時間：2022-04-05 03:31:53
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本文的結構如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關發現和對此進行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態特征的證據；第四部分檢驗一些傳統解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結論。
二、文獻回顧
（一）國外研究
自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。
成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。
馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經典之作，他檢驗了關于美國封閉式基金折價的各種傳統解釋，被檢驗的因素包括：(1)尚未實現的資本升值，(2)紅利分發政策，(3)資產的流動性，(4)費用（管理費用），(5)持有的國外股票，(6)基金業績，(7)基金投資組合的轉換。馬爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題，結果發現基金折價與尚未實現的升值（在基金未實現的升值期間）、資本收益的分配政策、資產的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用。
鑒于傳統研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個風險：一是其持有的投資組合所帶來的風險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值，從而演變成折價。
李等人(leeet.al,1991)認為傳統研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態特征。他們認為應考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗證這一新猜想，只能通過間接驗證。具體需要驗證如下關系：(1)不同基金的折價變動的同步性，(2)新基金上市的時間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關系。
結果發現每一個問題均與投資者情緒息息相關，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價都高度相關。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會直拉影響各基金的折價，使得其走勢大致趨同。其次，根據投資者情緒假說，新的封閉式基金會擇時上市，即選擇在投資者情緒看好整個封閉式基金業之時上市。實證結果發現情況確是如此，許多新封閉式基金在現有封閉式基金的折價變小時才上市。最后，投資者情緒假說認為封閉式基金的折價應該與小公司股票的收益率呈反方向變動，原因是當投資者對基金未來的收益持樂觀態度時，基金的折價就變低，而與此同時這種樂觀情緒則表現在對小公司股票的強烈需求上，結果使得其收益率明顯提高。李等人對規模投資組合的收益率、封閉式基金折價和市場指數收益率作了回歸分析，發現當封閉式基金折價縮小時規模小的股票表現較好。
（二）國內研究
在我國，對封閉式基金折價之謎的研究尚處于起步階段，據我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報告(2002)。
顧娟(2001)對基金折價和基金未來業績、基金風險、基金所持投資組合集中度之間的關系做了分析，并檢驗了各個基金折價之間的相關性。她得出的結果部分地顯示了基金折價與基金基本面因素似乎關系不大，但是并沒有進一步深入考察投資者情緒的解釋作用。
汪光成(2001)對封閉式基金折價問題的相關文獻做了一個非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價的統計特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關。然而，由于沒有進行深入的定量分析來檢驗上述關系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價的真正因素。
上交所研究報告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價率之間的關系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價與流動性之間的關系。該研究所強調的是各個解釋變量和基金折扣之間的相關關系，而并非每個變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結果看，回歸的決定系數僅為0.5，說明這些因素并不能完全解釋基金折價。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現能力與折價之間存在負相關關系。顯而易見，若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎，提出一個合理的解釋，還需進行更深入的實證研究。
三、基金折價的動態特征
為了便于分析和討論，本節簡單總結和闡述我國基金折價的幾個動態特征。
（一）數據和方法
本研究的數據來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數據庫。原始數據來源于封閉式基金發放的每周公報，然后由GTA數據庫收集、計算。對每只基金的紅利和除權已做出適當調整。
封閉式基金折價(DISCit)的計算以周進行，方法如下：
附圖
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票價格。
我們構建了一個折價指數來代表整個樣本封閉式基金折價的狀態，它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價的算術平均數。這樣選擇的目的是保證有足夠的時間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開始的首次周公報至2000年最后一次周公報。具體計算公式為：
最大值(%)24.107如前所述，封閉式基金折價之謎不僅意味著封閉式基金折價的存在，而且也包括四個特征：基金股份先以高于資產凈值的溢價交易，然后很快變成折價，并且大幅度波動，最后當封閉式基金清算或轉為開放式時便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價在我國也存在，且動態特征與美國的極為相似：折價指數開始有30%的溢價，然后幾乎單調上升到20%的折價。此外，折價指數的波動很大，其均值和中位數分別是5.67%和7.37%。折價的幅度和波動均顯著高于美國的數值，說明折價現象在我國相當嚴重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉化為開放式基金的先例，我們不能檢驗第四個特征。）
為了深入了解上述動態變化，我們進一步觀察了每只基金的折價變動情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數據：(1)上市的日期，(2)上市第一個月的溢價，(3)首次公布折價出現日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產凈值的溢價交易，然后在很短的時間內變成折價。另外，溢價與上市時間的早晚關系極大，上市越晚，起始的溢價就越低，變為折價所花的時間就越短。
四、折價的傳統解釋
為了解析上節中呈現的我國封閉式基金的折價現象，在本節中，我們先試圖用傳統理論來定量解釋，主要考慮三大因素：成本、資本流動性和基金業績。
（一）成本
表三給出了10只樣本基金的管理費用占總凈資產的比例。數據來自基金的年度資產負債表。在大多數情況下，管理費大約占凈資產市值的0.2%，最高亦僅達0.31%，而折價指數的均值為5.6%，波動范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價相比，管理費用則要小得多，而且，對一個基金來說，它的管理費用在一年內是一個相對固定的數額，而折價則變動很大。
表3管理費用占總資產比例(%)
附圖
表42000年樣本基金折價幅度、成本、資產流動性和業績表現
附圖
如果管理費用可以解釋封閉式基金折價的話，那么在基金的管理開支和基金的折價間有就會存在正相關關系，即較高的管理費用將導致較大的折價。因此，我們用spearman排序相關關系作一個簡單的測試。表四列出各基金的折價幅度、成本、資產流動性和業績表現的統計數據，而表五則是相應的spearman排序相關關系檢驗結果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價的算術平均和其年管理費用占凈資產比例之間的spearman排序相關系數是-0.267，對零相關的原假設的雙尾檢驗P值是0.456，意味著管理費用和封閉式基金折價的正相關關系并不存在。因此，我們認為成本（管理費用）并不是中國封閉式基金折價的一個合理解釋。
表52000年樣本基金折價幅度、成本、資產流動性和業績表現之間的Spearman排序相關系數
附圖
（二）資產流動性
根據流動性解釋，我們預期基金的折價和可流動的程度呈負相關關系。我們也用spearman排序相關來檢驗此關系。基金的流動性是用它們投資組合的集中程度來代表，即在基金的投資組合中具最大資產凈值的10只股票的資產凈值之和與基金的總資產凈值的比例，使用的數據是2000年度的基金每周集中度的算術均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關系數是-0.467，而零相關的原假設的雙尾檢驗P值則是0.17。這一結果同上小節的結果一樣令人驚訝，基金折價和投資組合的集中度之間的相關關系為負數，與理論預期相反。然而，這個負相關關系在統計上并不顯著。可見，用流動性這個概念無法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價格超過它的資產凈值。因此，資產流動性也不能對我國封閉式基金折價給予合理的解釋。
（三）基金業績
從邏輯上講，封閉式基金的業績與其折價應該呈負相關關系。如果投資者認為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤的話，他便會樂意以高于資產凈值的價格買基金股份，反之亦然。在表五中，我們計算了10只樣本基金的折價和基金績效之間的相關系數。這一基金績效是以一個雙因素模型（包括風險和規模兩個因素）為基準計算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關系數僅為0.152，零相關的原假設的雙尾檢驗P值也只有0.676，意味著這兩個變量間的相關關系為正，但在統計上并不顯著。因而，基金業績同樣不能解釋我國的封閉式基金折價。
至于稅收的解釋，因為我國并沒有直接征收資本利得稅，所以無法進行實證檢驗。頗為有趣的是，管理費用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關系數為0.615，零相關的原假設的雙尾檢驗P值為0.058，說明此正相關關系在10%的置信水平上統計顯著。另外，管理費用和基金業績顯示了極強的正相關關系，spearman排序相關關系是0.69，對應的零相關的原假設的雙尾檢驗P值是0.0027。這一結果給我們提供了基金為何收取高額管理費用的直接證據。
最后，我們將三個因素放在一起，用橫截面回歸方法進行分析，結果收錄在表六中。縱觀表六，回歸結果一目了然，三個因素的回歸系數無一在統計上顯著，說明它們均不能解釋基金折價現象。
表6傳統解釋的橫截面回歸檢驗結果（注：本橫截面回歸樣本為18只基金（開元、安信、裕陽、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽、裕元、同盛、金鑫）。回歸因變量為各基金2000年內周折價率算術平均數；回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績效、(3)管理費用占總資產比重、(4)基金總資產。）
附圖
五、投資者情緒假說
前面的討論說明傳統理論無法解釋中國的封閉式基金折價。回顧傳統解釋，其基石為封閉式基金的風險乃由一些基金的基本因素所導致。然而，眾多有關市場有效性的實證研究都指出，僅考慮基本因素還遠遠不夠，因為它忽略了也許是最重要的因素，即投資者情緒，此乃行為金融學研究的中心所在。對基金來講，我們完全有理由相信，投資者的情緒非同小可，它在很大程度上影響和導致了折價。
為找到支持投資者情緒假設的間接證據，我們將檢驗：(1)不同基金折價變動的同步性，(2)新基金上市時間的選擇，(3)封閉式基金折價和不同規模的股票收益率之間的關系。
（一）不同封閉式基金折價變動的同步性
一般來講，封閉式基金相互的投資風險不同，這樣他們持有的投資組合的組成便不同，因此相應地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統解釋認為封閉式基金的折價由投資組合的風險帶來，那么如果不存在投資者情緒對基金折價的影響的話，其變動應該不同。相反，如果不同的基金的折價變動呈正相關的話，那么便可以說明投資者情緒是基金折價的主要推動力。
表七給出了組成折價指數的10只樣本基金之間以及指數本身的Pearson相關系數。可以非常清楚地看到各只基金的折價之間是高度相關的，且所有的相關系數都為正數，其算術平均數高達0.92，連最低的相關系數亦有0.68，其相關系數標準差為0.07。所有的零相關的雙尾檢驗的P值都是零，說明正相關關系統計十分顯著。
表7折價指數與基金（為指數組成基金）折價間Pearson相關系數（1999年10月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價指數和構成此指數的十只基金的折價之間的相關系數，對所有相關系數顯著性的雙尾檢驗的P值都為0（未列于表中），表明所有相關系數都顯著不等于0。
進一步尋找證據，我們計算了折價指數于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關系數，檢驗的時期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價和折價指數之間的pearson相關系數。在基金和折價指數間的相關系數仍然很大，所有的零相關的雙尾檢驗的P值都是零。相關系數的均值是0.945，而最低的相關系數是0.87，標準差是0.03。
表8折價指數與基金（非指數組成基金）折價間Pearson相關系數α（1999年12月—2000年12月）
附圖
a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價指數和此指數之外的十只基金的折價之間的相關系數，對所有相關系數顯著性的雙尾檢驗的P值都為0（未列于表中），表明所有相關系數都顯著不等于0。
概而論之，表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價同方向變動，支持了不同基金的折價是由相同的投資者情緒所驅動的假設。此外，各只基金的折價的高度相關顯示折價指數的變動并非由一些局外點所決定，這也說明我們構建的折價指數足已代表整個封閉式基金業的折價幅度。
（二）新基金上市的時間選擇
根據投資者情緒模型，封閉式基金折價并非由單個基金的基本因素所致，而是由投資者針對封閉式基金的情緒所致。此外，前面的實證發現表明各只基金的折價高度正相關，因此，現有封閉式基金的折價可以反映市場對整個封閉式基金業的態度。由此，我們可以預見新的基金將會選擇在投資者看好現有的封閉式基金的時候上市，即在這些基金以溢價或以較低的折價交易時上市。
我們通過考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數目和同期折價指數變動之間的關系，從另一方面來檢驗投資者情緒假說的合理性。每月的折價指數變動用月內的每周折價的算術平均來衡量，但由于封閉式基金的上市需要較長的申請時間，在計劃的上市日期和實際的上市日期之間會有一個時間差，其間的市場情況很可能會劇烈變動。因此，這一檢驗的結論并不十分準確，只可以作為參考。在圖二里，柱狀表示新基金每月上市的數目，而線狀則表示現有基金折價的變動。
我們看到多數基金的上市選擇在折價變得相對較低時期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折價指數有較大幅度下降。在此期間，總共23個封閉式基金中有16個上市。在1999年8月和2000年3月間，當折價指數大幅上升時，沒有新的基金上市。
（三）折價變化和不同市值股票收益率之間的關系
投資者情緒模型認為既然封閉式基金折價的變動是由個人投資者的情緒所引起，而小市值股票也主要被個人投資者持有，那么基金折價和小市值股票的收益率之間應該存在聯系。研究發現當折價指數變小時，小市值股票收益率就變高，反之亦然。
附圖
圖2折價指數變動和新基金上市關系
對于我國市場，雖然至今尚無各類投資者的持股狀況的研究，但我們認為仍可間接考察封閉式基金折價和不同市值股票收益率之間的關系。我們使用的二元回歸模型為：
附圖
其中R[,it]是一個規模投資組合(sizeportfolio)的周收益率，其具體的構造方式如下：在1998年的最后一個交易日，我們根據當日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序，再將所有公司按照順序平均分為8個組別；在1999年內，保持每個投資組合的組成不變，再計算出組內所有股票的每周收益率的算術平均數，以此作為每個投資組合的周收益率。到1999年最后一個交易日，再如上述方法對滬深兩市所有股票排序，組成8個投資組合，分別計算其在2000年內的周收益率。disct是折價指數變化率，即t期折價水平與t-1期折價水平之差除以t-1期折價水平絕對值：
附圖
最后，mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均（以流通市值加權）收益。
回歸結果列在表九。可以看到，折價指數變動率的回歸系數隨投資組合市值上升而單調下降。具體而言，折價指數的變動率的系數從0.0036（最小規模的投資組合）單調下降到-0.0013（最大規模的投資組合），并且只有在對最大規模組合進行回歸時的系數為負。這意味著當大市值股票表現好時，折價便減少；而當小市值股票表現好時，折價則擴大。除了組合G之外，折價指數的回歸系數在統計上都很顯著，表明了很強的相關關系。
表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結果
附圖
上述結論說明，我國基金折價變化和不同市值股票收益率之間的關系與美國的情形恰恰相反。為給這一現象一個合理的解釋，有必要對我國市場各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進一步的研究。在缺少這方面資料和證據的情況下，我們只好先做兩個猜測。第一個猜測是，既然我們知道共同基金出于流動性的考慮都傾向持有大市值股票，這樣當大市值股票表現好時投資者便看好封閉式基金，將抬高基金股份的價格，與之相應的封閉式基金的折價便縮小。第二個猜測是，封閉式基金和小市值股票對某類投資者來說是替代品。當此類投資者衷情小股票時，他們就提高小股票持有的比重，相應降低他們投資組合中封閉式基金的比例，結果封閉式基金價格的降低便導致折價加大。
六、結束語
在本文中，我們檢驗了中國股市的封閉式基金折價現象。在詳細闡述了這一現象后，我們檢驗了各種可能的解釋。我們發現，傳統因素不能完全解釋折價現象及各種特征，但若考慮到投資者情緒，謎底便迅速被揭開。具體而言，我們得出如下三大結論：(1)不同封閉式基金的折價變動呈現高度正相關；(2)新的封閉式基拿選擇在現有封閉式基金的折價小時上市；(3)基金折價變動和不同市值股票的收益率變動之間的關系密切；當小市值股票收益率上升時，封閉式基金的折價就增加；相反，當大市值股票收益率上升時，基金折價便縮小。前兩個結論與美國的情況相同，而第三個結論則相反。
目前社會上對基金業運作的看法頗為負面，認為它們并非完全依靠專業化的管理而是憑本身的資金實力和享受的特殊待遇來獲取收益，把基金聯合鎖倉、拉抬重倉股等一系列不當甚至違法行為歸咎于兩個方面的問題；基金信息披露透明度不夠和監管制度安排有缺陷。我們的研究結果表明，提高透明度和加強監管無疑對我國基金市場的健康發展有利，但并不能解決封閉式基金折價這一問題，它與證券市場的宏觀環境和投資者的情緒息息相關。國外的經驗也告訴我們，基金折價甚具普遍性和長期性，不可能通過完善制度在短期內消除。
我們的定量分析還顯示，我國封閉式基金的折價在幅度上比國外嚴重，因此我們對開放式基金的繼續生存持懷疑態度。我們建議，出于對我國基金業的健康發展和對投資者權益的保護的考慮，應暫時停止批準新開放式基金的上市，等封閉式基金折價降低到一個穩定的、吸引的水平后再考慮放松限制。
【參考文獻】
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Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機的，理性的投資者不能很好的預測這種投資情緒。因此，當理性投資者未來某一時刻出售資產時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風險的額外風險，即噪聲交易者風險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產，噪聲交易者風險就像資產本身所固有的市場風險一樣影響著資產價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產，并且不同噪聲交易者的情緒相關很強，所以這種噪聲交易者風險不能被有效分散，它像資產的系統風險一樣會在資產定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風險影響的資產的收益率應該高于不受該風險影響的資產的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數β為組合的Beta值，表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。
噪聲交易者風險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機構投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風險大。
實證檢驗
（一）數據和變量描述
本文的樣本數據包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉換為封轉開的22支基金轉換前的數據。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權平均值——加權平均折價率指數VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其變化率ΔVWD，權重為基金資產t時刻凈值。
表1是加權平均折價率指數與其一階差分的描述性統計量。統計結果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價率為19.8%，標準差達到13.5%，月度折價率平均變化0.15%，但變化的標準差極大，達到5%，最大的一個月折價率變化達到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風險要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。（二）折價變動與證券組合收益
根據投資者情緒模型，因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票，而個人投資者有相當部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內在價值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風險。對我國而言，股權分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風險，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進行排序，按順序從小到大分成十組。規模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規模最大10%的為第十組，得到十個不同市值規模證券組合的加權平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權平均收益率的回歸結果。
根據CAPM理論，RM的系數就是各個組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數在組合1-10之間近似單調遞增，并且在組合10的回歸模型中變為正數。
本文再仔細考察一下ΔVWD系數所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點，因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數是0.0234(2.34個百分點)，這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數為5.57%，所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風險解釋了流通市值規模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結果，只不過關系強弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數為4.4%，因此對于組合10，折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。
結論
投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風險因素。作為反映投資者情緒的指標，當封閉式基金折價率變小時，投資者似乎確實更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點，認為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現平平，因為規模最大的前10%的股票的流通市值已經占到滬深A股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當折價率變大，投資者情緒悲觀時，噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股，從而使得這些股票價格上升，收益率提高。
我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應數據，這表明我國證券市場噪聲交易者風險偏大。由于機構投資者還未能在我國證券市場發揮與國外同樣的穩定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機構投資的力量雖然一直在增長，但實際上最有實力的機構投資者國有企業和政府在整個封閉式基金發展的歷程中都是扮演一個消極的角色，政府和國有企業不能減少持有的股份，也沒有很強的意愿去增持股份，因此機構投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風險的作用，相反越多的個人投資者和閑散資金進入股市，加劇了噪聲交易者風險，使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關關系更加明顯。
論文關鍵詞：噪聲交易者風險封閉式基金折價率證券組合收益
論文摘要：本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度，結論是：我國股票噪聲交易者風險與股票流通市值有顯著的相關性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。
行為金融學對理性參與者假設提出質疑，把與理性參與者相對的噪聲交易者（即非理性的根據似乎是真實的實際是噪聲的信息，開展交易的群體）納入假設，解決了眾多難題，其中，破解封閉式基金折價率問題是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪聲交易者風險的投資者情緒模型，對封閉式基金折價問題做出了解答，還為度量噪聲交易者風險提供了一種新的方法，并且發現不同市值規模的股票擁有的噪聲交易者風險有顯著差異，噪聲交易者風險對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內對于封閉式基金折價現象的研究主要集中對折價原因的解釋，王擎（2004）認為封閉式基金的折價既包含噪聲成分，也包含理性預期成分，但更主要體現噪聲交易。董超，百重恩（2006）發現折價率還受基金換手率和基金規模影響。但以折價率作為噪聲交易者風險度量來考察股票噪聲交易者風險與股票市值規模之間的關系方面，國內文獻還沒有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪聲交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度。
參考文獻：
1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990
2.Lee,Charles,AndreiShleiferandRichardThaler,InvestorSentimentandtheClosed-endFundPuzzle,JournalofFinance[J]46,1991
由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競價的方式，因此交易價格受到市場供求關系的影響而并不必然反映基金的凈資產值，即相對其凈資產值，封閉式基金的交易價格有溢價、折價現象。國外封閉式基金的實踐顯示其交易價格往往存在先溢價后折價的價格波動規律。從我國封閉式基金的運行情況看，無論基本面狀況如何變化，我國封閉式基金的交易價格走勢也始終未能脫離先溢價、后折價的價格波動規律。目前，我國封閉式基金正運行在“折價”的階段，并且自2002年以來我國封閉式基金的折價率（市價減凈值再除于凈值）呈現出逐步上升的趨勢，部分封閉式基金長時間的折價率竟高達30%以上，明顯高于國外封閉式基金的折價水平。
關鍵詞：封閉式基金；折價；運行；因素；對策
一、封閉式基金的前世今生
上世紀90年代初，珠信基金的成立標志著我國投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標志著我國全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊伍不斷壯大，我國的投資基金業開始走上規范發展的道路。
然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺前的基金（俗稱老基金），卻在運作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結構不符合信托法的原理，規模相對偏小，投資效率低下，且流通渠道相當不規范，同時其投資組合嚴重不合理，規避風險能力差。當時有為數不少的老基金在未經過科學分析與論證的前提下，將大量基金資產投入南部沿海省份的房地產項目或其他實業項目，使基金資產缺乏應有的流動性。此后，在九十年代中期各地房地產投資普遍降溫的大環境下，很多投資無法收回，基金資產嚴重縮水，投資者損失慘重。對此，1999年3月，中國證券監督管理委員會發出了對原有投資基金進行清理規范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進行清理規范。在經過一系列的基金合并、資產重組，將原先老基金的不良資產全部置換為流通性較強的上市公司股票、國債或現金資產，并在此基礎上完成了基金的擴募和續期，最終實現了新老基金的歷史過渡。如現在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長江基金重組而來。
截至2002年9月，我國共有基金管理公司18家，已經批準籌備、正等待開業的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請籌備階段；國內已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達54只，籌資總額達807億元。
但是，自從2002年下半年以來，封閉式基金的形勢急轉直下。
筆者發現，雖然由于證券市場的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開放式基金（是指投資者可以按基金的報價在規定的場所隨時申購或贖回基金單位、基金規模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅逐良基金”的大額贖回怪異現象，但開放式基金仍然處于不斷的擴張之中。2003年，我國的開放式基金不論是從基金發行規模，還是從基金發行質量來講，都取得了豐碩的成果。據有關統計，2003年已發行38只開放式基金，還不包括正在發行的3只貨幣市場基金，較2002年增加171.4%，首發募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。
但封閉式基金的發行卻處于停滯不前的狀態，即自2002年9月后至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場發行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現象不同于1998年前的“停滯”。那時的“停滯”是出于整頓規范的需要（是主動的），而如今的“停滯”卻發生于基金業大變革、大發展的年代（是被動的），個中緣由值得深思。
其實，從2002年下半年發行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發行危機。這些基金名義上雖然發行成功，實際上市場已拒絕買單。如基金科瑞高達4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷。基金久嘉拜大盤反彈之賜發行還算順利，但由于原發起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴募情況也相當糟糕，如基金景業、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經風光無限的小盤基金擴募遭到了市場的遺棄。
那么，投資基金市場是否就沒有需求了呢？并非如此。隨著國民財富的不斷積累，隨著投資意識的不斷增強，無論是企業，還是個人，都存在現實的和潛在的理財需求，為基金更大規模的擴張奠定了雄厚的資金供給基礎。特別是由于國民經濟的快速增長，證券市場將有可能改變2001年以來的低迷走勢，從而吸引更多的投資者購買基金。2003年開放式基金的紅火就輔證了這一點。但就在同一種市場機制、同一種生存環境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經風光的封閉式基金就這么沒落？
二、封閉式基金困境的因素分析
封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內因，包括高成本發行、低效率運作和低標準服務等；又有外因，即外部市場環境等因素的影響。
（一）內因
1．高成本發行
根據有關規定,封閉式基金必須達到計劃募集規模的80%以上才能成立。例如,一只30億規模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達標。為此，基金管理公司將付出更大的代價以確保封閉式基金發行的完成。高成本發行有兩層含義。對發行者而言，發行同樣的基金份額將付出更大的代價；對投資者而言，購買同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍首是封閉式基金的折價交易。
封閉式基金的折價交易，對新發封閉式基金有較大的制約作用。在折價基金俯拾皆是的情況下，市場（投資者）對封閉式基金的冷淡是比價效應下合乎理性的選擇。如新發封閉式基金是按1.01元/份的價格發行的，投資者與其買1.01元/份價格的新基金，不如買高折價的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發行的幾只封閉式基金，名義上發行是成功的，其實大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒有免費的午餐，主承銷商們包銷被市場遺棄的新發封閉式基金，表面現象是結好于基金公司，背后必有商業利益所圖。這也是基金公司高成本發行的潛在因素之一。
另外，封閉式基金由于在封閉期內投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級市場進行交易變現。受其供求關系影響,基金的市場價格與它的單位凈值往往不一致而出現“折價現象”。折價的普遍存在致使大機構投資者陷入“流動性風險”之中，即套現封閉式基金相當困難。唯一的出路就在于現金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結論。
2．低效率運作
封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運作。然而，從十多年的實踐看，基金的理財水平并不高明、對投資的時機把握火候不佳，基金凈值增長并不理想，專家理財優勢未能體現。如2002年基金出現了大面積虧損；2003年基金的半年報顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤，而且上半年基金累計虧損超過15億元，加上5億多元的管理費，基金總資產累計減少超過20億元。另外，基金的投資風格也有待商榷。如過去曾遭到詬病的集中投資模式、現在又全面轉向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場認同。如此運作方式，如此業績回報，自然吸引不了投資者的注資。
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封閉式基金低效率的運轉與其約束和激勵機制存在缺陷是分不開的。對封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無論基金業績如何均可以每年獲得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費）。封閉式基金管理者沒有贖回壓力和流動性壓力以及擴大規模的激勵。如果基金投資者對基金管理不滿意，也只能在二級市場轉讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規模和相應的基金管理費收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機制下，基金管理者缺乏積極，其最終結果則是打擊了投資者的信心，使市場發展處于被動局面。
3．低標準服務
購買封閉式基金的投資者,實質上就是基金的股東。基金對自己的股東或潛在股東應當做好服務工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：
（1）封閉式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在許多問題，比如重要事項披露不夠詳盡，公告間隔時間過長，公開性不夠，報告格式不規范、不統一等等，使投資者較難獲取基金經理人的行為信息，無法追蹤監督其對基金的動作。同時封閉式基金二級市場價格往往脫離基金管理人的真實經營狀況，市場上的供需波動經常會掩蓋基金管理人存在的一些問題。
（2）基金創新少，品種單一，這使得基金的服務功能不能得到很好的體現。基金發行不僅僅是數量上的事，還應在基金產品創新方面下工夫。開放式基金就有相當豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當然，封閉式基金品種單一與目前市場本身的深度和廣度不夠有關系。但稍有常識的投資者不難發現，封閉式基金的產品創新意識遠不如開放式基金。
（3）基金公司本身在服務、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問題。很多不接觸證券市場僅僅是儲蓄的人，可能也不太了解基金。在發行難正成為基金業當前最大問題之際,封閉式基金的服務、宣傳尤其必要。
（二）外因
外因是指影響基金成長與發展的外部市場環境因素。我國的封閉式基金以股票和債券為主要投資對象，所以，基金的發展、表現和業績都要取決于整個市場的情況。我國的股票市場總體上仍然屬于新興市場，遠遠沒有達到成熟的境界，投機炒作成份重，上市公司的管理水平、運作機制、盈利能力以及發展潛力、技術水平、研究和開發新產品的能力等等都存在一系列的問題。同時，多次出現上市公司違規以及弄虛作假的現象，導致市場整體缺乏良好的信用體系。加上市場卻缺乏對沖機制，基金不能通過沽空股指來回避其回落所帶來的系統性風險。如2002年市場回落18%，多數基金在2001年年報中已對來年持相對悲觀的態度，但仍無計可施：一方面有80%的持倉比例限制；另一方面市場又無股指期貨之類的對沖工具可予利用。在這樣的市場上進行長期投資，系統風險和非系統風險都比較大，增加了基金運作中風險控制的難度。
另外，開放式基金的異軍突起分流了市場尤其作為主力的保險資金的注意力；封閉式基金市場屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規定，也使封閉式基金的投資者長期持有的積極性大為降低。這些都是構成封閉式基金目前的困境以及制約將來發展的主要因素。
三、封閉式基金的生存展望及其對策
毫無疑問，開放式基金已成為國際基金業發展的主流和趨勢，也是我國基金業未來的發展方向。如何看待開放式基金和封閉式基金的地位，不能簡單地采取揚此抑彼的絕對化、片面化的做法，即在無限拔高開放式基金的同時，有意無意地貶低封閉式基金的作用。
其實，作為兩種本質上并無區別的投資類型，二者各有長短。互為補充，相得益彰，是明智的選擇。英國的開放式基金堪稱發達，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開放式基金的資產規模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開放式基金最為發達的美國，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產規模也在迅速增長，1996年美國封閉式基金資產達1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國的封閉式基金數量為517只，總資產為1345億美元；而2001年美國新發行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來發行數量最多的一年。這說明封閉式基金仍有開放式基金所不能替代的優勢，在開放式基金突飛猛進的同時，封閉式基金也在迅速發展。而且，在西方國家（如美國）一百多年基金的發展史中，一直是封閉式基金獨占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開放式基金。開放式基金之所以能異軍突起，后來居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發展，另一方面更與美國證券市場在80年代以來的狂飆突進及金融創新步伐加快息息相關。至于新興市場，更是封閉式基金發展在先，開放式基金跟隨于后，如目前韓國、新加坡等國家和地區，仍維持以封閉式基金為主的格局。
因此，與其他國家一樣，我國封閉式基金目前還遠未到壽終正寢、退出歷史舞臺的時候。即使在未來開放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨具的優勢，起到不可替代的作用。
封閉式基金之所以能吸引越來越多的全球投資者，主要是在波動劇烈的市場里,它有以下幾方面的優勢：一是組合的穩定性。封閉式基金的規模一般保持固定,基金管理人不必應對基金的大量贖回。而開放式基金在市道低迷時,卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開放式基金須在基金契約規定的開放時間內辦理基金申購贖回,且手續比較繁瑣。三是低運作成本。封閉式基金沒有基金份額持續銷售的成本,其在二級市場中的交易費用要略低于開放式基金。綜合考慮相關因素,開放式基金的平均運作費率比封閉式基金高。此外,在美國的封閉式基金種類中還有一個重要的原因是債券型基金占據多數,其中1年期和5年期業績記錄都勝出標準普爾500指數。如2002年盡管美國整體市場環境比較惡劣,封閉式基金的表現卻相對穩定。以市場價格和基金凈值兩項指標來看,美國國內封閉式基金二季度內分別平均下挫8.8%和8.3%,領先標準普爾500指數5個百分點,后者二季度內下降了13.4%。如果比較1年期的市場表現,封閉式基金的成績則更加突出,市價和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場基準標準普爾500指數同期卻跌掉17.9%。顯然,美國債市近年來的良好表現為債券型基金的走強起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市
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場仍穩步增長的動因。
不過,開放式基金在美國還是主流的投資品種。美國目前共有633只封閉式基金,而開放式基金達到8949只。但封閉式基金憑借自身的優勢,在弱市里仍得到投資者的青睞。
在國內基金市場，近幾年雖然封閉式基金經營業績不甚理想，但也不乏先知先覺的智者。基金年報顯示，基金前十大持有人有機構化的跡象。近幾年保險公司、券商大幅增倉封閉式基金。以券商為例，據深圳證券信息公司的統計數據，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現身73次，共持有基金24億多份。2003年在國內券商中綜合指標名列前茅的國信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計份額4500萬，而2002年進入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動性的買入。
雖然近幾年年開放式基金快速發展，雖然封閉式基金的業績不甚理想，但券商自營部和資產管理部對開放式基金的熱情遠不如封閉式基金。券商在2002年大舉買進并持有封閉式基金，不單是因為券商（經過2001年的股市調整）的指導思想趨于保守和穩重，更主要的是（與開放式基金相比）封閉式基金的折價交易凸現了它的價值。因此券商加大對封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內在的價值。
其實自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發行的都是開放式基金，從另一個角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價值。
最近，二級市場的封閉式基金出現了集體普漲的景象，雖然表面看是市場對于基金由封閉轉開放的預期，其實是封閉式基金價值回歸的必然結果。在市場完成調整重新步入牛市（絕大多數人的觀點）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價率的縮小,“銷聲匿跡”一段時間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發達國家市場中具有重要地位的封閉式與開放式這兩類基金也必然會在未來的中國市場中扮演重要的角色。因為只有形成封閉式基金與開放式基金攜手并進、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優勢互補，從而促進證券市場穩定健康發展。國性投資基金市場的誕生。從封閉式基金十多年的發展歷程看，封閉式基金大致經歷了起步、規范和發展的幾個階段。
（一）封閉式基金的起步期
1991年7月，伴隨著海外（香港）中國基金迅猛的發展勢頭，發行規模達6930萬元的珠信基金(原名一號珠信物托)成立了，它是國內發行時間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發起設立。1992年8月，金華市信托投資公司創立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競價交易。同時，深圳投資基金管理公司成立，這是我國大陸投資基金業中成立的第一家專業性基金管理公司。11月中國人民銀行深圳經濟特區分行批準深圳投資基金管理公司發行天驥基金，規模為5.81億元，天驥基金是當時全國基金中發行規模最大的基金。此后又有多家基金發行，包括淄博基金等。1992年6月，中國人民銀行深圳經濟特區分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規定》，這是當時唯一一部有關投資基金監管的地方性法規。
1993年3月，中國人民銀行深圳經濟特區分行批準天驥投資基金、藍天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國人民銀行批準淄博基金在上海證券交易所上市，標志著我國全國性投資基金市場的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場進行聯網交易，全國性基金交易市場已經初步形成。
據統計，1993年1月至5月期間，中國人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準設立基金12家，規模達到18億元人民幣，國內基金業進入了快速擴張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設立各類基金近50只，發行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發行規模最大的是深圳市，達13.7億元人民幣。但過快的擴張速度為基金的統一監管帶來了較大的困難。為防止基金市場的盲目發展，制止各地出現越權審批基金的現象，1993年5月19日，中國人民銀行作出了制止不規范發行投資基金的規定，其中投資基金的發行和上市、投資基金管理公司的設立以及中國金融機構在境外設立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國人民銀行總行批準，任何部門不得越權審批。此后，除1993年9月經中國人民銀行總行批準上海發行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業基金外，相當長的時間里（直至1998年上半年），未再批準設立過各類基金，國內基金的發行陷入停滯狀態。
相對處于停滯狀態的基金發行市場而言，此階段的基金交易市場卻較為活躍。1996年3月18日，深圳基金指數開始編制，基準指數為1000點，將當時在深圳證券交易所直接交易或聯網交易的10只基金全部納入計算范圍。據統計，截止于1998年初，我國共設立各類投資基金78只，募集資金總規模為76億人民幣，在上海深圳掛牌（聯網）交易的基金共27只。在此期間，專業性基金管理公司很少（不足10家），基金總的說來規模很小，運作也很不規范，也稱為“老基金”時期。本文出自:
[關鍵字]股指期貨 期現套利 股票指數
一 研究意義
本文研究目的是針對未來中國股指期貨市場尋找適合進行期現套利的現貨指數復制方法，并針對套利中涉及的風險管理問題進行研究，以抓住套利機會降低套利風險為目標，由于目前中國金融期貨市場僅僅推出滬深300股指期貨，因此研究將采用滬深300指數為例。但論文得出的結論意在指導今后不斷推出的各種股指期貨品種的期現套利操作。
(一)理論意義
①通過對現貨指數構建方法的研究，為股指期貨期現套利尋求一個高效的現貨指數構建策略；②基于投資者層面，提出一個可操作的、綜合性的風險管理體系。
(二)實際意義
①通過理論與實證研究減小套利過程中的跟蹤誤差。目前，在國內通過股指期貨進行期現套利面臨的主要困難在于現貨指數的構建，因為現貨指數構建伴隨著跟蹤誤差，跟蹤誤差的大小直接影響套利效果。因此，有必要對現貨指數的復制方法進行深度研究。尤其是對于將要將要在中國內地推出的滬深300ETF(預計在不久之后將要上市的中國內地首只跨市ETF)的研究。②對指數現貨構建方法進行綜合評定。本文結合套利策略與定價模式的應用，多角度展開研究。主要針對股指期貨期現套利操作中現貨指數構建的環節進行深度研究。以滬深300股指期貨為研究對象，對指數現貨復制的幾種方法進行比較，分析在不同情況下，對于不同投資者應采取的現貨復制方法。同時，根據國外的經驗，分析內地滬深300ETF推出后，采用滬深300ETF進行指數現貨復制將給滬深300股指期貨期限套利帶來的影響。③提高投資者實際交易中的風險管理水平。
二 研究綜述
(一)國外學者對股指期貨定價模型的研究
最早對股指期貨定價進行理論研究的學者是Cormell和French(1983)，并最終推導出完美市場條件下的股指期貨持有成本定價公式：Ft，T=St*exD[(r-d)]。同年。Modest和Sundaresam推導出了股指期貨無套利定價公式，再國內對此公式的應用十分廣泛，1985年Modest和Sundaresam應用期權定價理論進一步展開研究，提出隨機利率條件下的股指期貨定價的無套利模型。
(二)國內學者對股指期貨的研究
1.在股指期貨定價方面
股指期貨的定價模型主要是采用CormeU和French建立的持有成本定價模型(經典定價公式)和一般均衡定價模型，現在應用較多的是一般均衡定價模型，因為該模型充分考慮了資本市場的波動以及利率的隨機過程。應用均衡定價模型的過程，先是計算股指期貨理論價格，在此基礎上再考慮交易成本，就得出了股指期貨套利區間的上下界。在股指期貨定價模型方面，國外學者的研究已經非常成熟。因此，國內主要是沿用國外學者的研究成果，或稍加改動。
2.現貨指數擬合方面
①些學者采用滬深300指數基金復制現貨指數；②還有學者主張應用ETF組合構建現貨指數，例如，馬斌在做股指期貨套利研究時，采用上證50ETF和深證100ETF的組合構造指數現貨；黃曉坤和侯金鳴分別驗證滬深300指數與華夏上證50ETF、易方達深證100的擬合性來尋找現貨指數的擬和方法，并得出結論應用華夏上證50ETF與易方達深證100的組合，能夠更好的跟蹤滬深300指數的走勢。③馬亞明等利用高折價封閉式基金構建指數進行殷指期貨期現套利。④還可以通過滬深300成分股來構建指數。這種方法又可細分為完全復制法和部分優化復制法。在實際操作中，滬深300指數的成分股有300只，數目龐大，而且實際的證券市場隨時存在變化因素，使得完全復制難以實現。因此，應用較多的是部分優化復制法。⑤從國際上看，股指期貨的“現貨”都是用相應指數的ETF，但我國尚未推出滬深300ETF，相關部門已經組織基金進行滬深300ETF的籌備。
三 指期貨期現套利基本原理介紹
簡單地說，期現套利實質上是當期貨價格或現貨價格由于某些原因跳出合理區間時，對期貨和現貨進行同時間反方向的操作，待價格回歸合理區間后，在同時平倉，從中獲利的一種交易方式。
從圖1中可以看出，期現套利的交易過程主要包括現貨的買、賣，期貨的建倉和平倉四個步驟。套利機會的識別以及平倉時機的確定可由相應軟件系統自動完成，也可由相關人員手動完成。
四 股指期貨期現套利中現貨指數構建方法對比研究
(一)指數基金構建法
指數基金的投資對象為指數成分股，通過購買成分股來構建投資組合，跟蹤指數的走勢，目的是獲得與指數近似的收益率。同樣以滬深300指數為例，在滬深300指數推出后，很多基金以滬深300指數為標的，例如嘉實滬深300指數(LOF)、大成滬深300指數基金、鵬華滬深300(LOF)等。
應用指數基金構建指數現貨的方法，就是利用根據股指期貨所對應的現貨創建的基金來構建現貨指數。以滬深300股指期貨為例，如果我們要進行期現套利操作，就可以采用滬深300指數基金代替現貨，然后根據期現套利的原理，當存在套利機會時，可以買人(賣出)滬深300股指期貨同時賣出(買入)指數基金，待指數回歸到合理區間時，再賣出(買入)滬深300股指期貨同時買入(賣出)指數基金。但由于各個基金公司的操作策略和技術水平等情況不同，他們對指數的跟蹤效果也不一樣，因此其他機構在進行期現套利操作時，要多方面慎重選擇基金公司。指數的跟蹤效果是套利能否成功的極為重要的因素。
這種方法的優點是滬深300指數基金對的股票覆蓋率可以達到90％以上，能夠很好地反映滬深300指數的走勢。
(二)部分復制法與完全復制法
1.部分復制法
部分復制法是指通過購買權重最大的一部分股票來跟蹤指數的走勢。此方法的優點是操作相對簡單，容易實現。但缺點是容易產生誤差，不能完全跟蹤指數的走勢，有時偏離較大。另外，權重股間隔一段時間做一次調整，如果不能及時根據權重股的變化對所持股票進行調整，容易產生更大的跟蹤誤差，影響套利結果。
2.完全復制法
這是一種理想的現貨指數構建的辦法，因為按比例買人所有的成分股，的確可以完全跟蹤股票指數的走勢，但對于中國首只股指期貨滬深300股指期貨而言，完全復制法構建指數現貨并不是一種明智的辦法。因為要對300只股票進行同時操作，技術難度相當大，占用的資金也較多，還用可能因為停盤等原因無法實現。所以一般不會采用。
(三)封閉式基金構建法
封閉式基金的主要特點是待基金發行完畢后的期限時間內，基金的規模不再改變，并且需要在交易所掛牌交易，這就使得基金的價格很多時候與其實際價值并不符合。也正是由于掛牌交易的特點，封閉式基金的價格受供需條件的影響很大，不容易按既定的價格即時買入，使現貨指數的構建很難與期貨的買入同步，容易產生跟蹤誤差。
以滬深300指數為例，要利用封閉式基金跟蹤指數的變化，主要針對國內的封閉式基金，通過計算它們的指數相關系數、收益率、跟蹤誤差和系數等指標，比較之后選出相關性最高的封閉式基金，作為模擬指數現貨的基金組合。通過實證研究，最終得出結論，應用折價封閉式基金進行股指期貨套利是可行的。
(四)ETF構建法
ETF(Exchange trade funds)基金是一種特殊形式的開放式基金，它最大的優勢是同時具備開放式基金與封閉式基金的特點。既可以向開放式基金一樣，根據需求隨時申購或贖回；又可以像封閉式基金一樣在交易所掛牌交易。因此是投資機構非常青睞的一種基金產品。在國外，ETF得到廣泛的投資參與及快速的發展，目前ETF約占全球基金總數的一半，并有可能繼續增加。國內近些年也加快了ETF的發展速度，據統計到2010年三季度末，國內已有12只ETF。但目前中國機構利用ETF投資的比例只占三分之一，相對于美國的65％還相差很大，可見中國ETF市場的發展空間十分廣闊。
滬深300股指期貨上市后，ETF的交易量大幅上升，成交額也迅速增長。表現明顯的幾個品種是上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF。其中上證180ETF交易量和成交額的增長最為明顯。國內ETF交易量迅速放大的主要原因是不少機構在滬深300股指期貨推出初期，對其進行期現套利，而ETF就是構建現貨指數很好的方式。
利用ETF基金跟蹤指數走勢的具體操作(以二級市場為例)：利用ETF或是ETF組合構建指數時，當發現ETF或ETF組合的價值與相應指數價值的變動偏差較大時，并且在考慮了交易成本和費用后，認可獲得無風險利潤的，便可以通過買人(賣出)股指期貨，賣出(買入)ETF基金或ETF基金組合，待基差合理后做反向操作，獲得無風險利潤。
應用ETF的優勢在于ETF對滬深300指數的樣本股覆蓋率極高，它能比一般基金更準確的模擬指數走勢，還不需要考慮股票持有期的股票紅利發放給股指期貨價格帶來的影響。
但是目前滬深300股指期貨是國內首只也是唯一一只股指期貨產品，但a尚沒有相應的滬深300ETF，只能應用ETF組合來跟蹤指數的走勢，這就使得操作較為復雜。因此，市場上對推出滬深300ETF的呼聲很高，相信在不久之后就將與大家見面，這必將提升股指期貨期現套利的可操作的。
(五)對比總結
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現實證券市場的制度環境看，現階段我國推出的開放式基金應做以下三方面的制度創新：融資制度創新、金融衍生品創新和基金評級體系的創新。
[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們仍應保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環境，我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發行限額規定，如果基金管理公司管理水平高．經營業績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發揮儲蓄——投贅的轉化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發展．上市公司巳經超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發性事件或調控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規模太小、品種單調，而且質量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環境，在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面：
(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規定。從制度經濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業的長期規范發展。
(二)我國現在市場的發育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發展首先從市場規模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規模BOO億元左右，在這種狀況下就已經出現基金大規模交叉持股的現象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規模贖回基金單位時，很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內滬、深指數大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力
(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發展的規定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的話，就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質．主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規定：禁止“基金管理人從事資金拆借業務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統性風險的交易工具。開放式基金的發展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統性風險．但仍要承擔較高的系統性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發開放式基金的流動性危機。況且，在基金發起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規定的，有的是成長型基金．有的是優化指數型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業的快速發展與基金評圾機構的配套發展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構
三、推出開放式基金的制度創新工作
(一)在融資制度創新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現實制度環境下的最優選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規定基金借貸的最高限額為基金凈資產的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產規模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩定經營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監督．保證借貸資金按規定用逢使用。
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現實證券市場的制度環境看，現階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創新、金融衍生品創新和基金評級體系的創新。
[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們仍應保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環境，我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發行限額規定，如果基金管理公司管理水平高．經營業績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發揮儲蓄——投贅的轉化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發展．上市公司巳經超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發性事件或調控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規模太小、品種單調，而且質量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環境，在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面：
(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規定。從制度經濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業的長期規范發展。
(二)我國現在市場的發育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發展首先從市場規模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規模BOO億元左右，在這種狀況下就已經出現基金大規模交叉持股的現象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規模贖回基金單位時，很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內滬、深指數大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力
(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發展的規定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的話，就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質．主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規定：禁止“基金管理人從事資金拆借業務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統性風險的交易工具。開放式基金的發展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統性風險．但仍要承擔較高的系統性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發開放式基金的流動性危機。況且，在基金發起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規定的，有的是成長型基金．有的是優化指數型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業的快速發展與基金評圾機構的配套發展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構
三、推出開放式基金的制度創新工作
(一)在融資制度創新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現實制度環境下的最優選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規定基金借貸的最高限額為基金凈資產的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產規模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩定經營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監督．保證借貸資金按規定用逢使用。
我國證券市場發展水平與速度不斷加快，并為證券基金發展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當中發行的金融基金產品種類與數量的逐漸遞增也進一步的擴展了基金市場規模。并在此基礎上形成了一個相對完成的金融產品產業鏈條。將多種基金類型進行分類，形成了基于風險水平的基金產品線。證券投資基金的發展對促進我國金融證券市場良好穩定發展提供了重要力量。并對推動市場不斷發育成熟起到了重要作用。加強證券投資基金資產配置研究具有重要重要意義。與此同時，需要注意的是我國證券市場發展過程中存在速度較快與市場變化相對復雜。證券投資基金本身屬于新興市場產品，其優勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外，我國股票市場當中存在較大風險，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環境當中，而股票市場的風險性相對較高，非系統性的風險指數則比較低，造成了我國證券市場想要實現分散化的資產投資則比較困難。因此，證券投資基金規避風險能力比較差。綜合我國投資證券基金的市場情況進行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風險能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進行分析，資產配置產生的績效程度存在差異性。證券投資基金發展過程中資產配置應當結合資產類別形成的收益以及投資人產生的風險偏好情況作為因素進行分析。并在此基礎上形成具有風險程度的最優組合。相對應的資產投資基金運作者能夠結合實際情況，運用相對應的資產配置方案完成對現有資產的配置。不同類型的配置策略能都需要結合一定的理論基礎，并表現出一定的行為特征，甚至產生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產配置因此能夠在不同的市場環境當中發揮作用。也因此通過健全資產配置相關實施方案能夠達到對市場進行預見性判斷。這個過程中其核心內容為形成資產配置的原則以及實施方案。通過對上述中理論內容進行分析，我國在對證券投資基金相關工作進行研究的過程中應當加強對資產配置方面的管理與重視。這是因為資產配置能夠對基金市場發展起到關鍵性作用。
二、資產配置
（一）資產配置理論以及實證分析
上個世紀50年代初有Markow創造的資本資產組合研究理論內容當中就已經出現了有關現代資產配置方面的相關內容。但是這個過程中人們將側重點仍然放在均值已經方差產生的針對全部投資人的相同風險資產組合問題當中。在現實生產經營的過程中，基于相關影響因素的約束，針對不同的資產投資人，尤其是長期、短期投資人產生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風險情況的評估與判斷也不盡相同。資產組合方式理論在這種環境當中具有局限性特征。資產配置理論研究構成中，美國哈佛大學一大批研究學者對長期資產配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風險因素當中的變動權益溢價等概念與風險內容進行研究。與此同時，相關的金融學專家也認識到了有關資產組合方式產生的理論內容具有先導性特點。一些經濟學者聯合起來構建起了一個長期投資者資產配置組合實證模型，通過這個模型學者們最早能夠模擬投資者決策產生的影響條件與環境。莫頓融合了上述中的理論與實證經驗開創性的創造了有關理解投資機會隨時間發生比那話的一般性框架內容。Brinson等人采用了基準回報對美國共同基金產生的總回報進行了序列回歸分析，其產生的結果顯示了資產配置能夠準確的表現基金總回報情況，其結果為91.5%。換言之，學者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關聯。而針對采用資產配置回報數據分析表示資產總回報的R2值，經濟學者Surz則認為其具有基金管理者信任水平。假設基金經理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發生偏離了。因此能夠造成時間序列產生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產生的投資回報波動情況，超過90%以上的基金會通過資產配置完成說明，這其中產生的基金回報存在差異性，但是40%左右可以通過資產配置進行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明，發現證券投資基當中的資產配置屬于績效結果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產配置類型分析
1.戰略性資產配置
采取戰略性資產配置的主要條件與背景是基金投資目標性質與所在國家所從屬的法律環境。這些決定了基金資產配置的資產類型部分，以及相關類型存在的比重情況。基金投資管理工作的重要內容就是戰略性資產配置部分。這種性質的資產配置可以被解釋成為是長期資產配置決策的內容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產形成的長期可選擇正常比例風險與收益控制。通常情況下，戰略性資產配置多屬于基金投資目標當中的基本保障。結合基金績效情況進行分析，采取這種資產配置能夠有效凸顯出基金風險與收益權衡評估，并通過一定的方式完成資產配置與風險、收益結合。
2.動態性資產配置
基于戰略資產性配置基礎上形成的針對資產配置比重進行的一種動態管理內容。從管理內容方面看主要包括是否結合市場情況完成對資產的配比調整，除此之外還包括適時調整相關問題。動態資產配置中并不存在長期所有資產配置比重調整，這個過程中主要指的是長期市場變化機械比重調整方案內容。這種機械性的內容主要體現的是建立在動態資產配置基礎上的策略，以及在這種策略基礎上形成的具有戰略性、恒定組合戰略以及組合保險戰略以為的資產配置。
3.戰術性資產配置
這項資產配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內完成對資產收益預測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個過程中，長期資產配比會發生偏離，進而形成收益。戰術性資產配置策略主要屬于一種積極策略內容，基于短期風險以及長期收益特征進行分析，其形成預測能力強弱直接關系到戰術性資產配置的實際效果。這種資產配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優化分析能夠形成相對準確的價格內容。換言之，戰術性資產配置需要通過對未來資產相關價格信息進行衡量，進而達到實現價值的預期效果。
（三）證券投資基金資產配置效率情況
戰略性資產配置效率，主要是針對長期投資回報率過程中目標有效性。通常情況下投資人員會對風險以及通貨膨脹進行分析，將投資目標作所產生的投資回報率作為投資目標實現依據。資產配置主要以投資目標為基礎，對不同類型資產組合以及配置比例進行分析。不同資產類別收益率存在一定不同，且風險性也不同，直接造成資產配置比例差異，進而形成差異化資產配置績效，這對是否能夠實現最初投資目標有著直接影響，即戰略資產配置效率直接關系到投資目標實現情況。
1.資產混合變化效率，主要是針對不同類別資產長期權重目標改變的有效性。資產混合變化效率要進行必要的效率考察，以實現對其組合績效影響分析。該資產配置實際權重和目標權重之間的差異性能夠直接體現資產管理人資產混合變化效率。
2.主要資產類別內部投資效率，主要是對資產管理人對資產類別業績的考察，即對其是否高于基準值業績或低于基準值業績。通過微觀層次對資產管理人的資產類別選擇進行對比，并通過對比方式考察資產管理人的實際績效與市場標準之間的差異，同時也能夠對從事相同類別資產的管理人進行業績比較，更全面衡量資產管理人相對表現。
三、我國資本市場中證券投資基金資產配置分析
【關鍵詞】折溢價 影響因素 上證180ETF
一、引言
ETF是一種以某一選定的指數里面所包含的成分股作為投資對象，依據構成指數的股票種類和比例大小，采取完全或抽樣復制，進行被動投資的指數基金。ETF結合了股票可以在二級市場交易的特點和一般開放式基金申購贖回的特點，形成了ETF一級市場和二級市場并存的交易制度。在一級市場上，一定規模的投資者可以隨時申購和贖回ETF份額。在二級市場上，所有投資者都可以在交易所買賣ETF份額。ETF與其他基金的最大不同之處在于它獨特的申購贖回機制，一定規模的投資者在一級市場向基金公司申購時，所用的不是現金，而是基金公司所規定的一籃子股票和可能的少量現金。同樣，投資者在向基金公司贖回自己的ETF份額時，獲得的也不是現金，而是一籃子股票，如果投資者需要變現，需要在二級市場上將贖回的股票賣出。
ETF一二級市場之間套利機制的存在使得ETF二級市場與份額凈值趨于一致，使得ETF不會出現封閉式基金存在的大幅折溢價的現象。當二級市場ETF的價格低于單位份額凈值時，投資者可以通過二級市場低價買進ETF份額，然后在一級市場贖回份額，再在二級市場上賣掉贖回的股票，可以實現套利。相反，當二級市場ETF的價格高于單位份額凈值時，投資者可以在二級市場買進申購需要的各種股票，并在一級市場中按份額凈值轉換為ETF份額，再在二級市場高價賣掉ETF份額，也可以實現套利。即使如此，由于ETF二級市場的價格受供給與需求的影響，二級市場的價格和單位份額凈值之間還會存在一定的差額，這就是所謂的折溢價。
二、文獻回顧
有關ETF折溢價的研究國內外的眾多學者們已經做了許多貢獻。Elton等（2002）發現SPDRs的折溢價比較小，而且折溢價幾乎在一天內就消失。Andy Lin和Anthony Chou（2006）探究TTT的折溢價以及TTT回報率和交易量的影響因素，得出TTT的折溢價受其自身波動率以及市場回報率的影響，而TTT的回報率則和市場整體波動以及自身套利機會存在高度相關。俞雁（2008）通過研究上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF的折溢價，發現我國ETF的折溢價遠低于封閉式基金，但是相對于國外發達市場的ETF而言，折溢價表現還是比較差的，體現了我國ETF市場的效率相對比較低下。張崢等（2012）研究了上證50ETF的價格和基金凈值的相關性，以及折溢價水平及其影響因素。研究發現上證50ETF的價格與基金凈值存在顯著同步變動的關系；在漲跌停板和停牌期間之外，上證50ETF的折溢價水平低于套利所需的交易成本。研究表明了上證50ETF具有較高的定價效率。本文將以華安上證180ETF為例研究中國ETF折溢價的影響因素。
三、實證模型與結論
華安上證180ETF的跟蹤指數是上證180指數，180ETF采取抽樣復制的復制方法，根據一定的選股指標，選擇部分跟蹤指數成分股來構建本基金的投資組合，以實現基金組合收益率和標的指數收益率跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。根據Andy Lin & Anthony Chou（2006）所用的實證模型，我們用類似的方法來研究ETF的折溢價。
P/Dt=α+β1PVt+β2αAOt-1+β3MVt+β4MRt+ε
其中，P/Dt為ETF的折溢價，用ETF的收盤價減去ETF單位份額凈值；PV■=■為ETF的價格波動率，H■、L■、C■分別為ETF當天的最高價、最低價、收盤價，如果最高價和最低價相差比較大，則當天的價格波動率比較大；AO■=■為ETF的套利機會，Vt為ETF當天的單位份額凈值，因為ETF二級市場的價格小于或者大于單位份額凈值，都存在套利機會，所以選用其絕對值，此外，由于套利交易的機會會在下一天被投資者用來操作，所以在模型中選用上一天的套利機會；MV■=■為市場波動率，H■■、L■■、 C■■為市場綜合指數的最高價、最低價和收盤價；MR■=■為當天市場回報率，根據資產定價模型，每只股票的要求報酬率中的風險溢價部分是市場回報率的風險溢價部分的β倍，所以將市場回報率作為一個自變量加入模型中；ε是隨機擾動項。
表1 多元線性回歸模型結果
該多元線性回歸的模型如表1所示，從表1中可以看出，PV和AO的系數是顯著不為零的，其中PV的系數為正數，AO的系數為負數，MV和MR的系數是不顯著的。結果表明ETF的折溢價與自身的價格波動率和套利機會相關，與市場回報率和市場波動率不存在相關關系。
從以上分析可以看出，該模型的因變量和自變量之間存在顯著的相關性。其中顯著影響上證180ETF折溢價的因素是ETF的價格波動率和上一天的套利機會，市場因素的影響對上證180ETF的折溢價的影響不是顯著的，表明上證180ETF的折溢價僅僅受到它自身情況的影響，而不是由于整個市場的變動使得它的折溢價發生變動。
參考文獻
[1]胡婷.對ETF在中國發展的研究與探討.復旦大學碩士學位論文[D]，2005.
[2]趙文娟.我國交易型開放式指數基金（ETF）跟蹤誤差的研究.對外經濟貿易大學碩士學位論文[D]，2006.
論文摘要：發展我國的期貨基金，對于促進我國期貨市場的發展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現狀入手，對我國發展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進行了探討，并對如何發展我國的期貨基金提出了幾點建議。
論文關鍵詞：期貨投資基金機構投資者投資風險政策性建議
期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業投資機構為操作主體所構成的期貨投資活動，是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產生于美國，經過幾十年的發展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發展的現狀和面臨的歷史機遇．如何正確認識、適時把握和發展我國的期貨基金，已成為理論界和實務界關注的熱點問題：
一、我國發展期貨基金的必要性
我國期貨市場經過十多年的發展，正逐步進入常規發展階段，呈現出穩步增長的良好勢頭。據中國期貨業協會統計資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經過兩次大規模的清理整頓，市場規范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實行的四個管理辦法，標志著我國的期貨市場已經步入了規范化發展的軌道；2002年12月28日中國期貨業協會成立，這標志我國期貨業已經形成了由證監會、期貨業協會．交易所組成的三級監管體系，成為一—個具有自律功能的有機整體：
然而，當前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉移價格風險和發現價格的功能得不到充分發揮；政府對進入期貨市場的投資者限制過多，市場規模的擴大受到嚴重的瓶頸限制；市場投資者結構以中小散戶為主體，機構投資者比例較小．市場波動性較大，中小投資者利益得不到有效保護等等：
盡管如此．當前期貨市場即將迎來新的發展機遇．如期貨品種將要增加，金融機構將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進行綜合類試點．市場規模將要擴大，以及在WI’O要求下五年之內金融市場要全面對外開放：所以．現在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業和期貨市場發展的迫切需要。
二、發展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專家理財的投資方式，適應期貨交易自身的特點．反過來也推動了期貨市場規模的擴大和發展期貨基金的功能和作用主要表現在以下幾個方面：
1．有利于吸引更多的投資者進入期貨市場個人投資者是期貨市場的主要參與者：當前．期貨市場的高風險性和最低開戶資金要求是我國個人投資者進入期貨市場的主要障礙而發展期貨投資基金則是—個有效的解決辦法．個人投資者將資金委托給基金進行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經驗、金融知識和操作技術等方面所擁有的優勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風險：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據自己的經濟實力決定購買數量，因此進入期貨市場的門檻較低：所以．設立期貨基金既降低了投資者的投資風險．又為廣大的投資者進入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應量．擴大市場交易規模，提高市場的活躍程度和流動性．促進期貨市場穩定、健康地發展：
2．穩定市場，保護中小投資者的利益期貨交易實行保證金制度，屬于高風險的投資活動：對于投機者尤其是中小投機者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風險如按照目前期貨經紀公司收取的8％的保證金率計算．期貨價格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達到37．5％：另外．由于目前期貨經紀公司的一些不規范運作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項專業性很強的投資活動．需要參與者掌握扎實的專業知識和豐富的投資經驗．以及科學的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進行投資，則會由于投資基金在資金規模、經驗、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優勢．能夠更好地實現資金的有效配置，提高資金的增值能力．實現規模效益．降低投資風險：而且由于期貨基金是依法集資運作的，政府對期貨基金實行嚴格的監管，因此．可有效地避免單個經紀行為中的不法行為．保護投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風險：所以說．引入期貨基金，可以起到穩定期貨市場更好地保護中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機構投資者規范化的機構投資者是促進我國期貨市場穩定和健康發展的保證在以散戶為主導的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機構投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結構：機構投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導市場的理性運作，客觀上也能起到穩定市場的作用：
4．有效地降低投資組合的風險，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認為：“建立彼此之間愈不相關的投資組合愈能降低投資風險。”資產之間的相關度越低，投資組合的風險水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報的相關性很弱，甚至為負。
因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風險和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機構之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動我國金融品種的創新與發展隨著我國金融市場的發展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業全面參與中國期貨市場運作積累管理經驗和實踐經驗，為迎接今后股票指數期貨、外匯期貨、國債期貨或期權上市打好基礎。國外實踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創新與發展中具有積極的作用。
三、發展我國期貨投資基金的政策性建議
我國的期貨基金，應該在遵循國際慣例的基礎上，充分考慮到我國期貨市場的現狀，并依托于期貨市場而穩步發展：
1．加強期貨基金的法律法規建設為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發展．同時提高基金的管理效率、管理質量和保護基金持有人的利益的需要，應該通過吸取國外的經驗教訓，借鑒我國證券投資基金發展的經驗，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導思想入手．制訂相應的期貨投資基金的法律法規．保證期貨基金的健康發展。
2．規范地下期貨私募基金．發展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴格和標準，發行方式和手段相對簡單，操作程序和手續相對簡便的特點。因此，契約型基金更能適應我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運作和獲得長期穩定業績，有利于穩定市場和加強監管：因此，結合我國現階段期貨市場發展的狀況，目前我國應優先發展契約型封閉式期貨基金。
當前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經驗豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔投資風險和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監會的監管，這些基金大都以個人私募資金的形式來進行。這些基金的運作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時加入但不能隨時退出，一般以一個年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經被許多人所采納，在多年運作的基礎上也已經積累了一定的經驗：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經驗，在對這些期貨私募基金進行規范管理的基礎上，發展我國的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強化基金監管中國正處于從計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期，人們普遍缺乏投資和風險防范意識，在發展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進行有效監督．能保證期貨基金市場的穩步發展。操作中可根據證監會規定的基金管理公司自身的信息披露要求，進一步完善期貨基金的內控制度，強化自律功能。同時還應該充分發揮中國期貨業協會的作用，由協會建立一整套以風險和回報為標準的期貨基金評估系統．對期貨基金的運作情況進行評估，為投資者提供有效的信息，進一步強化對基金管理公司的監督。
4．加快制度創新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發展勢頭良好，其在發展過程中積累了一定的經驗。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發展期貨基金時．可充分借鑒證券市場發展的經驗．放寬政策限制．允許經驗豐富、實力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機構發起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運行提供制度性保證：
