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【關(guān)鍵詞】投資組合；封閉式基金；風(fēng)險；收益；合理性
一、文獻(xiàn)綜述
目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時間比開放式基金的時間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵。由于開放式基金的申購贖回機(jī)制能夠較好地滿足持有人的流動性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻(xiàn)對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。
目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動量反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運用收益率指標(biāo)、風(fēng)險指標(biāo)等業(yè)績衡量指標(biāo)來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。
對于考察證券投資基金績效的評價模型中外學(xué)者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預(yù)期收益與風(fēng)險，如何以這兩種指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎(chǔ)分別提出了三個單因素績效評價模型，基本思路是通過對基金收益進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，得到可以同時對收益和風(fēng)險加以綜合考慮的評價指標(biāo)，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎(chǔ)的單因素評價模型只考慮了市場風(fēng)險的影響，無法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關(guān)于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價理論上，以此為基礎(chǔ)，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關(guān)于績效評價的三因素模型。已有的研究和實踐表明，評價基金績效必須考慮投資的收益和風(fēng)險兩個方面，從收益和風(fēng)險兩個方面綜合評價投資組合構(gòu)建的合理性。
以上的研究為我們提供了一定的理論基礎(chǔ)，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻(xiàn)基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎(chǔ)性的研究，這里我們參考李學(xué)峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風(fēng)險與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進(jìn)行實證研究，同時將風(fēng)險收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，一般原則是指證券的預(yù)期收益率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風(fēng)險，而較低的收益其所承擔(dān)的風(fēng)險也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風(fēng)險厭惡的特點，即在一定風(fēng)險下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風(fēng)險，從而達(dá)到風(fēng)險與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設(shè)計能夠科學(xué)地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進(jìn)行評價。
二、研究思路及方法設(shè)計
（一）風(fēng)險與收益指標(biāo)的選定
本文選擇系統(tǒng)性風(fēng)險β作為表征風(fēng)險的指標(biāo)②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權(quán)平均：
其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。
如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風(fēng)險與市場風(fēng)險一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險即大于市場風(fēng)險；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風(fēng)險小于市場風(fēng)險；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風(fēng)險。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計。
我們設(shè)定證券組合的收益用Rp表示：
Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。
其中，t期的Ri由Rit表示，有：
其中，Pit為股票在t期的價格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價格；Dit為t期分得的股利。
（二）投資組合合理性初判
1、基于一般原則③
一般原則是指投資組合的收益應(yīng)該與其所承擔(dān)的市場風(fēng)險相匹配，根據(jù)β值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關(guān)系式βpm：
對于收益方面的指標(biāo)，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準(zhǔn)組合收益的關(guān)系。關(guān)系表達(dá)式為：
在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔(dān)風(fēng)險低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔(dān)風(fēng)險等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風(fēng)險水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個較好的狀態(tài)。
情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態(tài)下，高風(fēng)險對應(yīng)高收益，低風(fēng)險對應(yīng)低收益，能夠較好的體現(xiàn)風(fēng)險與收益匹配的一般原則。
情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態(tài)下，高風(fēng)險對應(yīng)低收益，不符合風(fēng)險收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。
2、基于最優(yōu)原則④
下面我們構(gòu)造一個考察在給定的風(fēng)險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)。首先將收益用風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整，形成Rrp：
Rrp=Rp/βp（6）
其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風(fēng)險。
該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風(fēng)險時的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險之間的對應(yīng)關(guān)系。
然后，選擇市場收益和風(fēng)險作為比較的基準(zhǔn)。構(gòu)造指標(biāo)Rrm：
Rrm=Rm/βm（7）
其中Rm為市場收益；βm為市場風(fēng)險。由于市場總體的系統(tǒng)性風(fēng)險βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個市場的風(fēng)險與收益的對應(yīng)關(guān)系。
最后我們構(gòu)造出衡量在給定的風(fēng)險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)MD：
當(dāng)MD＞0時，說明在承擔(dān)相同風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，在非有效的市場中符合風(fēng)險與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當(dāng)MD＜0時，說明在承擔(dān)相同系統(tǒng)風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準(zhǔn)，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。
三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實證檢驗
（一）研究時期及樣本的選取
本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。
選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時間太遠(yuǎn)，而且股權(quán)分置改革在2005年以后取得較大的進(jìn)展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。
在考察單個基金數(shù)據(jù)時選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實的投資組合當(dāng)中應(yīng)該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。
本文選定滬深300指數(shù)作為市場基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時期滬深300指數(shù)的收益率。
（二）實證結(jié)果
首先，利用公式（1）、（2）計算得到各期各機(jī)構(gòu)投資組合的風(fēng)險和收益值，并計算各期市場基準(zhǔn)收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風(fēng)險與收益匹配狀態(tài)進(jìn)行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進(jìn)行投資組合合理性判定。
將基金在24個時期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結(jié)果是，符合第一種情況的一共有311個，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險高收益的成績。
基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明MD＞0的樣本共有427個，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場”。
四、實證結(jié)果的進(jìn)一步分析
基于一般原則的考察結(jié)果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險高收益的成績。基于最優(yōu)原則的考察結(jié)果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，從這個角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場的投資回報。進(jìn)一步分析MD值，1至24時期MD大于零的個數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。
從表中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負(fù)，結(jié)合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場的現(xiàn)象。
五、結(jié)論及啟示
本文依據(jù)風(fēng)險與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構(gòu)建衡量風(fēng)險與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風(fēng)險與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構(gòu)建的合理性。通過以上的實證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風(fēng)險的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場。
在對MD值結(jié)果的進(jìn)一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時候資產(chǎn)配置能力會有一定提高，而行情較差時資產(chǎn)配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場平均水平的超額收益率；當(dāng)市場行情不好的時候，封閉式基金并沒有主動適應(yīng)市場行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動根據(jù)市場變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵。
從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結(jié)果，這說明我國的封閉式基金具有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合管理能力，能夠為投資者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當(dāng)鼓勵增加一定的封閉式基金，增加基金市場產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動性需求和風(fēng)險偏好的投資者。
注釋：
①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).
②參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).
③參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).
④參考李學(xué)峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).
⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.
⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況,綜合反映封閉式基金能否進(jìn)行較好的資產(chǎn)配置,并不是對于單只基金進(jìn)行分析.
⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.
⑧限于篇幅,具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.
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日本、臺灣等亞洲投資人把越南視為最想投資的新興市場，名列日本提出［后BRIC］全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿ISTA之首的國家，越南證券投資基金對投資者和越南金融的發(fā)展都至關(guān)重要。自從1868年世界上第一只封閉式基金在倫敦股票交易所面世，基金業(yè)一直在不斷發(fā)展壯大。中國大陸基金業(yè)的真正起步是從1991年開始，到2010年獲得了迅猛的發(fā)展。相對中國，越南證券業(yè)起步相對較晚。越南第一家證券交易中心———胡志明證券交易中心（主板，簡稱HOSE）于2000年7月28日開業(yè)，2005年3月8日成立第二間交易中心———河內(nèi)證券交易中心。胡志明市證劵交易中心起核心作用，河內(nèi)證劵交易中心僅提供場外交易服務(wù)。在2000年到2004年越南證劵市場成長速度緩慢，截止至2010年6月30日，越南證券市場共有上市公司247家、58種債券、4家基金，已成為一直重要的金融力量支持越南的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但作為證券市場不可或缺的重要組成部分的證券投資基金業(yè)卻發(fā)展緩慢，機(jī)構(gòu)投資者的培育已成為制約越南證券市場發(fā)展的重要束縛。關(guān)于證券投資基金業(yè)發(fā)展的研究，西方國家已有較多成果，觀點紛呈。中國證券投資基金業(yè)發(fā)展盡管較晚，但發(fā)展迅速，且對于中國證券投資基金發(fā)展的研究亦是成果豐碩。本文借鑒中、英、美三國的研究成果和證券投資基金發(fā)展經(jīng)驗，從考察越南證券投資基金現(xiàn)狀入手，分析存在的問題，進(jìn)而提出加快越南證券投資基金健康發(fā)展的建議。
二、越南證券投資基金現(xiàn)狀考察
越南證券投資基金成立于2004年，由VIETFUND越南證券投資基金聯(lián)營管理公司管理。這是一家集SACOMBANK銀行51%資金及DRAGONCAPITAL國外投資基金49%資金的聯(lián)營公司。VFMVF1是越南第一個獲得發(fā)行的基金及在越南證券市場上市的基金。各項活動包括投資于未上市，已上市的股票及債券，其中投資股票比重占基金總價值逾80%。獲得VF1投資的公司屬于眾多不同領(lǐng)域的公司，其中銀行財政領(lǐng)域占最大比重（2006年是25%）。越南證券市場可觀發(fā)展前景將為基金在未來時間里的活動帶來好的展望。盡管目前越南有匯率變動、通貨膨脹和利息不穩(wěn)定等困難，但許多投資基金對越南證券市場仍持樂觀態(tài)度，相信宏觀經(jīng)濟(jì)將逐步穩(wěn)定，使證券市場持續(xù)增長，2010年末越南政府對市場透明、完善法律法規(guī)框架、允許增加新產(chǎn)品及抵制操縱市場等方面所制定的政策和措施進(jìn)行了完善，外國投資資金呈增長回升的跡象、商品質(zhì)量得到提高以及國內(nèi)消費需求繼續(xù)增加等因素將為證券市場可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造新動力，這些都增加了投資者對市場的信心。許多投資公司的高層對越南證券市場的上升勢頭表示贊許，并提出本公司今后的發(fā)展計劃。越南相當(dāng)部分的證券投資基金投資名錄主要是大型公司的股票和政府的債券、上市公司、即將上市的公司和具有專業(yè)性的管理干部隊伍、增長贏利能力及高利潤等條件的股份化國營企業(yè)。該基金集中投資于消費類行業(yè)、食品行業(yè)、軟件和財政服務(wù)等。也有本地的證券投資基金投資于藍(lán)籌股票和有實力的中小企業(yè)、酒店、度假勝地、高爾夫球場和高級公寓等。
三、國外證券投資基金業(yè)發(fā)展的考察與啟示
（一）證券投資基金業(yè)對比研究———以中國、美國、英國為例中國從2001年推出了第一只開放式證券投資基金-華安創(chuàng)新，自此之后相繼又推出了貨幣型基金、股債平衡性基金、純債型基金、指數(shù)型基金等等基金。從中、美、英三國基金業(yè)的發(fā)展情況看，中國基金業(yè)所占股票市場的比重已略微超過英國，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國。考慮到英國股票市場的投資者主要為機(jī)構(gòu)投資者，對證券投資基金的需求并不旺盛。而中國股票市場的投資者主要為中小投資者，對基金這種專家理財、分散化投資的需求強(qiáng)于英國，甚至也強(qiáng)于美國，那么可以說中國的基金業(yè)還有很大的發(fā)展空間。英、美兩國證券投資基金的主要品種是開放式基金。這主要是因為開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上有它獨特的優(yōu)勢：開放式基金的隨時贖回機(jī)制相當(dāng)于給股東提供了一個部分清算基金的機(jī)制，這種機(jī)制同時能夠提高基金管理者的管理績效，否則，他們所管理的基金將面臨大量贖回風(fēng)險。而中國的基金業(yè)目前主要還以封閉式基金為主，這與英、美兩國的情況不同。可以預(yù)見，公司治理機(jī)制更優(yōu)的開放式基金將成為以后基金業(yè)發(fā)展的主流。英國的公司較少投資于債券市場，而美國基金所管理的資產(chǎn)大約有43%投資于債券。中國有債券型基金、股票、債券復(fù)合型基金，但以股票投資為主。由于債券型基金收益穩(wěn)定，風(fēng)險較小，比較適合厭惡風(fēng)險型的中小投資者，尤其在熊市中相對股票基金來說更具優(yōu)勢，中國債券型基金的發(fā)展空間很大。從基金結(jié)構(gòu)上說，美國的證券投資基金均是公司型基金；英國的開放式基金有2/3強(qiáng)是契約型基金，少于1/3是公司型基金。英國的封閉式基金均是公司型基金。英、美兩國證券投資基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于契約型基金。契約型基金的管理者比較容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，從而背離所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事會雇用，公司董事會可以監(jiān)督甚至撤換基金管理人，這樣，可較好地解決證券投資基金的所有權(quán)與控制權(quán)分離問題。中國的證券投資基金都是契約型基金，中國的情況與國際主流模式是相違背的，這固然與中國的證券投資基金還處于發(fā)展的初級階段有關(guān)。
（二）中、美、英三國證券投資基金的稅收證券投資基金稅收問題主要是基金財產(chǎn)發(fā)生的投資收益的征稅關(guān)系，基金投資的特性決定了無論是公司型還是契約型均不適用對一般公司或信托財產(chǎn)的納稅原則。基金經(jīng)理公司是收益創(chuàng)造者，投資者是受益人，基金資產(chǎn)是收益來源。如對基金管理公司與投資人分別征稅，會形成重復(fù)征稅。目前各國普遍采用“實質(zhì)所得者征稅”的原則，也就是基金的收益只是由經(jīng)理人創(chuàng)造并由保管人控制，最終收益是按比例分配給投資者，因此實質(zhì)所得者應(yīng)在取得基金收益后按照所得交納所得稅，基金管理公司與保管人對基金收益則不負(fù)擔(dān)稅收，避免了重復(fù)征稅，同時鼓勵了證券投資基金的發(fā)展。在中國稅法體系下，證券投資基金共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利時已代扣20%所得稅，資本利得收益免稅。證券投資基金必須將資本利得收益和股利收益總和的90%分配給股東。證券投資基金通常每年分配一次收益。在美國稅法體系下，證券投資基金如果要免除公司稅，每年必須把已實現(xiàn)資本利得的90%分配給股東，證券投資基金必須把全部股利收益分配給股東。證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股東的收益將按照這兩種形式來征稅：資本利得收益被征資本利得稅，股利收益被征一般所得稅。證券投資基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英國稅法體系下，證券投資基金不允許向股東分配資本利得，所有資本利得必須用于再投資。1977年資本利得稅降低到10%，1980年起，不再對證券投資基金征收資本利得稅。證券投資基金必須把股利收益的85%以上分配給股東，不允許通過售出所持有股票的方式來提高可分配收益。
（三）中、美、英三國證券投資基金的股東結(jié)構(gòu)中國證券投資基金在1999年10月之前主要由個人投資者持有，1999年10月允許保險資金購買，機(jī)構(gòu)投資者所占比例逐步上升，從中國股市投資者結(jié)構(gòu)構(gòu)成看，個人投資者占絕大多數(shù)。但個人投資者購買基金的比例卻不高。原因是中國投資者的基金投資意識比較淡薄。美國證券投資基金的股東主要是個人投資者，英國的證券投資基金約有2/3由機(jī)構(gòu)投資者持有。
（四）中、美、英三國證券投資基金費用與基金有關(guān)的費用包括買賣基金的費用和基金運營費用兩部分，買賣封閉式基金的費用和買賣普通股票的費用是一樣的。在美國和英國，基金的這兩部分費用加起來通常不到基金資產(chǎn)凈值的4%。在英、美兩國，費用是可以協(xié)商的，買入量大費率就比較低。英、美兩國買賣封閉式基金的傭金通常在0%-4%之間，平均約為2%.這個數(shù)字看起來比較大，但傭金包括了咨詢費，就是說經(jīng)紀(jì)人會給投資者提供很多的投資咨詢服務(wù)。網(wǎng)上交易等模式可以節(jié)省交易傭金。封閉式基金的運營費通常在0.25%-1%之間，部分封閉式基金的運營費用甚至低至0.15%。大部分的基金運營費率都是隨著規(guī)模的擴(kuò)大而降低，這體現(xiàn)了基金的規(guī)模效應(yīng)。買賣開放式基金的費用是申購費和贖回費。在英國，申購費通常為4%-5%，贖回都免費。而基金管理費通常在0.75%-1.5%之間。在美國，約有1/3的基金免申購費，另有2/3的基金收申購費。在收申購費的基金中，約有2/3是在初次購買是收取申購費，叫前端申購費，這個費率在1997年平均是2.3%.而其余收取申購費的基金是在贖回時收取，叫后端申購費。若持有超過一定期限，后端申購費可以免除。大多數(shù)的基金并不收取贖回費。開放式基金的運營費通常在0.5%-1.5%之間，1997年，美國開放式基金的運營費平均0.88%.大的開放式基金的運營費率通常比較低，這反映了基金的規(guī)模效應(yīng)。中國買賣封閉式基金的傭金為0.25%，買賣開放式基金的費用約為2.5%.基金管理費用通常為基金資產(chǎn)凈值的1.5%，另外還需要付0.25%的基金托管費。所以中國基金的運營費用合計約為1.75%。從中、美、英三國基金費用比較看，中國買賣基金的費用和英、美兩國相當(dāng)，但中國基金的運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調(diào)低的空間。
（五）中、美、英三國封閉式基金折價封閉式基金價格通常不會恰恰是它的資產(chǎn)凈值，基金通常以折價或溢價交易。所以投資者有兩種可能收益或損失：一種是基金資產(chǎn)凈值的增長或降低；另一種是基金折價的縮小或放大。在英國和美國，封閉式基金的折價反映了投資者對基金的偏好。在英國，上世紀(jì)60年代，平均折價約在10%左右。在70年代，折價高達(dá)50%，80年代基金折價降低，到90年代初期，基金的折價約只有5%，然而，在2001年年初，基金的折價約在10%左右。美國的情況大致和英國類似，在基金剛開始出現(xiàn)時，封閉式基金平均折價約為20%，后來基金折價慢慢降低，到目前為止，基金折價約為5%。中國的封閉式基金上市始于1998年4月，從1998年4月到1999年11月，基金以溢價大約為5%，從1999年11月以后到2000年6月，基金以折價約15%交易，然后基金的折價回落至10%一直至今。從中國封閉式基金的折價看，中國封閉式基金折價幅度與英、美兩國的封閉式基金折價幅度相當(dāng)，體現(xiàn)了投資者整體對封閉式基金不看好。這也從另一個側(cè)面說明中國應(yīng)象英、美兩國一樣，大力發(fā)展開放式證券投資基金。從中、美、英三國證券投資基金業(yè)橫向比較，中國證券投資基金業(yè)雖然起步比較晚，但發(fā)展速度很快。證券投資基金資產(chǎn)的總體規(guī)模占證券市場流通市值的比重已超過英國，但與美國的證券投資基金業(yè)比較，無論證券投資基金的絕對規(guī)模還是相對于證券市場流通市值的規(guī)模，都還有很大差距，顯示了中國證券投資基金還有很大發(fā)展空間。從證券投資基金的組織結(jié)構(gòu)看，中國證券投資基金都是契約型基金，而英、美兩國的證券投資基金主要以公司型基金為主。鑒于公司型基金在治理結(jié)構(gòu)上的優(yōu)越性，中國在未來應(yīng)大力發(fā)展公司型基金。從證券投資基金的交易方式看，中國證券投資基金都是封閉式基金為主，而英、美兩國的基金主要以開放式基金為主。由于開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上具有獨到的優(yōu)勢，中國的未來應(yīng)大力發(fā)展開放式基金。中國債券型基金在基金業(yè)中的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國的債券型基金在基金業(yè)的比重，顯示在中國債券型基金還有長足的發(fā)展空間。基金費用方面的比較研究看，中國證券投資基金買賣的費用與英、美兩國相當(dāng)，但中國的基金運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調(diào)低空間。中、美、英三國在基金稅收、股東結(jié)構(gòu)、封閉式基金折價方面表現(xiàn)出了相似的地方，顯示了基金業(yè)的共同特征。
四、越南證券投資基金業(yè)發(fā)展的政策建議
（一）降低基金市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)越南當(dāng)前投資基金市場的成熟程度不夠，投資者的風(fēng)險意識不強(qiáng)，對基金的市場準(zhǔn)入實施嚴(yán)格的審批制是一種必然的選擇，在實踐中也被證明是一種適當(dāng)?shù)倪x擇。但高效、市場化的注冊制，降低發(fā)起人的資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，降低基金的市場準(zhǔn)入限制，應(yīng)成為越南基金準(zhǔn)入的發(fā)展方向。控制投資發(fā)起人范圍，抬高基金公司的資本進(jìn)入門檻等不排除其在當(dāng)前誠信度不高、法制觀念不強(qiáng)的社會環(huán)境下的積極意義，但仍能反映基金業(yè)目前一個突出的問題，即基金業(yè)的市場化程度不高，行業(yè)競爭不充分，阻礙了行業(yè)進(jìn)步，制約了基金管理水平的提高和基金產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐。
（二）加強(qiáng)誠信，加大基金行業(yè)的違約成本與法律相比，信譽(yù)機(jī)制是一種成本更低的機(jī)制。特別是在許多情況下，法律無能為力時，只有信譽(yù)能起作用。如果說法律是市場經(jīng)濟(jì)的一雙有形的眼，信譽(yù)則是一雙隱性的眼。投資基金要發(fā)展，就要求建立基金業(yè)良好的信譽(yù)。在降低基金業(yè)的市場進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，使眾多投資基金和基金管理人進(jìn)入市場參與競爭的同時，除了法律制度的約束和管制外，信譽(yù)的作用致關(guān)重要，它能夠增強(qiáng)基金業(yè)的自律。同時，需要加大對違規(guī)行為的處罰力度，包括對基金管理人在經(jīng)濟(jì)方面的處罰、行業(yè)的禁入，以及對經(jīng)理人行業(yè)禁入的處罰。嚴(yán)厲的懲罰措施，有利于基金行業(yè)的規(guī)范運作，逐步樹立自身的誠信品牌，并最終增強(qiáng)投資者的信心，推動基金行業(yè)的發(fā)展。
1999年上半年：在1998年基金成功試點的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會又新批設(shè)了5家基金管理公司，并由這5家基金管理公司分別發(fā)起設(shè)立了5只規(guī)模仍為20億元的封閉式基金，從而基本上完成了證券投資基金試點階段的布局工作。
1999年6月15日:華安基金管理公司率先發(fā)起設(shè)立了一只規(guī)模為30億元的封閉式基金，由此揭開了一家基金管理公司管理兩只基金試點的序幕。其后，除嘉實基金管理公司外，其它8家基金管理公司也相繼設(shè)立了另一只規(guī)模同為30億元的封閉式基金，從而使新基金的數(shù)量達(dá)到了19只。后來設(shè)立的這9只新基金，除規(guī)模更大外，還有一個重要特點，即這些基金開始在招募說明書中標(biāo)明各自不同的定位和投資目標(biāo)。9只基金被分別冠之以“平衡型基金”、“成長型基金”、“優(yōu)化指數(shù)型基金”等不同的類型，從而標(biāo)志著新基金在品種創(chuàng)新上開始邁出了重要的一步。
1999年10月下旬:在新基金快速發(fā)展的同時，監(jiān)管部門開始著手對成立于1997年之前的原有投資基金（俗稱“老基金”）進(jìn)行清理規(guī)范。10只“老基金”經(jīng)資產(chǎn)置換后合并，改制成為4只證券投資基金，率先加入到新基金的行列。改制基金的“加盟”，使證券投資基金在1999年底的數(shù)量達(dá)到了23只，年末凈資產(chǎn)達(dá)到了574.2億元。
2000年:在新基金的發(fā)展已初具規(guī)模的情況下，監(jiān)管部門的工作重點轉(zhuǎn)向?qū)Α袄匣稹钡娜媲謇硪?guī)范上來。全年未發(fā)行1只新的證券投資基金，“老基金”的清理規(guī)范工作在這一年取得了實質(zhì)性的進(jìn)展，全年共有18只改制基金宣布成立，使證券投資基金的數(shù)量在2000年底達(dá)到了41只，凈資產(chǎn)總值達(dá)到了869.8億元。
2000年10月5日：正當(dāng)中國基金業(yè)一路順風(fēng)順?biāo)⑵诖弦粚訕侵畷r，2000年10月號《財經(jīng)》雜志發(fā)表的《基金黑幕》一文對當(dāng)時基金交易中的不規(guī)范行為提出了尖銳的批評。一石激起千重浪，新生的中國基金業(yè)第一次陷入到一種嚴(yán)重的全面信任危機(jī)之中。
2000年10月8日：中國證監(jiān)會的《開放式證券投資基金試點辦法》,雖然使開放式基金給人以呼之欲出之感，人們開始將目光更多地投向開放式基金的發(fā)展。但是，幾天前問世的《基金黑幕》一文給基金形象和市場人氣帶來的影響之大，使得中國基金業(yè)在此后一年的時間內(nèi)基本上處于止步不前的狀態(tài)。
2001年9月：我國第一只開放式基金―華安創(chuàng)新誕生，標(biāo)志著我國證券投資基金從此進(jìn)入了一個全新的發(fā)展階段。經(jīng)過一年的規(guī)范整頓，中國基金業(yè)最終走出了“黑幕”的陰影。
2004年3月31日：截至當(dāng)日，我國已批設(shè)基金管理公司超過50家。管理基金數(shù)量125只，其中開放式基金有71只，占基金總數(shù)的57%；管理基金凈值規(guī)模2843億元，其中開放式基金的凈值規(guī)模為1880億元，占證券投資基金凈值規(guī)模的66%。經(jīng)過近三年來的發(fā)展，目前我國開放式基金無論是從數(shù)量上還是從資產(chǎn)規(guī)模上，都已全面超越封閉式基金而成為證券投資基金的主流品種。
1、養(yǎng)殖板塊的基金有：重倉養(yǎng)殖業(yè)板塊的股票基金包括金元順安寶石動力混合型證券投資基金；金鷹策略配置股票型證券投資基金；匯添富逆向投資股票型證券投資基金；交銀施羅德藍(lán)籌股票證券投資基金等。
2、基金，廣義是指為了某種目的而設(shè)立的具有一定數(shù)量的資金。根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金不上市交易（這要看情況），通過銀行、券商、基金公司申購和贖回，基金規(guī)模不固定；封閉式基金有固定的存續(xù)期，一般在證券交易場所上市交易，投資者通過二級市場買賣基金單位。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
獻(xiàn)程度。本文根據(jù)我國證券投資基金發(fā)展的實際情況,通過建立面板數(shù)據(jù)模型,
對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實證研究,發(fā)現(xiàn)政策性資產(chǎn)配置在時間序列上對同一
基金的業(yè)績起著重要作用,基金積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程
度的關(guān)系不明顯。
關(guān)健詞證券投資基金資產(chǎn)配置效率面板數(shù)據(jù)
一、引言
證券投資基金資產(chǎn)配置,是指基金管理人決定如何在可投資的資產(chǎn)類型股票、債券
和現(xiàn)金等之間分配資金的過程。資產(chǎn)配置策略依據(jù)投資政策指導(dǎo)思想的不同分為戰(zhàn)略
性資產(chǎn)配置策略,簡稱為與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略
,簡稱為兩種。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略是指基金為了實現(xiàn)長期投資目
標(biāo)而決定在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行配置的投資政策,它是基金管理公司投資決策委員會
的核心任務(wù),又稱為政策性資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略是投
資者充分抓住由于宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)層面的變化而導(dǎo)致金融資產(chǎn)的市場價格偏離其內(nèi)在
價值的市場機(jī)會,通過選時主動地調(diào)高或者降低不同資產(chǎn)類別的配置比
例,其效果也稱為“選時效應(yīng)’,。①證券投資基金資產(chǎn)配置效率研究,旨在度量資產(chǎn)配置對證券投資基金業(yè)績的貢獻(xiàn)程
度,它有助于基金管理者深人了解資產(chǎn)配置對于同一只基金在時間序列上業(yè)績變化的貢
獻(xiàn)程度,有助于深人了解不同基金之間業(yè)績差異的根本原因,有助于基金管理者根據(jù)各
自的特點構(gòu)建投資管理體系和研究開發(fā)不同類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。本文在對國外證券
投資基金資產(chǎn)配置效率分析方法進(jìn)行文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國證券投資基金發(fā)展的
實際情況,通過建立面板數(shù)據(jù)模型,對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行
實證研究。
二、文獻(xiàn)綜述
國外學(xué)者有關(guān)證券投資基金資產(chǎn)配置效率的研究,最早形成體系的是,
和,簡稱,他們論證了政策性資產(chǎn)配置對于基金業(yè)績在時間序列上
變動的貢獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過“市場選時”及“證券選擇”對基金業(yè)績的貢獻(xiàn)程度,
由此認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置是決定基金業(yè)績最重要的因素①。,和
,簡稱,采用一年家大型養(yǎng)老基金季度收益率和資產(chǎn)配置
比例的數(shù)據(jù),重新驗證了文章的研究結(jié)論—政策性資產(chǎn)配置對于基金業(yè)績
在時間序列上變動的貢獻(xiàn)程度為,政策性資產(chǎn)配置是決定基金業(yè)績最重要的
因素②。
國外學(xué)者在證券投資基金資產(chǎn)配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由
和簡稱《〕年提出的,他們認(rèn)為和的研究雖然
解釋了政策性資產(chǎn)配置對于同一基金在時間序列上業(yè)績變化的貢獻(xiàn)程度,卻存在以下兩
個方面的缺陷一是和并沒有解釋政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間的業(yè)績
差異的貢獻(xiàn)程度二是和并沒有解釋基金收益水平有多大比例歸因于資產(chǎn)配
置政策的收益水平。《通過研究得到以下結(jié)論第一,基于政策性資產(chǎn)配置對共
同基金和養(yǎng)老基金的貢獻(xiàn)程度的中位數(shù)分別為和,認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置對
于基金業(yè)績在時間序列上變動的貢獻(xiàn)程度大約為。第二,在基金業(yè)績橫截面貢獻(xiàn)程
度的研究方面,對養(yǎng)老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率進(jìn)行分析,基于
政策性資產(chǎn)配置對共同基金和養(yǎng)老基金在橫截面上的收益率的貢獻(xiàn)程度分別為和
,認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置對不同基金之間業(yè)績差異在橫截面上的貢獻(xiàn)程度大約為
。第三,如果基金業(yè)績水平的以上可以由政策性資產(chǎn)配置的收益水平所解釋,
則意味著基金積極管理是徒勞的,但是對于一些優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的基金而言,實施積
極管理可以獲得超越基準(zhǔn)收益的業(yè)績,此時基金業(yè)績水平不能全部由政策性資產(chǎn)配置所解釋,還有一部分要歸因于基金積極管理。①
但無論是、還是的研究,主要研究方法還是簡單的
回歸,即將每只基金的實際收益率沿時間序列對政策性資產(chǎn)配置收益率作回歸,得到每
只基金的決定系數(shù),并進(jìn)一步得到所有決定系數(shù)的均值、中值和分布統(tǒng)計數(shù)據(jù)。所有決
定系數(shù)的平均值就是政策性資產(chǎn)配置對基金業(yè)績的貢獻(xiàn)程度。而面板數(shù)據(jù)
是指對不同時刻的截面?zhèn)€體作連續(xù)觀測所得到的多維時間序列數(shù)據(jù),面板數(shù)據(jù)模型是一
類利用合成數(shù)據(jù)分析變量間相互關(guān)系并預(yù)測其變化趨勢的計量經(jīng)濟(jì)模型。因此本文通
過建立面板數(shù)據(jù)模型,對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實證研究。
三、實證研究
一研究目的
對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實證研究主要有以下三個目的
政策性資產(chǎn)配置對于同一基金業(yè)績在時間序列上變動的貢獻(xiàn)程度。
政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間在橫截面上業(yè)績差異的貢獻(xiàn)程度。
基金積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系。
二樣本選取
本文以深圳和上海證券交易所的封閉式基金和開放式基金為總樣本,從中選取符合
以下標(biāo)準(zhǔn)的基金作為研究對象基金規(guī)模至少在億元以上成立并且運作時間
至少年以上在所有的封閉式基金和開放式基金中,剔除指數(shù)型基金、增強(qiáng)指數(shù)型
基金、債券型基金、保本型基金和貨幣市場基金,研究對象主要限于股票型基金—成長
型股票基金、價值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述選擇的標(biāo)
準(zhǔn),本文從深滬兩市上市的全部家封閉式基金中選取了家,扣除了三只指數(shù)型封閉
式基金基金普豐、基金景福和基金興和對于開放式基金而言,由于我國開放式基金大
發(fā)展的時期是在年以后,最終列人研究對象的開放式基金有家,他們分別是華夏
成長、國泰金鷹增長、華安創(chuàng)新、博時增長、嘉實成長、長盛成長價值、大成價值增長、富國
動態(tài)平衡、易基平穩(wěn)增長、融通新藍(lán)籌、銀華優(yōu)勢企業(yè)、南方穩(wěn)健成長、鵬華行業(yè)成長和寶
盈鴻利收益。據(jù)此,納人研究樣本的證券投資基金總數(shù)為家。
人選的封閉式基金和開放式基金的研究周期都為年月日一拓年月
日,主要基于以下幾點原因
第一,為了保證所有人選的封閉式基金和開放式基金的數(shù)據(jù)保持平衡
第二,滿足基金成立并且運作時間至少年以上的條件,獲得足夠的數(shù)據(jù)
第三,我國開放式基金大發(fā)展時期是在年以后,而且年以后基金才開始重視資產(chǎn)配置在基金投資管理中的作用
第四,我國最后一批在世紀(jì)年代初期成立的投資基金經(jīng)過證監(jiān)會的清理和規(guī)
范,紛紛在年底一年成功轉(zhuǎn)型為封閉式證券投資基金,例如基金融鑫年
月日上市,基金久富年月日上市為了扶持經(jīng)過清理規(guī)范而成立的新的基
金管理公司,證監(jiān)會同時又批準(zhǔn)他們發(fā)行了最后一批封閉式基金,例如基金通乾
年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金豐和年月日上市,基金
銀豐年月日上市。
第五,年以前我國證券投資基金的運作很不規(guī)范,管理層監(jiān)管不利,導(dǎo)致“基金
黑幕”的發(fā)生,基金運作過程中普遍存在融資融券、通過國債回購放大資金和繳納少額保
證金可以申購數(shù)倍資金數(shù)量的新股的不正當(dāng)競爭行為等等,都導(dǎo)致年以前大部分
基金的資產(chǎn)配置中“股票市值”和“債券和貨幣資金市值”占基金總凈值的配置比例之和
大于的奇異現(xiàn)象。
第六,我國證券投資基金的建倉周期一般為發(fā)起成立以后的個月,在此期間各類
資產(chǎn)的持倉比例可能會有較大幅度的變化,并且基金不對外公布其凈值和投資組合報
告。個月以后,基金的投資運作已進(jìn)人正常狀態(tài),就要按規(guī)定定期公布凈值周報、季報、
中報和年報。因此每一只基金具體的研究周期從其成立之日起個月以后開始計算,即
要求是年月以前成立的基金。
三數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理
數(shù)據(jù)來源
封閉式基金和開放式基金的資產(chǎn)類別主要包含股票、國債與現(xiàn)金三大類。數(shù)據(jù)周期
均為季度數(shù)據(jù),我們可以從基金投資組合季度報告、中期報告、年度報告和凈值公告中計
算基金每個季度的實際資產(chǎn)配置比例和實際收益率。數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊深圳證券交
易所、大智慧軟件和各基金公司網(wǎng)站。
資產(chǎn)配置效率分解分析框架和數(shù)據(jù)的處理其中,‘在資產(chǎn)類別上的實際權(quán)重。在資產(chǎn)類別上的政策性資產(chǎn)配置比例
在資產(chǎn)類別上的實際收益率凡‘在資產(chǎn)類別上的政策性資產(chǎn)配置收益率。
我們主要用季報中的“債券與貨幣資金市值
,”和“股票市值”兩類數(shù)據(jù),并由此計
算出“債券與貨幣資金所占比例”和“股票所占比例”作為每個基金的實際配置比例、,四研究方法
本文建立面板數(shù)據(jù)模型對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實證研
究。考慮到我國各只基金存在規(guī)模、凈值變化和資產(chǎn)配置等諸多因素的差異性,本文采
用變截距模型玖‘二、月‘。下‘。。參數(shù)‘和月‘都是個體時期恒
量,其中截距項‘代表了截面單元的個體特征,它反映了模型中被遺漏的體現(xiàn)個體差異
變量的影響,其取值只受截面單元不同的影響。‘是不可觀測因素,隨機(jī)擾動項“。則代
表了模型中被遺漏的體現(xiàn)截面和時間序列同時變化的因素的影響。截距和斜率參數(shù)假
設(shè)回歸斜率系數(shù)相同齊性但截距不同。需要指出的是,如果面板數(shù)據(jù)模型僅僅就
樣本自身效應(yīng)為條件進(jìn)行推論,宜選取固定效應(yīng)模型,同時為了減少截面
數(shù)據(jù)造成的異方差影響,模型的估計方法選取廣義最小二乘法璐。另一方面,如果
是以樣本效應(yīng)對總體效應(yīng)進(jìn)行推論,宜選取隨機(jī)效應(yīng)
模型。在選擇隨機(jī)效應(yīng)模型的時候,模型不能是變系數(shù),不能包括自回歸項,也不
能使用加權(quán)平均,估計方法只能使用非加權(quán)。由于本文是以納人研究對象
的只封閉式和開放式基金作為我國證券投資基金的樣本,是以樣本效應(yīng)對總體效應(yīng)
進(jìn)行推論,故選取隨機(jī)效應(yīng)模型。本文運用的計量軟件是一。四、實證結(jié)果
一我國證券投資基金政策性資產(chǎn)配置效率的面板數(shù)據(jù)模型
對家股票型封閉式和開放式基金建立面板數(shù)據(jù)模型“二‘月’尸。下‘“。,
采取隨機(jī)效應(yīng)模型,對我國證券投資基金業(yè)績在時間序列上的貢獻(xiàn)程度為。
二我國證券投資基金戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置效率選時效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型
表“資產(chǎn)配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和積極資產(chǎn)配置收益”選
時不選股,用符號表示等于實際資產(chǎn)配置比例與基準(zhǔn)指數(shù)收益率乘積的和,用公式
表示干凡,從而可以獲得各家基金“選時不選股”收益率的時間序列。,對只
股票型封閉式和開放式基金建立隨機(jī)效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型。二、洲人污“‘“。,
得到估計結(jié)果見表。從表的統(tǒng)計結(jié)果可以看出,決定系數(shù)為,模型的擬合優(yōu)度較高,回歸系數(shù)口
為,估計標(biāo)準(zhǔn)誤為,檢驗統(tǒng)計量為,在水平下高度顯著,一檢驗
值為,證明殘差無序列自相關(guān)。豪斯曼檢驗構(gòu)造的一統(tǒng)計量的
檢驗值為,相伴概率值為,接受原假設(shè),即模型選取隨機(jī)效應(yīng)是正確的。
這表明“選時不選股”對我國股票型證券投資基金業(yè)績在時間序列上的貢獻(xiàn)程度
為。
依據(jù)表“資產(chǎn)配置效率分解模型”,戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置選時效應(yīng)對基金業(yè)績的貢獻(xiàn)
程度等于第二象限“政策性和積極資產(chǎn)配置”選時不選股與第一象限“政策性資產(chǎn)配
置”即不選時也不選股貢獻(xiàn)程度的差。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置對基金業(yè)績的解釋程度為
一。因此,政策性資產(chǎn)配置遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置對基金業(yè)
績在時間序列上的貢獻(xiàn)程度,這也證明了我國基金沒有顯著的“選時”能力。
三政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間業(yè)績差異的貢獻(xiàn)程度
我們采用橫截面數(shù)據(jù)分析政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間業(yè)績差異
的貢獻(xiàn)程度。我們將納人研究樣本的只封閉式和開放式基金作為一個研
究整體,先將每只基金每季度實際收益率‘,,和政策性資產(chǎn)配置收益率‘,
分別進(jìn)行幾
何平均,轉(zhuǎn)化為復(fù)合年均實際收益率‘和復(fù)合年均政策性資產(chǎn)配置收益率‘再將
和‘匯總形成橫截面數(shù)據(jù),建立計量模型‘刀理。,將‘對‘作橫截
面回歸,所得到的決定系數(shù)可以代表政策性資產(chǎn)配置對我國證券投資基金之間業(yè)績差異
的貢獻(xiàn)程度,并與美國共同基金和養(yǎng)老基金進(jìn)行對比見表。從表中發(fā)現(xiàn),政策性資產(chǎn)配置對我國證券投資基金之間業(yè)績差異的貢獻(xiàn)程度為
,要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國共同基金的和養(yǎng)老基金的。這表明我國證券投資基金
之間的業(yè)績差異不是來源于政策性資產(chǎn)配置,主要來源于基金經(jīng)理的選拔、股票的選擇
和各資產(chǎn)類別的風(fēng)格選擇②等積極管理羅
因素。
四積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系
本文將符號界定為衡量基金積極管理程度的標(biāo)志,將上述樣本估計結(jié)果對
應(yīng)的現(xiàn)有積極管理程度設(shè)定為二如果基金經(jīng)理提高現(xiàn)有的積極管理程度,那么
,本文設(shè)定二如果基金經(jīng)理降低現(xiàn)有的積極管理程度,那么,本文設(shè)定
再依據(jù)公式幾。,一‘,‘對納入研究樣本的只封閉式和開放式
基金中的每只基金各個時期的實際收益率進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整
然后,再依據(jù)公式廠夕廠,幾⋯廠一進(jìn)行幾何平均
最后,建立模型。’月尸‘十二‘,將幾何平均年度化總收益率,’與資產(chǎn)配置收
益率進(jìn)行回歸,得到的決定系數(shù)代表積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)
績差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系,并與美國共同基金進(jìn)行對比見表。從表中,我們可以看出,積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢
獻(xiàn)程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系積極管理程度越高,政策性資產(chǎn)配置對不同基金之間業(yè)績差
異的貢獻(xiàn)程度越小積極管理程度越低,政策性資產(chǎn)配置對不同基金之間業(yè)績差異的貢
獻(xiàn)程度越大。另一方面,積極管理程度變化使政策性資產(chǎn)配置對我國基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)
程度的波動性遠(yuǎn)比美國共同基金的小,改變既定的積極管理程度,使政策性資產(chǎn)配置對
我國基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程度的影響不明顯。五、結(jié)論
政策性資產(chǎn)配置在時間序列上對我國同一證券投資基金的業(yè)績起著重要作用。
政策性資產(chǎn)配置對我國同一基金業(yè)績在時間序列上的貢獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了
戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)程度,我國證券投資基金沒有顯著的“選時”能力。
我國證券投資基金之間業(yè)績差異主要來源于基金經(jīng)理的選拔、股票選擇和各資產(chǎn)
類別的風(fēng)格選擇等積極管理因素。政策性資產(chǎn)配置對我國不同基金之間業(yè)績差異的貢
獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國共同基金的和養(yǎng)老基金的。
積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對我國不同證券投資基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程度的
關(guān)系不明顯。積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對我國不同基金業(yè)績差異貢獻(xiàn)程度呈現(xiàn)
微弱的負(fù)相關(guān)性,并且這種負(fù)相關(guān)性的波動性遠(yuǎn)比美國共同基金的小。
投資資源優(yōu)勢公司：寶盈資源優(yōu)選基金由封閉式基金鴻飛證券投資基金轉(zhuǎn)型而來。基金鴻飛在經(jīng)歷了6年封閉運作之后，于2008年4月14日到期。“封轉(zhuǎn)開”后的寶盈資源優(yōu)選基金是投資于擁有戰(zhàn)略發(fā)展意義的自然資源、核心優(yōu)勢資源和壟斷資源企業(yè)的股票型基金。
該基金投資于具有資源優(yōu)勢的上市公司的股票比例不低于基金股票資產(chǎn)的80％，即此類股票在基金資產(chǎn)中的配置比例達(dá)到了48％～95％。從投資策略來看，該基金采用“自上而下”進(jìn)行資產(chǎn)配置和行業(yè)配置以及“自下而上”精選個股的積極投資策略。通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貙Ω黝愘Y源的現(xiàn)狀和發(fā)展進(jìn)行分析判斷，把握資源的價值變化規(guī)律，對大類資產(chǎn)進(jìn)行配置的策略，可以在一定程度上規(guī)避市場大幅波動所帶來的風(fēng)險：而自下而上的個股配置策略，可以有效地保持基金核心資產(chǎn)的穩(wěn)定性。
在經(jīng)濟(jì)高速增長過程中，稀缺性資源的經(jīng)濟(jì)價值凸顯，并為擁有資源的企業(yè)帶來超額收益。隨著全球經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，在未來的一段時間，各種資源都將趨緊，土地資源、水資源、礦產(chǎn)資源、旅游資源、網(wǎng)絡(luò)資源、技術(shù)資源、牌照資源等都是構(gòu)成這些企業(yè)核心競爭力的重要因素，并且這種競爭力往往是其他企業(yè)在較短時間里無法獲得或很難獲得的。寶盈資源優(yōu)選較大比例地把資產(chǎn)配置在這樣的強(qiáng)勢企業(yè)上，可以充分分享這些企業(yè)每年所帶來的穩(wěn)定豐厚收益。
費率水平：寶盈資源優(yōu)選的申購及贖回費率均采取階梯式模式，申購費率隨認(rèn)購金額遞減，贖回費率隨持有期限遞減。其管理費為1與％(年)，托管費為0.25％(年)。
基金經(jīng)理
歐陽東華，具有10年證券從業(yè)經(jīng)歷。曾在深圳藍(lán)天基金管理公司從事證券研究工作，2002年5月加入寶盈基金管理有限公司從事行業(yè)研究工作。現(xiàn)任寶盈資源優(yōu)選股票型證券投資基金、鴻陽證券投資基金經(jīng)理。
王梓木認(rèn)為，證券投資基金是保險資金入市的一個很好工具，但是現(xiàn)在我國基金數(shù)量有限，品種單一，管理不規(guī)范。目前，僅有的40多只基金由10個管理公司來管理。如果保險公司把10 ％的定額用足，可以達(dá)到400億。如果擴(kuò)大到20％，可以達(dá)到800億。目前國內(nèi)的單位基金總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足保險公司的購買需求。而現(xiàn)有的基金都是為廣大普通投資者設(shè)計的，沒有考慮到保險公司的特點，及其特殊的風(fēng)險收益偏好。按照規(guī)定，證券投資基金購買股票的比例不能超過80 ％，還有20％要去買國債。但現(xiàn)在看來，幾乎全都超越了這種界限，有的還在配合莊家炒作，這樣就使保險公司認(rèn)為基金的風(fēng)險過大。如果股市一旦出現(xiàn)大跌，那么損失將會非常慘重。另外，現(xiàn)在基金的投資人、托管人、管理人之間的約束機(jī)制也不是很健全，使保險公司對現(xiàn)在的資金管理人存在比較大的疑慮。這種基金的風(fēng)險保險公司承受不了，它寧可還去買國債，也不愿承擔(dān)這種風(fēng)險。
王梓木指出，保險資金投資證券投資基金，完成了一個歷史的飛躍，即以利率產(chǎn)品進(jìn)入資本市場。過去二級市場可以購買基金，一級市場配售基金。后者取消了，只許二級買賣。二級市場買賣有一個比例管理限制，這只是解決了問題的一個方面。另一方面的問題，即允許保險公司參與、設(shè)立證券投資基金和成立基金管理公司，從買基金發(fā)展到設(shè)基金和管基金。保險公司設(shè)立的基金特點就是符合保險公司資金的性質(zhì)和風(fēng)險偏好，并且交給一個適合管理這種基金的公司去操作。
王梓木說，目前來看，開放式基金適合于保險資金投資。開放式基金的好處在于專門設(shè)計、量身定做、便于發(fā)行和贖回。比較而言，封閉式基金是固定不便的，開放式基金則市場性比較強(qiáng)，可隨時增減，可申購也可贖回。從時間來看，封閉式基金有期限，期限一到就清盤。開放式基金則沒有期限，但經(jīng)營業(yè)績不好，隨時都可能被投資者大量贖回，甚至清盤。從交易方式上來看，封閉式基金主要是在基金和投資者之間進(jìn)行，開放式基金是在基金投資者、基金經(jīng)理人甚至人之間進(jìn)行，基金投資者之間不發(fā)生交易行為。從經(jīng)營風(fēng)險上看，基金經(jīng)理人的風(fēng)險與專業(yè)封閉式基金是不對稱的，不管做好做壞，都照收管理費，而開放式基金做好了則可獲更高的收益，做壞了就會虧損，要直接承擔(dān)投資風(fēng)險。從交易價格上來看，封閉式基金的價格由市場競價決定，開放式基金的價格是由基金經(jīng)理人根據(jù)基金單位的凈資產(chǎn)確定的，而且是連續(xù)公布，每個交易日都公布一次。由于這些特點，保險公司更期望組建開放式基金，但是開放式基金對管理人員、對市場和法制環(huán)境等的要求條件更高，但畢竟是一個方向。
文章編號：1005-913X（2015）07-0210-02
證券投資基金屬于當(dāng)前社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中一項重要的金融產(chǎn)品與金融工具，更是世界上發(fā)達(dá)國家金融系統(tǒng)之中的重要金融力量。僅資產(chǎn)規(guī)模程度情況而言，相對于國債、企業(yè)債券以及上市公司的股票等形式的金融證券投資產(chǎn)品，投資基金的規(guī)模更大，影響力也更高，這種情況主要在美國表現(xiàn)最為明顯。有效發(fā)展證券投資基金能夠促進(jìn)國際證券行業(yè)發(fā)展，為穩(wěn)定國際證券交流市場具有重要意義。與此同時，資產(chǎn)的證券化發(fā)展趨勢形成是市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要走向。
一、證券投資基金資產(chǎn)配置概述
我國證券市場發(fā)展水平與速度不斷加快，并為證券基金發(fā)展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當(dāng)中發(fā)行的金融基金產(chǎn)品種類與數(shù)量的逐漸遞增也進(jìn)一步的擴(kuò)展了基金市場規(guī)模。并在此基礎(chǔ)上形成了一個相對完成的金融產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈條。將多種基金類型進(jìn)行分類，形成了基于風(fēng)險水平的基金產(chǎn)品線。
證券投資基金的發(fā)展對促進(jìn)我國金融證券市場良好穩(wěn)定發(fā)展提供了重要力量。并對推動市場不斷發(fā)育成熟起到了重要作用。加強(qiáng)證券投資基金資產(chǎn)配置研究具有重要重要意義。
與此同時，需要注意的是我國證券市場發(fā)展過程中存在速度較快與市場變化相對復(fù)雜。證券投資基金本身屬于新興市場產(chǎn)品，其優(yōu)勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外，我國股票市場當(dāng)中存在較大風(fēng)險，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環(huán)境當(dāng)中，而股票市場的風(fēng)險性相對較高，非系統(tǒng)性的風(fēng)險指數(shù)則比較低，造成了我國證券市場想要實現(xiàn)分散化的資產(chǎn)投資則比較困難。因此，證券投資基金規(guī)避風(fēng)險能力比較差。
綜合我國投資證券基金的市場情況進(jìn)行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風(fēng)險能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進(jìn)行分析，資產(chǎn)配置產(chǎn)生的績效程度存在差異性。
證券投資基金發(fā)展過程中資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)結(jié)合資產(chǎn)類別形成的收益以及投資人產(chǎn)生的風(fēng)險偏好情況作為因素進(jìn)行分析。并在此基礎(chǔ)上形成具有風(fēng)險程度的最優(yōu)組合。相對應(yīng)的資產(chǎn)投資基金運作者能夠結(jié)合實際情況，運用相對應(yīng)的資產(chǎn)配置方案完成對現(xiàn)有資產(chǎn)的配置。不同類型的配置策略能都需要結(jié)合一定的理論基礎(chǔ)，并表現(xiàn)出一定的行為特征，甚至產(chǎn)生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產(chǎn)配置因此能夠在不同的市場環(huán)境當(dāng)中發(fā)揮作用。
也因此通過健全資產(chǎn)配置相關(guān)實施方案能夠達(dá)到對市場進(jìn)行預(yù)見性判斷。這個過程中其核心內(nèi)容為形成資產(chǎn)配置的原則以及實施方案。
通過對上述中理論內(nèi)容進(jìn)行分析，我國在對證券投資基金相關(guān)工作進(jìn)行研究的過程中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對資產(chǎn)配置方面的管理與重視。這是因為資產(chǎn)配置能夠?qū)鹗袌霭l(fā)展起到關(guān)鍵性作用。
二、資產(chǎn)配置
（一）資產(chǎn)配置理論以及實證分析
上個世紀(jì)50年代初有Markow創(chuàng)造的資本資產(chǎn)組合研究理論內(nèi)容當(dāng)中就已經(jīng)出現(xiàn)了有關(guān)現(xiàn)代資產(chǎn)配置方面的相關(guān)內(nèi)容。但是這個過程中人們將側(cè)重點仍然放在均值已經(jīng)方差產(chǎn)生的針對全部投資人的相同風(fēng)險資產(chǎn)組合問題當(dāng)中。在現(xiàn)實生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，基于相關(guān)影響因素的約束，針對不同的資產(chǎn)投資人，尤其是長期、短期投資人產(chǎn)生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風(fēng)險情況的評估與判斷也不盡相同。資產(chǎn)組合方式理論在這種環(huán)境當(dāng)中具有局限性特征。資產(chǎn)配置理論研究構(gòu)成中，美國哈佛大學(xué)一大批研究學(xué)者對長期資產(chǎn)配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風(fēng)險因素當(dāng)中的變動權(quán)益溢價等概念與風(fēng)險內(nèi)容進(jìn)行研究。與此同時，相關(guān)的金融學(xué)專家也認(rèn)識到了有關(guān)資產(chǎn)組合方式產(chǎn)生的理論內(nèi)容具有先導(dǎo)性特點。
一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者聯(lián)合起來構(gòu)建起了一個長期投資者資產(chǎn)配置組合實證模型，通過這個模型學(xué)者們最早能夠模擬投資者決策產(chǎn)生的影響條件與環(huán)境。莫頓融合了上述中的理論與實證經(jīng)驗開創(chuàng)性的創(chuàng)造了有關(guān)理解投資機(jī)會隨時間發(fā)生比那話的一般性框架內(nèi)容。Brinson等人采用了基準(zhǔn)回報對美國共同基金產(chǎn)生的總回報進(jìn)行了序列回歸分析，其產(chǎn)生的結(jié)果顯示了資產(chǎn)配置能夠準(zhǔn)確的表現(xiàn)基金總回報情況，其結(jié)果為91.5%。換言之，學(xué)者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關(guān)聯(lián)。
而針對采用資產(chǎn)配置回報數(shù)據(jù)分析表示資產(chǎn)總回報的R2值，經(jīng)濟(jì)學(xué)者Surz則認(rèn)為其具有基金管理者信任水平。
假設(shè)基金經(jīng)理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發(fā)生偏離了。因此能夠造成時間序列產(chǎn)生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學(xué)者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產(chǎn)生的投資回報波動情況，超過90%以上的基金會通過資產(chǎn)配置完成說明，這其中產(chǎn)生的基金回報存在差異性，但是40%左右可以通過資產(chǎn)配置進(jìn)行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明，發(fā)現(xiàn)證券投資基當(dāng)中的資產(chǎn)配置屬于績效結(jié)果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產(chǎn)配置類型分析
1.戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置
采取戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的主要條件與背景是基金投資目標(biāo)性質(zhì)與所在國家所從屬的法律環(huán)境。這些決定了基金資產(chǎn)配置的資產(chǎn)類型部分，以及相關(guān)類型存在的比重情況。
基金投資管理工作的重要內(nèi)容就是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置部分。這種性質(zhì)的資產(chǎn)配置可以被解釋成為是長期資產(chǎn)配置決策的內(nèi)容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產(chǎn)形成的長期可選擇正常比例風(fēng)險與收益控制。
通常情況下，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置多屬于基金投資目標(biāo)當(dāng)中的基本保障。結(jié)合基金績效情況進(jìn)行分析，采取這種資產(chǎn)配置能夠有效凸顯出基金風(fēng)險與收益權(quán)衡評估，并通過一定的方式完成資產(chǎn)配置與風(fēng)險、收益結(jié)合。
2.動態(tài)性資產(chǎn)配置
基于戰(zhàn)略資產(chǎn)性配置基礎(chǔ)上形成的針對資產(chǎn)配置比重進(jìn)行的一種動態(tài)管理內(nèi)容。從管理內(nèi)容方面看主要包括是否結(jié)合市場情況完成對資產(chǎn)的配比調(diào)整，除此之外還包括適時調(diào)整相關(guān)問題。動態(tài)資產(chǎn)配置中并不存在長期所有資產(chǎn)配置比重調(diào)整，這個過程中主要指的是長期市場變化機(jī)械比重調(diào)整方案內(nèi)容。這種機(jī)械性的內(nèi)容主要體現(xiàn)的是建立在動態(tài)資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上的策略，以及在這種策略基礎(chǔ)上形成的具有戰(zhàn)略性、恒定組合戰(zhàn)略以及組合保險戰(zhàn)略以為的資產(chǎn)配置。
3.戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置
這項資產(chǎn)配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內(nèi)完成對資產(chǎn)收益預(yù)測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個過程中，長期資產(chǎn)配比會發(fā)生偏離，進(jìn)而形成收益。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略主要屬于一種積極策略內(nèi)容，基于短期風(fēng)險以及長期收益特征進(jìn)行分析，其形成預(yù)測能力強(qiáng)弱直接關(guān)系到戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的實際效果。這種資產(chǎn)配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優(yōu)化分析能夠形成相對準(zhǔn)確的價格內(nèi)容。換言之，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置需要通過對未來資產(chǎn)相關(guān)價格信息進(jìn)行衡量，進(jìn)而達(dá)到實現(xiàn)價值的預(yù)期效果。
（三）證券投資基金資產(chǎn)配置效率情況
戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置效率，主要是針對長期投資回報率過程中目標(biāo)有效性。通常情況下投資人員會對風(fēng)險以及通貨膨脹進(jìn)行分析，將投資目標(biāo)作所產(chǎn)生的投資回報率作為投資目標(biāo)實現(xiàn)依據(jù)。資產(chǎn)配置主要以投資目標(biāo)為基礎(chǔ)，對不同類型資產(chǎn)組合以及配置比例進(jìn)行分析。不同資產(chǎn)類別收益率存在一定不同，且風(fēng)險性也不同，直接造成資產(chǎn)配置比例差異，進(jìn)而形成差異化資產(chǎn)配置績效，這對是否能夠?qū)崿F(xiàn)最初投資目標(biāo)有著直接影響，即戰(zhàn)略資產(chǎn)配置效率直接關(guān)系到投資目標(biāo)實現(xiàn)情況。
1.資產(chǎn)混合變化效率，主要是針對不同類別資產(chǎn)長期權(quán)重目標(biāo)改變的有效性。資產(chǎn)混合變化效率要進(jìn)行必要的效率考察，以實現(xiàn)對其組合績效影響分析。該資產(chǎn)配置實際權(quán)重和目標(biāo)權(quán)重之間的差異性能夠直接體現(xiàn)資產(chǎn)管理人資產(chǎn)混合變化效率。
2.主要資產(chǎn)類別內(nèi)部投資效率，主要是對資產(chǎn)管理人對資產(chǎn)類別業(yè)績的考察，即對其是否高于基準(zhǔn)值業(yè)績或低于基準(zhǔn)值業(yè)績。通過微觀層次對資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)類別選擇進(jìn)行對比，并通過對比方式考察資產(chǎn)管理人的實際績效與市場標(biāo)準(zhǔn)之間的差異，同時也能夠?qū)氖孪嗤悇e資產(chǎn)的管理人進(jìn)行業(yè)績比較，更全面衡量資產(chǎn)管理人相對表現(xiàn)。
三、我國資本市場中證券投資基金資產(chǎn)配置分析
結(jié)合我國當(dāng)前證券投資環(huán)境實際情況進(jìn)行分析，我國市場環(huán)境當(dāng)中的基金可以根據(jù)投資標(biāo)的以及風(fēng)格進(jìn)行幾個層次的分析，分類包括幾個類型：股票型、平衡型、債券型、貨幣市場以及保本基金等幾個類型。這其中股票型基金由于與股票市場行情兩者之間關(guān)系比較密切，為此，本文結(jié)合2013年至2014年時間段的多只股票情況進(jìn)行資產(chǎn)配置分析。
上述中的股票型基金主要分為兩種類型，分別為封閉式股票基金以及開放式股票基金，針對封閉式基金通過回歸分析能夠獲得資產(chǎn)配置權(quán)重分析結(jié)果。這個過程中以為先進(jìn)資產(chǎn)回報率往往是不變的，為此，在論文當(dāng)中所設(shè)置的現(xiàn)今資產(chǎn)所得權(quán)重比率為5%。并能夠通過這項數(shù)據(jù)完成對股票資產(chǎn)部分以及債券資產(chǎn)部分的完整回報估計。
資產(chǎn)配置中的股票以及債券資產(chǎn)部分內(nèi)容形成的標(biāo)準(zhǔn)差皆可以表示為3.9%，因此可以發(fā)現(xiàn)其波動性相對比較小。達(dá)到5百分位點股票資產(chǎn)權(quán)重共占據(jù)57.2%。達(dá)到95百分位點的股票資產(chǎn)權(quán)重則占據(jù)68.8%。通過上述數(shù)據(jù)內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，封閉式基金資產(chǎn)配置產(chǎn)生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過程中產(chǎn)生的差異性相對較大，這意味著封閉式基金往往采用的是長期資產(chǎn)配置機(jī)制。
而開放性的基金資產(chǎn)配置權(quán)重截面則顯示了一段時間的實際資產(chǎn)配置權(quán)重情況。
關(guān)鍵詞:證券投資基金;制度創(chuàng)新
中圖分類號:F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
一、證券投資基金的產(chǎn)生與發(fā)展概述
證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式,即通過發(fā)行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運用資金,從事以有價證券為主的金融工具投資,以獲得投資收益和資本增值。證券投資基金的發(fā)展分為以下三個階段:
早期探索階段:20世紀(jì)七十年代末的改革開放推動了中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,同時也引發(fā)了社會對資金的巨大需求。中國基金業(yè)的設(shè)立與發(fā)展,幾乎與中國證券市場同步。早在八十年代末九十年代初,一些得風(fēng)氣之先的金融機(jī)構(gòu)就開始研究并設(shè)立了少量的海外投資基金以及境內(nèi)的各類基金。隨后,一批由中資金融機(jī)構(gòu)與外資金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立的“中國概念基金”相繼面市。
封閉式基金發(fā)展階段:1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》頒布之后,我國首次用行政法規(guī)規(guī)范了投資基金的運作,由此,中國基金業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了一個新階段。1998年我國設(shè)立了5家基金管理公司,管理封閉式基金5只,募集資金100億元人民幣,年末基金資產(chǎn)凈值合計107.4億元人民幣。截至2001年9月開放式基金推出之前,我國共有47只封閉式基金。2002年8月以后,封閉式基金發(fā)行停止,到2007年3月31日,我國共有54支封閉式基金,284支開放式基金。
開放式基金發(fā)展階段:2000年10月8日,中國證監(jiān)會了《開放式證券投資基金試點辦法》。2001年9月我國第一只開放式基金――“華安創(chuàng)新”誕生,使我國基金業(yè)發(fā)展實現(xiàn)了從封閉式基金到開放式基金的歷史性跨越。從近年來我國開放式基金的發(fā)展看,我國基金業(yè)在發(fā)展中表現(xiàn)出以下幾方面的特點:一是基金品種日益豐富,基本涵蓋了國際上主要的基金品種;二是合資基金管理公司發(fā)展迅猛,方興未艾;三是營銷和服務(wù)創(chuàng)新活躍;四是法律規(guī)范進(jìn)一步完善。截至2006年末,我國的基金管理公司已有58家,管理數(shù)量已達(dá)307只。其中,開放式基金254只,封閉式基金53只,基金資產(chǎn)規(guī)模8,565.05億元人民幣。其中,開放式基金的資產(chǎn)凈值6,941.41億元,已占到中國基金市場資產(chǎn)凈值的81%。
二、證券投資基金存在的問題
1、缺乏有效的內(nèi)控制度。對于一個合格的基金管理公司,應(yīng)當(dāng)有一套完善的、行之有效的內(nèi)控制度來防止損害基金持有人利益行為的發(fā)生。這種內(nèi)控制度不僅涵蓋基金投資決策的程序、基金業(yè)務(wù)操作流程的規(guī)程,還包括基金內(nèi)部稽核制度的建立等諸多方面。更為重要的是,基金管理公司的實際運作中要遵循內(nèi)控制度的規(guī)定,使內(nèi)控制度真正發(fā)揮作用,而不是裝點“門面”的一紙空文。根據(jù)2006年中國證監(jiān)會對10家基金管理公司的檢查報告,只有2家未發(fā)現(xiàn)相關(guān)交易行為。足以表明基金管理公司內(nèi)部控制的薄弱性。
缺乏有效的內(nèi)控制度還表現(xiàn)為基金偏離契約的承諾進(jìn)行投資。基金的品種有積極成長型、收入型、平衡型等。不同類型的基金具有不同的投資風(fēng)格和風(fēng)險收益關(guān)系,這些在基金招募說明書或基金契約中都已經(jīng)載明,投資者也是根據(jù)這些法律文件的有關(guān)條款,選擇適合自己風(fēng)險承受能力和收益要求的基金進(jìn)行投資。這就要求基金管理人在日后的基金運作中嚴(yán)格遵循招募說明書的承諾,而不是按照自己的意愿擅自改變基金的投資范圍,即使這種改變是善意的。
2、投資行為偏離持有人利益最優(yōu)點。基金的發(fā)起人都是證券公司,它同時又是該基金的管理公司發(fā)起人,也是該基金發(fā)行協(xié)調(diào)人。基金進(jìn)入正式運作后,又由證券公司基金的買賣、交割和收益分配。這樣發(fā)生關(guān)聯(lián)交易就很難避免了,基金管理人不僅有自身利益,而且還不得不顧及其發(fā)起人的利益。而契約型封閉式基金管理人沒有贖回壓力,由于種種利益上的牽扯,以及在對股票二級市場關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定和監(jiān)管尚不完善的情況下,基金管理人為基金發(fā)起人的利益進(jìn)行決策,基金與關(guān)聯(lián)方之間容易發(fā)生不適當(dāng)?shù)慕灰?基金管理公司動用基金資產(chǎn)為控股股東輸送利益,從而損害基金投資者的利益。
基金管理人的管理費主要依據(jù)基金凈資產(chǎn)的一定比例提取,由于基金的資金量較大,它的買賣行為會對股票的價格走勢產(chǎn)生一定的影響。對于基金持有人來說,他每年能夠獲得的是基金實現(xiàn)的收益,在基金到期時獲得基金清算后的資產(chǎn)。但基金管理人卻可以通過人為拉抬自己重倉持有股票的價格,以抬高基金賬面凈資產(chǎn)值,從而達(dá)到提取更多管理費用的目的,并在基金凈值排行榜中爭取更好的排名。而投資者在增加基金管理費的同時還會增加股票買賣的交易費用,并且還要承擔(dān)資金積壓的損失和資金過度集中的風(fēng)險。同時,在基金收益90%以上須用以分配的規(guī)定下,為將來獲取更多的管理費保留更多的凈資產(chǎn),基金管理人可能會盡量推遲實現(xiàn)利潤,從而導(dǎo)致其投資行為偏離投資者收益的最優(yōu)點。
3、基金托管人監(jiān)督力度不足。從基金的2000年年報來看,各基金管理人對監(jiān)管部門查處的“異常交易行為”的陳述,有的公開承認(rèn)和說明,有的只字不提,有的輕描淡寫地帶過。如:“對于基金運作中出現(xiàn)的異常交易行為,本基金管理人已向證監(jiān)會做出說明”。“本基金存在一定數(shù)量和自身交叉買賣行為,情況較為輕微,本基金管理人已采取有效措施以杜絕類似事件的發(fā)生。”盡管有些基金管理人承認(rèn)存在異常交易行為,可托管人在托管報告中卻沒有相應(yīng)的評價。我國基金的托管人顯得“無為而治”,地位超脫、監(jiān)督不多,更多地體現(xiàn)了“保管權(quán)”,而在監(jiān)督權(quán)的行使上表現(xiàn)不多。
三、完善證券投資基金的對策
1、完善基金法律制度。基金治理結(jié)構(gòu)的完善取決于證券市場的規(guī)范,只有在證券市場規(guī)范的前提下和范圍內(nèi),基金治理結(jié)構(gòu)才有切實的保障。基金治理結(jié)構(gòu)孤軍深入是極為困難的。在證券市場整體規(guī)范不夠的大環(huán)境下,基金管理公司想獨善其身也是十分困難的。
美國不但有《證券法》、《投資公司法》等規(guī)定投資基金設(shè)立、管理等方面的規(guī)則,而且有行業(yè)法律的施行。在中國,證券投資基金的監(jiān)管雖然有《證券投資基金管理暫行辦法》,但存在不少待完善的地方,而《投資基金法》的通過仍有一定過程,《投資公司法》、《投資顧問法》的擬訂尚有爭議,行業(yè)自律和內(nèi)部監(jiān)管也需有一定的過程和經(jīng)驗的積累。對于試點階段的我國證券投資基金,加快和完善法制監(jiān)管是推動基金業(yè)迅速發(fā)展的助推器。
2、發(fā)展基金的外部競爭市場。對開放式基金而言,基金經(jīng)理人的資源自然由市場這只“無形的手”來進(jìn)行調(diào)節(jié)和配置。由于開放式基金規(guī)模不定和可以贖回,必然導(dǎo)致“優(yōu)勝劣汰”:如果基金管理人管理有方,業(yè)績良好,吸引力就會越來越大。其規(guī)模也會不斷擴(kuò)充,所收取的基金管理就會越來越多;反之,基金業(yè)績差,要求贖回的就多,基金規(guī)模就會萎縮,基金管理人的收益就得不到保證,就難以為繼,就被迫從市場退出。市場對基金經(jīng)理人增加了無形的壓力,迫使其提高效率。而業(yè)績良好的基金經(jīng)理人會得到更多基金單位的申購,從而管理更多的基金資產(chǎn),事實上實現(xiàn)了基金經(jīng)理人資源的配置,為基金經(jīng)理市場的形成創(chuàng)造了條件。
在封閉式基金情況下,可以考慮設(shè)定一些指標(biāo)使得如果一個基金在長期不利經(jīng)營的情況下能夠向優(yōu)秀的基金管理公司靠攏,增加其優(yōu)秀理財?shù)募顧C(jī)制,同時也避免了較差的基金經(jīng)理人繼續(xù)管理某基金而導(dǎo)致更大的風(fēng)險。只有讓更優(yōu)秀的基金經(jīng)理人有管更多基金的機(jī)會,對他才有更多的激勵,同時對其他基金經(jīng)理人才有更多的約束,而資金向優(yōu)秀基金經(jīng)理人集中也有利于主管部門的監(jiān)管,有利于發(fā)揮基金市場的資源配置功能,也有利于真正從業(yè)績回報上體現(xiàn)保護(hù)投資者利益。基金資產(chǎn)向優(yōu)秀基金經(jīng)理人集中,這也最終會為投資者帶來實惠。
3、充分發(fā)揮獨立董事的作用。獨立董事要真正發(fā)揮作用,需做到以下兩點:一是獨立董事占多數(shù)。所有的基金董事會中,獨立董事應(yīng)占大多數(shù),而不僅是現(xiàn)行法律要求的1/3。1962年美國就已發(fā)現(xiàn)40%的獨立董事比例對基金監(jiān)管起不到應(yīng)有的效果。大多數(shù)基金家族已在他們的董事會吸納了多數(shù)獨立董事。近年來,美國的許多基金發(fā)起人經(jīng)歷了重組,使獨立董事不少于75%。因此,我們應(yīng)認(rèn)識到設(shè)立多數(shù)獨立董事在保護(hù)基金股東利益方面的價值;二是獨立董事應(yīng)獲得準(zhǔn)確、充分的信息。需要確保獨立董事接受的信息是準(zhǔn)確、客觀而且完整的。如果獨立董事不能在適當(dāng)?shù)臅r間從適當(dāng)?shù)娜双@得適當(dāng)?shù)男畔?即便是最獨立、最自信的董事都不能有效地工作。對其來說,能夠聽取律師和審計師的客觀建議是非常重要的。
4、健全基金經(jīng)理報酬機(jī)制。目前,我國基金的管理費用收取方式為固定提取比例加業(yè)績報酬,這種分配制度的激勵優(yōu)化有利于改變基金管理人旱澇保收的局面,促使基金管理人爭取跑贏大勢。但這種的業(yè)績報酬機(jī)制雖然前進(jìn)了一大步,但仍存在負(fù)盈不負(fù)虧的現(xiàn)象。只要達(dá)到規(guī)定條件,就可以提業(yè)績報酬,而達(dá)不到規(guī)定的最低限,僅僅是不提業(yè)績報酬。這種不與業(yè)績完全掛鉤的業(yè)績報酬還稱不上是名副其實的,并且在業(yè)績報酬中沒有考慮風(fēng)險因素,可能會使投資者處于收益與風(fēng)險不對稱的狀況。基金管理人為提高基金的業(yè)績而甘冒不應(yīng)該冒的風(fēng)險,鋌而走險的結(jié)果是,贏利則基金管理人可能參加收益分享,而虧損則基金管理人至多是得不到業(yè)績報酬。在分配報酬時,應(yīng)該在受托人違反信托目的處分信托財產(chǎn)或者因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財產(chǎn)受到損失時,委托人和受益人應(yīng)有權(quán)要求基金經(jīng)理人負(fù)責(zé),并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財產(chǎn)的原狀或者予以賠償。這樣基金持有人的利益可以因此得到保護(hù)。
(作者單位:沈陽理工大學(xué)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院)
主要參考文獻(xiàn):
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