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關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)；期貨；避險機理
中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）02-0-01
一、前言
股票現(xiàn)貨投資者為了規(guī)避個別風(fēng)險（單只股票價格的劇烈下跌）造成的風(fēng)險損失（屬于非系統(tǒng)風(fēng)險），一般性地采取“不把雞蛋放入一個籃子”的戰(zhàn)略，即采取有效的持有投資組合方法，這是通過分散風(fēng)險的戰(zhàn)略手法，這一手法是可以有效地規(guī)避個別風(fēng)險有效措施。但是，這一投資組合當(dāng)遇到系統(tǒng)性風(fēng)險就顯得無能為力了，在很大的概率上會出現(xiàn)整個投資組合內(nèi)的所有標(biāo)的股票全線暴跌，這就需要利用期貨工具來規(guī)避這類系統(tǒng)性風(fēng)險。下面我們就推導(dǎo)一下利用滬深300指數(shù)的避險原理的基本機理和操作手法。
二、約束條件
條件一：投資組合與滬深300指數(shù)波動特征非常近似。
非常近似指的是波動方向的一致性和波動幅度的一致性。這是取得完美套期保值效果的重要保證，也是能夠規(guī)避價格系統(tǒng)風(fēng)險的核心和基礎(chǔ)。
條件二：合約總值近似的原則。
合約總值近似，就是現(xiàn)貨股票組合的市值要與期貨合約持倉量的總金額數(shù)近似或者相同的原則。
三、投資者持有現(xiàn)貨股票組合時刻避險機理的推導(dǎo)
按照套期保值的機理，在第一交易部位持有現(xiàn)貨股票組合時，應(yīng)建立滬深300指數(shù)空單合約與之對應(yīng)，而待到第二交易部位時出售現(xiàn)貨股票組合和平倉空單完成全部過程。
圖例說明：通過圖1可以展示，橫軸表示滬深300指數(shù)變動方向，縱軸表示了持有資產(chǎn)價值變動情況。顯而易見，線段OX（與縱軸夾角45度）表示了現(xiàn)貨股票投資組合的價值變化；而線段YZ表示了滬深300指數(shù)合約建立空單時的合約價值變化。
推導(dǎo)過程如下：
當(dāng)股票投資者持有一個現(xiàn)貨股票資產(chǎn)組合時，寄其希望于股價上漲時可以掙到錢，而由于系統(tǒng)性風(fēng)險原因造成現(xiàn)貨股票組合價格下跌時產(chǎn)生必然損失的情形發(fā)生的時候，這部分損失可以通過股票指數(shù)期貨的贏利來抵補，于是在持有現(xiàn)貨股票組合的同時采取套期保值策略在第一交易部位出售滬深300指數(shù)期貨合同（做空）。
假定P0為第一交易部位的滬深300指數(shù)合約的指數(shù)，則V0為這一時刻的滬深300指數(shù)期貨合約所能折合的價值數(shù)（金額）。當(dāng)滬深300價格變動時要么處于上漲位置的P+；要么處于下跌位置的P-。；此時此刻交易部位就到了第二交易部位。
僅當(dāng)?shù)谝环N情形發(fā)生時：
當(dāng)處于第二交易部位時，如果滬深300指數(shù)從P0下降到P-時候，現(xiàn)貨股票組合的資產(chǎn)總價值從V0降到了V-，實際損失金額為線段V0V-；而此時此刻滬深300股指合約價值從V0降到了V―，（從圖中觀察是P0P-，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P-= V―V0）此時平倉空單得到了的V―V0對沖收益。
V0V―= V―V0
因此，得到結(jié)論：經(jīng)過套期保值滬深300指數(shù)合約帶來的收益正好抵補現(xiàn)貨股票組合的損失！
僅當(dāng)?shù)诙N情形發(fā)生時：
當(dāng)處于第二交易部位時，如果滬深300指數(shù)從P0上升到P+時候，現(xiàn)貨股票組合的資產(chǎn)總價值從V0上升到了V+，實際獲利金額為線段V0V+；而此時此刻滬深300股指合約價值從V0上升到了V+，（從圖中觀察是P0 P+，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P+= V―V+）此時平倉空單獲得了的V―V0對沖損失。
V0 V+= V+V0
因此，得到結(jié)論：經(jīng)過套期保值現(xiàn)貨股票組合的收益正好抵補滬深300指數(shù)合約帶來的損失！
四、實盤應(yīng)用中的技術(shù)處理問題
投資的重要意義在于先不賠錢，然后才有資格討論掙錢的問題。下面我們討論實盤操作中的技巧問題。
第一，處于明顯的牛市或熊市狀態(tài)下的處理。
具體處于長期走勢判斷來說，似乎投資者都能夠判斷牛市還是熊市，在牛市來臨時放棄做空思想，積極做多股票，在熊市出現(xiàn)時降低現(xiàn)貨股票的持倉倉位加之指數(shù)期貨保值戰(zhàn)略顯得尤為重要，但是，這在實盤操作中僅僅存在理論意義和指導(dǎo)意義，因為，較為明顯的牛市或者熊市持續(xù)的時間較長，一般多達幾年之久，這在滬深300指數(shù)期貨合約（合約月份）的選取上就出現(xiàn)了問題。這還需要不斷變換不同期限合約的頭寸才得以實現(xiàn)保值。
因此，一般的股票投資者往往采用調(diào)整現(xiàn)貨持倉量的方法來規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險往往忽略通過股指期貨采取保值手段。
第二，在中短期行情中難以判斷股價走勢的處理
股市行情的變動在大部分時間里，處于中短期行情難以判斷走勢形態(tài)的時候比較多，這就正好利用股指期貨來套期保值。但是，套期保值的結(jié)果是以放棄可能的投資收益來防范了未來可能的投資損失，這讓更多股票現(xiàn)貨投資者感到不知所措。
既要保證現(xiàn)貨資產(chǎn)不受損失，又要抓住現(xiàn)貨資產(chǎn)獲利機會，這就成為廣大投資者的夙愿。實現(xiàn)這一投資策略的手段就是股票期權(quán)合約。但是，我國尚未開展此類業(yè)務(wù)，要想達到這樣的理想狀態(tài)，依據(jù)我國股票投資市場現(xiàn)有情況分析，真正的技巧應(yīng)在于現(xiàn)貨股票組合的選取技巧上！
通過調(diào)整現(xiàn)貨投資組合改變現(xiàn)貨股票投資組合的波動系數(shù)（即：β系數(shù)，β系數(shù)代表了當(dāng)股價指數(shù)變動1%時，該投資組合預(yù)計變動的百分率）的方法比較有效，β系數(shù)表明一種現(xiàn)貨股票組合的價格隨股價指數(shù)變化而上下波動的幅度。不難理解具有較大β系數(shù)的證券或證券組合會面臨擴大的系統(tǒng)性風(fēng)險；低風(fēng)險具有接近于零的β系數(shù)。
在實戰(zhàn)中，可以分析現(xiàn)貨股票的價格波動特征選取領(lǐng)漲抗跌型股票組合就成為廣大投資者最為偏好的現(xiàn)貨股票投資組合，在此組合下加之股指期貨合約相配套就可以實現(xiàn)即可規(guī)避價格下跌的風(fēng)險又能在價格波動中獲得收益。
1傳統(tǒng)金融理論的困境
Fama于二十世紀(jì)六十年代中期提出的有效市場理論認(rèn)為:當(dāng)人們是理性時,市場是有效的;當(dāng)有些投資者是非理性時,由于交易隨機產(chǎn)生,對市場不會產(chǎn)生系統(tǒng)的價格偏差。但是實際情況與現(xiàn)代金融理論的結(jié)果在某些方面相差很遠,甚至截然相反,行為金融學(xué)認(rèn)為在有效市場理論三個假設(shè)條件均存在誤區(qū)。
1.1“理性人”假設(shè)的誤區(qū)
非理性是人的精神所特有的一種自然體現(xiàn)。它表現(xiàn)為投資者的非邏輯認(rèn)識,是無意識、情感、信仰和直覺的表達。即使在有限理性的條件下,因為外在條件的限制,有時候未必能夠?qū)嵺`理。比如信息的收集與消化受到行為人用于投資的精力與時間的限制;投資人的投資期限和投資成本也會限制其理性決策的現(xiàn)實運用,他們在行為中往往是追求最滿意的方案而不是最優(yōu)的方案。
1.2“非理性投資者交易相互抵消”假設(shè)的非合理性
有效市場理論的第二道防線認(rèn)為,如果存在缺乏理性的投資者,他們之間的交易將會隨機進行,所以他們的錯誤會相互抵消。但心理學(xué)的研究已經(jīng)清楚地表明,人們并不只是偶然偏離理性,而是經(jīng)常以同樣的方式偏離。投資者并非“我行我素”地獨立進行推斷決策,他們的買賣行為之間有很大的相關(guān)性。無論是個人投資者還是機構(gòu)投資者,他們的投資策略都表現(xiàn)出明顯的趨同性,而不是相互抵消,這就是金融市場中廣為流行的“羊群效應(yīng)”。
1.3“套利者修正”假設(shè)難以成立
有效市場假說的第三道防線認(rèn)為,理性的套利者沒有心理偏見,他們將消除非理性投資者對證券價格的影響,從而將價格穩(wěn)定在基本價值上。但事實上,無論是套利機會的辨別還是套利的執(zhí)行都是需要成本的,賣空機制和資金充分自由流動往往受到所在國家法律的限制,這大大增加了套利的成本,阻礙了跨地區(qū)套利的實現(xiàn)。現(xiàn)實中的套利不僅充滿風(fēng)險,而且作用有限。
2行為金融理論的研究思路
2.1認(rèn)知偏差是決策行為的微觀基礎(chǔ)
行為金融理論認(rèn)為,人們在做出投資決策時不可避免地受到認(rèn)知偏差的影響,認(rèn)知偏差是各種市場異象產(chǎn)生的微觀基礎(chǔ)。所謂“認(rèn)知偏差”,通常是指“有限的認(rèn)知能力”,即人們在同一時間內(nèi),只能處理可獲信息量中的一小部分或得出一些片面的結(jié)論,從而造成人們不可避免地經(jīng)常做著錯誤的事情。認(rèn)知偏差往往源自以下兩個方面:首先,人的認(rèn)知能力在一定階段是“有限”的,“有限”的認(rèn)知能力無法跟上信息無限擴張的速度,至少在人們做出決策之前的這段時間里是很難做到的。其次,人的注意力是具有選擇性的,這就使?jié)撛诘南嚓P(guān)信息很可能被遺漏掉。最后,受信息處理能力的限制,人類在認(rèn)知過程中會盡力尋找捷徑,采取以下策略來把復(fù)雜問題簡單化。
2.2基于認(rèn)知偏差的行為金融研究思路
行為金融學(xué)遵循的研究思路是:把投資者看成是復(fù)雜的“社會人”而非純粹的“理性人”。認(rèn)知過程往往會產(chǎn)生系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差;情緒過程可能導(dǎo)致系統(tǒng)性的情緒偏差;意志過程則既可能受到認(rèn)知偏差的影響,又可能受到情緒偏差的影響,這些個體偏差加上金融市場可能的群體偏差或羊群效應(yīng),可能導(dǎo)致投資或投資組合決策中的決策偏差。決策偏差反過來又影響投資者對價值的判斷,進一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差,形成一種反饋機制。這種反饋機制不斷放大,最終形成泡沫或破裂。圖1描述了這一過程。
3我國股票市場偏差分析
3.1過度投機偏差
根據(jù)深交所調(diào)查報告顯示有78.60%的投資者入市的主要原因是為通過股票的買賣價差而獲利,只有11.70%的投資者進入股市是為了長期獲得公司的投資利潤。市場換手率是衡量市場交易頻率的重要指標(biāo),過高的換手率往往容易與投機和炒作緊密相聯(lián)系。中國證券換手率非常高。深滬兩市A股的年平均換手率是臺灣的2倍,是東京市場的18倍,居全球市場之首。
3.2政策依賴性偏差
中國股市最具有中國特色的一個表現(xiàn)就是其典型的“政策市”特征。在政策市的背景下大多數(shù)投資者逐步形成了政策情結(jié),深信股市的每一次大幅度的波動幾乎都是政府導(dǎo)向的結(jié)果。深交所的調(diào)查顯示,大多數(shù)投資者在評價投資失誤時,往往歸咎于外界因素,如國家政策變化的就高達67%。而投資者在享受利好政策所帶來的收益后,則多把功勞歸功于自己,從而加重了投資者自信心理,并形成了強烈的對下一個政策利好的預(yù)期。
3.3處置效應(yīng)偏差
我國股市處置效應(yīng)的主要表現(xiàn)是賣漲持虧。深交所研究報告《我國股市投資者的處置效應(yīng)》顯示,我國股市投資者普遍存在“賣盈持虧”傾向。實證表明,國內(nèi)證券市場牛市時的成交量平均高出熊市時的2倍以上,而牛市時散戶的平均獲利遠低于市場的表現(xiàn),說明散戶過早地賣掉了盈利股票;熊市時散戶的平均虧損與市場的表現(xiàn)不相上下,說明散戶持有虧損的股票不賣。
3.4明顯的羊群效應(yīng)
在我國證券市場上,存在著明顯的交易量大則股價升,交易量小則股價跌的現(xiàn)象,反映出投資者相當(dāng)?shù)湫偷淖冯S傾向。我國的股票市場投資者仍然是以散戶為主,投資理念不夠成熟,加之市場信息不對稱問題嚴(yán)重,散戶投資者多將投資分析的重點從分析形勢和個股轉(zhuǎn)向分析大戶行為,見好就跟,不跟不動,形成了一種逆向選擇的機制,造成股市短線投機風(fēng)氣漸濃,“跟莊”思維盛行。國內(nèi)諸多學(xué)者的研究結(jié)論表明,國內(nèi)深、滬兩市的A股市場具有明顯的羊群效應(yīng),且在下跌行情中羊群效應(yīng)表現(xiàn)得更為明顯。
4行為金融投資策略在我國股票市場中的應(yīng)用
4.1基于反應(yīng)過度偏差的逆向投資策略逆向投資策略是一種典型的以行為金融學(xué)理論作指導(dǎo)的投資策略,簡單地說,就是購買過去幾年中表現(xiàn)糟糕的股票,或者賣出過去表現(xiàn)出色的股票。本文從滬深兩個股票市場選取2002年市盈率(P/E)最高和最低的各28只股票,分別考察這些個股在2002年12月29日~2006年12月31日期間內(nèi)的表現(xiàn)(以收盤價計算的年累積收益率,經(jīng)過復(fù)權(quán)處理),并和這一時期市場的總體表現(xiàn)(上證綜合指數(shù))進行比較。
4.1.1對賣出高市盈率股票策略的檢驗結(jié)果顯示(1)在選取的市盈率最高的28支股票中,一年之后有86.7%的股票表現(xiàn)劣于市場表現(xiàn),兩年之后比例上升到92.9%,第三年仍維持92.9%,第四年所有樣本股票表現(xiàn)均劣于市場表現(xiàn)。(2)隨著時間的延長賣出高市盈率股票策略效果逐漸明顯,第四年效果最為顯著。
4.1.2對買入低市盈率股票策略的檢驗結(jié)果顯示(1)在選取的市盈率最低的28支股票中,一年之后有71.4%的股票表現(xiàn)優(yōu)于市場表現(xiàn),兩年之后比例下降到64.3%,第三年有53.6%的股票表現(xiàn)優(yōu)于市場表現(xiàn),第四年優(yōu)于市場表現(xiàn)的股票比例下降到46.4%。(2)隨著時間的延長買入低市盈率股票策略效果逐漸減弱,在開始的頭一年效果最顯著。從以上分析可以看出,逆向投資策略在我國股市中有一定的效果。但賣出高市盈率股票策略和買入低市盈率股票策略不同,隨著時間的推移前者效果越來越明顯,到第四年最為明顯;而后者的效果隨著時間的推移越來越弱,第一年的效果最為顯著。逆向投資策略是一個長期風(fēng)險小、回報高的交易策略,但在短期內(nèi)該策略仍不排除具有非常大的風(fēng)險。逆向操作者可能經(jīng)常太早行動,短期內(nèi)的股價走勢可能和投資者選擇的方向相反,這個時候投資者會承受很大的壓力。逆向投資者必須經(jīng)常承受這種短期震撼,一旦無法承受,很可能又會隨眾人趨勢而行。
4.2基于反應(yīng)不足偏差的慣性投資策略越來越多的證據(jù)表明,歷史價格能否預(yù)測未來的價格變動取決于投資的期限。慣性投資策略源于投資者的反應(yīng)不足偏差,由于投資者對特定事件反應(yīng)不足,導(dǎo)致股價短期內(nèi)不能充分調(diào)整到應(yīng)有的價位。在信息不完全和不確定的市場環(huán)境下,中小投資者將遵循慣性投資策略,買入近來的強勢股,賣出近來的弱勢股,也未嘗不是一種理性的選擇。從以上檢驗?zāi)嫦蛲顿Y策略的結(jié)果看來,無論是高市盈率組合還是低市盈率組合,在一年之后的表現(xiàn)都出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn),即高市盈率組合收益率成下降趨勢,低市盈率組合收益率成上升趨勢。所以,慣性投資策略如果有效,有效期應(yīng)該在一年之內(nèi)。這里采取和上面類似的方法,進行慣性有效性的檢驗。
4.2.1對買入高市盈率股票策略的短期有效性檢驗結(jié)果顯示
(1)在選取的市盈率最高的28支股票中,一個月之后有53.6%的股票表現(xiàn)優(yōu)于市場表現(xiàn);兩個月之后這一比例上升到71.4%;從的三個月開始,優(yōu)于市場表現(xiàn)的股票逐漸減少,到第五個月,只有14•3%的股票優(yōu)于市場表現(xiàn)。
(2)隨著時間的延長買入高市盈率股票策略的效果先增強后減弱,在買入后的第二個月慣性策略的效果最為顯著。也就是說,在我國買入贏者組合的慣性投資策略有一定的效果,但有效期較短,大致為2個月的時間。一般來說,慣性投資策略是一個短期策略,風(fēng)險很高,較適合于有豐富投資經(jīng)驗的投資者。需要指出的是,以上對逆向投資策略和慣性投資策略有效性進行的檢驗,由于時間選取的特殊性和檢驗方法的局限,研究結(jié)果未必具有普遍意義。但至少能在一定程度上說明在中國股市中采取類似的行為投資策略是可行的。
關(guān)鍵詞 中小股民 投資技巧
從事股票交易現(xiàn)在已成人們比較普遍的理財方式，現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展了，許多家庭都有10萬、20萬的閑置存款，這些錢如果放在銀行里，增值率實在太低，但投資別的領(lǐng)域普通百姓又沒有時間、門路和精力，投資股市，已經(jīng)成為平民百姓閑置資金增值的一個最好途徑，經(jīng)濟頭腦的人，絕不會讓資金閑置在銀行里。
但股票市場風(fēng)險也很大，許多人因為不懂股票和時間精力限制，總是賠多賺少。有的人不會選股，看不出哪種股好，人云亦云，跟風(fēng)炒股，賠了也不知道原因；有的沒時間看盤，買支股票漲了沒時間出，結(jié)果跌了還賠進去了；有的心態(tài)不好，自己的股不漲，看別的股漲，自己就受不了，該拋出這個追那個股，原來的股又漲了，進的股又跌了，總是踏錯節(jié)奏，追來割去，最后損失巨大；有的熊市不知止損，被套70%；有的牛市不敢持有，漲100%的股票，賠10%就拋了，因此如何做好自己的投資，筆者認(rèn)為為了取得好的投資效果，可以從以下幾方面做起。
一、遵守自己的交易紀(jì)律
行為金融學(xué)認(rèn)為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經(jīng)驗法則的謬誤和情緒因素的影響，很容易做出非理性的投資，要克服這個行為帶來的損失，就必須要有一套自己的操作紀(jì)律，避免情緒交易。
1.找到自己操作理念的進場點，每個投資者的投資策略有所不同，可以從公司的盈利水平，發(fā)展?jié)摿Γ?dāng)時的經(jīng)濟狀況等分析，通過技術(shù)分析找出個股的買賣點。
2.找出所持有的個股的出場點，出場點比進場點更重要，只有找好了出場點才能實現(xiàn)投資的期望，通過分析，一旦符合離場條件，要立刻離場，絕不猶豫。
3.只做能力范圍內(nèi)的交易，當(dāng)市場不符合自己操作理念時要懂得休息，切勿做自己紀(jì)律之外的交易。
二、實現(xiàn)證券投資凈效用最大化
（一）正確評估股票的投資價值
投資者之所以對股票進行投資，是因為股票具有一定的投資價值，股票的投資價值受多方面因素的影響，并隨著這些因素的變化而發(fā)生相應(yīng)的變化，影響股票投資價值的因素很多，受宏觀經(jīng)濟，行業(yè)形勢和公司經(jīng)營管理等多方面因素的影響，所以投資者在決定某種股票之前，首先認(rèn)真評估股票的投資價值。只有當(dāng)股票處于投資價值區(qū)域時，投資證券才有利可圖；股票投資分析正是對可能影響股票投資價值的各種因素進行綜合分析，來判斷這些因素及其變化可能會對股票投資價值的各種影響，所以它有利于投資者正確評估股票的投資價值。
（二）減少非理易
中小投資者的股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略，中國股票市場不僅波動幅度大，而且波動的頻率也相當(dāng)高。股市的劇烈波動導(dǎo)致了投資者的過度交易與市場投機心理，而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。所以要減少噪音交易，同時避免羊群效應(yīng)。
（三）價值發(fā)現(xiàn)型投資理念
價值投資發(fā)現(xiàn)型投資理念是一種風(fēng)險相對分散的市場投資理念這種投資理念的前提是市場價值是潛在和客觀的，主要有三方面；其一價值發(fā)現(xiàn)是一種投資于市場價值被低估的投資品的過程，在投資品價值未達到被高估的閥值時，投資獲利的機會總是大于風(fēng)險；其二，由于某些投資品市場價值是直接或間接與其所在的行業(yè)成長、國民經(jīng)濟發(fā)展的總體水平相聯(lián)系的，在行業(yè)發(fā)展及國民經(jīng)濟增長沒有出現(xiàn)停滯之前，投資品的價值還會不斷增值，在這種增值過程中又相應(yīng)地分享著國民經(jīng)濟增長的益處；其三，對于某類具有價值發(fā)現(xiàn)投資理念的投資品，隨著投資過程的進行，往往還有一個價值再發(fā)現(xiàn)的市場過程，這個過程也許還會將這類投資品的市場價值推到一個相當(dāng)高的價值平臺，在我國目前經(jīng)濟高度發(fā)展，其行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ螅诰騼?yōu)質(zhì)的公司，能提高投資的凈效用。
三、順應(yīng)趨勢
水總是往低處流”因為那是阻力最小的方向，順應(yīng)著這趨勢，水才能流到大海，股票市場也是一樣，順應(yīng)趨勢，也是股民在股票市場上成功的關(guān)鍵。例如：移動平均線能揭示股價波動方向，即上升趨勢或下降趨勢，并且具有助漲助跌的作用，順應(yīng)趨勢從移動平均線上看很明顯的作用，并且利用移動平均線“黃金交叉”與移動平均線的“死交叉”做為買賣點，對股民的操作具有很好的指示作用（如圖1所示）。
（一）在上證指數(shù)日K線中，當(dāng)移動平均線的5日均線與60日均線形成“黃金交叉”時，我們開始考慮做多股票，這時候的市場往往是在看多行情中，順應(yīng)著這一趨勢，可以開始尋找個股移動平均線中的5日均線與60日均線形成黃金交叉的績優(yōu)藍籌股，這就排除了很多個股，減少挑選個股的時間。
（二）在上證指數(shù)日K線中，當(dāng)移動平均線的5日均線與60日均線形成死交叉時，往往是意味著后市將會下跌，此時如果空倉觀望，將避免被長期深深套牢的風(fēng)險。
從幾個簡單的數(shù)據(jù)看下以上方法的作用，大盤在2008年01月21，5日均線與60日均線形成死交叉，后市跌倒了1975點才形成黃金交叉，大盤整整跌了3093點，如果此時空倉，將會避免了極大損失，2009年1月15號，從1900點形成黃金交叉到2009年8月17號的2990點，如果當(dāng)時開始做多，將會獲利頗豐。從去年4月28號的2933點的“死交叉”開始空倉，到現(xiàn)在，相信同樣可以避免了很大的損失。
【關(guān)鍵詞】 中小投資者;投資策略
隨著社會的不斷進步,人們的金融投資意識也在逐步增強,不單單滿足將自己的財富放在銀行獲取簡單的利息收入,更多的投資方式進入人們的視線,股票、基金,甚至期貨、權(quán)證也不再是什么新鮮的玩意了。這些新鮮的投資工具對于我們的資產(chǎn)保值增值的確有不可替代的作用,資本市場并不是想象的那么簡單,在巨大財富誘惑的背后同樣隱藏著巨大的風(fēng)險。相信很多人都會對上證指數(shù)從6124.04的高點到2008年10月28日的1664.93點過山車似的發(fā)展歷歷在目。那么該如何利用投資呢?對于中小投資者,由于自身的一些特點,使得投資的風(fēng)險性劇增。穩(wěn)定心態(tài),把握投資機會,是中小投資者面對現(xiàn)實情況的一劑良方,在分析中小投資者特征的基礎(chǔ)上,主要以股票市場為例,有針對性地為他們提供應(yīng)對措施
一、中小投資者的特征
(一)中小投資者定義
根據(jù)投資者的主體性質(zhì)不同,投資者可以分為中小投資者和機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者主要包括共同基金,信托基金,養(yǎng)老基金,保險公司,金融機構(gòu),工商企業(yè)及各類公益基金等。中小投資者一般認(rèn)為就是資本市場上除了機構(gòu)投資者之外的投資者,這類投資者的資金來源只要是儲蓄資金。這類群體的基本特征主要有:(1)人數(shù)眾多,結(jié)構(gòu)分散。(2)中低收入基層的比例較高。(3)資金數(shù)量少。(4)相關(guān)的金融知識欠缺,投資技巧不高。我國的證券市場的發(fā)展還處于初級階段,加強對中小投資者的指導(dǎo),增強自身的規(guī)避風(fēng)險的能力,不僅有利于保護中小投資者,也有利于我國證券市場的健康發(fā)展。
(二)中小投資者的投資特點
中小投資者的投資數(shù)量在整個資本市場上所占的份額并不是很大,中小投資者的數(shù)量卻是巨大的,行為金融理論認(rèn)為中小投資者在金融市場中起著很大的作用。中小投資者具有的一些特點,使其投資行為呈現(xiàn)出鮮明的特點。
1.投資行為的“羊群效應(yīng)”。這是一種非理性的投資行為,主要是在信息不確定的情況下,中小投資者不是根據(jù)信息對股票等一些投資工作進行理性的分析,而是過度依賴輿論,跟隨其他人的投資選擇,這也是股市中超漲超跌現(xiàn)象存在的一個很重要的原因。“羊群效應(yīng)”的主要有以下兩個原因:
(1)中小投資者沒有足夠的時間和能力對上市公司進行進行分析。當(dāng)今的股票市場信息量巨大,真真假假的信息摻雜其中,投資者需要對信息進行篩選并進行分析,這需要很強的專業(yè)知識,涉及金融,統(tǒng)計學(xué)和數(shù)學(xué)等方面,中小投資者很難具備這樣的能力。對于股票投資對于信息的時效性有很高的要求,對于一般的投資者來說,這是很難達到的。
(2)信息披露存在缺陷。我國現(xiàn)在一直在致力于信息披露制度的建設(shè),信息披露還是做得不是很到位,很多重要的信息并不能及時真實的披露出來,這樣中小投資者很難及時根據(jù)信息做出準(zhǔn)確的決策,由于自身在信息方面的弱勢地位,中小投資者更傾向于相信機構(gòu)投資者的選擇,這就造成了從眾現(xiàn)象。
2.短線投資,很大的投機性。證券市場的投資行為大致可以分為兩種類型:一是投資型,另一類就是投機型。投資行為只要是看好企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿?投資的目的是為了獲得企業(yè)的分紅及在長期的價值增值中獲得資本利得。這是成熟的投資者偏好的投資方式,投資者的主要會選擇一些實力雄厚的大企業(yè)的股票進行長期持有,這樣投資者承擔(dān)的風(fēng)險相對小。在我國,資本市場發(fā)展處在初級階段,投資者也處于不成熟的狀態(tài),他們把資本市場當(dāng)做一個投機場所,希望通過低買高賣的短線操作獲得收益,通過中小投資者的股票持有時間我們就可見一斑。
投資者每只股票的持有時間
資料來源:陳斌《中國股市個人交易者狀態(tài)調(diào)查》,第36頁。
3.處置效應(yīng)。處置效應(yīng)是指投資者在購買的股票獲得盈利時更傾向于賣出盡早獲利,當(dāng)持有的股虧損時更傾向于長期持有,他們相信虧損是短暫,等著股票的價格一定再會漲上來,這種投資投資行為拉長了熊市向牛市過度的盤整和震蕩時間。這種行為也影響了證券市場功能的發(fā)揮,當(dāng)股價上漲時,中小投資者傾向于賣出股票,這是股票的供給增加,抑制了股票價格的上漲;下降時,卻因為大家的集體持有,延長了起下降的時間,有時候還有可能因為大家的增倉行為使股價上漲,影響了證券市場資源配置功能的實現(xiàn)。
4.中小投資者欠缺投資技巧。在證券市場的投資并不是一件容易的事情,尤其在成熟的資本市場上,需要收集大量的公司信息,宏觀環(huán)境的信息,運用統(tǒng)計學(xué),金融學(xué)知識對數(shù)據(jù)進行分析,分析出企業(yè)的未來成長性,進行長期的價值投資。這一過程需要投入大量的時間,需要一定得專業(yè)知識,而不是我國的一些投資者單純的憑借直覺就可以跑贏市場。我國證券市場的發(fā)展才將近20的時間,還處于初級階段,證券投資對于廣大的中小投資者來說還是一個新鮮事物,還處在一個學(xué)習(xí)和積累的階段。在這樣一個時期,各個證券公司應(yīng)該發(fā)揮更大的作用,在開展業(yè)務(wù)的同時,可以對投資者進行一定的培訓(xùn),既作為營銷的手段,也為廣大投資者提供了一個學(xué)習(xí)的途徑。投資者的成熟對于證券市場的健康發(fā)展具有重要的意義,對投資者的培訓(xùn)是一個必要的過程。證券公司在這方面可以做的還有很多。
二、中小投資者的投資策略
股市投資是一個全方面的較量,做好充分的準(zhǔn)備才能在這場角逐中獲得成功。
1.保持一個良好的心態(tài)。人性都存在貪婪和僥幸的弱點,在股市中表現(xiàn)的更加特殊。相信很多中小投資者都經(jīng)歷過了05年至08年的快速增長的過程,體驗了股市能帶給人們的巨大收益。那個時候基本上是一個全民炒股的階段,每個人都是股神,每個人都在掙錢,人們天真的一位股指會一直上漲,自己的財富也能與日俱增。那個時候連老年人都拿錢出來買股票,炒基金。大家被金錢的誘惑蒙蔽了眼睛,物極必反這樣簡單的道理大家都想不到了,盲目的瘋狂等待我們的是無盡的傷痛。
股指從2007年10月的最高點一路直下,到2008年的11月,已經(jīng)達到1700多點,股民們總結(jié)了一句話,“新手套死在山頂,老手套死在山腰,高手磨死在山底”,在這場大災(zāi)來臨之際,很少有人可以全身而退,損失是可想而知。股票投資一定要有一個平和的心態(tài),對于投資要有節(jié)制,對于自身的風(fēng)險承受能力要有一個清晰的認(rèn)識,尤其要有一個止損點,能在行情不好的時候及時收手,減少損失。不要在賺錢的時候忘乎所以,在股市投資的過程中,要能夠真正控制這個過程,使自己成為自己的主人。
2.建立健康的投資理念。證券市場中有這樣的一個統(tǒng)計,70%的人賠錢,20%的人不賺錢,10%的人賺錢,自從有了股市以來,大家都在尋找一個跑贏大盤的技巧,經(jīng)過股市將近200年的歷史來看,真正的贏家實為少數(shù)。股民無限欽佩的大師們,無一不是價值投資者,不見得有超人的操作技巧,但經(jīng)過股市的長期磨練而具備的投資理念,他們嚴(yán)格遵守市場的規(guī)律,對市場進行精準(zhǔn)的分析,確定投資組合后嚴(yán)格執(zhí)行既定的方案,也許在局部的操作他們會有閃失,最終會收獲頗豐。
戰(zhàn)略定位的清晰和堅定的執(zhí)行是他們成功的秘訣,戰(zhàn)略定位的成功遠勝于一兩場戰(zhàn)斗的勝利。在中國的市場上,像上面分析到的中小投資者的特點,投機的氛圍濃重,這和我國股票市場發(fā)展不成熟,上市公司的業(yè)績差有一定的關(guān)系,逐步建立價值投資的投資理念,隨著中國股市的進一步發(fā)展和中國上市公司質(zhì)量的提升,客觀的不利因素會逐漸消失,投資者要從自身出發(fā),降低投資的風(fēng)險,為自己的財富找到安全的升值場所。巴菲特的投資方法“精選股票,長期持有”,同樣送給中國的投資者,希望中小投資者能仔細體會其中的奧妙。
3.股市投資的技巧
(1)新入市的投資者盡量選擇基金進行投資。新入市的投資者缺少相應(yīng)的投資經(jīng)驗,盲目進行投資風(fēng)險太大。證券投資基金具備集合理財,專家管理的優(yōu)勢,投資者可以將自己的資金交給專家進行投資,由于投資者在時間、精力和知識技術(shù)方面相對于專業(yè)的投資專家來說有很大的差距,將資金交給他們是一個很保險的方式。經(jīng)過實踐的檢驗,這樣的投資方式一般能接近大盤指數(shù),甚至高于大盤的增長,這種投資方式是風(fēng)險相對最小,也不是像儲蓄那樣沒有任何的風(fēng)險,投資者要結(jié)合自己的投資偏好,選擇適合自己的基金品種,對基金經(jīng)理的操作能力進行一定得分析,選擇好基金公司,挑選好買賣的時機,相信這種投資方式同樣能給投資者帶來不錯的投資收益。
(2)有一定經(jīng)驗的投資者可以選擇長線投資。在股市中摸爬滾打,積累了一定經(jīng)驗的投資者可能不能滿足于基金的投資收益率,這時投資者可以選擇自己進行投資。一定要切記這時的投資還是要建立在價值投資的基礎(chǔ)上,這時主題的選擇就顯得格外重要。這點很多人都知道,具體的操作就有一定的困難,這需要對宏觀經(jīng)濟形勢有準(zhǔn)確的把握,對政策有很高的敏感性。多關(guān)注時事,對于投資會有很大的幫助的。“看大勢,掙大錢”就是其中的道理。
另外,一些操作技巧可以借鑒:第一,基本面分析和技術(shù)分析的結(jié)合,基本面是一支股票上漲的最基本的支撐,技術(shù)分析則是對上升或下降空間的一種判斷。第二,對成交量的判斷。股市上很多東西都有可能是假的,成交量不會騙人,只有股價和成交量的同步增長才是大盤上漲的基礎(chǔ),一定要注意分析成交量這個指標(biāo)。技巧很多,無法窮盡,萬變不離其宗,抓住股市的內(nèi)在本質(zhì),才能在股市左右逢源。
4.提高中小投資者自身的經(jīng)濟學(xué)修養(yǎng)。證券投資是一項特別的經(jīng)濟活動,作為一名合格的投資者,尤其是想在這個市場上有所斬獲的投資者,一定要不斷地學(xué)習(xí)經(jīng)濟學(xué)知識,財政金融知識,同時具備投資理論,理財知識,對于市場上形形的理財產(chǎn)品能夠撥開云層,見其本質(zhì),要關(guān)注整個宏觀經(jīng)濟的走勢,對于微觀行業(yè)的發(fā)展驅(qū)使有自己的理解和判斷,這是一個長期積累的過程,要求比較高。要在市場上取得勝利,就必須下功夫,不是單靠運氣就能取得成功,我國的資本市場逐漸成熟,將會推出更多的投資理財產(chǎn)品,投資者一定要有相關(guān)的知識,對于這些產(chǎn)品有自己的認(rèn)識,才能使這些產(chǎn)品真正為自己服務(wù),而不能迷信營銷人員天花亂墜的說辭,自己才是自己財富的主人。
參考文獻
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教師在課前所進行的案例選擇上，我們不但要考慮到案例的新穎性，還要注意我們所設(shè)計的案例是否具有可行性和有效性。就學(xué)生的理解力和接受性而言，我們制定的案例目標(biāo)應(yīng)是恰當(dāng)?shù)摹⒖尚械摹⒛軌驅(qū)崿F(xiàn)的。數(shù)學(xué)本身所具有的抽象特征，也讓不同的人有著不同的理解，這就需要我們在教學(xué)設(shè)計過程中，考慮到所選擇案例的適用性和遷移力。讓學(xué)生充分地理解和深入學(xué)習(xí)，這樣才能更好地兼顧到教師所教學(xué)內(nèi)容的廣度和深度。我們把工程數(shù)學(xué)案例教學(xué)法的運用分為4個階段：
1.選擇案例。
教師在上課前要精心選擇與本節(jié)課知識相關(guān)的案例，選取案例時還要考慮其目的性、趣味性、代表性、真實性和實用性，由案例引出問題，引導(dǎo)學(xué)生理解案例。
2.分析案例。
在引導(dǎo)學(xué)生理解案例的基礎(chǔ)上，老師要提出一些有針對性的問題來引發(fā)學(xué)生去思考，還要注意引導(dǎo)學(xué)生的思路，讓學(xué)生按照老師的想法去思考。
3.解決案例。
和學(xué)生討論討論，并引導(dǎo)學(xué)生歸納出解決問題的思路和方法，然后建立數(shù)學(xué)模型并求解，得到問題的答案。
4.歸納推廣案例。
在完成前面一個案例之后，老師再列舉一些類似的案例，分析這些案例解決的思想方法，通過案例之間的對比找到其共性，老師歸納知識點并要求學(xué)生用所學(xué)的數(shù)學(xué)概念和方法解決其他的相關(guān)類似案例。工程數(shù)學(xué)的教學(xué)，是要讓學(xué)生更多地了解數(shù)學(xué)知識在其專業(yè)課和實際問題中的應(yīng)用。在教學(xué)過程中重要的是選擇好案例，老師在教學(xué)案例的選取時要結(jié)合實際，盡可能貼近專業(yè)。例如：在高等數(shù)學(xué)教學(xué)中，用微積分的理論和方法建立模型，用高等數(shù)學(xué)的語言解釋發(fā)生在我們周圍的一些日常現(xiàn)象成因，我們可以選取如下實際案例：核軍備競賽，影子為什么那么長，易拉罐的形狀，資源的合理開發(fā)與利用，蛛網(wǎng)問題等；線性代數(shù)的教學(xué)過程中可以舉的實際案例有：小行星的軌道問題，受教育程度的依賴性，快樂的假期旅游，基因的距離等。概率統(tǒng)計的教學(xué)過程中可以舉求職面試問題、配對問題、人壽保險問題等。這樣不僅提高了學(xué)生學(xué)習(xí)興趣，也使學(xué)生更了解了學(xué)習(xí)工程數(shù)學(xué)的重要性和其在實際生活的應(yīng)用，讓學(xué)生認(rèn)識到數(shù)學(xué)在科研和生活中的應(yīng)用，這樣更能激發(fā)學(xué)生利用數(shù)學(xué)思想和原理解決實際問題的潛力，提高學(xué)生學(xué)習(xí)數(shù)學(xué)的興趣。
二、案例教學(xué)法在工程數(shù)學(xué)教學(xué)中的實施
在案例選取時，老師可以根據(jù)每節(jié)課理論知識的內(nèi)容特點及學(xué)生所學(xué)專業(yè)，選擇專業(yè)案例或貼近日常生活有趣味性的案例。例如：在講授第二個重要極限的時候可以舉金融中的復(fù)利、連續(xù)復(fù)利與貼現(xiàn)的例子，講授矩陣的性質(zhì)的時候可以舉不同城市之間的交通問題的例子，講授全概率公式的時候可以舉敏感性調(diào)查問題的例子等。以下以“金融中概率問題”為例介紹工程數(shù)學(xué)中案例教學(xué)的使用。
1.選擇案例。
在現(xiàn)代信息膨脹的時代，不確定的信息隨時存在，不確定的事件隨時發(fā)生，而在股票行業(yè)，股票信息更是瞬息萬變。為了判定這些不確定信息在某一動態(tài)區(qū)間是否完全一致或者近似一致，從而提供一種最優(yōu)的股票組合排序策略。我們在“概率論與數(shù)理統(tǒng)計”的教學(xué)中，講到相關(guān)系數(shù)的時候可以舉在股票中的運用。
2.分析案例。
股票組合投資是對股票投資風(fēng)險規(guī)避的主要方法，其中對各種股票組合投資策略的優(yōu)劣評價是其關(guān)鍵。現(xiàn)對二級市場上同一行業(yè)內(nèi)的不同股票進行投資價值分析是一個系統(tǒng)綜合評價問題。利用“概率論與數(shù)理統(tǒng)計”中相關(guān)系數(shù)可以對股票組合進行相關(guān)性分析。
3.解決案例。
利用相關(guān)性，經(jīng)過對于股票投資選擇策略的分析，我們可以得到投資方向和大多數(shù)股民的投資意愿。即得出清楚的分類：關(guān)于哪些股票適合投資，哪些股票較適合投資，哪些股票較不適合投資，哪些股票不適合投資等。但是這些結(jié)論都只是理論的結(jié)果，它還需要經(jīng)受現(xiàn)實的檢驗。
4.歸納推廣案例。
給學(xué)生講解利用Vague加權(quán)相似度量優(yōu)化模型求解指標(biāo)偏好權(quán)系數(shù)的方法；并通過實例對該方法進行了驗證，實驗結(jié)果會得到股票的最優(yōu)選擇策略，并與相關(guān)性分析得到的結(jié)果進行比較。在此基礎(chǔ)上，要求學(xué)生利用所學(xué)的知識，把本節(jié)課所學(xué)的方法應(yīng)用到期權(quán)、債券、期貨等其他衍生品當(dāng)中。課后可以給學(xué)生留些相關(guān)的思考題如：利用本節(jié)所講的知識讓學(xué)生在其他金融衍生品中實踐。通過前面的案例，我們給出了案例教學(xué)法在工程數(shù)學(xué)課程中的應(yīng)用的一個具體應(yīng)用，通過這個案例給出了案例教學(xué)的一般步驟和教學(xué)中需要注意的問題。我們在日常教學(xué)中，運用貼近生活的案例教學(xué)增加了教學(xué)的趣味性，毫無疑問這更調(diào)動了學(xué)生在課堂上的學(xué)習(xí)積極性。在案例教學(xué)的實施中，要注意案例教學(xué)是一個動態(tài)過程，師生之間要有共同的合作活動，要不斷地調(diào)動學(xué)生的積極性。老師的指導(dǎo)一定要有目的、有計劃、有組織，這樣學(xué)生才能更系統(tǒng)地掌握該課題所講的基礎(chǔ)知識和基本技能，從而發(fā)展為能力，并形成自己的東西。我們學(xué)校是一所應(yīng)用性的大學(xué)，在平時的教學(xué)過程中，我們學(xué)校比較注重培養(yǎng)的是學(xué)生的實際應(yīng)用能力。我們學(xué)校已經(jīng)長期堅持把案例教學(xué)在課堂中應(yīng)用，通過在課堂上所設(shè)計的一些案例教學(xué)的使用，我們總結(jié)了如下幾點建議：（1）老師在進行案例選擇時，應(yīng)準(zhǔn)備與實際生活比較密切的案例，這樣可以調(diào)動學(xué)生的興趣；（2）在進行案例教學(xué)時，教師先介紹案例，使學(xué)生能夠?qū)栴}有充分的理解。再講理論，盡量把相關(guān)知識給學(xué)生復(fù)習(xí)一下，或者將二者技巧性地結(jié)合起來；（3）在采取互動方式進行案例教學(xué)時，老師應(yīng)多鼓勵學(xué)生參加，調(diào)動學(xué)生的積極性；（4）在案例的討論中，可以分小組討論，要注意師生互動、幻燈片放映等過程穿插著的形式進行案例教學(xué)，這樣學(xué)生不會視覺疲勞。
三、結(jié)束語
一、股指期貨及其與股票的區(qū)別
所謂股指期貨，就是以某種股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約。買賣雙方交易的是一定時期后的股票指數(shù)價格水平。在合約到期后，股指期貨通過現(xiàn)金結(jié)算差價的方式來進行交割。
股指期貨交易與股票交易相比，有很多明顯的區(qū)別：
1 股指期貨合約有到期日，不能無限期持有。股票買入后正常情況下可以一直持有，但股指期貨合約有確定的到期日。因此交易股指期貨必須注意合約到期日，以決定是提前平倉了結(jié)持倉，還是等待合約到期進行現(xiàn)金交割。滬深300指數(shù)期貨合約最后交易日設(shè)在到期月份的第三個周五，期貨合約每個月都會到期交割，持有的時間一般也只有一個月。到期就要摘牌。因此，交易股指期貨不能像買賣股票一樣，交易后就不管了，必須注意合約到期日，以決定是提前了結(jié)頭寸，還是等待合約到期，或者將頭寸轉(zhuǎn)到下一個月。
2 股指期貨交易采用保證金制度，即在進行股指期貨交易時，投資者不需支付合約價值的全額資金，只需支付一定比例的資金作為履約保證；而目前我國股票交易則需要支付股票價值的全部金額。由于股指期貨是保證金交易，虧損額甚至可能超過投資本金，這一點和股票交易也不同。投資者投資股票時，需要用全額資金買進相應(yīng)股票，而股指期貨可以用較少的資金進行大宗交易。根據(jù)對我國股票市場歷史數(shù)據(jù)的分析及借鑒國際市場經(jīng)驗， 《滬深300指數(shù)期貨合約》暫定滬深300指數(shù)期貨合約交易保證金為10％，交易所有權(quán)根據(jù)市場風(fēng)險情況進行調(diào)整。結(jié)算會員、非結(jié)算會員可根據(jù)市場情況，在交易所規(guī)定的保證金標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，對投資者加收一定數(shù)量的保證金。也就是說投資者只要付出合約面值約10％的資金就可以買賣一張合約。保證金交易放大了投資者可交易數(shù)額，提高了盈利的空間，使股指期貨具有了“以小搏大”的杠桿效應(yīng)。保證金交易在放大投資者交易金額的同時，也同比例地放大了投資者的風(fēng)險。若交易保證金為10％，投資股指期貨相對于股票或者現(xiàn)貨交易來說，其風(fēng)險便放大了10倍左右，當(dāng)然其相應(yīng)的利潤也放大了10倍。這是股指期貨交易的根本風(fēng)險來源，也是股指期貨交易的魅力所在。
3 在交易方向上，股指期貨交易可以賣空，既可以先買后賣，也可以先賣后買，因而股指期貨交易是雙向交易。而部分國家的股票市場沒有賣空機制，股票只能先買后賣，不允許賣空，此時股票交易是單向交易。股票現(xiàn)貨交易，要賣空就必須先從他人手中借到一定數(shù)量的股票，然后賣出，但難度相對較大，在融瓷融券正式推出之前甚至是不可能的。所以在沒有賣空機制的股票現(xiàn)貨市場上，只能通過做多獲利。而指數(shù)期貨交易就能很容易解決這個問題，如果我們看空將來股票大盤，我們可以先賣出股指期貨合約，即先賣出開倉，將來股市下跌，股指期貨也將下跌，通過買入平倉即可賺取大盤下跌的差價，同時我們也可以通過賣空對持有的現(xiàn)貨股票進行套期保值。
4 在結(jié)算方式上，股指期貨交易采用當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，交易所當(dāng)日要對交易保證金進行結(jié)算，如果賬戶保證金不足，必須在規(guī)定的時間內(nèi)補足，否則可能會被強行平倉；而股票交易采取全額交易，并不需要投資者追加資金，并且買入股票后在賣出以前，賬面盈虧都是不結(jié)算的。對于股指期貨交易，當(dāng)會員結(jié)算準(zhǔn)備金余額小于零，并未能在規(guī)定時限內(nèi)補足的以及持倉超出持倉限額標(biāo)準(zhǔn)。并未能在規(guī)定時限內(nèi)平倉等情況發(fā)生時，交易所對會員、投資者持倉實行強行平倉。因強行平倉發(fā)生的虧損由投資者自行承擔(dān)。
二、股指期貨投資者面臨的問題
為了開展投資者教育活動，為平穩(wěn)推出股指期貨積累經(jīng)驗，中金所2006年10月30日啟動滬深300指數(shù)期貨仿真交易，從仿真交易的情況來看，參與交易的投資者中，78％來自股票投資者，主要是股民中的散戶，他們把炒股的一套思路帶到股指期貨市場，暴露出諸多問題。
1 滿倉操作：從仿真交易的情況來看，許多投資者將股票投資中滿倉操作的習(xí)慣帶到了股指期貨的交易中，抱著一夜暴富的心理，把每一塊錢都要用足，不讓資金空起來。這樣做的風(fēng)險是顯而易見的，如果指數(shù)的波動與投資者的預(yù)計方向相反，就會血本無歸。更重要的是，由于股指期貨實行逐日盯市制度，對每天的盈虧進行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算，滿倉操作會導(dǎo)致無法及時補足保證金，投資者的頭寸就可能被強制平倉，最后連翻盤的機會都沒有。即使對市場判斷正確，風(fēng)險也依然存在，在市場交易異常的情況下，出于風(fēng)險控制的需要，交易所和期貨公司隨時可能會提高保證金比例，一旦出現(xiàn)保證金不足，就會被強行平倉。投資者即使市場趨勢預(yù)測準(zhǔn)確，也可能在市場波動中爆倉而血本無歸。
2 長期持倉：買入持有在股票投資中是一種比較成功的投資策略，一些投資者因為時間的關(guān)系，長期被動持股的現(xiàn)象也不少見，但在股指期貨投資中長期持倉卻是非常危險的。在股指期貨投資中，需要時刻關(guān)注的股指期貨合約價值的動態(tài)變化，保證金的多少取決于期貨合約的價值，由于期貨合約價值的提高，對保證金的要求也隨之提高。另外，交易所和期貨公司也會根據(jù)市場風(fēng)險情況對保證金水平進行調(diào)整。在仿真交易中，中金所就曾多次對交易保證金標(biāo)準(zhǔn)進行調(diào)整，許多投資者因此穿倉，而且股指期貨的到期交割制度也不允許長期持倉。長期持倉的另外一種表現(xiàn)就是到期不平倉。許多投資者不知道股指期貨合約有到期日，還有一些投資者習(xí)慣長期持倉而忘記了交割，因此，在股指期貨仿真交易中經(jīng)常出現(xiàn)到期不平倉的現(xiàn)象，大量持倉都留到最后一個交易日，強制平倉的話。會釋放很多保證金，如果在短期繼續(xù)交易，集中購買，對市場和投資者都不利。
3 不及時止損：由于缺少嚴(yán)格的紀(jì)律，大多數(shù)的股票投資者很少用到止損。面對投資虧損，不少投資者都會長期捂著等待解套，因為總會等到云開霧散的時候，只要沒有賣出，虧損都是賬面上的。但在股指期貨投資中，捂著等待解套不僅行不通，，而且非常危險，由于股指期貨保證金交易的特點，投資者買入或者賣空合約所動用的資金，一般僅有10％左右，這意味著，當(dāng)行情向相反方向波動的時候，損失在以10倍的速度在擴大。股指期貨交易實行的是當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度。當(dāng)日結(jié)算后，投資者保證金余額低于規(guī)定水平時，將被通知要求及時追加保證金，否則將面臨被強行平倉、乃至爆倉的風(fēng)險。極端
情況下在賠完保證金之后還欠期貨公司的錢。相比之下，股票哪怕連續(xù)幾個跌停板，損失也有限。而且股指期貨還有到期交割制度，到了交割期，不管投資者愿不愿意，都會進行現(xiàn)金交割，投資者可能永遠也等不到“解套”的那一天。
4 單邊做多：由于現(xiàn)行的股票市場沒有做空機制，所以，對股票投資者來講只能做多，但在股指期貨交易中，投資者只會做多不會做空是很危險的，碰到了單邊下跌行情，只會做多的賬戶就會爆倉；沒有爆倉的賬戶，則是看著行情束手無策。
三、股指期貨的問題規(guī)避
1 中小投資者應(yīng)樹立風(fēng)險意識，理性參與股指期貨。
衍生工具市場是典型的機構(gòu)主導(dǎo)型的高風(fēng)險市場，中小投資者雖然是市場的重要力量，但他們往往缺乏必要的投資技能，抗風(fēng)險能力低，沒有足夠的時間盯盤，所以對于股指期貨應(yīng)該謹(jǐn)慎理性地參與，加強對金融期貨知識的認(rèn)識，樹立起對投資股指期貨的風(fēng)險管理意識，以利于金融期貨市場長遠健康地發(fā)展。
為了防止出現(xiàn)中小散戶一哄而起、盲目炒新的局面，避免他們承擔(dān)不該承擔(dān)的風(fēng)險，在合約大小的設(shè)計上應(yīng)該主要考慮到機構(gòu)投資者避險需求，提高股指期貨的投資門檻。按照擬定300元的合約乘數(shù)，目前參與滬深300指數(shù)期貨交易的最低門檻約50萬元，客觀上約束了資金規(guī)模小、抗風(fēng)險能力低的中小投資者過度參與市場。隨著市場的發(fā)展以及投資者教育和風(fēng)險意識的不斷加強，合約乘數(shù)也可能視情況而修改，或推出迷你型股指期貨。
其次要加強培育機構(gòu)投資者，推出股指期貨基金。金融期貨市場應(yīng)當(dāng)是主要服務(wù)于成熟的機構(gòu)投資者，國外的衍生工具市場70％以上是機構(gòu)與機構(gòu)之間的交易，是以機構(gòu)投資者為主的市場。當(dāng)然，它的發(fā)展離不開中小散戶的推動作用。對于沒有操作能力又希望參與股指期貨交易的中小投資者來說，可以選擇機構(gòu)委托理財，所以應(yīng)加強培育機構(gòu)投資者，允許基金投資股指期貨、推出股指期貨基金、設(shè)計投資于股指期貨市場的理財產(chǎn)品，滿足中小投資者對股指期貨的投資需求，引導(dǎo)其走向機構(gòu)行為。
2 普及股指期貨知識、加強風(fēng)險教育。
很多投資者是基于證券現(xiàn)貨市場操作思路進行交易的，對于股指期貨所蘊涵的風(fēng)險缺乏充分認(rèn)識，股指期貨的風(fēng)險關(guān)鍵在于投資者對于股指期貨知識缺乏足夠的了解。股指期貨是一個專業(yè)性很強、風(fēng)險程度很高的市場，因此，普及股指期貨知識、加強風(fēng)險教育是一項必不可少的工作。中金所成立之后，中國證監(jiān)會、中期協(xié)和中金所開展了一系列的投資者教育活動，滬深300指數(shù)期貨仿真交易推出以來，參與交易的會員和投資者數(shù)量持續(xù)穩(wěn)步增加。
3 加強資金管理、提高操作技巧。
由于股指期貨與股票現(xiàn)貨投資具有本質(zhì)的區(qū)別，因此在股指期貨的投資中不能固守股票投資中的操作習(xí)慣和操作模式，要加強資金管理、提高操作技巧。
(1)適當(dāng)控制持倉：注意倉位和資金的管理。持倉比例一般不要超過總保證金的30％，如果純粹進行短線交易，持倉比例可以在50％左右，剩余用于以后的操作。這樣，在股指走勢與判斷相反時，可以從容補充保證金，在方向判斷正確但時點沒有把握好時，也可以追加保證金。相反，如果開倉倉位較重，就有可能因保證金周轉(zhuǎn)不靈，被強制平倉，導(dǎo)致實際虧損。
(2)順勢而為、及時止損：在投資股指期貨時，順勢而為是非常重要的，不能和市場作對。當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己的持倉方向與市場背道而馳時，切記不能固守或逢低攤平，要當(dāng)機立斷、果斷止損。就象股票一樣立即割肉出局。
“讓自己的錢幫自己賺錢”，這是投資大師彼得•林奇給投資者的肺腑之言。彼得•林奇是美國華爾街家喻戶曉的人物，在人們的眼中，他就是財富的化身，他所說的話是股民心中的寶典，他手中的基金是世界上有史以來最賺錢的基金。在彼得•林奇擔(dān)任麥哲倫基金經(jīng)理人職務(wù)的13年間，該公司的資產(chǎn)從2000萬美元劇增至140億美元，年平均復(fù)利報酬率高達29%，是世界上最成功的基金之一，也因此彼得•林奇被譽為“全球最佳選股者”。
彼得•林奇的成功在于他獨特的股票投資理念和技巧，對他來說，投資股票不是一門科學(xué)，而是一門藝術(shù)。這主要體現(xiàn)在他對信念的堅持上，他奉行價值投資哲
學(xué)，“投資公司而不是投資股市”，他堅信買股票靠的是“人情通達，世事洞明”。
選股三步走
投資股票和做其他事情一樣，做什么、怎么做都要合理安排、有的放矢。彼得•林奇的成功離不開他科學(xué)合理的選股步驟和方法，主要可分為三步走。
收集與篩選信息
信息的重要性不言而喻，不重視信息收集與篩選，盲目進行投資無異于賭博。重視信息的習(xí)慣有助于投資成功，彼得•林奇曾將自己的業(yè)績歸功于勤奮，他一年要走訪200家上市公司，閱讀700份年度報告，需要從大量的信息中獲取對于選股和交易決策有用的信息，為投資成功打下堅實的基礎(chǔ)。
獲取信息的途徑有很多，對于下了功夫做過研究的專業(yè)人士的建議不妨聽聽，但是聽取并不等于相信，專業(yè)人士可能早已改變了想法，只是你并不知道。直接拜訪公司是最有效的信息獲取方式，雖然每家上市公司都會設(shè)有專門負(fù)責(zé)投資者關(guān)系的部門，但是若是電話咨詢，則一般不會得到很有價值的信息，所以彼得•林奇常常直接拜訪公司，考察公司經(jīng)營情況。
彼得•林奇是個典型的技術(shù)厭惡者，認(rèn)為股價是投資者所能找到的最沒有價值的信息，投資者應(yīng)該忽視股票市場的漲跌情況，不追趕潮流的人才能成為成功的投資者，這一點雖然過于偏激，但是對于個人投資者來說卻有一定的意義，畢竟技術(shù)分析對于個人投資者來講過于專業(yè)化，且并不一定代表真正的市場走勢。
調(diào)查研究
彼得•林奇始終認(rèn)為，僅僅依靠標(biāo)有股價的圖表是沒有辦法科學(xué)投資，對公司進行深入調(diào)查研究才能使投資決策更加科學(xué)可靠。每天彼得•林奇都會從各種渠道得到大量的信息，經(jīng)過篩選，對于那些他認(rèn)為有用的信息，求證信息內(nèi)容是必不可少的一個環(huán)節(jié)，通過調(diào)研，他了解了公司的真實情況，包括所在行業(yè)情況、主營業(yè)務(wù)情況、經(jīng)營狀態(tài)以及財務(wù)管理水平等等。并且這種調(diào)研不是一次，他建議定期核查，以便及時更改決策。
運用市盈率及其他
財務(wù)指標(biāo)
市盈率是彼得•林奇常用的一種工具，他認(rèn)為市盈率就是增長率，如果一只股票的價格是15元，每股收益是1元，那么市盈率就是15倍，如果市盈率低于增長率，則代表了投資機會的到來。
個人投資者可能無法像機構(gòu)投資者那樣進行詳盡的現(xiàn)場調(diào)查，所以財務(wù)分析顯得更加重要，通過財務(wù)分析，投資者可以根據(jù)上市公司的經(jīng)營狀況、成長性和發(fā)展計劃等相對準(zhǔn)確地來判斷證券在當(dāng)前市場價格下的投資價值。“永遠不要投資你并不了解財務(wù)狀況的公司，買股票最大的損失來自于那些財務(wù)狀況不佳的公司，仔細研究公司的財務(wù)，確認(rèn)公司不會破產(chǎn)。”彼得•林奇一再強調(diào)財務(wù)分析的重要性。
隱蔽性資產(chǎn)是指那些賬面價值沒有實際價值高的那部分資產(chǎn)。彼得•林奇非常注重對公司隱蔽性資產(chǎn)的挖掘，他認(rèn)為在不同的行業(yè)中，甚至是在虧損的公司中都會有隱蔽性資產(chǎn)的存在。處于資源行業(yè)或擁有大量土地或良好聲譽的公司尤其值得挖掘。
六種公司的不同投資策略
通過上述步驟，投資者可能得到了多種不同行業(yè)不同類型的投資對象，這就需要對這些公司進行分類，從公司增長的角度，彼得•林奇將公司分為了六類，針對不同類型公司，實施不同的投資策略。
1、緩慢增長型公司
緩慢增長型公司是指那些增長速度緩慢，沒有大起大落的公司。這些公司可能是基于行業(yè)因素或公司本身問題，導(dǎo)致的增長較緩。這類公司主要是那些和國民經(jīng)濟緊密相關(guān)的行業(yè)，如電力行業(yè)、資源行業(yè)等。
對于這種類型的公司，投資的主要目的是領(lǐng)取股息，彼得•林奇建議：“如果為了其他目的，這種公司還是不要買了。”另外，增長緩慢型公司是個動態(tài)的概念，投資這類公司應(yīng)該密切關(guān)注增長拐點的出現(xiàn)。
2、穩(wěn)健增長型公司
穩(wěn)健增長型公司是指增長速度高于緩慢增長型公司，但是低于迅速增長型公司的那部分公司，一般是一些像可口可樂或通用這類的大型公司，它們可以奔跑但是速度有限，如果沒有意外的經(jīng)營方面的發(fā)展，這類公司會維持一個穩(wěn)定的增長速度，比如20%～30%。只要在合適的價位買入這些公司的股票，市場不出現(xiàn)大的波動，投資者就可以在本金安全的同時獲取一定的收益，但是如果想要獲取超出市場平均水平的收益，長期來說，可能性很小。
3、快速增長型公司
快速增長型公司是這幾類公司中增長速度最快，且保持一定的持續(xù)性的公司，一般它們的規(guī)模不大，發(fā)展速度高于行業(yè)平均水平，具有較為成功的商業(yè)模式，或帶有一定的壟斷性。規(guī)模小，活力強，年增長率在20%～25%之間的公司是彼得•林奇最樂意投資的公司，它們可能會帶給投資者10倍、40倍甚至200倍的回報。
彼得•林奇投資這類公司的訣竅是關(guān)注公司在不同地方擴張的效果以及公司收益增長速度的變化趨勢，進行有限度地追高，若市盈率超過40倍就很危險。彼得•林奇曾直接指出在零售業(yè)、餐飲業(yè)以及其他可以連鎖經(jīng)營的行業(yè)，最容易出現(xiàn)可以10～20年保持20%左右的增長速度的投資對象，它們可以給投資者帶來10倍以上的回報。
4、周期起伏型公司
這類公司的增長情況較大程度依賴國民經(jīng)濟的整體發(fā)展態(tài)勢，隨經(jīng)濟周期的起伏而起伏，它的股價變動相對于其基本面變動有越來越提前的趨勢，在經(jīng)濟蕭條接近尾聲時可以給投資者帶來2～5倍的收益。典型的周期起伏型行業(yè)包括鋼鐵、化工、裝備機械以及一些非必需品產(chǎn)業(yè)。投資這類公司，關(guān)鍵在于及時發(fā)現(xiàn)該企業(yè)蕭條或發(fā)展的早期跡象，因此，內(nèi)部消息顯得尤為重要，在這些部門工作或與它們聯(lián)系密切是投資成功最重要的因素。
5、轉(zhuǎn)型困境型公司
顯而易見，這類公司是指陷入經(jīng)營困境，市場冷淡，暫時還看不到解決問題希望的公司。但是一旦公司經(jīng)營恢復(fù)，它的股價就會很快回升，它屬于高風(fēng)險高回報的投資對象，因此，最關(guān)鍵的是看到或預(yù)期復(fù)蘇的可能性，需要密切關(guān)注公司的現(xiàn)金、經(jīng)營業(yè)務(wù)、債務(wù)和債務(wù)結(jié)構(gòu)變化等，不要盲目追高。相對而言，公用事業(yè)類公司更為安全。
6、資產(chǎn)富裕型公司
這類公司就是上文提到的隱蔽性資產(chǎn)豐富的公司，它們擁有的隱蔽性資產(chǎn)不盡相同，可能是現(xiàn)金、股權(quán)或土地，但是可能由于財務(wù)處理或一些市場因素導(dǎo)致這類公司長期得不到投資者的關(guān)注，股價在一定階段遠遠低于其實際價值，一旦重新估值后，它的凈資產(chǎn)應(yīng)該是大于當(dāng)時的股價，并且經(jīng)市場認(rèn)可后，上漲趨勢明顯。投資這類公司股票，一方面要觀察其現(xiàn)在的股票價格的高低，另一方面要考察其隱蔽性資產(chǎn)究竟有哪些，是否具有可持續(xù)性，進行綜合判斷。因此占有先天優(yōu)勢或做了充分調(diào)研的人最具有投資優(yōu)勢。
此外，盡管理由不同，但是彼得•林奇對以下幾類公司一直保持著敬而遠之的態(tài)度，主要有：熱門行業(yè)中的熱門公司、被冠以“××第二”的公司、盲目多元化的公司、小道消息肆虐的公司、議價能力差的公司以及名字太過花哨的公司。
當(dāng)然，任何一家公司都不是一成不變的，公司發(fā)展周期是循環(huán)的，過去是一種類型，現(xiàn)在是另一種類型，將來可能還會經(jīng)過多重蛻變。而且，一些公司可能是幾種類型的綜合體。因此，投資決策前扎實而持續(xù)的調(diào)研準(zhǔn)備工作顯得尤為重要，必須具體問題具體分析，投資沒有萬能公式。
投資的兩大法則
彼得•林奇作為最成功的基金經(jīng)理人之一，曾經(jīng)營了近1400多種證券，每天大約要買入賣出約1億美元的股票，更是以高換手率震驚世界，那么他在股票投資的具體操作上又有哪些值得投資者學(xué)習(xí)的方法呢？
1、買入法則
彼得•林奇的買入方式被人們稱為10：1法則，他認(rèn)為，買入股票的過程就如沙里淘金一樣，需要做大量的淘洗工作，10次中能夠有1次收獲，100次就會有10次收獲。這是在告訴投資者，學(xué)會研究和跟蹤，貨比三家，選擇熟悉的行業(yè)進入，選擇熟悉的股票進入，選擇熟悉的時機進入，細心和耐心是撈到金子的最佳工具。
此外，彼得•林奇也一直在鼓勵人們從日常生活中發(fā)現(xiàn)投資的對象，因為人們接觸到的有關(guān)這些產(chǎn)品和公司的信息是最直接的，也是最真實的。彼得•林奇從妻子女兒的日常消費行為中獲益頗豐，在一次與女兒一起采購禮品時，彼得•林奇發(fā)現(xiàn)一家名為美體小鋪的小店，無論是產(chǎn)品還是氛圍都非常有特色，事后他對這家店進行了詳細地調(diào)查，發(fā)現(xiàn)它的投資價值很高，于是買入并且獲得了非常好的收益。他投資的雷米特、蓋普、沃爾瑪?shù)纫捕际沁@樣發(fā)現(xiàn)的。
2、賣出法則
彼得•林奇經(jīng)常告誡一些投資者，對于一些有潛力的股票，在恰當(dāng)?shù)臅r間買入后，不要輕易賣出，有時候甚至要抵抗住市場賣出預(yù)期的壓力，建議一般持有時間為兩三年。彼得•林奇就曾因為受到賣出氣氛的影響，在別人的勸說下，拋出了好幾種本可以帶來10倍以上收益的股票。
【關(guān)鍵詞】本杰明?格雷厄姆;安全邊際;投資與投機;區(qū)別
沒有人愿意被稱為“投機者”,在中國,“投機”被視為貶義并曾經(jīng)有“投機倒把罪”。故公眾只要買賣股票,不管買什么、什么目的、什么價格、用的是現(xiàn)金還是借款,都一概被稱為“投資者”。不論是有意的還是無意的,公眾總是混淆股票投資與股票投機的概念,典型的觀點如“投資是一次成功的投機,投機是一次不成功的投資”。事實上,在股票市場里,投資與投機總是存在的,且有著嚴(yán)格的區(qū)別。在稱謂上,把投資者與投機者統(tǒng)稱為投資者并無不妥,但在投資理念上尤其是在投資實踐中,混淆二者的區(qū)別卻是有害的。對于股票市場參與者,嚴(yán)格分析二者的區(qū)別是非常必要和有益的。那么投資的含義及真正本質(zhì)是什么?投資與投機的根本區(qū)別在哪里?本文將對這些問題進行探討。
1.本杰明?格雷厄姆對投資的界定
本杰明?格雷厄姆在《證券分析》中對投資的定義:“An investment operation is one which,upon thorough analysis,promises safety of principle and a satisfactory return.Operations not meeting these requirements are speculative。(“投資操作是基于全面的分析,確保本金的安全和滿意的回報。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作是投機性的。”)全面的分析是投資成立的前提條件,本金安全是投資風(fēng)險控制的根本要求,滿意回報是投資收益的最終目標(biāo)。
1.1 全面的分析(Thorough Analysis)是投資成立的前提條件
格雷厄姆強調(diào)全面分析是投資成立的前提條件,并在質(zhì)、量兩個方面進行明確界定。
1.1.1 投資分析在質(zhì)方面的規(guī)定性
即對投資分析的要求。根據(jù)《大英漢詞典》,Thorough的意思有:詳盡的、全面的、精確的。這規(guī)定了分析的深度、廣度與精度。第一,詳盡的分析,規(guī)定了分析的深度。2007年10月中國石油A股(601857)上市,有媒體稱其為“亞洲最賺錢的公司”,鼓勵公眾購買。中石油2007年度凈利潤為1345.74億元,盈利規(guī)模的絕對值確實大;但考慮其巨大的總股本1830億,每股收益僅為0.75元,盈利規(guī)模的相對值并不算高;再進一步考察毛利率,2005-2009年從46.33%下降為25.16%,公司盈利能力大幅下降;最后分析凈資產(chǎn)收益率,五年間從27%下降為12.17%,股東盈利能力也大幅下降。表面看中石油盈利規(guī)模大,但通過深入分析,發(fā)現(xiàn)其盈利能力并不樂觀。第二,全面的分析,規(guī)定了分析的廣度。分析時,既要包括宏觀因素,也要包括中觀與微觀因素;既要包括企業(yè)的業(yè)務(wù)、財務(wù)情況,也要包括技術(shù)創(chuàng)新、管理水平等。要同時考慮企業(yè)正常情況與非正常情況(如遭遇自然災(zāi)害)時運營狀況。如東方電氣(600875)在2008年“512”大地震中,資產(chǎn)受損嚴(yán)重,股價曾連續(xù)3個跌停。投資分析對不確定性因素(包括地震風(fēng)險)考慮得越全面,投資越不容易失誤。第三,精確的分析,規(guī)定了分析的精度。投資分析具有描述功能與選擇功能。描述性分析是闡述與股票相關(guān)的重要事實(業(yè)務(wù)、財務(wù)及管理狀況等),需要有翔實、精確的數(shù)據(jù)。選擇性分析幫助決定是否購買、出售、持有某一股票,同樣需要精確的數(shù)據(jù)對比。投資雖不能稱為一門精確的科學(xué),但必要的數(shù)據(jù)分析卻決定了投資的成敗,因為情緒因素常會使投資者做出錯誤的判斷,而數(shù)據(jù)是理性與客觀的,有助于正確的投資決策。中石油2007年11月上市時,最高價達到48.62元,市盈率為64.8倍。市場情緒造就了高股價,但數(shù)據(jù)分析表明高股價并不具備安全邊際,此后股價一路下跌說明理性的數(shù)據(jù)分析有助于避免非理性的操作。
1.1.2 投資分析在量方面的規(guī)定性
即投資分析應(yīng)達到的標(biāo)準(zhǔn)。用“詳盡的”、“全面的”、“精確的”等定性的詞語來限定投資分析應(yīng)達到的要求,但仍然不夠明確。為此,格雷厄姆提出了投資分析在量方面的要求:確保本金的安全,取得滿意的回報。這就需要提高分析能力與降低分析對象的復(fù)雜程度。
在分析能力應(yīng)用上,要求限定在自己熟悉的領(lǐng)域。一個汽車工程師分析汽車股比分析醫(yī)藥股更易做到詳盡、全面與精確。1998年,巴菲特在股東大會上解釋不投資高科技股票時說:“我可以用所有的時間思考下一年的科技發(fā)展,但不會成為這個國家分析這類企業(yè)的行家,第100位、1000位、10000位專家都輪不上我。許多人都會分析科技公司,但我不行。”
在分析對象選擇上,要求企業(yè)業(yè)務(wù)簡單、長期穩(wěn)定。一方面,業(yè)務(wù)越簡單,分析就越能保證詳盡、全面。對于普通投資者,分析白酒企業(yè)(五糧液)比分析小衛(wèi)星制造及衛(wèi)星應(yīng)用服務(wù)企業(yè)(中國衛(wèi)星)更有把握,分析單純服裝制造企業(yè)(報喜鳥)比分析服裝、地產(chǎn)、股權(quán)投資多元化企業(yè)(雅戈爾)更容易。另一方面,業(yè)務(wù)越穩(wěn)定,變化越少,分析越能保證精確。巴菲特投資分析能力超群,但仍然堅持投資業(yè)務(wù)簡單、清晰易懂,業(yè)績長期穩(wěn)定的企業(yè),如可口可樂、吉列公司、華盛頓郵報、運通公司等。而對于業(yè)務(wù)復(fù)雜、變化迅速的網(wǎng)絡(luò)科技股,即使在最高漲的時候他也堅決不投資。他曾指出:“人的特性中似乎有一種頑癥,就是喜歡將簡單的事情變得復(fù)雜化。”事實上,投資應(yīng)恰恰相反。
無論是提高分析能力還是降低分析對象的復(fù)雜程度,真正目的在于評估企業(yè)價值,然后與價格比較確定安全邊際,從而確信本金是否安全以及股票價值回歸時能否取得滿意回報。
1.2 確保本金安全(Promise Safety of Principle)對投資風(fēng)險的界定
1.2.1 確保本金安全是對投資風(fēng)險的最低要求
風(fēng)險是損失概率,確保本金安全是從風(fēng)險角度對投資進行界定。對此,格雷厄姆有非常著名的論述:“第一,永遠不要虧損;第二,永遠記住第一條。”格雷厄姆舉例說明:大西洋和太平洋茶葉公司,即使不是世界上,也是美國最大的零售企業(yè),多年來一直有良好的收益記錄。在1938年經(jīng)濟衰退和熊市時,跌到了36美元的新低,此時股票總市值僅為1.26億美元,而公司卻擁有2.19億美元的凈資產(chǎn)(其中現(xiàn)金8500萬美元)。無疑以36美元的價格購買該公司的股票,能確保本金的安全,此時的購買操作即為投資。
1.2.2 確保本金安全應(yīng)該遵循的原則
如何確保本金的安全,格雷厄姆有兩條原則:一是嚴(yán)格遵循安全邊際原則進行單個股票投資,二是嚴(yán)格遵循多樣化原則進行組合投資,二者相輔相成。一方面,即使遵循了安全邊際原則,單個股票投資也可能操作得很糟糕,因為安全邊際僅能保證他獲利的機會更多,而不能保證損失是不可能的,故必需通過多樣化來來分散風(fēng)險。另一方面,如果單個股票投資不具備安全邊際,越是多樣化損失將越大,故單個投資的安全邊際是必需的。
1.3 取得滿意回報(Satisfactory Return)是對投資收益的界定
滿意的回報,既包括股利收入(現(xiàn)金股利和股票股利)也包括資本增值(股價上漲)。“滿意”一詞主觀色彩濃厚,包括了各種程度的回報,只要具有一般理性的投資者肯接受,不管多低,就算成立。《大英漢詞典》中Satisfactory的含義有:令人滿意的;符合要求的。
1.3.1 投資回報必須是令人滿意的
1990年至2008年,活期存款利率為年均1.5%,一年期存款利率年均為5.1%,通貨膨脹率年均為4.3%,上證綜合指數(shù)年均增長率為15.9%(127.61點-1820.81點)。假設(shè)有一筆10萬元的資金做活期儲蓄,扣除通貨膨脹后的回報率為-2.8%,本金安全得不到保證,更談不上滿意回報。因此,這種操作對于具有一般理性的人而言,無論如何也不能稱為投資。
1.3.2 投資回報必須是符合要求的
一年期定期儲蓄,扣除通貨膨脹率后回報率為0.8%,投資回報率很低。對于一個防御型投資者(如靠這筆資金養(yǎng)老的寡婦)而言,是一種投資,因為其確保本金的安全,且稍有回報。而對于一個進攻型投資者(如年輕的軟件工程師)而言,0.8%的年收益率無論如何也稱不上是滿意的,故不能稱為投資。
2.投資的本質(zhì)是安全邊際(Margin of Safety)
格雷厄姆在《聰明的投資者》的結(jié)論篇中提到:“我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個字的座右銘:安全邊際。”他認(rèn)為,股票內(nèi)在價值與股票價格之間的差值即為安全邊際。
2.1 安全邊際是全面的分析的結(jié)果
格雷厄姆認(rèn)為,“為了真正的投資,必須有一個真正的安全邊際,并且,真正的安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實際經(jīng)驗得到證明。”安全邊際可以由三種方式來幫助確定:一是數(shù)據(jù)分析,二是邏輯推理,三是經(jīng)驗分析。通過全面的分析確定了股票價值,與股價進行比較即可確定股票的安全邊際。因此,安全邊際是全面分析的結(jié)果。
2.2 安全邊際是本金安全的保證
安全邊際是對股市波動的不確定性、公司發(fā)展的不確定性的一種預(yù)防和保險。首先,股價波動是難以準(zhǔn)確預(yù)測的,盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢,但如何回歸、何時回歸是不確定的。其次,公司價值是難以準(zhǔn)確預(yù)測的,同時受到公司內(nèi)部因素、行業(yè)因素、宏觀因素的影響,這些因素本身是變化的和不確定的,對公司的影響更是不確定的。因此,只有具備足夠的安全邊際(即股票價格遠低于股票價值),才能真正保證投資本金的安全。
2.3 安全邊際是滿意回報的來源
股票價格圍繞著股票價值波動,且價格會回歸價值,金融界把這種規(guī)律稱為“金融萬有引力定律”。投資者付出的是價格,得到的是價值,二者的差異正是投資盈利的源泉。因為當(dāng)價格越低于價值,其安全邊際越大,當(dāng)價格回歸價值時,投資者獲得的回報也越大。因此,安全邊際是投資者的利潤來源。
巴菲特指出,在價值投資中,風(fēng)險與報酬不成正比而是成反比的。如果你以60美分買進1美元的紙幣,其風(fēng)險大于以40美分買進1美元的紙幣,但是后者報酬的期望值更高,以安全邊際導(dǎo)向的投資組合,其報酬的潛力越高,風(fēng)險卻越低。許多實證研究支持基于安全邊際的價值投資風(fēng)險更低收益卻更高的結(jié)論。研究表明,投資于低市盈率、低股價股利收入比率、低股價現(xiàn)金流比率股票,能夠獲得超額利潤。這些指標(biāo)盡管不直接表示安全邊際,但比率較低的公司股票確實具有較大的安全邊際。
2.4 投資的本質(zhì)是安全邊際,安全邊際的本質(zhì)是“便宜貨”
格雷厄姆之所以強調(diào)安全邊際,一是足夠的安全邊際降低因預(yù)測失誤引起的風(fēng)險,即使投資者預(yù)測失誤也能在長期內(nèi)確保本金安全;二是足夠的安全邊際可以降低買入成本,從而保證合理且穩(wěn)定的投資回報。通過全面分析確定股票價值,從而確定安全邊際,以此來保證本金安全與滿意回報。這與格雷厄姆對投資定義是完全一致的,故投資本質(zhì)是安全邊際。而安全邊際是價值與價格的差值,即“物超所值的東西”或“便宜貨”。故投資的本質(zhì)就是“通過分析買到真正的便宜貨”,而一貫奉行安全邊際的巴菲特則是全球最會“買便宜貨”的人。
3.投資與投機的根本區(qū)別
3.1 不符合投資標(biāo)準(zhǔn)的操作是投機性的(Speculative)
何為投機操作?格雷厄姆沒有對投機直接界定,而是通過排除法來間接界定,即不滿足投資標(biāo)準(zhǔn)(全面的分析、確保本金安全、取得滿意回報)的操作就認(rèn)定為投機。換言之,只要不滿足三個條件中的任一條件的操作就是投機。這意味著投機行為有多種表現(xiàn)形式,很難一一列舉,但常見的投機行為有三類。第一類是缺乏全面的分析。如聽消息買賣股票,買賣自己不熟悉的股票等均屬于此類。第二類缺乏足夠的安全邊際,不能確保本金安全。如高價買入熱門股、未經(jīng)嚴(yán)格分析買入ST股等。第三類是不能取得滿意回報。如高通脹下的儲蓄行為、長期持有低增長的股票等。格雷厄姆明確指出三種典型的投機行為:沒有意識自己的投機行為,缺乏正確的知識與技巧的情況下嚴(yán)重投機,動用比能承受的損失要多的資金。巴菲特“不做空,不借錢炒股,不做不懂的東西”的三條投資戒律也指出類似的投機行為。
3.2 投資與投機的根本區(qū)別是安全邊際(Margin of Safety)
從格雷厄姆的價值投資思想體系看,投資即安全邊際,舍此即為投機。他明確提出,“安全邊際概念被用來作為試金石,以助于區(qū)別投資操作與投機操作”。正是這個區(qū)別,使得投資者與投機者在看待股價波動的態(tài)度存在著根本的不同:投機者的興趣在于參與市場波動獲取利潤,投資者主要以適當(dāng)?shù)膬r格取得和持有股票。換言之,投機者只關(guān)心股價波動,不關(guān)心安全邊際;而投資者關(guān)心股票價值以及自己取得股票的價格,極其重視安全邊際。
4.簡單的結(jié)論與啟示
投資者可以得到以下一些啟示:(1)無論是債券、優(yōu)質(zhì)股票或者ST股票、儲蓄、證券投資基金都可能成為投資工具,但也可能成為投機工具,是否稱為投資工具,不以交易品種的屬性為標(biāo)準(zhǔn),也不是以交易對象、持有時間、購買方式、獲益多少為標(biāo)準(zhǔn),而是以安全邊際為唯一標(biāo)準(zhǔn)。(2)單個股票的安全邊際與組合的多樣化,二者相輔相成,共同構(gòu)成投資安全邊際的體系。(3)選擇投資對象時要求企業(yè)的業(yè)務(wù)簡單、清晰易懂,同時長期保持穩(wěn)定。
投資是基于全面的分析,確保本金安全和滿意回報的操作,即對股票價值進行詳盡的分析,并在足夠低的價格買入股票,在價值回歸時賣出股票,其真正的本質(zhì)是安全邊際。而安全邊際的本質(zhì)是“便宜貨”,通俗地說,投資是“通過全面分析購買真正的便宜貨”。通過對本杰明?格雷厄姆投資定義的解析,我們可以得到簡單而有益的結(jié)論:投資的本質(zhì)是安全邊際,不具備安全邊際的操作即為投機。
參考文獻
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關(guān)鍵詞：投資基金；衍生品；策略
作者簡介：陳炳輝(1983～)，男，江西蓮花人，上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士研究生，主要從事金融衍生品、金融市場、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究。
中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1096(2008)04-0147-04 收稿日期：2008-05-20
關(guān)于股指期貨等金融衍生品對投資基金作用，不少論述已有涉及。其中代表性的論述有陳晗、張曉剛、鮑建平(2001)等研究了股指期貨在資產(chǎn)組合中的運用；孫建、五建軍、張勇(2002)，趙旭、吳沖鋒(2003)等提出了金融衍生品有助于基金流動性風(fēng)險管理的概念；金睿、胡燕介紹了股指期貨在西方基金管理中應(yīng)用；楊伊儂、何亮、楊芷華(2001)，陸怡皓(21202)，楊靜(21207)，提出了股指期貨在開放式基金中管理系統(tǒng)風(fēng)險、應(yīng)對流動性要求、組合投資等方面的作用。但是在這些論述中，由于立足點不同，偏重不一，缺乏策略可操作性和系統(tǒng)性。為此，本文從金融衍生品的特征與功能出發(fā)，多角度對投資基金運用金融衍生品的策略進行研究。
一、金融衍生品的特征
與基礎(chǔ)證券相比，以股指期貨為代表的金融衍生品，其交易特征、風(fēng)險收益特征都具有獨特之處，獲得了投資基金的喜愛。
首先，金融衍生品市場通常具有高流動性、低交易成本特征。如股指期貨流動性高，成交快，投資者能迅速把握市場機會；股指期貨流動性高，交易行為帶來的沖擊成本就小，而且股指期貨交易的傭金、稅收等交易成本也小。因此，股指期貨交易具有顯著的成本優(yōu)勢。
其次，金融衍生品市場通常實行保證金交易制度，為投資者提供了杠桿機制。例如在期貨交易中，投資者只要支付保證金便可持有期貨合約，相當(dāng)于只用少量的保證金就持有相當(dāng)于合約金額那么多的商品，通常保證金都要比合約價值要小得多，投資者由此而獲得杠桿。
再次，金融衍生品市場雙向交易和對沖機制。即金融衍生品投資者可以在交易之初，進行買賣兩個方向的交易。開倉后，投資者也不必非要交割，可以在相同合約上進行相反的操作來解除交割的義務(wù)。由于金融衍生品具有雙向交易的特征，金融衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的持有者，可以在金融衍生品市場上進行相反的操作而對沖基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，也就是說金融衍生品具有套期保值的功能。
另外，金融衍生品的風(fēng)險收益特征存在不同。例如期權(quán)就具有限制市場風(fēng)險，但同時保留市場贏利空間的職能，這與基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征有很大的不同。
金融衍生品的上述特征，贏得了投資基金的喜愛，金融衍生品不斷成長為基金資產(chǎn)組合的有機組成部分。由于金融衍生品按基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別劃分有許多種類型，在國外幾乎都為投資基金所用。
二、運用金融衍生品的替資策略
金融衍生品具有高流動性、低交易成本、高杠桿比率等交易特征，使金融衍生品在投資過程中替代基礎(chǔ)證券進行投資，能獲取節(jié)約交易成本、交易執(zhí)行快，創(chuàng)造更大的投資規(guī)模，從而在市場上升時獲取更大的收益，調(diào)整市場風(fēng)險暴露程度等方面的優(yōu)勢，由此使金融衍生品得到了基金的青睞。金融衍生品的替資策略主要有以下幾種：
調(diào)整市場風(fēng)險，對于證券投資基金來說就是調(diào)整貝塔值。實施市場擇時策略的基金管理人根據(jù)市場預(yù)測調(diào)整市場風(fēng)險的方法有三種：改變持有現(xiàn)金比例，買賣具有不同貝塔系數(shù)的股票，利用股指期貨。利用股指期貨進行調(diào)整，流動性高、成交快、成本低，而且不涉及投資組合的調(diào)整，當(dāng)基金投資組合由多個下屬經(jīng)理人經(jīng)營時，這更具有積極的意義，可以盡可能小地影響下屬經(jīng)理人的操作。調(diào)整市場風(fēng)險，同時也意味著改變投資于市場的規(guī)模。例如基金經(jīng)理人預(yù)期股市上漲，希望擴大其在股票市場上的投資規(guī)模，他可以通過購買股指期貨來達到這一目的，在股指期貨杠桿機制的作用下，投資規(guī)模放大，同時基金的貝塔增大；當(dāng)其預(yù)期股市下跌，希望減少其在股市上的投資規(guī)模，他可以選擇賣空股指期貨來實現(xiàn)這一目的，此時貝塔降低。杠桿機制的存在對于傾向于擴大風(fēng)險暴露從而提高收益、調(diào)整投資規(guī)模的投資基金來說很有吸引力，此時，金融衍生品成為傳統(tǒng)投資工具的最佳替代工具。
構(gòu)建指數(shù)化組合策略。相對于主動的管理策略，基金被動的指數(shù)化投資在有效市場假設(shè)下有著很強的吸引力，美國基金市場的業(yè)績也證明了主動管理的基金的業(yè)績在并不總是優(yōu)于，甚至多數(shù)基金業(yè)績不如被動的指數(shù)化投資(Jensen，1968)，指數(shù)化投資由此興盛。在股指期貨等衍生品出現(xiàn)以前，指數(shù)化基金還不得不持有與指數(shù)組合一致的股票或用略少的股票來模擬市場指數(shù)，但組合的構(gòu)建及調(diào)整容易產(chǎn)生交易成本，形成跟蹤誤差(法博齊，1999)，例如基準(zhǔn)指數(shù)調(diào)整之時，基金需要尾隨進行調(diào)整，基金不但要承擔(dān)交易費用，還因為通常調(diào)整進入指數(shù)的股票會出現(xiàn)價格上漲，而調(diào)整出的股票則會價格下跌，基金還要承擔(dān)調(diào)整成本。股指期貨的出現(xiàn)為指數(shù)化基金提供了不錯的替代策略，將現(xiàn)金購買政府債券，并將其充當(dāng)保證金持有與基金資產(chǎn)金額相等的股指期貨。如果股指期貨定價有效，那么上述策略就能完全復(fù)制指數(shù)，但股指期貨估值過高時，可能導(dǎo)致持有期貨時相對指數(shù)組合的虧損，反則反之，從而產(chǎn)生跟蹤誤差。在實踐中，股指期貨以其較低的交易成本，在指數(shù)化投資中得到了廣泛的運用。例如，美國指數(shù)基金運用股指期貨的比例大約為40％。臺灣加權(quán)股價指數(shù)基金是臺灣唯一的一家指數(shù)基金，該基金參與股指期貨交易也比較活躍，從該基金2005年參與股指期貨的情況來看，參與股指期貨的合約價值占凈資產(chǎn)的比例為12％(黃志鋼，2006)。
資產(chǎn)分配調(diào)整策略。不論戰(zhàn)略性資產(chǎn)分配的類型，都需要戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)分配決策實現(xiàn)資產(chǎn)在各類型間轉(zhuǎn)移。例如對于固定將資產(chǎn)的60％投資于股票市場，而另外的40％投資于債券市場的基金，隨著市場價格的變化，基金資產(chǎn)組合的比例分配也會發(fā)生變化，因此基金需要不斷地進行調(diào)整，要么在現(xiàn)貨市場買入或賣出資產(chǎn)組合中的特定數(shù)額，要么利用期貨市場，購買需要增加資產(chǎn)規(guī)模的期貨品種如股指期貨，同時賣出需要減少資產(chǎn)規(guī)模的期貨品種如利率期貨。使用金融衍生品進行資產(chǎn)分配調(diào)整有許多優(yōu)點：交易成本低、執(zhí)行快、避免現(xiàn)貨市場操作對市場的影響、不干擾下屬基金經(jīng)理人的活動等，但同樣要關(guān)注衍生品的定價是否合理。
三、運用金融衍生品的優(yōu)化投資策略
除了利用金融衍生品的交易特征，替代傳統(tǒng)工具進行投資外，金融衍生品的運用也能為投資基金提供更多的投資選擇，從而優(yōu)化基金的投資策略。基金應(yīng)用金融衍生品優(yōu)化投資的策略有以下幾種：
規(guī)避限制策略。有些證券市場對投資者市場進入和交易
有所限制，這些限制包括對外國投資者的外匯管制、投資流向的限制，限制賣空交易等，使基金往往不能構(gòu)建最優(yōu)的證券投資組合。通常股票指數(shù)期貨等金融衍生品此類限制較少，而且可以進行雙向交易，這使得基金通過股指期貨交易可以繞過這些限制達到證券投資的目的，從而優(yōu)化基金的投資策略。
優(yōu)化投資組合策略。金融衍生品的風(fēng)險收益特征有別于傳統(tǒng)的投資工具如股票和債券，根據(jù)組合投資理論，將金融衍生品作為一種投資工具納入投資組合，資產(chǎn)的分散化有利于分散組合風(fēng)險，獲得穩(wěn)定的收益。豐富多樣、形式各異的衍生品的出現(xiàn)，豐富了組合投資的選擇，給投資公司帶來了極大的靈活性和多樣性。在理論上來說，綜合運用基礎(chǔ)證券和衍生品，投資基金可以構(gòu)造任何一種風(fēng)險暴露類型的投資組合。因此，金融衍生品的運用能使基金更好地表達對市場的看法，更好地利用掌握的信息進行投資。
金融衍生品套利策略。金融衍生品市場之間、它與基礎(chǔ)證券市場之間有著天然的密切聯(lián)系。在市場運行過程中這些聯(lián)系可能被打破，這為基金進行無風(fēng)險套利提供了機會，擴大了基金的投資策略選擇。例如，股指期貨與現(xiàn)貨市場、股指期貨各合約之間有著緊密的聯(lián)系，這些聯(lián)系在期貨定價中得到體現(xiàn)，但市場經(jīng)常會出現(xiàn)某一資產(chǎn)估值過高或過低，通過套利交易――賣出定價過高的資產(chǎn)、持有估值合理的資產(chǎn)，或買入定價過低的資產(chǎn)，賣出估值合理的資產(chǎn)，基金便可實現(xiàn)無風(fēng)險收益。股指期貨套利交易的類型比較豐富，包括期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市場套利、跨品種套利等，期權(quán)的交易策略則更多。多樣的交易策略豐富了基金的策略空間。
分離擇時與擇股能力，組建ALPHA基金等。所謂的基金擇時能力是指基金對市場走勢的判斷能力，而擇股能力則反映基金對特定股票定價合理與否的判斷能力。在沒有股指期貨的時候，擇時與擇股可能會出現(xiàn)矛盾，如基金管理人預(yù)測市場要下跌時，發(fā)現(xiàn)了某股票被低估，但該股貝塔值較大，兩者的矛盾由此產(chǎn)生。采用股指期貨對沖該股票的市場風(fēng)險，剩余的便是該股票的超額收益，從而實現(xiàn)擇時與擇股的分離。分離基金的擇時與擇股能力，只是在基金管理過程中某個節(jié)點上所采取的策略，如果基金只關(guān)注于發(fā)揮擇股能力，持續(xù)地用股指期貨對沖市場風(fēng)險，基金也就成了a基金，旨在獲取個股超出市場的超額回報。利用股指期貨對沖市場風(fēng)險，是捕獲個股超額回報、構(gòu)建a基金的基礎(chǔ)，同時也是轉(zhuǎn)移d策略的前提，所謂的轉(zhuǎn)移a就是將分離出的a再與到其他資產(chǎn)如S&PS00資產(chǎn)進行組合的策略，由于a與S&PS00資產(chǎn)的相關(guān)性小，可以進一步降低風(fēng)險。
現(xiàn)金證券化策略。投資基金經(jīng)常會有要求進行投資的現(xiàn)金流入，由于不能進行零股交易等限制或者交易成本太高，使基金在每次現(xiàn)金流入時立即進行分散化投資無法實現(xiàn)，投資者也不時會贖回基金，引起投資基金的現(xiàn)金流出，開放式基金不得不持有一些現(xiàn)金予以應(yīng)對，這些現(xiàn)金無法進行及時投資，對于投資基金的業(yè)績經(jīng)常會產(chǎn)生不利影響。在基金有現(xiàn)金凈流入時，利用期貨交易的杠桿機制，用這些現(xiàn)金進行股指期貨投資，將現(xiàn)金證券化，等到現(xiàn)金積累到一定數(shù)量后，再購買股票。當(dāng)基金出現(xiàn)現(xiàn)金凈流出時，基金可以先出售股指期貨，調(diào)整投資規(guī)模，然后再出售相應(yīng)數(shù)量的股票，這對于改善基金業(yè)績有著積極的作用(Frino，2006)。
指數(shù)化投資基金、ETF調(diào)整和修正跟蹤誤差。跟蹤誤差，就是指復(fù)制組合收益相對于其基準(zhǔn)組合收益的波動性，一般用標(biāo)準(zhǔn)差來測度。它主要原因有管理費及其他各項費用，復(fù)制誤差、計算誤差，基準(zhǔn)指數(shù)樣本調(diào)整，收入及再投資差別，現(xiàn)金拖累即由于基金現(xiàn)金流入、流出等原因而不得不持有部分現(xiàn)金所導(dǎo)致的跟蹤誤差等(康躍等，2005)，其中現(xiàn)金拖累等因素是可以控制的。跟蹤誤差是衡量指數(shù)化基金業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)之一，跟蹤誤差越小，指數(shù)化基金表現(xiàn)越好(馬驥，2006)。因此，指數(shù)化基金要不斷地調(diào)整和修正跟蹤誤差，用股指期貨控制現(xiàn)金拖累等因素的影響，進行現(xiàn)金證券化，調(diào)整復(fù)制組合的貝塔系數(shù)等，有助于指數(shù)化投資基金管理跟蹤誤差。
部門配置策略。股指期貨市場的存在為投資基金資產(chǎn)的部門配置提供了更多的機會。當(dāng)股指期貨市場產(chǎn)品豐富時，不同期貨產(chǎn)品的組合為構(gòu)建部門資產(chǎn)配置提供了便利工具(法雷爾等，2000)。例如基金管理人發(fā)現(xiàn)市場小盤股的估值過高，而大盤藍籌則估值合理，那么管理人可出售小盤股指期貨，同時持有大盤藍籌指數(shù)，從而利用小盤股估值不合理獲取收益。類似地管理人也可利用行業(yè)與大盤指數(shù)的組合構(gòu)造特別的行業(yè)資產(chǎn)配置。
四、運用金融衍生品的市場風(fēng)險管理策略
投資基金通過分散化的證券投資能有效地分散各證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險，降低組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險，但沒有能力處理系統(tǒng)性風(fēng)險。衍生品的出現(xiàn)，彌補了這一缺陷，為投資基金提供了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的工具――套期保值。套期保值按市場方向分為多頭套期保值和空頭套期保值。
空頭套期保值是指當(dāng)證券基金預(yù)測市場將下跌之時，為了規(guī)避市場下跌的風(fēng)險，基金賣出股指期貨來對沖基金組合的市場風(fēng)險暴露。賣出套期保值受基金追捧的原因在于以下幾個方面：一是節(jié)約成本。基金規(guī)模大，如果在現(xiàn)貨市場上大規(guī)模出售股票規(guī)避下跌風(fēng)險，對市場造成非常大的沖擊，增加交易成本，但運用指數(shù)期貨合約進行套期保值，由于期貨市場的高流動性，對期貨價格的沖擊要小得多。二是規(guī)避限制。很多基金經(jīng)理認(rèn)為拋出股票也不是一種可行的選擇，因為他們受持有特定種類的股票的限制。售出股票以后，所獲得的現(xiàn)金并不能立即投資于其他領(lǐng)域，但期貨市場無此限制，給基金經(jīng)理人更大的機會和靈活性。三是避稅。在美國，股指期貨能用來延遲股票組合資本利得的實現(xiàn)，因而能延遲繳納資本利得稅，獲得納稅延遲期間的利息收入。假設(shè)某美國基金擁有的股票投資組合自購買以來其價值上漲了50％，但價值被高估了10％，如果現(xiàn)在售出該投資組合，等到價格下跌到合理價位后再買回，則基金投資人要立即履行資本利得50％的所得稅義務(wù)。如果基金用賣空股指期貨的方法對該股票投資組合進行保值，基金投資人則不用交納任何資本稅，直至基金將股指期貨平倉，如平倉價位為其價值，則投資人只需支付資本利得即10％的所得稅。使用指數(shù)期貨，基金投資者對當(dāng)前資本利得的40％延遲了納稅(金睿等，2002)。
在基金利用股指衍生品進行賣出套期保值策略時，有多種策略可供選擇：第一，通過股指期貨動態(tài)合成期權(quán)(袁萍，2007)，或直接持有股指期權(quán)，進行組合保險。第二、進行貝塔對沖，使包括股指期貨的整個組合貝塔系數(shù)為零。第三、風(fēng)險最小化的套期保值，此時，套期保值比率等于被套期保值的投資組合波動率和期貨合約的收益波動率兩者的比值(法博齊，2000)。第四、套期保值的避險程度與收益之間存在著此消彼長的關(guān)系，完美的避險策略對應(yīng)的是價格有利變動時收益空間的放棄，因此，套期保值的程度應(yīng)由基金管理人對市場的看法決定，根據(jù)對未來市場走勢判斷的把握程度來套期保
值，調(diào)整市場風(fēng)險暴露程度，獲取相應(yīng)的收益。
與賣出套期保值相對應(yīng)，當(dāng)基金來不及建倉，或未來將有大量現(xiàn)金流入時，為了防止市場價格大幅上漲而提高建倉價位，基金管理人可以進行買入套期保值。在買入相應(yīng)金額的股指期貨合約后，管理人可以從容地在市場上進行操作，買入股票，規(guī)避價格上漲風(fēng)險，然后再逐步減少股指期貨合約的數(shù)量。
五、運用金融衍生品的流動性風(fēng)險管理策略
開放式基金相對于封閉式基金，具有流動性強、投資者通過贖回資產(chǎn)進行即時監(jiān)督的優(yōu)勢，但開放式基金投資者隨時的申購與贖回行為，也對基金提出了更高的流動性管理要求。當(dāng)開放式基金的投資組合流動性結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流入與流出不相匹配時。開放式基金的流動性無法滿足持有人的贖回需求而導(dǎo)致風(fēng)險，即為滿足基金持有人的贖回要求，開放式基金變現(xiàn)其資金過程中價格的不確定性，及此給基金造成的損失，這就是基金的流動性風(fēng)險(，2004)。
當(dāng)開放式基金持有的流動性資產(chǎn)不足以應(yīng)對投資者的贖回申請時，基金為滿足投資者的流動性要求需要從資產(chǎn)組合中拋售部分流動性資產(chǎn)。這首先會產(chǎn)生交易費用，同時基金變現(xiàn)時資產(chǎn)價格不確定，特別是在贖回申請較大，需拋售較多資產(chǎn)時，可能給市場帶來拋壓，而進一步壓低價格，使基金遭受損失。虧損可能會進一步刺激投資者的贖回而產(chǎn)生惡性循環(huán)。
因此，開放式基金管理人需要在收益與流動性之間尋找微妙的均衡，合理地管理基金的流動性風(fēng)險。基金管理流動性風(fēng)險的方法很多，比如，進行流動性評估，合理配置資產(chǎn)，贖回限制與費率結(jié)構(gòu)設(shè)計(趙旭等，2003)，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)等。拓寬融資渠道，進行負(fù)債經(jīng)營等。
金融衍生品的應(yīng)用為開放式基金管理流動性風(fēng)險提供了更多的解決方案。當(dāng)開放式基金面對兌付壓力時，管理人可以先在股指期貨市場上賣出期貨合約，以防止基金拋售股票變現(xiàn)給市場帶來的壓力，當(dāng)股票現(xiàn)貨賣出后，再將股指期貨空頭合約平倉。在此策略下基金的拋售對其業(yè)績的影響要小得多，這樣便可以打破惡性循環(huán)，管理流動性風(fēng)險。當(dāng)市場下跌刺激投資者巨額贖回時，負(fù)債經(jīng)營策略未必能有效地防范風(fēng)險，因為基金在融資后，還是不得不拋售股票進行償還，基金拋售行為對自身業(yè)績的影響不可避免，因此，在特殊情況下，這一策略尤其重要。
金融衍生品，不僅在事中有著積極的管理價值，在事前也有著重要的作用。比如股指期貨等對沖工具的應(yīng)用，使基金可以對沖市場不利波動時產(chǎn)生的收益波動，因此收益更穩(wěn)定，這將有助于穩(wěn)定基金持有人的贖回需求，使基金的現(xiàn)金流更為穩(wěn)定。特別是在市場呈下降趨勢之時，基金通過運用股指期貨等衍生品，可以在不改變其資產(chǎn)組合的情況下，對沖市場下跌風(fēng)險，降低了基金持有人贖回投資的動機。再如，股指期貨等衍生品具有高流動性，可以即時變現(xiàn)，它也有高杠桿特點，在購買股指期貨后，基金可以持有更多的國庫券等流動性資產(chǎn)，使基金資產(chǎn)組合的流動性更強，可以更好地滿足持有人不時的流動性需求。因此，股指期貨在開放式基金的流動性管理中發(fā)揮著十分重要的作用。
六、結(jié)論與建議
股票指數(shù)期貨等金融衍生品具有高流動性、低交易成本、高杠桿比率、雙向交易和對沖機制等多種交易特征和獨特的風(fēng)險收益特征。利用這些特征，將金融衍生品加入到資產(chǎn)組合中，替代傳統(tǒng)投資工具進行投資，投資基金能獲得非常多的好處，如節(jié)約交易成本、交易執(zhí)行更快、放大投資規(guī)模、提升收益空間、控制市場風(fēng)險等。替代傳統(tǒng)投資工具，并不能反映金融衍生品在投資基金中的全部投資功能，在許多情況下，金融衍生品的運用能優(yōu)化投資基金的投資策略，比如在證券市場存在市場準(zhǔn)入和交易限制等情況下，金融衍生品可能為基金投資提供了規(guī)避方案，金融衍生品的收益與風(fēng)險獨特之處，也能分散投資組合的風(fēng)險，同時為基金提供利用市場非效率的多種套利機會，分離基金的擇時和擇股能力，組建ALPHA基金，為進一步轉(zhuǎn)移ALPHA創(chuàng)造條件，進行資產(chǎn)證券化，提升基金業(yè)績等等。除了金融衍生品在基金投資組合中的投資策略外，金融衍生品還能運用于投資基金的市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險管理，特別是在市場風(fēng)險管理中，金融衍生品扮演的角色尤其重要，是金融衍生品最主要的經(jīng)濟功能，也是金融衍生品得到運用的最主要原因。如在2006年7月份臺灣證券投資基金參與股指期貨和期權(quán)的共38家基金，參與的比例為13％。其中利用股指期貨和期權(quán)進行資產(chǎn)配置或投機的有8家，利用股指期貨和期權(quán)進行套期保值的有28家。其中2家參與了套利交易。可見證券投資基金參與股指期貨、期權(quán)的主要目的是套期保值(黃志鋼。2006)。
由此可見，金融衍生品在投資基金中運用的策略非常豐富，對投資基金節(jié)約交易成本、提升業(yè)績，規(guī)避市場風(fēng)險，管理流動性風(fēng)險有著重要的意義。因此，在當(dāng)前情況下，為了促進基金業(yè)的健康發(fā)展，發(fā)揮投資基金穩(wěn)定證券市場和改善公司治理等功能，加快推出股指期貨有其現(xiàn)實需求。特別是在當(dāng)前市場狀況下，上證指數(shù)從2007年末的歷史最高點，被“腰斬”至3000點以下，投資基金業(yè)遇到了前所未有的生存危機，響應(yīng)投資基金業(yè)的呼聲，加快股指期貨等金融衍生品的推出，有著極強的現(xiàn)實意義與價值。
