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【關鍵詞】財務報表；投資價值分析；股票
文章編號：ISSN1006―656X（2014）05-0044-01
一、股票投資價值及投資價值分析
（一）股票價值和股票價格
1.股票的價值。股票的價值可以從其票面價值、賬面價值、清算價值及內在價值幾個角度進行分析，股票的票面價值即股票在發行時標注在票面上的金額，由于時間的變化和公司的發展，公司凈資產會發生變化，股票面值與每股凈資產逐漸背離，與股票投資價值之間也沒有什么必然的聯系。股票的賬面價值也即是股票凈值和每股凈資產，是公司每股股票所包含的資產凈值，是股東權益與總股數的比率。股票的清算價值是公司清算時，每股份額所擁有的實際價值。公司賬面價值是會計核算上的價值，公司清算時候的資產往往會低于其賬面價值。股票內在價值是股票未來收益的折現，也被稱為理論價值。股票內在價值是股票市場價格的基礎，發現和計算股票的內在價值是投資研究和分析的主要任務，投資者可以根據股票內在價值和市場價格的比較，發現目標股票是否具有投資價值。
2.股票的價格。其主要可以分為股票的理論價格和市場價格，股票的理論價格是根據現值理論而來的，將股票按一定的必要收益率和有效期限把未來收益折現，即為該股票的當前價值。股票的市場價格就是股票在二級市場上交易的價格。股票的市場價格由價值決定，也受到其他因素的影響。
（二）股票投資價值和股票投資價值分析
所謂投資價值，就是指某特定投資對象所具有的為投資者帶來收益的價值。股票投資價值就是指目標股票所具有的為特定投資者帶來預期收益的價值。
股票投資價值分析，是運用一定的技術方法和手段，分析評估特定股票或股票組合為投資者帶來預期收益的能力。通常情況是為了通過投資價值分析，尋找有成長潛力、盈利能力或是價格被市場低估的股票作為投資對象。
（三）影響股票投資價值的因素
1.影響股票投資的內部因素。主要包括以下幾個方面：公司凈資產、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增資和減資、公司資產重組等。2.影響股票投資的外部因素。主要有三個方面：宏觀經濟趨勢、國家的財政和貨幣政策會從整體上對股票價值產生影響；行業的發展態勢、行業政策等會對該行業內公司以及股票產生巨大影響大；證券市場上股票投資者的心理預期會對股票價格走勢產生重要的影響。
二、證券投資分析的主要方法
（一）基本分析法。
基本分析法是一種基于“內在價值”的投資分析方法，通過分析證券價格與其內在價值的偏離水平來判斷投資機會。它主要是依據經濟學、金融學、投資學和財務管理學等原理，通過對宏觀經濟指標、國家政策、行業、市場以及公司基本情況等的分析，評估判斷出證券的投資價值及合理價位，供投資者決策參考。
（二）技術分析法。
技術分析法是根據證券在資本市場表現及變化，來分析證券未來價格變化趨勢的分析方法。它的理論基礎建立在三個假設之上的：市場的行為包含一切信息、價格沿趨勢移動、歷史會重復。
（三）證券組合分析法。
理性投資者具有在期望收益率既定的條件下選擇風險最小的證券或者在風險既定的條件下選擇期望收益率最高的證券這兩個傾向。證券組合分析法就是依據投資者對收益的偏好和風險厭惡程度，來確定最優證券投資組合，并進行組合管理的投資分析方法。
三、股票投資價值的估算方法
（一）現金流折現法。
現金流貼現模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票內在價值的方法。按照收入的資本化定價方法，任何資產的內在價值是由擁有資產的投資者在未來時期內所接收的現金流決定的。由于現金流是未來時期的預算值，因此必須按照一定的貼現率返還成現值。也就說，一種資產的內在價值等于預期現金流的貼現值。對股票而言，預期現金流即為預期未來獲取的股息。該方法常用來分析目標股票的長期投資價值。
（二）市盈率法。
市盈率法是股票市場中確定股票內在價值的最普通、最常用的方法。如果我們可以計算或者估算出目標股票的市盈率和每股收益，即可推算出股票的價格。市凈率法原理和市盈率相同，也被廣泛應用。這兩種方法常用來分析目標股票的短期投資價值。
（三）資產評估值法。
就是把上市公司的全部資產進行評估一遍，扣除公司的全部負債，然后除以總股本，得出的每股股票價值。如果該股的市場價格小于這個價值，該股票價值被低估，如果該股的市場價格大于這個價值，該股票的價格被高估。
（四）銷售收入法。
就是用上市公司的年銷售收入除以上市公司的股票總市值，如果大于1，該股票價值被低估，如果小于1，該股票的價格被高估。
四、財務報表在投資價值分析中的功能和作用
從股票市場運行的歷史來看，能夠真正明確影響股價波動的關鍵因素是很少的，在這些很少的因素中，人們更多的關注上市公司的經營管理能力、資產質量、盈利水平以及企業成長前景等信息。作為投資者而言，很難能夠直接到公司查看到完整、有價值的其內部因素，而外部資料也需要龐大的收集和加工能力。上市公司財務報表正是公司在內外部環境影響下公司運行狀況最綜合最直接的表現，而財務報表信息可以加工出任何（絕大部分）的價值分析指標。因此，它為投資者做投資價值分析提供了別無選擇的，也是最好的分析資料。實踐表明，財務報表信息對上市公司股價的影響越來越明顯，投資者和分析人士越來越傾向于通過財務報表數據分析股票的投資價值。
財務報表分析是相關者客觀評價企業財務狀況、分析企業經營管理能力、衡量企業業績和發展能力的重要手段，是企業自身發現問題、改進工作、挖掘潛力、提高效率的重要依據，是企業合理實施投資和融資決策的主要參考，還是企業與社會和公眾信息交換的重要途徑。財務報表分析對不同使用者的作用會有一定的差異，共性上可以總結為：評價企業的過去、反應企業的發展現狀、預測未來發展趨勢。
1.財務報表分析可以準確評價企業的過去。財務報表是對企業在過去的經營事項的數據反應，他是對企業過去決策、運行狀況、業績成果的直接評價，他在一定程度上指出企業的成績、問題和產生的原因，這不僅對于正確評價企業過去經營業績十分有益，而且還可以對企業投資者和債權人的行為產生影響。
2.財務報表分析可以全面反映企業的現狀。財務報表是企業財務狀況的動態報表，某一時點上的報表數據可以反映出某些現狀的指標。如能及時反映企業資產狀況、權益結構、償債能力、支付能力、盈利能力、運行狀況、現金流量等方面的指標，對于客觀反映和評價企業現狀具有重要作用。
3.財務報表分析可用于預測企業的未來。評價過去的經營成果、評價當前的運行現狀，并通過預測分析、資產評估等方式預測企業未來的發展趨勢，并為未來發展決策指明方向。不同的使用主體對此作用均有迫切的需要。
參考文獻：
關鍵詞：釀酒；價值投資；技術分析
一、引言
目前在滬深上市的酒類公司已達30多家，其與醫藥股一同作為股市動蕩時刻的防御型品種，越來越多的受到投資者的關注。而投資者進行證券投資，更多的是關注上市企業的投資價值。A股市場在我國已誕生有20多年，在我國股市的形成發展中，投資者的投資理念也在悄然發生變化，從最開始的全民投機到現在有相當一部分人追崇價值投資。投資者開始通過研究企業的年報以及其他各種報表，分析企業的投資價值。
二、行業現狀
釀酒業的“黃金十年”結束，已是業內共識。從2013年塑化劑事件起，中國釀酒行業進入了深度調整期。整個釀酒業的銷量、利潤率等關鍵指標都在下幅度下滑。眾所周知，酒類是高利、高稅，高風險的特殊商品，且其存貨由于可長時間存放，其性質也與一般商品有所不同。目前，釀酒行業進入調整期，市場供過于求，產大于銷的矛盾越來越突出，加大了企業的生產成本和管理等費用。但即便如此，釀酒企業普遍來說仍業績較好，企業毛利仍然很高，其發展趨勢導致生產份額越來越向少數大企業集中。
三、公司簡介
安徽XX集團有限責任公司，總部坐落于安徽省亳州市。公司前身為1959年建廠的亳縣古井酒廠。1992年，為適應新時期多元化發展的需要，XX集團應運組建成立。經過十幾年的快速發展，現已發展成為擁有員工一萬余名，十幾家直接投資或控股的子公司，集酒業、酒店業、房地產業、類金融業等產業為一體，跨地區、跨行業、多元化發展的國家大型一檔企業。
四、公司投資價值分析
（一）多因素模型的建立
本文將運用線性回歸模型來尋找顯著影響XX貢酒企業股價走勢的因素及其影響程度。回歸模型是從市場現象間的因果關系出發，通過建立回歸模型，根據一種或幾種現象的變化去推測另一種現象變化的一種定量預測方法。線性回歸方法能檢測一個隨機事件對另一個隨機事件的解釋能力。
本文選取兩個指標為自變量：XX貢酒股價指數X1和同時段上證綜指X2，以釀酒板塊綜合指數為因變量Y。該兩個指標來源于WIND資訊。時間跨度為2010年10月8日至2015年9月8日（以日收盤價為準）。
我國釀酒板塊現有上市公司36家（來自于通達信軟件分類），其中深圳板塊14家，上海板塊18家。
將樣本數據輸入EVIEWS軟件，得到如下結論：
由回歸結果知，釀酒板塊綜合指數、XX貢酒股價指數X1和同時段上證綜指X2的關系式為：
Yt=472.9706+17.58718Xt1-0.030053 Xt2
其中，Xt1表示XX貢酒股價，Xt2 表示上證綜指指數。
從表中可以看出，回歸方程擬合得較好，R2達到0.839，Adjusted R2達到0.838。常數Xt1的敏感因子均為正數，說明XX貢酒的股價與釀酒行業指數走勢具有正相關，而同時段上證指數為-0.03，與釀酒板塊指數呈現輕微的負相關，這在一定程度上說明釀酒板塊作為一種防御性品種，在大盤下跌時可能有微升的趨勢。
（二）技術分析與價值分析的比較
本文選取的研究期間段從2010年10月8日至2015年9月8日。
上圖為XX貢酒、釀酒板塊和上證綜指同期月線圖，可以看出XX貢酒同釀酒板塊指數走勢相關度要大一些，但三者走勢沒有明顯的反向變動。而利用價值投資方法，如現金流貼現模型，和PE估值也有類似的結果，但其克服了技術分析不能事先預測，只能在趨勢形成之后再作判斷的弊端。
關鍵詞：采掘業；上市公司；投資價值；主成分分析
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）08-0-01
一、引言
股票市場作為我國投資市場的重要組成部分、國民經濟的晴雨表，在我國經濟發展中扮演著重要的角色。因此，對我國上市公司投資價值的研究具有十分重要的現實意義：一方面，可以幫助投資者確定股票內在價值的波動趨勢，從而盡可能地規避投資風險；另一方面，也可以激勵企業的管理者提高經營管理效率。我國采掘業是國民經濟的基礎性產業，目前我國93%的能源、80%的工業原料、70%的農業生產資料來自于采掘業產品。同時，采掘業上市公司總市值2010年達到40434億元，在各行業中位列第三。因此對采掘業上市公司的投資價值進行研究，可以在為投資者提供信息的同時，評估我國采掘業上市公司的發展情況，為其提供政策建議。
二、文獻背景
學者們對于上市公司投資價值的研究分析始于20世紀五六十年代，但研究方法各有不同。一些學者從股價與上司公司經營績效的相關性出發進行研究，但更多的學者將研究重點放在了利用財務指標分析上市公司的投資價值上，具體的評價方法主要分為兩類：單一指標衡量法和多重指標衡量法。陳小悅、徐曉東（2001）研究了深交所1996年至1999年除金融性行業以外的上市公司股權結構與企業績效之間的關系。韓兆洲、謝銘杰（2011）選擇了13個財務指標構建起評估上市公司投資價值的指標體系。
根據目前的研究來看，多重指標分析法又可以通過以下一些方法進行深入研究，比如：數據包絡分析法、層次分析法、平衡計分卡、主成分分析法和因子分析法等（樂菲菲等，2011）。其中，主成分分析法非常適合用來分析多指標問題，它可以研究隱藏在不同變量背后的關系，從而對所要評估的對象做出客觀的評價。同時，因為主成分分析法實際操作性較強，所以受到許多學者們的青睞。韓華等（2011）以中航工業集團的12家上市公司為研究對象，利用主成分分析法在13個財務指標中提取了5個主成分，據此對12家公司的投資價值進行了綜合排序。遲國泰等（2009）運用主成分分析法在現有商業銀行競爭力評價指標的基礎上，建立了一套完善的可量化的商業銀行競爭力評價指標體系。根據上述分析，基于準確性、客觀性的考慮，本文也選用主成分分析法進行研究。
三、實證分析
本文從盈利能力、營運能力和償債能力三個方面選取了13個具體衡量指標來進行上市公司投資價值分析，分別為：每股收益、銷售凈利率、凈資產收益率、總資產收益率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率、流動比率、速動比率、現金比率、資產負債率。
本文選取采掘業中55家上市公司作為研究樣本，所有數據來源于Wind資訊中各上市公司2010年12月31日公布的財務報表。由于所選擇的指標具有不同的量綱，所以本文選用基于相關系數矩陣的主成分分析。首先，借助SPSS18.0對原始數據進行標準化處理；然后抽取主成分，得到主成分的特征值及方差貢獻率。在累積方差貢獻率達到77.1%的情況下可以提取4個主成分來代替原來的13個變量指標做進分析。其中，第一主成分對上市公司投資價值的影響最大，單個貢獻率達到26.6%，其中最重要的構成因素是流動資產周轉率和總資產周轉率，它們集中體現了上市公司的營運能力；第二主成分的單個貢獻率為25.9%，其中最重要的構成因素是銷售凈利率和總資產收益率，反映了上市公司的盈利能力；第三主成分的單個貢獻率為15.9%；第四主成分的單個貢獻率為8.7%。
由上述結果可以求出各企業的綜合得分，由于采用標準化后的數據，所以允許我們以0為度量標準，綜合得分大于0的上市公司的投資價值較高，且得分數值越大，該公司表現越好，實力越強。按照此衡量標準可以發現，在55家采掘業上市公司中，綜合得分大于0的上市公司有27家，為研究樣本的一半左右。但其中，綜合得分大于1的上市公司僅有9家。高居榜首的是山東黃金，它的綜合得分高達5.326，遙遙領先于其它上市公司。位列第二名的是潛能恒信，它的綜合得分為3.212。排在最后的興業礦業，綜合評分只有-2.483，它的各項衡量指標的標準化值均為負，表明它在盈利能力、營運能力和償債能力上都較弱，要想增加自身投資價值，它需要在上述各個方面提高競爭力。
四、小結
本文的研究結果一方面可以為投資者進行投資提供一定的參考信息，另一方面也暴露了一些企業存在的問題。進一步說明企業要想博得投資者的青睞，需要在各個方面提高自身競爭力，尤其是：盈利能力、營運能力和償債能力上。而本文采用的主成分分析法已被運用到許多行業，但同時，運用這一方法也存在一些問題，比如指標的選取如何能更全面、主成分的累積貢獻率怎么能最大化等，這將成為日后研究中需要改進的地方。
參考文獻：
[1]陳小悅，徐曉東.股權結構、企業績效與投資者利益保護.經濟研究，2001（11）.
[2]施東輝.轉軌經濟中的所有權與競爭：來自中國上市公司的經驗證據.經濟研究，2003（08）.
[3]樂菲菲，朱孔來，楊莉.利益相關者視角下的高技術上市公司績效評價研究.財經理論與實踐，2011（04）.
[4]韓兆洲，謝銘杰.上市公司投資價值評價模型及其實證分析.中央財經大學學報，2004年（11）.
一、引言
目前，在資本市場上越來越多的投資者參與企業的財務投資，由此企業會計信息的分析著重點也將從成本價值轉向價值評價分析；從過去的經濟活動事實轉向將來的可能性分析。作為具有經濟利益即將來現金流入的無形資產，企業特別重視無形資產與企業其它生產經營要素配合作用產生的可以預測的潛在經濟價值效果，而這種潛在經濟價值效果在企業未來運作中將能得到收益實現。然而，在無形資產購入時，由于存在買賣技術及知識非對稱性等客觀原因，使得現行企業會計在核算購入無形資產價值時，存在可能過小計量無形資產價值，導致無形資產賬面價值無法反映無形資產的經濟價值。
因此，通過無形資產賬面價值與未來投資價值分析，使更多的投資者在關注企業的財務報告及會計報表時，不僅要分析現在企業的盈利能力和財務狀況、了解企業的每股收益情況及每股凈資產，還要了解企業總資產中無形資產價值及價值構成情況。
二、無形資產賬面價值及特征
企業會計報表上的無形資產賬面價值，是根據企業會計制度的無形資產賬務處理規定準則進行資產確認及價值計量的，所以結合我國現行企業會計制度（以下簡稱“制度”）及2007年1月1日實施的新《企業會計準則》（以下稱“新準則”）對無形資產的資產性確認及價值計量規定內容進行分析，將可以了解無形資產賬面價值及其特征。
（一）現行制度下無形資產的賬面價值
根據企業會計制度要求無形資產的資產性應該在資產負債表上進行確認、其價值計量也應該得到反映。由現行制度第四十四、四十五條對無形資產取得成本計算賬簿價格的計量規定可知：目前無形資產的確認及價值計量，實際上體現的是確定成本發生制，也就是說在購入無形資產支付了成本時，該項無形資產就被確認，支付成本部分就被計量為無形資產的賬面價值。另外，制度還明確了無形資產使用目的的確認條件，由此企業會計報表上的無形資產賬面價值，只是企業取得并用于經營管理活動使用目的的無形資產賬面價值，不包括投資其他目的持有的無形資產賬面價值。
所以，根據第四十六條規定，報表上反映的無形資產賬面價值實際就是企業未來應該攤銷的費用，而未來的費用攤銷將會沖減當期利益。從這一點出發，企業無形資產賬面價值越低，未來所需分攤的費用就越少，影響企業未來利益減少的因素就少。
（二）新準則下無形資產賬面價值
新準則在無形資產確認及價值計量規定中，強調了資產能給企業未來帶來凈現金流入的經濟利益性和成本收益對應關系。第十七條也規定“企業選擇的無形資產攤銷方法，應當反映企業預期消耗該項無形資產所產生的未來經濟利益的方式”，說明新準則認可尊重企業對無形資產持有的適合目的選擇性及該資產對企業未來經濟利益貢獻判斷，并且認可企業選擇適合目的的攤銷方法。然而報表上反映的無形資產賬面價值仍然是企業取得無形資產所支付的確定成本量。
（三）無形資產賬面價值特征
在會計報表上無形資產賬面價值，無論是根據現行制度還是新準則計量的賬簿價值額，反映的是企業取得無形資產所支付的確定成本量，而不是該無形資產能給企業未來帶來的經濟價值量，是企業未來應該攤銷的費用額。正因為如此，另一方面它客觀上反映著該企業取得無形資產項目及其帶來的可以預測的潛在經濟價值信息。企業取得無形資產正是因為其存在潛在可以預測的經濟價值，而該經濟價值是能在企業未來生產經營運作過程中得以實現的收益。然而，這部分可以預測的潛在經濟價值，雖然無法在資產負債表上作為資產確認及計量，但卻是可以預測的企業未來收益，也即是可以預測的企業未來投資價值。
因此，企業會計報表上無形資產賬面價值越少，說明取得無形資產項目的成本低，未來所需分攤的費用就越少；可以預測的企業未來收益就越高，企業的未來投資價值就越大。
三、企業無形資產的投資價值分析
在我國上市企業的會計報表中，投資者了解到無形資產的賬面價值普遍較低的資產結構比率，表現為會計報表反映的無形資產賬面價值額低，每股含凈資產價額少的現實狀況。對此有必要進行企業無形資產的投資價值分析。
在上海證券交易所上市的山西G國陽（600348）企業，是我國最大的無煙煤生產、出口基地和最大的冶金噴粉煤生產基地。根據該企業2005年年報顯示，該年度銷售煤炭2422萬噸，增長12.65％，銷售收入71.76億元，同比增長52.07％，主營業務利潤率為21.47%，該公司流通股19500萬股，年度每股收益1.21元，每股凈資產5.52元 。客觀上該公司存在著巨大重置礦業權無形資產凈值無法在資產負債表上反映的賬外資產。該公司實際存在著礦產權重估價值有9.75億元，而賬面價值記錄只有近1億元，有無形資產礦產重估增值8.75億無法在資產負債表上反映。如果把該無形資產賬外價值加入在賬面價值上進行反映將顯示如下信息變化。
從G國陽企業2005年度會計報表分析來看，在沒有確認礦產產權時該企業的資產總額是557902.17萬元，其中無形資產的賬面價值額為9593.8萬元，占資產總額的1.72%。可見，無形資產在會計報表上賬面價值很少，所占比率不足資產總額的2%，也就是說，該企業取得礦產產權的成本低，但并不說明未來企業行使開采權所得到的營業收益少。所以目前企業會計報表上無形資產賬面價值額低，實際隱含著巨大的含益資產和極大的投資價值。
另外，如果企業對礦產產權重置價值在會計報表上進行確認及計量，那么該企業的資產總值將從557902.17萬元上升到645402.17萬元，而無形資產的賬面價值額將變為97093.8萬元，資產總值增加15.68%，無形資產的賬面價值額占資產總額比率上升到15.04%。假如企業的其他資產與負債要素不變就礦產產權重置價值無形資產在報表上的追加確認及計量，將直接導致公司凈資產增加32.94%，每股單位凈資產增加1.82元，每股單位凈資產由5.52元變為7.34元。因此，礦產產權重置價值在會計報表上的追加確認及計量，直接導致該企業的資產總值、凈資產總值及每股單位凈資產額的增大，這一會計信息變化直觀反映該企業穩健的財務狀況和未來收益能力及投資價值。
四、分析無形資產賬面價值與投資價值關系的意義
目前，隨著我國資本市場發展的國際化，越來越多的投資者參與資本市場進行投資活動，投資者通過分析企業公開披露的會計報表各種會計信息，了解企業的財政狀況與經營成果及現金流量等情況，判斷現在企業價值和將來的投資價值，然后進行自我責任的投資決策。
在資本市場的投資活動中，不但要重視制度會計報表上存貨、固定資產等有形資產的賬面價值信息，更要重視還沒有履行契約的賬外無形資產價值信息。由于企業會計制度的賬務處理重視的是具有法規形式、法律依據的資產價值，對還沒有履行契約行為的無形資產只能作為賬外資產處理，而這部分資產在未來會計期間將帶給企業極大的收益。投資者只有明白這個事實才能正確預測企業的未來價值，進行科學的投資決策。
【關鍵詞】 投資價值評估; 主成分分析; 聚類分析
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）34-0069-07
一、引言
我國經濟的快速發展為中小企業提供了廣闊的發展空間。據統計，截至2013年初，中小企業占我國實體企業總量的90%以上，廣泛分布于各個產業，對我國社會經濟的有效發展有著無法代替的作用。這些中小企業提供了大量的就業機會，創造了社會資源增值，并且成為技術創新和驅動發展實踐的主導力量，同時它們也推動了經濟體制和社會資源配置模式的變革。
相比較大型公司具有穩定的產品市場和成熟生產經營模式，中小型企業營運則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無法保障資源有效投入，持續研發投入不足致使市場競爭力不強，激烈的產品市場競爭驅動企業選擇高風險的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場即公司股價波動非常大，進而給投資者帶來較高的投資風險，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據中小企業經營特性和財務信息，建立有效的投資價值評估模型，幫助投資者甄別有價值的投資公司有著顯著的現實意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運用主成分分析法對山東省中小型上市公司財務指標進行分析，通過建立有效的公司投資價值評估模型，對樣本公司作出相應的合理評價，為投資者提供相應的投資決策參考。
二、文獻綜述
自2004年5月17日中小企業板正式在深交所推出以來，為我國中小企業提供了全新的融資方式，為進一步優化社會資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發展和高風險的投資特征對中小板上市公司投資價值的評估提出了迫切要求。然而相比較主板市場活躍的學術研究和實務探討，中小企業上市公司投資價值研究尚屬探索階段，此類研究的文章數量雖然逐年增加，但總量和論文整體質量尚有巨大發展空間。
楊青和梁新（2002）以科技型中小企業為研究對象，以技術和產品評價為基石，以團隊管理為關鍵，建立了科技型中小企業投資價值測評指標體系。該評價體系的特點是，既注重現有市場的分析，更強調技術創造市場需求的能力，全面考察企業成長過程中的生存環境和面臨的各種風險。汪繼祥（2009）在總結公司價值評估各種方法的基礎上，推薦市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業板塊上市公司進行分析和估值，準確選擇發展潛力強大的股票。李姚礦等（2006）運用F-O模型作為科技型中小企業投資價值評估工具，探討了企業未來增長率和權益資本成本率的確定方法，與一般的價值評估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準投資額占股權比例的問題，并由此估算出投資者得到的預期資本增值率，從而為商務談判提供參考（因為實際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬健（2005）利用38家中小企業板上市公司2004年的會計和財務數據，運用聚類分析和判別分析方法對其盈利、成長和擴張能力進行定量分析研究，并據此歸結出整個板塊股票的分類及其特點，為投資者和市場各參與主體有效把握中小企業上市公司及其成長趨勢提供借鑒。樂強毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業投資價值的關鍵因素，即增長率、折現率、可比性和流動性，并從這四個方面對中小企業投資價值評估問題進行了探討。上述文獻采用不同的方法，從不同的側重點出發對我國中小板上市公司進行了投資價值評價研究，取得了一定的成果，并推進了對中小企業板類上市公司投資價值評估體系建設的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價值評價評估的理論研究，鮮有運用中小型上市公司實際運營數據做實證分析，進而降低了評價方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡單地匯總目標公司與投資價值有關的財務信息為評價基礎，并未深入探尋影響企業投資價值的關鍵性因素，從而使建立的評價模型中干擾信息過多，模型過于繁雜。
在借鑒已有研究成果的基礎上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過實證分析建立公司投資價值評價模型，彌補了以往研究中評價模型缺乏實用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運用統計技術手段將眾多繁雜的財務信息綜合匯總為幾個影響上市公司投資價值的關鍵性因素，并在此基礎上運用財務評價思想構建投資價值評價模型。統計方法與財務決策的有機結合，拓展了傳統績效評價的思路，使研究結論更有說服力。
三、研究思路與研究方法
（一）研究思路
首先選擇與上市公司投資價值相關的財務變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財務報告為樣本，計算其相關財務變量值;其次利用SPSS軟件構建投資價值評估模型。（1）對財務變量進行描述性統計，計算各變量的均值、標準值與方差，對數據做初步識別;（2）構造相關系數矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻率，進而依據方差貢獻率確定出主成分;（3）根據確定的主成分，構造出投資價值評估模型;（4）運用文章所建立的評估模型計算山東省各中小型上市公司的投資價值綜合得分，并運用聚類分析對其進行綜合績效評價。
（二）研究方法
當前常規的財務績效評價體系中，有30多個財務指標來衡量上市公司的財務狀況和經營業績，如何在這些繁雜的指標體系中遴選出最能反映公司投資價值的指標成為研究的基礎。本文運用主成分分析法，通過研究幾個關鍵原始變量的線性組合，將眾多數據指標整合為幾個綜合性指標，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進而構造出適宜山東省中小型上市公司投資價值的評估模型，為利益相關者提供準確的評價依據。
四、指標選取與數據來源
（一）評價指標的選取
現有上市公司績效評價體系中有7大類80多個財務指標，其中有5類指標可以從不同角度反映出公司投資價值，分別是：每股指標、盈利能力、成長能力、運營能力和償債能力。在這5類指標中，分別選取17個與評估模型相關的財務變量，具體見表1。
（二）數據來源
山東省作為我國的一個經濟大省，擁有數量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經營活動基本涵蓋了當前經濟的各個領域，成為推動山東省經濟發展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對山東省中小上市公司進行投資價值的評估，客觀上可以反映出全省中小企業發展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學的定量評價工具，幫助其在風險較高的二板市場甄選有投資價值的上市公司，提高二板市場的資金配置效率。
本文選擇在深市二板市場上市的山東籍企業為研究對象，剔除上市時間不足一年的公司以及公司財務數據顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計共833個原始觀測值。文中所需原始財務數據來源于巨潮網。在原始財務報告基礎上手工整理、計算得到研究所需相關財務指標的數據。
五、構建中小企業投資價值評估模型
（一）描述性統計
對所收集的指標數據利用SPSS17.0軟件進行初步描述性統計分析，處理結果見表2。通過數據觀察，2012年受我國整體宏觀經濟環境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價值存在較高的風險，主要體現在經營成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發展能力差距尤為突出。
（二）中小企業投資價值的主成分分析
1.初始變量的相關性檢驗
導入49個樣本標準化后的財務變量，通過SPSS17.0軟件依次運算KMO和Bartlett的檢驗、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗結果和計算結果分別見表3、表4。
KMO檢驗研究變量間的偏相關性，一般其統計量大于0.9時效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗的近似卡方值為757.240，達到顯著，代表母樣本群中的財務變量具有共同因素存在，適宜運用主成分分析法進行降維。表4的數據顯示，特征值不小于1的因素有5個，他們的累積方差貢獻率為74.103%，亦可理解為這5個主成分能夠解釋原來18個原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數據信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價值。同理，通過碎石圖分析從第五個因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個主成分來代表原有18個財務變量。
2.提取主成分因素
通過SPSS 17.0計算成分矩陣確定主成分因素，計算結果見表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產利潤率和營業利潤率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對該成分矩陣運用最大方差法進行旋轉，得旋轉成分矩陣，結果見表6。
從表6中可以看出：第一列的財務變量中每股收益、總資產利潤率和營業利潤率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創造財富增值能力的信息，為評價山東省中小上市公司投資價值的第一主成分因素A1，命名為投資價值盈利性主成分因素。第二列的財務變量中流動比率、速動比率和資產負債率有較高載荷，說明第二主成分因素A2主要反映了公司財務風險狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價值償債性主成分因素。第三列的財務變量中應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率有較高載荷，說明第三主成分因素A3主要反映公司內部資產管理能力及經營風險等信息，命名為投資價值營運性主成分因素。第四列的財務變量中主營業務收入增長率和凈利潤增長率有較高載荷，說明第四主成分因素A4主要反映公司成長能力的信息，命名為投資價值發展性主成分因素。第五列的財務變量中每股凈資產和每股經營凈現金流有較高載荷，說明第五主成分因素A5反映公司股票市場價值的信息，命名為公司市場價值主成分因素。上述這五個主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營運能力、發展能力和財務能力，進而反映公司整體投資價值。
（三）構造上市公司投資價值評估模型
利用五個主成分作線性組合，并以每個主成分的旋轉方差貢獻率作為權數構造上市公司投資價值評估模型：
Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5
式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉換計算，結果見表7。
六、山東省中小上市公司投資價值綜合評價
（一）計算公司投資價值綜合得分
將49家樣本公司的原始財務數據代入文中構建的投資價值評估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價值得分值。將其按先后順序排列，結果見表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。
表8中的投資價值綜合得分顯示出以下信息：
1.山東省中小上市公司投資價值發展不均衡
從綜合評分Y值觀察，綜合評分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過半數的中小型上市公司具有良好的潛在投資價值，社會資源運用效益良好，并得到投資市場的認可（公司市場價值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優秀經營品質，包括：（1）產品具有較強的市場競爭力，為公司可持續的盈利能力提供有力保障（投資價值盈利性主成分因素A1）。但透過主成分因素觀察原始數據發現，大部分公司內部成本管理相對比較薄弱（業務成本率較高），成為制約公司進一步提高市場投資價值的主要短板。（2）公司具有良好的流動資產運營能力，為公司高效的資產管理提供有力保障（投資價值營運性主成分因素A3）。但通過觀察原始數據發現，由于公司上市募集大量資金且未得到及時有效的運用，致使公司資產配置偏保守，資產投資收益邊際效益遞減，這應引起公司決策層高度關注。
投資價值綜合評分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產品市場競爭力不足，導致無法提供有效的盈利增值能力（投資價值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產和財務結構配置致使公司整體風險與收益不均衡。因此，雖然公司實現上市募集資金的目的，但市場并不認可其投資價值（公司市場價值主成分因素A5）。
2.山東中小型上市公司行業發展不均衡
綜合評分大于0的樣本區間中，絕大多數上市公司屬于制造業，只有兩家公司屬于農林牧漁業類。這組數據恰好印證了目前山東省整體產業結構特點：傳統制造業發展基礎較好，但整體產業結構不均衡，新興產業發展相對滯后。不均衡的產業發展態勢逐步顯現出弊端，諸如產品技術附加值不高，產能相對過剩導致山東省社會資源利用效率增長率放緩。
（二）聚類分析
以表8中的Ai和A觀測量，按照K-means算法進行迭代，按照上市公司投資價值優劣標準指定聚類個數為3，運用SPSS聚類計算，結果見表9和表10。
通過表9和表10的數據分析，獲得以下信息：
這49家中小型上市公司按照投資價值的不同，可人為設定為三類：投資價值風險型、投資價值低成長型和投資價值高成長型。第一類為風險型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類公司雖因上市募集大量資金而呈現較好的資產周轉能力（A3），但因其他財務配置能力和資產盈利能力嚴重不足，導致投資風險增加，公司短期內不具有投資價值（A嚴重偏低）。這類公司普遍集中在初級制造業和農產品加工行業中。第二類為低成長型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類公司投資價值體現在，因上市募集資金帶來的較好資產管理能力（A3），但其資產經營能力和財務配置能力均比較薄弱，公司資產投資利潤率的邊際效益遞減，投資價值增長動力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類是高成長型的公司，合計13家，占樣本總量的27%。這類公司投資價值主要體現在較高的成長能力（A4）和良好的資產管理能力（A3），并得到市場投資者的認可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達到預期，制約公司整體投資價值的提升。通過進一步提高資源配置效率、合理控制內部成本、優化風險管控等措施，公司投資價值將具有較大成長空間。
七、結論
第一，本文所建立的投資價值評估模型對于甄別山東省中小型上市公司投資價值有一定參考價值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財務數據的基礎上，運用文中建立的評價模型，能非常便捷地確定目標公司的投資價值，且模型結果基本與證券市場中各公司股價走勢相符。因此，若除去系統性風險因素，運用此模型可以提高投資決策準確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創建思想具有推廣價值，將建模的原始財務數據替換為各省乃至整個二板市場的中小型上市公司的數據，即可獲得相關范圍的公司投資價值評價工具。
第二，基于2012年上市公司年報所提供的信息，針對山東省49家上市公司投資價值進行綜合評估，從評價結果中可以看出，大部分中小型上市公司資產管理能力較好，但在財務配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來投資價值的提升，這應引起中小型上市公司高層管理者的重視。
本文的不足之處在于，文章所選取的指標時間跨度僅涵蓋一個年度的相關信息，可能在一定程度上影響結論的說服力。另外，論文僅考慮定量因素對公司投資價值的影響，未將定性因素包括在評價體系中，這將在后續的研究中逐步完善。
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摘 要 本文從介紹企業價值理論和估值方法入手，運用宏觀經濟分析、行業分析法以及中國工商銀行基本面和財務分析，綜合運用相對估值法對中國工商銀行總體投資價值進行評估，通過綜合比較，得出工商銀行投資價值的結論。
關鍵詞 中國工商銀行 投資價值 相對估值法
一、企業價值理論與估值方法概述
（一）企業價值理論。國外理論基本出發點都是評估企業的預期現金流和折現率、經營業績和市場能力。主要有約翰?希克斯的價值資本理論主張主觀價值理論；莫迪利安尼和米勒的MM理論闡述企業價值和資本價值的關系，認為企業的價值由其全部的盈利能力決定而與資本結構無關。國內理論通常認為企業價值與盈利能力，財務風險、持續發展能力相關。
（二）企業價值估計方法。企業估值目的就是分析企業的公平市場價值進而進行合理的投資分析和經營管理。企業價值分析法一般有兩個：一是相對價值估計法；二是絕對價值估計法。相對價值法指的是市盈率法、市凈率法等比較簡單通用的方法，利用類似企業的市場價來確定目標企業價值。絕對估值法需要估計企業的自由現金流量和資本成本。
由價值理論可知，企業的內在價值主要是由其自身盈利能力決定，同時受財務風險、發展潛力的影響。由估值方法可知，不論是相對價值法還是絕對價值法，都用到宏觀和行業分析以及企業自身分析。因此，對于中國工商銀行的價值分析，本文主要從宏觀環境分析、行業分析以及工行基本面分析入手，采用相對估值法對其價值進行分析。
二、宏觀環境以及銀行行業分析
（一）宏觀環境分析
1.中國經濟總體發展狀況
宏觀經濟走向決定了企業發展的長期走勢，GDP是一國經濟成就的根本反映，長期來看上市公司的價值變化應與GDP變化一直。持續穩定的經濟增長為上市公司發展提供基礎。1998年開始，我國經濟持續高速增長，至2007年到達頂峰，受2008年美國次貸危機的影響GDP增長率下滑，伴隨著積極的財政政策和貨幣政策，2009年以后經濟增長保持穩定，增長速度仍顯著高于世界其他國家，發展勢頭強勁。這就為我國銀行業發展提供了強有力的支持。
2.通貨膨脹程度
通貨膨脹程度通常表現為商品和勞務的貨幣價格持續普遍上漲的程度。通常，居民消費價格指數(CPI)被認為是衡量通貨膨脹水平的最重要指標之一。適當的通脹可以刺激股價的上漲，有利于經濟繁榮和企業發展。自1995年以來，我國CPI指數持續穩定上升，通貨膨脹溫和穩定，這使得投資者的信心和預期有一定的提升，對證券市場會有一個好的預期。從而有利于銀行業的發展。
3.財政政策和貨幣政策
財政、貨幣政策可以影響本國的投資市場，良好的財政、貨幣政策有利于促進GDP增長和金融市場的健康發展。我國的財政貨幣政策也在不斷完善，特別是在2008年全球金融危機，財政政策方面，中央實施積極財政政策推出4萬億投資計劃，擴大內需刺激國內經濟的發展。貨幣政策方面，全年5次降息，8次調整存款準備金率。充分調整產業結構，穩定市場，及時阻止全球金融危機在中國的蔓延為以后快速發展奠定基礎。
（二）銀行行業分析
銀行是經營金融資產和負債追求利潤最大化的特殊的企業，對于經濟有著極為重要的影響。由于經營產品的特殊性，呈現特有的特征。
1.銀行業的生命周期
每個行業都要經歷一個由成長到衰退的過程，主要包括幼稚期、成長期、成熟期、衰退期四個發展階段。不同行業的四個發展階段長短不同，對銀行業而言，成長期和成熟期相對較長，西方發達國家銀行業已經進入成長期后期和成熟期。而我國市場開放程度較低，制度相對不完善，業務相對局限，處于成長初期。隨著我國加入WTO，不斷推進利率市場進程，銀行業技術不斷提高，成長能力較強，市場容量和潛力巨大。處于成長期的行業投資回報率較高，該時期也被稱為投資機會時期。
2.銀行業競爭結構
行業競爭格局源于行業內部競爭結構，一般由同業競爭者、供求雙方、替代產品、潛在入侵者共同決定。銀行業是以提供金融服務為最終產品的特殊行業，行業集中度較高，雖有來著外資、中小銀行和非銀行金融機構的競爭，但工農中建和股份制商業銀行仍處于較高壟斷地位。國家政策使得銀行業存在較高的進入壁壘，替代產品競爭力不強。根據2010年各商業銀行資產財務數據，工農中建、交通、浦發、深發、華夏、民生和廣發總資產占整個銀行業總資產的一半以上，其中工商銀行更為突出，占銀行業資產的11%。可見，銀行業的壟斷程度較高，價值較為穩定。
3.市場供求與發展前景
隨著我國金融市場的不斷開放，銀行業也趨于國際化，各大商業銀行紛紛拓展海外業務，銀行集傳統存貸業務、支付、匯兌，金融服務于一身提高競爭力。截止2005年，網上銀行客戶已超過3000萬，截止2009年底我國有千余家境外行，境外分行遍布全球67個國家和地區。不論在國內還是國際上，我國銀行發揮著越來越重要的作用。
三、中國工商銀行投資價值分析
（一）中國工商銀行基本面分析
中國工商銀行是我國資產規模最大的國有獨資銀行，2005年完成股份制改革，2006年10月在上海香港同時掛牌。2009年中國工商銀行名列全球1000家大銀行的第8位，連續五次入圍美國《財富》全球500強，2011年全球500強企業排名87。工商銀行擁有最大的客戶群，業務量大，品種豐富，基本覆蓋資產、負債業務和中間業務的所有金融產品。
資產負債方面， 2010年底，工行總資產為10.81萬億，比上年增長12.33%，股東權益比上年增加25.38%。2011年底，總資產為15.47萬，比上年同期增長了43%，股東權益比上年增加36.66%。可見工行資產業務明顯增加，企業價值明顯增加。盈利能力方面，截止2011年，凈利潤為2084.45億元，比2010年增加了25.55%；營業收入為4752.14億元，比上年增長了26.08%；利潤總額和凈利潤同比達到兩位數增長水平，這主要得益于市場拓展、產品創新、風險管理、信貸投放力度的加大。現金流量方面，工行一直保持較高的現金流量，保證其穩定的經營，對于金融市場穩定也起到舉足輕重的作用。
（二）相對價值估計
相對價值估計法包含市盈率分析法和市凈率分析法，其中最常用的方法就是市盈率方法。市盈率法是指以行業平均市盈率來估計企業價值，假設平均市盈率所反映的企業績效是合理而正確的，用此估價同行業的某企業股票價值。本文采用2012年4月11日12家主要商業銀行的股價和市盈率統計，行業平均股價為7.054，平均市盈率為6.77，而工行的股價為4.29，市盈率為7.2，工行的股價明顯低于平均水平，市盈率略高于平均水平。根據市盈率定價模型，按照上市銀行的平均市盈率計算，工商銀行股票的理論價值應為： ，即6.77 0.6=4.06。按照2012年4月11日上證A股平均市盈率為14.13倍計算，工商銀行股票的理論價值應為：14.13 0.6=8.48。
工行銀行的市盈率略高于上市銀行的平均水平，但明顯低于上市銀行平均水平，由于工商銀行的流通市值較大，目前處于國內商業銀行的龍頭地位，加之銀行行業的營利率比較穩定，工商銀行的市盈率應略低于市場平均水平，而高于銀行的平均水平。本文認為，工商銀行的股票理論價值應在4.06-8.48元之間且接近于上限。可見，截止2012年4月11日，工行的股價仍處于低位水平，尚有很大的發展空間。
綜上所述，不論是從宏觀經濟背景還是從行業發展狀況，都有利于工商銀行繼續發展，此外，從其當前股價反映的價值情況來看，工行仍有很大的投資價值。
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關鍵字：有色金屬；經營業績；因子分析
中圖分類號：F83 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）17-0115-02
有色金屬材料是國民經濟發展的基礎材料。有色金屬具有獨特的稀缺性以及不可再生性，在國民經濟發展中占非常重要的地位。對上市公司的業績評價和分析，可以為投資者提供股票投資信息和決策參考，還可以促進行業的健康持續發展。在“十三五”期間，國家一定會重視相關領域的發展，所以有色金屬行業一定具有投資價值。國內的企業投資價值研究多以財務年報數據為依據，構建財務評估體系，建立數學統計模型，對企業的投資價值進行分析。由于分析方法、樣本和選取指標的不同，研究的結論也各有千秋。潘罡、王曉華（2013）構建具有山東特色的投資價值綜合評價系統，運用統計分析軟件 SPSS18.0 對投資價值進行因子分析，計算出上市公司在各公因子上的分值和綜合評價分值，以此進行綜合評價。唐小偉（2013）運用因子分析方法對文化傳媒行業上市公司進行了投資價值評價，以期為投資者提供方法和實踐上的參考。
（一）樣本與變量選擇
本文以2015年98家有色金屬行業上市公司為對象，具體選用以下基本指標：流動比率、資產負債率、總資產周轉率、流動資產周轉率、凈資產收益率、總資產收益率、每股凈資產、每股收益、總資產增長率、主營收入增長率，來代替上述五類指標，對有色金屬行業上市公司進行研究。本文所有數據均來自和訊網上市公司2015年財務報表年報。
（二）模型設計
以上述10個基本指標進行因子分析，第一步模型檢驗，看是否能用因子分析法進行分析。第二步因子分析，將上述10個基本指標根據相關性將相同本質的變量歸入一個因子，F1、F2、F3、F4。第三步運用公式算出綜合得分。模型如下：
（三）因子分析
本文運用SPSS軟件對上述有色金屬行業上市公司財務數據進行適應性分析，通過KMO和Bartlett檢驗分析原有變量是否適用于進行因子分析。
檢驗后得出的KMO值為0.531，這表明所使用數據是可以進行因子分析的；Bartlett檢驗統計量的值為583.232，檢驗的顯著性水平是0.000，小于顯著性水平0.05，拒絕了該檢驗的零假設。綜上所述，所選樣本可以進行因子分析。
接下來根據旋轉后的因子載荷矩陣可以看出，第一個公共因子F1在流動資產周轉率和總資產周轉率指標上有較大的載荷，可以將其當作公司營運能力。上市公司初始變量方差貢獻率受公共因子F1的影響是31.855%，是最為重要的因子，說明營運能力對有色金屬行業上市公司投資價值影響很大。
第二個公共因子F2在每股收益和每股凈資產指標上載荷較大，說明其代表的是公司的投資收益能力。公共因子F2對上市公司初始變量方差貢獻率低于公共因子F1，達到20.886%。這表明公司投資收益能力對這一行業上市公司投資價值影響也很大。
第三個公共因子F3在總資產周轉率和主營業務收入增長率指標上載荷較大，說明該公共因子越高，公司發展能力也就越強。
第四個公共因子F4在資產負債率這一指標上載荷較大，說明該公共因子越高，公司償債能力也就越強。
依據4個主要因子與因子得分系數矩陣建立因子得分函數，利用分析法得到各個因子的得分。其中：
繼而能夠算出綜合因子并得出有色金屬行業上市公司排名。
由實證分析可知，排名前5位的是株冶集團、楚江新材、江西銅業、貴研鉑業、云南銅業。說明這5家上市公司在本文研究的時間段內財務運行狀況良好，有很高的投資價值，尤其是排名第一的株冶集團和排名第二的楚江新材的營運能力因子得分分別為7.193 96和2.259 7，說明這兩個公司有著良好的營運能力；排名第三的江西銅業的投資收益能力因子得分較高，說明該公司在研究時間內投資收益情況較好。排名在最后一位的五礦稀土的償債能力因子為-6.051 13，說明該公司的償債能力較差。
通過對2015年98家有色金屬行業上市公司的變量實證分析，本文得出以下結論。
1.流動資產周轉率和總資產周轉率代表的營運能力對公司的投資價值有影響。總資產周轉率越大，總資產周轉越快，公司的銷售能力越強。流動資產周轉率天數越少，流動資產在經歷生產和銷售各階段時被占用的時間越短。
2.總資產增長率和主營業務收入增長率代表的發展能力對公司的投資價值有影響。從主營業務收入增長率可以判斷出公司正處于產品生命周期的哪個階段，如主營業務收入增長率超過10%，說明公司正處于成長期，將繼續保持較好的增長勢頭。從總資產增長率的穩定增長能看出哪個公司是發展性高的公司。
3.資產負債率和流動比率代表的償債能力對公司的投資價值有影響。從資產負債率可以看出公司的負債水平，如資產負債率達到100%或者超過100%，說明公司已經沒有資不抵債了。流動比率越高，企業資產變現能力越強。
通過以上分析，本文提出以下建議。
1.提高資金周轉能力，加強營運能力。要提高有色金屬行業公司管理高層的財務管理意識，對財務管理模式進行創新；同時還要完善公司的預算管理體系，加強存貨、應收賬款等管理。
2.加強管理和創新，使資源可持續利用。有色金屬資源具有有限性和不可再生性，需要提高資源利用效率。因此，要健全法律法規，推進持續創新。此外，需要多部門協調配合，推進資源綜合利用，使有色金屬能夠可持續利用。
3.發展債券籌資市場，拓寬融資渠道。有色金屬行業的負債水平較低，我國應該拓寬有色技術行業的融資渠道，大力發展債券籌資市場，調整完善資本結構，使公司充分發揮財務杠桿的作用，使償債能力得到加強，提高公司的投資價值水平。
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關鍵詞：二元價值容介態；股票評級；信息態
中圖分類號：F830.91 文獻標識：A 文章編號：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、問題的提出
隨著股票市場的發展，如何衡量股票的投資價值，控制投資風險，成為投資者共同關注的問題。用科學的方法對股票進行投資價值評價，可以為投資者提供一個相對客觀的價值判斷，已經成為證券公司研究所、投資研究機構、評級公司等機構的一項重要業務。
業界目前主流的對股票投資價值的分析方法，較多側重于對上市公司財務指標、行業發展趨勢等基本面分析，即實體價值的分析；較少涉及對虛擬價值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經濟的二元價值容介態的理念，從實體價值和虛擬價值相融合的角度出發，對上市公司股票的投資價值的分析進行了探索。從二元價值容介態出發來分析股票投資價值，一方面考慮體現實體價值的物質態因素（如財務表現），另一方面考慮體現虛擬價值的信息態因素（如人氣、行業屬性等）。
二、股票投資價值評價的理論與實踐述評
（一）股票投資價值評價的理論回顧
對股票投資價值的研究可以回溯到20世紀初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動態》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價值和價格是一致的，但在實際上兩者的差額頗大。就股票價格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實的價值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場與景氣波動原理》中認為，股票價格是由市場供求關系決定的，而股票價值取決于企業的收益。企業收益的變動，才是形成股價波動的真正精髓。就長期而言，股價波動是依存于企業收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強調股票的內在價值決定于公司未來的盈利能力，而分析企業未來的獲利能力，并不僅限于對企業的財務分析，還需要觀察經濟未來的趨勢作為推測的基礎，并考慮適當的資本還原。證券分析家的工作就是仔細分析發行人的財務數據和其他資料，努力發現該股票的內在價值，并以此作為判斷股票定價合理性和投資決策的重要指標。威廉姆斯在《投資價值學說》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來所產生的各種收益的現值之和就是股票的價值，股票價格應該根據其價值來確定。威廉姆斯開創了以數學模型分析股票投資價值的先河，之后，多種數學工具開始應用于股票的投資價值分析。
張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現金流量為基礎對股票價值進行評估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統計分析法對農業類上市公司的財務指標進行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發、晏黎、蒲濤利用因子分析法對煤炭行業上市公司的投資價值進行了評估，并利用因子得分發現未來投資標的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對銀行業和鋼鐵行業幾只股票的投資價值進行了比較。
上述研究主要是基于發現企業內在價值的角度，通過評估企業價值，尋求低估值的股票并作為投資標的，可以歸結到股票投資的基本面分析學派。與基本面分析相對應，技術面分析學派則認為，市場機制是有效的，價格已經反映了已知的所有信息，價格是所有投資者面臨的唯一問題，其變化呈現一定的規律。技術面分析的研究對象是股票市場、個股股價變動情況。股票價格變動是股票交易者對宏觀政治、經濟形勢和企業本身等事件做出的反應，所有能夠影響到股票價值變動的因素已經在股票價格中得到了體現。在股票價格變動的學術研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場價格的變動是不可預知的。在其基礎上，尤金？法瑪提出了有效市場價說，即在有效市場中，投資者只能獲得與投資風險相當的正常收益率。為此，Fama和French（1992）構造了一個包括風險系數β、公司規模、權益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現象。國內的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統計方法，采用不同的樣本階段對我國股票市場的有效性進行了統計檢驗。
可以說，對股票投資價值評估的研究，為各機構進行股票投資價值的評估和股票的評級提供了理論基礎。
（二）主要機構進行股票投資價值評級的實踐
股票評級是專門機構通過規范的指標體系和科學的評估方法，對與股票有關的諸因素的分析與研究，對股票質量進行評價，并以簡單的符號或說明展示給社會公眾和投資者的評估活動。股票評級可以劃分為針對單個上市公司的投資價值評級和針對系列公司的投資價值排名兩種評級方法。針對單個上市公司的投資價值評級中，標普和臺灣經濟日報兩家機構的評級方法有一定的參考價值。
標普公司的評級特點是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強調影響股票品級高低的因素最終都會反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會影響股息的變動，從而影響股票價格的變動。結合上市公司的產業地位、公司資源、R&D投入、公司財務政策等加以綜合評判，并用8個等級來標示股票品質。經過評級，標普公司將股票核定為如下4個類別，8個等級，如表1所示。
臺灣經濟日報社曾多次對上市公司的股票進行評級，其評級的辦法是根據證券交易所公布的數據，對反映上市公司的獲利能力、營運能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標進行測算，并按照一定的權重進行分配，計算出得分值并求出相應的等級。這些指標主要是稅前盈利率（55%）、股東權益周轉率（15%）、流動比率（10%）、股價波動幅度（10%）、股票交易周轉率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權益周轉率為宜大型指標，其他指標為適中型指標。計算樣本股票組相應指標的全距、十分位差、均值，宜大型指標以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過上述辦法得到指標的最終得分，之后按照權重進行綜合，得到評級的最終得分，并將最終得分和股票等級評分表對照，確定級別。
針對系列股票進行投資價值排名，也是股票投資價值評級的一種應用方法，其評價標準多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國內目前的股票投資價值排名的應用中，較為知名的有中國中央電視臺推出的央視50股票組合、新青年*財富雜志的上市公司500強、中國上市公司市值管理研究中心和《經濟觀察報》的中國上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國最具潛力上市企業、新財經推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例，央視財經50股票組是由中央電視臺財經頻道聯合北京大學、復旦大學、中國人民大學、天津南開大學、中央財政金融大學等五所高校，以及中國注冊會計師協會、大公國際資信評估有限公司等專業機構，共同評價、遴選的，以成長、創新、回報、公司治理、社會責任等5個維度為基礎選擇的50家上市公司，每個維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據央視50樣本股編制的央視財經50指數，各組樣本股的權重分別為20%，此指數于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評級的理論和實踐案例可以看出，現有的股票評級主要是從財務指標的角度來分析股票的投資價值，也就是說更多地關注上市公司的實體價值。央視50雖然在基本面分析的基礎上，融合公司治理、社會責任、創新能力等新的因素，但并沒有系統地將容納更多經濟價值的信息態因素作為主要變量。而對于股市而言，信息態實際上是影響股價的重要因素。因此，在物質態因素的基礎上加入對信息態因素進行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價值，從而更好地把握市場中存在的投資機會。
三、基于二元價值容介態的股票投資價值評級模型設計
基于二元價值容介態的視角，本文以國內A股上市公司為研究對象，從反映實體價值的物質態因素和反映虛擬價值的信息態因素兩個方面逐層對股票的投資價值進行分析。在模型設計的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質態因素為主進行評級，設計體現物質態因素的指標體系，通過門檻值設置，篩選出合格的股票進入第二輪篩選。第二步，以信息態因素為主進行評級，在第一輪基礎上，進一步利用體現信息態因素的指標體系，同時設置一定的門檻值，在入選股票的范圍內進行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物質態因素的評價指標
綜合以往的研究，基于物質態因素的評價指標從盈利能力狀況、資產運營狀況、償債能力狀況、發展能力狀況4個方面進行指標設置。根據指標的特點，分為宜大型指標和適中型指標。各指標的類型如下表所示：
（二）基于信息態因素的評價指標
信息態的因素可以體現在很多方面，本文從二元價值容介態的基本概念出發，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價值的因素作為模型的變量。在信息態評價上，本文主要采用行業經濟價值、人氣，同時融合公司治理和市場表現因素。
1.行業價值形態因素
從二元價值容介態理論出發，根據實體價值和虛擬價值的比例構成可以將經濟價值劃分為7種形態。我們把上市公司所屬行業（按照證監會的行業分類），分別將其歸入某類經濟價值形態，并進行賦值。在歸類的過程中，充分考慮國家的產業導向。按投資價值排序，從第一類價值形態到第7類價值形態，價值形態逐級遞升。本文將7類價值形態理念融入到信息態評級之中，將其作為適中型指標，以期篩選出富含更多虛擬價值形態的標的。
2.人氣因素
人氣因素對股價的影響在理論研究中已經具有一定的基礎，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說，他們的研究結果表明，股票人氣與良好的過去表現直接相關。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎，投資者情緒對金融市場價格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個紛爭的話題。總體來看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場指數的方法和基于調查的方法。基于客觀市場指數的方法主要有封閉式基金的折價及BW 情緒指標。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數，驗證基于人氣指數及其預期條件收益，他們的人氣指數的指標主要有成交量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益等。可以說，目前對股票人氣的衡量，主要從證券市場總體層面衡量，而針對單支股票研究其人氣的文獻較少。本文在模型中對人氣因素的考慮，主要從單支股票被關注的程度設計指標。本文借助于對百度新聞數量和股吧帖子數量，從現狀和未來變化等兩個角度對上市公司的人氣表現進行綜合衡量。其中，百度新聞數量和東方財富網股吧帖子數量均為宜大型指標。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經理層等企業的利益相關者之間的一套制衡、激勵的制度安排，有利于公司長遠發展。南開大學中國公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價表現有一定的關系，良好的公司治理能夠帶來更快的股票價格增長。本文對公司治理的指標，主要包括：獨立董事比例、股權集中度、機構投資者持股比例。其中，獨立董事比例為宜大型指標，股權集中度為適中型指標，機構持股比例為宜大型指標。
4.市場表現因素
上市公司在證券市場的表現，是投資者利用其資金進行投資最終形成的結果，是投資者對上市公司的信心的表現，也是上市公司市場風險的直觀反映。本文將市場風險納入到我們的信息態評價之中。證券市場的風險是所有投資者都面臨的，由多種因素構成的，但在不同時期又有不同的因素起主要作用，導致股市上股票價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失。個股的風險主要是針對單支股票而言，其未來價格變動受到上市公司本身質地、整個市場大環境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個股所面臨的市場風險，本文利用個股的月收益貝塔系數（年度數據）和市盈率做為上市公司的市場風險的衡量指標。其中，日收益貝塔系數為宜大型指標，市盈率為適中型指標。
四、模型運行的過程與結果分析
（一）2012年模型驗證
按照物質態和信息態的雙重篩選過程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權法，在通達信軟件上，以2012年5月2日為指數模擬起點，擬合形成指數，稱為“廣虛50指數”。
從廣虛50指數與同期上證指數、深證成指、中小板指走勢比較看，在下跌途中，中小板指數強于廣虛50指數，而在上漲途中，廣虛50指數則強于中小板指數，可以說，廣虛50指數的彈性強于中小板指。
從廣虛50指數與上證指數和深圳成指的走勢比較看，在過去一年中，廣虛50指數走勢強于上證指數和深圳成指等大盤指數。
從廣虛50指數走勢與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數強于滬深300指數；弱于央視50指數。
（二）2013年模型運行結果
依據同樣的模型和程序，我們對2012年上市公司物質態和信息態進行了研究，并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個交易日開始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數仍然強于大盤指數和滬深300。
總之，從模擬驗證的結果來看，廣虛50股票組合指數表現出較好的走勢，能夠強于同時期大盤走勢，也好于滬深300。可以說，利用物質態的實體價值和信息態的虛擬價值的二元價值容介態理念，借助綜合評價法所形成的股票投資價值評價方法，有較強的實用性。
五、結束語
股票投資價值評級是一個復雜的系統評價過程，涉及的指標因素眾多，采用的評價方法多種多樣。本文基于二元價值容介態的視角，采用多因素綜合評價法的方法，對A股上市公司依據投資價值進行了評價。從評價結果和模擬驗證來看，本文所提出的股票投資價值評價思路有一定的實踐意義，也為投資者挖掘投資標的提供了一個新的思路和視角。
當然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標體系中各指標權重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評價過程中可能產生較大的影響。同時，在模型驗證上，本文驗證了兩年的數據，未來可能需要更多實證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標構成實際中，如何發現更好的，更能反映上市公司信息態因子的指標，以及對信息態因子同上市公司投資價值的關系等。這些問題，都需要進一步的深化研究。
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關鍵詞：興業銀行 財務分析 投資價值
上市公司投資價值是國際或投、融資領域投資商和國內投資機構確定項目投資與否以及廣大股民選擇投資的重要依據。對于資本市場上的投資者，如何選擇一個安全性高或收益率穩定的投資對象，對其投資的成敗是至關重要的。興業銀行股份有限公司于1988年8月在福建省福州市成立，是國內最早獲批成立的首批股份制商業銀行之一，同時，也是中國首家赤道銀行，公司于2007年2月5日在上交所掛牌上市（股票代碼：601166）。經過二十多年的發展，已成為股份制商業銀行中的佼佼者，并穩居全球前50強銀行之列。公司經營穩健、盈利能力強，股東投資回報高，投資價值高。
一、宏觀經濟分析
證券市場歷來被看作“國民經濟的晴雨表”，被認為是宏觀經濟的先行指標；證券市場的長期趨勢取決于宏觀經濟，只有把握好宏觀經濟的發展方向，才能較為準確的把握證券市場的總體變動趨勢、判斷整個證券市場的投資價值。宏觀經濟發展良好，絕大多數的上市公司經營業績表現會比較優良，股價也相應有上漲的支撐力量。
當前，世界經濟錯綜復雜，面臨諸多不確定性，國內宏觀經濟持續下滑，實體企業盈利愈加困難，商業銀行經營環境持續惡化。宏觀經濟L型增長趨勢已成為各界共識，供給側改革和創新將會是未來經濟增長的動力。根據國家統計局公布的數據顯示，2016年上半年，國內生產總值為340637億元，GDP同比增長6.7%，居民消費價格指數CPI相較2015上半年上漲2.1%，工業生產者出廠價格下降3.9%，社會消費品零售總額上漲10.3%，綜合來看，今年上半年，宏觀經濟運行總體呈現平穩態勢，國內生產總值保持在預期的增速的區間，居民消費價格上漲幅度溫和，工業生產小幅回升，但經濟下滑的壓力依然較大。宏觀政策方面，政府繼續實施積極的財政政策，基建投資依然熱度不減，增速居高不下。 貨幣政策仍趨于穩健偏松，市場總體的流動性較為充裕。雖然從數據和政策來看，經濟發展的趨勢趨于良好，但經濟環境復雜多變，下行的壓力仍然較大。
二、行業分析
商業銀行在我國經濟發展中起著舉足輕重的作用，我國的經濟體制決定了以商業銀行為主體的金融市場體系，尤其是在改革開放的三十幾年的高速發展中，商業銀行為經濟的發展提供了強有力的保證。近年來，我國銀行業的高利潤成為各界關注的重點，據統計，2016上半年度，上市銀行的利潤占全部上市公司總和的一半還多一點，大約53%左右。與此同時，銀行體系壞賬的持續走高被認為是銀行體系最大的風險，尤其是前幾年信貸擴張導致對GDP的比例大幅上升，商業銀行面臨的政策風險、信用風險、利率風險和匯率風險都在上升，商業銀行利潤增速進一步放緩。隨著實體企業盈利的下滑，銀行壞賬會進一步增加，根據中國銀行業協會發展研究委員會最新的《中國銀行業發展報告（2016）》數據顯示，截至2015年末，商業銀行不良貸款余額12744億元，同比增加4318億元，不良貸款率達1.67%，同比提高大約0.42個百分點。如何化解不良資產，提高資產質量，這是目前銀行業亟需面臨的問題，也是銀行業轉型的關鍵。
綜上所述，未來我國受經濟下滑和國際經濟形勢的影響，銀行業所面臨的外部環境形勢趨于嚴峻，內部風險控制和壞賬壓力進一步加大。同時，商業銀行的利潤結構面臨調整，傳統盈利模式急需革新，銀行業所面臨的挑戰的前所未有，面臨的形勢不容樂觀，但機遇和挑戰并從，供給側改革的推進、資本市場的創新也將會為銀行業帶來新的機遇，商業銀行的發展空間依然廣闊，機會依然不少。
三、公司分析
（一）興業銀行的行業地位分析
根據8家上市股份制商業銀行披露的財務報告可以看出，興業銀行總資產規模截止2016年上半年，增長7.75%，已達到57096億元。近幾年，興業銀行經營效益良好，業務規模發展較快，資產規模穩步增長，從總資產規模來看，興業銀行已成為股份制銀行的行業老大，公司強勁的核心競爭力和優秀的營運能力使其在行業的發展中保持領先地位。
（二）興業銀行主營業務和經濟區位分析
興業銀行總部地處東南沿海重鎮福州，主要從事商業銀行業務，銀行經營業務主要分為企業金融、零售銀行和金融市場三大板塊。企業金融業務主要包括企業存貸款業務、投資銀行、貿易金融、現金管理、環境金融、小企業業務和機構業務等。零售銀行業務主要包括零售銀行業務、信用卡業務和私人銀行業務等。金融市場業務主要包括同業業務、資金業務、資產管理和資產托管等。金融市場業務是公司最具競爭力的業務板塊，在同業公認興業銀行為“同業之王”，可見其在金融市場業務的市場地位。公司在實施集團化經營戰略后，基本涵蓋了所有金融業務，但銀行業務依然是利潤的主要來源。
興業銀行起步于福建，逐步向全國拓展，截止2015年末，除銀川（籌建中）、拉薩尚未設立經營機構外，公司在其余省份和地區基本完成全國性經營的布局。公司的成立背景和我國經濟區域發展的差異性決定了全國各區域發展的不平衡。我們根據公司的分區方法，按區域劃分為總行（包括總行本部及總行經營性機構）、福建、北京、上海、浙江、廣東、江蘇、東北部及其他、中部、西部，共計十個分部。我們通過營業收入和營業利潤來分析各分部的經營情況：
顯而易見，從區位分析來看，東南沿海、華南、華東是公司營業收入的主要來源區域，恰恰這些地方也是我國經濟和金融比較發達的區域，也是公司最先布局發展的區域，同時，公司在這些區域的比較優勢較明顯，利潤增長穩健，是重點發展區域，這主要是由我國的經濟區域結構和公司經營戰略等多重因素造成。西部和中部以及東北地區經濟發展總體來看基礎較薄弱，公司籌建機構時間較晚等原因造成這些區域公司發展相對緩慢，但是，隨著國家“西部大開發”、“振興東北”以及“一帶一路”等重大戰略的實施，相信在未來，這些地區會為公司的持續發展提供大量機會。
（三）公司經營戰略分析
十三五期間，隨著經濟環境的變化和金融市場化進程的加快，金融發展格局將顯著改變。針對這些變革，興業銀行制定了堅持“輕資本、高效率”的經營轉型方向，大力推進“大投行、大資管、大財富”的發展戰略，增強結算型、投資型、交易型“三型”業務能力，驅動批發金融、工商金融、零售金融、資管金融“四輪”并進，努力建設最具綜合金融創新能力和服務特色的一流銀行集團的經營戰略。公司積極落實國家宏觀經濟政策和金融監管要求，堅持以發展為第一要務、以轉型為核心主線、以改革為根本動力，扎實建設“基礎堅實、結構協調、專業突出、特色鮮明、實力雄厚、富有責任的主流銀行集團”，核心競爭力持續提升。當前的金融背景下，商業銀行的轉型發展新的機遇和嚴峻挑戰并存，金融改革將會進一步提速，興業銀行的經營戰略將會為公司未來的健康平穩發展指明方向，為公司適應經濟新常態，金融新格局奠定基礎。
四、公司分析
（一）風險管理分析
隨著國內宏觀經濟的下行，受外部經濟環境的影響，不良率逐年上升，從2012年期末的0.43%上升到2015年期末的1.46%，經營壓力和資產質量壓力同步加大。同時，期末撥備覆蓋率從2012年期末的465.82%下降到2015年期末的210.08%，逐年下降。撥貸比從2012年期末2.00%上升到2015年期末的3.07%，風險壓力逐年增大，但撥備覆蓋總體充足，風險總體可控。
各項指標符合監管要求，2015 年末資本充足率11.19%，核心一級資本充足率8.43%，一級資本充足率9.19% ，較2013年期末略有上升，較2014年期末資本充足率略有下降，一級資本充足率上升，風險管理能力不斷增強、資本管理意識穩步提高。
（二）盈利能力分析
近年來，公司經營穩健增長，2015年度，實現主營業務收入1543.48億元，凈利潤502.07億元，較上期分別增長23.58%、6.51%，預測2016年主營收入將增長11.6%，達到1722.52億元，凈利潤增長6%，實現凈利潤532.19億元。此外，每股收益和每股凈資產也在穩步增長，其中2015年度較上年度分別增長6.5%、17.74%，公司盈利能力在穩步增長，盈利能力和成長性較好。未來，受宏觀經濟的影響，公司的盈利壓力會加大，但是依然會保持平穩增長。
（三）現金流量表分析
2015年度，公司經營活動產生的現金凈流入為8，186.93 億元，較上年增加1，366.33億元，主要原因為客戶存款和同業存放款項凈增加。投資活動產生的現金凈流出10，785.07 億元，較上年增加5，122.72 億元，主要由于公司業務發展、投資規模擴大，增加債券、理財產品、信托及其他受益權等投資產品配置。籌資活動產生的現金凈流入2，137.91 億元，較上年增加994.69 億元，主要來源于同業存單業務現金流入大幅增加。
（四）利潤表分析
2015年度，實現歸屬于母公司股東的凈利潤502.07 億元，同比增長6.51%。公司實現凈利息收入1，198.34 億元，同比增長242.74 億元，增速25.40%，主要來源于生息資產規模的增長。根據公司所披露利潤表數據，公司經營良好，收入穩步增長，公司各項業務平穩健康發展，盈利能力穩步提升，公司競爭力持續強勁。
（五）興業銀行估值
公司2016年度上半年總資產規模達到5.71萬億元，較上年末增長7.75%.實現營業收入808.7億元，同比增長11.92%；凈利潤294.41億元同比增長6.12%，不良貸款率1.63%，撥備覆蓋率218.76%。公司核心一級資本充足率9.21%，資本充足率12.16%。預估興業銀行2016-2017年營業收入增速分別11.6%、10.8%。其中，預計2016年營業收入為1722.52億元，2016-2017年凈利潤增速別為6.1%、5.3%，其中，預計2016年凈利潤為532.70億元，每股收益為2.80元，目前股價15.94元（2016年8月29日收市價）對應0.93倍2016年預期PB和5.69倍2016預期PE。雖然估值接近同業水平，但興業銀行在同業金融和綜合經營上的優勢將會繼續推動公司穩健發展，因此我們認為公司估值偏低。
五、投資建議與風險提示
綜合所述，不論是從行業角度還是公司自身角度分析，興業銀行都具有良好的投資價值，鑒于目前公司的低市盈率和低股價，相信未來公司的價值一定會被挖掘出來，從估值的角度來看，公司未來的投資價值存在一定的溢價。股票的升值潛力較大，投資前景較好，長期來看具備良好的投資價值。
雖然公司具有良好的投資價值，但未來興業銀行仍將面臨復雜多變的外部形勢，未來的戰略發展以及經營目標的實現將面臨以下風險因素：一是政策風險：當前的經濟下行已波及到銀行體系，未來的金融政策預計會保持連續性和穩定性，穩健、偏松的貨幣政策為主，這為商業銀行的風險管理能力提出了嚴峻的考驗。商業銀行應加強對政策的前瞻性預測，高效、及時的調整經營策略，有效的控制政策變化帶來的風險；二是信用風險：當前，由于受宏觀經濟下行、產業結構調整和市場需求下降等因素影響，部分企業經營困難、盈利能力下降，信用風險有所加大；三是匯率風險：隨著興業銀行國際化戰略的實施，未來受匯率波動的影響會越來越大，匯率風險將會是公司未來風險管理的重要內容；四是經營管理風險：此外，公司在綜合化經營和海外平臺的建設過程中，在經營理念、管理文化等方面也需進一步磨合，經營管理風險也是不容忽視的。
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