時間：2023-06-18 10:31:41
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2. 轉型的階段及相應的知識管理問題 轉型有四個階段，每個連續階段都會增加技術的復雜性及技術對公司員工，工作流程，顧客，合作伙伴的影響。隨著復雜性及影響力增強，相應的知識管理范圍也將擴大來幫助企業獲得競爭優勢。下面我們將討論每個階段的知識管理要求。
第一階段：信息。 這時，公司建立網站的首要目的是向市場有關公司產品及服務的信息。因此，它對公司的運營影響較小，風險因素主要在于網站設計的質量好壞及運作的穩定性，公司知識管理的重點是網站運營人員掌握網站建立的技能及網站內容更新的工具，如HTML,FrontPage,,JAVA，服務器維護技能等。
第二階段：簡單交易。 這時，公司將網站運營融入業務，并開始利用網站來接受顧客定單。顧客可以在公司網站瀏覽購買信息及訂貨，網站將能記錄顧客的產品選擇，獲取并驗證交易的信用卡信息等。 這個階段運營的主要風險在于：由于錯誤地處理定單及驗證信用卡信息，或由于網上生成的定單未能有效融入傳統定單業務處理流程所造成的業務流失。這種風險的發生根源在于公司未能管理好知識和技能的轉移過程。因此，公司需調整業務流程來適應網上處理定單。為實施這種流程變化，公司必須讓所有員工都對業務流程有清楚的認識，并將大量有關顧客的信息（如他們的購買偏好等）融入知識管理體系，這樣才能滿足更廣大顧客范圍的需求。若沒有事先計劃好這些工作，而匆匆進行網上接單，就很容易造成經營混亂。
第三階段：復雜交易。 這階段將顧客交易的管理擴展到執行定單處理的整個后臺運行流程。網站將成為真正的電子商店。它能將公司與顧客，供應商相互聯接起來，從而使得顧客能隨時獲取定單的執行情況，執行完的定單也能迅速傳給貨運商處理。 該階段的運營對公司知識管理及技能轉移的要求更高。公司新的業務流程范圍應擴大而取代原有的手工作業時的流程。顧客服務，財務，運營部門的角色及責任也應擴大，并要求對所有的部門進行重整與培訓，公司的知識管理系統需能及時獲取并分析產生的各種交易信息，從而提高企業對于顧客偏好變化的應變能力。在這一階段，業務流程對于公司的影響還將擴展到供應商，他們的業務流程將緊密地與公司的業務聯接成一體。
第四階段：交易集成。 在該階段，公司將通過網站與供應商，合作伙伴組成閉環的價值鏈，與各個成員形成知識共享體系，并將這些獲得的信息被用來更有效地管理業務，為顧客提供增殖服務。從而不斷增強公司的競爭優勢。這方面的實際運用包括：公司可利用顧客的歷史的購買記錄來確認他們未來的購買需求，并以推的形式向顧客介紹他們喜歡的產品。公司通過精確的需求追蹤來降低供應商的存貨及相關成本。公司通過戰略合作來實行產品的交叉銷售和新市場開發等。 這階段遇到的最大挑戰是公司應制定正確的知識管理戰略來獲取并利用各種內部和外部的知識，成功的企業往往運用各種知識管理工具。如內容管理，數據挖掘等來篩選信息，獲取商情，這樣，他們就能更快，更好地對各種競爭態勢及顧客需求進行預測并作出反應。
另一方面，知識管理的核心戰略
企業要想成功地進行網上經營，必須掌握兩個核心的知識管理戰略：電子商務技術與戰略過程的知識管理。
一． 技術的知識管理 電子商務的系統是在電子交易的引擎基礎上建立的，這些引擎應與公司的交易流程相聯姻，才能完成從獲取顧客到貨運倉儲，記帳，付款的全交易過程。兩者的完美結合，需要公司的系統管理人員熟悉各種電子商務技術方案配置及它們的功能，掌握系統結構及操作界面，將它們融入企業的知識倉庫。為此，企業應創造一個系統過程來持續地獲取并管理電子商務所需的系統及工具的知識，該系統作為公司專有知識寶庫的重要部分，應保證將這些知識轉移給公司員工，讓所有需要這些知識的員工都能及時獲得，更重要的是，這些系統管理知識還需不斷更新，適應企業電子商務的發展。若企業采取將電子商務技術外包，則更須重視與外包公司的知識管理協調，以保證在合適的時間，以合適的方式獲取網站運營的合適經驗。
二． 戰略過程的知識管理 戰略過程的知識管理不僅包括傳統商務運作中的商情管理，將公司的有關顧客，供應商，，競爭對手及市場行情的信息融入知識庫。而且更重要的是加強以下兩個方面的管理。傳統的和e時代的業務流程活動及流程之間的依賴關系管理
這些過程中顧客接觸點的知識管理
現在，我們先來研究流程的知識管理。
電子商務企業戰略性知識管理的核心是把握住工作流程，這些流程是確保公司顧客服務及管理與供應商的關系的關鍵。因此，公司在管理流程中，應盡量的具體詳細，指明過程中的依賴關系，每個過程中的核心活動，及這些活動的功能。而且這種流程管理還應具有動態性，不僅著眼于現有的流程，還需考慮將來的流程變化。
對與現有的流程管理來說，重點是要讓員工對各種端到端的流程運作有非常清楚的認識，若員工僅熟悉部分流程，那么他們在遇到例外情況處理是往往會手無舉措，因為他們不理解業務上游發生問題的原因和他們的行為對下游業務造成的影響。這個問題的嚴重后果在互聯網時代的商務運作中會加倍擴大。因為網上交易速度快，流程渠道復雜，易發生許多意想不到的事情，員工若對企業原有的薄弱流程環節不清楚，在虛擬的業務交易中，就會迷失方向，給企業造成難以挽回的損失。
將來的流程變化主要是考慮實施電子商務后的影響，確定流程的方向，業務政策及程序的調整。因為網上經營有它獨特的性質，如產品選擇的虛擬性，定單執行的快捷性，交易功能的集成性，若企業未預料到它們對流程變化的影響，則會給業務發展造成巨大障礙。比如說企業原有的退貨政策往往規定若商品已從供應商倉庫運出后，退貨時需補交30%的再儲存費，以用來彌補供應商對原零售商強加的再儲存費用損失，但在實際運作中，這個政策很少實行，顧客可以對任何還未交付的定單進行修改。這是因為原有的交貨流程有手工運作環節，從而顧客有充足的時間更改，而無須擔心再儲存費。在網上交易的情況下，所有定單的信息都立即進入系統，供應商瞬時得到通知發貨。顧客下定單時，就得非常小心，害怕瞬間改變主意，他們就得付30%的再儲存費。因此需要提早建立新的退貨流程，讓客戶服務人員熟悉它。
戰略過程的知識管理作為企業建立持久競爭優勢的基礎，不僅要考慮流程管理，而且還要在這些流程上建立優先的顧客接觸點。我們都知道，傳統的顧客接觸點價值體現在商家給顧客提供的無形服務上。同樣在網上交易中，選取恰當的接觸點為顧客提供增殖服務是企業建立競爭優勢的關鍵，這些服務不僅體現在顧客能從公司網上迅速購買商品，完成交易，更重要的是體現在以下幾個方面：
傳統的商家有導購員，他們的任務是迎接顧客，將顧客當朋友看待，讓他們覺得很體面。在網上，預先設計好的購買人將以顧客感興趣的圖文聲音向顧客打招呼，尋問他們的中意商品，引導他們立即去網上相應的地方。
傳統的銷售員在顧客購買過程中，往往會提示顧客，那些商品可折價購買，替他們省錢。網上的人在顧客結帳時，會詢問顧客是否有優惠卷，是否參加了折扣俱樂部等。它還會將顧客購買的商品與折扣清單商品進行比較，告知他們可省多少錢，并為顧客儲存他們提供的信息以供將來繼續使用折扣。同時，人通過這種方式積累了眾多消費者信息，更好地服務顧客。
傳統的購買"咨詢師"會幫助不了解商品的顧客更好地進行商品選擇決策，網上的智能人會在經顧客允許下，跟蹤他們的購買信息。這樣，當顧客下次再訪時，人會列出購買歷史，推薦其他與消費者有共同興趣的顧客中意的商品 在網上還有許多好的顧客接觸點，每個公司都應具體分析交易流程，將它與擬要實施的電子交易流程進行比較，才能最精確地確定出顧客接觸點。
臺州企業上市的現狀及前景
截止2007年6月底，臺州已有11家企業在國內主板市場公開發行股票，在全省繼杭、寧、紹之后，居第4位，從證券市場累計募集資金38.9億元。在11家上市公司中，中小板上市的有7家，在全國大中城市中位居前列，“臺州板塊”在深交所具有較大的知名度和影響力。據2006年年報顯示，臺州上市公司主營業務突出，成長性好，業績優秀，市場形象較好。2006年臺州上市公司（不含仙琚制藥和東南電力）共實現主營業務收入120.51億元，較上年同期增長17.3%，凈利潤為5.92億元，同比增長4.5%，加權平均每股收益0.3元，高于整個市場的平均水平（0.24元）。特別是4家在中小板上市的公司，市場表現相當顯眼，去年共實現主營業務收入44.19億元，同比增長30.6%，凈利潤2.91億元，同比增長39%，加權平均每股收益0.53元，遠高于中小板平均0.44元的水平。
從發展前景來看，臺州民營企業上市的潛力較大。主要基于以下兩方面分析：
一是從宏觀層面上分析，今后幾年將是企業上市的黃金季節。隨著股權分置改革的順利完成，資本市場的制度基本上得到解決；新《公司法》、《證券法》以及證監會一些具體實施辦法的陸續出臺和實施，企業上市的法律環境得以較大改善，企業上市將從軟性約束，逐步轉向剛性約束為主的渠道上，上市的不確定性大大降低，上市的節奏和步子明顯加快；近年來國務院陸續出臺了一系列鼓勵股市發展的政策措施，表明了中央政府希望我國股市健康向上的決心和態度，這將從根本上影響我國股市的走向；滬、深兩個市場要求擴容的呼聲較高，力推國內更多優秀民營企業上市，特別是深交所的中小板市場更是積極推動，全力幫助有條件的民營企業實現上市目標，以期擴大中小板塊，目前深交所已與臺州簽訂中小企業上市培育工作合作備忘錄；同時，創業板市場也呼之欲出，一旦出臺，將十分有利于臺州市大量的優秀中小企業步入資本市場的殿堂。
二是從臺州的現實條件和工作基礎看，今后幾年企業上市可望進入快速軌道。第一，臺州產業發展的基礎較好，面廣量大的規模企業為上市工作提供了強大的后備資源。2006年臺州共有工業總產值超億元的企業428家，超10億元的有22家，這其中有許多企業符合上市的指標要求，有些在行業內或在細分市場上居國內國際領先水平，優質的上市資源相當豐富，上市的工作空間很大。第二，上市的工作基礎較為扎實。經過前幾年的努力，臺州已初步建立了擬上市企業資源的發掘和培育機制，初步構建了從上市公司、申報公發企業、輔導企業、股份公司到規模企業的金字塔型的上市梯隊，啟動上市程序或準備啟動上市程序的企業正在逐步增多，全市已列入上市后備資源的企業已達100多家，從技術層面分析，這些企業相當一部分可在近幾年實現上市。第三，企業上市的氛圍正逐步形成。近年來，臺州市委、市政府高度重視企業上市工作，把它擺上了重要的議事日程，與此同時，部門配合支持企業上市工作的力度明顯加強，各縣（市、區）也都陸續出臺了扶持企業上市的政策措施。在政府的大力引導和已上市公司的示范帶動下，企業上市的積極性逐步增強，相當一部分企業已經由被動應付轉向積極主動，并開始按上市公司的要求規范企業經營。
從目前發展的態勢看，今后幾年臺州將進入上市的高峰期，全市已有21家企業正在緊鑼密鼓地開展上市工作，每年可望有三五家企業實現上市，預計到2010年，上市公司數量可達25家左右，融資總額可達100億元，完全有希望實現市委、市政府在2006年上市工作會議提出的“年年有上市，縣縣有上市，上市公司數量翻一番”的目標要求，在資本市場進一步打響“臺州板塊”。
臺州民營企業上市工作存在的問題
除了宏觀政策、市場等不確定因素外，臺州自身也有許多問題亟待解決。
一是上市渠道比較單一。臺州對便捷、快速的上市渠道沒有有效利用，如在利用殼資源、實現借殼上市方面還沒有突破，相比之下，紹興市在境外上市的公司就有7家。
二是企業在認識上存在局限性。許多企業認為上市就是融資。有的認為現在企業不缺錢，不用急于上市；有些認為上市的門檻太高，周期太長，付出的規范成本太大，且上市的不確定性太大，企業的積極性不高。
三是企業的治理水平差距大。許多民營企業上市的具體指標、條件已經達到，但普遍存在產權封閉、家族式管理、主業不突出、關聯交易突出等狀況，與現代企業制度差距較大。
四是歷史遺留問題較多。大多數企業都存在股權、稅收、土地等歷史遺留問題，處理起來難度較大，且付出的成本較為可觀。有些國有集體改制的企業，由于改制時規范性不夠，特別是企業職工人人參股問題，給企業上市增加了障礙。
五是企業上市的配套環境欠缺，其他不確定性因素增多。臺州民營企業普遍缺乏專業的董事會秘書、財務總監等高級管理人才，致使在上市途徑選擇、方案制定等方面走了彎路，甚至一些做法成為上市的障礙。
加快推動民營企業上市的對策建議
今后一個時期，臺州企業上市工作要按照“上市一批、培育一批、改制一批”的總體思路，拓寬服務理念，強化扶持力度，挖掘后備資源，提升公司質量，多頭并舉、梯度安排、重點突破，全力推動企業上市，著力打造民營企業“證券強市”，形成具有一定規模和優勢的“臺州板塊”。
完善政策，著力構建寬松的改制環境。改制上市是一項系統工程，內容繁多，牽涉面廣，需要寬松的社會環境和強有力的政策支持。《臺州市人民政府關于扶持企業上市的若干政策意見》是一項推動企業上市的重要扶持政策，對引導企業上市產生了積極的影響。下轄的路橋、溫嶺、玉環、臨海、黃巖等縣市區也先后出臺了相應的政策措施，對擬上市公司在改制上市時涉及的稅收、土地、資產界定、有關收費等政策問題和歷史遺留問題給予了多方面的支持。在實踐中，各相關部門應嚴格按照政策意見，及時兌現給予擬上市企業的各項優惠，特別是對于那些已經處于上市申報程序的企業，更要積極予以支持，必要時實施綠色通道進行辦理。對于企業在上市過程中碰到一些特殊情況，而上市扶持政策又沒有明確規定的，要在不構成上市法律障礙的原則下，在地方政府的權限范圍內盡量給予支持，切忌因上市而額外增加企業負擔，努力構建寬松的改制上市環境。
精心培育，不斷充實優質的后備資源。后備資源的培育是企業上市的一項基礎性工作。要抓緊組織制定符合臺州實際的企業上市發展規劃和工作計劃，積極、穩妥推進企業上市后備資源培育。對規模以上特別是“513”工程培育企業要進行調查分析，建立檔案，確定近期、中期培育目標企業，進行重點跟蹤、扶持、引導；要加強企業家隊伍的培訓，借當前臺州送重點骨干企業管理者進名校培訓學習的機會，有針對性地增加一些證券、投資方面的知識，讓他們了解資本市場的基礎知識；要圍繞汽摩及配件、縫制設備、醫藥化工、家用電器、塑料模具等支柱產業中的行業骨干企業及城市交通、水務等基礎設施類企業，做好規范引導，增強內在素質和運行質量。特別是要加強對擬上市企業規范運作的管理，著重解決股份公司運作過程中普遍存在的控股股東行為不規范、“三會”議事規則不健全、制衡機制和激勵機制不完善等問題，不斷提高企業經營管理水平、技術創新能力和市場開拓能力，使企業發展成為具有多種形式的激勵和約束機制，規模大、業績優、治理結構健全的龍頭企業，實現臺州產業層次的提升和區域經濟的發展。
搶抓機遇，推動更多企業登陸國內證券市場。盡管目前各境外交易所紛紛到國內各大城市巡回宣傳推介，展現境外上市的各種優勢，吸引民營企業到境外上市。但由于目前國家對境外上市的政策頻繁變動和不確定因素增多，2006年9月以來有30多家企業申請到境外上市都沒有獲準，而國內證券市場正在發生一系列變革：股權分置問題初步得到解決，新股發行采用全流通模式；改制審批程序的取消、輔導期一年的取消、證監會審核周期的縮短、二級市場的持續向好，使得企業上市的周期得以大大縮短，再融資的速度也明顯加快；多層次資本市場體系建設也邁出了實質性的一步，創業板正在積極籌備，預計在2007年底前推出。屆時企業上市門檻將更低，其條件將更適合臺州眾多的中小民營企業。在國內上市的各種優勢正在逐漸增多，相反境外上市的一些嚴要求、高成本、語言文化差異等劣勢也在不斷暴露。因此，我們應牢牢把握這一難得的歷史性機遇，集中精力選擇一批資產經營優勢的行業龍頭企業，有計劃地通過重組、改制、上市，推動我市優質企業早日登陸國內A股市場。
關鍵詞：買殼；首次公開發行；經營績效
一、證券公司上市的途徑
目前，我國證券公司的上市途徑有兩種：一是借殼，一是首次公開發行股票(IPO)。在股市活躍的上市環境下，企業一般都是通過直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困難的情況下，買殼上市成為部分證券公司上市的捷徑。借殼或是IPO，這兩種方式在時間周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。對一些符合條件的優質證券公司來說，IPO應作為其首選，這不僅有利于股東利益的最大化，使企業形象得到大大提升，而且有利于公司長期穩健的發展；對那些短期內無法達到IPO財務指標要求，或在券商IPO潮的競爭中優勢不明顯的券商，借殼是其盡快實現上市目標的較好選擇。這主要是因為IPO的門檻較高，例如持續三年盈利等，由于證券市場的波動起伏比較大，使得多數證券公司很難保持贏利的連續性。與IPO相比較，借殼上市的優勢在于耗時短，只要重組方案得到雙方認可，獲批以后，證券公司就可以在短時間內實現上市。因此，借殼上市成為當前證券公司上市所選擇的捷徑。
買殼和IPO作為兩種上市途徑各有利弊。對證券公司來說，是選擇IPO還是買殼有以下因素的考慮。一是公司的股權結構。部分公司的股東過于分散，控股股東持股比例過低，這不利于形成股東一致意見及要面對股權稀釋所帶來的問題，這類企業適合做IPO。二是自身的贏利狀況。對部分出現虧損的公司來說，一些證券公司的贏利極不穩定，特別是自營證券對贏利的沖擊，經常出現大虧大贏的局面，因此這些公司無法達到實行IPO的要求，只能借殼。
(一)證券公司借殼上市的利弊
1、有利方面。一是上市時間較快。借殼上市盡管也有主管部門的“前置性審批”及中國證監會并購重組審核委員會的審核，但由于管理層鼓勵上市公司推進實質性重組，實現可持續發展，因此審核程序較具彈性，如同業競爭與關聯交易等方面的要求較IPO上市的相對要低。正因為如此，借殼上市只要選擇較干凈的殼資源，通常就能在6至12個月內實現上市，有利于把握牛市融資時機。二是有利于保守證券公司的商業秘密。借殼上市無需向社會公開公司的各項指標，在一定程度上可增強企業的隱蔽性，有利于保守自己的商業秘密。
2、不利方面。一是買殼成本很難把握。在買殼過程中很難做到消息的保密，而一旦消息泄露，買殼目標二級市場的價格就會扶搖直上，這無疑將加大買殼成本，一旦出現這種情況，多數證券公司不得不放棄殼資源。二是殼公司的財務重組存在風險。殼資源的隱性負債、對外擔保和關聯交易等問題往往在重組時不易被發現。一旦證券公司在買殼過程中稍有不慎陷入到殼公司復雜的債權債務關系當中，其財務重組的風險就非常巨大，以證券公司目前的資產水平來說還很難抵御這種風險。三是中國證監會對借殼上市的要求越來越嚴格。以往要求必須是創新類或規范類證券公司，擬借殼公司必須股價未出現異動等。不過有些條件很難滿足，特別是在股價異動方面。借殼過程中要接觸中介、上市公司、公司股東等，很難做到完全保密，市場對證券公司借殼題材又炒得很熱，一有消息傳，股價立馬上漲；而證監會又明確表示股價異動就很難批準，這樣一來，證券公司買殼上市的積極性將會受到很大打擊。四是存在融資失敗的風險。很多公司借殼上市后未必能馬上融資。如果證券公司借殼上市后經營業績未能實質改觀，則可能在很長時間內都融不了資，陷入進退兩難的境地。
(二)證券公司通過IPO上市的利弊
1，有利方面。一是募集資金量較大。通常IPO發行量為發行后總股本的30％左右，發行市盈率為20倍左右，募集資金一步到位且數量較大。二是融資成本較低。從成本角度看，通過IPO融資的成本比借殼的融資成本較低。三是可增加公司的知名度。公開發行上市使廣大公眾成為公司的潛在投資者，公司通過新聞，媒體信息活動等手段，將公司概況，公司戰略和公司業績推介給大家，使公司為更多的人所知。證券分析師站在一個客觀的角度對公司證券的分析也會起到廣告與促銷的作用。四是IPO上市對企業的連續贏利能力、風險控制和治理結構都有嚴格的要求。能夠通過IPO上市的證券公司，其經營理念、競爭能力和贏利能力都要比一般公司高一籌，具有較強的核心競爭力。上市后能馬上融到資金，凈資本實力能夠得到補充，因此具有更強的發展實力。
2、不利方面。一是上市周期較長。IPO上市需經過改制、輔導、審核、發行等過程，相對時間周期較長。另外，證券公司的贏利受市場波動影響較大，即使上市輔導工作完成，一旦公司因市場波動原因經營不善、產生虧損，通常要花費3年的時間。二是審核程序嚴格。證監會嚴格要求擬上市企業與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有同業競爭或者顯失公平的關聯交易。審核程序較嚴格，大多數公司很難通過。
比較買殼上市和IPO，后者的要求更加嚴格、難度也更大，但IPO上市對企業的連續贏利能力、風險控制和治理結構都有嚴格的要求。我們認為，通過IPO上市的企業比借殼上市的企業更有競爭力。
二、證券公司買殼與IPO上市的成本比較
(一)買殼的成本
借殼上市的成本主要包括以下幾方面：一是買殼的支出。買殼支出是買殼方向股權出讓方支付的股權轉讓價格，是總成本的主要部分，占最大比例。由于財政部規定國有股權轉讓價格不得低于每股凈資產，因此，每股凈資產成為上市公司轉讓定價的普遍標尺。二是買殼過程中支付的其它費用。指證券公司買殼上市過程中聘請證券公司、會計師和律師所發生的財務顧問費、法律顧問費用、財務費用、上市宣傳費等。三是折價向殼公司注入優質資產的成本。并購公司買殼的主要目的之一是取得增發配股權，而殼公司往往處于虧損或微利狀態，因此，需要向殼公司注入優質資產以提升業績，實際上是買殼方對殼公司的利潤輸出，是買殼的一大成本。買殼方注入殼公司優質資產的折價金額為：買殼方注入殼公司優質資產的市場價值減去殼公司對該資產實際折股金額。 四是整合成本。主要包括對殼公司不良資產的處理成本，人員安置成本，兩企業合并后的磨合成本。
(二)IPO所發生的費用
證券公司通過IPO上市，所發生的費用主要有承銷費、發行費、律師、會計師等中間費用。據統計，2006年底至2007年初，上市公司IPO所發生的費用如表1，在這一階段，上市公司IPO的費用率平均為6.5％。
(三)借殼上市與IPO上市證券公司的成本比較
IPO上市的成本計算比較簡單，主要包括承銷費、發行費、律師、會計師等中間費用，平均費率在6.5％左右，表面上看，高于借殼后再融資的成本，但證券公司借殼上市的成本除再融資成本外，還有買殼成本、資產注入成本、整合成本等，與IPO比較，借殼上市的成本不但數目繁多，而且各種成本相加費用明顯偏高。近年來，我國不少證券公司想盡快上市，但短期內無法滿足IPO的連續盈利的要求，而借殼上市門檻較低，上市途徑便捷，借殼上市成本盡管較高，但眾多急需增加資本金的證券公司也愿意為此支付相應的代價。
三、借殼上市與IPO上市證券公司的績效對比
目前，我國已上市的證券公司共有8家，其中IPO上市的兩家，借殼上市的6家。借殼上市的證券公司中除海通證券2007年底進行過一次增發融資外，其它幾家公司還未融過資，因此，這幾家盡管已上市，但與上市前相比，基本面并沒發生大的改變。為分析對比方便，我們將上市的證券公司分為兩類，一類是已上市并融過資的證券公司，這類主要有中信證券和宏源證券兩家。另一類是已借殼上市但還未融過資的證券公司，這類公司主要有長江證券、東北證券、國元證券和國金證券等。
論文提要本文介紹了我國證券公司的上市情況，通過對IPO和買殼上市的比較分析，認為目前對多數證券公司而言，買殼更能滿足其上市需求。
隨著我國金融業的進一步開放，我國證券公司面臨的是實力雄厚的跨國金融集團的競爭，同時混業經營作為國際潮流，也必然是中國金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場中，金融企業上市已成為一種慣例，并且金融企業通常占到上市公司的相當比例。
一、我國證券公司上市情況概述
我國證券市場建設起步較晚，金融企業上市的步伐也較慢。1988年深圳發展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機構上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現第一家真正意義上的專業上市證券公司。證券公司的上市進程不僅慢于大型國有企業的上市進程，也比不上銀行、保險等其他金融企業。
二、IPO與買殼的比較
以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業協會也發表聲明將支持優質證券公司IPO上市，新公布的預計上市的證券公司都表示要通過IPO上市。然而，筆者認為，在未來一段時間內，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。
（一）IPO面臨的困境
困境之一：IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，只有少數優質證券公司能達到條件。
正常情況下，企業上市應當選擇IPO途徑，因為IPO的條件比較高，監管也比較嚴格，這樣會促進企業完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業今后的發展。但按照中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》的有關規定，券商IPO上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據。”近年來，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新會計準則的實施，使得證券公司能通過調整2004年、2005年的會計報表轉虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達到IPO上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經接受上市輔導。但是，在牛市結束后熊市到來時，在現有證券公司盈利能力情況下，還能達到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮IPO上市的企業多數是在業內居于領先地位，發展前景良好并有一支有效的管理團隊。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業走。由目前的情況來看，能夠獲得批準的可能只有少數幾家優質證券公司。
困境之二：目前我國的市場環境、監管環境也不配合證券公司IPO上市。
第一，中國股民的資金供應能力已經透支。2007年中國內地過度的IPO已經透支了中國股民的資金供應能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達50億美元，2008年股市資金供應后繼乏力。2007年大型企業的IPO也對股票市場造成了負面影響。2008年4月，中國石油跌破發行價，大部分股民虧損嚴重。
第二，股市牛市的結束。這不僅影響證券公司首發上市的定價，使得公司推遲上市時間，監管當局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續下跌，如果券商選擇此時發行上市，發行價格顯然難以上去，融資額也會相應減少。另外，由于市場低迷，監管部門也會適度把握融資節奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的IPO進程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時機，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業績往往受股市影響而波動比較大，因此監管部門對券商IPO審批可能會比較嚴格。
第三，許多券商欲將股權激勵與IPO捆綁進行，但目前監管部門對券商股權激勵態度比較謹慎，一些券商上報的方案難以得到認可，這也會延緩券商IPO進程。
第四，保薦人的選擇。由于我國企業上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔任本公司上市保薦人時，如何保證公司機密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔任對方的上市輔導人接受上市輔導。其他公司如何做還是一個難題。
（二）買殼上市的優勢。與IPO上市相比，買殼上市對于企業的盈利能力沒有硬性的規定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優勢還有以下幾方面：
第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經過漫長的審批、登記、公開發行手續，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內外，IPO上市需要的時間都較長，我國規定擬IPO上市的公司首先必須經過一年的輔導期，所以在我國IPO上市耗費的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。
第二，從受外界環境影響的程度來看，買殼上市不受承銷商和市場狀況的影響。IPO上市有時因承銷商不力或市場不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無此問題。所以，即便股市牛市結束，買殼上市也能開辟蹊徑，成功上市。
我國證券市場建設起步較晚，金融企業上市的步伐也較慢。1988年深圳發展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機構上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現第一家真正意義上的專業上市證券公司。證券公司的上市進程不僅慢于大型國有企業的上市進程，也比不上銀行、保險等其他金融企業。
二、IPO與買殼的比較
以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業協會也發表聲明將支持優質證券公司IPO上市，新公布的預計上市的證券公司都表示要通過IPO上市。然而，筆者認為，在未來一段時間內，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。
（一）IPO面臨的困境
困境之一：IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，只有少數優質證券公司能達到條件。
正常情況下，企業上市應當選擇IPO途徑，因為IPO的條件比較高，監管也比較嚴格，這樣會促進企業完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業今后的發展。但按照中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》的有關規定，券商IPO上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據。”近年來，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新會計準則的實施，使得證券公司能通過調整2004年、2005年的會計報表轉虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達到IPO上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經接受上市輔導。但是，在牛市結束后熊市到來時，在現有證券公司盈利能力情況下，還能達到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮IPO上市的企業多數是在業內居于領先地位，發展前景良好并有一支有效的管理團隊。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業走。由目前的情況來看，能夠獲得批準的可能只有少數幾家優質證券公司。
困境之二：目前我國的市場環境、監管環境也不配合證券公司IPO上市。
第一，中國股民的資金供應能力已經透支。2007年中國內地過度的IPO已經透支了中國股民的資金供應能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達50億美元，2008年股市資金供應后繼乏力。2007年大型企業的IPO也對股票市場造成了負面影響。2008年4月，中國石油跌破發行價，大部分股民虧損嚴重。
第二，股市牛市的結束。這不僅影響證券公司首發上市的定價，使得公司推遲上市時間，監管當局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續下跌，如果券商選擇此時發行上市，發行價格顯然難以上去，融資額也會相應減少。另外，由于市場低迷，監管部門也會適度把握融資節奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的IPO進程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時機，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業績往往受股市影響而波動比較大，因此監管部門對券商IPO審批可能會比較嚴格。
第三，許多券商欲將股權激勵與IPO捆綁進行，但目前監管部門對券商股權激勵態度比較謹慎，一些券商上報的方案難以得到認可，這也會延緩券商IPO進程。
第四，保薦人的選擇。由于我國企業上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔任本公司上市保薦人時，如何保證公司機密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔任對方的上市輔導人接受上市輔導。其他公司如何做還是一個難題。
（二）買殼上市的優勢。與IPO上市相比，買殼上市對于企業的盈利能力沒有硬性的規定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優勢還有以下幾方面：
第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經過漫長的審批、登記、公開發行手續，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內外，IPO上市需要的時間都較長，我國規定擬IPO上市的公司首先必須經過一年的輔導期，所以在我國IPO上市耗費的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。
第二，從受外界環境影響的程度來看，買殼上市不受承銷商和市場狀況的影響。IPO上市有時因承銷商不力或市場不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無此問題。所以，即便股市牛市結束，買殼上市也能開辟蹊徑，成功上市。
第三，融資規模較小，股權稀釋較少。如海通證券換股價格為每股2.01元，都市股份換股價格每股5.8元，由此確定每1股海通證券股份換0.347股都市股份股權。合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股，成為新的海通證券。公司在買殼完成后的凈資產為39.79億元，總股本為33.89億股，在以13.15元定向增發10億股后，海通證券總股本達到43.89億股。
總之，上市是我國金融企業的必然發展方向，也是證券公司的必然選擇。而在上市方式的選擇上，IPO上市適合較少數優質、頂尖的證券公司，且對市場狀況要求高，審批難度大。買殼上市則限制較少，受外界情況影響較小，門檻較IPO低，多數情況下大多數證券公司都能采用。考慮到目前我國股市的情況和多數證券公司盈利的特點，大部分證券公司還是應該考慮買殼上市，才能在現有情況下，盡快達到上市的目的。
一、加快推進企業上市的重要意義
對區域而言，上市企業的多少已成為衡量地方綜合實力強弱和產業經濟素質高低的重要標志。加快推進企業上市，有利于資金引進，增加項目投入，拓寬融資渠道，加大合作機遇，提升城市形象。從而拉動地方經濟，促進集群發展，建設稅源經濟，形成區域資源要素集聚“洼地”。“化工”成功上市，大大提升了我市的知名度，對推促我市企業上市也起到了很好的示范效應。
對企業而言，上市也是企業自我提高和完善的累進過程。其意義主要表現在：一是拓寬融資渠道，降低經營風險，實現再融資；二是建立現代企業制度，規范法人治理結構，完善企業產權制度；三是形成以股權為核心的完善的激勵機制，吸引和留住核心管理人員以及關鍵技術人才，增強發展潛力；四是提升企業形象和美譽度，促進品牌建立；五是投資者通過股票交易實現資產的自由退出，形成合理的資源配置機制。
二、企業上市的分類、要求與程序
（一）企業上市形式和途徑
企業上市主要是通過境內外資本市場來實現。按上市地點可劃分為國內上市和境外上市。國內上市是指企業在國內證券交易所實現上市；境外上市是指企業在國外（包括我國香港地區）的證券交易所實現上市。按上市方式分可劃分為直接上市、間接上市和其他形式。
直接上市是指企業以自己的名義向投資人發行股票進行融資，并且該股票在公開的證券交易所流通轉讓。直接上市的主要方式是首次公開發行并上市（IPO）。
間接上市是指企業借助其他企業，以非本企業身份的過渡形式達到上市目的。間接上市的方式主要包括買殼上市、借殼上市和造殼上市。
其他方式主要指以發行存托憑證形式進行上市融資，其中，最主要的一種是美國存托憑證（ADR）。
目前國內上市的主要途徑：一是上海證券交易所主板上市（A股和B股）；二是通過深圳證券交易所中小企業板以及即將啟動的創業板上市。而國外上市對我國企業而言較多的是采用在香港聯交所、美國紐約證券交易所和納斯達克市場以及新加坡交易所等上市。相對于我市企業而言，則推薦香港證券交易所比較合適。
（二）企業上市的基本要求
1、國內上市要求。目前，國內上市主要是上海主板市場（A股和B股）和深圳中小板（創業板）市場。一般說，總股本較小的公司多安排在深市上市；總股本較大的公司多安排在滬市上市。根據《公司法》和《證券法》等相關政策法規，國內證券市場對企業上市的基本要求為：上市的主體是股份有限公司；經營期限最少三個會計年度；最近三個會計年度凈利潤均為正數，且累計超過3000萬元人民幣；三個會計年度營業收入超過3億元，或現金流量凈額超過5000萬元；高管三年內無重大變化，等等。與主板相比，今年推出的創業板，在政策導向上鼓勵高成長科技型中小企業上市。如：對凈利潤額的要求相對放寬，看重企業營業收入增長率，無形資產比例最高可至50%，等等。這樣就大大降低了企業上市的準入門檻，為中小企業創業融資提供了一個更好的平臺。
2、境外上市要求。境外上市主要以直接上市和間接上市中的造殼上市為主。境外直接上市的工作主要包括兩大部分：國內重組、審批和境外申請上市。境外間接造殼上市則一般是國內企業在境外注冊一家公司，由該公司對國內企業進行控股，再以境外控股公司的名義申請上市，籌集的資金投向國內，從而達到國內企業境外間接上市的目的。證監會規定，申請到香港及海外主板市場上市的公司凈資產不少于4億元。而香港交易所則要求企業過去三年合計盈利5000萬港元。
3、境內外上市成本對比。從上市成本來看，海外市場比內地市場要高出不少。據估算，企業在國內主板上市，直接融資成本一般約占融資額的5%以上，而在國外這一比例一般為10%～20%，且境外上市規范性要求高，上市后每年的維護費用也較高。同時，境外公司涉及國內權益購并，受國務院《關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》的嚴格約束。特別是2007年以來，境外上市的審批程序更加煩瑣復雜，控制較以前更加嚴格。
（三）企業上市基本程序
根據《公司法》和《證券法》以及其他上市法規要求，企業要實現上市，必須進行完成改制設立、上市輔導、發行申報與審核、股票發行與掛牌上市四個階段。
1、企業改制與設立。在這一階段，企業所必須完成的項目有：一是賬目清理。即聘請具有證券業務資格的會計事務所、審計事務所、律師事務所等中介機構根據企業上市要求，對企業近三個會計年度的財務賬目進行清理、評估，確保企業各項指標符合企業上市要求；二是明晰產權。按照上市方案要求，對經清理評估的企業資產進行股份確權。三是按照公司法要求進行股份制改造，新設或整體改制為股份有限公司。
2、上市輔導。企業完成股份制改造后，在提出發行股票申請之前，企業應當聘請具有保薦資格的證券經營機構以及其他經有關部門認定機構作為保薦人，開展為期1年的上市輔導。輔導內容主要是：一是擬上市公司高級管理人員及持有5%以上（含5%）股份的股東（或其法定代表人）的合規性知識學習和培訓；二是擬上市公司符合現代企業制度要求的公司治理基礎建立；三是股份公司改造過程中的合規性情況核查；四是股份公司的獨立運營性和核心競爭力檢驗；五是規范與控股股東及其他關聯方的關系；六是建立和完善規范的內部決策和控制制度，形成有效的財務、投資以及內部約束和激勵制度；七是建立健全公司財務會計管理體系，杜絕會計造假；八是形成明確的業務發展目標和未來發展計劃，制定可行的募股資金投向及其他投資項目的規劃；九是對公司是否達到發行上市條件進行綜合評估，協助開展首次公開發行股票的準備工作。
3、上市申報與審核。企業完成輔導期后，由保薦機構對企業上市條件再次進行自核，符合條件的按照證監會的要求制定申請文件及材料，向證監會盡職推薦。證監會有關部門對申請文件進行初審，征求發行人所在地省級人民政府的意見，并由審核委員會審核。證監會依據法定條件做出予以核準和不予核準的決定并出具相關文件。
4、股票發行與上市。發行審核委員會同意企業發行股票后，根據證監會規定的發行方式公開發行股票，向證券交易所提交上市申請，辦理股份的托管與登記，掛牌上市。
三、我市企業上市工作的現實問題
（一）對上市顯性意義和內在作用的認識還較模糊
據不完全統計，2008年底全市300多家規模以上企業中，約有50多家達到國家創業板上市的規模、利潤要求。但企業的上市積極性卻不高，不少業主對上市的認識還停留在“股市圈錢”的陳舊觀念之中，相當一部分企主則覺得自己企業現在不差錢，企業有良好的信譽，資金不足可以通過銀行融資來解決，不需要把企業交給社會公眾來監督和分紅，沒有認識到比上市本身更具深層意義的“建立現代企業制度，規范公司治理結構，提升經營管理水平，促進企業可持續發展”等內在的、長遠的利益，這些誤區對推進企業上市相當不利。
（二）企業上市成本大風險高
1、企業改制成本大。主要表現在：一是因賬務調整增加利潤，要補繳企業所得稅。如對企業在規定會計年度內，得到的政府扶持政策（中央政策規定免收的除外）必須進行全額反映，并繳納調增利潤相應所得稅；在資產評估中，企業資產增值部分需作為利潤增加列入企業公積，繳納企業所得稅；二是企業在股份制改造中，所涉及的資產重組、產權變更企業要繳納相關的稅費（如契稅和營業稅）；三是企業在改制前使用的土地，如為行政劃撥或租賃，而改制時要辦理土地出讓手續，繳納土地出讓金；四是因企業進行股份制改造，企業原有凈資產必須予以股份化，并對產權進行明確，對其中分配到個人的股份要繳納個人所得稅。五是企業用工行為的進一步規范，也增加企業對職工社保、福利等方面支出。上述費用均是屬于企業在改制階段必須支出的改制成本，根據對我市現有年銷售額5000萬元以上的規模以上企業的不完全調查表明，我市企業實現改制所需增加的稅收方面成本約在500萬元-3000萬元之間（一些享受過政府政策扶持企業成本相對更高）。
2、企業上市成本高。企業上市的固定費用（中介費、股票發行傭金等）相對較高，國內上市成本一般占到融資額的5%以上，而香港上市的固定費用至少1000萬港幣，平均費用為融資額的10％-20％。企業在支付如此多的改制成本以及中介費用后，對上市的可能性卻不明確，風險很大，導致企業對上市望而卻步。
（三）企業歷史性“追溯”風險增加
由于歷史性政策原因，我市現有絕大多數企業，在經營過程中均存在著這樣那樣的不規范問題，比如稅收不規范、勞動關系不完善、社會責任缺位等。由于上市上述問題就會集中反映出來，一是企業歷史納稅漏洞顯露，需要承擔偷稅漏稅責任風險；二是可能引發勞資矛盾，形成勞動人事糾紛；三是增加了不少原來沒有顯露的其他社會責任負擔，如企業在環保、安全生產、節能等方面的缺陷也會暴露，需要承擔新的成本。
綜合以上原因，企業在上市融資問題上，雖充滿激情卻難以落實到行動，國家出臺創業板扶持中小企業的政策，成為水中月鏡中花。
四、加快推進我市企業上市的幾點建議
從我市的產業升級和經濟提升發展需要出發，加快推進企業上市是勢在必行的一種趨勢。為更好的推動我市企業上市，增強企業發展后勁，加快推動我市經濟轉型升級，實現持續快速發展，需要做好以下幾個方面：
1、凝聚共識，堅定方向。要樹立“抓企業上市就是抓機制創新，抓經濟結構調整，抓招商引資”的理念。要深刻認識企業上市過程中，股權重組、發行股票、增資擴股等本身就是引進股東、引進資本，而且是低成本、大范圍、高層次的增量蛻變過程。企業上市，為企業直接融資開辟了道路，也為區域可持續發展和核心競爭力提升創造條件。要進一步增強政府有關部門單位、重點企業、關鍵人員推進企業上市工作的緊迫感和責任感，尤其要在企業主、股東、企業高管人員中普及資本市場知識，領悟借助資本市場提升企業發展層次、實現企業裂變擴張的戰略意義，把握機遇，順勢而為，制定切實可行的實施方案，通過上市途徑實現企業規模擴張和管理飛躍。
2、健全組織，加強領導。建議市政府盡快成立推進企業上市工作領導小組，明確牽頭責任部門，配備專業人員，落實專項經費，做好企業改制上市的指導和協調。通過建立企業上市專家庫，聘請證券公司、會計師事務所、律師事務所等方面的證劵專家，為我市具備一定上市條件的骨干企業“診斷把脈”、摸底排隊，找出“硬傷”，提出整改方向。制定企業上市培育規劃，確定上市培育目標，分解任務，落實責任，督查進度。對已具備條件、啟動上市程序的企業，建立市級領導掛鉤聯系制，定期召開部門聯席會議，及時研究解決企業上市中遇到的問題和障礙，確保企業實現既定的上市目標。
3、分類指導、梯次推進。企業上市是一項復雜的系統工程。建議按照“改制完善一批、培育儲備一批”的原則，不斷加快企業上市推進步伐。一是確定一批運作規范，主業突出，成長性好，基本符合上市條件的企業為擬上市改制企業扶持對象。如恒亮蜂產品、紅火集團、變壓器等加快股份制改造。二是從我市現有年銷售收入5000萬元以上企業中，篩選出一批符合國家產業導向、科技含量高、產權比較清晰的后備企業進行培育，推進企業規范運行，制定上市規劃，儲備上市資源。
關鍵詞：境外上市 資本結構 上市問題
一、境外上市的動因分析
1.拓展融資空間
企業境外上市的主要原因之一是籌集發展所需資金。通過境外上市，企業能夠在短期內籌集到大量投資性的、不可隨意退出的各種貨幣的資金，而且由于溢價或市場競價原因，其數額往往會接近甚至超過公司原有總資產，通常將公司資產的30％上市即可收回相當于原有公司100～150％的投資，使公司實際增值一倍以上甚至更高,以滿足對外匯資金的需求。
2.改善資本結構
企業的資本結構安排會影響到公司治理和企業價值。而在境外上市的國內企業中，高成長性與高負債往往是并存的，有相當部分企業正是一方面尋求資金，另一方面尋求改善不合理的資本結構，降低債務比例，控制財務風險。
3.擴大國際影響
境外上市使中國企業站在了國際資本市場的高端，讓世界了解到中國的公司和中國品牌。企業可以在國際化的技術、市場、管理和人才等方面，得到更多的合作機會，為走向國際市場創造條件，并迅速打響國際知名度。
4.政策因素
2003年4月中國證監會取消了涉及境內權益的境外公司在境外上市的《中國法律無異議函》，只保留對在內地注冊的企業直接境外發行上市的審批，對民營企業在境外注冊公司然后發行股票并上市不再進行審批，從而為國內企業繞道境外上市打開方便之門。
二、我國企業境外上市問題剖析
1.上市成本較高
海外上市成本包括融資成本和制度成本兩個方面，融資成本是企業首次融資的花費，制度成本是企業每年維持上市所需的費用。上市成本高低主要取決于上市地點、上市方式、籌資規模、市場情況和中介機構。一般來講，國內市場的IPO 成本和制度成本都遠低于海外市場，反向收購成本則高于海外市場。
2.要求更加嚴格
作為公眾公司，尤其是海外上市的公眾公司，企業不僅要嚴格要求自己，確保企業的經營行為符合規范，而且還要及時、完整、準確地向公眾披露重要的經營信息，使投資者獲得企業的真實經營狀況。因此，需要培養企業的規范意識，使其適應成熟市場的生存規則。
3.市值易被低估
部分公司并沒有實現預期的上市愿望, 出現流動性差、再融資困難等問題。中國企業海外上市經歷了價值長期被低估的過程。雖然2003 年后中國概念得到了海外投資者一定程度的認同, 但總體上仍未實現股價與企業價值的一致性。
三、中國企業海外上市的對策分析
1.明確海外上市時機
海外上市并不是對任何企業都有利, 企業應從自身的實際出發, 分析自己獨特的優勢和劣勢,從多方面的變化中選擇上市的時機。首先要從宏觀經濟的變化中把握機會, 即選擇股市環境比較有利的時候, 同時從市場狀況及其變化中把握機會。其次是要在企業所處行業生命周期位于成長期和高峰期時,進行融資活動以獲得較高的發行市盈率, 滿足企業的融資需求。
2.選擇海外上市的地點
目前中國內地企業海外上市的股市包括: 我國香港、美國紐約證券交易所、全美證券交易所、美國納斯達克股市、新加坡SESDAQ 市場、倫敦股市、德國法蘭克福股市等, 這些地方上市標準、費用和流程各不相同。擬上市企業要比較各上市地的優劣, 以決定在哪里上市或在兩個地方同時上市。企業要選擇市場收益大而需要付出的資源相對少的上市地點。上市地點的選擇主要看題材如企業容易被海外市場看好, 重要的是企業上市地點的選擇要有利于企業戰略的發展。
3.熟悉海外證券制度
市場的制度法規企業要成功實現海外上市和上市后的順利運作, 必須充分了解海外證券市場的監管和制度法規, 加強和完善信息溝通與信息披露是必要的,企業必須從始至終嚴格根據海外市場的上市要求, 精心準備、嚴格改制、設計合理可行的上市計劃, 遵守各方面的準則, 并在上市后, 按要求規范操作, 及時全面履行披露信息的責任, 盡可能避免風險的發生。
4.完善企業自身素質
擬在海外上市的企業應在提高企業自身素質上下功夫: 完善企業治理結構, 切實轉換企業經營機制, 建立一個高效的管理團隊; 重視制度創新, 實現規模經營, 提高公司經營能力, 創造良好業績, 提高企業的價值; 調整不合理股本結構, 增加流通股比例; 選擇合適的投資者群體, 并與其做好足夠的溝通與交流, 提高透明度, 注重企業信用。只有在企業自身素質得到提高并取得良好業績后, 才能得到海外投資者的廣泛認同, 樹立中國上市公司良好形象, 也才能真正達到海外上市的目的。
參考文獻:
[1]陳家洪.中國企業海外上市策略[J].中外企業家,2004,(05)
當時間的年輪滑進2007年的時候，在海外資本市場有一個很顯著的特點，那就是中國企業到美國紐約證券交易所（New York Stock Exchange）上市步伐突然開始提速。2007年5月3日，橡果國際和僑興移動在紐交所掛牌交易，開創了兩家中國公司同日在紐交所上市的先河。4月20日，來自江蘇的先聲藥業在紐交所掛牌交易，融資額達2.27億美元，遠遠超出其1.2億美元的融資計劃。3月16日，同濟堂成功登陸紐交所，募資9865萬美元，成為首家在美國上市的中藥企業。2007年已經有4家中國企業在紐交所上市，據悉，今年會有更多的企業選擇在紐交所上市。
這家擁有215年歷史的全球最大的交易所，共有2762家公司在此上市，總市值高達26萬億美元，其中有450家公司為非美國公司，代表著全球9.2萬億美元市場資本，這是眾多企業家夢想的資本圣地，根據本刊記者統計，截至2007年5月17日，在紐交所上市的中國公司已達到24家，總市值超過8000億美元。
紐交所是一個上市門檻很高的市場，那么為什么2007年會有如此多的民營企業到紐交所上市？過去在很多企業眼中只認可中國大型國有企業的紐交所為何會熱捧中國民營企業？美國的公眾市場投資者青睞什么類型的中國企業？為此本刊記者專訪了紐約證券交易所亞太區執行董事楊戈。
兩套標準
《投資與合作》：據了解橡果國際起初選擇在納斯達克上市，為什么最終選擇了紐交所？
楊戈：橡果國際原計劃是在納斯達克上市，但后來我們跟他們接觸之后，他們改變了主意。以前很多民營企業，大都認為紐交所的上市門檻很高，誤解為中國的民營企業是不能到紐交所上市的，只能去納斯達克上市。無錫尚德是第一個達到紐交所上市標準的中國民營企業，它到紐交所上市之后，我們開始關注中國的民營企業。去年我們開始接觸橡果國際、新東方、邁瑞三家企業，在此之前他們都不知道自己已經達到了紐交所上市的標準，在我們跟他們接觸之后，他們經過內部討論就改到紐交所上市了。
《投資與合作》： 企業在紐交所上市要具備哪些條件？
楊戈：我們有幾套標準，其中最常用的是兩套標準。第一套標準叫盈利標準，它細分為兩種情況。一種情況是要求企業連續三年盈利，三年累計稅前凈利潤超過1000萬美元； 另一種情況是企業最近兩年盈利，但倒數第三年虧損，那么我們要求企業三年稅前凈利潤之和要超過1200萬美元。
第二套標準叫市值標準。市值標準就不看盈利了，跟企業賺不賺錢沒關系，只要企業的規模足夠大。怎樣來衡量規模？具體來說有兩個指標：第一，企業年銷售收入要超過7500萬美元；第二，企業上市的市值要超過7.5億美元，同時滿足這兩點也能在紐交所上市。
無錫尚德之前在美國上市的中國非國有企業，以互聯網和無線業務為主，都達不到這兩個標準，所以才會造成很多的誤解，認為紐交所不適合TMT行業的公司。
《投資與合作》：目前中國A股正在經歷歷史上最大的牛市，上市企業的PE值都很高，相比來說海外上市無論是財務、法律等各項成本都很高，那么中國企業還有必要去海外上市嗎？
楊戈：從全世界資本市場來講，每一個成熟的市場經濟國家，企業上市的主體市場肯定是國內市場，不可能是境外市場，中國也是這樣。長遠來看，我們不是希望跟上海、深圳競爭，而是定位于中國企業在本土市場上市的同時，在海外做第二上市的最好選擇。我們對國內資本市場是一個很好的補充。在紐交所上市有以下幾個好處。
第一，規模比較大。門檻比較高的市場上市，對企業本身的質量、業績是一個很好的證明，本身就說明企業已經成功了。第二，在紐交所上市，對企業拓展國際業務有很大的幫助，可以增加公司及其產品在海外上市的知名度和信任度，這對于中國企業打入國際市場非常有幫助。據我所知，中國有很多消費品企業都希望去紐交所這樣的市場上市，因為現在很多消費品企業正在走向國際市場，在紐交所上市的話，對于歐美的終端市場，以及這里的消費者群體都會有很好的影響。第三，現在中國企業都要走向國際市場，還有很多中國公司計劃去收購海外的企業，如果你不是一個海外上市公司的話，基本上就只能用現金去收購，如果是在紐交所上市的話，那么你的股票就可以作為一個收購貨幣進行收購。第四，美國的金融市場中金融工具比較多，比如說期權制度等，這樣對于中國公司來說，可以建立一種有效的管理層激勵制度來吸引和保留人才，當然中國這方面也正在完善，但還沒有達到美國市場那么完善的程度。 第五，在海外市場上市，后續的融資相對容易，因為整個監管比較成熟，而批準相對比較容易，監管機構更多是把企業后續融資的權利交給公司和投資者來決定，而沒有過多的監管。
A加N模式
《投資與合作》：據我們了解，紐交所現在積極推行國內交易所和紐交所兩地上市的黃金組合，包括提供A加N更高的估值標準，你能給我們解釋一下A加N模式嗎？
楊戈：這種方式目前還處在探討階段。簡單說就是紐交所和中國本土市場（比如上交所）兩地同時掛牌。在此之前，在紐交所上市的大部分國有企業都是H股加N股，就是紐約和香港兩地同時掛牌。那么參照這種模式，我們考慮是否在制度完善之后，能夠直接建立上海和紐約，即A加N兩地上市模式。目前來說已有兩種模式，一種是H加N，另一種是A加H加N，中石化就是在三地上市，即A股、香港、紐約三地同時上市。今后可以探討如果沒有香港在中間作為一個樞紐，國內和紐約兩地同時上市，是否可以操作。當然，從理論上來講應該是可行的，但是具體到一些細節可能還需要一段時間來解決。如果是A加N模式，那么就需要中國的監管機構和美國的監管機構密切合作，細節需要一段時間雙方去溝通。
《投資與合作》： 如果未來中國企業選擇A加N模式上市，此模式最大的優勢是什么？
楊戈：從資本上來講，A加N模式的最大優勢是真正既覆蓋了國內的投資者，又覆蓋了全球的投資者。因為紐交所現在在全球進行一系列戰略整合，在美國收購全美第三大交易所――群島控股（太平洋證券交易所），在歐洲，與泛歐交易所合并，在印度持有了印度最大的證券交易所印度國家證券交易所的股份，并且和東京交易所也有戰略合作。那么現在A股還是一個封閉的市場，國內資本市場和國際資本還是割裂的，如果采取A加N模式，那就真正覆蓋了國內和國際資本市場，成為全球資本鏈中的一員。第二個優勢就是，可以同時享有海外上市的一些優點，可以在國際上打響產品的品牌，通過國際上市的股票進行海外的擴張，進行收購、兼并。
青睞消費升級
《投資與合作》：美國公眾市場的投資者青睞于什么類型的中國公司？
楊戈：在紐交所上市的中國企業總體表現都非常好，美國的投資者投資中國企業的興趣也不斷在提高和變化。在幾年前，美國投資者對于中國企業的認識有一些局限性，第一種是擁有壟斷資源的大型國有企業，第二種是參照美國的成功商業模式建立的中國公司，比如互聯網企業。對于這兩類企業，美國投資者都很容易認同。但是這個情況近年來逐漸發生轉變，美國投資者開始對中國各行各業的公司都發生了興趣，像無錫尚德、新東方、如家，以及最近上市的幾家健康醫療企業。尤其是中國消費概念的股票，美國投資者最感興趣。因為大家現在看到中國正處于消費升級的時代，投資者把中國大陸比喻成100年前的美國，50年前的日本，或者是30年前的中國臺灣和香港。在這個階段，經濟快速發展，普通百姓可支配收入每年都在快速增長。例如，現在大家口袋里錢多了，都希望子女受到更好的教育，所以很多人把子女送到海外留學，新東方抓住了英語教育培訓的機會，每年增長都非常快。這個就是消費升級的概念，所以新東方股價有很好的表現。
《投資與合作》：在紐交所上市的中國企業中，鮮有房地產公司，中國的房地產企業大都選擇在香港上市，是否中國的房地產企業在美國投資者的眼中其投資價值不如其他行業呢？
楊戈：房地產企業有自身的特點，就是房地產企業的本土市場特點比較濃厚，所以對中國內地的房地產企業來講，更容易在香港上市。香港市場本身對于房地產的行業理解比較深刻，香港市場上房地產股的權重很高，歷史上來看，香港市場的房地產和金融股的權重就比較高，這是一個大背景。但事實上也有在紐交所上市的國際房地產企業，特別是新興市場的房地產公司，比如巴西最大的房地產企業、墨西哥最大的房地產企業，都于近年在紐交所上市。上市后反響都很不錯，目前市盈率都有30倍左右，美國本土房地產上市企業的市盈率大概是在15倍到20倍之間，說明投資者對于新興市場的房地產企業愿意給更高的估價。因為新興市場機會更多，企業的成長空間更大，所以愿意給更高的PE值。中國房地產企業考慮去美國上市的的確比較少，但是應該很快就會有內地的房地產企業去美國上市。
中國企業境外上市的發展趨勢。以在香港上市為例，大致經歷了兩個，并呈現螺旋式上升態勢。1997 年之前是一個，上市家數和首發額達到階段性峰值，分別為27 家和714.32 億港元，隨后受亞洲金融危機影響而落入低潮；2000年前后進入一個新的持續高峰， 上市家數和首發額分別達到8家和964.91 億港元，2004 年上市家數和首發額分別達到24 家和553.51億港元。總之，中國企業境外上市有著明顯的增長趨勢。中國企業境外上市的動因中國企業境外上市的費用比在國內上市要高2 倍以上（甚至3 倍以上），因此，如此多的企業選擇境外上市顯然不是為了節約上市費用。那么，為什么還有那么多的企業趨之若鶩地選擇境外上市？其中原因相當復雜，除了完善公司治理結構、提高境外形象、與國際市場接軌等方面的考慮外，就發股融資而言，主要動因有：
時間短，效率高。境外上市一般采取備案制度，從申請發行到發股上市所需時間大大短于境內。這一時間，在香港為6個月至12個月，在新加坡為6 個月到9 個月，在美國的紐約證交所最短為3 個月、在納斯達克市場為3～6 個月。但在境內，公司申請發股上市首先需要接受1年的輔導，然后，制作申請材料、歷經中國證監會的多道審核、最后發審委通
過后也不見得就能立即發股上市，這一時間短的要2 年以上，長的則需要3～4 年，并時常受到一些政策因素影響。考慮到2005 年5月份以后股權分置改革的展開，新股發行會受到較大的制約，原先一批擬在境內發股上市的企業，被迫選擇到境外上市。
政策導向。長期來，監管部門認為，境外上市的籌資數額較大而境內發股難以達到這種籌資規模，因此，將境外上市作為大型國有企業發股上市的首選方案。如果再將與國際接軌、完善治理結構等因素考慮在內，則境外上市幾乎成為大型國企的主要選擇。一些地方政府也積極主張當地公司到境外上市并出臺了地方性的優惠政策。例如，江蘇省2004 年提出了“W3100 計劃”，即擬在3年內實現境外上市公司數量達100 家，并在機構、人員、資金和制度等方面作出了切實可行的安排，每年從中小企業扶持資金中拿出一部分作為境外上市企業的培育、服務和獎勵資金。1997～2004 的8 年間，香港10大首次發股公司中有9 家是內地企業，它們全部在香港和國際資本市場同步集資。2004年以來，國內商業銀行急需補充資本金，但鑒于境內股市難以支持這種巨額資金的籌集，在有關部門的指導下，一批商業銀行又以境外上市為第一選擇。
便于資本退出。境外上市（尤其是在境外注冊公司后發股上市）實行全流通制度，這對于民營企業和創業投資公司（包括外資的創業投資）有很大的吸引力。2004 年，深交所中小企業板上市的38 家公司中，有創業投資介入的達到11 家，占28.9%，但均為中資創司；同期，在82 家境外上市企業中，有創業投資介入的為21 家，占25.6%，但均為外資公司。因此，外資創業投資介入境內公司，對境內公司的境外上市有著推動作用。境外上市的優惠政策。我國商務部和稅務總局出臺了稅收優惠政策，境外上市公司（外資公眾股超過25%）可以申請轉為外商投資企業，享受稅收等各種優惠；境外上市的股權激勵方案等對公司高管人員也有較大的吸引力。與此相比，在境內股市上市，三年盈利必須提供相關完稅證明，很多企業面臨補稅問題，尤其對中小企業來說增加了一大塊成本，因此，它們選擇了境外上市之路。境外上市對國內金融的負面影響大型優質公司的境外上市，既有積極效應，也有負面影響。積極效應主要表現在：有利于深化企業改革、推進大型國有企業的國際化發展、加快公司治理結構的完善、展示中國企業的國際形象和引入國際管理運作經驗、風險防范技術及先進管理理念等等。但境外上市也存在諸多負面影響，主要表現在：
大量優質上市公司資源外流到境外。最近幾年，在香港上市的大型中資企業大多是境內具有高度優勢且收益穩居高位的最優質公司（其中一些甚至是壟斷性公司），如中國石油、中國石化、中國移動、中國電信、中國人壽、交通銀行、建設銀行、神華等。這類企業的大量境外上市，直接意味著境內股市所接納的企業只能是中低層次公司，由此，中國股市與境外股市的上市公司差距將長期難以縮小。加快股市發展是擴大直接融資比重的重要組成部分，但如果沒有優質的上市公司資源，中國股市的健康發展和擴大直接融資比重就成為無源之水。
國民財富的流失。首先，2004 年，股票發行價格的平均市盈率，在境內主板市場上為17.59 倍，中小板市場上為17.14 倍，而境外上市的發行價格大多在1 0 倍左右。其中，香港主板（美國主板基本相同，因為是ADR 發行）低于境內主板28.8%，香港創業板低于國內中小板45%；新加坡主板低于香港主板23.4%，新加坡創業板低于香港創業板22.8%。這實際上意味著，按照境內股市的發行價格計算，境外上市流失了20％以上的價值。其次，為了維護境外上市的股價水平，一些行業（尤其是移動通訊）長期維持境內的高收費，引致了國民財富的流失。再次，通過離岸注冊的方式實現境外上市引致了境內稅收資源的流失。最后，一批境外戰略投資者鑒于通過境外上市可獲得股份溢價收入，因此，運用種種方式爭取以較低的價格先期入股，這也引致了國民財富流失。
境內資金過剩更加嚴重。上個世紀9 0年代中期以后，中國境內一直處于資金相對過剩狀態。到2005 年9 月金融系統的存差資金已達8 萬多億元。在此背景下，大量優質公司的境外上市，又引入了大批境外資金，這些資金需要有較高的回報率，由此，加重了境內資金相對過剩的狀況。若干政策建議境內公司的境外上市是一個客觀事實和趨勢，利用政策或行政手段予以限制是很難“堵住”的，更何況，隨著經濟全球化和金融國際化，這一現象也必然更加突出。因此對境外上市行為要加以引導，同時，要改變倚重于境外上市的狀況，最重要的是調整境內A 股的市場格局，加快A 股發展，使其成為具有競爭力的股市，為此，需要做好以下幾方面工作：
深化A 股發行制度的改革。主要包括五項內容：一是創造條件，變核準制為備案制，簡化A 股發行的審核程序，縮短所需時間；二是弱化行政機制，使市場機制成為A股發行市場的主要機制，包括A 股發行的定價機制；三是改變由監管部門安排A 股發行上市的狀況，將選擇權交還給發股公司和證券交易所；四是改變上市公司再次發股的行政安排狀況，實行條件約束（即只要符合規定條件，就應準許再融資）；五是改變股權分置狀況，實行股份全流通制度。
