時間：2023-06-30 16:01:01
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擁有財務公司的企業集團的資金存量以及流量很高，且業務規模比較龐大，使得其具有范圍經濟和規模經濟等一系列特點，因此在集團的運營過程中需要龐大的資金支持。就業務種類來說，作為存款類非銀行金融機構的財務公司和商業銀行存在著較大的相似性。一般來說，地方性城市商業銀行注冊資本金小于5億，即便按照財務公司戰略入股20%計算，財務公司的金融股權投資金額也不足1億。因此集團產業所在地的城市商業銀行是財務公司戰略性金融股權投資的良好載體，而且可以保證對產業金融服務的快捷性和貼身性等。
二、財務公司金融股權投資的風險
金融股權投資具有高風險性，這些高風險性決定了在投資過程中的財務公司要充分防范投資前、中、后期的風險。
（一）信息風險
在進行金融股權投資以及選擇入資方式時，財務公司必定要以相關的信息為依據。而在金融股權的投資的過程中,中標的企業可能會控制著信息的真實性與全面性，這就使得財務公司在信息方面處于被動的狀態，這將是是財務公司在金融股權投資實施過程中遇到的最大的信息風險。
（二）內部人控制風險
財務公司金融參股到其他金融機構后，參股多少決定了其在其他金融機構中的管理權限。即便是出于控股狀態，財務公司也要保證其參股的金融機構管理層的穩定性。因此，這些都難免形成金融機構在經營管理中的內部人控制風險。
（三）過度支付風險
資本和資產的定價在財務公司的整個投資過程中尤為重要和復雜。對被投資企業的低位定價可能會致使財務公司的金融股權投資難以形成，高位定價可能會影響財務公司的收益。財務公司的金融股權投資過程中的高過度支付風險，將會造成財務公司的資金的過度支出，現金流的減少，最終影響到財務公司對集團的服務。
三、對財務公司金融股權投資的建議
（一）充分認識財務公司金融股權投資對集團發展的重要性
從長遠發展的需求來看，集團公司需要具有自己掌控的融資平臺，是企業發展的必由之路。80%的世界500強企業已經成功地完成了金融資本與產業資本的結合，二者的結合已經成為市場發展的必然趨勢。因此，財務公司要結合金融業發展趨勢、產業發展特點以及同類型企業發展的成功經驗，并向集團公司提交研究報告，使集團公司逐步認識到財務公司入股金融機構的重要性，認識到金融股權投資將會對集團公司產生促進作用。
（二）集中操作加強金融股權投資的集團管控
——產業優，融資暢。天津圍繞本市產業發展建立股權投資基金，用于發展重點優勢產業，為相關企業提供融資服務。如渤海基金首筆15億元投資于天津鋼管集團；船舶產業基金則通過購建船舶且擁有船舶的所有權并以出讓或租賃等方式運營，為航運企業提供股權、債權等投融資服務，促進天津國際航運中心和國際物流中心建設；中航工業和建設銀行發起設立的航空產業基金，吸引金融資本和民間資本進入航空工業，為天津航空產業提供進入資本市場的便捷、高效通道，通過參與航空企業的整合和資本運作，為基金的投資者帶來優良的業績回報，對實現發展天津航空產業、強化金融資本實力、促進地區經濟升級產生了不可替代的作用。
——責任明，服務好。為促進股權投資基金發展，營造良好市場環境，天津市發改委、金融辦等部門加強分工合作，為股權投資基金發展建立了比較完善的服務體系。每年的“融洽會”為企業搭建股權融資平臺，使項目的投融資方直接見面洽談。設立濱海國際股權交易所，采用會員制專門為股權投資基金提供項目信息和咨詢服務，用專業的水平向股權投資基金推介項目，和“融洽會”形成互補。濱海新區在股權投資基金注冊及行政審批環節較國內其他地區具有更高的工作效率、更簡便的辦理方式以及更公開透明的操作流程，由此形成了行政審批的效率優勢。坐落于濱海新區金融街的天津市股權投資基金中心，可為基金提供登記、注冊、項目對接等一站式、個性化服務，目前在中心注冊的基金公司共有700多家，中心通過與亞洲商學院合作，為基金和企業人員提供大量的培訓服務，并積極促成基金與企業對接。
與股權投資基金中心一墻之隔的天津股權交易所（天交所），則為股權投資基金進行股權交易和退出提供平臺，2011年天交所交易額達20億元，是溫州股權營運中心交易總額的100多倍。天津通過補貼的方式積極推動全國企業到天交所掛牌，天交所對企業掛牌費用實行總額控制，每家企業控制在100萬元以內，掛牌成功后天津市和開發區分別補貼50萬元，極大地降低了企業掛牌費用，現137家掛牌企業平均獲得股權投資基金投資額為1800萬元，不僅有效解決了年營業額5000萬元以下的小微科技型企業融資難題，也為股權基金投資項目提供了退出保障。
溫州的思考與謀劃
搶抓重大機遇。應抓住國務院批準設立溫州金融綜合改革試驗區的重大機遇，將溫州股權投資基金的培育和發展作為戰略而不僅僅是戰術層面來抓，以“全省領先、全國一流”作為謀劃溫州股權投資基金的標準，發改、金融、財稅、工商等部門要形成合力，完善工作機制，整體規劃，出臺適合溫州進一步加快股權投資基金發展的具體細則，將發展股權投資基金作為推進政府投資項目建設、促進溫州產業轉型升級的關鍵抓手和助推器。第一批設立的股權投資基金允許收益率適當高一些，讓利于民，成功后樹立典型，逐步加以規范和推廣。
理清發展思路。溫州本地優質投資項目資源的儲備是股權投資基金快速發展的前提和保障，在梳理項目的同時應明確吸引股權投資的項目先后順序，前期應篩選目前已開工但因資金緊張而建設緩慢的重大政府投資項目向股權基金推介，以市級基礎設施項目為先導，運作成功后逐步向縣市區、功能區推廣，同時可視情況設立引導基金，充分發揮財政性資金的杠杠作用，以形成機構聚集、投資活躍的良好局面；中后期應以重點產業項目為著力點，將發展優勢產業與培育本地股權投資基金結合起來。可結合海洋經濟、戰略性新興產業、服務業發展、“退二進三”、甌江口產業集聚區等重點領域和重點區塊，設立適合溫州發展、可促進溫州形成產業新優勢的股權投資基金；也可通過設立產業轉型升級股權投資基金，堅持“淘汰一批、扶持一批、提升一批”的理念，加快溫州中小企業結構調整和轉型升級步伐。搭建服務平臺。建立溫州股權投資基金中心，為基金提供一站式注冊和其他個性化的服務。完善股權投資基金退出機制及渠道：大力發展溫州股權營運中心。對在溫州掛牌的企業予以獎勵，為企業提供各類服務，可提出“零費用融資”作為宣傳口號，吸引國內各地未上市企業到溫州股權營運中心掛牌；積極推動被投資企業上市，使股權投資基金通過IPO獲得高額回報，產生示范作用；在股權投資基金進入退出階段時，利用市發改委掌握的企業信息資源，引入以整合產業鏈為目的戰略性投資者收購股權投資基金持有的股權。
關鍵詞：融資困境；融資需求；股權投資基金；中小企業；資金
中圖分類號：F821.2 文獻標識碼：A
中小企業在發展過程中，由于缺乏有效的風險約束及信用水平較低等原因，企業往往無法從傳統金融機構獲得足夠的債務融資。在傳統融資模式受到阻礙的情況下，如何創造新的適合中小企業的融資模式，是亟需解決的對中小企業有重大意義的問題。股權投資基金的發展，為中小企業融資提供了一條有效途徑。股權投資基金憑借雄厚的資本實力和專業分析能力，能將資金投向迫切需要投資但得不到投資的成長型企業，能在較短時間改善企業的收入和成本結構，提高企業核心競爭力。
一、中小企業融資困境的理論闡述
對中小企業融資困境的解釋大致可分為三類：融資成本理論、信息不對稱理論、價格歧視理論。
融資成本理論，又稱信貸關系理論。該理論認為，中小企業貸款成本高，商業銀行更愿意與大企業發生信貸關系并保持穩定。Dewatripont和Maskin認為，大企業的存量信貸是商業銀行信貸供給函數的重要因素，前期貸款影響后期決策，會產生“預算軟約束”。 Hodgman認為，商業銀行在信貸緊縮時會優先滿足大企業的信貸需求，對中小企業實施信貸約束。
信息不對稱理論認為，由于逆向選擇與道德風險，在企業信息不對稱甚至企業信息嚴重失真的情況下，商業銀行對中小企業付出的信息成本更高，中小企業貸款時的逆向選擇與道德風險更為嚴重，所以商業銀行對其實施信貸約束，給予更為苛刻的借貸條款。 Stiglitz和Weiss認為，即使沒有政府干預，由于借款人存在逆向選擇與道德風險，信貸配給也可能作為一種長期均衡現象存在。Jaffee和 Russell認為，這種情況下，商業銀行應選擇一種競爭性利率水平，以“拆東墻補西墻”。Helmut Besteh認為，通過引入抵押機制，甄別企業風險，可以實現信貸均衡分離，改變中小企業信貸約束。
價格歧視理論認為，中小企業間接融資難的根源在于商業銀行無法對每一個中小企業實行差別利率。Jaffee和Modiliani認為，信貸提供曲線遵循利潤最大化原則，如果商業銀行可以對每一借款人實行“價格歧視”，可以實行分別定價，那么企業將不會受到信貸約束。由于對不同質的借款者不能索取不同的利率，而只能索取折衷的利率水平，一些中小企業會受到信貸約束。
二、中小企業初創期的融資需求與融資困境
20世紀70年代，Weston和Brigham根據企業不同成長階段融資來源的變化，提出了企業金融生命周期假說。該理論把企業的資本結構、銷售額和利潤等作為企業融資結構的主要因素，將企業金融成長周期劃分為三個階段，即初創期、成熟期和衰退期。 Berger和Udell等將企業生命周期與融資結合，發展形成了金融成長周期理論。該理論認為，伴隨著企業成長周期而發生的信息約束條件、企業規模和資金需求的變化，是影響企業融資結構變化的基本因素。在這里，我們把中小企業的成長歷程分為四個階段：即初創期（含種子期和創建期）、成長期、擴張期、成熟期。
初創期中小企業在資金需求上有以下特點：第一，項目風險，收益較高。種子期企業的主要風險為技術失敗，即在關鍵技術進入產業化之前，需要多次試驗以檢測技術的可靠性、穩定性和可行性。創建期企業技術風險逐漸減少，企業經營面臨許多外部的不確定性因素，其產品被潛在客戶認可與推廣需要較長時間，產品市場化風險較高，市場風險和經營風險成為主要風險。第二，資金需求較少，但要求資金期限較長。在種子期，企業研發投入是最核心部分，資金主要用于購買和租賃與企業產品研發密切相關的科研設備、儀器等設施。
初創期中小企業生命力異常脆弱，主要面臨高新技術不成熟的技術風險和能否開發出產品及產品能否被市場接受的市場風險，項目失敗率很高，這使得眾多金融機構不愿冒風險介入初創期企業，從而形成“融資缺口”。很多中小企業在初創期融資需求強烈，卻無法得到滿足，往往陷入融資困境，不能順利地渡過企業成立后的三到五年這個“死亡陷井”，科技成果產業化的進程和科技企業成長擴張的過程受到嚴重制約。
三、股權投資基金不僅有助于解決中小企業融資難，還能促進企業發展
（一）股權投資基金符合中小企業融資需求特征
股權投資基金對高風險、高回報投資有較強的偏好，而中小企業恰恰具有高風險、高期望回報值的特征，所以中小企業的發展規律以及融資階段性特征剛好符合股權投資的投資偏好，因而，股權投資基金與中小企業具有天然的聯系，能夠幫助中小企業拓寬融資渠道。由于中小企業在創業階段、成長階段、擴張階段中存在如信用狀況不穩定、盈利能力不顯著等諸多風險因素，通過傳統渠道融資面臨很大的困難。股權投資基金作為一種新型的融資模式能夠對那些無法通過傳統渠道獲得資金而又具有廣闊市場前景的中小企業提供全方位的支持，為這些中小企業提供了一條新的融資途徑。
（二）股權投資基金加速創新型中小企業發展
目前我國活躍的股權投資基金大多有外資背景，這在一定程度上加劇了大量優質企業尤其是高科技企業海外上市的趨勢。過去，一些具有前景的創新型企業如新浪、網易、百度、盛大等都被外資收購或被國外股權投資基金所掌控。我國國內并不缺少資金和資本，而是沒有相應的手段和機制來支持創新企業和產業的發展。重視本國股權投資基金的發展，利用股權投資基金運作的資源和經驗來引導國內社會資源參與創新活動，必將有利于民族自主創新能力的提高以及創新型國家戰略的建設。再次，股權投資基金能提供增值服務，解決創新型中小企業發展需要的資源和管理，提升企業內在價值。
（三）股權投資基金能完善公司治理水平
股權投資基金對公司治理方面的作用主要體現在以下三個方面。首先，股權投資基金能帶來合理的股權結構。股權投資將公司的所有權集中在自己手上，從而可以有效控制公司的管理權和決定權。股權投資基金不會利用手中的控制權剝奪公司利益，而是積極主動提供管理上的支持，形成積極的內部投資者的模式和較為集中的股權結構。其次，股權投資基金作為機構投資者，可以利用自身的專業知識和豐富經驗的優勢來提高管理的效率和降低信息的成本，加強對公司治理制度的監管。再次，股權投資基金具有先進有效的激勵制度，采取的是與業績掛鉤的薪酬激勵機制，投資者和管理者的利益都與公司經營效益有關。和一般公司相比，股權投資基金投資的企業可以提供更為豐富、水平更高的激勵，包括股權、期權、共同投資機會和實現業績目標后的獎金分紅，這使得管理層的利益和公司的興衰聯系在一起。股權投資基金還能對被投資企業的經營管理進行監督控制，迫使管理層不斷努力實現企業價值最大化，形成約束機制。
四、發展股權投資基金的思考
（一）積極引導股權投資基金參與企業的前期投資
股權投資基金參與企業的前期投資對中小企業發展具有重要意義，如何采取措施引導股權投資基金參與企業的前期投資呢？借鑒國外股權投資基金及經驗，參考國內已經開始實施的相關政策，我們可以嘗試以下幾種方法。
首先，創設政策性投資母基金。母基金，顧名思義就是指專門投資于股權投資基金的基金。其運行機制是首先把市場上機構投資的資金聚集起來，設立一個股權投資基金，然后把這些資金投資于股權投資基金的股權。母基金的出現，就是為了解決資本市場中間資金錯位難題，促進股權投資基金投資于中小企業前期和國家產業政策重點支持的領域。為引導股權投資基金參與新興企業投資，我國已經出現投資母基金，2010年12月，國開金融有限責任公司同蘇州工業園共同設立中國第一個國家級股權投資用基金（FOF）。運行至今，已充分顯示出對股權投基金參與企業的前期投資的引導作用。
其次，企業本身要采取措施吸引股權投資基金參與企業的前期投資。企業要盡可能引入戰略投資者。戰略投資者的特點是其投資期限較長，并且會帶來普通投資者不具有的資源，完善企業的財務結構，提高企業的管理水平，選擇有遠見的發展戰略，為企業的進一步成長和擴張打下基礎。股權投資基金參與企業經營，擁有主動權，有能力而且有必要利用自己的專業技術和豐富經驗從各方面幫助企業提升企業的盈利能力，進而獲得其最大利益。
最后是要發揮好中小板、創業板和新三板市場的作用。隨著證券市場IPO重啟，新三板批量發行，為股權投資基金參與企業前期投資提供了又一契機。由于拓寬了退出渠道，中小板使企業前期投資對股權投資基金產生了更大的吸引力。創新和成長是創業板的核心理念，越來越多的股權投資基金會轉向高新科技領域，這也是對企業前期成長的支持。
（二）吸引海內外股權投資基金為中小企業提供資金支持
國外私募股權投資基金的進入，實際上是我國引進外資的一種形式，并且是最高級的形式。王巍認為，私募股權投資是中國吸引外資的第五個階段，它將在很大程度上緩解我國目前投融資體制下民營企業資金不足的發展困境。中國改革開放到今天，招商引資應當改變粗放型的“綠地投資”方式，讓外資并購漸成主流。
政府應予以股權投資基金充分的認識和關注，把引進和發展股權投資基金本身當做產業來做，當做招商引資來做。政府要改變過去為發展創新項目而發展風險投資基金的思維方式，隨著私募股權基金的萌芽、活躍、必然自發形成創新型企業成長各個階段的資金供給和需求。換言之，資金、項目和企業必然相互吸引、互相追逐，資金進來越多，項目和企業也會越來越多；反過來，項目和企業儲備越多，資金進來也就越多，兩種情形必定是互為因果的。
（三）發展政府引導基金，培育投資文化和投資人才
近年來，我國的股權投資基金雖然有所進步，但總不盡如人意。其原因就在于我國缺乏健康的股權投資文化，表現就是個人投資者和機構投資者都沒有形成通過投資基金進行集合投資以分散風險、實現專業投資管理的意識。培育健康的股權投資文化是一個長期的任務，同時需要相應的配套制度，不可能一蹴而就。政府、行業自律組織和企業本身都有責任和利益驅動去采取恰當措施維持有利于股權投資發展的文化環境。市場并非沒有資源，也不是不需要專業投資人，主要是缺乏成熟的具有行業與業務研究能力的專業人才，缺乏現代化的投資文化。由專業投資管理機構根據專業人事豐富的投資經驗和規范的風險控制機制，采取集合投資、分散風險和長期投資理念，對于投資的安全性和投資收益必將更有保障。
各級政府，特別是中央各部委、省市政府可以拿出部分財政支出發起引導基金，通過參股和融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立和發展，直接開展中小企業股權投資業務。政府引導基金發揮引導和放大兩個作用，促進創新企業加快成長是核心。“引導”的主要作用在于政府資金有效地釋放了投資項目的一些風險，使商業化資本可以較大膽地介入一些政府希望支持的創新型企業，從而推動創新型經濟的形成和發展，促進中小企業發展壯大，為社會提供更多的就業機會，為資本市場提供優秀的上市企業。
[1]凌濤.股權投資基金在中國――興起原因與未來發展.上海三聯書店.2009
[2]郭恩才.解密私募股權基金.中國金融出版社.2008
[3]朱忠明 趙崗.中國股權投資基金發展新論.中國發展出版社.2012
[4]曹和平.中國私募股權市場發展報告.社會科學文獻出版社.2012
[5]湯繼強.中小企業梯形融資模式.華夏出版社.2011
關鍵詞：中小股民；信托責任；政府監管；經濟基本面；發行價格
一、中國股市從建立那天起就暴露出不健全性，政府的監管力度不夠，政府沒有建立起對股民的信托責任
以1990年上海與深圳兩個交易所的成立為標志，中國的證券市場得到了迅速發展。但國內證券市場的制度性準備不足，中國的證券市場從推出那天起，中國的股市不是投資者參與財富創造及規避未來風險的市場，而成了解決國有企業財務危機的方式，中小投資者承擔的不是財富的創造成果而是國有企業改革的成本與風險。
在此情況下，股東權利及權益保護機構、合約履行制度、證券市場發展的信用制度無法健全起來。因為政府與證券市場利益沖突過多，政府對證券市場的干預力度過大，使得證券市場的法治建立由政府所主導，而證券市場發展的前提———股票市場的信用體系更沒有確立。政府被迫成為整個中國證券市場發展的最終信用擔保人。
信托責任是指企業管理層要全心全意為股東利益(而非管理層自身的利益，比如說辦公條件，薪酬水平，通過安排損害企業的交易拿回扣等)而運作企業資產的責任。要建立好的股市，就要有好的信托責任，政府對股民要有信托責任。
但目前中國政府的監管力度不夠，沒有能力干涉上市公司的經營活動，相反上市公司的虧損卻往往由政府買單。而在英國，政府為了確保對股民的信托責任，始終在企業保有一股黃金股，如果有傷害股民的事情發生，英國政府有一票否決權。
二、當代企業的經營者缺少信托責任，A股市場“大小非”問題嚴重
上市公司的職業經理人也應對股民有信托責任。英國的股改三定律第一條便是上市公司必須由具有職業資格的職業經理人經營。美國在1928年經濟大蕭條后，設立了嚴格的法制，讓經營者不敢沒有信托責任。
但我國的信托業剛剛起步，缺少健立健全的信托法律體系，當高風險投資成功時，收益歸單位或個人所有；當高風險投資失敗，個人受到懲罰微乎其微，大量損失由政府承擔。在此情況下，當代企業經營者以大欺小，中小股民利益受損嚴重。中石油打著“回報社會”的口號，卻給中小股民造成了巨額虧損。統計資料表明，買進中石油股票的70％以上是散戶，這些被套的小股民們用今天的錢去透支了若干年后公司的業績，結果損失慘重。然而2009年，中石油的高層又宣布要拿出幾億來加薪，這不禁令人深思中國經理人對股民的信托責任。
三、中小股民沒有認清中國經濟的基本面，盲目投資。少數大股東進行公司決策，中小股民人輕言微，沒有真正行使知情權
2006年和2007年，中國股市一路飆升，很多中小股民進入股票市場，他們盲目跟風，認為中國流動性過剩，買什么漲什么。但2008年下半年股市大跌給他們上了慘痛的一課。中國的股市不是過熱，而是過冷。中國現在是一個全世界獨一無二的二元經濟。在我們經濟里，證券、銀行、地產、鋼鐵、水泥等與地方政府推動GDP工程有關的部門是過熱的，而制造產業是過冷的。從2003、2004年開始，四年宏觀調控提高了銀行的利率和銀行存款準備金率，使過冷部門的制造業貸款更加艱難，嚴重打擊了制造業的積極性，加之制造業凈利潤率下降，很多民營企業家把投資于產業的錢用來炒樓、炒股，使股市大漲。2007年5月份到11月份，二線藍籌股不漲，而大盤股飛漲，就是由“二八現象”中“二”部門的銀行、水泥等拉動的。2007年11月到2008年4月，二元經濟環境中過熱部門的股票回調，故冷部門股票持續下跌，是股指跌穿3000點的根本原因。
同時，受到國內私有企業發展歷史短以及資本市場的不成熟等因素的影響，我國公司股權結構比較集中，大多數企業的股權集中在一個或少數幾個大股東的手中，大股東處于“一股獨大”的決定地位，在股東大會上他們可以利用他們的優勢，使得公司的發展傾向于大股東的利益，利用他們的權利侵害中小股民。
四、股票發行定價不合理、發行定價普遍過高、股票發行價格與價值嚴重背離
運用《企業的股票定價問題研究》的模型檢驗2006年在上海證券交易所和深圳證券交易所首次公開發行(IPO)股票的35家上市公司，可以看出我國股票發行定價不合理，發行定價普遍過高。根據《股票發行定價分析報告指引(試行)》，我國現行的定價方法的主要依據是發行公司及可比上市公司上一年度的盈利能力、主營業務收入情況和當前平均收盤價格與平均市盈率等，這些依據所反映的是發行公司過去的經營業績，而對以公司財務理論為基礎的股票定價方法所強調的公司未來預期現金流量和股利分配等因素幾乎沒有提及。中國的上市公司總體上有這樣一種盈利模式，幾乎所有公司的凈資產收益率和凈利潤率在IPO的前一年或者當年到達頂點，上市成功以后便開始下降且持續下跌。由于中小股民的“中簽率”極低，很多中小股民從買股票的那天起，就遭受股票一直下跌的命運。
參考文獻：
[1]易憲容：《你看清股市的風險了嗎?》大家思考學習月刊》，2007年第6期.
[2]王巍：《中石油你給小股民帶來了什么》商務周刊.
關鍵詞：私募服權基金；中小企業融資；投資
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)05-0009-03
一､ 天津中小企業融資現狀
在目前寬松貨幣政策背景下，中小企業獲得銀行貸款難度依然較大。根據我們的調研，雖然截至2009年3月底，全市銀行機構本外幣各項存款余額為11620.2億元，比年初增加1644億元，同比增長36.8%，高于全國平均水平，但是天津市廣大中小企業仍面臨很大融資困境，主要體現在以下幾方面。
(一)信貸規模有限､結構不均衡､中小企業貸款增速緩慢
截止2009年3月，天津市各項貸款余額9236.01億元，增長34.2%，增幅同比提高11.7個百分點，新增貸款1547.53億元，超過去年全年新增水平，同比多增1135.16億元。其中，中長期貸款余額增長40.2%，增幅同比提高8.4個百分點，中長期貸款新增1070.42億元，占全市新增貸款的69.2%。從貸款結構看，中長期貸款所占比重過高，而對于短期資金需求較大的小企業貸款增速則會相應受限。
(二)政府對信貸資金的調控能力有所弱化
我國當前雖實行較為寬松貨幣政策，但仍會加強對信貸總量調控，嚴格控制信貸規模，各地銀行機構信貸總量基本穩定，可浮動空間不大。另外，多數銀行已經完成了股份制改造，采取現代公司制組織形式進行合規運營和開展業務，使得政府對信貸資金和金融機構運行的調控能力有所下降。
(三)部分企業自身經營水平不足
目前銀行信貸方式逐漸由企業間擔保向實物抵押貸款方面傾斜，信貸額度進一步調低，部分企業生產技術落后，企業經營狀況不佳，難以通過銀行部門的審貸要求。
中小企業難以找到擔保單位，貸款額度小，環節多，因此向銀行貸款往往要耗費大量的時間和精力。這種情況下，私募股權投資基金在信息､評價､風險承擔､收益分享､合約安排和監控等方面確實比正規的銀行更有效，從而更適合為中小企業融通資金。
二､ 天津中小企業與私募股權投資基金結合意義
目前天津中小企業經營實力普遍較弱的， 企業盈利能力､營運能力和償債能力較差， 與其他直接融資方式相比，私募股權投資基金除了可以提供資金外，還可從以下三個方面幫助企業實現自身的經營突破：
(一)對企業發展的激勵作用
企業股權被少數具有豐富投資經驗和較強監督能力的機構投資者所持有，而不是分散到眾多中小投資者手中。通過股票市場融資會造成企業股權分散､所有者對經營者約束弱化，并由此形成內部人控制，私募股權融資可以幫助中小民營企業避免這一問題。
(二)規范企業治理結構
企業的董事會由私募股權投資者選派的董事會成員所制約，有利于規范企業內部治理，推動企業健康發展。與一般股權投資者不同，私募股權投資者雖然是外部董事或非執行董事，但在企業經營管理中相當活躍，并形成一種積極的內部投資者模式。
(三)與企業建立長期合作關系
私募股權投資者注重與企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有充分了解。私募股權投資者掌握有內部信息，能為保護自身投資權益而對企業經營管理活動進行干預和監控，即使在企業上市以后，私募股權投資者會繼續對企業進行監督，并提供管理上的支持，以維持股票價格的穩定，幫助企業順利融資，取得更快的發展。
三､ 天津中小企業與私募股權投資基金結合現狀分析
隨著天津市支持私募股權投資基金行業相關政策不斷出臺，截止2008年5月7日，全市已注冊的股權投資基金企業44戶，創業投資企業42戶，產業投資企業161戶，風險投資企業5戶。其中股權投資基金累計注冊(認繳)資本達到454億人民幣，占金融創新企業注冊(認繳)資本總和的73%，目前投資者已經遍及全國20個地區。這種態勢為天津市眾多中小企業直接融資渠道的拓寬打下了堅實的基礎。
(一)股權投資的企業發展階段分布
經過我們的調研，目前進入天津的各類私募股權投資基金與企業結合效果并不理想，絕大多數都處于“看的項目多，投的項目少”的狀態。造成這一現象的原因是多層次的，既有基金投資整體環境的原因；也有各類基金逐利性過強，片面追求有能力IPO企業；另外各類中小型企業的引資觀念也有待提高。目前私募股權投資基金多謀求投資于企業的后期､收購期，投資于企業發展擴張期和早期的基金較少，這使得天津市可供收購基金收購的目標十分有限。
(二) 私募股權投資基金與中小企業結合效果不理想的原因分析
雖然私募股權融資作為一種創新型融資方式在世界范圍內快速發展，但該行業在中國由于中國私募股權市場尚處在起步階段，在市場機制､法律法規､人才等多方面存在許多缺陷。
1. 天津市中小企業信息披露制度不完善造成私募股權投資基金的“惜投”現象。當前私募股權投資基金之間由于信息披露制度不完善所引發的中小企業融資難問題已經日漸顯現。實際投資中，各類私募股權投資基金為了找到比較有前景的項目，必須付出高昂的經濟成本和人力成本來搜集一系列關于企業的報表､數據，再做出分析和評價。即使在投資后，也要繼續加大投資后的管理力度。另一方面，眾多中小企業由于避稅等方面的需要，不同程度地存在財務報表作假的問題，因此對私募股權投資基金的盡職調查往往不配合，由此給二者的對接帶來極大難度。
2.資金實力薄弱，造成眾多私募股權投資基金片面追求Pre-IPO企業。目前進入天津市的私募股權投資基金規模絕大多數在數千萬到數十億元人民幣不等。基金規模小使得本土私募股權投資基金在做投資決策時處于非常被動的地位。首先，規模小的私募股權投資基金投資項目的規模受到局限；其次，基金規模小限制了投資項目的數量和種類，導致風險得不到分散。最后，資金實力薄弱無法實現私募股權投資基金的投資戰略，限制其追加投資和長線投資。
3.缺乏便捷的項目退出通道。私募股權投資基金運作的基本特性是“以退為進，為賣而買”。融資､篩選項目和退出是私募基金投資者運作的三大步驟，任何環節的脫節都會影響整個項目的進度和盈利。目前進入天津市的私募股權投資基金處于“兩頭在外”的尷尬境地。盡管股權分制改革后，中國資本市場實現了跨越式發展，但仍不能滿足中國企業上市的要求。另一方面，由于我國多層次資本市場體系尚未建立，沒有真正的創業板和柜臺市場，也制約了私募股權投資基金的退出。
4.私募股權投資基金人才缺乏致使管理和服務水平不夠專業。由于我國私募股權投資基金還在萌芽階段，因此無論是組織形式選擇､市場定位還是投資制度和策略方面都在摸索中前進，與管理服務體系成熟的外資私募股權投資基金相比顯得不夠專業。
四､ 有效結合的途徑和對策
作為一個新型市場，天津市私募股權投資基金市場模式的建立應是一個不斷發展､完善及修正的過程。我們應從宏觀､中觀､微觀三個層面出臺政策､搭建平臺､加強引導；同時應建立完善的監管與風險防范機制，多角度保障天津市私募股權投資基金行業的健康發展。
(一) 建立“股權投資基金中心”，搭建資本對接平臺
天津市已經提出要建設全國性的“私募股權投資基金中心”的口號，這有利于充分發揮基金行業的信息集聚優勢。
首先，在經濟全球化的背景下，集群化已經成為現代金融產業組織的一個顯著特征。
第二，私募股權投資基金產業集群這一組織形式能夠大大降低天津區域內投資機構與中小企業之間的信息不對稱，使集群內的私募股權投資基金､中小企業最大程度克服信息搜集､分析和傳播方面的障礙，并能及時預測到自身運營中的各類風險，進而在天津區域內建立起較為完善的風險預警系統，并共享信息數據庫中的資源。
(二)建立政策性母基金，積極引導各類私募股權投資基金與天津市產業結構調整相結合
為促進私募股權投資基金市場的發展，近年來天津市有關部門曾設立了天津市創業投資引導資金和濱海創業風險引導基金，這類基金被稱為“基金的基金”。近年來這一形式確實吸引了一大批私募股權投資基金落戶天津市，但伴隨基金數量增多，相對有限的項目資源已經成為制約天津市私募股權投資基金市場發展的瓶頸。
鑒于此，在總結該類“母基金”發展經驗的基礎上，應針對目前的現實情況，發揮政府積極的引導作用，本著以下幾個原則建立真正為中小企業提供直接融資便利，能夠引導企業､私募基金獲得業務發展機遇的引導型基金：
1.通過凝聚一批對政府意圖和市場需求理解深厚的專業人才，合理安排投資者結構和投資決策機制，有效達成順應政府意圖與保持市場行為的結合，通過市場化的行為方式追求符合政府意圖的行為結果。
2.對于擬上市企業，通過天津市擬上市后備資源的篩選與整理為起點，全面整理建立直接融資項目庫，對融資企業提供分類財務顧問服務。為有融資需求的企業量身定做階段性綜合融資方案并通過發揮母基金的核心引導作用，積極推動股權投資､融資租賃､債務融資等多種融資活動。
3.針對各類基金對天津項目不熟悉，落戶天津后需要一段時間才能了解天津投資項目的特點，一方面通過對融資項目的分類整理，理清融資項目對資金需求的特點；另一方面能夠相對透明的與眾多投資機構分享項目信息，積極引導各類私募股權投資基金的投資行為。通過母基金與各類投資機構的溝通，逐步建立緊密合作､松散合作､信息共享三個層次的投資聯合體。對擬投資項目收集整理后，分階段地與投資伙伴共享信息､共同推動投資項目的落實，節省投資伙伴在項目搜索､篩選､洽談環節的時間和成本，可以充分調動合作投資機構的聯投､跟投效應，充分放大天津項目的在投資業內的曝光效應，并采取聯投､投后轉讓甚至放棄投資機會(只做融資顧問)等多種方式引導投資機構投資天津本地項目，提升天津本地項目特別是中小企業融資的效率和效果。
(三)促進私募股權基金職業經理人市場的形成
私募股權投資行業完全以人為本，因此必須鼓勵更多的企業家和金融界人才加入私募股權投資行業，促進該行業職業經理人市場的形成。鑒于目前一些私募股權投資機構的成立較為倉促，其基金經理人素質良莠不齊，建議天津市有關部門必須盡快制定私募股權投資基金管理人的培養機制和考核標準。
(四)探索多層次私募股權投資基金的退出機制
關鍵詞：股權投資；金融資產；轉換
企業持有的長期股權投資，當某些要素發生改變，不符合長期股權投資準則，但仍屬于權益類投資時，即轉換為金融資產，以下將從幾個方面對轉換過程中的相關會計處理問題進行探討。
一、長期股權投資轉換為金融資產的情形
在《企業會計準則》第2號文件中有這么一項針對長期股權投資的規定，該項規定明確闡述了對股權投資準則及其所屬范圍、性質，有利于實現會計準則的規范化。首先，只有符合這四類股權投資的企業才可以適用該規定，其中前三種為：受總公司控制的子公司，具有合營性質的合營企業，具有聯營性的聯營企業等。第四種就是滿足這些條件的股權投資：該投資單位對被投資單位所持有的股權比重未達到具有控制或產生重大影響的地步；在公開報價交易市場中沒有進行過報價；被投資單位的公允價值不能進行方便的可靠計量。在這些權益性投資過程中，如果存在不滿足以上四種規定的情況下，就要放棄這個計量方式，采用《企業會計準則》中第22號里的符合金融工具確認和計量的規定進行處理！
所以，長期股權投資轉換為金融資產主要包括以下兩種情形。第一種情況是企業持有的對子公司、合營企業、聯營企業所進行的投資，當投資單位所持有的股權比例在某報告期內有所下降的情況下，這時候投資單位就不存在對被投資單位具有控制或產生重大影響，另外此時的被投資單位的公允價值能夠通過會計方式進行可靠計量，長期股權投資即可轉為金融資產；第二種情況是投資企業對被投資單位所持有的比重不會對其產生重大影響或不再具有控制、共同控制時，在活躍市場中沒有公開報過價、其公司的公允價值不可能可靠的被計量，當被投資單位股份在活躍市場有報價、公允價值能夠可靠計量時，計量模式就從長期股權投資轉換為金融資產。
二、長期股權投資轉換為金融資產可能存在的處理方法及其影響
在《企業會計準則》第22號文件有這樣一條針對金融工具確認和計量的規定，在最初的會計計量中金融資產可細分為四種類型：（1）如果企業管理層持有該項金融資產的目的是為了在短期內出售并獲取收益，公允價值能夠可靠計量，其在報告期內的公允價值變動計入當期損益的金融資產，即交易性金融資產；（2）企業管理層有意圖一直持有某項金融資產，且直到到期才變現的投資；（3）對外的貸款及發生的應收而未收到的款項；（4）預計在報告期內可能出售的金融資產，這類金融資產在持有期間產生的公允價值變動應按規定計入企業的資本公積當中，即可供出售金融資產。根據《會計準則》的定義，這四類情況中屬于權益類投資的有交易性金融資產和可供出售金融資產。
從以上分析可以看出，交易性金融資產和可供出售金融資產劃分的主要依據在于企業管理者持有該項資產的意圖，以近期內出售為目的就劃分為交易性金融資產，不能明確確定持有期限的就劃分為可供出售金融資產。因此，當長期股權投資轉換為金融資產時，企業可以根據持有意圖，將其計入交易性金融資產或可供出售金融資產。然而，企業持有意圖是否被真實表達外界難以識別。有研究表明，交易性金融資產和可供出售金融資產的劃分標準會受到上市公司盈余管理動機的影響，可供出售金融資產成為公司利潤的“蓄水池”①。當上市公司持有的金融資產比例較高時，為降低公允價值變動對利潤的影響程度，管理層會將較大比例的金融資產確認為可供出售金融資產，在持有期間，為了避免利潤的下滑，管理層往往違背最初的持有意圖，將可供出售的金融資產在短期內進行處置②。
三、長期股權投資轉換為金融資產的正確處理方法探討
由于交易性金融資產和可供出售金融資產的模糊邊界，使企業在將長期股權投資轉換為金融資產時，對金融資產的劃分存在很大的隨意性，同時也為企業提供了盈余管理的選擇空間。
實際上，之所以會出現既可以選擇劃分為交易性金融資產，又可以劃分為可供出售金融資產的情況，是隱含了一個假設條件的，即：在長期股權投資轉換為金融資產時，將轉換后的資產視同為一項新的金融資產。如果不將其視為一項新的金融資產，而是作為金融資產之間的轉換，就只有一種方法，即只能轉換為可供出售金融資產。因為在《企業會計準則》第22號文件有這樣一條針對金融工具確認和計量的規定，如果公司一開始就將某金融資產或金融負債歸類為通過公允價值計量且其在報告期內發生變動的計算到該期損益的金融資產或金融負債后，就不能再對其再次劃分為其他類別的金融資產或金融負債了；其他的金融資產或金融負債也不能被人為地再次劃歸為用公允價值來計量且其在報告期內發生變動計入當期損益的金融資產或金融負債，也就是說，其他金融資產是不能重分類為交易性金融資產的。
那么，這個隱含的假設條件是否成立呢？由于我國企業會計準則體系中，將長期股權投資和金融資產分別在兩個準則中進行規范的，關于金融資產及其重分類方面的規定是在第22號準則中規定的，關于長期股權投資方面的規定是在第2號準則，因此，一般情況下，都會認為該假設條件成立，即長期股權投資轉換為金融資產不屬于金融資產的內部轉換，而是產生了一項全新的金融資產。但是，《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》第五十六條指出，金融資產，是指企業的下列資產：（一）現金；（二）持有的其他單位的權益工具；（三）從其他單位收取現金或其他金融資產的合同權利；（四）在潛在有利條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利；（五）將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利，企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具。因此，金融資產包含了長期股權投資，上述隱含的假設條件并不成立。在長期股權投資轉換為金融資產時，應視同一項金融資產轉換為另一項金融資產，根據《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》第十九條的規定，只能將其劃分為可供出售金融資產。（作者單位：云南省鐵路投資有限公司）
參考文獻：
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[3]孫蔓莉蔣艷霞毛珊珊金融資產分類的決定性因素研究——管理者意圖是否是真實且唯一標準會計研究 2010.7
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[5]《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》
[6]《企業會計準則講解2010》
注解：
當前，中國資本市場以上海證券交易所和深圳證券交易所為平臺，初步形成了主板、中小板、創業板等相對較為完善的二級交易市場。
而在直接性的股權投資，如VC、PE、產業投資基金等方面，則正處于發展期。股權投資基金作為近年來發展迅速的金融投資工具在資本市場發展中發揮著越來越重要的作用，在許多國家已經成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。
它對促進產業結構升級、培育多層次資本市場、完善公司治理結構、推動中小企業和高新技術發展都有巨大的作用。
QFLP（Qualified Foreign Limited Partnership），即合格境外有限合伙人，該制度仿效二級市場的QFII制度，在股權投資的一級市場也引入合格機構投資者制度，逐步放開對外國資本進入的嚴格管制，從而彌補國內缺乏有資格有限合伙人的缺陷。在目前中國金融和外匯監管條件下，將QFLP制度引入天津先行先試，通過對境外機構投資者的資格審批和對其外匯資金的監管程序，允許外資在法規允許的范圍內參與設立人民幣股權投資基金，進而擴大天津股權投資基金的規模，是天津市發展股權投資基金的重要切入點。
當前，在中國資本項目尚未完全開放，人民幣也沒有實現完全可自由兌換的條件下，對于境外資本投資境內證券市場，目前合法的途徑只有QFII制度。在QFII制度下，進入中國境內證券市場的外國投資者，必須符合一定的條件，得到證監會的資格審批后，才能在外匯管理局審批的額度內向境內匯入外匯資金，并轉換為人民幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資于中國的證券市場。
如同QFII制度作為證券市場的過渡性方案一樣，QFLP制度可以作為私募股權投資市場的過渡性方案。
在QFLP制度下，國家批準符合資格的境外有限合伙人，允許它們把一定額度的外資轉換成人民幣在國內直接投資本土一般合伙人。國際上的私募股權投資基金絕大多數采用有限合伙制，有限合伙制的基金一般包括普通合伙人和有限合伙人，普通合伙人承擔部分出資，同時也是基金的管理者，掌握管理和投資等各項決策權，承擔無限責任；有限合伙人只承擔以其出資額為限的有限責任。
有限合伙制具有避免雙重納稅、管理運作簡潔高效及便于加強風險管理等優勢，基金能夠采取比較靈活的分配方式，也提供了可以把經濟利益和控制權分開的靈活性。
對本土股權投資基金的影響
私募股權投資基金在國際上發展較早，外資PE投資經驗相對較為豐富，對國際市場、資本運作更了解，引進外資PE有利于本土股權投資基金專業能力和運營管理水平的快速提升。雖然從短期來看，QFLP制度可能會對本土PE形成一定沖擊。
但長遠來看，由于外資PE與本土PE各具優勢，將外資PE引入境內，推動雙方合作，一方面可以借外資PE的豐富經驗和其對國際市場、資本運作的了解，推動本土PE做大做強，另一方面，外資PE與內資PE合作可以更了解國內企業情況，滿足國內企業的具體需求。
目前，引入外資PE參與境內股權投資，就目前的政策來說，尚存在著很大的技術性阻礙因素。
QFII投資于股市，在投資金額和領域都有嚴格監管，做到了“專款專用”，對實體經濟影響有限，但QFLP直接作用于實體經濟，涉及基金準入、產業政策、外匯政策等三方面問題。特別是在外匯管理方面，由于資本項目尚未完全開放，外資PE即使像QFII一樣獲得資格準入，由于其在額度批準、資本匯入、結匯投資、利潤匯出、清算退出等環節都屬于資本項目項下，因此要受到外匯管理方面的嚴格監管。而目前關于外資PE利用QFLP制度進入境內參與股權投資的相關外匯法規還沒有完全建立。加之，存在境外熱錢利用外資PE進入中國謀取投機收益的可能性，因此，對于引入外資PE參與境內股權投資需要更為審慎的思考。
外資PE進入境內的政策初探
如何使外資私募股權投資基金的投資領域符合中國的產業政策且符合外匯管理政策，是一個很嚴肅的問題。對此，在經歷嚴格的準入制度后，外匯管理方面應該允許外資PE將其所募集資金一次性或多次兌換成人民幣，結匯所得人民幣嚴禁進入國內二級市場，只允許專注于產業投資領域，做到“專款專用”。在結匯后的一定時間段內，無論人民幣資金是否運用，外資PE可選擇兌換美元。對于外資PE的投資領域，應該嚴格要求其投資于國家所允許和鼓勵的產業內。在外資PE投資于國家允許和鼓勵產業里的實體企業后，由于股權投資不同于證券投資，流動性較低，外資PE匯入國內的外幣在外匯管理上也不會造成不利影響。
當然，即使外資PE進入境內，如果沒有配套的退出政策和渠道，國外資本參與人民幣基金的意愿也會大打折扣。目前私募股權投資基金除了通過其所司的上市和并購實現退出以外，尚缺少其它退出渠道。因此，在完善各地產權交易所得同時，適時建立全國性的OTC市場，利用這些市場的流動性增加私募股權投資基金退出的靈活性，以便在有利的市場環境下給外資PE提供更為完善的退出機制。
近年來，借助國家政策的支持以及天津市政府在吸引股權投資企業的力度，天津在發展股權投資方面取得了一定的成績。
根據天津股權投資基金中心公布的數據，截止2010年11月底，入駐天津股權投資基金中心的基金及管理公司共231家，認繳資金規模約326億元人民幣，管理資金規模約1230億元。另外，截止2010年10月底，在發改委已經備案的股權投資企業共有22家，注冊在天津的就有15家，其中7家為有限合伙形式。截止2009年底，在發改委備案的天津市創業投資團隊共有20家，管理的基金26家。從以上數據可以看出，天津已經初步成為全國股權投資基金較為集中的城市。
天津、北京、上海的比較
目前，北京、上海、天津三個城市在促進股權投資基金發展方面都了相關規章制度，在稅收、注冊、退出等環節給予注冊在本地區的股權投資基金以大力支持。表1列出了天津、北京、上海三個城市在發展股權投資基金方面的一些基本支持措施。從表中可以看出天津、北京、上海在支持股權投資基金發展的措施方面有很大的同質性，也就是說在目前國家法規的大框架限定下，三個地區在稅收優惠、注冊獎勵、硬件支持、人才保障、資源推薦、退出機制等具體支持措施上互相之間基本上沒有絕對的優越性。
外資PE入境的政策限制
首先，當前獨資的外資PE管理公司成立后，如果要成立一只人民幣基金，根據慣例，基金管理公司也需要跟進一部分資金。但按照外管局的規定，外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，除另有規定外，不得用于境內股權投資，這就限制了外資基金管理公司對自己發起設立的基金的資金投入。
其次，作為外資背景的基金管理人，假如它投資一部分資金到人民幣基金，按現行規定，只要有美元資金換匯進來參與人民幣基金出資，不管比例多低，即使是1％，都會被視為外商投資企業。
作為外商投資企業，不僅不能進入某些行業，同時需要完成項目的外資審批程序，并且原本內資性質的被投資企業也由此變更為外商投資企業，不利于簡化以后的重組及上市流程。
還有，對于外資PE的身份問題，沒有明確定位。有些地方認為是外資，而有些可能默認為內資。
如果基金出資人為內資，則該股權投資企業可被看作內資，但如果其他LP存在外資，其身份仍是處于灰色地帶。
最后，現在央行、外管局都在嚴防熱錢與輸入性通脹，管理部門要考慮到防止熱錢趁機流進的問題。
畢竟境外LP背景相當復雜，不乏短期投資型對沖基金前來淘金。實施細則的缺席，可能與現行外商資金結匯模式有關。
關鍵詞：融資約束 股權性質 投資-現金流敏感性 現金流短缺
投資與現金流之間的關系是最早是由Fazzari、Hubbard和Petersen（以下簡稱FHP）根據1988年的實證研究提出的。他們的研究表明面臨不用程度的融資約束的公司，其投資對現金流的敏感性也表現出顯著不同。融資約束越嚴重，這種敏感性越高。在我國，由于不用企業股權性質的區別，其面臨的融資約束也不用，最典型便是國有企業與民營企業。本文通過對國有企業和民營企業在現金流短缺下投資對現金流敏感性的檢驗，來驗證FHP理論在我國是否成立。
一、研究假設
公司的股權性質不同，對其能否成功進行外部融資有著莫大的關系，那么當企業面臨現金流短缺的時期（這里將現金流量處于整體樣本的四分位數之下的企業鑒定為處于現金短缺的企業），面臨更大融資約束的民營企業其投資對現金流的敏感性會更顯著，因此我們提出以下假設：
假設：當上市公司現金流短缺時，與國有企業相比，民營企業投資對現金流的敏感性更強。
二、實證研究設計
1.樣本選取：本文選取了2001年至2005年滬深兩市非金融類A股上市公司作為樣本，并剔除了ST公司、PT公司及出現異常值、缺失值的公司，得到的樣本為4382個。
2.變量說明：本文選取投資總額作為因變量，現金流作為自變量，現金存量、資產負債比、托賓Q以及增長率作為控制變量，同時對行業及年度進行控制。
3.模型設計：
[Investment=β0+β1Ownership+β2CF+β3Ownership×CF+β4CFSTOCK+β5Lev+β6Tobin_q+β7Growth+Industry+year+ε] 其中Ownership[×]CF這一交叉變量表示民營企業與國有企業投資對現金流敏感性的差別。
三、實證結果分析
1.描述性統計結果
[變量\&均值\&中位數\&標準差\&最大值\&最小值\&四分位數（25%）\&觀測值\&Investment\&0.080\&0.047\&0.110\&0.605\&-0.200\&0.011\&4382\&CF\&0.055\&0.053\&0.080\&0.313\&-0.238\&0.012\&4382\&CFSTOCK\&0.181\&0.151\&0.119\&0.595\&0.009\&0.092\&4382\&lev\&0.443\&0.447\&0.157\&0.795\&0.084\&0.326\&4382\&Tobin_q\&1.486\&1.347\&0.457\&3.638\&0.948\&1.161\&4382\&growth\&0.205\&0.140\&0.348\&2.343\&-0.527\&0.000\&4382\&]
從描述性統計的結果來分析，投資的均值為0.080，而現金流的均值為0.055，可以初步說明，企業內部的現金流無法全部滿足投資的需求，企業有向外部融資的動機。
2.實證結果
[變量\&全部樣本檢驗\&分組檢驗\&Intercept\&0.1135***\&0.1135***\&ownership\&0.0085**\&0.0068\&CF\&0.2768***\&-0.0611\&Ownership[×]CF
CFSTOCK\&
0.0931***\&0.2519**
0.1394***\&Lev\&-0.0383***\&-0.0570***\&Tobin_q\&-0.0029\&-0.0020\&Growth\&0.0231***\&0.0202***\&Industry\&控制\&控制\&Year\&控制\&控制\&R Square\&0.1311\&0.1109\&Adjusted R Square\&0.1249\&0.085\&F\&21.16\&4.28\&N\&4382\&1095\&]
（* 表示檢驗在10%的水平上顯著，**表示檢驗在5%的水平上顯著，***表示檢驗在1%的水平上顯著）
全部樣本檢驗結果顯示，現金流與投資支出呈正相關關系，并且在1%的水平上顯著，企業投資支出隨著現金流的增長而增長。分組檢驗結果表明，交叉項Ownership[×]CF的系數為0.2519，并且在5%的水平上顯著，這一結果說明民營企業相比于國有企業，在現金流短缺的時候投資對現金流的敏感性更強，這種差別是顯著的。現金流（CF）的系數為-0.0611，但是并不顯著，表明國有企業在現金流短缺時，投資對現金流的波動并不敏感，現金流對投資的影響不顯著。
上述的回歸結果說明，當企業處于現金流短缺的時候，由于民營企業的融資約束大于國有企業所面對的融資約束，民營企業的投資支出對現金流的敏感性要高于國有企業投資對現金流的敏感性，與FHP得出的結論相一致。
四、結論
本文通過對中國上市公司進行實證研究，發現企業的投資支出與現金流的波動顯著相關，當企業處于現金流短缺的時候，股權性質對投資-現金流的敏感性有著顯著的影響，表現為民營企業的投資受內部現金流顯著影響，國有企業則沒有表現出顯著性，支持FHP研究的結論，同融資約束小的企業相比，融資約束大的企業在現金流差的時期，投資對現金流的敏感性更強。
參考文獻：
關鍵詞:行為金融;非理性;羊群效應;市場非有效
中圖分類號:F83
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)15-0035-02
1 行為金融理論概述
行為金融學是一門應用了心理學、行為學的理論和方法分析和研究金融行為和現象的學科。它有兩個基本的研究方向:一是投資者并非是理性的。這也就是所謂的“投資者心態”模型,主要是探討現實中投資者會產生各種認知和行為偏差的問題。二是市場并非是有效的。也就是所謂的無效市場模型,主要是探討金融噪聲理論和行為金融學理論意義上的資產組合定價問題。行為金融學從投資者的有限理性假設出發,從人的角度來理解市場行為,充分考慮了市場參與者的心理因素和實際投資決策行為對股價的決定(變動)的重要作用,從而為我們理解金融市場提供了一個嶄新的視角。
2 中國股票市場投資者非理性分析
在投資者是完全理性的假設這個問題上,無論是從現實表現還是從實驗心理學的研究結論來看都是很難被支持的。中國證券市場發展至今只有十余年的時間,與西方發達國家相比,不僅在市場制度建設方面上還不夠完善,而且作為市場主體的投資者在投資理念、投資知識和技巧方面都也不夠成熟,普遍存在著投機心理。與西方證券市場相比,投資者非理性特征明顯,非理性投資行為顯著。正是這些投資者投資行為的特點,中國證券市場波動大,證券市場的價值發現、資源配置功能削弱,市場的有效性降低。
2.1 個人投資者非理
2.1.1 個人投資者非理表現
(1)我國個人投資者風險分散化較差。總體來看我國個人投資者持有十分少的股票,平均僅持有2.09家公司的股票。相比較而言,朱寧(2002)的研究報告說美國個人投資者平均持有4家公司的股票。因此,平均來說我國投資者分散化明顯不及美國投資者。
(2)我國個人投資者交易十分頻繁。我國股市中的個人投資者和國外成熟股票市場的投資者相比,展現出極其明顯的高頻率交易特點。作為價格接受者的個人投資者,其過高的換手率與較低的持股時間直接降低了投資收益率。
(3)個人投資者投資理念不成熟。由于我國股市缺乏足夠的藍籌股和績優成長股,股市存在著高投機性、高換手率,以及市場和個股頻繁和劇烈波動的特點。多數個人投資者對公開信息反應不足,而對私人信息過分自信,表現出心態浮躁,短線投機觀念,“追逐熱點、短線運作”的投機方式成為主流。
(4)個人投資者羊群行為明顯。
2.1.2 個人投資者非理分析
(1)羊群效應。羊群效應是指由于信息不對稱從而,投資者行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策抑或過度依賴輿論,而不考慮自己擁有的信息的行為。具體表現為大量的投資者在一段時期內買賣相同或相近的股票,在同一時間內進出證券市場。我國證券市場中“一夜暴富”的賭徒式心態充斥著整個證券市場,人們為了獲取利益甘愿超越制度與道德約束甚至不擇手段,然而證券市場上的羊群行為使投資者的買賣行為和證券價格變化產生聯動性和趨同性,從而導致個股價格變化和市場指數變化之間存在著很強的相關性,引起大量的“跟風”和“跟莊”行為,而這些行為往往被某些別有用心的莊家利用,反過來又增加了我國證券市場的投機性。
(2)處置效應。處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差行為,表現為投資者對贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”,當處于盈利狀態時,投資者是風險回避者,愿意較早賣出股票以鎖定利潤;當處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者,愿意繼續持有股票。投資者在證券投資時,行為上主要表現為急于賣出盈利的股票,不愿輕易賣出虧損股票,由風險厭惡轉向風險尋求,其行為往往是非理性的,風險偏好不一致,即存在處置效應。
(3)過度反應。股票市場的過度反應是指由于某一事件引起了股票價格的劇烈變動,超過預期的理論水平,然后再以反向修正的形式回歸到其應有的價位上的現象。在股票市場(其它領域人們也有可能如此),廣大投資者得知某一事件后,往往會對未來股價過于樂觀,導致股價超理論水平上漲;或者對未來股價過于悲觀,導致股價超理論水平下跌;經過一段時期,在投資者能夠合理評價、修正事件的影響時,股價會產生反向修正,即原來超漲的或者跌幅低于理論水平的在反向修正中便會超跌或者漲幅低于理論水平,而原來超跌的股票或者漲幅低于理論水平的在反向修正中便會超漲或者跌幅低于理論水平。
從行為金融理論角度來看,過度反應是由于投資決策者在不確定性條件下系統性心理認知偏差造成的,投資者面對突然的或未預料的事件時,傾向于過度傾向當前信息并輕視以往信息,從而引起股票的超漲或超跌,當投資者了解事件的實際意義時,股價的超漲超跌現象就會反轉,最終恢復到理性的內在價值區間。
2.2 機構投資者的非理
基金是機構投資者在市場中最關注的。因此,對于我國證券市場中機構投資者的眾多研究均指向證券投資基金。(1)我國證券投資基金存在顯著的羊群行為,并且投資基金在賣出股票時的羊群行為要強于買入股票時的羊群行為。
(2)從股票歷史收益分類檢驗來看,相比交易歷史收益率一般的股票,投資基金在買賣歷史收益率極端的股票時羊群行為更顯著,并且基金在交易歷史收益率好的股票時,羊群行為程度要重于交易歷史收益率差的股票。
(3)從股票流通股規模來看,投資基金在交易所有規模的股票時均表現出較顯著的羊群行為,而且隨著股票流通股規模的變小,基金間的羊群行為程度呈上升趨勢。這表明,以基金為代表的機構投資者表現出對小盤股的青睞。3 中國股票市場非有效性
傳統的有效市場假設(EMH)由三個逐漸弱化的假設組成:第一,假設投資者是理性的,投資者可以理性地評估資產價值;第二,即使有些投資者不是理性的,但由于他們的交易是隨機產生的,交易可以互相抵消,從而不至于影響資產的價格;第三,即使投資者的非理并非隨機產生而是具有相關性,他們在市場中也將遇到理性的套期保值者,后者會消除前者對價格的影響。
從上面的分析我們知道投資者并不是完全理性的。投資者并不總是規避風險,由于啟發式偏差和框定依賴的存在使投資者無法做到理性預期,從而無法達到效用最大化。因此,心理學證據將對依賴投資者完全理性才能成立的有效市場給予致命的打擊。依據對中國證券投資者行為的分析,中國的證券市場并不滿足以上幾點假設。第一,中國證券市場存在大量的非理性投資者,在投資中表現出非理,如“羊群行為”、“處置效應”等,這些非理具有系統性,持久性,從而無法相互抵消。第二,中國證券市場信息披露中的不完整性和不及時性存在較大程度的信息不對稱,即使理性投資者也難于做到理性地評估資產價值;第三,中國證券市場存在不規范性,機構投資者有一定的操縱行為,價格更多地表現為單邊行為,針對某個投資品種的主流資金,其交易具有很強的目的性,難以有相反的資金力量去平衡金融資產的價格波動;第四,中國股市的交易規則和手段相對落后,不存在套期保值或反向對沖工具,即使理性投資者想套期保值也比較困難。
4 行為金融理論投資者應該選擇的投資策略
4.1 反向投資策略
反向投資策略,就是一種做多損失的股票同時做空盈利的股票的投資策略。反向投資策略是最受投資者關注的策略之一,是投資者對信息過度反應的結果,其主要論據是投資者心理的錨定和過度自信,投資者對信息的過度反應造成盈利者易于高估股價而損失者易于低估股價,在此基礎上產生了反向投資策略。行為金融理論認為,這是由于投資者在實際投資實踐中,過分注重上市公司近期表現的結果,通過一種質樸策略即簡單外推的方法,根據公司的近期表現對其未來進行預測,從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應,形成對業績較差的公司股價的過分低估和對業績較優公司股價的過分高估現象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。
4.2 慣易策略(動量交易策略)
慣易策略是指分析股票在過去相對短時期內(一般指一個月至一年之間)的表現,事先對股票收益和交易量設定“篩選”條件,只有當條件滿足時才買入或賣出股票的投資策略。它與投資者的過度自信和賭博、投機心理有關。動量策略與反向策略正好相反,即購買過去幾個月中表現良好的股票,賣出過去幾個月中表現糟糕的股票。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究,Jegadeeshkg與Titmna(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現,以3至12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現連續性,即中間價格具有向某一方向連續的慣性效應。證券投資基金制定慣易策略,認真研究、分析市場信息,可以大大拓展其獲利空間和增強其獲利能力。
4.3 成本平均策略
成本平均策略是指投資者將現金投資為股票時,通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批進行,以備不測時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分隔有關。運用成本平均策略的投資者在股票價格較高時投資資金數額較少,當價格較低時投資資金數額較多,當股指運行到高位時拋出股票,獲得了非常好的收益。
4.4 時間分散化策略
時間分散化策略,是指承擔投資股票的風險能力可能會隨著投資期限的延長而降低,建議投資者在年輕時讓股票占其資產組合較大的比例,而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。該策略也與投資者的有限理性和思維分隔相關。時間分散化策略是基于行為金融學的一個重要的結論,即時間會分散股票的風險,也就是說,股市的風險會隨著投資期限的增加而有所降低。投資者在運用時間分散化策略進行投資時,需要注意切忌過于頻繁的交易。奧登已經研究發現過于頻繁的交易會降低投資者的回報率。由于時間能夠對沖風險,投資者只要考慮回避證券的基本風險就可以一路持有獲利。
參考文獻
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