時間：2023-03-22 17:44:57
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[關鍵詞]固定資產投資證券投資決策方法
投資是企業重要的財務活動之一,它通常是指企業將一定的財力和物力投入到一定的對象上,以期在未來獲取收益的經濟行為。投資活動可以按多種標準進行分類,其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資,直接投資又稱為實物投資,是指直接用現金、固定資產、無形資產等進行投資,直接形成企業生產經營活動的能力。直接投資往往數額大,回收期長、與生產經營聯系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資,是指用現金、固定資產、無形資產等資產購買或取得其他單位的有價證券(股票、債券等)。
固定資產投資的規模大小和技術的先進程度、證券投資的規模大小和投資對象的合理性,在很大程度上決定了企業經營和發展的潛力,因此,對固定資產投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業的生存和發展都具有十分重要的意義。
一、固定資產投資決策
1、固定資產投資決策方法。如前所述,固定資產投資直接影響企業的生產經營規模,由于它投資數額大、投資回收期長、一經決策和實施就難以改變,因此固定資產投資決策成敗與否后果深遠。實務中,企業在進行固定資產投資決策時,一般都要提出幾種投資方案,進行反復比較后從中選取最佳或最合理的方案,這就需要運用凈現值法、內含報酬率法、現值指數法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法,但現行財務管理理論和實踐對固定資產投資主要采用凈現值(簡稱NPV)法。所謂凈現值是指投資方案的未來現金流人量的現值和現金流出量的現值的差額。用公式可表達為:
NPV=∑CIt/(1+i)t—∑COt/(1+i)t
其中:CIt表示第t年的現金流入量;COt表示第t年的現金流出量;i表示預定的折現率。
凈現值法的決策規則是:在只有一個備選方案的采納與否決策中,凈現值為正者則采納,凈現值為負者不采納;在有多個備選方案的互斥選擇決策中,應選用凈現值是正值中的最大者。
2、對固定資產投資決策方法的說明。不難發現,凈現值法與其他方法相比具有以下優點:
(1)凈現值法考慮了資金的時間價值,能夠反映各種投資方案的凈收益,即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據,因此是一種較好的方法。
(2)凈現值法與企業的財務管理目標相一致。投資方案的凈現值就是該方案能夠給企業增加的價值,因此要實現企業價值最大化這一目標,就必須在多種備選方案中選擇凈現值最大且不小于零的投資方案。
因此,現行企業財務管理工作中主要采用凈現值法進行固定資產的投資決策。
二、證券投資決策
1.證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯系起來,對二者進行權衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此,證券投資決策主要是討論如何在規避風險的基礎上最大限度地獲取證券投資收益,這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀50
年代創立,后經威廉?夏普(WSharpe)等人發展,主要運用證券投資回報率的期望值E和系統風險系數β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值,以此為基礎的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風險可以分為兩種性質完全不同的風險,即系統風險和非系統風險。系統風險又稱為不可分散風險或市場風險,是由于一些會影響到所有公司的因素如戰爭、通貨膨脹、經濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業來說,都是不可避免的;非系統風險又稱為可分散風險或公是指發生于個別公司的因素如新產品開發失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現、生產工藝技術的老化等所造成的風險,此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。
2.對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明,證券的回報率和系統風險之間存在著很高的相關性,即風險與收益對等,高風險可以用高回報來補償,而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中,證券的價格反映其價值,證券的價格在任何時刻都應與其價值相符,因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統風險相一致的回報率。也就是說,證券投資的凈現值等于零。因此證券投資決策不能用凈現值作為評價指標,而應采用“E—β”分析法。
綜上所述,對固定資產投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點:
(1)現行企業財務管理理論和實踐對固定資產投資決策主要采用凈現值(NPV)法,而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。
(2)只有當固定資產投資方案的凈現值不小于零時,才有可能接受該方案,而證券投資方案的凈現值一般為零。
(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產品市場,使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態,因此,證券投資的平均租金高于零;而產品市場或者因為存在壟斷和寡頭,或者因為某個或某些企業的創新而使得該行業調整到競爭性均衡狀態還需要一定的時間,所以固定資產投資可以賺取經濟租金。
三、原因分析
1.從資本資產定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型,其實并非如此,兩者實際上都使用資本資產定價模型來量化風險。
威廉?夏普1964年開創的資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel,簡稱CAPM)被認為是財務管理學形成和發展中最重要的里程碑,它的出現第一次使人們能夠對風險進行定量分析。這一模型為:
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中:Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率;Rf代表無風險報酬率;βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數;Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。
可見,資本資產定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關系。
例:當前的無風險報酬率為6%,市場平均報酬率為12%,A項目的預期股權現金流量風險大,其值β為1.5;B項目的預期股權現金流量風險小,其β值為0.75,則:
A項目的必要報酬率=6%+1.5×(12%—4%)=18%
B項目的必要報酬率=6%+0.75×(12%—4%)=12%
因此,資本資產定價模型是證券投資分析的直接工具,應用資本資產定價模型可以直接預測證券投資組合的期望報酬率;而在固定資產投資決策中,資本資產定價模型同樣發揮作用,即可以用于估計固定資產投資方案的機會成本,固定資產投資方案的風險越大,資金的機會成本也就越大。如果固定資產投資方案的凈現值大于零,就說明該固定資產投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。
因此,無論是固定資產投資決策還是證券投資,資本資產定價模型都是一個有效的工具,所不同的是,在證券投資決策中,資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率;在固定資產投資決策中,用估計的資金機會成本作為折現率對固定資產投資方案的預期現金流量進行折現,計算其凈現值,并根據計算結果的大小對投資方案作出取舍。
2.從經濟租金和有效資本市場假說的角度來看。
調查現實中10個醫藥項目投資決策指標選擇的情況，如表1。根據調查結果進行匯總后得出：現實中采用凈現值作為決策指標的比例為60%，采用內部報酬率作為決策指標的比例為60%，采用靜態回收期作為決策指標的比例為60%，采用動態回收期作為決策指標的比例為60%，采用技術優勢作為決策指標的比例為40%，采用內部附帶效應作為決策指標的比例為30%，采用凈利潤作為決策指標的比例為10%。如圖1所示。
二、決策指標的對比分析與選擇
在項目投資決策過程中，全面地考察投資項目與資本投資目標實現之間的相關性是一個極為緊要的環節。錯誤的投資決策往往就是忽略了投資項目對企業價值的影響，而斤斤計較于項目本身的有關特征因素，比如單純技術方面的高水平等。現實中，有些投資決策往往是基于所謂的技術層面的考慮做出的。因此，要利用科學的決策指標，根據相應的決策準則選擇項目，這是實施決策項目過程中一個關鍵性的步驟。①使用靜態回收期沒有考慮資金的時間價值，僅僅收回了初始投資額的本金，而沒有收回投資額的機會成本。②利潤指標沒有考慮資金的時間價值，不同會計政策下的利潤存在差異，沒有扣除權益資本的成本，所以利潤的增長未必意味著公司價值的增長。③將回收期這一指標作為主要的決策指標，容易造成管理人員的短視，不利公司戰略投資。在醫藥項目這類壽命期內現金流相對穩定的投資項目，不宜將回收期作為主要的決策指標，可以作為輔助指標。
由于任何事物的發展和演進，都是按自身的客觀規律由量變到質變的漸進過程，技術資本的發展規律亦是如此，致使對技術資本的投資決策也尚未形成統一的模式，技術資本價值計量投資決策成為一個難題。而目前會計學中對技術資產的計量仍照搬無形資產的確認、計量規則，忽略了技術資產自身所蘊涵的市場風險和技術風險，導致無形資產規則難以反映技術資產的真實價值，以至于出現決策失誤和責任信托的混亂。而在財務學中，通常把資本作為研究起點和對象，資本轉化為生產力問題成為研究的核心。在工業經濟時代，財務學的戰略性資本是財務資本，主要解決財務資本的合理籌集與配置。隨著工業經濟時代向知識經濟時代的過渡，傳統的以財務資本為核心的財務學已不能適應知識經濟的要求，它忽略了技術和知識等新興資本在實現財務資源的優化配置、提升企業經營優勢、促進企業高效率經營發揮的重要作用，技術資本所有者等其他相關利益主體也理應受到關注。
二、技術資本與企業的合約性質
蘭玉杰（2004）曾指出現有的企業合約理論強調企業的合約性、合約的不完備性以及所有權的重要性，考察企業的合約性質必須研究不同類型企業參與者之間的互動關系，而這種互動關系將內生出企業的所有權結構。然而，由于傳統經濟環境和體制的滯后性，已有的企業理論對企業的考察主要考慮的是土地、勞動、資本等有形資本（李海艦、原磊，2005），而并未考慮技術、知識、信息等無形資本及其所有權安排。事實上，技術、知識、信息等無形資本的所有權制度安排可以通過行為規范的建立、權力的界定和激勵約束機制的構建，對企業產生更為直接的導向和激勵作用。以技術資本所有權制度安排為例，技術入股作為企業技術資本培植的重要途徑之一，企業技術資本的形成，同時也就意味著技術資本產權的明確建立；而技術資本的產權特征，使直接利用這些要素資源時無法采用事前全部厘清的合約模式。可以把企業解釋為由傳統的物質設備資本、人力資本、財務貨幣資本，以及新興的技術資本、知識資本和信息資本及其參與者之間組成的不完備合約。在締結合約的過程中，各要素資本所有者應遵循地位平等和行為自愿的原則，努力實現企業剩余索取權和剩余控制權的對稱統一安排。企業合約性質的最大變化源于技術、知識、信息等無形資本成為企業重要的價值創造源泉，尤其是技術資本在企業中發揮著越來越重要的作用，企業的核心競爭優勢是企業技術資本的長期積累和其他要素資本長期進行協同合作專用性投資的結果。企業各所有者的合約交易主要是通過市場來完成，而不同類型所有者的合約交易主要是通過企業內部交易機制完成。由于技術資本的性質和特征，其交易后必然產生剩余。
企業的生產和交易活動需要技術資本，技術資本的產權特征只有在企業合約中才能得到體現。由于技術資本所有者的有限理性和交易成本的約束，企業的這種合約關系可以是正式的，也可以是非正式的，并通過技術資本協同整合來形成。在企業中，技術資本的難以被模仿性、價值優越性、自學習性等本質屬性，決定了技術資本能夠比競爭對手更好地滿足客戶需求，形成產品市場的競爭優勢。技術資本最主要的來源是隱藏在企業個體成員內部的默會知識，創造出某種特定的競爭優勢。個體所掌握的專有技術尚未對外公開時，本身就較難被外人獲取，因而也難以被模仿；而不同的企業，難以創造完全相同的核心競爭優勢，隨著外部環境的變化，企業所擁有的技術資本在一定程度上具有自我預警、更新、鞏固和提高的機制和機能。同時，通過企業技術資本的價值增值規律獲得合約收益遞增的效應。企業可以看作是要素資本的有機組合和各要素資本所有者簽訂的一組要素使用權交易合約的履行過程。從企業現實實踐看，所有權的合約安排實質是由人力資本、財務資本、物質資本、技術資本、知識資本和信息資本等要素資本及其所有者之間長期互動、合作、博弈的結果。這種互動合作博弈關系將內生出企業的所有權安排，要求企業各所有者之間以最小化的成本達到最大程度的激勵相容，這在實踐上主要通過構建企業治理結構來解決。換言之，企業合約不僅僅是企業的所有權歸屬，還包括企業所有權如何行使，其核心是企業的控制權和剩余分享權在所有者之間的分配，而企業控制權和剩余分享權在所有者之間如何分配實質上是對公司治理結構的設計。
三、技術資本擁有企業所有權的特征性事實：技術入股
（一）技術資本的理論分析
企業從市場上購買必需的生產要素，主要包括傳統的物力、財力、人力、以及新興的技術、知識和信息等。首先，登記賬目以表明擁有其使用權、收益權和轉讓權，然后，以對應的資本形式在企業中存在，轉變為企業的要素資本是其在價值上的體現。顯然，資本的產生起因于新興產業生產和新生活方式的出現對生產要素的需求，形成于市場交易過程和再生產過程（羅福凱、永勝，2012），如圖1所示。可以說，資本是企業可持續發展和經濟增長的發動機。企業的要素資本都各有自己的產權特征。周其仁教授曾概括出人力資本的產權特征：（1）人力資本天然歸屬個人；（2）人力資本的產權權利一旦受損，其資產可以立刻貶值或蕩然無存；（3）人力資本總是自發地尋求實現自我的市場。而馬克思認為，資本（傳統意義上的財務貨幣）具有墊支性、增值性、周轉性等特征。從資本產生過程看，增值性、產權特性可能是資本的一般特征。下文將以技術入股為例，側重探討技術資本的產權形成，目的是為我國企業缺少自主技術產權問題提供啟示性建議。
（二）技術資本的產權形成———以技術入股為例
從技術交易市場獲取技術資產成為企業技術資本形成的最主要途徑之一，與此對應，技術入股成為企業技術資本培植的最重要渠道之一。企業技術資本形成的同時也就意味著技術資本產權的明確建立。技術入股是購入技術資本的特殊培育形式。技術持有人或技術出資人首先將技術成果投資到目標公司，以股份證明取得股東地位，之后將相應的技術成果財產權轉為公司所有，公司將該技術成果確認為無形資產，以協議價格計入公司資產（陳剛，2011）。技術成果入股時，技術成果的所有權轉移有不同的形式：（1）使用權轉移，所有權不轉移，即合伙人分別以財務資本和技術成果出資；（2）僅轉移部分所有權，由于技術成果的各組成部分具有一定的相對獨立性，一般在投資協議形成時予以約定；（3）完全轉移所有權，即技術持有人將技術成果完全出售給企業。技術成果入股時，無論采取哪種形式，都需要考慮技術資產的高風險特性。一般來說，技術資產的所有權歸企業直接所有，其風險也應由企業直接承擔，剩余控制權應該將合同中未能詳盡規定的經營活動的最終決策權賦予風險承擔者，這并未改變企業的剩余索取權和剩余控制權之間的分配關系。對于未能完全轉移技術資產所有權的企業組織，由于與資產相關的風險未同時轉移至企業，所以技術資產由其原所有者分享部分所有權做法是有效的，因為這樣可以發揮技術資本產權的激勵效應，對企業治理結構的完善和技術資產的有效利用也有重大的意義。
四、嵌入技術資本的公司治理和投資模式與整合機制
依公司治理的視角來看，股東是傳統意義上的企業“所有者”，擁有天然的權力直接參與或通過股東大會、董事會等權力機構行使經營權，經理人是其聘用的擁有經營權的人。股東分享到的凈收益是在公司對經理人和其他雇員、供應商和債權人支付后的剩余部分，與此相對應，股東對企業的索取權應是一種剩余索取權。由于股東對企業索取權的“剩余”屬性，使得當公司的經營收益不足以支付債務資本所有者、供應商以及雇員勞動所得時，股東將得不到任何剩余，當然，如果公司盈利，相對應的剩余收益也會增多。按照現代企業理論，剩余控制權是剩余索取權的對稱物，也就是說，享有剩余索取權的股東同時享有對企業的剩余控制權，監督公司的經營運行狀況，以期獲得盡可能多的凈剩余。公司治理是一種組織間協調機制，可以視為法律、文化和制度性安排的有機整合，基本目的是形成一種制衡機制，該機制試圖通過一系列治理機制設計和治理制度安排，用以監督激勵經理人的經營行為，在一定限度內保證經理人在追求自身利益最大化過程中不實施機會主義行為，在保障個體利益的同時，實現企業的整體利益；使得企業高效協作、有序競爭，從而減少成本、道德風險和逆向選擇的機會，維持組織的穩定存在。現代公司治理遵循相關者利益最大化和共同治理的邏輯，企業所有者不僅包括傳統的財務資本和實物資本所有者、人力資本范疇，還包括技術資本、知識資本和信息資本的所有者，共同形成要素的有機組合，以提供要素資本并要求參與企業的經營決策和所有權分享。因此，在理性“經濟人”約束與激勵相容條件下，要體現企業價值的最大化目標，有效的公司治理必須是一個多方共贏的制度安排。
這樣，由報酬遞增驅動的技術資本與制度安排的共同演化過程形成了“技術—制度綜合體”（Unruh，2000）。在技術競爭初期，報酬遞增會使某種技術獲得初始競爭優勢（如較低的生產成本），從而吸引較多的使用者；而獲得更多應用的技術會得到更大的改進，進而鼓勵更多人采用該技術。最終，獲得報酬遞增的技術進一步占領市場后，一系列與之關聯和互補的技術和基礎設施就會逐漸建立起來，形成技術資本系統，這將進一步強化技術競爭，因為技術資本系統的形成和完善會提高技術資本的轉換成本，而轉換成本的提高又會進一步阻礙技術資本系統轉變和新興技術的使用。嵌入技術資本的公司治理模式下，人力資本所有者憑借人力資本及其所有者的不可分屬性擁有企業所有權；技術資本所有者則因提供給企業技術而分享與其所持股份對應的企業所有權。仍以技術入股為例，如果技術資本所有者可以長期穩定地提供技術或技能服務于企業，則可以擁有一定的股權；其他資本提供者依照提供資本的份額分別享有對應的企業剩余索取權和剩余控制權，這樣就形成了各要素資本提供者共同分享企業所有權的治理結構。在這種公司治理結構下，依據各自在企業要素資本結構中的份額形成所有權的分配，制衡企業各要素資本提供者參與公司治理的愿望和治理所得利益，在二者相互博弈中發揮著特殊的平衡作用。同樣，各要素資本對企業價值增值的貢獻成為企業長期發展規劃制定和實施的基本依據。在企業內部，公司董事會針對市場競爭和對企業現有要素資本情況的了解，代表各利益相關者和要素資本所有者對公司的長期發展提出合理建議，或者批準公司經營者提出的長期規劃。由于技術資本的價值創造屬性使其成為企業價值變動的根本性因素，價值導向技術資本管理可以深層挖掘技術資本的價值創造潛力、價值提取能力、價值增值的實現能力，為企業培育核心競爭優勢，以實現可持續發展，因此，技術資本日益受到經營者和所有者的重視，在企業長期發展規劃中也會突出其獨特地位，采納技術資本提供者或技術專家在對技術資產的投資控制和產品規劃設計等方面的建議，如此對技術資本的控制也形成了主動調整要素資本結構的動力。但從根本上講，要素資本結構調整的動力仍然來自于外部市場競爭。因此，在技術的使用過程中，通過技術的快速復制實現其“邊際收益遞增”的價值增值規律，獲得合約收益遞增的效應，使技術資本在要素資本中的比重持續提高，實現價值連續增長，呈現報酬遞增規律，顯現出非線性倍數效應，最終才能使企業的市場競爭力增強，突出技術資本的地位。當然，根據企業長期發展規劃要求，對要素資本結構的調整并非沒有限度。
對于企業自主創新形成的技術資源，要求其必須與企業其他要素形態相結合，使企業整體資源的價值也呈現“邊際收益遞增”的特征和規律；對于外購引進的技術資源，企業更需要提高自學習能力，利用“干中學”、“用中學”等自學習效應，最大限度地消化吸收、引進技術并力爭有所創新。企業是一種資源和能力的集合，企業的各類資源以及由此形成的特殊能力體現了企業之間的異質性（Prahalad和Hamel，1990）。企業的人力資本和技術資本最易成為核心競爭優勢的承擔者。在共同治理邏輯下，技術資本與其他要素資本形態的結合對企業價值創造的“邊際收益遞增”作用，對企業價值最大化的實現以及企業所有者分享所有權的實現過程意義重大。總之，作為潛在的、無形的、動態的能夠帶來價值增值的新要素形態，企業的技術資本決定了企業當前市場前景的評判和配置資源的能力，是企業競爭優勢的來源，也是企業價值變動的根本性因素。嵌入技術資本的公司治理模式下，企業所有者利益最大化的實現是理所應當的價值回報。
五、技術資本投資戰略的治理趨勢
技術資本的價值體現在作為資本進行投資的前景，因此確認技術資本的價值是一個分階段的投資決策過程。根據產品生命周期理論中關于階段技術性質的描述，伴隨競爭的日益激烈，成本差異對生產的影響日益重要，也正是這個原因，對于具備外來引進技術消化吸收能力的企業，資源配置的重點應投向外來技術引進和吸收等方面，特別是那些成熟的技術方法。從技術趕超的角度來看，較好地利用自身資源優勢合理引進技術方法也有助于縮短企業趕超時間。在企業發展過程中，技術資本投資并不是交易成本的主要來源，反而是企業競爭優勢的主要來源，因為專業化和異質性投資是有價值的、稀有的、很難被競爭者模仿的。技術資本投資模式，應充分考慮技術資本產權所具有的價值，詳細區分技術資本產權與人力資本產權，而并非是將經人力資本提供后所帶來的經濟價值一并計算在內。由于技術企業中權益合資的期權價值以及未來技術創新的不確定性是非常高的，技術資本投資大部分的風險都處于資金供給方，因此投資可行與否大致上都決定于資金供給者必須在既定條件具備的情況下才愿意接受以技術資本產權為介質的投資模式。當不確定性得以解決，技術證明是有價值的，企業會通過獲取這一合資聯盟而執行期權。在當今信息技術時代，擁有核心技術、核心產品才能真正獲得核心競爭力，尤其是在節能環保、信息技術、生物、醫藥、新能源、通信、計算機、新材料等技術密集型行業，重大技術資本投資的成功與否將從根本上決定企業的成功與否。
對于技術資本投資，一方面，技術資本投資本身的成功與否存在高度的不確定性；另一方面，由于市場需求的千變萬化，技術資本產權的市場價值也存在高度的不確定性，而且對此的投資不是可逆的，因此應該采用較靈活的治理方式，如市場外購等。此外，對于掌握行業通用技術的專家，由于行業技術不確定性在很大程度上決定了技術專家人力資本的外部不確定性，因此應該通過市場方式來交易；而對于需要研發本企業專有技術的專家，由于專有技術所具有的內部不確定性需要內部學習才能予以掌握，所以應通過更好的實現內部學習的一體化方式，即在企業內部培養。行業技術專家作為技術資本所有者的不確定性屬于外部不確定性，應該以構建靈活性期權的機理去治理。企業核心技術專家既受到本企業技術不確定性的影響，也受到行業技術發展的影響，所以其內外部不確定性都很高，一般應在內部培養的同時，與聯盟企業合作研發，共同培養。比如合資企業建立之初往往是為了利用對方的技術優勢，但當這一技術為企業核心技術時，聯盟企業并不會真正將核心技術傳授于對方，合作的最終結果并不會達到預期的目的，往往以合資的解體而告終。從技術要素和要素關系的角度看，一方面，技術資本投資模式主要通過引進與現有企業基礎相匹配的先進技術來改進要素投入結構，并要求財務資金、人力、物質等資本與之匹配；另一方面，企業有充分的技術吸收消化能力，并且資源配置策略的重點在于提升技術的企業轉化能力。
（一）行為經融學理論。
行為金融學主要是從個體行為和心理因素等方面來研究、解釋、預測金融市場的發展。行為金融學的主要理論有：預期理論、套利限制、投資過度和投資不足。預期理論是研究人們在不確定條件下如何進行投資決策的。套利限制主要包括套利執行成本和模型風險。套利執行成本是指投資者進行套利是有風險的，也就產生了一定的套利成本。當套利者不能確定價格發生偏離是否真實存在時，可能是因為模型設計、選擇的錯誤，從而產生模型風險。行為金融學中關于人的決策行為的理論，主要有過度自信、易獲得性偏誤、心理賬戶。由于投資者在獲得信息和專業知識的掌握的局限性，以及在進行信息判斷的過程中受到個人特質以及經驗的影響，從而在進行投資決策時是有限理性的。過度自信是指投資者在進行投資決策時，過于相信自己的判斷力。易獲得性偏誤是指投資者在進行信息判斷時，總是認為容易聯想到的事情更容易發生，也就是高估這類事件的發生概率，從而造成決策判斷時的非理性。金融學者認為，投資者在進行投資決策的時候潛意識的將一項決策劃分為幾個部分來看，并非權衡全局的各種情況。一般情況下，投資者會將投資組成兩個部分：一部分是風險較低的投資，這部分投資風險低安全度高可以用來規避損失；另一部分是風險高的投資，這部分投資風險高，可能獲得收益也相對較大可以創造更多的財富。行為金融學試圖理解和預測心理決策過程中的金融市場的意義，主要是運用心理學、行為學、人類思維進化學以及經濟學原理研究金融決策，更加的接近實際。
（二）投資決策方法。
投資決策就是評價各個投資方案的現實可行性，選擇可以執行投資方案的過程。一般而言，判斷一個投資方案是否可行最主要是判斷其未來可以帶來的收益是否可以滿足投資者的預期。傳統的公司資本投資決策方法有估計現金流法、風險分析、確定貼現率、選擇并計算評價指標、計算投資效應并計算APV或直接按照投資決策規章進行方案的選擇。在我國投資者進行投資決策最常用的方法是回收期法；而貼現率一般使用的是同期銀行的貸款利率。齊寅峰等（2005）恰當的投資決策方法和指標的選擇關系到企業的長遠發展和獲利能力。投資決策方法的選擇實際上也是公司進行戰略投資的基礎。科學有效的投資決策方法可以保證未來投資收益獲得的可靠性。估計現金流法進行投資決策，主要是估計投資方案未來可能的收入、成本和費用的現金流，在估計了現金流入和流出的基礎上估計預期可能獲得的利潤。投資者進行投資決策最主要的就是為了獲得更高的預期收益和較低的成本，所以估計現金流法可以使投資者更加清晰地看到成本和收益的關系以及大小。而投資決策的這些方法都受到個體的非理因素的影響，也就是說，投資者在進行投資決策時，無論是對風險概率的主觀判斷，還是通過投資決策方法進行風險計量和識別都會受風險偏好的影響。
（三）投資決策受個體行為的影響。
Nutt（2004）的研究表明在商業性質或其他組織制定的決策中，由于決策制定方法的失敗、資金投入缺乏謹慎考慮以及投資方向的錯誤導致有一半的決策都是失敗的。這些決策會使得資金的投入得不到收益。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）商業決策中八種常見的心理陷阱：錨定陷阱、安于現狀陷阱、沉沒成本陷阱、證實性陷阱、框定陷阱、過度自信陷阱、謹慎陷阱和可回憶陷阱。由于決策缺陷的存在，所以會造成決策的失誤和偏差。由于投資者在進行投資時并非完全理性，會產生投資過度和投資不足的現象。Shefrin、Malmendier、Tate和Heaton（2002）認為當投資者過度樂觀和自信的時候會高估投資收益，容易選擇投資高風險的項目，從而降低公司價值。Gervais，Heaton和Odean（2002）則認為投資者的自信和樂觀一方面會使投資者選擇風險大收益高的項目；另一方面使投資者抓住更多的投資機會，從而可以增加企業價值。這些研究的共同點是個體的行為影響了投資決策最后影響了企業價值。
二、現實行為中決策存在偏差的原因
Kahneman等的研究表明由于“啟發式偏差”理論、過度自信、前景理論的存在投資者在進行投資時并非完全理性，從而產生投資決策行為偏離理性狀態。
（一）“啟發式偏差”理論。
Tversky和Kahneman（1974）的研究發現，當人們對不確定事件進行判斷時，會不由自主的走思維捷徑，這些思維捷徑依賴于個體過去的經驗，可以幫助人們迅速做出判斷，但是由于個體經驗具有特質性，這種思維判斷方式很可能會產生判斷偏差。主要的判斷偏差有代表性偏差、易得性偏差。
1、代表性偏差。
在不確定條件下，人們進行事物判斷時，會忽略不熟悉的信息，憑自己的經驗去做判斷。會認為與過去熟悉的事件相似的事件發生的概率較大，而忽略不熟悉的信息，認為不熟悉的事情發生的概率比較小。所以，當投資者進行投資決策時掌握的信息相關性越小、資料信息越全面，判斷越具有客觀性，越不易受到主觀思維和經驗的影響；若獲得的信息與過去以后的信息相關性較大時，個體進行判斷時會受到代表性偏差的影響。
2、易得性偏差。
在不確定的條件下，人們進行投資決策判斷時，容易根據已有的經驗判斷事件的發生概率，容易感知到事件認為發生的概率大，不容易想起來的事件認為發生的概率小。這種判斷事件發生概率的方法很大程度上受到個人喜好和信息接受能力的影響，也就是說受到個體行為影響的程度較大。
（二）過度自信。
人們在進行判斷決策的時候，會高估自己的判斷能力，認為自己的判斷是正確的，往往出現主觀臆斷性。這種現象會造成個體在進行投資決策時缺乏謹慎性、風險的分析不夠客觀全面。投資者由于過于追求高風險、高收益的項目在進行風險分析和識別、計量是缺乏謹慎性。Griffin和Tversky（1992）認為影響人們自信程度的因素有樣本規模、基率、辨別力、難度、專業知識與信息。
（三）前景理論。
Kahneman和Tversky（1979）研究認為，人們的決策過程實際上是兩個階段：編輯階段和評價階段。編輯階段是個體根據參照點等整理信息的過程。評價階段依賴價值函數和主觀概率的權重函數對信息予以判斷。eath和Tversky（1991）研究表明，現實世界中，厭惡模糊性和自己對分布的評估能力有關，通過向被試者出示更有專業知識的備選方案，來突出其沒有能力的感覺，能加強其對該方案厭惡模糊性的程度。另外，在人們感到特別有能力評價某個備選方案時，就會出現厭惡模糊性的反面，也就是偏好熟悉的情形。
三、如何進行有效的投資決策
[關鍵詞]固定資產投資證券投資決策方法
投資是企業重要的財務活動之一，它通常是指企業將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經濟行為。投資活動可以按多種標準進行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實物投資，是指直接用現金、固定資產、無形資產等進行投資，直接形成企業生產經營活動的能力。直接投資往往數額大，回收期長、與生產經營聯系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現金、固定資產、無形資產等資產購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。
固定資產投資的規模大小和技術的先進程度、證券投資的規模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業經營和發展的潛力，因此，對固定資產投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業的生存和發展都具有十分重要的意義。
一、固定資產投資決策
1、固定資產投資決策方法。如前所述，固定資產投資直接影響企業的生產經營規模，由于它投資數額大、投資回收期長、一經決策和實施就難以改變，因此固定資產投資決策成敗與否后果深遠。實務中，企業在進行固定資產投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現值法、內含報酬率法、現值指數法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現行財務管理理論和實踐對固定資產投資主要采用凈現值(簡稱NPV)法。所謂凈現值是指投資方案的未來現金流人量的現值和現金流出量的現值的差額。用公式可表達為：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的現金流入量；COt表示第t年的現金流出量；i表示預定的折現率。
凈現值法的決策規則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現值為正者則采納，凈現值為負者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用凈現值是正值中的最大者。
2、對固定資產投資決策方法的說明。不難發現，凈現值法與其他方法相比具有以下優點：
(1)凈現值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據，因此是一種較好的方法。
(2)凈現值法與企業的財務管理目標相一致。投資方案的凈現值就是該方案能夠給企業增加的價值，因此要實現企業價值最大化這一目標，就必須在多種備選方案中選擇凈現值最大且不小于零的投資方案。
因此，現行企業財務管理工作中主要采用凈現值法進行固定資產的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯系起來，對二者進行權衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規避風險的基礎上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀50
年代創立，后經威廉•夏普(WSharpe)等人發展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統風險系數β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風險可以分為兩種性質完全不同的風險，即系統風險和非系統風險。系統風險又稱為不可分散風險或市場風險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰爭、通貨膨脹、經濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業來說，都是不可避免的；非系統風險又稱為可分散風險或公是指發生于個別公司的因素如新產品開發失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現、生產工藝技術的老化等所造成的風險，此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。
2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統風險之間存在著很高的相關性，即風險與收益對等，高風險可以用高回報來補償，而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統風險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現值等于零。因此證券投資決策不能用凈現值作為評價指標，而應采用“E—β”分析法。
綜上所述，對固定資產投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：
(1)現行企業財務管理理論和實踐對固定資產投資決策主要采用凈現值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。
(2)只有當固定資產投資方案的凈現值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現值一般為零。
(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態，因此，證券投資的平均租金高于零；而產品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業的創新而使得該行業調整到競爭性均衡狀態還需要一定的時間，所以固定資產投資可以賺取經濟租金。
三、原因分析
1．從資本資產定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產定價模型來量化風險。
威廉•夏普1964年開創的資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認為是財務管理學形成和發展中最重要的里程碑，它的出現第一次使人們能夠對風險進行定量分析。這一模型為：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。
可見，資本資產定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關系。
例：當前的無風險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預期股權現金流量風險大，其值β為1．5；B項目的預期股權現金流量風險小，其β值為0．75，則：
A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，資本資產定價模型是證券投資分析的直接工具，應用資本資產定價模型可以直接預測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產投資決策中，資本資產定價模型同樣發揮作用，即可以用于估計固定資產投資方案的機會成本，固定資產投資方案的風險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產投資方案的凈現值大于零，就說明該固定資產投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。
因此，無論是固定資產投資決策還是證券投資，資本資產定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現率對固定資產投資方案的預期現金流量進行折現，計算其凈現值，并根據計算結果的大小對投資方案作出取舍。
2．從經濟租金和有效資本市場假說的角度來看。
[關鍵詞]環保技術創新方法
山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會使山西省成為中國最大的焦炭生產基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業的龍頭，其焦炭產量占到全國的40%，約占世界焦炭產量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價格已經成為國際貿易的基準價。可見焦炭對于整個山西省的重要性。而進行煤煉焦的過程中，會產生大量的焦爐煤氣，如何有效環保的對焦爐煤氣進行回收利用，如何對新上項目的綜合價值進行評價，正是本文所要研究的重點。對待上新項目的環保性能、經濟性能進行評價，從而做出準確的投資決策使我們所關心的。
一、NPV評價方法
凈現值法（NPV）：是評價投資方案的一種方法。該方法是利用凈現金效益量的總現值與凈現金投資量算出凈現值，然后根據凈現值的大小來評價投資方案。凈現值為正值，投資方案是可以接受的；凈現值是負值，投資方案就是不可接受的。凈現值越大，投資方案越好。凈現值法是一種比較科學也比較簡便的投資方案評價方法。我們知道傳統的項目評價中對于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現值法，這種方法也曾經被美國亞利桑那州立大學資本資產投資管理學院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴重局限的概念中，因為它是以投資決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項目的投資在市場條件惡化時，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個要么投資，要么永遠都不投資的決策，而如果公司現在不進行投資決策，那么它將永遠失去投資機會。但是人們普遍認為，凈現值法利用現值可加性原理，運用數學方法進行演繹計算，應該是一種最理性、最科學的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環保類項目的投資決策而言,凈現值法只是用于靜態的投資項目分析,對于動態的多投資階段的項目顯得有些不足,得到的評價結果勢必也是有局限性的。就焦化產業中的焦爐煤氣利用技術的選擇與比較中,關鍵是如何確定折現率,這也是一大難題,可以說,到現在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數與一個未知數相加其結果還是未知數一樣簡單,在凈現值為零的情況下,向左向右稍微調整某個因素,凈現值就能變成或正或負。還有一個重要問題是焦爐煤氣的利用技術的產生過程有其特殊的局限性和特點。焦爐煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦爐氣中經過高溫干餾后,在產出焦炭和焦油產品的同時所得到的可燃氣體,是煉焦產品的副產品。對于單一焦化企業的主營業務就是焦炭生產和銷售。而對那些利用焦爐煤氣生產其他工業產品是由于國家環保政策法規的要求，故其計算時,當其凈現值為零或者是負數時,也都可以投資。但是在什么范圍內進行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達的信息。
二、實物期權定價模型
實物期權分析法是指企業或者是個人在進行投資決策時擁有的、能根據決策時尚不確定的因素，改變行為的權利（期權）進行投資可行性分析的方法。麻省理工學院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對某個投資項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低投資者進行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項目或進入該投資領域就要付出相當高的成本。在進行投資時還要考慮應用動態規劃中的整數規劃進行投資時機的選取。可以看出，期權法強調了投資是分階段進行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產銷售該產品，同時繼續對產品的性能、技術進行研發和改進，這可以減少投資者的潛在損失，其價值遠遠大于一次性投入的情況。這種方法就是針對項目的發展動態過程，根據項目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關于項目進程和最終產品市場特征的信息。后繼的商業化過程是在前期的成功基礎上實施的，是可以選擇的;當新的信息不斷到達,項目投資回報率不確定性逐漸消失時,管理者可通過修正最初投資策略,提高項目的價值和限制損失。如果項目成功，企業能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業至多也是損失項目投入的沉沒成本,相當于期權的成本。
對于期權定價模型而言，焦爐煤氣的利用技術中，只有以焦爐煤氣作原料生產甲醇這項技術可以進行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產品。而其他的投資項目成為最終的消費品。期權的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們在進行環保技術創新項目投資決策中不能夠簡單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關聯分析評價方法
灰色理論概述與于1982年由我國學者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認為現實世界并不是清清楚楚的白色系統，又非一無所知的黑色系統，而是略知一二的灰色系統。灰色系統理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關系，然而確定性作用原理在社會、經濟、農業、生態的等領域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關系。比如影響物價的許多因素，如心理預期、政府導向等是無法量化的。一些可以量化的數據又缺乏詳細的資料，因此對物價的定量預測具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數據的因素考慮進去，必然帶來預測結果的不準確。就白色系統常用的回歸分析工具而言，在應用過程中具有其缺點。比如：要求樣本有大容量，是正態分布，平穩過程才能得到統計規律，計算工作量較大，不容易分析復雜系統等等。而對于以上困境，灰色理論應運而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統計規律，而是用生成的方法求得隨機性弱化，規律性增強的新數據序列。這一新的數據序列既能體現原數據序列的變化趨勢，又消除了其波動性，它可以較好的解決某些參數已知，某些參數未知的系統問題。
在我國焦爐煤氣的利用技術上既有新的技術也有些不被淘汰的舊技術，當然對于現在的生產而言，這些技術是相當成熟的，而要將項目的技術性和經濟性進行有效結合不是件容易得事情，更何況環保技術創新項目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對項目的各方面進行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統關聯評價方法。作為一種綜合評價方法，這種方法在對白黑兩種情況的考慮是相當充分的，即使實際中技術和經濟都存在不確定性，我們也是能進行相應決策分析的。就焦爐煤氣的利用上來說，可以根據項目的各種經濟性參數和項目的技術參數來構建綜合評價指標體系，從而為項目投資決策的分析提供決策依據。
四、結論
由于本文所要研究的是環保技術創新項目投資決策評價方法研究現狀，我們在對目前比較流行的幾種評價方法進行分析之后，發現在進行單一的項目評價時，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進行項目投資的決策分析。可是這種方法又不能擺脫靜態性，而實物期權定價模型可以解決這個問題，使項目的投入具有動態性，可以提高決策的效果。但是如果我們在進行一個項目的開發時，如果所要考慮的因素不僅僅是經濟因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進行簡單的評價，必須借助于系統工程理論中的綜合評價來進行綜合評判，從而決定我們待上項目的未來。
通過對三種評價方法的說明，結合文章的背景，山西的焦化產業環保技術創新項目決策時不僅要考慮投資性指標，還要考慮到技術投入指標和環境保護指標。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評價結果，從而有效的指導實際工作。這也是作者今后所要進一步研究的重點，利用凈現值法和實物期權方法對經濟性指標進行先評價，然后通過這一步整理好的經濟參數與技術指標、環境保護指標進行結合，利用灰色系統關聯分析綜合評價方法對待上投資項目進行最終綜合價值的評價，依據綜合價值最高原則可以選擇出優先進行開發的投資項目。這樣就實現了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術創新與環境保護聯系起來，不光考慮項目的經濟特性、也要考慮項目的技術創新性和環境保護特性。充分利用項目評價中的各種評價方法進行深入細致的評價工作，從而有效的指導實際工作。文中提到的綜合評價方法灰色系統關聯理論只是綜合評價方法的一種，今后將其他的綜合評價方法進行再分析，通過實際案例結合數學模型來分析這種投資決策評價方法的優越性。
參考文獻：
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投資者在進行投資決策時到底需要什么樣的信息呢？“住處使用者需要且企業能夠提供的信息主要包括以下五類：（1）財務和非財務數據；（2）企業管理人員對財務和非財務數據的分析；（3）前瞻性信息；（4）關于管理人員和股東的信息；（5）企業的背景信息”（湯云為、陸建橋，1997）而“人決策有用性的觀點看，各類信息使用者最為關注的和最為相關的信息是一個企業創造未來有關現金流動能力的信息。”（李心合，1996）同時，“投資者最關心的是投資風險及其對期望收益的評價，財務報表信息的一個重要作用是幫助投資者評價證券風險。”（陳建根，1998）
可見，對投資者信息需求理論界觀點不一。其實，以上三種信息類型只是從不同的角度進行論述，其關鍵點仍在于投資風險和期望收益的評估。同時，我們發現，一方面，理論界對會計信息類型的研究往往僅局限于財務會計領域，就會計論會計，而少有投資者本身行為即投資理論中找尋信息的根本，而且往往側重于定性研究；另一方面，投資決策理論本身僅應用于指導個人投資，“引導決策者采取與模型更一致的生動，并根據最終結果修正所采用的決策模型，以達到更滿意的效果。”（何永明、陳文斌，1998）或是聯系財務中的公司投資決策，“企業集團把不同行業、不同產品的企業組合，股份公司對不相關公司的收購兼并，個別游資通過基金組合進行投資，這些都是投資組合理論的實際應用”（吳明禮，1998）。但是較少有人剖析投資理論在財務報告理論發展中的地位。本文擬從投資決策理論入手，通過對投資行的定量分析，來闡述這個問題。
一、投資決策理論分析
投資決策理論起源于馬科維茨在1952年發表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益率下，取得最小的風險。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產生最大期望效用的行為。投資者會規避風險，也就是說，對于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風險的可能風險。均值——方差假設，即投資者的效用函數為二次函數，效用依賴于均值和方差兩個變量1，用公式表示為：
Ui(a)=fi(Xa,Sa2)
其中，a代表某一投資行為。例如a可能是無風險政府組合投資，也可能是公司股票投資，或者是證券組合投資；Ui(a)代表該投資行為的期望效用，由均值表示的X。為該行為的期望收益，由方差衡量的Sa2為該投資行為的風險。同時Ui(a)隨著X的增加而增加，隨著Sa2的增加而減少，因而我們假定，
Ui(a)=2Xa-σa2
不同投資者將會在期望收益和風險之間進行不同的權衡，例如，某更規避風險的投資者將選擇-2σa2，而不是-σa2。
均值——方差效用假設對會計的重要性表現在，它使投資決策變得更加清晰——所有投資者，無論個人效用函數如何，都需要投資期望收益和風險的資料，而這些資料主要來自于財務報告。離開了該假設，就需要個別投資者效用函數的特定知識，以推斷出不同的信息需求。
在此基礎上，讓我們用兩個方案來闡述投資者如何進行決策及其在決策中所需的信息類型。
方案一：某甲擁有$2，000資金，決定全部用于購買A公司每股市價為$20的股票。首先，他的收益將取決于A公司長期的盈利能力。我們定義：
事件1：高盈利能力
事件2：低贏利能力
總收益=期末市價+期間股利
當A公司處于事件1下，下一期間股票將上升到每股$22；當處于事件2下，股票將下跌到每股$17。同時假設A公司每股派送$1的股利，那么，總收益計算如下：
事件1：$22×100股+$100=$2，300
事件2：$17×100股+$100=$1，800
現在，讓我們考慮一下事件的概率。若以A公司過去的財務報表為基礎，或以現行市價為依據分析得出先驗概率，則事件1的概率P（H）為0.30，事件2的概率P（L）為0.70。但為了更客觀地評估A公司未來的盈利能力，一般需要當期財務報表的公布以獲取有關公司業績的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正計算后驗概率。在當期，財務報告公布的是利好消息。聯系先驗、后驗概率之間的橋梁即條件概率（又稱為信息系統）。
表一信息系統
當期財務報告信息
GNBN
事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20
低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90
其中，0.80和0.90稱為主對角線，0.10和0.20稱為副對角線。
也就是說，基于對報告分析的廣泛經驗，甲認為，假如A公司確實處于高盈利能力的話，那么有80%的可能性當期的財務報告顯示好消息（GN），20%的可能性顯示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再應用貝葉斯公式計算后驗概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。
知道了收益和事件概率后，不難計算出該投資方案的期望收益和投資方差（即風
險，）見表二。2
表二計算期望收益率和投資方差
（1）總收益：$2300
收益率：（2300-2000）/2000=0.15
概率：0.77
期望收益率：0.1155
投資方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025
（2）總收益：$1800
收益率：（1800-2000）/2000=-0.10
概率：0.23
期望收益率：-0.0230
投資方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085
期望收益率：X=0.0925投資方差：σa2=0.0110
因而，甲的效用函數Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740
方案二：甲將相同的資金分散購買A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用證券組合形式投資，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率為0.6750，下跌到$8.50的概率為0.3750，A公司同方案一。（在這里，為了簡便起見，我們假定0.6750已經是計算過的后驗概率）。
現在組合中存在四種可能的收益，兩種市價同時上升或下降，一種上升而另一種下降。表三給出了四種收益值和可能概率。
表三總收益和各自的概率
總收益
AB股利概率
事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942
事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684
事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959
事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225
1.0000
投資收益的計算無需贅述。現在主要考慮一下事件概率。在任何經濟環境中，總存在許多共同影響所有股票收益的市場因素，例如利息率，外匯匯率等等，使得股票之間同時升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性減少。因而我們假定事件1的概率為0.5942，大于各自獨立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同時也存在一些只影響個別公司的因素，例如公司管理水平高低等等，這些因素的存在導致了表三中的第二、三行，但由于市場因素的作用，事件二的概率0.1864，將小于各自獨立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此類推。
證券組合的期望收益率和投資方差如下表所示：
表四計算期望收益率和投資方差
（1）總收益：$2300
收益率：（2000-2000）/2000=0.15
概率：0.5925
期望收益率：0.0893
投資方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020
（2）總收益：$2140
收益率：(2140-2000)/2000=0.07
概率：0.1864
期望收益率：0.0130
投資方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001
（3）總收益：$2000
收益率：(2000-2000)/2000=0.00
概率：0.0959
期望收益率：0.0000
投資方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008
（4）總收益：$1840
收益率：(1940-2000)/2000=-0.08
概率：0.125
期望收益率：-0.0098
投資方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036
期望收益率：Xa=0.0925投資方差：σa2=0.0065
從上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785
此方案一投資單股時甲的期望效用（0.1740）高，因而甲將選擇方案二投資證券組合。
由此可見，在期望收益率相同（0.0925）的情況下，投資者愿意接受風險更低的投資方案，即投資者能通過組合多樣化來降低風險。如果無交易費用的話，購買股種越多，風險越小。因為，個別公司因素的實現往往會由于多種證券而相互抵消，從而使得市場因素成為影響組合風險的主要因素，這就是投資決策理論的精髓所在。
從投資者的決策行為中，我們發現，無論投資者個人對風險的態度如何，他都需要有助于評估證券期望收益和風險的信息。即會計信息從質和量上都應該保證能夠提供有關風險和收益的信息，這就對財務報告目標和會計信息質量產生了深遠影響。
二、對財務會計的啟示
（一）對財務報告目標的影響
從前面的例子中，我們可以看出，投資者是根據當期財務報告信息來不斷修正其對公司盈利能力的概率判斷，從而選擇滿足最大期望效用的買和賣的決策行為，從這一意義上說，財務報告對決策者是有用的。這種觀點已被世界各國職業會計界所廣泛接受。例如美國財務會計準則委員會（FinancialAccountingStandardsBoard，簡稱FASB）的財務會計概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，簡稱CFAC）第一號（SFAC1，1978）指出，“財務報告的首要目標是為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供作出理性投資、信貸及相似決策所需的有用信息”。在這里，FASB強調“理性”一詞，這和投資決策理論的假設前提相一致，即那些選擇最大期望效用的決策者，才被稱為理性的。同時，此目標中認為，這些投資決策同時適用于現有和潛在的投資者，即財務報告不僅應提供有用的信息給公司內部現存的投資者，而且必須將信息公布于市場，因為潛在的投資者也是依靠當前財務報告的利好或利空消息對未來作出合理的預測，以決定是否購買。
如前所述，對投資者而言，有用的信息是指有關風險和期望收益的信息，也就是有助于估計未來投資回報的信息。這種觀點體現在SFACI財務報告的第二個目標上，即“為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供有助于他們評估從股利或利息中取得的預期現金收入的金額、時間分布和不確定性的信息。”首先，從股利和利息中取得的現金收入是總收益的一部分（見表三）。其次，第二個目標指出，投資者需要評估預期收益的“金額、時間分布和不確定性”，雖然這里所用的術語不同，但同樣被認為相關于未來收益的期望價值和風險。
（二）對會計信息質量的要求
如果說財務報告的目標主要解決的是信息的使用者及其所需要的信息范圍，即從總體上規范了信息需求的數量，那么對信息質量的要求則是從質上提出了信息要滿足使用者決策的標準，即信息必須具備某些可取的特征，使它能成為幫助投資者形成對自己回報預測有價值的產品。這種特征的關鍵在于相關性和可靠性。
根據SFAC2的定義，所謂相關的會計信息是指，能夠通過幫助使用者預測過去、現在和未來事件的結果，或堅持或更正先前預期而在決策中起作用的信息。相關的信息必須同時具備及時性、預測價值和反饋價值。換句話說，當信息能幫助報告使用者預測事件（例如未來盈利能力）時，它是相關的。就我們在第一部分所談及的投資決策理論而言，我們注意到，投資者的期望收益和風險主要取決于期末股價、期間股利以及概率判斷。毫無疑問，這是面向未來的信息，即公司所提供的信息越接近未來，其預測的未來結果也越精確，這就引發了要求以公允市價代替歷史成本的問題，因為后者在對投資者未來預期有更大的相關性。特別地，隨著衍生金融工具的大量應用，投資者不確定因素的增多，風險變得更加難以度量，甚至某些金融機構已陷入財務危機，但以歷史成本反映的財務報告仍顯示“良好”或“健康”的報告凈收益。（黃世忠，1997）這就誤導了投資者對于未來盈利能力的概率判斷。
然而，FASB雖然陸續了有關金融機構公允價值披露的準則（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然堅持歷史成本在預測未來收益中的重要地位。原因有二，一是在現實環境中，歷史成本信息并非與決策毫不相關，只是相關度的問題。過去業績和未來前景之間存在某種聯系，這種聯系可以通過表一中的信息系統形象地表達。該表提供了現有財務報告信息（GN或BN）和決定未來投資收益的未來導向事件（高盈利能力或低盈利能力）之間的概率關系。
二是歷史成本更具可靠性。SFAC2認為，為了可靠，信息必須如實表述且具有可驗證性并保持中立。當財務報告信息由于管理當局的誤導而變得有偏倚時，必然造成投資者對未來預期的失誤，則信息就不再譽為真實和可驗證的，即缺乏可靠性。歷史成本由于以過去的交易和事項為基礎而更具可驗證性，并減少管理當局人為因素的影響，因而更具可靠性。
讓我們回到表一中，運用投資理論中的信息系統，能更準確地描述相關性和可靠性之間的關系。根據表一，不難看出，相關的信息系統的主對角線概率越高（0.80，0.90），意味著現有財務報告信息和公司未來經營狀況之間的聯系越緊密，越有利于甲對公司將來股價及分紅的可能性作出合理判斷，越和甲的決策息息相關。可靠的信息系統的主對角線也很高。準確性是可靠性的重要組成。可靠的財務報告有較高的準確度，即少波動，它使得預測相應的經營狀況和收益的把握加大。對每一種事件而言，主對角線概率越大，波動越小。可見，相關性和可靠性對信息含量的有用性均必不可少。在理想狀態下，可使主對角線等于1，即財務信息完全相關和可靠。而在實現中，往往需要在相關性和可靠性之間進行均衡。比如，對A公司而言，可以通過改變歷史成本為公允價值計量其資本資產，結果導致相關性的提高和可靠性的降低，即主對角線概率增加，而副對角線概率的減少。這使得相關性和可靠性有時存在此消彼長的情形。如何合理處理好二者間的關系，達到相關和可靠的優化，向來是會計界的難點之一。這正是投資決策理論帶給財務會計的啟示。
參考文獻：
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⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.
注釋：
一、國際金融危機對我國企業發展帶來阻礙
國際金融危機對我國海外投資、進出口、金融證券保險業等層面都產生著重要的影響，例如進出口貿易。這次國際金融危機主要發生在發達國家和地區，而我國一般貿易進出口的目標地也主要在發達國家和地區，一些出口導向型企業面臨著資金回收困難、訂單減少的風險。但面對危機，我們不僅要看到此次危機給處于轉型期的中國經濟帶來的挑戰，更要看到其中蘊含的機遇。通過危機的啟示，很多國內企業都轉變生產方式，或者采取轉變出口市場等多種方式應變，在危機中堅強生存，可以說機遇還是會有的。
二、影響企業投資決策的因素
(一)企業內部經濟條件
企業所有權結構在企業投資決策中扮演著重要的角色。上市公司的不斷增加，企業決策者通常持有企業較大的股份比例，這也使得部分決策者為了提高投資效率，攫取個人利益，從而進行過度或是錯誤的投資活動。所以減少決策者的控制權收益成為關鍵的改革措施。綜上所述，企業投資決策同時受到外部因素與內部因素的共同影響。外部因素包括不確定性因素及環境因素。在大環境經濟都不太景氣的情況下，投資決策通常容易受到不利的影響。但經濟發展中的風險是無法杜絕的，只能盡量做到兩者平衡。而內部因素卻是人為可以控制的，相對來說影響較小一點。但在內外因素的共同影響下，其力量也是不容小覷的。
(二)企業外部經濟條件
經濟體制的轉變、政策的導向、市場需求情況等都會影響企業投資行為。隨著經濟體質的轉軌，不僅投資主體的結構發生相應的變化(由一元主體變為多元主體)，其投資決策的行為屬性也發生了相應的變化。政策的導向極大地影響了決策者的投資方向，不管是在財政政策還是貨幣政策方面，都對企業的融資和投資產生巨大的影響。目前，美日歐央行相繼推出量化寬松政策，造成國際金融市場流動性泛濫，特別是新興國家貨幣被動升值。西方發達國家一般會通過衍生品市場轉嫁風險，發達國家為了擺脫經濟危機所采取的寬松的貨幣政策是其向新興市場國家轉嫁危機的手段，其寬松的貨幣政策無疑將推動國際大宗商品價格上漲，造成市場通脹壓力增大，同時推動大量熱錢流入新興市場國家資本市場，給本幣帶來升值壓力，對當地金融市場的穩定造成沖擊。對新興市場國家來說，這意味著商品價格、外匯穩定狀況及本國的通貨膨脹問題都將因此而惡化。
(三)經營風險和財務風險的影響
企業風險主要來自于經營風險和財務風險。經營風險也叫做投資風險。投資風險是一種產品(或服務)，包括實物產品的市場風險和金融產品的金融風險。實物產品的市場風險表現在企業投資的項目不能在市場上實現其預想的成果。企業的經營風險是企業所投資的產品在市場上沒有賣出去的結果，這兩種風險在結果上是一致的。因此，投資風險就是企業投資所用到的資產價值難以在市場上得到實現。風險過高了，也就意味著投資失敗了。投資失敗的企業就會逐漸被市場所淘汰。企業的投資風險能夠直接反映出企業資產收益率的變動是受到了企業經營決策和投資的共同影響。企業的財務風險反映著普通股收益率的變動，隨著企業投資風險和決策風險的增大或減小，投資者預期想達到的收益率及企業所使用的資本成本也會同向的發生變動。項目投資，一個最優的投資項目是使企業價值最大化的投資項目。投資和融資是相輔相成的，不同的融資方式應用于企業不同的風險投資項目，以便能夠將企業的整體風險控制在一定的范圍之內，使企業的成本得以降低。一般說來，風險大相應收益高的投資項目，企業選擇內部融資或者是股權融資，資金是相對容易籌集的，而且能使企業的整體風險得以降低，從而提高企業的市場價值。風險小相應收益穩定的投資項目(企業)則通常選擇負債籌資的方式來提高企業的市場價值。總的來說就是，風險不同的投資決策項目將使企業有不同的資本結構。
三、影響企業投資決策因素的改進措施
(一)提高企業決策者素質
投資不僅是企業創造和累積財富的前提、滿足企業持續發展的必要保證，而且是企業價值得以最大化的源泉。投資沒有成功與失敗之分，只有正確的投資決策才能使企業長期持續發展，所以衡量企業價值大小的關鍵不僅僅在于企業付出的資金多少，也在于企業的投資決策者如何正確做出決策，而這就需要企業的投資決策者具有相當的能力與素質。投資決策者掌握著投資項目的方向、所需資源的配置權力，在項目投資決策中扮演著重要的角色，在一定程度上說，投資決策者管理水平的高低。素質的高低決定投資項目的成功與否。據統計，世界上1000家破產倒閉的大企業中，有850家與企業投資決策者決策失誤有關。可見，建設一支高素質的企業投資決策者隊伍是保障企業經濟快速健康發展的前提。綜觀近年來我國企業倒閉、破產的原因，不難發現多數企業是由于企業投資決策及其行為的盲目性導致企業最終走上破產清算的道路，這樣的例子舉不勝舉，例如巨人集團總裁史玉柱由于沒有根據市場實際情況做出投資決策，追求投資時尚，進軍競爭激烈的房地產，最后導致巨人集團的銷聲匿跡，這種情況在其他企業還在不斷重演，因此有必要從企業投資決策者的角度來提高我國企業項目的成功。
(二)優化企業內部資源配置
資源的優化配置是以合理、有效的配置為前提，是為企業和社會經濟的可持續發展，以及為整個社會經濟的協調發展為前提的。人類社會在進行生產的過程，就是運用資源，實現資源重組的過程。由于資源是有限的，為生產某種產品而使用資源的增加必然會導致投入到其他產品生產的這種資源的減少，因此，人們不得已的情況下有多種能夠替代的資源中，選擇一種較優，最大的滿足企業和消費者的利益。從這個意義講，人類社會的發展過程，就是人們不斷的追求實現資源優化配置，爭取使有限的資源得到最充分利用，最大程度地滿足自己生存并發展需要的過程。保證有限的資源得以
1．1全球海工鉆井平臺全球現有海工平臺1484臺，較2012年的1373臺增長8．08%，其中歐洲北海為主要市場。在這些海工平臺中，有869臺處于簽約使用狀態，利用率為58．8%，其中歐洲北海地區的海工平臺簽約利用率幾乎為100%，北美的簽約利用率為38．39%。據不完全統計和預測(見圖3)，未來幾年亞洲/太平洋地區海工平臺數量將強勁增長，西非和南美將成為海工領域主戰場，北美和歐洲北海的市場份額將下降，東非和極地也有可能成為較大的增長區。
1．2全球OSV現狀載至2014年4月，全球共有AHTS2885艘，PSV1935艘。在AHTS中，功率在5000～10000BHP的較多，占總數的49．8%;10000BHP以上的船屬于緊缺船型，占總數的18．9%。PSV中，1000～2000載重噸、3000～4000載重噸為主力船型，5000載重噸以上的PSV近年增長速度很快。從表1～表2數據可知，未來3a全球AHTS新增訂單186艘，PSV新增訂單432艘，同比增長7．7%和38．2%［4］。
2OSV市場分析
2．1OSV市場相較傳統航運市場的投資回報優勢OSV市場最直觀的表現是其造價與租金的比值，能明了地反映出資金回報速率，圖4為AHTS(7000～12000BHP，2010年8月起為13000～18000BHP)，PSV與傳統航運市場的阿芙拉型油船、VLCC(31．5萬～32萬噸級，2003—2008年為30萬噸級)和好望角型散貨船(17萬噸級散貨船)、巴拿馬型散貨船、超巴拿馬型集裝箱船的類比。從圖4中可以看出，如果不考慮船舶的固定營運成本，AHTS和PSV的投資回報比率居于前列，年投資回報率在24%左右。因此在當期市場下，OSV有著明顯的投資回報優勢。
2．2OSV投資方式的選擇船舶的投資方式一般有新造船、期租船、光租船、租購4種。1)新造船適合資本型企業和在海工領域經驗豐富的船舶所有人，其具備較強的資金和抗風險能力。對于初入該市場的航運企業，不建議采用該投資策略。2)期租船方式更受船舶營運類租家的青睞，但這類企業必須具有成熟可靠的營運經驗，有自己的市場地位，能靈活掌握市場動態。3)光租船、租購的形式對投資者的要求最低，只要有一定的融資能力即可實施，適合新入場的投資者，其船舶管理交由專業的船管公司管理，市場則由業務區域的負責，但因其主要采用托管形式，因此要注意風險的管控，做好各項風險預案。
2．3OSV風險管控分析
2．3．1船舶營運風險管控OSV之所以能夠一直保持較高的投資回報率，某種程度上與其營運風險分不開。OSV的作業區域氣候惡劣、水文復雜，其起拋錨作業、提油輔助作業、裝卸作業等都是高風險作業，因此船舶所有人通常直接委托業內專業的船舶管理機構管理，將管理風險轉移。此外，船舶所有人也有必要做好船舶各項保險的安排，以對沖船舶營運中所遭受到的損失。
2．3．2資金風險的管控由于光租、租購的投資方式對入場者的要求較低，因此未來幾年可能會有許多投機者進入。為避免投資風險，投資者會非常關注二手船交易動態。掌握二手船價格特性，選擇合適船齡或合適船型，必要時安全退出，也是船舶所有人采用的風險防范方式。
3OSV投資決策指標研究
3．1OSV需求供給關系(比率)OSV市場并非孤立的市場，其供需關系(見圖5)很大程度上取決于海工鉆井平臺的數量。假設2007—2008年度為供求平衡年度(基準年度)，則OSV數量與海工平臺總量的比率為3．37:1，詳見表3。在未來的3a，至少有30%的AHTS和22%的PSV會因船齡過大而被淘汰。從表3中可以看出，2008—2011年OSV船隊經歷了一輪高增長，且由于鉆井平臺數量有限，其比率上升較為明顯。但自2014年開始，因為船隊不斷更新及鉆井平臺數量顯著增加，其OSV總量與鉆井平臺的比率下降，表示OSV近幾年的需求量將重新趨于上升。
3．2OSV租金費率
3．2．1區域因素OSV租金水平受地域因素的影響較大。［8］表4為歐洲北海日租金率，2014年4個月的AHTS(L)日租金均值36825美元，AHTS(VL)日租金均值64500美元，都超過去年;PSV船型:2014年4個月的租金水平基本與2013年持平。與東南亞地區租金相比，北海地區租金處于明顯高位，但東南亞的船舶管理費用等各項成本支出較北海地區低很多。
3．2．2船型因素OSV的租金水平基本和船舶尺寸呈正相關關系，2006年、2007年是OSV市場最好年份，經過一段時間的震蕩調整，租金水平基本穩定，其中10000～12000BHP、16500～22000BHP的AHTS租金近期持續領漲。
3．3OSV投資收益凈現值船舶投資主要考察投資帶來的經濟效益，可將凈現值(VNP)作為各投資方案的經濟評價指標。船舶的年總成本包括資本費、船員費、保險費、維修費、燃料潤料費、港口及運河費等，收入主要考慮航次數、裝載率等因素，航線、貨種不同，運價費率也不相同。［9］OSV一般由船舶所有人期租給承租人獲利，船舶期租租金即為收入，成本包括折舊費、維修保養費、物料費、燃潤料費、船舶保險費等，這些相對固定的費用可以合計看作固定成本。為簡化運算，假設對各船型而言，t營為365d，不考慮稅收和資金籌集方式，船舶折舊采用直線折舊，折舊年限設定為25a，船舶殘值按照船舶建造價格的5%計算。結合圖7可知，歐洲北海區域內，10000～11999BHP的AHTS船舶租金水平為約為40000美元/d，造價為6000萬美元;甲板面積＞750m2的PSV船舶租金水平約為26000美元/d，造價為4500萬美元。對AHTS、PSV、油船、集裝箱船、散貨船中的幾種主要船型的投資凈現值進行比較分析，當期市場(2014年5月)下各種船型的投資方案比較見表5。經計算，可得各船型的凈現值見表6。由表6中各方案的凈現值可知，投資12000BHP的AHTS型船舶在9%的基準收益率上能再獲利6059萬美元;投資4000載重噸的PSV型船舶在9%的基準收益率上能再獲利4409萬美元;投資110000載重噸的巴拿馬型油船、310000載重噸的VLCC、75000載重噸的巴拿馬型散貨船、6800TEU的集裝箱船在目前行情下NPV都為負值，表明無法滿足9%的基準收益率，沒有投資的經濟可行性;投資170000載重噸好望角型散貨船和9000TEU的集裝箱船雖然VNP為正值，但其資金成本和工程建設期遠遠大于OSV，相比之下沒有投資回報的優勢。顯然，在目前傳統航運市場需求疲軟、運力過剩的市場行情下，OSV船型的投資預期明顯好于運輸類船舶。以12000BHP的AHTS型船舶為例，當租金水平在±20%范圍內變化時，對項目凈現值、內部報酬率、靜態回收期和動態回收期［10］的影響見表7。由表7中OSV租金變動的敏感度可知，其租金抗壓能力非常強，在跌去46%的當期租金時，其VNP才歸零，所以12000BHP的AHTS抗風險能力較強，是較好的投資選擇。
4結語
