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第1篇

資產(chǎn)證券化對會計處理提出了新的要求，為此，財政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，對各相關機構在實施信貸資產(chǎn)證券化時的會計核算和相關內容的披露，進行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的正式展開，還會出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會計規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會計慣例趨于一致。

重視資本監(jiān)管

資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會計確認方面,即資產(chǎn)證券化應作為一項有擔保的融資業(yè)務而作表內處理,還是應確認為一項銷售業(yè)務而作表外處理。該問題之所以關鍵，在于金融企業(yè)實行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實出售”的方式，轉移到資產(chǎn)負債表外，減少銀行的風險加權資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當然，如果風險確實得以轉移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計提監(jiān)管資本；但若還保留了相當數(shù)量的風險，就須計提相應的監(jiān)管資本。事實上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務的核心內容。

傳統(tǒng)上使用“風險與報酬分析法”對資產(chǎn)進行確認，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會存在由于概念內涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風險與報酬有效分解的狀態(tài),同時過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應越來越復雜化的金融環(huán)境。

面對環(huán)境壓力，美國財務會計準則委員會第125號財務會計準則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉讓和服務以及債務解除的會計處理》，突破了傳統(tǒng)的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點放在資產(chǎn)的控制權上,沒有像以前那樣強調資產(chǎn)所有權和風險。它的原則是,誰控制了資產(chǎn),誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負債表上,不管誰對該資產(chǎn)承擔風險,除非誰承擔風險的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實質因素。

顯然,金融合成分析法將轉讓與轉讓所附條件分別進行處理,對“控制”、“風險”、“收益”進行相對獨立的反映,使對證券化交易的會計反映更加全面,對證券化交易實質的揭示更加準確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點，該方法也逐漸被國際會計準則委員會認同，并為大多數(shù)國家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標準的使用更偏向于把轉讓資產(chǎn)視為銷售，而進行表外處理,并對由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時加以確認和計量,實現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內化。

詳盡披露信息

由于在資產(chǎn)證券化過程中,復雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權與風險、收益分離,并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風險,應對證券化資產(chǎn)的收益和控制權進行合理披露，應在重視表內列報的基礎上，重視表外披露。

鑒于此,國際會計準則委員會對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進行了證券化或簽訂了回購協(xié)議,則應就發(fā)生在當前財務報告期的這些交易，和發(fā)生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，進行單獨披露,披露的內容包括:(1)這些交易的性質和范圍,包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認。”

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵企業(yè)提供關于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風險、所服務的經(jīng)營目的和評述等相關信息。美國財務會計準則委員會也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準則不僅要求企業(yè)披露有關資產(chǎn)證券化有關的會計政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權益公允價值的關鍵假設，及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預計的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權益的公允價值減低的重點測試；(3)本期內證券化特殊目的主體與轉讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉讓人所管理的表內和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務及本期的凈信用損失。

第2篇

資產(chǎn)證券化對會計處理提出了新的要求，為此，財政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，對各相關機構在實施信貸資產(chǎn)證券化時的會計核算和相關內容的披露，進行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的正式展開，還會出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會計規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會計慣例趨于一致。

重視資本監(jiān)管

資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會計確認方面，即資產(chǎn)證券化應作為一項有擔保的融資業(yè)務而作表內處理，還是應確認為一項銷售業(yè)務而作表外處理。該問題之所以關鍵，在于金融企業(yè)實行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實出售”的方式，轉移到資產(chǎn)負債表外，減少銀行的風險加權資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當然，如果風險確實得以轉移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計提監(jiān)管資本；但若還保留了相當數(shù)量的風險，就須計提相應的監(jiān)管資本。事實上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務的核心內容。

傳統(tǒng)上使用“風險與報酬分析法”對資產(chǎn)進行確認，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會存在由于概念內涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風險與報酬有效分解的狀態(tài)，同時過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應越來越復雜化的金融環(huán)境。

面對環(huán)境壓力，美國財務會計準則委員會第125號財務會計準則（SFAS-No1125）《金融資產(chǎn)轉讓和服務以及債務解除的會計處理》，突破了傳統(tǒng)的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點放在資產(chǎn)的控制權上，沒有像以前那樣強調資產(chǎn)所有權和風險。它的原則是，誰控制了資產(chǎn)，誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負債表上，不管誰對該資產(chǎn)承擔風險，除非誰承擔風險的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實質因素。

顯然，金融合成分析法將轉讓與轉讓所附條件分別進行處理，對“控制”、“風險”、“收益”進行相對獨立的反映，使對證券化交易的會計反映更加全面，對證券化交易實質的揭示更加準確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點，該方法也逐漸被國際會計準則委員會認同，并為大多數(shù)國家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標準的使用更偏向于把轉讓資產(chǎn)視為銷售，而進行表外處理，并對由此產(chǎn)生的新金融工具（金融合約）及時加以確認和計量，實現(xiàn)表外處理（或表外附注形式披露）表內化。

詳盡披露信息

由于在資產(chǎn)證券化過程中，復雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權與風險、收益分離，并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體，分散給不同持有方，為了揭示投資風險，應對證券化資產(chǎn)的收益和控制權進行合理披露，應在重視表內列報的基礎上，重視表外披露。

鑒于此，國際會計準則委員會對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定，在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進行了證券化或簽訂了回購協(xié)議，則應就發(fā)生在當前財務報告期的這些交易，和發(fā)生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，進行單獨披露，披露的內容包括：（1）這些交易的性質和范圍，包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數(shù)量信息。（2）金融資產(chǎn)是否已終止確認。”

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外，IASC還鼓勵企業(yè)提供關于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風險、所服務的經(jīng)營目的和評述等相關信息。美國財務會計準則委員會也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定，SFAS-No1140新的披露準則不僅要求企業(yè)披露有關資產(chǎn)證券化有關的會計政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權益公允價值的關鍵假設，及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度，還要求企業(yè)披露以下內容：（1）靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預計的損失；（2）反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權益的公允價值減低的重點測試；（3）本期內證券化特殊目的主體與轉讓人之間全部的現(xiàn)金流量；（4）轉讓人所管理的表內和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務及本期的凈信用損失。

第3篇

資產(chǎn)證券化對會計處理提出了新的要求，為此，財政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，對各相關機構在實施信貸資產(chǎn)證券化時的會計核算和相關內容的披露，進行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的正式展開，還會出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會計規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會計慣例趨于一致。

重視資本監(jiān)管

資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會計確認方面,即資產(chǎn)證券化應作為一項有擔保的融資業(yè)務而作表內處理,還是應確認為一項銷售業(yè)務而作表外處理。該問題之所以關鍵，在于金融企業(yè)實行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實出售”的方式，轉移到資產(chǎn)負債表外，減少銀行的風險加權資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當然，如果風險確實得以轉移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計提監(jiān)管資本；但若還保留了相當數(shù)量的風險，就須計提相應的監(jiān)管資本。事實上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務的核心內容。

傳統(tǒng)上使用“風險與報酬分析法”對資產(chǎn)進行確認，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會存在由于概念內涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風險與報酬有效分解的狀態(tài),同時過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應越來越復雜化的金融環(huán)境。

面對環(huán)境壓力，美國財務會計準則委員會第125號財務會計準則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉讓和服務以及債務解除的會計處理》，突破了傳統(tǒng)的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點放在資產(chǎn)的控制權上,沒有像以前那樣強調資產(chǎn)所有權和風險。它的原則是,誰控制了資產(chǎn),誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負債表上,不管誰對該資產(chǎn)承擔風險,除非誰承擔風險的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實質因素。

顯然,金融合成分析法將轉讓與轉讓所附條件分別進行處理,對“控制”、“風險”、“收益”進行相對獨立的反映,使對證券化交易的會計反映更加全面,對證券化交易實質的揭示更加準確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點，該方法也逐漸被國際會計準則委員會認同，并為大多數(shù)國家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標準的使用更偏向于把轉讓資產(chǎn)視為銷售，而進行表外處理,并對由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時加以確認和計量,實現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內化詳盡披露信息

由于在資產(chǎn)證券化過程中,復雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權與風險、收益分離,并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風險,應對證券化資產(chǎn)的收益和控制權進行合理披露，應在重視表內列報的基礎上，重視表外披露。

鑒于此,國際會計準則委員會對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進行了證券化或簽訂了回購協(xié)議,則應就發(fā)生在當前財務報告期的這些交易，和發(fā)生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，進行單獨披露,披露的內容包括:(1)這些交易的性質和范圍,包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認。”

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵企業(yè)提供關于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風險、所服務的經(jīng)營目的和評述等相關信息。美國財務會計準則委員會也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準則不僅要求企業(yè)披露有關資產(chǎn)證券化有關的會計政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權益公允價值的關鍵假設，及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預計的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權益的公允價值減低的重點測試；(3)本期內證券化特殊目的主體與轉讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉讓人所管理的表內和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務及本期的凈信用損失。

第4篇

關鍵詞：風險隔離；銀行監(jiān)管；資產(chǎn)證券化；真實銷售

1 風險隔離目標的實現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)

1.1“真實銷售”的真實性遭遇挑戰(zhàn)

“真實銷售”模式下的資產(chǎn)證券化，“真實銷售”不僅是實現(xiàn)目標資產(chǎn)轉移的操作手段，也是資產(chǎn)證券化中風險隔離的第一道防線，故“真實銷售”能否切實實現(xiàn)關系到發(fā)起銀行的風險轉移的有效性。在資產(chǎn)證券化交易中，資產(chǎn)轉移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對發(fā)起人保留一定的追索權，若當資產(chǎn)不能實現(xiàn)時，可以實現(xiàn)對投資的擔保，發(fā)起人為了獲取更高的資產(chǎn)轉移收入，也同意該條款；另一方面，發(fā)起銀行為達到風險隔離的目的，必須遵守法律中的“真實銷售”規(guī)則。[1]銀行在此問題的抉擇上，傾向于挑戰(zhàn)法律規(guī)范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風險的暴露需要時間，以及宏觀經(jīng)濟現(xiàn)有狀況的非持久性。由發(fā)起銀行的道德風險行為對“真實銷售”的挑戰(zhàn)引起原有期望的風險隔離機制遭遇失敗，資產(chǎn)證券化的法律風險驟增。

1.2 SPV獨立性的風險暴露

在真實銷售模式下，SPV設置的主要目的在于規(guī)避發(fā)起銀行的破產(chǎn)風險，因此在構建過程中應當嚴格操作，尤其是在銀行資產(chǎn)證券化下，要保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及SPV，即實現(xiàn)遠離破產(chǎn)的SPV。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結構、自身的業(yè)務范圍的限制等防范措施，仍無法避免因發(fā)起人的原因導致的SPV的不安全。

2 風險隔離機制失敗的原因分析

2.1資產(chǎn)證券化中銀行監(jiān)管力度的缺位

現(xiàn)實中，各國金融體制在組織結構上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類型：以德國為代表的銀行型的體制與以美國為代表的市場型的體制。[2]從20世紀90年代初開始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統(tǒng)地金融體制分析框架——功能主義金融觀點（Functional perspective），創(chuàng)立了從金融機構的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風險與監(jiān)管這一全新方法。在儲蓄向投資轉化過程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風險分散及監(jiān)管問題，且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學者Allen and Gale 認為： 金融體系風險分散的功能可以劃分為橫向風險分擔和跨期風險分擔。依據(jù)此分析框架，證券市場相對發(fā)達的美國在資產(chǎn)證券化實施中，在橫向風險分擔上占有優(yōu)勢；而銀行為主導的德國在縱向風險分擔上的選擇性相對強。正是基于根深蒂固的金融體制的區(qū)別，導致美德兩國在相向風險監(jiān)管上出現(xiàn)疲軟傾向，同時市場本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態(tài)引發(fā)的潛在風險不可避免。

2.2銀行風險監(jiān)管的國際化合作層次不高

資產(chǎn)證券化的風險隔離機制作為提高證券信用評級和轉移風險的手段，實踐中無論是發(fā)起人還是投資者都傾向于過于膨脹該機制的效果，易忽視新型金融活動所產(chǎn)生的新型金融風險，事實上風險并非可以依靠復雜的風險轉移機制來換取遲軟的金融監(jiān)管，再說風險轉移而并非是消除風險。隨著銀行表外證券化業(yè)務的增加，造成未被包含在資本比率中的風險累積化。[4]金融創(chuàng)新活動下，銀行監(jiān)管主體的松弛易引發(fā)銀行為規(guī)避資本監(jiān)管標準實行套利行為，在資產(chǎn)證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產(chǎn)質量，還擴大了銀行系統(tǒng)性風險。監(jiān)管資本套利鼓勵銀行將其高質量資產(chǎn)證券化，保留了受到監(jiān)管資本要求的高風險資產(chǎn)。證券化趨于降低銀行資產(chǎn)負債表保留的未證券化的資產(chǎn)的平均信用質量，從而監(jiān)管資本比率不變，但是卻造成總體風險增強，此外銀行的財務報告監(jiān)管資本比率根本不能表明銀行的真實財務狀況，勢必存在導致整體性安全危機的隱患。日新月異的金融創(chuàng)新趨勢，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統(tǒng)的危機會迅速擴散到其他主體。在此背景下國際銀行監(jiān)管合作的呼聲再次響起。監(jiān)管協(xié)作并不絕對排斥監(jiān)管競爭，關鍵問題在于，監(jiān)管者及銀行機構形成對因監(jiān)管競爭帶來的自由化的本質及自由化環(huán)境中固有的高風險的認識，以此不斷完善銀行也的監(jiān)管機制。在此基礎上的監(jiān)管協(xié)作相比較單純的金融競爭所帶來的效益更高。[5]因此銀行業(yè)在國際上的監(jiān)管協(xié)調所產(chǎn)生的規(guī)避風險的效果是監(jiān)管競爭與自由化所無法達到的。

3 風險隔離機制的法律完善

3.1證券化立法應當堅持保護投資者利益的法律原則

在金融資產(chǎn)證券化中，證券投資者、原始債務人等群體處于弱勢地位，法律應當給予偏重型保障。資產(chǎn)的真實銷售實質為債權讓與行為，體現(xiàn)民商法律制度的價值取向，在債權讓與過程中，應傾向保護投資者、原始債務人的權益，而非資產(chǎn)資產(chǎn)所有者即發(fā)起銀行。

投資者的弱勢地位主要源于信息分布的不對稱，正是在信息獲取上處在劣勢，使得弱勢者在交易中不得不面臨強勢主體的“敗德行為”，承擔過多的風險。[6]為促使證券化的正常運轉和迅速發(fā)展，被投資者報以期望的風險隔離機制予以出現(xiàn)。然而銀行對風險的保留份又再次挑戰(zhàn)投資者的利益。在處理前述及的問題上，必須以保護弱勢群體的利益為指導原則，不可因懼怕發(fā)起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢群體保護的解決方案，這本身與監(jiān)管的原則和價值相背離。美國事實上一直在尋求銀行資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)風險暴露的監(jiān)管方案，起初通過采取雙層SPV證券化結構，然而勢必增加證券化的成本，發(fā)起銀行為獲取更高的利潤空間，必然增加其道德風險的暴露。實務人士和相關學者力圖推出進一步的機制，從而促使美國107屆國會擬通過破產(chǎn)法修正草案。該草案的主要內容是對破產(chǎn)法典第541條關于破產(chǎn)財團的規(guī)定進行了有利于資產(chǎn)證券化的修正。具體規(guī)則是將證券化的基礎資產(chǎn)隔離于發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之外，保障投資人的預期償付。[7]

3.2風險隔離機制的法律救濟

資產(chǎn)證券化中的風險隔離機制主要目的在于隔離發(fā)起銀行的破產(chǎn)影響到投資者的預期利益，而非對SPV的破產(chǎn)隔離，雖然SPV作為證券發(fā)行人自身的破產(chǎn)可能影響到證券的償付。若發(fā)起銀行與SPV之間的資產(chǎn)轉移為真實讓與，即使SPV提出破產(chǎn)，其人格獨立決定其依靠自由的破產(chǎn)財產(chǎn)承擔投資人的償付，發(fā)起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產(chǎn)證券化運作。然而實踐并非理想，前以提到資產(chǎn)產(chǎn)權轉移的認定的不確定、發(fā)起銀行的破產(chǎn)等證券化風險暴露。學界稱上述的風險暴露為資產(chǎn)證券化最大的法律障礙。 轉貼于

問題解決的關鍵則是進行相關法律規(guī)則的修正。前已提到，美國曾提出破產(chǎn)法改革草案，然而因為“安然”事件而歸于匿跡。事實上，風險隔離目標的實現(xiàn)最終表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)即特定目的機構不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，只有如此才能真正保護投資人的利益和資產(chǎn)證券化的順利實施。資產(chǎn)證券化中實現(xiàn)破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)轉移的首要價值目標，真實銷售一直被視為實現(xiàn)這一目標的重要手段，只有滿足了真實銷售的法律標準，當發(fā)起人面臨破產(chǎn)時，已證券化的資產(chǎn)才不會歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財團，故有關真實銷售的概念和判定標準問題，一直是理論界和實務界熱議的焦點。作為資產(chǎn)證券化的基本構成機制，資產(chǎn)轉移其是否實現(xiàn)真實銷售這一問題雖然一直未予徹底解決，但在危機背景下發(fā)起人破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的情形下，其法律標準的討論勢必繼續(xù)升溫。在諸多破產(chǎn)案中，冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產(chǎn)案格外引人注意，一時之間稱為理論界和實務界爭議的熱點。雷曼兄弟公司自申請破產(chǎn)后，其申請出售旗下的有關業(yè)務，其中包括固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟業(yè)務、債券交易和咨詢以及某些機構實體（例如：資產(chǎn)證券化中的特定目的機構），破產(chǎn)法庭針對此行為于當年9月19日舉行了由數(shù)百名律師和專家參與的聽證會對此申請予以審議，最終法庭準予出售，并發(fā)出“銷售法令”。[8]雷曼的資產(chǎn)出售行為之所以引起資產(chǎn)證券化界的關注，關鍵點在于擬出售資產(chǎn)的范圍，即破產(chǎn)財團的構成內容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產(chǎn)證券化業(yè)務的公司之一，其破產(chǎn)財團確定問題上，資產(chǎn)證券化業(yè)務的相關資產(chǎn)的性質及是否納入破產(chǎn)財團，無疑是對資產(chǎn)證券化基本原理運行效果的檢驗，更為確切地說是關于已證券化的資產(chǎn)是否實現(xiàn)法律上的獨立；是否實現(xiàn)真實銷售；是否實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離的問題。破產(chǎn)法庭在處理上述問題時，迫切需要一個可以作為裁判真實銷售性質的法律依據(jù)，雖然這一問題一直是理論界研究的熱點和難點，但不能據(jù)此而松懈研究和探索，固然問題不會因某些論者的個別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認任何一份在此方面的努力和付出。

開展真實銷售法律標準的探索，首先，有助于人士當前此方面所面臨的實踐挑戰(zhàn)。盡管無論是理論上還是實務上均已認識到真實銷售對于整個資產(chǎn)證券化交易的重要性，但有關真實銷售的判定標準目前尚無定論，這種不確定性要求各國在進行相關立法和司法工作時應當審慎對待。其次，有助于提高資產(chǎn)證券化活動的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關注真實銷售的判定標準，追其溯源，目標實為實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，避免因引發(fā)對證券化的資產(chǎn)轉移的性質的重新認定風險，最終影響到投資人的預期收益，削弱資產(chǎn)證券化這一金融工具存在和發(fā)展的根基。再者，有助于鼓勵當代中國資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離機制的構建和真實銷售法律標準方面的法制工作取得進展，以致改變現(xiàn)有的空白狀況。

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第5篇

[關鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機構，特殊目的信托，特殊目的公司

一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機構將不具有流動性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產(chǎn)證券化制度應運而生。

資產(chǎn)證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會影響證券投資者對證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結構的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。

從資產(chǎn)證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業(yè)務狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。

二從實施資產(chǎn)證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：

（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協(xié)會（GinnieMae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業(yè)公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機構、推進資產(chǎn)證券化發(fā)展應該是一種成功的經(jīng)驗。

（二）堅持保護投資者利益的原則

從資產(chǎn)證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設立或者可能與發(fā)起人有某種關系，為了防止發(fā)起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業(yè)務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業(yè)務活動進行監(jiān)控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監(jiān)督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

從世界各國的資產(chǎn)證券化的實踐來看，資產(chǎn)證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機構采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎資產(chǎn)設立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產(chǎn)自然就是信托財產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財產(chǎn)具有獨立性，可隔離于發(fā)起人自有財產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機構則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機構采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎資產(chǎn)轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優(yōu)點：一是公司擁有證券化基礎資產(chǎn)的實質性權益，因而有權對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發(fā)

行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續(xù)不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機構采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機構的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動產(chǎn)證券化所成立的不動產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產(chǎn)的稅務上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產(chǎn)風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規(guī)制主要表現(xiàn)在：

（一）特殊目的公司的內部法律監(jiān)控

1.特殊目的公司的設立，一般是依據(jù)公司法的有關股份有限公司的規(guī)定為藍本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機構的聯(lián)系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發(fā)起人不得為關聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動化法》還有會計監(jiān)察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產(chǎn)流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監(jiān)察人還有權代表股東對董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動化法》還設置會計監(jiān)察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產(chǎn)負債表、損益表、營業(yè)報告書等。

3.特殊目的公司的業(yè)務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務及其附帶業(yè)務以外，不得兼營其他業(yè)務。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質、讓與、互易供擔保或進行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產(chǎn)的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產(chǎn)證券化計劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內部法律監(jiān)控

特殊目的信托運用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉換為受益權從而為投資者創(chuàng)造出投資對象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動化法》，我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。

2.特殊目的信托的業(yè)務規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產(chǎn)的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三早在1996年，中國就有成功的資產(chǎn)證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。

目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項業(yè)務，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項業(yè)務。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。

國內資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的問題上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。

第6篇

【關鍵詞】資產(chǎn)證券化；融資；高速公路

高速公路是我國路網(wǎng)建設的核心，是衡量國民經(jīng)濟現(xiàn)代化的重要標志之一，對區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進經(jīng)濟發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統(tǒng)的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產(chǎn)證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。

一、資產(chǎn)證券化融資方式的含義

資產(chǎn)證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產(chǎn)為基礎，以該項目所能帶來的穩(wěn)定的預期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。其內涵就是將原始權益人（賣方）的不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權轉讓給投資者。

二、資產(chǎn)證券化的形式

資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結構只有3種。

（l）轉手證券。轉手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉移給一個獨立的信托機構或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權。轉手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。

（2）資產(chǎn)擔保證券。資產(chǎn)擔保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。

（3）轉付證券。轉付結構證券根據(jù)投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。

三、資產(chǎn)證券化的原理

1.現(xiàn)金流分析原理

這是資產(chǎn)證券化的核心原理。資產(chǎn)證券化是以可預期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)證券進行融資的過程。基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

2.破產(chǎn)隔離原理

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術，也區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構建資產(chǎn)證券化的交易結構時，證券化結構能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特殊目的載體的正常運行產(chǎn)生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制。

3.信用增級原理

利用信用增級原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。

四、資產(chǎn)證券化特點

與傳統(tǒng)的高速公路建設的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產(chǎn)證券化具有鮮明的特征：

1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導向型融資方式

傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據(jù)是資金需求者作為一個整體的資產(chǎn)負債、利潤和現(xiàn)金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質量關注較少。在對資金需求者發(fā)放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關注抵押資產(chǎn)的情況，但是此時它關注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權益人部份資產(chǎn)的未來收益能力來融資的。此時資產(chǎn)池，即資產(chǎn)組合）本身的償付能力與原始權益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產(chǎn)支撐證券）時，主要依據(jù)的是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質量、未來現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。

2.資產(chǎn)證券化是結構性融資方式

結構性融資有時就特指資產(chǎn)證券化融資。通過資產(chǎn)證券化建立一個嚴謹、有效的交易結構，保證“破產(chǎn)隔離”的實現(xiàn)，即把資產(chǎn)池的償付能力與原始權益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權益人發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)：使原始權益人得以用出售資產(chǎn)的方式融資，從而不會增加資產(chǎn)負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權益人能夠通過信用提高機構來提高資產(chǎn)支撐證券的信用級別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。

3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式

根據(jù)1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務清理的會計處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)已經(jīng)以真實出售的方式過戶給特設目的機構（SPV），原始權益人也已放棄對這些資產(chǎn)的控制權，允許原始權益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則，構成資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點。

4.資產(chǎn)證券化是低成本融資方式

雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產(chǎn)證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因為：第一，資產(chǎn)證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)支撐證券都能以高于或等于面值的價格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。第二，資產(chǎn)證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。

五、資產(chǎn)證券化應用于高速公路融資應注意的問題

1.在債券產(chǎn)品設計上要考慮高速公路行業(yè)的特點

由于用于證券化高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場利率的變化無關。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項目尚不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報，所以債券應該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。

2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構擔任

在資產(chǎn)證券化工作中，SPV是一個關鍵的環(huán)節(jié)，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權益人設立，也可以由信托或金融機構擔任。這是確保資產(chǎn)證券化順利進行的重要保證。

3.從風險防范角度出發(fā)選擇合適的標的資產(chǎn)

高速公路資產(chǎn)證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產(chǎn)本身的風險因素，包括信用風險、現(xiàn)金流量風險、破產(chǎn)追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產(chǎn)風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產(chǎn)加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產(chǎn)，以確保將資產(chǎn)證券化風險降低到最低限度。

4.切實做好資產(chǎn)證券化的信用增級工作

信用增級在證券化中非常關鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產(chǎn)擁有者分散到擔保人和投資者身上。

5.盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系

資產(chǎn)證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設：一方面要盡快制定《不動產(chǎn)證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關法律，構建資產(chǎn)證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產(chǎn)證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展營造良好的法律環(huán)境。

參考文獻

[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經(jīng)濟問題探索，2009，6.

第7篇

一、信貸資產(chǎn)證券化流動性層次劃分

信貸資產(chǎn)證券化是指打包信貸資產(chǎn)并建立資產(chǎn)池，通過結構重組和信用增級使得原本缺乏即期流動性的信貸資產(chǎn)流動性大大提升，從而發(fā)行相應的有價證券。在這個過程中，核心問題是流動性，信貸資產(chǎn)證券化使得原有資產(chǎn)的流動性大大增強，發(fā)起人正是通過這種轉化流動性的途徑實現(xiàn)融資目的。產(chǎn)生流動性的環(huán)節(jié)分別是資產(chǎn)轉讓、證券發(fā)行和證券交易，信貸資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)的流動性強弱也取決于這三個層次流動性的共同影響。

二、信貸資產(chǎn)證券化市場流動性困境分析

自從我國開展資產(chǎn)證券化試點工作以來，國內信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展勢頭迅猛。但是，其流動性問題也日益凸顯，相對于債券市場的其他產(chǎn)品而言，其二級市場缺乏深度，流動性很低，歸因于兩個方面：首先，市場體系發(fā)育尚未成熟。主體結構多元化、空間層次多極化、客體組成多樣化是一個較為成熟的市場表現(xiàn)。存在以下問題：第一，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模較小。我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在整個銀行間債券整體市場的占有率較低，同時，證券存量也很小，導致在短時間內實現(xiàn)提高流動性的目標非常困難。從另一個方面來講，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和基礎資產(chǎn)不能一概而論，它們相互之間存在很大差別，必須進行仔細區(qū)分，這也會對流動性造成非常不利的影響。同時，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的產(chǎn)物，投資者對其認知度低，沒有形成市場認可的公允價格，致使其在銀行間市場上不能順利進行抵押、質押回購。第二，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在基礎資產(chǎn)類型上缺乏多樣性。第三，投資者結構比較單一。投資主力軍仍然是商業(yè)銀行。其次，尚不存在相對完善的配套法制機制。第一，缺乏健全的配套制度。我國相應的基礎法規(guī)制度建設仍然較為滯后，沒有建立系統(tǒng)化的法制框架，難以有效規(guī)范投資者合法權益保障、市場主體行為約束等方面的行為。第二，多頭監(jiān)管問題亟待協(xié)調。對于我國信貸資產(chǎn)證券化而言，多個金融監(jiān)管部門依照自身的監(jiān)管職責制定了一系列規(guī)章制度，割裂了其全流程監(jiān)管，使得其產(chǎn)品審批、發(fā)行等方面的難度大大增加，并且降低了監(jiān)管效率。第三，風控機制有待完善。目前我國對于信貸資產(chǎn)證券化風險的監(jiān)管在技術層面上相對落后，仍未建立起有針對性的監(jiān)管手段。

三、對策及建議

第8篇

[關鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機構，特殊目的信托，特殊目的公司

一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機構將不具有流動性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產(chǎn)證券化制度應運而生。

資產(chǎn)證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會影響證券投資者對證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結構的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。

從資產(chǎn)證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業(yè)務狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。

二從實施資產(chǎn)證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：

（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協(xié)會（GinnieMae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業(yè)公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機構、推進資產(chǎn)證券化發(fā)展應該是一種成功的經(jīng)驗。

（二）堅持保護投資者利益的原則

從資產(chǎn)證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設立或者可能與發(fā)起人有某種關系，為了防止發(fā)起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業(yè)務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業(yè)務活動進行監(jiān)控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監(jiān)督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

從世界各國的資產(chǎn)證券化的實踐來看，資產(chǎn)證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機構采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎資產(chǎn)設立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產(chǎn)自然就是信托財產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財產(chǎn)具有獨立性，可隔離于發(fā)起人自有財產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機構則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機構采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎資產(chǎn)轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優(yōu)點：一是公司擁有證券化基礎資產(chǎn)的實質性權益，因而有權對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續(xù)不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機構采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機構的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動產(chǎn)證券化所成立的不動產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產(chǎn)的稅務上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產(chǎn)風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規(guī)制主要表現(xiàn)在：

（一）特殊目的公司的內部法律監(jiān)控

1.特殊目的公司的設立，一般是依據(jù)公司法的有關股份有限公司的規(guī)定為藍本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機構的聯(lián)系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發(fā)起人不得為關聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動化法》還有會計監(jiān)察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產(chǎn)流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監(jiān)察人還有權代表股東對董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動化法》還設置會計監(jiān)察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產(chǎn)負債表、損益表、營業(yè)報告書等。

3.特殊目的公司的業(yè)務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務及其附帶業(yè)務以外，不得兼營其他業(yè)務。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質、讓與、互易供擔保或進行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產(chǎn)的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產(chǎn)證券化計劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內部法律監(jiān)控

特殊目的信托運用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉換為受益權從而為投資者創(chuàng)造出投資對象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動化法》，我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。

2.特殊目的信托的業(yè)務規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產(chǎn)的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三早在1996年，中國就有成功的資產(chǎn)證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。

目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項業(yè)務，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項業(yè)務。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。

國內資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的問題上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。

（一）我國特殊目的機構法律構建的原則

1.大膽借鑒先進立法和與我國實際情況相結合的原則。資產(chǎn)證券化作為一種技術創(chuàng)新，金融全球化發(fā)展的結果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產(chǎn)證券化立法的成功經(jīng)驗和吸取有關國家在推進資產(chǎn)證券化過程中遭遇的失敗的教訓，對我國更好地利用資產(chǎn)證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產(chǎn)證券化的發(fā)展還同一個國家的金融環(huán)境有著極大的關系。所以我國在進行資產(chǎn)證券化的立法時，既要大膽地借鑒外國先進立法的經(jīng)驗，又要考慮到我國的實際情況。

2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進本國的資產(chǎn)證券化是大多數(shù)國家資產(chǎn)證券化發(fā)展的成功經(jīng)驗。第二，我國過去對與市場經(jīng)濟有關的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國特殊目的機構的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產(chǎn)證券化法制環(huán)境的完善就意味著對這些部門法有關條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項復雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機構的單行立法，按照“特別法優(yōu)于普通法”的原則，還會為法律適用帶來很大的方便。

3.堅持保護投資者利益的原則。資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場上因“信息的不對稱”而可能遭受的來自融資者的道德風險或違約風險，因此一方面我國應在立法中加入對特殊目的機構的管制規(guī)范；另一方面，在信用增強的機制中，通過采取附追索權的方式來分散基礎資產(chǎn)的風險[7]（第260頁），以便最大限度地保護投資者的利益。

（二）我國特殊目的機構構建的法律形式

筆者認為，在我國，可采納兩種形式的特殊目的機構，即特殊目的信托和特殊目的公司。

1.采取特殊目的信托的形式。在我國采取特殊目的信托會遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據(jù)我國《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務，自然也不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務的特殊機構。因此，實行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設立單獨的專業(yè)受托機構。在我國缺乏專門的法律規(guī)范受托人，保障委托人及受益人權益的情況下，通過特殊目的信托的專門規(guī)定能夠彌補這一方面的不足。其次是受益權的證券化。根據(jù)我國《信托法》第2條的規(guī)定可以看出，整個信托法只是就信托的傳統(tǒng)形態(tài)予以規(guī)范，其并未對資產(chǎn)證券化中信托受益權證券化的形態(tài)作出任何規(guī)定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權可否作為信托財產(chǎn)。《信托法》對此無明文規(guī)定，《商業(yè)銀行法》也沒有規(guī)定商業(yè)銀行是否可以通過發(fā)行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業(yè)銀行進行資產(chǎn)證券化進程受到商業(yè)銀行法律制度的約束。不過，《商業(yè)銀行法》關于商業(yè)銀行可以經(jīng)營“經(jīng)中國人民銀行批準的其它業(yè)務”的規(guī)定緩解了這種約束。

2.采取特殊目的公司形式。在我國采取特殊目的公司會遇到以下問題：第一，公司設立的條件。依據(jù)我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規(guī)定，公司的設立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時還須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件。尤其是我國不承認一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發(fā)行主體的資格。我國對資本市場監(jiān)管比較嚴格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關部門的審批或核準。《公司法》對公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴格的條件。而特殊目的機構的凈資產(chǎn)一般很難達到我國公司法的要求。另外，根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理暫行條例》第2條、第20條的規(guī)定，特殊目的機構的發(fā)行收入不能購買發(fā)起人的債權。可見，在當前的法律框架下，特殊目的機構發(fā)行證券與相關法律相沖突，無法直接依據(jù)上述法律法規(guī)發(fā)行抵押證券。再次是公司發(fā)行證券的性質。特殊目的公司發(fā)行的抵押證券的種類、性質、發(fā)行和承銷程序等目前尚無法律規(guī)定，也需要由法律加以確認。

（三）我國特殊目的機構的內部控制

1.特殊目的信托的內部控制。對特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產(chǎn)證券化計劃書。其次從業(yè)務規(guī)范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負債；另一方面是受托人在運用信托財產(chǎn)中的閑置資金時，其可以投資的標的受到限制。第三從機構設置上來說，特殊目的信托設有受益人會議以及信托監(jiān)察人，可以代表受益人行使權利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應該有一些特別的事由，如由受益人會議決議或主管機關所規(guī)定的事由。

2.特殊目的公司的內部控制。對特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業(yè)務就是接受并持有基礎資產(chǎn)，另一方面要降低資產(chǎn)證券化的成本，特殊目的公司設立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質上說，特殊目的公司一般由發(fā)起人設立，應該是一個一人公司，這就要突破我國公司法而就一人股份有限公司作特別的規(guī)定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結構與股份有限公司的結構類似，但為了兼顧降低運行成本和保護投資者利益，其制度設計應該加以簡化。如書面投票制度的采納，董事監(jiān)事最低人數(shù)為一人等。最后就是對公司的行為能力的限制，公司除非為了對投資人履行公司證券的債務，不得借入款項；公司的流動資金，一般來說都是處分基礎資產(chǎn)而來，其運用也應該限于風險較低的投資標的。

總之，資產(chǎn)證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關鍵問題之一是克服有關的法律障礙，盡早制定與特殊目的機構相關的法律，從而促進我國國內資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

「參考文獻

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[5]PhilipRWood.TitleFinanceDerivatives，Securitization，Set-offandNetting[M].Sweet&Maxwell，1993.

第9篇

關鍵詞：資產(chǎn)證券化 次級債務 流動性

資產(chǎn)證券化是上世紀最重要的一種金融創(chuàng)新，它是指將一些流動性較差的非證券化資產(chǎn)集中起來進行打包，形成具有某種形式的債券向市場出售，這些債券的還本付息則以出售的非證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎。資產(chǎn)證券化的主要目的是提高非流動性資產(chǎn)的流動性，并實現(xiàn)風險的分散。資產(chǎn)證券化的推出極大分散了金融機構的風險，降低了金融機構的運營成本，同時提高了金融機構的經(jīng)營能力及資金的流動性。然而，2007年初至今危機全球的次貸危機讓人們開始重新審視金融創(chuàng)新，重新評價不良資產(chǎn)的處理方式。

一、次貸危機的不良金融資產(chǎn)的形成

次貸危機（Sub-prime Mortgage Crisis）禍起于一種叫CDO(Collateralized Debt Obligation，擔保債務憑證)的新興的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CDO最早產(chǎn)生于20世紀80年代末期的美國，隨后在歐洲和亞洲一些國家迅速發(fā)展。2001年DavidX.Li引入了Gaussian Copula模型，能夠為CDO迅速定價。這一契機讓CDO成為全球固定收益產(chǎn)品市場中成長最快的衍生產(chǎn)品。2004年、2005年和2006年全球CDO發(fā)行規(guī)模分別為1570億美元、2730億美元和5500億美元，2005年和2006年各自增長74%和101%。截至2006年底，全球CDO市場的存量接近2萬億美元。此次次貸危機中，美國遭受的損失是3萬億美元，其境外的損失不低于1.5萬億美元。

CDO市場的迅速發(fā)展被視為導致危機的罪魁禍首之一，從目前對于次級債危機的反思來看，各方面原因歸結如下：

1.金融風險被扭曲為政府信用。傳統(tǒng)的房貸是由銀行承擔相應的損失，因此銀行會對房貸對房貸的風險進行嚴格控制。但是從美國次貸危機中發(fā)現(xiàn)，證券化在分散貸款機構的次級房貸的風險的同時，淡化了貸款銀行對借款人信用風險的防范意識。在CDO的操作中，由于其構造和定價十分復雜，在債務人以房貸抵押證券的形式出售給投資銀行后，后者又將其包裝成不同的投資品賣給投資者。在整個購房貸款“證券化”的過程中，由于參與者中有政府背景的貸款機構（房地美和房利美）出現(xiàn)，讓本應屬于高風險的金融產(chǎn)品被扭曲視為有政府信用擔保的債券，從而在風險與收益上出現(xiàn)嚴重的不對等關系，也為今日的危機埋下伏筆。

2.由于資產(chǎn)證券化自身的復雜性，很容易造成監(jiān)管不力，成為尋求高收益的投資者的工具。美國絕大多數(shù)次級房貸的發(fā)放者是地區(qū)性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協(xié)會，由于有大量資金投在次級房貸上，這些機構的資金周轉存在嚴重的壓力。于是投資銀行用金融創(chuàng)新的手段幫助貸款機構“渡過難關”：通過真實出售、破產(chǎn)隔離、信用增強等技術，貸款機構將流動性很差的次級房貸包裝成抵押擔保證券(MBS)。這樣，貸款成為了證券，在增加流動性的同時還蒙上了投資產(chǎn)品的光環(huán)。考慮到次級房貸為抵押品債券評級不高，達不到最低投資等級BBB，因此難以轉手。于是金融創(chuàng)新再度利用分檔技術(tranching)將MBS債券按照可能出現(xiàn)違約幾率分割成不同等級的“塊”(tranche)，一舉化身成為擔保債務憑證。最后，對以上不同等級的“塊”進行信用評級后，投資銀行將它們出售給對沖基金、商業(yè)銀行、保險公司以及一些國家的央行等機構。整個過程由于交易復雜，使得證券化的參與方以及監(jiān)管機構對房貸信用風險的影響界面和影響深度的估計和監(jiān)控變得十分困難，同時也使借款人對自身的風險估計不足。

這種缺乏連續(xù)交易的透明市場來為其定價的交易機制其實非常脆弱。由于背離了收益與風險對稱和相容的基本原則，單依靠理論模型和人為的參數(shù)設定來確定其合理價值的量身定制的金融衍生工具，在發(fā)生違約風險和流動性缺失的條件下，一旦其中一個環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流不能得到滿足，則牽一發(fā)而動全身，甚至整個交易由此崩潰。此次次貸危機爆發(fā)的起始點就是由于美聯(lián)儲連續(xù)加息致使貸款人不能償還到期債務引發(fā)的。

二、我國目前情況

據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計，截止到2007年第四季度末主要商業(yè)銀行不良貸款為12009.9億元，不良貸款率為6.72%，比年初下降了3.7個百分點，呈逐年下降趨勢。目前階段，主要通過國有商業(yè)銀行以及組建的四大資產(chǎn)管理公司通過在銀行間發(fā)行債券來進行這部分不良貸款的處理。例如2005年12月，通過國家開發(fā)銀行和中國建設銀行分別在全國銀行間債券市場公開發(fā)行了41.77億元信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)和30.19億元個人住房抵押貸款支持證券(MBS)，為我國探索推進不良資產(chǎn)證券化奠定了政策框架和發(fā)行交易制度基礎。2006年12月，在人民銀行、銀監(jiān)會、財政部等有關部門的積極推動下，信達資產(chǎn)管理公司和東方資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起人分別在全國銀行間債券市場公開發(fā)行30億元和7億元重整資產(chǎn)支持證券。總結來看，我國對于不良資產(chǎn)處理的特點是：

1.由國家各部委組建的金融資產(chǎn)管理公司集中處理長期以來形成的不良貸款，具有國家公信力。我國的金融服務主體是國有商業(yè)銀行，針對其生成的不良資產(chǎn)，國家于1999年組建了四家資產(chǎn)管理公司，其初衷就是為了專業(yè)化處理我國金融體系的不良資產(chǎn)。開展信貸資產(chǎn)證券化試點以來，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，相關部委同時制定了配套措施，如財政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、稅務總局的《關于信貸資產(chǎn)證券化有關稅收政策問題的通知》和人民銀行的《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》等多個文件。這些政策的出臺為我國開展不良資產(chǎn)證券化提供了法律支持和可借鑒的政策框架。