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摘要：企業(yè)股權價值評估的應用非常的廣泛，企業(yè)的產權交易、租賃兼并、資產重組、股份制改造、合資聯營等事項都需要對企業(yè)的股權價值進行評估。最理想的企業(yè)股權價值評估應當是對企業(yè)股權整體經濟價值動態(tài)性、系統(tǒng)性、綜合性的評估過程。分析現有的股權價值評估方法不難發(fā)現企業(yè)股權價值評估的方法的研究領域還有很大的探索空間。本文為完善企業(yè)股權價值評估體系提供了一條較為新穎的思路。
關鍵詞：企業(yè)股權價值；市盈率法；綜合財務指數
一、引言
巴菲特在伯克希爾哈撒韋1987年年報中告訴了我們：“從短期來看，市場是一臺投票機；但從長期來看，它是一臺稱重機。”。這里的“稱重機”就是用來稱上市公司的股權價值的分量的。也就是說，從長期來看，市值與企業(yè)的股權價值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的啟迪，本文引出一條思路：可否利用企業(yè)的財務會計數據與市值的關系來評估企業(yè)股權價值呢？
一家企業(yè)的股權價值評估應當考慮到企業(yè)的成長性，還應考慮到企業(yè)的業(yè)績、同行業(yè)的對比以及現時的市場環(huán)境。絕對估值法與相對估值法考慮的因素都相對較少，人為操縱的數據較多，不易得出一個具有很大說服力的股權價值估值結果。而聯合估值法起到的優(yōu)化作用有限，依然不能擺脫前兩種方法存在的弊端。所以企業(yè)的股權價值評估需要一種綜合的、客觀的估值方法。本文提出的估值方法主要是對相對估值法中市盈率法的一種完善和改進，旨在增加對比指標，增加對企業(yè)成長性的考量，兼顧市場環(huán)境變化的因素，試圖尋求一種客觀、系統(tǒng)、易操作的企業(yè)股權價值評估方法。
二、影響企業(yè)股權價值的主要因素分析
影響企業(yè)股權價值的因素主要有三大因素：公司經營狀況、行業(yè)和部門因素、
宏觀經濟和政策因素。上述因素比較抽象，需要對他們進行具化才能進行進一步的客觀分析。因此不妨用財務狀況來大致代替企業(yè)的經營狀況，用證監(jiān)會于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》來確定企業(yè)的所屬行業(yè)部門，用滬深300指數來反映股權市場的宏觀環(huán)境。
綜合上述觀點，文中為后面的改進的市場法也就是綜合財務指數股權價值評估方法的使用給定了一定的假設條件，如下：
1.在不同的宏觀經濟條件下，影響企業(yè)股權價值的重要財務指標可能數目不同，種類不同，影響的比重也不同。但是在同一宏觀經濟環(huán)境下，影響企業(yè)股權價值的重要財務指標數目、種類、影響的比重是固定的。
2.宏觀經濟條件一定的情況下，同行業(yè)中財務狀況越好的企業(yè)股權價值越高。換句話說，宏觀經濟條件一定的情況下，同行業(yè)中企業(yè)的股權價值與財務狀況成正比。
3.在企業(yè)財務數據不變的情況下，宏觀經濟越好，人們對企業(yè)未來收益的預期越高，企業(yè)的股權價值越高。換句話說，企業(yè)財務數據不變的情況下，企業(yè)的股權價值與宏觀經濟狀況成正比。
在以上假設的前提下，文中提出了利用市場法思維的一種全新的企業(yè)股權價值評估方法――綜合財務指數（CFI）企業(yè)股權價值評估方法。
三、綜合財務指數企業(yè)股權價值評估方法的理論基礎及步驟
在同一經濟環(huán)境下即某一時點下，我們利用該時點評估企業(yè)與同行業(yè)上市企業(yè)的市值與財務數據可以得出影響企業(yè)股權價值的主要財務因素及影響程度。基于此，通過權重賦值與同行業(yè)同類財務數據的無量綱化我們可以分別量化出該時點評估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)綜合財務指數CFI。
CFI企業(yè)股權價值評估方法的理論基礎是CFI與企業(yè)股權價值強相關。綜合財務指數企業(yè)股權價值評估方法的計算過程沒有需要人為估算的間接數據，客觀性、全面性優(yōu)于市盈率法和市凈率法。與市盈率法和市凈率法類似，基于CFI的企業(yè)股權價值評估方法也是利用市值與某一指標的比值進行估值的方法。并且所使用指標CFI比單一的凈資產和凈利潤更能全面的反映企業(yè)的真實財務狀況。
經過實例分析發(fā)現CFI與企業(yè)股權價值的具有強相關性，文章進而提出了利用CFI用于企業(yè)股權價值評估實務的思路。
一般而言，企業(yè)每三個月都會有財務報告對財務數據進行公布，間隔時間并不長，所以我們可以比較容易的得到一個行業(yè)上市企業(yè)評估日之前相當長時間內所有財務報告日的財務數據。
當需要評估某企業(yè)股權價值時，我們需要首先結算出該企業(yè)截止到評估日的財務數據。注意此結算會計期間應當與歷史財務報表日的結算的會計期間相一致。例如如果后面運算利用的歷史數據的會計期間都是一年，則評估日的結算會計期間也應當是一年。然后將此時的財務數據放在歷史的財務報表日，也就是不同的經濟指數下進行評估，可以得出企業(yè)在不同經濟指數下的CFI。前面也已說明，CFI只有在同行業(yè)同經濟指數下才是可比。因而通過利用CFI與股權價值正比的關系，利用該行業(yè)在此經濟指數下的歷史財務數據，可以得出該企業(yè)在不同經濟指數下股權的合理估值。又由于在財務數據一定的情況下，經濟指數越高，企業(yè)股權價值越高，可以利用經濟指數和股權價值的正比關系的得出待估企業(yè)評估日股權的最終估值。
基于CFI的企業(yè)股權價值評估方法大致主要有如下步驟：
1.依據證監(jiān)會于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》將評估日前歷次財務報表日與待評估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)挑選出來。（由于一些企業(yè)改變主營業(yè)務或者屬于新增或已退市，每個財務報表日與待估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)名單不一定相同）
2.分別將歷次財務報表日的待評估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)進行財務指標的無量綱化處理和權重加和處理之后算出各自的CFI。
3.利用CFI與企業(yè)股權價值的強相關關系，經過一定的數據處理后推算出待評估企業(yè)憑借評估日的財務數據在不同經濟指數下的企業(yè)股權價值。
4.利用企業(yè)財務數據一定的前提下，企業(yè)股權價值與經濟指數成正比的關系，計算得出評估日待估企業(yè)的合理企業(yè)股權價值。
綜合財務指數指數企業(yè)股權價值評估方法主要是針對市盈率法和市凈率法的一種改進，但是在評估實務中還沒有得到真正的檢驗，所以它的可靠性還是需要進行進一步的驗證。CFI值綜合了企業(yè)的多個重要會計指標且經實例檢驗與企業(yè)股權價值較強正相關，為這種方法在實務中的應用奠定了基礎。（作者單位：天津商業(yè)大學）
參考文獻：
[1]成京聯，阮梓坪.企業(yè)價值理論與企業(yè)價值評估[J].求索，2005年10月：29-31.
[2]宗義湘，陳宇，張潤清.企業(yè)價值評估方法評價[J].河北農業(yè)大學學報（農林教育版），2002年3月第4卷第1期：48-50.
（中航工業(yè)發(fā)動機有限責任公司，北京 101304）
摘要： 隨著現代先進無人機成本越來越高，如何在只有主要戰(zhàn)技指標的情況下快速估算無人機系統(tǒng)采購成本，已經成為人們普遍關注的問題。本文通過收集國外20余種無人機型號的技術、成本數據，采用偏最小二乘法進行建模，得到按主要系統(tǒng)分解的無人機系統(tǒng)采購成本的快速估算模型，并以應用于國內無人機型號成本的測算工作中，收到了良好的效果。
關鍵詞 ： 無人機；采購成本；偏最小二乘法
中圖分類號：V279 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2015）24-0035-04
作者簡介：喬蓉（1981-），女，北京人，碩士研究生，中級會計師。
0 引言
隨著無人機執(zhí)行任務的種類越來越多，機載任務設備越來越先進，無人機的成本也從原來人們普遍認為的比有人機低逐漸發(fā)展到現在與有人機相當，甚至大有超過有人機的趨勢。如何在無人機型號立項時快速測算無人機全系統(tǒng)（含飛機平臺、機載成品、機載任務設備、地面設備）的采購成本，為設計優(yōu)化、定費用設計和控制成本提供參考，已經成為目前無人機系統(tǒng)發(fā)展過程中的熱點問題。
本文采用參數法，利用世界各國已經使用或在研的無人機型號（含中國早期的無人靶機）作為樣本點，建立了無人機飛機平臺（含機載成品與發(fā)動機）、機載任務設備和地面設備的采購成本快速估算模型，并收集了美國20余種無人機型號的技術、成本數據，由于樣本點數據并不完全齊全，因此采用偏最小二乘法回歸建立了基于性能與重量的無人機系統(tǒng)采購成本初始估算模型。
1 飛機平臺采購成本估算建模與修正
建立了基于性能與重量的飛機平臺采購成本初始估算模型，具體如下：
式中，UAVT1R1表示首架飛機平臺生產成本（2003年千美元，含平臺機體、機載成品和發(fā)動機）。Endurance表示續(xù)航時間（小時）。Payload Wt表示任務設備重量（磅），不包括機載成品、燃油和武器系統(tǒng)。FF Year表示飛機首飛年。K1，K2，K3，K4為常系數。
通過對國外軍機數據的梳理，得到世界主要無人機型號技術數據和飛機平臺采購價格數據列于表1中。
這些型號涵蓋了美國、以色列、俄羅斯、歐盟、中國等主要國家和地區(qū)生產的無人機型號，涵蓋了靶機、遠程與中程偵察無人機、無人作戰(zhàn)飛機、無人直升機等所有的類別，也涵蓋了各個噸位的型號，型號數量達到了42個，時間跨度也從上世紀七十年代至今，基本能夠代表目前世界無人機生產的全貌。由美國勞工部網站可以查得2003年美元幣值折算為2015年幣值的系數為1.3。而美元兌人民幣匯率按2015年6月最新數據6.2計。
使用上表中的無人機數據，代入上述初始模型，得到42個型號飛機平臺的測算結果列于表2。
表2中計算結果各個型號的真實成本對比分析后，可以看出模型估算的結果是偏高的，平均誤差系數為1.81。因此，最后修正得到普遍適用于我國無人機系統(tǒng)飛機平臺生產成本估算的模型如下：
式中，UAVT1R1表示首架飛機平臺生產成本（2015年萬元人民幣，含平臺機體、機載成品和發(fā)動機）。Endurance表示續(xù)航時間（小時）。Payload Wt表示任務設備重量（公斤），不包括機載成品、燃油和武器系統(tǒng)。FF Year表示飛機首飛年。K5，K6，K7為常系數。
2 機載光電/紅外設備采購成本估算建模與修正
建立了無人機機載光電/紅外任務設備成本估算模型，公式如下：
式中，EO/IR是單套光電/紅外任務設備的成本（2003年千美元）；Avg.Re solution代表光電/紅外設備的平均角分辨率（mrad）。Tracking代表任務設備具備跟蹤/指示/定位功能時取1，否則取0。FU Year表示任務設備首次裝機試飛年。K8，K9，K10，K11為常系數。
使用6個無人機型號配套光電/紅外任務設備的相應技術參數代入上式，得到6個無人機配套地面站估算結果與真實成本的對比數據見表3。
從表3中可以看出，估算結果是偏低的，誤差系數為0.29。則修正后的光電/紅外任務設備采購成本估算模型為：
式中，EO/IR是單套光電/紅外任務設備的成本（2015年萬元人民幣）；Avg.Re solution代表光電/紅外設備的平均角分辨率（mrad）。Tracking代表任務設備具備跟蹤/指示/定位功能時取1，否則取0。FU Year表示任務設備首次裝機試飛年。K12，K13，K14，K15為常系數。
3 機載雷達設備采購成本估算建模與修正
建立了無人機機載雷達任務設備成本估算模型，公式如下：
式中，Radar是單套雷達設備的成本（2003年千美元）；Aper代表雷達天線截面積（平方英寸）。AvePwrOut代表雷達最大輸出功率（W）。Freq代表雷達平均工作頻率（GHz）。Prod表示批產時取1，科研時取0。K16，K17，K18，K19，K20為常系數。
使用4個無人機型號配套合成孔徑/地面目標指示（SAR/GMIT）雷達任務設備（偵察設備）的相應技術參數代入上式，得到4個無人機配套地面站估算結果與真實成本的對比數據見表4。
從表4中可以看出，估算結果是偏高的，誤差系數為1.17。則修正后的雷達設備采購成本估算模型為：
式中，Radar是單套雷達設備的成本（2015年萬元人民幣）；Aper代表雷達天線截面積（平方毫米）。AvePwrOut代表雷達最大輸出功率（W）。Freq代表雷達平均工作頻率（GHz）。Prod表示批產時取1，科研時取0。K21，K22，K23，K24，K25為常系數。
4 地面設備采購成本估算建模與修正
建立了無人機配套地面保障設備成本估算模型，主要包括地面控制站、便攜式地面數據終端、發(fā)射與回收設備、便攜式控制設備、運輸車輛、維修設備和其他輔助設備等，具體如下：
式中，包括地面控制站、便攜式地面數據終端、發(fā)射與回收設備、便攜式控制設備、運輸車輛、維修設備和其他輔助設備（2003年千美元）。Range表示地面設備的最大作用距離（海里）。Mobile表示控制設備可移動時取1，否則取2。Man表示如果可以用手發(fā)射時取1，否則取0。K26，K27，K28，K29為常系數。
使用9個無人機型號配套地面站的最大作用距離代入上式，得到9個無人機配套地面站估算結果與真實成本的對比數據見表5。
從表5中可以看出，估算結果是偏高的，誤差系數為1.51。則修正后的地面設備采購成本估算模型為：
式中，GSE包括地面控制站、便攜式地面數據終端、發(fā)射與回收設備、便攜式控制設備、運輸車輛、維修設備和其他輔助設備（2015年萬元人民幣）。Range表示地面設備的最大作用距離（非衛(wèi)星中繼狀態(tài)，公里）。Mobile表示控制設備可移動時取1，否則取2。Man表示如果可以用手發(fā)射時取1，否則取0。K30，K31，K32，K33為常數。
5 結束語
本文使用世界各國正在研制或已經部署的無人機型號的主要戰(zhàn)技指標和真實成本（修正至2015年幣值），建立了飛機平臺、光電/紅外任務設備、雷達設備和地面設備的采購成本快速估算模型，從而得到無人機全系統(tǒng)采購成本的測算模型。
目前，該模型已經應用于國產某型高空無人偵察機系統(tǒng)定價申述工作，同時已應用到某型無人作戰(zhàn)飛機超概算與價格論證工作中，得到了軍方主管部門與主機廠所的初步認可，得到了較好的效果。
但是，該模型中飛機平臺成本估算模型還未細分到平臺機體、發(fā)動機、導航飛控與電氣設備，光電/紅外任務設備還未細分到偵察平臺、紅外熱像儀與數碼相機，地面設備還未細分到地面站、發(fā)射/回收裝置與保障設備，這些都將是未來研究工作的重點。
參考文獻：
[1]馬曉平.系統(tǒng)工程學在無人機研制中的應用[J].航空科學技術，2003（04）.
【關鍵詞】公司估值；絕對估值法；相對估值法；
可比公司；
【中圖分類號】 F832.51
估值旨在尋找公司的合理價值，為投資決策提供依據。在估值過程中，需要對影響價值的各種經營要素進行分析和量化。然而，現代公司的商業(yè)模式日趨復雜，影響價值的因素以及各因素之間的關系并非一目了然，估值難度越來越大。因此如要對公司進行估值，除了需要熟練掌握公司估值的基本理論方法之外，還需要利用財務模型進行系統(tǒng)性分析。Excel提供了大量的計算函數和輔助分析工具，具有形象直觀的操作界面，并且提供了大量快捷鍵。本文利用公司估值的基本方法，以甲公司為例，采用Excel建立財務模型作為估值的輔助工具，從而能夠方便快捷地得出估值結果。
一、估值方法
公司估值的目的是分析和衡量公司的公平市場價值，以幫助投資人和管理者改善決策。基本的公司估值方法主要包括絕對估值法和相對估值法。
（一）絕對估值法
絕對估值法主要采用DCF法，即現金流量折現法。它是通過估測被評估公司未來預期現金流量的現值來判斷公司價值的一種估值方法。
在預測公司未來的現金流量時，通常會人為確定一個預測期間，在預測期后的現金流量就不再估計。通常為5～10年。
在公司價值評估中，更經常的是評估公司的股權價值，這時使用的現金流量是指股權現金凈流量（FCFE）。用公式可表示為：
股權現金凈流量=（稅后凈利潤+非現金支付+借款凈增長）-（長期資本凈支出+營運資本投資）
在預測出預測期間各年的股權現金凈流量后，下一步是要選擇合適的折現率將各年的股權現金凈流量折算成預測期初的現值。
折現率是指將未來預測期內的預期收益換算成現值的比率，有時也稱資本成本率。在股權現金凈流量估值模型中，折現率可采用資本資產定價模型（CAPM）計算，其計算公式為：
re=rf+（rm-rf）×β
式中：re為股權資本成本；rf為無風險報酬率；rm為市場投資組合的預期報酬率；（rm-rf）為市場風險溢價；β為市場風險系數。
無風險報酬率指無任何拖欠風險的證券或者有價證券組合的報酬率，通常使用5年期或10年期國債利率作為無風險報酬率。
市場風險溢價是市場投資組合的預期報酬率與無風險報酬率之間的差額。
市場風險系數β是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度指標。
估計公司未來的股權現金凈流量不可能無限制地預測下去，因此要對未來某一時點的公司價值進行評估，即計算公司的終值。
公司終值一般可采用永續(xù)增長模型（固定增長模型）計算。這種方法假定從計算終值的那一年起，股權現金凈流量是以固定的年復利率（永續(xù)增長率）增長的。公司終值（TV）計算公式為：
TV=FCFEn+1/（re-g）=FCFEn×（1+g）/（re-g）
式中：TV為預測期末的終值；FCFEn+1為計算終值那一年的股權現金凈流量；FCFEn為預測期最后一年的股權現金凈流量；re為股權資本成本；g為計算終值那一年以后的永續(xù)增長率。
最后，公司股權價值等于確定預測期內股權現金凈流量的折現值之和，加上終值的現值，其計算公式如下：
式中：V為公司股權價值；FCFEt為確定預測期內第t年的股權現金凈流量；re為股權資本成本；TV為預測期末的終值；n為確定的預測期。
（二）相對估值法
相對估值法是以交易活躍的同類公司股價和財務數據為依據，計算出一些主要的財務比率，然后用這些比率作為乘數估計被評估公司的價值。
運用相對估值法的關鍵是選出一組在業(yè)務和財務方面與被評估公司相似的公司，通過對這些公司的經營歷史、財務情況、股票行情及其發(fā)展前景的分析，確定相關財務指標和乘數，然后用它們來計算被評估公司的價值。
將被評估公司和同行業(yè)中其他上市公司進行比較時，通常可分析下述財務指標：銷售利潤率、銷售毛利率、流動比率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、產權比率、年銷售收入的增長率等。
可供選擇乘數一般有如下兩類：
一是基于市場價格的乘數。公司價值與業(yè)績之間的關系稱為“市場/價格乘數”。“市場/價格乘數”按其分子是公司股權的市場價值還是股權和債權的市場價值之和區(qū)分，常見的乘數有市盈率（P/E）、價格對收入比（P/R）、價格對凈現金流比率（P/CF）和價格對有形資產賬面價值的比率（P/BV）。
二是基于公司價值的乘數。基于公司價值的常用估值乘數有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV為公司價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤，FCF為公司自由現金流量。
運用不同乘數得出的多個公司價值估計數是不相同的，為保證評估結果的客觀性，可以對各個公司價值估計數賦以相應的權重，至于權重的分配要視乘數對公司市場價值的影響大小而定。然后，使用加權平均法算出被評估公司的價值。
二、案例分析
本文x擇的案例公司甲公司于2009年在新三板掛牌，是一家網絡安全軟件開發(fā)行業(yè)的網絡安全產品生產商與信息安全服務提供商，主要收入來源是產品銷售和服務收費。
（一）甲公司與可比公司主要會計信息和財務指標對比
甲公司的主要已上市和掛牌可比公司為A、B、C、D、E五家公司。
截至2015年12月31日，可比上市公司/掛牌公司與甲公司的主要會計信息和財務指標對比如表1所示。
（二）甲公司盈利預測
1.與財務和監(jiān)管有關的數據和指標的預計和測算情況
甲公司與財務和監(jiān)管有關的數據和指標的預計和測算情況見表2。
2.預測依據的基本假設
預測所依據的基本假設如表3所示。
3.編制基礎以及選用的會計政策
甲公司財務報表以持續(xù)經營假設為基礎，根據實際發(fā)生的交易和事項，按照財政部的《企業(yè)會計準則――基本準則》（財政部令第33號、財政部令第76號修訂）、于2006年2月15日及其后頒布和修訂的41項具體會計準則、企業(yè)會計準則應用指南、企業(yè)會計準則解釋及其他相關規(guī)定（以下合稱“企業(yè)會計準則”），并參照中國證券監(jiān)督管理委員會《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號――財務報告的一般規(guī)定》（2014年修訂）的披露規(guī)定編制。
根據企業(yè)會計準則的相關規(guī)定，甲公司會計核算以權責發(fā)生制為基礎。除某些金融工具外，財務報表均以歷史成本為計量基礎。資產如果發(fā)生減值，則按照相關規(guī)定計提相應的減值準備。盈利預測選用的會計政策與實際采用的相關會計政策保持一致。
4.盈利預測結果
資產負債表、利潤表及現金流量表預測結果分別如表4、表5、表6所示。
（三）甲公司估值
1.估值模型、參數及其選取依據
DCF模型的股權現金凈流量（FCFE）折現法涉及的參數估計如表7所示。評估日期為2016年11月12日，相應參數為當天的市場數據。
相對估值法取2016年11月12日數據，分別采用了PETTM、PSTTM數據，由于公司為高科技企業(yè)，采用PB估值法意義不大，因此僅選用PE及PS估值法。為保證估值數據口徑的一致性，統(tǒng)一采用預測的2016年財務數據。此外，由于A股的流動性高于新三板做市公司，因此從謹慎性角度考慮，給予參數一定的流動性折價。鑒于甲公司的經營業(yè)績及發(fā)展狀況，綜合考慮給予參數統(tǒng)一5折的流動性折價。
2.估值邏輯、估值過程及估值結果
（1）絕對估值法
絕對估值法估值結果如表8所示。
（2）相對估值法
與對標公司對應，分別計算對標公司的PE、 PS，加權平均求得甲公司的平均預期PE、PS，并利用新三板公司D公司和E公司的每股收益、每股營收指標，加權平均求得甲公司的平均預期每股收益、每股營收，計算出每種指標下的估值結果并平均，得出甲公司的最終估值。
相對估值法估值結果如表9所示。
綜合以上兩種估值方法，最終得出甲公司估值均價為7.57元/股。
三、公司估值應該注意的幾個問題
（一）絕對估值法應該注意的問題
1.盈利預測
盈利預測的前提是財務分析。對公司歷史財務數據進行分析，其主要目的就是要全面了解公司過去的財務狀況和財務指標，為預測未來的現金流量提供基礎支持。財務分析的主要方面是償債能力分析、營運能力分析、盈利能力分析和發(fā)展能力分析，重點在于把握企業(yè)的關鍵價值驅動因素，如資本結構、資產結構、盈利能力、成長性等基礎數據和財務指標，以建立盈利預測的基本假設，確定盈利預測的邏輯和參數。
絕對估值法估值過程中的盈利預測，通常會人為確定一個預測期間，在預測期后的現金流量就不再估計。期間的長短取決于公司的行業(yè)背景、管理部門的政策、公司的發(fā)展階段等，通常為5～10年。預測期間不可太短，也不可太長。太短不能充分反映公司的發(fā)展趨勢，太長會影響盈利預測的準確性。
2.折現率的確定
折現率的確定是一個非常復雜的過程。一般可以選擇到期日距離評估基準日5～10年（與預測期間長短一致）以上的國債收益率作為無風險報酬率（rf），計算與預測期間一致的5～10年間年均股票市場報酬率作為市場投資組合的預期報酬率（rm），選取可比上市公司的平均β系數作為被評估公司的β系數。
其別要注意的是，對于被評估公司β系數的選擇，因為不同公司的資本結構并不相同，因此不能將可比公司的β系數直接套用，而是要將可比公司剔除財務杠桿后的β系數進行平均，再加上被評估公司的財務杠桿，得出被評估公司的β系數。β系數去財務杠桿和加財務杠桿的過程，可利用哈馬達方程進行，其計算公式如下：
β1=β0[1+（1-T）×（D/E）]
式中：β1為負債經營的β系數；β0為無負債經營的β系數；T為企業(yè)所得稅稅率；D為公司負債的市場價值；E為公司權益的市場價值。
（二）相對估值法應該注意的問題
1.可比公司的選擇
可比公司的選擇是相對估值法的一個關鍵問題，決定著相對估值法的科學性和可靠性。所選取的可比公司應在營運上和財務上與被評估公司具有相似的特征。在綜合考慮宏觀經濟、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，經過初步搜索得出足夠多的潛在可比公司總體后，還應該用進一步的標準來決定哪個可比公司與被評估公司最為相近。常用的標準如規(guī)模、資本結構、法律形式、公司提供的產品或服務范圍、所服務的市場及顧客結構、財務表現及成長性等。所選取的可比公司與被評估公司越接近，評估結果的可靠性就越好。
當在實務中很難尋找到符合條件的可比公司時，則可以采取變通的方法，即選出一組參照公司，其中一部分公司在財務上與被評估公司相似，另一部分公司在營運上與被評估公司具有可比性。這種變通的方法具有很強的實用性。
2.流動性折價的確定
對于非A股上市公司來說，其股票流動性一般較A股上市公司為低，出現公司股票流動性風險。因此，用于評估非A股上市公司商業(yè)價值所使用的倍數必須考慮市場流動性折價，而不能直接使用A股上市公司的相關倍數，借此反映非A股上市公司股票流動性較低的風險。市場流動性折價取自市場上部分相關的研究報告，一般為25%至50%。
主要參考文獻：
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關鍵詞:風險投資;估值方法;選擇模型
中國的風險投資業(yè)萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發(fā)展期。經歷了數年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業(yè)的規(guī)模已達數百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社保基金加大風險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產業(yè)投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業(yè)界企業(yè)也把進軍風險投資業(yè)納入其多元化經營戰(zhàn)略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。
1、風險投資中的估值難題
1.1財務估值與“投人”偏好
對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風險也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經營團隊。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評估創(chuàng)業(yè)團隊也至關重要。對創(chuàng)業(yè)者的評估全靠投資人的經驗,但僅僅依靠短時間的盡職調查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產要素。顯然,這是一個估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業(yè)內普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數。凈利潤一方面受行業(yè)周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業(yè)的利潤穩(wěn)態(tài)增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數的選取依據難以確定。實踐中通常是在行業(yè)基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數,但行業(yè)基準倍數未必是目標企業(yè)的合理市盈率倍數。
2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件
企業(yè)估值方法分為現金流貼現估值法、相對估價法、資產評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。
2.1紅利貼現法(DDM法)
紅利貼現法的理論基礎是股權價值等于其分發(fā)紅利的凈現值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現金流。具體計算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。
可以看出,對于穩(wěn)態(tài)增長且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經典估值方法,主要由于西方國家都已經進入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤已經進入穩(wěn)態(tài)增長期,高分紅低增長是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現法適用于弱周期行業(yè)的現金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長型企業(yè)。
2.2股權自由現金流貼現法(FCFE法)
股權自由現金流量貼現法選擇的現金流量是股權自由現金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現金流量。
則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當期凈資產,FCFEi為第i期的股權自由現金流,Ke表示權益資本的成本。
股權自由現金流貼現法以能夠為股東自由支配的現金流為計算依據,避免了紅利貼現法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現金為王”的經營理念。對于現金流比較穩(wěn)定或增長率可預測的企業(yè),FCFE法測算的企業(yè)價值最為接近真實的企業(yè)價值。FCFE法不僅適用于現金牛型企業(yè),也適用于擴展期和成熟期的成長型企業(yè)。
2.3經濟增加值貼現法(EVA法)
經濟增加值貼現法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經濟利潤。表明只有在經營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。
則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤,凈利潤 + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結構下,債務融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。
經濟增加值貼現法以企業(yè)獲取的經濟利潤而非會計利潤為計算基數,能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對高科技企業(yè)估值時,EVA法比股權自由現金流貼現法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業(yè)價值:EV0=PE×net•profit(4)
實踐中,PE倍數大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數,有時也使用當年預測凈利潤做計算基數。市盈率的優(yōu)點在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產較輕,主要依靠人才、技術和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農業(yè)、食品加工、快速消費品等弱周期行業(yè)。但對于周期性較強的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點在1.3中已經介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業(yè)的凈資產,即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產,不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經營模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價值(沒有盈利也缺乏現金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產并購等。PB法不適用于固定資產較少的第三產業(yè)。
3、基于產業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型
產業(yè)演進通常經歷四個階段:(1)產業(yè)演進的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅動,沒用形成穩(wěn)定市場需求,企業(yè)利潤和現金流均難以預測。加之產業(yè)技術路線尚未確定,單個企業(yè)面臨較大風險。(2)產業(yè)演進的規(guī)模化階段。新技術或新的商業(yè)模式獲得市場認可,產業(yè)進入快速增長期,大量企業(yè)進入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競爭加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競爭激烈,企業(yè)利潤和現金流量較不穩(wěn)定。(3)產業(yè)演進的集聚階段。經過規(guī)模化階段劇烈的行業(yè)洗牌,產業(yè)集中度和行業(yè)進入門檻均大幅提高。由于產業(yè)的技術路線和市場需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤和現金流量都比較穩(wěn)定且可預測。(4)產業(yè)演進的平衡與聯盟階段。產業(yè)已經形成了比較成熟的市場和競爭結構,產業(yè)演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業(yè)成長性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產業(yè)演進階段的行業(yè),我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現金流,只能使用經濟增加值貼現法進行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現金流貼現法;處于平衡與聯盟階段的企業(yè)普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現法估值。
市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據以上五種估值方法的特點,用產業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據,構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業(yè)的估值方法。基于產業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型
4、結論
本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業(yè)所處的產業(yè)演進階段和行業(yè)周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結果進行調整。
在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎上,構建了基于產業(yè)演進階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段,適用經濟增加值貼現法;在產業(yè)的集聚階段,適用股權自由現金流貼現法;在產業(yè)的平衡與聯盟階段,適用紅利貼現法。對于強周期性行業(yè),適用市凈率法;對于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。
在進行財務估值之后,是運用企業(yè)核心競爭力因素對財務估值結果進行調整。對于初創(chuàng)期的企業(yè),重點考慮企業(yè)家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業(yè),重點考慮人力資本、核心技術、產業(yè)鏈等因素;對于成熟期的企業(yè),則應重點考慮市場占有、行業(yè)地位、產業(yè)鏈、股東背景等因素。
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每當對一家公司進行估值時，了解其所處宏觀經濟環(huán)境和行業(yè)特點，理解其歷史財務狀況和運營模式都至關重要。8月31日，以新興行業(yè)公司為主導的創(chuàng)業(yè)板和中小板的靜態(tài)市盈率分別為76.6和50.6，而對應的滬深A股是21.3。不難看出，新興行業(yè)公司的估值普遍較高，這也成為市場投資者關注的焦點。本文在歸納了新興行業(yè)公司特征的基礎上，對新興行業(yè)公司的估值方法進行簡要的介紹，并分析如何識別和應對收益法中的不確定性。
估值方法的選擇
一般而言，新興行業(yè)公司具有以下三大特征：一、處于企業(yè)生命周期的初期階段。新興行業(yè)企業(yè)通常為初創(chuàng)公司或處于生命周期的初期階段，發(fā)展前景巨大但產業(yè)環(huán)境還不成熟。該階段主要有三點特征：一是投資可能不產生現金流，甚至負向現金流；二是未來增長難以確定，產品的市場滲透率無法評估，甚至是沒有產品，市場空間無從得知；三是企業(yè)的競爭能力未知，如果該行業(yè)的投資回報率高，理論上接下來會有多家企業(yè)接踵而至，競爭分割市場份額。二、獨特性。在日新月異的發(fā)展環(huán)境中，新興行業(yè)的企業(yè)無論從行業(yè)地位、發(fā)展?jié)摿Α⒄莆栈蚩山柚馁Y源、人力資本等各方面往往都擁有著自己的特點。從整個行業(yè)的角度來看，特性大于共性。三、輕資產。新興行業(yè)企業(yè)的主要長期投資通常為研發(fā)支出，其核心資產往往為內部形成的無形資產，如商標、客戶關系、著作權、專利權及技術等等。根據現行會計準則的要求，研究階段的支出需要作費用化處理而開發(fā)階段的支出只有符合條件的才能資本化。因此，這類無形資產雖然可能是企業(yè)的核心價值，卻往往無法體現在資產負債表中。
企業(yè)估值有三種常用方法：成本法，市場法和收益法。成本法，是通過對目標企業(yè)資產負債表上的各項資產進行估價來評估其價值的方法。由于新興行業(yè)擁有輕資產的特征，在現行會計準則下，這些輕資產往往沒有體現在資產負債表上，所以成本法通常不適用于新興行業(yè)的估值。市場法，指通過比較被評估資產與類似資產的異同，并將其市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種資產評估方法。新興行業(yè)各公司往往具有獨特性，可比公司難以選定；而且，新興行業(yè)的公司通常處于生命周期的前期，各項財務數據易呈現不穩(wěn)定性（營收巨幅增長、前期經營凈虧損等），導致可比乘數的選擇很難具有代表性，所以市場法的運用并非主流。收益法（現金流折現法）是對目標企業(yè)的預期收益折現以確定估值時點的企業(yè)價值。與成本法和市場法相比，運用收益法在對新興行業(yè)公司進行估值時有諸多優(yōu)勢：首先，依托于自由現金流，是對企業(yè)價值的真實反映；其次，對收益的預測可以體現該企業(yè)的盈利模式以及變現能力；最后，收益法可以識別出企業(yè)價值的驅動因素。然而，收益法的主要挑戰(zhàn)是需要對較多變量參數進行預測，估值結果存在不確定性。
收益法的主要考量
管理層預測
企業(yè)管理層有時可能會對外提供內部的財務預測數據，評估師需要對這些信息仔細權衡。
數據分析
當進行獨立分析時，評估師通常是通過分析該公司的歷史財務表現和同行業(yè)或類似行業(yè)其他不同成長周期階段的公司做比照，然后做出財務預測。作為評估師或投資者，在面對的不確定性越大時，越需要保持財務預測和估值模型的簡潔。需要從大量不確定的參數中，探尋出真正驅動企業(yè)價值的變量，利用這些變量構建估值模型。簡潔的模型一方面可以使投資人專注于價值驅動因素，把握住主要矛盾；另一方面也擺脫了其它不重要的變量參數，從而降低了出錯的概率。安永自主研發(fā)了CARVEx分析軟件，估值與財務模型團隊也會使用Spotfire， Tableau等外部軟件分析所收集的相關數據，識別出價值驅動因素，并可視化地呈現出來。
應對財務預測的不確定性
收益法的財務預測面臨著宏觀層面上的不確定性，如利率及經濟發(fā)展增速變動。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，新興行業(yè)的財務預測還面臨著更大的中觀產業(yè)和微觀個體的不確定性，如產業(yè)規(guī)模、國家產業(yè)政策變化、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及產品開發(fā)運營等。很多時候，投資者可能會拒絕承認不確定性的存在，而試圖在財務預測中做出精確的預測，或是因為不確定性難以預測判斷，所以就選擇了不作為或者選擇市場法進行估值。安永建議投資者應該直面不確定性，把各種不確定性分類，評估它們對原財務預測產生的影響，并對估值結果進行合理調整。
應對估值結果的不確定性
評估師進行估值的目的通常是為了探尋企業(yè)的內在價值（intrinsic value），而估值結果往往與市場價格不盡相同。如果我們把該差異用下面的公式變換一下，就不難看出差異實際來源于兩個部分。
估值結果 C 市場價格 = （內在價值 C 市場價格）+（估值結果 C 內在價值）
所以，估值結果和市場價格的差異包含了市場價格對于內在價值的偏離程度以及評估師的估值誤差這兩個因素。人們都熟悉“價格圍繞價值上下波動”這句話，但人們不知道價格會偏離價值多長時間，或這個時間有沒有超過預期的投資期限；另一方面，估值結果的誤差可能來源于多種不確定性。面對這些不確定性，本文歸納了四種常見的方法。
1.投資安全邊界（Margin of Safety）
本杰明?格雷厄姆在其《證券分析》一書中首次提出了投資安全邊界的概念，即資產的價值與價格的差異。價值投資者認為只應投資那些內在價值高于市場價格的股票或企業(yè)。因為內在價值難以估算準確，所以設置投資安全邊界，從而使投資者有足夠的空間判斷該企業(yè)被低估的程度是否足夠覆蓋估算誤差的風險，進而做出投資決策。
2.敏感性分析（Sensitivity Analysis）
對投資者而言，敏感性分析就是識別出對估值結果有重要影響的因素，分析并測算其影響程度和敏感性，進而判斷哪些風險對項目具有潛在的重大影響。當所有其它不確定因素保持在基準值不變時，考察單個不確定性因素的變動對目標產生影響的程度。
敏感性分析有助于對單一的估值結果做出詳細的解讀。它可以為進一步進行不確定性分析（如概率分析）提供依據；也可以分析判斷項目承擔風險的能力；還可以通過比較多個方案的敏感性大小，在估值相似的情況下從中選出較為不敏感（即風險相對較小）的投資方案。
3.情景分析（Scenario Analysis）
情景分析法是一種通過考慮各種可能發(fā)生的事件，分析未來可能帶來的影響的方法。通過分析各種事件及其影響，情景分析可以幫助投資者做出更明智的選擇。一般情況下的情景分析中會設置“樂觀情景”、“悲觀情景”及“基本情景”（最可能出現的情景）三種情景。
情景分析展現的不是一個確定的未來，而是簡潔地展現未來可能出現的幾種情形。不同于敏感性分析中只能變動一個參數的限制，情景分析可以在設置情景時同時改變多個變量的取值，從而分析該情景下各變量對估值的影響（如進行壓力測試）。
4.蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）
當所要求解的問題是某種事件發(fā)生的概率，或者是某個隨機變量的期望值時（如企業(yè)價值），可以通過某種“試驗”的方法，得到該事件出現的頻率，或者這個隨機變量的平均值，從而得到答案，這就是蒙特卡洛模擬的基本思想。
無論是敏感性分析或是情景分析，得出的結果都是單一的數值。而蒙特卡洛模擬分析可以將估值結果的概率分布展現出來，從而進行相應的概率分析以更精確地量化估值中的不確定性。通過這個概率分布，投資者還可以識別出估值結果的在險價值（Value at Risk），得到更全面的解讀，進而做出投資決策。
互金行業(yè)的估值考量
國內現在流行很多新興行業(yè)的概念，互聯網+、新能源、工業(yè)4.0、TMT、云計算、AR/VR等等。本文僅以互聯網金融為例，簡單介紹該行業(yè)的特點和估值中的考量。
互聯網金融是借助互聯網和移動通信技術實現資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。其通過“互聯網+”使得傳統(tǒng)金融業(yè)務具有更高的參與度、更低的成本、更便捷的操作等特性。
互聯網金融融合了互聯網與金融雙重屬性，兩者比例不同從而性質不同。互聯網屬性主要是做流量、做用戶、承擔較少風險、業(yè)務規(guī)模與團隊人數不成正比；金融屬性則需要承擔一定的信用風險，業(yè)務規(guī)模與團隊規(guī)模成正比。
關鍵詞：企業(yè) 價值評估 比較 選擇
財務理論與估值實踐中包含有二十余種估值方式，總的來說，可將這些方式分為4類：一是基于企業(yè)資產擁有著悠久歷史的資產價估值法；二是在市場理論基礎上提出的市場比較法，比較常見的有市凈率法以及市盈率法；三是基于資本結構理論以及預算理論的折現法，這一方式指出，企業(yè)價值與現金流入現值是相等的；四是在金融期權理論基礎上提出的期權估值法。
一、企業(yè)估值方法分析論述
（一）市盈率法
我們把普通股每股市價同其收益的比值稱之為市盈率（簡稱P/E）。在評估企業(yè)價值時，市盈率法一般要通過對比估值對象才能得到結果。市盈率估算法最顯著的特點就是估算方便、結果直觀易懂，股市上的數據就是其估值的現成數據，大大簡化了估值的復雜程度，因此是使用最頻繁，最受歡迎的一種方式，特別是其余方式無法有效進行估值時，市盈率法常常是評估企業(yè)價值的不二之選。
（二）市凈率法
我們把企業(yè)的每股市價與每股的凈資產比值稱之為市凈率（P/B）。在實際運用里，市凈率可結合企業(yè)的實際情況（盈利水平、未來前景、行業(yè)特點、股權交易雙方的討價還價狀況）來適當調整市凈率。但在估值過程里，其暴露出了幾個問題：1、每一個企業(yè)的會計政策是截然不同的，賬面價值是否真實有待考究，不具有可比性；2、源于財務報表的凈值屬于歷史成本，與為企業(yè)未來的盈利能力無太大關系，極易忽略企業(yè)管理能力、品牌狀況、人力資源水平等這些方面的價值驅動因素，最終導致估值結果出現偏差。
（三）股利折現模型
我們把企業(yè)未來預計將發(fā)放的股息以一定折現計算得到的現值稱之為股利折現模型，簡稱DDM。在實際應用里，股利折現模型的要求比較高，它要求公司的股利政策必須十分穩(wěn)定，如果公司股利時常波動或是無法按照原計劃發(fā)放股利，那么就無法有效的進行估值。另外，如果企業(yè)存在盈利水平時常波動，或是企業(yè)投資前景不樂觀、利潤空間，無法發(fā)放股利的問題，那種這一模型法是無法發(fā)揮作用的。同時，股利折現模型在選擇折現率時，主觀色彩比較濃重，會影響估值結果的可信度。
（四）自由現金流量折現法
我們把由企業(yè)創(chuàng)造的、在達成再投資目標后結余的，不會制約公司可持續(xù)發(fā)展，供給企業(yè)和利益要相關者分配的現金稱之為自由現金流。在自由現金流基礎上進行估值最顯著的特點就是其能直觀的反映出企業(yè)的盈利能力，這一模型能有效的對企業(yè)價值展開評估。但是，這一模型無法有效的評估企業(yè)未來的自由現金流狀況，受評估者主觀色彩的影響，評估結果會有所偏差。
（五）期權定價模型
我們把企業(yè)在特殊條件下獲得的資產與報酬稱之為期權。諸如：在買期環(huán)境下，只有在預設價值低于基礎證券價格時，才具備購買價值。在售出環(huán)境下，只有在預設價值高于基礎證券價格時，才值得購買。最具代表性的期權定價模型是布萊克與斯克斯聯手構建的B/S模型。雖然這一模型在理論上未達成一致看法，計算流程也比較龐雜，但它可有效的評估含有期權性質的金融產品，比較適用于評估中國公司的認股權、股票期權定價以及可轉債定價的價值。
二、企業(yè)估值方法的選擇應用
企業(yè)價值的評估結果與評估方式和評估模型有著莫大的關系，它與企業(yè)內部以及外部的利益相關人執(zhí)行約定的程度是密不可分的關系，在使用評估方式時，要系統(tǒng)的把握估值方式的優(yōu)點和缺點，從而順利展開估值工作。
（一）各種估值方法的對比與結合使用
在企業(yè)應用估值方式時，如何挑選出最適宜的估值方式是最棘手的問題，好的估值方式可直接反映出企業(yè)的真實價值。在上文所介紹的幾種方式里，最簡便、模型結構最簡單、最容易取得數據的方式要數市盈率法與市凈率法。相較而言，對于擺脫市場比較法的局限性，排除主觀因素的影響，使用基于現金流折現理論上構建的股利折現模型、公司自有現金流折現模型以及股權自有現金流折現模型是評估企業(yè)價值的不二之選。但折現模型所面臨的問題就是，如何正確的選擇折現率，如何合理預測現金流，如果無法做到這兩點，那么就會使估值結果出現偏差。
（二）價值評估中主要參數的選用問題
上文介紹的各種估值模型所包含的參數都比較復雜，因此要不斷規(guī)范采集數據的流程，明確相關概念，這樣才能提高模型的估值效率。其中，如何選擇最適宜的折現率是運用現金流折現法的重中之重。所謂折現率，即在某種風險環(huán)境下，投資者期望得到的報酬率。一般情況下，企業(yè)在估值時，會以企業(yè)的資本成本率來代替投資者的期望報酬率。從計算技術方面看，折現率對估值數據要求很高，主要表現在，折現率中無論多小的變化都會是估值結果出現偏差，所以，折現率不同，其估值結果也是截然不同的。為了更科學的選擇折現率，資本資產模型便應運而生了，通過這個模型，能有效的規(guī)避市場計算風險，選擇出最合理的折現率，為了降低計算難度，在使用這一模型時，一般會用企業(yè)的平均投資報酬來代替報酬率。但是，不管運用哪一種估算方式，都要先估算出企業(yè)未來的盈利水平以及實際現金流量，這樣才能準確、客觀的反映出企業(yè)的真實價值。
三、結論
企業(yè)價值能反映出一個企業(yè)的整體盈利能力以及現金流現值，其估值過程是比較龐雜的，并非是簡單的加減企業(yè)資產價值。在使用估值方式時，不但要充分把握每種估值模型的特點，還要系統(tǒng)的考慮目前的財務模型以及各種變量因素。這些因素囊括了企業(yè)的未來盈利水平、行業(yè)發(fā)展前景、公司管理水平、市場宏觀走勢、公司股權結構、公司技術狀況、特許經營權等等。
參考文獻：
[1]戴璐，余明震.企業(yè)估值方法的比較與應用[J].財務與會計，2011；1
強化CFO的戰(zhàn)略焦點地位
過去幾年里,CFO在職能和戰(zhàn)略上的重要性一直被廣泛討論,但是其中并未涉及到CFO的職能應該如何包含人力資源、組織變革和組織建設。
這篇文章將介紹管理上的一項創(chuàng)新,即管理者商業(yè)智慧的評估和發(fā)展。這項創(chuàng)新將會幫助企業(yè)管理者運用一種新的方式管理企業(yè)和獲取利潤。在CFO優(yōu)化自身對公司財務表現的影響力上,這項創(chuàng)新也起著關鍵作用。并且這項創(chuàng)新要求CFO應該更廣泛地參與到企業(yè)的人才戰(zhàn)略管理和發(fā)展中去。
管理者商業(yè)智慧的評估和發(fā)展是行為金融和行為經濟這兩門新興學科的組成部分。CFO必須意識到這項管理創(chuàng)新可以幫助企業(yè)建立組織價值和增強競爭優(yōu)勢。
迎接不斷變化的全球市場挑戰(zhàn)
全球企業(yè)在不斷強大,隨之而來的是企業(yè)間競爭也更加激烈。激烈的競爭迫使企業(yè)在如何利用資產上變得更具創(chuàng)造性,包括金融、人才和物質資產。因此CFO也需要變得更具有創(chuàng)造性和戰(zhàn)略性,以便幫助企業(yè)迎接挑戰(zhàn)。
在經濟發(fā)展的早期,CFO面對的主要挑戰(zhàn)是技術層面的,比如如何有效利用財務資產為公司和股東獲取最佳利益。但是,隨著企業(yè)的財務結構和技術變得越來越復雜,CFO應該更善于利用兼并和收購等方式來擴大企業(yè)規(guī)模。因此,今天的CFO已經不僅是局限于財務方面的專家,而且是更需要從財務專業(yè)的角度在其他方面幫助企業(yè)提升競爭力。
新的挑戰(zhàn)包括:
為應對新的融資方式,如對沖基金和其他全球性的資本來源,CFO需要采取不同的和更靈活的組織、財務和資本結構;傾向私人股本,遠離公有制;人力資源和財力資源整合。因此財務杠桿的概念可以延伸為:人力資源和人才管理作為戰(zhàn)略估值提升的技術。
CFO未充分參與人才管理和財務文化
由于CFO面對的核心挑戰(zhàn)已經不再局限于財務層面,而是更多的來自于戰(zhàn)略、執(zhí)行和人才方面,因此僅從這一點就可以說明CFO不再只是公司的技術資源,更是公司的戰(zhàn)略資源。
然而傳統(tǒng)上來講,財務管理與人力資源管理是分開的。大多數情況下,CFO是在財務管理領域取得聲譽。隨著企業(yè)間競爭因素的增加,世界范圍內人才競爭的加劇,CFO和財務管理者將面對更大的挑戰(zhàn)。
良好的財務業(yè)績和競爭優(yōu)勢的關鍵驅動力不再只是財務的高水平,還應包括企業(yè)管理者和公司員工的商業(yè)智慧。這不只是教育和經驗的問題,也是財務個性的問題。
很多人天生并不具備財務智慧和商業(yè)智慧。值得慶幸的是,這是可以通過后天培養(yǎng)而取得和提高的。如果沒有商業(yè)智慧,財務結構和技術也不會起到很大的作用,在一些情況下甚至會影響到財務業(yè)績,因為他們錯誤地認為估值提升是一個技術問題,而不是一個戰(zhàn)略和行為問題。
CFO們和財務管理者需要更多的關注人力資源、人才管理和行政發(fā)展領域,從而在未來的競爭中獲取領導地位。然而CFO仍舊多被認為是具備優(yōu)秀財務管理能力的技術專家,而不是參與解決人才管理方案和戰(zhàn)略評估發(fā)展的專家。
新研究揭示財務文化和業(yè)績之間的關聯
以往的研究很少關注行為和財務業(yè)績之間的關系。目前的領導方法是建立在領導者個性和能力的基礎上,雖然這可以為領導者帶來真知灼見,但卻不能為其提供有關財務行為和影響力的見解。現在CFO和財務管理并未與領導力的測評和從財務角度改善組織之間保持緊密的關系,其中最主要的原因是目前缺少相應的模板和方法。
不過這種情況正在改變。佩斯領導力研究院正在對行為和財務表現之間的關系進行研究,提供商業(yè)智慧的測量方法。佩斯領導力研究院提供在線的商業(yè)智慧評估,領導者可以在線快速的完成評估,獲得自己的商業(yè)智慧等級和提高方法。這種新的技術已經在美國許多大型公司開始使用。
這種商業(yè)智慧評估方式是基于行為財務的模式。行為財務學是把財務分析和財務計劃與行為結合起來的一門新興學科。行為財務告訴我們存在于人潛意識的偏見對人們的決策產生不利的影響,尤其容易在財務和經濟領域出現。了解這種潛意識的偏見有利于幫助我們做出正確的財務決定。
行為財務和行為經濟學制定出適合決策人群的模板。但是這個模板并不能預測特定的人群、團隊和公司偏見帶來的財務影響。佩斯領導力研究院正著重于解決這一問題,我們將對特定的個人、團隊和公司做出定量的預測。
佩斯模型把管理行為與財務表現和公司估值聯系起來。它將識別管理者的財務特質和顯示財務特質對財務表現、公司估值、管理者實現個人財富潛力所產生的影響,以及說明管理者如何組織評估和創(chuàng)造財富。佩斯模型是具有創(chuàng)造性的新方式,它能夠實現卓越的競爭力和估值結果。
管理者的財務特質是決定財務業(yè)績的關鍵因素
佩斯領導力研究院研究出一種方法,這種方法能夠決定我們如何做出財務決策。財務決策會受到個人先天財務特征的影響,而這些財務特征是我們平時很難意識到的。這些財務特征使我們用一種特定的方式做出財務決策。一旦我們理解了這種特定的方式或者形式,我們將有可能預測董事會或者個人如何做出財務決策。相應地,我們也可以預測執(zhí)行團隊的財務表現。
佩斯領導力研究院稱這些個人財務特征為個人財務特質。在研究中我們發(fā)現了九種財務特質。每一種特質都對企業(yè)財務業(yè)績和評估產生影響。當然,在很多情況下董事會或者執(zhí)行團隊完全沒有意識到這點,因此他們不能正確預測企業(yè)財務業(yè)績。但是一個理解財務特質模式的觀察家是有能力預測財務業(yè)績的。
不幸的是,并非所有的財務特質都與盈利表現掛鉤。事實正好相反,研究發(fā)現大多數的管理者有個人的財務特質,而這些財務特質并不會帶來公司財務業(yè)績和估值的上升。事實上,佩斯領導力研究院用自己特有的方法對管理者財務特質測試后發(fā)現,大多數管理者的財務特質不會帶來盈利業(yè)績。
因此,佩斯領導力研究院的研究把九種財務特質分為三大類,分別是以價值為中心的財務特質、平衡性財務特質和以資源為中心的財務特質。以價值為中心的管理人員將會在長期內有盈利表現,即使短期內偶爾虧本;以資源為中心的管理人員在長期內將會虧本,但是短期內他們可能會盈利;平衡性的管理人員在長期內既不會盈利也不會虧本。這項研究是以底線為導向的,并且強調組織價值的創(chuàng)造。在傳統(tǒng)的以個性和能力為基礎的領導力排行榜中,那些沒有出現在排行榜前列的領導者常常是成功者,他們?yōu)楣竞凸蓶|創(chuàng)造利潤和價值。
人才資源是重要的資本資產形式
行為財務和佩斯模式中的主要觀點是人本身是一種資本資產,他們對財務表現、資本資產都具有影響力。佩斯研究揭示出關于CFO和公司財務管理的一些關鍵問題。問題包括:
員工是資本資產。每個員工都有財務影響力,這種影響力可以定量測量。原則上每個人對公司資本的產生都有可衡量性的影響,同時我們也可以衡量員工在雇傭期內資本產生的影響力。
雇傭是資本加強的另一種形式。我們不能把資本產生與雇傭決定分開。如果一個公司正在通過盈利能力、提高債務或者股本來增加資本,但這中間卻很可能會由于雇傭員工的類型而造成資本消耗。雇傭決定作為資本產生的重要部分,對集資和財務結構也產生重要的影響。這類似于質量改進必須考慮到員工和他們的培訓,因為即使質量戰(zhàn)略是正確的,如果員工培訓在質量體系之外,整體質量也將會下降。
雇傭和提升錯誤排序導致資本消耗和次優(yōu)資本生成。
人才管理是行為基礎上另一種形式的金融工程。如果我們不考慮如何管理和培訓員工與管理者,那我們就正在失去一個重要的工具,即通過行為改變的金融工程。也正是因為資本媒介產生行為影響,人才管理成為了公司財務業(yè)績的關鍵驅動力。
預算和預測會受到財務特質的影響。我們發(fā)現公司的預算和預測很難與制定預算和預測人的行為分開。
資本成本受到財務行為的影響。一些財務特質導致資本成本低,還有一部分財務行為會帶來較高的資本成本。
CFO的財務特質是推動估值表現的關鍵因素。幾乎每個人都會認為CEO和他們的財務特質是財務和估值表現的關鍵因素,但是CFO和他們的財務特質卻很少得到肯定。CFO不應該只是通過做好嚴格的財務工作來提高自己的財務業(yè)績,他們自身的行為也是關鍵的因素。很少有CFO意識到這一點,因此他們最需要做的是通過自己的財務行為來提高公司的財務業(yè)績。
CFO應該用全面的視角來重新審視自己在企業(yè)中應發(fā)揮的職能,因此需要承擔更多的戰(zhàn)略職能。財務職能戰(zhàn)略應該把人才管理納入整體戰(zhàn)略考慮中。沒有意識到這點的CFO也正在失去提高公司財務業(yè)績和估值的寶貴機會。
這個觀點要求CFO在財務和估值方面承擔起組織建設的關鍵角色。另一個負責組織建設的管理者是CEO,但是CEO無法把人才管理與財務業(yè)績和估值表現整合在一起。因此從財務和估值方面進行組織管理是CFO特有的功能。CFO們應該在企業(yè)財務文化建設中發(fā)揮關鍵作用,這樣有利于建設一個更盈利的財務文化,從而提高業(yè)務估值。
最后,CFO自身行為也是財務業(yè)績和估值表現中至關重要的因素。對于大多數的CFO來說,缺乏對人才管理的認識會轉變?yōu)槿狈ψ陨硇袨楹陀绊懥Φ恼J識。CFO需要加強認識他們自身行為對財務和估值的影響力,這樣不但可以提高CFO自身的影響力,也可以提高公司其他管理者的影響力。
快捷和有效的改革方法
CFO應該從哪里開始,從哪些領域著手進行職能改革,以下是基本組成部分:
CFO個人財務影響力計劃
CFO需要啟動一套關注他們自身和管理團隊的計劃。這個計劃可以在方法上訓練他們,對CFO自己來說也是一個學習的機會。并且這個計劃可以通過CFO的管理團隊推廣到企業(yè)的其他部門。
對廣大的CFO和財務管理者來說,這應該是真正意義上的第一次詳細研究行為與財務結果之間的準確聯系。并且這樣的機會也使人力資源、領導力的發(fā)展與財務結合起來。這個計劃對人力資源管理者來說也是相當新穎的,對人力資源部門也相當重要。
C水平和高層經營管理的團隊財務影響力計劃
CFO經常與C水平經營管理保持著密切的工作關系。但是令CFO感到困撓的是其他的經營管理者完全把財務問題留給他們。CFO的財務表現和C水平管理改進的可能性之間有著密切的關系。當CFO意識到自己的財務特性、財務行為與公司財務業(yè)績之間的關系時,CFO有能力促進高層經營管理水平的提高。
通過人才管理和人才發(fā)展創(chuàng)建盈利的財務計劃
這是企業(yè)財務改善的關鍵。CFO應該在人力資源和人才管理的決定上發(fā)揮影響力,這并不意味著CFO需要直接參與人力資源管理,而是CFO應該有一個清楚的觀點:人力資源管理應該考慮CFO對人才管理和人才發(fā)展計劃的意見。
這意味著財務特質涉及到員工的招聘、提升和發(fā)展,包括執(zhí)行發(fā)展計劃、高潛質新興管理者和領導者計劃、繼任規(guī)劃方案以及管理者財務智慧方案(包括成本中心、技術部門、銷售和市場部門管理者)等四個方面。
可是,除非CFO主動參與,否則人力資源管理者很難在人力資源計劃與財務業(yè)績之間建立明確的關系,因此CFO對組織文化和組織行為也就仍然不會產生影響力。
CFO的關鍵職能是建立盈利的財務文化。這種職能的轉變應該是從下向上的,因此我們應該明確的是盈利財務文化的基礎來源。如果建立良好的盈利文化,利潤增加和正確的估值結果也隨之而來。
合并和收購
CFO與合并和收購也有密切的關系。的確,任何形式的商業(yè)合并和重組都需要快速地制定提高財務影響力和商業(yè)智慧的計劃, 原因包括取得更大的商業(yè)成功;錄用到合適的管理者,并安排在恰當的崗位;管理者在新創(chuàng)建的企業(yè),或者合并、剝離的企業(yè)中有正確的發(fā)展計劃。
企業(yè)合并和收購的過程中,CFO從頭到尾都需要與人力資源部門合作,包括:目標檢查、合并收購團隊的組成、盡職調查、整合計劃、執(zhí)行和后整合審查。
CFO實現職業(yè)潛力的方式
CFO們和其他高層管理者一樣,不能只停留在過去所取得的優(yōu)秀成績上。競爭的本質要求CFO不斷提升自己和改善戰(zhàn)略來增加財務業(yè)績。作為一個優(yōu)秀的專業(yè)CFO,不應該只滿足于創(chuàng)新能力的提升,CFO必須找到新的方式來完善組織財務,成為企業(yè)的價值增值者。
【關鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價值評估； 自由現金流
一、引言
企業(yè)價值是現代市場經濟中一個重要的經濟和管理范疇，估值研究運用最廣泛的是證券投資領域，對于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機會中，尋求最具潛力的投資對象是極大的挑戰(zhàn)。于是，公司價值的評估即公司內在價值的計算，對于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對于公司價值評估是絕對合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數，針對行業(yè)進行估值模型的比較分析，是證券分析、行業(yè)研究中的主要內容。
在當前的企業(yè)價值評估理論與實踐中，企業(yè)自由現金流量折現法，即FCFF估價法，是主流方法。該種方法認為企業(yè)的價值等于該企業(yè)以適當折現率所折現的預期企業(yè)自由現金流量現值。所謂企業(yè)自由現金流量是指企業(yè)經營所產生的稅后現金流量總額。
20世紀80年代初，美國的某咨詢公司提出了一種企業(yè)經營業(yè)績評價的新方法――EVA方法，在全球范圍內得到廣泛應用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經濟價值、附加經濟價值或經濟增加值等。EVA法也被引入到價值評估領域，用于評估企業(yè)價值。
二、價值分析
1.價值分析的意義與方法
上世紀30年代，價值投資理念的先驅者格雷厄姆提出，購買一家公司的股票其實就是購買了該公司的所有權，這種所有權的回報，在長期來看，來自公司自身的盈利和價值的提升。市場上股票的價格是波動的，而波動的核心是公司的價值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價值的基本面分析法，也就是說公司價值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環(huán)境，行業(yè)位置，產品的周期，發(fā)展的前景，以及企業(yè)本身的凈資產，負債水平，盈利能力，融資周轉能力等。
企業(yè)分析中最主要的分析還是對公司自身發(fā)展狀況的分析，投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場份額，上下游的聯系，未來的發(fā)展計劃，基本的財務狀況以及估值分析。財務分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié)，兩者都基于公司的財務報表上的歷史數據。一家公司的財務報表是其一段時間生產經營活動的一個縮影，是投資者了解公司經營狀況和對未來發(fā)展趨勢進行預測的重要依據。
2.主要估值法的介紹
價值投資的核心理論是“證券的價格圍繞價值波動”。進行估值分析是為了使公司的價值量化表現出來，這個稱為內在價值，然后用這個內在價值和上市企業(yè)的市場價格作對比，如果結果是內在價值高于市場價格，企業(yè)被低估，那么投資這個企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種：相對估值法和絕對估值法。
相對估值法的使用是最為廣泛的，計算的方法也相對簡單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數、市凈率P/B倍數。這種估值法的運用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數與同一行業(yè)的其他公司作對比。這種估算方法雖然簡單，但是也比較粗泛，因此需要結合企業(yè)和整體市場的綜合情況來做評估。
絕對估值方法是利用未來收益的折現來進行資本化定價方法，這種方法建立在一定的預測上，比如在股利折現模型中，通過對過去股利分紅的趨勢分析，預測未來的分紅比率，然后預測一定的折現率，將未來的股利做折現，最終得到企業(yè)的內在價值。自由現金流折現的方法和股利折現十分相似，只是用于折現的量是通過財務數據折算得到的自由現金流。絕對估值法可以比較精確地反應內在價值，但是預測值比較多，任何預測參數的偏差都有可能導致結果的不同。
除了傳統(tǒng)的相對和絕對估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經濟增加值估值法，是由美國斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認為是企業(yè)的價值增加量。
三、兩種算法的理論意義及實證計算
1. EVA算法的理論及實證計算
EVA模型是用于評估企業(yè)價值的一種算法，它關注的是企業(yè)利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經濟增加值法，主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤減去資本成本，其中資本成本包括債務成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤被認為是真正的經濟利潤。與之相對應還有一種MVA（Market Value Added）市場增加值，是市場對于企業(yè)未來盈利能力和價值提升的預期。基于有效市場理論，如果市場是有效的，企業(yè)的經濟增加值和市場增加值是能夠實現匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業(yè)價值的增加，投資者發(fā)現這種變化后，會增加對于企業(yè)投資回報的預期，這種預期會表現在市場價格的變動里。
EVA的計算方法如下：
經濟增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）
EVA計算四個大步驟： （1）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算；（2）資本的計算； （3）資本成本率的計算；（4）EVA的計算。
企業(yè)價值 = 初始投資+未來預期EVA的現值總和
下面以蘋果公司為例來進行EVA的計算，數據來自蘋果公司2015年年報的披露。
第一步：計算稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）
稅后凈營業(yè)利潤=稅前凈營業(yè)利潤+長期應付款，其他長期負債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調整
第二步：資本計算
EVA的資本=債務資本+股本資本-在建工程-現金和銀行存款債務資本=短期借款+一年內到期長期借款+長期負債合計股本資本=股東權益合計+少數股東權益+壞帳準備+存貨跌價準備
債務資本=短期借款 + 一年內到期長期借款 + 長期負債合計
= 35490 + 2500 + 53463 = 91453
權益資本=股東權益合計 + 少數股東權益 + 股權等價物
= 119355 + 0 + 0 = 119355
資本計算=債務資本 + 權益資本 - 在建工程，現金存款
= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計算
EVA = 稅后凈營業(yè)利潤 C 資本成本 = 稅后凈營業(yè)利潤 C 資本成本*資本成本率
= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數量為2574.458（百萬）股，折算得到每股EVA約3.34。進行企業(yè)價值估算的時候，可以用：企業(yè)價值 = 未來預期EVA的現值。這里假設企業(yè)的EVA以經濟自然增長率5%來增長，并且以10%作為加權平均資本成本率，通過永久性增長的公式來計算，得到蘋果公司的企業(yè)內在價值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。
2. FCFF算法的理論及實證計算
FCFF估值法（自由現金流折現法）是相對來說運用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業(yè)的價值等于預期中該企業(yè)未來的自由現金流的總現值，這屬于一種絕對估值法，這種方法得到的價值數據將會更加精確。所謂的自由現金流，指的是企業(yè)稅后的經營現金流，扣除當年投資額度后，剩余的價值。這樣的估值結果可以提供給股東，債權人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數的設定，比如利潤的增長率，資本成本率等，各種參數的變化都會導致結果的偏差。
FCFF的具體算法如下：
自由現金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+ 非現金支出）-營運資本追加 -資本性支出
這個公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營運資金（NWC）的變化
企業(yè)的價值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。
計算企業(yè)的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC
= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1
這里仍然運用簡單假設，假設自由現金流以經濟的自然增長率5%持續(xù)增長，以10%作為資本成本率，通過計算得到企業(yè)的內在價值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1
除以蘋果公司的普通流通股數量2574.458（百萬）股，每股的內在價值為492.57。這個結果與蘋果公司自身的股價偏差比較大，可能由于這個企業(yè)本身一直以來持有豐富的現金流的原因，用現金流進行折現，會得到遠高于市場價格的內在價值。
四、兩種算法的適用性比較
從理論的角度，EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經營觀念，企業(yè)業(yè)績的改善和價值的提高是可以聯系起來的。經營者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報率，才能給予投資者的信心，使他們愿意持續(xù)投資和持有企業(yè)股票，也使企業(yè)在股票市場上有好的表現。這種算法吧經營者的目標和股東的利益聯系起來了，股東的投資回報上升的時候，企業(yè)的價值也會上升，如果市場有一定的有效性，這種價值上升必然能夠同時體現在股價上。
相對而言FCFF估算方法，鎖定現金流為價值體現，客觀來看，當企業(yè)現金流充足的時候，也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本，企業(yè)價值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業(yè)對現金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時企業(yè)價值就不是完全由現金流來體現了。
從計算的結果分析，EVA計算得到的企業(yè)內在價值更接近于實際的價格波動范圍，蘋果公司的股價近一年內波動范圍120美元左右，顯然EVA計算得到的70美元更合理。而FCFF計算得到的內在價值遠高于市場價格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。
五、結論
綜合分析來看，EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經營狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關注于股東的收益，企業(yè)的前景。FCFF模型只關注現金流，而無法評價企業(yè)的經營狀況。在計算現金流的時候我們發(fā)現，流動資金的變化，比如流動的資產或者負債的突然增減，任何固定資產的投資買賣，都會影響現金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績。甚至有時候，管理者為了改善某一時的現金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會損害該企業(yè)的公平定價。而EVA估價法僅確定的是企業(yè)經營中價值的增加，它彌補了FCFF估價法的不足。
參考文獻：
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關鍵詞：企業(yè)估值 現金流貼現 相對估值
一、企業(yè)估值概述
資產評估在我國剛剛經過20年的發(fā)展，其中企業(yè)價值評估是一項新興業(yè)務。企業(yè)價值評估中的包含諸多不確定性因素更是為評估增加了風險籌碼，我國的評估師們面對企業(yè)價值評估這一難題，無論是從理論還是實務上都缺乏足夠的積累。但是隨著企業(yè)兼并、戰(zhàn)略投資、股權交易等活動日益頻繁，企業(yè)價值評估越來越成為社會關注的核心，企業(yè)價值評估在廣度和深度上的拓展也成為不可逃避的課題。
當前經濟改革不斷深入發(fā)展，涉及企業(yè)價值評估的并購、重組等事件日益上演，而且有愈演愈烈之勢。目前上市公司的并購活動既包括傳統(tǒng)意義上的資產重組，也有現代意義上的收購兼并，這都對企業(yè)價值評估提出新的要求。
目前，企業(yè)價值最大化的管理模式已經代替了單純的企業(yè)利潤最大化。追求企業(yè)價值的最大化成為了各個企業(yè)財務管理的新目標。如何提高企業(yè)價值，實現企業(yè)價值最大化，便成為企業(yè)管理層奮斗的核心內容。實際上，企業(yè)價值評估不僅僅在企業(yè)進行產權交易等經濟行為時才能派上用場，它已經成為評價和管理企業(yè)多種財務活動的基本標準，是金融市場重要的投資分析和管理工具。
企業(yè)價值評估是指把企業(yè)作為一個有機整體，以其整體獲利能力為依據，充分考慮影響企業(yè)整體獲利能力的因素，對其整體價值以公允市場價值計量為屬性，進行的綜合性評估。因為企業(yè)價值評估將企業(yè)擁有或實質上實施控制的全部資產，既包括有形資產又有無形資產，全部看作一個整體進行評估，所以，企業(yè)的價值并不是所有單項資產的簡單累加和。
二、企業(yè)估值特點
（一）綜合性
正如前文所說，企業(yè)估值并非全部資產的簡單累加，而是在綜合考慮了企業(yè)全部資產、未來現金流量、創(chuàng)新能力、抗風險能力、品牌競爭力和企業(yè)戰(zhàn)略等諸多因素后，按照一定邏輯關系形成的資產有機結合。所以，企業(yè)估值是一個綜合的系統(tǒng)過程，企業(yè)估值的過程就相當于對企業(yè)未來的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃進行一次系統(tǒng)的量化計量，在這一過程中可以發(fā)現企業(yè)各種財務決策對企業(yè)價值的影響。
（二）風險性
在企業(yè)價值評估的各種方法中，都面臨著諸多不確定性因素的影響。例如，在現金流量折現法中，現金流量和折現率就是該方法中的兩個變量，這也是決定企業(yè)價值的根本因素。但是自由現金流量和折現率的選擇和判斷涉及到了評估師專業(yè)勝任能力，并且在實務操作中也面臨獨立性等諸多方面的威脅。變量如何確定，要在收集、分析企業(yè)各項歷史數據和未來幾年的預測數據的基礎上，進一步考慮企業(yè)未來盈利能力，還要考慮創(chuàng)新能力、抗風險能力、品牌競爭力等因素，此外還要關注與企業(yè)預期收益相關的宏觀政策、行業(yè)狀況、市場供求等因素。
（三）缺乏參照物
對于單項資產評估而言，在資本市場上存在著許多相同或相似的資產，并形成較為公正的市場交易價格，這些可比的資產交易活動可以作為其他資產在評估時的參照物，這樣可提高評估結果的可靠性。但企業(yè)具有獨特性，各自發(fā)展及市場定位均不同于其他，作為一種特殊商品，并不存在完全可比的參照物或者可以遵循的市場交易價格，同時，在市場不完備的情形下，交易價格可能和資產內在價值發(fā)生較大偏離，所以，以參照物的市場價格為評估方法來估算企業(yè)顯得并不十分可靠。
三、企業(yè)估值方法
在企業(yè)價值評估活動中，評估方法是整個評估項目成敗的核心問題，它直接影響到價值評估的結果，也構成了企業(yè)價值評估的基本框架。在我國評估理論界已研究出眾多企業(yè)價值評估方法，例如歷史成本法、期權定價法、收益現值法和相對估值法等等。但是在實務操作中，收益現值法和相對估值法應用比較廣泛。下面就以收益現值法中的現金流量貼現法和相對估值法為例進行分析。
（一）現金流量貼現法
目前國際評估慣例中，最基本評估方法之一就是現金流量貼現法了，在西方國家已廣為采用，這種方法是對包括股權在內的所有資產進行價值評估，其原理是任何資產的價值都可以用其未來收益按一定的折現率折現來衡量。對目標企業(yè)估價的現金流量貼現基本模型為：
其中為第t期的現金流量，TV為目標企業(yè)的終值，n為預測期，i為根據企業(yè)加權平均資本成本確定的貼現率，也叫做資本成本，它是所有者要求的收益率或機會成本。實際上，資本成本反映了投資者投資該項資產所承擔的風險。風險越大，i就越高；反之，i就越低。從這個基本模型中可知，企業(yè)價值是由預期現金流量的大小、發(fā)生的時間及其貼現率決定的，具體來說：預期現金流量越高，企業(yè)價值越大；現金流量產生的時間距離現時越近，企業(yè)價值越大；現金流量的貼現率越小，企業(yè)價值越大。應用現金流量貼現方法進行公司價值評估有三個具體模型：A、紅利貼現模型；B、股權自由現金流貼現模型；C、企業(yè)自由現金流貼現模型。這三個模型的主要區(qū)別在于對現金流量的規(guī)定范圍不同。在紅利貼現模型模型中，現金流量被定義為股東得到的實際現金流量即紅利；股權自由現金流貼現模型中，將現金流量范圍規(guī)定為歸屬于股東的理論現金流量；而在企業(yè)自由現金流貼現模型中，現金流量是企業(yè)自由現金流。目前，企業(yè)自由現金流貼現模型是現金流量貼現評估法主要采用的模型。
（二）相對估值法
相對估值法因簡單易懂，便于計算而被廣泛使用，其原理是相同或相似的資產應具有相對可比的價值，如前文所述，采用這種方法的前提必須是具有完備的，至少是有效的市場。只有在此前提下，資產的市場公允價值才會等于或接近其內在價值，這樣，依據可比資產的市場價值計算出來的目標資產價值才能比較真實的反映它的內在價值。應用相對估價法通常是先選擇可比公司，然后確定適當比率，最后則是計算企業(yè)的價值。
對于確定可比公司，最重要的一點是公司間的未來現金流量有較高的相關性，通常在同一行業(yè)、處于相似地位的公司，最有面對相似的市場，而且公司間的經營模式也可能大致相似，它們之間的現金流量也最可能具有較高的相似性，接下來還要進一步對備選公司的資產規(guī)模、資本結構、流動性比率、償債比率等方面分析，剔除與目標公司差別過大的公司。
對于確定適當比率則是相對估值法的關鍵，因為這種方法實質上就是用所選比率的實際值來反映資產的價值，因此所選的比率要與未來現金流量之間存在密切的聯系，并且在可比公司間具有較強的可比性。可用于相對估值法的比率包括市盈率、市凈率等。以市盈率為例：
目標企業(yè)價值=可比企業(yè)的平均市盈率×目標企業(yè)的凈利潤
市盈率=市價/凈利潤=每股市價/每股盈利
四、企業(yè)估值方法比較分析
實務應用中，沒有哪一種企業(yè)價值評估方法是絕對合理的，每種評估方法的模型都有其前提條件，而現實市場環(huán)境又很難完全符合所有的假設前提。所以在進行企業(yè)價值估價時，應按被估價對象的性質和特征，選擇合理的估價方法。
（一）現金流量貼現法的優(yōu)缺點
現金流量貼現法注重現金流的現值，而不僅是單純的關注財務報表上利潤率大小，所以相對于市場上經過粉飾的利潤率來說，現金流量一般不易操縱，客觀性強。能夠客觀反映企業(yè)的經營情況。同時現金流量貼現法符合對資產的定義。由于資產的特征之一就是預期能給企業(yè)帶來經濟利益，所以企業(yè)的價值也應當是所有帶來的經濟利益流入，即預期現金流量的現值。
但是現金流量貼現法作為一種面向未來的動態(tài)的估價方法，涉及到很多不確定的因素，如未來現金流量、企業(yè)終值及貼現率、預測期等。這些變量選擇需要進行主觀判斷，所以保持客觀公正以及準確是很困難的。此外，從貼現率的角度看，現金流量貼現法不能反映出企業(yè)靈活性所帶來的收益。假定資本成本是對企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風險的內在回報，那么，由于企業(yè)為適應環(huán)境所做出的靈活性決策所帶來的非系統(tǒng)性風險則沒有進行充分考慮。
（二）相對估價法的優(yōu)缺點
相對估價法相對其他方法來說直觀易懂，不需要很深的專業(yè)知識。對我國采用比較多的市盈率、市凈率所包含的價值內因進行分析，合理的比率應該是建立在對價值內因合理估計的基礎上。所以其優(yōu)點是只要可比公司選擇適當，再選取適當比率對目標企業(yè)進行估值，結果應當是非常理想的。但另一方面來說，相對估價法的缺點也是顯而易見的，它的假定是市場在總體上是有效的、正確的，如果市場整體上對價格高估或低估，那么相對估價法將失靈。
（三）兩種方法的適用范圍分析
由于現金流量貼現法需要確定未來現金流量和貼現率，所以最適合那些能準確地測算未來現金流量及貼現率的企業(yè)，對于處在財務困境時期的企業(yè)、正在進行重組并購的企業(yè)、有專利權或產品選擇權的公司不適用，處于清算狀態(tài)的公司也因為不能再預測未來現金流，也不適用現金流量貼現法。
而相對估價法最適合下列情形：行業(yè)發(fā)達，市場上存在大量的可比公司，并且其市價合理，同時企業(yè)間存在一些相同的財務比率，以便進行標準化的估價。投資銀行在進行初始公開發(fā)行（IPO）時就常采用這種方法用于發(fā)行價格的估計。現在我國的資本市場，隨著股權分置改革的完成，流通股與非流通股并存的現象逐步消失，資本市場日趨成熟穩(wěn)定，市場規(guī)范性和上市公司規(guī)范性都在逐步加強，這就意味著資本市場有效性在加強，企業(yè)估價的基本環(huán)境正在逐步改善，相對估價法的適用條件也逐漸形成。
