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過去很長一段時間里，經(jīng)濟學(xué)家們一直認為資本賬戶自由化——資本在各個國家間自由地?zé)o限制的流人與流出確實是有益的，它對債務(wù)國有益，同時也有利于世界經(jīng)濟。然而，過去幾十年中所發(fā)生的銀行投機和金融危機——從拉美國家20世紀(jì)80年代的金融危機，斯堪的納維亞地區(qū)1990年的危機，到后來發(fā)生的墨西哥、東南亞、俄羅斯以及最近的阿根廷金融危機徹底打破了這一觀念。在這本文筆簡練、分析透徹的著作中，歐洲經(jīng)濟學(xué)家的杰出代表之一讓?梯若爾分析了上述危機的特征，防范危機的制度改革，以及為此而進行的全球金融體制的重建等重要問題。
?讓?梯若爾首先分析了關(guān)于金融危機以及國際金融體制改革的普遍觀點。他認為，大多數(shù)的改革建議只注重表象而沒有觸及問題的本質(zhì)，并且無法協(xié)調(diào)建立有效的融資限制條件與確保借款國自行改革之間的目標(biāo)沖突。他強調(diào)指出，正確識別市場失靈對于重建IMF的目標(biāo)責(zé)任是十分必要的。然后，他將公司金融、流動性供給以及公司風(fēng)險管理的基本原理運用于個體國家的借款問題。建立在“雙重”和“共同”的基本分析框架之上，他重新審視了通常建議的政策，并且考慮了多邊組織如何幫助債務(wù)國在開放本國資本賬戶的同時獲得更多的收益。
【前言】
經(jīng)濟學(xué)家對于以下觀點已經(jīng)形成了廣泛的共識，即資本賬戶的自由化——允許資本在各個國家間無限制地自由流人和流出——確實是有益的。它對于債務(wù)國是有益的，對于世界經(jīng)濟也是有益的。資本流動的兩個優(yōu)點是顯而易見的：第一，資本流動創(chuàng)造了較好的保險機遇，并促進了投資和消費的有效配置。資本流動使得家庭和企業(yè)能夠在世界范圍的市場上對本國的(流動性)沖擊進行保險，消費者因而得以平滑他們的消費，而企業(yè)則可以更好地管理它們的風(fēng)險。商業(yè)周期受到抑制，完善的流動性管理促進了投資和經(jīng)濟增長。第二，除保險作用外，資本流動允許儲蓄從低回報國家流向高回報國家，這種資本轉(zhuǎn)移提高了世界范圍的經(jīng)濟增長…
【序言】
我非常高興看到《金融危機、流動性與國際貨幣體制》在中國出版。2002年12月，應(yīng)鄒恒甫教授之邀，我有幸在武漢大學(xué)高級研究中心做訪問，期間與EMBA學(xué)員和博士研究生討論了本書的基本觀點。對于所面臨的國外借貸及其與世界金融體系的相互關(guān)系等問題，中國也許與許多新興市場國家有所不同，因而本書的某些觀點必須加以修正以適合中國的現(xiàn)實。但無論如何，我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)其中的共性，并且我希望中國的讀者會對本書的基本觀點感興趣。
讓?梯若爾1953年出生在法國巴黎附近的一個小鎮(zhèn)，1976年，他以優(yōu)異的成績畢業(yè)于素有法國的工程師和科學(xué)家搖籃之稱的法國理工學(xué)院。1978年，在他獲得巴黎第九大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)博士學(xué)位后不久來到著名的麻省理工學(xué)院繼續(xù)深造，并于1981年獲得經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位。梯若爾繼承了法國學(xué)者重視人文科學(xué)的傳統(tǒng)，再加上他深厚的數(shù)學(xué)功底，很快就顯示出了他在經(jīng)濟學(xué)研究領(lǐng)域卓越的天賦和才華。他當(dāng)時的主要研究方向是宏觀經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)，并以1982年和1985年發(fā)表在最權(quán)威的Econometrica（經(jīng)濟計量學(xué)雜志）上的兩篇經(jīng)典論文奠定了他在這一領(lǐng)域的學(xué)術(shù)地位。此后，梯若爾轉(zhuǎn)向了當(dāng)時正在興起的產(chǎn)業(yè)組織理論，出于研究的需要，他同時師從于著名的博弈論大家馬斯金（EricMaskin）研究博弈論。梯若爾將博弈論和信息經(jīng)濟學(xué)的基本方法和分析框架應(yīng)用于產(chǎn)業(yè)組織理論，開始構(gòu)建了一個新的框架，并用其分析并解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中出現(xiàn)的許多新問題。1988年，他的代表作之一——《產(chǎn)業(yè)組織理論》出版，標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)新的理論框架的完成。在此后的十幾年中，這本書一直作為世界著名大學(xué)經(jīng)濟系研究生的權(quán)威教程而廣為流傳，至今無人超越。
1991年，梯若爾和弗登博格(Fudenburg)合著的《博弈論》正式出版。這本著作立即成為博弈論領(lǐng)域最為權(quán)威的高級教程，十幾年來一直無人超越。80年代中期，梯若爾和拉豐教授共同開創(chuàng)了激勵理論的一個最新的應(yīng)用領(lǐng)域——新規(guī)制經(jīng)濟學(xué)，并以兩本經(jīng)典著作《政府采購和規(guī)制中的激勵理論》（1993）和《電信競爭》(2000)完成了這一理論大廈的構(gòu)建，同時確立了他們在這一領(lǐng)域的開創(chuàng)者地位。
梯若爾從當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)三個最前沿的研究領(lǐng)域博弈論、產(chǎn)業(yè)組織理論和激勵理論的十幾年融會貫通的研究中獲得了經(jīng)濟學(xué)研究的真諦和“秘笈”，這個真諦就是作為一個經(jīng)濟學(xué)家的直覺——即透過紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟學(xué)現(xiàn)象把握經(jīng)濟學(xué)本質(zhì)規(guī)律的能力，而這個秘笈則是經(jīng)濟學(xué)研究的方法論。自90年代中期起，梯若爾開始以一個開拓者的姿態(tài)征服經(jīng)濟學(xué)的新領(lǐng)域：經(jīng)濟組織中的串謀問題（1992）,不完全契約理論（1999），公司治理結(jié)構(gòu)(2001)，公司金融理論（2002），國際金融理論（2002），以及最近完成的經(jīng)濟心理學(xué)（2002）。在上述每一個領(lǐng)域，梯若爾或以綜述性論文的方式，或以專著的形式完成該領(lǐng)域的理論框架的建構(gòu)，并指出進一步研究的方向，然后悄然轉(zhuǎn)向另一個領(lǐng)域。梯若爾具有非凡的概括與綜合能力，他總是能夠把經(jīng)濟學(xué)的任何一個領(lǐng)域中最為本質(zhì)的規(guī)律和最為重要的成果以最為簡潔的經(jīng)濟學(xué)模型和語言表達出來，并整理成一個系統(tǒng)的理論框架。而梯若爾對經(jīng)濟學(xué)驚人的直覺，也是一般的經(jīng)濟學(xué)家望塵莫及的。他敏銳的洞察力和極快的反應(yīng)能力使得一般的學(xué)者根本無法跟上他的思維，因而許多人都這樣認為：“在梯若爾面前，我們?nèi)缤 ?/p>
內(nèi)容摘要：本文在回顧國際貨幣體系的歷史發(fā)展進程基礎(chǔ)上，深入剖析現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，以探索未來國際貨幣體系的改革之路。金融危機的爆發(fā)表明，以美元為中心的國際貨幣體系已經(jīng)不能適應(yīng)世界的變化與各國經(jīng)濟發(fā)展的要求，現(xiàn)行國際貨幣體系存在制度缺陷。
國際貨幣體系的歷史發(fā)展進程
回顧國際貨幣體系的歷史變遷，大致經(jīng)歷四個階段：
古典金本位制。從1870-1914年，英國處于世界經(jīng)濟和國際貿(mào)易中的支配地位，率先通過法令規(guī)定英鎊的黃金含金，正式采用金本位制度。英鎊成為國際清算中的硬通貨，與黃金一起發(fā)揮著世界貨幣的功能。金本位制在各國經(jīng)濟、政治力量對比的基礎(chǔ)上逐步國際化，自發(fā)形成了金本位制的國際貨幣體系。缺陷在于黃金無法滿足日益擴大的商品流通需要，削弱了金鑄幣流通的基礎(chǔ)；其運行缺乏國際監(jiān)督和保障機制；體系內(nèi)各國貨幣在地位上存在很大差異，是一種不對稱的貨幣關(guān)系。
金匯兌本位制。一戰(zhàn)之后重建了金匯兌本位制，雖然仍屬于金本位制的范疇，但金匯兌本位制和古典金本位制之間存在很大差異，其運行的穩(wěn)定性和有效性遠不及古典金本位制，表現(xiàn)為黃金可兌換性受到威脅，短期資本流動不穩(wěn)定并伴隨著全球性通貨膨脹等。
布雷頓森林體系。二戰(zhàn)后，美國成為世界第一大國，黃金儲備占世界3/5，GDP占世界1/2，美國憑借綜合政治經(jīng)濟實力取得國際金融領(lǐng)域的主導(dǎo)權(quán)。1944年7月，建立了布雷頓森林體系，主要內(nèi)容除貨幣儲備機制、匯率安排機制和國際收支調(diào)解機制外，最為重要的是美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤的“雙掛鉤”機制，實行固定匯率制，美元成為主要國際儲備貨幣。而以美元作為國際儲備資產(chǎn)具有不可克服的內(nèi)在矛盾，即布雷頓森林體系固有的“特里芬兩難”——美元作為唯一的國際貨幣的信心與清償力之間的沖突無法解決，從某種意義上，正是這一根本矛盾導(dǎo)致了布雷頓森林體系的分崩離析。隨著美國國際收支的惡化，出現(xiàn)了全球性的美元過剩，各國紛紛拋出美元兌換黃金，美國黃金大量外流，最終美元與黃金脫鉤。1971年布雷頓森林體系解體，國際貨幣體系進入了不斷變動調(diào)整的牙買加體系。
牙買加體系。1976年的“牙買加協(xié)定”和“IMF章程第二次修正案”宣布布雷頓森林體系的終結(jié)及浮動匯率制的合法性，繼續(xù)維持全球多邊自由支付的原則。該體系并沒有對主要貨幣之間的關(guān)系、匯率制度、國際收支調(diào)節(jié)，以及資本流動監(jiān)管做出實質(zhì)性的安排，只是對浮動匯率制度和其他浮動匯率制度安排的合法化、黃金非貨幣化和國際儲備資產(chǎn)多元化、國際收支調(diào)節(jié)方式靈活化進行了事后的承認。牙買加體系雖然更加靈活并富有彈性，但缺少統(tǒng)一的理念和制度安排，缺乏權(quán)威性的監(jiān)督管理，被稱為“無體系的體系”。這種既沒有本位貨幣及其適度增長也沒有國際收支協(xié)調(diào)機制的貨幣體系，導(dǎo)致國際貨幣體系規(guī)則弱化、矛盾重重，各種區(qū)域性金融危機頻頻爆發(fā)。本文對牙買加體系即現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷進行進一步探討。
現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷
（一）國際儲備貨幣的發(fā)行缺乏約束
金融危機與國際貨幣體系的制度安排密切相關(guān)。現(xiàn)行國際貨幣體系又稱美元本位幣，全球貨幣建立在單一美元本位幣的基礎(chǔ)上，各國貨幣均與美元建立基準(zhǔn)關(guān)系，美元成為全球最主要的結(jié)算和儲備貨幣（目前占全球貿(mào)易結(jié)算份額的85%、國際儲備貨幣份額的65%）。美聯(lián)儲擁有事實上的國際貨幣發(fā)行權(quán)，成為全球中央銀行，美元的發(fā)行權(quán)屬于美國，貨幣發(fā)行多少只需根據(jù)其國內(nèi)經(jīng)濟需要來決定，美國為了獲得通脹稅和鑄幣稅收益不斷擴大貨幣發(fā)行。由于國際儲備貨幣發(fā)行缺少必要的約束，發(fā)行機制存在重大缺陷導(dǎo)致流動性泛濫和各國貨幣關(guān)系不穩(wěn)定，特里芬難題”沒有得到根本解決。當(dāng)美國全球爭霸的國家戰(zhàn)略或其自身的生存與發(fā)展戰(zhàn)略需要資金時，自然會增發(fā)美元，形成全球貨幣供給與需求的失衡，除了美國自身的道德約束力外，沒有任何貨幣機制可以對其進行制衡。這一缺陷正是構(gòu)成20世紀(jì)70年代以來歷次大的金融危機，包括2008年金融危機的根本原因。
（二）匯率體系不穩(wěn)定
現(xiàn)行國際貨幣體系下各國采取何種匯率制度沒有任何約束。“牙買加協(xié)定”允許成員國自由做出匯率安排，既可以實行固定匯率制、浮動匯率制，也可以實行盯住某一種主要貨幣或一籃子貨幣的匯率制度，或?qū)嵭杏泄芾淼母訁R率制度等。多種匯率制度并存加劇了匯率體系運行的復(fù)雜性，匯率波動和匯率戰(zhàn)不斷爆發(fā)，金融危機風(fēng)險增大。
（三）缺乏制度化的國際收支調(diào)節(jié)機制
牙買加體系被稱為“無體系的體系”，表現(xiàn)之一就是沒有制度化的國際收支調(diào)節(jié)機制。在該體系下，由于實行以浮動匯率制為主體的多元化的匯率制度，各國貨幣釘住關(guān)鍵貨幣，一旦掛鉤國和關(guān)鍵貨幣國之間的國際收支間出現(xiàn)根本性不平衡，就會出現(xiàn)調(diào)整的不對稱性問題。然而，自牙買加體系建立以來，國際貨幣基金組織并未對國際收支調(diào)節(jié)機制做出明確的規(guī)定，在制度上無任何設(shè)計和約束來敦促或幫助逆差國恢復(fù)國際收支平衡，也無相應(yīng)的制裁措施，完全由逆差國自行調(diào)節(jié)國際收支的失衡。
（四）權(quán)利和責(zé)任的失衡
1971年尼克松宣布美元停止兌換黃金，美國對外提供美元不再有黃金儲備的約束，美元被賦予了世界通貨的特權(quán)，作為儲備貨幣，其發(fā)行不受任何限制，實際上是一種“信用”本位。在缺乏替代貨幣的前提下，由于解除了原來附加在美國身上的對于貨幣發(fā)行和匯率調(diào)整的約束，美國幾乎可以無約束地向世界傾銷其貨幣，無限制地對外提供流動性，確保了美聯(lián)儲世界中央銀行的地位和權(quán)利——對世界發(fā)行貨幣，卻沒有任何世界中央銀行的責(zé)任和義務(wù)。美國利用美元的霸權(quán)地位獲取大量的鑄幣稅收益，并通過美元貶值逃脫和減輕國際債務(wù)，同時遠離外匯風(fēng)險和外債危機的傷害。
（五）決策機制存在重大缺陷
現(xiàn)行國際貨幣體系缺乏平等的參與權(quán)和決策權(quán)，是建立在少數(shù)發(fā)達國家利益基礎(chǔ)上的制度安排，致使國際貨幣基金組織決策的獨立性和權(quán)威性受到挑戰(zhàn)，制約了其作用的有效發(fā)揮。當(dāng)前IMF投票權(quán)和份額的分配不盡合理，基礎(chǔ)投票權(quán)的作用名存實亡，作為投票權(quán)分配基礎(chǔ)的基金“份額”已經(jīng)不能反映目前國際經(jīng)濟格局的發(fā)展變化，突出表現(xiàn)為發(fā)達國家在決策機制中占主導(dǎo)地位。美國有16.7%的投票權(quán)，擁有對基金組織任何一項重大方案和決議的一票否決權(quán)，歐盟國家占30%以上的投票權(quán)。
國際貨幣體系的改革方向——區(qū)域化、多元化
金融危機的爆發(fā)表明，以美元為中心的國際貨幣體系，已不能適應(yīng)世界的變化與各國經(jīng)濟發(fā)展的要求。在2008年11月15日出席20國集團金融峰會時指出：要“改善國際貨幣體系，穩(wěn)步推進國際貨幣體系多元化”。這一建議明確地表達了中國政府的立場，也成為改革國際貨幣體系的基本原則。國際貨幣體系的改革是一個復(fù)雜而漸變的歷史過程，目前還不具備對國際貨幣體系全面推倒重來的條件，只能在現(xiàn)有的國際貨幣框架下，對金融危機中暴露出來的缺陷進行完善。
對世界而言，即使金融危機的爆發(fā)可能加快國際貨幣體系的演變進程，但從短期而言，國際貨幣體系很難發(fā)生重大調(diào)整，美元的核心地位仍然會持續(xù)較長時間，而且保持美元主導(dǎo)的貨幣體系對中國的經(jīng)濟增長也有利。從長期來看，美元作為中心貨幣的地位將被逐漸削弱，國際貨幣體系的區(qū)域化、多元化，將是國際貨幣體系未來的改革方向。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：中國貨幣政策論文,金融統(tǒng)計論文,貨幣與金融統(tǒng)計
2000年，國際貨幣基金組織（IMF）在長期的研究和多次修訂下，了世界上第一個關(guān)于貨幣與金融統(tǒng)計的國際準(zhǔn)則《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》（MFS）。MFS的推出促進世界各國的貨幣與金融統(tǒng)計規(guī)范化發(fā)展，也為我國貨幣與金融統(tǒng)計的發(fā)展提供了框架和指南，對我國完善貨幣與金融統(tǒng)計體系有重要意義。
一、貨幣與金融統(tǒng)計的相關(guān)概念
國際貨幣基金組織的MFS中，將貨幣與金融統(tǒng)計劃分為貨幣統(tǒng)計和金融統(tǒng)計。
貨幣統(tǒng)計是統(tǒng)計貨幣的總量、構(gòu)成、結(jié)構(gòu)及形成，主要是貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計，是對金融性公司資產(chǎn)和負債的統(tǒng)計，其中貨幣供應(yīng)量主要由中央銀行發(fā)行的通貨和金融機構(gòu)吸收的存款構(gòu)成。中央銀行發(fā)行的通貨構(gòu)成其負債，各項存款是金融機構(gòu)的主要資金來源，也構(gòu)成其負債，這樣包括中央銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)的負債便構(gòu)成了廣義貨幣供應(yīng)量的主要組成部分，貨幣統(tǒng)計就是統(tǒng)計金融機構(gòu)的負債；而金融統(tǒng)計是對整個經(jīng)濟體中非金融性公司、金融性公司、政府、住戶、為住戶提供服務(wù)的非營利機構(gòu)等部門之間以及這些部門和世界其他地方之間所有金融流量和存量的統(tǒng)計；
貨幣統(tǒng)計與金融統(tǒng)計之間既有聯(lián)系，又各有側(cè)重點，貨幣統(tǒng)計是針對金融性公司的統(tǒng)計，金融統(tǒng)計是針對經(jīng)濟中所有部門金融資產(chǎn)和金融負債的統(tǒng)計，貨幣統(tǒng)計是金融統(tǒng)計的基礎(chǔ)，是部分金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)推斷的依據(jù)，同時通過金融統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)貨幣計量范圍的準(zhǔn)確與否，指導(dǎo)貨幣統(tǒng)計的不斷完善，二者相輔相成，相互支持。
二、中國貨幣與金融統(tǒng)計的發(fā)展歷程和發(fā)展現(xiàn)狀
我國的貨幣與金融統(tǒng)計的發(fā)展經(jīng)歷了四個階段：1952至1984為第一階段，采用MPS體系，這個階段我國的經(jīng)濟體制是照搬前蘇聯(lián)高度集中的計劃經(jīng)濟體制，此時的金融統(tǒng)計內(nèi)容主要是中央銀行開展的信貸計劃服務(wù)；1985至1992為第二階段，采用MPS和SNA體系結(jié)合的方式，這個階段是我國從計劃經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟體制的過渡時期，中國的金融體系進行著巨大的變革，確立了中國人民銀行為中央銀行的地位，形成了以中央銀行為主體，國有銀行和其他商業(yè)銀行以及其他金融機構(gòu)共存的金融體系。1993年至2000年為第三個階段，1993以后，我國基本上完成了計劃經(jīng)濟體制到市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)型，為了更好地與國際接軌，金融統(tǒng)計體系也由MPS變?yōu)镾NA。2000年至今為第四階段，在2000年國際貨幣基金組織了MFS，而在2008年國際貨幣基金組織又了新的國際準(zhǔn)則——《貨幣與金融統(tǒng)計編制指南》（CGMFS2008），這為中國貨幣與金融統(tǒng)計體系的發(fā)展提供了標(biāo)準(zhǔn)和指南。
建國初，我國的貨幣與金融統(tǒng)計只是進行簡單的信貸收支統(tǒng)計，而現(xiàn)在我國的貨幣與金融統(tǒng)計已經(jīng)發(fā)展成為包括貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計、資金流量統(tǒng)計、現(xiàn)金收支統(tǒng)計、信貸收支統(tǒng)計、國際收支統(tǒng)計、貨幣和銀行概覽、債券和外匯統(tǒng)計在內(nèi)的多方面的統(tǒng)計體系，建立了多項調(diào)查制度，如物價調(diào)查、銀行和儲蓄調(diào)查等，同時還形成了以貨幣銀行為中心，金融市場統(tǒng)計和多項調(diào)查制度給予輔助的貨幣與金融體系；在部門建設(shè)體系方面，我國建立了以央行的貨幣銀行統(tǒng)計為中心，以國家外匯管理局國際收支統(tǒng)計和證監(jiān)會金融市場統(tǒng)計為輔助的，以人民銀行分支機構(gòu)和金融機構(gòu)統(tǒng)計部門為補充的統(tǒng)計部門體系；在貨幣與金融統(tǒng)計的法制建設(shè)方面，隨著我國法律體系的不斷完善，國家相繼出臺了《中華人民共和國統(tǒng)計法》和《中華人民共和國統(tǒng)計法實施細則》等法律法規(guī)以規(guī)范其發(fā)展，為我國貨幣與金融統(tǒng)計的發(fā)展提供了堅實的保障；近些年，我國加大對貨幣與金融統(tǒng)計人才的培養(yǎng)，使貨幣與金融統(tǒng)計部門機構(gòu)的工作人員具有良好的專業(yè)技能和較高的思想道德素質(zhì)。
三、中國貨幣與金融統(tǒng)計與MFS的比較
近年來，國家不斷加強貨幣與金融統(tǒng)計體系的建設(shè)，使我國的貨幣與金融體系大體上已經(jīng)完善，但是由于中國的特殊國情和經(jīng)濟體制，中國的貨幣與金融體系與MFS國際標(biāo)準(zhǔn)相比還有不小的差距：
人民幣國際化是指，人民幣的交易媒介、計價單位和價值儲藏這3種功能全部或部分從中國國內(nèi)擴展到國外。中國自2008年底拉開人民幣國際化的序幕以來，人民幣國際化正一步步向前邁進。人民幣正在國際范圍內(nèi)作為結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣使用。
1.人民幣作為結(jié)算貨幣的現(xiàn)狀
我國于2009年開展了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，目前有206個國家與地區(qū)使用人民幣進行貿(mào)易結(jié)算和投資。2010年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模為5063億元，2013年達到4.63萬億元，3年間增長了814%。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的70%左右是跨境貨物貿(mào)易，30%是跨境服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常交易。跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算額占同期對外貨物貿(mào)易額的比例從2011年的6.60%，上升到2013年的11.69%。香港在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算中扮演著重要角色，自2009年第四季度至2013年第一季度，大約80%的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算通過香港進行。有專家預(yù)計,到2015年之前，中國和新興經(jīng)濟體貿(mào)易總額的50%，或者是中國全部對外貿(mào)易總額的30%將用人民幣結(jié)算，人民幣將成為全球第三大貿(mào)易結(jié)算貨幣。此外，環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）2013年12月3日的報告顯示，從2013年10月份開始，人民幣已取代歐元，成為僅次于美元的第二大常用國際貿(mào)易融資貨幣。根據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，在傳統(tǒng)貿(mào)易融資工具———信用證和托收的使用中，采用人民幣作為計價及結(jié)算貨幣的比率，已由2012年1月的1.89%，增至2013年10月的8.66%，市場占有率排行第二。美元排第一位，占81.08%的絕對多數(shù)，而歐元的市場占有率則從2012年1月的7.87%降至2014年10月的6.64%，排名第三位。
2.人民幣作為投資貨幣的現(xiàn)狀
自2010年10月新疆維吾爾自治區(qū)啟動跨境直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)以來，該業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。2012年跨境直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模為2840.2億元人民幣，是2011年的2.56倍，2013年達5337.4億元人民幣，是2012年的1.88倍。其中，外商直接投資（FDI）人民幣結(jié)算的比重占80%以上，中國對外直接投資（ODI）人民幣結(jié)算的比重不足20%。FDI人民幣結(jié)算額占FDI總額的比重從2011年12%升至2012年的36%，增長速度很快；ODI人民幣結(jié)算額占ODI總額的比重從2011年的5%升至2012年的6%，份額較小。香港的離岸人民幣市場業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。香港的人民幣金融產(chǎn)品包括人民幣存款、人民幣債券、人民幣股權(quán)類產(chǎn)品和人民幣基金類產(chǎn)品。2009年之后，人民幣存款余額增長快速，經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的認可機構(gòu)數(shù)目也快速增長。從全世界范圍來看，經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)從2011年6月的900多家增加至2012年8月的1萬多家。自2007年7月香港發(fā)行第一支人民幣債券以來，其離岸人民幣債券發(fā)展速度較快。如圖3所示，從2010年到2013年，人民幣債券發(fā)行額增長了224%。香港債券市場的發(fā)行幣種發(fā)生了巨大的變化，港幣債券比重迅速下降，人民幣債券比重直線上升。2009年10月前，香港債券市場98%為港幣債券，到了2009年10月至2011年12月期間，港幣債券比重降至35%，人民幣債券比重高達52%。除了香港地區(qū)作為最重要的離岸人民幣市場之外，主要的離岸人民幣市場還包括倫敦、新加坡、中國澳門和臺灣地區(qū)等市場。2011年9月，英國財政大臣GeorgeOsborne和中國副總理共同宣布，倫敦將和北京共同協(xié)力發(fā)展人民幣業(yè)務(wù)。是年年底，倫敦市場上的人民幣交易量已經(jīng)占到除中國內(nèi)地和香港之外的全球離岸人民幣交易量的46%。中國以外的第一支人民幣債券是匯豐銀行于2012年4月在倫敦發(fā)行的，目前已有10余支人民幣債券在紐交所上市。人民幣離岸市場的發(fā)展取決于中國貨幣當(dāng)局人民幣流動性的提供。通過和其他國家（地區(qū)）貨幣當(dāng)局簽訂雙邊本幣互換協(xié)議，除了維護金融穩(wěn)定之外，中國貨幣當(dāng)局還可以為境外人民幣市場提供流動性支持，促進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和離岸人民幣市場的發(fā)展。2008年12月12日，中國人民銀行與韓國銀行簽署了第一個雙邊本幣互換協(xié)議，規(guī)模為1800億元人民幣，期限是3年。截止2014年4月，中國人民銀行共和24個國家（地區(qū)）的貨幣當(dāng)局簽署30個雙邊本幣互換協(xié)議，總金額達25932億元人民幣。
3.人民幣作為儲備貨幣的現(xiàn)狀
當(dāng)前，人民幣的儲備職能尚處于萌芽時期。盡管如此，基于中國經(jīng)濟幾十年強勁的增長勢頭以及人民幣的良好聲譽，一些國家如菲律賓、白俄羅斯、馬來西亞、韓國、蒙古、智利、委內(nèi)瑞拉、柬埔寨、奧地利、日本、澳大利亞、南非、尼日利亞、坦桑尼亞等國選擇將人民幣資產(chǎn)作為該國的儲備資產(chǎn)。外國央行主要通過如下3個路徑來持有人民幣儲備資產(chǎn)：一是外國央行與中國人民銀行簽訂購買人民幣金融資產(chǎn)的投資協(xié)議；二是外國央行通過人民幣離岸債券市場投資人民幣資產(chǎn)；三是通過QFII渠道進行人民幣儲備投資。另一方面，中國也正在努力讓人民幣加入特別提款權(quán)貨幣籃子。IMF最近一次修訂SDR比重是在2010年，在2010～2015年間，SDR定價籃子貨幣由美元（41.9%）、歐元（37.4%）、英鎊（11.3%）和日元（9.4%）組成。該貨幣籃子并沒有真實反映當(dāng)前全球貿(mào)易和經(jīng)濟增長格局的變化。主席多次在公開場合強調(diào)要改革SDR貨幣籃子組成，使之更加公平公正。IMF的前總裁卡恩和現(xiàn)任總裁拉加德都歡迎人民幣加入SDR。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者蒙代爾在2010年就指出，人民幣在SDR一籃子貨幣中應(yīng)占10%的比重。除此之外，美國政府、俄羅斯、巴西和法國都支持人民幣加入SDR。鑒于此，為了減輕人民幣加入SDR的負擔(dān)，IMF專門制定了一套相對較易滿足的“儲備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)”，希望可以在下一次修訂時將人民幣納入SDR。盡管人民幣尚不是SDR籃子貨幣，人民幣外匯儲備量微不足道。但重要的是，人民幣已經(jīng)是一些國家的外匯儲備資產(chǎn)了。有實證研究顯示，一國經(jīng)濟總量（按實際匯率衡量）占全球的比重每上升1%，該國貨幣在國際儲備貨幣中的份額將上升0.55%。假設(shè)在10年之內(nèi)，中國GDP全球份額上升10%（將人民幣可能的升值因素也考慮進去），那么人民幣在全球央行所持外匯儲備的比重將至少提高5.5%。所以，只要中國經(jīng)濟增長速度高于全球水平，其他國家央行勢必會增加人民幣資產(chǎn)的比重，最終人民幣將成為重要的國際儲備貨幣，當(dāng)然，這是一個相當(dāng)長的過程。
二、人民幣國際化與國際儲備貨幣體系改革
當(dāng)前的國際儲備貨幣體系仍是美元主導(dǎo)的體系，也被稱為“美元本位制”，該體系具有顯著的不公平性和不穩(wěn)定性，亟待改革。其不公平性主要體現(xiàn)在美國等儲備貨幣發(fā)行國憑借儲備貨幣的地位獲取了巨大的利益，而作為非儲備貨幣發(fā)行國的廣大發(fā)展中國家則更多地擔(dān)負著該體系的巨大成本。其不穩(wěn)定性主要體現(xiàn)在儲備貨幣徹底信用化之后，全球貨幣供應(yīng)量失去了任何約束，美聯(lián)儲成為世界主流經(jīng)濟體系物價水平的決定者，成為人類有史以來最偉大的通貨膨脹機器。對于國際儲備貨幣體系來說，人民幣國際化意味著國際儲備貨幣的多元化，意味著美元的“過分的特權(quán)”有了一定的外部約束，意味著當(dāng)人們對于美元作為價值儲存失去信心時，可以有其他外匯貨幣的選擇。從而能在一定程度上增進當(dāng)前國際儲備貨幣體系的公平性和穩(wěn)定性。
1.人民幣國際化有助于緩解
當(dāng)前國際儲備貨幣體系的不公平性當(dāng)前國際儲備貨幣體系的一個很大的缺陷是其具有顯著的不公平性。表現(xiàn)之一是，對于外匯儲備的需求迫使發(fā)展中國家積累巨額外匯儲備，這相當(dāng)于發(fā)展中國家以極低的利率（現(xiàn)在幾乎為零）向發(fā)達國家提供巨額貸款（2007年為2.7萬億美元）。發(fā)展中國家之所以積累外匯儲備，是基于3個因素的考量。第一，出口商品價格波動而導(dǎo)致的對外匯儲備的預(yù)防性需求。第二，一國面臨國際收支危機時，缺乏有效的“集體保險”機制（collectiveinsurance）。雖然IMF的緊急融資（emergencyfinancing）是唯一可用的“集體保險”，但是它的較高條件限制了很多國家申請使用該項貸款比例。在這樣的情況下，發(fā)展中國家不得不積累外匯儲備以求自我保險。第三，發(fā)展中國家面臨著強烈的順周期資本流動的壓力，在面臨著國際收支危機時，國內(nèi)資本加速外流，加劇危機，所以發(fā)展中國家不得不積累外匯儲備來對付危機。截止2014年第一季度，全球外匯儲備達11.86萬億美元，在已公開的外匯儲備中，美元、歐元、英鎊、日元的占比分別為60.9%、24.5%、3.9%、4.0%。截止2013年底，中國外匯儲備額達3.82萬億美元，20年間增長了7300%。從橫向比較來看，2013年中國外匯儲備額是日本同期（全球第二）的3倍。2013年底，俄羅斯、韓國、中國香港、印度持有的外匯儲備額排名分別是第六、第八、第九和第十。中國持有的巨額外匯儲備大部分投資于低收益的美國國債，并且深深地陷入了“美元陷阱”（dollartrap）。即在美元持續(xù)貶值的情況下，中國如果繼續(xù)持有美國國債，則有價值縮水之虞；如果拋售美國國債，美國國債價格將大幅下跌，中國持有的美國國債也將大幅縮水。而與此同時，美國投資者在中國的直接投資和證券投資的利率較高。也就是說，中國以很低的利率把資金借給美國，同時又以很高的利率從美國借款，兩者之間的利率差其實就相當(dāng)于將資源向美國轉(zhuǎn)讓。可見，世界上最大的發(fā)展中國家中國正在補貼著世界上最大的發(fā)達國家美國，這體現(xiàn)了當(dāng)前國際儲備貨幣體系巨大的不公平性。這種不公平性和美元本位的國際儲備貨幣體系是分不開的。當(dāng)前，由于人民幣不是國際貨幣，而美元是主導(dǎo)性的國際儲備貨幣，所以中國大部分對外貿(mào)易和金融活動不得不以美元作為計價和結(jié)算貨幣。同時，除了2012年資本和金融項目逆差168億美元之外，中國經(jīng)常項目與資本和金融項目多年來保持金額巨大的雙順差，致使中國積累越來越多的美元儲備，導(dǎo)致中國補貼美國的不公平的現(xiàn)狀。而一旦人民幣國際化，情況就會有所改觀。中國對外經(jīng)濟、貿(mào)易和金融活動就有一部分用人民幣來計價和結(jié)算。例如在進出口貿(mào)易中，用人民幣來計價結(jié)算，當(dāng)貿(mào)易盈余時，中國貿(mào)易商手中持有人民幣，而非美元，從而可以在一定程度上減緩美元儲備的積累。在國際投資中，一部分中國對外投資和外國來華投資以人民幣作為投資貨幣，同樣的，當(dāng)外國來華投資大于中國對外投資時，進入中國的是人民幣，而非美元，這也可以在一定程度上減緩美元儲備的積累。美元儲備積累的減緩將有助于減輕中國補貼美國這個不公平的現(xiàn)實狀況。此外，中國與東亞、東南亞各國經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系密切，并且中國為本地區(qū)提供最終商品消費市場的能力越來越強，在中國與本地區(qū)較多國家間的貿(mào)易收支關(guān)系中，中國屬于逆差國。隨著人民幣進一步國際化，中國進口商將越來越多地用人民幣從本地區(qū)各國進口商品和勞務(wù)，從而本地區(qū)各國通過與中國的貿(mào)易盈余，將積累越來越多的人民幣儲備，相應(yīng)地減緩美元儲備的積累。從而，這些東亞、東南亞出口導(dǎo)向型的國家和地區(qū)，例如韓國、中國香港、中國臺灣和新加坡等將在一定程度上用人民幣儲備來替代美元儲備的積累，從而也可減緩這些國家或地區(qū)補貼美國的不公平的現(xiàn)狀。
2.人民幣國際化將增進國際儲備貨幣體系的穩(wěn)定性
從歷史上來看，國際交易是以占主導(dǎo)地位的債權(quán)國家貨幣的使用為基礎(chǔ)的。由債務(wù)國，特別是世界上最大的債務(wù)國來主導(dǎo)國際貨幣體系是史無前例的。然而，當(dāng)前美國這個最大債務(wù)國的貨幣———美元，卻恰恰就主導(dǎo)了國際儲備貨幣體系。這樣的體系是不可持續(xù)的，國際儲備體系將不可避免地進入多元化時代。當(dāng)前這個體系具有極大的不穩(wěn)定性。美國的經(jīng)常賬戶逆差自1980年起就成為常態(tài)，而且金額持續(xù)擴大。并且，在2008年金融危機后，美國連續(xù)實施了四輪量化寬松貨幣政策，這些導(dǎo)致了美元在中長期內(nèi)趨于貶值。在美元貶值的預(yù)期之下，私人機構(gòu)開始拋售美元資產(chǎn)，但是由于害怕美元貶值導(dǎo)致其所持的美元資產(chǎn)即刻縮水，一些國家的中央銀行買入了私人拋售的美元資產(chǎn)。即使是這樣，越來越多的觀察家擔(dān)心，美國凈債務(wù)的積累會使得甚至連中央銀行也不愿意繼續(xù)積累美元資產(chǎn)，原因是擔(dān)心遭致美元貶值的損失。另一方面，在面臨著資本的順周期流動壓力、國際商品市場價格的波動性、缺乏“集團保險”機制的情況下，發(fā)展中國家又不得不持有越來越多的外匯儲備以加強自我保險。由于持有較多外匯儲備的國家在危機中所受到的影響相對要少，2008年金融危機又進一步強化了各國持有更多外匯儲備的行為。如果要滿足發(fā)展中國家對外匯儲備的巨額需求，美國不得不靠保持巨額的貿(mào)易收支逆差來應(yīng)對。但是，正如上一段所述，這是不可持續(xù)的，因為美國長期巨額的貿(mào)易收支逆差已經(jīng)致使美元貶值，包括中央銀行在內(nèi)的投資者將不再愿意繼續(xù)持有美元，從而，這個美元本位的國際儲備貨幣體系的基礎(chǔ)是不牢固的，也是極其不穩(wěn)定的。現(xiàn)在的問題是，如何解決“對于外匯儲備的巨大預(yù)防性需求與外匯儲備的有限供給之間的矛盾”？筆者認為，人民幣國際化能在一定程度上緩解這一矛盾，從而增進國際儲備貨幣體系的穩(wěn)定性。第一，人民幣一旦成為國際儲備貨幣，中國就可以用本幣進行各種經(jīng)濟、貿(mào)易和金融活動。尤其是，中國可以用本幣進行國際借貸，擺脫了“原罪”（theOriginalSin）問題。那么，中國對美元儲備的需求將大為減少，中國就從最大的儲備貨幣需求方轉(zhuǎn)變成了供給方，有利于協(xié)調(diào)儲備貨幣的供求矛盾，從而增進國際儲備貨幣體系的穩(wěn)定。第二，人民幣一旦成為國際儲備貨幣，其他和中國經(jīng)濟、貿(mào)易、金融聯(lián)系密切的國家在選擇外匯儲備貨幣構(gòu)成時，就可以將人民幣作為其選項之一。而且，隨著中國更深地融入經(jīng)濟、金融全球化中，人民幣作為其他國家的儲備貨幣的比重也會越來越大。從而，這也能在一定程度上緩解當(dāng)前美元儲備供求之間的矛盾，增進國際儲備貨幣體系的穩(wěn)定。第三，人民幣一旦成為國際儲備貨幣，將打破當(dāng)前美元和歐元的雙寡頭的國際儲備貨幣體系，增進國際儲備貨幣體系的穩(wěn)定性。布雷頓森林體系崩潰之后，美元作為全球的主導(dǎo)貨幣，享有壟斷地位，既不受國際制度的約束，也不受其他國際貨幣的制衡，美元享有“超級特權(quán)”得以對其他國家進行財富“掠奪”和政治“脅迫”。歐元啟動后，歐元成為第二大貨幣，對美元構(gòu)成了競爭壓力，在一定程度上制衡了美元霸權(quán)，而日元和英鎊不論是在全球外匯儲備中的占比，還是在全球外匯交易中的占比都很小，所以國際儲備貨幣體系事實上是一個“雙元寡頭”的體系。但是，美元和歐元的地位又是不對稱的，美元占據(jù)了主導(dǎo)地位。這可以從兩種貨幣在全球已公開的外匯儲備中的占比反映出來。截止2014年第一季度，美元和歐元的這一比例分別為60.9%和24.5%，可見，歐元對美元的制衡作用仍不足夠約束美元的過分特權(quán)。而一旦人民幣國際化了，國際儲備貨幣體系就有可能進入了對稱的三元國際儲備貨幣體系時代。這種體系的優(yōu)點包括：其一，它為世界各國提供了3種可供選擇的清償工具，緩解了用一種貨幣充當(dāng)國際貨幣而導(dǎo)致的“信心和清償力之間的矛盾”，還避免了兩極貨幣格局容易產(chǎn)生的“蹺蹺板效應(yīng)”；其二，對稱的三元國際儲備貨幣體系為各國的外匯儲備提供了分散匯率風(fēng)險的機制，使第三種貨幣成為另外兩種貨幣波動的平衡力量；其三，對稱的三元寡頭壟斷的國際儲備貨幣之間相互制衡，既競爭、又合作，有利于降低相互之間宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)成本，也有利于維持國家金融市場的穩(wěn)定。正如本杰明•科恩（BenjaminJ.Cohen）所說的，在多元的儲備貨幣體系下，美國將不能再濫用其“過分的特權(quán)”。一旦美元的主導(dǎo)地位被其他貨幣挑戰(zhàn)了，美國將不得不減少其對外國儲蓄的需求，從而減少將來發(fā)生危機的風(fēng)險。
三、總結(jié)
作為我國基金制度的創(chuàng)新，貨幣市場基金曾經(jīng)引起很大的市場反響。當(dāng)前由于制度變遷及市場因素的影響，貨幣市場基金發(fā)展面臨嚴(yán)重的危機。當(dāng)前制約我國貨幣市場基金發(fā)展的因素主要包括：匯率制度改革、利率市場化、貨幣市場基金國際化、貨幣市場基金優(yōu)質(zhì)投資品種以及股票市場行情。針對上述因素的現(xiàn)實癥結(jié)，中國應(yīng)堅決推進匯率制度、利率制度的市場化改革，鼓勵和扶植貨幣市場基金的國際化運營，大力發(fā)展優(yōu)質(zhì)的貨幣市場投資品種，同時貨幣市場基金也要進行準(zhǔn)確的市場定位。
當(dāng)前制約我國貨幣市場基金發(fā)展的因素既有體制性因素，也有市場因素：1、匯率制度改革艱難前進。2、利率市場化改革進展緩慢。3、貨幣市場基金未能實現(xiàn)國際化運營。4、貨幣市場基金優(yōu)質(zhì)投資品種稀缺。5、股票市場行情嚴(yán)重影響著貨幣市場基金的發(fā)展。
一、我國貨幣市場基金的產(chǎn)生
我國對發(fā)展貨幣市場基金的理論探討始于1999年，而在實際操作中的萌芽則始于2003年兩只準(zhǔn)貨幣基金的成立。2003年5月，南京商行與江蘇省內(nèi)其他10家商業(yè)銀行共同發(fā)起成立了銀行間債券市場資金聯(lián)合投資項目，運作資金總額3.8億元，年收益率達3.5％，7月南京市商業(yè)銀行、杭州市商業(yè)銀行、大連市商業(yè)銀行、貴陽市商業(yè)銀行、武漢市商業(yè)銀行和深圳市商業(yè)銀行等6家銀行共同發(fā)起設(shè)立的銀行間債券市場資金聯(lián)合投資項目運作資金8個億，年收益率達到2.88％。作為我國金融市場的創(chuàng)新工具——貨幣市場基金的正式成立是以2003年12月10日三只貨幣市場基金分別獲得央行和證監(jiān)會批文為標(biāo)志的。2003年12月10日華安現(xiàn)金富利基金、招商現(xiàn)金增值基金、博時現(xiàn)金收益基金經(jīng)歷了艱難險阻最終獲批，其中華安現(xiàn)金富利基金于2003年12月30日正式成立。貨幣市場基金的特點分析：
(一)貨幣市場基金屬于專門以貨幣市場工具為投資組合對象的追加型投資基金。鑒于貨幣市場工具的短期性與較高流動性，投資者可以隨時追加投資額，也可隨時通過簽發(fā)支票的形式退出基金。
(二)貨幣市場基金的收益較為穩(wěn)定。該類基金對那些風(fēng)險偏好較小、流動性偏好較大的小額投資者或非盈利性資產(chǎn)機構(gòu)投資比較有吸引力。
(三)一般為開放型基金。由于收益不像股權(quán)投資基金變動幅度大，所以為了增加吸引力，貨幣市場基金也必須采取較為開放的組織形式，給予投資者靈活變現(xiàn)和隨時進出的方便，即允許基金憑證持有者據(jù)其持有的金額簽發(fā)支票變現(xiàn)，猶如活期儲蓄，當(dāng)然，投資者也可按基金資產(chǎn)凈值認購新的憑證單位，增加投資。
(四)投資貨幣市場基金的目的多元化。比如，規(guī)避利率管制，減少交存中央銀行法定準(zhǔn)備金產(chǎn)生的相對機會損失；避稅之需：作為一種現(xiàn)金性資產(chǎn)的管理渠道。
(五)貨幣市場基金的清算要求較高。開放式的組織方式、允許投資者隨時據(jù)以簽發(fā)支票用于轉(zhuǎn)帳或支付以及組合工具期限較短的特點，需要資產(chǎn)與資金的評估與清算工作必須跟上，并設(shè)置一定量的窗口，方便投資者進出。
(六)風(fēng)險較小，管理成本較低。
二、我國貨幣市場基金的發(fā)展現(xiàn)狀：
我國MMF近兩年來發(fā)展迅速，由于最初對這一金融創(chuàng)新沒有明文規(guī)定，業(yè)界對商業(yè)銀行是否可開辦基金公司也無定論，故我國最初的MMF主要是由基金公司設(shè)立的。2005年可以說是貨幣市場基金發(fā)展的一個轉(zhuǎn)折年，全年共新增貨幣基金21只，同時金融監(jiān)管當(dāng)局允許商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司，交行、工行和建行三家銀行為首批直接投資設(shè)立基金管理公司的試點銀行。三家試點銀行于2005年9月底全部完成基金管理公司的組建工作，分別成立交銀施羅德基金管理公司、工銀瑞信基金管理公司和建信基金管理公司，交銀貨幣、工銀貨幣、建信貨幣三只貨幣基金已分別于2006年1月20日、2006年3月24日和2006年4月25日設(shè)立發(fā)行，這也意味著我國商業(yè)銀行可以正式入主基金領(lǐng)域，是我國商業(yè)銀行嘗試混業(yè)經(jīng)營的又一新舉措。
三、目前貨幣市場基金發(fā)展中存在的問題：
截至2005年12月31日，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄達到14萬億元，貨幣市場基金作為貨幣市場最重要的子市場之一，在我國是一項業(yè)務(wù)創(chuàng)新，對分散我國銀行體系風(fēng)險、貨幣市場的建設(shè)、解決貨幣市場與資本市場的分割問題等均有積極的作用。但是，目前在我國貨幣市場基金的發(fā)展中還存在一些問題值得我們探討。
1、法律滯后問題
由于貨幣市場基金是我國的一項創(chuàng)新金融工具，是自下而上進行的自然制度變遷。成立之初主要是因為法律沒有禁止及管理當(dāng)局的支持，因此存在法律滯后的必然現(xiàn)象。這也是金融創(chuàng)新的典型特征之一。自2003年我國第一只貨幣市場基金成立以來，我國先后頒布了相關(guān)規(guī)定與辦法，關(guān)于貨幣市場基金的正式規(guī)定是于2004年8月16日出臺的，而早在2003年12月我國就已出現(xiàn)了貨幣市場基金，關(guān)于貨幣市場基金信息披露方面的規(guī)定則是于2005年4月出臺的。
2、混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的矛盾
1992年10月中國證監(jiān)會宣告成立，中國證監(jiān)會是國務(wù)院證券委的監(jiān)管執(zhí)行機構(gòu)，依法對證券市場進行監(jiān)管；1998年11月18日中國保監(jiān)會成立，對我國的保險市場進行監(jiān)管：2003年4月28日銀監(jiān)會成立，對銀行業(yè)進行監(jiān)管。銀監(jiān)會的成立，意味著中國正式建立起嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制。2003年兩只準(zhǔn)貨幣基金的成立昭示著銀行業(yè)想入主基金業(yè)進行混業(yè)經(jīng)營的意愿：2003年12月正式獲批的三只貨幣市場基金。標(biāo)志著我國基金管理公司可以通過設(shè)立貨幣基金的形式實現(xiàn)資金在資本市場與貨幣市場的轉(zhuǎn)換，混業(yè)經(jīng)營趨勢初步顯現(xiàn)：2005年三家商業(yè)銀行獲批成立基金管理公司，意味著我國商業(yè)銀行可以正式入主基金領(lǐng)域嘗試混業(yè)經(jīng)營。可以說貨幣市場基金的成立對我國經(jīng)過近11年剛剛建立起來的嚴(yán)格的分業(yè)監(jiān)管體制直接提出了挑戰(zhàn)。由兩個發(fā)行主體發(fā)行的貨幣市場基金今后由誰監(jiān)管、如何監(jiān)管的問題顯得越發(fā)重要，因業(yè)務(wù)交叉而帶來監(jiān)管的交叉也會弱化監(jiān)管的效力。
3、風(fēng)險與信用評級問題
貨幣市場基金又被稱為“準(zhǔn)儲蓄”，投資者購買貨幣基金可以免收利息稅，但其份額并不能象儲蓄存款那樣享受存款保險，在國外，當(dāng)發(fā)生貨幣基金投資虧損面臨著巨額贖回風(fēng)險時，基金公司往往負擔(dān)虧損，因此對投資者來說投資貨幣市場基金的安全性相當(dāng)高。目前在我國雖然尚未出現(xiàn)這種情況，但貨幣基金出現(xiàn)虧損的潛在風(fēng)險是不可避免的，如果出現(xiàn)虧損該如何解決?在我國目前貨幣市場投資工具單一、市場規(guī)模有限的情況下，大量的貨幣市場基金追逐較少的產(chǎn)品必將帶來基金公司的違規(guī)經(jīng)營問題。
4、外部硬件配套問題
這主要表現(xiàn)在貨幣市場基金的清算問題上。成立于1996年12月2日的中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(簡稱中央結(jié)算公司)，是為全國債券市場提供國債、金融債券、企業(yè)債券和其他固定收益證券的登記、托管、交易結(jié)算等服務(wù)的國有獨資非銀行金融機構(gòu)，中央結(jié)算公司為貨幣市場基金提供托管和結(jié)算服務(wù)，但該機構(gòu)尚未起到應(yīng)有的作用。日前貨幣市場的資金清算主要通過中國人民銀行的電子聯(lián)行系統(tǒng)進行，但效率較低，不能滿足發(fā)展貨幣市場的要求。:
四、對我國發(fā)展貨幣市場基金的建議
1、完善相關(guān)法規(guī)，加強金融監(jiān)管，減少外部失靈發(fā)生的概率
混業(yè)經(jīng)營是當(dāng)前全球金融業(yè)發(fā)展的大趨勢，我國金融業(yè)入世后的5年過渡期很快就到了，分業(yè)經(jīng)營的中國金融業(yè)面對國外混業(yè)經(jīng)營的銀行控股公司的挑戰(zhàn)將處于劣勢，因此我國金融業(yè)嘗試混業(yè)經(jīng)營方式也是自然的進程。因此，在當(dāng)前應(yīng)盡快完善相關(guān)法規(guī)，使市場的發(fā)展有章可循：
2、控制好發(fā)展速度與規(guī)模的關(guān)系，確保貨幣市場基金的平穩(wěn)健康發(fā)展
子市場的建立完善與貨幣市場的完善是緊密相連的，貨幣基金市場的平穩(wěn)發(fā)展與市場規(guī)則的完善分不開，因此應(yīng)把好市場準(zhǔn)入關(guān)，控制好貨幣市場基金的發(fā)展速度問題，使其與貨幣市場的發(fā)展相適應(yīng)，防止一哄而上、反復(fù)清理整頓情況的發(fā)生。
[關(guān)鍵詞]貨幣市場；基準(zhǔn)利率；利率市場化；同業(yè)拆借利率
一、引言
利率市場化是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然要求，是我國利率管理體制改革的既定目標(biāo)。基準(zhǔn)利率的確定是利率市場化的核心內(nèi)容。上海銀行間同業(yè)拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，簡稱SHIBOR，下同)2007年1月4日正式運行，SHIBOR的推出是央行培育貨幣市場基準(zhǔn)利率的嘗試，為央行貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型創(chuàng)造了條件。SHIBOR的生成是建立在市場化基礎(chǔ)之上的，從SHIBOR的構(gòu)成來看，它由貨幣市場上交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間拆借利率構(gòu)成，而這種拆借利率的形成機制又基本上是由資金供求雙方在市場上通過競價來決定，屬于市場化程度較高的利率。
本文從我國貨幣市場的實際情況出發(fā)，選取SHIBOR與債券回購利率、央行票據(jù)收益率進行定量分析，用以檢驗SHIBOR對債券回購利率、央行票據(jù)收益率是否具有引導(dǎo)作用，同時檢驗smBOR不同期限利率的相關(guān)性以及與重要宏觀經(jīng)濟變量(以貨幣供應(yīng)量為例)的相關(guān)性情況。通過實證研究來檢驗SHIBOR作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的合理性以及與其他貨幣市場利率的聯(lián)動效果。
二、SHIBOR的推出及運行分析
2006年，中央銀行推出了SHIBOR作為貨幣市場的參考指標(biāo)。2006年10月8日SHIBOR開始內(nèi)部運行，2006年12月1日開始外部試運行，2007年1月1日起對外正式。SHIBOR自推出一年多來運行平穩(wěn)，每日由各期限檔次的sHIBOR利率形成了一條由隔夜到一年期的完整的利率曲線。2007年SHIBOR的交易達成22250筆，累計成交106465.68億元，成交量同比增長399.09％。年內(nèi)信用拆借加權(quán)利率整體呈現(xiàn)小幅上漲，年末收于2.434％，同比增長8.18％。
從期限品種看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借為主，成交80304.68億元，占全部拆借交易量的75.43％，同比增長1174.37％，一周同業(yè)拆借交易量為21780.1億元，占全部交易量的20.46％，同比增長70.14％。7天以內(nèi)(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89％。各期限的加權(quán)利率均有大幅上漲，其中6個月期的拆借加權(quán)利率漲幅為76.95％。盡管同業(yè)拆借利率的分布正在朝多元化發(fā)展，但隔夜、7天拆借交易量占到90％以上，已經(jīng)成為貨幣市場的主導(dǎo)性利率，同業(yè)拆借市場的短期融資功能正在逐步加強。
三、SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的實證研究
SHIBOR目前已初步具備了作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的條件，以下本文就SHIBOR作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的有效性進行實證檢驗。本文采用相關(guān)性檢驗、單位根檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果分析等方法對SHIBOR作為基準(zhǔn)利率進行實證研究。待檢驗命題是：(1)SHIBOR不同期限利率之間的相關(guān)性情況；(2)SHIBOR與其他市場利率之間是否具有非對稱的關(guān)系，即SHIBOR的變動能夠顯著影響其他利率，但其他利率的變動不能對SHIBOR產(chǎn)生顯著影響；(3)sHIBOR與重要的國民經(jīng)濟指標(biāo)(以貨幣供應(yīng)量為例)之間的相關(guān)性情況。
(一)樣本的選擇及數(shù)據(jù)說明
在檢驗SHIBOR不同期限利率之間的相關(guān)性時，我們選取隔夜(O／N)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八個必報品種的SHIBOR周加權(quán)平均利率，樣本區(qū)間為2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效樣本95個。
在進一步檢驗SHIBOR與其他市場利率之間的非對稱性時，我們選取利率體系中的具有代表性的利率進行計量分析，包括債券回購利率、央行票據(jù)利率，其中債券回購利率選取隔夜(R001)、7天期(R007)的回購定盤利率為代表，央行票據(jù)利率選取3個月期、1年期的央行票據(jù)利率。隔夜、7天期SHIBOR與回購利率進行檢驗時，選取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易數(shù)據(jù)，共計有效數(shù)據(jù)251個；央行票據(jù)的發(fā)行基本上每周發(fā)行1期，故我們采用3月期和1年期央行票據(jù)的周數(shù)據(jù)，缺少的發(fā)行期采取上下相鄰兩周的算術(shù)平均數(shù)，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加權(quán)平均利率，樣本期為2007年1月4日至2008年12月31日，共有樣本95個。
在檢驗SHIBOR與重要經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性時，我們選取廣義貨幣供應(yīng)量(M2)與SHIBOR月加權(quán)平均數(shù)據(jù)，樣本期間2007年1月至2008年12月。
SHIBOR數(shù)據(jù)來自SHIBOR網(wǎng)站債券回購利率來源于中國貨幣網(wǎng)公布的隔夜回購定盤利率和7天回購定盤利率，央行票據(jù)利率來源于中國債券信息網(wǎng)，廣義貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。文中所有數(shù)據(jù)處理均采用eviews5.0計量軟件。
(二)SHIBOR各期限利率的相關(guān)性檢驗
從圖1可以看出，各期限SHIBOR有很強的相關(guān)性，其走勢基本相同。當(dāng)然，要確切地知道各期限的相關(guān)程度，還需觀測其相關(guān)矩陣(見表1)，從表中我們可以看出，SHIBOR各期限品種有很強的相關(guān)性，其相關(guān)程度在0.78以上，其中中長端SHIBOR相關(guān)性更強，如3月期與6月期、9月期SHIBOR相關(guān)程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)程度稍差一點，但基本也都在0.8以上。SHIBOR內(nèi)部各期限利率之間具有較好的聯(lián)動效果。
(三)SHIBOR與債券回購利率的實證研究
目前銀行間債券回購交易主要集中在隔夜回購(R001)和7天期的債券回購(R007)上。進入2008年以來，貨幣市場的回購利率和SHIBOR利率經(jīng)歷了一個先上升后下降的趨勢，特別在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，這與市場中資金供求情況較為吻合。
1相關(guān)性檢驗
我們對R001、R007與同期限的SHIBOR相關(guān)性進行實證研究(見表2)，發(fā)現(xiàn)R001、R007與同檔期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在著高度相關(guān)，高達99.9％以上，這一點從其走勢上也可以得到較好的說明。表明在我國，銀行間同業(yè)拆借市場與債券回購市場之間的聯(lián)系較為緊密，由于兩者都是市場利率，是相互影響的關(guān)系。
較高的相關(guān)性不一定意味著存在因果關(guān)系，為了弄清兩者之間的因果關(guān)系，我們需要進行Gr~ger因果檢驗。Granger(1986)指出：如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個方向上的Granger原因；在非協(xié)整情況下，任何原因的推斷將是無效的。這樣我們需要對其進行協(xié)整檢驗，本文運用E—G兩步法檢驗其協(xié)整性，在做協(xié)整檢驗時要求變量具有相同的單整階數(shù)，首先進行單位根檢驗。本文運用ADF檢驗方法對R001、R007和IB0001、IB0007進行單位根檢驗。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則計算，最大滯后期為15。
2Granger因果檢驗
由于各序列都是一階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對它們進行Granger因果關(guān)系檢驗。表3給出了在AIC和SC信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期下，各序列之間Granger因果關(guān)系檢驗。
在5％的顯著水平下，檢驗結(jié)果接受了原假設(shè)隔夜SHIBOR和回購利率之間沒有因果關(guān)系，其概率為0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回購利率之間在5％的顯著性水平下互為因果關(guān)系，也就是說7天期同業(yè)拆借市場和回購市場之間存在著雙向的信息傳遞過程，即信息由銀行間同業(yè)拆借市場向回購市場傳遞，同時回購市場的信息對同業(yè)拆借市場也具有一定影響。在短期端SHIBOR初步具備了作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的條件，但是易受回購利率的影響。
為什么會產(chǎn)生上面的現(xiàn)象?首先，隔夜SHIBOR和回購利率兩者之間不存在因果關(guān)系。銀行間同業(yè)拆借市場和回購市場作為較早實現(xiàn)市場化的市場，市場交易量大，交易行為活躍，市場主體的利率敏感性高，能夠?qū)ρ胄械暮暧^經(jīng)濟調(diào)控信息和市場的其他信息做出快速的反映，利率水平能夠做出快速調(diào)整，尤其在短期(如隔夜)兩者間很難相互影響，故兩者之間不存在因果關(guān)系。
而7天期SHIBOR和回購利率兩者之間互為因果關(guān)系。具有貨幣市場基準(zhǔn)利率雛形的SHIBOR能夠較為敏感地反映市場資金的流動性和預(yù)期情況，對回購利率具有較好的引導(dǎo)作用，我們可以從它們之間較高的相關(guān)性以及因果關(guān)系中可以看出。同時7天期回購利率對同期SHIBOR也具有一定影響，其產(chǎn)生的原因主要有以下兩個方面的原因。
一方面，與銀行間同業(yè)拆借市場相比，回購市場上的交易主體、交易對象更為豐富。從最初僅限于商業(yè)銀行，發(fā)展成為以商業(yè)銀行為主體，涵蓋其他各種類型金融機構(gòu)和投資者。交易工具也從最初的以單一的國債為主，發(fā)展到國債、政策性金融債券、中央銀行票據(jù)為主。交易主體以及交易對象的豐富，使得回購利率能夠在市場信息傳遞方面表現(xiàn)的更具優(yōu)勢，對SHIBOR具有重要的影響。
另一方面，與回購市場交易主體的風(fēng)險性偏好有關(guān)。SHIBOR是以信用拆借交易為主，其市場的違約風(fēng)險要大于以債券抵押為主的回購市場，而作為交易主體的商業(yè)銀行根據(jù)安全性經(jīng)營原則，為了降低風(fēng)險，更加偏好于風(fēng)險程度較小的回購市場。導(dǎo)致回購市場的規(guī)模一直遠大于拆借市場，回購利率在市場中占有舉足輕重的地位，回購利率的變動能夠?qū)HIBOR產(chǎn)生影響。
(四)SHIBOR與央行票據(jù)利率的實證研究
1相關(guān)性檢驗
央行票據(jù)的發(fā)行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票據(jù)發(fā)行為主，而且基本上每周發(fā)行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)與同期限的央行票據(jù)利率相關(guān)性較強(見表4)，其中IB03M和CBNR3M的相關(guān)系數(shù)為0.9331，IB01Y和CBNRlY的相關(guān)系數(shù)為0.8465。
2Granger因果檢驗
由于各序列都是二階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對它們進行Granger因果關(guān)系檢驗。表5給出了在MC和sc信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期下，各時間序列之間的Granger因果關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果如下：
在5％顯著性水平下，原假設(shè)3月期、1年期SHIBOR不能作為同期限央行票據(jù)利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票據(jù)利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒絕。也就說SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在著單向的因果關(guān)系，即央行票據(jù)利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在這種單向的因果關(guān)系，主要有以下兩方面的原因。
首先，從SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品種上，長期端交易不夠活躍，市場占有份額較低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易額為445億元、185億元，遠遠低于央行票據(jù)的13520億元、22940億元。交易量萎靡使得SHIBOR難以對央行票據(jù)利率產(chǎn)生影響。
其次，央行票據(jù)具有市場性和政策性的雙重特征。市場性是央行票據(jù)由招投標(biāo)機制決定的，不是由央行決定的，交易制度的不斷完善以及較大的交易量，使得央行票據(jù)利率在遠期端具備了作為貨幣市場產(chǎn)品進行定價的重要參考；政策性是因為央行對央行票據(jù)賦予一定的貨幣政策意圖，往往被中央銀行用作調(diào)節(jié)短期貨幣供應(yīng)量的工具，使得央行票據(jù)利率的變動能夠間接反映市場資金的情況，并代表政府的政策意圖，對SHIBOR具有較強的引導(dǎo)作用。
(五)sHIBOR與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性檢驗
SHIBOR與重要國民經(jīng)濟指標(biāo)(如貨幣供應(yīng)量、GDP、CPI等)相關(guān)性是檢驗其作為基準(zhǔn)利率的重要指標(biāo)。限于數(shù)據(jù)的可得性，選取SHIBOR與廣義貨幣供應(yīng)量(M：)為代表的國民經(jīng)濟指標(biāo)進行相關(guān)性檢驗。根據(jù)2007年1月至2008年12月的月加權(quán)平均利率，可得出SHIBOR和貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性(見表6)，我國SHIBOR與貨幣供應(yīng)量之間存在負相關(guān)，但是相關(guān)關(guān)系不強，表明SHIBOR在我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用有待進一步加強，對宏觀經(jīng)濟的影響尚未完全體現(xiàn)。
四、結(jié)論
摘要：貨幣國際化是經(jīng)濟國際化的產(chǎn)物，是經(jīng)濟國際化的集中表現(xiàn)之一。貨幣國·際化在不同的條件和影響因素下，所產(chǎn)生的結(jié)果是不一樣的。本文試圖從貨幣國際化的收益和風(fēng)險的角度對一國貨幣國際化的合理性、可行性做出分析。
關(guān)鍵詞：貨幣國際化；收益；風(fēng)險
貨幣國際化的進程實質(zhì)上是不同貨幣之間競爭和市場選擇的過程。不同貨幣國際化為一國經(jīng)濟、政治等帶來的影響也是不同的。美元成為國際化貨幣后，美國每年可以獲得上千億美元的鑄幣稅收入，美元也成為國際金融市場和國際貿(mào)易結(jié)算中最主要的貨幣；歐元國際化后，各國外匯儲備中歐元的比重越來越大，歐盟對世界經(jīng)濟與政治的影響力也不斷提升：而日本在推行日元國際化后，伴隨而來的卻是國內(nèi)經(jīng)濟的不穩(wěn)定及出口貿(mào)易的劇烈波動。這些現(xiàn)象說明，貨幣國際化在不同的條件和影響因素下，給一國帶來的結(jié)果是不一樣的。研究貨幣國際化的收益和風(fēng)險可以從國際貨幣對該國經(jīng)濟、金融、貿(mào)易和政策制定等多重影響去評估貨幣國際化的合理性。
一、貨幣國際化的收益
（一）取得鑄幣稅收入，為本國國際收支赤字融資
所謂鑄幣稅，原指鑄幣成本與其在流通中的價值之差，現(xiàn)在通常指中央銀行通過發(fā)行無須支付利息的貨幣取得的收益，表現(xiàn)為貨幣面值扣除發(fā)行成本后的收益，由于發(fā)行成本幾乎可以忽略不計，因此，鑄幣稅基本上等于貨幣的發(fā)行額。在紙幣制度下，當(dāng)不存在通貨膨脹時，鑄幣稅來自于隨經(jīng)濟增長對貨幣需求的增加。當(dāng)存在通貨膨脹時，鑄幣稅也被稱之為通貨膨脹稅，即中央銀行超過經(jīng)濟發(fā)展需要增加基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。按照一般的估算，這類可稱之為狹義鑄幣稅的收入通常僅占一國GDP的0.2%（Krugman1998）。
當(dāng)一國貨幣越出國界被其它國家使用或作為官方儲備時，則產(chǎn)生國際鑄幣稅的概念。儲幣貨幣發(fā)行國獲得的國際鑄幣稅包括發(fā)行國憑借其國際貨幣發(fā)行國地位取得的全部受益，即海外發(fā)行收入及政府債券取得的廉價融資收入。因為，儲備通常是以發(fā)行國的債券形式持有，此類債券的利息低于儲備國的本國債券利息。
貨幣國際化最直接的利益是為發(fā)行區(qū)賺取國際鑄幣稅。貨幣流出本貨幣區(qū)，為該貨幣區(qū)賺取國際鑄幣稅，同時也在相當(dāng)程度上免除了該貨幣區(qū)向其他貨幣區(qū)輸送鑄幣稅的義務(wù)。非貨幣發(fā)行國國際收支赤字需要通過緊縮性的經(jīng)濟政策來調(diào)節(jié)本國收支，但這會對本國的經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，造成失業(yè)增加、收入下降等后果，而國際貨幣發(fā)行國可以通過增加本國貨幣發(fā)行來彌補赤字，美國就是一個典型的例證。
美國所有美鈔（約4700億美元）的2/3都是在境外流通的，大約3/4的新增發(fā)美鈔被外國人所持有。僅在1989～1996年間，流入俄羅斯和阿根廷的美鈔就分別達到了440億和350億美元。加拿大一半以上的銀行貸款已經(jīng)按美元計算，并以年均1%的速度增長(Sulton1999)。美國國債的20%被其他國家官方及私人持有，而美國國債在較好安全性的同時，給付的利息較低。
（二）給本國居民帶來跨境經(jīng)濟交易的便利，降低匯率風(fēng)險，促進本國經(jīng)濟貿(mào)易發(fā)展
當(dāng)一國貨幣成為國際貨幣后，該國企業(yè)可以使用該國貨幣作為國際貿(mào)易、國際投資和國際借貸的計價結(jié)算貨幣，從而避免貨幣轉(zhuǎn)換帶來的匯率風(fēng)險，有利于該國的經(jīng)貿(mào)發(fā)展。
此外，貨幣國際化還有利于該貨幣區(qū)企業(yè)跨國經(jīng)營。該貨幣區(qū)企業(yè)在獲取該貨幣區(qū)貨幣資金方面具有天然優(yōu)勢，而且該貨幣區(qū)企業(yè)在國際經(jīng)濟活動中大量使用本幣也規(guī)避了匯率風(fēng)險。
（三）促進一國金融市場、金融機構(gòu)的發(fā)展
一國貨幣成為國際貨幣后，必然面臨貨幣回流問題，發(fā)展具有一定廣度和深度的金融市場滿足持有其貨幣的非居民投資需要，是解決貨幣回流的一個主要渠道。因此，貨幣國際化將促進一國金融市場的對外開放和金融產(chǎn)品的開發(fā)。
一個貨幣區(qū)的貨幣國際化還有利于該貨幣區(qū)的金融機構(gòu)實行跨國經(jīng)營。一方面該貨幣區(qū)金融機構(gòu)在從該國或該地區(qū)獲取本幣資金方面具有天然優(yōu)勢；另一方面，由于該國金融機構(gòu)在進行本幣資金清算、現(xiàn)鈔調(diào)度等方面具有天然優(yōu)勢，該貨幣區(qū)金融機構(gòu)在全球范圍內(nèi)吸納本幣資金也具有競爭力。
此外，一國金融機構(gòu)在本幣經(jīng)營上具有比較優(yōu)勢，可以較為便利的從本國取得貨幣資金，非居民持有的國際貨幣可以通過非當(dāng)?shù)劂y行進行支付結(jié)算，但這些當(dāng)?shù)劂y行最終都會通過國際貨幣發(fā)行國的金融機構(gòu)進行清算。而且，一國貨幣擴展到其它國家也會帶動其金融機構(gòu)境外設(shè)立分支機構(gòu)。
（四）具有影響別國貨幣政策的主動權(quán)
當(dāng)一國貨幣成為國際貨幣后，其央行在一定程度上成為世界中央銀行，負債在一定程度上成為國際最終清償手段，貨幣政策在一定程度上為整個世界的貨幣政策定下基調(diào)，影響其它國家的就業(yè)、產(chǎn)出和經(jīng)濟。通常，貨幣發(fā)行國根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展需要制定貨幣政策，對于儲備這種國際貨幣的國家而言，又需要保持此種貨幣幣值的穩(wěn)定，當(dāng)這兩個目標(biāo)發(fā)生矛盾時，作為國家，必然是以前一個目標(biāo)優(yōu)先，而別國卻難以采取主動措施，只能根據(jù)貨幣發(fā)行國貨幣政策被動調(diào)節(jié)本國經(jīng)濟政策，這就是一種非對稱沖擊。
（五）提高政治自與國家聲望，擴大一國在國際經(jīng)濟事務(wù)中的話語權(quán)
對于大國而言，當(dāng)發(fā)生國際突發(fā)事件時，如果需要依靠國際貨幣發(fā)行國提供流動性支持，這對該國而言是很被動的。而且，一國持有的國際貨幣一般是投資于國際貨幣發(fā)行國的金融市場或存放于該國的金融機構(gòu)，如果國際發(fā)行國采取凍結(jié)持有國財產(chǎn)的方式，該國將處于極為不利的地位。美國曾經(jīng)就凍結(jié)過前蘇聯(lián)、伊朗和朝鮮等國的美元存款。
部分國家與美國簽訂貨幣互換協(xié)議的主要原因就是為了在流動性危機發(fā)生時，需要美國提供流動性支持。對于國際貨幣發(fā)行國而言，可以自主提供其它國家都愿意接受的國際流動性，從而避免出現(xiàn)依靠他國提供流動性的被動局面，這是大國要求使用本幣的根本原因，也是提高一國政治獨立性的一個重要手段。
此外，國際貨幣是一種軟實力，發(fā)行國際貨幣的國家一般都具有較強的政治經(jīng)濟和科技實力，在國際社會具有較高聲望，這是其它非國際發(fā)行國所無法比擬的。
大國之間的博弈是多方面的，不僅包括該國的軍事、經(jīng)濟、科技、文化等方面，國際貨幣的發(fā)行也是其中之一，由于國際貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟政策將對他國產(chǎn)生更大地影響，因此，國際貨幣發(fā)行國的地位有助于提高該國在國際事務(wù)中的話語權(quán)。
（六）有利于解決國際收支逆差問題，減輕對外幣資金的依賴，維護金融安全
當(dāng)前，國際貨幣呈現(xiàn)寡頭壟斷局面，美元、歐元和日元處于國際貨幣的壟斷地位。以美國為例，美國的負債以美元計價，美國持有的國外資產(chǎn)以外國貨幣計價，這樣一旦美元貶值，美元負債沒有發(fā)生變化，而資產(chǎn)卻因外國貨幣升值而增加，這反而有利于改善國際收支。而且，本國貨幣即具有對外支付能力，在國際收支發(fā)生逆差時，無須通過國內(nèi)緊縮政策犧牲國內(nèi)經(jīng)濟增長為代價來緩解收支問題，因而在國際收支上有更大的靈活度。
二、貨幣國際化的風(fēng)險和責(zé)任
一國通過貨幣國家化雖然能獲得收益，但也需承擔(dān)一定的風(fēng)險和責(zé)任，這主要體現(xiàn)為下幾方面：
（一）發(fā)行國難以回避“特里芬難題”
對于儲備貨幣發(fā)行國而言，國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與各國對儲備貨幣的要求之間始終存在矛盾。貨幣當(dāng)局既不能忽視本國貨幣的國際職能而單純考慮國內(nèi)目標(biāo)，又無法同時兼顧國內(nèi)外的不同目標(biāo)。既可能因抑制本國通脹的需要而無法充分滿足全球經(jīng)濟不斷增長的需求，也可能因過分刺激國內(nèi)需求而導(dǎo)致全球流動性泛濫。從理論上講，“特里芬難題”仍然存在，即儲備貨幣發(fā)行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值的穩(wěn)定。
此次金融危機的爆發(fā)與蔓延使我們再次面對一個古老而懸而未決的問題，那就是什么樣的國際儲備貨幣才能保持全球金融穩(wěn)定、促進世界經(jīng)濟發(fā)展。歷史上的銀本位、金本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系都是解決該問題的不同制度安排，這也是國際貨幣基金組織（IMF）成立的宗旨之一。但此次金融危機表明，這一問題不僅遠未解決，而且由于現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷反而愈演愈烈。當(dāng)然，危機未必是儲備貨幣發(fā)行當(dāng)局的故意，但卻是制度性缺陷的必然。
理論上講，國際儲備貨幣的幣值首先應(yīng)有一個穩(wěn)定的基準(zhǔn)和明確的發(fā)行規(guī)則以保證供給的有序；其次，其供給總量還可及時、靈活地根據(jù)需求的變化進行增減調(diào)節(jié)；第三，這種調(diào)節(jié)必須是超脫于任何一國的經(jīng)濟狀況和利益。當(dāng)前以信用貨幣作為主要國際儲備貨幣是歷史上少有的特例。此次危機再次警示我們，必須創(chuàng)造性地改革和完善現(xiàn)行國際貨幣體系，推動國際儲備貨幣向著幣值穩(wěn)定、供應(yīng)有序、總量可調(diào)的方向完善，才能從根本上維護全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定。
（二）增加了貨幣需求的不穩(wěn)定性和可控性
由于本國貨幣被非居民持有并使用，增加了中央銀行調(diào)控貨幣存量的難度。另外，非居民所在國的經(jīng)濟政策將影響其持有其它國際發(fā)行的國際貨幣的意愿，這并非國際貨幣發(fā)行國本身可以控制的，因此，國際貨幣發(fā)行國將面臨貨幣需求的不穩(wěn)定性問題。
（三）貨幣的反替代增加本幣貶值和通脹風(fēng)險
由于非居民持有和使用本國貨幣，導(dǎo)致境外流通的本幣不斷增加，如果因某種因素導(dǎo)致非居民對本國貨幣信心降低，則非居民必然要將持有的該種貨幣兌換成其它貨幣，這將導(dǎo)致國際貨幣發(fā)行國的貨幣貶值風(fēng)險，進而可能導(dǎo)致輸入型通脹風(fēng)險。
內(nèi)容摘要：本文通過對岳陽市國債發(fā)行狀況的實證分析，揭示了國債發(fā)行對貨幣政策執(zhí)行效率、貨幣政策傳導(dǎo)機制以及區(qū)域宏觀調(diào)控等方面的正負效應(yīng)，提出了調(diào)整國債結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)國債利率市場化、推進國債市場建設(shè)等措施，以促進國債市場與財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)一致。
作為財政政策與貨幣政策的有效“結(jié)合點”，國債發(fā)行為貨幣政策有效實施創(chuàng)造了條件，也對現(xiàn)行的貨幣政策產(chǎn)生較大影響。然而，它是怎樣影響區(qū)域內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的，如何進一步完善國債發(fā)行，充分發(fā)揮其貨幣政策功效？帶著這些問題，我們對湖南岳陽國債發(fā)行及其對貨幣政策的影響情況進行了調(diào)研。
一、岳陽市轄內(nèi)國債發(fā)行的主要特征
（一）從國債發(fā)行方式看：憑證式國債占比較高，記賬式國債占比較低。通過轄內(nèi)有承銷資格的四家國有商業(yè)銀行、交行及郵政儲蓄網(wǎng)點向社會投資者發(fā)行的，具有安全可靠、操作方便和個人儲蓄性質(zhì)等特點的憑證式國債，一直為個人投資者所青睞，今年6月末該國債余額占全轄國債余額的68%.而通過下列途徑發(fā)行的記賬式國債僅占轄內(nèi)國債余額的32%.一是通過證券公司向社會投資者發(fā)行的記賬式國債占國債余額的1.4%.由于投資者認為證交所發(fā)行的國債與股票一樣存在較大風(fēng)險，表現(xiàn)出較淡的市場需求。二是通過剛剛起步的銀行柜臺交易系統(tǒng)向社會投資者發(fā)行的記賬式國債占全轄國債余額的0.01%.三是通過銀行間債券市場向有資格的法人金融機構(gòu)發(fā)行的記賬式國債占全轄國債余額的30.59%.岳陽轄內(nèi)只有岳陽市商業(yè)銀行和岳陽市農(nóng)村信用聯(lián)社經(jīng)營此業(yè)務(wù)。由此可見，岳陽市國債發(fā)行主要以不可上市流通的憑證式國債為主，記賬式國債對個人投資者而言還比較陌生，整個國債發(fā)行市場流動性較弱。
（二）從國債認購偏好看：憑證式國債出現(xiàn)滯銷，商業(yè)銀行被動持有；記賬式國債被金融機構(gòu)看好，而難被個人投資者認可。近年來，在銀行柜臺，有儲蓄存款、保險、基金等金融產(chǎn)品供個人投資者選擇。據(jù)調(diào)查，銀行“鴻泰”等投資型保險業(yè)務(wù)手續(xù)費高達2.5%，比國債手續(xù)費高，個人投資者投資這種保險除不交利息稅和擁有固定收益外，每年還參與分紅，整個收益比儲蓄存款利息高；基金發(fā)行手續(xù)費一般為1%，收益率最高時可達10%，加上受去年以來市場升息預(yù)期的影響，憑證式國債發(fā)行遇到了一些困難，銀行被動持有國債比例呈上升趨勢。2001年至今年6月，轄內(nèi)金融機構(gòu)被動持有憑證式國債占當(dāng)期銷售任務(wù)的比例分別為1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而記賬式國債以其較強的變現(xiàn)能力和收益投機被金融機構(gòu)看好，但個人投資者因心理障礙、交易手續(xù)繁瑣、宣傳不到位等多種原因，對記賬式國債需求不足。由此可見，岳陽市國債認購主體參與不充分，認購偏好明顯。
（三）從國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)看：中期限國債占比高，短、長期限國債占比低。轄內(nèi)3-5年期國債占國債余額的96%，而短期（如3、6、9個月等）和長期（如10、20年等）國債幾乎為空白。這種期限結(jié)構(gòu)，一方面容易造成償債高峰，另一方面又難以滿足國債持有者對金融資產(chǎn)多樣化需要。
（四）從國債發(fā)行利率水平看：利率相對固定，一般高于同期儲蓄存款利率。憑證式國債發(fā)行利率是比照銀行存款利率設(shè)立，除免征利息稅外，還高出同期儲蓄存款利率1-2個百分點，記賬式國債利率一般采取競價發(fā)行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可見，作為“金邊債券”的國債利率水平不符合收益與風(fēng)險對等原則。
（五）從國債持有者結(jié)構(gòu)看：個人持有者占比較高，機構(gòu)持有者占比較低。2004年6月末，轄內(nèi)國債個人持有與機構(gòu)持有比為69：31.
基本結(jié)論：國債發(fā)行至今，明顯地表現(xiàn)為過多的財政籌資功能，國債市場具有初級的、不完備的、缺乏貨幣政策操作影響力的特征。
二、國債發(fā)行對貨幣政策的正負效應(yīng)
目前的國債發(fā)行狀況對貨幣政策的影響已初露端倪：
從積極效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：
（一）國債發(fā)行為法人金融機構(gòu)加強資金管理提供了契機，為貨幣政策執(zhí)行創(chuàng)造了條件。在經(jīng)濟不很發(fā)達的岳陽區(qū)域內(nèi)，由于有效信貸需求不足、貸款終生責(zé)任制、高比例的不良資產(chǎn)、社會信用低下等約束，轄內(nèi)法人金融機構(gòu)普遍出現(xiàn)存差，國債便成為其相對富余資金的投資對象。2000年以來，轄內(nèi)法人金融機構(gòu)持有國債量以年均12%速度遞增，今年6月末，其擁有國債占總資產(chǎn)比重為3.2%，國債已成為法人金融機構(gòu)二級儲備的重要資產(chǎn)，當(dāng)其在經(jīng)營過程中出現(xiàn)臨時性資金缺口，產(chǎn)生流動性需求時，則通過國債回購融通資金，達到資金流動性管理目的。據(jù)調(diào)查，岳陽市商業(yè)銀行從1998年參與銀行間市場以來，平均每2天進行一次市場操作，平均交易金額2500萬元，備付率比1998年下降了3個百分點。此外，國債投資收益率雖然不是很高，但沒有壞賬風(fēng)險，所需人力和設(shè)備成本低于貸款，因此，其實際收益還是豐厚的。2003年轄內(nèi)法人金融機構(gòu)實現(xiàn)國債收益1008萬元，國債平均收益率3.88%，比同期超額存款準(zhǔn)備金利率1.89%多1.99個百分點。與此同時，隨著金融機構(gòu)持有和交易國債量的增加，中央銀行通過公開市場操作國債的量也相應(yīng)增加，意味著央行能夠更多地影響市場資金流量和流向，達到調(diào)節(jié)市場利率和貨幣供應(yīng)量的目的。
（二）國債建設(shè)項目所需配套資金，拓寬了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。國債建設(shè)項目往往需要銀行配套資金，對銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，從而使自身資產(chǎn)質(zhì)量得到優(yōu)化。1998年以來，岳陽市全轄區(qū)累計發(fā)放國債項目貸款6.9億元，今年6月末貸款余額為4.9億元。其中，岳陽中行于2000年對洞庭湖大橋項目發(fā)放貸款3.65億元，占項目總投資的42.44%，該筆貸款占該行當(dāng)年新增貸款的35%，利息占該行當(dāng)年利息收入總額的18%.
（三）國債資金投放增加了區(qū)域內(nèi)貨幣供應(yīng)量，有利于央行對區(qū)域經(jīng)濟的宏觀監(jiān)控。1998年以來，岳陽轄內(nèi)共使用國債資金35.3億元，其中2001-2003年，中央財政通過國債項目向轄內(nèi)投放資金分別為42401萬元、71052萬元和21395萬元，分別比同期國債發(fā)行凈額多35056萬元、56367萬元和4605萬元，體現(xiàn)為轄內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加。國債的金融機構(gòu)認購者一般使用超額準(zhǔn)備金或中央銀行再貸款認購國債，當(dāng)這部分國債資金通過財政向社會投放時，形成了財政投資的乘數(shù)效應(yīng)，派生存款增加，貨幣供應(yīng)量也隨之增加。加之，購買國債的群體大部分為高收入人群，他們用不準(zhǔn)備即時消費的儲蓄存款購買國債，意味著M2的減少，當(dāng)這些資金用于國債項目，相應(yīng)增加了居民手持現(xiàn)金或企業(yè)活期存款，意味著M1的增加，這時市場貨幣流動指標(biāo)M1/M2上升，貨幣總額中用于交易的部分相對增加，基層央行通過貨幣政策“窗口”指導(dǎo)作用，對區(qū)域性信用總量及其結(jié)構(gòu)進行引導(dǎo)和監(jiān)控，從而有效拉動投資需求，促進地方經(jīng)濟的發(fā)展。
從負面效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：
（一）國債籌集資金的來源大部分來自銀行存款，導(dǎo)致貨幣政策所能影響的資金減少。據(jù)調(diào)查，岳陽市國債發(fā)行資金約有80%來源于金融機構(gòu)存款，直接導(dǎo)致的是銀行存款下降，從這個角度講，國債發(fā)行量迅速增大的同時，貨幣政策所能影響的資金減少。
（二）現(xiàn)行的國債發(fā)行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果。現(xiàn)行國債發(fā)行制度導(dǎo)致一級市場只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場利率，這種缺乏彈性的國債利率機制，既不利于反映社會資金供求狀況，也不利于運用國債利率政策靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通與經(jīng)濟運行。
（三）國債項目建設(shè)工期長，收益性較差，地方配套資金不到位，給銀行配套貸款帶來了一定風(fēng)險，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。突出反映在：一是地方配套資金到位不足，影響了國債項目配套貸款綜合效益的提高。從調(diào)查情況看，由于地方財力制約，配套資金基本不能到位，給銀行貸款增加了壓力。二是國債項目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長，潛伏著一定的信貸風(fēng)險。在國債項目銀行配套貸款中，5年以上的長期貸款占到80%，影響信貸資產(chǎn)安全的不確定因素和各種變量增多，隱含著貸款風(fēng)險。三是信息傳導(dǎo)機制不完善，制約了銀行配套貸款的發(fā)放和管理。由于國債項目缺乏系統(tǒng)化管理，國債項目單位和貸款銀行之間缺乏有效的溝通和配合，影響到配套貸款的發(fā)放和管理。四是國債項目大部分是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，雖然社會效益明顯，但經(jīng)濟效益短期內(nèi)難以見效，銀行對這些項目貸款興趣不大。據(jù)調(diào)查，岳陽轄內(nèi)金融機構(gòu)只對全轄32個國債項目中的9個發(fā)放了信貸配套貸款，投放信貸資金占全部國債資金的19.55%，其中40.13%的國債項目配套貸款為關(guān)注類以下貸款，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。
（四）由于國債的特殊性和國債市場的不完善，難以滿足金融機構(gòu)流動性管理需要。一是憑證式國債不能上市流通，只能提前兌付，增加了商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險。今年以來，轄內(nèi)投資者向銀行提前兌付憑證式國債1466萬元，占銀行被動持有國債的37.5%.二是國債發(fā)行時間過于集中，缺乏均衡性，往往導(dǎo)致社會現(xiàn)金流量的突變，使國債發(fā)行與投資者的閑置資金在時間、數(shù)量上不相適應(yīng)，給銀行的流動性管理帶來沖擊。三是國債市場的分割，制約了國債的跨市場流通，增加了商業(yè)銀行流動性管理的壓力。由于政策“壁壘”，目前國債不能在銀行間債券市場與交易所債券市場之間自由流通，只有法人金融機構(gòu)能進入銀行間債券市場，使商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性和支付能力受到較大影響。
（五）國債發(fā)行結(jié)構(gòu)不合理，削弱了央行貨幣政策的傳導(dǎo)效能。一是國債期限結(jié)構(gòu)不合理。現(xiàn)有國債期限結(jié)構(gòu)特征是“中間多，二頭少”，即3—5年期的中期國債多，10年以上、1年以下長、短期國債少，這樣無法形成一個連續(xù)不斷的剩余年限結(jié)構(gòu)，不便于央行選擇不同期限國債的公開市場操作，影響了貨幣政策效率；二是國債持有者結(jié)構(gòu)不合理。央行的公開市場操作應(yīng)建立在較多的機構(gòu)投資者參與國債市場的基礎(chǔ)上。然而，轄內(nèi)國債持有者大多是個人投資者，不便于國債集中托管進行交易，難以形成有規(guī)模的二級市場，也在很大程度上限制了中央銀行公開市場業(yè)務(wù)功能的發(fā)揮。三是國債品種結(jié)構(gòu)不合理。可上市國債少，不可上市國債多，可供央行市場操作的品種規(guī)模十分有限。
三、進一步發(fā)揮國債貨幣政策功效的應(yīng)對措施
隨著金融市場的建立和發(fā)展，尤其是國債發(fā)行方式市場化的探索以及國債流通市場規(guī)模與影響的擴展，國債既是貨幣市場的工具，又是資本市場的工具，其作為金融資產(chǎn)發(fā)揮著越來越大的作用。但由于我國國債市場起步較晚，發(fā)展還很不健全。要進一步發(fā)揮國債的貨幣政策功效，可以從以下幾個方面著手：
（一）國債市場發(fā)展目標(biāo)必須重新定位，應(yīng)逐步強化其貨幣政策功效。國債具有財政政策和貨幣政策的雙重功效，這就存在一定時期內(nèi)國債功能究竟是以財政功能為主還是以貨幣功能為主的選擇問題。目前，我國中央銀行較少參與國債制度制定和國債市場管理，國債市場運行脫離了貨幣政策目標(biāo)，表現(xiàn)為較為明顯的財政籌集資金功能。隨著金融體制改革的不斷深入，貨幣政策宏觀調(diào)控對經(jīng)濟發(fā)展將會越來越重要。在貨幣政策工具由直接向間接的轉(zhuǎn)換過程中勢必要加強中央銀行公開市場操作力度和規(guī)模。因此，國債市場發(fā)展應(yīng)當(dāng)適應(yīng)貨幣政策的需要，逐步強化其貨幣政策的調(diào)控作用。
（二）逐步實現(xiàn)國債利率的市場化，建立國債利率在貨幣政策中的傳導(dǎo)機制。在向利率市場化邁進的過程中，可先考慮實行浮動利率制，以提高利率傳導(dǎo)機制的靈敏度，使公開市場操作能有效地調(diào)控利率水平和利率結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)調(diào)控資金市場供求關(guān)系的目的。然后，就是使國債利率市場化。只有實行了國債利率的市場化，國債一級市場的承購包銷和招標(biāo)兌價才有實際意義，同時作為金融宏觀調(diào)控手段之一的公開市場業(yè)務(wù)才能順利實施。
（三）調(diào)整國債結(jié)構(gòu)，保證中央銀行公開市場操作有效實施。一是增大長期國債和短期國債的發(fā)行規(guī)模。為滿足財政政策和貨幣政策的雙重需要，應(yīng)增大長期國債和短期國債的發(fā)行規(guī)模，減少中期國債的發(fā)行量，使國債期限品種多樣化。二是適當(dāng)擴大上市國債發(fā)行規(guī)模。可以借鑒國際上的成功經(jīng)驗，逐步將不上市國債發(fā)行規(guī)模減少至30%以下，增大上市國債規(guī)模在國債發(fā)行中的比例。三是調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)，發(fā)展機構(gòu)投資者。我國應(yīng)逐步拓寬證券公司、保險公司、基金公司、財務(wù)公司、地方性金融機構(gòu)等機構(gòu)投資者購買國債的渠道，有利于穩(wěn)定國債的二級市場，既能確保中央銀行公開市場操作有效實施，也能為貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控的過渡奠定基礎(chǔ)。
論文提要:金融全球化使得各國之間的金融聯(lián)系更為緊密,也使得現(xiàn)行國際貨幣體系越來越無法滿足世界經(jīng)濟發(fā)展的需求,隨著新興經(jīng)濟體的崛起,改革現(xiàn)行國際貨幣體系的呼聲日益高漲,再次對國際貨幣體系進行改革已勢在必行。
前言
金融全球化是經(jīng)濟全球化的重要組成部分,是指世界各國或地區(qū)的金融活動趨于全球一體化的趨勢。在金融全球化下,信息跨國界的傳播和現(xiàn)代化電子技術(shù)的應(yīng)用使得國際資本流動加速,國際金融市場規(guī)模擴大,各國之間的聯(lián)系更為緊密。然而,金融全球化也在很大程度上改變了原有的金融市場運行機制和運行格局,并使得現(xiàn)行國際貨幣體系越來越無法滿足世界經(jīng)濟發(fā)展的需求。現(xiàn)行的國際貨幣體系是在“牙買加體系”的基礎(chǔ)上逐步演化而來的,也被稱為“無體系的體系”,它既沒有同一的匯率安排,也沒有明確的本位貨幣,各國的經(jīng)濟政策行為也難以受到約束。當(dāng)爆發(fā)金融危機時,金融全球化使得各國共同遭受危機影響的程度加深,特別是發(fā)展中國家,在這一過程中處于更加弱勢的地位,極易受到攻擊。20世紀(jì)八十年代以來,世界各國爆發(fā)的多次金融危機,究其根源就是金融全球化與國際貨幣體系矛盾的凸現(xiàn)。
隨著2008年國際金融危機的爆發(fā),西方發(fā)達經(jīng)濟體紛紛進入衰退期,世界經(jīng)濟重心逐步向發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移。由于這些發(fā)展中國家并未在現(xiàn)行國際貨幣體系中獲得相應(yīng)的話語權(quán),因此他們對國際貨幣體系改革的意愿極為強烈。隨著近年來其影響力的逐漸擴大,改革的呼聲也更加高漲,發(fā)達國家已無法再忽視發(fā)展中國家的聲音,改革已勢在必行。
一、金融全球化下現(xiàn)行國際貨幣體系引發(fā)的問題
(一)導(dǎo)致短期國際資本流動加劇。布雷頓森林體系崩潰以后,國際資本流動的增長速度已超過國際貿(mào)易和國際生產(chǎn)的增長速度。而且隨著金融全球化的發(fā)展,短期國際投機資本數(shù)額仍在不斷膨脹。跨國資本流動,尤其是短期性國際資本規(guī)模的增長主要得益于現(xiàn)有的國際貨幣體系,正是現(xiàn)有的國際貨幣體系為短期性國際資本的流動提供了便利。反過來,跨國資本流動尤其是短期性國際資本的快速流動又強化了現(xiàn)行國際貨幣體系的不穩(wěn)定性。這些基于套利性動機的短期國際資本總是對一國金融體系的缺陷伺機攻擊,并導(dǎo)致貨幣危機的爆發(fā)。隨后,當(dāng)短期國際性資本大批逃離該國時,又會將貨幣危機放大成銀行危機、金融危機、甚至整個宏觀經(jīng)濟的衰退。
(二)導(dǎo)致國際儲備供求矛盾深化。國際貨幣體系決定國際儲備體系,在現(xiàn)行的多元貨幣體系下,一國的儲備資產(chǎn)中的特別提款權(quán)、儲備頭寸和黃金儲備是相對穩(wěn)定的,這時,外匯就成了一國增加國際儲備的主要手段。通常來看,外匯收入的增加來源于國際收支盈余,這樣在國際收支差額與外匯儲備的關(guān)系上,一些國際收支長期盈余的國家外匯儲備需求較低,卻出現(xiàn)了外匯儲備的過剩,而赤字國雖有強烈的外匯儲備需求,卻出現(xiàn)了外匯儲備的短缺。于是,就出現(xiàn)了國際收支差額對外匯儲備供給和需求兩方面的矛盾。
此外,國際儲備的供求矛盾還體現(xiàn)在儲備貨幣發(fā)行國與非儲備貨幣發(fā)行國的不平等上。對于儲備貨幣發(fā)行國來說,他們可以輕松的通過貨幣發(fā)行和貨幣互換來取得外匯儲備,但是他們作為發(fā)達國家往往又都是國際收支順差國,有大量的外匯儲備積累。對于非儲備貨幣發(fā)行國來說,他們只能通過增加出口來取得外匯,但是這些國家往往是發(fā)展中國家,出口能力有限。這樣,在國際儲備的管理中,發(fā)展中國家與發(fā)達國家的處境形成強烈反差,迫切需要儲備的國家面臨儲備短缺,而不需要儲備的國家反而出現(xiàn)儲備過剩。
(三)導(dǎo)致國際收支調(diào)節(jié)混亂。多元化的國際收支調(diào)節(jié)機制允許各國在國際收支不平衡時可采用不同調(diào)節(jié)方式,但除了國際貨幣基金組織和世界銀行的調(diào)節(jié)外,其他幾種調(diào)節(jié)方式都由逆差國自行調(diào)節(jié),并且國際上對這種自行調(diào)節(jié)沒有任何的制度約束或支持,也不存在政策協(xié)調(diào)機制和監(jiān)督機制。雖然國際貨幣基金組織和世界銀行的調(diào)節(jié)有一定的作用,但是在現(xiàn)行國際貨幣體系下,國際貨幣基金組織的職能已經(jīng)發(fā)生了異化,他的主要義務(wù)由布雷頓森林體系下維護固定匯率、為嚴(yán)重逆差國提供資金援助及協(xié)助建立成員國之間經(jīng)常項目交易的多邊支付體系,轉(zhuǎn)移到了維持貨幣的自由匯兌,因為他假定自由浮動的匯率具有自動調(diào)節(jié)國際收支的功能,無需過多干預(yù)。這樣,當(dāng)部分逆差國出現(xiàn)長期逆差時,由于制度上無任何約束或設(shè)計來促使逆差國或幫助逆差國恢復(fù)國際收支平衡,逆差國只能依靠引進短期資本來平衡逆差,而大量短期資本的流入為金融危機的爆發(fā)埋下了隱患。在國際收支調(diào)節(jié)問題上的這種混亂狀態(tài),成為了現(xiàn)行國際貨幣體系與經(jīng)濟全球化發(fā)展趨勢矛盾的集中體現(xiàn)。
二、國際貨幣體系改革構(gòu)想
(一)提高特別提款權(quán)的地位和作用。早在1969年布雷頓森林體系的缺陷暴露之初,基金組織就創(chuàng)設(shè)了具有超主權(quán)貨幣性質(zhì)的特別提款權(quán),以緩解主權(quán)貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在風(fēng)險。超主權(quán)儲備貨幣不僅克服了主權(quán)信用貨幣的內(nèi)在缺陷,也為調(diào)節(jié)全球流動性提供了可能。由于特別提款權(quán)具有超主權(quán)儲備貨幣的特征和潛力,它的擴大發(fā)行有利于國際貨幣基金組織克服在經(jīng)費、話語權(quán)和代表權(quán)改革方面所面臨的困難。當(dāng)一國主權(quán)貨幣不再作為全球貿(mào)易的尺度和參照基準(zhǔn)時,該國匯率政策對失衡的調(diào)節(jié)效果會大大增強。這些能極大地降低未來危機發(fā)生的風(fēng)險,增強危機處理的能力。因此,當(dāng)前改革國際貨幣體系的首要任務(wù)是著力推動改革特別提款權(quán)的分配,考慮充分發(fā)揮特別提款權(quán)的作用,實現(xiàn)對現(xiàn)有儲備貨幣全球流動性的調(diào)控,這主要體現(xiàn)在兩個方面:一方面改革不合理的份額制,應(yīng)綜合考慮一國國際收支狀態(tài)和經(jīng)濟規(guī)模來調(diào)整份額,以此來降低某些經(jīng)濟大國對國際貨幣基金組織的絕對控制;另一方面繼續(xù)增加國際貨幣基金組織的基金份額,擴大其資金實力,以便有足夠的可動用資金來應(yīng)對危機。
(二)改革國際貨幣基金組織的職能和作用。國際貨幣基金組織作為現(xiàn)行國際貨幣體系重要的載體,理應(yīng)發(fā)揮更重要的作用,但現(xiàn)行國際貨幣體系的演變,使國際貨幣基金組織的職能被弱化和異化,因此有必要對國際貨幣基金組織進行廣泛的改革。(1)擴大國際貨幣基金組織提供援助的范圍,強化其國際最終貸款人的職能。在經(jīng)濟全球化大背景下缺乏一個國際的最終貸款人,顯然是難以應(yīng)付國際貨幣危機的;(2)國際貨幣基金組織在實行資金援助時,不僅要考慮恢復(fù)受援助國的對外清償能力,還要考慮促進其經(jīng)濟發(fā)展。這就要求國際貨幣基金組織,應(yīng)改變將短期內(nèi)恢復(fù)受援國償付能力作為唯一目標(biāo)的做法,并把重點放在危機防范而不是補救上;(3)增強國際貨幣基金組織的監(jiān)測和信息功能。當(dāng)成員國經(jīng)濟出現(xiàn)問題時,國際貨幣基金組織有義務(wù)對成員國內(nèi)經(jīng)濟政策提供建議,并為投資者和市場主體提供準(zhǔn)確及時的信息;(4)促進交流與合作。國際貨幣基金組織在加強與成員國交流的同時,還應(yīng)積極促進成員國之間或成員國與其他組織之間的交流與合作。
(三)加強國際金融合作,改善各國經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)性。金融全球化為資本的無序流動創(chuàng)造了條件,同時也在很大程度上削弱了各國貨幣政策的有效性。同時,世界上主要貨幣的匯率大幅度波動,為發(fā)展中國家平衡國際收支和穩(wěn)定匯率帶來了巨大的風(fēng)險和成本,也使國際貨幣體系的穩(wěn)定變得更加困難。因此,發(fā)達國家應(yīng)主動擔(dān)起責(zé)任,最大限度地減少主要貨幣之間的匯率波動。這就要求各國加強國際金融的合作與協(xié)調(diào),這是確保國際貨幣體系穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從國別上看,這種合作與協(xié)調(diào)主要表現(xiàn)在三個方面:一是協(xié)調(diào)發(fā)達國家之間的經(jīng)濟合作。各發(fā)達國家之間應(yīng)經(jīng)常相互協(xié)調(diào)與溝通,共同承擔(dān)起應(yīng)有的國際責(zé)任,并以積極的態(tài)度,加強各國在貨幣和經(jīng)濟政策方面的合作,以保證國際貨幣體系穩(wěn)定;二是協(xié)調(diào)發(fā)達國家與發(fā)展中國家之間的發(fā)展關(guān)系。在支持發(fā)達國家經(jīng)濟增長的同時,更多地考慮促進發(fā)展中國家和地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展,注意保護發(fā)展中國家的根本利益;三是加強區(qū)域性經(jīng)濟貨幣政策的合作。在總結(jié)歐盟與歐元經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,加強一國與周邊國家之間的經(jīng)濟合作,共同探討區(qū)域性貨幣合作的有效途徑,以抵御外部危機對該區(qū)域經(jīng)濟體的沖擊。此外,從加強合作的領(lǐng)域看,還應(yīng)加強國際金融經(jīng)營環(huán)境、國際金融內(nèi)部控制、國際金融市場約束以及國際金融監(jiān)管等方面的合作與協(xié)調(diào)。
(四)建立和加強國際金融監(jiān)管。在金融全球化下,建立和完善國際金融監(jiān)督機制已成為國際貨幣體系改革的重要組成部分。這些制度包括:(1)提高信息透明度,公開披露有關(guān)信息;(2)抑制國際范圍內(nèi)短期資本的無序流動,特別是加強對“對沖基金”、離岸金融中心的監(jiān)管。對對沖基金以及其他種類繁多的金融衍生工具的監(jiān)管已成為國際貨幣新體系的一個重要內(nèi)容;(3)加強對銀行的跨境監(jiān)管。隨著金融自由化的發(fā)展,某些國際性銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)移到管理不嚴(yán)的離岸避稅港,以便規(guī)避國內(nèi)的管理和監(jiān)督,這無疑中增加了資本無序流動的風(fēng)險。因此,對銀行的跨境監(jiān)管是國際監(jiān)管體系的重要內(nèi)容。
主要參考文獻:
[1]冉生欣.現(xiàn)行國際貨幣體系研究.華東師范大學(xué),2006.
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