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【關鍵詞】創業板 長期投資 投資策略 資本市場
一、引言
創業板市場是為了適應自主創新企業及其他成長型創業企業發展需要而設立的市場。我國創業板市場自2009年10月30日正式上市以來、截止2013年2月已完成了356支股票的上市。促進創業板市場的發展對“提高自主創新能力，建設創新型國家”起到了非常積極的作用。不少分析師認為創業板因高成長性，創業板較主板有顯著的估值溢價現象。
長期投資與價值投資之間有著緊密的聯系，因此經常被倍加推崇，那么我國創業板市場是否具有長期投資價值呢？換句話說，長期投資策略在我國創業板市場的收益率水平怎樣呢？本文將通過實證檢驗來回答這個問題。
二、研究思路
（一）研究基本思路
本文假設某一個二級市場投資者，他在某一種創業板股票上市首日以收盤價買進，然后不顧及股票的價格波動、只做長期持有，一直持有到截至日以收盤價出售。本文將截止日確定為2012年12月31日。這樣買進價格即為初始投資，而到截止日的復權價格則代表持有這只股票到截止日的價值。這是因為復權價格考慮了這種股票自發行以來的增發、配股、轉贈和分紅。
通過計算這個創業板投資者在長期投資情況下的年復合收益率（以下簡稱長期收益率）就可以直接考量創業板市場的長期投資收益率，由于很難衡量創業板市場投資者在短期操作情況的收益率本文將把計算得到的創業板市場長期收益率與銳思金融研究數據庫提供的A股市場日收益率做一個直觀的比較。
（二）數據的獲取和樣本的選擇
本文將要使用的數據全部來自權威金融數據數據庫：銳思金融研究數據庫。
對于長期的具體時間的確定，學術界有不同的看法。由于我國創業板市場開啟的時間并不長。本文定義持有某種股票一年以上即認定為長期投資。
在這種條件下納入本文研究的股票需要是在2011年12月31日之前上市的股票。通過進一步篩選共計278支股票被納入樣本。
（三）實證步驟
按照研究思路，我們將按照以下步驟進行檢驗。
第一步：根據初始投資和到截至日實際獲得的價值即復權價計算樣本中每只股票長期收益率ri。
第二步：按照每只股票在截止日的權重計算樣本總體的長期平均收益率
Rl和長期加權平均收益率RW。
第三步：通過進行比較判斷創業板市場的長期投資策略的收益是否相對較高。
三、復權方法與計算長期收益率方法的確定
（一）復權方法
一只股票上市期間，上市公司的分紅和送配事件會造成股票的除權和除息，要還原投資者投資這只股票的真實價值必須計算這支股票的復權價格。復權價格的計算證券業界主要有以下幾種算法：經典復權算法、遞歸前復權算法、遞歸后復權算法、漲跌幅復權算法等。
本文采用的是銳思金融研究數據庫提供的遞歸后復權價，這是因為向后復權所得的結果本文數據目的相適用。該復權價主要通過以下計算方式計算。
其中：Pt為t日收盤價，Gt為以0日為基準的t日的復權價，mt 分別為送股比例，nt為轉贈比例，Dt為派現金額，st為配股比例，C為配股價格，taxD為現金稅率，taxm為紅股稅率。
（二）長期收益率的計算
第i支股票長期年平均收益率計算的基本公式為：
其中：ri為某只股票的長期收益率，Gt為以0日為基準的t日的復權價，
P0為t日收盤價，ni為期間天數，Datet為截止日日期，本文為2012年12月31日，Date0為該只股票的上市日期。
（三）長期投資簡均收益率加權平均收益率
樣本總體的長期投資簡均收益率為Rl各只股票的長期收益率的簡均數，樣本總體的長期投資加權收益率Rw通過以下公式計算。
其中：wi為截止日各只股票上市流通股市值占樣本總體市值的權重。
r為計第三步算出的各支股票長期投資平均收益率，ri為某只股票的長期收益率。
四、實證分析與結果
根據上述的步驟和計算方法可以計算樣本總體的收益率水平，其中總體的長期簡均收益率為-17.04%，總體的長期流通市值加權平均收益率為-9.09%。在278支樣本股中，其中收益率在-50%以下的有2支，占比0.7%；收益率在-50%到-40%區間的有16支（不包括-50%，以下相同），占比5.8%；收益率在-40%到-30%區間的有50支，占比18%；收益率在-30%到-20%區間的有73支，占比26%；收益率在-20%到-10%區間的有61支，占比22%；收益率在-10%到0%區間的有33支，占比12%；收益率在0%到10%區間的有20支，占比7%；收5益率在10%到20%區間的有9支，占比3%；收益率在20%到30%區間的有7支，收益率在30%以上的有7支，兩者占比5%。
創業板中不同行業的收益率差別也比較大，見下表。
從上述數據可以直觀的看出，在我國創業板市場進行長期投資的效果并不是非常的顯著。
參考文獻
一、價值投資的內涵和理論發展
(一)價值投資的內涵
價值投資,其核心思想是:以對影響證券投資的經濟因素、行業發展前景、上市公司的經營業績、財務狀況等要素的分析為基礎,利用某種方法測出股票的“內在價值”,然后與該股票的市場價值比較,讓投資人做出是否投資該股票的投資策略。價值投資認為上市公司的內在價值與股票價格會有所背離,股票價格圍繞內在價值這個穩定點上下波動,且股票價格長期看來有向內在價值回歸的趨勢;其內在價值決定于經營管理等基本面因素,股票價格則決定于股市資金的供需情況,在不同的決定因素下,內在價值高于股票價格的價差被稱為“安全邊際”,即當股票價格低于或者高于內在價值即股票被低估或者高估時,就出現了投資機會。
(二)價值投資的理論發展
最早對價值投資理論進行研究的學者是馬克思,他認為,股票價格會隨他們索取的收益大小和可靠程度而變化,同時股票價格由預期收入決定,因此又具有投機的性質。在馬克思研究的基礎上一些西方學者作了進一步的研究。美國著名的投資家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《證券分析》一書,被尊為基本分析方法的“圣經”,他認為,長期而言,股票的價格取決于企業的發展和企業所創造的利潤,并與其保持一致,而短期價格卻會受到各種因素影響而波動,盡管金融資產價格波動很大,但其基礎價值穩定且可測量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策與公司價值無關的MM理論。該理論認為在嚴格假設條件下,股利政策不會對企業的價值和股票價格產生任何影響,一個公司的股票價格完全是由其投資決策所決定的獲利能力決定的。在這一基礎上,人們經過大量的研究和論證,最終確立了決定股價的一個基本的變量——自由現金流,并由此提出自由現金流貼現模型。
二、價值投資策略在中國證劵市場的適用性探討
(一)價值投資策略在中國證劵市場的適用性
根據價值投資理論,股票的價格圍繞其價值上下波動,其內在價值又決定于經營管理等基本面因素,因此從理論上而言,股票價格與每股凈資產,扣除非正常損益后每股凈收益,每股經營現金流等變量有一定的相關性。但中國證劵市場的實際來看,卻并非如此,股票價格嚴重偏離內在價值,我們用相關的估值理論對企業進行恰當的估值往往不符事實。
從這一輪的股市來看,很多基本面良好,潛在價值不錯的股票卻都大大的被低估了,價格一路走低,最典型的就數銀行股。按6月20日的收盤價,以今年一季報測算,14家上市銀行2010年動態市盈率平均為9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通銀行,僅7.48倍;而大于11倍的僅有3家:寧波銀行14.17倍,中信銀行12.56倍,招商銀行11.74倍。若以市凈率計算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之間的有6家,在1-2倍之間的有8家。從估值角度來看,確實很低了。以當前9倍、10倍PE水平來看,即便是在港股市場上,也處于底部區域了,因為在港股歷史上,大盤估值基本上是在10-20倍PE之間波動。與此相反,創業板中許多基本面不怎么樣的企業卻一路走高。因此,在筆者看來,價值投資策略在中國證劵市場的適用性還是有一定的局限性的。
(二)原因分析
強周期行業不利價值投資
關鍵詞：新興證券市場；價值投資；組合策略
中圖分類號：F830．91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2009)16-0070-02
隨著2008年年報的陸續披露，上市公司的分紅方案再次成為市場關注的話題，連續多年不分紅的“鐵公雞”，再次成為市場口伐的對象。據統計，目前滬深股市共有110家上市公司超過十年沒有現金分紅，時間最長的達十七年，而五年以上沒有現金分紅的公司更是高達386家。中國新興市場少分紅和不分紅的特點，與發達國家成熟市場相比，在投資理念和投資行為上表現出極大的不同。
一、發達市場與新興市場股票投資行為比較
(一)中外股利分配的巨大差異影響價值投資理念
股利是股票投資的預期收益的現金流。西方企業穩定的盈利增長，是確保投資人獲取較高投資回報而長期持有股票的原動力。而中國上市公司較低的盈利增長和極低的股利分配政策難以確立價值投資尤其是長期投資理念。這兩種股息分配政策巨大的差別具體表現在：
美國市場在競爭中進行著優勝劣汰，促使上市公司必須保持盈利的增長與股利的穩定增長，如果采取股利不分配或者少分配的情況，則將利潤再投資帶來的誘人的提高預期收益率以及未來更高的回報率吸引投資者。與此相反，中國的上市公司盈利穩定增長的企業十分少，大多數企業都受到宏觀經濟調控的影響，由于政府對過熱的經濟活動是采用行政干預方法，往往以犧牲經濟主體的利益來實現調控的目標，以往的經濟增長總是伴隨著上市公司投資行為短期化，追求短期高效益為目標。上市公司投資回報率很低，盈利的分配一律都是以每十股為分配單位，每十股股票股息分配在1元以下的企業占大多數，市場上無股利分配和分配甚少的企業是無法建立價值投資理念的，故投資者的行為也是短期化的，對市場價格波動的敏感性很強，選擇從各種題材中價格能被炒高的股票投資獲利了斷是投資人普遍追求的目的。
(二)中外不相關性證券組合投資對趨勢的不同把握
馬科維茨的證券投資組合理論闡述了正相關、負相關與不相關性證券投資組合的特點，強調了負相關性的證券投資組合是一種最為有效的投資組合。然而以彼德林奇為首的西方組合投資實戰家，用天才的選股策略證明了當代最為流行的是不相關的證券投資組合，這種方法更適合股票的獨立性，行業的分散性，收益率的不確定性。
1 西方不相關性證券投資組合注重個股趨勢勝于市場趨勢。在美國同樣是互聯網科技股有著不同的機遇，即使市場走在一個下降的趨勢中，市場仍然認同市場份額擴大與企業盈利增長的企業。我們根據美國戴爾與蘋果這兩家上市公司歷史數據分析，他們的市場價格走勢充分反映了投資人長期持有的價值理念，股票的價格充分反映了投資的價值，從長期來看投資人對股價的預期表現為價格趨勢的斜率沿著企業盈利趨勢的斜率上升或下降。
2 中國不相關性證券投資組合注重市場趨勢勝于個股趨勢。中國股票市場從建立到發展經歷了十七年大幅擴容，股票從齊漲齊跌轉化為個股與指數漲跌不同步現象，與其說在資本市場即將對外開放的時候股價按業績依序排列，不如說股價的漲跌更注重題材的影響和發掘。雖然眾多的股價與指數漲跌幅不一致，但是從中短期趨勢來看個股的上漲下跌與指數仍保持著一致的方向，只是長期趨勢出現不同方向運動的分化狀態。選擇不相關性證券投資組合，更強調短、中期調整明星股投資比率的需要，以適應價格波動性大的特點H。
市場從過度的價格投機逐漸轉向價值認可，微觀經濟效益的好壞是體現價值的基礎，然而資本市場的趨勢運動也更多地受到政府宏觀政策調控，抑制商品市場的過度投資往往造成犧牲經濟實體的利益，從而更促使上市公司為盈利追求投資行為短期化，因此，提倡價值投資在股票市場也充分顯現短期行為，即使業績增長的企業其股價運動的趨勢也呈現短期與中期上升走勢。
對于把握市場短期與中期趨勢的投資人來說，研究上證指數的走勢與漲跌空間比研究個股投資價值更具有意義，如果市場趨勢向上，必有個股成為明星股大幅上揚。投資人只要把握了市場指數向上的趨勢，就能夠尋找到有題材和價值的明星股，因為在長期上升的趨勢中，板塊輪動的現象十分明顯，即使投資人對宏觀面的了解不夠深刻，同樣能夠在市場上跟隨題材的變化找到明星股。而如果市場處在下跌的趨勢中大多數股票都向下運行，極少能夠找到上升的股票，對于中國的投資者來說判斷市場趨勢，不在于市場價格本身反映的價值高低，事實上政府宏觀調控對市場帶來的影響遠遠超越了投資人價值投資的理念。
二、新興市場股票投資策略研究
(一)新興市場短、中、長期趨勢組合投資的策略
長期上升趨勢的主要特征時間大致在一年以上至多年，大多數股票在GDP經濟增長率的上升中保持向上的趨勢，成熟的證券市場股票價格走勢可以跟隨指數的上升而穩定持續的上漲，但是在新興市場則出現多數股價走勢在不同的時期呈現快速上漲和下跌的局面，為了把握機遇需要研究中期趨勢和短期趨勢，中期趨勢是長期趨勢中的逆反走勢，表現為主要上升趨勢中的回調，或者主要下跌趨勢中的反彈，時間大致保持幾個月至一年。而選擇長期上升趨勢中的一個中期上升波段投資，在中期逆反趨勢中賣出股票的策略，十分適合中國的資本市場投資，因為中國市場的明星殷大多數價格持續上升的時間為一年。
1．選擇短、中期上升趨勢組合投資策略能使收益最大化。面對上升趨勢的指數，在不同的階段，選擇不同的股票進行組合投資，并且在不同的階段調整組合，就能夠戰勝指數贏得趨勢，所獲得的利潤將遠遠超越指數長期上升的空間。
選擇中期上升波段的投資策略，組合具有潛在價值與題材的股票進行投資，投資人需要了解基本面的宏觀背景，它反映了行業和企業在經濟循環中的產業周期與效益增減變化，由于中國企業對市場消費需求與替代認識不足，同業競爭激烈，往往造成短期內出現產能過剩的局面。叉由于中國正處于資本市場開放與國際接軌期，人民幣匯率升值對一些出口企業的負面影響以及國內通貨膨脹壓力下的企業成本上升使未來預期收益的不確定性增大，資產重組，整體上市題材使得把握短中期上升趨勢的投資收益大于長期投資。如果投資人不能夠充分的了解中期上升趨勢的基本面，即使他能夠把握中期趨勢的逆轉，投資回報率也將小于上證指數。而如果長期的持有這類個股，隨指數的下跌其投資收益將大幅縮水，因為經歷了長期價值低估的其他股票品種將在未來的上升趨勢中大漲，故把握中期趨勢選擇不同時期的投資品
種進行組合及調整將大大提高你的投資回報率。在趨勢明朗中調整增持行業領先、最具明星效應的個股，直至中期上升趨勢的結束，了解明星股的價格對投資價值偏離的程度，從而了解中期趨勢轉折對個股的意義，選擇在短期內賣出仍然是新興市場的一個特征。
2．選擇中、長期趨勢組合投資策略是未來市場發展的趨勢。長期趨勢是由多個短期、中期上升與下跌趨勢連接起來的，能夠保持長期上升趨勢的個股在中國的市場中十分罕見。隨著股份制改革的深入與外資的流人，股票市場將進入優勝劣汰的局面，價值投資將成為中國股票市場投資的主流。市場競價機制將充分發揮，資金流動適應資源有效配置，市場激勵機制促使股息分配成為普遍性。有遠見的投資者已開始選擇行業、資產更具有投資價值股票，目前什么樣的品種能夠適應中期持有甚至長期持有的投資策略呢?
按照發展中國家GDP增長率高，股票市場容量小，上司公司存在投資擴張的需要，其股票存在著股本擴張的趨勢，對于有著良好業績，又伴有市場開放帶來機遇的行業和企業十分適合中期、長期投資，這將給投資人帶來像發達國家曾經經歷過的百倍收益的回報。
隨著中國資源的有償使用和按照國際會計準則重新估價的那些上市公司，面臨脫胎換骨的變化，貿易自由化的趨勢使得全球資源共享，一些原本存在優勢的行業或企業可能在中國市場進一步開放中失去優勢或者優勢下降，而另一些行業或企業正表現為價值增值和發現。這類個股的價值正在不斷的蘊積，如果市場能夠被短期認識，那么，他們將有一個中期暴漲的趨勢，如果他們能被不斷地發掘增值，則存在著長期上升的趨勢。
對于工薪階層而言,比較大眾的投資品種有黃金、房產、證券。在中國,過去十年的投資熱點,人們探討的是房產。但房產的變現能力差,房產市場經過過去十幾年的上漲,特別是近幾年的瘋狂上漲之后,迎來政府嚴厲的房產調控政策。未來很長的時間,人們投資理財探討的將是持有的股權類別和數量。大起大落的中國證券市場不遠的未來是工薪階層實現財富增值,保值的重要市場之一。我國證券投資市場是一個不斷完善、成熟的市場,作為投資者在入市前首先要明白我們的市場是一個什么樣的市場,有哪些特色。首先,在這個市場中占市場比值較大是成長性有限的大型國企。縱觀國內外股市,能為投資者帶來合理收益,具有投資價值的是那些具有成長預期的小公司。其次,目前的新股發行機制和定價機制,吸引大批機構或不明來歷的資金專門從事新股申購的壟斷與投機,降低一級市場風險的同時提高二級市場的風險,而在上市首日在二級市場買入的大多是普通投資者,這時股票的價格往往已經透支未來幾年的收益增長。也就是說,很多股票在二級市場中上市時已經不具備投資價值。再次,投資者要適當研究不斷成長變化的中國證券市場,中國證券市場如同一個不斷成長的少年,在每個成長階段表現出不同的特征。
二、讀懂宏觀經濟,能判斷各種經濟政策、經濟指標對證券市場長期和短期的影響
股票市場是宏觀經濟的晴雨表,雖然股市走勢并不與宏觀經濟完全同步,但宏觀經濟的走勢決定了證券市場的長期趨勢。市場經濟的發展表現出周期性的規律,證券市場的運行也表現出周期性。所以投資者要看得懂CPI、PPI等經濟指標,了解宏觀經濟運行的狀況,掌握貨幣政策、財政政策、稅收政策、各行業政策對宏觀經濟未來趨勢的影響。
三、做好長期投資和學習的打算
大多數投資者也包括專業投資者在證券市場中的投資之路都不是一番風順的,專業投資者的優勢在于比較早接觸專業知識和理論,但基本也要經歷一個了解、搖擺、堅定執行的過程才能成長為一個合格的專業投資人。個人投資者也都經歷初嘗甜頭、意氣風發到再戰敗北、拒不認錯到學習、思考再到回本賺錢的過程而成為一個在市場中生存的個人投資者。經歷一個完整的學習階段大約需要5-10年。美國華爾街有個說法“:你如果能在證券市場熬10年,應該能不斷賺到錢,如果熬了20年,你的經驗將極有借鑒價值,如果熬了30年,當你退休的時候,定然是極其富有的人。”(四)熟悉各種投資品種和自己個性,了解各個品種的預期收益和風險如今,投資者可以選擇的投資品種越來越多,包括股票、債券、基金、保險、銀行理財產品等等各種類型。投資者要熟悉各個投資品種的歷史收益和預期收益及相應的風險水平。以美國證券市場為例,美國股市的年平均回報率高于債市,但股市的單年跌幅遠大于債市,投資股市市值的波動較大,風險較大,相對收益也較高。投資者要根據自己的個性、投資目標和風險承受能力選擇適合的投資品種和投資策略。
四、工薪階層的證券投資策略
(一)投資組合策略
“不要把雞蛋放在同一個籃子里”是對分散投資投資組合策略最好的解釋。普通投資者根據各自的風險偏好和家庭理財目標將資金投資于實業、房產、證劵、黃金等投資品種,在證券投資方面將資金投資于基金、債券、股票等。不同的投資品種具有不同的風險和收益水平,滿足投資人的多樣化投資需求。例如房產投資能滿足投資人住房需求,或取得穩定的租金收入,并獲取房產升值收益。但對于工薪階層,房產投資額較大,投資后花費精力較少。而證券投資需要投入的精力大,承受的風險大,同時可能獲取超額收益。投入證券的資金也用投資組合策略投入不同行業股票、基金、債券,以求更好地管理風險。
(二)定、長期投資并持有策略
工薪階層收入穩定,但對證券市場的研判能力差,工薪階層進入市場往往是受到親朋好友的影響,投資前對證券市場的風險和投資技巧沒有系統了解。偏好短線操作,如果運氣不錯,過不久就會加大投資,孤注一擲,最終成為套牢一族。對于非專業個人投資者更適合每月或每季相對定期,定量投資于有成長預期的股票或基金。這樣似乎不選擇投資時機,一方面積少成多,另一方面通過時間熨平投資成本。另外還有助于投資者把精力放在研究尋找未來成長性良好的品種上。
(三)趨勢投資策略
中國證券市場經歷20多年大起大落,截至目前共出現9次牛市。牛市大多數投資者獲利,而在熊市,在前期獲利的投資人把利潤還回市場,還會巨虧。牛市的時間間隔不等,沒有只漲不跌的市場,也沒有只跌不漲的市場。所以工薪階層也可以長期關注市場,在市場恐慌階段逐步入市,牛市前中期選擇持股,熊市休息。此策略適用于有一定經驗的投資人。
關鍵詞: 投資理念 資產分配 時機掌握 證券選擇
成功的投資者都是采用一致的、連貫的投資理念進行證券投資,并且都能夠將這一投資理念自始至終地應用到投資組合管理過程的每一個方面上。投資者研究市場的核心信條來自于基本的信念,即如何找到能實現機構目標、獲取收益的最有效的方法。投資收益的產生來自于三個方面的決策,即資產分配、市場時機掌握和證券選擇,而投資者的具體投資行為將會決定這三者各自的重要性。細心、認真的投資者總是會有意識地合理構建自己的投資組合,以使每一方面都起到預期的作用。
一 資產分配
許多投資者都信奉這一自然法則,即合理的資產分配決定投資收益,市場時機掌握和證券選擇則是次要的。很多人經常把資產分配對投資收益起決定性作用的觀點認為是真理。很明顯,機構投資組合通常包含一種以上的股票,而且也很少采用短線炒作(day-trading)的投資策略。這些投資者持有的都是分散化的投資組合,并且也很少應用市場時機為導向的投資策略,因此投資組合中的資產分配便成為投資收益的最為重要的一個決定因素。考慮到市場時機掌握和選擇良好證券的困難程度,投資者的資產分配將為其投資組合管理提供一個十分合理的基礎。投資者避免出現投資組合大幅轉換和進行分散化投資的行為都使得資產分配成為投資業績的最重要的解釋因素。然而,事實也并非總是如此。試想一下,如果有這樣一個投資組合(當然是十分特殊的),它僅由一只股票組成,并且執行的是買入后長期持有的策略,那么這一組合的收益就主要取決于證券選擇。此外,對那些短線交易的債券期貨來說,市場時機的掌握則決定了它的投資收益。
如果投資者將資產分配認為是投資過程的中心環節,他們會定義出一個以相對穩定的長期投資組合目標為基礎的決策制定框架。把資產分配作為投資組合的重心,把市場時機掌握和證券選擇降低為背景因素,從而減輕了投資業績對易變的不可靠因素的依賴程度。對有見識的投資者來說,為機構制定合理的投資策略是整個投資組合管理的核心行為。投資理念的核心要義始終貫徹在資產分配的討論中,使得投資者可以更具體的形式表現出他們所深信不疑的投資理念。投資組合中資產類別的選擇非常重要,在很大程度上,這關系到投資的成功與否。為了準確判斷各種資產類別,投資者需要重點分析各種資產的功能特征,并且考慮其收益支付和風險規避的潛在能力。推行股權偏好的投資可以提高潛在收益水平,而分散化投資則可以降低投資風險。對于長期投資者來說,資產分配決策是他們工作議程中的一個重要部分,它將為其他所有的投資行為提供一個基本框架。
股權投資和分散化投資的原理體現了穩健的長期投資者在資產分配上的深思熟慮。歷史經驗和金融理論都證明股權投資可以比債券投資提供更高的收益。因此,希望通過投資收益來對機構經營活動提供可持續支持的投資者傾向于大量投資股票資產。同時,謹慎的市場參與者會采用分散化投資的策略。偏好股權投資和分散化投資的原理成為投資者構建投資組合的基礎。機構長期投資目標的實現在很大程度上依賴于資產分配是否成功,股權資產偏好可以提供較高收益,分散化投資則可以把風險控制在可接受的水平上。分析表明,投資者可以通過投資于高風險、高收益的股權資產而不是投資于國債或公司債券來實現其財富的最大化。與之相對應,投資于股票的長期收益將會隨著風險的進一步擴大而增加。在美國,當投資者甘愿承擔更大的風險而投資于小盤股時,同樣1美元的投資將會增加到5117美元,這對其他類別資產的投資來說,簡直是難以置信的天文數字。同時,分散化投資為投資者提供了一種強有力的風險管理手段。通過分散化投資,投資者將把市場因素反應各不相同的各個資產類別結合起來,從而形成一個更加有效的投資組合。在給定的風險水平下,合理地進行分散化投資可以比未充分分散化的投資組合產生更高的投資收益。也就是說,分散化投資可以更低的風險水平來獲取給定的投資收益。
二 市場時機掌握
按市場時機掌握的定義來說,市場時機掌握就是對長期投資策略目標的否定。它要求投資者在短期里能對他們在長期投資時所要考慮的各項因素做出正確的分析。由于各種原因,掌握市場時機的想法實際上是不可求的,也是不現實的。那些企圖這么做的人,經常過遲地出售和購買或同時過遲地買入和賣出,因此會承擔巨大的花費支出,并且會助長不確定的投機氛圍。比如,市場時機掌握策略可能會由于它要求進行一些非分散化的投資賭注而被拒絕采納,或者是由于影響證券市場的變量因素難以預測和辨清,而使得對市場時機的正確把握變得十分困難。
美國投資大師查爾斯*埃利斯認為市場時機掌握代表的是一種很有可能遭受失敗的投資策略。市場時機掌握使投資組合的特征偏離了其本身的特征,從而不可避免地對風險和收益產生影響。如果根據市場時機的判斷,某股票不被看好,投資者將減少其持有,增加現金頭寸,從而降低了投資組合面臨的風險,投資組合的長期預期收益水平將隨之下降。應用市場時機掌握策略的投資者必須準確地判斷出50%以上的市場時機才能取得投資成功。不過,市場上的投機氣氛、交易成本和市場環境的影響將會成為擁有過多現金以期擇機而行、超越大盤的投資者取得成功的一大障礙。沒有事實證明任何一個大機構能在市場低迷時進入,市場高漲時退出。根據對市場形式變化的預測而做出的股票和債券或股票和現金之間的投資轉換也經常表現為最終失敗而不是成功。
如果市場時機掌握者增加高風險資產的比重,從而增加整個投資組合的風險水平,他會面臨不同的挑戰。證券投資者必須考慮到風險水平超過預定的投資組合風險的可行性。如果高風險資產投資可以產生與機構目標一致的預期收益,投資經理則應該考慮采用這種高風險的投資組合。如果高風險使投資者產生疑慮,那么出于謹慎的考慮,這種短期行為將不受歡迎。為了確保實際的投資組合能真正地反映預期風險和收益的特征,我們應該避免使用市場時機策略,而采用再平衡的投資策略,使各種資產類別比重與目標水平保持一致。再平衡投資策略的根本目標是控制風險而不是增加收益,它通過修正各資產類別表現差異而帶來的偏差,使投資組合與長期組合目標保持一致。嚴守投資紀律的再平衡投資要求投資者有堅強的性格和耐力。如果在低迷的熊市市場里,再平衡投資策略對投資者來說似乎是一種引起損失的策略,這是因為再平衡策略要求投資者必須投資于價格相對疲軟的資產類別上。
市場時機投資策略使得投資組合明顯偏離長期的投資組合目標,而且把投資機構置于一些本可避免的風險之中。投資組合的資產分配策略則可為投資者提供一種核心手段,用以表現出他們對收益和風險的不同偏好,因此嚴謹的投資者總是試圖使其與投資目標的偏離最小化。市場時機掌握策略進行的集中投資違反了機構所采用的資產分配策略,因此市場時機掌握者要承擔與長期目標不符的投資可能帶來的嚴重損失。在有效市場中,采用市場時機掌握策略往往會降低整體投資組合的收益。
三 證券選擇
證券選擇投資策略迎合了大多數市場參與者的想象力,并且促使許多投資者過分采用最終無效的積極投資管理,最終遭受損失。另一方面,投資者也可以將重心放在非有效市場上,并且追求流動性較差的、以價值為導向的投資機會,從而提高他們贏得這場失敗者的游戲的可能性。在擁有高級信息流和交易流能夠占據先機的環境中,勤奮和智慧會為投資者帶來豐厚的回報。
資產定價效率與積極投資組合管理的積極程度之間存在負相關關系。被動的投資組合管理適用于有效市場,比如在美國的國債市場上,市場基準收益就是投資收益,積極投資組合管理很少能產生高于基準收益水平的收益。不過,積極投資組合管理卻非常適用于低效市場。如我國A股市場。在A股市場上,市場基準收益水平對最終投資收益影響很小,投資的證券選擇將成為收益的基本來源。樂于接受非流動性資產的積極型經理能夠獲得巨大的風險調整后的收益。市場參與者習慣地對高流動性資產支付過高的價格,因此嚴謹的投資者可以避免投資于定價過高的高流動性證券,而選擇不為市場密切關注的、流動性較差且價格相對較低的資產來獲取投資收益。
在低效市場中,積極投資組合管理可以產生巨大的潛在收益。事實上,簡單的、對基準收益的復制在私人證券市場上是不可能發生的。比如在風險投資、杠桿收購、石油和天然氣市場上,即使這些市場的基準收益可以獲得,投資者還是偏好于運用更加具有選擇性的投資組合管理。因為記錄顯示,私人證券市場基準收益就是相對于公開市場低風險證券來說,也只是差強人意。例如:中國石化股票在A股市場上有一個確定的并可以測量的市場價值比例,因此一些投資者持有過多的中國石化股票必然導致其他投資者持有過少的股票。持有過多石化股票的投資經理在構建投資組合時創造了市場影響,而且也承擔了交易成本。與之相對應,持有過少石化股票的投資經理也同樣創造出市場影響和承擔了相同的交易成本。然而,他們中間只有一方會正確的。成功一方獲得的收益恰恰等于失敗一方遭受的損失。積極型經理為這一零和游戲付出了高成本,總體來說,他們的損失等于交易成本、費用和市場影響。
此外,價值導向的投資策略大大增加了證券選擇獲得成功的可能性。價值可以通過尋找低于公平價值的資產來獲得,也可以利用非同尋常的技能改善公司經營而被創造出來。價值導向投資者的投資都是有很大的安全保障,但冒進的投資者卻沒有足夠的安全保障。不同資產類別所提供的積極投資管理的機會也存在差異,這是整個投資組合管理過程的重要出發點。重點投資于非有效定價資產,可以大大提高投資成功的可能性。接受非流動性資產和以價值為導向的投資策略也將為整個投資組合管理提供明智的、謹慎的基礎。
不能有效進行資產定價的市場一定會受到積極管理型經理的賞識,而對于可有效進行資產定價的市場來說,經理們則應該謹慎對待。然而,不幸的是,現在還沒有明確的市場定價效率的衡量方法。事實上,許多金融學家都沉浸于類似于宗教辯論的市場效率的爭辯中。一方認為市場上不可能存在多余的風險調整收益,而另一方則承認積極投資管理的獲利機會確實存在。
【關鍵詞】基金;定期定額投資;投資收益率
基金定期定額投資(簡稱“基金定投”)是指投資者與基金公司或者基金代銷機構(如銀行)約定在每月的一個固定時間從其賬戶中劃出固定的金額投資于某只開放式基金的投資方式。
我國的基金定期定額投資市場是近幾年才發展起來的,但是國外的基金定期定額投資市場已經相當發達。根據實證研究結果表明,在美國、香港、日本的基金市場,只要投資者堅持做基金定期定額投資十年或十年以上,即使在股市動蕩的時期,也會獲得相當可觀的收益。我國的證券市場是一個新興市場,上證指數自1990年到2007年年平均增速為24.6%,財富的累積速度應該快于其它成熟市場。而且基金定期定額投資是一個長期計劃,它的前提是經濟的長期穩步增長,近幾年來我國的CDP增長率平均都在9%左右,堅持長期投資,既可以分享中國經濟高速成長帶來的成果,也可以規避通貨膨脹帶來的資金貶值的風險。所以,基金投資者在我國若能采取長期投資的策略,則會有很大的獲利機會。
一、基金定期定額投資收益率分析
基金市場上的基金種類繁多,投資者應該如何制定基金投資策略呢?基金定期定額投資的收益受到多種因素的影響,包括:投資基金的類型,基金投資的期限,定期投資的金額,基金管理公司的具體運作情況,證券市場的整體行情,宏觀經濟狀況等。下面我們將重點討論基金的投資類型和投資期限對基金定投收益的影響。
由于股票市場和債券市場有相互抵補的效果,所以我們選擇對股票型、混合型和債券型三種不同投資類型的基金進行分析。考慮到基金定期定額投資的長期投資效應,我們選擇8只在2003年以前就成立并進行申購的基金,包括:3只股票型基金,分別是華夏成長、華安創新和南方穩健;3只混合型基金,分別是鵬華成長、融通新藍籌和易方達平穩增長;2只債券型基金,分別是南方寶元和華夏債券A、B。假設投資者每月拿出500元本金進行基金定期定額的投資。考慮到基金分紅的情況,假設投資者采取紅利轉投的投資方式,紅利轉投的凈值按除權除息日凈值計算。基金的固定投資日為每月的第一個工作日,贖回日為每年年末的最后一個工作日。
此研究方法的局限性在于:一是由于我國的基金市場發展比較晚,只能分析從2002年到2009年5月的數據,對于基金定期定額投資的長期投資而言,沒有很強的說服力。二是我國基金市場上的基金種類繁多,在此僅選取了三種投資類型中的8只進行分析,只能反映該只基金本身業績表現,不能完全反應各種投資類型的基金定期定額的投資收益率情況以及各個基金管理公司的運作能力。同時,為了時間上的可比性,在基金的固定購買日的設定上有一定的局限性。
根據基金定期定額投資的投資收益率公式:
其中,在這里討論的投資收益率是指從開始進行基金定期定額投資那天起到每一年年末的最后一個工作日的投資收益率,表示贖回日的基金凈值,表示最初購買日的基金凈值,n表示贖回份額,表示申購費用,表示贖回費用,A表示本金。本文選取的8只基金的定期定額投資收益率如下圖1所示。
二、基金定期定額投資評價
通過圖1中的圖表和數據可以看出:
(一)在不同的階段,各種投資類型的基金表現不盡相同
由圖1可以看出,2003-2005年的熊市階段,定期定額投資收益率較高的是混合型基金,其次是股票型基金。2006-2007牛市階段,各種類型的基金都表現良好,尤其是股票型基金。在2007-2008牛市轉熊市階段,3種類型的基金仍獲得一定的收益,但是投資收益率跌幅最大的是股票型基金,跌幅均超過200個百分點。而在2009股市逐步復蘇之后,股票型基金的投資收益率是最高的,其次是混合型基金。從整體上來講,相對而言,股票型基金的投資收益在牛市階段或者熊市轉牛市階段是最高的;債券型基金的發展比較緩慢,但收益比較穩定,在牛市階段的表現雖然不如股票型和混合型基金,但是在熊市轉牛市階段其投資收益率的跌幅是最小的;混合型基金在股市上漲時期的表現雖然不如股票型基金,但其在股市的各個階段表現比較穩定,在牛市轉熊市階段其投資收益甚至高于股票型基金。
(二)不同的基金個體表現存在差異
在同樣的行情下,投資類型相同的基金業績存在明顯的差距。例如同樣是債券型基金,在2007年的牛市階段,南方寶元的投資收益率達到了122.34%,而華夏債券的投資收益率僅為27.37%,相差了近95個百分點,而股票型基金中的華夏成長和華安創新在2007年末的投資收益率也相差了近20個百分點。由此可見,對基金個體的選擇是進行基金定期定額投資的關鍵環節。
(三)從整體上看
從2002年開始進行基金定期定額投資到2009年9月,其中經歷2003-2005年的熊市,2006-2007年的牛市,2007-2008年的牛市轉熊市和2009年股市的逐步復蘇,各只基金最終都獲得一定收益。可見,基金定期定額的投資者如果采取長期投資策略,最終將會有很大的獲利機會。
(四)在2003-2005年的三年熊市期間
雖然綜合指數在整體上呈下跌趨勢,但是在基金管理公司的投資運作下,某些基金品種的定期定額投資還是略有盈利,所以,在熊市階段,基金投資仍是比較保險的投資手段。
三、基金定期定額投資策略建議
(一)基金定期定額投資的投資類型選擇
由上面的分析可以看出,在不同投資階段,不同投資類型的表現有所差別。所以投資者可以根據市場的不同階段選擇不同投資類型的基金。
當股市處于上漲期時,股票型基金是最優投資選擇,其次是混合型基金。在這個時期,無論選擇哪種投資類型的基金進行定期定額投資都可以獲得收益,但是債券型基金的投資收益率是最低的。當股市處于震蕩期時,進行股票型基金的投資將會面臨比較大的風險。所以此時混合型基金是比較好的選擇,其次是債券型基金。當股市處于下跌期時,債券型基金是最保險的投資選擇。如果選擇其它類型的基金可能會面臨損失本金的風險,收益甚至不如銀行定期存款。
但是當投資期限足夠長,以至于可以跨越股市的波動周期,分攤虧損風險,那么,混合型基金是優先選擇,其次是股票型基金,最后才是債券型基金。
(二)基金定期定額投資具體基金的選擇
在基金定期定額投資中,挑選業績表現優秀的基金是一個重要的環節。業績表現良好的基金可以給投資者帶來更大的收益。如圖1所示,如果連續進行7年基金定期定額投資,華夏成長比華安創新的投資收益率要高出近30個百分點。
選擇具體的基金產品的時候,投資者首先是選擇優秀的基金管理公司,具體包括了解該公司的誠信度,基金經理人的素質和穩定性,旗下基金的整體業績,服務品質等。其次是要了解基金產品是否適合個人的需要,基金的投資目標,投資對象,風險水平是否與個人目標一致。風險承受能力較高的投資者可以選擇股票型基金,風險承受能力中等的投資者可以選擇混合型基金,而風險承受能力較差的最好選擇債券型或者貨幣型等投資風險較小基金。第三是觀察具體的基金產品的中長期績效,即近三年績效都在排名前四分之一的基金。因為一個景氣循環階段差不多是三年的時間,如果該只基金產品在近三年的績效排名都穩居前列,則表示無論在任何景氣階段,基金基本都能提供相對穩健的報酬。最后還可以關注一下基金的申購費用和贖回費用等。
(三)基金定投的投資期限
從圖1的數據可以看出,基金定期定額如果進行長期投資就可以平均成本,分散風險,最終會獲得一定的收益。根據美國市場的研究表明,按美國的股市發展歷史,進行基金定期定額投資一年的投資者中,虧損的比例是30%;定期定額投資5年的投資者中,虧損的比例減少至10%;如果定期定額投資時間增加至10年,虧損比例則只剩下2%了。換而言之,只要定期定額投資的時間足夠長,定投虧損的比例就越低,甚至趨向于零。根據一項以臺灣地區加權股價指數模擬的統計顯示,基金定期定額投資只要超過十年,虧損的機率接近于零。
同時,基金定期定額投資計劃的投資收益率為復利效應,本金所產生的利息加入本金繼續衍生投資收益,通過利滾利的效果,隨著時間的推移,復利效果越明顯。定投的復利效果需要較長時間才能充分展現,因此不宜因市場短線波動而隨意終止。只要長線前景佳,市場短期下跌反而是累積更多便宜單位數的時機,一旦市場反彈,長期累積的單位數就可以一次獲利。
(四)基金定期定額投資適合的人群
由于基金定投具備儲蓄和投資兩大功能,所以對于剛踏上工作崗位和領固定工資的上班一族是比較合適的。這類人群收入較少,開銷較多,而且沒有多余精力進行投資分析,所以可以選擇小額的長期基金定投,在若干年之后會獲得相當的回報。另外,基金定投還適合于風險厭惡型的投資者。由于定期定額投資有投資成本加權平均的優點,它能有效降低整體投資成本,降低價格波動風險,進而穩步獲利,因而是長期投資者看好的最佳選擇工具。
參考文獻
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作者簡介:
隨著我國行為金融理論的不斷健康發展，基于行為金融理論投資的各種各樣的策略，在部分發達國家（特別是美國）獲得了專業理論范疇和投資范疇的大力舉薦，有效地使得行為金融與專業的金融理論的具體策略廣為人知。行為金融學將社會群體中的有限理性內容科學的引入到其金融問題的研究活動中，提出了具有可行性的投資策略。由于當前階段的股票市場經常是反復無常的狀態，對于部分反應過度的修正會嚴重的引發過去的輸家的表現會越來越高于市場的平均水平，進而造成長期超常回報的不良現象。此問題的主要解決方法，就是反向投資策略。
反向投資策略，主要是指買進過去部分表現比較差的股票，賣出過去部分表現十分良好的股票來進行套利的投資策略。邦特和塞勒于1985年共同研發的投資策略，每年大約可以獲取超過7%的超常收益。為此，行為金融理論認定，這是由于投資者在進行實際投資過程中，過分看重上市公司最近一段時間表現的結果。通過一種十分簡單的策略也就是簡單外推的策略，依據其公司的長期表現進行科學的預測。進而嚴重地導致了對公司近階段業績情況做出長期持續的過度反應，同時還將引發對績優公司股價的過分高估問題，為部分投資者利用反向投資策略提供了套利的機會和空間。在進行實際在金融投資過程中，反向投資策略受到大部分投資者的歡迎和喜愛，特別是在進行長期投資的投資者。
二、動量交易策略
動量效應，主要是指在部分特定的持有期內，如果市場中某只股票或某個股票組合在前一段時期內漲幅走勢比較猛烈。那么在一定時間內，此股票或股票組合仍然會出現較為良好的表現。
動量交易策略，也被人們統稱為相對強度交易策略，即預先對股票的最終收益和交易的數量進行初步的預定過濾規則，當市場中的股票收益或股票收益與交易量同時滿足其過濾的各項原則，就進行選擇買進或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman于1993年對當時的資產股票組合的中期收益進行深入探究的過程中，以3到12個月為一個季度進行組建股票組合的中期收益。其中的股票的中期價格，在進行某一方向連續動態的動量效應。Rouvenhorst于1998年，對其他12個國家的研究數據結果，進行雙向性的動量效應活動，進而有利的證明了這種效應并不是由部分原始數據采樣的各項偏差所造成的問題。在進行實際操作過程中，其動量交易的具體策略早已廣為人知。
三、成本平均策略和時間分散化策略
由于當前階段中的投資者并不總是進行風險規避的活動，投資者在出現資金損失后自身所承受的痛苦遠遠要超過盈利時的喜悅感。為此，其市場中的投資者在進行實際的股票投資活動時，需要事先進行制定一個比較系統完備的計劃，并根據不同的價格進行分批的資金的投資，以便在真正發生不測時進行科學合理的攤低成本，這就是成本平均策略。
時間分散化策略，主要是指股票的投資風險，將隨著各種各樣的投資期限的延長而無限制的降低。投資者在剛剛進行投資活動時，需要將其資產組合中的占據比例比較大的應用于投資股票，并隨著自我年齡的不斷增長則逐漸減少股票投資比例，同時進行增加債券投資比例的具體策略。
成本平均策略與時間分散化策略具有比較多的相似點，都是在進行實際投資過程中，個人投資者和機構投資者大量應用的比較受歡迎的投資策略，同時卻又被指責為收益效果比較差的投資具體策略。越來越多的人們開始站在現代金融理論的角度上，分別對這兩種策略提出了質疑和追問。斯塔特曼，Fisher和斯塔特曼于1995年分別應用行為金融理論，對成本平均策略和時間分散化這兩種策略進行了全面的闡述和解釋，并深入的指出了其存在的合理性和可行性。
四、小盤股投資策略
當前由于部分小盤股存在一種十分明顯的1月現象，普遍在一年中的1月份這一時間段，其股市會在出現急劇上漲的現象，此種現象被專業人員統稱為1月效應。為此，解決這一問題的有效的投資策略，就是在1月這一特殊時期進行大量的買進小公司股票而在1月底全部進行賣出小公司股票。1981年，Ban在發現小公司股票的收益率在排除風險的各種各樣的因素后，依然還是需要選擇高于依大公司股票的收益率。即使是部分公司內規模最小的普通股票組的收益率，也要比規模最大組的收益率高將近20% 。在專家的大量實驗認證后，證實具體時間為1月份的前兩個星期。這一時間段對我國股市而言，雖然不存在十分明顯的1月效應，但是部分小盤股仍然會比較容易遭受到莊家的控制，因此而實現比較高的經濟收益。
全球范圍內的通脹預期高企，利率徘徊于歷史新低，已經有3/4的英國私人理財經理在過去12個月內將越來越多的客戶資金投入股票市場。然而，面對日益增長的地緣政治和經濟不確定性，再加上英國金融服務管理局（FSA）有關客戶端持股適用性的新規則，許多理財經理正逐步回歸更富策略性的多元化投資策略。
2011年向《金融時報》公布投資組合模型的41家機構中，有30家較之去年增加了股票配置。波士頓咨詢公司（BCG）于5月底的《2011年全球財富報告》顯示，自2008年底，投入股市的私人財富平均份額從29%上升到了35%。
截至2011年4月的一年中，以富時環球指數（FTSE All-World Index）為標準，全球股市上漲9.2%。股票持有率的增加使得客戶的投資組合分享了這一上漲，許多組合的收益甚至超過了全球股市的漲幅。均衡投資組合過去12個月平均收益率為11.6%，而資本增長組合的收益率為14%。
但在不久前,金融服務管理局的報告顯示，受訪的16位英國理財經理中，有14位管理的現有投資組合構成了“損害客戶利益的高或中高風險”。事實上，在警告發出之前，已經有一些理財經理對于過度依賴股市以及和股市掛鉤的產品表示不安。
PSigma投資管理公司的首席投資官湯姆?貝克特（Tom Becket）解釋道：“過去一年，許多理財經理將股票再度列為默認資產類別。許多固定利率理財產品的收益率低得讓投資者望而卻步，現金投資的回報微乎其微，對沖基金尚未從2008年金融危機中恢復過來，加之大宗商品價格高企的預期，種種跡象令投資者開始認為在現階段，股票投資價值極高。事實上，最近的行業分析顯示，理財經理過度調高了股票配置比重。”
顧資（Coutts）投資策略主管阿蘭?辛金斯（Alan Higgins）預計資金將持續從與現金掛鉤的資產流向長期投資組合，但他強調，即使其他資產類別都不具備吸引力，股票的配置比重也應當反映客戶的風險傾向。
加拿大皇家銀行（RBC）財富管理部門認為，盡管相對其他資產股票仍具吸引力，但其投資風險也明顯增加。其投資主管翠西?米特（Tracy Maeter）認為：“從歷史角度來觀察，股票投資相較于債券具有顯著價值。盡管本世紀前10年股票投資的低回報讓許多投資者難以釋懷，但我們的觀點是，這正提供了絕佳的投資機會。” 即便如此，較之年初，RBC還是相應調低了股票投資的比例。
從QFII近年來的持倉股票分析可以得出：QFII具有非常出色的行業判斷能力和獨特的國際
化視野, 重倉股的行業選擇根據宏觀經濟周期和行業景氣周期做相應調整。在行業投資策略上遵循了由資源類行業向消費類行業以及與內地消費增長直接相關的行業轉變的路徑。
根據QFII以及上市公司公布的歷史信息看， QFII最為鐘愛的行業恰恰都是傳統意義上的周期性行業。在周期性股票市盈率最高時（行業的波谷）買入，市盈率最低時（行業的波峰）賣出。QFII對周期性股票進行波段操作的依據就是其盈利變化的波段性。
QFII對指數走勢時機的把握與國內投資者見仁見智，一般選擇在一國的基準指數已經有相當的跌幅，市場整體P/E下降，已經徘徊在歷史較低區域的時候，開始建倉。QFII最大的優勢不是其先進的投資理念，而是對于亞洲其他國家證券市場的獨特閱歷，以及他們對于高速發展的新興工業經濟體的行業把握能力。與國內機構相比，他們是真正完全經歷過牛市的人。高收益的背后，折射的是他們對于中國宏觀經濟前景的樂觀期待以及找到最能分享經濟飛速發展好處的股票的自信。
二、QFII投資我國A股市場的實證分析
（一）研究方法
從現有的投資于我國A股市場的所有QFII中隨機抽取7家，分析這7家QFII從2003年12月31日至2008年6月30日的持倉股票在其持倉前后三個月和持倉期的收益率變化。
由于QFII披露的信息或可以公開采集到的信息不足基金的5%。同時QFII投資更為隱蔽，而且其資金規模只有國內基金的七分之一，其資金調整的靈活性更強。另外，QFII沒有年終季節性贖回的壓力，沒有業績考核排名的壓力，沒有來自管理層經常授意的干擾，不用定期公布它的持倉結構， QFII操作策略中關于買入/賣出的時點、交易的頻率、每次成交量的大小等信息我們無從獲得，但從季報、半年報和年報中披露的信息當中，我們可以得知QFII在每只股票上的平均持倉時間，并了解這些股票在持倉前后和持倉期間的收益情況。在本文的寫作過程中，所有的QFII的持股數據來源均是金融界網站，該網站上只公布了每個季末的每家QFII所持有的股票名稱、持股數量、所屬行業和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持倉股票數據具有明顯的時點性，所以在這篇文章的寫作過程中，對數據的處理采取以下辦法：
1.以其季報中第一次持倉的時點作為其買入的時點，為了研究的方便，假設此股票所有份額均在此時點買入，并追蹤在此之前3個月中收益變化。
2.追蹤該股票在此QFII的持倉時間，直到季報重倉股票中不出現該股票為止。在最后一次出現該股票的時點上，追蹤該股票其后3個月的表現。
3.在上述兩個時點上,追蹤該股票在此QFII持倉過程中的收益情況。
4.對于在QFII的季報中只出現過一次的股票，因為其不具有代表性，本次研究的數據中均予以刪除。
5.對于在2008年6月30日季報中仍出現在QFII季報中的股票因其持倉后3個月的收益目前無法取得，所以也一并予以刪除。
在這部分章節中限于筆者的能力以及所取得數據的精確程度和以上對數據的處理，所以對于QFII的分析不可能達到QFII內部人士的那種精確程度，但至少可以從一定程度上反映其投資特征以及交易策略，對讀者或相關研究之人來說，還是有一定的借鑒意義。
（二）樣本的選取
QFII 自2003 年進入我國,最初數量和投資規模都比較小,但截至2007 年末其總數增加至52 家,已經基本滿足選取樣本的需要。因此,本文選取2003年末至2008年6月30日作為考察期,以保證能夠有足夠的研究樣本來全面考察我國A股市場的合格境外機構投資者的投資特征以及交易策略。
隨機選取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs為QFII的研究樣本。并根據QFII的季報，半年報和年報，對其重倉股持倉期前后表現作為研究對象。
QFII持倉股票數據來源于“金融界網站”，持倉股票的收益變化數據來源于“清華大學中國金融研究中心（CCFR）數據庫”。
（三）實證研究
根據收益率計算公式
R=ΣSt=1Rt
R=持有期收益率
Rt=第t期的收益率
結合取自CCFR數據庫的數據，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的歷史持倉股票在持倉期前3個月，持倉期間以及清倉后3個月的收益情況。
首先，從各樣本QFII的所有持倉股票在持有期前三個月、持有期間和清倉后三個的平均收益來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1和圖1）可知，持倉股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利國際有限公司，達到了71.57%。排第二的是匯豐銀行，第三的是恒生銀行。持倉股票持有期平均收益率最低的是野村證券株式會社，僅為14.79%，遠低于所有樣本的均值50.52%，與收益率第二低的瑞銀華寶也足足差了30%以上。從QFII持倉股票持有期前三個月的平均收益來看，最高的數美國高盛集團，達到了40.81%，第二的瑞銀華寶也達到了34.11%，均高出均值17.61%不少。可以說，這兩家QFII的“追漲”行為相當明顯。而“追跌”的QFII在7個樣本中也僅有野村證券株式會社一家而已，達到了-6.27%。所有樣本QFII的持有期前三個月平均收益達到了17.61%，從整體上來看，“追漲”是QFII整體的共同特征，當然也不排除野村證券株式會社這樣異類的存在。至于所謂的“殺跌”，對于QFII整體上來說，并不存在。如表8所示，所有QFII持倉股票清倉后三個月的平均收益率達到了21.08%，甚至高過了持倉股票持有期前三個月的平均收益率。當然，“殺跌”的QFII也有，不過也就僅有瑞銀華寶一家而已。對于采取典型“追漲殺跌”投資特征即慣易策略(Momentum Strategy)的瑞銀華寶，其持倉股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，僅僅高于采取反其道行之的“追跌殺漲”交易特征即反轉交易策略(Contrarian Strategy)的野村證券株式會社。而持倉股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追漲”但并不“殺跌”的投資特征，這并不僅僅只是一個巧合。更為有趣的是，這4支QFII中就包括全部3支來自美國的QFII。不由你不感嘆美國QFII對我國證券市場的適應能力以及行之有效的將先進的投資理念與我國國情和實際相結合的能力！而這種在我國證券市場取得最高收益的投資策略即是“追漲”不“殺跌”，換一種更為直白的說法則是：在股票表現的好的時候買進，在股票處于上升通道時尋找合適的時機賣出，并不需要等到其進入下跌通道。
表1樣本QFII總述
QFII名稱歷史持有的股票總數
平均持有期（月）
持有期前三個月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉后三個月平均收益率（%）
MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77
HSBC638.249.366.4320.78
Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1
Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33
Standard Chartered239.0013.5346.7912.2
UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51
NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79
21.08
均值30.868.4217.6150.5223.11
圖1樣本QFII三時期收益率柱狀圖
其次，從各樣本QFII的歷史持有股票總數與持倉股票持有期平均收益率之間的關系來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1）可知，歷史持有股票總數最多的兩家為摩根斯坦利國際有限公司和匯豐銀行，均達到了63家，差不多是所有樣本QFII歷史持有股票總數平均數30.86的2倍，也就是說這兩家QFII的投資并不集中，而且換手率也較高，不太符合QFII穩定并集中投資的國際慣例。而歷史持有股票總數最低的樣本QFII是恒生銀行，僅僅只有5家，還不到平均數的六分之一，排名第二的是美國高盛集團，也僅僅只有15家，差不多等于均值的一半，這兩家QFII的投資都較為集中，換手率也不高，操作風格比較穩健。上述四家QFII的持倉股票持有期平均收益均超過了平均值。由此也可得出如下結論：在我國證券市場中，QFII的集中投資、較低的換手率、穩健的操作風格并不會對其持倉股票持有期收益率具有決定性的影響。
再次，從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期平均收益率之間的關系來分析QFII的整體投資特征。由上圖（圖2）可知，平均持有期的長短與持有期的平均收益率之間并沒有必然的聯系。持倉股票平均持有期最長的的樣本QFII是野村證券株式會社，達到了13.64個月。排第二的是渣打銀行，其持倉股票平均持有期為9個月，與野村證券株式會社相差了五個月的時間。按照國際慣例，長期股票投資是指持有期超過一年的股票投資。在所有樣本中也僅有野村證券株式會社的平均持有期超過了1年，這也就意味著其在我國證券市場嚴格遵循著長期投資的理念。而持倉股票平均持有期最短的要數美國高盛集團，僅為4.80個月，低于均值8.42個月。但是美國高盛集團的持倉股票持有期平均收益遠高于野村證券株式會社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利國際有限公司和匯豐銀行的持倉股票平均持有期均在8個月到9個月。可見，在我國證券市場上，倡導價值投資理念，一味的堅持長期投資并不能帶來高收益。
最后，從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系來分析QFII的整體投資特征。由圖3，可清晰的得出持倉股票持有期長短與其持有期前三個月平均收益率之間具有明顯的負相關關系。野村證券株式會社是唯一一只持倉股票持有期前三個月平均收益為負的樣本QFII，其持有期也最長，達到了13.64個月，遠遠高于其他QFII。而持有期前三個月平均收益最高的美國高盛集團其持有期也最短，僅為4.80個月。由此可知，“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”在各QFII中形成了共識。
圖3持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系
（四）研究結果
以QFII投資于我國A股市場的實證研究為基礎可知，QFII在我國A股市場并沒有一味的采取“追漲殺跌”的投資策略，具體情況可見上表（表2）。雖然瑞銀華寶采取了典型的“追漲殺跌”，但其投資收益并沒有高于大部分未采取此投資策略的QFII。在我
國證券市場上更為成功的QFII的投資特征表現為“追漲”但并不
“殺跌”。至于長期投資的理念就我國目前證券市場的情況來說顯然是行不通的。野村證券株式會社不太成功的案例就是最好的說明。相反大部分并不拘泥于長期投資并善于變通的QFII都取得了很好的收益。而從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系來看，QFII整體上體現了其“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”的投資理念。
表2樣本QFII的“追漲”與“殺跌”情況綜述
QFII名稱平均持有期（月）
持有期前三個月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉后三個月平均收益率（%）
“追漲”
Goldman Sachs4.840.8152.0749.33
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1
MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77
Standard Chartered913.5346.7912.2
HSBC8.249.366.4320.78
“殺跌”
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
三、結論
本研究顯示:投資于我國證券市場的QFII并沒有完全采取“追漲殺跌”的交易策略，而是絕對“追漲”和極個別“殺跌”，另外也并沒有完全堅持長期投資的理念，相反，“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”倒是體現得淋漓盡致。隨著時間的演進,QFII的交易策略并未如人們的預料般帶來我國投資理念的變革和投機習氣的摒除，相反，QFII逐步適應我國的國情，并在投資特征和交易策略方面做出了部分改變。導致這一情況的直接原因有二:第一,目前QFII在我國證券市場上勢單力薄,其價值投資理念的發揮受到限制,只能對境內機構的投資習慣和投機習氣有所妥協;第二,我國證券市場上QFII的主體是以利益最大化為目的的國際投資銀行和商業銀行,而不是以經營資產為目的的QFII資產的真正職業管理者。所以，在我們逐步擴大QFII的家數及其投資額度的同時,也應該著力完善我國相關的制度和法律。
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