時間：2023-06-01 15:26:23
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［關鍵詞］投資決策凈現值法內部內收益率法期權方法
一、引言
投資決策是企業管理的重要內容之一，它投資金額大，影響持續時間長，回收慢，風險多。投資決策是決策理論在投資領域的具體運用，是投資主體為了實現效益目標，運用決策的原理與方法，系統分析主客觀條件，從可采取的多個投資方案中選取最佳(或最滿意)方案的整個過程。
二、投資決策的理論方法
1.動態平衡點分析模型。當經濟評價指標稅前凈現值或凈年值(未扣除所得稅)為零時，達到盈利平衡。即
NAW稅前=P?Q―P?Q?rt一Cv?Q一OCft一(K1+K2)?(A/P，i0,n)+(SV1 +SV2)?(A/F,i0,n) =0
式中:NAW稅前為稅前凈年值；P為產品價格；Q為產品年銷售量；r t為銷售稅稅率；Cv為單位產品變動成本；OCf t為固定經營成本，即不包括折舊和利息的固定成本；K1為固定資產投資；K2為流動資金；SV1為回收固定資產余值；SV2為回收流動資金；i0為基準收益率；n為投資項目壽命周期；(A/ P,i0,n)為資金回收系數，等于i0(l+ i0)n/[(1+ i0)n―1];(A/F,i0,n)為資金儲存系數或稱償債基金系數，等于i0 /[(l+ i0)n-1]。
平衡點的常用公式:
(1)盈虧平衡點產銷量(Q e)
BEP(產銷量)= Q e= [OCft+(K1+K2)?(A/P，i0,n)一(SV1+S V2)?(A/ F,i0,n)]÷(P―P?rt―Cv)
(2)保本點開工率(Q e / Q0)
BEP(保本點開工率)= Q e / Q0
其中Q0為設計生產能力。
保本點開工率或稱盈虧平衡點生產能力利用率，是反映投資項目抗風險能力和企業經營狀況的重要指標，它與安全邊際率或稱經營安全率互補，即:保本點開工率十安全邊際率=1。安全邊際率越大，保本點開工率越小，說明虧損的危險越小。
2.敏感性分析。敏感性分析雖然比較簡單，但它是確定項目盈利能力最敏感因素的一種極為有用的方法.使決策者對投資項目的本質有更深入的了解。更重要的是，它幫助決策者識別投資機會中最值得注意的地方。敏感性分析的目的是找出投資機會的“盈利能力”對哪些因素最敏感。鑒于投入到投資評價中的信息是非常昂貴的，敏感性分析通過識別那些值得獲得更多可靠數據的因素，從而為決策者提供重要的線索。這樣，決策者可以把有限的資源用在獲取影響項目“盈利能力”的最重要因素的有關信息。通過敏感性分析可依次檢驗凈現值計算中使用的每一個數據，從而確定估計值的變動如影響凈現值。最重要的是，它指導決策者確定最值得深入研究的因素。但是，采用敏感性分析時考慮到數據之間的相互聯系非常重要。
3.概率分析法。概率分析法是對不確定性因素發生變動的可能性及其對投資項目經濟效益的影響進行評價的方法。其基本原理是：假設不確定因素是服從某種概率分布(如正態分布、貝塔分布等)的隨機變量，因而項目經濟效益作為不確定性因素的函數必然也是一個隨機變量。通過研究和分析這些不確定因素的變化規律及其與項目經濟效益的關系，可以更全面地了解投資方案的風險，從而為決策提供可靠的依據。概率分析主要包括期望值分析、(均)方差分析、決策樹法。其一般程序是在平衡點分析和敏感性分析的基礎上，確定一個或幾個主要的不確定因素；估算不確定因素可能出現的概率或概率分布：計算投資項目經濟效益指標的期望值、(均)方差以及進行期望值和均方差的綜合分析;計算和分析項日經濟效益達到某種標準或滿足某種要求的概率。
4.仿真模型。仿真模型是一種數學模型，用來模擬財務決策中各種可能的取值。采用仿真法，僅僅估算出每個變量對應的一個現金流量值是不夠的，我們還必須明確每個變量各種可能的取值的概率分布，并把數據輸入計算機仿真模型。運行仿真模型時，由計算機從每個變量的概率分布中隨機選取一個值，并基于選出的這些數字計算出凈現值。模型重復運行多次就可以得到大量的凈現值數據。模型每運行一次又被稱為“迭代”，大量迭代的結果又可以用來描繪項目凈現值的概率分布圖。
三、投資決策的實踐
在我國，由于投資主體遲遲不能回歸企業，以及國有企業幾乎不能破產的現實，還有金融市場欠發育的情況等等，使得企業的投資預算幾乎沒有像西方國家企業那樣細致和深入。對比西方國家企業投資，我們發現：
1.由于我國證券市場起步晚，深滬兩地建立交易所不過才十幾年時間，市場發育還不完善，而資本資產定價模型(CAPM)的理論是建立在對市場的多種假設基礎上的，而這些假設在我國證券市場很可能是一廂情愿的。例如，該理論假設證券市場是有效率的，投資者均能平等地得知證券市場多種證券收益和風險的變動及其原因，并理性地根據證券的預期收益率和標準差來選擇證券組合。這一點顯然不符合我國國情。因而日系數的估計很不準確。
2.由管理人員估算的現金流量不同情況下的概率而得出的現金流量的方差較難獲得。
3.如采用會計B值，就是從會計收益中估計風險參數。但相對于公司的潛在價值，會計收益會更平滑一些，會計收益也可能受非經營因素的影響，比如折舊或存貨計算方法的變化，并且會計收益數據較少，使得回歸分析不具說服力。
另外,將資本成本作為貼現率在國外的資本預算中己經是一種非常成熟的方法，而我國由于實際情況這種方法的應用還不普遍。
參考文獻:
[1]沈藝峰:《資本結構理論史》，經濟科學出版社1999年6月出版
[2]馮巍:《內部現金流和公司投資》，《經濟科學》1999年第1期
[3]R?Glenn Hubbard,1998,Capnal,market Imperfections and Investment,Journal of Economic Iiterature.
[4]Sean cleary,1999,The RelationShip between Firm InveStment and FinanCial Status,The Journal of Finance.
凈現值是一個折現的絕對量正指標，它的優點是：第一，充分考慮了資金的時間價值；第二，能夠利用項目計算期內的全部凈現金流量信息。缺點在于無法直接反映投資項目的實際收益率水平，無法同項目的基準收益率對比。而內部收益率指標是一個折現的相對量正指標，它的優點是：第一，能從動態的角度直接反映投資項目的實際收益率水平；第二，計算過程不受行業基準收益率高低的影響，比較客觀。缺點是第一：手工計算過程十分麻煩；第二，如經營期內大量追加投資，導致項目計算期內的現金凈流量出現正負交替的變動趨勢時，計算出的IRR的數值偏高或偏低，缺乏實際意義?；葜轃捰凸霉こ淘诮洜I期內無大量追加投資?？衫肊XCEL插入函數法計算IRR，非常適合。
在對惠州煉油公用工程這一投資方案進行財務可行性評價過程中，以貼現指標作為主要評價指標，以非貼現指標作為輔助指標，只有完全具備財務可行性的方案才可接受。具體條件是：凈現值?R0；內部收益率?R行業基準折現率；包括建設期的靜態投資回收期PP?Q項目計算期的一半；投資利潤率?R行業基準收益率。在評價過程中，貼現指標內部收益率，在評價過程中起主導作用。
二、企業投資決策的評價指標在實踐中的應用
中國海洋石油總公司惠州煉油廠是利用海洋石油總公司的原油資源， 年加工原油能力1200萬噸，生產出各類成品油及石化產品，供應國內市場。這就需要一個龐大的公用工程與之配套，為之提供新鮮水、循環水、精制水、電、高低壓蒸汽、儀表風以及污水處理等。
整個公用工程項目計算期為18年，其中建設期3年，生產期15年，生產負荷擬定為第一年80%，第二年90%，第三年及以后各年98%。
為了解其投資收益情況，現用內部收益率IRR這一指標對其進行評價、分析。但該指標計算過程十分麻煩，現以EXCEL函數IRR為工具，根據裝置的投資、消耗，編制生產成本、總成本、收入及稅金、資金成本等估算表，從而計算出現金流量表及內部收益率IRR。 參考煉油項目的基準收益率，根據本項目的特點，確定本項目的基準折現率為10%，對項目的投入產出進行現金流量分析。
三、不確定性分析
（一）盈虧平衡點分析
根據項目生產期內各年的盈虧平衡情況，繪制盈虧平衡示意圖（盈虧平衡點以生產負荷表示）。
從圖1中可以看出，盈虧平衡點從生產期第一年的59%開始，逐年遞減，在項目計算期末降至31%，表明項目的抗風險能力呈逐年遞增趨勢。
（二）敏感性分析
敏感性分析的目的是考察項目的主要因素發生變化時，對項目凈效益的影響程度。
1、原料價格變化
本項目對原料價格較為敏感，原料上漲10%，項目投資稅后內部收益率下降至11.7%
2、產品價格變化
本項目對產品價格的敏感性比對原料價格敏感性更大，產品價格下降10%，項目全部投資稅后內部收益率降至基準收益率10%以下。
3、原料、產品價格變化
下圖橫向為原料價格變化，豎向為產品價格變化。小方框內為IRR的變化：
從上述原料價格、產品價格雙因素敏感性分析可以看出，項目最為不利的情況是原料價格上漲、產品價格下跌，而作為煉油項目的公用工程，單純產品幾個下降或單純原料價格上漲甚至原料與產品價格朝相反方向變化的可能性不大，長期以來，產品與原料價格保持一定的關聯度，即同步上漲或降低。
在原料、產品價格同降10%的情況下，項目的IRR為14.4%，表明項目具有較強的抗風險能力；在原料、產品價格同漲10%的情況下，項目的IRR為16.3%，這是比較樂觀的情況；即便是考慮產品價格上漲幅度（5%）小于原料上漲幅度（10%）的情況，項目IRR也能夠達到14.07%。
4、造價風險變化
考慮建設投資提高20%的情況，項目全部投資稅后IRR降為11.99%；若以基準收益率10%為底線，項目允許的建設投資上漲幅度為36.4%；一旦項目投資上漲幅度超過36.4%，內部收益率將達不到基準收益率。
四、結論
總而言之，從以上計算的評價指標可以看出：
（1）包括建設期的靜態投資回收期7.46?Q項目計算期的一半18/2，較短，即原始總投資能在較短時間內回收；
（2）投資利潤率17.84%?R行業基準收益率10%；
（3）凈現值38174萬元，較大；
（4）稅后IRR14.72%，遠遠大于行業基準折現率（10%）。同時根據對其盈虧平衡點的分析，發現盈虧平衡點逐年降低，盈利能力逐年增強；通過對裝置的敏感性進行分析，主要從原料變化、價格變化、原料價格同時變化、造價變化等幾種情況分析，在上下變化10%范圍內，裝置的IRR仍能達到基準收益率要求。由于該方案的各項主要評價指標均達到或超過相應標準，說明該投資決策可行。同時，根據對IRR的計算，也指出了項目投資的最高警戒線36.4%，給本項目的投資控制指明了方向。
國務院國資委及各省市國資委對推動國有企業建立健全投資項目后評價制度十分重視，2005年以來相繼頒布了系列相關文件。在各級國資委的積極引導與推動下，后評價工作越來越受到國有企業的重視，不僅在理論方法上取得了長足進步，而且在評價實踐上也取得了實際成效。但審視國有企業過去的后評價工作，不難發現還存在一些問題或不足，不僅直接影響了后評價的質量與效果，而且也影響了后評價在企業的進一步推廣與發展。
軍工科研院所雖然有著事業單位的身份，但是作為軍工央企的一部分，在一定程度上已經按照現代企業制度運作，在股權投資方面也已經開展了很多實踐，并且也面臨著國家將科研院所這種類型的事業單位改制為國有企業的趨勢。因此，軍工科研院所的股權投資項目也應嚴格按照國資委的要求認真開展后評價工作。
二、股權投資后評價的理論介紹
1、股權投資后評價的概念
一般所說的股權投資，是指長期股權投資，通常投資人或者企業通過這種投資行為可以獲得被投資單位的股權，成為被投資企業的股東，以此享受股權投資帶來的權益，自然也需要承擔相應的責任。
投資項目后評價是指投資項目完成后，對項目目的、執行過程、效益和影響所進行的全面而又系統的分析，旨在從投資開發項目中吸取經驗教訓，科學合理地做出決策，提高管理水平和改進投資效益。
股權投資項目后評價工作主要是對項目的決策是否正確、執行效果如何、效果是否達到預期要求所進行的總結和評價，并通過信息反饋，指導股權投資主體的投資活動，達到提高股權投資效益、規避投資風險的目的。
2、股權投資后評價的內容
對于國有企業的股權投資項目，項目的實施承擔了促進企業發展、實現社會功能的責任，從項目的可研、立項、實施都有嚴格的流程和要求，故該類型后評價應全面深入。后評價內容具體包括以下六個方面。
（1）項目實施過程的評價
國有企業股權投資項目實施過程一般包括項目投資立項、決策審批、投資實施、公司治理及經營四個階段。在進行后評價時，需要對這四個階段分別進行回顧總結與評價。
（2）股權投資項目投資效果后評價
股權投資項目投資效果評價是在實施過程評價的基礎上，對項目的投資效果做出全面的分析評價。評價內容可分為技術評價、財務效益評價、協同效應評價。
（3）股權投資項目的影響評價
主要對項目帶來的直接影響和間接影響進行評價。
（4）股權投資項目的實現程度評價
從股權投資主體戰略目標和投資領域發展目標兩個方面，對比可研報告中的預期目標，結合股權投資主體宏觀層次目標，以及轉讓方及其他利益相關者目標，綜合評價投資決策的正確性與投資目標的實現程度。
（5）股權投資項目的可持續性評價
根據項目現狀，從企業內部和外部因素等方面，評價項目在可預測經營期間的持續發展能力。分析企業目前面臨及將來可能面臨的風險，并分析風險產生的原因和企業的對策。
（6）股權投資項目的綜合后評價
股權投資項目成功度評價，是在綜合分析股權投資項目宏觀目標、投資實施過程、投資效果、項目影響、項目持續發展能力等方面，總體評價股權投資項目的成功度，得出后評價結論，以及投資的經驗教訓及建議。
3、股權投資后評價的原則
股權投資項目的后評價工作，要遵循獨立性、科學性、實用性、反饋性的原則。
（1）獨立性，是指后評價工作不受項目投資的決策者、管理者、實施者，以及前階段評估者的干擾，防止出現“自己評價自己”的情況出現。
（2）科學性，主要是指后評價應該按照科學的評價體系和方法來進行。
（3）實用性，是指后評價報告包含的內容應該比較全面、科學，具備一定的可借鑒性。
（4）反饋性方面，與其它項目評價環節相比，后評價最大的特點就是具備反饋性，后評價的最大價值在于將評價成果及時反饋給企業的決策層，從而及時的發現問題，總結經驗，為未來再投資決策提出改進意見。
4、股權投資后評價應注意的問題
在實際的股權投資項目后評價工作中，應注意如下幾個方面的問題。
（1）評價資料真實可靠。項目評價過程中所涉及的內容以及反映情況的數據，必須真實可靠，后評價所運用的資料、數據，都要經過反復核實，以確保內容的真實性。
（2）突出國有企業股權投資項目的特點。依據真實可靠的項目資料，采用科學的評價方法，按照規范程序，突出項目特點，對影響項目成敗的關鍵因素和環節展開分析評價，總結出有借鑒意義的經驗和教訓。
（3）項目資料依法保密。承擔項目后評價任務的咨詢機構在評價過程中知悉的項目方及其關聯公司的商業秘密以及其他有保密要求的文件資料，咨詢機構應依照相關要求進行保密，不得泄露給其他單位，不得用于其它用途。
（4）評價結果反饋。企業需要建立暢通、快捷的信息流系統和反饋機制。
5、股權投資后評價存在的問題
現階段，對國有企業開展投資項目后評價存在的主要問題有以下方面。
（1）重視程度不高
后評價作為加強投資管理的重要手段逐步得到了多數國有企業的認可，但其受重視程度仍然偏低。一是企業有認識誤區。二是企業有畏懼情緒。三是企業有畏難情緒。
（2）法規制度不全
實踐證明，業已頒布的系列相關文件還難以有效發揮其應有的指導企業建立健全后評價機制的作用。一是法律地位偏低。二是可操作性不強。三是配套制度缺失。
（3）管理體制不順
后評價的管理體制還有待到頃，其在機構設置、獨立地位、受關注度等方面存在一定不足。一是機構設置參差不齊。二是后評價缺乏獨立性。三是出資人機構關注不夠。
（4）實踐經驗不足
國有企業實施后評價制度的時間并不長，實踐經驗還有待進一步提升。一是理念方法待改進。二是人員素質待提高。三是成果應用待加強。
二、某軍工科研院所股權投資后評價工作的開展實踐
1、某軍工科研院所的基本情況
某軍工科研院所（以下簡稱該研究所）成立于20世紀50年代，是國家級骨干科研事業單位位于北京市海淀區。自80年代起，該研究所即利用自身技術優勢積極參與國民經濟各領域的市場化改革，通過小規模的投資、社會化合作相繼成立了多家公司進行獨立經營，彌補了科研經費的不足，改善了職工群眾的待遇，取得了一定的效果。目前，在股權投資方面，該研究所擁有10余家權屬公司，包括全資子企業、控股子公司和參股公司三類。其中，全資子企業主要為該研究所科研生產、社區生活的后勤保障單位，均為全民所有制企業；控股子公司主要為該研究所產業化發展的平臺，是其科研生產收入和利潤的重要組成部分；參股公司主要為政策性投資，歷史遺留問題較多，多數屬于待清理整頓的范圍。
該研究所的控股子公司中，又分為多種類型：從公司性質分類，有股份公司，有有限公司；從公司規模分類，最大的年銷售收入達5―6億元，最小的只有2000余萬元；從股權結構與合作模式分類，有與國有企業合作，有與民營企業合作，有與外資企業合作，有與自然人合作；從成立時間分類，有的成立時間已超過20年，有的才剛剛成立。
2、股權投資后評價的項目公司基本情況
根據上級關于投資后評價工作的要求，該研究所針對股權投資項目，第一次啟動了后評價工作。針對股權投資后評價，該研究所承擔具體工作的人員結合理論知識，針對該研究所和控股子公司的實際情況，初步選擇了五家具有代表性、典型性的控股子公司進行后評價研究的實踐工作。
五家控股子公司的基本情況如下：A公司，成立于2000年，為股份公司，公司所有股東均為國有企業，年銷售收入超5億元；B公司，成立于1996年，為股份公司，公司股東除該研究所外，還有國有控股的上市公司，以及自然人股東，年銷售收入超2億元；C公司，成立于2005年，為中外合資企業，有限公司，年銷售收入約5000萬元；D公司，成立于2009年，有限公司，由該研究所與民營企業合作，年銷售收入約2000萬元；E公司，成立于2010年，為D公司的控股子公司，由D公司與自然人股東合作，公司成立后因各種原因并沒有真正開展運營，并在2013年予以注銷。
3、股權投資后評價的工作開展
該研究所的股權投資后評價工作分為兩個階段。第一階段，是學習后評價的相關理論知識；第二階段，是針對五家控股子公司分別出具后評價報告。
后評價的理論知識學習，重點了解的內容包括：后評價的概念；后評價的分類；項目后評價與中、前期評價的對比分析；國外后評價政策、經驗及發展趨勢；我國開展后評價工作的狀況及存在的突出問題；后評價要遵循的原則；后評價的方法與指標體系；投資后項目后評價的前期準備；股權投資后評價報告的主要內容；等等。
A、B、C、D四家控股子公司的投資后評價報告，主要內容包括：公司概況；公司歷屆股董監會議情況；決策過程與評價；公司財務分析與評價；公司技術分析與評價；公司存在的問題及項目后評價結論；等等。其中，“決策過程與評價”部分，又重點研究了公司設立時的決策過程與評價，以及公司發展過程中重大事件的決策過程與評價；“公司財務分析與評價”部分，又重點研究了公司歷年收入和利潤，歷年經濟增加值（EVA），歷年資產負債，歷年存貨情況，歷年應收賬款，歷年五項財務指標（即，應收賬款占營業收入比率、存貨占營業收入比率、期間費用占營業收入比率、資產負債率、銷售成本費用率），歷年收入和該研究所的對比，歷年資產總額和該研究所的對比，歷年員工工資收入；“項目后評價結論”部分，又總結提煉了對公司的建議，以及對該研究所的建議。E公司因設立后并沒有真正開展運營，對其沒有進行財務與技術方面的后評價，重點針對其成立不足3年就予以注銷的事實分析了投資立項與決策過程、可行性研究過程等。
4、某軍工科研院所股權投資后評價存在的問題
審視該研究所股權投資后評價工作，同很多后評價一樣，除了前述股權投資后評價的重視程度不高、法規制度不全、管理體制不順、實踐經驗不足等共性問題以外，還存在一些個性的問題。
（1）職責實施錯位
按照該研究所的上級管理機關要求，股權投資項目后評價工作應由審計部門牽頭實施，但實際上卻是由該研究所的股東事務管理部門負責。
（2）人員力量薄弱
一個完整的股權投資項目后評價，應包括審計、財務、法律、工程、技術等各方面人才。該研究所的股權投資項目后評價工作，由于人員配備等原因，只有兩名工作人員兼職開展，又沒有系統的接受后評價方面的培訓，人員力量明顯薄弱。
（3）投資資料缺失
在后評價工作的開展過程中，需要各涉及的控股子公司提供相應的大量資料。但由于歷史時間較長、投資資料缺失、公司配合不夠等原因，無法提供足夠的、合適的資料（諸如項目目標和可持續性評價、項目成功度評價等），提供的主要是財務方面的數據，致使最終的報告內容與原計劃的框架相比，略顯單薄，存在著很多不足，一些投資后評價的工作方法和模型也沒有能夠得到有效的運用。
（4）缺乏反饋環節整改措施落實不力
該研究所的股權投資后評價工作結束后，在該研究所內部也沒有得到較好的整改落實總結，也沒有系統的后續股權投資很好的將后評價管理制度和工作計劃的結論反饋給各控股子公司汲取經驗和教訓，影響了后評價的進一步推廣與發展持續改進。
關鍵詞：投資學專業；課程設置；人才培養
作者簡介：何平均（1973-），女，湖南邵東人，湖南農業大學經濟學院，副教授。（湖南 長沙 410128）
基金項目：本文系2010年湖南省普通高等學校教學改革項目“高等農業院校經濟類專業創新型人才培養模式研究與實踐”（項目編號：148）、湖南農業大學教學改革研究課題“投資學專業理論課教學體系的改革與實踐”（項目編號：A2013120）的研究成果。
中圖分類號：G642 文獻標識碼：A 文章編號：1007-0079（2013）10-0053-02
理論課程教學是本科生培養工作的主要部分和基礎環節，科學完善的理論課程教學體系是教學成功的必要基礎，也是實施素質教育的根本保證，對人才培養質量的提高起著重要作用。近年來，國內外對高素質投資學專業人才的需求日益增加，投資學專業呈現蓬勃發展之勢。目前，全國共有20余所學校開辦了投資學專業，湖南農業大學是湖南省內第一個開設投資學專業的高校，2013年第一屆投資學專業學生即將畢業。經過四年的教學實踐，發現專業課程教學體系還存在一些亟待完善和優化的地方，而且隨著國內外社會經濟形勢的快速發展，對投資學專業人才培養提出了更高的要求，因此，在科學定位投資學專業人才培養目標的基礎上，厘清理論課程設置的基本思路，進一步完善課程教學體系，優化課程設置和人才培養方案，提高專業人才培養質量，提升內涵式發展水平具有重要的理論和現實意義。
一、投資學專業發展背景與人才培養目標定位
1.投資學專業發展沿革及背景
從投資學的發展歷史與背景來看，國外最初的投資學研究是從實物投資及商業投資開始的，西方現資學專業分為兩類。一類是以房地產投資、工程及項目管理等實體投資為主講內容的專業，另一類以金融（財務管理）專業（投資方向）為代表的虛擬投資作為主講內容，并沒有單純設立投資學專業。如賓西法尼亞大學?沃頓商學院的房地產系、丹佛大學?丹尼爾商學院的房地產和建筑管理學院、伊利諾伊理工大學?斯圖爾特商學院的金融市場（投資方向）專業。
我國投資學專業建設起源于20世紀50年代中南財政政法大學的基本建設財務與信用專業，在其發展過程中曾使用過基本建設財務與信用系、基本建設經濟系。這與當時我國解放初期需要大力發展與改善落后基礎設施狀況以及實施計劃經濟體制相適應。到了80年代，在改革開放的大背景下，從計劃經濟轉型市場經濟的過程中，實體經濟與虛擬經濟得到了迅速發展，投資類專業的學科建設不斷拓展，許多高校成立了單獨的投資系，在投資系分別設立與實體投資緊密聯系的房地產金融專業、工程管理專業等，同時也設立了金融投資學、投資經濟學等專業，還通過單獨開設投資學專業以兼顧實體投資與虛擬投資兩方面的學科內容，形成了獨特的中國投資專業及學科體系。
2.投資學專業人才培養目標的科學定位
《國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010―2020年）》區分了“學術型、應用型、復合型”三類人才，首次明確提出“應用型”人才培養。應用型本科人才具有理論與實踐相結合的復合性特征、注重應用與重視能力的實踐性特征、強化適應能力與創新精神的發展性特征。創新教育是應用型人才培養的本質要求。投資學作為一個理論性和應用性都很強的學科，由于在本科層面招生時間還不長，加上各高校的實際情況也有所不同，所以不同高校在投資學專業人才培養目標的設計上也有所差異。湖南農業大學投資學專業作為湖南省內第一個投資學本科專業，教學與研究特色是從經濟體生命周期的角度去把握投（融）資理論及實務，并以公共投資（尤其是農村公共投資）的方式與效率作為研究特色。
在此基礎上，根據投資學學科特點，社會經濟發展對投資學人才的需求，遵循人才培養的教育教學規律，根據高等農業院校本科人才綜合素質全面發展和專業知識深厚扎實的人才培養目標，按照“寬口徑、厚基礎、強能力、高素質、廣適應”的要求，立足湖南，面向全國，放眼世界，培養能夠進行創造性學習、專業基礎扎實、專業知識面寬、專業能力強、綜合素質高及知識、能力、素質協調發展、具有創新創業精神、創新思維和創新實踐能力的應用創新型投資專業高級專門人才。重點系統培養學生的金融投資、產業投資、農村農業投資、風險投資、創業投資、戰略投資等投資業務技術、投資機構管理、風險投資與管理等方面需要的投資理論和管理基本技能，提高綜合分析和解決問題的能力。
二、投資學專業理論課程設置的基本思路
關于課程體系的設置，不同學校、專業的定位、要求不同，其課程設置存在差異。哈佛大學本科生課程體系主要包括核心課程要求（2009年秋季以后改為“通識教育計劃”）、專業要求、寫作和外語三部分內容，并不斷致力于課程體系改革，新的課程改革計劃通過制訂各類標準使通識課程與專業課程實現相互融入，避免了因強調通識教育而削弱專業教育的弊端，取得了很好的效果，為課程體系改革提供了很好的思路。
投資學專業課程設置應從中國與世界政治、經濟、文化等背景的深刻變化出發，立足于投資學專業教育教學的實際，本著“通識教育、技能培養、創新教學、特色領先”的指導思想，圍繞教、學一體化和理、實一體化，從課程設置、教學模式重構等方面處理好理論課程體系內部之間的協調、理論課程與實踐課程相銜接、專業理論提高與綜合素質培養等方面的關系，整合教育教學資源，提高教學效果，促進課程體系的科學合理構建，為投資學專業進一步深化課程教學體系改革、提高教學質量、更好地實現應用創新型投資專業人才培養目標服務。其特色主要體現在：以應用創新型人才培養為主要目的，兼顧實體投資與虛擬投資，理論與實踐緊密聯系，并結合農業院校的特點，突出自己的辦學特色，加強對農業投融資領域的關注，使投資學專業的教學內容與實踐較好地與“三農”領域進行融合。
三、基于應用創新型投資學專業人才培養的理論課程建設實踐
按照專業人才培養目標總要求，結合專業教師的學科淵源，依托農經重點學科，既與金融學專業共建平臺又突出投資專業的教學、人才培養和科學研究，豐富和提升專業內涵。以“課堂教學提質、實踐教學提檔、拓展教育提量”為手段，堅持課程體系結構與內容的優化，注重教學內容的改革與更新，正確處理好公共基礎課、學科專業基礎課、學科專業主干課和選修課間的知識整合與銜接；加強理論教學與實踐教學體系的邏輯搭配、有效協同；打破課程間的學科專業壁壘，加強課程體系間的邏輯和結構上的聯系、綜合。具體包括幾個方面的內容：
1.專業理論課程體系結構與內容的優化與完善
課程設置既要根據學科發展趨勢適時進行新的突破，按照投資學專業人才培養目標與培養模式的要求構建特色鮮明、層次清晰、融會貫通、緊密配合、有機聯系的理論課程體系。正確處理好公共基礎課、學科專業基礎課、學科專業主干課和選修課間的知識整合與銜接，重點加強核心課程體系建設，注意把握專業精髓，逐步成熟與完善現有理論教學課程體系。
在具體理論課程設置上，著眼于投資學專業的寬口徑特點，認為單純的金融投資與實體投資都不能概括本專業的內容，故采取虛擬投資與實體投資并重的模式。專業主干課的設置上包括了證券投資學、期貨與期權兩門虛擬投資課程，項目融資、項目評估兩門實體投資課程，以及風險投資與管理這門綜合虛擬與實體投資的課程。另把項目管理設置成必選課，以完善實體投資的課程體系。整體上來講，這種設置與安排體現了投資專業理論課程體系的完備性，有利于學生全面地了解與掌握投資領域的知識。
2.理論教學與實踐（驗）教學課程的邏輯搭配、有效協同
投資學專業不但是理論性強而且是實務性極強的領域，不僅要學習經濟學的基礎知識，更要扎實的專業知識基礎作后盾。既要熟悉宏觀的投資政策背景，又要精通各種投資的微觀技巧。因此，課程教學改革要與學生創新能力培養相結合，加強理論研究與實踐教學的結合。在安排課程教學體系時理論教學應與實踐教學邏輯搭配、有效協同，體現核心專業能力和創新型人才培養的要求。理論教學重點講授基本理論與原理，提高專業綜合素質和思維能力，培育職業素養。實踐教學突出培養投資思維，訓練實務操作。如何促進理論與實踐的緊密結合，這也是當初制訂培養方案的核心考慮要素，由于投資學的理論與實踐性都很強，在培養方案別注重學生的實踐能力，讓學生學以致用的能力得以提升，特開設虛擬投資模擬實習與實體投資實習，使得實踐環節的課時設置超過了32%。
3.專業核心課程與特色課程的強化與凸顯
由于湖南農業大學是農業院校，所屬學科擁有農業經濟管理省級重點學科、校級金融學、經濟學特色專業。以農為依托，借助湖南省“三農”問題研究基地和農村發展研究所的平臺開展和強化農業投資相關研究，如農村公共投資、農產品期貨與期權等是一大特色。特別是結合農業院校的特點，特設置必選課《農村投融資專題》講座，為培養新農村建設以及城鎮化建設的投資類新型人才打下堅實的基礎。農村投融資專題采取講座的方式，就農村投融資理論及實踐前沿問題進行專題講座和討論，在第五學期開設農村投融資專題一側重于基本理論知識的介紹，第六學期開設農村投融資專題二側重于投融資案例分析，理論與實踐相結合。這樣，不但體現了農業特色，同時也增加了學生學習的興趣。
此外，打破課程間的學科專業壁壘，加強課程體系間的邏輯和結構上的聯系和綜合；與經濟學院其他經濟管理類課程公共基礎課設置上，利用好的師資和教學條件，凸顯教學優勢和特色。
4.課程教學模式創新與課程設置要求相匹配
根據課程設置安排，與投資學專業創新型應用人才培養目標相適應，開展啟發式、參與式、情境探索式教學，以質疑問難、自主延伸、激發創新的課堂形態，樹立自主創新的教學模式，以期解決目前大學教育存在的教與學、教與育、教學與科研、理論與實踐四大分離問題，實現從被動型轉變為主動型，從知識型轉化為能力創新型的人才培養目標。借鑒創新班的培養模式，實施啟發式教育；在實驗教學中，讓學生參與到證券交易當中來，參與到就業、創業培訓模塊中來。在創新項目中，讓學生們自由組成小組，輪流匯報，相互提出建設性建議。通過定期舉辦學術沙龍、小規模學術研討會進一步增強學院的學術氛圍，繁榮學術活動的環境，加強教師之間、教師與學生之間的科研交流與溝通，為全院師生搭建更為多元化的科學研究平臺。讓學生在參與中提高，在參與中培養學生的創新精神。
參考文獻：
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我國公路建設項目現階段主要的融資方式包括政府投資、國內銀行貸款、國外貸款以及項目融資等幾種。雖然特有的投資、融資體制對我國的公路建設事業有著積極的促進作用，但是在其中存在的一些問題也是需要我們不得不正視的。本文就基于宏觀調控的角度，在分析我國公路建設主要融資方式的特點的基礎上，分析其中存在的問題，并提出相應的管理對策。
關鍵詞：宏觀調控；公路建設；投資融資
一、我國公路項目主要融資方式
目前我國公路建設項目中主要的融資方法有以下幾種：第一，政府投資，各級政府拿出預算內的資金進行公路建設，或者成立公路建設基金，還有國債資金。建設優質公路是各級政府進行目標管理的一部分，這種融資方式的效果也比較明顯，近期內不會出現本質上的改變。第二，國內銀行貸款，這種融資方式資金數量大，還款的期限比較長，相對而言融資成本及風險都比較小，不過使用資金的壓力比較大，而且很多時間銀行只會對收益相對穩定的公路項目投資。第三，國外貸款，其包括國際金融組織貸款及國外政府貸款，這種融資方式融資量大、期限長且資金成本低，對于一些高等級的公路建設比較適用。第四，項目融資，即以建設項目的名義在國內、外籌措資金，資金的主要來源包括銀行及證券市場，這種融資方式有著融資靈活、風險相對分散以及審貸比較嚴格等顯著特點。
二、我國公路建設投融資管理存在的問題
（一）融資結構不合理
盡管我國的公路建設逐漸向著多元化、市場化投資、體制化建設的方向發展，包括諸如地方集資、發行債券、轉讓經營權等多種籌集建設資金的形式。但是民間資金要想參與到公路建設項目中來還受到多種限制，投資渠道不夠順暢，債券市場的發展相對較緩。所以實質上銀行貸款就成為我國公路建設的主要資金來源。融資渠道單一、結構不合理，對銀行的依賴性過大等等，為投資主體帶來了較沉重的債務負擔，加大了銀行借貸的金融風險。
（二）區域差異明顯
在我國西部，由于其地理環境相對較差，公路建設線路長、條件差，其發展受到惡劣的自然環境及經濟發展水平的制約。在西部地區建設公路的成本高，投資大，但是由于地廣人稀，交通量相對較小，并且其中公益項目的比例較高，投資效益比較低。此外，西部地區進行公路建設的主要的資金來源于地方自籌，但是西部地區的經濟比較落后，有限的政府財力對公路建設的投資有著嚴重的制約，并且公路建設被過度的市場化，甚至超出當地使用者所能承受的范圍。這些對于西部地區公路項目投融資的持續發展都極為不利。
（三）滯后的融資政策
我國的公路建設投資向著多元化及市場化的方向發展，在一些基礎設施領域，民間資金的投資行為還沒有相應的規范化的法制環境，國家政策的變化會導致一些投資風險的出現，一些民間投資主體或者私有投資主體無法有效把握這類風險，而公路建設又屬于成本高、周期長的投資項目，因此無形中就增加了投資風險，比如政策風險、法律風險以及經營風險等等。雖然公路建設向著市場化及證券化的方向發展，國家的政策及法律、法規也在不斷的完善中，但是其中所帶來的不確定性及損失，再加上公路建設項目自身固有的風險，造成有些公路建設項目的投資、融資在向著市場化發展的道路上受到巨大的挫折。由此可見，隨著投、融資條件及形勢的不斷變化，一些融資政策已經與新的環境嚴重不符。
（四）收費的公路政策
盡管公路收費的政策源于國外，但是卻在我國得到了非常廣泛的應用。公路收費的制度在短時間內在解決資金短缺這一問題上非常有效，并且有著積極的影響。但是我國的收費公路規模過大、網點過多，并且收費標準也相對較高，這對于通行效率不僅有著消極的影響，而且在某種程度上也增加了運輸成本中車輛通行費用的比例，對群眾的出行及企業的營運均造成成本過高的影響，因此，對公路收費的控制及管理就成為當前的突出問題。
（五）不斷上漲的建設成本
公路建設的成本不斷上漲主要體現在以下兩個方面，其一，由于今后山區公路建設的比例會越來越大，這些線路任務艱難造價高，會導致建設成本不斷上升；其二，由于后續的公路建設交通量會相對較小，一些公路建設項目的資金保障是通過收費還貸的方法來實現的，因此越來越小的交通量會增加其債務壓力。
三、基于宏觀調控公路建設項目投、融資管理措施
（一）多元化的融資渠道
1、調整債務融資結構
根據國外債券融資的情況和我國公路融資的現狀，建議我國公路債務融資可按6:3:1的比例安排銀行借貸、公司債券和企業債券的融資結構，多條腿走路，合理搭配。發展股權融資上市的公路公司將會建成或擁有好幾個公路項目，經營多條路段或局域網絡，同時積極開展其他方面的經營活動，這樣公司的整體實力和融資能力將顯著提升?？梢钥紤]組建省級或多省聯合的公路集團進行上市融資，成為長期持續融資的固定通道。國家和主管部門應該要大力引導公路企業向股市發展，大力發展資本市場，充分利用資本市場作為融資的平臺，增強競爭意識，提高競爭能力。
2、保持政策性融資的力度
國家應掌握相應的控制權，通過國家的政策性融資，達到參股、控股的目的是一條捷徑。這樣既可支持公路的發展，又能兼顧公路的公益性特點，使國家財政在公路的資金投入中發揮重要作用，充當重要角色。以政府還貸的融資模式進行公路建設，雖然存在著諸多弊端，但在全國絕大部分地區，尤其是西部經濟欠發達的地區，仍是公路建設融資的一條有效途徑。要撤銷政府還貸的融資模式，地方進行公路建設的融資壓力驟然增加，需要出臺相應的補貼或新型的融資模式才可以解決這些問題。而新模式的出臺，并不能一蹴而就，而是需要進一部的探討和研究。目前在長三角的做法就是“高速公路以政府還貸為主，而普通公路則以財政出資為主”來解決融資問題，當然這并不一定是最佳解決辦法。
（二）公路融資活動法制化
構建公路融資法律體系，完善土地管理法律制度，完備土地管理法律體系，提高立法質量 抓緊制定有利于規范，土地流轉(征用)的法規，明確農村土地產權關系，深化產權制度改革，進一步調整農民同土地之間的關系，重塑農民作為土地主人的地位。融資能力的實現需要一個良好的內在和外部法律環境，這些法律的制定要依照市場經濟規律結合我國的實際，符合國家和人民的根本利益，具有前瞻性、可操作性才能達到公路協調、健康可持續發展的目標。如何用好《公路法》第36條：‘國家采用依法征稅的辦法籌集公路養護資金’成為公路部門的需要探討的新課題。
（三）切實解決西部公路建設的融資困難，加大財政傾斜力度
調整中央政府投資政策，應著力增強中央統籌區域公路交通發展的能力。根據“初次分配注重效率，再次分配注重公平”的思想，正確認識和處理“公平”與“效率”的關系，當前在以人為本、構建和諧社會的總體要求下，現階段應取公平優先的政策，對公路交通較為落后的中西部地區實行傾斜性的優惠政策，盡快改善經濟落后地區相對落后的公路交通狀況。開辟新的融資渠道，為了鼓勵投資者的積極性，減少投資風險、改善社會經濟環境，省級政府必須在項目中發揮應有的作用。ABS（即資產收益證券化融資） 是一種新的融資方式，它是以資產的現金流支持的證券化，用己建成項目的收費收入為支持，將項目建設所貸款項轉換成可流通的有價證券，借助金融衍生工具，盤活資金存量，加速資金周轉，提高資金使用效率。
（四）建立規范、可持續的公路收費制度
以前我國公路交通收費，主要歸屬地方政府。燃油稅改革后，就由地方國稅部門征收，進入中央國庫，然后中央政府通過轉移支付的方式返還給地方。由于燃油稅的流動性很強，我國經濟發展的區域差距明顯，這樣可能會造成各地稅收的偏斜和向東部集中，這里面又存在一個利益如何分配的問題。一方面，應該將收費公路總規?？刂圃谝欢ǚ秶鷥?，同時對其結構進行戰略調整。適當調整車輛通行費標準，積極研究解決聯網收費問題，通過采取先進的技術手段，加強管理，減少收費站點，提高公路的通行效率，通過調整“汽油、柴油消費稅單位稅額”替代養路費等收費，既簡單又達到了費改稅的目的。2008年12月19日，國務院《關于實施成品油價格和稅費改革的通知》實行燃油稅，同時明確規定取消政府還貸二級公路收費的原則是逐步有序?！爸鸩健本褪歉鶕鞯亟洕拓斄Φ葘嶋H情況分步驟地取消，“有序”就是依據法規有秩序地、分期分批地做好這項工作。這主要是考慮到我國地區差異大，情況復雜，涉及因素多，需要由各地根據實際來逐步取消政府還貸二級公路收費，西部二級公路仍是區域干線公路建設發展的主要重點，如果一次性取消二級公路收費，干線公路建設的籌資將會遇到很多困難。沒有“貸款修路、收費還貸”政策的實施，是難以盡快改變西部地區交通發展滯后的局面的。 另一方面，消費稅是一個成熟的稅種，無論是在征收還是在管理方面都已有比較豐富的經驗，能夠保證稅款的及時入庫，提高征收效率。
總之，目前我國特別是西部省份公路網絡仍處于加快發展的階段，公路網尚未形成，在今后較長一段時間里，西部地區仍需要進行大規模的公路建設，而現階段公路建設融資困難將隨著國家宏觀調控而將顯得更為突出，積極主動地搭建多種投融資平臺，取得建設資金，對國家經濟建設、國防建設將具有重要而深遠的意義。
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在市場前景廣闊、法規政策引導、相關機構齊備的新形勢下，我國年金基金的投資成為一個非?，F實和迫切需要理論前瞻指導的問題，需要進行重點研究。本文的目的是總結西方年金基金投資的理論以及實踐經驗，為我國企業年金的投資實踐提供借鑒。
一、西方企業年金投資的理論及經驗研究
年金基金管理中，首先需要確定基金的資產組合，西方學者在該領域的研究主要有兩個理論模型。一個是稅收套利（tax arbitrage）模型，由Black 和Tepper分別提出，他們認為養老基金應全部投資于公司債券［1］。理由是公司債券是所有金融工具中稅負最重的，必須提供足夠的收益，才能吸引納稅投資者的投資，而免稅投資者持有公司債券相當于獲得了“經濟租金”。比如一種債券提供10%的收益率，才能吸引一個30%邊際稅率的納稅投資者，納稅投資者獲得了7%的稅后投資回報，而免稅投資者則可以多獲得3%的收入。稅收套利模型認為養老基金法人作為免稅投資者，應充分利用免稅優勢，獲得最大利益。這一理論模型僅僅從稅收角度考慮問題，在實踐中很少有養老基金完全采用這一理論。Bodie等人對美國539個企業的養老基金進行了研究，發現不到10%的基金是100%的固定收入證券組合［2］。
另一個理論模型可以稱為“對養老金收益擔保公司的看跌期權模型”（the Put to PBGC）。由Sharpe, Treynor和Harrison等提出，他們認為養老基金資產組合應該全部投資于股票和其他高風險的資產［3］。原因在于美國政府的養老金收益擔保公司（pension benefit guaranty corporation, PBGC）保證了參保企業養老基金的最終責任，在公司無法支付退休職工的養老金時，由PBGC接管養老基金的全部資產并加上發起公司凈資產市場價值的30%。這等于是公司養老計劃和PBGC簽訂了一個看跌期權合約（put option），當養老計劃資不抵債時，公司就將養老計劃出售給PBGC。在此條件下，企業年金基金就有道德風險，將基金投資到風險最高的股權證券中，以最大化期權價值，因為假使投資失敗造成養老計劃損失，虧損也由PBGC承擔。而投資成功，則收益全歸養老計劃所有。這種模型的邏輯推理是強有力的，但實踐中很少有企業采用。Bodie等人的研究顯示，539個企業年金計劃中不足0.5%完全投資于股票，基金資產中股票比例超過75%的不足5%。
上述兩種模型無論是從稅收還是從政府成立的養老金收益擔保公司出發，都是以政府政策的安排為推理起點，得出了邏輯上合理的、但卻是極端單一的投資組合。這種理論模型和實踐是不相符合的，現實中大部分年金計劃都是采取混合資產構造組合。
在對現實中年金組合構成的真實數據進行分析后（如經濟合作組織OECD建立了世界主要國家的企業年金統計數據庫），西方學術界主要有這樣一些結論：(1)不同國家企業年金組合的不同主要是由于金融市場特別是資本市場的發展程度不同，資本市場發達的國家的企業年金較多投資于股票等權益類工具，反之發展中國家的資本市場不發達，企業年金主要投資于存款與國債。(2)無論資本市場成熟程度如何，政府債券一直是各國養老金重要的投資工具。(3)各國對企業年金投資的監管可以區分為“謹慎人原則”（prudent person rule）與“嚴格比例限制原則”（quantitative asset restrictions）的兩大范疇，謹慎人原則下的監管不做任何投資品種、比例的規定，而嚴格比例限制原則下的監管對基金的可投資品種、投資比例進行嚴格限制。因此不同的養老金資產組合是和兩種不同的監管原則緊密聯系的。從投資的實際效果看，實施謹慎人原則監管的養老基金投資收益比限制投資比例監管的養老基金更具優勢。
另一方面，從微觀層面上進行的經驗性實證研究，西方學者也取得了一些成果。Ambachtsheer等人考察了養老基金和發起公司之間的聯系，研究發現基金的資產組合和發起公司的財務狀況有密切聯系。結論如下：(1)收入流波動越大的企業，其養老基金持有債券越多，股票越少，這樣可以抵沖日常商業經營的風險。(2)企業資產負債表中杠桿率（包括財務杠桿和經營杠桿）越高的企業，企業養老基金持有債券越多，股票越少，也是為了沖抵經營風險。(3)企業有很高的收入回報率，則采取相反策略，養老基金持有的股票較多，債券較少［4］。
除了基金的靜態資產組合的研究之外，對于基金的動態資產組合調整即資產配置策略問題，西方也有不少研究文獻。主流的文獻認為，對于養老基金來說，進行主動管理、有目的的經常調整資產組合配置結構或者對變化的市場不作反應，都會導致基金投資業績下降。他們主張養老基金應進行真正的被動管理，即采取恒定比例不變（constant mix）策略。在實踐中，可以利用養老計劃的現金流入和現金流出帶來的資產配置機會，及時進行組合的再平衡（rebalancing），使資產組合維持初始結構。
在回顧了西方研究文獻之后，本文從微觀層面上提出一種新的企業年金投資組合理論模型，這也是受Ambachtsheer等人研究成果的啟發。
二、基于發起企業經營業績基礎上的年金投資組合模型
年金計劃是由發起公司設立的，基金的投資組合必須考慮發起企業的經營業績。首先，基金的投資回報率與年金計劃融資能力有密切關系，而融資能力取決于公司的經營業績。其次，對于確定受益型（DB型）的養老計劃，該計劃對發起公司的資產和現金流有求償權利，這一權利和公司人工成本的求償順序相同，而排在其他債務之前。即如果公司當期的現金收入不能滿足養老計劃的負債資金支出需求，公司就將被迫向外借款、發行股票或者放棄贏利的投資機會，以首先滿足養老計劃的資金需求。而對于確定繳款型（DC型）的養老計劃，既定的繳費支出是排在稅收之前的，也要從公司經營活動現金流中支付我國企業年金繳費可以在公司所得稅前支付企業工資總額的4%或其他比例，這一規定目前僅在東北三省、安徽等部分省份執行，是地方政府出臺的政策規定，本文截稿時尚沒有全國統一的企業年金稅收政策。。所以，無論DB型或DC型，年金基金的資產組合必須考慮發起公司的現金流情況。
為了更好地說明這一問題，下面看兩個假設的情況，這里是以DB型年金計劃為例，但不影響本文的結論。
表1企業年金基金回報率與發起公司經營現金流回報率正相關
表2企業年金基金回報率與發起公司經營現金流回報率負相關
在表1中年金基金回報率與公司的現金流回報率完全正相關，結果在公司效益下降時期，公司的現金需求大增，向外融資，不僅要為年金計劃供款，還有投資項目在開工。而表2中年金基金回報率與發起公司現金流回報率負相關，這樣就可以在公司現金流收入充足的時候滿足年金計劃供款需求，而在公司負現金流收入時，年金基金的投資回報率卻很高，使年金計劃無需供款。這樣，公司的對外融資需求就在一定程度上得到了“熨平”，節省了公司進入資本市場的融資成本。
2Var(Rm)=0，式中w為企業年金資產（假設為a）與公司總資產（假設為b）及年金資產之和的比例，即w=aa+b，此式表示在考慮年金基金的投資組合時，把發起公司的經營現金流回報率（CFR）和年金基金的資產回報率（Rp）放在一起考慮，年金計劃作為發起公司的一個附屬，而不是作為一個單獨實體來決定其投資組合。
那么進一步來看如何構造年金的資產組合。根據資本資產定價模型（CAPM）理論，不同股票在本質上是相同的，不同之處僅在于β系數不同。只要β系數相同，股票彼此是可以替代的。因此，一種最簡單的股票選擇方法，首先就是把與年金計劃發起公司同行業中的其他公司股票排除出去（比如馬鋼公司的年金計劃就不可以投資寶鋼股票），因為這些公司的股票收益率是密切相關的，股票β系數是相同的或相似的。不過現實中，在構造股票組合時，不能僅僅考慮β系數這一個因素。比如Ross提出了套利定價理論和多因素模型，以后Chen、Roll和Ross進一步建立了四個經濟要素的模型，四個經濟要素是：長短期利率差、期望的通脹率與實際通脹率之差、工業總產值、高低等級債券的利率差。Berkowitz等人提出還可以再加上實際匯率波動因素，這樣構造一個五因素的分析模型：Rjt=a0j+a1jf1t+a2jf2t+a3jf3t+a4jf4t+a5jf5t+ε，式中Rj表示股票j的收益率，f1―f5表示5個經濟因素的數值，a1―a5表示各個經濟因素的影響系數，t表示時間［5］。
筆者認為，可以借鑒上述五因素模型來建立企業年金基金的投資組合。方法是，首先用一組自變量fi的數值來對發起公司的現金流收益率（CFR）進行回歸，得出ai的數值。假設公司現金流回報率對長短期利率差因素f1是負相關的，即a1＜0，此時暫不考慮其他因素，那么在確定年金基金組合中的股票時，就應該選擇對f1因素正相關的股票，比如j股票，其收益率為Rj，對f1因素正相關，即a1＞0。這樣，當長短期利差上升時，企業現金流收益率下降，而年金基金中j種股票的收益率上升，可以起到對沖作用。按照上述邏輯思路，建立企業年金基金的股票組合，用運籌學語言描述，即：
在此線性規劃模型中，w定義如前，w??0表示年金基金必須存在，1-w??0表示企業不會出售公司資產以滿足年金計劃（即公司沒有破產），Xj表示基金資產組合中投資在j種股票上的比例，0.05?牛?j??0，表示在年金基金組合中股票的數目最少為20種（根據組合投資理論，可以基本消除非系統風險），并且沒有賣空股票。∑Xj?a1j?f1?痞?1表示對風險因素f1的風險控制。其他的風險因素約束條件意義相同。
我國《企業年金基金管理試行辦法》對基金的股票投資進行了嚴格比例限制，投資于權益類品種（股票、股票基金和投資連接保險產品等）不高于基金資產凈值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此規定限制下，對約束條件略作修正如下：∑Xj＜0.2，0.01?牛?j??0。
對于該模型的現實應用性，本文說明如下：目前我國《企業年金試行辦法》規定，年金計劃采取確定繳款制（DC型），但如本文所述，即使DC型計劃也需要考慮發起企業的經營現金流情況。比如2005年11月與中國工商銀行簽訂全國第一家企業年金基金托管協議、2006年5月和南方基金管理公司簽訂了年金基金投資合同的馬鞍山鋼鐵公司的年金計劃，實際上是一個DB和DC的混合計劃。馬鋼年金計劃的基金資產達1.8億元，6.7萬在職職工每人每月平均獲補貼118元，3.1萬退休職工每人每月平均獲補貼80元，直至終老。對于退休職工來說，這顯然是一個DB型計劃，對于在職職工來說，則是一個DC型計劃，所以馬鋼的計劃是一個混合了DB和DC型的年金計劃。在轉型期內我國企業建立的年金計劃，絕大部分必然選擇此種混合型計劃原因在于企業工作多年的老職工和已經退休的職工，由于沒有前期工作的繳費積累，DC型計劃對于他們是不公平的，DB型計劃才符合這部分職工的利益。因此在我國企業建立年金計劃初期階段，必然是DB和DC的混合型計劃。。另外，保險公司為企業提供的年金計劃即團體養老金計劃則全部屬于DB型。所以本文提出的這樣一個投資組合理論模型，具有現實指導意義。
三、我國企業年金投資的現實
目前現實中，我國企業年金的管理主要分為三種情況，即年金分別由企業或行業的年金理事會、地方或工會的社會保險機構、以及保險公司等三方在經辦，三種方式下的年金參保人數和基金資產的比例分別占40%、30%、30%［6］。對三種方式下的企業年金基金的投資組合，具體闡述如下：
對于行業或大型企業的年金來說，截至2005年底前基金主要集中在行業體系內部運轉，主要投資本行業內的盈利項目或本行業的企業債券，比如2003年8月成立的全國第一家行業試點年金、也是我國目前資產規模最大的行業年金――電力企業年金，在2004年中期時，歸集到電力企業年金管理中心本部進行集中投資運營的近14億元資金中，9.8億元購買了電力企業債券，3億元委托電力行業內的財務公司理財，1億元購買了2004年的7年期國債。這樣的企業年金資產組合，風險必然主要集中在本行業內部。
對于地方社會保險機構經辦的企業年金，以上海市企業年金發展中心規模最大，也最具有代表性。目前其管理的資金量大約在80多億元人民幣由于地方企業年金的規模數據和資產組合為非公開資料，筆者此處引用有關新聞記者的采訪調研資料，此處數據及情況出自參考文獻［7］。，資產配置主要分兩級：一級資產配置是將全部受托管理資金按比例投資于銀行協議存款、委托機構理財、國債等不同領域；二級資產配置是指各委托理財機構（主要是證券公司和信托公司）按照雙方的協議，再將資金投資于資本市場［7］。從2003年底至今，我國上市公司十大流通股股東名單中一直出現過上海市企業年金發展中心。以下是上市公司前十大流通股東名單中反映的企業年金投資情況。
表3我國企業年金成為上市公司前十大流通股東的投資情況
由表3可以看出，上海地方企業年金在股票市場的投資規模并不大，占基金資產比例為10%以內，很明顯的兩個變化趨勢是，第一，在重倉持股家數和持股數量上有集中趨勢，進入前十大流通股的持股家數一直在減少，而對重倉股的持股排名逐漸提升，持股最多的三只股票在2004年至2005年底一直沒有改變。直到2006年，長期持有的火箭股份和太極集團才被賣出，東風汽車也被逐步減倉，這些情況說明，地方企業年金可能是采取了集中投資并長期持有的策略，但不能排除是由于委托理財中為受托券商高位接盤而被迫套牢，這體現了地方年金投資中的道德風險2006年秋上海市爆發社?；鸢?，涉案的32億元人民幣違規挪用中，絕大部分為補充養老保險基金（即企業年金），由此反映地方企業年金投資運作中存在道德風險甚至違法犯罪行為。這也反映，企業年金按照新體制進行規范運作，已經到了刻不容緩的地步。。第二，年金基金在股票市場上的投資規模在下降，特別是2006年以來在股票市場大幅上升的情況下，基金的持股市值在迅速下降，一種可能是基金在主動減倉，但聯系到我國企業年金管理體制的改變，可知這是地方年金基金在回收投資，將按照勞動保障部規定的新運作體制規范運營?？傮w上說，地方企業年金進入股票市場的比例不大，決定上海地方企業年金收益率的主要因素還是國債收益率。表4是10年來上海地方企業年金的收益率表。
表4上海市企業年金發展中心的十年投資回報率
對于保險公司的團體養老金保險來說，是納入到保險公司資產中進行統一運作的。我國保險公司直到2005年才允許直接投資股票市場，在保險公司資產組合中，銀行存款一直占40%-50%，國債占20%-30%，證券投資基金占不到10%。從2001年到2004年期間，保險資金年投資收益率分別為4.3%、3.14%、2.68%和2.4%可參見中國保監會網站的保險公司資產統計數據。，保險投資收益率近年來一直呈逐年下降趨勢。
四、主要研究結論
第一，在年金基金的投資組合上，筆者提出了結合企業經營活動現金流收益的股票投資組合模型，這是一個風險收益規劃模型。該模型說明，企業年金在選擇股票投資對象時，被投資對象的風險特征（表現為β系數及多因素模型中的風險系數）應該和年金發起企業的風險特征負相關。這樣，在企業經營活動隨商業周期發生波動時，年金基金的投資收益可以起到對沖風險的作用，降低企業的現金需求。目前我國行業年金的投資對象恰恰主要是本行業內的項目或本行業的企業債券等，年金基金的風險集中于行業內，這和本文的建議相悖。筆者認為，應該改變這種局面，按照本文的投資組合模型思路，建立風險對沖型的投資組合，才能有利于企業年金的發展。
關鍵詞：貨幣時間價值、投資理財
在進入正文之前，我們先來看一個例子，某人手中現在有500元錢，他可以花掉它，也可以將它存入銀行，還可以用它進行投資。假如此人選擇了存入銀行，當時銀行利率是5%，那么一年后，此人可從銀行取出525元，與一年前相比，他手中多出了25元錢，這25元錢是怎么多出來的呢？它又代表著什么呢？這就涉及到我們所要討論的一個問題：貨幣時間價值到底是什么？如何理解貨幣時間價值的本質以及產生的原因？
一、貨幣時間價值的含義及其產生原因
貨幣時間價值是指一定量資金在不同時點上價值量的差額。它反映的是由于時間因素的作用而使現在的一筆資金高于將來某個時期的同等數量的資金的差額或者資金隨時間推延所具有的增值能力。資金的循環和周轉以及因此實現的貨幣增值，需要或多或少的時間，每完成一次循環，貨幣就增加一定數額，周轉的次數越多，增值額也越大。因此，隨著時間的延續，貨幣總量在循環和周轉中按幾何級數增大，使得貨幣具有時間價值。貨幣時間價值產生的原因主要有三點：
1、貨幣時間價值是資源稀缺性的體現
經濟和社會的發展要消耗社會資源，現有的社會資源構成現存社會財富，利用這些社會資源創造出來的將來物質和文化產品構成了將來的社會財富，由于社會資源具有稀缺性特征，又能夠帶來更多社會產品，所以現在物品的效用要高于未來物品的效用。在貨幣經濟條件下，貨幣是商品的價值體現，現在的貨幣用于支配現在的商品，將來的貨幣用于支配將來的商品，所以現在貨幣的價值自然高于未來貨幣的價值。市場利息率是對平均經濟增長和社會資源稀缺性的反映，也是衡量貨幣時間價值的標準。
2、貨幣時間價值是信用貨幣制度下，流通中貨幣的固有特征
在目前的信用貨幣制度下，流通中的貨幣是由中央銀行基礎貨幣和商業銀行體系派生存款共同構成，由于信用貨幣有增加的趨勢，所以貨幣貶值、通貨膨脹成為一種普遍現象，現有貨幣也總是在價值上高于未來貨幣。市場利息率是可貸資金狀況和通貨膨脹水平的反映，反映了貨幣價值隨時間的推移而不斷降低的程度。
3、貨幣時間價值是人們認知心理的反映
由于人在認識上的局限性，人們總是對現存事物的感知能力較強，而對未來事物的認識較模糊，結果人們存在一種普遍的心理就是比較重視現在而忽視未來，現在的貨幣能夠支配現在商品滿足人們現實需要，而將來貨幣只能支配將來商品滿足人們將來不確定需要，所以現在單位貨幣價值要高于未來單位貨幣的價值，為使人們放棄現在貨幣及其價值，必須付出一定代價，利息率便是這一代價。
在理解貨幣時間價值時，我們要注意兩點：第一，貨幣時間價值是在沒有風險和沒有通貨膨脹條件下的社會平均資金利潤率，如果社會上存在風險和通貨膨脹，我們還需將它們考慮進去。第二，不同時點單位貨幣的價值不等，不同時點的貨幣收支需換算到相同的時點上，才能進行比較和有關計算。因此，我們不能簡單地將不同時點的資金進行直接比較，而應將它們換算到同一時點后再進行比較。
比如，你計劃投資鋼鐵廠，面臨的問題是，如果現在開發，馬上可獲利50萬元，如果5年后開發，由于鋼材價格上漲，可獲利80萬元，此人該選擇什么時候投資呢？有人主張在5年后投資，因為80萬元明顯大于50萬，有人主張應將貨幣時間價值考慮進去，也就是說，如果現在投資獲利50萬，這50萬又可以進行新的投資，當時社會平均獲利率是15%，那么5年后50萬可變成100萬[50×（1+15%）×1.15×1.15×1.15×1.15=100萬]，金額顯然大于80萬。這樣在考慮了貨幣時間價值后，你賺的錢又多了，如果不考慮，你的鋼鐵廠投資雖然不至于失敗，但肯定不是最科學的。
二、貨幣時間價值與企業的投資決策
由于貨幣時間價值是客觀存在的，因此，在企業的各項經營活動中，就應充分考慮到貨幣時間價值。前面談到貨幣如果閑置不用是不會產生時間價值的，同樣，一個企業在經過一段時間的發展后，肯定會賺得比原始投資額要多的資金，閑置的資金不會增值，而且還可能隨著通貨膨脹貶值，所以企業必須好好地利用這筆資金，最好的方法就是找一個好的投資項目將資金投入進去，讓它進入生產流通活動中，發生增值。企業的投資需要占用企業的一部分資金，這部分資金是否應被占用，可以被占用多長時間，均是決策者需要運用科學方法確定的問題。因為，一項投資雖然有利益，但伴隨著它的還有風險，如果決策失誤，將會給企業帶來很大的災難。有的企業由于亂投資，瞎投資，造成公司破產或壽命縮短的現象，這方面的例子很多，下面就貨幣時間價值對企業投資決策產生影響和企業如何進行投資決策進行分析。
企業投資的最主要動機是取得投資收益，投資決策就是要在若干待選方案中，選擇投資小、收益大的方案。如何進行投資決策，一般有兩大類決策方法，一類是非貼現法，在不考慮貨幣時間價值的情況下進行決策，另一類是貼現法，考慮到貨幣時間價值的影響。
回收期法和會計收益率法屬于非貼現法?；厥掌诜ㄊ歉鶕匦率栈啬稠椡顿Y所需時間來判斷投資是否可行的方法。它將計算出的回收期與預定回收期比較，如果前者大于后者，則方案可行，否則不可行，回收期越短越好。會計收益率法是將投資項目的會計收益率與該項投資的資本成本加以比較，進而判斷投資是否可行的方法，如果會計收益率大于資本成本，方案可行，否則不可行，會計收益率越大越好。
貼現法包括現值法、凈現值法、獲利指數法、內含報酬率法四種方法?，F值法是將項目投產到報廢的各年凈現金流量折算成的總現值與投資總額進行比較，若大于，可行，否則不可行，而且差額越大越好。凈現值法是現值法的變化形式，它直接根據凈現值的正、負來判斷（凈現值=總現值-投資總額），凈現值為正，方案可行，越大越好，否則不可行。獲利指數法則是根據獲利指數大小來進行判斷可，大于1可行，越大越好，否則不可行。內含報酬率法將內含報酬率與資本成本比較，前者大于后者，方案可行，否則不可行，內含報酬率越大越好。企業在進行投資時，可采取上述方法的任何一種方法進行決策。比如，有這樣一個案例，A，B，C三個方案，投入與收益如下表：
1、采用回收期法：
Pa=1+（20000-11800）/13240=1.62
Pb=2+（9000-1200-6000）/6000=2.3
Pc=2+（12000-4600-4600）/4600=2.61
方案A的回收期最短，應選擇A方案。
2、采用會計收益率法：
Ra=（1800+3240）/（2*20000）=12.6%
Rb=（-1800+3000+3000）/（3*9000）=15.6%
Rc=（600*3）/（3*12000）=5%
B方案的會計收益率最大，應選擇B方案。
3、采用現值法：假設資本成本是10%
PVa=11800/（1+10%）+13240/（1+10%）（1+10%）=21669
PVb=1200/（1+10%）+6000/（1+10%）（1+10%）+6000/（1+10%）（1+10%）（1+10%）=10557
PVC=4600*（1/（1+10%）+1/（1+10%）（1+10%）+1/（1+10%）（1+10%）（1+10%））=11440
A方案的現值最大，應選擇A方案。
4、采用凈現值法：
NPVa=PVa-I=21669-20000=1669
NPVb=PVb-I=10557-9000=1557
NPVc=PVc-I=11440-12000=-560
A方案的凈現值最大，應選擇A方案。
5、采用獲利指數法：
PIa=21669/20000=1.08
PIb=10557/9000=1.17
PIc=11440/12000=0.95
B方案的獲利指數最大，應選擇B方案。
6、采用內含報酬率法：
Ra=16.05%>10%方案可行。
Rb=15.24%>10%方案可行。
Rc=8.67<10%方案不可行。
上述6種方法，得到兩種結果，哪種結果更準確呢？回收期法通俗易懂，大致能反映投資回收速度，而且計算簡便，但是，它夸大了投資的回收速度，忽略了回收期后的收益，容易造成嚴重的退縮不前。因為許多對企業的長期生存至關重要的較大型投資項目，并非在開始幾年內就能帶來投資收益，其次，決策者以回收期作參數，往往會導致企業優先考慮急功近利的項目，導致放棄長期成功的方案。最重要的一個缺陷是它忽視了時間價值，認為不同時點的資金價值相同，將不同時點的資金直接代入進行有關計算，這是不符合金融原理的。會計收益率法也比較通俗易懂，計算也不復雜，但它沒有采用現金流量觀，并與回收期法一樣，未考慮貨幣時間價值，把第一年的現金流量與最后一年的現金流量看作具有相同的價值，其決策可能不正確。而貼現法下的各種方法則考慮了時間價值，將投資項目每年凈現金流量按資本成本（折現率）進行折現，使不同時點的資金具有可比性，較真實地反映出不同時期的現金流入對投資盈利的不同作用。財務管理最基本的觀念就是貨幣時間價值，運用貨幣時間價值觀念要把項目未來的成本和收益都以現值表示，如果收益現值大于成本現值則項目應予接受，反之則應拒絕。因此，我們在進行投資決策時應多采用考慮了貨幣時間價值的貼現法，以貼現法為主，以非貼現法為輔。
此外，現值法、凈現值法與獲利指數法的結果有時會有所不同，其原因在于投資額不同，投資收益的絕對與相對數之間有差異。在對幾個獨立方案進行評價時，我們多采用獲利指數法，運用它對獨立方案的投資效率進行排序，彌補凈現值法不能在幾個獨立方案之間評價優劣的缺點，而在互斥方案的選擇中，則應以凈現值為準。
通過上面的論述，可以清楚地看到，貨幣時間價值是一個重要的經濟概念，不管是涉及到個人投資決策，還是涉及到企業的投資決策，都將會產生重要的影響，在進行投資決策時，一定要考慮到貨幣時間價值，重視貨幣時間價值，做出科學的投資決策。當然，企業的投資決策不能只考慮到貨幣時間價值，還有項目自身的一些因素以及政府的政策等因素，這些都要有相應地考慮。
三、貨幣時間價值在企業經營中的應用
1、在企業存貨管理中的應用
一方面企業會由于銷售增加引起存貨增加而多占用資金，另一方面企業也會由于存貨周轉慢而使存貨滯銷、積壓嚴重，影響資金的周轉，降低企業的經濟效益。假如經營者要處理積壓存貨，在權衡存貨削價的得失時，要從貨幣的時間價值上考慮以下兩個方面：第一，在預計滯銷積壓存貨時，不能按單利計算，而要按復利計算，如果企業積壓滯銷存貨100萬元，月息6厘，每季計息一次，積壓一年的利息為：單利計算I1=100*4*1.8%=7.2（萬元）
復利計算I2=100*[（1+1.8%）4-l]=7.3967（萬元）
第二，保管費用的貨幣支出也應按復利計算其終值，如上例每季末支付保管費用2000元，一年的開支為：
F=2000*[（1+1.8%）4-l]/1.8%=8219（元）
2、在企業銷貨分期付款中的應用
如企業采用分期付款銷售方式，這里也有貨幣時間價值問題。如：一次性付款每輛自行車400元，顧客先付160元，以后每月初付20元，12個月付清，按月息0.6%計算，該項分期付款相當于一次現金支付的購價是：
P=20*（1+0.6%）*[1-（1+0.6%）-12]/0.6%+160=392.29（元）
分期付款比一次付款的時間價值小7.71元，這個時間價值相當于每輛自行車的待銷期為：
N=7.71/400/0.02%=96（天）
如果自行車在96天之內賣不出去，經濟效益就不如分期付款推銷。
3、在企業設備投資中的應用
企業在進行固定資產更新決策時，面臨著是繼續使用舊設備與購置新設備的選擇。一般說來，設備更換并不改變企業的生產能力，不增加企業的現金流入。因此，較好的分析方法是比較繼續使用和更新的年成本，以較低的作為好方案，這時，就要考慮貨幣時間價值。如某企業有一舊設備，工程技術人員提出更新要求，舊設備尚可使用6年，最終殘值200元，目前變現價值600元，每年運行成本700元，新設備可使用10年，最終殘值300元，變現價值2400元，每年運行成本400元，年利率15%，不考慮貨幣的時間價值。
舊設備平均年成本=（600+700*6-200）/6=767（元）
新設備平均年成本=（2400+400*10-300）/10=610（元）
可以看出，新設備的年平均成本低，所以購置新設備。如果考慮貨幣的時間價值：
舊設備平均年成本
=[600+700*（1-（1+15%）-16）/15%-200*（1+15%）-16]/（1-（1+15%）-16）/15%=836（元）
新設備平均年成本
=2400/[1-（1+15%）-10]/15%+400-300/[（1+15%）-10-1]/15%=863（元）
證券投資學作為一門完善的課程在我國不過二十年的歷史。在上世紀90年代初，我國一些財經院校開始開設《投資學》、《證券投資學》等選修課，但基本上沒有形成系統的證券投資學課程，多是講授證券方面的知識，內容雜亂，且各高校師資、教材奇缺，不同高校授課內容差異較大。90年代中期以后，隨著我國市場經濟和證券市場的形成和發展，同時隨著我國加入WTO后證券市場日益全球化，社會上也形成了證券熱和股票熱，民眾迫切要求了解證券知識。在此背景下，高校證券投資學課程也逐漸發展。但當時的證券投資學課程教學內容大多以證券的類型、證券市場的組織以及西方的證券投資理論為主，雖然奠定了厚實的理論基礎，卻缺乏證券投資實務操作方法、投資技巧等，學生所學投資理論僅僅限于死記硬背的理論，既不能應用于實際投資，也無法通過實踐得以鞏固。然而，現代金融業不僅需要具有扎實理論知識的高級人才，也需要同時具備理論知識和實踐經驗的復合人才。2000年以后，隨著社會和經濟的發展，部分高校開始建設證券投資模擬實驗室，部分高校的證券投資學課程分為側重理論的證券投資學和側重實踐的證券投資分析，有的高校還專門編寫了證券投資學實踐課程教材，如證券投資實驗教程等，證券投資實踐教學逐步發展和完善。至此，雖然證券投資學課程的教學已經在理論教學的基礎上融入了實踐教學，但證券投資學實踐教學仍面臨諸多問題：首先，證券投資學實踐課程時間有限。證券投資學實踐課程的教學學時一般在16學時左右，有分散在整個教學學期的，也有集中在一周的。但無論是分散還是集中，都面臨著模擬實踐交易時間與真實市場行情有較大差距的問題，特別是交易時間一般也是學生上課時間，這就容易錯失一些實踐機會。特別是集中實踐的，還面臨著真實交易僅僅只有上實踐課程的短短一周的時間，證券投資理論和分析方法等都無法得到有效應用和實踐。而對于沒有開設證券投資實踐教學的來說，僅僅教授證券投資理論既缺乏對學生證券投資實踐操作的授課，也無法使學生真正掌握證券投資理論，學生也難以將所學理論應用于證券投資實踐。其次，對于學生的考核過于簡單。證券投資實務的目的是投資獲得收益。直觀上，對于學生證券投資實踐的考核也應該以其投資收益作為考核標準。但一方面，我們的證券投資理論主要以西方發達國家的投資理論為主，其投資理論都是建立在完善健全的資本市場的基礎之上。而我國的資本市場從產生至今不過20多年的時間，與西方發達國家100多年的發展歷史、發展程度相比差距甚遠。因此，在處于發展初期的我國的資本市場上應用西方發達國家的證券投資理論，特別是在短短一個學期甚至一個星期的時間里運用，大多情況下并不能得到理想的效果。另一方面，我國的資本市場受到政策、投機等因素的影響較大，學生在證券投資模擬時間過程中盈利更可能是運氣的因素占主要。因此，簡單的以盈利與否及盈利多少來考核學生證券投資學實踐過于單一。
二、證券投資學教學模式和方法的探討
基于以上證券投資學課程教學中面臨的問題，筆者認為建議一套科學、合理的證券投資學教學模式和方法，以指導證券投資學課程教學尤為重要。具體包括：
1、及時補充更新證券投資理論。
無論是進行證券投資理論研究，還是進行證券投資實踐，都需要遵循理論和實踐相結合的原則。西方證券市場的發展歷史迄今已有400多年，西方證券投資理論與證券市場的發展相伴相生。理論和實踐緊密結合是證券投資理論發展的突出特點。因此，在證券投資學的教學過程中，必須緊跟證券投資實踐的發展，總結證券投資實踐經驗，不斷發展和完善證券投資理論。在證券投資學教學中，除了經典的道氏理論、股利貼現理論、證券組合理論、資本資產定價模型、有效市場理論、期權定價理論等傳統的證券投資理論外，證券市場的競爭性均衡理論、資本結構理論、隨機游走與有效市場理論及期權定價理論等必不可少。同時，新的證券投資技術分析方法也要及時更新。
2、建立基于移動終端的開放式的證券投資模擬平臺。
隨著技術的發展，特別是智能手機和平板電腦的發展，建議一個隨時可供學生模擬交易的證券投資模擬平臺已經具備可行性。2000年以來各高校建立的證券投資模擬實驗室大多是要求在固定的實驗室進行模擬交易。這種實驗室雖然能讓授課老師方便集中學生進行集中實踐，但是卻在時間上極大地限制了學生進行模擬實驗。而基于移動終端的開放式的證券投資模擬實驗室可以很好的解決學生只能在實踐課程時間進行模擬交易的問題。而且，學生在課程結束后繼續進行證券投資模擬實踐，以進一步加深對證券投資理論的理解。此外，還可以通過舉行證券投資模擬比賽，激發學生的學習主動性和積極性。興趣是最好的老師，競爭是最好的激勵。在學生對于證券投資感興趣的基礎上，采用模擬比賽的形式，可進一步激發學生運用所學證券投資理論進行證券投資實踐的主動性和積極性。
3、與證券公司、基金公司等金融機構建立良好的聯系。
證券投資模擬實踐雖然是以實際的證券市場行情一致，但模擬投資與真正的證券投資仍有不同，包括交易流程、直觀感受、投資心理和心態等。因此，與這些金融機構建立良好的聯系，甚至達成實習定點單位協議，有計劃、有組織地輸送學生到公司進行參觀、學習及實習，讓學生對證券投資有一個真實、直觀的感受顯得尤為重要。首先，學生通過參觀、學習和實習，可以發現實際中存在的問題，既讓學生帶著問題進行理論學習以解決實際問題，也能加深其對理論知識的理解。其次，證券公司、基金公司等金融機構室金融學專業的學生就業的一個重要出口。學生在校期間能親身感受以后可能的工作崗位運作流程，可以加深他們對于證券行業的感性和理性認識。甚至，學生在實習中，公司可以進一步深入了解學生，而從證券公司獲得工作崗位。
4、建立綜合考核體系。
雖然真實的證券投資以投資收益為目的，但證券投資學教學不僅僅是獲得投資收益。因此，證券投資學課程對學生的考核不能僅僅以投資收益為標準。特別是在有些情況下，有的學生可能在模擬投資初期由于運氣或其他因素遭受較大損失之后失去興趣。而初期獲利較多的學生也易認為獲利豐厚、其他同學不容易趕超自己而失去積極性。因此在教學過程中，除了傳統的考試、出勤等考核內容外，可以結合投資收益，并結合學生的證券投資分析綜合考核。具體考核內容包括：一是每次課前的學生時事新聞政策分析。證券投資分析的一個重要內容就是基本面分析，包括宏觀分析、行業分析和公司分析。可以在每次上課前，留出5－10分鐘的時間，讓學生結合自己所投資的證券對影響當前證券市場的重要時事進行分析，并進行考核評分。二是采取多帳戶進行證券投資模擬實踐。即給每個同學分配A、B兩個帳戶，A賬戶用于贏利比賽，取前1O名加分；B賬戶用于虧損比賽，用于體驗與書本知識相反的操作，也就是理論不提倡的操作理念，取后1O名加分。最后綜合A、B兩個帳戶的情況對其證券投資模擬進行考核。三是要求學生每周進行投資分析和總結。學生在了解和掌握基本的證券投資過程之后，進行證券投資模擬交易并不難，隨便選擇一只股票就可進行買賣，甚至在運氣比較好的時候，還可能盈利不少。但進行證券投資模擬的主要目的是運用投資理論來指導投資，因此，運用證券投資理論進行分析后再投資才能真正發揮模擬投資的效果。
三、心得體會
1、引導學生關注經濟信息。
資本市場是受宏觀經濟政策驅動的，我國的資本市場如此，發到經濟國家的資本市場也是如此。只有了解、掌握、理解國家的經濟政策，才能在股市大海中自由翱翔。也只有深刻理解國家宏觀經濟政策，才能正確把握投資機會。具體到課程教學中，可以讓學生定期分享、分析當前我國的各個層面的經濟政策和經濟新聞，比如每次課前安排一組同學播報、解析最近一段時間影響資本市場的一些重大經濟新聞。在此，特別要強調學生對于新聞的分析，同時老師再進行進一步的點評和分析。一方面讓學生了解我國經濟領域發生的重大事件，另一方面讓學生分析其對投資的影響。
2、鼓勵學生小規模的真實投資。
關鍵詞：證券投資；邏輯推理；實踐；人才培養
證券分析之父格雷厄姆指出：“我們最關心的主要是概念、方法、標準、原理以及最重要的邏輯推理能力。我們強調理論的重要性并不因為理論本身而在于它在實踐中的價值”。證券投資學是一門應用性很強的科學，投資成功的關鍵不在于你是否能熟記理論本身，而在于運用理論推導出正確的買入或賣出的決策。
在證券投資教學的實踐中，多年來我們一直探索將邏輯推理的教學融人證券投資理論教學中，力求提高學生的實際操作能力。我們從人才培養目標定位人手，通過明確本專業的人才需要的知識結構的界定．制定了一套新的證券投資人才培養方案，其核心內容就是提高學生的邏輯推理能力，并通過教學體系的完善與教師隊伍的建設來保證其順利實施。
一、合格的證券投資人才的培養目標
（一）知識結構的界定
我國現有的證券投資專業課程設置一般分為：公共課、專業基礎課、專業課，涵蓋了經濟學、金融學、證券投資學等領域的主要課程，理論知識覆蓋面寬．學生在學完該課程后，基本具備了本專業所需要的理論儲備。但是這樣的課程設置也有它的局限性．它的缺陷在于：課程設置中沒有開設邏輯推理課程．學生在掌握知識的過程中，主要是接受知識．而證券投資的復雜性、多變性決定以前的結論與實踐中的演繹過程不一定是一致的。因此加強推導過程的教學是必須的，邏輯推理應該包含在證券投資專業的整體知識結構中。
（二）知識結構的擴展
將邏輯推理知識納入證券投資專業課程的一部分．是擴展學生知識結構的必然。然而現實中，沒有一所高校將邏輯推理列為證券專業的必修課程，由于證券分析的復雜性，理論課程中的結論與實際的證券價格運行有一定的差異性．學生普遍對理論感到迷茫，甚至有些學生開始懷疑證券理論的正確性．對自己的專業發展前景充滿困惑。為此，課題組成員利用實踐課教學、模擬比賽輔導等機會，穿行邏輯推理的教學，并運用推理引導學生進行證券分析．用邏輯推理的方法來解釋市場交易行為。在證券投資專業（含金融專業中的證券方向）課程設置中增加邏輯推理課程，擴展學生的知識結構是必要的。
（三）證券專業人才培養的目標
本科與專科階段本專業學生的培養目標的層次定位應為證券投資專門人才，即為證券公司、證券咨詢公司、民間投資機構輸送投資分析人員、操作人員、客戶服務人員等。
最終培養的人才必須像格雷厄姆教授所說的掌握了證券投資領域主要的概念、方法、標準、原理并且具有較高水平的邏輯推理能力。我們并不強調把每一個學生都培養成巴菲特，但是我們必須按照培養巴菲特的方法一樣去培養我們的學生，在高風險的證券投資領域，學生只有自身具備較高的業務水平，才能給客戶帶來更好的收益，為客戶規避風險。高水平的投資人員，不僅僅是指具備專業的知識素養的人，而且是指具備運用知識解析復雜的市場能力的人，所以人才培養的目標必須是知識與能力的結合。而在證券投資領域，邏輯推理能力是實現理論在實踐中的運用價值的首要能力。
二、在證券投資專業開展邏輯推理教學的探索
我們在實踐課教學與輔導學生參加全國大學生模擬投資大賽中，以證券投資理論為基礎，強調邏輯推理與理論的結合，主動調整教學方案，增加邏輯推理基礎知識的教學。
（一）邏輯學基礎
限于教學時間，將邏輯學課件發給每一個學生．要求學生在學習課件的基礎上，完成老師布置的作業．并在課堂以提問的方式檢驗學習效果。
在邏輯基礎教育中，首先強調數理邏輯與概率邏輯的教學，解決學生心中的疑問，理論與實際的偏差是客觀的，理論中包含的“概念、方法、標準、原理”是引導我們進入成功投資的依據，從理論出發，我們的成功將成為一個大概率事件。其次，將邏輯推理具體運用到個股的價值投資分析、技術分析中．引導學生追求高概率的成功投資，而不是每次都成功的投資。
（二）價值投資中的邏輯推理
所謂價值投資．是一種尋找被市場低估的公司股票的投資方式。格雷厄姆是價值投資的鼻祖，其學生巴菲特是最成功的價值投資大師。在價值投資的教學中．僅僅傳輸格雷厄姆的價值評估方法是不夠的．動態看待公司的價值，從未來的角度估量公司的價值才是成功的關鍵。
價值投資理論本身是正確的，巴菲特的成功就是最好的例證。而很多人從靜態低估的角度買入，結果失敗了．理論的締造者格雷厄姆也犯了同樣的錯誤．他在1929-1933年的金融危機中用過去的數據計算公司價值，事實證明他錯了，價值投資理論也曾經因此受到質疑。我們所說的某某公司的股票價值，是一個微觀問題，我們的推理邏輯思路是——先引導學生先看宏觀經濟、再看行業經濟，最后才定格在某一個公司（微觀）的股票價格上，這樣價格是否低估，就不是一個靜態的問題了，具體的結果，需要學生根據具體的公司，結合經濟學與邏輯學的知識，作出自己的評判。這種評判如果被事實證明是成熟的，就可以上升為一種方法，如巴菲特提倡的貼現價值模型，實際上就是一種量化的邏輯推理。
（三）技術分析中的邏輯推理
技術分析理論中的流派更多．比較流行的技術分析理論有道氏理論、波浪理論、形態理論等。這些理論也屬于格雷厄姆所說的“概念、方法、標準、原理”而不是格雷厄姆說的“最重要的邏輯推理能力”。主流的技術分析理論無疑是正確的，是經過市場無數次檢驗的。但是，作為老師，我們要求學生從技術分析的三大假設前提人手．自己重新推導技術分析理論的邏輯合理性。學生在推導的過程中會發現：技術分析理論中的主流理論是正確的．是符合邏輯的。但是市場上也有一些新的技術分析方法，邏輯思維是混亂的，沒有說服力的。
技術分析理論對交易行為具有指導意義．我們要求學生從三大技術分析的假設前提出發．依據主流的技術分析理論，建立符合邏輯的交易原則．并嚴格執行。如果我們所有的交易行為都是符合數理邏輯或概率邏輯的．那么交易行為成功就是一個大概率事件。技術分析的三大假設前提的核心是：股票的價格是沿著趨勢運動的。道氏理論指出：趨勢分為長期趨勢、中期趨勢、短期趨勢。好了，我們的問題出來了——如何判斷趨勢即將發生變化？目前我們已經結合趨勢理論與K線理論有一個初步的，符合邏輯的推斷，但是更重要的是引導學生自己作出判斷，而不是告訴他判斷的結果。趨勢變化的轉折點的出現，操作（買人或賣出）決策必須及時執行，成功投資主要是體現在趨勢轉折點的操作行為上的。
三、成功案例分析
在證券專業實踐教學中．建立了以世華財經教學軟件為主的仿真實驗室，這大大激發了學生探究證券奧秘的積極性。在2006年-2008年連續三次組織學生參加“世華財經”杯全國大學生模擬投資大賽，并且三次獲得優勝，是全國200多所參賽學校中僅有的兩所每次都位于前十名的學校之一。我們的成績得到了社會的認可．已經畢業的學生有多名現在服務于國內知名的證券機構．他們的專業技能提高主要是通過以下方面獲得的。
1．基本技能的鞏固。金融學科實踐與一般工科實踐不完全相同，金融產品的交易涉及盈虧數字較大，不可能冒著較大風險讓學生直接參與現實的金融交易。所以基本技能的鞏固一般是從模擬交易開始的。
我們充分利用世華軟件的模擬交易功能，給每一個學生開立模擬交易帳戶。要求學生在實踐的過程中，從趨勢理論、均線理論、形態理論中找到依據，寫好屬于自己的操盤日記。強調買人的理由，只有理由充分了，才能做出買入的動作。賣出也是一樣。學生在模擬中，加強了對基本理論的理解，知識的根本價值在于使用，活化知識的使用可充分學生所學知識的主旨價值。
發揮年輕學生的學習熱情．組織學生參加一年一度的“世華杯”全國大學生金融投資大賽，讓學生在比賽中主動運用投資理論與邏輯推理知識，通過比賽成功來激發學生學習專業知識與提升邏輯推理能力的熱情。
2．邏輯推理教學的展開。(1)基本推理能力教學的展開。我們為實驗班級編寫普及型的邏輯推理教案，利用商學院提供的開放式教學環境進行教學，利用學生對證券投資的興趣，要求學生做筆記，完成課后練習，并進行考核。成績合格者，將參加后面的全國金融投資大賽的相關輔導．進一步提升學生的實戰分析能力；(2)使用與探究。對知識使用效果的檢驗，是激發學生繼續學習的動力所在。鼓勵學生在使用知識的過程中大膽探究．培養其自主創新的能力，激發學生的興趣。
要求學生做好實驗記錄．即每一個操作指令完成后，必須寫出：操作運用的原理，邏輯推理過程，結論等三個主要步驟。并提示學生過一段時間．再來觀察結論的合理性。
3．合作與交流。在實踐中，要面向全體學生，讓學生全員參與，教師適時啟發誘導，提示點撥?？蓪W生分成3—5人一組，自愿組合．選擇各組感興趣的項目。實踐性教學過程包括明確任務、協作學習、創設情境等。早期，教師是學習任務的布置者：后期，教師需要轉變角色，成為學習方向的引導者。
通過合作，提高學生的團隊協作意識．通過學生之間的交流，提高學生對知識的認識．通過學生與老師的交流，取到“解惑”的作用。合作與交流是多方面的，還包括學生與公司客戶的直接接觸．提高學生的主體意識。
4．展示與評價。通過以上的個別化實踐與協作實踐，不同層次的學生獲得了一定的實踐成果。接著讓學生充分展示和交流自己的成果．可分階段，鼓勵學生將自己或小組實踐成果在課堂上通過電腦、投影等方式介紹給大家，各小組派代表在全班交流實踐成果，并啟發、誘導學生對別人的實踐成果進行討論、評價、糾正錯誤，補充正確觀點，這樣，學生不但在展示中獲得了成就感，同時進一步完善了小組的實踐成果，提高了實踐創新的能力。最后教師要進行點評給分．一般記入平時成績，如果是單列實踐課，則單列成績。
四、教學體系的完善與教師隊伍的構建
（一）建立單項訓練與綜合實踐相結合的實踐課教學體系
1．單項訓練是根據培養目標所需崗位基本技能在不同課程教學過程中進行某一方面或某項基本技能訓練，提倡邊教理論邊做實踐的一種教學方式。
我們提倡將邏輯推理能力的提高融入價值投資與技術分析的教學實踐中，在每一個單項學習的過程中，都需要學生自己依據理論與實例相結合，推導屬于自己的結論。
并要求學生對理論與實踐之間的偏差作出合乎邏輯的解釋。
通過對單一的技術分析理論的運用，要求學生從投資決策出發，對現實中的行情變化，推導出買入、賣出或者等待的決策。全面提升學生的決策能力．是每一個單項訓練的最終目標。
2．綜合實踐則是在學習幾門相關課程后組織的集中實踐教學．它要求學生綜合運用相關知識、技能，全面提升金融投資的決策水平。目前，我校金融專業已經建成申銀萬國證券九江營業部、國盛證券九江營業部等實訓基地，學生良好的操作能力得到了企業的認可。我們已經建立起一套由實訓計劃、實訓報告、實習評語等組成較完整的實訓質量監控措施。
對于參與綜合實訓的學生，要求學生做好實習筆記．對實訓中遇到的每一個問題的解決方案做好記錄。強調綜合實訓中的問題應該由學生自己解決．由教師最后進行評估。投資中解決問題的正確率．實際上就是最終決策的正確率。是未來學生事業發展的生命線，正確率高是投資決策能力的體現，在證券行業生存、發展，必須提高自己的投資決策能力．只有這樣才能更好的服務客戶，自己在行業中的發展前景才會一片光明。
（二）建設一支適應改革后證券投資專業實踐教學體系的師資隊伍
證券投資專業實踐性教育對教師有特殊的要求．他們必須是集理論性、示范性、職業性于一身，既有較強的專業理論知識，又有較高的操作技能，既能從事專業理論教學，又能指導技能訓練的新型教師。因此，我校一方面要加強對現有教師的培訓，加強現有的教師與證券專業人士的交流，增強教師的實踐能力和動手操作能力，使教學的針對性得到提升。另一方面，我們請證券投資一線的高素質人才走進校園．通過講座等形式傳授他們的經驗，對于學生實踐能力的培養具有重要意義。
