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第1篇

經(jīng)濟(jì)停滯常態(tài)化是當(dāng)代資本主義典型特征

記 者：資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有周期性這一典型特征，在2008年金融危機(jī)后體現(xiàn)得并不典型，您如何看待這一情況？

何自力：傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)表現(xiàn)為生產(chǎn)相對過剩引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這種經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有明顯的周期性，19世紀(jì)時(shí)大都以10年為一個(gè)周期，20世紀(jì)前半期則演變?yōu)?年左右一個(gè)周期。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的周期通常包括危機(jī)、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段，一次危機(jī)經(jīng)歷四個(gè)階段后會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的危機(jī)周期，經(jīng)濟(jì)危機(jī)周期性爆發(fā)遂成為資本主義經(jīng)濟(jì)的典型特征。

從邏輯上講，如果經(jīng)濟(jì)危機(jī)可以永遠(yuǎn)周期性地發(fā)生，就意味著資本主義每發(fā)生一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都可以期待其會(huì)走出蕭條，經(jīng)過復(fù)蘇而走向繁榮，資本主義經(jīng)濟(jì)可以在危機(jī)與繁榮的循環(huán)交替中永遠(yuǎn)存在下去。事實(shí)證明這個(gè)邏輯并不存在。自上世紀(jì)70年代走上去工業(yè)化軌道以來，西方資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)的形態(tài)逐漸發(fā)生變化，這就是生產(chǎn)過剩性危機(jī)演變?yōu)轭l繁爆發(fā)的金融危機(jī)，與之相伴的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和停滯失去了周期性，周期的各個(gè)階段的特征也越來越不明顯，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)停滯成為常態(tài)。西方資本主義經(jīng)濟(jì)停滯呈現(xiàn)常態(tài)化是當(dāng)代資本主義的典型特征，是資本主義生產(chǎn)方式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的重要標(biāo)志。深刻認(rèn)識這一轉(zhuǎn)變的表現(xiàn)和成因，對于深刻認(rèn)識當(dāng)代資本主義的本質(zhì)，正確把握當(dāng)代資本主義的發(fā)展趨勢，科學(xué)認(rèn)識資本主義的歷史地位，具有十分重要的理論意義和重大現(xiàn)實(shí)意義。

西方資本主義經(jīng)濟(jì)停滯常態(tài)化的主要表現(xiàn)

記 者：西方資本主義經(jīng)濟(jì)停滯常態(tài)化主要表現(xiàn)在哪些方面？

何自力：進(jìn)入21世紀(jì)，特別是2008年金融危機(jī)之后，資本主義經(jīng)濟(jì)持續(xù)停滯成為常態(tài)，其表現(xiàn)如下：

去工業(yè)化導(dǎo)致西方國家喪失物質(zhì)生產(chǎn)能力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從早期的制造業(yè)占居支配地位發(fā)展到高度服務(wù)化，加工制造業(yè)趨于萎縮，大部分普通消費(fèi)品、日用品、工業(yè)制成品等在西方國家已不生產(chǎn)，消費(fèi)品需求主要靠進(jìn)口來滿足，外貿(mào)赤字迅速擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)競爭力嚴(yán)重衰竭。

福利制度難以為繼。隨著去工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)衰退的加劇，福利保障越來越缺乏足夠的財(cái)力做支撐，福利水平呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，高福利已名存實(shí)亡，勞資矛盾和沖突不斷激化，社會(huì)貧富差距不斷拉大，政治動(dòng)蕩不斷加劇。

經(jīng)濟(jì)過度金融化，金融危機(jī)頻發(fā)。金融自由化使經(jīng)濟(jì)過度金融化，金融資本憑借對資金供給的控制而支配實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為金融寡頭，通過形形的金融衍生工具巧取豪奪，財(cái)富以驚人的速度膨脹，結(jié)果是虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展嚴(yán)重脫節(jié)，最終金融危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退。

服務(wù)業(yè)難以支撐經(jīng)濟(jì)繁榮。制造業(yè)衰退，新興高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢，是目前西方主要資本主義國家普遍存在的問題。一國經(jīng)濟(jì)的基石說到底是滿足衣、食、住、行需要的物質(zhì)生產(chǎn)活動(dòng)，孤立的服務(wù)業(yè)不可能解決衣、食、住、行問題。制造業(yè)萎縮了，服務(wù)業(yè)必然緊隨其后而萎縮，整個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)將迅速陷入衰退且不可逆轉(zhuǎn)。

政府債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，公共開支難以為繼。產(chǎn)業(yè)空心化和制造業(yè)衰落以及資本家逃稅行為，使政府通過增大公共開支來支持福利制度變得非常困難，被迫舉債以維持公共開支，結(jié)果債務(wù)雪球越滾越大。目前所有發(fā)達(dá)資本主義國家的政府都背負(fù)著巨額債務(wù)，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退的背景下，這把達(dá)摩克利斯之劍隨時(shí)會(huì)墜下。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，復(fù)蘇和新的繁榮遙遙無期。金融危機(jī)期間，西方各國政府采取了一系列措施試圖挽救遭受重創(chuàng)的經(jīng)濟(jì)，但成效甚微。目前西方國家投資疲弱，消費(fèi)不振，出口乏力，通貨緊縮嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)增速低迷。

失業(yè)率居高不下。金融危機(jī)導(dǎo)致嚴(yán)重失業(yè)，2013年9月美國的失業(yè)率為7.2%，青少年失業(yè)率為21%，黑人失業(yè)率12.9%，西語裔為9%。目前，歐元區(qū)17國失業(yè)率為10%以上。

中產(chǎn)階級分化，橄欖型階級結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹱炙徒Y(jié)構(gòu)，階級對抗加劇。美國過去20年來的貧富收入差距明顯擴(kuò)大，如今最富有的1%家庭擁有全社會(huì)近40%的財(cái)富，而底層80%的家庭只擁有全國16%的財(cái)富。隨著中產(chǎn)階級的沒落和在社會(huì)政治生活中平衡作用的消失，西方社會(huì)仿佛回到了財(cái)富占有極端不平等的資本主義發(fā)展的初級階段，社會(huì)階級結(jié)構(gòu)重新表現(xiàn)為窮人和富人兩大集團(tuán)的對立。

政治體制病入膏肓，政府運(yùn)作效率十分低下，難以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)。西方政治哲學(xué)對政府的作用采取不信任的態(tài)度，政府僅僅被看作保護(hù)私人財(cái)產(chǎn)和維護(hù)國家安全的“守夜人”，否定政府對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的必要調(diào)節(jié)和干預(yù)。在實(shí)踐中，當(dāng)社會(huì)出現(xiàn)重大經(jīng)濟(jì)或社會(huì)危機(jī)需要政府出面干預(yù)時(shí)，激烈的黨派紛爭嚴(yán)重限制了政府的干預(yù)能力，致使政府缺位和難以發(fā)揮作用，任憑危機(jī)不斷惡化。美國是典型例子。

西方資本主義經(jīng)濟(jì)停滯常態(tài)化具有客觀必然性

記 者：您認(rèn)為，西方資本主義經(jīng)濟(jì)停滯常態(tài)化的深層次原因是什么？

何自力：受幾個(gè)深層次因素的影響，工業(yè)資本主義衰落直至陷入停滯是不可阻擋的趨勢，有其必然性。

一是以私有制和雇傭勞動(dòng)為基礎(chǔ)的基本經(jīng)濟(jì)制度。西方國家的市場經(jīng)濟(jì)偏重市場調(diào)節(jié)，輕視必要的政府干預(yù)，這與其實(shí)行的基本經(jīng)濟(jì)制度有密切關(guān)系。西方資本主義經(jīng)濟(jì)制度的核心是私有制與雇傭勞動(dòng)制度，私人資本在市場經(jīng)濟(jì)中占據(jù)支配地位，私人資本與雇傭勞動(dòng)之間的關(guān)系具有對抗性。私人資本的本性是追求最大利潤，它構(gòu)成了私人資本從事所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的唯一動(dòng)機(jī)和目標(biāo)，決定了資本主義市場經(jīng)濟(jì)的固有特征，即資本利益至上。在資本主義私有制條件下，私人資本最愿意接受的市場競爭秩序是自由放任和自由競爭，對任何限制和約束其謀求私人利益最大化行為的制度安排，本能地予以抵制，拒絕承擔(dān)任何以犧牲私人資本利益為代價(jià)的社會(huì)義務(wù)和責(zé)任，反對政府基于維護(hù)社會(huì)利益而對私人資本利益進(jìn)行的干預(yù)和調(diào)控。

當(dāng)代資本主義是生產(chǎn)高度社會(huì)化的社會(huì)，經(jīng)濟(jì)與政治密切聯(lián)系，企業(yè)與社會(huì)高度融合，國內(nèi)與國際聯(lián)為一體。但是，高度社會(huì)化的經(jīng)濟(jì)與生產(chǎn)資料私人占有之間存在著尖銳的矛盾，使得私人利益與社會(huì)利益的矛盾具有不可調(diào)和性。例如在就業(yè)問題上，機(jī)器替代勞動(dòng)與保持充分就業(yè)就是一個(gè)突出矛盾。對政府來講，為了保持社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，必須實(shí)現(xiàn)高水平的就業(yè)，而對私人資本來講，利潤最大化是唯一的追求目標(biāo)，為此，私人資本在生產(chǎn)過程中不斷用新的技術(shù)、新的機(jī)器代替工人，以期提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，這樣做給資本家?guī)砹素S厚利潤，卻給社會(huì)帶來了失業(yè)人口不斷增大的問題。資產(chǎn)階級政府為制止失業(yè)人口不斷增大，需要對資本家用機(jī)器替代勞動(dòng)的行為進(jìn)行干預(yù)和限制，這必然遭到資本家的抵制。他們要么用手投票，通過選舉政治把自己的人推到國家立法機(jī)構(gòu)，讓這些人維護(hù)自己的利益；要么用腳投票，將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到別的國家，最終將失業(yè)問題甩給政府。可見，只要私有制存在，私人利益與社會(huì)利益的矛盾是得不到根本解決的，由此導(dǎo)致社會(huì)矛盾不斷激化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入停滯.

二是以權(quán)力制衡為特征的政治法律制度。西方市場經(jīng)濟(jì)體制中市場力量強(qiáng)大而政府地位弱小，與西方的政治制度也有密切關(guān)系。在西方的三權(quán)分立制度安排中，立法是基礎(chǔ)，司法是保證，行政只是立法和司法的從屬和執(zhí)行機(jī)構(gòu)。表面上看，社會(huì)各種利益群體都有自己的代表參與立法決策，決策過程顯示出民主性，但事實(shí)上，真正能夠影響決策的只是少數(shù)財(cái)力雄厚的利益集團(tuán)，決策最終體現(xiàn)的是少數(shù)利益集團(tuán)的意志和要求。西方政治制度中的政府是行政機(jī)構(gòu)，基本職能是落實(shí)議會(huì)批準(zhǔn)和通過的各項(xiàng)政策和法規(guī)。由于政府行政職能受到立法機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格制約，而立法機(jī)構(gòu)又控制在少數(shù)利益集團(tuán)的手中，體現(xiàn)少數(shù)人的意志和要求，因此，政府在本質(zhì)上只是為少數(shù)利益集團(tuán)服務(wù)的工具。西方的多黨制與三權(quán)分立制度相適應(yīng)，主要任務(wù)是隔幾年為政府機(jī)構(gòu)選擇一個(gè)掌門人，哪個(gè)政黨能夠執(zhí)掌政府權(quán)力，就看哪個(gè)政黨能夠代表大資本利益集團(tuán)的意志和要求，或者看大資本利益集團(tuán)支持哪個(gè)政黨，愿意為哪個(gè)政黨捐出巨額競選經(jīng)費(fèi)。西方國家最有勢力的利益集團(tuán)既操縱議會(huì)的立法過程，又控制政府行政部門首腦的選舉，政治體制淪為利益集團(tuán)的馴服工具。在西方國家的政治實(shí)踐中，私人資本利益集團(tuán)占有社會(huì)資源，綁架公共權(quán)力，不允許政府過多干預(yù)和限制自己的權(quán)力。在這套制度中，不同黨派為各自代表的利益集團(tuán)的私利在立法機(jī)構(gòu)激烈爭斗，相互掣肘和拆臺，很難就重大經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題達(dá)成一致，決策效率極端低下，致使作為執(zhí)行機(jī)構(gòu)的政府難以有效發(fā)揮職能，很難及時(shí)應(yīng)對、解決經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中出現(xiàn)的重大問題和矛盾。

三是以新自由主義為核心的意識形態(tài)。新自由主義是流行于西方社會(huì)的主流意識形態(tài)。新自由主義形成于20世紀(jì)30年代，發(fā)展于20世紀(jì)50年代末60年代初，主要以哈耶克、弗里德曼等人發(fā)表的一系列論著中闡述的新自由主義思想為代表。新自由主義思想的主要內(nèi)容是：宣揚(yáng)個(gè)人高于社會(huì)的唯心主義歷史觀，將個(gè)人自由視為自由市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)；反對公有制，極力主張全盤私有化；倡導(dǎo)經(jīng)濟(jì)自由主義，迷信市場自行調(diào)節(jié)，斷言市場機(jī)制可以有效地實(shí)現(xiàn)資源配置；反對國家干預(yù)，認(rèn)為國家干預(yù)只會(huì)扭曲資源配置，降低資源配置效率，管得最少的政府才是最好的政府。自上世紀(jì)70年代以來，新自由主義在西方大行其道，在該思潮的影響下，西方國家實(shí)施了一系列旨在強(qiáng)化市場調(diào)節(jié)，削弱國家干預(yù)的政策措施，遂使西方市場經(jīng)濟(jì)體制向更加偏向市場主導(dǎo)的方向轉(zhuǎn)變。這種模式對私人資本的經(jīng)濟(jì)行為缺乏有力約束，對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和失衡狀態(tài)缺乏有效調(diào)控，對私人利益與社會(huì)利益的矛盾難以積極化解，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和社會(huì)矛盾日益激化。

第2篇

關(guān)鍵詞：礦業(yè)資本市場；比較研究；經(jīng)驗(yàn)啟示

中圖分類號：F416.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2017）02-54 -02

一、國內(nèi)外礦業(yè)資本市場介紹

（一）澳大利亞礦業(yè)資本市場概況

在澳大利亞證券交易市場上市的資源類上市公司來自于世界各個(gè)國家和地區(qū)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，公司數(shù)量多達(dá)七百多家，遍布世界一百多個(gè)國家，其中有五分之四屬于初級礦產(chǎn)勘查公司，這便是澳大利亞最主要的礦業(yè)資本市場，是澳大利亞資本市場最重要的板塊之一。直到目前，由礦業(yè)公司和石油公司兩大類公司構(gòu)成的資源指數(shù)仍占澳交所ASX股指的近百分之四十，并且這兩類公司全部的股票數(shù)額占澳交所股票總數(shù)的近三分之一。除了在澳大利亞證券交易所進(jìn)行首次公開發(fā)行這一主要的融資模式，二次發(fā)行、資本市場私募以及認(rèn)股權(quán)證也是澳大利亞礦業(yè)資本市場的幾大融資方式。雖說澳大利亞證券交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)并不算嚴(yán)格，但礦業(yè)公司在澳交所上市的標(biāo)準(zhǔn)和一般上市公司一樣，仍然需要經(jīng)過利潤或凈資產(chǎn)審查這一關(guān)。

（二）加拿大礦業(yè)資本市場概況

加拿大的礦業(yè)資本市場主要由多倫多證券交易所主板和多倫多證券交易所創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成。這是全球礦業(yè)資本市場中最有影響力的一個(gè)，因其歷史悠久且具有完善的監(jiān)管制度著名，因此大約有一半以上的礦業(yè)公司選擇在多倫多證券交易市場主板和創(chuàng)業(yè)板上市。礦業(yè)公司在主板和創(chuàng)業(yè)板上市有不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。已有一定的經(jīng)營業(yè)績并且資金充足的礦業(yè)公司一般在主板上市，而盈利能力尚未顯現(xiàn)的初級礦產(chǎn)勘查公司一般在創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板是初級勘查公司在加拿大資本市場上市的首選，因?yàn)榈V產(chǎn)勘查類公司的企業(yè)績效和可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同于一般上市公司，盈利能力對于處于發(fā)展初期的這類公司來說并不是一種科學(xué)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，因此多倫多證券交易所創(chuàng)業(yè)板并沒有把盈利能力作為在該板上市的一項(xiàng)硬性條件，且對于財(cái)務(wù)方面的要求也不是特別嚴(yán)格。此外，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有機(jī)會(huì)升級到主板上市，主板也為有盈利潛力的礦業(yè)公司單獨(dú)設(shè)立了特殊的上市標(biāo)準(zhǔn)，給其在主板上市的機(jī)會(huì)。

（三）美國礦業(yè)資本市場概況

美國的資本市場堪稱世界上最大的資本市場，也是世界上多元化特征最為明顯的資本市場。但相較于澳大利亞資本市場和加拿大資本市場，礦業(yè)資本在美國資本市場上并沒有占據(jù)很重要的位置，無論是從礦業(yè)公司的數(shù)量還是礦業(yè)公司在所有上市公司中所占的比例來看，均是如此。其實(shí)在紐約證券交易所成立的的早期階段，礦山股票還是一個(gè)重要的股票交易品種。但隨著紐約證券交易所對資源類上市公司的上市條件日趨嚴(yán)格之后，中小型礦業(yè)公司特別是初級勘探公司往往不能達(dá)到其上市條件中對于盈利能力和財(cái)務(wù)狀況的要求，因此也就放棄了在紐交所上市。此外，特別針對礦業(yè)公司，紐約證券交易所還提出了一項(xiàng)特殊條件，就是礦業(yè)公司對其資產(chǎn)必須聘請一位獨(dú)立地質(zhì)學(xué)家或者地質(zhì)工程師來進(jìn)行評估并且還要提供詳細(xì)報(bào)告，這就更加打擊了中小型V業(yè)公司紐交所上市的積極性。但是，美國礦業(yè)資本市場在礦業(yè)融資模式多元化方面是大大成熟于其他國家的，比如有：個(gè)人資本投資、風(fēng)險(xiǎn)資本投資、銀行信貸、證券性融資、項(xiàng)目融資等等，這成為其一大特點(diǎn)。

（四）英國礦業(yè)資本市場概況

在礦業(yè)行業(yè)發(fā)展的早期階段，英國的礦業(yè)資本市場起到了舉足輕重的作用。倫敦證券交易所每年承擔(dān)著全世界百分之二十五的礦業(yè)股票融資，以健全著稱的英國礦業(yè)資本市場，自然對上市的要求也比較高。特別是倫敦證券交易所主板，規(guī)定礦業(yè)公司申請上市，必須提供有關(guān)礦石儲量的地質(zhì)報(bào)告、現(xiàn)階段開采工作進(jìn)展?fàn)顩r以及預(yù)計(jì)未來可開采的年限，且對所有這些材料的真實(shí)有效和完善性的要求也相當(dāng)高。所以初級勘探公司往往不會(huì)選擇在倫敦交易所主板市場上市。相對的，英國的創(chuàng)業(yè)板市場，也就是倫敦證券交易所高增長市場，對于礦業(yè)公司在該板上市的要求就比較低，對公司的盈利能力、資本量、流通盤比例等均為作出限定，提供了一個(gè)相對寬松的上市環(huán)境，因此特別適合初級勘探公司在該板進(jìn)行融資活動(dòng)。

（五）中國礦業(yè)資本市場概況

中國礦業(yè)資本市場的發(fā)展受到中國資本市場發(fā)展的影響。雖然這些年來我國資本市場通過不斷改進(jìn)不斷適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)，但其中仍在存在諸多問題，這嚴(yán)重制約了我國礦業(yè)資本市場的成長。比如，中國證券市場對于上市企業(yè)的要求，無論是在主板上市，還是在創(chuàng)業(yè)板上市，均設(shè)有盈利狀況的門檻，在主板上市要求連續(xù)三年盈利，在創(chuàng)業(yè)板上市要求連續(xù)兩年盈利，這樣寫的條件對與一般公司來說都尚屬嚴(yán)格，更別說對于礦業(yè)企業(yè)和勘查企業(yè)這兩類風(fēng)險(xiǎn)因素很大的企業(yè)了。特別是初級勘查公司，在發(fā)展的早期幾乎是不能產(chǎn)生利潤的，純粹就是風(fēng)險(xiǎn)投資型的公司。而因?yàn)槲覈鴽]有單獨(dú)設(shè)立礦業(yè)資本市場，礦業(yè)公司和初級勘查公司在我國資本市場上的融資渠道就更是有限了。我國商業(yè)性地質(zhì)勘查開發(fā)工作收到制約的一個(gè)最重要的因素就在于此。

二、各國礦業(yè)資本市場特點(diǎn)分析

澳大利亞礦業(yè)資本市場的特點(diǎn)可以總結(jié)為以靈活獨(dú)特的上市標(biāo)準(zhǔn)扶持礦業(yè)企業(yè)進(jìn)入資本市場。在澳大利亞證券交易所對上市公司的規(guī)模實(shí)行的資產(chǎn)測試法和利潤測試法這兩種考核標(biāo)準(zhǔn)中，公司可任選其一，資產(chǎn)測試法往往更容易受到勘查類公司的選擇。加之澳大利亞擁有完善的金融體系和合理有效的監(jiān)管，更是使之成為初級勘查公司的最佳融資平臺。加拿大礦業(yè)資本市場的特點(diǎn)可以總結(jié)為以較低的準(zhǔn)入門檻鼓勵(lì)小型公司進(jìn)行資源勘探工作。通過創(chuàng)業(yè)板對處于初級勘查階段的小型勘查公司提供資金支持的溫哥華證券交易所，在為早期勘查籌集資金中起到的作用更是顯著。英美礦業(yè)資本市場的特點(diǎn)可以總結(jié)為以融資通暢的資本市場來完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。這兩國的資本市場都以立體多元化為特征，這最大限度地保障了市場上融資渠道的暢通和選擇多樣性，而且由于英美兩國的礦業(yè)資本市場相較于其他西方國家已屬完善，處在勘查開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上不同節(jié)點(diǎn)的礦業(yè)公司，可以選擇不同的融資方式，這有效帶動(dòng)了整個(gè)資源行業(yè)中許多相關(guān)產(chǎn)業(yè)的成長。中國礦業(yè)資本市場的特點(diǎn)可以總結(jié)為較高的準(zhǔn)入門檻和繁瑣的準(zhǔn)入手續(xù)制約了商業(yè)地質(zhì)開發(fā)工作。我國證券市場對于企業(yè)首次公開發(fā)行上市的規(guī)定涵蓋公司治理、財(cái)務(wù)、法律、稅收等各個(gè)方面，而且還需經(jīng)過股份制改造、盡職調(diào)查、券商輔導(dǎo)等各個(gè)環(huán)節(jié)，相當(dāng)紛繁復(fù)雜。對于勘查公司特別是初級勘查公司來說幾乎不可能完成。而且我國證券交易市場僅僅按產(chǎn)品種類將與礦業(yè)相關(guān)的企業(yè)分為煤炭、鋼鐵、石油、有色幾個(gè)板塊，沒有根據(jù)資源開發(fā)的不同階段來劃分，也沒有設(shè)置特殊的上市條件。對礦業(yè)企業(yè)的不夠重視顯而易見。

三、國外礦業(yè)資本市場對我國礦業(yè)資本市場建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)和啟示

通過分析西方多國礦業(yè)資本市場的特點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)，這些證券交易所都將礦業(yè)公司作為一個(gè)單獨(dú)的板塊并設(shè)置特殊的上市標(biāo)準(zhǔn)。這是因?yàn)榈V產(chǎn)勘查開發(fā)行業(yè)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)性，使得這些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)也具有不同于一般公司的較大的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致投資者對于此類公司的經(jīng)營績效和可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀況不可預(yù)知。可見，對勘查開發(fā)類上市公司分類M行管理，目前已普遍成為西方發(fā)達(dá)國家資本市場的慣例。這體現(xiàn)了西方國家對于勘查開發(fā)行業(yè)的重視和對礦業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識已大大成熟于我國這樣一個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)國家。此外，各交易所普遍對勘查類公司和礦業(yè)開發(fā)類公司進(jìn)一步規(guī)定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，往往對勘查列公司設(shè)施較高的要求和對一般礦業(yè)開發(fā)類公司設(shè)施較低的要求，這也是符合資源行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不同階段的發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)的。

四、促進(jìn)我國礦業(yè)資本市場發(fā)展的建議

（一）建立多層次資本市場

礦業(yè)項(xiàng)目的不同階段所需要面對的風(fēng)險(xiǎn)程度各不相同，風(fēng)險(xiǎn)收益存在差異。因此，在礦業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)行過程中，適于不同階段的融資方式也各不相同。我國應(yīng)建立一個(gè)多層次的資本市場，使得處在礦業(yè)勘探開發(fā)不同階段的礦業(yè)企業(yè)，都能夠選擇到合適的融資途徑，得到資金支持。此外，由于礦產(chǎn)勘查投資是真正的冒險(xiǎn)事業(yè)，名副其實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資，是資本市場青睞的投資，因此需要?jiǎng)?chuàng)建相應(yīng)的資本市場。中國目前沒有鼓勵(lì)企業(yè)通過發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)而從資本市場獲得資本進(jìn)行資源開發(fā)的良性資本籌措機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)勘探領(lǐng)域的資本市場依然是一個(gè)空白。因此，應(yīng)致力于風(fēng)險(xiǎn)勘探機(jī)制的建立，建立中國礦業(yè)資本市場的管理規(guī)則和新型礦業(yè)市場準(zhǔn)入規(guī)則，利用資本市場形成合理、高效的礦產(chǎn)資源開發(fā)機(jī)制，加快建立我國風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場，通過資本市場，為礦產(chǎn)勘查募集資金。

（二）加強(qiáng)初級勘查階段的支持

目前，我國的證券市場沒有特別針對礦產(chǎn)勘查類公司的板塊，這是由我國具有影響力的礦業(yè)公司不多以及資本市場尚不成熟決定的。由于服務(wù)全國的礦產(chǎn)勘查資本市場體系尚沒有建立，因此資本市場對勘查融資的支持力度非常有限，我國可以設(shè)立專門的礦業(yè)股票交易市場，類似于溫哥華股票交易市場，其目的是市場投資者尋找具有發(fā)展?jié)摿Φ奶幱陲L(fēng)險(xiǎn)勘探階段的礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，而企業(yè)從資本市場籌措充足的資金用于開發(fā)運(yùn)作，也可以在已有股票交易市場設(shè)立專門礦業(yè)融資業(yè)務(wù)，簡化上市程序，降低上市成本，配備有經(jīng)驗(yàn)的專家咨詢。此外，還應(yīng)依托試點(diǎn)平臺，制定專項(xiàng)政策，為我國礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場建設(shè)提供政策上的依據(jù)。

五、結(jié)語

雖然我國的礦業(yè)資本市場相較西方發(fā)達(dá)國家的礦業(yè)資本市場仍存在很大的差距，但是伴隨著我國礦產(chǎn)勘查開發(fā)“走出去”政策下，國內(nèi)一批礦產(chǎn)勘查開發(fā)企業(yè)在境外成功上市，我國政府也將著力培育和規(guī)范礦產(chǎn)資源勘查資本市場，支持符合條件的勘查開采企業(yè)在境內(nèi)上市融資。與此同時(shí)，我國政府也在多方式的促進(jìn)中國資本市場的發(fā)展，加快創(chuàng)業(yè)板市場改革，這一系列舉措將在一定程度上為礦業(yè)資本市場的建立、完善起到重要作用。

第3篇

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場 組織機(jī)構(gòu) 配置效率

自從20世紀(jì)60年代內(nèi)部資本市場（ICM）這一概念提出以來，眾多學(xué)者進(jìn)行了研究。盡管不同學(xué)者對內(nèi)部資本市場的研究有不同的角度和重點(diǎn)，但我們發(fā)現(xiàn)資本市場的配置效率問題是不可回避的焦點(diǎn)。由于信息不對稱等原因，外部資本市場資本配置效率受到質(zhì)疑。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)組織內(nèi)部資金的配置行為始終存在，且有一定的優(yōu)勢。內(nèi)部資本市場可以作為外部資本市場的替代。

內(nèi)部資本市場存在于多單位的M、H型企業(yè)集團(tuán)。分權(quán)程度不同、產(chǎn)權(quán)特點(diǎn)各異，運(yùn)作模式等方面有共性，也有各自的特點(diǎn)。兩種類型的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置都是控制權(quán)在財(cái)務(wù)方面的體現(xiàn)，其效率如何取決于“剩余財(cái)權(quán)”的配置效率。不同組織結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)“剩余財(cái)權(quán)”的配置也各有特點(diǎn)。

一、內(nèi)部資本市場運(yùn)行的微觀環(huán)境

（一）U型組織結(jié)構(gòu)

19世紀(jì)末20世紀(jì)初，西方大企業(yè)普遍采用的是U型結(jié)構(gòu)，也叫一元結(jié)構(gòu)，是按企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)、銷售、開發(fā)等職能，劃分成若干部門的縱向一體化組織。這種單一企業(yè)的組織機(jī)構(gòu)保持了直線制的集中統(tǒng)一指揮的優(yōu)點(diǎn)。U型結(jié)構(gòu)中央集權(quán)高度集中、組織結(jié)構(gòu)單一，其內(nèi)部資金流動(dòng)并未引起研究者的關(guān)注，本文在此也不做贅述。

（二）M型組織結(jié)構(gòu)

20世紀(jì)初，通用汽車公司針對U型結(jié)構(gòu)的缺陷，創(chuàng)造了M型組織結(jié)構(gòu)。M型組織結(jié)構(gòu)，又稱為事業(yè)部制組織結(jié)構(gòu)，是一種多單位的企業(yè)體制，按產(chǎn)品、客戶、地區(qū)等設(shè)立半自主性的經(jīng)營事業(yè)部。較之U型結(jié)構(gòu)，M型組織結(jié)構(gòu)的分權(quán)程度高。但各個(gè)事業(yè)部并不是獨(dú)立的法人實(shí)體，仍然是企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營機(jī)構(gòu)，如分公司。

20 世紀(jì)中期，美國的聯(lián)合兼并浪潮造就了一批采用M型組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行多元化經(jīng)營的聯(lián)合大企業(yè)。隨著企業(yè)規(guī)模的急劇膨脹，企業(yè)內(nèi)部資金的流動(dòng)規(guī)模也隨之上升。以 Alchian和 Williamson 為代表的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家在對聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部資金流動(dòng)的研究中，提出了“內(nèi)部資本市場”（Internal Capital Market）的理念。此后，學(xué)者們以聯(lián)合大企業(yè)為研究對象，對內(nèi)部資本市場的參與者行為、效率等方面進(jìn)行了一系列后續(xù)研究。M型組織結(jié)構(gòu)是目前學(xué)者研究內(nèi)部資本市場最多的類型，并以此為基礎(chǔ)得出豐碩成果。

（三）H型組織結(jié)構(gòu)

H型組織結(jié)構(gòu)即控股公司結(jié)構(gòu)。母公司持有子公司部分或全部股份，以產(chǎn)權(quán)為紐帶，憑借對子公司的控制權(quán)，控制和管理企業(yè)集團(tuán)的資金運(yùn)動(dòng)和生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。較之M型結(jié)構(gòu)，H型結(jié)構(gòu)由于各子公司都是獨(dú)立法人，獨(dú)立性較強(qiáng)，因而分權(quán)程度高。母公司對子公司實(shí)施整體資源戰(zhàn)略，尤其是內(nèi)部資金的整體規(guī)劃，由于涉及到控制權(quán)等諸多問題，無法通過簡單的行政命令達(dá)到目的。

早期的研究認(rèn)為H型組織結(jié)構(gòu)不存在內(nèi)部資本市場。從20世紀(jì)90年代中期開始，學(xué)者們開始認(rèn)識到H型公司也是內(nèi)部資本市場存在的主要組織形式。與西方國家H型組織的特點(diǎn)不同的是，在我國大股東股權(quán)集中的H型企業(yè)集團(tuán)遠(yuǎn)多于股權(quán)分散的企業(yè)集團(tuán)。其中以國有企業(yè)集團(tuán)和民營金字塔式的“系”族企業(yè)最為典型，也是目前學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。

二、內(nèi)部資本市場的運(yùn)作模式

（一）交易類型

內(nèi)部資本市場運(yùn)作是指企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員之間財(cái)務(wù)資源的交換與分配，這依托于內(nèi)部資本市場交易行為。

Triantis（2004）將內(nèi)部資本市場上的交易分為五種類型：一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金被用于另一項(xiàng)目；出售一個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)，所得收人用于另一個(gè)項(xiàng)目；以一個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)作抵押，為另一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行貸款融資；兩個(gè)項(xiàng)目共同負(fù)擔(dān)一筆支出；項(xiàng)目之間以內(nèi)部價(jià)格進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)的交易。魏明海和萬良勇（2006）指出內(nèi)部資本市場運(yùn)作的9種方式：集團(tuán)內(nèi)部的借貸，集團(tuán)內(nèi)屬于資本配置行為的產(chǎn)品或服務(wù)往來，集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，集團(tuán)內(nèi)擔(dān)保，集團(tuán)內(nèi)委托租賃存款，集團(tuán)內(nèi)委托投資、增資，集團(tuán)內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)融資，集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)租賃，代墊款項(xiàng)。

內(nèi)部資本市場交易既包括交易雙方直接進(jìn)行，不通過第三方中介的直接交易行為，如資產(chǎn)的擔(dān)保、轉(zhuǎn)讓等；也包括依托集團(tuán)內(nèi)的中介組織作為資本市場運(yùn)作的載體，按照特定規(guī)則進(jìn)行的間接交易行為。

（二）運(yùn)作載體

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的承擔(dān)內(nèi)部資本市場運(yùn)作功能的中介組織主要是指結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財(cái)務(wù)公司等，它們作為內(nèi)部資本市場運(yùn)作載體承擔(dān)了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的大部分交易。

內(nèi)部結(jié)算中心通常設(shè)于財(cái)務(wù)部門內(nèi)，不具法人資格。以吸收存款的方式集中集團(tuán)內(nèi)各企業(yè)暫時(shí)閑置的分散資金，以發(fā)放貸款等形式分配給集團(tuán)內(nèi)需要資金的企業(yè)，主要承擔(dān)資金結(jié)算、信貸、投資和籌資以及監(jiān)管和信息反饋功能。同樣，內(nèi)部銀行也是集團(tuán)“總部”的一個(gè)職能部門，不是獨(dú)立的法人實(shí)體，其職能主要體現(xiàn)在集中資金并調(diào)劑余缺、加速流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)、疏通內(nèi)部結(jié)算渠道以及實(shí)施資金監(jiān)控等方面。

由于M型企業(yè)集團(tuán)中，各分部都是單一的法人實(shí)體，不具備法人資格，且“總部”集權(quán)度一般較高，“總部”對各個(gè)分部有較強(qiáng)的權(quán)威，控制能力更強(qiáng)，因此“總部”在外部資本市場上以企業(yè)集團(tuán)的名義進(jìn)行集中融資，再通過結(jié)算中心或內(nèi)部銀行分配給各部門或分部。

最適合H型組織結(jié)構(gòu)的是財(cái)務(wù)公司模式。財(cái)務(wù)公司除了一般的存貸款、結(jié)算等現(xiàn)金管理服務(wù)，也承擔(dān)為集團(tuán)公司募集資金，評估和監(jiān)督業(yè)務(wù)單位的業(yè)績、評估融資計(jì)劃并決定資本配置，監(jiān)控子公司和投資項(xiàng)目資金使用的功能。

H 型組織結(jié)構(gòu)企業(yè)內(nèi)部多法人，控股企業(yè)和子公司都有資格獨(dú)立地在外部資本市場上以各自的名義進(jìn)行融資，也可以由“總部”集中融資。各子公司具有完全獨(dú)立的財(cái)權(quán)，集團(tuán)公司“總部”不直接干預(yù)子公司的資金取得和使用。財(cái)務(wù)公司是獨(dú)立的法人企業(yè)，按照市場競爭機(jī)制與其他企業(yè)等價(jià)交換，符合外部法律制度的規(guī)范，更容易被具有獨(dú)立法人資格的集團(tuán)成員企業(yè)接受。

（三）配置中心

無論是否通過以上平臺進(jìn)行運(yùn)作，企業(yè)集團(tuán)均存在一個(gè)“總部”作為配置中心對集團(tuán)資金實(shí)施管控。內(nèi)部資本市場是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各部門配置資金的機(jī)制，M 型組織結(jié)構(gòu)的集團(tuán)“總部”及 H 型組織結(jié)構(gòu)的母公司（或控股公司）便是擁有這一配置決策權(quán)的機(jī)構(gòu)，在此統(tǒng)稱為“總部”。

無論企業(yè)組織處于何種形式，“總部”這一權(quán)威在集團(tuán)企業(yè)整個(gè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)行過程中起著支配性的作用，但控制力度和方式不同。外部資本市場配置資金主要是依靠市場機(jī)制，內(nèi)部資本市場更多的是依賴于“總部”依靠權(quán)力或權(quán)威、等級制度并配合使用價(jià)格機(jī)制。

M 型“總部”對各分部的控制力更強(qiáng)，對各個(gè)分部的財(cái)務(wù)配置進(jìn)行全局管控，甚至可以通過依靠權(quán)力或權(quán)威、等級制度以行政命令對資源進(jìn)行直接配置。H 型組織的子公司對資金配置有高度的分配權(quán)，集團(tuán)“總部”在資金上的控制力度比M型組織弱。由于擁有控制權(quán)，在實(shí)際操作中仍然對子公司的財(cái)務(wù)具有較大配置權(quán)，以間接配置形式為主，但配置往往更具隱蔽性，方式更靈活多樣，并隨著企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，以各種方式不斷創(chuàng)新和發(fā)展。

三、內(nèi)部資本市場的配置效率

從交易中資金的流向來看，內(nèi)部資本市場運(yùn)作體現(xiàn)為資金的流入流出，具體體現(xiàn)為資本集聚和資本配置。這也是內(nèi)部資本市場被稱之為“資本市場”的原因之一——具有資本集聚和資本配置的功能。資本配置是指按照一定的原則將集聚的資金配置到各個(gè)相互競爭的項(xiàng)目中。

（一）制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，企業(yè)和市場這兩種資源配置機(jī)制，可以相互替代。內(nèi)部資本市場就是介于企業(yè)和市場之間的一種內(nèi)部資源配置機(jī)制。

市場配置資源需要付出交易成本，包括搜尋交易對手的費(fèi)用、監(jiān)督費(fèi)用等；企業(yè)是降低交易成本的一種形式，當(dāng)市場交易成本過高時(shí)，人們傾向于用企業(yè)代替市場來配置資源，交易活動(dòng)便會(huì)從市場轉(zhuǎn)移到企業(yè)內(nèi)部。但企業(yè)配置資源需要付出成本等內(nèi)部管理成本，當(dāng)企業(yè)規(guī)模過大時(shí)，管理成本過高，企業(yè)會(huì)通過市場交易來購買而不是自己生產(chǎn)。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場則是以內(nèi)部中介組織為載體，用內(nèi)部市場交易來替代純粹的市場和單一組織，以降低市場失效和組織失效。一方面，它替代外部資本市場，節(jié)約凈交易成本，通過統(tǒng)一管理以較低的內(nèi)部交易成本替代較高的市場交易成本；另一方面，作為一個(gè)獨(dú)立法人，受集團(tuán)行政干預(yù)較少，又可以節(jié)約管理協(xié)調(diào)成本。

（二）內(nèi)部資本市場運(yùn)行的有效性是企業(yè)財(cái)權(quán)配置效率的體現(xiàn)

內(nèi)部資本市場的配置效率歷來是研究的熱點(diǎn)問題。如果內(nèi)部資本市場配置資源是有效率的，就可以產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)后果。然而目前的研究結(jié)論相悖，內(nèi)部資本市場有效論與無效論都有大量的數(shù)據(jù)支持。實(shí)際上，內(nèi)部資本市場并不必然具備經(jīng)濟(jì)性，其是否有效并不是一個(gè)非此即彼的命題。內(nèi)部資本市場的運(yùn)行是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部治理的內(nèi)容之一，有效性是企業(yè)財(cái)權(quán)配置效率的體現(xiàn)。

何進(jìn)日等（2007）認(rèn)為企業(yè)財(cái)權(quán)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的核心權(quán)能，是體現(xiàn)財(cái)務(wù)權(quán)責(zé)結(jié)構(gòu)的一系列權(quán)利束的總和；它是側(cè)重從財(cái)務(wù)關(guān)系方面反映財(cái)務(wù)本質(zhì)屬性的核心概念。“財(cái)權(quán)=通用財(cái)權(quán)+剩余財(cái)權(quán)”。發(fā)軔于不完全財(cái)產(chǎn)契約中非完備部分的“剩余財(cái)權(quán)”就傳承了剩余公司治理所強(qiáng)調(diào)的企業(yè)效率價(jià)值觀，最大化企業(yè)組織租金，以效率價(jià)值觀為導(dǎo)向。

內(nèi)部資本市場是否有效取決于企業(yè)集團(tuán)財(cái)權(quán)配置的效率如何，是企業(yè)“剩余財(cái)權(quán)”配置效率的體現(xiàn)，也是企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)在財(cái)務(wù)方面的體現(xiàn)。如果企業(yè)集團(tuán)的控制權(quán)配置是有效率的，那么擁有“剩余財(cái)權(quán)”的“總部”將以效率為導(dǎo)向，引導(dǎo)內(nèi)部資本市場將資本配置到最適合的投資項(xiàng)目上，內(nèi)部資本市場將是有效率的；如果企業(yè)集團(tuán)本身由于等問題導(dǎo)致控制權(quán)配置無效，內(nèi)部資本市場的資源配置也將失去經(jīng)濟(jì)性，甚至成為利益輸送的工具。

M型企業(yè)集團(tuán)“總部”對分部的有絕對的控制權(quán)，內(nèi)部資本市場配置效率不高源于“剩余財(cái)權(quán)”的配置效率不高。究其原因，主要在于內(nèi)部人控制導(dǎo)致的問題。內(nèi)部管理者的尋租行為導(dǎo)致企業(yè)過分?jǐn)U大融資規(guī)模，資本配置不當(dāng)、投資缺乏效率的不良后果。

H型企業(yè)集團(tuán)母子公司之間是以產(chǎn)權(quán)為紐帶的獨(dú)立法人，有獨(dú)立的財(cái)權(quán)，內(nèi)部資本市場配置需要較高的協(xié)調(diào)成本。但由于“剩余財(cái)權(quán)”的存在，無論財(cái)務(wù)公司等內(nèi)部組織如何完善，“總部”總能通過各種不斷創(chuàng)新的手段實(shí)現(xiàn)對子公司進(jìn)行財(cái)務(wù)控制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本運(yùn)作。H型企業(yè)集團(tuán)主要的問題是母公司作為大股東與子公司的中小股東之間由于控制權(quán)導(dǎo)致的問題。

從形成機(jī)制來看，不少H型企業(yè)集團(tuán)在形成之初就是通過企業(yè)重組和借殼上市形成的，本身就帶有明顯的機(jī)會(huì)主義傾向，母子公司之間問題突出、內(nèi)部資本市場先天不足、淪為母公司利益輸送的隧道就不足為奇了。

綜上所述，M型企業(yè)集團(tuán)主要是內(nèi)部人控制導(dǎo)致的問題。H型企業(yè)集團(tuán)主要的問題是母公司作為大股東與子公司的中小股東之間由于控制權(quán)導(dǎo)致的問題。關(guān)注不同類型企業(yè)集團(tuán)“剩余財(cái)權(quán)”的配置特點(diǎn)，將為內(nèi)部資本市場治理提供新的思路。

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第4篇

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；組織形式；運(yùn)行機(jī)制；行為

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

原標(biāo)題：內(nèi)部資本市場組織形式及運(yùn)行機(jī)制的創(chuàng)新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內(nèi)部資本市場的概念

目前，國內(nèi)外對內(nèi)部資本市場的定義主要有三個(gè)角度，即資本市場運(yùn)行范圍、資本分配機(jī)制和內(nèi)外市場互補(bǔ)。實(shí)際當(dāng)中，內(nèi)部資本市場反映了一個(gè)企業(yè)除去外部資本市場，而進(jìn)行的所有投融資的資源流通往來。內(nèi)部資本市場的運(yùn)行已經(jīng)不單是多元化企業(yè)組織中的直接調(diào)用及劃撥，還包括不同企業(yè)法人間的委托貸款、為關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資本易或資產(chǎn)重組、集團(tuán)內(nèi)部的費(fèi)用攤配以及虛擬企業(yè)等。本文認(rèn)為：內(nèi)部資本市場是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制。

二、內(nèi)部資本市場組織形式的擴(kuò)展

在資源的配置過程中，內(nèi)部資本市場總是具有一定結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的組織結(jié)構(gòu)作為資金流動(dòng)的載體。根據(jù)當(dāng)前已有的資料，對內(nèi)部資本市場的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國棟（2007）將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財(cái)務(wù)公司等作為內(nèi)部資本市場的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內(nèi)容作為了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的組織機(jī)構(gòu)；張冉（2007）等則認(rèn)為，內(nèi)部資本市場組織形式就是承載內(nèi)部資本市場運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，他們將企業(yè)集團(tuán)的組織形式看作了內(nèi)部資本市場的組織形式。因此，有必要對組織形式和組織機(jī)構(gòu)作一比較分析。內(nèi)部資本市場的組織形式是指維持企業(yè)內(nèi)部部門之間及其企業(yè)與外部之間資金交往的表現(xiàn)形式，它更多體現(xiàn)的是在既有的企業(yè)邊界內(nèi)，各部門之間的關(guān)系；而內(nèi)部資本市場的組織機(jī)構(gòu)是維持內(nèi)部資本市場正常運(yùn)行的中間部門，它負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場融資、投資及資金管理等活動(dòng)，是對組織形式的具體化，所以二者既有區(qū)別也有聯(lián)系。

內(nèi)部資本市場是存在于一切實(shí)行資金由總部統(tǒng)一調(diào)配的企業(yè)內(nèi)，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關(guān)系可以資金的形式體現(xiàn)出來。因此一定程度上，企業(yè)內(nèi)部因控制而形成的企業(yè)組織形式就成了內(nèi)部資本市場的組織形式。常見的內(nèi)部資本市場的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個(gè)企業(yè)內(nèi)部對具有獨(dú)立的產(chǎn)品和市場、獨(dú)立的責(zé)任和利益的部門實(shí)行分權(quán)管理的一種組織形態(tài)，也稱為事業(yè)部型。事業(yè)部是一些相互聯(lián)系的單位的集合，同時(shí)也是一個(gè)分權(quán)單位，具有足夠的權(quán)力，能自主經(jīng)營。它具有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是每一個(gè)事業(yè)部都可以看作是一個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目的利潤中心，這方便了對各個(gè)項(xiàng)目的績效考核。尤其在組織內(nèi)部進(jìn)行資源配置時(shí)具有信息優(yōu)勢；二是M型組織內(nèi)負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場正常運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，例如財(cái)務(wù)部門、內(nèi)部銀行通常扮演著企業(yè)內(nèi)部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對于M型組織結(jié)構(gòu)，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權(quán)的股份，以達(dá)到行使控制權(quán)或從事經(jīng)營管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業(yè)部制更加分權(quán)化的組織，子公司擁有完全獨(dú)立的法人地位，控股母公司對于子公司日常的財(cái)務(wù)資金運(yùn)作也不能任意干涉，而只負(fù)責(zé)重大的投資決策。但是，很多人認(rèn)為這種過于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應(yīng)有的協(xié)調(diào)，母公司也沒有掌握必要的信息以評價(jià)和協(xié)調(diào)各單位的計(jì)劃與決策。因此，在H型組織形式內(nèi)，很難實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。在實(shí)際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財(cái)務(wù)上的控制權(quán)，而且擁有經(jīng)營的控制權(quán)，并對主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權(quán)，甚至直接派人去經(jīng)營管理，控股母公司仍然有著絕對的控制權(quán)左右子公司的運(yùn)作，母公司的戰(zhàn)略方針、經(jīng)營理念、管理經(jīng)驗(yàn)等都可以通過這種控制關(guān)系輸入子公司。雖然母子公司都是獨(dú)立的法人實(shí)體，對于整個(gè)控股企業(yè)，內(nèi)部資金的運(yùn)作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會(huì)存在。當(dāng)然，子公司的發(fā)展必須符合控股公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，子公司的存在是母公司戰(zhàn)略投資的一個(gè)組成部分，母公司也會(huì)根據(jù)戰(zhàn)略的需要和子公司的業(yè)績情況決定對子公司追加或減少投資。

但是，新興市場條件下，企業(yè)對市場上出現(xiàn)的機(jī)遇具有敏感性，一些利益集團(tuán)并不是以資金形成的控制關(guān)系存在的，而是由技術(shù)組成的臨時(shí)聯(lián)盟，這些聯(lián)盟也存在于總部與分部之間、企業(yè)集團(tuán)與企業(yè)外部市場的資金往來，這進(jìn)一步豐富了內(nèi)部資本市場的組織形式。

（三）內(nèi)部資本市場組織形式的擴(kuò)展——虛擬企業(yè)組織形式。虛擬企業(yè)是經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它是由一些相互獨(dú)立的業(yè)務(wù)過程或企業(yè)組成的暫時(shí)性的聯(lián)盟。在這一聯(lián)盟中，每一個(gè)伙伴各自在諸如設(shè)計(jì)、制造、分銷等領(lǐng)域貢獻(xiàn)出自己的核心資源，并相互聯(lián)合起來，實(shí)現(xiàn)技能共享和成本分擔(dān)，以把握快速變化的市場機(jī)遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業(yè)突破了傳統(tǒng)企業(yè)組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強(qiáng)調(diào)對企業(yè)外部資源的有效整合、互補(bǔ)，來迎合某一快速出現(xiàn)的市場機(jī)遇。

虛擬企業(yè)與企業(yè)集團(tuán)都是一種松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式，但二者內(nèi)部資本市場的形成和運(yùn)行有所不同。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場中，要求成員企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與集團(tuán)的總體戰(zhàn)略保持一致，成員企業(yè)不能同時(shí)加入兩個(gè)企業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)與成員企業(yè)之間具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)與行政聯(lián)系，成員企業(yè)加入或脫離企業(yè)集團(tuán)往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業(yè)大多是就某一市場機(jī)遇而形成的聯(lián)盟，形式上比較靈活，成員企業(yè)（伙伴）的加入與脫離相對自由，但是維系他們之間的關(guān)系最終還是資金。因此，虛擬企業(yè)下的內(nèi)部資本市場具有短暫性的特點(diǎn)，但對于總部與分部，內(nèi)部資本市場與外部資本市場之間，依然存在資金的周轉(zhuǎn)與劃撥。

三、內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制重新描述

在研究內(nèi)部資本市場運(yùn)行方面，已有的研究文獻(xiàn)存在如下的疏漏：首先，只是簡單的描述了資金的往來，并沒有對外部資本市場與內(nèi)部資本市場、總部與分部的約束機(jī)制進(jìn)行詳細(xì)說明；其次，內(nèi)部資本市場的運(yùn)行，只關(guān)心集團(tuán)總部與分部之間的資金活動(dòng)，沒有關(guān)心各分部之間的資金往來。各分部之間的交往最終會(huì)引起分部價(jià)值的波動(dòng)，在內(nèi)部資本市場資金約束的條件下，內(nèi)部資本市場資金易追逐高效益項(xiàng)目，如果不考慮分部間的資金往來，受道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制應(yīng)在企業(yè)總部的整體宏觀調(diào)控下對資源配置起基礎(chǔ)性作用，通過內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格杠桿和競爭機(jī)制，把資本配置到效益較好的部門和環(huán)節(jié)。即利用“計(jì)劃機(jī)制”將每一生產(chǎn)經(jīng)營過程的業(yè)績同整個(gè)企業(yè)的業(yè)績聯(lián)系起來。評價(jià)整個(gè)企業(yè)的業(yè)績，利用“市場機(jī)制”提高每一生產(chǎn)經(jīng)營過程的業(yè)績，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值的提升和社會(huì)總資本的周轉(zhuǎn)效率。我們把上述內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制稱為“交叉有效的運(yùn)行模式”。這種模式的內(nèi)部資本市場基本上符合“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”和“社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)”概念。結(jié)合內(nèi)部資本市場組織形勢的擴(kuò)展，本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內(nèi)部資本市場運(yùn)行的簡單模型，它可以從三個(gè)方面進(jìn)行理解：一是內(nèi)部資本市場與外部資本市場的資金交往關(guān)系。這種交往更多的體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)整體需要資金時(shí)，外部資本市場可以作為其資金的一種來源，同時(shí)外部資本市場出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，內(nèi)部整體又會(huì)利用資金進(jìn)行投資；二是企業(yè)內(nèi)部資本市場自身的資金聚集與分配過程。這一方向的配置過程較側(cè)重于企業(yè)整體和集團(tuán)總部與分部之間的資金往來；三是分部與分部之間存在的資金來往。本文將在下文中對內(nèi)部資本市場的資金來往作進(jìn)一步的闡述。

四、基于組織形式及運(yùn)行機(jī)制的內(nèi)部資本市場行為分析

（一）內(nèi)部資本市場的投資行為

1、投資的目標(biāo)定位。從投資角度來看，企業(yè)整體投資體現(xiàn)出比各分部更具有戰(zhàn)略性，它不僅要考慮內(nèi)部資本市場內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，還要特別重視整個(gè)企業(yè)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展問題。內(nèi)部資本市場投資目標(biāo)就是各種投資活動(dòng)所要達(dá)到的預(yù)期目的，它是指導(dǎo)企業(yè)投資活動(dòng)的方向和評價(jià)各項(xiàng)投資活動(dòng)是否合理有效的基本標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)投資目標(biāo)是投資管理的核心內(nèi)容。本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的投資目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)核心競爭力下的企業(yè)價(jià)值最大化。內(nèi)部資本市場下的企業(yè)集團(tuán)的核心競爭力就是對企業(yè)所擁有的資源進(jìn)行有效配置與組合，以使企業(yè)整體在實(shí)際的競爭環(huán)境中表現(xiàn)出強(qiáng)大的生存和發(fā)展能力，增加企業(yè)的價(jià)值。

2、內(nèi)部資本市場的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部投資會(huì)引起集團(tuán)內(nèi)部的多重反饋，如投資增加可導(dǎo)致生產(chǎn)能力的增大以至引起產(chǎn)品產(chǎn)量的增加以及企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益的提高，從而又可以增加集團(tuán)的投資。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資決策較注重某一時(shí)點(diǎn)的結(jié)論，同時(shí)定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對于后期出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇表現(xiàn)，傳統(tǒng)方法的反映更為遲鈍。針對動(dòng)態(tài)的市場形勢和復(fù)雜的投資環(huán)境，本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的投資決策方法更應(yīng)偏向靈活的投資系統(tǒng)。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)可以很好地解決這一問題。

系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)不僅解決了時(shí)點(diǎn)性的問題，通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，將預(yù)期的結(jié)論實(shí)時(shí)進(jìn)行修改，以此做出最佳選擇。根據(jù)系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的建模及模擬過程，通過以下八個(gè)步驟來進(jìn)行：一是調(diào)查研究，收集資料。判斷系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統(tǒng)邊界；四是根據(jù)內(nèi)部資本市場具體情況，確定系統(tǒng)中各種有關(guān)投資的變量；五是畫出因果關(guān)系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數(shù)；七是利用計(jì)算機(jī)進(jìn)行仿真模擬，修正模型，并通過調(diào)控參數(shù)，得出多個(gè)投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內(nèi)部資本市場的融資行為。如果將內(nèi)部資本市場的資金來源等同于內(nèi)部來源的話，則企業(yè)內(nèi)部資本市場的研究會(huì)受到很大的限制，因此本文對內(nèi)部資本市場可支配資金的內(nèi)涵進(jìn)行拓展，即無論資金來源于何處，只要其在總部統(tǒng)一的控制之下，就視其為內(nèi)部資本市場可予以支配的資源。以此為起點(diǎn)的研究，對我國內(nèi)部資本市場的研究才具有現(xiàn)實(shí)意義。

內(nèi)部資本市場首先所面對的是其能否融到企業(yè)集團(tuán)整體發(fā)展所需的資金。內(nèi)部資本市場采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規(guī)律發(fā)展的要求，便于企業(yè)整體編制預(yù)算。按照企業(yè)資金來源的不同，企業(yè)內(nèi)部資本市場資金融通包括外部融資和內(nèi)部融資。

內(nèi)部資本市場籌資，通過專門機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一管理，可以分散整體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對于虛擬企業(yè)，整體的籌資活動(dòng)不存在，因此當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時(shí)，其主要通過成員企業(yè)之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進(jìn)行調(diào)節(jié)。這些方式下的籌資風(fēng)險(xiǎn)更多的體現(xiàn)在伙伴企業(yè)之間、盟主企業(yè)與伙伴企業(yè)之間，當(dāng)他們之間信息披露不充分時(shí)較容易爆發(fā)籌資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如果企業(yè)整體在進(jìn)行融資時(shí)提前已預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，則作為融資整體有必要采取相關(guān)的防范策略對其進(jìn)行化解。

（三）內(nèi)部資本市場的資金管理行為。從經(jīng)營對象來看，內(nèi)部資本市場與資金集中管理都是企業(yè)資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經(jīng)營的企業(yè)，但兩者有本質(zhì)區(qū)別：內(nèi)部資本市場是企業(yè)的戰(zhàn)略安排，從長期來考慮企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作；而資金集中管理只是企業(yè)的一種戰(zhàn)術(shù)安排，側(cè)重于企業(yè)短期利益。目前，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)對內(nèi)部資金的運(yùn)作還停留在資金集中管理層面，沒有上升到內(nèi)部資本市場的戰(zhàn)略高度。因此，資金管理是在內(nèi)部資本市場下的一種戰(zhàn)術(shù)安排。這種戰(zhàn)術(shù)安排的“平臺”主要有結(jié)算中心、內(nèi)部銀行和財(cái)務(wù)公司等模式，這些模式從其功能上來說，都在不同程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的作用。它們是內(nèi)部資本市場發(fā)揮作用的組織載體。

（四）內(nèi)部資本市場的關(guān)聯(lián)交易行為。關(guān)聯(lián)交易已成為我國上市公司普遍存在的交易行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懢涂梢暈椤瓣P(guān)聯(lián)方”。這是判斷關(guān)聯(lián)方關(guān)系的基本標(biāo)準(zhǔn)。可見，判斷關(guān)聯(lián)方的關(guān)鍵在于控制與被控制的關(guān)系，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間總存在著或強(qiáng)或弱的控制與被控制的關(guān)系，這就導(dǎo)致一方對另一方擁有一定程度的剩余控制權(quán)，而剩余控制權(quán)正是內(nèi)部資本市場優(yōu)勢的根源所在。“控制權(quán)”將上市公司的關(guān)聯(lián)交易和上市公司內(nèi)部資本市場緊緊聯(lián)系在一起。

關(guān)聯(lián)交易與上市公司內(nèi)部資本市場具有一定的相關(guān)性。關(guān)聯(lián)交易一定程度上反映了內(nèi)部資本市場的運(yùn)行狀況。雷門德（Reimund，2003）對德國集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場進(jìn)行研究時(shí)，用集團(tuán)公司對外披露的對附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項(xiàng)余額表示集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)模。但是并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都可以度量上市公司的內(nèi)部資本市場。

五、小結(jié)

內(nèi)部資本市場是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制，其組織形式不僅僅表現(xiàn)在傳統(tǒng)的H型和M型，還表現(xiàn)為虛擬企業(yè)形式。為適應(yīng)全新的內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)，本文對內(nèi)部資本市場的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了重新構(gòu)建，并采用“交叉有效的運(yùn)行模式”。

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第5篇

美國資本市場經(jīng)歷了200多年的發(fā)展，形成了當(dāng)今世界上最完善、最發(fā)達(dá)的多層次資本市場體系。美國證券市場主要包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場四個(gè)層次。這些不同層次的資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展，良性競爭，對美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用。英國多層次資本市場發(fā)展也比較早，資本市場體系也較完整，包括全國性主板資本市場、全國性創(chuàng)業(yè)板資本市場、全國性三板資本市場（未上市證券市場）與區(qū)域性資本市場四個(gè)層次。我國多層次資本市場包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外市場（三板市場，包括新三板市場）三個(gè)層次。與西方國家政府并未主動(dòng)干預(yù)資本市場，而是讓資本市場自然演進(jìn)發(fā)展不同，我國資本市場起步晚，發(fā)展迅速，由政府主導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。雖然我國資本市場發(fā)展較快，但也存在不少問題。通過與海外多層次資本市場的對比，找出我國多層次資本市場建設(shè)的不足，并借鑒海外國家資本市場豐富經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展和完善我國多層次資本市場。

二、中英美三國多層次資本市場比較

（一）英國多層次資本市場體系結(jié)構(gòu)及特點(diǎn) 英國多層次資本市場按上市標(biāo)準(zhǔn)高低和區(qū)域不同將英國資本市場分為四個(gè)層次：（1）英國主板資本市場。倫敦證券交易所歷史悠久，不僅是英國主要的證券交易所，更是吸收歐洲資金的主渠道。目前，倫敦證券交易所自身就擁有三個(gè)層次的資本市場，分別是主板市場（Main Market）、技術(shù)板市場（Tec Market）和創(chuàng)業(yè)板市場（Alternative Investment Market，AIM），有來自許多不同國家的公司掛牌交易，眾多的投資銀行和證券經(jīng)紀(jì)商會(huì)員參與市場交易。倫敦證券交易所不僅僅有股票交易，還提供多元化的產(chǎn)品和服務(wù)，比如交易所交易商品（ETCs）、備兌權(quán)證（Covered Warrants）、債券（Debt Securi-ties）、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等。（2）英國創(chuàng)業(yè)板資本市場。英國創(chuàng)業(yè)板資本市場――倫敦交易所創(chuàng)業(yè)板市場（AIM），雖然由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，但是其屬于正式的市場，有AIM專屬管理團(tuán)隊(duì)，獨(dú)立運(yùn)行，交易所僅提供基礎(chǔ)設(shè)施。主要為英國及海外其他國家新型高科技高成長性企業(yè)提供融資，所以在上市標(biāo)準(zhǔn)上沒有制定最低標(biāo)準(zhǔn)，也沒有對上市公司經(jīng)營年限及規(guī)模的要求，僅要求上市公司指定一名經(jīng)紀(jì)人和保薦人。在交易制度上采取的是做市商和競價(jià)相結(jié)合的方式。（3）英國三板資本市場。英國三板資本市場即為上市公司股票交易市場Off-Exchange，OFEX，為更初級的中小企業(yè)提供融資服務(wù)。它是由在倫敦證券交易所登記在冊且具有良好經(jīng)營記錄和信譽(yù)的做市商JP Jenkins公司管理，專為中小企業(yè)提供的專門交易未上市公司股票的市場交易平臺。OFEX屬于非正式市場，比AIM市場進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)更低、層次也更初級。（4）英國區(qū)域性資本市場。英國區(qū)域性資本市場指曼徹斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性資本市場，其主要是為地方性股票交易提供場所，同時(shí)也可買賣倫敦交易所掛牌的股票。

（二）美國多層次資本市場體系結(jié)構(gòu)及特點(diǎn) 美國資本市場經(jīng)歷了200多年的發(fā)展，已具備豐富的資本市場理論，形成了完善的資本市場體系，分析其資本市場結(jié)構(gòu)對我國資本市場的建設(shè)有重要借鑒意義。美國已形成場內(nèi)外交易相結(jié)合、全國性與區(qū)域性市場相協(xié)調(diào)、各層次資本市場良性競爭的發(fā)展模式，其多層次資本市場主要包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場四個(gè)層次：（1）美國主板資本市場。美國主板資本市場俗稱“一板”，是指以紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）為核心的全國性證券交易市場，包括紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和納斯達(dá)克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市場對上市公司的要求比較高，上市標(biāo)準(zhǔn)也高。在主板市場上市的多是知名度高的大企業(yè)，其具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)和成熟性良好的穩(wěn)定性特征。（2）美國創(chuàng)業(yè)板市場。美國創(chuàng)業(yè)板市場也稱作“二板”，以美國納斯達(dá)克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的資本市場（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）為核心。納斯達(dá)克市場本身就有三個(gè)板塊組成，包括納斯達(dá)克全球精選市場（NASDAQ GSM），納斯達(dá)克全球市場（NASDAQ GM）和納斯達(dá)克資本市場（NASDAQ CM），其中納斯達(dá)克全球精選市場（NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ GM）的上市條件并不比紐約證券交易所條件低，某種程度上，納斯達(dá)克本身就是一個(gè)兼具主板、二板甚至三板的綜合性的多層次資本市場。NASDAQ市場注重公司的成長性和盈利性，在納斯達(dá)克上市的企業(yè)幾乎都是具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的高科技型中小企業(yè)，這和紐約證券交易所明顯不同。（3）美國場外交易市場。美國場外交易市場（OTC）俗稱“三板”，包括場外市場行情公告板（或電子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉單交易市場（Pink Sheets）。OTCBB是由全美證券商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。它不是證券交易所，也不是掛牌交易系統(tǒng)，不具有自動(dòng)執(zhí)行交易功能，只能提供實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)。與納斯達(dá)克市場相比，其進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)更低些，只要有三名以上的做市商愿為該證券做市，不管該企業(yè)盈利和規(guī)模大小，都可以進(jìn)入到場外交易市場流通。粉單交易市場（Pink Sheets），主要為未上市的公司證券提供交易報(bào)價(jià)服務(wù)，是由私人（全美報(bào)價(jià)事務(wù)公司）建立管理的全美行情局。粉單市場上的證券比場外交易市場上的證券信譽(yù)等級要低，在粉單市場掛牌的企業(yè)比在場外交易市場掛牌的企業(yè)受到的監(jiān)督要少，不必向美國證券商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers，NASD）和美國證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，SEC）披露財(cái)務(wù)信息與任何報(bào)告。（4）區(qū)域易所市場。美國區(qū)域易所市場即地方性柜臺交易市場，包括費(fèi)城證券交易所（PHSE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權(quán)交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等。

（三）中國多層次資本市場體系結(jié)構(gòu)及特點(diǎn) 我國多層次資本市場按照股票上市交易標(biāo)準(zhǔn)高低、股票流動(dòng)性強(qiáng)弱及風(fēng)險(xiǎn)大小分為以下三個(gè)層次。：（1）中國主板市場。我國主板市場主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所，主要為發(fā)展較成熟、規(guī)模較大的企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)。屬于全國易市場，采用自動(dòng)化指令驅(qū)動(dòng)交易制度，上市標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格、條件比較高。（2）中國創(chuàng)業(yè)板市場。我國創(chuàng)業(yè)板市場包括深證證券交易所創(chuàng)業(yè)板，主要為高科技、高成長、高附加值的中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)，也屬于全國易市場，采用自動(dòng)化指令驅(qū)動(dòng)交易制度，上市標(biāo)準(zhǔn)較主板市場低。（3）中國場外交易市場。我國場外交易市場（Over the Counter，OTC）包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（包括三板和新三板）和地方性產(chǎn)權(quán)交易市場。地方性產(chǎn)權(quán)交易市場是具有中國特色的產(chǎn)權(quán)交易市場，西方國家沒有產(chǎn)權(quán)交易市場這種組織形態(tài)。場外交易市場采取做市商制度，市場主要為那些按照規(guī)定可以公開發(fā)行但又一時(shí)不能到證券交易所上市交易的股票提供一個(gè)流通場所，為投資者提供新的投資機(jī)會(huì)。

總之，我國場外市場主要由各個(gè)政府部分主辦，標(biāo)準(zhǔn)不一，市場分布不合理，定位不準(zhǔn)確，且結(jié)構(gòu)層次較單一，尚待進(jìn)一步發(fā)展。

三、英美國家多層次資本市場對我國的啟示

（一）完善資本市場不同層次間轉(zhuǎn)板機(jī)制 確定每個(gè)層次資本市場的發(fā)展重點(diǎn)和目標(biāo)，使之與特定發(fā)展階段、特定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)融資需求相對應(yīng)。高層次資本市場具有高標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入限制，上市門檻較高，只有那些規(guī)模達(dá)到一定程度。收益良好的成熟企業(yè)才能進(jìn)入融資。發(fā)展?jié)摿α己玫形催_(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)良企業(yè)可先通過低層次資本市場的“孵化”，逐步成長壯大后再進(jìn)入更高層次資本市場申請掛牌。反之，那些高層次中經(jīng)營不善的不良企業(yè)也將被高層次市場淘汰，打入下一層次。這種升降機(jī)制很值得借鑒，可促使好的企業(yè)由下一層次市場進(jìn)入上一層次市場上市交易，差的企業(yè)也將被降級到下一層次。海外資本市場發(fā)展證明，這種科學(xué)靈活的升降轉(zhuǎn)板機(jī)制不僅可以督促處于高層次市場的上市公司銳意進(jìn)取，也可以鼓勵(lì)處于低層次的公司積極發(fā)展，爭取進(jìn)入更高層次市場。科學(xué)合理的轉(zhuǎn)板機(jī)制有利于提高資本市場效率，實(shí)現(xiàn)資本市場企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，保持資本市場的高質(zhì)量。

（二）推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的建立 因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場的定位對象主要是為中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展對促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展有巨大的推進(jìn)作用。如美國的納斯達(dá)克資本市場就是高新技術(shù)企業(yè)的搖籃，大量創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)均利用納斯達(dá)克市場實(shí)現(xiàn)融資，并超常發(fā)展，形成了一大批知名公司。創(chuàng)業(yè)板市場不僅促進(jìn)了成長型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，也為資本市場注入新的活力，使現(xiàn)有資本市場更加豐富，有助于資本市場的全面發(fā)展。

（三）發(fā)展區(qū)域性資本市場 大多國家都存在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的問題，區(qū)域性資本市場對解決發(fā)展不平衡問題，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著支持作用。地方性證券交易市場直接服務(wù)于當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)，滿足其直接融資需求，以靈活的政策為其服務(wù)，增加當(dāng)?shù)赝顿Y人的投資選擇和居民的經(jīng)濟(jì)收入。

（四）大力發(fā)展OTC市場 在我國建立多層次資本市場，滿足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段、不同融資需求企業(yè)的股權(quán)融資，就必須引入做市商制度，大力發(fā)展OTC市場，尤其是新三板市場，新三板市場被看作是“中國的納斯達(dá)克”，主要為科技創(chuàng)新服務(wù)，其核心就是做市商制度。所謂做市商制度，就是引導(dǎo)普通投資者對他們看不懂的高科技公司、創(chuàng)新型公司進(jìn)行合理的估值定價(jià)。無論是科技型企業(yè)還是中小型企業(yè)，都需要做市商對其進(jìn)行合理定價(jià)，使其價(jià)值更加準(zhǔn)確合理。OTC市場是多層次資本市場的最底層，是整個(gè)資本市場的基礎(chǔ)，OTC市場既可以籌集大量資金，也可以為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道，若OTC市場發(fā)展不完善則無法在根本上解決我國企業(yè)尤其是中小企業(yè)股權(quán)融資問題，其發(fā)展程度直接決定著整個(gè)資本市場的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

（五）平衡場內(nèi)外交易互動(dòng)關(guān)系 建立場外交易市場與證券交易所間相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的良性互動(dòng)機(jī)制，明確二者間發(fā)展重點(diǎn)和市場定位，避免機(jī)構(gòu)重復(fù)建設(shè)、效率低下和橫向競爭過于激烈，使二者協(xié)調(diào)發(fā)展，形成良性競爭，增加我國資本市場活力。

四、結(jié)論

總之，海外許多國家已建立成熟完善多層次資本市場理論和運(yùn)作方法體系，具備相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，這些都值得我們借鑒和學(xué)習(xí)。但考慮我國基本國情和我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不完善，在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候我們不能生搬硬套，要結(jié)合實(shí)際情況，具體問題具體分析，進(jìn)行創(chuàng)新性研究和大膽設(shè)想，循序漸進(jìn)。既要借鑒海外國家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，也要發(fā)揚(yáng)我國的“摸著石頭過河”精神，通過對我國多層次資本市場的研究分析，針對其發(fā)展制約因素和不足之處探索制定相應(yīng)改進(jìn)措施，促進(jìn)我國資本市場的多層次建設(shè)，形成和完善具有中國社會(huì)主義特色的多層次資本市場體系。

參考文獻(xiàn)：

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第6篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；資本市場；影響

中圖分類號：F832.5　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A　文章編號：1673-291X(2007)09-0084-02

當(dāng)前，中國資本市場發(fā)展中最重要的問題就是股權(quán)分置改革。在股權(quán)分置的條件下，大股東有巨大的收益卻沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，而中小股東有巨大的風(fēng)險(xiǎn)卻只有較小的收益，違背了收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配性原則，從而使上市公司以及整個(gè)資本市場失去了發(fā)展的動(dòng)力。股權(quán)分置改革本質(zhì)上是從制度層面上“再造”中國資本市場。

一、股權(quán)分置改革及我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀

股權(quán)分置是我國資本市場發(fā)展過程中逐漸形成的一個(gè)特殊問題，2005年4月開始的股權(quán)分置改革，使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得到糾正，理順了市場定價(jià)機(jī)制，從制度上消除了市場股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，對于恢復(fù)資本市場功能，并由此推動(dòng)資本市場全方位改革具有歷史性意義。

目前，我國資本市場按融資方式和特點(diǎn)，可分為股票市場、中長期債券市場和中長期信貸市場。以滬深兩個(gè)交易所為核心，二級市場發(fā)展迅猛。交易品種從單一的股票逐漸發(fā)展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及權(quán)證等多種金融工具。但我國的資本市場發(fā)展仍相對落后，與發(fā)達(dá)的資本市場相比差距還很大，特別是企業(yè)通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道。因此，我國目前的資本市場，功能發(fā)揮得還很不夠，有待于進(jìn)一步發(fā)展和完善。

二、股權(quán)分置改革對我國資本市場的影響

1．資本市場的定價(jià)功能將得以恢復(fù)和完善

資本市場的資產(chǎn)估值功能將逐步恢復(fù)并完善，資產(chǎn)價(jià)值將從賬面值過渡到盈利能力，“凈資產(chǎn)”這樣的財(cái)務(wù)概念將從資產(chǎn)估值的核心指標(biāo)中慢慢退出，取而代之的是資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流能力。資產(chǎn)的定價(jià)功能是資本市場推動(dòng)存量資源配置的基礎(chǔ)，也是重組、并購活動(dòng)有效進(jìn)行的前提。在股權(quán)分置時(shí)代，人們常說中國資本市場是一個(gè)“投機(jī)市”、“炒作市”，人們重視運(yùn)用“凈資產(chǎn)”這樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)來評判資產(chǎn)價(jià)值的高低，因而有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。股權(quán)分置改革完成后，資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉(zhuǎn)向“市場”，將從“過去”轉(zhuǎn)向“未來”。從資產(chǎn)估值的角度看，“凈資產(chǎn)”這樣的指標(biāo)將不斷淡出，持續(xù)成長能力、核心競爭力和未來現(xiàn)金流等將成為資產(chǎn)估值的核心變量。

2．資本市場的投融資功能將得以改善

在股權(quán)分置條件下，資本市場的投融資功能被嚴(yán)重扭曲。由于非流通股與流通股的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”，導(dǎo)致了兩類股東的收益函數(shù)是不同的。就非流通股股東而言，其收益主要來自于對流通股股東的高溢價(jià)發(fā)行，并且這種收益近乎是零風(fēng)險(xiǎn)和零成本的，因此，我國上市公司出現(xiàn)了絕對偏好外源式股權(quán)融資、“排隊(duì)上市”、不斷增發(fā)配股等怪現(xiàn)象。對流通股股東而言，由于很少能取得公司的分紅派息，其收益主要靠二級市場的差價(jià)收入，再加上股市流通盤較小，使得我國股市曾一度出現(xiàn)股價(jià)虛高，泡沫嚴(yán)重。股權(quán)分置改革將從根本上消除兩種股票之間的差別，實(shí)現(xiàn)兩種股票的“同股同價(jià)同權(quán)”，進(jìn)而使得兩類股東有了共同的利益平臺和收益函數(shù)，那就是共同關(guān)注公司的經(jīng)營狀況，獲取由公司良好業(yè)績所帶來的分紅派息和二級市場收益，這將大大消除上述投融資功能的扭曲，使得資本市場正常的投融資功能得以恢復(fù)。

3．資本市場有效性得以提高，市場化趨勢更加明顯

市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)反映的敏感度會(huì)有所提高，“政策市”的烙印會(huì)隨著市場功能的完善而慢慢淡去。股權(quán)分置時(shí)代，資本市場的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)基本上沒有什么正相關(guān)性，甚至是相反變動(dòng)的關(guān)系。股權(quán)分置改革完成后，資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度會(huì)得到改善，從我們對成熟市場國家研究得出的結(jié)論看，資產(chǎn)價(jià)值的增長速度在最近20年中實(shí)際上是快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長的。股權(quán)分置改革完成后的中國資本市場也會(huì)慢慢地呈現(xiàn)出這樣的成長特征。

4．市場投資理念發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，股票投資價(jià)值得到提升

在股權(quán)分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價(jià)較容易受到投機(jī)和政策等因素的影響，不能有效地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，兩者經(jīng)常出現(xiàn)運(yùn)行不一致甚至背離的情況。“價(jià)值投資”等投資理念很難深入人心。股改后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況對市場的預(yù)期和股票市值的影響將逐步加大，“價(jià)值投資”、“以市場預(yù)期為導(dǎo)向”等投資理念將越來越多被市場所采用。使得我國市場從投機(jī)和坐莊盛行的局面轉(zhuǎn)向以上市公司基本面分析為主的投資方式。股改中隨著非流通股股東向流通股股東平均每10股送3股補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，送股產(chǎn)生的“除權(quán)”效應(yīng)使得股價(jià)總體水平得到了合理回歸。改革后市場總體市盈率水平出現(xiàn)明顯下降，大約在14～16倍之間，這將有助于提高當(dāng)前股票的投資價(jià)值。

5．股權(quán)分置改革推動(dòng)資本市場進(jìn)行制度創(chuàng)新

股改的過程也是一個(gè)不斷創(chuàng)新的過程。無論是在交易產(chǎn)品、交易制度還是交易方式等方面，都進(jìn)行了許多創(chuàng)新及留下了許多創(chuàng)新的空間。在交易產(chǎn)品方面，權(quán)證的推出是重大的創(chuàng)新，目前，兩市共推出了20只權(quán)證產(chǎn)品，幫助十幾家公司完成了對價(jià)的支付。在交易制度方面，權(quán)證交易中率先實(shí)施“T+0”回轉(zhuǎn)交易。在交易方式上，金融創(chuàng)新更是發(fā)揮了巨大的作用，一千多家上市公司通過“送股、派現(xiàn)、送權(quán)證、送認(rèn)股權(quán)利、差額補(bǔ)償、縮股、回購、資產(chǎn)重組”等形式組合成13種金融創(chuàng)新方案來完成對價(jià)。

6．資本市場法制化、規(guī)范化、制度化的特點(diǎn)更加鮮明

股權(quán)分置改革后，資本市場的發(fā)展和創(chuàng)新對法律法規(guī)及各項(xiàng)制度建設(shè)提出了更高的要求。隨著改革的不斷深入，資本市場將加速向市場化發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，而市場化的發(fā)展模式意味著更多的經(jīng)濟(jì)決策將由市場微觀主體的相互博弈過程來決定，因此，市場將更加需要更多的法律和制度建設(shè)，而同時(shí)，市場的發(fā)展也對相關(guān)政策法規(guī)和市場規(guī)則的公平性、完備性和可操作性提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)。

三、股權(quán)分置改革完成后培育我國資本市場的策略

1．有針對性地完善監(jiān)管體系，強(qiáng)化市場監(jiān)管

首先，要積極應(yīng)對出現(xiàn)的新變化。一方面，在新的市場環(huán)境違法違規(guī)行為可能呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)，增加了監(jiān)管難度；另一方面，國際資本的參與和市場創(chuàng)新也帶來新的監(jiān)管挑戰(zhàn)。因此，我們必須積極研究和適應(yīng)市場環(huán)境的改變，不斷改進(jìn)監(jiān)管理念、監(jiān)管模式和監(jiān)管內(nèi)容，為資本市場持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好條件。其次，有機(jī)結(jié)合信息披露和行政審批的監(jiān)管方式，并隨著市場化改革進(jìn)程的深入，進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露

制度建設(shè)，加大信息披露監(jiān)管，探索推進(jìn)信息披露監(jiān)管創(chuàng)新，增強(qiáng)信息披露的及時(shí)性和透明度。同時(shí)，逐步建立立體化、多層次的監(jiān)管體系。一個(gè)科學(xué)和有生命力的監(jiān)管體系應(yīng)該包括監(jiān)管部門的監(jiān)管、自律組織的自律和市場主體的自我約束。隨著市場的發(fā)展，行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管以及市場參與主體本身的內(nèi)部監(jiān)督將越來越發(fā)揮重要的作用，并逐步與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管組成一個(gè)立體化、多層次的監(jiān)管體系。

2．加強(qiáng)前瞻性研究，探索資本市場的發(fā)展規(guī)律

我國資本市場逐步摸索出了一條政府和市場有機(jī)結(jié)合，以市場化改革為契機(jī)調(diào)動(dòng)市場各個(gè)方面力量，共同推動(dòng)市場發(fā)展的道路。我們應(yīng)該在總結(jié)和探索資本市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律的基礎(chǔ)上，及時(shí)加強(qiáng)前瞻性研究。經(jīng)過一系列改革和制度性建設(shè)，我國資本市場進(jìn)入一個(gè)嶄新的發(fā)展階段，市場機(jī)制逐步理順，這使得我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發(fā)展進(jìn)行戰(zhàn)略性規(guī)劃。回顧我國資本市場過去十幾年的發(fā)展歷程，總結(jié)資本市場改革開放的經(jīng)驗(yàn)，探索資本市場發(fā)展的規(guī)律，對我國資本市場目前所處的發(fā)展階段進(jìn)行國際比較，并在此基礎(chǔ)上對我國的資本市場作出中長期規(guī)劃和展望。繼續(xù)推進(jìn)發(fā)行制度改革，完善A+H模式，進(jìn)一步提高融資效率，更好地服務(wù)于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，并為資本市場的發(fā)展開拓空間。

3．進(jìn)一步簡化各種行政審批程序，大力推動(dòng)市場創(chuàng)新

積極營造公平、競爭和有效的創(chuàng)新環(huán)境，在風(fēng)險(xiǎn)可控、可測、可承受的前提下，培育市場創(chuàng)新主體，豐富投資產(chǎn)品和交易方式，不斷推出適應(yīng)市場發(fā)展、滿足投資者不同需求的金融衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而調(diào)動(dòng)市場積極性，提高市場流動(dòng)性，增強(qiáng)市場活力。

第7篇

關(guān)鍵詞：民辦高校；資本市場；問題；透視

中圖分類號：F032.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01

《民辦教育促進(jìn)法》頒布實(shí)施以來，我國的民辦高校得到了迅速的發(fā)展，截至2012年4月，教育部公布的民辦普通高校達(dá)到403所。民辦高校作為民辦非企業(yè)單位，在財(cái)務(wù)管理和運(yùn)作模式上與企業(yè)基本相同。在服務(wù)類別中，民辦高校屬于社會(huì)教育服務(wù)，具有較強(qiáng)的公益性，所以它又具有不同于企業(yè)的特點(diǎn)。與公辦高校相比，民辦高校主要是由社會(huì)組織或者個(gè)人利用民間資本投資舉辦的，因此，投資主體的不同，和資金來源的民間性決定了民辦高校和公辦高校的不同。即其運(yùn)作模式呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)，在保證了教育公益性的同時(shí)還要突出經(jīng)濟(jì)效益。

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，融資最主要的途徑是通過資本市場募集，因?yàn)橘Y本市場具有透明度高、運(yùn)作效率高、市場監(jiān)管規(guī)范等特點(diǎn)。民辦高校利用資本市場進(jìn)行融資，可為民辦高校籌集大量資金，增加了社會(huì)的教育投入，擴(kuò)大高等教育的供給，緩解民辦高校缺少資金注入這一短板。利用資本市場的融資規(guī)則也提升了民辦高校經(jīng)費(fèi)使用的效率，增強(qiáng)了民辦高校成本效益理念，同時(shí)也加強(qiáng)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理。從另一層面來看，資本市場與民辦高校的有效融合，也推動(dòng)了資本市場的發(fā)展，可成為我國資本市場新的投資領(lǐng)域和新的利益增長點(diǎn)。現(xiàn)階段，我國民辦高校對于參與資本市場融資的力度不大，筆者就其部分原因，結(jié)合實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行透析：

1.民辦高校產(chǎn)權(quán)不清

民辦高校的產(chǎn)權(quán)關(guān)系是指投資主體與高校之間形成的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系。按現(xiàn)在的規(guī)定，民辦高校的產(chǎn)權(quán)，在辦學(xué)行為存續(xù)期間歸舉辦者所有，資產(chǎn)不得用于抵押、轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保和分配；學(xué)校終止辦學(xué)行為后，通過資產(chǎn)清算將剩余財(cái)產(chǎn)返還或折價(jià)返還給舉辦者，清算值與舉辦者最初的投入值大致相當(dāng)，其余部分由審批機(jī)關(guān)統(tǒng)籌安排。也就是說，只有在學(xué)校解散后，舉辦者所投入的資金才能得以返還。舉辦者除了與學(xué)校經(jīng)營過程中所獲得的持續(xù)性積累無緣之外，同時(shí)還得承擔(dān)因貨幣貶值、通貨膨脹等造成的經(jīng)濟(jì)損失。我們呼吁，政府應(yīng)該盡快制訂相關(guān)辦法，以法律、法規(guī)的形式來界定民辦高校的產(chǎn)權(quán)。只有明晰了民辦高校的產(chǎn)權(quán)，才能激發(fā)舉辦者注資行為的積極性，才有可能吸引更多的民間資金參與到民辦高校辦學(xué)中。

2.民辦高校利用資本市場進(jìn)行融資的渠道有限

民辦高校利用資本市場進(jìn)行融資服務(wù)的主要包括在以后勤服務(wù)為代表的輔助部門和以校辦科技產(chǎn)業(yè)為主的附設(shè)部門。而教學(xué)、科研等部門很難利用資本市場資金。構(gòu)建通暢的融資渠道對民辦高校而言是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。在優(yōu)化民辦高校融資環(huán)境的同時(shí)，國家還必須對相關(guān)制度進(jìn)行創(chuàng)新和改革。據(jù)1997年國務(wù)院頒布實(shí)施的《社會(huì)力量辦學(xué)條例》第六條的規(guī)定：“社會(huì)力量舉辦教育機(jī)構(gòu)，不得以盈利為目的。”對投資者而言進(jìn)行投資的動(dòng)機(jī)就是盈利，獲利是資本的本性。目前，我國參照公辦教育的模式在對民辦教育的取費(fèi)額、稅點(diǎn)以及有關(guān)政策的制定上，顯得政府控制力太強(qiáng)，缺乏以市場需求為主的導(dǎo)向性。在過分追求民辦教育的公益性和平等性的同時(shí)，民辦教育的投資者也就無法獲得既得利益。依照現(xiàn)行政策，舉辦者注（投）資如同捐資，很難吸引民間資本進(jìn)行投資。

3.民辦高校與資本市場結(jié)合形式單一

根據(jù)國家權(quán)威部門統(tǒng)計(jì)，我國民辦高校目前的收人來源除學(xué)費(fèi)收入以外，67.13%的學(xué)校存在雜費(fèi)收入，而只有10%左右的學(xué)校有捐贈(zèng)、政府撥款、校辦產(chǎn)業(yè)上交利潤等融資渠道，所獲收入比重很低。民辦高校獲得捐款的金額較低，國家和地方政府對民辦高校注入的資金不足，民辦高校本身就缺少科研成果、缺乏科技轉(zhuǎn)化能力，校辦產(chǎn)業(yè)的盈利就更低了。唯有學(xué)雜費(fèi)是民辦高校唯一穩(wěn)定的收入來源。

資本市場介入民辦高校的形式往往限于銀行的存款和少量的國債專項(xiàng)資金。民辦高校通過這些渠道取得的資金是有償使用的，需要按期還本付息的。絕大多數(shù)高校一學(xué)年的收入，在支付人員薪酬、教學(xué)、科研等項(xiàng)目后，所剩資金只能勉強(qiáng)的用于償還銀行貸款利息，加之缺乏“造血功能”，依靠其自身的力量難以按期償還銀行貸款，一部分民辦高校陷入了以貸還貸的惡性循環(huán)之中。能在商業(yè)銀行獲得貸款的民辦高校少之又少。

4.與之相關(guān)的法律、法規(guī)不夠完善

我國民辦高校在近30年發(fā)展歷程中，在很長的時(shí)間段里都沒有頒布一部與發(fā)展民辦高等教育相關(guān)的法律、法規(guī)，從而導(dǎo)致民辦高校缺乏辦學(xué)行為規(guī)范，更使得民辦高校的投資者的利益得不到保障。在《民辦教育促進(jìn)法》及《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》等法律法規(guī)中，明文規(guī)定了任何形式辦學(xué)都不得以營利為目的。資本的動(dòng)力是逐利性，其終極目標(biāo)也是逐利性。在現(xiàn)有的法律、法規(guī)中，尚未對民辦高校融資有關(guān)的各種事項(xiàng)進(jìn)行明確規(guī)定。因立法的缺失，從一定程度上已經(jīng)影響到了民辦高校投資者的積極性，甚至產(chǎn)生了投資恐慌。制約了民辦高校辦學(xué)條件的改善和資金的再注入。

5.我國的資本市場仍不完善

第8篇

談到公司的融資問題，大部分人首先想到的都是從外部資本市場籌集資金，比如從資本市場，股票市場、債券市場、風(fēng)險(xiǎn)基金、銀行等籌資，而較少考慮到企業(yè)內(nèi)部的資本市場。但是，從內(nèi)部資本市場融資卻是企業(yè)融資的一個(gè)重要途徑。在1981～1991年間，美國非金融公司的資本支出有3／4來自于內(nèi)部資金。而在我國，內(nèi)部資本市場也成為越來越重要的融資渠道。一方面，內(nèi)部資本市場運(yùn)作一直是國家給予國有企業(yè)運(yùn)作的一項(xiàng)優(yōu)惠措施，比如國務(wù)院將“試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)要逐步建立財(cái)務(wù)公司”作為發(fā)展企業(yè)集團(tuán)的一項(xiàng)重要政策；另一方面，由于歷史原因和特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，內(nèi)部資本市場也成為我國企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的需要。

與外部融資豐富的研究資料相比，國內(nèi)外理論界對內(nèi)部資本市場的研究就略顯貧乏。在對內(nèi)部資本市場的研究的若干主題中，其中就有關(guān)于內(nèi)外部資本市場關(guān)聯(lián)性和互動(dòng)性的，比如在外部資本市場不發(fā)達(dá)的前提下，內(nèi)部資本市場對外部資本市場的替代性。但筆者認(rèn)為，除了對內(nèi)外部資本市場的聯(lián)系進(jìn)行研究之外，進(jìn)一步探討內(nèi)外部資本市場的區(qū)別也很重要。

有關(guān)內(nèi)外資本市場區(qū)別的研究有以下幾個(gè)方面的意義：首先，在對外部融資相對熟悉的前提下，解釋內(nèi)外資本市場的區(qū)別有助于更深刻地理解內(nèi)部資本市場的內(nèi)涵；其次，通過內(nèi)外資本市場的對比，可以比較內(nèi)外資本市場的各自利弊，以便于企業(yè)對具體的融資方式進(jìn)行選擇；再次，通過比較，可以了解兩種融資渠道的各自特點(diǎn)，也有助于企業(yè)采取更有針對性的措施趨利避害。內(nèi)部資本市場和外部資本市場的區(qū)別主要有四個(gè)方面，下面分別予以論述。

一、集中性的融資方式

當(dāng)企業(yè)利用外部資本市場融資時(shí)，會(huì)采取“分散融資”方式，即各部門或成員企業(yè)向諸如股票市場或銀行等外在的資金提供者融資。而內(nèi)部資本市場采用了與“分散融資”相對應(yīng)的“集中融資”方式。“集中融資”方式是指各部門或成員企業(yè)的融資都統(tǒng)一由企業(yè)的中央權(quán)威(總部或母公司)來承擔(dān)，即總部實(shí)施集中融資(包括統(tǒng)一向銀行等外源融資和在企業(yè)組織內(nèi)集中進(jìn)行內(nèi)源融資)，然后統(tǒng)一將資金分配給各部門或成員企業(yè)。融資方式的不同，帶來了內(nèi)部資本市場不同于外部資本市場融資的三個(gè)突出特點(diǎn)：

首先，集中性的融資方式為企業(yè)帶來了更多的外部融資，即集中融資所得來的外源資金比各成員企業(yè)“分散融資”得來資金的簡單相加數(shù)額更多，這就是著名的“多錢”效應(yīng)(“moremoney”)。這是由于各成員企業(yè)現(xiàn)金流不完全相關(guān)，所以集團(tuán)的“整體融資”提供更穩(wěn)定的現(xiàn)金流擔(dān)保，降低了公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，從而提高多元化公司的債務(wù)融資承受能力。

其次，和外部資本市場的眾多資金供應(yīng)者相比，內(nèi)部資本市場只有一個(gè)資金供應(yīng)者(即總公司)，根據(jù)“搭便車”理論，總公司由于無法搭便車，進(jìn)而將花費(fèi)更多的精力對下屬公司或事業(yè)部的資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督，以更好地了解子公司或事業(yè)部的資金使用情況、運(yùn)營情況以及未來的發(fā)展前景。

再次，和外部融資相比，內(nèi)部資本市場更易造成預(yù)算“軟約束”。各部門或成員企業(yè)經(jīng)理可與總公司CEO反復(fù)就融資問題討價(jià)還價(jià)，可能出現(xiàn)各種超預(yù)算行為，而集團(tuán)CEO不可能象外部投資人一樣，從源頭上阻止各種討價(jià)還價(jià)和超預(yù)算行為。即使下屬事業(yè)部的項(xiàng)目管理水平和業(yè)績都非常差，也不可能面臨破產(chǎn)或清算。

二、控制權(quán)

集中性融資方式雖然是內(nèi)外資本市場的區(qū)別之一，卻不是根本區(qū)別，否則，內(nèi)部資本市場將類似于各部門或成員企業(yè)經(jīng)理只向唯一的銀行融資，內(nèi)外部資本市場最大區(qū)別在于總公司CEO擁有完全的，無條件的控制權(quán)。GSS模型提出，內(nèi)部資本市場與外部資本市場的根本區(qū)別在于內(nèi)部資本市場的管理層擁有剩余控制權(quán)，這意味著集團(tuán)CEO能夠處置其成員的一切資產(chǎn)。總部對事業(yè)部或子公司絕對的控制權(quán)對內(nèi)部資本市場產(chǎn)生了正反兩方面的影響。

首先，總部不同于外部唯一銀行的區(qū)別在于集團(tuán)總部對下屬企業(yè)的強(qiáng)烈參與和監(jiān)督動(dòng)機(jī)。這是由于總部擁有對下屬企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)和支配權(quán)，進(jìn)而也享有下屬企業(yè)或部門價(jià)值增加所帶來的收益。總部如果有任何增加企業(yè)價(jià)值的想法，憑借其權(quán)威地位，可以在下屬企業(yè)迅速開展，而銀行等外部投資者對所投資企業(yè)只有建議權(quán)，是否采納在于企業(yè)。相比之下，銀行等外部投資者的參與和監(jiān)督權(quán)力要小得多。

另一方面，總部憑借“權(quán)威”地位，對下級部門的經(jīng)營決策進(jìn)行干預(yù)，影響了下級部門決策的有效性，降低了事業(yè)部或子公司經(jīng)理的積極性。同外部資本市場融資相比，內(nèi)部融資更容易降低分部經(jīng)理積極性。因?yàn)楸M管股權(quán)分散的股東或債權(quán)人在法理上均有一定的控制權(quán)，但這種控制權(quán)與公司總部相比要弱得多，也缺乏信息。所以，子公司(分部)經(jīng)理向公司總部報(bào)告，較其直接向外部股東和貸款人報(bào)告，更有可能打擊他們的積極性。

三、重新配置資源的權(quán)利

以上分析中，均假設(shè)總公司只有一個(gè)事業(yè)部或子公司。在集團(tuán)有多個(gè)事業(yè)部或子公司的情況下，CEO和銀行的關(guān)鍵區(qū)別在于CEO可以在較大的范圍內(nèi)重新配置資源。這可以通過構(gòu)造模型證明：由于企業(yè)決策者擁有剩余控制權(quán)和信息優(yōu)勢，可以通過挑選優(yōu)勝者(winners-picking)的方式，提高內(nèi)部資本市場的資金使用效率。比如，假設(shè)總公司有兩個(gè)事業(yè)部，從事兩個(gè)不同的行業(yè)，各自有能力從外部市場融資。總公司CEO可以集中融資，并且有權(quán)把融資得到的全部資源給其中一家公司，而外部資本市場則沒有這個(gè)權(quán)利。舉例來說，如果某銀行不給其中一家公司資金，這家公司完全可以找另外一家銀行。而CEO因?yàn)橥瑫r(shí)擁有這兩家公司，可以完全禁止其中一家公司單獨(dú)進(jìn)行融資，或者禁止該公司得到任何資源。

挑選優(yōu)勝者的重新配置資源方式也產(chǎn)生了正反兩方面的經(jīng)濟(jì)后果。從益處來說，由于管理者有權(quán)重新配置項(xiàng)目，也能通過監(jiān)管獲得更大的收益，所以更有動(dòng)機(jī)將資金從弱項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到好項(xiàng)目，提高了資本的使用效率。其次，對外界的產(chǎn)業(yè)變化能做出更加快速的反應(yīng)，因?yàn)槎嘣究梢酝ㄟ^內(nèi)部資本市場來快速地調(diào)整公司內(nèi)部的戰(zhàn)略資源。此外，在不良資產(chǎn)配置方面，如果一個(gè)部門運(yùn)作不理想，總部可以通過內(nèi)部資本市場直接將其資產(chǎn)與其他部門進(jìn)行整合。而銀行在資產(chǎn)運(yùn)作瀕臨破產(chǎn)時(shí)，必須變賣資產(chǎn)，無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化(如果資產(chǎn)重組后部門續(xù)存價(jià)值大于清算價(jià)值)。

但是，消極方面在于首先引發(fā)了部門經(jīng)理的尋租行為，造成了尋租過程中時(shí)間和資源的浪費(fèi)，并且可能造成資

源的扭曲分配。同時(shí)，總部在配置資源時(shí)，從一些部門調(diào)出資源到其他部門，甚至犧牲某些部門利益，這些行為都會(huì)打擊調(diào)出資源部門經(jīng)理的積極性，減少其正常情況下會(huì)付出的應(yīng)有努力，降低他們尋求投資機(jī)會(huì)以及制造現(xiàn)金流的事前激勵(lì)，因?yàn)樵撈趧?chuàng)造的資金很有可能在下一期被重新調(diào)配給其他部門。有學(xué)者指出。挑選優(yōu)勝者活動(dòng)剝奪了各級部門對本部門自產(chǎn)現(xiàn)金流的控制權(quán)，而部門管理者的私人收益是與其所掌控的資金正相關(guān)的。

在這個(gè)問題上相反的觀點(diǎn)認(rèn)為，CEO重新配置資源的行為也有積極一面。具體來說，事業(yè)部經(jīng)理為了能取信CEO給予他們更多的資源，將采取誠實(shí)的態(tài)度，自愿披露更多合法真實(shí)的信息，所以從整體上說，效率是提高了。

四、問題的差異

內(nèi)部資本市場的根本矛盾來源于內(nèi)部資本市場上的問題。除了在發(fā)展中國家較為突出的控股股東與中小股東之間的問題外，內(nèi)部資本市場的最基本矛盾是股東與總公司CEO之間以及總公司CEO與各部門或成員企業(yè)經(jīng)理之間的雙層問題。外部資本市場也存在雙層問題，那么，這兩種問題的根本區(qū)別在哪里呢?

第9篇

關(guān)鍵詞:企業(yè)集團(tuán);內(nèi)部資本市場

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展,以及企業(yè)間的競爭加劇,企業(yè)之間以集團(tuán)形式存在的現(xiàn)象越來越普遍。集團(tuán)企業(yè)是以一個(gè)或者多個(gè)實(shí)力雄厚的大企業(yè)為核心,以資本聯(lián)結(jié)為主要紐帶,把多個(gè)企業(yè)聯(lián)結(jié)在一起,形成具有多層次結(jié)構(gòu)、以母子公司為主體,經(jīng)濟(jì)上統(tǒng)一控制、法律上各自獨(dú)立的多法人、多元化的聯(lián)合體。這種聯(lián)合體產(chǎn)生了單位企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)和組合效應(yīng),獲得了龐大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

作為現(xiàn)代企業(yè)制度的高級發(fā)展形勢,企業(yè)集團(tuán)的形成與發(fā)展的根本原因不僅在于它代替了市場機(jī)制,增大企業(yè)個(gè)體間的聯(lián)系,更重要的是由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)品與勞務(wù)交易引起的技術(shù)、管理技能以及資金、利率的流動(dòng),使得集團(tuán)企業(yè)創(chuàng)造出了內(nèi)部市場與交易體系,如:有關(guān)產(chǎn)品與技術(shù)、管理技能的內(nèi)部產(chǎn)品市場;有關(guān)勞務(wù)、人員的內(nèi)部勞動(dòng)力市場;有關(guān)資金、利息的內(nèi)部資本市場。前兩者是指集團(tuán)內(nèi)部的實(shí)物流動(dòng),后者是指集團(tuán)內(nèi)部的資金流動(dòng),實(shí)物流動(dòng)一般伴隨著資金流動(dòng),在這些集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部形成的市場中,內(nèi)部資本市場起到了核心作用,主要職能是實(shí)現(xiàn)資金的內(nèi)部融通和投放,目的在于提高集團(tuán)企業(yè)的資源配置效率。

一、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的內(nèi)涵

一般認(rèn)為,外部資本市場是用來解決資源配置問題的,然而企業(yè)內(nèi)部也存在著資源配置問題,特別是對大型的企業(yè)集團(tuán)而言,內(nèi)部資源的配置對集團(tuán)價(jià)值有重大的影響。現(xiàn)代企業(yè)理論明確地把有關(guān)內(nèi)部資源配置的問題稱作內(nèi)部資本市場。與外部資本市場相類似,企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場是集團(tuán)內(nèi)部資源配置的場所,它的主要職能是資金的內(nèi)部融通和投放,其目的在于提高企業(yè)集團(tuán)的配置效率。

內(nèi)部資本市場(Internal Capital Market,簡稱ICM),根據(jù)其產(chǎn)生的根源和自身特點(diǎn)可理解為存在于業(yè)務(wù)經(jīng)營多元化、組織結(jié)構(gòu)多層級的企業(yè)或集團(tuán)企業(yè)內(nèi)的資本配置機(jī)制。與為企業(yè)提供的資金的傳統(tǒng)外部資本市場,(External Capital Market,簡稱ECM)相比,內(nèi)部資本市場是伴隨企業(yè)組織形式的演變和多元化企業(yè)經(jīng)營浪潮的興起而逐漸形成的。

二、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)外部資本市場的比較分析

內(nèi)部資本市場與外部資本市場的根本區(qū)別在于:外部資本市場完全通過契約形式完成交易,而集團(tuán)內(nèi)部資本市場則是在權(quán)威和契約的雙重作用下完成其內(nèi)部交易的。與此同時(shí),企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場是外部資本市場在集團(tuán)內(nèi)部某種程度上的延伸和替代,而且內(nèi)部資本市場的大小和范圍在很大程度上取決于外部資本市場上交易成本的大小和交易效率的高低。

傳統(tǒng)的外部資本市場其根本局限性在于它是一種外部控制工具,而內(nèi)部資本市場具有內(nèi)部控制的特征,它可以運(yùn)用市場機(jī)制和組織機(jī)制兩種方式來優(yōu)化內(nèi)部資源配置。與之相適應(yīng),企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場采用的是集中的融資和投資方式,即企業(yè)集團(tuán)將其所有的資源置于集團(tuán)總部統(tǒng)一的所有權(quán)支配之下,高效率的融通資金和使用資金是具有內(nèi)部資本市場的企業(yè)的重要特征。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢:

第一,多元化企業(yè)集團(tuán)涉及不同的行業(yè)領(lǐng)域,有利于制訂優(yōu)化企業(yè)的多元化競爭戰(zhàn)略。企業(yè)集團(tuán)的投資大多遵循一個(gè)基本規(guī)律,即用金融資本整合產(chǎn)業(yè)資本,走一條收購、兼并、整合的擴(kuò)張之路,選擇集中度不高的行業(yè)大舉進(jìn)入,打破原有的行業(yè)布局,加速行業(yè)整合的步伐。

第二,相對于傳統(tǒng)的外部資本市場而言,內(nèi)部資本市場在審計(jì)方面具有優(yōu)勢。各分部的經(jīng)理是集團(tuán)總部的下屬,所以對分部經(jīng)營的記錄無論是賬面資料還是保存的文獻(xiàn)都可以隨時(shí)進(jìn)行審查,出現(xiàn)問題時(shí)集團(tuán)總部能及時(shí)獲悉。另外,總部能使各個(gè)分部之間更加相互合作,將內(nèi)部信息透露給外部常常被視為是不忠行為,而各分部之間的信息披露卻被看作是集體合作行為。而這些是外部資本市場難以做到的。

第三,由于內(nèi)部資本市場的內(nèi)部控制特征,它可以運(yùn)用各種手段產(chǎn)生激勵(lì)機(jī)制,如市場激勵(lì)機(jī)制和組織激勵(lì)機(jī)制,也就是可運(yùn)用金錢或其他方式。工資和獎(jiǎng)金可以依據(jù)業(yè)績進(jìn)行調(diào)整;而職位的升遷、崗位的變換同樣可以起到激勵(lì)的作用。

第四,在內(nèi)部資本市場中,資金收入并非自動(dòng)流向其產(chǎn)生分部,而是通過內(nèi)部競爭加以分配,分配的標(biāo)準(zhǔn)則是資金的投資收益率。由于內(nèi)部流通與調(diào)整的成本較低,內(nèi)部資本市場可分階段進(jìn)行其投資的決策過程,即可依據(jù)前一階段的投資效果決定追加投資的變化。這種內(nèi)部投資的決策方式既可行又有效率。

三、我國集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作形式

目前,我國集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作主要包括以下幾種形式:

(一)集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資金借貨

集團(tuán)內(nèi)部貸款是內(nèi)部資本市場作的重要形式之一。在我國,集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部的資金借貸行為非常普遍,基本上每一家屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司都曾發(fā)生過或正在發(fā)生集團(tuán)內(nèi)部的貸款。集團(tuán)內(nèi)部貸款也是我國集團(tuán)企業(yè)最常見的內(nèi)部資本市場運(yùn)作的方式。

(二)集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品或服務(wù)往來

通常認(rèn)為內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的購銷也是內(nèi)部資本市場的運(yùn)作渠道之一。上市公司以各種形式與股東、子公司、兄弟公司發(fā)生的交易關(guān)系,主要包括因銷貨關(guān)系而形成的應(yīng)收應(yīng)付款和因借貸關(guān)系或其他原因而產(chǎn)生的往來款項(xiàng)。集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)、股權(quán)的轉(zhuǎn)讓集團(tuán)內(nèi)部各企業(yè)為了資產(chǎn)、資本得到更有效的使用或者將長期資產(chǎn)變現(xiàn),可以在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行資產(chǎn)、股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。這種轉(zhuǎn)讓也是內(nèi)部資本市場運(yùn)作的常見形式之一。

(三)集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部的擔(dān)保

在我國上市公司中,擔(dān)保分為對外部企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保和對集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部的擔(dān)保。就對內(nèi)擔(dān)保而言,集團(tuán)企業(yè)本身構(gòu)成一個(gè)資源配置市場,在外部資本市場不完善的情況下,集團(tuán)企業(yè)可以利用本身優(yōu)勢,用經(jīng)營狀況好的子公司為內(nèi)部需要資金的公司提供擔(dān)保,從而促進(jìn)集團(tuán)企業(yè)整體利益的發(fā)展和整體價(jià)值的提高。

(四)集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)租賃

集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)租賃是集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部調(diào)劑資源的一種方式,在我國集團(tuán)企業(yè)尤其是擁有上市公司的集團(tuán)企業(yè)經(jīng)常使用。在對上市公司進(jìn)行披露信息分析時(shí),經(jīng)常會(huì)看到上市公司與所屬集團(tuán)企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)租賃的交易出現(xiàn)。集團(tuán)內(nèi)部租賃由于具有穩(wěn)定性的特點(diǎn),基本都具備融資租賃的特征,因此可視為一項(xiàng)資本融通的行為。

四、我國集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場:改善、治理與發(fā)展并重

內(nèi)部資本市場的存在,雖然會(huì)緩解企業(yè)外資本市場融資約束、能抵御企業(yè)面臨的外部競爭壓力、分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及可能實(shí)現(xiàn)組織租金的創(chuàng)造,但也會(huì)加重企業(yè)的治理問題。面對這種矛盾,企業(yè)應(yīng)該堅(jiān)持改善、治理與發(fā)展并重。

(一)實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化,降低非流通股的比例

對于國有企業(yè)存在的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不對稱,最好的方法是讓外部的股東擁有對公司“用手投票”的權(quán)利,而要實(shí)現(xiàn)這種權(quán)利就必須使國有股的股權(quán)比例降低。

(二)采取長效激勵(lì)機(jī)制

為了緩解管理層(企業(yè)的實(shí)際控制人)控制和經(jīng)理人尋租問題,可以對集團(tuán)CEO和部門經(jīng)理人員的報(bào)酬設(shè)計(jì),在考慮基本薪金的基礎(chǔ)上,充分采用風(fēng)險(xiǎn)收入;在考慮現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)上,充分采用期權(quán)報(bào)酬。使集團(tuán)CEO和部門經(jīng)理人員的未來收益與企業(yè)的長期收益相結(jié)合,實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值保值增值,進(jìn)而緩解管理者控制權(quán)和經(jīng)理人員尋租等公司治理問題。

(三)強(qiáng)化公司信息披露機(jī)制

在控股型企業(yè)集團(tuán)中,內(nèi)部資本市場交易更具隱蔽性,再加上控股股東和管理層的機(jī)會(huì)主義傾向,使存在內(nèi)部資本市場交易的公司具有更強(qiáng)信息優(yōu)勢,從而引發(fā)公司治理的難度。所以加強(qiáng)此類公司的信息披露機(jī)制,建立全方位的公司治理信息披露監(jiān)管體系,具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

(四)加快企業(yè)外部資本市場和經(jīng)理人市場的建設(shè)

由于內(nèi)部資本市場存在的治理問題,使企業(yè)必須發(fā)展外部資本市場,即完善我國的股票市場、構(gòu)建真正市場化的銀行體系,最終實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場與外部資本市場的均衡。另外,活躍的經(jīng)理人市場,會(huì)根據(jù)管理者自身的業(yè)務(wù)素質(zhì)、能力和在業(yè)界的評價(jià)等,對管理者的價(jià)值給予客觀的評價(jià)。如果管理者在業(yè)界聲譽(yù)較差,那么其未來收入預(yù)期將會(huì)降低,更甚的情況是在經(jīng)理人市場失業(yè)。對于已經(jīng)受聘的管理人員,其不僅會(huì)受到來自企業(yè)內(nèi)部的挑戰(zhàn),而且會(huì)受到企業(yè)外部經(jīng)理人市場的競爭,從而促使其努力的工作。所以,建立活躍的經(jīng)理人市場對緩解公司治理問題具有重大的意義。

(五)完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

首先,改善董事會(huì)結(jié)構(gòu),增加外部股東的數(shù)量和獨(dú)立董事的比重,對董事實(shí)施股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)制度,分離董事長與總經(jīng)理的職務(wù),并建立責(zé)任追究機(jī)制。其次,要對獨(dú)立董事的報(bào)酬、素質(zhì)、權(quán)責(zé)利等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步界定。獨(dú)立董事除領(lǐng)取津貼外,不得接受公司其他任何咨詢、顧問或補(bǔ)償,切實(shí)保證獨(dú)立董事在經(jīng)濟(jì)、人格和利益上的真正獨(dú)立。再次,強(qiáng)化公司監(jiān)事會(huì)的功能,以形成有效的激勵(lì)和制約作用。最后,完善審計(jì)委員會(huì)的建設(shè),突出內(nèi)部審計(jì)的機(jī)構(gòu)的相對于經(jīng)營管理部門的獨(dú)立性,使其對經(jīng)理人員實(shí)施監(jiān)督的權(quán)威性和有效性成為可能,從而較好地解決公司治理結(jié)構(gòu)中信息不對稱及委托等問題,促使公司治理結(jié)構(gòu)不斷趨于完善。

(六)約束內(nèi)部資本市場交易行為

由于我國企業(yè)往往通過控股公司的組織模式進(jìn)行多元化投資,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張,多元化投資的控股公司本身可以看作是內(nèi)部資本市場的一種表現(xiàn)形式,在此基礎(chǔ)上,子公司間及母子公司間因各種交易而引起的資金流動(dòng),則是內(nèi)部資本市場的另一種表現(xiàn)形式。這種內(nèi)部資本市場的交易行為是構(gòu)成公司治理問題的關(guān)鍵,所以我們應(yīng)對內(nèi)部資本市場的交易行為進(jìn)行約束。

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