資產出售給股東。
這樣，債務資本的價值就等于公司總價值與出售看漲期權的組合。
債務資本價值=V—Vs
（二）公司資產為股東所有
1．權益資本價值
根據套利理財的思路：看漲期權價值=股票價值—無風險資產價值+看跌期權價值。即認為負債投資與一個賣權多頭的組合，是一份看漲期權的復制品。
將權益資本價值看作是看漲期權價值。權益資本=資產—債務資本+看跌期權價值（Vp）=V—B+Vp。因此，權益資本可以看作是股東通過借入無風險資產B擁有了公司的全部資產V，并從債權人手中獲得了一個執行價格為債務到期償付額B的對V的看跌期權。
2．債務資本價值
根據避險理財的思路：無風險資產價值=股票價值—看漲期權價值+看跌期權價值。又由無風險的對沖機制：無風險資產價值=證券價值—看漲期權價值。可以獲得債務資本價值=債務賬面價值+看跌期權價值。這里，股東擁有公司全部資產，債權人擁有了一項到期可以按履約價格B向債權人出售公司總資產。即債務資本價值=B—Vp。
債務到期時，當資產價值V＞履約價格B時，股東會放棄行使賣權，債權人獲得了金額大小為利息的權利金。債務資本價值此時為B—Vp（Vp=0）；當資產價值V＜履約價格B時，股東會行使賣權，債權人將以執行價格B的金額購買公司資產，承受了B—利息大小的損失。此時，債務資本價值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以說，公司舉債的結果，使股東最壞的結果是沒有獲得任何超過無風險價值的風險價值部分，而不會承受公司資產低于無風險價值部分的損失，這種損失全部由債務持有人承擔了。這一狀況正好解釋了現代公司理論中，股東所承擔的有限責任問題。
（三）公司總價值
公司的資產等于負債與所有者權益之和，因此公司資本就由債務資本和權益資本兩部分組成。
由等值理財恒等式：看漲期權價值+無風險資產價值=看跌期權價值+風險資產價值。
以及在將公司資產看作為股東所有的情況，權益資本=資產—債務資本+看跌期權價值。債務資本的價值=公司總價值—看漲期權的組合
Vs表示看漲期權價值，Vp表示看跌期權價值，B表示無風險資產價值。V表示公司的總價值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。
為了更好的解釋這個理論，我們舉一個例子來說明。
假定公司價值目前為8000萬元，債券面值3000萬元，無風險利率10％，債券到期額3300萬元，債券到期時，公司價值可能為10000萬元（超過債券執行價格），也可能為2000萬元（低于債券執行價格），未來結果狀態如下分布：
現在價值未來預期情況一未來預期情況二
公司價值8000100002000
債券資本價值Vb33002000
權益資本價值Vs67000
利用無風險套利技術，根據對沖關系式：
看漲期權價值=股票價值—無風險資產價值
可以用A比例的公司資產和B比例的無風險證券來復制公司股票：
公司股票的復制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375B＝1523（萬元）
公司現在價值為8000萬元，則：
權益資本現在價值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬元）
債務資本現在價值Vb=8000-5177=2823（萬元）
這個計算結果說明：
第一，由于未來公司價值可能為2000萬元，低于債券執行價格即債券到期值，該債券存在違約風險，造成現在市場給債券較低的價值定位。（2823<3000萬元）
第二，股東借入了1523萬元，連同自己的資本5177萬元，共計6700萬元，占公司總資產的0.8375倍，其余的1300萬元由債權人投入，最終的結果是，股東投入5177萬元，債權人投入了2823萬元（1523萬元＋1300萬元）。
再利用無風險套利為公司資本定價時，前提條件是必須知道它們的期末價值，也就是未來的結果分布，這也正是期權定價的特點。公司價值、權益資本價值和債務資本價值三個關聯對象中，只要知道任意一個對象的現值，利用對沖關系式的復制，就可以推斷其它對象的現在價值了。
三．意義
在以往的證券資產價值確定時，基于傳統的理論，都是采用了資產未來的現金流量的貼現后的現值來進行估價。對債券而言，這種價值的確定，既要考慮必要的報酬率和利息率，還要考慮計息期的長短和到期時間問題。這些純客觀的因素完全沒有考慮到處于市場主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說明投資者對風險的態度以及供求雙方對標的商品的未來價格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價上也是類似的道理。定價的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價的主要因素，而且，定價模型中潛在的是認為將來公司必然是盈利和發展的。對于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達到一致的。
而期權定價對于這個問題給出了有效的解決方法。基于期權理論對公司資本價值的認識可以幫助我們在資本市場上為股票和債券定價時獲得一個很好的價值定位依據。這種理論用于證券資產的定價可以使我們不再只是單純的去看待資產本身的獲利能力，更要從對資本的要求權來考慮證券資產的價值內涵。
期權理論下資本定價只需要知道資本未來的結果分布，而不需要詳細的概率分布等就可以定價，這是期權定價的一個特點。只要知道了公司價值、權益價值和債券價值三者中任一個的現在價值，就可以利用對沖關系式的復制技術去推斷其他對象的現在價值了。
傳統的證券定價中，債券價值與股權價值是相分離的。而基于期權理論的資本定價模型考慮了估價資本資產與其他資本資產的相關性，把估價對象資本置于公司總資本的整體中考察，認為一類資本的價值變動必然會引起另一類相關資本的價值變動。這是期權理論下資本價值的一個顯著特點。
期權理論中避險理財等使資產價值不會下降，能夠套期保值的同時還具有保險和投資的功能。這并不是說沒有風險的存在了。事實上，通過高于或低于執行價格的狀況，已經充分考慮了未來收益的不確定性了。
參考文獻：
1、約翰•赫爾《期權、期貨和其他衍生產品》華夏出版社，2000
2、《財務成本管理—2005年注冊會計師考試輔導教材》經濟科學出版社2005
企業折現現金流法是將企業資產在未來所能產生的自由現金流根據合現的折現率予以折現,得到企業的經營價值,然后減去所有非權益資本價值后計算權益資本價值的方法。其基本模型為:
其中:FCF:經營性資產自由現金流;非營業性資產價值:如現金、流動性強的金融資產、不納入合并報表的子公司等;WACC:加權平均資本成本;t:估值年限;非權益資本價值:債務價值、優先股價值等。
二、折現現金流法在權益資本價值評估應用中的問題分析
(一)正確區分經營性資產與非經營性資產并采用不同的價值評估方法
在評估時,企業首先要將經營性資產與非經營性資產進行恰當歸類,即經營性資產的自由現金流不應包括任何來自非營業性資產的現金流,非營業性資產的價值應該單獨計算。這主要是因為,對于經營性資產而言,其當前價值主要依賴于未來產生的現金流量,而非營業性資產其當前價值的計算采用未來現金流量的現值不合理。一般來講,企業的非營業性資產可以分為兩大類:一大類即按照現行企業會計準則的規定采用公允價值計量的流動性較強的金融資產(如交易性金融資產),因為按照企業會計準則的規定,這些資產的計量屬性均采用的是公允價值計量屬性,而不是現值計量屬性,因此在計算其價值的時候,一般應采用最新公布的資產負債表的信息,而不采用折現的未來現金流量。至于對不同企業進行評估時,到底哪些列入經營性資產哪些列入非營業性資產,根據企業會計準則的規定,這有賴于企業管理當局的持有意圖。第二大類即缺乏流動性的投資(如不進入合并報表的子公司),由于對于不進入合并報表的子公司來而言,對于母公司價值評估可利用的信息按照企業會計準則長期股權投資會計處理的規定,其可利用的報表信息取決于持有股權比例的大小,但如果對子公司的投資采用折現現金流,其折現率的選擇應選擇與投資風險相當的資本成本,與經營性資產折現所選擇的折現率不相一致,因此對這類投資最好也應單獨計算其價值,而不應將其列入經營性資產。
(二)對歷史財務報表進行分析調整后預測經營性自由現金流
自由現金流量(FCF)是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出的差額,即扣除新增投資后公司核心經營活動產生的現金流。反映了在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東和債權人的最大現金額。它是企業折現現金流量法估值的基礎。由于自由現金流受收入增長和投入資本回報率的約束,因此,在預測未來自由現金流之前,企業需要先考查公司的歷史財務績效,重點關注對自由現金流產生決定性影響的投資資本回報率與收入增長上。此外,由于投入資本回報率和歷史自由現金流無法直接從公司的財務報表中計算出來,因此需要首先對歷史財務報表進行調整,將其調整為經營項目、非經營項目和資本結構區分開來的新的財務報表,在此基礎上,利于調整后的財務報表來計算歷史自由現金流量以構成未來預測的基礎。在預測未來自由現金流量時,從價值評估的實踐操作而言,短期來講(一般1―5年),可以從會計報表的所有項目入手,如毛利、銷售費用、應收賬款、存貨等。對于中期而言(通常為5―10年),由于具體的分項目預測涉及到太多的不確定性,而且預測準確性難以有效把握,因此可把預測的重點放在企業的一些關鍵財務指標上,如營業利潤、調整稅率等指標。再對于長期而言(一般10年以上),逐年預測企業的一些關鍵財務指標對于價值評估沒有太大意義,計算長期以后的現金流量就要利用連續價值的計算方法。
(三)選擇合適的折現率
要計算經營性資產的價值,就要對預測的自由現金流按照時間和風險進行折現。由于自由現金流對所有的投資者都是可得的,因此自由現金流的折現系數必須代表所有投資者面臨的風險。由于加權資本成本(WACC)綜合了債務資本和權益資本要求的基于市場目標價值的回報率,因此折現現金流法模型在企業價值評估時折現率選擇加權資本成本比較合理。
(四)評估企業整體價值(即經營價值+非營業資產價值)
在對未來期間的經營性自由現金流進行預測的基礎上,通過選擇合適的折現率(WACC)對未來自由現金流量進行折現,即評估得出企業的經營性資產的價值,再通過對現金、流動性較強的金融資產及不納入合并報表的子公司的價值進行單獨估值,就可以評估得出企業的整體價值。
(五)分項目評估非權益性資本價值
根據前面的分析,把企業的經營資產價值和非經營資產價值相加就得到企業整體價值,用企業整體價值減去所有非權益性資本價值,就可以評估得出權益資本的價值。企業一般常見的非權益性資本價值主要包括負債、經營性租賃、或有負債、少數股東權益等。在對這些非權益性資本價值進行評估時,要結合不同項目的特點采用相應的方法評估其價值,比如對于一般負債而言可以采用市場價值,如果不滿足這樣的條件,就應當按照預計未來支付債務所要償付的本息選擇合適的折現率予以折現,當然有些情況下,利用賬面價值作為價值評估值也可能是一個合理的估計值。
在分項目評估非權益性資本價值并將其相加后,將前述已評估出的企業整體價值減去非權益性資本價值即可得出權益資本價值。基于這樣的原理,在評估權益資本價值的基礎上,價值評估人員還可以將這種方法用于公司股價的評估。
三、折現現金流法的固有缺陷及其他估值方法的選擇
一是作為折現率具有可便于理解性及操作的簡單性,但缺陷也非常突出。如果把資本成本作為一個常數來對未來所有的現金流量進行折現,實際上相當于假定企業是以固定的負債比率目標管理其資本結構的。但實際上這種假定與實際情況存在著很大程度上的背離。
二是折現現金流法還有一個固有的缺陷,在注重公司績效考核的現代企業管理體系中,單純依賴現金流的信息很難對公司的績效做出準確判斷。因為自由現金流的減少可能緣于公司的績效不良或公司的新增投資減少。
同財務資本相比，智力資本在產權特征與價值屬性上存在很大的不同，這是造成目前兩者在企業管理和企業出資制度中具有不同特點的根本原因。但是人們已經充分認識到，近年來，智力資本在企業管理和企業治理中的地位逐漸提高，知識在企業價值創造中具有無法替代的作用。據布魯金機構的一項調查，1980年企業市場價值中，企業有形資本占62%，而到1990年，這一數字已下降到38%。其最新的一項估計表明，當前企業所創造的價值中，50%-90%源自于對智力資本的管理。如微軟公司1995年的市場價值為4910億元，而當年該公司的有形資產僅為450億元；可口可樂公司1995年市值為7860億元，當年該公司的有形資產僅為520億元，而智力資本等無形資產則占該公司市值的93.38%。因此研究智力資本的價值評估，特別是個體智力資本的價值評估，對于企業實施有效的激勵機制，提高企業效率具有重要的現實意義。
一、智力資本的價值屬性
周其仁（1996）在引證了羅森和巴澤爾等人的觀點后，以激勵機制的普遍存在為依據揭示了企業的合約本質，指出智力資本與其所有者的不可分離性是其最主要的產權特征。從智力資本的產權特征出發，筆者認為智力資本具有以下幾項主要的價值屬性。
（一）智力資本價值的易波動性
智力資本通過管理創新和技術創新，可以在復雜的外部環境和內部環境中，使沒有生命力和主動性的財務資本實現增值，從而創造新的價值。但是智力資本的價值是一種未來價值，體現在其所能創造的未來現金流量上，這種創造現金流量的能力是不穩定的，易波動的。一方面，由于智力資本不能與其載體相分離，所以智力資本隨著其載體的生命健康狀態的變化而發生變化，并隨著人的生命的終止而消失；另一方面，智力資本以知識和能力為核心，而知識和能力是必須經常更新的，一旦智力資本的載體不能及時更新自己的知識結構，則其原來的智力存量可能大幅貶值。
（二）智力資本價值的人身依附性
人身依附性既是智力資本的產權特征，也是其價值特征。無論智力資本的價值大小，它總是與其載體融為一體，不可分割。這就決定了智力資本不能像財務資本那樣可以用于轉讓、清償債務等事項。人身依附性也是部分經濟學者否認智力資本可以作為出資的主要原因，智力資本既不能從其主體分離出來作為抵押，也不能由企業進行處置，特別是在企業進入破產清償程序時更是如此。但是，另一方面，智力資本的人身依附性恰恰也說明其載體在運用智力資本時，必須為其承擔絕大部分風險，因為只有他才能運用自己的知識和能力，如果他不盡力的話，他所獲得的利益將低于自身的價值。
（三）智力資本價值的團隊依存性
智力資本的價值必須在某種團隊合作的情況下才能得以實現。因為智力資本的運用是一個過程，而這個過程中必須由團隊的其他成員配合才得以完成。團隊生產理論的集大成者阿爾欽、德姆塞茨（1972）認為團隊生產因效率高于個體生產而廣泛存在，但團隊成員由于搭便車和信息不對稱造成監督和業績衡量的困難。他們的解決辦法是引入一個外部監督者并賦予其剩余索取權。團隊依存性是智力資本的重要價值屬性，這一特征對個體智力資本的價值評估存在重要影響。
二、個體智力資本的價值評估設計
（一）關于企業智力資本價值評估的研究
自從人力資本理論誕生以來，許許多多經濟學家對人力資本和智力資本的測度問題進行了研究，如舒爾茨、貝克爾等，但是這些研究大多要么基于宏觀經濟數據，要么基于傳統的投入產出關系進行研究，缺乏對企業特別是對個體智力資本價值評估的分析。近幾年來，學者們對企業智力資本的價值評估關注較多，并探討了市賬比較法、托賓q法、具體推算法等幾種主要的評估方法。
市賬比較法：通過企業的市場價值與賬面價值的差額來反映企業智力資本的大小。其理論依據是，企業賬面價值實際上是根據公認的會計準則紀錄的歷史成本價值，而市場價值反映的是企業作為一個永續經營實體的整體價值，其中包括了未來盈利的能力。這種方法的優點是簡單易行，缺點是受會計政策影響大，并且該方法默認企業市值扣除企業財務資本價值的余額即為企業智力資本，而事實上影響市場價值的因素很多。
托賓q法：托賓q是諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯?托賓設計的用來預測投資行為的一個參數，是企業市場價值與企業資產的重置成本的比值。這種方法的理論依據是如果企業資產的重置成本低于企業的市值，那么企業的投資行為就獲得了超額利潤，而智力資本就是超額利潤的源泉。托賓q法的缺點同市賬比較法類似，但對同行業企業間的比較還是基本有效的。
具體推算法：這種方法認為企業超額收益源自于智力資本，其實質就是企業超額回報的資本化。為避免不同企業在資本化超額收益時的計算口徑不同導致缺乏可比性，斯圖爾特提出的計算步驟已成為大多數企業遵循的標準：1.計算企業三年的平均稅前收益；2.根據資產負債表中的數據計算三年的平均年末有形資產的價值；3.用稅前收益除以平均有形資產得到資產回報率；4.計算同期整個行業的平均資產回報率；5.用行業平均資產回報率乘以企業的有形資產得到行業平均水平下的稅前收益；6.用企業的稅前收益減去平均收益得到超額收益；7.計算三年平均所得稅率，并由此計算出稅后超額收益，這部分收益就是對智力資本投資的回報；8.計算超額稅后收益的凈現值，結果就是沒有體現在資產負債表中的智力資本的價值。
上述評估企業智力資本價值的方法都存在一些缺點，不過對于評估企業整體的智力資本價值還是具有一定參考意義的。然而對于個體智力資本的價值評估，這些方法并沒有多大意義，也不能滿足企業激勵機制的需要，因為這些方法沒有考慮到個體智力資本的價值屬性。事實上，資本的價值取決于其未來創造現金流量的能力，這是財務理論的一個基本結論，既適用于財務資本，也適用于智力資本。上述方法都是基于價值的歷史觀，沒有考慮到智力資本創造未來現金流量的能力。從價值的未來觀來看，智力資本同財務資本在價值內涵上并無質的差別，評估智力資本的價值也應基于未來觀。
（二）個體智力資本價值評估的設計
財務理論認為，任何資本在一定時期內的價值評估都可以應用下述公式：
其中，V表示該項資本的價值，N表示評價期長度，Ft表示第t期該項資本帶來的凈現金流量，it表示第t期適用的折現率。應用這個公式的關鍵要素有三個：評價期、未來凈現金流量和折現率。基于價值評估的目的，評價期有兩個層面的含義：一是評價期取最長值或無窮大，這意味著資本將使企業長期受益，評估的目的是資本的總價值；二是根據資本的實際情況或評估要求設定評價期。對于個體智力資本價值的評估而言，評價期是一個根據需要而設定的量，如同一項無形資產有它的使用期。一般而言，評價期的確定需要根據智力資本的使用情況，通過包括智力資本所有者在內的參與者協商確定。折現率事實上是較為宏觀的變量，在一定時期內跟社會平均的投資回報率和國家金融狀況有關，它可以根據有關公開信息獲得。未來凈現金流量是一個不確定性較強的量，對個人智力資本而言，確定其所獲得未來凈現金流量更為復雜。因此如何正確處理凈現金流量信息是能否合理地評估個體智力資本價值的關鍵問題。
筆者認為，個體智力資本的價值評估應與團隊智力資本的價值評估有機結合起來，這是智力資本價值團隊依存性的體現。因此首先要評估團隊智力資本價值。基于未來觀進行團隊智力資本的價值評估需要著重考慮三個方面的因素：一是該團隊要覆蓋的范圍；二是該團隊在企業生產、管理過程中的地位，即其貢獻實際或將要占到企業所有參與者組成的團隊的何種比例；三是該團隊的工作能夠帶來多大比例的超額利潤，即在企業所有的投資回報中，團隊智力資本所起的作用有多大。筆者認為，如果基于評估個人智力資本價值而進行智力資本出資的目的，則作為評價對象的團隊應力求精練，以使得個人在團隊中的貢獻能夠得以有效區分。但必須要求該團隊的貢獻應該占企業整體價值的較大比例，這樣才能滿足智力資本價值評估的初衷。智力資本帶來的超額價值決定了在評價中應該使用超額的凈現金流量，如果企業的凈現金流量低于社會平均或行業平均水平，則沒有必要對智力資本價值進行評估。
團隊智力資本價值的評估是個體智力資本價值評估的基礎，然后要確定個體在團隊中的貢獻。個體智力資本價值評估的目的一般是出于激勵的需要。事實上，即使在目前情況下，不同企業在確定其主要經營者和主要技術人員的薪金待遇時，仍然對這些激勵對象的個體智力資本價值做出主觀評價。因此，確定個體在團隊中的貢獻，既要考慮到歷史狀況，也要考慮未來發展。當然，個體在團隊中的貢獻也是一個動態變化的因素。確定個體在團隊中的貢獻率λ可以企業薪酬委員會綜合各種情況并與被評價者談判確定，這也是激勵機制發揮作用的前提。這樣，個體智力資本的價值評估可用下式表述：
其中，Vi表示個體i的智力資本價值，λit表示個體i的智力資本價值在他所處團隊中第t期所占的比例，αt和βt分別表示團隊智力資本在企業整體中所占的比例和超額凈現金流量占整體凈現金流量的比例。評價期N表示智力資本使企業直接受益的時間區間。
序言
我們的祖先流傳下來一句話：“有錢出錢，有力出力。”
在這里，錢和力，成了辦事不可缺少的要素。
用經濟學的術語來說，錢，是貨幣資本；力，是人力資本。
人力資本就是把人力資源作為投資對象，通過教育，提高勞動力質量，從而促進科技革命和經濟增長。
人力資本理論是古往今來經濟學的核心問題。
一、定位（Position）
古典經濟學家和馬克思都認為增值是資本的本性。也就是說，資本的存在要求其不斷處于增值狀態。馬克思說，資本的“活動只在于此，它只有不斷增值自己，才能保持自己成為不同于使用價值的自身的交換價值”，它對自己表現為什么樣的使用價值并不感興趣，感興趣的則是資本增值。資本的增值性觀點為后來的經濟學家所認同。麥克魯德說：“資本是用于利潤目的的經濟量，任何經濟量均可為資本。凡可以獲得利潤之物都是資本。”薩繆爾森認為，資本是“產生租金或者隨著時間的進程而取得收益。”凱爾指出：“在非常真實的意義上，資本是這些未來勞務的物質體現。”
馬克思在分析資本有機構成時，把資本劃分為不變資本和可變資本兩部分：資本家用于購買生產資料的這一部分資本叫做不變資本，用C來表示。凡是投資在生產資料上的資本，不管它是用來購買哪一種生產資料，都會把它的價值轉移到新的產品中去，并不創造新的價值，也不改變原有的價值量。因而，它不會產生剩余價值，也不是剩余價值的來源；資本家用于購買勞動力的那一部分資本叫做可變資本，用V來表示。勞動力在產品價值形成中不同于生產資料，其價值不是被轉移，而是再生產新的價值。這個新價值大于資本家用在購買勞動力上的資本的價值，其中超過勞動力本身價值的部分就是剩余價值，用M來表示。不變資本和可變資本的劃分是馬克思關于資本有機構成理論的基礎。如果在這個基礎上，把生產要素劃分為物質資源和人力資源兩部分，則相應地把資本市場劃分為物質資本和人力資本兩部分。如果把不變資本理解為物質資本，而把可變資本理解為人力資本，即不僅從資本的功能上，而且從資本的實體上加以考察，那么不難發現，真正創造新價值的是人力資本而不是物質資本。換句話說，能夠形成“蛋糕”的是人力資本而不是物質資本。但是，迄今為止的收益分配制度恰恰是物質資本，即不變資本的所有者在參與收益分配，而創造新價值、生產“蛋糕”的人力資本即可變資本的所有者卻無權參與收益分配。這種傳統難道不應該打破嗎？
希望集團總裁劉永行20年前和幾位兄弟創業時投資只有1000元，到2000年底已經擁有83億凈資產，在美國《福布斯》雜志舉辦的2001年度中國大陸私營企業資產排行榜上名列第一。1984年聯想集團創業時，中國科學院計算所投資20萬元人民幣，到2004年，在20年中，凈資產增加了4萬倍！1984年海爾集團成立前，青島電冰箱總廠當時是虧損147萬元的集體小工廠。到2004年海爾在全球30多個國家建立本土化的設計中心、制造基地和貿易公司。全球員工總數超過5萬人。全球營業額1016億，擁有240多家法人單位。復星集團1992年創業時注冊資本為10萬元，現有凈資產高達198億。
這些資本的奇跡是怎么創造的？這些企業價值增值的根本原因是什么？是貨幣資本帶來的，還是人力資本帶來的？按照傳統的觀點和現行的制度，顯然是貨幣資本帶來的。不然的話，資產負債表上的所有者權益憑什么只分配給貨幣資本所有者呢？迄今為止，只有貨幣資本的出資者才有資格參與收益的分配，而人力資本的出資者還沒有被確認為企業的所有者，因而從來沒有資格參與收益的分配。應該承認，貨幣資本也是生產的要素。但是，貨幣本身不會生“金蛋”。 貨幣資本的作用充其量是貨幣的時間價值，或者說是資本成本。換句話說，貨幣資本的所有者可以將錢存入銀行或者購買國庫券，從而獲得利息。這是貨幣資本的無風險報酬。貨幣資本的所有者也可以通過投資而獲得風險報酬。
價值增值的真正原因還得用馬克思的勞動價值理論加以說明。馬克思指出：“活勞動是創造價值的唯一源泉。”“創造價值的生產勞動就是一切加入商品生產的勞動（這里所說的生產，包括商品從首要生產者到消費者所必須經過的一切行為），不管這個勞動是體力勞動還是非體力勞動（科學方面的勞動）”他還說：“一切依某種方法參加商品生產的人，從真正的體力勞動者，到經理、工程師（各種和資本家有別的人），當然都屬于生產勞動者的范圍。”（《剩余價值學說史》第1卷第147頁，郭大力譯，人民出版社，1975）
貨幣是資本，生產資料是資本，人力資源也是資本。擁有貨幣資本的是所有者，擁有人力資本的也是所有者。他們都是產權的主體，都有分配權。
人力資本指的是人的知識、技巧和才能，它能促進人的生產能力的提高，集中表現為科學技術和經營管理能夠創造新的價值。現在，人們已經形成共識：知識是土地、資本（嚴格地說是貨幣資本）和勞動力以外的第四要素。人類社會創造出的價值有50%以上來自知識，而知識的運用有80%是依靠管理，只有20%依靠工藝。
據統計，國際上的企業，人力資本所有者并沒有投入貨幣資本，但擁有企業產權的平均水平接近38%，打破了長期以來誰出資（貨幣資本）誰擁有產權的傳統觀念。
我們正在逐步走向知識經濟時代，也就是人力資本時代。所謂“人力資本時代”是指迄今為止，人力資本是現代經濟中最為重要的資本形式。個人，乃至整個社會的經濟成就依賴于人們如何廣泛而有效地投資于他們自身。
研究顯示，對社會上男男女女的投資在美國社會總資本構成中超過了70%。對學校教育、在職培訓、健康、信息和研究開發的投資超過了美國GDP的20%。如果說技術是現代經濟特別是高科技部門發展的發動機，那么人力資本一定就是這臺機器得以運轉的“燃料”。
類似于美國的經濟形式曾經被叫做資本主義經濟，但更準確的叫法應該是“人力資本經濟”或“知識資本經濟”。盡管所有資本包括機器、工廠和金融資本都是重要的，但人力資本卻是最重要的。（加里?貝克爾）
舒爾茨等人的人力資本理論和盧卡斯等人的新增長理論都說明了對人力資本的投資和人力資本的積累所形成的人力資本的增長對一國經濟增長的重要的推動作用，人力資本是經濟增長和發展的關鍵因素。但在一些發展中國家，對人力資源進行投資以提高人力資源質量的問題，通常會被忽視。在這些國家，總是將非人力資本的形成和積累放在重要位置，沒有認識到能夠有效地利用優越的生產技術所必須具備的知識和技能是國家最有價值的資源，沒有認識到在勞動者既缺乏知識又缺乏技能的情況下，通過增加物質資本的投入對經濟增長所產生的作用是極其有限的。因此，要充分重視人力資本，重視人力資本的形成和積累，從而促進資本結構的變化。美國著名的未來學家約翰?奈斯比特認為，知識和才能在不斷升值，他在《大趨勢》一書中提出，必須創造“知識價值理論”，以突出知識在創造社會財富過程中的極其重要的地位。
引入人力資本概念后，就可以將資本分為物質資本和非物質資本即人力資本兩大類。物質資本和人力資本在資本結構中的相對地位不是固定不變的，而是處于動態變化的過程之中。資本結構的變化體現在兩個方面。一方面，在總資本存量中，人力資本存量所占比重逐漸上升而非人力資本存量所占比重相應下降，這是資本結構的量的變化。有的研究者認為，在新經濟出現、新世紀到來的時候，由人力資本、物力資本和土地資本組成的世界國民財富中，人力資本已占到60％以上；另一方面，在經濟增長和社會財富的創造過程中，伴隨著科技的進步和人力資本存量的上升，人力資本所發揮的作用越來越突出，其他物質資本的重要性則有所下降，人力資本已成為比其他物質資本更重要的資本，是首要的生產要素，這是資本結構的質的變化。
在美國，20世紀60年代以后，專業和技術人員的增長率是勞動力平均增長率的兩倍，而科學家和工程師的增長率是勞動力平均增長率的3倍。這使美國白領階層在勞動力總量中所占的比率在1956年第一次超過藍領階層后繼續上升，這一切促進了人力資本存量在美國社會總資本存量中所占比率的增加。在20世紀70年代，美國總資本存量為15.6萬億美元，其中人力資本存量為8萬億美元，占總資本存量的52％，人均人力資本存量達到3萬美元；美國人力資本對經濟增長的貢獻率也由以前是物質資本對經濟增長的貢獻的3倍增加到4倍，并且這一作用還在繼續增大。
世界銀行的專家利用公開發表的數據對全世界192個國家的資本存量進行了粗略計算，提出了“國民財富”新標準。認為目前全世界人力資本、土地資本和貨幣資本三者構成比為64：20：16，而人力資本則是全球國民財富中最大的財富。
據世界銀行估計，1950-1970年，科技進步在發達國家對經濟增長的貢獻為40%；進入80年代，貢獻率上升為60%；進入90年代其貢獻率已經超過80%。這充分說明科技作為第一生產力所起的重要作用。
傳統的資本結構是指企業各項物質資本或權益之間的比例關系。資本結構在歷史上曾經是指股權結構，如普通股和優先股的比例，而在現代西方，更多地用來指融資結構或財務結構，如股權資本和債務資本的比例。莫迪利安尼和米勒(Madigliani and Miller)的無關性定理分析的是股票和債券的比率。詹森和麥克林(Jensen and Meckling)用理論分析了外部股權、內部股權和債權三者之間的關系。
傳統的資本結構理論忽視了人力資本和人力資本所有者的作用。在他們看來，資本結構就是股權資本和債務資本，反映的是內部股權、外部股權、短期債務和長期債務之間的關系。他們提出的所謂所有者，只包括股東和債權人，而將人力資本和人力資本的所有者排除在模型之外。實際上，企業是一個通過一系列契約而把各種要素(資源) 聯結在一起進行生產經營活動的經濟組織。這些要素既包括物質資本，也包括人力資本。在某種意義上也可以說，企業是物質資本(非人力資本) 與人力資本組成的特別契約。現有的資本結構理論導致的一個治理上的缺陷是，人力資本的所有者不能作為剩余索取，而從內部對企業進行監督和制衡，導致了各種各樣的機會主義行為和問題。
二、定價（Price）
著名會計學家、三式簿記創始人YuriIriji 指出：“會計計量是會計系統的核心職能。”（Theory ofAccounting Measurement,1979,p19）
但是，“令人遺憾的是，唯一能使自身增值和通過自身進行增值的經濟學元素，是最難以評估的，這就是人力因素――顯然，這是資源管理中最令人傷腦筋的東西。人類幾乎無窮的可變性和不可預測性，使評價人力因素時的復雜程度，遠遠超過了一個按詳細說明書操作生產出的機電部件。”（雅克?菲茲-恩茲 2003）“然而，人是唯一擁有與生俱來的力量在生產價值的因素，其他所有可變量――現金和信用、原料、廠房和設備以及能源――除了潛質呆滯以外，無法提供任何東西，由于其自然屬性，這些因素不增加任何價值，它們也無法增加任何價值，直到一些人――且讓我們把這些人假設為最低級別的勞工，最靈巧的職業專家，或是最高級別的經理好了――使這些可變因素投入運轉，調節其潛力為止。”（雅克?菲茲-恩茲 2003）
多少世紀以來，從威廉?配第的《政治算術》到亞當?斯密的《國富論》，從大衛?李嘉圖的價值理論，到卡爾?馬克思的勞動價值論，再到西奧多?舒爾茨的人力資本理論，都提出了人力資本和人力資源的價值計量問題。
威廉?配第在《政治算術》原序中表示，要“用數字、重量和尺度的詞匯來表達我自己想談的問題。”“英國的土地耕種者每周勞動所得不過四先令，而海員通過工資食品以及房屋等其他各種供應所得到的收益多到十二先令，所以，一個海員實際上等于三個農民。”
“一個好消息是：對人力資本增加的價值進行衡量是有可能的。實際上，這種做法自20世紀90年代早期就已在十多個國家中開始實施。”（雅克?菲茲恩茲 《人力資本的投資回報》， 2003）
人力資本價值的計量可以采用成本計量和價值計量兩種模式。
人力資本的成本計量可以從對人力資本價值投入的角度來確認和計量,也就是人力資本價值的成本計量模式。人力資本成本由原始成本（OriginalCost）、重置成本（ReplacementCost）、機會成本（OpportunityCost）和邊際成本（MarginalCost）組成。
在人力資本會計發展的30多年來，國內外多數學者主張采用貨幣計價和非貨幣計價相結合的方式計量人力資本價值，利用模糊集合論計量非貨幣計量內容，人力資本價值可以按個人價值和群體價值進行計價。
按人力資本價值的外在表現，可以將人力資本價值分為補償價值（或交換價值）和剩余價值兩部分。補償價值體現為支付給人力資本的所有者即勞動者的工資報酬（包括工資、獎金、福利費等，下同），它是對勞動者參與組織活動過程中所消耗的腦力和體力的補償。如馬克思所說，這部分價值是“由生產、發展、維持和延續勞動力所必需的生活資料的價值來決定的”。它是人力資本的必要勞動的價值，也即人力資本的交換價值。它包括三個部分：維持勞動力自身生存所必要的生活資料的價值；養活勞動力家屬和子女所必需的生活資料的價值；一定的教育或培訓費用。剩余價值是勞動者的剩余勞動所創造的那部分價值。人力資本的補償價值和所創造的剩余價值共同構成了人力資本的使用價值。
人力資本價值會計應當反映人力資本的完全價值，即要反映包括補償價值和所創造的剩余價值在內的整個人力資本價值。如果只反映補償價值或只反映剩余價值，就會造成人力資本價值的低估，也使人力資本價值計量的真實性和客觀性受到影響，還會影響人力資本價值信息使用者決策活動的有效進行。
人力資本價值還可分為基本價值部分和變動價值部分。任何能從事簡單勞動的勞動者即自然人力都具有基本價值，純粹的自然人力其創造新價值的能力是很低下的，對經濟增長的貢獻也是很小的。因此，在勞動力素質很低的國家，經濟的增長主要依賴于資本投入的增長。通過貨幣的和非貨幣的投入，勞動者的知識和技能能夠得到增長，從而勞動者的價值也得到增值，這個增值部分就構成人力資本的變動價值。變動價值的大小與投資的數量多少有關。實質上，這里所說的人力資本的變動價值部分就是人力資本。
人力資本價值會計應當反映人力資本的整體價值，即包括基本價值部分和變動價值部分，而不是只反映變動價值部分。對人力資本價值的確認和計量是對人力資本價值的評價，是對人力資本價值的反映。應該認識到，是人力資本價值的客觀存在決定了對人力資本價值的評價，而不是對人力資本價值的評價決定人力資本的價值。既然任何能從事簡單勞動的勞動者都具有其基本價值，那么作為提供組織人力資本價值信息的人力資本價值會計就應該盡力，如實地給予評價和反映，而不能漠視這部分人所具有的基本價值。經過培訓的勞動者從事復雜勞動。復雜勞動是加倍的簡單勞動。馬克思關于簡單勞動和復雜勞動的理論是人力資本定價的基礎。
人力資本價值還可分為個體價值和群體價值。人力資本個體價值的體現會受到許多因素的影響，如組織的管理水平，自身的主動性、積極性、創造性，組織的環境等。要提高人力資本的個體價值，必須注重對其進行投資，并創造能使個體價值得到充分體現的環境。要提高群體價值，不但需要提高每一個體的價值，還要注意人力資本群體價值的整體優化，注意發揮組織整體的協同效應，因為人力資本群體價值不是其中每個個體價值的簡單相加，而是所有個體價值間的相互聯系、相互影響、相互作用的結果。
人力資本價值會計既要反映人力資本的群體價值，也要反映人力資本的個體價值。許多人的個體價值是相當高的。在20世紀50年代初期，美國千方百計地阻撓著名科學家錢學森回國就是因為他具有很高的價值，美國軍方的評價是錢學森一個人能頂美國的五個師。浙江有一家資產評估機構對杭州中泰合資正大青春寶藥業有限公司總經理馮根生進行評估，認為他的“身價”為2.8億元人民幣；1999年，一家知識產權評估機構評估被譽為“雜交水稻之父”的袁隆平的無形資產價值高達1 000多億元。
人力資本價值信息的使用者需要的是比較完整而客觀的信息，人力資本的價值和對價值的評價之間的相互關系也說明應該全面反映組織的人力資本價值信息。人力資本價值的計量工作必須滿足這樣的要求。
科學技術和經營管理作為生產要素，其實都是人力資本的表現。為了用最簡便的方法解決最復雜的人力資本價值計量問題，近幾年來我們正在探索通過價值變動因素分析，分清貢獻和責任，采用關鍵事件法來記錄關鍵人員實際貢獻的“貢獻明細賬”，以事實為依據，以結果為導向，以記錄為手段，以貨幣為單位，以評估為基準，以公平為原則的人力資本定價方法，為人力資本參與收益分配提供科學依據。
雖然說會計指標在可靠性上存在一定的問題，但是可以利用會計這種以事實為依據，以記錄為手段，以貨幣計量為單位的方法來模糊評價企業家貢獻的大小。美國的一位經濟學家曾說過，很多著名公司每年都有年報，年報的開頭都有董事長或總經理致詞，說“我們公司的全體員工是我們公司最寶貴的財富”。細心的讀者會發現從第二頁翻到最后一頁，財務報告中有資產負債表、損益表、現金流量表，但“最寶貴的財富”卻沒有看到，說明我們現在的會計體系是見物不見人，把眾多人力資本創造價值的那部分忽略了，只記固定資產、流動資產，而真正寶貴的人力資產沒有計入到報表中去。因此，可以采用管理貢獻明細賬的方法將企業家的主要貢獻記錄下來。
人力資本的價值通常包括三個部分：第一部分是人作為勞動者消耗的價值，這是用于補償人力資本消耗的“補償價值”；第二部分是人力資本投資資本化的價值，通過分攤逐步轉移的“轉移價值”，這兩部分價值，都可以通過成本核算的方法，從賬面上取得資料；第三部分是人力資本的使用所創造出來的“創新價值”，也就是轉移到勞動成果中物化的那一部分價值，其中包括經營者的管理貢獻、決策貢獻、科技人員的科技貢獻以及所有勞動者的勞動貢獻。這種貢獻的量化顯然是一個難題，需要采用專門技術進行評估。
人力資本的價值是作為人力資本載體的人所具有的潛在的創造性勞動能力，這種能力的外在表現就是人在勞動中新創造出的價值。人力資本所具有的這種內在能力是無法進行準確計量的，只能進行推測、判斷。但是，人力資本的這種潛在創造能力能夠創造出可以計量的外在的價值。因此，可以通過對這種已經實現的或可能實現的外在價值的計量來測算其內在價值。
三、定性（Property）
世界上關于人力資本產權與物質資本產權的契約模式有三種：一是以美國為代表的“資本統治勞動型”（資本雇用勞動），企業治理結構中只有股東及其代表有決策權，職工只能通過工會進行抗衡，形成外部制約；二是以南斯拉夫為代表的“勞動統治資本”（勞動雇用資本），實行工人自治；三是以德國為代表的“勞資雙方共同參與決策制”：大企業監事會里，股東和職工的代表人相等，職工有參與決策的權利。我國的有關法律規定基本上仿照美國，產權結構模式屬于“資本統治勞動”型，其指導思想是“誰投資，誰所有，誰受益”。而這個“資”是指物質資本。
傳統的產權理論有兩個明顯的缺陷：一是把產權局限于貨幣資本和物質資本，而把真正創造財富、增加價值的可變資本即人力資本置之度外；二是把產權停留在定性的層面，只是籠統地把產權定義為所有權、使用權、分配權和財產關系。其實，產權有定量的問題和動態變化的問題。創業時的初始投入，隨著事業的發展和時間的推移，有可能因為長袖善舞經營有方能象“滾雪球”一樣越滾越大；也有可能因為經營不善決策失誤而虧損破產。在這完全不同的情況下，應該如何鑒定和界定產權呢？離開了人力資本產權，所謂“產權清晰”永遠是個“謎”。這個傳統的產權理論如果沒有突破，在指導思想上對“國有資產流失”的判斷就有可能發生誤導。企業的經營者也就可能一直處于“保姆”的地位。我們的勞動者更談不上當家作主和分享勞動成果的問題。
勞動者所擁有的人力資本數量與質量，決定了其個體在勞動力市場上的競爭能力，也決定了他參與社會生產過程和成果分配的地位；勞動者群體的地位，也取決于人力資本與物質資本在整體上的相對地位。
建立人力資本產權制度是知識經濟時代的必然要求。但人力資本產權的實現必須依賴一個有效的運行機制，其中人力資本市場是人力資本產權實現的重要基礎。因此，在市場化改革中必須高度重視人力資本市場的建立和完善。
人力資本天然地屬于個人的產權特性，個人是人力資本不可替代而又難以考察的所有者和控制者，從而決定了人力資源只可“激勵”，不可“壓榨”。因此，人力資本的管理，關鍵在激勵。以剩余索取權和剩余控制權定義的企業所有權安排則是最有效的激勵手段。激勵可以分為社會對特殊人力資本的激勵，這是激勵的社會層面和體制層面；特殊人力資本（智能）對普通人力資本（勞動）的激勵，這是激勵的企業層面和機制層面。企業所有權歸資本所有者，知識資本化為智能資本是這一企業權利安排的產權基礎。因此，知識（技術、企業家的智能）勞動對價值的累積貢獻都要通過轉化為資本的形式獲得回報，使企業的價值積累不單純歸屬與最初的（貨幣資本）出資者。智能雇傭資本的權利安排中，企業契約的各個參與方可以與不同的價值分配形成相對應：財務資本所有者得到紅利和股息或債息、利息；勞動資本所有者得到工資、獎金和福利，智能資本擁有者獲得股權等。
產權激勵對人力資本所有者來說，是一種內在的、長期的激勵形式和手段，它通過賦予人力資本所有者一定的產權，使其享有了人力資本所創造價值的剩余，一方面，激發了人力資本所有者對其人力資本投資的積極性，提高了勞動者的勞動能力和技能；另一方面，激發了人力資本所有者以其人力資本對企業供給的積極性，提高了勞動者的工作積極性。在此基礎上，保障了企業績效的實現和不斷提高。此外，產權不僅在制度層面保證了人力資本的投資收益，使人力資本的價值得以實現，還通過將人力資本的收益與企業的績效緊緊地聯系在一起，形成一個利益共享、風險共擔的激勵約束內在統一的有效機制。
人力資本產權激勵的實現路徑，即從人力資本產權到擁有企業所有權，是一個人力資本產權逐漸顯性化的過程。反映在人力資本的收益結構中，即從傳統的以工資等勞動收益為主的保健型薪酬結構逐步轉為以股權等資本收益為主的激勵型薪酬結構。
張文賢教授簡介
關鍵詞：企業價值；盈利能力；償債能力；營運能力；增長潛力；資產結構；經濟增加值
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2015年10月11日
通過研讀相關文獻資料，筆者發現國外企業價值理論的發展歷程一般分為兩個階段：企業價值評估經典理論階段和現代企業價值理論階段。企業價值評估經典理論包括艾爾文?費雪的資本價值理論與莫迪利安尼和米勒的價值評估理論；現代企業價值理論即企業價值及其增長理論，主要指核心競爭優勢理論、智力資本理論、委托理論以及經濟增加值理論。本文對這些理論的核心思想分別加以歸納和評述，采用規范性分析的方法，闡述可能影響企業價值的各種因素，以期為筆者和其他學者的相關實證研究提供一定的理論基礎。
一、資本價值理論
艾爾文?費雪于1906年出版了專著《資本與收入的性質》，第一次完整地論述了收入與資本的關系以及價值創造的源泉問題。費雪認為，資本能帶來一系列的未來收入，因此資本的價值實質上就是未來收入的折現值，即未來收入的資本化。1907年，費雪在其專著《利息率：本質，決定及其與經濟現象的關系》中分析了利息率的決定因素，深入研究了資本收入與資本價值的關系，確立了資本價值的評估框架。之后，費雪于1930年又出版了《利息理論》，指出在確定性情況下，一個投資項目的價值就是未來預期現金流量按照一定風險利率折現后的現值。根據費雪的資本價值理論，資本價值與未來收入有關，一個投資項目的價值與未來預期現金流量有關；企業價值是投資者投入到企業中資本運作所產生的價值，是對企業整體投資帶來的價值，因此也應該受到未來收入和未來預期現金流量的影響，而企業未來收入和未來現金流量一定程度上是根據企業目前的盈利狀況來預測的，盈利狀況越好，未來收入和現金流量就會越多，企業價值越大。所以，筆者認為盈利能力是影響企業價值的一個因素。
二、價值評估理論
該理論是由莫迪利安尼和米勒提出的，包括無公司稅的MM理論與修正后考慮公司稅的MM理論。前者是學者于1958年在其《資本成本、公司財務和投資理論》中提出的，明確了企業價值的科學定義，指出企業價值就是企業的市場價值，由債務市場價值和權益市場價值共同決定。但該理論仍然認為任何企業的市場價值與其資本結構無關，利用財務杠桿的企業價值等同于沒有利用財務杠桿的企業價值，這點和資本價值理論的內容是一致的。后者即修正后的MM理論是兩位學者于1963年提出來的，將公司所得稅引入原有的分析模型，在《公司收入、所得稅和資本成本：一個更正》一文中分析了企業負債會因為稅盾效應而增加企業的價值。企業的債務利息費用是稅前列支項目，可以減少利潤，從而減少企業所得稅，即負債可以享受節稅利益，負債增加了企業的價值，負債的比率越高越好。但是該理論的假設前提是所有負債都是無風險的，沒有考慮破產成本的存在。公司的負債程度越高，承擔的利息費用也就越多，公司受盈余波動而發生財務危機的幾率就越大，那么公司的股東及債權人就會因公司風險增加而要求更高的報酬作為補償，公司資本成本隨之提高，公司價值就會下降。可見，資本結構對企業價值的影響方向在理論界尚存爭議。但有一點是毋庸置疑的：資本結構即債務資本與權益資本的構成比例的確影響企業的價值。筆者有理由認為償債能力是影響企業價值的一個因素。
三、核心競爭優勢理論
企業核心競爭優勢理論是圍繞企業戰略管理展開的，其中最有代表性的理論是邁克爾?波特的競爭戰略理論、哈默和普拉哈拉德在1990年提出的核心競爭力理論。核心競爭優勢理論提出了可持續競爭優勢的概念，即企業擁有的有形資源自身并不能產生可持續的競爭優勢，企業還應該擁有良好的運作能力，才能將其獨特的資源轉化為可持續的競爭優勢，實現可持續獲利。那么如何來評價企業的可持續競爭優勢呢？企業的資產結構反映了其擁有的資源以及分配情況，企業的資產運營效率反映了其運作能力，而資源以及運作能力的有效結合則又體現在盈利能力方面，那么企業的可持續競爭優勢就可以通過企業的資產結構、資產運營效率以及盈利能力來評價了。因此，筆者有理由認為資產結構、營運能力和盈利能力是影響企業價值的因素。
四、智力資本理論
該理論重點強調了人力資本對企業價值的影響。美國的著名學者帕特里克?沙利文將企業的智力資本劃分為智力資產和人力資本，認為人力資本是企業運作能力的載體。筆者認為人力資本對企業價值的影響主要體現在兩個方面：一是作為企業運作能力的載體，間接影響企業資產的營運能力，進而影響企業的盈利水平；二是人力資本通過企業員工的素質和員工為企業創造的效益來衡量，而這兩點體現了企業的增長潛力，人力資本越多，就越能保證企業可持續發展，實現未來企業價值的增長。因此，要準確識別出影響企業價值的關鍵因素，對企業增長潛力的研究也是不可或缺的。帕特里克?沙利文在《價值驅動的智力資本》一書中總結了智力資本管理大會的成果。1999年的智力資本管理大會把智力資本定義為“可以轉化為利潤的知識”，說明智力資本在提高企業盈利水平和增加企業價值方面具有重要的作用。組成智力資本的主要因素是人和外在的既有知識體系，其中外在的既有知識體系即被稱為“智力資產”。智力資本理論認為智力資本正日益成為現代企業價值的關鍵驅動因素，并以多種形式貫穿于企業價值的創造過程；智力資本作為一種新型的資本形態，將無形資產和有形資產整合到一起，揭示了企業真正的價值所在及價值增長的源泉――以員工的能力及知識為基礎的智力資產，從而為促進企業價值增長指明了正確的方向。筆者從智力資本理論中得到的啟示是：員工的知識、素質和能力影響企業的成長性，進而影響企業價值的大小，智力資本的構成要素智力資產和人力資本都體現了企業的增長潛力，因此增長潛力是影響企業價值的因素。
五、委托-理論
該理論的中心內容是研究在利益相沖突和信息不對稱的環境下，委托人如何設計最優契約激勵人。在委托的關系中，一方面由于委托人與人的效用函數不一樣，委托人追求的是自己的財富最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，由此必然導致兩者的利益沖突；另一方面委托人和人由于雙方的地位不一樣，會獲取不對稱的信息。在這種情況下，如果沒有有效的制度安排，人的行為很可能損害委托人的利益。為了預防和懲治人的敗德行為，委托人既要對其人進行激勵，又要對的過程實行監督，使得人的行為符合委托人的效用函數。由阿爾欽和德姆塞茨（1972）、詹森和麥克林（1976）開拓的實證理論或成本理論重點研究表明委托人和人之間關系的均衡合同的決定因素和面臨的激勵問題，其側重點在于尋找以最小的成本構造可觀測合同的方法。尤其是詹森和麥克林兩位學者提出了成本的概念，為研究企業價值影響因素做出了重要貢獻，認為成本是企業所有權結構的決定因素，來源于管理人員不是企業的完全所有者這樣一個事實。在部分所有的情況下：當管理者盡力工作時，他可能承擔全部成本而僅獲取一部分利潤；當他消費額外收益時，他得到全部好處但只承擔一小部分成本。由此其工作積極性不高，熱衷于追求額外消費，因此企業的價值小于他是完全所有者時的價值，兩者之差被稱為成本。為了降低成本，就必須建立完善的人激勵約束機制。對于企業來講，股東和經理、股東和董事會、董事會和經理就是委托關系。在現代公司的委托關系下，股東將公司財產委托給董事會管理，董事會將公司財產委托給經理層經營；董事會代表股東負責公司的經營決策，并對經理階層進行控制和監督；只要董事的作用得到充分發揮，經理的行為就能得到有效的約束，股東權益就能得到切實的保障。企業股權集中可以避免部分成本和“搭便車”問題，同時也可避免經理人員利用自由現金流量過度投資從而浪費公司資源的現象的發生，因而較集中的股權有利于對企業經營者進行較好的監督，并控制經營者的短期行為；但是如果股權過度集中（如一股獨大），這就會導致股東間約束難以形成，尤其是中小股東對第一大股東難以實行有效的制約，股東也難以形成對管理層的監督和制約，從而發生大股東和經營者合謀共同侵害小股東利益的情況，最終使得企業價值下降。由以上分析可知，為了促使企業價值增長，實現股東財富最大化，企業必須建立和完善公司治理方面的各項制度體系，包括高管人員薪酬激勵制度、股權結構、董事會結構等。因此，公司治理結構是影響企業價值的不容忽視的因素。
六、經濟增加值理論
經濟增加值理論的核心是經濟增加值（EVA）指標的計算和應用意義。其理論淵源可以追溯到Alfred Marshall于1890年提出的剩余收入概念。所謂剩余收入即凈收入減去投入資本的同期利息。完整的EVA概念是由美國學者Sterm和Sterwart于20世紀90年代初提出來的，與剩余收入的概念一樣強調是經濟收入和經濟成本之間的差額，不同于會計收入和會計成本的概念。EVA的基本理念可以闡述為：一個企業只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入資本的全部成本時才能為企業的股東帶來價值，考慮資本成本特別是權益資本的成本是EVA的明顯特征。實現企業價值最大化或實現股東財富最大化是上市公司的基本目標，這就要求價值評估的指標能準確反映公司為股東創造的價值。傳統的會計利潤指標如權益凈利率、資產利潤率、銷售利潤率等涉及到會計利潤的計算，但是都只考慮了債務資本成本，沒有考慮權益資本成本，高估了企業利潤，夸大經營者的業績，因此無法準確衡量公司為股東創造的價值；傳統會計利潤指標的計算以會計報表信息為基礎，根據現行企業會計原則編制的報表信息對公司業績的反映本身就存在部分失真，存在盈余操縱的空間；以會計利潤為經營業績評價指標，容易引起經理人員追求在任期間“高業績”而不顧將來發展的短期行為。EVA是基于經濟利潤而非傳統會計利潤的概念，是稅后凈營業利潤扣除全部資本成本后的凈值。其中的資本成本既包括了債務資本成本，也包括權益資本成本，即考慮投入資本的規模及市場收益率風險。EVA為正，表明公司經營收入在扣除所有成本費用后仍有剩余，這種剩余收益歸股東所有，也就是說EVA為正數時公司價值上升，反之則下降。因此，經濟利潤指標與企業價值最大化的目標一致，較傳統會計利潤指標而言能更有效地評價公司價值，更好地解釋公司價值的變動，因而被稱為現代公司管理的一場革命。但是不管是經濟利潤指標還是傳統會計利潤指標都是反映企業盈利狀況的，可見盈利能力依然是企業價值的影響因素，只不過不同類型的盈利能力評價指標對企業價值的解釋度是不同的，國內外學者關于這方面的研究結論也尚未達成共識。筆者將在搜集篩選相關有效數據后基于本次規范性分析做進一步實證研究。
基于上述規范性分析內容，筆者認為可能影響企業價值的因素有：盈利能力、償債能力、營運能力、增長潛力、資產結構以及公司治理結構。那么，這些因素對我國上市公司價值的影響方向和影響程度如何？哪些財務因素值得公司管理層和投資者重點關注呢？是不是所有這些因素對我國上市公司價值的影響都是顯著的呢？筆者將在選取有效樣本、搜集篩選好財務數據后，通過對我國上市公司價值的影響因素進行實證研究得出相關結論，并借以對我國上市公司價值管理和價值提升提出一些有效方案和措施。
主要參考文獻：
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關鍵詞：企業家人力資本；計量研究；參與分配
企業家人力資本參與企業分配的一個重要前提就是對企業家人力資本進行正確的定價，它為企業家人力資本享有企業剩余索取權和參與企業分配提供了重要的依據。對企業家人力資本參與分配的計量研究為企業調整、制定企業家人力資本參與企業分配提供決策依據，有利于調動企業家人力資本的積極性，真正體現企業家人力資本的內在價值。本文就目前國內外對此問題的研究進行綜述。
一、國外企業家人力資本計量研究的文獻回顧
關于人力資本的價值計量問題，國內外的學者主要從兩個方向進行探索：一個方向是以經濟學家們為主的側重于宏觀領域的研究思路；另一方向是以管理學家們為主的側重于微觀領域的研究思路。為了方便研究的需要，本文主要針對微觀角度的人力資本計量研究進行歸納綜述。
國外管理學者主要是從人力資本計量的時間角度，側重于采用貨幣性計量方法來對人力資本進行價值計量。在貨幣性計量發展的過程中，人們也逐漸認識到非貨幣性的計量方法在未來會計領域發展的趨勢，并且非貨幣性計量已經在實踐中得到應用。
(一)貨幣性計量的主要方法
貨幣性計量主要從兩個角度對人力資本進行計量：一是從投入角度，其目的是為了會計核算的可驗證性，只能算做是對人力資本的附加支出進行了核算，其結果無法反映人力資本的真正價值；二是從產出角度，是目前典型的計量人力資本的傳統方法。
1．成本法
主要包括歷史成本法(Brummet，1969)、重置成本法(里科特，1967)、機會成本法(Hekimisn andJones，1967)。
(1)歷史成本法是把招聘、挑選、雇傭、培訓、安置和發展等與一個雇員有關的全部成本資本化，然后再將這些成本在這一資產的期望有效期限內攤銷。
(2)重置成本法是估計重置一個企業現有人力資源的成本，包括招聘、挑選、雇傭、培訓、安置與發展新雇員直至他們達到現有雇員的能力所發生的有關全部成本。
(3)機會成本法認為會計主體可以按職工離職使組織所受到的損失，作為人力資源的計價依據。
2．產出法
包括未來工資貼現的現值調整法(Hermanson，1964)、未來收益貼現法(Baruch and Schwariz，1971)、隨機報酬價值法(Flamholtz，1989)，以及利用現金流量貼現法(Damodaran，1996)、期望價值法(Flaraholtz，1971)等來計量人力資本價值。
(1)調整后的未來工資報酬折現法
未來工資折現法認為，人力資源的價值應該等于他未來提供的服務將得到的工資總額。其計算公式為：
V＝∑WN(1＋r)t/(1＋r)t
其中：V表示人力資源的群體價值；W為當期加權平均工資額，用當期工資總額除以人員總數計算；N為全部勞動者人數；r為貼現率；t為現有勞動者的平均工作年限。
調整后的未來工資報酬折現法考慮了人力資源素質的差異，在未來工資折現法計算中的工資總額現值的基礎上乘以一個修正的效率系數作為企業的人力資源的價值。
其中，E表示效率系數；RF1為現實年度該企業的資產收益率；RE1為現實年度該行業的平均資產收益率；RFi為從現實年度往前第i年該企業的資產收益率；REi為從現實年度往前第i年該行業的平均資產收益率；i為年度數(i的取值可根據企業收益率的穩定程度確定，Hermanson建議用5年)。
(2)未來收益貼現法
Baruch和Schwariz認為，由于在決定人力資源價值過程中存在不確定性因素，因此用人員未來的報酬作為其人力資源價值的代表非常有必要，它的計算公式如下：
V＝∑I(t)t/(1＋r)t-r
其中，Vr表示一個T歲大的個體人力資源價值，I(t)表示到退休前個人的年收入，r表示對不同的個人的折現率，T表示退休的年齡。在考慮了退休年齡前員工去世的可能性，他們將模型整合為：
E(V)＝∑Pt＋1∑I(t)/(1＋r)t-r
其中：E(Vr)代表且前年齡的企業家人力資本的計量價值；Ir(t)代表該人力資本從目前到退休為止每年可為企業凈收益做出的貢獻；r代表貼現率；T表示退休年齡；∑PVt(t+1)代表離職率。
(3)隨機報酬折現法
Famholtz(1989)認為，計算一個人對于組織的價值時，要綜合考慮預計服務年限、可能的服務狀態、一個特定時期內處在每一種服務狀態時組織可獲得的價值、處在各種服務狀態的概率來計算個人對組織的期望實現價值，即人力資源價值。其計算公式為：
V＝∑Ri×P(Ri)/(1＋r)t
其中：V表示人力資源價值；Ri為第i種工作狀態下預期服務的貨幣表現，即在該種狀態下能夠為組織創造的價值；P(Ri)為職工處于Ri狀態的概率；m為工作狀態數(含離職狀態，其預期服務的貨幣表現為零)；n為該職工為組織服務的期望年限，即人力資源價值的計算年限；r為貼現率。
(4)自由現金凈流量貼現法
自由現金凈流量貼現法將人力資本價值定義為有無特定人力資本情況下按照自由現金流量計量的企業價值之差。可以計算為：
模型中帶“＋”的項目表示企業家人力資本存在于企業時的各項財務指標。
其中：FCF＝EBIT×(1－T)＋折舊－資本性支出＋營運資本追加(EBIT代表息稅前會計利潤)；g代表企業自由現金流量的穩定增長率；r代表貼現率，利率通過以下方式來估計：r＝D/A×KD＋E/A×KE(D/A代表債務在企業資本結構中的比重；E/A代表權益在企業資本結構中的比重，KD和KE分別代表債務和權益的資本成本)。
(5)期望價值法
主要是指Flamholtz等1968年提出的經濟價值法，其計算公式如下：
V＝∑Rt×Ht/(1＋r)t
其中：V表示人力資源價值；Rt為第t年的收益；r為貼現率；Ht為第t年的人力資源投資率；n為人力資源價值的計算年限。
從以上的歸納分類可以看出，國外學者主要是從收益、成本角度來計量人力資本的價值。雖然這些模型試圖從不同的角度來度量人力資本的價值，但都存在不足之處，具體表現為以下幾點：第一，都是對某個時間或階段的人力資本價值的度量，沒有對人力資本的價值轉化的整個過程進行度量，是一種靜態的度量方法。而在實際的生產過程中，人力資本的價值具有不確定性和變化性，在不同的時間、環境和激勵制度下，人力資本實際運用和發揮的程度具有很大的主觀能動性，從而對企業的價值增長的貢獻率也有所不同。因此對人力資本的度量研究需要在動態上有所突破。第二，計量模型中所需要的變量具有很大的可變性，難以對其進行準確預測或者預測具有很大的主觀性，從而使得一些計量方法缺少可操作性。第三，從計算方法及其結果所代表的內涵來看，各有不足。各種計量方法都不能全面準確地反映人力資本的價值，在計量上更多的是將人力資本同質化來研究，很少針對不同性質的人力資本進行區分研究，在擴大了計量方法的使用范圍時也在一定程度上降低了對異質性人力資本計量的準確性。第四。各種計量方法或多或少存在著低估人力資本價值的傾向，對人力資本的價值計量雖然走出了將人力資本視為成本的不正確的觀念，但還是沒能做到從人力資本所有者的角度來對其進行價值衡量，從而很難激發人力資本所有者進行自身價值的提高和潛能的發揮。
(二)非貨幣性計量方法
人力資本價值的非貨幣性計量發生在貨幣性計量之后，但在實踐中已逐步得到運用。Flamholtz(1999)認為：在非貨幣性人力資本價值計量中，存在一些基本概念和技術，如能力與技能儲存評價、績效評估方法、潛能評價、態度測量等。這些其實都是人力資源管理中經常運用的工具，它們都可以作為人力資源價值測量系統中的一個部分。在人力資源價值計量中能力與技能儲存評價主要包括對個人的技能、教育背景、知識和經歷等甄別因素的多方面評價。績效評估是對組織成員的工作結果及影響員工工作結果的行為、表現和能力的評價。通過對員工工作績效的評價可以直接反映員工價值的高低。潛能的評估主要是對員工的個性、品質和素養等的評估。員工的態度測量也是人力資源價值計量的一部分，主要是得到員工對工作對象的一些看法和信息。它不僅影響員工的工作績效，也影響員工在企業的留任期限。從非貨幣計量的方法可以看出它能夠較為全面地反映人力資本的動態價值，但帶有很大的主觀性，目前仍處于概念性的階段。要想對人力資本進行合理、準確的定價，貨幣性計量與非貨幣性計量相結合將不失為一個很好的思路。
20世紀90年代以來，隨著知識密集型組織的大量出現，人力資本的作用凸顯，管理學者們圍繞著企業家人力資本定價進行更廣泛的研究，體現了學科借鑒、交叉研究的趨勢。很多學者從企業家人力資本投資與企業績效或是會計計量的角度對企業家人力資本價值與企業家人力資本的定價進行了研究，如Bukowitz和Williams(2004)等。這些研究一定程度上深入了對企業家的認識，但在計量上尚無明顯的突破。我們認為，雖然企業家人力資本計量具有復雜性，但是對企業家人力資本性質的認識和理解還需要進一步深化，對各種類型的人力資本需要進一步的細分化，側重于對不同性質人力資本的詳細分類研究；對人力資本價值研究的同時也注意計量上的動態性，提高計量的科學性；對企業家人力資本進行價值計量要本著充分調動其提高自身價值的積極性。另外，利用學科的交叉研究是解決目前企業家人力資本價值計量瓶頸的有效思路。
二、國內企業家人力資本計量研究的文獻回顧
國內學者對人力資本理論的研究是從20世紀90年代初開始的，而人力資本定價理論研究是近年來才開始的一個前沿課題，國內學者大體上都沿襲了國外學者的思路。相對于經濟學者在企業家人力資本計量上的研究，管理學者在實證方面取得了更多的研究成果。
樊培銀、徐鳳霞(2002)對影響人力資源價值計量的各種因素進行了修正、調整，提出了調整后的完全價值法內第t期的必要勞動的補償；PIt為剩余價值即稅后利潤中由人力資源創造并分解到個體的部分；r為貼現率；t為人力資源的服務期，一般以5年為宜；K1為工資報酬的修正系數，根據個體過去的經歷等確定；K2為屬于個體的剩余價值的修正系數，根據因企業投資形成的個體人力資源追加價值與平均水平的差異確定。肖智等(2002)深刻分析了影響人力資源價值的各種因素及指標，并利用粗糙集理論和信息熵概念以及相關性分析，對初選的指標進行篩選，得到比較科學、合理的指標體系，然后再次利用粗糙集和信息熵概念計算各指標的重要程度，歸一化處理后得到各指標的權重，進而得出了綜合評價模型。薛新偉(2002)就人力資本價值計量問題引出一種新型投入產出模型――描述人力資本價值生產過程的投入產出模型；并且討論了模型的可行性，構造了人力資本價值的可操作性計算模型；還對這一投入產出模型的非對稱性引起的幾個基本概念的變異進行了討論。
杜興強、黃良文(2003)在對傳統的企業家人力資本計量模型進行綜評的基礎上，提出計量企業家人力資本的期權綜合模型方法，即先按照期權模型計量出企業家人力資本的內在價值，再按照模糊計量來衡量企業家人力資本價值發揮的效率，按照綜合評價指標體系衡量企業家人力資本的業績調整系數――“乘數”，借以相對較為完善地衡量企業家人力資本的實際價值。張文賢、(2003)提出了人力資源的細分化――定量化――價值化――貨幣化模型(SQVC模型)。
崔浩等(2004)在考慮人力資本投資風險的基礎上，運用時間序列的條件資本資產定價模型(CAPM)方法，從人力資本投資成本和利潤角度構建人力資本資產定價模型。盧毅、孫云(2004)通過灰色關聯度分析法和逐一比較法建立灰色綜合評價模型，并綜合層次分析法和模糊綜合評判法的優點，對企業家人力資本績效進行分析和評價。
邱丘、蘭玉杰(2005)從產權激勵的角度，通過財務指標指數和非財務指標指數構建了修正的期權綜合定價模型。朱明秀、吳中春(2005)認為人力資本個體價值的計量應建立在人力資本整體價值計量的基礎之上，而人力資本整體價值的計量則必須建立在企業價值評估的基礎之上，從而提出了逆向評估法人力資本價值計量的新思路。張少杰、曲然(2005)探討了企業家人力資本定價的原則，修正了Bar-uch和Schwartz(1971)提出的未來工資報酬折現模型。
李世聰(2006)提出了新的人力資本價值計量理論，即當期價值理論，構建人力資本當期價值的會計計量一系列模型，在此基礎上實現了人力資本群體價值、個體價值、績效價值和分配價值以及未來群體價值、個體價值的六位價值一體化。蔡小軍、吳國蔚(2006)指出，人力資本定價的客體是人力資本對
組織當期利潤子系統貢獻的大小，在此基礎上提出了一種新的人力資本定價模型，進而采用索洛生產函數和基于n人合作對策的Shapley值法給出了該模型下一種有效的人力資本綜合和個體定價的求解方法。宋良榮(2006)提出了以契約為基礎的人力資本貨幣計量模式，它能較準確地預測在契約期間人力資本的相對穩定的收入，以及人力資本權益的計量。他認為人力資本價值的計量分為兩個部分：人力負債的初始計量和人力資本權益的計量。其中人力資產負債的計量模型為：PV=∑Wi/(1＋r)t。其中，PV表示人力資產的價值，Wt是指契約有效期內各年人力資本相對穩定的收入，r是貼現值。對于人力資本權益的計量，他建議樹立“非未來產出觀”計量人力資本權益。
國內學者對企業家人力資本定價的研究雖然在理論上直接采用西方相關研究成果，但在方法上很多是結合我國企業的特殊背景來對國外的計量模型進行修正或是在國外研究的基礎上提出自己的新構想。相對于西方的計量方法，我國學者在人力資本類型的細分(主要是從企業家人力資本價值計量)以及計量的動態性上都有一定的進步，非貨幣性計量方法得到了更多的實證研究，但是還存在著混淆“人力資源”與“人力資本”概念的現象，對企業家人力資本的定價研究也沒有形成完整的體系。無論國內還是國外對企業家人力資本進行定價都有一定的合理性，但同時也都不夠全面。所以我們認為，要對人力資本進行準確的定價應該從對企業家人力資本性質認識以及企業分配改革的轉軌現狀，并結合相關學科的最新研究成果等方面進行進一步深入研究，以便為企業家人力資本參與企業分配的計量研究提供準確的參考信息，同時也要提高企業家人力資本計量在實踐上的可操作性，通過對企業家人力資本價值的準確計量為企業家人力資本參與企業分配提供科學的量化依據。
三、企業家人力資本參與企業分配的計量研究研究綜述
企業家人力資本參與企業分配在研究過程中更多的是通過薪酬來體現的，其實質都反映了企業家人力資本參與企業分配的程度、合理性以及參與分配的有效性激勵問題。
早期的薪酬模型一般由底薪和年度獎構成，即：Comp(t)i＝Ao＋Ⅱi，trc，其中，t＝1，2AA，10；i＝1，2；Ao為合同規定的底薪；Ⅱ為企業利潤；rc為合同規定的提成比例。則企業家的收入期望值為：E[Comp(t)i]＝Ao＋E(∏i，t)rc。Harris和Helfat(1997)認為企業家的薪酬結構、數量和模式應該根據其素質特征而非簡單地依據企業績效測定。鑒于企業家人力資本的特性和在企業價值創造中的獨特性，20世紀90年代，長期激勵成為國外企業分配的主流模式，其中最典型的模式是股票期權。引入ESO后，企業家的收入模型即成為：Compt＝Ao＋C(t)i，其中，C(t)i＝Qimax(Si，t－Ki，t，O)指經理人的行權收入，Qi，t指按照合同每年授予經理人的股權數額，Si，t指期末股票現值，Ki，t指期末行權價。Ki，t＝Si(t-1)，Si，t-Ki，t＝Si，t-Si，t=Si，t從長期來說，個人與企業都能從中受益，在一定程度上緩解了委托矛盾，有利于激勵企業家進行創新投資(李仕明、唐小我，2003)。當然也有一些學者對股票期權持懷疑態度并進行了實證的檢驗(Core and Guay，1999；Hubbard and Palia，1999)，但近年來更多的實證研究表明股票期權是有效的(EUietal，et al，2002；Aseff and Manuel，2005；IAtm and Chng,2006)。
Abstract： People gradually understand the enterprise value in continuous knowledge process of enterprise operating evaluation. But there are many theoretical debates about how to carry on enterprise value evaluation. This paper introduces the application of economic value added theory in enterprise value evaluation and introduces the calculation method of economic value added.
關鍵詞： 企業價值；價值評估；經濟增加值
Key words： enterprise value；value evaluation；economic value added
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）03-0180-03
1 企業價值
在人們對企業經營評價的不斷認識過程中，逐步明確并發展起了企業價值這個概念。從19世紀以來，大概經歷了利潤最大化、效益最大化和股東價值最大化三個階段：
1.1 利潤最大化階段 企業在19世紀發展還不成熟，所有者與經營者合二為一的私營企業成為主流企業，企業經營的最大動力就是獲取利潤。因此，企業經營的主要目標就是追求利潤最大化，而以利潤為核心的財務指標成為企業經營業績的主要評價指標。
1.2 效益最大化階段 進入20世紀以后，企業的迅速發展導致了其所有權和經營權的分離，多數的企業所有者開始追求資產回報率。此時，人們發現在反映企業生產經營狀況時僅僅采用利潤指標是不夠全面和準確的，并且此指標也不能反映企業規模對盈利水平的影響，因此，更難以衡量股東對企業投入和產出的關系以及判斷資產的利用效率。因此，人們引入了投資收益率、總資產利潤率、凈資產收益率等指標以解決利潤指標的缺陷，此時就能很好的反映股東投入產出的情況。由此人們對企業價值的評價進入了效益最大化評價階段。
1.3 股東價值最大化 到了20世紀80年代，人們隨著企業發展的越來越成熟也深刻的認識到，效益最大化在評價企業時，沒有考慮股東股權成本，這樣很容易造成企業過渡投資、過度生產以及忽視回報率高于資本成本率等決策短期行為，從而忽視創造企業的長期價值。此時，人們在評價企業業績時迫切希望以股東價值最大化作為中心指標，并以此指導經營管理工作。在此背景下，產生了以經濟增加值為代表的眾多以股東價值為核心評價企業業績考核的方法。
2 企業價值評估基本理論
量化計量企業價值理論可以追溯到艾爾文·費雪的資本價值理論，莫迪利安尼和米勒的價值評估理論。在此之后，出現了眾多企業價值評估理論。
2.1 艾爾文·費雪的資本價值理論 費雪認為，一個投資項目的價值在確定性的情況下，就是未來預期的現金流量按照一定風險利率折現后的現值。企業價值的最大化與企業資本結構在此理論下無關，與股東權益和債權收益的機會成本無關。
2.2 莫迪利安尼和米勒的價值評估理論 莫迪利安尼和米勒解決了企業價值與企業資本結構在不確定情況下的關系問題，說明了企業價值與債務在不確定情況下的關系，不僅改變了費雪資本價值評估理論中合為一項投資的缺陷，還糾正了股東權益和債權權益不分離的錯誤，這說明所得稅政策不僅影響了企業的價值，更定了企業資本的平均成本。這樣，就使得費雪的資本價值評估理論與企業經營實踐結合起來。
2.3 企業價值評估理論的發展 雖然莫迪利安尼和米勒從財務角度，在費雪理論的基礎上構建了評估企業價值的計量模型，但沒有揭示出影響企業價值及其增長的具體因素，沒有能以股東價值最大化為核心來評價企業經營業績。所以，在莫迪利安尼和米勒之后，產生了諸如企業核心競爭優勢理論，智力資本理論和企業委托理論等諸多理論，顯示了人們對企業價值的持續探索。
3 經濟增加值理論（Economic Value Added）
經濟增加值理論是人們在對企業價值不斷探索過程中，所產生的一種以股東價值為核心的對企業業績進行評價的的方法。其在對企業進行價值評估的過程中，迅速成為影響最大，應用最廣的衡量股東價值的方法，其本質是經濟利潤而不是傳統的會計利潤。最早美國的思騰思特公司提出了經濟增加值這個概念。其認為股東投入都是有成本的，但是在計算會計利潤的時候并沒有考慮此項機會成本。因此，采用會計利潤指標對企業的盈利能力進行評價具有明顯的缺陷，同時也難以正確反映企業的真實業績。
3.1 經濟增加值的起源 過去，人們評價一家公司的實力時，總喜歡采用股票市值這一指標。但有時會發現，股票市值相近的兩家公司，其會呈現出兩種截然相反的經營情況：一家在市場上的表現不佳，不斷裁員，利潤和市場占有率不斷下滑，這里暫定為公司A；而另一家則不斷進行新產品研發，一路高歌，不斷開拓新市場和擴大市場占有率，而利潤率也在不斷攀升，這里暫定為公司B。
在這種情況下，思騰思特公司認為對公司價值的衡量應以股東本身為出發點，而股東最關注的就是自身的價值是否得到了增長，這可以用市場增加值（Market Value Added）來衡量。市場增加價值的計算公式為：
市場增加值=市值-股東投入資本
通過市場增加值的檢驗，發現公司A的市場增加值為負數，公司B的市場增加值為一個非常大的正整數，這就真實地反映了公司B強于公司A的實力。
市場增加值的明確，使得公司開始考慮避免盲目追求增長和企業規模，把經營的重點放到股東價值的增長上來。企業不再僅僅關注其總市值和利潤的變化，還會關注利潤與資產、規模以及資產回報率等指標的平衡。
3.2 經濟增加值的形成 對上市公司來說，市場增加值指標可以從企業外部進行整體評價，但對非上市公司來說，市值是無法估算的，這就需要從經濟學的角度對財務數據進行調整和再計算，思騰思特公司正是這樣創造了更能真實反映企業經營業績的經濟增加值指標。其強調股東投入是有成本的，只有企業的盈利高于其本身資本成本時才能為股東創造價值。
3.3 經濟增加值的應用 由于經濟增加值考慮了凈資產在內的所有資本成本，因此能夠客觀反映企業創造或者損失的價值量，因此，采用經濟增加值指標能夠讓企業管理層感受到運行資本是具有成本的。企業要想為股東創造價值，成為真正優質的企業，必須利潤高于資本成本。
經濟增加值通過綜合考量企業資產負債表和利潤表并引入資本成本率，除了涉及債務成本和股東投入的資本成本外，還充分考量了資本的使用效率。此外，為了更加真實的反映企業的核心業務和經營現實以促進企業更加關注自身長期價值和創造能力，在計算過程中，除了調整經濟增加值外，還應當對企業戰略和組織結構進行綜合考慮。
因此，通過經濟增加值的應用就可以對不同經營規模、不同經營風險以及不同資本結構的企業進行直接比較，從而對經營者的能力進行更加全面的評價。因為經濟增加值所倡導的就是：企業不能單純以規模作為經營的目標，要關注于自身的價值創造，以經濟增加值為導向形成資本紀律，從而更加能夠有效利用資本。
4 經濟增加值的計算方法
在綜合考慮企業利潤表和資產負債表的基礎上計算經濟增加值，計算公式如下：
經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本
=稅后凈營業利潤-資本占用×加權平均資本成本率
從公式可以看出，計算經濟附加值涉及稅后經營業利潤、資本占用和加權平均資本成本率三個變量。衡量企業盈利狀況的是稅后經營業利潤，資本占用是一家企業持續投入的各種資本，加權平均資本成本率則反映了企業各種資本的平均成本。
4.1 稅后凈營業利潤（NOPAT） 稅后凈營業利潤與會計凈利潤在計算經濟增加值中是不同的，它等于會計稅后凈利潤加上支出的利息。因此，稅后經營業利潤反映了企業資產的盈利能力。計算稅后經營業利潤通常會對以下幾項項目進行調整：
①由于補貼收入不能夠反映主營業務業績，應當扣除。在利潤表中提取補貼收入后，扣除所得稅影響后減掉。
②由于遞延稅金項不能夠反映實際的稅務支出，不扣除。從資產負債表中提取遞延稅金借項、貸項的期末和期初值，在稅前營業利潤中加上遞延稅金貸項本期增加值并減去貸項本期減少值；從稅后凈利潤中則減去遞延稅金借項本期增加值，加上其借項本期減少值。
③資本化處理一次性支出但受益期較長的費用。即從稅后凈利潤將其剔除后做資本化處理，同時按一定受益期限進行逐漸攤銷。
④營業外收入與支出，由于其不反映主營業務業績，應當被扣除。需要在稅后凈利潤中剔除當期發生的營業外收支扣除所得稅影響，資本化處理與前年度累計發生的營業外收支。
⑤反映債務成本的財務費用，不應該被扣除。應將其從當期利潤表中提取出來，將其稅后值加入到稅后凈利潤中去。
⑥由于會計準備不能夠反映企業的真實損失，因此不扣除。應當從資產負債表中提取當期準本金加回稅前營業利潤，在相應會計期間計入實際的各項損失，扣除所得稅影響后加回稅后凈利潤。
⑦商譽攤銷，由于不符合實際情況，應不作攤銷。要將本期發生的商譽攤銷值扣除所得稅后加回。
4.2 資本占用 資本占用包括債務資本和股東資本，是投資者投入企業經營全部資金的賬面價值。我們可以將企業全部資產減去商業信息用負債后的凈值作為資本占用。在計算資本占用的經濟增加值時也會涉及調整一些項目，如：
①在建工程，由于其收益在未完工前不能反映，所以不能作為資本占用。要將其在資產總額中減去。
②由于商譽攤銷不符合實際而不做攤銷。此時，將資產負債表中的商譽攤銷價值、以前年度和當期累計商譽攤銷累加后作為商譽原始值加入資本占用。
③由于無息流動負債不涉及資本占用，所以予以扣除。在資產總額中減去期初期末平均流動輻照綜合減去短期借款和一年內到期的長期負債。
④由于遞延稅項不能夠反映實際的稅務負債和資產，因此不予以扣除。此時將遞延稅項貸項余額加入資本占用，如果是借方余額就需要在資本占用中扣除。
⑤會計準備，與在稅后凈營業利潤中的計算考慮一致，不予以扣除。此時當期的資本占有應將會計準備按其在資產負債表上的賬面價值加回。
⑥由于非正常營業收支屬于股東資本占用，因此予以加回。匯總企業當期和以前年度的同類支出，計算稅后書之后加入資本占用。如果匯總后的數值為凈收入則要在資本占用中減掉。
4.3 加權平均資本成本率（WACC） 將項目風險程度和預期投資匯報對應起來是資本成本率的實質，資本成本率能夠體現投資者的風險程度，風險較高的要求較高的預期回報予以補償，這里的預期回報即資本成本率。債務資本和股權資本的加權平均資本成本率即為企業的整體資本成本率，計算公式如下：
加權平均資本成本率=（債務資本成本率×債務占總資本比例）+（股權資本成本率×股權占總資本比例）
4.4 債務資本成本率 通常，債務資本成本率應該使用加權平均值，因一般情況下，企業有多種債務融資途徑，這會使得各類債務利率有所不同。此外，由于支付的利息是免稅的，因此在計算時還要考慮所得稅率。但是在實際計算時，為了避免計算結果大幅波動，應當選擇一個比較穩定的目標稅率。一般將企業債務利息率與扣除企業所得稅影響后的乘積作為債務成本。
4.5 股權資本成本率 債務利率是企業進行債務融資時，就由借貸雙方約定好了的，因此債務資本成本能夠很容易就確定下來。不像債務資本，股權資本成本率在一定意義上來說，其隱藏的含義是，在不同的風險情況下，資本所有者對其投資所要求的最低回報。這個最低回報沒有現成的資料或不能直接觀察到。因此，在推斷投資者回報要求時需要建立一個風險資產模型觀測資本市場行為，通常采用資本資產定價模型：如下：
■■=r■+？茁■（■■-■■）
其中：■■為投資的預期回報率，這里就可以被看作為股權資本成本率；rf為無風險回報率，通常認為國債收益率為零風險回報率；？茁■也稱為Beta值，為企業股票相對于整個市場的風險指數；■■為市場預期回報率；■■-■■為市場風險溢價，也可看作為資本市場整體預期回報率溢值。
4.6 Beta值的計算 資本資產定價模型計算的是系統性風險情況下的期望回報，模型中的Beta值體現的是企業單體運營風險相對于整體市場風險的系數。通常情況下，整體市場上的Beta值被定義為1。Beta值大于1，說明企業股價相對股市整體波動大，因此風險會更大；反過來，Beta值小于1說明相對于股市整體波動而言，企業股價波動較小，那么風險也相應的變小。
對于上市公司而言可以通過兩個途徑獲得Beta值，第一，根據市場交易數據時序回歸分析公司股價匯報和股票市場整體回報，測算出Beta值；第二，從各大投資銀行、財務信息提供機構或證券機構獲得。
對非上市公司來說，因為沒有直接的市場數據，所以無法直接測算Beta值，在選擇模擬方法的時候應當根據獲得的數據和相應管理成本進行。對于非上市公司，選擇一些對標公司計算平均無杠桿Beta值模擬其業務風險，然后根據非上市公司自身的資本結構，計算出相應的Beta值。
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【關鍵詞】 股票期權； 人力資本； 內部控制
一、問題的提出
自R.H蒙哥馬利20世紀初提出“內部牽制”理論、美國AICPA協會首次提出“會計控制”的概念、Crossman和Hart等人開創了控制權理論研究以來，內部控制引起了理論和實務界的很大關注。1992年9月，美國反對虛假財務報告委員會的贊助委員會（COSO）提出內部控制整體框架后，內部控制理論得到進一步發展。美國安然事件后，隨著《薩班斯——奧克斯利法案》及404條款的陸續出臺，會計學者掀起了內部控制的研究熱潮。我國財政部于2001年6月印發了《內部會計控制規范——基本規范》；2008年5月28日，我國財政部、審計署、證監會、保監會、銀監會等部委聯合了《企業內部控制基本規范》,要求自2009年7月1日起在上市公司范圍內施行，鼓勵非上市的大中型企業執行。2010年4月26日，財政部、證監會等五部委聯合了《企業內部控制配套指引》，要求自2011年1月1日起分階段、分步驟在上市公司施行。可以預見，我國上市公司內部控制理論與實務必將得到健全與完善。
盡管我國近年來所實施的《企業內部控制基本規范》及其配套指引體現了內部控制的各節點，包括：物流控制、資金流控制、信息流控制、人力資源流控制等。然而，現有內部控制規范并未涉及股票期權控制這一特殊的衍生金融工具控制，這并不符合時展的潮流。當今時代，人力資本已經成為企業最重要的生產要素，對其進行有效的激勵將有利于降低企業的成本，增加企業價值，而股票期權則不失為有效的制度選擇。事實上，萌芽于20世紀40年代的美國，顯見于70年代并于90年代得到長足發展的股票期權，其目的就是為了激勵人力資本的服務潛能、使企業價值增值。因此，對該類企業股票期權實施有效控制理應成為其內部控制的關鍵節點。本文擬以此為切入點，結合《企業內部控制基本規范》及其配套指引、《上市公司股權激勵規范意見》、《上市公司股權激勵管理辦法》從人力資本角度探討股票期權的內部控制方法。
二、基于人力資本視角的股票期權內部控制
（一）股票期權內部控制的目標
我國《內部控制基本規范》指出：內部控制的目標是合理保證企業經營管理合法合規、資產安全、財務報告及相關信息真實完整，提高經營效率和效果，促進企業實現發展戰略。由此可見，內部控制目標體現了會計控制目標與管理控制目標的融合。
就股票期權內部控制的目標而言，股票期權內部控制能保證公允價值核算模式下，股票期權會計信息的相關可靠；能發揮股票期權制度對人力資本的激勵效率，降低成本，實現企業價值最大化。
（二）基于人力資本視角的股票期權內部控制設計 路徑
盡管2004年COSO委員會在原有的《內部控制框架》基礎上，結合《薩班斯——奧克斯法案》(Sarbanes—Oxley Act)推出了《企業風險管理——總體框架》（即ERM框架），并將風險評估要素進一步細分為目標設定、事項識別、風險評估和風險對策等，但內部控制所函括的大部分——會計控制與管理控制依然存在。會計控制將解決企業信息不對稱矛盾，并能降低信息搜索成本，從而降低交易成本；管理控制將通過各種管理方法提高經濟主體的組織效率，最終實現企業價值最大化。為了發揮股票期權對人力資本的激勵效率，其內部控制不妨從股票期權會計控制與管理控制兩方面展開。本文主張在完善股票期權會計控制的基礎上，通過創新管理控制來實現控制效率。
（三）基于人力資本視角的股票期權內部控制的完善與創新
企業實施股票期權是為了激發人力資本的效率潛能。從人力資本角度研究股票期權的內部控制，其核心在于反映期權價值以及賦予對象的價值，并能體現控制效率。這就要求企業不僅提供股票期權價值信息，而且也要提供賦予對象的人力資本價值信息以及與企業業績的比值信息。因此，我們必須完善現有的會計準則、從人力資本角度運用會計與管理方法對股票期權價值流實施有效控制，從而實現控制效率。
1.基于人力資本視角的授予對象的選擇
股票期權控制是對股票期權計劃與執行的控制，包括對實施股票期權的授予對象、股份來源、授予股票的數量、授予時機的選擇及行權價格、行權期限、財務資助等的控制。上市公司在依據《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《上市公司股權激勵規范意見》、《上市公司股權激勵管理辦法》以及上市公司的《公司章程》等的規定的基礎上，對股票期權的授予對象、授予數量、授予股份的來源、行權價格的確定、行權期的選擇等作出明確規定，確保股票期權合法、合規。上述控制的核心之一在于授予對象的選擇。授予對象選擇不當，必將引發期權計劃無效，可能導致企業無法發揮激勵效率。從人力資本角度看，要正確地選擇授予對象，則必須考慮授予對象——人力資本應作為企業的一種資本要素，納入企業融資計劃以及資本結構中。對企業而言，則必然涉及兩方面問題。其一，必須對這部分資本進行正確的融資決策；其二，要對這部分人力資本所有者正確地激勵——授予人力資本所有者合理的期權數量、行權價格等。因此，企業應根據這部分人力資本籌資目標和規劃，結合企業的實際承受能力，擬訂這部分人力資本籌資方案，明確其籌資規模、結構，對這部分人力資本的籌資成本所帶來的收益以及和潛在風險之間作出權衡。
2.現有涉及股票期權會計核算相關準則的不足及完善
就股票期權的會計核算而言，盡管股票期權的核算依據有內在價值法、最小價值法以及公允價值法，且股票期權的會計處理也存在費用化、資產化以及收益分配化之爭（股票期權費用化，即將股權激勵支出直接計入費用；若企業將股票期權激勵支出計入資產即為資產化觀點；而將股票期權激勵支出視同企業對激勵對象的收益分配即為收益分配觀）。但美國SFAS123（以股票為基礎報酬的會計處理）、英國FRS20（以股份為基礎的支付）、國際會計準則委員會的IFRS2（以股份為基礎的支付)以及我國的《企業會計準則第11號——股份支付》與《企業會計準則第22號——金融工具確認與計量》等都傾向于在股票期權采用公允價值核算的前提下，將股權激勵費用化。
我國現行準則有關股票期權費用化致使上市公司業績降低，影響了行權條件，從而挫傷了人力資本所有者的積極性。此結果也影響了上市公司實施股票期權計劃的熱情并導致2008年以及2009年部分上市公司宣布放棄股票期權計劃。這使我們不得不面對這樣一個問題：與股票期權相關的準則在實施過程中出現了“水土不服”現象。為此，我國實施此準則的上市公司是“原路返回”還是“就地治療”？顯然，“原路返回”不可取，否則會降低準則的權威性，并將影響整個準則體系的實施。因此，“就地治療”就是現實的選擇。“就地治療”不僅需要股票期權計劃的完善，也需要相關內部會計控制制度的完善。
就股票期權相關內部會計控制制度的完善而言，為了激發人力資本效率潛能以及實現人力資本價值，避免挫傷人力資本的積極性，股票期權內部會計控制制度的完善可沿以下兩種路徑進行。
一方面，實施股票期權的上市公司在按照我國的《企業會計準則第11號——股份支付》、《企業會計準則第22 號——金融工具確認與計量》等的規定進行股票期權會計核算的同時，公司在設置股票期權業績考核指標時可考慮剔除現行準則核算方法對上市公司業績及行權條件的不利影響。從而真實體現人力資本的服務效能。為此，公司在財務報告中可提示投資者關注因股票期權費用化對收益的影響，甚至列示股票期權不同會計處理的比較信息。
另一方面，應重點關注賦予對象的人力資本價值，并對核算依據進行有效控制，從而體現股票期權授予對象的價值。至于如何確定賦予對象的人力資本價值，本文將結合股票期權公允價值來探討。
3.股票期權公允價值的控制
《企業會計準則第22號——金融工具確認與計量》規定：公允價值，是指公平交易過程中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額。美國的FASB157號（2006）規定：公允價值是指在計量日，市場參與者在公平交易的基礎上銷售資產所收到的金額或轉移負債所支付的金額。由此可見，我國的《企業會計準則第22號——金融工具確認與計量》與FASB157號有關公允價值概念的界定并無實質性區別。
盡管理論上公允價值的確定方法有成本法、收益法以及市場法。但FASB157號指出：公允價值評估方法的選用應有一定的層級順序。即：首先應考慮市場法，參考活躍市場中同該資產或類似資產的交易價格；其次應考慮收益法，利用資產未來收益的現金流量現值進行估價；最后才會考慮成本法，即該資產的現時重置成本。與此相應地，形成了公允價值評估方法的市場法、收益法以及成本法。
就股票期權的公允價值而言，由于上市公司的股票市價易于從證券交易所、交易網站等處獲得，且代表了在公平交易中實際發生的市場交易價格，所以，股票期權的公允價值主要采用市場法，這也與FASB157號的精神相一致。
我國金融工具確認與計量準則進一步規定：若股票期權的公允價值不存在活躍市場時，則應采用估值技術進行計量。采用“估值技術”進行計量時，對于無風險利率、預期的股票價格波動率等參數應當盡可能使用市場參與者在金融工具定價時考慮的所有市場參數，包括無風險利率、信用風險、外匯匯率、商品價格、股價或股價指數、金融工具價格未來波動率、提前償還風險、金融資產或金融負債的服務成本等，盡可能不使用與企業特定相關的參數。
在此，需指出的是，盡管理論上期權價值“估值技術”很多，如考克斯和羅斯（1976）二叉樹期權定價模型以及布萊克—休斯模型等，但被國外理論界與實務界廣泛運用的主要是布萊克—休斯模型。該模型需要嚴格的假設條件，包括：金融市場不存在交易成本和稅負；無風險利率是一個常數；市場是連續運行；股價是連續的，不存在股價跳空現象，股價波動率σ為常數；股票不支付紅利；沒有賣空限制；市場中不存在套利機會。
布萊克—休斯期權的定價公式是：
期權的價值（V）＝PN（d1）-EXe-rtN（d2）
N（d）為累計正態分布的密度函數；EX為期權的行權價格；P為目前的股票價格；σ2為每一時期股票收益率的方差；t為期權距離到期日時間；r為無風險利率。
由上述公式可見，影響期權價值的因素有：股票的當前價格（P），期權的執行價格（EX），股票收益率的方差（σ2），期權成熟期（t），無風險利率（r）。其中：股票價格越高，期權價值越高；執行價格越低，期權價值越高；股票收益率的方差（即股票價格的波動率）越大，期權價值越高；期權距離到期日時間（t）越長意味著期權價值越高；無風險利率（r）越高，期權價值越高。
盡管我國《企業會計準則第11號——股份支付》以及《企業會計準則第22號——金融工具確認與計量》并未明確規定期權“估值技術”，但使用布萊克—休斯模型估計期權價值時，最難確定的影響因素是股票收益率的方差（即股票價格的波動率）。股票收益率的方差往往根據以往股價的波動來計算，但股價波動期的選擇值得商榷。股價波動時間窗口的不同選擇將帶來不同的股票期權價值，因而，這也應成為股票期權內部控制點之一。
4.股票期權授予對象價值的控制——人力資本價值
就股票期權授予對象——人力資本的價值控制而言，在企業持續經營假設下，則授予對象的人力資本價值為：
Vn表示企業賦予對象的人力資本的價值；I表示該企業每年預對賦予對象的薪酬支出；r是適用于該企業的收益折現率；V表示股票期權價值，可以由上述股票期權定價模型確定。
在企業持續經營的假設下，若企業股票期權賦予對象每年薪酬保持同一水平，則上述公式變形為永續年金求現值加持股價值。即：
式中：Vn表示企業賦予對象的人力資本的價值；I表示該企業預計每年對賦予對象的薪酬支出；r是適用于該企業的收益折現率。
5.體現股票期權設置與控制效率——提供授予對象人力資本價值與企業業績的比值信息
企業可以通過提供授予對象人力資本價值與企業業績的比值信息來反映股票期權設置與控制的效率。一個合理的股票期權制度應能充分發揮授予對象人力資本的效率潛能，從而帶來企業業績的增長。因此，企業可以以凈利潤、股東財富的增加等作為衡量業績的指標。在此基礎上，提供兩者的比值信息，體現股票期權的設置與控制效率。
三、結語
總之，當前全球金融危機以及中國企業因個別事件在國際間造成的惡劣影響，從客觀上要求我國上市公司提高管理水平。上市公司股票期權內部控制的完善與優化是當前我國提升企業管理水平與核心競爭力，優化資本市場效率的制度保證。從人力資本角度完善股票期權內部控制也是我國內部控制規范過程中的現實選擇。
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期權性質的合約早在公元前550年的希臘時代就已經產生，到19世紀，歐洲和美國都已有經常性的農產品期權交易。期權作為一項金融衍生工具，它的產生和發展為廠商進行套期保值，防范價格風險提供了可選擇的工具，豐富了金融市場的交易內容。根據Hull的觀點，期權的定義是：持有者擁有的一項在期權到期日（expiration date）或到期日以前以一個約定的價格（或稱行權價格，exercise price, strike price）購買或出售一定數量標的資產的權利。從以上定義可以看出，期權只包含權力而不包含義務，所以期權的持有者可以選擇不執行期權從而使之失效。期權可分為看漲期權（call option）和看跌期權（put option）。
企業的資產由股權資本和債權資本構成，從期權的定義和性質來看，無論是股權還是債權都具有期權的性質。股票的持有人相當于持有一個公司財產的買權，其約定價格為債務的本息之和，到期時間為債券期限。當公司有盈余時股東就行使選擇權而獲得股利；當然，當公司虧損時相當于期權的市場價格低于約定價格，股東也就將權利保留，最糟糕的情況出現也不過是破產清算，股東以其所有股權作為償付（當然是有限公司），其損失也就是相當于一筆期權的費用。其表達式可以設定為R=Max（V-L，0），其中：V――公司價值，L――公司債務和其它要求權的面值。而對于債權來說，它無權享有公司價值超過債券賬面價值的部分。從這個意義上講，公司的債權持有人擁有了公司的全部資產，同時又賣掉了一個買權給股票持有人。因此，可以把企業看成是一個期權的組合，即股票持有者從債券人那里買入一份期權，這份期權是以公司為標的的資產，以債務面值為執行價格的看漲期權。有了從期權角度來審視企業的股權和債權，就可以用期權的計價法來計價股權，克服傳統股權計價法的缺陷和偏差，從而更好地計價股權價值并加深對股東行為和公司行為對財富再分配的理解。
一、可以充分體現股東的有限責任
股票市場自它誕生起，就一直在發揮著保險的職能，股票市場本身就是一個保險市場（Fabozzi and modigiliani ,1998）。股票投資給投資者帶來的保險除了表現為投資者可以在市場上從事分散投資以消除非系統風險外，還表現為公司法所規定的有限責任。有限責任意味著股權投資者的最大損失就是他所持有的股權價值減損為“0”，也即最大損失就是其投資成本的現金流盡。而根據傳統的股票計價方法如貼現法，當未來現金流為負時，卻可能得出股票的價值為負的結果，這顯然有違有限責任的特征，這也意味著貼現法忽視了股權有限責任的特征，從理論上高估了股權投資者的風險，這種理論上的系統偏誤不可避免地導致其估價結果可信度和精確度的下降。
二、可以更好地理解處于財務困境中公司的股權價值
該理解實際上是基于股權有限責任的延伸，即：股權永遠都有價值，即使當公司價值跌落到債務面值以下也不例外。投資者把總價值低于債券面值的公司稱為處于財務困境中的公司，但并不意味著此類公司的股權資本一文不值。事實上，虛值期權（虛值期權指標的資產當前價格低于執行價格的買權）因為標的資產的價格在期權剩余有效期內有可能升到執行價格之上，所以具有一定的價值。處于困境中的公司股權資本同虛值期權一樣也應具有一定價值，因為股權具有時間溢價（直到債券到期支付為止），在債券到期之前，公司資產價值有可能升至債券面值之上。
三、可以更好地解釋債權人與股東的利益沖突
債權人和股東有著不同的目標函數，股東的目標是確保自己剩余價值索取的最大化，而債權人的目標是在確定的收益下確保自己債權的安全性。不同的目標函數導致他們之間利益的沖突，這就會導致問題的出現，造成股東對債權人財富的侵蝕。這種股東和債權人利益沖突的表現有很多方面，例如股東比債權人更傾向于投資風險高的項目，從而把風險轉嫁給債權人，產生資產的替代效應。關于這種資產替代效應，可以用期權定價模型來解釋，從而更好地理解債權人與股東利益的沖突。根據Black－scholes期權定價模型，股權價值VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），債務價值VL=V-VE
VE――公司股票價值
V――公司當前總價值
L――公司債務面值
t――公司債務期限
σ――公司價值的自然的標準差
r――債務期限內的無風險利率
通過以上模型的分析可以說明股東為什么愿意選擇高風險的投資項目。由于股權是一種基于公司價值的看漲期權，因此在其它條件不變的情況下，公司價值方差越大，股權資本的價值越大。
股東在選擇高風險的投資項目后，公司價值的自然標準差必然增大，σ'=σ+σ（σ≥0），企業整體風險上升。根據資本資產定價模型（假設投資項目不影響未來期望現金流），公司的當前價值必然減少。V'=V-V,由于函數的連續性和單調性，VE'≥VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），VL'=V'-VE'≤V-VE=VL。
以上分析表明，隨著股東選擇高風險的投資項目，公司整體價值減值增加，債券價值減少，股東把風險轉嫁給債權人，股東對債權人的財富進行了侵蝕，使財富進行了再分配的管理。而傳統的計價模型無法直接反映股東這一通過財富再分配來增加其自身財富的公司行為。
