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第1篇

Tan Wenwei

（College of Economics and Management，Xi'an Fanyi University，Xi'an 710105，China）

摘要：以夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，指出顧客資產(chǎn)計(jì)量模型中應(yīng)該考慮顧客信用因素的必要性，并將其導(dǎo)入資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立計(jì)量模型的必然要求，從而推導(dǎo)建立了顧客資產(chǎn)期望收益率模型。

Abstract: Based on CAPM, it's concluded that Customer Equity measurement model should take customer credit into account, and it is necessary to bring credit risk into CAPM when we set up a model for measure Customer Equity .And then there sets up a required rate of return model for measure Customer Equity.

關(guān)鍵詞：顧客資產(chǎn) 折現(xiàn)率 顧客資產(chǎn)必要收益率 資產(chǎn)組合收益率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

Key words: customer equity；discount rate；necessary-reward rate of customer equity；assemble reward rate of asset；CAPM

中圖分類(lèi)號(hào)：F221 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）14-0155-03

1問(wèn)題的提出

在1996年，由Blattberg和Deighton在哈佛商業(yè)評(píng)論上發(fā)表的論文――《Manage Marketing by the Customer Equity Test》中首次提出“ CustomerEquity”①（簡(jiǎn)記CE）的概念，中文直譯是“顧客權(quán)益”的意思，國(guó)內(nèi)研究者基本上都將其翻譯為“顧客資產(chǎn)”，是指企業(yè)所有顧客終身價(jià)值（Customer Lifetime Valuation，簡(jiǎn)記CLV）折現(xiàn)現(xiàn)值的總和。“顧客終身價(jià)值是企業(yè)在那位顧客與公司交易的整個(gè)期間從顧客那里獲得的純利潤(rùn)或損失”[1]。

Guilding和McManus（2002）首次提出了“顧客會(huì)計(jì)（Customer Accounting）”概念，認(rèn)為顧客會(huì)計(jì)是企業(yè)在采取顧客導(dǎo)向的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略時(shí)所構(gòu)建的以財(cái)務(wù)信息為主，反映企業(yè)顧客資源價(jià)值及其變動(dòng)的信息系統(tǒng)，它的主要職能在于度量顧客價(jià)值及其變動(dòng)。顧客會(huì)計(jì)包括用于評(píng)價(jià)與某特定顧客或顧客群體有關(guān)的收入或利潤(rùn)現(xiàn)值的所有會(huì)計(jì)方法。[2]

顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量是目前理論界探索的又一新的課題，其之所以會(huì)引起大家的關(guān)注，是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)在實(shí)踐中之使然，從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)原理出發(fā)，其計(jì)量方法可以采用收益現(xiàn)值法，其中，折現(xiàn)率的確定是重要的一環(huán)。本文以顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量為目標(biāo)，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)累加法理論，即：資產(chǎn)的折現(xiàn)率=通貨膨脹率+資產(chǎn)期望收益率。

建立計(jì)量顧客資產(chǎn)和顧客資產(chǎn)組合的期望收益率模型，并納入上述折現(xiàn)率計(jì)算模型，進(jìn)而用于顧客資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估當(dāng)中。

2現(xiàn)資組合理論――夏普提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

現(xiàn)資組合理論又稱(chēng)為證券組合理論或投資分散理論，由美國(guó)的著名學(xué)者哈里?馬科威茨（H.Markowitz）提出，并由夏普（William，F(xiàn).Sharpe）等人加以完善發(fā)展。

2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)資產(chǎn)組合的收益率之間的關(guān)系。

這些假設(shè)條件包括如下內(nèi)容：

假設(shè) 1：投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風(fēng)險(xiǎn)（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)（方差）小的證券組合；

假設(shè) 2：所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致，因此市場(chǎng)上的有效前沿曲線只有一條；

假設(shè) 3：所有投資者處于同一單期投資日期；

假設(shè) 4：資產(chǎn)數(shù)量是固定的，資產(chǎn)無(wú)限可分，即投資者可以以任意金額投資于各種資產(chǎn)；

假設(shè) 5：市場(chǎng)無(wú)賣(mài)空限制；

假設(shè) 6：資本市場(chǎng)上存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者能以固定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn)，這個(gè)利率對(duì)所有投資者都相同；

假設(shè) 7：資本市場(chǎng)沒(méi)有稅收和交易成本，資產(chǎn)沒(méi)有紅利分配；

假設(shè) 8：沒(méi)有通貨膨脹和利率的變化；

假設(shè) 9：投資者是價(jià)格承受者，即單個(gè)投資者不能通過(guò)其買(mǎi)賣(mài)行為影響資產(chǎn)價(jià)格，即處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。[3]

由于市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)條件難以滿足這些假設(shè)，從而限制了這個(gè)模型的實(shí)際應(yīng)用。因此，理論界數(shù)十年來(lái)不斷提出各種修正模型以放松其嚴(yán)格的假設(shè)條件，如連續(xù)時(shí)間消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型；并且提出了一些拓展模型，如斯蒂芬?羅斯（Stephen A Ross，1976）提出的套利定價(jià)定理（The Arbitrage Pricing Theory）。

2.2 市場(chǎng)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)市場(chǎng)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益率可表示為：

E（Ri）-R0=βi[E（RX）-R0]（1）

其中βi=■ （i=1，2，3，…，n）

表示為向量形式為：E（R）-R0I=β[E（RX）-R0]（2）

其中：β=■

3顧客資產(chǎn)組合收益率的期望和方差

3.1 顧客資產(chǎn)組合收益率的期望在本文中，定義顧客資產(chǎn)是企業(yè)在履行未來(lái)契約易中獲得的經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)值，其中經(jīng)濟(jì)利益包括契約中已經(jīng)明確規(guī)定的經(jīng)濟(jì)利益及有證據(jù)表明可歸屬于此契約的其它經(jīng)濟(jì)利益。[4]契約的形成是以信用為條件的，而信用是在各種風(fēng)險(xiǎn)中維持的，任何企業(yè)都存在信用風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)在t0t1其間，企業(yè)有n份顧客資產(chǎn)，分別用CE1，CE2，CE3，…，CEn表示。

將企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟(jì)利益分為直接收益和間接收益兩部分，相應(yīng)地企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)中要求獲得的收益率可以表示為：

R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■（3）

其中：①顧客資產(chǎn)CEi包含的經(jīng)濟(jì)利益中直接收益或由收入帶動(dòng)的收益額為Pil；②間接收益為Pi2；③成本費(fèi)用為Ci；④壞賬損失為Di，這是一個(gè)隨機(jī)變量；損失率■=η■■；⑤賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本為Ki，這也是一個(gè)隨機(jī)變量；用■=η■■表示該比率；⑥名義收益率為Y■，是一常數(shù)；⑦信用風(fēng)險(xiǎn)損失率為ε■=η■■+η■■，它是兩個(gè)隨機(jī)變量的和。

定義 1：企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟(jì)利益中的直接收益與間接收益之和，稱(chēng)為名義收益。

設(shè)RX是顧客資產(chǎn)組合的收益率。則：R■=■X■（Y■+ε■）（4）

其中：X■表示顧客資產(chǎn)CEi的成本占顧客資產(chǎn)組合總成本的比例或者說(shuō)顧客資產(chǎn)CEi的成本額占企業(yè)所有顧客資產(chǎn)總成本額的比例；■X■=1，即ITX=1， I=（1，1，1，…，1）T即I是n維列向量。

X■=■×100%

從而顧客資產(chǎn)組合的收益率的期望可表示為如下公式：

E（R■）=■X■E（Y■+ε■）=■X■[Y■+E（ε■）]

=■X■Y■+■X■E（ε■）（5）

令向量X=（X■，X■，X■，…，X■）■；

θ=（θ■，θ■，θ■，…，θ■）■=（Y■+ε■，Y■+ε■，Y■+ε■，…，Y■+ε■）■

E（θ）=[E（θ■），E（θ■），E（θ■），…，E（θ■）]■

=[Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），…，Y■+E（ε■）]■

則R■=XTθ

E（R■）=XTE（θ）

顧客資產(chǎn)CEi的期望收益率公式為：E（R■）=Y■+E（ε■）

3.2 顧客資產(chǎn)組合收益率的方差

由R■=■X■（Y■+ε■）知

D（R■）=E■X■（Y■+ε■）-■X■E（Y■+ε■）■

=E■X■ε■-■X■E（ε■）■=（X■，X■，X■，…，X■）

Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）X■X■┆X■=XTNX（6）

其中：N=Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■） ┆ ?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）

如N可逆，則N是正定矩陣。從中可以看出，顧客資產(chǎn)組合的收益率的方差是資產(chǎn)組合X和隨即變量信用風(fēng)險(xiǎn)率協(xié)方差的函數(shù)。

4顧客資產(chǎn)組合收益率的均值-方差分析

標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中首先假設(shè)投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風(fēng)險(xiǎn)（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)（方差）小的證券組合。

本文依舊遵循這一思路，并且，按照前述定義顧客資產(chǎn)的思想，由于契約等的制約，使得企業(yè)從顧客獲得的收益具有相對(duì)穩(wěn)定的特性，在大量隨機(jī)因素的影響下，可以假設(shè)顧客資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布；另外，同樣的原因，即從一份契約的完成角度看，假設(shè)收益期是單期的具有一定的合理性，只不過(guò)單期的長(zhǎng)度因契約期的不同而不同。同時(shí)，對(duì)于企業(yè)而言，依據(jù)顧客資產(chǎn)是契約條件下的市場(chǎng)投資，這種市場(chǎng)是半強(qiáng)有效市場(chǎng)的分析結(jié)論，計(jì)算原理類(lèi)似于有效市場(chǎng)下進(jìn)行交易的資產(chǎn)，同時(shí)作以下假設(shè)：

假設(shè) 1：資本市場(chǎng)上存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

假設(shè) 2：收益和支出在同一時(shí)期；

假設(shè)3：企業(yè)僅考慮持有顧客資產(chǎn)的情況，而不考慮存在交易性資產(chǎn)的情況。

由此建立以下模型：

min■D（R■）=■X■NX（7）

s.t.I■X=1E（R■）=X■E（θ）=μ（8）

依據(jù)附錄，可知

c′=I■NI>0

a′=I■N■E（θ）=[E（θ）]■N■I

b′=[E（θ）]■N■E（θ）>0

d′=b′c′-（a′）■

最優(yōu)解：

Xμ=N■[λ1I+λ2E（θ）]=N■■（b′-μa′）I+■（μc′-a′）E（θ）（9）

D（R■）=■μ-■■+■（10）

5存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的均值-方差分析――基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

相當(dāng)于顧客的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，長(zhǎng)期國(guó)債的利率是高信用的，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，以長(zhǎng)期國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，從而可得到如下結(jié)論。

此時(shí)最小方差顧客資產(chǎn)組合模型表示為：

min■D（R■）=■X■NX（11）

s.t. [E（θ-R■I]■X=μ-R■（12）

解得：

（1）X■=■ （13）

（2）Cov（θ，R■）=NX■=■=■（14）

其中：Y=（Y■，Y■，Y■，…，Y■）■

ε=（ε■，ε■，ε■，…，ε■）■

E（ε）=[E（ε■），E（ε■），E（ε■），…，E（ε■）]■

（3）E（θ）-R■I=■[E（R■）-R■]（15）

（4）E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■（16）

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■（17）

其中：

β■=■=■

=■（18）

（5）D（R■）=■（19）

其中，h′=b′-2a′R■+c′R■■（20）

由（3）式知，企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)CEi中獲得的必要收益率可以表示為：

E（R■）=Y■+E（ε■）=Y■+E（η■■）+E（η■■）=E（θ■）（21）

（13）、（14）和（16）式分別就是存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)顧客資產(chǎn)組合的最小方差組合、信用風(fēng)險(xiǎn)率與顧客資產(chǎn)組合收益率的協(xié)方差、顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險(xiǎn)率。

由此，i顧客資產(chǎn)的折現(xiàn)率可以表示為如下格式：

i顧客資產(chǎn)折現(xiàn)率=通貨膨脹率+i顧客資產(chǎn)必要報(bào)酬率

=R■+E（R■）=R■+Y■+E（ε■）=Rf+Yi+E（η■■）+E（η■■）=R■+E（θ■）（22）

其中：R■表示通貨膨脹率；E（R■）表示顧客資產(chǎn)CEi的必要報(bào)酬率；Yi表示顧客資產(chǎn)CEi的名義收益率；E（ε■）表示顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險(xiǎn)率。

6Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的比較

Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

E（R■）-R■=β■[E（R■）-R■]

其中： β■=■ （i=1，2，3，…，n）

本文中基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■

其中 β■=■=■

從模型的形式上看，Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型中資產(chǎn)Ai（i=1，2，3，…，n）的期望收益率E（R■）與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）只是表示方法的不同，但實(shí)質(zhì)上后者具有更為具體的含義，這種變化正是在于顧客資產(chǎn)概念的引入改變了E（R■）的內(nèi)涵，即顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）需要分兩部分，其中一部分是源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；另一部分是賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差，它們組成客戶的期望信用風(fēng)險(xiǎn)損失率E（ε■），這才是決定顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）大小的真正要素。

同時(shí)上述差別也導(dǎo)致β■的顯著區(qū)別，即Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型中：β■=■；

而基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中：

β■=■

Cov（η■■，R■）反映了源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；Cov（η■■，R■）反映了賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差,它們共同組成顧客的信用風(fēng)險(xiǎn)和顧客資產(chǎn)組合的協(xié)方差，顯然基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中比Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型的分子多出一項(xiàng)。

7結(jié)論

通過(guò)引入信用風(fēng)險(xiǎn)率的概念，把契約中企業(yè)和顧客之間已經(jīng)明確的收益率作為名義收益率固定下來(lái)。

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型針對(duì)的是證券投資市場(chǎng)，隨著該市場(chǎng)的發(fā)展，獲得有關(guān)的歷史數(shù)據(jù)是比較容易的。本文中，顧客資產(chǎn)具有契約性，企業(yè)可能和某些顧客有長(zhǎng)期的合作關(guān)系，相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)也可以獲得，而和另外一些顧客可能只有短暫的合作，這種情況下，缺乏歷史數(shù)據(jù)資料，實(shí)際使用中需找出替代的方法。

注釋?zhuān)?/p>

①Equity在會(huì)計(jì)學(xué)中也可譯為“所有者權(quán)益”、“普通股票”、“資產(chǎn)凈值”等，而國(guó)外也有一些作者直接使用“custom asset”即“顧客資產(chǎn)”，如ChristianNeckermenn（2003）的論文“Customer Asset Management:Marketing’s New Path to Profitability”，以及John E Hogan（2002）等的論文“Linking Customer Assets to Financial Performance”.

參考文獻(xiàn)：

[1]邵景波，張明立.國(guó)外顧客資產(chǎn)測(cè)量模型研究及啟示[J].中國(guó)軟科學(xué)，2006，（4）：148.

[2]吳佳斌.顧客資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量及質(zhì)量分析研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，碩士，2007：6.

第2篇

【摘要】資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代微觀金融學(xué)的奠基石，是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱。它被廣泛運(yùn)用于投資分析、資產(chǎn)定價(jià)和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)定等方面。

關(guān)鍵詞 資本資產(chǎn) 定價(jià)模型 證券組合 風(fēng)險(xiǎn) 收益 有效性

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本理論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型包括以下幾個(gè)基本假設(shè)：（1）投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；（2）投資者遵循均值-方差原則；（3）投資者僅進(jìn)行單期決策；（4）投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸；（5）所有的投資者有相同的預(yù)期；（6）買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)時(shí)不存在稅收或交易成本。其基本原理包括：（1）分離定理：根據(jù)同質(zhì)預(yù)期的假定，每個(gè)投資者的切點(diǎn)處投資組合都是相同的，而由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)-收益偏好不同，其無(wú)差異曲線的斜率不同，所以他們的最優(yōu)投資組合也不同，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的構(gòu)成卻相同，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與該投資者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的最優(yōu)構(gòu)成是無(wú)關(guān)的，這就是著名的分離定理。（2）在均衡狀態(tài)下，每種證券在均衡點(diǎn)處的投資組合中都有一個(gè)非零的比例。根據(jù)分離定理，每個(gè)投資者都持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，如果某種證券在組合中的比例為零，即沒(méi)有人購(gòu)買(mǎi)該證券，該證券的價(jià)格就會(huì)下降，從而使該證券的預(yù)期收益率上升，直到最終在組合中該證券的比例非零為止，反之亦然。（3）在以方差表示風(fēng)險(xiǎn)、收益率均值表示收益的坐標(biāo)軸中，畫(huà)一條從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出發(fā)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)組合的直線，這條線就是允許在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的線性有效集，即資本市場(chǎng)線（CML），任何不利用市場(chǎng)組合以及不進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸的其他所有組合都將位于資本市場(chǎng)線的下方。并且，所有投資者都將選擇市場(chǎng)組合作為他們的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，投資者之間的差別只在投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的數(shù)量與投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量之間的比例不同而已。資本市場(chǎng)線的表達(dá)式：Rp=Rf + (RM-Rf)*σM/σp，其中：Rp、σp 分別代表有效組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差，Rf 表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，RM、σM 表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差。（4）資本市場(chǎng)線反映的是有效組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系，任何單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券由于均不是有效組合，所以一定位于該直線的下方。資本市場(chǎng)線并不能告訴我們單個(gè)證券的預(yù)期收益與標(biāo)準(zhǔn)差（即總風(fēng)險(xiǎn)）之間存在怎樣的關(guān)系。引入了證券市場(chǎng)線, 其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：Ri=Rf + (RM-Rf)*σIm/σ2M，其中：Ri、RM 分別代表單個(gè)證券和市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，Rf 表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,σiM,表示單個(gè)證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差，σIM 表示市場(chǎng)組合的方差。證券市場(chǎng)線反映了單個(gè)證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。比較資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線可以看出，只有有效組合才落在資本市場(chǎng)線上，而非有效組合都落在資本市場(chǎng)線下方。而對(duì)于證券市場(chǎng)線來(lái)說(shuō)，無(wú)論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場(chǎng)線上。因此，證券市場(chǎng)線反映了在不同的β值水平下，各種證券及證券組合應(yīng)有的預(yù)期收益率水平，從而反映了各種證券和證券組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率的均衡關(guān)系。由于預(yù)期收益率與證券價(jià)格成反比，因此證券市場(chǎng)線實(shí)際上也給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)公式，若令βi=σIm/σ2M，中βi 為證券i 的β系數(shù)，則Ri=Rf+(RM-Rf)* βi 就是Sharpe 和Lintner 所建立的標(biāo)準(zhǔn)形式的CAPM，它表明某種證券i 的預(yù)期收益率僅由其β系數(shù)即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)線性決定，而非系統(tǒng)因素在證券的預(yù)期收益中沒(méi)有作用。在遵循如上原理下，資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，在投資者均具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)并具有理性的情況下，所有投資者的市場(chǎng)組合都是一樣的，投資者僅需要通過(guò)專(zhuān)業(yè)經(jīng)紀(jì)人獲得該市場(chǎng)組合，然后根據(jù)自己的效用曲線來(lái)選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和市場(chǎng)組合的最佳比例，從而做出最優(yōu)的投資。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了有關(guān)證券的市場(chǎng)定價(jià)及期望報(bào)酬率測(cè)定的思想,它還可以廣泛應(yīng)用于投資管理和公司財(cái)務(wù)中。

1、用于風(fēng)險(xiǎn)投資決策

夏普等財(cái)務(wù)學(xué)家根據(jù)總風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩大部分組成，除了和整個(gè)市場(chǎng)的變動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)（即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）無(wú)法分散掉外，其它風(fēng)險(xiǎn)都可以采用投資組合的方式來(lái)消除的原理,認(rèn)為對(duì)任何證券而言，投資者通常不會(huì)將那些可以分散掉的風(fēng)險(xiǎn)視為風(fēng)險(xiǎn),只有那些無(wú)法分散掉的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)才是真正的風(fēng)險(xiǎn),此種風(fēng)險(xiǎn)的大小能夠由個(gè)別證券報(bào)酬率隨著市場(chǎng)投資組合報(bào)酬率的漲落而漲落的程度衡量出來(lái)。并據(jù)此研究出一種能描述在證券的供需達(dá)到平衡時(shí)，存在于證券的市場(chǎng)(系統(tǒng))風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬率之間的關(guān)系模型,即資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)，有助于投資者預(yù)計(jì)單一資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。該模型可以表述為：期望的投資報(bào)酬率= 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+ 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率= 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+ 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率風(fēng)險(xiǎn)程度，其中風(fēng)險(xiǎn)程度用標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)等計(jì)量。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率取決于全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度，可以通過(guò)統(tǒng)計(jì)方法來(lái)測(cè)定。該模型用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策，最常用的方法是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法。這種方法的基本思路是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,采用較高的貼現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率）去計(jì)算凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來(lái)選擇方案。問(wèn)題的關(guān)鍵是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，利用上述模型確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。該方法的理論依據(jù)是：貼現(xiàn)率或資本成本是投資者進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)所要求的最低報(bào)酬率,當(dāng)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，投資者要求得到的報(bào)酬也上升。反之，當(dāng)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)減少時(shí)，投資者要求得到的報(bào)酬也下降。所以風(fēng)險(xiǎn)越大,貼現(xiàn)率越高，風(fēng)險(xiǎn)越小，貼現(xiàn)率越低

2、用于投資組合決策

資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)源于投資組合理論，又反過(guò)來(lái)用于投資組合決策。某一投資組合的β系數(shù)等于組合中個(gè)別證券的β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)之和，用于投資組合決策時(shí)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表述為:投資組合的報(bào)酬率= 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+（市場(chǎng)平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）投資組合的β系數(shù)利用該模型進(jìn)行投資組合決策的基本方法是:（1）確定不同證券投資組合的系數(shù)；（2）計(jì)算各證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率：證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率=（平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)投資組合的β系數(shù)；（3）確定各投資組合的報(bào)酬率；（4）比較投資組合的報(bào)酬率,并結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)進(jìn)行投資組合方案決策。

3、用于籌資決策中普通股資本成本的計(jì)算

普通股的資本成本率可以用投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與股票投資承擔(dān)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)評(píng)價(jià)。普通股的資本成本可以用投資者要求的最低報(bào)酬率來(lái)表示。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股的資本成本率= 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+ (股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率) ×β系數(shù)。實(shí)證研究表明，股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率通常比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率高5 %-7 %。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)應(yīng)用中的不足

在國(guó)際金融市場(chǎng)上, 資本資產(chǎn)定價(jià)模型在理論上是討論的熱點(diǎn), 在實(shí)際應(yīng)用上也是重要的工具。把資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于我國(guó)的證券市場(chǎng)是否合理還需要針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況和模型的應(yīng)用范圍和適應(yīng)性進(jìn)行討論。

1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件上的，必要的條件就是要求證券市場(chǎng)是有效的。我國(guó)的證券市場(chǎng)正處在一個(gè)發(fā)展的初級(jí)階段，信息公開(kāi)化程度較低,在我國(guó)的證券市場(chǎng)內(nèi)，信息披露不完全, 有時(shí)會(huì)存在弄虛作假的情況，使證券的價(jià)格發(fā)生偏離。

2、我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者較多，普遍經(jīng)驗(yàn)不足， 且缺少專(zhuān)業(yè)的知識(shí)。很大一部分投資者投資具有很大的盲目性， 從這一點(diǎn)上來(lái)講, 降低了市場(chǎng)的有效性。

3、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理, 我國(guó)上市公司的國(guó)有股和法人股占到總股數(shù)的63%, 國(guó)有股和法人股不能上市流通,限制了證券的高度流動(dòng)性，降低了證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了我國(guó)證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了比較嚴(yán)重的影響。

參考文獻(xiàn)

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第3篇

【關(guān)鍵詞】CAPM模型 投資收益及風(fēng)險(xiǎn)

一、CPAM模型概述

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Assest Pricing Model，即CAPM）是由美國(guó)學(xué)者夏普、林特爾、特里諾、莫辛等在馬柯維茨現(xiàn)代組合投資理論基礎(chǔ)上于20世紀(jì)60年代提出來(lái)的。CAPM模型的核心思想是在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)均衡的資本市場(chǎng)中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化加以消除，對(duì)期望收益產(chǎn)生影響的只能是無(wú)法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。作為基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡的一種預(yù)測(cè)模型，CAPM以充分組合情況下風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間的均衡關(guān)系為研究對(duì)象，解釋了馬科維茨的理論形成市場(chǎng)均衡的條件，同時(shí)把投資收益的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系用科學(xué)合理的線性函數(shù)關(guān)系體現(xiàn)出來(lái)，使得更加準(zhǔn)確化和精確化，這樣來(lái)看預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)尺度值變更能簡(jiǎn)潔體現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

理性的經(jīng)濟(jì)人面對(duì)著偏好、稟賦和時(shí)間等方面的不一致，需要尋求各種資源的最優(yōu)配置，這種配置可以是空間上的，也可以是時(shí)間上的。只要每個(gè)人能夠估計(jì)可能存在的各種機(jī)會(huì)的損益，并就這些估計(jì)達(dá)成共識(shí)（無(wú)論通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制還是社會(huì)計(jì)劃者），那么一般均衡實(shí)現(xiàn)時(shí)也就意味著每個(gè)人達(dá)到了最優(yōu)配置狀態(tài)。因此，一般均衡時(shí)市場(chǎng)的資源配置組合必然也是每個(gè)人所選擇的最優(yōu)配置組合。

CAPM模型很大程度上改變了以往的運(yùn)算過(guò)程，同時(shí)使得馬柯維茨的投資組合理論更加貼近現(xiàn)實(shí)，具有可行性，也使得證券理論的研究方法由規(guī)范性方法轉(zhuǎn)向?qū)嵶C性方法，進(jìn)而影響證券投資的實(shí)際操作和理論研究，甚至整個(gè)金融理論與實(shí)踐領(lǐng)域，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。

該模型用公式表示為：

CAPM模型揭示了必要報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，即β值越高風(fēng)險(xiǎn)越高，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率不變的情況下，所要求的必要報(bào)酬率也就越高；反之就越低。可以用證券市場(chǎng)線（Security Market Line，簡(jiǎn)稱(chēng)SML）來(lái)表示必要報(bào)酬率與β系數(shù)之間的關(guān)系。

二、CAMP模型優(yōu)勢(shì)

（一） CAMP模型最突出的優(yōu)勢(shì)是其計(jì)算的規(guī)范性

不論是計(jì)算任一種風(fēng)險(xiǎn)證券還是投資組合，CAPM模型都將定價(jià)歸因于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)三個(gè)因素，與其他模型相比，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的計(jì)算更加明確更加規(guī)范。

（二） CAPM模型的優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在它的廣泛應(yīng)用性

在金融投資決策中，風(fēng)險(xiǎn)的度量和管理一直是理論界和實(shí)證界所關(guān)注的核心問(wèn)題，而CAPM模型的簡(jiǎn)潔性和可操作性是的它在股票收益預(yù)測(cè)、投資風(fēng)險(xiǎn)分析等許多問(wèn)題中都得到了廣泛應(yīng)用。該模型可以幫助投資者依據(jù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各種金融資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并做出決策。

三、 CAPM模型局限性

（一） CAPM模型假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)苛，有些與實(shí)際不符

資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在如下基本假設(shè)之上：

1、投資者追求財(cái)富效用最大化，并以某種期望收益組合為潛在最優(yōu)組合；

2、投資者可以在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的條件下運(yùn)用資本；

3、投資者收益預(yù)期一致，且都有完全一致的主管預(yù)測(cè)；

4、資產(chǎn)可以細(xì)分，無(wú)其他交易成本而且流動(dòng)性強(qiáng)；

5. 沒(méi)有稅金；

6. 所有的投資者都是價(jià)格接受者，他們沒(méi)有議價(jià)能力，他們的行為也不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。

CAPM模型的諸多假設(shè)都是建立在投資者是理性人的基礎(chǔ)上，比如所有投資者都追求高收益低風(fēng)險(xiǎn)，而在實(shí)際中很難保證所有投資者在任何時(shí)段都是理性投資人。實(shí)際資本市場(chǎng)情況復(fù)雜，往往超出該模型假設(shè)，如沒(méi)有稅金、沒(méi)有交易成本在實(shí)際中很難做到。

（二）CAPM模型中關(guān)鍵的β系數(shù)很難準(zhǔn)確確定

對(duì)于一些證券，由于缺乏比較數(shù)據(jù)、歷史數(shù)據(jù)等原因，β系數(shù)很難確定。而且證券市場(chǎng)變化速度很快，難以確定恒定的β系數(shù)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)。另外，在計(jì)算協(xié)方差和市場(chǎng)投資組合方差等過(guò)程中難免出現(xiàn)誤差，使得β系數(shù)不夠準(zhǔn)確。

四、 CAPM模型應(yīng)用

在資本資產(chǎn)定價(jià)模型下，人們已選擇有效的證券組合，用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量有效證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者選擇一項(xiàng)資產(chǎn)并把它加入已有的投資組合中，那么該項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)完全取決于它如何影響投資組合收益的波動(dòng)性。也就是說(shuō)，一項(xiàng)資產(chǎn)的最佳風(fēng)險(xiǎn)度量是它收益率對(duì)市場(chǎng)投資組合收益率變化程度的影響，即一項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。證券i對(duì)市場(chǎng)投資組合m的貢獻(xiàn)率可以用β系數(shù)來(lái)衡量。市場(chǎng)對(duì)有效證券組合風(fēng)險(xiǎn)提供的收益實(shí)際上是對(duì)單個(gè)證券提供收益的和。也就是說(shuō)總體收益應(yīng)按單個(gè)證券的貢獻(xiàn)大小進(jìn)行分配，這種貢獻(xiàn)實(shí)際上是由單個(gè)證券與市場(chǎng)證券組合的關(guān)系來(lái)衡量的。

（一）應(yīng)用于制定風(fēng)險(xiǎn)投資決策

CAPM模型提供了與投資組合理論一致的單一證券風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)，可以幫助投資者預(yù)計(jì)單一資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。該模型可表述為：期望的投資報(bào)酬率（或預(yù)期報(bào)酬率）=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率×風(fēng)險(xiǎn)程度其中風(fēng)險(xiǎn)程度用標(biāo)準(zhǔn)差或變化系數(shù)等計(jì)量。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率取決于全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)容忍度。

很多風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目及投資者指定相關(guān)決策都基于該模型，因?yàn)榇四Ｐ秃芎玫挠?jì)算了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法，可以讓風(fēng)險(xiǎn)偏好這能夠獲得加高的利潤(rùn)，其主要方法是依據(jù)貼現(xiàn)率和凈現(xiàn)值去選擇方法及方案，但其主要方法還是針對(duì)不同偏好者和風(fēng)險(xiǎn)程度項(xiàng)目選擇不同的貼現(xiàn)率。

（二）應(yīng)用于投資組合決策

資產(chǎn)定價(jià)模型首先基于投資組合理論，然后又在一定程度上影響投資組合。我們通常意義上的β系數(shù)是各個(gè)投資組合中的個(gè)別系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)和，用于投資決策時(shí)其又有不同的含義。

因此在該模型的運(yùn)用時(shí)應(yīng)該注意，一是確定不同投資組合的B系數(shù)，各種不同投資組合其系數(shù)完全不同；其次運(yùn)用線性關(guān)系和模型原理計(jì)算收益率，收益率的變化很大程度上由投資組合的變化而變化；再者，在收益率和系數(shù)的基礎(chǔ)下計(jì)算報(bào)酬率；最后根據(jù)以上計(jì)算過(guò)程和相關(guān)程序以及根據(jù)投資者個(gè)人的投資偏好和習(xí)性確定各自的組合方案。

（三）應(yīng)用于籌資決策中普通股資本成本的計(jì)算

普通股的資本成本率可以用投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與股票投資可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。公司的權(quán)益資本成本通常被定義為其股票的預(yù)期報(bào)酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股的資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+（股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）×β系數(shù)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的該項(xiàng)應(yīng)用在股份有限公司中應(yīng)用廣泛，普通股占據(jù)公司大部分股份，而該模型提供的普通股資本成本計(jì)算方法為管理者提供了有數(shù)據(jù)支撐的決策依據(jù)。

五、CAPM模型發(fā)展前景

自CAPM模型提出以來(lái)，各種理論爭(zhēng)議和經(jīng)驗(yàn)證明便不斷涌現(xiàn)。盡管該模型存在很多問(wèn)題和疑問(wèn)，但是它科學(xué)的簡(jiǎn)單性和邏輯的合理性贏得了大部分專(zhuān)家學(xué)者的支持。

雖然此模型依靠很多假設(shè)和諸多因素，例如資本市場(chǎng)因素、理性預(yù)期因素、決策因素，但由于我國(guó)的條件不夠成熟，資本市場(chǎng)發(fā)展不夠健全，很多假設(shè)條件并不能得到實(shí)現(xiàn)，因此該模型的運(yùn)用還需要長(zhǎng)足的發(fā)展。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我國(guó)的資本市場(chǎng)信息不夠充分，透明性不高，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，投資機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)不完全合理；因此很大還需要國(guó)家和市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展，需要更進(jìn)一步健全模型和因素運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)良好的資本投資環(huán)境和實(shí)現(xiàn)良好的投資收益。

因此，為了提高此模型適用性和普遍性，我們必須大力發(fā)展模型的假設(shè)條件和完善諸多因素，只有這樣我們才能擁有較好、較穩(wěn)定、較科學(xué)的證券市場(chǎng)，與此同時(shí)我們也應(yīng)該注意：一是要健全信息制度，特別是健全信息對(duì)稱(chēng)制度，目前信息存在嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，而且信息存在很大程度上的虛假性，這阻礙了證券市場(chǎng)的發(fā)展；二是匯總培養(yǎng)投資者的能力和素質(zhì)，提高投資者水平。組織投資者共同學(xué)習(xí)、相互學(xué)習(xí)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和對(duì)證券市場(chǎng)的敏感程度，降低他們制定錯(cuò)誤決策的概率。三是合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。合理提高各個(gè)組合的效率，從而提高了適用性和普遍性。

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第4篇

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià) CAPM 納什議價(jià)模型 博弈論

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其邏輯悖論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是從現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論中直接推導(dǎo)出來(lái)的模型，一般表示為：

其中，是給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率；為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；是市場(chǎng)組合的收益率；為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

㈠模型含義

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（如通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等）相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān)，是不能通過(guò)多樣化的投資消除的。理論上說(shuō)，一個(gè)由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)組合就可以認(rèn)為是這樣的一個(gè)組合。CAPM模型對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)是對(duì)該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是得不到市場(chǎng)回報(bào)的）。

在一個(gè)所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場(chǎng)上，給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償共同組成。 是資產(chǎn)組合P與市場(chǎng)組合M的協(xié)方差，是市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)（也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）， 可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所得到的回報(bào)（也就是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）。

㈡模型的邏輯悖論

CAPM模型描述了市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)資產(chǎn)定價(jià)，我們關(guān)注的是市場(chǎng)是如何達(dá)到這個(gè)均衡狀態(tài)的。CAPM模型對(duì)均衡過(guò)程的分析是較為粗糙的，首先，模型設(shè)定了如下假設(shè)：

1、投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。

2、投資者遵循均值—方差原則。

3、投資者僅進(jìn)行單期決策。

4、投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸。

5、所有的投資者有相同的預(yù)期。

6、買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)時(shí)不存在稅收或交易成本。

按上述假設(shè)，我們可以判定市場(chǎng)投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合必然是相同的，當(dāng)然這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合也就是市場(chǎng)組合。其次，這個(gè)市場(chǎng)的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比而將資金在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合間進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)而達(dá)到的。

這個(gè)分析的缺陷在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是怎么得到的。在形成這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)，投資者要買(mǎi)入一些資產(chǎn)，并賣(mài)出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致，持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致，而市場(chǎng)中交易雙方都是這些投資者，這意味著交易雙方都想同時(shí)買(mǎi)入或同時(shí)賣(mài)出某項(xiàng)資產(chǎn)，這樣的交易顯然不可能發(fā)生。對(duì)于另一種可能性，即集中需求或集中供給會(huì)導(dǎo)致資本資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，由此形成新的均衡，這也不可能。因?yàn)樾畔⑼耆该鳎顿Y者人人皆知，而且對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷完全一致，因此也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)發(fā)生。同時(shí)，我們還要考慮這樣一個(gè)問(wèn)題，受中央銀行貨幣政策影響，在投資組合持有期間內(nèi),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是不斷變化的，這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整，而這種調(diào)整又會(huì)遇到前面提到的無(wú)法交易這個(gè)問(wèn)題。或者說(shuō)，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生調(diào)整時(shí)，原有均衡仍將得以維持，投資者之間不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)，均衡點(diǎn)仍然在原處，但該點(diǎn)已經(jīng)不是最優(yōu)點(diǎn)。

造成上述悖論的關(guān)鍵原因是模型假設(shè)中認(rèn)為投資者對(duì)資產(chǎn)特性的完全一致認(rèn)同，加上模型認(rèn)為投資者會(huì)追求任何最優(yōu)組合，而這一最優(yōu)組合又是所有投資者一致認(rèn)同的，因此，所有投資者都會(huì)選擇同一最優(yōu)組合，即一致決策，一致做出買(mǎi)入某項(xiàng)資產(chǎn)或賣(mài)出某項(xiàng)資產(chǎn)的決定，由此無(wú)法滿足資產(chǎn)交易所需的條件。而且,我們也可以從博迪、莫頓的《金融學(xué)》一書(shū)中看出CAPM模型悖論造成的理論分析后果,即使投資者陷入了是否該相信自己能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的兩難境地。⒋因此，我們有理由認(rèn)為原有的達(dá)到均衡市場(chǎng)的分析存在問(wèn)題，其后果是我們會(huì)質(zhì)疑模型是否成立。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型

學(xué)術(shù)屆很早就注意到資本資產(chǎn)定價(jià)模型的不足之處，但主流方向集中在對(duì)該模型的修補(bǔ)。雖然APT理論從另一個(gè)角度探討資本資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題，但該理論也存在著重大的缺陷。⒌

正是由于上述的原因，我們力圖換過(guò)一種思維去克服CAPM及APT的缺陷。考慮到資本資產(chǎn)定價(jià)模型的邏輯悖論及市場(chǎng)是否能達(dá)到均衡，我們嘗試用非合作博弈理論來(lái)探討資本資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題。一個(gè)基本看法是：資產(chǎn)的價(jià)格在交易時(shí)才能真正體現(xiàn)出來(lái)，而交易則可以看做是一個(gè)納什議價(jià)過(guò)程。⒍

1．Nash(1950,1953)談判模型

Nash認(rèn)為談判的特征由兩點(diǎn)決定：

第一、談判結(jié)果所產(chǎn)生的收益分配情況;

第二、如果談判破裂會(huì)產(chǎn)生什么結(jié)果。

Nash指出，談判解(納什解)應(yīng)該滿足以下公理：

公理1　個(gè)體理性。，即優(yōu)超，為現(xiàn)狀點(diǎn)。

公理2　聯(lián)合理性。P中不存在優(yōu)超的效用值,即滿足pareto最優(yōu)。

公理3　對(duì)稱(chēng)性公理。在兩個(gè)談判者涉及的所有方面均相同的對(duì)稱(chēng)談判中,談判解也是對(duì)稱(chēng)的。在對(duì)稱(chēng)談判中，談判雙方的地位一模一樣，如果互換地位仍是相同的談判局勢(shì)。

公理4　線性不變性公理。如果對(duì)談判的效用模型中任何一方的效用函數(shù)作保序線性變換，則談判的實(shí)物解不變，效用解由原談判的效用解經(jīng)相同保序線性變換而得。保序線性變換則是對(duì)效用函數(shù)U進(jìn)行如下線性變換：au+b,a>0,在保序線性變換下，偏好的結(jié)構(gòu)不變，變動(dòng)的僅是效用的數(shù)值(效用的相對(duì)度量)。

公理5　無(wú)關(guān)選擇公理。記G為一種談判局勢(shì)，其現(xiàn)狀點(diǎn) ，可行集為P，解為。設(shè)G′為一新談判局勢(shì)，可行集P′是P的一個(gè)子集，現(xiàn)狀點(diǎn)，在P′內(nèi)，則仍為G′的解。

2．Nash談判模型的推廣

Nash談判模型建立在過(guò)于抽象的公理基礎(chǔ)上，這就使模型缺乏對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力。Jansvejnar(1982,1986)對(duì)該模型進(jìn)行了改進(jìn)，該模型中談判解由各方的威脅點(diǎn)、談判力(bargaining power)以及對(duì)談判破裂擔(dān)心程度(fear of disagreement)決定。下面給出這兩個(gè)概念的嚴(yán)格定義，并且給出簡(jiǎn)單的解釋。

談判力的定義：

并且，

i方的談判力 受制度、經(jīng)濟(jì)以及其它變量(用向量Z表示)的影響，這些變量對(duì)于Nash談判模型來(lái)說(shuō)是外生的，因?yàn)樗鼈儾荒茏鳛檎勁械哪繕?biāo)而直接進(jìn)入各方的效用函數(shù)。每一方的凈收益都隨著他的談判力增加而增加；零收益對(duì)應(yīng)于完全沒(méi)有談判力的情形，而最大收益則對(duì)應(yīng)于談判方具有完全談判力的情形。⒎

談判破裂擔(dān)心程度(f)的定義:

。

在談判的每一個(gè)階段,i方都在考慮一個(gè)賭博，即用目前得到的凈收益來(lái)賭的小增量收益(例如管理層考慮是否接受工會(huì)增加工資的要求)，那么是談判方i對(duì)破裂結(jié)果的局部規(guī)避(local aversion)。⒏所以i方接受這個(gè)賭博的最大概率就從反向上衡量了i方對(duì)于損失 的規(guī)避。由于當(dāng)很小時(shí)接近于零，Aumann和Kurz(1977)就把作為i方擔(dān)心談判破裂程度的反向量度，而且指出。

資產(chǎn)的定價(jià)受到威脅點(diǎn)、談判力、及談判破裂擔(dān)心程度的影響，這是顯而易見(jiàn)的，而且這一觀點(diǎn)也比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更富有人格化的意義。從某種意義上說(shuō)，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的更為微觀的基礎(chǔ)，或者更進(jìn)一步說(shuō)說(shuō)，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型描述了資本資產(chǎn)定價(jià)模型中市場(chǎng)是如何達(dá)到均衡的過(guò)程。

事實(shí)上，上述模型及其推廣從不同的思路出發(fā)，在探討資本資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，得出了與CAPM類(lèi)似但更直觀、更易理解的結(jié)論。⒐但CAPM的分析在此就停滯不前，而我們的分析則可以再進(jìn)一步，下面就舉一個(gè)模型為例。

3．一個(gè)模型的舉例

為了很好地解釋資產(chǎn)的定價(jià)是個(gè)不完全信息下的動(dòng)態(tài)有限次博弈過(guò)程，本文引入一個(gè)不完全信息下的動(dòng)態(tài)博弈模型。在此模型中，假設(shè):

①若買(mǎi)賣(mài)雙方的報(bào)價(jià)和回價(jià)過(guò)程是在某一天的早晨和黃昏之間進(jìn)行，就不存在綜合折現(xiàn)因子δ。

②若報(bào)價(jià)或回價(jià)過(guò)程耗時(shí)一周或更多，那么就不得不考慮綜合折現(xiàn)因子δ。

③對(duì)轉(zhuǎn)讓方和受讓方來(lái)說(shuō)，如接受和拒絕一個(gè)報(bào)價(jià)，其支付函數(shù)等值，則選擇接受。

④轉(zhuǎn)讓方具有不完全信息，即他不能肯定受讓方愿出哪種價(jià)格；受讓方具有完全信息，即他知道自己愿出多少價(jià)(頂價(jià))，受讓方的類(lèi)型由其愿出的價(jià)格而定。

⑤轉(zhuǎn)讓方估計(jì)受讓方的價(jià)格是的概率是q，是的概率是1-q。

假設(shè)資產(chǎn)的交易雙方甲、乙只進(jìn)行兩次談判，出場(chǎng)次序如下：①甲報(bào)價(jià)；②乙接受或拒絕(接受就結(jié)束博弈)；③甲報(bào)價(jià)；④乙接受或拒絕。

支付函數(shù)為: 如被接受

＝δ 如被接受

＝0 如、都未被接受

如被接受

= 如p2被接受

＝0 如,都未被接受其中,

假設(shè)綜合折現(xiàn)因子δ=0.9

在不完全信息情況下,受讓方是還是的概率將決定均衡是混同均衡還是分離均衡。由于這個(gè)博弈持續(xù)兩個(gè)階段，所以具有不完全信息的轉(zhuǎn)讓方有機(jī)會(huì)在具有完全信息的受讓方拒絕從而披露出一些信息之后,作第二次報(bào)價(jià)。

這個(gè)模型的重要結(jié)論是:

①談判中的博弈能導(dǎo)致非效率。在分離均衡中，拖延他們的交易直至第二個(gè)階段，這是非效率行為，因?yàn)橹Ц稌?huì)被折現(xiàn)。此外，始終不購(gòu)買(mǎi)，從而喪失了可能從資產(chǎn)交易中獲得的潛在收益。

②受讓方支付的價(jià)格在很大程度上依賴(lài)于轉(zhuǎn)讓方的均衡信念(概率)。例如，轉(zhuǎn)讓方認(rèn)為受讓方頂價(jià)低的概率是0.05，那么定價(jià)將偏低，但如果他認(rèn)為這個(gè)概率是0.5，價(jià)格就將升高。⒑

正是從這些結(jié)論出發(fā)，我們對(duì)中國(guó)不規(guī)范、不完善的資本市場(chǎng)上存在的問(wèn)題可以提出理論上的探討。比如，在國(guó)外股票傾向折價(jià)發(fā)行，而國(guó)內(nèi)則是溢價(jià)發(fā)行。對(duì)此，我們提出的假說(shuō)可以給出一個(gè)解釋?zhuān)蔷褪牵簢?guó)外折價(jià)發(fā)行是市場(chǎng)的必然選擇，而國(guó)內(nèi)的溢價(jià)發(fā)行則是采取了機(jī)會(huì)主義的行為。

我們可以這樣來(lái)加以具體的描述。在國(guó)外相對(duì)較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，股票發(fā)行商考慮到風(fēng)險(xiǎn)的控制及信用等，采取了折價(jià)發(fā)行的措施⒒，這本是市場(chǎng)選擇的必然結(jié)果（最優(yōu)選擇）。⒓而在國(guó)內(nèi)則不是這樣。國(guó)內(nèi)是借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，看到的是國(guó)外的股票上市后都會(huì)上漲這一現(xiàn)象，就以為股票上市是必然會(huì)上漲的，當(dāng)然也就會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為讓股票溢價(jià)發(fā)行。⒔

4、探討博弈過(guò)程定價(jià)與資本資產(chǎn)定價(jià)的邏輯起點(diǎn)：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一種市場(chǎng)均衡狀態(tài)的定價(jià)模型，但正如第一部分我們分析的那樣，我們會(huì)問(wèn)，是否真的存在這樣的均衡狀態(tài)呢？如何投資者對(duì)每種資產(chǎn)的評(píng)價(jià)一樣，那么這些資產(chǎn)賣(mài)給誰(shuí)呢（或者說(shuō)誰(shuí)來(lái)買(mǎi)呢）？博弈論的定價(jià)方式或許能給我們一些啟發(fā)。

既然資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)博弈的過(guò)程，其價(jià)格可以視為一個(gè)隨機(jī)過(guò)程（如GARCH模型等），那么類(lèi)似資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場(chǎng)均衡定價(jià)模型的意義從哪里可以體現(xiàn)呢？

我們可以用這樣的一個(gè)故事來(lái)描述博弈論定價(jià)與資本資產(chǎn)定價(jià)的邏輯起點(diǎn)：

比如有兩家投資者就一種資產(chǎn)交易談判（假設(shè)甲賣(mài)給乙），甲利用某資產(chǎn)定價(jià)模型把該資產(chǎn)定價(jià)為a, 乙利用某資產(chǎn)定價(jià)模型把該資產(chǎn)定價(jià)為b，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的邏輯是：如果a≠b,則存在投機(jī)套利機(jī)制，使其自動(dòng)趨于相等，因此達(dá)到市場(chǎng)均衡。但事實(shí)并沒(méi)有 那么簡(jiǎn)單。

假設(shè)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)定價(jià)一項(xiàng)資產(chǎn)的目的在于評(píng)估或賣(mài)給他人時(shí)談判的參考價(jià)格（財(cái)務(wù)上的觀點(diǎn)，超邊際分析？），那么這個(gè)參考價(jià)格到底能起多大的作用呢？事實(shí)上，談判時(shí)自己的評(píng)估是不重要的，對(duì)方對(duì)該資產(chǎn)的評(píng)估起決定性的作用。應(yīng)該指出，對(duì)方對(duì)該資產(chǎn)的評(píng)估也是利用某種資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)定價(jià)的。那么談判的實(shí)質(zhì)在于雙方試探對(duì)方的參考價(jià)格（這就是所謂的互探底牌），這也是我們?cè)谇拔乃龅募{什議價(jià)模型的主要內(nèi)容。

在這里必須指出，納什議價(jià)模型是一個(gè)靜態(tài)的、信息完全且對(duì)稱(chēng)的博弈模型，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，更多的是信息不完全、且不對(duì)稱(chēng)，而且還有時(shí)間因素。比如，如果考慮時(shí)間因素，意味著談判的某方在這次談判后，馬上吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，以防在下次談判再次犯錯(cuò)誤（貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程），這樣可能達(dá)到一個(gè)市場(chǎng)均衡。

我們的結(jié)論是，兩種定價(jià)方式對(duì)信息的依賴(lài)程度很高，即信息披露很重要。

三、關(guān)于討論后思考的思考

在上文我們也談到，資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定投資者對(duì)證券收益率的概率分布有著完全相同的預(yù)期，那么交易如何發(fā)生，是否可以說(shuō)交易量為0時(shí)的交易價(jià)格就是模型中決定的價(jià)格呢？但交易量為0又何來(lái)的價(jià)格，或許這里就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型難以檢驗(yàn)的最重要的原因。⒕

或許可以這樣說(shuō)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是否成立的核心問(wèn)題就是均衡價(jià)格的存在與否。⒖對(duì)該模型的修正及APT理論都回避了這一問(wèn)題（特別地APT理論帶來(lái)新的問(wèn)題即因素的含義不能確定等）。當(dāng)然，對(duì)該問(wèn)題回避的一個(gè)理由可以是，均衡價(jià)格并不一定是一個(gè)點(diǎn)，可以是一個(gè)區(qū)間，這樣就可以存在成交量，或者說(shuō)模型允許投資者對(duì)證券的收益率估計(jì)有誤差，但顯然這種解釋力很微弱。

我們?cè)賮?lái)看資產(chǎn)理論的現(xiàn)狀（90年代中期）。非常不幸，整個(gè)狀況很混亂。單因素的CAPM顯然難有作為、也很難有哪個(gè)模型的擴(kuò)展形式成為標(biāo)準(zhǔn)，而且如果我們要提出一個(gè)所有研究人員都一致支持的可行資產(chǎn)定價(jià)模型，第一個(gè)迫切需要解決的問(wèn)題是決定有多少個(gè)因素需系統(tǒng)定價(jià)，以及這些因素具體是哪些。Chen,Roll and Ross(1986)所進(jìn)行的工作向這個(gè)方向跨出了重要的第一步，然而令人奇怪的是，在Chen ,Roll,Ross之后就沒(méi)有作者試圖解決這個(gè)問(wèn)題。我們不禁問(wèn)：沿著這種思路探討資產(chǎn)定價(jià)是否有必要？我們可不可以沿著非合作博弈定價(jià)理論的思路呢？

首先必須澄清一個(gè)對(duì)博弈論的誤解。其實(shí)博弈論對(duì)不確定性也有很深的刻畫(huà)。比如諾獎(jiǎng)得主澤爾騰（1975）提出的顫抖手均衡的概念，其基本思想就是，在任何一個(gè)博弈中，每個(gè)參與人都有一定的可能性犯錯(cuò)誤，類(lèi)似一個(gè)人用手抓東西，手一顫抖，他就抓不住想抓的東西，即博弈偏離均衡路徑。博弈論用此概念來(lái)預(yù)測(cè)均衡結(jié)果（原博弈均衡的極限）的思想，與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)里用隨機(jī)游走的概念來(lái)描述股票價(jià)格波動(dòng)有些類(lèi)似。而且重復(fù)、多人的博弈模型的解釋力也不一定是一般意義理解的那么弱。

至少我們可以先這樣描述博弈論的定價(jià)理論：一個(gè)交易的價(jià)格如何成為市場(chǎng)上的均衡價(jià)格，而且這個(gè)價(jià)格被投資者接受（即CAPM假設(shè)中認(rèn)為投資者只是價(jià)格的接受者而不是價(jià)格的制訂者，或者說(shuō)他們?nèi)狈σ越灰子绊憙r(jià)格的市場(chǎng)能力）。博弈論分析的結(jié)果告訴我們，他們不是缺乏影響價(jià)格的能力，也不是不想去影響價(jià)格，因?yàn)檎l(shuí)都?jí)粝胱约耗苡绊憙r(jià)格。但通過(guò)與市場(chǎng)的博弈發(fā)現(xiàn)，試圖以交易去影響價(jià)格是不明智的選擇！這與莫頓（p334）對(duì)CAPM的分析思路驚人地一致！！

為了更好地理解一個(gè)交易的價(jià)格如何成為市場(chǎng)上的均衡價(jià)格，我們可以進(jìn)行一個(gè)模型分析：

我們假定議價(jià)不是雙邊的，而是多邊的，即大家都集中到市場(chǎng)，不但兩輛之間議價(jià)，而且有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)上的其他人議價(jià)。⒗我們先假設(shè)每個(gè)人從正在議價(jià)的對(duì)手轉(zhuǎn)向他人所需時(shí)間很短，每人議價(jià)時(shí)以概率q選擇軟策略，而以概率1-q選擇硬策略。但是由于有很多潛在的合作伙伴，所以當(dāng)雙方都很硬時(shí)，每個(gè)人會(huì)在下一段轉(zhuǎn)向別人。由于這種機(jī)會(huì)的存在，每個(gè)人在自己軟、對(duì)方硬時(shí)，由于認(rèn)為自己吃了虧，也不會(huì)接受其結(jié)果,而會(huì)轉(zhuǎn)向別人。只有當(dāng)他得到(雙方都軟)或（對(duì)方軟，己方硬）時(shí)，他才會(huì)心滿意足離開(kāi)市場(chǎng)。但由于每人都會(huì)這樣考慮，因此無(wú)人得到,這樣每人在時(shí)段t的預(yù)期效用是:

其中為局中人s在時(shí)段t選擇軟策略的概率，其中s=i,j,i≠j。而 為局中人i在時(shí)段t未做成生意，轉(zhuǎn)向他人預(yù)期于時(shí)段t+1能得到的效用。而P是其他人在時(shí)段t做成生意的概率，而1-P為其他人中至少有1人在時(shí)段t沒(méi)做成生意的概率，1-P當(dāng)然又與每人選擇的q值有關(guān)，也與市場(chǎng)上的人數(shù)有關(guān)。

利用對(duì)稱(chēng)性，q對(duì)所有人會(huì)相等，所以，其中N是除了一對(duì)局中人之外，所有其他人兩兩議價(jià)的對(duì)數(shù)。如總?cè)藬?shù)為M，則N=(M-2)/2。如果q在0與1之間，則當(dāng)N足夠大時(shí)，p趨于0，而1-p趨于1。

將(1.1)中的對(duì)求偏導(dǎo)數(shù)，并設(shè)1－P＝1，可得：

假設(shè)（t+1）是最終時(shí)段，則：

其中q由給出，由給出。不難驗(yàn)證。這意味著(1.2)永為正，即最優(yōu)q為其最大值1。

這里有一個(gè)微妙的矛盾。當(dāng)q=1時(shí)，則P=(1-q)N=0,因此，所有人都采取合作策略，所以在時(shí)段t，所有人都會(huì)做成生意，因此沒(méi)有人可以在轉(zhuǎn)向他人時(shí)找得到合作伙伴。下一時(shí)段沒(méi)有合作伙伴，則每人的決策又變成表3中的一時(shí)段決策，其最優(yōu)q又不會(huì)為1。這一矛盾意味著，雖然在一個(gè)市場(chǎng)中人很多時(shí)，最優(yōu)q可以非常接近1，但決不會(huì)完全等于1，這種微小的選擇非合作策略的概率正是市場(chǎng)上有可能找得到下一個(gè)合作伙伴的條件，因而是市場(chǎng)能用潛在合作機(jī)會(huì)使人們選擇合作策略的概率趨于1的條件。

分析到這里，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)這與博迪、莫頓在他們的《金融學(xué)》一書(shū)中的一段話的思想驚人的相似（p334）。他們?cè)跁?shū)中寫(xiě)到：CAPM意味著，大多數(shù)投資者采取的消極投資法，是將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)與某一指數(shù)基金組合，該指數(shù)基金中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與市場(chǎng)投資組合相同，其效果等同于積極地研究證券并試圖“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)。那些特別睿智而能干的投資者確實(shí)能通過(guò)努力獲取收益，但是從一段時(shí)期看，他們之間的競(jìng)爭(zhēng)減少了收益，甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。其余的人僅僅通過(guò)消極的投資就可以從他們的工作中獲益。

我們可以這樣理解這段話：投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)是徒勞的，但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)，那么市場(chǎng)就是可以“戰(zhàn)勝”的。那么，對(duì)一個(gè)具體的投資者而言，接受CAPM，投資者的理念是認(rèn)為市場(chǎng)是可以“戰(zhàn)勝”的，還是不可以“戰(zhàn)勝”呢？投資者陷入了兩難，而這個(gè)兩難境地正是前文分析的邏輯悖論造成的結(jié)果。

聯(lián)系我們剛剛提出的軟硬策略模型。在該模型中事實(shí)上也提出了這個(gè)問(wèn)題，所不同的是，CAPM陷入了兩難，而軟硬策略模型把它內(nèi)生化，正試圖解決這個(gè)問(wèn)題。這也從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了我們用非合作對(duì)策定價(jià)的分析框架取代CAPM及APT的合理性。

注釋?zhuān)?/p>

⒈在分析思維上更接近行為金融學(xué)，我們先提出這個(gè)假說(shuō)，下個(gè)步驟必須進(jìn)行計(jì)量分析為該假說(shuō)提供證據(jù)。

⒉這與直觀的一般理解非常一致，而且這一觀點(diǎn)也比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更富有人格化的意義。

⒊從某種意義上說(shuō)，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型刻畫(huà)了資本資產(chǎn)定價(jià)模型更微觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

⒋詳細(xì)內(nèi)容可參見(jiàn)本文第三部分。

⒌A(chǔ)PT最重大的缺陷是該模型并不能明確系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素具體代表些什么

⒍我們的一個(gè)感覺(jué)是，資本資產(chǎn)定價(jià)模型和非合作博弈定價(jià)理論兩者的終極目的是一致的，只是在分析思路上走了不同的路。我們希望能找出兩者之間的相通之處及根本的分歧在哪里。

⒎如果有經(jīng)驗(yàn)的談判者彼此很了解,他們偶爾會(huì)對(duì)各方現(xiàn)有談判力的價(jià)值不能達(dá)成一致。這種沖突的發(fā)生可能是由于經(jīng)濟(jì)和制度條件經(jīng)常發(fā)生變動(dòng),這些變動(dòng)至少在短期會(huì)不同程度地影響各方對(duì)于各自談判力的認(rèn)識(shí)。

⒏如果hi相對(duì)于Xi很小,那么i方被迫接受破裂結(jié)果而損失Xi的概率qi就必然很小,否則i方不會(huì)進(jìn)行這個(gè)賭博。而且,i方越不愿意損失Xi,qi就必須越小。

⒐當(dāng)然模型的結(jié)論是不一樣的，CAPM推導(dǎo)出一個(gè)β系數(shù)，而我們的模型則推導(dǎo)出更直觀、更易理解的因素如威脅點(diǎn)、談判力的大小、及談判破裂擔(dān)心程度等。

⒑這意味著盡管受讓方是低價(jià)購(gòu)買(mǎi)者,但如果處在被認(rèn)為是會(huì)出高價(jià)的一組成員中,他將是不幸的，因?yàn)樗母秲r(jià)還價(jià)能力將很弱。

⒒形象地說(shuō)，就是為了把股票全部賣(mài)出去或?yàn)榱艘院筮€有股票可賣(mài)，發(fā)行商寧愿便宜出售股票。

⒓這也體現(xiàn)出CAPM的悖論：CAPM定出的是市場(chǎng)的均衡價(jià)格，那為什么必然地發(fā)行價(jià)是比均衡價(jià)格要低的價(jià)格，而不是均衡價(jià)格本身呢？難怪有人說(shuō)，股票的定價(jià)不能靠模型，而更多地是一種藝術(shù)。如果我們同意這種說(shuō)法，那么藝術(shù)就藝術(shù)在到底要比模型定價(jià)低多少這一點(diǎn)上。

⒔因?yàn)椤安惶r(jià)白不抬價(jià)”。

⒕Roll,1977甚至認(rèn)為該模型是同意重復(fù)，且他證實(shí)了在夏普等三人提出的模型和Black的β系數(shù)為0。

⒖順便提一下，我們這里的質(zhì)疑同樣可以針對(duì)商品市場(chǎng)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)學(xué)里分析商品市場(chǎng)價(jià)格的決定也用了均衡價(jià)格的概念。但在商品市場(chǎng)的分析中用均衡價(jià)格的概念行得通，因?yàn)樵谏唐肥袌?chǎng)均衡時(shí)消費(fèi)者和生產(chǎn)者對(duì)商品的評(píng)價(jià)可以不一樣。而這種分析運(yùn)用在資本市場(chǎng)上卻存在問(wèn)題，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)與一般商品市場(chǎng)的特征存在著太多的不同。我認(rèn)為，最大的不同就是資本市場(chǎng)中的“商品”（資本、資產(chǎn)）的效用是不確定的。

⒗這個(gè)問(wèn)題看起來(lái)很復(fù)雜，但我們可以巧妙地通過(guò)構(gòu)造一個(gè)并不是很復(fù)雜的博弈模型來(lái)解決。

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第5篇

一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)介

（一）理論淵源 資本資產(chǎn)定價(jià)理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來(lái)的一種證券投資理論，主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的。 1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發(fā)表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個(gè)突破，他在該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開(kāi)創(chuàng)了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。

1964年，威廉?夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎(chǔ)上首次提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM是第一個(gè)在不確定條件下，使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型，導(dǎo)致了西方金融理論的一場(chǎng)革命。其中心特點(diǎn)是只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才在股票定價(jià)中起作用，股票的報(bào)酬與股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的量度β成正比。

之后，林特（1965）和莫森（1966）對(duì)資本市場(chǎng)總體定價(jià)行為進(jìn)行了深入研究并各自提出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結(jié)果是一致的。1990年，威廉?夏普因?yàn)橘Y本資產(chǎn)定價(jià)模型的創(chuàng)建而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

（二）CAPM的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在以下基本假設(shè)之上：所有投資者都追求當(dāng)期報(bào)酬最大化，并以各組合的期望報(bào)酬和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進(jìn)行投資組合選擇；市場(chǎng)是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預(yù)期，即投資者對(duì)所有資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬、方差和協(xié)方差等均有完全相同的估計(jì)；所有投資者都可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制的借入或貸出資金；沒(méi)有稅金和交易成本；所有投資者都是價(jià)格接受者，任何一個(gè)投資的買(mǎi)賣(mài)行為都不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響；所有資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的；所有的資產(chǎn)都可以被完全細(xì)分，擁有充分的流動(dòng)性。

（三）模型描述資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表示為：

Rp=Rf+β× （RM-Rf）

其中：Rp是資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的報(bào)酬率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，RM是市場(chǎng)組合的報(bào)酬率。

從模型當(dāng)中我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望報(bào)酬率取決于三個(gè)因素:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率率Rf，通常將國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，β系數(shù)是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的報(bào)酬率越高，反之，β越小，要求的報(bào)酬率越低；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即RM-Rf，是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的額外風(fēng)險(xiǎn)而要求的報(bào)酬，即市場(chǎng)組合報(bào)酬率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之差。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型推導(dǎo)

（一）資本市場(chǎng)線在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，預(yù)期報(bào)酬代表所有投資者可能得到的最好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，預(yù)期報(bào)酬與標(biāo)準(zhǔn)差之間表示風(fēng)險(xiǎn)――報(bào)酬權(quán)衡的線稱(chēng)為資本市場(chǎng)線。

如圖1所示，A表示所有投資組合的機(jī)會(huì)集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機(jī)會(huì)集A相比較，有效集上的組合更有優(yōu)勢(shì)，即相同的風(fēng)險(xiǎn)下，有效集上的組合報(bào)酬高，相同的報(bào)酬下，有效集上的組合風(fēng)險(xiǎn)小；Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，從Rf開(kāi)始，做有效集的切線，切點(diǎn)為M，這條直線就是資本市場(chǎng)線（CML），可以用公式表示為 ：

RP=Rf+re* p

其中Rp為任意有效組合P的報(bào)酬率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（純利率），re為資本市場(chǎng)線的斜率， p為有效組合P的標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險(xiǎn)）。

雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在，使得投資者可以同時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和證券組合，這種組合位于資本市場(chǎng)線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報(bào)酬高而風(fēng)險(xiǎn)與之相同，甚至風(fēng)險(xiǎn)更小，或者風(fēng)險(xiǎn)小而報(bào)酬相同或更高。

風(fēng)險(xiǎn)厭惡者可以選擇貸出資金，比如購(gòu)買(mǎi)政府債券，降低風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這樣同時(shí)也降低了預(yù)期報(bào)酬率；風(fēng)險(xiǎn)喜好者可以選擇借入資金，增加投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金，來(lái)提高預(yù)期報(bào)酬率。

總期望報(bào)酬率=Q風(fēng)險(xiǎn)組合預(yù)期報(bào)酬率+（1-Q）*無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

其中，Q代表投資于風(fēng)險(xiǎn)組合的資金比例，1-Q代表投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。

（二）證券市場(chǎng)線按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論，單一證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由β系數(shù)來(lái)度量，而且其風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的關(guān)系可由證券市場(chǎng)線來(lái)描述。證券市場(chǎng)線（SML）揭示了市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的均衡期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，用公式表示為：

Ri = Rf + β （Rm - Rf ）

其中，Ri 是第i個(gè)股票的必要報(bào)酬率，Rf 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm 是平均股票的要求報(bào)酬率，即β=1時(shí)的股票報(bào)酬率，Rm - Rf是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的額外風(fēng)險(xiǎn)所要求的報(bào)酬率，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

如圖2所示，證券市場(chǎng)線的斜率表示市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越強(qiáng)，斜率越大，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越小，斜率越小，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也就越少；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf是證券市場(chǎng)線的截距。

證券市場(chǎng)線很清晰地反映了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)之間呈線性關(guān)系，充分體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的原則。同時(shí)投資者要求的預(yù)期報(bào)酬率不僅取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度。它適用于單個(gè)證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無(wú)效組合。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)應(yīng)用的局限性

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型本身假設(shè)的局限性 資本資產(chǎn)定價(jià)模型就建立在一系列假設(shè)前提之上的，這些假設(shè)或多或少存在一些不合理的地方：

（1）有效市場(chǎng)假設(shè)不成立。有效市場(chǎng)是指這樣一種市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)上，所有信息都會(huì)很快被市場(chǎng)參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場(chǎng)價(jià)格之中，整個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有摩擦，沒(méi)有交易成本和稅收，整個(gè)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，這在現(xiàn)實(shí)中是根本不存在的。在此基礎(chǔ)上，所有投資者擁有同樣的預(yù)期這一假設(shè)也不成立。

（2）所有投資者都可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制的借入或貸出資金的假設(shè)不成立。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，投資者不可能從市場(chǎng)上無(wú)限制的借入資金，也不可能將自己的資金無(wú)限制的貸出，更不可能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸資金，所以這個(gè)假設(shè)是不成立的。

（3）沒(méi)有稅金和交易成本這一假設(shè)也是不成立的，證券的買(mǎi)賣(mài)都需要花費(fèi)一定的交易費(fèi)用，上繳一定的交易稅金。

（4）資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的假設(shè)不成立。在證券市場(chǎng)上，資產(chǎn)的數(shù)量是隨時(shí)變化的，不可能固定不變。

（二）我國(guó)證券市場(chǎng)的局限性 我國(guó)證券市場(chǎng)成立于20世紀(jì)80年代末，相對(duì)于西方國(guó)家相對(duì)成熟的市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)還存在很多問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）市場(chǎng)信息透明度低，信息披露不完善。有效市場(chǎng)要求信息完全公開(kāi)，所有投資者都可以同時(shí)免費(fèi)的獲得所有信息，并且市場(chǎng)信息可以立即反映到證券價(jià)格上來(lái)。但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國(guó)法規(guī)還不健全，還有市場(chǎng)主體利益問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)信息披露不完善，漏報(bào)、隱瞞、謊報(bào)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。所以，很多研究者都指出，我國(guó)證券市場(chǎng)正處于弱有效和非有效狀態(tài)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性差。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)行的股票，60%屬于國(guó)有股和法人股。我國(guó)法律法規(guī)對(duì)國(guó)有股和法人股的流通有很多限制規(guī)定，例如，發(fā)起人持有的股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)欢隆⒈O(jiān)事、高級(jí)管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的25%等。由于國(guó)有股、法人股占的比重大，同時(shí)又不能隨意轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛯?dǎo)致了整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差。

（3）交易費(fèi)用高。目前，我國(guó)證券交易費(fèi)用主要包括委托費(fèi)、傭金、印花稅、過(guò)戶費(fèi)等，費(fèi)用是歐美等成熟市場(chǎng)的3―4倍。

四、提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)適用性的建議

（一）加強(qiáng)監(jiān)管，推動(dòng)信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國(guó)證券市場(chǎng)處于弱有效和非有效狀態(tài)，嚴(yán)重限制了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用，同時(shí)導(dǎo)致了市場(chǎng)混亂、股價(jià)不合理等現(xiàn)象的存在。為此，各部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管，完善信息披露制度，對(duì)應(yīng)披露的信息、披露時(shí)間等問(wèn)題要明確規(guī)定，做到有章可循、有法可依。

（二）解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題 由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股、法人股所占比重過(guò)大，又不能隨意上市流通，導(dǎo)致了市場(chǎng)供求出現(xiàn)矛盾，投機(jī)現(xiàn)象盛行。解決好這一問(wèn)題，能夠提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性，從而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性。

（三）發(fā)展證券投資中介機(jī)構(gòu)目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過(guò)證券投資機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)投資，而且作為投資者個(gè)人來(lái)說(shuō)，很難獲得風(fēng)險(xiǎn)分散利益，同時(shí)，投資者個(gè)人又在證券市場(chǎng)上處于弱勢(shì)地位。發(fā)展有效率的證券投資中介機(jī)構(gòu)，通過(guò)與上市公司之間的博弈，可以推動(dòng)信息披露制度的完善， 使我國(guó)證券市場(chǎng)信息更加透明，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性。

五、結(jié)論

雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提假設(shè)有很多不成立，我國(guó)市場(chǎng)的有效性也比較弱，但是運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)進(jìn)行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問(wèn)題，比如計(jì)算預(yù)期報(bào)酬率、為資產(chǎn)定價(jià)、評(píng)估資產(chǎn)組合的業(yè)績(jī)等，所以我們必須改善市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)證券市場(chǎng)有效性的建設(shè)，以此來(lái)提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性。

參考文獻(xiàn)：

［1］馬崇明：《論資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其研究進(jìn)展》，《財(cái)會(huì)通訊》2007年第3期。

［2］黃萍，韋增欣：《資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論及應(yīng)用》，《科技經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)》2006年第10期。

第6篇

[關(guān)鍵詞] 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 證券組合 風(fēng)險(xiǎn) 收益

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型概述

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model 簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM)是由夏普(William Sharpe)、林特爾(John Lintner)、特里諾(Jack Treynor)和莫辛(Jan Mossin)等人在馬柯維茨(Harry Markowtitz)的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。1952年,馬柯維茨在《金融雜志》上發(fā)表題為《投資組合的選擇》的博士論文是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個(gè)突破,他否定了古典定價(jià)理論中投資者單純追求期望收益率最大化的假設(shè),提出了組合均值-方差理論,即分別用均值和方差代表預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn),指出組合投資能夠分散風(fēng)險(xiǎn),投資者通過(guò)對(duì)投資組合的均值和方差的權(quán)衡,確定效用最大化的投資組合。為了構(gòu)建效用最大化的投資,在其理論分析中,他對(duì)現(xiàn)實(shí)中可能影響決策的復(fù)雜因素做出了簡(jiǎn)化處理,如假定資本市場(chǎng)是有效的;投資者都是理性的,都具有厭惡風(fēng)險(xiǎn)和不滿足的特點(diǎn),投資者根據(jù)均值-方差原理選擇投資組合;資產(chǎn)無(wú)限可分;投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸等等。在這些假設(shè)條件基礎(chǔ)上,最優(yōu)投資組合的構(gòu)建就需要通過(guò)兩步來(lái)實(shí)現(xiàn):第一步,投資者根據(jù)自己對(duì)所有證券的預(yù)期收益率、方差以及這些證券兩兩之間的協(xié)方差的估計(jì),并基于風(fēng)險(xiǎn)-收益權(quán)衡原理,確定出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效集(一個(gè)向上凸的弧線),然后在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效集基礎(chǔ)上引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下的線性有效集(是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)坐標(biāo)點(diǎn)發(fā)出的與原風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效集相切的直線,即資本市場(chǎng)線);第二步,由無(wú)差異曲線與這一線性有效集相切的切點(diǎn)確定最優(yōu)投資組合。

夏普、林特納等人在馬柯維茨投資組合理論的基礎(chǔ)上,推導(dǎo)出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)模型。在模型推導(dǎo)過(guò)程中,還在現(xiàn)資組合理論的假設(shè)基礎(chǔ)上增加了新的假設(shè):如資本市場(chǎng)是完美的,沒(méi)有交易成本,信息是免費(fèi)的并且是立即可得的;所有投資者借貸利率相等;投資期是單期的或者說(shuō)投資者都有相同的投資期限;投資者有相同的預(yù)期等。在這些假設(shè)條件成立的基礎(chǔ)上,再對(duì)投資者的最優(yōu)投資組合確定過(guò)程進(jìn)行分析,就可以得到幾個(gè)基本結(jié)論:(1)基于理性投資者的一致性預(yù)期得出:投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)-收益的偏好與投資者所選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合無(wú)關(guān),即著名的分離定理。不同的投資者最后確定的最優(yōu)組合的差別在于:分配在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的比例不同上。而所有的理性投資者最后持有的最優(yōu)投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系都處在同一條直線上,即線性有效集(資本資產(chǎn)線CML,見(jiàn)圖1,其中M代表市場(chǎng)組合)上。資本資產(chǎn)線體現(xiàn)的是最優(yōu)投資組合的預(yù)期收益率和組合方差之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。而所有不利用最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合以及不進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸的所有其他組合以及單個(gè)證券都在資本市場(chǎng)線下方。(2)基于分離定理,夏普通過(guò)進(jìn)一步的分析得出:市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí),所有風(fēng)險(xiǎn)證券在投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合里都有一個(gè)非零的比例。這樣市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場(chǎng)組合中各證券的市值占市場(chǎng)總市值的比例。因此可以用市場(chǎng)組合代替最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,此時(shí)可以得到資本市場(chǎng)線的函數(shù)關(guān)系式:;其中,為最優(yōu)投資組合的預(yù)期收益率,為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,為市場(chǎng)組合(代表最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合)的預(yù)期收益率; 為市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差,為最優(yōu)投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。資本市場(chǎng)線體現(xiàn)了最優(yōu)投資組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。由于單個(gè)證券并不位于資本市場(chǎng)線上,因此要得到單個(gè)證券的收益-風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系還需要進(jìn)一步的分析。(3)由于市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率等于市場(chǎng)組合中每個(gè)證券的預(yù)期收益率按各個(gè)證券在組合中的投資比例為權(quán)重的加權(quán)平均值。市場(chǎng)組合的方差等于組合中每個(gè)證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差按各個(gè)證券在組合中的投資比例為權(quán)重的加權(quán)平均值。這樣,市場(chǎng)上單個(gè)證券的預(yù)期收益率和該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差之間就存在一種線性關(guān)系,把這一線性關(guān)系具體化后就得到了資本資產(chǎn)定價(jià)模型:;其中,表示市場(chǎng)組合中證券i的期望收益率,表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,表示市場(chǎng)組合的期望收益率,表示證券i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);資本資產(chǎn)定價(jià)模型反映了各種證券和證券組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率的均衡關(guān)系,其線性關(guān)系圖即為證券市場(chǎng)線(SML,見(jiàn)圖2)。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性分析

1.適用性分析

(1) 基于理論假設(shè)的適用性分析

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論假設(shè)主要包括:完全市場(chǎng)假定、一致預(yù)期假定和相同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限借貸假定。以下分別考察這些理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況的差距及對(duì)模型成立的影響。

①完全市場(chǎng)假定

完全市場(chǎng)是指市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)和信息有效的狀態(tài)。這一假設(shè)顯然在實(shí)際市場(chǎng)上無(wú)法實(shí)現(xiàn)。首先,完全競(jìng)爭(zhēng)要求每個(gè)投資者都只能是市場(chǎng)價(jià)格的接受者,投資者不能控制價(jià)格,都是面對(duì)既定的價(jià)格進(jìn)行交易,這樣才能達(dá)到市場(chǎng)出清的供求均衡狀態(tài),而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上,資金實(shí)力雄厚的投資者完全可能借助某些投資策略控制價(jià)格,使得資本資產(chǎn)定價(jià)理論要求的市場(chǎng)均衡無(wú)法實(shí)現(xiàn)。其次,市場(chǎng)信息有效是指證券價(jià)格能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映各種相關(guān)信息的狀態(tài)。市場(chǎng)有效性的前提是投資者都是理性的,信息充分公開(kāi)并且免費(fèi)可得,允許無(wú)限制賣(mài)空等。只有這樣理性投資者根據(jù)信息預(yù)測(cè)的價(jià)格才能成為市場(chǎng)均衡的價(jià)格。而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上投資者不可能總是理性的,因?yàn)槿耸怯懈星榈膭?dòng)物,人的行為會(huì)受到情緒、認(rèn)知水平的影響,不可能根據(jù)所得信息作出無(wú)偏的估計(jì),也不可能采用最優(yōu)的投資策略,最終使得最優(yōu)投資均衡狀態(tài)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

②一致性預(yù)期假設(shè)

投資者的一致性預(yù)期也是資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立的必要條件,而這也是最不符合現(xiàn)實(shí)的一個(gè)假設(shè)。因?yàn)轭A(yù)期是一種主觀行為,由于個(gè)體的學(xué)識(shí)、閱歷、性情等的不同,對(duì)待同一事物的看法總是會(huì)有差異。如果考慮到預(yù)期的不一致性,那么每個(gè)投資者都有與自己預(yù)期相對(duì)應(yīng)的有效集,同時(shí)每個(gè)投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,即切點(diǎn)處的組合都不一樣。那么市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),市場(chǎng)組合就不是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。其結(jié)果是資本資產(chǎn)的定價(jià)模型的不可檢驗(yàn)。

③以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制借貸的假設(shè)

這一假設(shè)也與實(shí)際情況有差距。在現(xiàn)實(shí)生活中,不同投資者的資信不同,借款面對(duì)的利率也不同,不可能存在都按相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款的情況,或者借款利率高于貸款利率,甚至在一些極端的情形下根本就不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這樣會(huì)引起線性有效集的非唯一性或根本不存在,使得傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不成立。

(2) 基于變量間邏輯關(guān)系的適用性分析

資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的變量包括:證券的期望收益率,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,市場(chǎng)組合的期望收益率,該證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其中, 位于等式左邊,為因變量;位于等式右邊,為自變量。當(dāng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型用于為某一證券定價(jià)時(shí),必須已知自變量的值才能求出因變量的值。然而,在該定價(jià)模型中,自變量中的和都是預(yù)測(cè)值,而投資者無(wú)法得知這一預(yù)測(cè)值的大小,這樣和就也是未知量,該模型要用一組未知量來(lái)確定另一個(gè)未知量,可以說(shuō)該模型的定價(jià)功能根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)。同時(shí),該模型自變量和因變量的因果關(guān)系也是顛倒的。因?yàn)樵谀Ｐ屯茖?dǎo)過(guò)程中,假定投資者能根據(jù)各種信息對(duì)證券未來(lái)收益作出一致預(yù)期,從而計(jì)算出預(yù)期收益率,然后再得出方差以及協(xié)方差的值,并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建最優(yōu)投資組合并達(dá)到均衡,最后得出證券的風(fēng)險(xiǎn)-收益對(duì)應(yīng)關(guān)系。而在運(yùn)用該模型定價(jià)時(shí),卻要將協(xié)方差作為自變量,將預(yù)期收益作為因變量,顯然因果關(guān)系是顛倒的。

(3) 基于國(guó)內(nèi)外實(shí)證檢驗(yàn)的適用性分析

①CAPM模型是否可檢驗(yàn)的爭(zhēng)論

對(duì)于CAPM模型是否可檢驗(yàn)存在兩種觀點(diǎn):第一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本資產(chǎn)定價(jià)模型是不可檢驗(yàn)的,代表人物Roll。理由是:一方面無(wú)法證實(shí)市場(chǎng)指數(shù)組合就是有效市場(chǎng)組合,另一方面β值是預(yù)期值,無(wú)法得到。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本資產(chǎn)定價(jià)模型有可能可以檢驗(yàn),代表人物L(fēng)evy。理由是:如果可以證明過(guò)去的β在一定時(shí)間內(nèi)是穩(wěn)定的,則過(guò)去的β對(duì)投資者事前或所期望的β將可能有良好的代表性。

②國(guó)內(nèi)外對(duì)CAPM模型的檢驗(yàn)結(jié)果

西方早期的檢驗(yàn)多為支持CAPM模型。如Sharpe和Cooper(1972)用紐約股票交易所的所有股票最早對(duì)CAPM進(jìn)行了截面檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)平均收益和β幾乎成精確的線性關(guān)系。但是資本資產(chǎn)定價(jià)模型在20世紀(jì)70年代之后受到很大的挑戰(zhàn),對(duì)CAPM的檢驗(yàn)由單純的收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)向多變量的檢驗(yàn),如公司股本大小和公司收益等,并成為20世紀(jì)末CAPM檢驗(yàn)的主流。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者施東輝(1996)首次運(yùn)用CAPM模型對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究,得到如下結(jié)論:上海股市的投資總風(fēng)險(xiǎn)中,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占有非常大的比例,同時(shí)各股票的價(jià)格行為也呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的同向波動(dòng)性,上海股市的這兩個(gè)特征使得通過(guò)組合多元化降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用極其有限;與CAPM揭示的關(guān)系相反,上海股市中股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益間存在著顯著的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系,而且除了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票的定價(jià)行為中也起著重要的作用。陳浪南、屈文洲(2000)的研究表明:β值與股票收益率的相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定,而且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大部分時(shí)間為負(fù)值。說(shuō)明我國(guó)股市存在較強(qiáng)的投機(jī)性,普遍最求高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高收益,而不關(guān)心資本的時(shí)間價(jià)值。此后,靳云匯、劉霖(2001),許滌龍、張鈺(2005)等分別運(yùn)用中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)該模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)論都表明中國(guó)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益間線性關(guān)系不顯著,甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之外的其他因素如股本規(guī)模、股本的賬面值和市值之比、凈資產(chǎn)收益率和成交量等也對(duì)股票收益產(chǎn)生不同程度的影響。

2.結(jié)論

CAPM模型是建立在嚴(yán)格的假定前提下的,這些嚴(yán)格的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)世界中很難滿足,因此傳統(tǒng)的CAPM模型所描述的預(yù)期收益率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的線性對(duì)應(yīng)關(guān)系很難得到市場(chǎng)的準(zhǔn)確印證,但這并不能作為完全否定CAPM模型的理由。因?yàn)殡S著市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善,市場(chǎng)的廣度和深度、運(yùn)行機(jī)制、投資者的素質(zhì)、政府的監(jiān)管能力等都會(huì)不斷趨近模型的假設(shè)要求,模型的市場(chǎng)適用性會(huì)不斷提高。同時(shí),國(guó)內(nèi)外學(xué)者嘗試將該模型的假設(shè)放松后并結(jié)合模型的修正,發(fā)現(xiàn)模型原本體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)-收益對(duì)應(yīng)關(guān)系仍然成立。因此,資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以通過(guò)不斷的修正來(lái)提高其市場(chǎng)的適用性。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的修正

由于傳統(tǒng)的CAPM的假設(shè)前提過(guò)于嚴(yán)格,使得預(yù)期收益-β之間的線性模型在實(shí)際市場(chǎng)上缺乏適用性。許多學(xué)者對(duì)CAPM模型進(jìn)行了修正,這些修正的角度包括以下幾個(gè)方面:

1.基于市場(chǎng)非有效性角度的模型修正――行為CAPM

行為金融學(xué)通過(guò)大量的心理學(xué)和行為學(xué)研究,認(rèn)為市場(chǎng)上的投資者并非都是理性的,或者說(shuō)其個(gè)人的理性是極其有限的,在面臨不確定的市場(chǎng)和未來(lái)時(shí),決策者的情緒、對(duì)信息的敏銳度、心理狀態(tài)和控制的差異都會(huì)對(duì)最終決策產(chǎn)生決定性的影響,從而偏離CAPM要求的最優(yōu)行為模式。而且這種偏離常常是系統(tǒng)性的,不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。行為金融學(xué)的這些理論使“異常”現(xiàn)象變得正常,于是有人將行為金融學(xué)的理論引入CAPM,產(chǎn)生了行為資產(chǎn)定價(jià)模型。

2.基于市場(chǎng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的模型修正―零貝塔CAPM

如果市場(chǎng)上沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),那么資產(chǎn)資本定價(jià)模型就得做出修改。Black(1972)提出了一個(gè)稱(chēng)為零的證券組合來(lái)替代原來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),故又叫零貝塔CAPM(zero-beta CAPM)。在該模型中,Rz(m)代替了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf。Rz(m)是位于最小方差邊界下半部分的、具有零beta值的、市場(chǎng)組合M的伴隨組合z(m)的收益率。

3.基于投資者預(yù)期不一致情況下的模型修正

Sharp(1970)、Fama(1976)、Lintner(1970)等分別分析了不一致預(yù)期對(duì)模型的影響,研究表明不一致預(yù)期的存在并不會(huì)從根本上否定CAPM模型,只是修正模型中的預(yù)期收益率和協(xié)方差需要使用所有投資者預(yù)期值的加權(quán)平均數(shù)。

4.考慮市場(chǎng)外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)腃APM模型

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)投資者關(guān)心的唯一風(fēng)險(xiǎn)是證券未來(lái)價(jià)格變化的不確定性。然而投資者通常還會(huì)關(guān)心一些其它風(fēng)險(xiǎn),這些風(fēng)險(xiǎn)影響投資者未來(lái)的消費(fèi)能力,例如與未來(lái)的收入水平變化、未來(lái)商品和勞務(wù)價(jià)格的變化以及未來(lái)投資機(jī)會(huì)的變化等相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)都是投資者可能關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)。為此,Merton(1973)發(fā)展了包含“市場(chǎng)外”風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

5.考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的CAPM模型

流動(dòng)性指出售資產(chǎn)的難易度和成本。傳統(tǒng)的CAPM模型假定,證券交易沒(méi)有成本。但在現(xiàn)實(shí)生活中,幾乎所有證券的交易都有成本,所以都不具完美的流動(dòng)性。投資者自然偏好流動(dòng)性好、交易成本低的證券,因此流動(dòng)性差的股票收益率自然就應(yīng)該更高。因此,資產(chǎn)價(jià)格中應(yīng)該包含流動(dòng)性溢價(jià),從而發(fā)展了包含流動(dòng)性CAPM。

參考文獻(xiàn):

[1]施東輝:上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)證研究[J] .經(jīng)濟(jì)研究,1996,(10)

[2]靳云匯 劉霖:中國(guó)股票市場(chǎng)CAPM的實(shí)證研究[J] .金融研究,2001,(7)

第7篇

【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn)定價(jià)模型；回歸分析；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)

1.引言

Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相繼在馬克威茨的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），用資產(chǎn)的預(yù)期收益率和β系數(shù)描述資本資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在現(xiàn)實(shí)中具有較強(qiáng)應(yīng)用性，如可以估計(jì)潛在投資項(xiàng)目的收益率，合理估計(jì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)價(jià)值等。

目前，國(guó)內(nèi)研究主要集中于CAPM模型在我國(guó)的適用性上，而對(duì)個(gè)股實(shí)證研究的文獻(xiàn)較少。本文將通過(guò)選取單個(gè)股票青島啤酒A股（600600）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分時(shí)段進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證資本資產(chǎn)定價(jià)模型在不同時(shí)段的有效性，通過(guò)對(duì)不同階段收益率的分析，研究對(duì)股票投資的指導(dǎo)作用。

2.模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬間的關(guān)系。

E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）

其中Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬；Rm是市場(chǎng)組合的報(bào)酬。由于CAPM是對(duì)股票收益率的事前預(yù)測(cè)，因此，需將事前形式轉(zhuǎn)換成可以用觀測(cè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的形式，通過(guò)回歸分析驗(yàn)證CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何資產(chǎn)的收益率都是公平博弈，即平均來(lái)看，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益率等于預(yù)期收益率，按照收益正態(tài)分布可以計(jì)算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri為個(gè)股回報(bào)率，即Ri=（Pit-Pit–1）/Pit-1，Pit表示個(gè)股i第t日的收盤(pán)價(jià)；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文選取當(dāng)時(shí)的居民三個(gè)月定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm為第t日市場(chǎng)組合回報(bào)率，采用上證綜指的日回報(bào)表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。

當(dāng)公司股票發(fā)生除權(quán)除息時(shí)，需要對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)權(quán)復(fù)息處理。假定某年某日某公司股票發(fā)生除權(quán)除息：每10股派現(xiàn)p1元，送轉(zhuǎn)n1股，配n2股，配股價(jià)p2元，該日收盤(pán)價(jià)為p3元，以該年第一個(gè)交易日作為基準(zhǔn)日，則該日收盤(pán)價(jià)P3調(diào)整后價(jià)格P為：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。

3.回歸分析

本文選用上海證券交易所A股中的青島啤酒（600600）進(jìn)行研究，對(duì)2002年1月4日到2009年12月31日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，把原始數(shù)據(jù)通過(guò)以上公式運(yùn)算，青島啤酒股票日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于鳳凰財(cái)經(jīng)、新浪數(shù)據(jù)；居民三個(gè)月定期存款利率歷史數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行官方網(wǎng)站；上證綜指日收盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒。

使用Eviews 6.0軟件進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+μ

由Eviews 6.0結(jié)果顯示，截距項(xiàng)和βj均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)而成立。因?yàn)棣耰是股票收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的回歸方程的斜率，所以說(shuō)明青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本模型中，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的貢獻(xiàn)，即總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。R2=0.120176，表明青島啤酒股票報(bào)酬率變動(dòng)中有0.120176（約12%）是市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率引起的，其余的0.879824（約88%）是青島啤酒的特有風(fēng)險(xiǎn)，這說(shuō)明還有其他因素對(duì)青島啤酒股票定價(jià)起主要作用，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只是次要因素。

然后對(duì)短期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，用2009年每月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)果如表1。

從表1可以看出，十二個(gè)月的截距項(xiàng)全部通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，有十個(gè)月的βi通過(guò)了檢驗(yàn)，這說(shuō)明青島啤酒股票平均收益率與市場(chǎng)組合收益率存在正相關(guān)線性關(guān)系且隨時(shí)間波動(dòng)。從擬合優(yōu)度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明這期間股票沒(méi)有異常波動(dòng)，尤其是3月，基本上隨上證指數(shù)的變化而變化。而10-12月R2偏低，說(shuō)明青島啤酒股票的收益率受到了公司特有風(fēng)險(xiǎn)的影響。這期間，快速消費(fèi)品行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，由于原材料價(jià)格持續(xù)上漲及全球經(jīng)濟(jì)不景氣等因素影響，凈利潤(rùn)同比下降，公司及其附屬公司2009年10月1日至2009年12月31日期間，第四季度的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)環(huán)比減少約30%。此外，各月份可決系數(shù)普遍不高，說(shuō)明股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在青島啤酒股票定價(jià)中起到的作用有限，即不足以用市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率來(lái)解釋?zhuān)鄭u啤酒股份有限公司特有的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為主要原因。從青島啤酒2009年上半年的年報(bào)來(lái)看，其產(chǎn)量、營(yíng)收、凈利增速都高于行業(yè)平均速度。隨著公司結(jié)構(gòu)調(diào)整，其高端啤酒的銷(xiāo)量持續(xù)提高，青島啤酒凈利潤(rùn)有望繼續(xù)領(lǐng)跑?chē)?guó)內(nèi)啤酒行業(yè)。 轉(zhuǎn)貼于

上面的實(shí)證分析表明，青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)線形關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中只起到次要作用，贏利狀況等公司特有風(fēng)險(xiǎn)起主要作用。青島啤酒品牌結(jié)構(gòu)升級(jí)是未來(lái)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)占有率上升促成行業(yè)壟斷格局下的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降則是更長(zhǎng)期核心驅(qū)動(dòng)力。隨著戰(zhàn)略實(shí)施，品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及管理能力的躍升，品牌建設(shè)投入將進(jìn)入收獲期，分地區(qū)分拆主營(yíng)業(yè)務(wù)后，預(yù)計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、EBIT和凈利潤(rùn)均會(huì)大幅提高[3]。

品牌戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理等中長(zhǎng)期影響因素是影響青島啤酒公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的基礎(chǔ)，同時(shí)，青島啤酒長(zhǎng)期價(jià)值低估，公司六大區(qū)域穩(wěn)健發(fā)展等，青島啤酒在這些方面具備的優(yōu)勢(shì)，使其未來(lái)有希望成為快速消費(fèi)品行業(yè)中最具長(zhǎng)期投資價(jià)值A(chǔ)股上市公司。

參考文獻(xiàn)

[1]向方霓.對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2001，20(3):32-33.

第8篇

【關(guān)鍵詞】 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 無(wú)差異曲線 非線性最優(yōu)化 最優(yōu)組合

證券組合管理理論最早由美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬柯維茨于1952年系統(tǒng)提出，以均值方差來(lái)量化證券組合的收益風(fēng)險(xiǎn)，1964年馬柯維茨的學(xué)生威廉•夏普提出著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），在CAPM基礎(chǔ)上羅斯于1976年提出套利定價(jià)模型（APT），所以CAPM模型在組合管理理論中具有特殊意義，是很多后來(lái)發(fā)展理論的基礎(chǔ)。以歷史收益的均值標(biāo)準(zhǔn)差衡量組合的收益風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合數(shù)學(xué)優(yōu)化方法，可以得出CAPM模型下的一些結(jié)論。

一、組合可行域邊界簡(jiǎn)化處理依據(jù)與無(wú)差異曲線模型依據(jù)

先約定一些用到的符號(hào)：Ei表示證券組合中第i種證券的均值（或期望收益）；EA、EB、EP分別表示證券A、證券B、證券組合的均值；?滓i表示證券組合中第i種證券的標(biāo)準(zhǔn)差；?滓A、?滓B、?滓P分別表示證券A、證券B、證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差；xA、xB、xi分別表示證券A、證券B、證券組合中第i種證券的投資比例；?籽AB表示證券A、B的相關(guān)系數(shù)；rF表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；在均值標(biāo)準(zhǔn)差EP-?滓p坐標(biāo)系中，均值EP為縱坐標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)差?滓p為橫坐標(biāo)。

本文所有結(jié)論都建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)之上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域邊界進(jìn)行簡(jiǎn)化處理，構(gòu)造無(wú)差異曲線模型，所以有必要說(shuō)明這兩點(diǎn)及其依據(jù)。首先可行域邊界簡(jiǎn)化處理：在EP-?滓p坐標(biāo)系中用期望收益最高最低的倆點(diǎn)確定的雙曲線來(lái)近似風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域的邊界。各個(gè)證券都有一個(gè)期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差，可以將其在EP-?滓p坐標(biāo)系中表示出來(lái)，各個(gè)證券與EP-?滓p坐標(biāo)平面上的點(diǎn)一一對(duì)應(yīng)。一般情況下（?籽AB≠±1），由證券A、B兩種證券組成的證券組合的可行域?yàn)榻?jīng)過(guò)A、B兩點(diǎn)的雙曲線。EP、?滓p滿足：

E=xEA+（1-xA）E（1）?滓=x?滓+（1-xA）?滓+2x（1-x）?滓?滓?籽 （2）

由（1）、（2）可得組合的可行域所在的雙曲線方程：（EA-EB）2

?滓=（EP-EB）2?滓+（EP-EA）2?滓-2（EP-EA）（EP-EB）?滓?滓B?籽（3）

在不允許賣(mài)空情況下，組合的可行域?yàn)殡p曲線（3）上的弧AB部分；不允許賣(mài)空情況下，含有三種證券的組合，任意兩種證券確定一條雙曲線，共有三條雙曲線，三條雙曲線圍成的區(qū)域?yàn)榭尚杏颉?/p>

市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下，M為市場(chǎng)組合，市場(chǎng)包含n種風(fēng)險(xiǎn)證券和1種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，可以根據(jù)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的歷史實(shí)際收益率數(shù)據(jù)，利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，計(jì)算各證券的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差，找出最高最低期望收益的點(diǎn)，記最高點(diǎn)為A，最低點(diǎn)為B。市場(chǎng)組合的比例系數(shù)滿足x=1，0

在不允許賣(mài)空情況下，風(fēng)險(xiǎn)證券期望收益最高最低的點(diǎn)決定一條雙曲線，風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域邊界左凸部分是該雙曲線的一部分，由于EM?燮EA，所以M在該雙曲線上。不允許賣(mài)空情況下，M可以看作由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F引出的切線與該雙曲線的切點(diǎn)。

允許賣(mài)空情況下，靠近最小風(fēng)險(xiǎn)組合的可行域邊界為風(fēng)險(xiǎn)證券期望收益最高最低點(diǎn)確定的雙曲線的一部分。M點(diǎn)位置受兩方面因素影響，F(xiàn)點(diǎn)位置的高低和風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域邊界的情況。可行域不變，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rE越低，資本市場(chǎng)線斜率越小，M點(diǎn)位置越低，越靠近最小風(fēng)險(xiǎn)組合；rF不變，風(fēng)險(xiǎn)證券最高期望收益越高，資本市場(chǎng)線斜率越小，M越靠近最小風(fēng)險(xiǎn)組合。事實(shí)上，rF為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一般很低；風(fēng)險(xiǎn)證券最高期望收益點(diǎn)已經(jīng)是市場(chǎng)中最高期望收益的點(diǎn)，所以M比較靠近最小風(fēng)險(xiǎn)組合，所以可以作簡(jiǎn)化處理，風(fēng)險(xiǎn)證券期望收益最高最低的點(diǎn)決定的雙曲線左邊部分可以近似可行域的左邊部分，且M在該部分曲線上。允許賣(mài)空情況下，M可以看作由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F引出的切線與風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域邊界的切點(diǎn)，而該部分邊界可由期望收益最高最低點(diǎn)決定的雙曲線來(lái)近似。

其次構(gòu)造無(wú)差異曲線模型：EP=a（?滓P-b）n+cP（a>0，b?叟0，n>1，?滓P?叟0，cP∈R）。

無(wú)差異曲線衡量投資者的滿意程度，滿意程度跟投資者的個(gè)人偏好有關(guān)，所以不同投資者的無(wú)差異曲線有所不同，同一無(wú)差異曲線上的任意兩點(diǎn)滿意程度相同，位置越高的無(wú)差異曲線滿意程度越高。根據(jù)無(wú)差異曲線的六大特征，很容易驗(yàn)證形式如EP=a（?滓P-b）n+cp的曲線族滿足這六大特征，這樣構(gòu)造無(wú)差異曲線模型具有合理性。無(wú)差異曲線并非一定是這個(gè)形式，這里只是用EP=a（?滓P-b）n+cP函數(shù)族來(lái)近似。

簡(jiǎn)要討論下構(gòu)造的無(wú)差異曲線模型。EP=a（?滓P-b）n+cP（a>0，b?叟0，n>1，?滓P?叟0，cP∈R），已知n，只要知道滿意程度相同的3個(gè)點(diǎn)，就可以把a(bǔ)、b、cP解出，a、b決定了曲線的形狀，（b，cP）為曲線頂點(diǎn)位置，（0，abn+cP）為該無(wú)差異曲線上一特殊點(diǎn)；E'P=na（?滓P-b）n-1，n>1，a>0，當(dāng)?滓P?叟b時(shí)，n和a越大則E'P越大，即無(wú)差異曲線越陡，這意味著投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊笤礁撸酝顿Y者可以根據(jù)自己喜好，確定合適的n和a。

二、均衡市場(chǎng)的資本市場(chǎng)線求解

市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，資本市場(chǎng)線與原可行域切點(diǎn)M為市場(chǎng)組合，記市場(chǎng)組合M的均值標(biāo)準(zhǔn)差分別為EM、?滓M，下面給出EM、?滓M的求解步驟：

第一，確定用來(lái)簡(jiǎn)化模型的最高最低期望收益的兩點(diǎn)A和B。記I為整個(gè)證券市場(chǎng)所有風(fēng)險(xiǎn)證券集合的指標(biāo)集，I={1，2，…，n}，EA=max{Ei｜i∈I}，I1為集合max{Ei｜i∈I}的指標(biāo)集，?滓A=min{?滓i｜i∈I1}；EB=max{Ei｜i∈I}，I2為集合max{Ei｜i∈I}的指標(biāo)集，?滓B=min{?滓i｜i∈I2}。

第二，由方程（3）求出過(guò)A、B兩點(diǎn)的雙曲線。

第三，求解資本市場(chǎng)線及市場(chǎng)組合M的坐標(biāo)。因?yàn)镸點(diǎn)在A、B決定的雙曲線上，而且是由F（0，rF）引出的直線與該雙曲線的切點(diǎn)，由解析幾何知識(shí)可求出資本市場(chǎng)線方程，具體步驟如下，令F（?滓P，EP）=（EA-EB）2?滓-（EP-EB）2?滓-（EP，EA）2?滓+2（EP-EA）（EP-EB）?滓A?滓B?籽AB；F1（?滓P，EP）=（EA-EB）2?滓；F2（?滓P，EP）=（2?滓A?滓B?籽AB-?滓-?滓）EP+?滓EB+?滓EA-?滓A?滓B?籽AB（EA+EB）；?準(zhǔn)（?滓P，EP）=（EA-EB）2?滓+（2?滓A?滓B?籽AB-?滓-?滓）E。過(guò)F（0，rF）的資本市場(chǎng)線方程可表示為?滓P=Xt，EP=rF+Yt，資本市場(chǎng)線與雙曲線相切，所以要滿足下面條件：[F1（0，rF）X+F2（0，rF）Y]2-?準(zhǔn)（X，Y）F（0，rF）=0。可以求出Y/X，不妨令k=Y/X，資本市場(chǎng)線方程為：

EP=rF+k?滓P（4）

聯(lián)立方程（3）、（4）可以求出切點(diǎn)市場(chǎng)組合坐標(biāo)M（?滓M，EM）。

用A、B兩點(diǎn)就近似求得了資本市場(chǎng)線與市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益，計(jì)算量比較小。求得市場(chǎng)組合的（?滓M，EM）以后，可以與投資者實(shí)際組合的收益標(biāo)準(zhǔn)差作比較，可以進(jìn)行績(jī)效評(píng)估，比較過(guò)程涉及無(wú)差異曲線，主要比較二者所在無(wú)差異曲線的高低，進(jìn)而評(píng)定投資的績(jī)效如何。若實(shí)際組合所在無(wú)差異曲線高于過(guò)M的無(wú)差異曲線（即高于市場(chǎng)平均水平），則績(jī)效優(yōu)，反之則差。

三、最優(yōu)證券組合的求解

吳可、孟新平研究過(guò)VP=a+?姿EP（?姿?叟0，VP為組合均方差?滓，a∈R）無(wú)差異曲線模型下的最優(yōu)組合問(wèn)題，顯然該形式的曲線族滿足無(wú)差異曲線的六大特征，但忽視了無(wú)差異曲線向下凸出也即最低點(diǎn)期望收益要比其在EP軸上交點(diǎn)低的情況，所以本文構(gòu)造更一般的無(wú)差異曲線模型：

EP=a（?滓P-b）n+cP （a>0，b?叟0，n>1，?滓P?叟0，cP∈R） （5）

無(wú)差異曲線最低點(diǎn)為（b，cP），與EP軸交點(diǎn)為（0，abn+cP），顯然abn+cP?叟cP（最低點(diǎn)期望收益比其在EP軸上交點(diǎn)低） 。當(dāng)n=2，b=0，無(wú)差異曲線模型為EP=ab?滓+cP，令a=?姿-1，cP=-aa，（5）式變?yōu)?滓=a+?姿EP，即VP=a+?姿EP，所以吳可、孟新平研究的無(wú)差異曲線模型只是其中一種特殊情況。最優(yōu)組合的滿意程度最高，也就是EP最高，所以只需要cP最大，-cP最小。下面就更一般的EP=a（?滓P-b）n+cP模型來(lái)求解最優(yōu)證券組合。

可以建立下面非線性最優(yōu)化模型：

目標(biāo)函數(shù)：min{-cP｜-cP=a（?滓P-b）n-EP}

約束條件：EP=rF+k?滓P

模型意義為在資本市場(chǎng)線EP=rF+k?滓P上找到滿意程度最高的cP。

資本市場(chǎng)線EP=rF+k?滓P上面已經(jīng)求出，所以rF、k已知，由非線性最優(yōu)化的直接消去法，得-cP=a（?滓P-b）n-k?滓P-rF，（-cP）'=na（?滓P-b）n-1-k=0即?滓P=b+（k/na）1/（n-1）時(shí)（易驗(yàn)證此時(shí)-cP最小），-cP=k（1/n-1）（k/na）1/（n-1）-kb-rF，即cP=k（1-1/n）（k/na）1/（n-1）+kb+rF，同時(shí)將?滓P帶入（4）算出EP=kb+k（k/na）1/（n-1）+rF。最優(yōu)組合坐標(biāo)為（b+（k/na）1/（n-1），kb+k（k/na）1/（n-1）+rF），該點(diǎn)正好是資本市場(chǎng)線與滿意程度最高無(wú)差異曲線的切點(diǎn)，這驗(yàn)證了只有當(dāng)無(wú)差異曲線與資本市場(chǎng)線相切時(shí)，無(wú)差異曲線的位置最高。在EP軸上與最優(yōu)組合滿意程度相同的點(diǎn)坐標(biāo)為（0，abn+k（1-1/n）（k/na）1/（n-1）+kb+rF）。

其中，當(dāng)b=0時(shí)，最優(yōu)組合坐標(biāo)為（k/na）1/（n-1）+k（k/na）1/（n-1）+rF，過(guò)點(diǎn)（0，k（1-1/n）（k/na）1/（n-1）+rF）；當(dāng)b=0，n=2時(shí)，即EP=a?滓+cP，最優(yōu)組合坐標(biāo)為（k/2a，k2/2a+rF），過(guò)點(diǎn)（0，k2/4a+rF）。

每條無(wú)差異曲線與該曲線在EP軸上交點(diǎn)的滿意程度是相同的，比較不同組合的滿意程度，就轉(zhuǎn)化為比較不同組合所在的無(wú)差異曲線與EP軸交點(diǎn)（0，abn+cP）位置的高低，abn為一定值，只需比較cP大小，因此所在無(wú)差異曲線cP大的組合滿意程度高。最優(yōu)組合的cP=k（1-1/n）（k/na）1/（n-1）+kb+rF，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券cF=rF-abn，而k（1-1/n）（k/na）1/（n-1）+kb+rF>rF-abn，所以最優(yōu)證券組合的滿意程度確實(shí)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的滿意程度要高。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F、市場(chǎng)組合M、最優(yōu)組合N都在資本市場(chǎng)線上，N可以看作F和M的再組合，即N=yF（1-y）M，y是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的投資比例，由yrF+（1-y）EM=EN得y=（EM-EN）/（EM=rF）。市場(chǎng)組合M的投資比例為xi=PiQi/PQ（Pi為證券i的市場(chǎng)價(jià)格，Qi為證券i的流通股數(shù)），M（?滓M，EM）、N（b+（k/na）1/（n-1），kb+k（k/na）1/（n-1）+rF）上文已求得，所以最優(yōu)證券組合N點(diǎn)各證券投資比例分配為：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F的投資比例為y=（EM-EN）/（EM-rF），n種風(fēng)險(xiǎn)證券的投資比例為xi=（1-y）PiQi/PQ=（E-r）/（E-r）PQ/PQ。y∈[0，1]，N在線段FM上，為F和M的投資組合；y

最優(yōu)證券組合和市場(chǎng)組合比例系數(shù)之間的關(guān)系決定了最優(yōu)組合和市場(chǎng)組合比例系數(shù)計(jì)算量的一致，雖然不易計(jì)算，但從給出了最優(yōu)組合各證券比例系數(shù)的理論公式。

四、兩種特殊模型下的最優(yōu)組合

【參考文獻(xiàn)】

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第9篇

雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券市場(chǎng)中的一種有效評(píng)估證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)模型，且其結(jié)果具有直觀簡(jiǎn)潔的特點(diǎn)，可以幫助證券投資者有效分析證券市場(chǎng)的變化，從而獲得更大的收益，但由于我國(guó)的證券產(chǎn)業(yè)起步較晚，且仍處在不斷發(fā)展和完善的過(guò)程之中，因此，在將資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于我國(guó)證券市場(chǎng)后經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題。其中，信息披露不完善則是諸多代表性問(wèn)題之一。具有完善體系的證券市場(chǎng)中一個(gè)最重要的特點(diǎn)就是信息完全公開(kāi)化，投資者通對(duì)具有較高利用價(jià)值的證券信息進(jìn)行免費(fèi)獲取，可以對(duì)其自身的投資方式和投資方向具有較深的了解。而信息完全公開(kāi)化的另一特征則表現(xiàn)為：證券市場(chǎng)信息一旦公開(kāi)，則可以馬上對(duì)證券的實(shí)際價(jià)格產(chǎn)生影響。但就現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)而言，信息披露過(guò)程中存在的問(wèn)題仍然較為突出，具體表現(xiàn)在：信息披露的內(nèi)容、時(shí)間和技術(shù)等方面存在較大的缺陷，使得相關(guān)市場(chǎng)信息難以通過(guò)正常的渠道進(jìn)行公開(kāi)。另外，部分上市企業(yè)為了使本公司股票迅速升值，經(jīng)常串通中介機(jī)構(gòu)對(duì)其外部形象進(jìn)行包裝，嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者的投資方向，使得資本資產(chǎn)模型的存在變得毫無(wú)意義。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用措施

為了保證證券市場(chǎng)信息的公開(kāi)性和公平性，從而使資本資產(chǎn)定價(jià)模型得以發(fā)揮其自身最大的作用，相關(guān)部門(mén)應(yīng)該對(duì)當(dāng)前證券市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行全面分析，在全面了解市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的基礎(chǔ)上建立健全的信息披露制度，并通過(guò)規(guī)范相關(guān)上市公司的經(jīng)營(yíng)行為，從而為投資者創(chuàng)造良好而穩(wěn)定的內(nèi)部投資環(huán)境。另外，國(guó)家有關(guān)部門(mén)也需要對(duì)投資者的主體結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析并加以改善和優(yōu)化，使證券投資的主體逐步由個(gè)人轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂幸欢ㄒ?guī)模或組織的機(jī)構(gòu)，從而加強(qiáng)不同投資個(gè)體之間的經(jīng)驗(yàn)交流，從整體上提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的利用效率，使其更好地服務(wù)于投資者對(duì)證券市場(chǎng)的分析工作。