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一、房地產投資基金概述

當下，資本投資房地產的主要方式有三種，分別是土地或項目資源的獲取（含公開市場招拍掛拿地、合資合作開發、土地轉讓或項目收購）、項目投融資（注資參股、房地產信托、房地產股權投資基金）以及經營性物業收購。目前，國內私募基金（PE）行業發展較快，但多投資于證券市場和風險創投（VC），房地產投資基金則相對較少，如中城投資、穩盛投資、榮盛泰發、凱思達資產管理、鼎暉房地產基金等，多為房地產業資本的延伸。房地產投資基金為房地產與金融的復合，從未來中國房地產業的發展趨勢看，房地產投資基金將會具有較大的發展空間。房地產投資基金主要分為兩類：股權投資基金和信托投資基金（RESTs）。股權投資基金多采用私募形式，信托投資基金則多為公募上市。收購和持有經營性物業（資產）的RESTs目前有法律、資金進入、稅務、政策等障礙，時機與條件仍不成熟，其可操作的主要業務包括股權投資類、信托融資類、資產并購類、不良資產類以及抵押貸款支持證券（MBS）。房地產投資基金主要的組織形式有公司式、契約式、信托式、合伙式、組合式，可根據不同的情況加以靈活選擇。為房地產項目設立的配對信托為債權融資和股權投資，兩者有一定的區別。債權融資相對期限較短，本息收益固定有保障，風險較低，在當前房地產資金鏈偏緊的情況下，房地產信托年化收益率已達15%-20%。股權投資則時間相對較長，風險較高，獲利退出的途徑有利潤分紅、股權轉讓等。信托融資和股權投資已成為房地產市場調控背景下房企重要的資金來源渠道。下文將重點論述房地產私募股權投資基金。

二、發展房地產私募基金的意義

長期以來，房地產市場的供給持續偏緊，而需求卻十分旺盛。有擴張戰略的房地產企業資金鏈十分緊張，但社會上的閑散資金卻十分充分。如果能將大部分閑散資金從購買領域引導至開發領域，則房地產市場有望化解供需嚴重失衡的痼疾。樓市調控實施以來，銀行信貸收緊、信托融資受限、銷售回款放緩令房企資金鏈普遍吃緊，各種房地產金融創新渠道的出現主要是為緩解房企的資金壓力。此外，大量社會資本需要投資出口，房地產私募基金將是社會資本分享房地產業成長成果的重要途徑。如果大量社會資本進入商品房市場，則會形成龐大需求，無疑將推高房價，而將這些資金投入前期開發階段，則將大幅增加供應，緩解樓市供需緊張。今后房地產市場調控的思路是引導社會資本投向房地產的供給端，從僅僅壓制需求逐步向增加有效供給轉變。從樓市長遠發展看，調控應更加重視擴大有效供給。因此，地方政府不僅要增加土地供給，還要積極引導社會資本，尤其是投資商品房領域的資本，介入房地產開發領域。

三、當前房地產私募基金的發展現狀

目前，國內的私募房地產投資基金可大致分為兩類：以鼎暉房地產基金、普凱投資、高和投資等為代表的獨立私募房地產投資基金；由房地產企業基金管理公司發起設立的房地產基金，如金地集團旗下的穩盛投資以及榮盛房地產發展有限公司旗下的榮盛泰發基金等。前者熟悉資本運作，基金運作經驗較為豐富；后者對房地產行業較為熟悉，具備豐富的業內資源，但在基金管理方面較為薄弱，仍處于初期發展階段。私募房地產投資基金在資金投向上也有一定的分歧，商業地產、商品住宅、保障房建設、旅游地產、養老地產、長租公寓等細分行業，均吸引了私募房地產投資基金的關注。無論是開發商直接組建的基金公司、PE(私募股權投資)領域擴展而來的人民幣基金，還是地產或金融高管的創業型基金，其融資渠道都主要有三類：私募、私人銀行平臺、公司理財渠道。如負責金地集團金融業務的穩盛投資管理有限公司，其2009年在香港成立，由金地全資持有。穩盛投資目前的業務包括與瑞銀集團共同募集的瑞銀金地中國房地產開發美元基金、與平安信托合作的100億元投資計劃；此外，穩盛投資還籌劃成立人民幣基金。與數年前外資地產基金的大量涌入不同，目前境內的房地產基金一般都采用人民幣募資。與境內基金相比，外資基金基本沒有競爭優勢，因為外匯結算非常復雜，資金審批程序較為繁瑣。外資房地產基金的優勢在于對項目的盡職調查與投資后管理都更為嚴格，例如投資后管理會安排專人在項目上全程跟蹤，對外打款超過一定額度時，要求必須商議決定。當前，房地產股權信托需在銀監會前置報備，滿足“四三二”的要求，即四證齊全、30%自有資金、二級開發資質。從組織形式看，房地產私募基金較多采用有限合伙制架構，開發商（普通合伙人）收取募資額的2%-3%作為基本管理費，利潤則與LP（有限合伙人，基金投資者）二八分成。因涉及融資杠桿，銀行對由基金參股或控股的房地產項目開發貸款較為謹慎。基金投資者較為關注的項目贏利指標包括總投資回報率、銷售凈利潤率、財務內部收益率（IRR）、股本投資獲利倍數等。

四、房地產私募基金發展存在的主要問題

由開發商成立的基金管理公司，容易使人質疑其將利潤高的項目留給自己，而將風險高的項目留給客戶。此外，如何控制關聯交易的風險也是社會普遍關注的問題。如果是房地產基金投資開發商自有的房地產項目，則項目資質、盡職調查、風險評估、合同條款等都存在潛在的風險因素。對于這些情況，房地產基金的LP未必能充分知曉，構成了潛在的信息不對稱風險。能夠吸引足夠的LP加盟，是房地產基金募集成功的前提；能夠吸引成熟的投資人，更是行業健康發展的關鍵。目前，房地產基金募資的對象范圍非常狹窄，國內房地產基金的LP主要是民營企業主與民營企業，專業投資機構進入市場的情況較少。當下，房地產基金多采取“4+1”或“3+2”(即投資4年或3年，分紅1年或2年)的退出模式，投資人往往傾向于快進快出，這也是募資的一大障礙。在拓展客戶渠道方面，房地產基金尋找LP時，主要依賴信托、銀行高端財富管理、私人銀行及第三方理財機構等。這些中介銷售渠道往往也更傾向于期限短、回報高的項目，從而盡快實現自身的利益訴求，但這對房地產基金自身的發展而言卻并無裨益。美國房地產基金的募集與運作模式值得參考和借鑒。與一般的美式PE類似，美國私募房地產基金多采取合伙制形式，由基金管理公司作為GP，聯合房地產商進行項目投資，但LP來源一般都是大學基金、養老基金等傳統投資機構，項目存續期很長。一般而言，基金存續期長約10年，投資期一般為3年，持有期約為7至8年。

五、房地產私募基金的運作與管理

房地產私募基金項目主要包括兩方面。一是基金的發起與設立：提出有吸引力的基金方案與運作計劃，與機構投資者和高凈值家庭投資人聯系，募集資金。二是基金的運作與管理：項目篩選與論證、交易結構設計與談判、簽約、投資落地后的管理，獲利退出安排等。尤其是當基金管理公司籌資渠道廣、募集能力強時，多采取以項目找資金的方式。房地產私募基金注重投資方向、投資策略與投資標準。在總體策略上，其以財務性投資、專業化系列化投資、穩健投資、參股投資為主。項目特點包括項目區位、規模、開發周期、土地成本、贏利空間、政府扶持度等。股東背景包括開發經驗、資金實力、項目資源、與當地政府關系等。管理團隊因素包括開發管理能力、專業化水平、公司治理水平等。投資組合包括行業組合、行業內的產品組合與區域布局等。在具體操作上，除直接操盤外，可適度介入企業的開發管理，對產品、營銷、運營管理等方面提出意見與建議。房地產私募基金的運作與管理主要分為三個階段：前期階段、實施階段和退出階段。在前期階段，要作盡職調查，全面詳細地設計投資策劃；在實施階段，要認真跟蹤投資企業或項目的發展動態，尤其是關鍵節點，并對企業經營管理或項目運作中的重大事項或重大問題進行監督，及時溝通情況、處理和解決問題，必要時行駛投資人的權力；在獲利退出階段，進行利潤分紅、股權轉讓出售（含股權回購）、上市等，同時對企業或項目投資進行總結與評價。