時間：2024-01-31 14:51:58
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2008年，滬深股市一瀉千里，上證綜指全年大跌65.39%，投資者損失慘重。過去有人說資本市場下跌是非理性的，但華生并不太贊成這個提法，認為市場漲跌有其自身的各種因素。
華生以其慣常的略顯平靜的語氣說：“對于去年股市的下跌，我個人認為是正常、健康的調整，而且這個調整不是用天也不是用月，應該是用年衡量。”華生強調說，“我認為現在股市是比較正常和健康的，在目前仍面臨著眾多內外不確定因素的情況下，這個市場相對比較好地反映了宏觀經濟所處狀態。”
“中國資本市場這樣下跌是不正常的，因為中國經濟整體在向上，和美國不一樣。”中國政法大學法與經濟研究中心主任劉紀鵬旗幟鮮明地表達了與華生相反的觀點。他認為，中國經濟的宏觀面、微觀面及政策面都決定了中國資本市場應該同步上漲，而不是現在這樣低迷。
劉紀鵬表示，未來中國要想崛起，必須有一個強大的資本市場。但現在由于股市低迷，基本的融資功能也喪失了。目前A股市盈率只有14倍多，而市盈率高低是一個國家競爭力的體現，根據中國發展優勢，A股市盈率起碼在25倍到30倍。
天相投資顧問有限公司董事長林義相也認為，一個市場如果一年之內下跌了近70%，這么多股民賠錢，顯然是不正常的。他同時給出了一組數據：1993年以來到現在，A股市盈率平均是35倍；2003年到現在是26.4倍。這說明隨著時間推移，A股市盈率是在下降的。“去年年底的時候市盈率是14.8倍，從歷史情況看是過低的，肯定是不正常的，我個人認為，25到30倍之間是正常的。”
刺激股市挽救經濟之爭
對于能否通過刺激股市來挽救經濟，成為論壇上專家爭辯的另一個焦點問題。對此，華生開門見山地說：“我不贊成通過刺激資本市場來挽救經濟，資本市場是經濟的晴雨表，寒流來了，難道把溫度計修改一下就覺得溫暖一些？我覺得不可能。”
他認為，建設強大的資本市場需要在制度上進行改革，要進一步推進市場化改革，使A股市場成為融資、投資都很方便的市場。如果是人為控制股指，把其維持在某一個水平上，實際上把股市生命力限制住了。“資本市場管制不是越來越嚴格而是越來越寬松，向國際接軌，比如新股上市之后幾個月都可以流通，這樣市場才能變成有活力的市場。”
許多投資者都埋怨大小非圈錢，但華生認為圈錢是因為市場估值給得太高了。“資本市場總是在波動，這也是它的魅力和生命力所在。”華生說。
但是，劉紀鵬對此卻持不同的看法：“強大的資本市場是支持擴大內需政策的關鍵，也是切入點，中國是最有希望引領世界經濟走出危機的。”他表示，面對國際金融危機的挑戰，中國要把擴大內需和金融問題緊緊結合在一起，如果沒有證券金融支持，擴大內需政策會讓商業銀行重蹈覆轍。
股市機會與風險之爭
在討論話題轉移到對于2009年股市走勢的預期時，專家依然分歧巨大。嘉實基金副總經理兼投資總監戴京焦、劉紀鵬與林義相對此看法相對樂觀，而華生與昆吾九鼎投資管理有限公司總裁黃曉捷則持比較謹慎的態度。
“2009年股票市場相對樂觀，一旦上市公司盈利不再繼續惡化，流動性又釋放出來，同時其他可投資資產又變得相對較貴，有理由樂觀看待股市。”戴京焦表示。她指出，現在除了第一個條件，其他條件已經具備了。流動性在逐漸寬松，股票市盈率已降至14倍多，市凈率值基本接近歷史底部，長期看股票市場已經有一定投資價值。即使今年預測上市公司股東回報率的增長是最悲觀的，但還是可以掙錢的。
林義相也認為，2009年股市有機會。首先，2009年中國經濟增長將是前低后高，所以股市會有機會。其次，相信政策對股票市場有作用。他表示，2009年有三個政策可以期待：一是紅利稅取消或者降低；二是改革發行制度，對市場波動起到一定平滑作用；三是政府繼續出臺支持股市政策。
劉紀鵬同時表示，雖然2009年上市公司業績會下滑，但要看到實體經濟和虛擬經濟的互動關系，政府要啟動資本市場和實體經濟的良性循環。他認為，股市應該回升至25到30倍市盈率。
不過，華生對今年股市表現仍然持謹慎態度。他認為，資本市場通過一年多調整，應該說泡沫基本散去，但是這個市場還很虛弱，處在調整過程中。2008年政府針對股市出臺了一些政策，限制市場本身下跌因素起作用。但是如果把這些限制因素去掉，市場還可能繼續向下走。
我國資本市場改革與“國際化”既有微觀層面的技術規則、手段、措施、產品數量等指標的衡量,更有宏觀視角下的經濟運行安全、資源配置高效、資本移動舒暢和國際影響程度,以及開放路徑與模式,國際監管與協調等國際性問題。在此,筆者借《資本市場》雜志創刊20周年暨中國資本市場發展第二十個年頭,談談對這些問題的想法和認識。
現狀:
無法忽視的“國際性”影響
當前,業界很多呼聲認為中國資本市場的“國際化”程度太低,與發達國家資本市場開放相比差距很大,并列舉出很多具體的“事實”來證明我國資本市場“國際化”的不足,尤其是各種“數字”,如國內企業在海外發行上市的數量和金額、國內境外機構投資者數量、國內市場上可交易的國際性金融產品種類等。這樣的看法似乎不無道理。
實踐中,有的人認為,資本市場國際化是資本在運動過程中實現的證券發行、證券投資以及證券流通在國際間的自由化,是資本跨國界流動的必然產物。有的人則認為,資本市場國際化是指資本(證券)市場與國際資本(證券)市場接軌,國內市場成為國際市場的組成部分。還有的人認為,資本市場國際化是指法律法規接受國際通行的概念,接受國際會計準則和信息披露原則,市場間互相開放。
如果按照上述對“國際化”的界定,我國資本市場目前發展水平與之相差甚遠,遠遠無法達到“國際化”的要求,尤其是考察國內企業在海外發行數量金額、國內市場上的國際性金融產品數量等“硬性”指標,國內資本市場離“國際化”程度更是遙遠。但現實中的實際情況卻并非如此。
自東南亞金融危機以來,幾乎所有的國際性金融事件都能影響到國內資本市場尤其是證券市場,國內金融市場尤其是資本市場對國際金融市場上“風吹草動”的反應也幾乎同步,如眾多分析均認為不會對中國造成影響的迪拜債務危機依然在第一時間引發了中國股市的巨幅震蕩。反過來,中國資本市場變動、證券交易市場波動的國際影響力也愈加顯著。國際資本市場上越來越多的研究和預測都離不開對中國市場情況的考慮和參照,中國資本市場的變動往往能夠引起全球資本市場第一時間的“連鎖反應”。2009年8月31日的A股暴跌中,上證指數下跌6.74%,深成指數下跌7.55%,這次國內市場的突發性下跌隨即引起全球股市紛紛跳水,恒生指數跌4.84%,其他亞太主要股市也大幅下挫,稍晚,美國道瓊斯指數下跌1.74%,納斯達克指數下跌1.06%,歐洲各主要股指跌幅也在1%左右。A股暴跌的影響不止于此,全球大宗商品價格隨后大幅收低,紐約商品期貨交易所期銅價格跌幅超過4%。國內市場變動產生如此程度的國際影響力并非個案,中國資本市場尤其是中國股市已經成為國際資本市場體系的重要組成部分,中國資本市場的國際影響力任何人都無法忽視。
國際資本市場間的互動關系如果沒有一定程度的互相“滲透”、沒有一定的“國際化”是無法實現的。當然,目前我國資本市場對外資進入的領域、額度和程序以及其他很多方面仍存在較多的限制,并沒有完全開放。應該說,這些方面更多是對我國資本市場“國際性”水平不高的反映。“國際性”代表一國資本市場自身在制度、規則等各方面建設和完善的程度,它可以衡量一國資本市場“成熟”與否和發展到達的階段如何。我國目前資本市場仍有很多需要完善和健全的方面,國際性水平和影響力相比發達國家仍顯不足。如何在不斷改進各種內部設計、完善相關規則方面下大力氣,努力提高市場的成熟程度和“國際性”水平更需要引起廣泛的關注。
博弈:
“迫切”不能“急切”
“高效”更要“安全”
市場在資源配置中發揮著基礎性作用,金融是市場經濟的核心,資本市場是現代市場經濟的重要內容,建設一個功能完善、高效安全的資本市場既是前面提到的“現代金融體系”的重要組成部分,又是實現全面建設小康社會奮斗目標的重要戰略任務。政府和有關部門一直致力于我國現代資本市場的構建和完善。
我國現代資本市場的構建和完善是一項充滿難度和挑戰,需要穩健推進的綜合性“工程”。雖然經濟的發展對現代資本市場構建不斷提出新的“迫切”要求,但考慮到目前我國資本市場發展仍很不完善、金融中介機構還不成熟、創新工具依然缺乏和匯率波動仍不靈活等實際限制,資本市場的改革和開放不能“急切”,要更加注重“穩健”和“安全”。
韓國資本市場的對外開放始于上世紀80年代,在其《資本市場國際化計劃》中制定了4階段發展步驟,即間接參與(1981～1984年)、有限度直接參與(1985～1987年)、進一步開放(1988～1989年)和完全開放(1990年后),穩步推進本國資本市場的開放進程。臺灣的資本市場對外開放歷時20年,貫徹先間接投資后直接投資、先機構投資后個人投資,根據市場發展實際情況逐步放寬限制的原則,經過三個發展階段實現資本市場的對外開放。日本同樣采取慎重的漸進式方針,有步驟逐步放松金融監管,引進競爭機制,在長達40年的時間里實現了本國資本市場的全方位對外開放。
上述國家或地區對資本市場對外開放“穩健”與“安全”的重視值得我們思考和借鑒。當然,也有國家對于開放本國資本市場過分“急切”,忽視對風險的分析和控制,導致風險的累積和爆發,致使國內發展受到嚴重損害。智利在本國資本市場對外開放進程中,忽視本國資本市場實際承受能力,盲目制定過高、過快的發展要求,特別是1974年開始的金融部門改革措施過于激進,與其自身尚不完善的經濟基礎和金融監管水平極不適應,最終導致國內利率大幅攀升,大量外資涌入,為拉美債務危機的爆發埋下禍根。
可見,資本市場的改革和對外開放必須要與經濟系統發展水平相適應,協調好與經濟系統和制度間的均衡關系。否則,資本市場脫離實際“國情”的盲目對外開放將面臨巨大風險,如所謂的“波動溢出效益”等。這些風險經過“連鎖反應”被放大,甚至可能侵犯到國家的經濟乃至國家。
當前,隨著國際資本流動的日益“順暢”和金融衍生操作的大肆使用,風險在國際資本市場上“無限”擴大,任何單一資本市場的小波動都有可能引起多國資本市場“風起云涌”。“迪拜世界”在短短幾日內“橫掃”國際資本市場,造成全球范圍內股市暴跌和匯率大幅波動:在亞洲,日經指數下跌1.7%,港股恒生指數重挫2.7%,澳股S&P/ASX 200指數大跌2.4%;在歐洲,英國FTSE 100指數跌3.2%,德國DAX基準股指跌3.2%,法國CAC-40指數跌3.4%;而美元兌日元匯率創下14年來新低。國際資本市場上這種風險傳遞“牽一發動全身”的特點,使得任何一國在本國資本市場對外開放中所面臨的風險和不穩定因素都大大增加,脫離經濟系統實際發展水平的“超前”對外開放,必將對一國資本市場造成難以估計的不良影響和沖擊。
因此,我國資本市場的改革和對外開放不能過分追求“速度”,要更多注重“穩健”和“安全”。要從間接開放開始,穩步做到國內市場的開放后再“安全”地實現更高層次和程度上的對外開放。要制定詳細周密并具有一定靈活性的開放計劃和實施措施,把握好對外資進入我國資本市場渠道和手段的控制,從各個層面保障我國資本市場改革和開放進程的有序、高效、穩健和安全。
開放與監管:
雙向開放內外交流
資本市場的對外開放早已是不可逆轉的歷史潮流,任何國家都無法“置身世外”,否則就只能在“閉關鎖國”中快速落后,離開國際活躍舞臺。理論上,一國的資本市場對外開放完全應該自主決定,即是否開放、如何開放和開放步驟都完全由一國自主決定。但現代市場經濟體系在全球普及后,要求單個經濟體“開放”和“交流”的國際壓力愈來愈大,這在某種程度上對一國資本市場開放的自主決策產生很大影響。
概括來講,資本市場對外開放包含兩個方面:國內資本投到境外和國外資本進入境內,即“走出去”和“引進來”。這兩方面的“開放”和“交流”對促進我國資本市場改革和對外開放具有同等重要的作用,必須堅持兩者并重。實質上,一國資本市場的開放和“國際化”發展是一個內外部各項制度不斷協調適應的過程,是內外部市場運作規則有效對接和轉換的過程。國內外資本市場規則對接的難度越小、越容易,越有利于資本在兩個市場間的流動,越有助于提高我國參與國際資本市場的深度和廣度。在我國資本市場改革和對外開放探索中,要適應國際慣例,與國際要求接軌,堅持“走出去”和“引進來”并重,加強“內外交流”。
但是,在“內外交流”的過程中,一國資本市場將面臨更多來自國際資本市場的風險和沖擊,正如前文所述,國際資本市場“牽一發動全身”的風險傳遞特點將使得我國在資本市場對外開放中面臨更多的風險和不穩定因素。如何防范和化解這些風險和不穩定因素對資本市場監管提出了嚴峻考驗和要求。
資本市場監管體系作為防范和控制風險的重要“閥門”,必須適應資本市場發展水平,要根據實際需求穩健調整,不能過分“超前”。韓國、臺灣、日本和智利在這方面為各國提供了正反兩方面的經驗和教訓。此外,在資本市場監管方面,加強國際間的合作和交流十分必要。資本市場參與主體來自不同的國家和組織,彼此間的交易規則、法律法規、市場成熟程度等都存在差異,減少這些差異和不對稱性有助于一國資本市場監管效率的提高。在與國際資本市場“慣例”、“要求”對接的問題上,同樣要堅持“穩健”與“安全”原則,“高效”但不能盲目。
可以說，如果這兩個根本性的問題得不到解決，無論多少托市政策出臺，都難以稱之為真正的改革，而股市的繁榮也不過曇花一現。
不過，隨著中國經濟增長的放緩和各種經濟金融風險的堆積，股市的存在前提和運行邏輯正在變化。一方面，當“投資功能”長期缺失，這個市場的“融資功能”也將被逐漸消減，投資者最終會用腳投票；另一方面，持續數十年的經濟高速增長，讓銀行體系堆積了不小的風險，而疲弱的資本市場越來越顯示其作為風險“化解工具”的乏力。新“國九條”正是在這個背景之下出爐的。
和以往政策側重于“做大做強”資本市場不同，新“國九條”更多地談到了投資者保護和市場風險的問題，這讓人看到了解決以上兩個根本性問題的可能。但是，可能變為現實，不僅需要政策的轉向，還需要一次敢動真格的“真改革”。 十年轉變
當房市和股市有同時下行之虞，任何托市之舉都會容易被理解。但不同在于，股市托市遠比房市維穩更為“政治正確”。
在5月的第二個星期五，國務院了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，共9個方面的內容，被稱為新“國九條”。在A股的利益相關者度過一個充滿期待的周末之后，5月12日的周一，被稱為中國股市晴雨表的滬指報收2052.87點，漲幅為2.07%。
對于新“國九條”的出臺和股指上漲，各方基于自身利益作出了不同的解讀。證券公司的賣方分析師和基金經理一致認為，新“國九條”出臺意味著高層對資本市場的頂層設計日臻完善，股市將迎來新時代，A股投資價值日益顯現。但另一種觀點同樣存在，其認為，股市改革的很多“硬骨頭”在文件中沒有涉及，政策托市僅會造成短期上漲。
政策托市，幾年一次。回顧中國股市的發展歷程，國家層面相關政策和文件的推出，不可謂不多。以所謂“國九條”為例，其實就有4個版本，分別是“2004版”、“2008版”、“2013版”和本輪的“2014版”。每版都是“九條”，即從9個方面談如何推動資本市場和股市的健康發展。其中，以“2004版”和“2014版”對政策的闡述最全面，因此也最受業界關注，分別被稱為老“國九條”和新“國九條”。
老“國九條”是指2004年1月31日國務院的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。其出臺背景是，股市已連續多年低迷，市場上長期積累的股權分置矛盾日益凸顯。但老“國九條”“藥效”平平，2004年至2006年，這是中國股市出了名的3年熊市。
同樣，對新“國九條”的托市效果，也不能太樂觀。知名投資者維權律師、上海杰賽律師事務所證券部主任王智斌認為，當前股市的首要任務之一是保護中小投資者，但新“國九條”在這方面未有制度性突破。“比如集體訴訟，法學界談了很多年，為什么提都不提？”王智斌對《南風窗》記者說。 縱觀歷任證監會主席，從來沒有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過。顯然，監管首長的“風格”轉換，絕非單純的個人風格使然，其背后很可能代表了更高層對股市價值的看法轉變。
證監會發審委前委員、中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求則對《南風窗》記者分析，新“國九條”點到了中國股市很多問題的要害，有進步，但也有可細化之處。比如對注冊制問題，監管部門還必須要造就一種機制，讓注冊制有效實行，這包括透明度、發行人與中介機構的責任明確等。
不過，真的改革未必要大聲講出來。比如，新一屆政府很少提及樓市調控，卻用更有效的銀根收緊策略，讓樓市巨變每天都在發生。同樣，新一屆政府對股市“調控”的策略轉變也不應被忽略。
老“國九條”被稱為“將發展資本市場提升到國家戰略任務的高度”，其9個方面的內容包括了股市戰略定位、豐富證券品種、發展中介機構、推動資金入市等內容。可以說，其根本出發點是把股市“做大做強”。
而新“國九條”更多是站在投資者的角度來看問題。《南風窗》記者統計發現，在新“國九條”中，提到“投資者”3個字的有40處，而提到“風險”二字的有30處。但在老“國九條”中，提到“投資者”的僅為14處，約為前者的1/3，“風險”有16處，約為前者1/2。就文件篇幅而言，新“國九條”約6000字，老“國九條”近5000字，“用詞”變化已很明顯。
事實上，對投資者利益的關注和對風險的提醒，這已經逐漸成為近年股市“調控”最大的主題。前任證監會主席郭樹清曾說“把散戶當傻瓜的日子過去了”，他還說，“低收入者慎入市”。同樣，現任證監會主席肖鋼甚至公開在黨刊《求是》撰文，對中國股市長期以來的“執法不嚴”表示了無奈。而縱觀歷任證監會主席，從來沒有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過。顯然，監管首長的“風格”轉換，絕非單純的個人風格使然，其背后很可能代表了更高層對股市價值的看法轉變。 “融投”之辯
股市的價值是什么？這個問題是A股所有“怪事”的起源。中國股市設立的初衷是為國企脫困而服務，這幾乎成為主流看法。20多年的股市發展歷史也說明，為少數獲得“融資許可”的企業提供“無償”資金支持，的確是中國股市的主要任務。正常的股市既有“融資”價值，也有“投資”價值，即既要為企業融資服務，也要為投資者提供投資的回報，但“融資導向”明顯的中國股市主要擁有前一種。
價值的殘缺不單單存在于股市，整個資本市場也是如此。在一個成熟的資本市場，股市和債市是一個“蹺蹺板”的關系。換言之，當投資者認為股市缺乏投資價值，那么資金便會進入風險相對較小、收益更為穩定的債市。但中國資本市場的問題是，債券市場發展嚴重滯后，盡管債券存量的規模已有所擴大，但存在著參與者單一、交易不活躍的問題。最終，資本市場無法形成債股互補的良性關系。
對此，一位著名的賣方經濟學家曾對《南風窗》記者分析，債市和股市最大的差異在于債券是“硬約束”，而股票是“軟約束”。簡單些說，即債券需要還本付息，而股市融資可以光融資，而不用給投資者回報。兩種金融工具的不同性質，決定了以“融資”為主要功能的市場中，股票比債券更受融資者歡迎。而融資者恰恰可以主導市場制度的構建，那么債市發展便缺乏足夠強大的推動力。
除了債券不符合融資者“胃口”之外，債券的另一個問題是關乎社會穩定大局。這位分析師舉例說，假如企業債券無法還本付息，那么欠債還錢，天經地義，投資者會抗議，這會引發。但股民虧了，他們卻習慣于“自認倒霉”。因此，對一些政策制定者來說，這種市場之外的擔憂也是債券市場發展緩慢的重要因素。
盡管債市和股市無法形成“蹺蹺板”，但中國金融市場自有另一套“蹺蹺板”，即股市和樓市。目前，各方普遍認為原本屬于股市的投資都流到了信托產品等“影子銀行”之中，而事實上，這些產品的最終指向除了煤礦和民間高利貸之外，主要還是存在于樓市之中。但這種“蹺蹺板”是一套病態的融資系統。因為無論資金流向“蹺蹺板”哪一端，都無法形成對實體經濟的支持。
資本市場無法有效地支撐實體經濟的發展，這種局面由來已久，司空見慣。但金融系統的風險積累卻有燃眉之急，而同時，中國的資本市場正在喪失對這種風險的化解功能。
舉例而言，商業銀行是中國金融體系的核心。但目前，壞賬問題正逐步浮出水面，負債數十億的老板“跑路”，其上演頻率甚至超過了金融海嘯時期。 這兩種金融工具（可轉債和優先股）對上市公司的約束更強，對投資者的投資收益更有保證，它們是對中國資本市場的毛病“對癥下藥”。但是，這兩種舶來的工具，已有被利益相關方“”的危險。
對銀行體系而言，應對風險的終極辦法有兩個，一是通過政府的權力，二是通過資本市場。十多年前的銀行壞賬剝離和財政注資，屬于第一種方法；而第二種方法則是通過股市融資充實銀行資本金，同時通過債市的交易，把銀行體系的壞賬“打包”轉移出銀行體系。
但問題在于，就資本市場的現狀而言，這兩個“市場手段”恐怕難以奏效。首先，股市一直在2000點徘徊，一家銀行動輒數百億的融資計劃，很可能是股市跌破2000點的開始。其次，目前的債券市場主要參與者是銀行，而其他投資者的數量明顯不足。也就是說，“不良資產包”最后只能在銀行之間流轉，最終還是由這個體系承擔風險。
值得注意的是，新“國九條”也展示了對債券等金融工具的重視。《南風窗》記者統計發現，新“國九條”的文件中提到“債”有32處，而提到“股”的不過28處。與此同時，還濃墨重書了期貨的發展。文字上的斟酌，固然不能說明問題的全部，但引入更多金融工具，化解風險的政策目的已很明顯。
一直以來，中國資本市場，尤其是股市的重要作用是化解其他部門的風險，從1990年代的國企融資脫困，到今天的“銀行保衛戰”都是這個邏輯。但關鍵在于，當這個市場長期缺乏“投資功能”，那么到最后，它作為“融資工具”的作用也會嚴重退化。直至需要化解的風險越堆越多，才有重拾改革的迫切性。因此可以說，資本市場改革，既是還利于民的需要，更在于形勢的使然。 股權之“罪”
股權無疑是人類在自然和工程科學之外的最偉大發明之一。在馬克思看來，股份制企業的出現，其意義不亞于蒸汽機問世。他認為，股份制是對私人資本和私人產業的揚棄，它使得私人資本取得了社會的性質。換言之，股份制使得普通大眾獲得了分享的權利。不過遺憾的是，股份制到了A股便時常“橘生淮北而為枳”，反倒成為一些私人資本掠奪普通投資者的工具。
一般而言，按照財務學的“融資順位理論”（The Pecking Order Theory），股權融資是最“貴”的融資，其次是向銀行舉債，最便宜，也最安全的“融資”方式則是企業以自有資金來經營。簡單些說，股權融資的融資者必須要把好的企業分給別人，所以成本最高，而借錢的成本僅僅是利息，自有資金經營則不存在成本問題。
但在中國，這個經典的理論剛好被倒過來，股權融資是最“便宜”的融資，所有人都趨之若鶩，“傻子”才以自有資金經營。
股權融資的“變異”，這不應是中國資本市場引以為傲的實用主義“特色”。相反，它代表一種權力對市場機制的扭曲，既無效率，也無公平。
事實上，針對這種病態的“廉價股權”現狀，中國資本市場先后引入了兩種金融工具作為“修補”。一是可轉債，二是優先股。所謂可轉債，其為債券的一種，可以轉換為債券發行公司的股票，也可以不轉，轉換的選擇權在投資者。美資券商高盛投資蒙牛、吉利等內地企業，便一直采取這種“進可攻，退可守”的工具。而優先股的優勢是，投資者在利潤分紅及剩余財產分配方面享有優先權，這也是巴菲特最擅長使用的投資工具。
可以說，這兩種金融工具對上市公司的約束更強，對投資者的投資收益更有保證，它們是對中國資本市場的毛病“對癥下藥”。但是，這兩種舶來的工具，已有被利益相關方“”的危險。
目前，優先股試點已成為業界的焦點。因過度放貸而資本金吃緊的各大銀行躍躍欲試，紛紛推出優先股發行計劃，以期從股市籌錢來補充資本金。
對此，長期研究美國證券市場的上交所咨詢專家、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《南風窗》記者表示，在“原產地”美國，優先股具有極強的分紅功能，一方面，要求按照季支付股息，即一年4次；另一方面，股息可以滾存，即本期的分紅可以積累到下期一并支付。但從國內一些銀行目前公布的優先股方案來看，股息是按年支付的，同時股息也不能滾存，這就使得優先股的分紅功能大打折扣。
會計信息是有信息內涵的，所以當傳達給市場主體的會計信息是經過人為粉飾的，那么市場主體以這種會計信息作為決策依據，顯然會產生嚴重的不經濟后果和社會資源配置的無效率，瓊民源事件、紅光事件、鄭百文問題等諸多上市公司已經為我們做了注釋。由此治理會計信息失真問題一直是社會各方所關注的焦點之一，本文試圖從獨立審計、資本市場監管（屬于外部監督）與會計信息失真的關系來談一點粗淺的看法。經理層控制的自利型會計信息粉飾，尤其是當然地違反有關會計制度的會計信息粉飾行為（造假與欺詐等會計信息失真問題），是本文有所側重的立論對象，其表現特點是給公司的投資者尤其是中小投資者帶來了利益侵害，耗散了資本市場資源配置的效率。
一、我們對獨立審計賦予了什么作用？
獨立審計的基本功能是對公司的財務報告進行鑒證。獨立審計的作用可以體現在以下三個方面：第一，鑒證審計對資本市場主體進行了過濾，提高了市場主體質量。驗資審計和證券市場上市前審計對市場主體的“準入資格”進行了審查，防止了會導致市場秩序混亂的不合格主體進入市場，有利于市場經濟和資本市場的穩定發展。第二，鑒證審計對市場主體的信息進行了過濾，提高了信息可靠程度，即經濟鑒證作用。審計后的信息為社會投資者進行投資選擇提供了決策依據，有利于維護投資者利益。同時，投資者的決策選擇會影響資本的流向，從而對資本市場中的資本進行了再配置，進一步導致了社會資源的再配置，優化了社會經濟資源，維護了市場經濟秩序。第三，CPA的鑒證尤其是財務報告鑒證有利于監管部門進行市場監管。這主要表現在CPA的鑒證意見為政府監管機構提供了監管線索。以我國目前的年報審計為例，政府監管部門對相當部分上市公司的違規行為的懲罰，就是監管機構參考了CPA審計出具的非無保留意見，從而進一步挖掘出了上市公司的違法違規行為，并做出了相應處罰。這顯然有利于規范市場主體行為和整頓資本市場秩序。
二、我們對資本市場監管的期望
資本市場監管者是資本市場里的最高權威，維護資本市場的效率和保護投資者利益是我們對它的一般期望。
1.維護資本市場的效率資本市場（本文主要是指證券資本市場）是對資本資源進行再配置的場所，進而對社會資源進行再配置，這是資本市場的一個基本功能。資本市場的資本配置有著巨大的經濟后果，根本原因在于資本資源的再配置引致了其它社會經濟資源（主要是生產資料和勞動力）的再配置，不同的資源配置則意味著不同的經濟效率。總之，資本市場與整個國民經濟是息息相關，休戚與共，當資本市場有效率時，就會優化社會資源的配置，促進社會經濟的良好發展；當資本市場是無效率或低效率時，則反之。問題是，怎樣保持資本市場的效率？當資本市場的主體——上市公司是以假騙市、“假行其道”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？當公司做假，而進行經濟鑒證的獨立審計卻又是“見利忘義”、“同流合污”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？很顯然，進行資本市場合理的監管是減少“假”出現的良好手段。通過資本市場的監管，以維護市場的公開、公平和公正，維護資本市場應有的秩序，從而為提高資本市場的效率改善市場環境。
資本市場監管者維護資本市場效率或曰維護市場的“三公”原則重要的一方面是通過“打假”和懲戒違規者來實現的。親歷恭為地查處和以獨立審計報告為線索是進行“打假”的兩大方面。要維護資本市場的效率，還在于將違規者繩之以法，以警當世和后世，通過足夠的懲戒來提高違規者和潛在違規者的違規成本。顯然這主要地是依賴于資本市場監管者。
2.保護（中小）投資者保護中小投資者其實也可以體現在維護資本市場的“三公”原則之中，本文單獨加以討論，是在于當資本市場出現“假得以行其道”的時候，更容易受到利益侵害的便是中小投資者。在中國目前的資本市場環境下，不乏眾多的“執著的”“尋租者”，所以完全地將資本市場運行交諸市場自身時，“陽光交易”的市場里可能會有太多的“黑暗”。譬如，中國之所以一開始沒有實行上市“注冊制”，重要的一個原因便是中國的獨立審計實際上還不夠“獨立”（客觀、公正），還不足以勝任對資本市場的經濟監督責任，而中國的（中小）投資者卻又不夠成熟，難以保護自己，實行“審查制”和“核準制”的本意便是為了控制上市公司的質量，防止出現公司舞弊而事務所又同流合污以侵害投資者的行為。
三、獨立審計·資本市場監管與會計信息失真
公司管理當局（經理）是否違規，進行制度違犯和對委托人的違約，即是否進行會計造假，我們可以用一個約束函數模型加以總結：N=F（p,c,e）。N代表經理的制度違犯與違約數量，p代表經理在制度違犯和違約后被發現的可能性，c代表被發現后的懲罰或經理人付出的“成本”（制度違犯成本和違約成本，姑且統稱為違規成本），e代表剩余項。很顯然，N主要取決于p和c，并且N是p和c的凹函數，即p越大、c越大，則N會越小。p的取值主要由獨立審計來實現（當然還可以有其它方式實現，如監管部門的獨立查處），c的取值在于資本市場的監管者確立的具有法律效力的制度違犯和違約懲處力度。總之，獨立審計和資本市場監管的恰當配合，為公司管理當局施加了一個強有力的外在約束，減少了公司管理當局進行會計信息粉飾的可能性。
下面我們來進一步來討論一下獨立審計和資本市場監管問題。
1.獨立審計
當獨立審計在鑒證方面，表現得獨立（客觀、公正）時，那么獨立審計便為公司的投資者提供了一個良好的監督經理的“武器”，投資者根據鑒證后的財務報告進行經濟決策（如，是否更換經理、是否采用“用腳投票”），并且還考慮是否對經理的欺騙與欺詐行為進行訴訟懲罰，因此經理礙于獨立審計的“經濟警察”作用，將考慮對自己的行為是否進行約束，是“偷懶與欺騙”，還是“努力與誠實”。
對于獨立審計而言，它是決定p的主要因素，這取決于會計師事務所是否有著良好的執業質量。事務所的執業質量取決于事務所的執業能力和執業的獨立性，而目前上市公司會計信息粉飾問題之所以未能發現，并不是因為會計師事務所的執業能力太差了，往往是它的獨立性太弱了，這表現在事務所的鑒證業務方面不能夠獨立、客觀、公正地進行會計報表審計。紅光事件、百文黑幕又說明了什么？以鄭百文為例，正如有人說：“……它是上市造假，績優也是造假，‘國企改革的一面旗幟’也是蒙來的……明明是一堆‘垃圾’……”，可還是“過五關，斬六將”，在股市逍遙恁長時間；當危機爆發，黑幕掀開，卻也遲遲得不到應有的處罰。上市公司以造假居然可以混入資本市場，并可在資本市場混跡多年，不僅是導致資本市場的無效率、低效率，而且更是讓人對資本市場的“經濟警察”——注冊會計師又還有多少信心？不合格的公司得以混入和混跡于資本市場，除了公司、地方政府和監管者的原因外，注冊會計師是不是關鍵的原因所在？——為了“利”而放棄了職業道德操守，為了“利”而違背了“經濟警察”獨立、客觀、公正的經濟鑒證責任。
記者：貴公司2013年業績表現突出，具體原因是什么？
重陽投資：重陽投資旗下基金持續保持優良的投資業績，以重陽一期為例，成立至今的5年中年化復合凈收益率超過25%。從中長期角度看，重陽投資旗下基金均為投資者帶來不錯的投資回報，而我們2013年的業績表現基本與重陽產品的長期趨勢是一致的。
“客戶利益第一”是重陽的核心經營理念。2013 年，我們進一步將“客戶利益第一”明確化并落實到工作每個層面：客戶利益的中心是投資業績，一切工作要緊盯業績和合規；業績背后是投研能力，投資以研究為基礎，研究為投資服務；單純追求管理規模的擴張不可持續，規模務必與投研能力相匹配，一個符合適當性原則的穩定客戶群對投資業績會產生積極推動作用—有助于投資組合穩定和倉位管理，為此我們從2013 年開始對產品規模實施主動管理。
記者：對2014年行情判斷？對于現在提出的新牛市起點的觀點，您有何看法？
重陽投資：我們預計，2014年滬深300等指數存在中級上行的機會。在此過程中，那些引領和受益于經濟社會轉型的、有核心競爭力的優勢企業將成為市場“寵兒”，而以銀行、地產為代表的大盤藍籌股有望得到估值修復。另外，我們判斷那些曾因供給不足導致高估的企業將迎來沉重的調整壓力。需要特別強調的是，2014年和2015年將是A股邁向成熟的彎道，我們堅信，理性只會來遲，永遠不會缺席。
2014年一季度的投資策略與我們對于全年行情的判斷是一致的。我們將布局于那些引領和受益于經濟社會轉型的、有核心競爭力的優勢企業，同時回避那些曾因供給不足而導致高估的企業的股票。
創業板內部分化 大盤藍籌有望得到估值修復
記者：如何看創業板未來的走勢？
重陽投資：我們判斷創業板內部也會發生較大的分化，那些能夠實現業績成長的公司的股價將得到一定支撐，而業績無法支持目前高估值的公司將面臨估值調整的壓力。
記者：如何看藍籌股在2014年的機會？
重陽投資：總體上看，藍籌股目前較低的估值水平已經對于未來經濟和市場中的不確定因素有了較為充分的體現，因此我們覺得藍籌股繼續下行的空間和概率都較低。但我們判斷藍籌股也會有結構性分化，那些引領和受益于經濟社會轉型的、有核心競爭力的優勢企業將成為市場“寵兒”，而以銀行、地產為代表的大盤藍籌股有望得到估值修復。
新股發行改革將為資本市場打下更堅實基礎
記者：對IPO重啟后的表現有何看法？公司是否會參與打新或者前期的投資？
重陽投資：IPO重啟后市場遇到了一些小的波折，我們覺得這是可以理解的：首先，新股發行體制改革對于中國資本市場長期健康發展的重要性不言而喻。新股發行是實現資金有效配置核心的環節。因此，從證監會出臺的一系列新股發行改革措施將為我國資本市場未來長期健康發展打下更加堅實的基礎。
其次，在我國資本市場新興加轉軌的現實狀況下，任何改革進程無疑將是曲折和復雜的，不可能一蹴而就。作為市場參與者，我們需要對這一問題有充分認識，需要給予改革足夠的耐心和信心，更需要對改革者給予應有的理解與支持。
最后，需要指出的是，即使在發達國家要培育一個可以實現資源有效配置、可以與實體經濟良性互動、可以促進企業創新發展的高效資本市場也同樣是個艱巨的挑戰。這既需要自上而下完備的監管體系和制度設計，也需要我們每個市場全體參與者的盡職與自律。
重陽投資會嚴格按照我們的投資策略和選股標準，對新股進行全面詳細的研究。對于符合公司投資標準的投資標的，重陽投資會參與申購。
全面深化改革將使A股走向成熟和繁榮
記者：對目前我國進行的系列改革，特別是制度變革，您有什么看法？
重陽投資：不經意間，我們已站在一個重要歷史拐點上，中國經濟和資本市場將面臨重大制度變革。我國經濟發展到目前水平，傳統的加杠桿保增長無疑是飲鴆止渴，為確保經濟和金融安全，去杠桿促轉型成為必然。去杠桿對于處于轉型期的中國經濟是艱難挑戰，休克療法式的去杠桿顯然不是明智選擇。去杠桿有兩種途徑，一是減負債，二是加權益，選擇單純減負債的去杠桿或將嚴重影響經濟增速，選擇以加權益為主、減負債為輔的去杠桿則現實可行，而加權益的前提是相對穩定的經濟環境和能有效配置資金的權益市場。
我國多層次資本市場正在建設中，在當前和未來，A 股市場都將是我國資本市場體系中最重要的權益市場。無論是證監會去年11月30日新聞會的四文件，還是進一步加強中小投資者權益保護的“新國九條”，無論是企業年金、職業年金稅收遞延政策的推出，還是QFII 和RQFII的持續擴圍，都在為股市復蘇及其與國際接軌做制度鋪墊。
歷史使命決定了未來A股市場不能長期萎靡。如果各項制度變革得以貫徹落實，A股將發展成為一個能切實促進實體經濟轉型升級、投資和融資功能兼備的資本市場。
一、資本市場功能與效率研究綜述
目前我國理論界對資本市場功能比較一致的看法是：資本市場最主要的功能是籌集資本、優化資源配置和實現體制創新。曹鳳歧（ 2003）認為，資本市場除了以上功能之外，還有產業結構調整功能，資本資產定價功能，地區經濟社會發展水平的展示功能，地區知名度的宣傳功能。劉義圣（2005）認為，資本市場的宏觀調控功能是：資本市場是反經濟周期的“避震器”，是通貨膨脹的“減壓器”，是通貨緊縮的“舒張器”，是金融風險的“分化器”以及產業結構的“調節器”。任志宏（2002）認為，資本市場具有價值評價職能和財富再分配職能。
關于資本市場效率的分析，最著名的莫過于資本市場有效性假說（EMH，the efficient market hypothesis）。資本市場的有效性理論公認的權威法瑪Fama（1970）在其經典文獻中將市場有效性定義為：在金融市場上，證券價格總是充分地反映可得到的信息。EMH理論的重要意義在于它為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種方法。金融資源有效配置的關鍵，要看社會經濟生活中是否具備一個有效的資本市場定價機制，以及在其作業下的金融產品的價格能否準確反映與該價格相關的各種信息。如果金融資源配置是有效的，那么，各種金融產品的價格就應當正確地反映其內在價值，并使各交易者的邊際投資收益率趨于一致，超額利潤現象得以消除。相反，如果金融產品對各種信息反應滯后，就意味著信息傳播的低效率和金融交易者對信息反應的遲鈍，這種情況下的金融資源配置必然是低效率的。大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱型有效和半強有效的資本市場有效理論。國內學者對我國證券市場的效率問題的研究主要集中于是否弱型有效。從實證支持分析，1993年以前是的研究數據得出的結論是非市場有效。此后的研究大多數支持弱型有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。
二、資本市場功能與效率的現狀
1、 我國資本市場融資功能出現錯位
（1）我國資本市場融資功能得到了超常發揮。融資功能是資本市場最基本的特征和功能。我國深滬兩地股市雖然只有10多年的歷史，但融資功能得到了超常發揮：截至2002年底，A股市場累計股權籌資額4499.37億元，B股市場場累計股權籌資額325.11億元，A、B股配股籌資2215.10億元，A、B股市場流通市值12484.56億元，總市值38329.12億元，占國內GDP的約37.4%。中國資本市場的融資功能在全球資本市場上堪稱一支獨秀。
然而，我國市場公司融資往往不是為了擴大投資而融資，而是為了融資而融資。據統計2002年在1224家上市公司中，有71家上市公司的資金用于委托理財；217個募股項目被上市公司變更資金用途；上市公司閑置資金合計超過3000億元（包括募集資金和自有資金），其中資金存入銀行超過一億元的上市公司高達811家。這種單純為融資而融資的行為具有很大弊端，資本利用效率低下。
（2）我國上市公司存在著與西方公司完全不同的融資偏好。英美等國的公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Peeking order Theory)，即公司在進行外部融資時，首先選擇債務融資包括銀行貸款和發行債券，資金不足時再進行股權融資。上述融資定律在西方發達國家已經得到普遍驗證。反觀我國上市公司，則普遍具有股權融資偏好，融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。顯然，我國公司的融資實踐不支持現代融資理論，具有強烈的股權融資偏好。
2、我國資本市場的定價功能與資源配置功能失靈
（1）價格信號失靈導致深滬股市資源配置效率低下。濃厚的投機氛圍扭曲了我國股市的價格信號：大量的資金涌向垃圾股讓劣質企業支配稀缺的資金，形成了對資本市場配置功能最大的扭曲。在國內股市，績劣股票的最低流通市值也有2億元左右，平均流通市值為10億元左右，平均股價為10.6元，而虧損公司的均價更高達4～5元。由于績優績劣股票的股價無法拉開，資源配置功能自然無法得到體現。
（2）募集資金在上市公司內部使用效率低下。許多企業通過上市籌集的資金常常轉眼就又被注人了股市，它們并沒有在實業中發揮作用創造財富，而是以虛擬資本的形式在資本的時空里自我循環制造泡沫。中國國際金融有限公司在2001年末的一份報告中說，“A股市場出現越來越多的體內循環，A股市場吸引的金融資本越來越多，但投入到實際經濟運行中的卻很少。”資本使用的低效率，直接制約了我國經濟的持續發展能力。
（3）上市公司與非上市公司之間的資源配置功能也同樣失靈。上市公司的融資便利優勢程度和經營環境應是大大高于非上市公司的，但上市公司的業績持續增長能力甚至還遠遠低于國有企業的平均水平。1995年以來我國上市公司的凈資產收益率由10.5%下降到2001年的5.3%，同期的平均收益增長率為－7.2%。而非上市公司（國有企業）同期的利潤平均增長率為42.1％（注：資料來源于《中國證券期貨統計年鑒》（2001年），《中國統計年鑒》（1994－2001有關數據））。
我國資本市場的功能缺陷就其本質而言，是與我國轉軌時期的社會經濟體制、制度及其關系緊密相聯的。這些缺陷造成資本市場配置的低效率，使市場無法正常發揮其作用。
三、我國資本市場配置效率的現狀
1、資本市場發展畸形，這本身就是資源配置低效率的一種表現。政府過分倚賴和重視股權市場，忽視了債券市場和中長期信貸市場尤其是債券市場在資源配置中的作用，維持著一種畸形的市場制度結構。我們知道，股票融資屬于股權融資，而債券和中長期信貸融資則屬于債務融資。這兩種不同融資方式的金融資源配置特征是不一樣的。債務融資是一種償還性契約協定，借款者要按期還本付息，也就是說，債務合約是一種規定借款人必須定期向貸款者(債券投資者)支付固定金額的契約性合約。而股權融資是籌資者向投資者轉讓一種權益憑證，即投資者可以此分享企業的凈收入和資產權益。從籌資者角度看，通過發行債券融資通常來說較之發行股票融資，其綜合成本更低。從投資者的角度來說，購買債券比購買股票收益穩定，風險較小；而投資于股票，收益是不確定的，風險很大。如果資本市場上只有有限的投資工具可供選擇，并且缺乏有效的風險規避機制，勢必抑制投資者的投資熱情。因此，一個完整的資本市場不管對投資者還是籌資者來說，都是十分重要的。這既是分散風險的需要，也是合理配置資源的需要。一個不完善的資本市場本身就是無效率的體現。因為當投資者和籌資者面對現有的資本市場而沒有可以自由選擇的投、融資途徑及金融工具的時候，資本市場就無法有效地發揮聚集資金、擴大有效投資的功能，這個市場至少就是一個低效率的資本市場。
2、上市公司股票價格嚴重扭曲，股票價格不反映公司基本面。政府行為顯著影響股市價格，導致“政策市”現象。在任何一種充分競爭的要素市場上，價格都是要素合理、有效配置的信號，因為價格反映了要素的內在價值。資本市場上也是如此。證券的價格首先應該反映公司的基本狀況，也就是說要反映公司的內在價值(公司基本面)；其次，證券的價格也應該反映宏觀經濟的基本面，也就是說證券價格與宏觀經濟的景氣指數具有相關性．這是證券價格波動的基本基礎或者說證券價格的波動不能離開這兩項基本內容，否則，就是不正常的。不正常的證券價格波動將導致不合理的、低效率甚至是無效率的資源配置。
3、上市公司結構不能反映產業結構。資本市場的發展為產業結構的調整和重構提供了新型的投融資機制。因為，無論是宏觀上產業結構的升級，還是微觀上企業的規模擴張，都離不開大量的資金投入，資本市場作為金融資源最主要的配置機制，一方面可以憑借其融資功能，為產業結構調整提供大量的增量資本；另一方面資本市場的監督和約束機制又能保證資本的有效利用。應該說，中國資本市場制度的建立和發展，從根本上突破了原來以國有銀行為唯一中介的投融資格局，為提高全社會金融資源的配置效率，實現產業結構的調整和升級換代提供了更好的金融環境。但是，事實并不令人滿意。到2002年2月底，在1167家上市公司中，工業類企業最多，為763家，占上市公司比重65.38％，但占獨立核算工業企業的比重不到0.01％，占國有工業的比重接近0.5%；綜合類企業有177家，占15.16％，商業類企業96家，占8.23％，公用事業類企業96家，占8.23％，地產類企業32家，占2.74％，金融類企業只有3家，占0.26％。這樣的上市公司結構，顯然不能反映我國經濟發展對產業結構優化、調整的要求，資本市場沒有真正地發揮通過提高金融資源的配置效率來調整和優化產業結構的作用。
4、信貸政策與公司上市安排不能反映各種所有制企業對國民經濟的貢獻度。當前中國的股票市場上，1100多家上市公司中，直接上市的民營企業僅10家左右，買殼間接上市的民營企業約20家，非公有制企業在上市公司中所占份額不足3％。銀行對民營經濟的信貸政策也是如此，這與民營企業在我國經濟中的地位是極不相稱的，反映了資本市場在融資方面的所有制歧視。另一方面，中小企業的進一步發展正陷入越來越嚴重的困境，特別是融資難的問題已經成為束縛中小企業發展的最大障礙。
以上的分析表明，資本市場配置效率是低下的，它與我國資本市場在演進過程中制度環境的不完善有密切的關系，我國資本市場的制度演進過程基本上是以政府為主導的，政府從自身利益最大化出發供給制度安排、調節各利益團體之間的利益關系以保證制度安排的順利實施，其他利益團體對資本市場制度的這種演進路徑沒有足夠的抗衡力量來改變，只能是被動的適應。
四、結論
但是,中國資本市場在這20年來的發展道路上也幾經曲折,其中最為集中的一個問題是股票發行市場與交易市場的矛盾,一直未能得到很好的解決。在發行市場上,我國政府開始積極利用市場的融資功能,使企業籌資從原來單一的依賴銀行放貸改變為銀行放貸與股票籌資“兩條腿走路”的格局,企業也越來越強烈地產生了利用股市籌資的沖動。但在交易市場上,這種在政策驅動下出現的大量股票供應很容易超越交易市場在一定階段的承受能力,導致交易市場行情長期低迷,這反過來又倒逼發行市場不得不陷于停頓。從總體上說,中國資本市場20年的發展歷史,在某種程度上正是表現為發行市場與交易市場的不斷拉鋸。
中國資本市場發行市場對交易市場產生的巨大影響,在全球資本市場上找不出第二個實例。近年來,中國資本市場的管理當局一直在努力打破這種格局,為此在2009年對股票發行體制進行了一定程度的改革,也就是以“市場化”的思路來對待發行市場。但由于這種改革的不徹底,導致市場產生了新的問題,大量新股上市后迅速跌破發行價;進入2010年初,多個股票在上市首日即告破發,投資者損失慘重。而透過批量產生的新股破發,我們可以清晰地看到中國資本市場所面臨的制度之困。
新股破發的制度成因
2008年,中國資本市場出現了前所未有的大熊市,上證指數從2007年11月的最高點6124點一路下行,一直下瀉到2008年11月的1664點,其時又恰逢國際金融危機爆發,全球股市的大幅下跌對中國股市的走勢形成了強有力的制約。面對不斷下行的股市,雖然市場管理當局沒有明確停止新股發行,但交易市場的暴跌事實上已使發行市場無法運作,證監會所屬的發審委在相當長的時間里未曾審批一家公司發行股票。
這種狀況一直持續到2009年6月才改觀,中國證監會對新股發行制度進行了改革,這一改革的主要方向是管理部門完全放開原來對股票發行價的內部控制,由發行公司和其保薦人通過詢價來得出發行價格,也就是說,市場愿意出什么價格購買新股,發行公司就可以以這個價格來發行新股。其后,停頓了一年之久的新股發行再次啟動。應該說,在股票發行上推行“市場化”改革,其方向是正確的,但是由于這種改革存在著先天不足,它只是給股票發行公司打開了瘋狂圈錢的方便之門,致使股票發行價快速走高,其發行市盈率很快便超過了交易市場大多數股票20倍左右的平均市盈率。在創業板市場建立以后,由于創業板公司普遍被賦予優異成長性的包裝,其發行價格更是高到了不可思議的地步,平均市盈率指標不斷創出新高,最高已經超過100倍。
很顯然,新股發行價格的畸高,已經把這個股票進入交易市場后可能出現的盈利空間全部封殺,交易市場除了以投機炒作手段來贏取可能的差價,已經不可能得到溢利。但是,管理部門在對新股發行實行“市場化”的同時,卻又對交易市場實行了嚴格的監管,對一些投機炒作行為動用行政管制手段進行打壓。這樣一來,一方面以畸高價格推出的新股不斷撲向交易市場;另一方面交易市場又被施以重重束縛,終于再一次導致行情低迷。當整個交易市場陷入困境的時候,那些在價格上已經超越于交易市場的新股自然只能隨著大盤下行而實現價格回歸,跌破發行價便成了它們的必然結果。
由此可見,近段時間中國資本市場上集中出現的新股破發,實際上是新股發行制度改革不徹底所造成的。這種改革雖然打出了“市場化”的旗號,但實際上并未真正實行“市場化”。真正的“市場化”,首先必須放開市場的供應,但目前新股上市仍受著行政審核的限制,使發行市場仍由賣方占據主動地位。這樣一來,買賣雙方根本沒有條件進行市場博弈,作為賣方的股票發行公司與其保薦人可以假借市場的名義,隨心所欲地確定發行定價,而作為買方的投資者只有被動接受定價的義務。很顯然,目前的新股發行市場,只有利于發行公司,卻扼殺了股票上市以后的成長空間,已經淪為一個無止境侵吞投資者利益的市場,所謂“市場化”只是管理部門為了掩蓋這種實質而拋給市場的一塊“遮羞布”。
“新股不敗”有合理性
接連不斷的新股破發,讓中國資本市場的投資者無不痛心疾首,但市場管理部門卻不這樣看。2010年1月底,滬深交易所聯合在上海召開了一個研討會,探討對發行制度進行進一步改革的可能性。本來,面對新股破發的狀況,尤其是部分新股上市第一天就破發的狀況,總結其中的得失是很有必要的,但令人遺憾的是參加這次會議的管理層行政長官和部分經濟學家卻對新股破發作出了充分肯定,而他們得出這種看法的依據則在于新股破發有利于破除中國資本市場“新股不敗”的神話。
“新股不敗”確實是曾經長期出現于中國資本市場的一個獨特現象,新股上市以后,在交易市場上的價格遠遠高于發行價,新股持有者可以輕松地得到巨額的溢利收入,而且相對于交易市場上無時不在的股價波動風險,新股購買者是在無風險狀態下得到這種溢利收入的。這樣一來,中國資本市場逐漸形成了發行市場與交易市場的分野,有的投資者放棄了交易市場上的博弈,專事在發行市場上申購新股,雖然由于申購者眾多而并不能保證每一次買到新股,但一旦買到則意味著得到了一筆豐厚的無風險盈利。一些機構也熱衷于在發行市場上“打新股”,甚至一些商業銀行專門組建了以“打新股”為主業的理財基金。這種發行市場的無風險盈利與交易市場的巨大風險形成了觸目的反襯,因此市場輿論對此一直頗有微詞。
如果我們用一種比較平和的眼光來看待“新股不敗”,就必須承認這種現象的出現是有其合理性的。發行市場的定價原則應該是基于公司的基本狀況,比如公司上市之前的盈利狀況,公司募集資金所投資項目的盈利預測狀況,這些因素是構成一個公司發行股票定價的基本條件。但是,股票進入交易市場后,雖然上述因素仍是決定股價的重要條件,但交易價格的形成更多地受到市場買賣人氣的影響,這也決定了交易市場的股價在通常情況下應該高于其發行價。投資者之所以熱衷于在發行市場購買新股,就是看中了它上市以后與交易價之間形成的這種差價收益,這是一種理性的投資原則。中國資本市場在最近20年來能夠出現高速發展,吸引了越來越多的投資者進入市場,大量國有企業順利進入市場,發行市場與交易市場這兩個市場協調發展是一個重要的因素。如果投資者不能從新股中得到盈利,中國資本市場能夠發展到今天的規模,完全是不可想象的。
其實,中國資本市場的管理部門在長期的市場管理實踐中,對“新股不敗”雖然未有評價,但以前正是利用了市場的這一特點推進了市場建設。由于新股溢利的可靠性,吸引了大量投資者申購新股,他們的要求難以滿足。在2009年的改革中,中國證監會曾表示要利用制度改革讓中小投資者得到更多的新股份額,這種承諾正是基于對“新股不敗”這一事實的承認,否則證監會就沒有必要這樣做了。但是,偏誤的改革使發行公司能夠任意大幅度地提高發行價,事實上也使管理部門的這種承諾完全落空了。
現在,管理部門行政長官和某些經濟學家們認為,新股破發有利于打破“新股不敗”的神話,這是一種無視發行市場和交易市場兩個市場不同特點的說法。目前的發行定價詢價制度把發行市場等同于交易市場,抽干了交易市場應有的溢利,這將導致市場生態的急劇惡化,發展到最后,不僅交易市場將難以擺脫低迷狀態,即使是發行市場,也將自毀于這種“竭澤而漁”式的圈錢運動。
最終將是滿盤皆輸
在2009年重啟之際曾經標榜要給中小投資者以實惠的新股發行,僅僅用了半年時間,就迅速演化成蠶食、鯨吞中小投資者利益的“絞肉機”。出現這種變化的內在邏輯在于中國資本市場的制度設計出現了嚴重的偏誤。中國資本市場在改革開放以后的發端,與國際資本市場走的是不同的路徑,20年來,雖然中國資本市場有了大規模的發展,但這種發展更多地是依賴政府的強力推動而實現的,不像西方市場是在自發的基礎上逐漸成型的。而政府之所以積極推動市場的發展,完全是看中了這個市場所存在的融資功能。因此,為了適應政府在不同歷史階段的工作需要,中國資本市場也被賦予了各種超越市場的功能。資本市場已成為大型央企的籌資工具,在創業板市場建立以后,它更是一些貼上科技創新標簽的創投企業提供退出途徑的最佳工具。至于資本市場的其他功能,比如投資者通過股市炒作而實現財富增長,在管理部門看來,只是附帶著出現的功能,歷來沒有得到重視,相反,一旦投資者通過行情的上升開始盈利,政府總是不由自主地啟動政策工具進行打壓,新股集體破發,正是在這種背景下出現的。
在政策驅動下,中國資本市場的融資功能已經得到了極大的發揮。2009年,在全球金融危機肆虐、各國資本市場遭受嚴重挫折、新股發行普遍停滯的大背景下,中國資本市場的新股發行卻突飛猛進,籌資額輕易地摘得了“全球第一”的桂冠。但這并不能說明中國資本市場在國際市場上最具投資價值,而完全是政策推動的結果。通過這種掠奪式的高價發行,上市公司得到了大筆資金,而被捆綁在資本市場這架“戰車”上的廣大中小投資者,卻為此付出了巨大代價。2009年以來的新股發行,對有幸獲得批準進入發行渠道的上市公司來說,無疑是一場難得的饕餮豪宴,而它留給市場的卻是滿目瘡痍。
海富通基金管理公司是中國首批成立的中外合資基金公司之一，截至到2007年底，海富通管理的資產規模達500多億元，包括7只風險收益特征各不相同的開放式基金，海外投資咨詢業務資產規模超過160億元。
幾年的時間里，海富通的品牌形象已初步建立，并多次獲得境內外各種殊榮，而田仁燦見證了這種成長。
資本與商人同行
《中國聯合商報》：資本市場對于商業企業來說有何重要的意義？
田仁燦：在資本市場不斷發展和變化的今天，和前輩們相比，現在的優秀商業企業家面臨的環境已經不可同日而語，對企業家來說，如何利用資本市場來推動企業的發展、進行財富管理，或者如何善用企業年金制度來提升企業文化，都具有十分重要的意義。
商業企業家選擇誠信透明的資產管理人是實現“資本推動”的第一步，而作為一家專業的資產管理企業，海富通連續四年堅持聘請全球三大評級公司之一的惠譽國際信用評級公司進行獨立評級，并在去年獲得了中國金融機構迄今為止最高的評級“M2+（中國）”。
《中國聯合商報》：在這次大會上你做了“資本推動商人前行”的發言，目前讓資本為商業企業家服務、實現雙方的有效結合還存在哪些有待解決的問題？
田仁燦：資本和商人無法建立合作的橋梁，關鍵是始終沒有建立誠信。如果說現在完全是現代的商業文明、金融文明那還為時過早，如今的法律法規也比較完備，就是看執行的問題。在其他一些國家，銀行即使虧損了也會保證賠付給客戶，而我們目前離這一點還相差比較遠。為什么不講誠信？這是因為社會體制方面缺少社會化的概念，社會化的誠信是跨越血緣、義氣的，而這種義氣就是對社會的不誠信。
《中國聯合商報》：除了這種社會化的誠信之外，二者之間還有什么障礙呢？
田仁燦：我想大概都可以歸結為這個問題，例如上市公司是不是精確地數據，展示它的財務情況。所以在國外越是誠信的公司別人給出的評價越高，我們國內這方面最近也有了很大的改善，諸如此類，還有我們對投資者的誠信。
《中國聯合商報》：如果一百分滿分的話，在誠信方面你給海富通打多少分？
田仁燦：這種誠信就在于我是不是誠信地對待與客戶之間的約定，所以說基金經理應該去兌現他的承諾，按照約定去做，這是關鍵。我可以給海富通打80分，其他的20分就是屬于技術層面了。我們非常坦誠的對待外部，做到透明，我們不會關起門來。
堅持長期持有策略
《中國聯合商報》：作為首批成立的中外合資基金公司之一，你對于今年基金的形勢有什么樣的看法？
田仁燦：對于今年的形勢我不認為不合理，處于轉軌的狀態，這是資本市場無法回避的階段，也涉及到企業、行業的周期性，資本市場是永遠無法預測的。過多的市場被氣氛左右，基本面還是很好的，需要場外的交易，應該讓投資者看到對于大勢的判斷，看到基本面。
我始終是這樣的一個觀點，買基金就是買公司，是為了長期的收益，不是短期。
《中國聯合商報》：面對資本市場的日常波動，你建議投資者該怎樣應對這種變動？
田仁燦：如果想戰勝市場，必須摒棄波段操作的思想，堅持長期、分散投資的策略，通過資產要素和合理的資產配置來贏得收益。從短期來看，投資者獲得的絕對收益是一個變量，會隨著市場波動而不斷變化，但是從長期來看，投資者持有的各類資產在一定期限內所體現的平均年回報率卻是一個定量，也就是說，投資者如果堅持長期持有，那么得到的回報將會是比較穩定而且有保障的。聰明的投資者不應當去追求短期的變量，而應當致力于發掘長期的定量。因此在資本市場上，往往是長期持有的投資者能獲得最豐厚的收益。
《中國聯合商報》：總結你的觀點就是投資者應該長期投資？
田仁燦：在堅持長期投資理念的同時，另一個重點是分散投資，通過資產類別的分散、跨市場投資的分散來進行資產組合配置，從而盡量分散風險乃至回避掉不該有的風險，對于商業企業家來說，通過資本市場，分散單一實業資本的風險就具有較強的現實意義。
《中國聯合商報》：海富通的海外業務不斷發展，如何看待海外新興市場？
田仁燦：我覺得全球流動性過剩，鈔票太多了，錢不值錢了，這些錢很大一部分到了新興市場，例如金磚四國。但是從某種意義上講今天的確給新興市場帶來了一定的壓力，在高成長的同時也帶動了原料、燃油等的上漲，這些通脹的壓力給一些中小國家帶來壓力，例如越南也是高通脹。所以我的觀點就是新興市場的收益率永遠會高于發達國家，但是新興市場的波動率也遠遠高于發達國家。
由于油價高漲和部分小國家通脹形勢的急劇惡化，國際資本對新興股票市場的投資目前仍然比較謹慎。
A股未來下跌有限
《中國聯合商報》：海富通是首批獲得國家勞動和社會保障部頒發的企業年金基金投資管理人，那么這項業務最近有哪些進展？
田仁燦：海富通目前是國內40多家著名企業的年金基金投資管理人，其中包括中國石油天然氣集團、淮北礦業集團、光大銀行、興業銀行等。企業年金業務規模達到65億元，為全國超過200萬企業職工提供年金投資管理服務，成為中國企業年金市場的領先者。
海富通致力于為企業年金基金提供優質的全程、多元化、多層次的投資管理及相關服務。
《中國聯合商報》：對于今年A股市場投資有什么樣的看法？
田仁燦：總的來說，估值回歸合理，信心有待恢復。我們看到一些積極的信號包括CPI回落、政策救市、北京奧運會、央企重組等，對于未來國際商品價格高漲、國內價格管制和貨幣持續收縮將對實體經濟產生廣泛而深刻的影響。我認為，A股市場的合理動態市盈率中樞在19~20倍左右（較H股溢價30%左右），未來市場空間下跌有限。
《中國聯合商報》：那么你建議投資者投入到哪些領域？
田仁燦：建議超配收益于漲價的上游資源類股和需求相對穩定的下游消費服務類股，如煤炭、化肥、醫藥、金融、百貨、電信設備等。當然A股市場還存在一些負面的因素，包括國際商品價格高漲、貨幣緊縮和價格管制、經濟和盈利增長回落、大小非減持壓力等。
《中國聯合商報》：你剛才提到了資產重組，那么資產重組能否再掀呢？
田仁燦：最近電信和軍工部分的一系列動作令市場再次憧憬央企重組的盛宴。我認為有關部分在加快推進行業內整合進程，預計未來12個月，資產注入和整體上市將再次成為股票市場的熱點。
A股市場反應過度，全球牛市結束
美國次級債危機與全球5年牛市的結束。具體說，就是以美國次級債危機為標志，全球流動性出現了逆轉，過去長達5年的全球資本市場牛市事實上已經結束了。當時的主要依據是，美國國會全力對付潛在的經濟衰退，次級債危機會愈演愈烈，貨幣流動性會出現逆轉，同時，前幾年從日本的貸出款會加速回流日本，從而導致全球資本市場牛市結束。現在看來，這些結論都是正確的。
關于A股市場，銀河證券在今年2月曾提出針對3月份的策略報告，提出了三大不確定因素將推動A股估值中心的持續下移：
一、美國的次級債危機將直接影響香港證券估值，最終導致A股股指向下。
二、緊縮性貨幣政策會造成資本市場的資金緊張，從而造成資本市場向下的壓力。
三、再融資預期和大小非減持，將造成資本市場階段性供求失衡。
當前，市場的底部可能提前到來，因為三大不確定因素一個都沒有消除，而且市場反應過快、過度，導致股指下跌的速度和幅度短期內偏大。所有的負面消息都集中出現在“兩會”前后的這段時間，從而造成投資者信心有恐慌性崩潰跡象。
資本市場的三大負面因素可能要等到5月下旬、甚至第二季度末才會有所好轉，因為到那時，美國的次級債危機可能有所緩解，而宏觀調控政策也可能有所修正，大小非減持的負面效果可能小于預期，平安再融資還未到審批階段，大家發現市場的反應可能遠遠超過了實際情況。尤其是封閉式基金分紅，許多基金在2007年賺取了大量收益，根據法律，基金公司必須拿出40％以上的收益與投資者分紅，所以，這些基金公司必須集中在3月底賣出股票以換取現金與投資者分紅，這是制度上的缺陷。
到5月下旬，A股市場可能會出現反轉。但從目前看，3月下旬的異常下跌說明，市場反應過度，底部可能提前到來。因為所有的負面因素可能都集中在3月份發生，之后不大可能再有更多負面因素了。
維持資本市場平衡，是一項長期任務
從中長期看，形勢仍不容樂觀。因為大小非減持的負面預期是很難消化的，造成資本市場短期、中期、長期供求失衡。去年進入減持期但還未賣出的有10000億元，今年有17000億元，總共近30000億元，而明后年會更多。受此影響，市場恐慌心理會放大，所以資本市場的中長期前景并不看好。而要改變這種狀況，有待于外部局勢的穩定。目前，香港局勢已經穩定了，而宏觀調控政策也已經到了修正階段，尤其是加息手段的運用，中國目前已經沒有加息空間了，加息本身也不能控制信貸總量的擴張。從前幾次加息情況看，每一次加息后，信貸總量不僅沒有減少，反而增加了；同時，加息也不能減少消費需求的增長，老百姓的社會消費商品零售總額還在增加，有所改變的是，第一，企業的微觀融資成本提高了，由于貸款利率提高，最終會轉移到產品價格上；第二，每次加息都刺激了幾百億場外美元資金進來套利，這就造成國內資金流動性過剩越來越嚴重。1、2月的數據表明，兩個月新增外匯儲備達到1100多億美元，如果照此下去，今年全年新增外匯儲備將達到7000億美元，使得人民幣的貨幣發行量將大大增加，美元與人民幣利差越來越大。所以，人民幣已經沒有加息空間了，貨幣政策對股市也不會形成太大負面影響。唯一長期制約股市健康發展的就是大小非減持。
在這種情況下，政府應把維持資本市場的供求平衡作為一項基本原則和長期的任務來抓。同時，還應有一些創新性的辦法，比如，對于一些國有股權，可以部分劃歸社保基金，這樣做有利于消除人們對大小非減持的恐慌；第二，對于普通的大小非減持，沒有劃歸國有股部分，須給予一定的法律規定，比如在減持時須事前公告，而不是想賣就賣，而在向交易所備案時須注明：如果減持對股價形成負面影響，應停止減持，或者還有其他后備措施等等；第三，對于一些小非，如果對市場形成了壓力，應當使用一些創新性的金融手段，比如通過發行認股權證，將其時間拉長，使其減持的壓力不至在短期內過于集中。
經濟長期向好，大小非減持是主要壓力
從長期看，任何國家股市都是和這個國家的經濟息息相關的，是該國國民經濟中長期趨勢的正確反映，但在短期內相關性則比較復雜。中國經濟的基本面是好的，因為我國的人口結構比較好，從15歲到55歲的人口占總人口的51％，人均收入達到2600美元左右，說明大部分人是資本的創造者，這是國家最有活力的階段，經濟的驅動力沒有任何問題。在這樣的背景下，有一些通貨膨脹也是正常的。
牛熊之間沒有明確界限，二者很難區分，中國股市長期是看好的，但如果大小非減持導致供求關系失衡的格局不解決，中國的股市還是不容樂觀的。太保跌破發行價，一方面是由于發行價過高，同時也是當前市場缺乏信心的一個表現。
