時間：2023-07-20 16:24:07
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一、A、B股價差形成的原因分析
為了分析A、B股價差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說，并在此基礎上做出實證驗證。
第一、流動性差異假說，我們認為對股票溢價最簡單的解釋是流動性假說，結合該假說，我們考慮中國股市的情況是，相對于B股，A股存在溢價，反映了相對于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動性。這種溢價現象的存在并不要求，國內投資者或國外投資者有不同的資產基礎價值和不同的風險規避程度。
這種假說可以放在擴充的CAMP模型來考慮，考慮流動性風險，CAPM模型變為：R=Rf+β（Rm-Rf）+ω，其中ω為由于流動性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來看，由于存在流動性成本（一般流動性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對價格較低的股票才有需求。同時、相對于A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實。
我們也可以從實證角度來論證該假說，我們用同一公司A股價格與B股價格之比來反映A股溢價水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來測量A、B股流動性差異。實證的結果是A、B股流動性差異顯著地影響到他們的價差。B股相對于A股的流動性越低，則B股投資者就會承擔額外的流動性成本，僅從這一點看，B股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價格成負相關關系，所以A股相對于B股有更高的溢價。
第二、信息非對稱假說，我們認為A、B股之間存在著顯著的信息非對稱，即A股投資者掌握的信息比B股投資者更多，由于存在較大的信息搜尋成本，所以，B股投資者要求的收益會更高，從而出現了B股價格存在較大的折扣現象。一般地，對于國外投資者來說，知名的大公司的信息往往容易獲得，而知名大公司一般也在信息別注意其信息披露的準確性和及時性，從而給投資者一個好的印象。所以，我們可以預期規模大的知名公司或資本化比重較高的公司A、B股價格之差較一般公司來得小。這在我們的實證中得到了驗證。
我們用公司的資本化規模（即流通實值）和A、B股價差的相關性來反映兩類投資者之間的信息非對稱程度，其中A、B股價格的相關性越強說明信息在A、B股之間傳遞的越快，非對稱信息程度越弱。我們的實證結果支持信息非對稱假說，即信息非對稱顯著地影響到了A、B股的價差，而且信息非對稱程度越強，A、B股價差越大。
第三、需求價格彈性差異假說，A股相對于B股的溢價反映了國外投資者對B股的需求曲線較為水平，即彈性較大,而國內投資者對A股的需求曲線卻有明顯的向下傾斜的走勢，即彈性較小。在中國股票市場，國內投資者的資產組合中A股占有重要地位，并且其他投資工具較少，所以國內投資者對A股的需求價格彈性較低，而國外投資者的資產組合中B股的份額并不高，而且他們的其他投資工具很多，所以國外投資者對中國B股的需求價格彈性較高。所以綜合來看，A股的供給所面對的是需求彈性較低的需求者，而B股的供給面對的是需求彈性較高的需求者，從壟斷差別定價的角度看，需求彈性較低的需求者須付出更高的價格，從而造成了A股的價格要高于B股的價格。許多學者在討論一些新興市場國家的限制性股權和非限制性股權價差的模型及實證結果都表明了這一假說的成立，即可觀察的股票升水反映了非限制股權的供不應求。但是限于條件，我們的實證結果暫時無法驗證這一假說，但從實際的觀察看，該假說確實成立。版權所有
第四、投資理念差異假說，中國投資者的投資理念與國外投資者的投資理念存在明顯的差異，從技術角度來解釋，就是兩者的風險規避系數不同。從現實情況來看，A股市場的投機性更強，這可以從極高的市盈率看出，所以A股投資者有著比B股投資者更低的風險規避系數，或者說前者更喜好風險。這樣在獲取相同收益的情況下，A股投資者愿意冒更大的風險，即表現為愿意接受更高的價格。
這一假說也得到了我們實證結果的驗證。我們用公司凈資產收益率和A、B股價差的回歸關系來驗證兩類投資者的不同投資理念對A、B股價差的影響。實證的結果是，公司凈資產收益率越高則A股溢價越低，即說明A股投資者相對與B股投資者對公司凈資產收益率并不看重，正因為如此，才產生公司凈資產收益率越高，A股價格變化不大，而B股價格會提高，從而使A股溢價降低。
第五、風險報酬差異假說，該假說源自于資本資產定價理論。在一個簡單的折扣現金流模型中，國內投資者的資產溢價來自于相對于國外投資者而言的更高的預期現金流和更低的經過國內風險所調節的要求報酬率。假定A、B股支付相同的紅利，國內和外投資者所面臨的所的稅和資本利得稅沒有過分的波動。我們將精力集中在導致不同要求報酬率水平的各種潛在風險因素。這些風險因素主要有A、B股投資者面臨不同的匯率風險，政治風險以及不同的利率風險，由于這些不同的風險因素，可能存在國外投資者所面臨的風險要高于國內投資者的情況，最終導致A、B股價差的產生。
二、B股市場投資前景預期
對于B股市場未來的發展方向，很多人認為A、B股市場合并是必然趨勢，從而A、B股的價差會消失，不管他們的價格變化的方向如何，在A、B股市場間無風險套利機會總是存在的，最近投資者對B股投資的極大熱情也反映了這一認識的廣泛接受程度。我們不否認這一趨勢的最終到來。但是證監會主席周小川近日說A、B股市場在未來5—10年內不會合并。看來A、B股市場分割狀態暫時無法消除，那么A、B股之間的價差在B股市場對國內自然人開放的政策出臺后如何變化，以及B股市場未來的投資前景如何，這是我們以下分析的重點。
第一、A、B股價差形成的原因沒有消失，A、B股的價差也不會在短時間內消失。我們前面分析了A、B股價差形成的原因，據此，我們認為在B股市場對國內開放以后，A、B價差形成的因素會產生一定變化。這些變化主要有：B股的流動性會增加、投資者的需求彈性會變小、投資理念向A股投資者看齊，這些變化可能在一定程度上減少A、B股價差，而其他因素基本不會變化，比如信息非對稱仍然存在，因為國內的自然人投資者也就是一般的散戶投資者，他們對上市公司信息的獲得并不見得比原來投資B股的國外投資者多；投資者所面臨的風險差異也不會變動。所以，投資者應該正確認識到那些因素變化了，而那些因素沒有變化以及他們對B股市場產生何影響，只有做到這點才能更理性的投資B股。
第二、在開放政策出臺以后，對B股投資會有一過度反應過程，即在利好消息帶動下，B股價格會有一急升態勢，然后在更長期時間內，它的價格會回落到合理的價位之上。過度反映在很多股市都存在，我們認為B股開放對B股投資者來說是一重大利好消息，投資者對B股價格上升的預期形成了共識，加之股市各種消息的推波助瀾，會刺激投資者紛紛投資B股，在短期內B股價格將一過度反應方式上升，但是長期內必有一定程度的回落。所以說投資者短期介入的風險很大。
第三、投資B的國外投資者可能增加。在政策出臺以后，國內投資者會進入B股市場，從而會增加B股的流動性，這樣，國外投資者會考慮到，在B股流動性提高之后會降低他們額外承擔的流動性成本，所以會考慮進場。這樣以來，B股市場受到國外股市以及國際經濟環境變化的影響會加深。對于投資者來說，投資B股時，必須具備更寬廣的眼光，既要認清國內經濟環境也要了解國際經濟環境。同時，國內投資理念也會受到國外投資者理念的影響，從而使得B股市場能更健康的發展。
我國商業銀行的公司治理結構，提升我國銀行業的國際競爭能力。
一、 我國商業銀行引進境外戰略投資者的現狀
在我國商業銀行的改革歷程中，有關法律法規的頒布實施，為完善公司治理，引進戰略投資者提供了依據。1995年頒布實施的《中華人民共和國商業銀行法》為商業銀行的進一步發展確定了其地位和依據。《商業銀行法》明確規定了四家國有商業銀行的性質為國有獨資商業銀行，不設股東會，而是由國家授權的投資機構或部門授權董事會行使股東會的部分職能，有關合并、分立、解散、增減資本等重大決策，則由國家授權的投資機構或部門決定。同時明確規定國有獨資商業銀行設立監事會，這樣就使得國有商業銀行公司治理結構在組織形式上具備了現代商業銀行公司治理結構的外觀，并在法律上得以規范和保障。2002年6月，中國人民銀行對外正式了《股份制商業銀行獨立董事和外部監事制度指引》，對股份制商業銀行公司治理結構、獨立董事和外部監事的設置等一系列問題做出了指導性規定，以推動商業銀行從自身實際出發完善公司治理，有效維護股東和存款人的利益。在引進境外戰略投資者方面，中國銀監會2003年12月頒布的《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》從資產規模、資本充足性、盈利持續性等方面規定了境外投資者的資格條件，規定了投資入股中資銀行的具體比例，為中外資銀行股權合作提供了法律依據。
我國商業銀行引進境外戰略投資者大體經歷了3個階段：一是2001年以前,由于我國法規禁止外國金融機構入股中資商業銀行，亞洲開發銀行（ADB）入股光大銀行和國際金融公司（IFC）入股上海銀行均報國務院個案審批。當時外方投資者的股權份額較低，雖派駐了股權董事，但雙方基本沒有業務和技術合作，外資入股的象征意義大于實質作用。二是2001年至2003年（中國銀監會成立前），中國加入世貿組織以后，確定了銀行業對外開放的時間表，放開了外資金融機構入股中資銀行的限制，中資銀行開始嘗試引進境外戰略投資者進行技術和業務合作。三是銀監會成立后至今，及時依法制定了《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》，并在實踐中大力倡導引進合格境外戰略投資者，這是我國商業銀行引進境外戰略投資者最活躍的階段。外資金融機構從早期財務投資者逐漸轉變為戰略投資者，從最初僅謀求在董事會發言的權力，發展到與中資銀行在業務和技術層面進行多項合作。我國商業銀行也實現了從單純引入國際金融資本向引“智”和引“技”轉變。截至2007年底，已有35家境外機構投資入股23家中資銀行，入股金額210億美元。引進境外戰略投資者，開展中外銀行間的合作，不僅推動中資銀行在經營管理理念、公司治理結構、資本約束和風險控制手段、業務水平和金融創新能力等方面得到提高，促進了中資銀行綜合競爭能力的增強，還對我國銀行業深化改革和銀行業長遠發展有顯著的促進作用。
二、境外戰略投資者對我國商業銀行公司治理的影響
商業銀行公司治理一般包括股東大會、董事會、監事會、高管層的激勵機制和約束機制、信息披露機制等方面。下文分別從以上幾個方面來分析境外戰略投資者對我國商業銀行公司治理的影響。
1.股東大會
良好的產權結構是建立完善的公司治理機制的重要前提。大量研究表明，股權集中度會對公司治理產生重要影響。股權結構過于分散，會使每一個股東都缺乏積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵，導致公司內部治理系統失效，并極易產生管理層“內部人控制”問題，形成公司管理層強、外部股東弱的格局。在股權集中度高的情形下，則容易導致大股東對小股東利益的侵占。
股份制改革以前，我國商業銀行股權結構不合理，普遍存在“一股獨大”的問題。股改后國有股的比重已經大幅度下降，但大部分銀行的國有股及法人股比重還相對較大。由于我國股東大會實行的是“一股一票”制，不進行累積投票，廣大的中小股東因所持的股份相對較少，無法以“用手投票”來體現自己的意志，中小股東的權力與大股東相比非常有限。分散的股東缺乏足夠的能力和精力對銀行管理者實施有效的監督，銀行內部容易出現委托―問題，中小股東的利益容易受到嚴重侵害。
引入境外戰略投資者作為銀行的股東，不僅可以改善出資人虛置的狀況，明晰產權界定，還可以改善上市銀行股權構成單一的缺陷，形成多元化的股權結構。股權的多樣化可以增強股東之間權力的制衡，實力雄厚的境外戰略投資主體能產生對其他控股方的實質性牽制作用，減少大股東侵害中小股東利益的情況發生。戰略投資者通常持有大量股份，為了保證大額投資的回報率而有足夠的動力監督管理者，同時，他們也能負擔在信息、監督管理者方面的投資費用，有足夠的經驗和專業知識對目標公司進行監督。這些都有利于我國商業銀行逐步形成有效的公司治理結構的基礎，內在地改善單一產權結構條件下的銀行治理結構及其運作機制，從根本上進一步解決公司治理結構不完善這一制約我國商業銀行發展的關鍵問題。
2.董事會和監事會
在現代公司中，股東大會雖然是公司的最高權利機構，但是由于股東大會一般每年才召開一次，所以股東大會對公司的治理作用有限。董事會作為股東大會執行機構，代表全體股東行使管理公司的權利，在公司治理中處于中心地位。監事會是公司的監督機構，它以保護股東利益，防止董事、經理為職責，與董事會一起共同向股東大會負責。目前我國商業銀行董事會中以內部人和控股股東代表為主，外部董事、獨立董事占比較低，使中小股東權益得不到保障。另一方面，根據我國現有規定，監事的權力與獨立董事存在交叉，黨委起的作用同董事會發揮的作用有存在交叉，可能發生角色的重復和沖突。缺乏相應的長期激勵，董事和監事的監督動力不足。監事會工作流于形式，還沒有建立起以監事會為核心的監督機制，監事會發揮作用的有效性甚至存在的必要性都受到質疑。
境外戰略投資者可以通過推選成員進入董事會，直接參與公司在發展戰略、財務、人事等方面的決策。外方董事的存在會對原有的股東形成一定的約束，在利益最大化原則下，當銀行經營管理者的經營目標偏離經濟目標而轉向行政目標或私人目標時，外方董事可以憑借其在董事會中的影響加以阻止或糾正，以保證公司的發展方向與公司價值最大化的目標相一致，維護股東的利益。外方董事一般都具有長期的國內和國際銀行管理經驗，專業素質突出，對于董事會決策的科學性、正確性有很大的幫助和提升。另外，董事會的獨立性直接影響到公司內部治理機制的效率，戰略投資者進入董事會可以增強董事會的獨立性，通過優化董事會成員結構，在所有者與經營者之間建立合理的制衡關系。
戰略投資者可以利用自身在公司的發言權，提高監事會的地位，強化監事會的監督作用。加強監事會的職能，具體包括：保障監事會的獨立性；賦予監事會一定程度的管理人員罷免權；建立監事會的選拔考核和責任追究制度；建立監事會與監管機構的獨立匯報路線等。同時，戰略投資者有必要從保護自身利益、維護公司整體利益不被個人利益所侵占的角度出發，通過監事會機制參與上市銀行治理，借助監事會強大的監督作用，獲得有關公司的及時有效的數據信息，對董事會中的大股東和管理層實施有效的監督，防止大股東對中小股東利益的侵吞以及“內部人控制”現象的出現。在監事會監督作用充分發揮的同時，戰略投資者的利益和廣大中小股東的利益也得到了保護。
3.高管層
高管層成員來自公司最高層，屬于公司戰略制定與執行層，負責整個公司的組織與協調，對公司經營管理擁有很大決策權與控制權。公司高管層是決策層的執行者，他們的治理水平和執行能力實際上關系到整個公司的利益。銀行經理層在適當的激勵與約束機制作用下能夠為公司帶來良好的表現。中國銀行業公司治理中激勵機制不足是造成銀行經理內部人控制的重要原因。對國有股份制商業銀行來說，高級管理人員繼續實行行政任命制，董事與經理薪酬體系的構成類似于公務員的工資，其個人收入沒有完全與銀行經營績效掛鉤，難以產生高管人員從個人收益最大化的角度出發實現銀行利潤最大化的“激勵相容”的效果，經濟性激勵激勵不足，手段單一。再者，商業銀行尚未建立針對管理層的股票期權制度，員工持股計劃等，因而從激勵機制上引致銀行的管理人員只注重短期利益而忽視了對長遠利益的追求，造成銀行普遍缺乏實質性的長期發展規劃。在約束機制方面，目前對商業銀行的約束主要是內部約束，主要通過股東、董事會與監事會來實施，從理論上說董事會可以而且應該能有效地監督經理層，但是在實踐中可能難以避免經理層控制董事會或兩者的合謀。由于不存在公司控制權市場和破產威脅，所以外部的相關約束機制作用有限，對上市的國有商業銀行來說也只能是增加了投資者“用腳投票”的約束，而在政府的擔保下外部約束更難以發揮作用。
作為股東利益強有力的代表，戰略投資者使管理者薪酬激勵出現了有能力和有動機的有效實施主體。我國銀行引進的戰略投資者通常在高管層薪酬設計方面有著豐富的經驗，這可以改善我國落后的薪酬制度，對高管人員實施有效的薪酬激勵。另外，戰略投資者作為大股東對高管人員的任命和解雇有一定的發言權，因此如果戰略投資者的利益因為管理人員疏于管理、管理能力有限或者使公司的經營目標偏離股東利益而遭受損害時，他們可以向董事會提議更換管理層，起到有效地約束管理者行為的作用，在很大程度上提高了高管人員以公司整體利益換取個人利益的代價，從而刺激了高管人員提高公司績效的動力。
4.信息披露機制
信息披露是現代公司治理的重要標志，隨著金融體制改革的深入、銀行市場化程度的提高，以及中央銀行加大對銀行風險的防范力度，商業銀行信息披露的質量與要求也得到提高。2002年5月21日，中國人民銀行了《商業銀行信息披露暫行辦法》，對信息披露的原則、內容、方式和程序均做出了總體規范。但是目前我國商業銀行對信息披露內容、格式和方式不規范，對信用風險和市場風險披露不夠，普遍存在缺少嚴格符合國際慣例的外部審計、信息披露機制不健全、經營數據失真和管理缺乏透明度的情況，信息不對稱的問題仍然十分突出和嚴重。戰略投資者普遍十分重視銀行信息的披露，認為增強銀行的透明度不僅有利于提高銀行本身的價值，更有利于降低銀行的風險，因此商業銀行引進戰略投資者將增強其信息披露的規范性，加強社會對銀行風險的監督，促進銀行外部治理的不斷完善。
亞洲基礎設施投資銀行（Asian Infrastructure Investment Bank，簡稱亞投行，AIIB）是一個政府間性質的亞洲區域多邊開發機構，重點支持基礎設施建設，成立宗旨在促進亞洲區域的建設互聯互通化和經濟一體化的進程，并且加強中國及其他亞洲國家和地區的合作。
二、構建亞洲基礎設施投資銀行狀的現狀
隨著亞洲新興經濟體的進一步發展以及亞洲地區互聯互通程度的進一步提高，毫無疑問“亞投行”將在未來的國際金融市場上大放異彩，但同時它也面臨一些問題和挑戰。
1.從自身來看，“亞投行”的組建、運營經驗不足，區域內存在一些問題。目前“亞投行”的創始成員國中，除中國和印度以外，均是中小經濟體，具有豐富金融經驗的發達國家沒有參與其中。此外，雖然這些國家是世界銀行、國際貨幣基金組織或者“亞開行”的成員，但均非創始成員，它們并沒有組建大型國際金融機構的豐富經驗。“亞投行”的運營也面臨著一些挑戰。一是在基礎設施建設項目的選擇、評估、運營和后續評價等方面需要一系列的指導與技術支持，而在這些方面，相對于經驗較為豐富、由發達國家主導的國際性金融機構來說，由發展水平和經驗有限的新興經濟體主導的“亞投行”，短時間內很難與之匹敵。二是作為“亞投行”潛在客戶的亞洲發展中國家，在進行基礎設施建設的同時，還要考慮經濟轉型、產業升級、環境保護等可持續發展問題，這需要有更多的規劃設計、技術指導和政策咨詢。區域內經濟發展不平衡；金融市場開放程度不一；區域內存在摩擦和分歧。
2.從外部環境來看，“亞投行”面臨的國際競爭會十分激烈。國際金融領域是世界經濟的重要領域，歷來由發達國家占據中心的領導地位，發展中國家則處于邊緣地位。目前，發達國家和其占主導地位的四大國際性金融機構（世界銀行、國際貨幣基金組織、亞洲開發銀行、歐洲復興開發銀行）依舊有著較大的話語權，牢牢把持著國際金融市場。而以“亞投行”和金磚銀行為代表的以新興經濟體為主的國際性金融機構，則無論是在信用評級還是在規模上都難以與這些傳統國際金融機構相提并論，不能形成較大的影響力。因此，“亞投行”必將會面臨嚴峻的競爭形勢。
三、籌建亞洲基礎設施投資銀行對我國經濟的影響
亞洲基設施投資銀行的建立，不僅能加快區域經濟一體化發展，促進一帶一路的構建，而且有助于提升我國與東盟國家在全球經濟、金融領域的地位。
1.促進一帶一路的構建。雖然亞投行是一個獨立的金融機構，但是它服務的重點主要是基礎設施投資。而一帶一路的起點、起步階段重點也是以基礎設施為核心的互聯互通，可以說是未來一帶一路建設的一個基礎，沒有這一點，一帶一路的后續工作實際上很難開展。中國的困境在于產能過剩、巨額的外匯儲備成為包袱，希望通過亞投行和一帶一路進行產業轉移、資本輸出，讓外匯儲備變成外匯資本提高其投資效益。
2.有利于中國出口企業開拓潛在的海外新市場。亞投行的成立，直接帶動了周邊國家對于中國基礎設施建設企業的需求。亞投行將帶動大量的基礎設施建設項目，而中國企業在基礎設施建設方面已經處于領先地位，亞洲的基礎設施項目需要中國企業的參與。而亞投行系統性地改善海外國家尤其是亞洲國家的經濟環境，也間接帶動了海外國家尤其是亞洲國家對中國產品的需求，從而有利于中國出口企業開拓潛在的海外新市場。
3.進一步推進人民幣國際化。首先，亞投行將加快人民幣國際化國際貿易結算貨幣的進程。目前，人民幣跨境貿易結算已在緬甸、越南、柬埔寨、新加坡等東盟國家邁出重要的一步，但要真正實現人民幣跨境貿易結算還需要借助亞投行發揮作用。其次，我國已與周邊諸多國家和地區建立自貿區，簽署雙邊邊貿本幣支付結算協定、貨幣互換協議等。隨著經濟增長和金融體系改革的進行，越來越多的國家將人民幣作為儲備貨幣。亞投行的設立將加快人民幣在區域內的自由流通，促進人民幣由“周邊化”向“區域化”的轉變，進而推動人民幣走向國際化。
4.提升我國在世界金融領域的話語權。亞洲基礎設施投資銀行是對世界銀行和亞洲開發銀行推進亞洲發展中國家業務的一個補充。隨著亞投行規模的擴大和作用的凸顯，一旦我國和東盟國家參與構建，將在很大程度上提升雙方在國際金融體系中的地位。以世界銀行為代表的多邊開發銀行對援助發展中國家作出了巨大貢獻，但由于改革步伐滯后，大部分話語權掌握在少數發達國家手中，阻礙了資源流動和利益分配。亞洲基礎設施投資銀行的設立，能夠提升我國在世界金融領域的話語權。
5.加快我國融入國際市場。一方面，作為互聯互通建設的有力支撐，亞投行將為我國企業聯通區域內其他國家打造金融通道，為其他各方面互聯互通提供資金支持；金融領域的開放或將提升本區域與全球經貿合作的層次和水平，幫助我國高端產業融入區域內及全球高端市場，從而促進“高精尖”產業的發展，推動科學、技術、人才的國際合作。另一方面，我國正積極推動實施自貿區戰略，APEC北京會議開啟了亞太自貿區的進程，中澳、中韓自貿區也已取得了實質性成果，包括中國-東盟在內的多個自貿區已經建成，中日韓等自貿區談判也正在進行。亞投行的設立將為我國自貿區建設提供更加開放的合作平臺。
四、關于亞洲基礎設施投資銀行的一點啟示
2007年，盡管不斷蔓延的次貸危機令全球第一大全能銀行花旗銀行元氣大傷，但是，對于近年來成為資本市場新貴的中資銀行而言，投資銀行業務及其帶來的全能銀行前景，依然充滿了無限誘惑。
這個行列中，包括早已成立中銀國際但過往業績平平而力求突破的中國銀行，有在改制前夜率先在業內成立投資銀行部的工商銀行，也有上市后作為綜合經營載體而成立投行部、并在海外擁有投行的建設銀行、交通銀行等。
五年多以來，光大、民生、浦發、興業、中信、渤海等中小商業銀行也紛紛成立投資銀行部門。甚至，正處于股份制改革關鍵時期的中國農業銀行，也于去年11月底正式成立了投資銀行部。
然而，充滿混業沖動的商業銀行，究竟如何整合商業銀行的優勢，如何彌合商業銀行和投資銀行之間的企業文化、激勵機制等差異，創造出最大的協同效應？這是一個世界范圍內均未有理想答案的難題。
「中銀整合完畢
這一年，蟄伏多年的中銀國際迎來了其成立十余年來最好的發展時機。和工行、建行既有內部的投行部又在香港有全資的投資銀行子公司有所不同，中行內部沒有內設投資銀行部，而是把1998年在香港成立的中銀國際，作為獨立的投資銀行平臺。它又在內地設立中銀證券，中行由此成為一家在境內外擁有全牌照投資銀行的商業銀行，但此前始終未真正理順兩者的關系，中銀國際和中銀證券的發展并不理想。2007年，這一狀況有所改善。
“中銀國際在成立近十年后，才迎來真正的發展時機。”一位中銀國際的元老不無感慨地表示。中銀國際是中國銀行旗下的全資附屬投資銀行機構，是中行開展投資銀行業務的主力平臺。中銀國際于1998年7月10日在香港注冊成立，法定資本10億美元。
2001年，中銀證券獲準成立，成為獲得人民幣普通股票（A股）綜合類證券商牌照的中外合資證券公司，中行全資子公司中銀國際持有其49％的股權。一年后，按照新的世貿組織規則，合資券商的外方持股比例不得超過33％。為了在沒有絕對控股權的情況下保障對經營管理的實際控制權，中銀國際分別與幾家發起人股東簽署了管理合同，以49％股份獲得了100％的管理權。
中銀國際雖然是中銀證券名義上的大股東，但中銀證券的實際管理權一直都在中行總行。因此，當中銀國際奮斗多年，終于獲得至今爭議猶存的市場化薪酬激勵機制時，中銀證券并沒有水漲船高，有時和中銀國際做同一個項目但激勵程度卻相當懸殊。二者的同工不同酬，使得中銀證券并沒有實現其應有的價值，甚至很長一段時間里，在人們的印象中都沒有可圈可點的業績。
不過，據《財經金融實務》記者了解，2007年下半年，中行總行終于把中銀證券的人事權和管理權第一次下放給了中銀國際。此后，中銀國際開始改組整合中銀證券。
“中銀證券至少儲備了20個項目，很多都是明年的亮點項目，其中不乏承銷規模達百億元的獨家大單。” 中銀國際首席執行官王巖稱， “在今年H股上市難度加大的情況下，中銀國際依然拿到八到十個IPO項目。”
2007年，中銀國際參與發起設立了國內第一只人民幣產業投資基金――渤海產業投資基金，令業內矚目。另外，中銀國際還有意在香港發起設立一只美元基金，負責投資國內的交通基礎設施領域。在過去比較薄弱的二級市場配售，中銀國際亦有突破。“過去幾年僅做過中銀香港一單二級市場配售，而2007年僅二級市場配售就做了十單。”
“2007年我們的利潤較2006年增長50％，為中國銀行創造的股東資本回報率達到40％。”王巖對記者說。在湯姆遜提供的投資銀行IPO承銷規模排名中，去年，中銀國際在H股排名第三，其中國公司中銀證券在A股承銷中排名第五。
“與很多中資投行相比，我們的盈利結構更為合理，我們不是僅僅依靠IPO賺錢，而是IPO、債券、定息收益。”王巖說。
「建行投行開元之年
恢復設立的建行投行部，則在多個領域實現從無到有的歷史性突破。建行投行部總經理、建銀國際董事長王貴亞告訴《財經金融實務》記者，2007年是建行投行部新生的第一個計劃年度，其投行條線收入比上年翻了一番，以承銷短期融資券、資產證券化、IPO顧問、財富管理等多種新型投資銀行業務。其中，短期融資券業務累計承銷量和當年承銷量連續三年保持同業第一。同時，理財產品取得了較大的增長，其中信貸資產類信托理財產品發行量在市場同類產品中居于首位。
2007年，建行投行部相繼推出新股申購類、開放式基金類、封閉式基金類、私募股權投資類、股票精選類等多種形式的“財富”理財產品，針對機構客戶推出了基于信貸資產和資本市場的兩類“乾圖理財”系列產品，推出了基于票據的信托理財產品。理財產品覆蓋普通客戶、高端客戶、機構客戶，理財產品的收益率從百分之幾到百分之幾十甚至到百分之幾百，理財產品的年限從半年到一兩年甚至到五年、七年。
在新型財務顧問業務方面，建行成功重組了一家A股ST上市公司，并充當了一家大型造船集團的上市財務顧問。
去年，建行還對2004年成立于香港的建銀國際（控股）有限公司（下稱建銀國際）增資3億美元，以其為載體推進建行的投行業務，進而實現建行尋求新的盈利增長點的“藍海戰略”。
根據公開披露的信息，三年來，建銀國際在海內外聯動方面進行了多種探索和嘗試。僅2007年一年，不僅以保薦人和承銷商身份參與21家香港IPO項目；還以財務顧問身份，幫助馬來西亞物業公司完成英國主板上市項目；也參與建行A股上市及其他A股上市公司重組項目，積極開拓內地業務。期間，它還以配售身份，協助上市公司進行配股籌資；以戰略投資者身份，投資全球最大的水泥技術裝備與工程服務供貨商中國中材股份有限公司（香港交易所代碼：1893）等。
2007年，建銀國際通過國際配售途徑入股中國最大鋯業制造商――亞洲鋯業（香港交易所代碼 ：0395），占該公司配售股權的10.37％，成為其主要股東。 亞洲鋯業是香港聯交所主板上市公司，國內鋯化學產品的制造商將受惠于中美兩國推動核能所帶來的商機，預計未來全球對鋯業產品的需求將進一步上升。
據悉，該項投資出自建銀國際旗下Post-IPO基金，該基金主要通過配售及直接買入等方式對已上市公司進行投資。截至目前，建銀國際已管理7只基金，包括對沖基金、Pre-IPO基金、并購基金、Post-IPO基金等。該系列基金主要投資于包括內地在內的新興市場，涉及能源、新材料、消費、資源等多個行業，投資周期涵蓋1個月至5年的較寬范圍。根據計劃，建銀國際將與內地機構緊密聯動，進一步加大在內地的投資運作力度。
建銀國際旗下資產管理公司還曾于2006年年初，聯合高盛、渣打銀行等，對中國房地產公司世茂地產進行了上市前財務投資，并于當年完成了對中國最大智能交通集團及位列國內三甲的大型煙草包裝印刷商的投資。
2006年11月，建銀國際以可轉換債券(CB)方式，投資中國智能交通行業中惟一一家具備從研發到增值服務完整產業鏈的高科技集團，成為其上市戰略投資者。2007年，建銀國際再次以可轉債方式，成為國內一家大型別墅發展商的上市戰略投資者。
同時，建銀國際還以中外合資方式，成為一家太陽能電池及原料生產商的上市戰略投資者。此外，建銀國際還參與了工商銀行、中海油化學及中信銀行等多個上市公司的配售。
「突破牌照障礙
盡管障礙重重，各家銀行并不諱言自己對牌照業務的憧憬和努力。
工行董事長姜建清曾表示，資產管理業務是商業銀行未來發展的一個非常重要的領域，而要使銀行加快發展這項業務，必須進一步地拓展其投資空間，包括私募基金、股權投資基金、信托公司投資等領域。姜建清稱，當前，全球私募基金方式主導的交易占并購交易總量的20％，已成為全球商業銀行投資銀行業務發展的一個重要手段。
“雖然擁有客戶資源、網點渠道等很多優勢，但因為缺乏開展投行業務的必要牌照，很多業務拓展受限。”一家國有銀行的投行部負責人坦承。
通過其海外的分支機構，從事投行業務是商業銀行當下規避境內混業約束的無奈選擇。如建行借道建銀國際，中行通過中銀國際，工行擁有工商東亞，交行亦成立交銀國際（控股有限公司），他們共同的使命就是“代表總行對外開展投資銀行業務”，進入傳統商業銀行不能涉及的投資銀行業務領域。
“盡管沒有國內牌照令我們錯失了很多機會，但我們與國際知名投行戰略合作，同樣成績可觀。商業銀行龐大的客戶需求，為我們發展投行業務奠定了堅實而廣闊的市場基礎。”前述人士表示。
盡管投行間的競爭十分激烈，但王貴亞認為，銀行系投行的一個重要優勢就在于龐大的客戶群，只有充分依托并調動傳統商業銀行的客戶優勢，銀行系投行才能有更大的發展空間。王貴亞認為，這就需要良好的合作機制：對內，是總分行與建銀國際的聯動；對外，是與其他有牌照優勢的專業公司的合作。 去年在香港上市的中國淀粉（香港交易所代碼：3838），就是通過建行山東分行與建銀國際聯動實現的。
據了解，為彌補缺少牌照的劣勢，建行還與其他證券公司、基金公司、信托公司開展了戰略合作。據透露，2007年全年，建行投行部共與境內合作伙伴營銷了近百個境內IPO項目及多個股權投資項目。
2002年，工商銀行率先成立投資銀行部，成為國內第一家開辦投行業務的商業銀行。2007年，工行與南非標準銀行共同發起設立了海外的礦產資源類投資基金，在非牌照類投行業務方面取得較大增長。工行董秘潘功勝對《財經金融實務》記者表示，其他牌照類業務的發展取決于國家政策，只要政策允許，工行都會“認真考慮”。
隨著國家宏觀調控，特別是適度從緊的貨幣信貸政策的持續推行，銀行信貸規模日趨緊張，各家商業銀行都希望通過金融創新緩解信貸壓力，維護客戶關系。這就使得非牌照類投資銀行有了巨大的發展空間。
“在宏觀調控背景下，商業銀行的信貸規模不可能也不應該過大，但流動性過剩的局面還將持續，必然要求轉化為投資。而傳統的機構客戶不僅議價能力強，而且對傳統業務的需求也日漸減少，這就要求商業銀行審時度勢，通過轉型服務客戶，尋求新的利潤引擎。”業內人士認為，在現有政策條件下，發展非牌照類投行業務是形勢所迫，也是大勢所趨。
投行危機根源在何處？
回顧以往，華爾街投行曾經是全球最風光的行業，是什么讓華爾街投行一夜之間從天堂跌入了地獄，華爾街的投行投資自己創造出來的產品而虧損，這是一件極具諷刺意味的事。缺乏監管、高杠桿、無節制開發金融衍生品、桀驁不馴的本性，獨立投行的生存法則有著重大的缺陷。
國務院發展研究中心金融研究所一位負責人認為，從表面上看造成華爾街投行倒閉或轉為商業銀行的原因是美國的投行為了獲取高額利潤，過多地從事了高杠桿率的金融衍生商品。另一方面，由于不具備商業銀行的吸收儲蓄功能，投行缺乏穩定的收入流，只能主要依靠負債甚至是短期負債（例如回購交易）獲取資金。這種情況在市場狀況良好時不會出現問題，而一旦市場環境惡化，就很可能使投行的資金斷流，或者融資成本急劇上升，就像此次美國次貸危機期間出現的情況那樣。
不可否認，投行倒閉的深層原因，是美國的過度失衡的經濟結構。除此之外，在監管上的漏洞、對風險控制的不力也是不可忽視的因素。華爾街投行在內控方、在公司治理結構方面存在一些不規范，在危機時就暴露出來。最大的問題是風險控制不夠。投行對金融衍生產品的包裝，就像潘多拉的盒子一樣，打開了，就不管了，對風險采取轉嫁的態度，為了降低風險，它采取的是加大風險的做法，通過資產證券化，不斷地通過包裝，將風險賣出去。在獨立投行模式下，美國證券交易委員會作為唯一的監管主體，監管漏洞較多，這在客觀上助長了投行們的放任自流與膽大妄為。與之形成對照的是，在美國，商業銀行受到多個監管機構的監管，而且有一些保護性措施。由此就不難理解為何華爾街投行在危機襲來時，要么被銀行收購，要么變身為銀行。這也就不難想象目前五大投行的處境。
對于華爾街投行的危機，表面上看是創新過度、監管不力、風險控制的缺失等，那么投行在業務中，真正致命的是什么？在投行機制方面存在哪些問題？
華爾街投行嚴重依賴短期貨幣市場進行融資，缺點是短期貨幣市場最容易受信心左右，如果股市大幅度下跌，金融機構一倒閉，那么這些短期貨幣投資者就會對金融機構失去信心，投行只有通過出售、拍賣風險資產來獲得現金還貸，這個特點就是投行倒下的原因之一。
第二個經營特色是美國投行最近十多年，實施的貸險價值的管理模式。這種管理模式最大的一個特點就是把它的財務杠桿內生化了，如果投資銀行自己認為每單位資產承擔的風險小的話，它就可以放大財務杠桿，在次貸危機爆發前，肯定傾向于低估風險，華爾街次貸危機全面爆發前，五大投行平均的財務杠桿到了32倍，次貸危機爆發以后，每單位資產的風險，因為風險加大，就不得不開始降低財務杠桿，問題在于所有投資銀行都在出售資產的時候，資產價錢就一定被壓低，于是導致新的虧損，反復進行。
華爾街投行第三個特征是在過去十年里面一直沿用的事實定價會計方式，就是我們叫Markettomarket。實施這種方式的金融機構，必須定期根據每種資產新的市場價值，來重新核定在自己的資產負債表上資產的價值，這個方式最大的優點是可以使得金融機構的資產負債表能夠隨時地隨市場價值的波動而波動，能夠非常準確地反映市場價值。但最大的問題在于，會放大這個市場的周期對于金融機構的影響。
投行模式真的到了盡頭？
對于華爾街一些投行倒閉和轉型，引發了各界對于投行模式產生質疑，甚至一度猜疑美國投行模式是否走到了盡頭？
在接受媒體的采訪時，北大經濟研究中心一位負責人說：“我們看到的是投行并沒有因為哪次危機而消失，相反總是發展得越來越好。要通過承擔風險獲得收益，這就是金融業的本質。承擔風險，總會遇到危機。 經過這次事情，政府監管會更加完善，投行經營會更加理性。毫不懷疑地說，投行今后還是一個超高收入的風光行當。昔日光輝明日仍可見。”
我們翻開投行的歷史書卷，獨立投行模式是1933年Glass-Steagall法案要求商業銀行和投資銀行的分業經營的結果。華爾街獨立投行憑借著其獨有的業務模式迅速成長起來，出現了諸如高盛、摩根士丹利等業界巨擘。美國投行業務主要包括傳統的經紀業務，向客戶收取交易傭金，另外有IPO承銷業務，幫助其他企業發行上市，這也是其最賺錢的業務，還有企業兼并收購財務顧問及自營業務共四大塊業務。
投行的發展模式，是隨著經濟金融和法律的發展而發展的，投行原來只做服務，如承銷商或者并購顧問，資金需求量不大，因此都采取合伙制企業，可以享受稅收好處。但是，一方面投行承銷和并購顧問業務的資金需求量越來越大，另一方面投行業務越來越多元化，資金的需求量也越來越大，因此，越來越大的資金需求，使一些大投行紛紛改制為公司并上市。
或許我們不能將此次金融風暴視為華爾街的衰落，因為從發展史看，投行模式有很強的效率性和優越性，投行本身是服務性的，是賣產品和服務，這個模式本身是不會出問題的，這次出問題并不是這個模式出了問題，恰恰是投行背離了這個方向，去做自營，做衍生品交易，實際上是做對沖基金業務，把資產規模放得跟銀行一樣大，當然會出問題。未來投行只要回歸本原，市場主導依然會顯示出他的效率。
但是，由于存在著根本性的缺陷，那種完全依靠高風險金融衍生商品的經營模式已經難以為繼。但是如果投資銀行回到過去以經紀等中介服務為主的業務模式上去的話，投行業并非不可持續，只是利潤不會像以前那樣高了。對于投行來說，由于存在專業分工上的優勢，今后仍然可以在財務顧問與投資咨詢、理財服務、兼并收購、項目融資、資產證券化等領域發揮重要的作用，也仍然可以從事金融創新，但不僅投資銀行的決策和風控機制需更加謹慎，監管部門也應強化對創新活動的監管。
這次幾家大獨立投行被商業銀行收購成為金融控股公司的一個部門，但是獨立投行作為美國發展了上百年的一種商業模式，如果它受到一定的監管，使用得當的話，仍是一個好的商業模式。投行在經營過程中要防止自我膨脹，因為生意必然是追求利潤的，所以政府的監管是不可或缺的。
國內投行前途迷茫？
華爾街的投行危機也波及到了國內，這使對華爾街投行頂禮膜拜的包括中國在內的許多新興市場投行們一時陷入迷茫。對于中國來說，投行仍然是一個新興行業，目前包括中金、中信證券都在打造國際化大投行。這次全球大投行的危機，似乎在很大層面影響著國內投行的發展前景。
不可否認，華爾街投行危機以后，之前國際投行包攬了中國企業赴海外上市的大筆承銷業務。這一現象，或許在未來一段時間內將會有所改變。投行的發展需要外界環境的助推，不過可以預測的是未來十年本土投行應該會大規模興起。
對于目前華爾街投行的倒閉，中信證券公開表示，中國證券公司與美國投資銀行，處在幾乎極端的左右兩端，目前的美國投行不具基準意義。比如，美國投行遇到的問題是經營范圍過寬，需要適度回歸中介本業；負債杠桿過高，在30倍以上，遠高于商業銀行的10倍，需要去杠桿化；金融創新過度；監管環境過松等。而中國證券公司遇到的所有問題都正好與之相反，比如負債杠桿，目前名義上是5倍，實際上不足1倍，仍需提高。
專家表示，現在金融市場對投行的模式，信心可能有所下降，我們國內的投行，像中金、中信這些相對而言業績比較好的投行，都有它的問題，中國金融市場才剛剛開始開放，中國的金融市場發展得也遠不成熟，所以說，依賴短期貨幣市場進行融資、高杠桿率，這些特征中金和中信暫時還不是很嚴重，它們現在更多的還是靠它們的資本金，還是靠銀行貸款，還是靠發債券來融資，我們國內還沒有成熟的商業票據市場，回購市場也不是很成熟，它們的資產負債的曲線錯配的程度還不是很嚴重，從它們現在公布的一些資料來看，它們的財務杠桿或許還沒有歐美的投行那么高，所以我認為現在對它們來說問題還不是特別大。也根本不會出現像美國投行倒閉的問題。
相比美國投行危機，因為創新程度并沒有美國那么高，國內的投行似乎要顯得幸運和從容得多，美國面對大規模的失業大軍及人心惶惶的在職人員，中金公司及中信證券在這個過程中開始抄底華爾街人才，尤其是金融界的華人精英們，對他們而言，回到中國工作并沒有太大障礙。
采用法人配售的公司的IPO折價顯著高于其他公司。本文的分析檢驗表明，配售股份的持股鎖定及其期限的長短與折價無顯著關系。法人配售的高折價產生于配售中的問題。
首次公開發行折價(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下簡稱IPO折價)，又稱新股上市首日超額回報，是各國證券市場(包括新興市場和發達市場：)的普遍現象。IPO公司為什么將超額回報拱手相讓給投資者，被稱為“IPO折價之謎”，并引發了大量理論和實證研究.針對IPO折價，學術界提出了不同理論或觀點，但比較有影響的是基于信息不對稱理論。信息不對稱理論認為，發行人與投資者的信息不對稱、投資者之間的信息不對稱是IPO折價的主要原因。在股票定價過程中，增進發行公司和投資者之間的信息交流，減少雙方的信息不對稱程度，可以降低IPO折價。累計訂單詢價機制(bookbuilding)，就是以降低信息不對稱為目的的一種制度創新。研究表明，通過累計詢價機制向機構投資者配售新股，的確可以降低IPO折價(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。
作為一個新興的資本市場，我國股市IPO折價之大，令人難以置信。這與我國股票發行市場高度管制，特別是發行價格管制有關。IPO折價不僅增加了發行公司的融資成本，而且滋生了一級市場的暴利群體，不利于市場的健康發展。為此，中國證監會對股票發行方式和定價機制等作出了各種努力，1999年法人配售機制的引入便是對我國股票發行方式的一種改進。但是，與發達資本市場發行主體不同，我國采用法人配售的公司絕大多數都是國有企業。作為者的公司(或其國有大股東)經營者究竟是充分利用累計訂單詢價機制有效地降低了IPO折價，從而降低公司融資成本，還是通過法人配售方式將豐厚的IPO折價流入自己的利益相關集團?這是值得我國理論界和實務界關注的一個問題，也是本文研究的出發點。然而，被配售者與發行人或其高管人員是否具有直接或間接的利益關系，難以觀測。所以，本文只研究我國法人配售是否有效地降低了IPO折價，從而間接檢驗IPO法人配售中的問題。
相關文獻和制度背景
一、IPO發售機制與折價
根據信息不對稱理論(Rock，1986)，IPO折價是由投資者、發行人和投資銀行三者信息不對稱引起的。信息不對稱不僅存在于潛在的投資者與發行人、投資銀行之間，而且存在于投資者之間。投資者與發行人、投資銀行之間的信息不對稱表現在兩個方面：一方面發行人比外部投資者更加了解公司的質量和成長潛力等關于公司價值的信息；另一方面投資者與發行人之間關于市場對新股的興趣和需求信息不對稱，前者優于后者。減少這種雙重的信息不對稱可以降低IPO折價。具體而言，發行人可通過增加信息披露來減少投資者關于公司價值的信息劣勢；而發行人和投資銀行要收集市場對IPO股票的估價和需求信息，必須引導潛在的投資者說出真實的需求信息。對于后者，關鍵在于如何設計一個發行機制使得潛在的投資者吐露其真實的需求信息。根據信息占有不同，投資者通常可分為有信息的投資者(informedinvestors)和無信息的投資者(uninformedinvestors)，前者通常指機構投資者，后者為中小投資者。有信息的投資者通常更有能力對公司的質量和發展前景進行評判，更合理地對IPO股票進行估價，從而成為市場的領跑者。所以，有信息的投資者(即機構投資者)需求信息的真實披露，對發行定價非常關鍵。
目前，世界各國的IPO發售機制主要有三種：累計訂單詢價機制、固定價格機制和拍賣機制。其中，固定價格機制主要被英聯邦國家、德國、意大利及其他許多歐洲國家采用，而累計訂單詢價機制則主要被美國采用，采用拍賣機制的代表為法國、以色列等(Benveniste與Busaba，1997)。三種發售機制的主要差別在于發行價格的確認時間和證券承銷銀行（以下簡稱“投資銀行”)對股票的分配權不同。累計訂單詢價機制，顧名思義，發行價格是在信息收集（即累計訂單詢價)后確定，投資銀行擁有完全的股票分配權；固定價格機制是在信息收集前進行定價，不進行累計詢價，投資銀行可能對股票具有分配權，也可能沒有；而拍賣機制則介于固定定價和累計訂單詢價機制之間，在信息收集后定價，但投資銀行沒有股票分配權(Ritter，1998)。
累計訂單詢價機制與固定價格機制和拍賣機制根本不同，不僅在于發行價格是信息收集后確定，而且在于投資銀行通過對股票分配權的運用，分配給提供真實需求信息的投資者更多的新發股票，以此作為對其說真話的補償。相反，如果所有的投資者都得到完全相同的配售機會(中簽率)，那么擁有信息的投資者缺乏提供真實需求信息的動力。Francesca與David(2000)研究發現，投資銀行為提供信息(比如報出申購價格上限)的投資者回饋了更多的股票，并且經常參與的投資者可以獲得優惠的股票配售，特別是股票被高倍超額認購時。因此，累計訂單詢價機制的魅力在于它賦予投資銀行一個發現IPO股票均衡價格的重要職能。已有的理論文獻表明，累計訂單詢價機制能使投資銀行收集到關于股票價值的信息，從而對IPO進行準確定價、降低折價(Beveniste與Spindt，1989；Beveniste與Wilhelm，1990；Spatt與Srivastava，1991)。各國的經驗證據表明，采用固定定價機制的國家IPO折價程度明顯高于采用累計訂單詢價機制的國家(Ritter，1998；Ritter與Rydqyist，1994)。從發展趨勢來看，累計訂單詢價機制已為越來越多的國家認同，并逐漸成為一種世界范圍內廣泛采用的股票發行機制。
二、中國的法人配售制度
我國新股發行基本采用固定價格發售機制，1996年以后基本采用上網定價發行。由于IPO定價以上市前或上市當年的預測盈利指標為依據，配以一個固定的市盈率，具有濃厚的政府管制色彩，我國股市IPO折價顯著高于其他成熟市場，并且在證券市場誕生初期折價程度顯著高于后期(Su與Fleisher，1997)。1999年7月中國證監會頒布《關于進一步完善股票發行方式的通知》(證監發行字[1999]94號)，開始引入法人配售機制，允許采用對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的方式發行股票，并對采用法人配售的條件、配售比例和發行價格等進行了規定(見表1)。此外，還對配售股份的持股鎖定期限進行規定，將法人投資者分為戰略投資者和一般法人投資者，規定戰略投資者持股期限不短于6個月，一般法人配售股票在上市3個月后方可上市流通。2000年4月，中國證監會對上述條件進行修改(證監發行字[2000]32號)，取消了法人配售條件、配售比例的限制，4個月之后，中國證監會《法人配售發行方式指引》(證監發行字[2000]111號)，對法人配售條件、配售比例和定價等重新進行限制(見表1)。
從中國證監會頒布的上述規定來看，與以美國為代表的累計訂單詢價機制相比，我國的IPO法人配售是一種不完全的累計訂單詢價機制。法人配售的股票占公開發行股份總數的比例仍然受到管制，主承銷商沒有完全的股票分配權。但從IPO配售的實踐來看，主承銷商與發行人不僅具有IPO定價權，而且在配售額度內對配售對象具有一定的選擇權。即發行人有權確定各類機構投資者的配售比例，自主選擇戰略投資者給予優先配售。
三、法人配售中的問題
從理論上說，盡管我國法人配售不具有完全的股票分配權，但它仍具有發現IPO均衡價格的職能。然而，一項制度安排是否起到正面的作用，關鍵取決于制度實施者本身的動機。與發達市場的發行主體不同，我國法人配售公司基本上是國有改制公司，所有者與經營者鏈很長，問題嚴重。由于法人配售的決策者一一擬上市公司(或其國有大股東)的經營者不直接或間接持有IPO公司股份，IPO折價的大小與公司決策者的利益無關，因此，作為者的IPO公司的經營者(即決策者)缺乏動機通過法人配售機制降低IPO折價幅度。一個例證是，法人配售公司濫用“戰略投資者”概念，擴大對機構投資者的選擇權。比如，有些公司將配售股份全部分配給所謂的戰略投資者(戰略投資者數量達到50余家)，使得中國證監會不得不在2000年8月頒布《法人配售發行方式指引》作出“戰略投資者的家數原則上不超過2家”的規定。
如果法人配售不能減少IPO折價，甚至抬高了折價，而法人配售本身又帶來額外的發行費用，那么對國有資產的終極所有者而言，法人配售的問題不容忽視，并且有悖市場公平、公正原則。
四、國內IPO折價研究現狀
關于中國IPO折價問題，從目前的研究文獻看，基本屬于對IPO折價影響因素的探討。他們考慮到的折價影響因素包括公司成立年限、股票發行到上市的間隔時間、上市后的再融資行為、流通股比例、上市后股價的波動性、籌資規模、新股發行價格等(Su與Fleisher，1997；陳工孟、高寧，2000；劉力、李文德，2000)，并且得到的結論不盡相同。而很少有研究是從信息不對稱角度切入，劉彤、吳世農(2001)算是一個嘗試，研究了新股上市前后公開披露的信息對IPO折價的影響，但發現上市公司的信息供給對IPO折價的解釋力十分有限。但是，迄今為止尚無研究從發行方的信息需求角度分析新股需求信息不對稱對新股折價的影響，而對中國新股法人配售(累計訂單詢價)機制是否影響IPO折價，也缺乏專門研究。本文嘗試進行這一研究。
研究設計
一、樣本選擇
法人配售制度于1999年7月底出臺”，1999年9月首鋼股份成為我國首只采用法人配售的股票，法人配售一時成為證券界關注的焦點問題之一。本文選取招股日期在2000年1月1日至2000年12月31日中國A股市場IPO的公司為研究樣本，在剔除因金融詐騙而未能及時上市的通海高科，以及5家B股公司增發A股的樣本后，共得到134個樣本。按發售機制劃分，采用固定價格機制(含上網定價發行、上網定價和二級市場配售相結合等方式)的樣本109個，采用法人配售的樣本25個。之所以選擇2000年的IPO樣本，是因為該期間法人配售樣本相對較多，且配售對象基本包括戰略投資者。
二、研究模型設計
本文關注的是采用法人配售(累計訂單詢價)機制IPO定價是否比非法人配售(定價發行)下IPO定價更有效，用IPO折價衡量股票定價效率，折價越大，效率越低。我們界定IPO折價為股票上市首日收盤價與發行價格的差額除以發行價格，即通常所說的首日回報率。如果市場是有效的(即使是弱式有效)，那么新股上市首日股價應該充分反映公司的已有信息，上市首日收盤價反映了公司價值(至少是流通股價值)。對于持股期限鎖定的法人配售股份，雖不在首日上市，但其上市日期確定并被市場獲悉，因而上市首日收盤價也應反映這些暫時鎖定的流通股價值。梁洪昀(2002)檢驗發現，在持股鎖定解除日后，由于法人投資者拋售其申購新股，交易量放大，法人配售公司的股價下跌，(非正常)跌幅在3%左右，但與平均159%的IPO折價相比，鎖定股份的流通效應對IPO折價計量的影響甚微。在實證檢驗時，我們同時采用了經上市日市場收益率調整后IPO折價以及采用上市后30日內平均價格代替上市首日收盤價進行敏感性測試。
在本研究中，研究模型的因變量是IPO折價，解釋變量為發行方式，本文以啞變量表示IPO發行方式，采用法人配售的啞變量取1，否則為0。同時，根據已有IPO折價研究模型(如Su與Fleisher，1997，等)，并結合中國具體情況，對以下變量進行控制。
1.發行規模。
資金的供求關系影響股票發行價格以及二級市場價格，通常發行規模大，對市場的沖擊力越大，因此有必要控制發行規模。在模型中，以總籌資金額(萬元)的自然對數為控制變量。
2.發行前一年盈利能力。
盈利能力是公司質量的一個重要指標，從而影響二級市場對公司股票的估價，因此，模型中用發行前一年的每股收益作為公司前期盈利能力的控制變量。
3.中簽率。
對于上網定價發行公司，股票發行價格在信息收集之前確定，因而發行價格不反映或不完全反映投資者的需求。在法人配售、累計訂單詢價制下，發行價格僅反映法人投資者的需求，并不吸收公眾投資者的需求信息。因此，在發行價格既定的情況下，公眾投資者的中簽率在一定程度上表明市場對新股的需求狀況，從而有必要以上網發行的中簽率作為控制變量，
4.投資銀行聲譽。
在成熟的資本市場中，投資銀行的聲譽代表其對IPO的定價效率，聲譽高的投資銀行不僅能有效地發現和推介擬上市企業的潛在投資價值，而且具有更強的市場把握能力，對IPO進行恰當的定價，并控制較低的折價。由于我國尚沒有公認的聲譽評價制度，模型中用投資銀行的股票承銷規模作為聲譽的替代變量。本文按照1999年和2000年股票承銷(包括新股發行、配股和增發)金額之和進行排名，將承銷金額之和占1999、2000年發行市場承銷總額50%以上的前若干個券商確定為大券商。據此，選出南方證券、國泰君安證券、海通證券、中信證券、光大證券、國信證券等六大券商(以下簡稱“六大”)。
5.股票發行日至上市日的間隔天數。
理論上，其他條件不變，股票發行日至上市日的間隔天數可用來衡量投資者面臨的市場的不確定性，間隔時間越長，投資者承擔風險越大，要求回報越高。因而本模型對股票發行至上市之間的間隔天數予以控制。
在25個法人配售樣本中，除1家民營控股企業和1家集體企業外，其余IPO公司均為國有控股企業。根據上文分析，由于法人配售中問題的存在，我們預測：法人配售公司IPO折價顯著高于非法人配售公司。
三、數據來源
本文使用的新股發行數據，如招股(意向書)說明書、發行(含法人配售)公告、上市公告等，來源于巨靈證券信息數據庫，發行股價、股票價格等市場數據均來源于廣泛使用的中國證券市場研究(CSMAR)交易數據庫。
實證分析
一、發行特征描述
我們按照發售方式(即是否采用法人配售)對研究樣本的IPO特征進行簡單描述，如表2所示。總體而言，2000年我國IPO仍然存在高折價現象，平均折價1.594倍，最低也有22%，最高折價接近4.8倍。2000年IPO中簽率依然很低，平均為0.55%，一半新股的中簽率在0.31%以下，最高也不到5.3%，這與高IPO折價有直接關系。從盈利能力看，IPO前一年平均每股收益為0.34，盈利能力較強。
從樣本均值來看，法人配售樣本的發行價格、發行規模、發行前一年的每股收益、發行日至上市日的間隔天數均高于非法人配售樣本，但是發行折價均低于非法人配售樣本.法人配售的平均中簽率高于非法人配售。
從大券商的分布情況看，2000年134個IPO的承銷商中63家屬于“六大”，其中上網定價發行IPO“六大”比例為46%(50家)，法人配售IPO“六大”比例為52%(13家)，因而兩種發行方式下的大券商承銷比例大體相當。
二、實證檢驗
本文采用SAS統計軟件對研究模型進行檢驗。在多元回歸之前，我們對模型中各變量之間的Pearson相關系數進行計算(結果略)，發現IPO折價與發行規模(在1%水平上)顯著負相關、與法人配售方式負相關，但不顯著；法人配售與發行規模在1%顯著性水平上正相關，說明發行規模大的IPO傾向于采用法人配售方式。此外，發行前一年度的每股收益與發行規模顯著(5%水平)正相關，“六大”券商承銷的股票中簽率顯著(5%水平)高于“非六大”券商。
從多元回歸結果來看(如表3所示)，模型擬合度較好(0.3320)，不存在顯著的多重共線性(方差膨脹因子均小于1.4)。回歸結果顯示，法人配售與IPO折價在5%水平上顯著正相關，即法人配售公司的IPO折價高于非法人配售公司，這表明法人配售公司并沒有充分利用累計訂單詢價機制，降低發行人與投資者之間關于股票需求的信息不對稱程度，從而降低折價。那么，法人配售公司折價高是由于問題所致，還是因為伴隨法人配售的其他因素——配售比例、配售股份鎖定期限——引起的呢?因為配售比例影響上市首日可流通的股份規模，可能對IPO折價有一定影響；而持股鎖定期限的不同，法人投資面臨的風險不同，所要求的風險溢價不同。由于配售比例、持股鎖定期限與模型中的發行規模和法人配售變量共線性比較嚴重，所以未將它們直接加入模型，而在下文對這一問題作進一步分析。
回歸結果還顯示，IPO規模與折價在1%顯著水平上負相關，這說明發行規模是影響IPO折價的一個顯著因素，隨著發行規模增加，IPO折價減小；中簽率與IPO折價負相關，并且處于顯著邊緣(單尾0.065)，與我們的預測相符，即中簽率越低，普通投資者對該股票估價越高，因而上市首日交易價格越高，從而折價越大。此外，上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承銷以及發行至上市之間的間隔天數與IPO折價均無顯著關系。
三、配售比例和持股鎖定期限是否影響IPO折價?
根據中國證監會規定，戰略投資者持股期限應不少于6個月，而一般法人投資者則不少于3個月。在實踐中，有些IPO將持股鎖定期限作為法人投資者的優選條件，并且在同一IPO中，不同的法人配售的股份其持股期限可以不同。與國外法人配售情形不同，我國法人配售股份具有較長的持股鎖定期。如果新股定價是有效的，那么持股鎖定期限越長，投資者面臨的風險越高，要求的風險回報越高，因此，定價相對更低。由于配售對象分為戰略投資者、證券投資基金和一般法人，不同類型投資者的法定持股鎖定期限要求不同，本文選擇了持股期限最長的那類法人投資者的平均持股期限作為法人投資者的風險度量。
另外，法人配售比例影響上市首日可流通股本規模，從而可能影響上市首日的價格和IPO折價。
對法人配售樣本配售股份鎖定期限和配售比例進行簡單描述(結果略)，發現30個法人配售樣本的平均持股鎖定期限為11.6個月，標準偏差為8.5，最大值26個月，最小值為0，說明不同樣本之間的差異較大；平均配售比例為56.78%，標準偏差在9.28%，不同樣本之間存在一定差異。
那么，不同的持股鎖定期限和配售比例是否影響IPO折價呢?為避免多重共線性，我們檢驗了配售樣本。由于全部樣本回歸模型中，中簽率、上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承銷以及發行日至上市日的間隔天數與IPO折價關系均不顯著，因此在法人配售樣本中，我們將這4個變量剔除，加入配售比例和配售持股鎖定期限。回歸結果如表4所示，持股鎖定期限、法人配售比例與IPO折價不顯著。這表明持股鎖定期限長的投資者沒有得到更高的風險回報，而IPO配售比例對折價的影響甚微。
與法人配售與生俱來的、可能影響折價的兩個因素——配售比例、持股鎖定期限——均與折價無顯著關系，這就說明法人配售這一股票發售方式本身提高了IPO折價。
四、敏感性測試
為提高研究的可信度，還需要進行敏感性測試。首先，考慮IPO折價異常值對回歸結果的影響：由于樣本規模不大，本文對折價兩端各5個極值(約占8%)進行處理，令折價最大的5個樣本的折價取倒數第5大樣本的折價，最小的5個樣本的折價取第5小的折價，然后重復表3的回歸，法人配售變量依然在5%的顯著性水平上正相關。其次，用經市場收益率調整后的首日回報率以及上市后30天的平均價格代替首日收盤價計量IPO折價，重復表3的回歸檢驗，結果基本相同，法人配售變量的顯著性水平分別為5%和10%。考慮篇幅，敏感性測試結果略去。
研究結論和局限
關鍵詞：風險資本；創業板；首次公開發行（IPO）；抑價
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A
2009年10月份至2011年4月底，在我國創業板市場已經有超過218家公司成功上市。創業板股票發行時的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當天，股票價格漲幅均值高達106.23%，這不得不引起人們對創業板市場股票發行某些特異現象的關注。中國股票市場現包括主板A股和B股、中小企業板和創業板，創業板市場已經推出一年多，但還是一個新興的資本市場板塊。
創業板市場的推出受到風險資本的青睞，因為IPO是風險資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創業板市場的IPO抑價程度又比較嚴重，研究風險資本對創業板市場IPO抑價，有重大意義。本文針對我國創業板市場股票首次公開發行的上市首日股價漲幅非常高的現象進行實證研究，著重對創業板發行市場IPO抑價的影響因素進行實證分析。
一、IPO抑價影響因素的理論分析
大量研究表明信息不對稱是IPO抑價現象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價的研究，指出投資者之間的信息不對稱導致IPO低定價。Grinblatt and Hwang(1989)認為投資者不能完全區分公司業績的好壞，公司需要向投資者發出真實的信號，IPO的招股價和發行公司原股東保留股份比例是公司內在價值的信號，業績較好的公司將通過低價發行方式告訴投資者本公司擁有美好的發展前景，將在上市后的增資發行中通過高價發行來彌補IPO低價造成的損失。這兩者是從投資者信息不對稱角度來看待抑價問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對稱分析了IPO抑價情況。投資銀行對于上市公司有更多有關資本市場及發行定價方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過低價發行提高IPO成功概率。
不過承銷商的聲譽也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價情況，發現普通投資銀行承銷的IPO定價偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發現兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價格升水顯著不同，高聲譽的投行承銷的新股定價偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認為高聲譽投行承銷的新股定價偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權的需要，也會導致IPO抑價。Booth and chua （1996）還分析了流動性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動性才有助于其價格發現，流動性以大量投資者交易為基礎。IPO抑價造成超額需求，股東量大、股權分散，增加股票流動性，又防止公司被收購。
IPO抑價也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當日股票交易價格上漲，這也可以從市場投機角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導致的股價暫時高估的情況為投機泡沫。Jenkinson(1996)認為承銷商通常出售的是一個給人以希望的概念，不是已經證明的事實，上市后的投機泡沫或過度反應所致市場上過度的樂觀，新股發行價格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機因素會將股票價格推高。
國內多數是用我國的數據對上述抑價理論模型實證檢驗，檢驗適用性，并說明我國如何減少發行抑價。王晉斌（1997）以Rock的信息不對稱模型為基礎，用20世紀90 年代后期上海證券交易所的上市公司數據，IPO抑價可能是我國的發行制度造成的, 如發行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發行的354支股票，發現二級市場的平均市盈率、新股發行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價程度正相關。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發展初期,股票供求關系的極度不平衡造成了新股抑價的現象。
梁洪昀（2001）發現上市首日換手率、上市當日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報正相關，即從眾效應或者說投機性越高，初始回報越高。發行市盈率與初始回報無顯著相關性；但是相同行業的公司，其初始回報往往在同一水平上，即二級市場的行業市盈率與初始回報正相關。胡青平（2002）提出了風險轉移補償假說，認為股票首次發行是企業原有股東對新股東的風險轉移，因此新股超額收益是對該風險的一種補償。陳柳欽、曾慶久（2003）發現發行市盈率與IPO抑價程度正相關，中簽率、募資規模與之負相關，二級市場存在過度投機，人為地高估上市價格是造成IPO抑價較大的重要原因。前期對中小企業板市場IPO抑價現象研究表明，投機―泡沫因素可以解釋IPO抑價。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業板發行的38只股票數據，進行IPO抑價的多因素分析，得出中小板存在相對嚴重的IPO抑價現象以及二級市場存在投機―泡沫現象的結論。但信息披露等制度對解決中小企業板的IPO 抑價現象起了一定的積極作用。
西方的IPO抑價理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價現象實證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級市場的反映等是IPO抑價現象的原因，中國市場的實證則可具體到新股募資總量、發行市盈率、每股收益、發行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關、發行的價格、時間、承銷商聲譽、上市當日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對IPO抑價產生影響的因素可能也會在創業板市場對IPO抑價造成影響。
創業板上市的是一些高風險、高成長、高技術行業特征的企業，風險資本參與推動公司上市，是創業板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價研究未對風險資本因素進行探討。實際上Megginson和Weiss（1991）對1983年至1987年美國股市進行研究發現，風險資本投資的企業IPO抑價率比沒有風險資本投資的企業要低。Barry（1990）針對這一現象的研究指出，風險資本投資的企業比同期上市的其他企業質量要好，即風險資本具備篩選功能。但是也有研究表明風險資本的介入會給公司IPO帶來逆向選擇效應，即發展良好的公司會采取自我融資，高風險的公司往往引入風險資本，造成風險資本的支持成為公司質量不夠好的信號顯示，使其IPO抑價率比無風險資本支持的公司要高。
王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對創業板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進行實證分析，他們認為對創業板市場抑價水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發行價格以及發行后每股凈資產，影響主板抑價水平的主要因素是首批可流通股份、新股發行價格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數、新股上市首日大盤收益率以及首發實際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。
二、創業板上市公司首日漲幅模型構建
前面分析可知，IPO抑價來自三個方面：一是來自于發行人，二是來自于發行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價的因素可以分為四類：Ⅰ發行企業的特點因素，如是否有風險資本背景，所屬行業，籌資規模，經營歷史等；Ⅱ發行企業的業績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發行價格，承銷商聲譽等。本文就根據這四類因素，對創業板市場IPO抑價情況建立多元回歸模型進行研究。
（一）模型假設
假設1：風險資本對IPO抑價有影響。
前文分析了風險資本背景上市公司的IPO抑價問題。但是分析表明風險資本對IPO抑價的影響可能為正效應，即降低IPO抑價程度；也可能是負效應，使IPO抑價效應增大。
假設2：行業特性對IPO抑價有影響。
行業特性會影響股票的發行價是通過定價過程實現的，但是由于創業板設立不久，在創業板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標的適用程度還需經歷檢驗。另外，因缺乏可比公司，創業板二級市場的首日收盤價受到二級市場的行業市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業特性應該能在一定程度上決定IPO抑價。但是，創業板中這種影響的過程更為復雜，其影響還不能定，有可能不存在。
假設3：發行籌資規模與IPO抑價負相關。
發行籌資規模較小的股票，由于受到短線投機者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價格比較容易受到操縱，因此IPO抑價一般較高，這就是所謂小盤股效應。
假設4：公司成立時長與IPO抑價負相關。
公司成立時間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業、產品生命周期哪個階段。成立時間越長，被大眾熟悉的程度相對越高，投資者對其信息掌握程度相對高，降低了信息不對稱，其股票內在價值越容易被投資者所發現。因此，公司成立時間與首日漲幅負相關。
假設5：發行前一年的收益與IPO抑價正相關。
發行前一年的每股收益可以反映新股發行企業的盈利狀況，較高的每股收益說明企業未來的盈利能力較好，在二級市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價應該較高。
假設6：發行市盈率與IPO抑價正相關。
創業板上市公司的高風險性，必然導致較高的投機性。市盈率可在一定程度上作為投機程度衡量指標。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機氣氛越大，當市盈率超過某特定值時候，數值越大表明投機性越大。投機程度越大越推動新上市公司的股票交易價格上升。因此，可以認為市盈率與IPO抑價正相關。
假設7：中簽率與IPO抑價負相關。
中簽率是發行規模與實際有效申購規模的比率，申購規模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價格上漲的推動作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價負相關。
假設8：首日換手率與IPO抑價正相關。
換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關。雖然相對充分的交易有利于發現股票的真實價值，過于濃厚的投機氣氛卻促成了新股上市當日股票價格的非理性上升，這種投機往往對推高IPO抑價有影響。
假設9：發行價格與IPO抑價負相關。發行價格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價較大。
假設10：承銷商聲譽與IPO抑價負相關。
高聲譽的承銷商意味著高的上市公司質量的信號發送，投資者對高聲譽承銷商對新股股票發行定價有更高的認可度，承銷商也就越能夠將定價接近股票內在價值。因此，承銷商的聲譽與IPO抑價負相關。創業板市場承銷商的規模相對較小，聲譽較主板市場承銷商聲譽差一些。
（二）多元線性回歸模型
根據以上的模型假設及理論分析，構建如下的多元線性回歸模型。
三、創業板市場IPO抑價影響因素的實證研究
（一）數據選取與樣本描述統計
1．樣本選取和數據采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創業板市場上首次公開發行，并成功上市的發行的218只股票相關數據（數據來自深圳證券交易所公布的信息）。
2．樣本的描述統計。對樣本區間內的218只股票進行描述統計，如表1所示。
（1）樣本區間內，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達到106.23%，說明投資者對創業板推出的長久期待效應對上市首日漲幅有較大影響。后期，創業板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發行當日收盤價格低于發行價格，天瑞儀器上市當天收盤價跌破發行價16.68%。
（2）新股發行籌資平均規模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。
（3）新股發行公司的成立時間平均為9.85年，比創業資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創業板市場推出的時間有關，影響了一些創業企業的上市時機。
（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發行的限制條件有關。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關系，不能發現明顯的相關性，創業企業的歷史業績或許與上市首日漲幅無關。
（5）新股的平均發行市盈率67.74，首批28支股票的發行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發行市盈率平均值為67.54。最小的也達到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經濟形勢好轉而好轉。總體而言，由于創業板上市的企業缺乏同類比較的企業，以及投機因素的存在，市盈率波動很大。
（6）新股發行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。總體分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當時國際金融危機的負面效應還在，國內資金缺乏投資渠道，創業板的推出為投資者創造了投資機會，另一方面也說明市場對創業板上市的企業的追捧。
（7）新股發行的平均換手率是70.37%，最小值也達到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業板的情況相比，明顯偏高。
（8）新股發行價平均在34.45元左右。發行的最高定價的是湯臣倍健，發行價為110元，發行市盈率更是高達115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達到33.44%。
（9）創業板上市的218家公司中，有144家有風險投資背景，占66%。有147家上市企業屬于新興行業，有167家企業上市的承銷商實力強，屬于聲譽好的類型。
（二）實證結果：模型的回歸過程及結果
本文運用Eviews6.0軟件對模型進行回歸，結果如表2所示。系數的t檢驗結果表明，當α=0.05時，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數之外，其他的變量的系數t檢驗都不顯著。表明可能存在多重共線性。
為了避免多重共線性導致某些自變量對上市首日漲幅影響不顯著的現象，此處檢查了模型中各個自變量之間的相關系數。由相關系數矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗和解決多重共線性的問題，結果如表3所示。
對修正模型進行回歸得到結果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對我國創業板新股上市IPO抑價水平有顯著影響的因素主要包括，發行市盈率、中簽率、首日換手率，而風險投資因素的影響不顯著。
（1）發行市盈率對IPO抑價影響顯著。發行市盈率越高，即發行價格除以發行前每股收益越高，IPO抑價程度越低。發行市盈率綜合了發行定價和每股收益兩個因素的影響，定價越高，相對而言IPO抑價程度也就越小，同時，每股收益越高，投資者對股票也就越看好，對股票的追捧也就越強烈。
（2）中簽率對IPO抑價影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發行規模與申購規模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動股價上漲。
（3）換手率對IPO抑價影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發行當日該股票的二級市場交易越活躍，對發行新股的需求越大，從而推動股價上漲。
四、結論
本文針對我國創業板市場IPO抑價現象，分析IPO抑價受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價影響因素的基礎上，重點考察了風險投資因素的影響。對218個上市公司的樣本數據實證研究結果顯示，中簽率、發行市盈率、首日換手率對上市首日漲幅有顯著影響，而風險投資背景、行業因素、籌資規模、發行定價、發行前一年每股收益、公司成立時長和承銷商聲譽、發行流通股份對上市首日漲幅影響不大。風險投資因素對創業板IPO抑價水平影響不顯著的結論表明，在我國二級市場的投資者沒有從上市公司本身特點和經營業績角度去進行投資分析，多數是投機性的股票買賣。我國的風險投資業發展表明，由于風險投資更多在企業的中后期投入，因此風險投資的的介入，往往意味著企業在行業特性方面具有更高的成長性和穩定性，風險投資公司會幫助上市公司提高經營管理水平和經營業績，幫助其實現上市融資，擴大生產的計劃，理論上有風險投資背景的上市公司應該有較低的IPO抑價水平。
IPO定價是項技術性很強的工作，IPO的定價會影響到上市公司的實際融資效益，關注中簽率、發行市盈率、首日換手率，規范和引導創業板二級市場的交易，降低創業板IPO抑價水平，有利于提高中小企業、高新技術企業等融資效益，提高創業資本的投資回報率，促進高新技術的產業化，推動技術創新和創業。
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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing
ZHU yuan-jia, LI Yang
（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）
關鍵詞：股權分置 IPO抑價 流通股
一、引言
IPO(InitialPublic Offering Underpricing)抑價，是指新股發行定價低于新股市場價值的現象。新股發行抑價普遍存在于世界各國的股票市場，以我國新股發行抑價的程度最高，學術界對我國IPO抑價程度過高的解釋主要歸因于我國證券市場特殊的制度背景，2005年股權分置改革具有十分重要的意義，改變了我國國有企業中非流通股不上市不流通的困境，改變了傳統以來新股發行由政府部門決定的特殊局面。股權分置改革最重要的目的在于解決同股不同權與同股不同價的問題，將非流通股融入證券市場流通當中。股改后流通股比例增大，投資者對上市公司的信息掌握更加完整，新股價格逐步將演變為由市場自發調節決定，這對平穩我國過高的IPO抑價起到了積極地作用。本文主要對股權分置改革前后我國A股的上市公司進行考察，用實證檢驗股權分置改革前后流通股領域的擴大是否對IPO抑價造成了顯著的影響。2008年新股發行市場停滯，關于新股發行制度的進一步改革與改良，發行公司與承銷商方面需要對投資風險在招股說明書中做闡釋，這標志著投資者對投資風險的概念與意識需進一步加強，關注上市公司的真實情況，本文引入招股說明書中提到的風險因素的個數這一變量，進一步探討風險因素的個數對IPO抑價程度的影響。
二、文獻綜述
(一)國外文獻 (1)基于信息不對稱理論――投資者之間的信息不對稱。Rock(1986)認為投資者之間存在信息不對稱，市場上存在兩種潛在投資者群體，即知情投資者(Informed Investor)與未知情投資者(Uninformed Investor)。前者是指那些擁有更多有關發行公司前景的投資者，他們對公司的價值估計比較準確。后者是指除了前面所指投資者之外的其他所有投資者，這兩種投資者之間不存在任何的信息交流。當公司股票的發行價格比期望價格低的時候，有信息的投資者就會大量申購，無信息投資者所能獲得的股票數量大為減少；而當發行價格高于公司股票的期望價格時，隨著有信息投資者退出申購，無信息的投資者獲得了公司發行的所有股票，從而面臨逆向選擇的風險。Rock還將拍賣過程中的“贏者詛咒”假說應用于新股發行市場中，由于知情者對新股有充分tEg,，則有信息優勢的知情投資者不想要這些股票，這時無信息的投資者如果獲得了他所申購的全部股票，但他所獲得的股票初始收益率將低于平均水平，就會導致不知情者由于處于信息劣勢并遭受“贏者詛咒”的損失。Beaty和Ritter(1986)拓展了Rock模型，證明了公司新股發行抑價的程度和投資者對公司價值的不確定性程度之間存在單調關系。公司價值的事先不確定性程度越高，無信息投資者在新股發行時遭受損失的風險就越大，這時為了讓信息匱乏的投資者在這種信息不對稱的情況下也發出訂單，就需要留出利益作為這些投資者的投資補償，新股發行抑價的程度也顯著增加。Koh和Walter(1989)采用Rock的模型，以新加坡證券交易所1973年1月至1987年6月新上市的66支新股為樣本進行實驗，得出了與Rock模型一致的結論。(2)基于信號顯示理論一發行公司與投資者之間的信息不對稱。Allen和FaLdhaber(1989)的信號模型起源于Ibbotson(1975)的“誘餌假說”，即IPO抑價發行“是給投資者一個美好的印象以期望同一個發行者在以后的發行中能以更吸引入的價格出售”。他們認為IPO抑價發行是由于發行公司和投資者之間的信息不對稱造成的。他們假定只有優劣兩種企業在股票發行市場，1PO抑價是優質企業為了傳遞公司內在價值，將自身與劣質企業區別開來而自愿支付的信號成本。(3)基于委托理論――發行公司與投資銀行之間的信息不對稱。Baron(1982)從發行人與投資銀行簽訂新股承銷合同彼此間存在信息不對稱的角度分析IPO抑價現象。Baron認為，投資銀行作為市場中介對資本市場發行與定價的信息和市場潛在的需求比較清楚，而公司一般很少掌握這類信息，需要投資銀行在股票發行前提供這方面的咨詢，因為投資銀行在簽訂承銷協議為發行公司提供建議之前就已經擁有信息優勢。(4)其他理論對IPO抑價的解釋。“流行效應”是指投資者在決定是否申購新股的時候，不僅考慮到自己對新股未來投資價值的判斷，還在潛意識里關注著新股申購市場中其他投資者對該種新股是否有興趣或是否對該種新股的未來價值看好。Mello和Parsons(1998)研究發現，為了使“流行效應”對新股發行產生正面影響，發行公司可能會有意壓低價格以吸引最初的幾個投資者的購買，這樣就可以帶動其他投資者踴躍購買，最終形成對該新股發行踴躍申購的態勢。Lougue(1973)和Ibbotson(1975)的規避法律成本假說(也稱盡職調查假說)認為，如果新股上市后早期收益為正，存在超額收益的話，即使招股說明書存在錯誤，也很少會面臨法律訴訟的危險，反之則遭受投訴的風險很大。
(二)國內文獻 (1)基于股權分置改革對我國IPO抑價的研究。劉煜輝和熊鵬(2005)以1995年至2003年期間滬深A股市場上市的908只股票為樣本，發現真正影響中國市場IPO抑價的根本性因素是股權分置與政府管制。“股權分置”扭曲了正常的市場利益機制，異化了IPO參與各方的行為方式，割裂了一、二級市場的套利行為。“政府管制”產生的尋租行為增加了一級市場投資者的成本，因此產生更高的IPO抑價。胡志強(2008)以股權分置改革為中間點，將A股股票分為1997年1月1日至2004年12月31日與2006年1月1日至2007年3月兩個研究樣本。回歸分析顯示，股權分置改革前我國新股發行定價反映的公司內在價值信息相對有限，而股權分置改革后新股發行定價更加合理，因而股權分置改革有效地提高了IPO配置效率。肖曙光和蔣順才(2006)將發行股數比(發行股數／上市當年總股本)作為自變量，以1990年底至2003年底滬深上市的A股共計1137家公司為基礎樣本，剔除其中數據缺失的樣本后進行一元回歸分析，結果發現初次發行的流通股比例每提高一個百分點，抑價率將降低2.337個百分點，在首次發行后全部總股本均可流通的假設下(發行股數比等于1)，我國A股高抑價現象將消失，甚至為負值(-11.5％)，由此可見流通股比例對IPO抑價程度影響較大。(2)基于其他視角對我國IPO抑價的研究。陳海明和李東(2004)以1996年1月至2003年3月在滬市發行上市的A股為樣本，發現中介機構聲譽假說在我國并不完全成立，聘請中外合資和合作的知名會計師事務所作為主審計師的發行公司的新股發行抑價顯著低于聘請普通會計師事務所的新股發行抑價，而聘請國內知名的十大會計師事務所作為主審計師的發行公司的新股發行抑價卻顯著高于聘請普
通會計師事務所作為主審計師的發行公司的新股發行抑價。蔣順才、蔣永明和胡琦(2006)利用1991年至2005年首次公開發行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO公司為樣本，發現平均首日抑價率成下降趨勢，最終得出新股發行制度變遷是影響我國IPO抑價程度過高的主要原因。段惠磊(2006)根據公司金融理論，以2000年至2004年滬深兩市450家A股上市公司為樣本，研究IPO抑價的影響因素，并著重分析股權分置與二級市場交易特征對抑價的影響。發現IPO抑價與第一大股東持股比例、公司第二至第十大股東持股集中度、股票發行規模、股票發行與上市時間間隔呈負相關，而與股票上市首日換手率呈現正相關關系；新股發行方式及上市年份對新股抑價程度有顯著影響。熊虎、孟衛東、周孝華和杜俊濤(2007)利用行為金融學中投資者行為偏差的觀點，對核準制下中國的IPO抑價進行了實證研究。以實行該制度后到股權分置改革前發行并上市的股票為樣本，使用Newey-West提出的異方差和自相關一致協方差回歸方法，對影響IPO抑價的行為偏差因素進行了實證分析，得出投資者行為偏差是引起中國IPO抑價的結論。蔡春和趙莎(2008)通過對2001年至2004年在深滬市證券交易所首次公開發行(IPO)的296只新股(A股)的會計師事務所選擇行為進行分析，分析結果證明，發行公司在選擇審計質量水平時，力圖使抑價成本和審計收費成本之和最小，且依據自身規模和風險特性做出成本最小化決策。
三、研究設計
(一)研究假設本文分別從發行者和投資者角度分析我國IPO抑價的影響因素，提出如下研究假設：
(1)流通股比例。股權分置將我國股票分為流通股與非流通股，這是我國新股制度所留下的特有現象，非流通股不進入股票市場參與流通。在計劃經濟時期，“一股獨大”現象更為突出。流通股和非流通股表面上看來是同股同權，但實際情況并非如此，大股東侵害小股東的行為還是比較常見的。一般而言流通股比例越小，則國有股與法人股占據較多，為了自身能獲得一、二級市場間的超額收益，會傾向于導致高IPO抑價的現象出現。由此假設：
假設1：流通股比例與IPO抑價率成負相關關系
(2)發行前每股凈資產。發行前每股凈資產：發行前的凈資產／發行前的總股數。由公式可以看出，發行前每股凈資產表示發行前每股股票所包含的凈資產的數額，通常投資者會認為每股股票所含的凈資產值越大，則說明這家公司發展狀況越好，發行公司往往會要求比較高的發行價格，則在新股上市后抑價的空間就會降低。由此假設：
假設2：發行前每股凈資產與IPO抑價率負相關
(3)發行價格。發行價格是影響IPO抑價率的最直接的影響因素，如果發行價格制定很高的股票，股價上升的空間自然有限，抑價率水平會相應降低。反之，如果發行價格制定比較低的話，股價上升空間會比較寬闊，抑價率出現上揚趨勢的可能性會比較大。由此假設：
假設3：發行價格與IPO抑價率負相關
(4)招股說明書中提到的風險因素的個數。2009年5月證監會《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》的，標志著新股發行繼2008年停滯之后的重新啟動，本次改革對新股認購風險提示做了明確的規定，發行人及其主承銷商應當刊登新股投資風險特別公告，充分揭示一級市場風險，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。證券經營機構應當采取措施，向投資者提示新股認購風險。申購風險越大，所帶來的投資增值的機會越多，說明該家公司股票未來可能帶來更大的收益。由此假設：
假設4：招股說明書中提到的風險因素的個數與IPO抑價率正相關
(5)凈資產收益率。凈資產收益率是反映公司上市后獲得報酬的指標，凈資產收益率越大，則表明該公司的未來獲利能力越強，投資者對該家公司的股票獲取回報的前景越看好，認為會有比較高的IPO抑價率，從而獲得新股發行的超額回報。由此假設：
假設5：凈資產收益率與IPO抑價率正相關
(6)中簽率。中簽率是表示新股申購成功的比率，中簽率=(股票發行股數／有效申購股數)×100％。在股票發行股數固定的前提下，中簽率越低則意味著有效申購股數越多，有效申購股數越多則說明投資者對于發行公司的前景持樂觀態度，公司潛在價值大質量高，投資者未來獲得超額回報率的可能性越高。由此假設：
假設6：中簽率與IPO抑價率成負相關關系
(7)發行市盈率。市盈率是反映公司盈利能力的指標，一般來說較高的發行市盈率就意味著公司價值的未來增長能力較強，投資者對該公司的發展前景看好，會獲得較高的收益。由此假設：
假設7：發行市盈率與IPO抑價成正相關關系
(二)樣本的選取與數據來源本文選取2002年1月至2008年12月我國A股市場發行的新股為研究樣本。研究樣本共計521只新股，其中股權分置改革前計253只新股，股權分置改革后計268只新股。剔除過數據缺失與數據異常的新股后，研究樣本共計504個樣本，其中股權分置改革前共計247個樣本(樣本I)，股權分置改革后共計257個樣本(樣本Ⅱ)。本文的數據來自于CCER數據庫、CSMAR數據庫、上市公司招股說明書、巨潮咨詢網以及上市公司年報。數據分析與處理，主要使用了統計分析軟件SPSS13.0以及EXCEL辦公軟件。
(三)變量定義本文變量定義如下：(1)被解釋變量。對于IPO抑價率的衡量，通常用首日回報率來衡量，用來衡量新股上市第一個交易日的收盤價與發行價之間的漲幅程度，從國內外相關的已有研究發現，首日回報率的計算公式通常有兩種，一種為考慮大盤收盤指數的首日回報率；另一種為不考慮大盤收盤指數的首日回報率，即為簡單首日回報率。本文選取第二種衡量方式計算IPO抑價率，計算方式如下：YJL=(Pit－Pio)÷Pio。其中，YJL為IPO抑價率，即第i只新股的上市首日回報率；Pio為第i只新股的發行定價；Pi為t第i只新股的上市首日收盤價。(2)解釋變量。根據研究假設，選取解釋變量，并定義如(表1)所示。
(四)模型建立本文建立多元線性回歸模型如下：
(1)股權分置改革前回歸模型：YJL1=β+β1LTG+β2IZC+β3FXJG+βFXGS-β5JZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9DCG+ε1；
(2)股權分置改革后回歸模型：YJL2=β+β1LTG+β2JZC+β3，FXJ+β4FXGS+β5ZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9YDCG+ε20
四、實證結果分析
(一)描述性統計我國2002年至2008年的新股發行抑價率的描述性統計結果如(表2)所示。我國新股發行市場制度變遷頻繁，從1990年證券市場建立以來，歷經數次改革與創新，以2005年股權分置改革對新股發行市場的影響最為深遠。以2005年為中間點，從上面的表格可以看出，2005年新股發行抑價率達到最低谷。2002年我國的IPO抑價率高達148.47％，而2003年的IPO抑價率降為72.075％，新股發行抑價程度大幅度下降，幾乎下降為2002年抑價率的一半，這是因為2002至2003年證券市場發生了深刻的變化，通道核準制逐步完善成熟，發行制度的調整為新股發行帶來了很多變化，投資者投資行為也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股發行抑價率都呈現逐年下降的趨勢。股權分置改革之后IPO抑價程度有抬頭上升的態勢，2006年比2005年上漲了41.9326％，但2007年卻大幅度上漲，IPO抑價率達到202.8119％。究其原因是因為2005年股權分置改革導致新股發行停滯，在新股重新發行之后，投資者對新股的需求不斷增加，申購熱情也隨之不斷高漲，為的是獲得首發上市新股所帶來的超額收益。直到2008年IPO抑價率下降為114.8668％，從數據表現來看，2008年的新股抑價率也是比較高的，但是與2007年的抑價率相比，已經有了大幅度的下跌。
(二)回歸分析利用統計分析軟件SPSS13.0對解釋變量的多元線性回歸結果如下：多元線性回歸結果分析如(表3)所示。可以看出：第一，流通股比例。股改前后的流通股比例系數均為負，與假設預期一致。股權分置改革之前顯著性水平僅為0.239，而股權分置改革之后顯著性水平為0.020，這表明流通股比例在股改之前對IPO抑價率不構成重要的影響，而股改之后卻成為影響IPO抑價程度的重要因素之一。新股上市后流通股比例越大，投資者對該家公司的前景掌握越充分，該家公司要注重自身的公眾形象，不會使自己的股價起伏太大，以保證自身擁有穩定的現金流和經營規模。第二，發行前每股凈資產。回歸結果顯示，發行前每股凈資產與IPO抑價率在股改前后均成負相關關系，與預期假設一致，顯著性水平分別為0 065和0.180，顯著性水平都比較高。這說明發行前每股凈資產越高，則說明公司的盈利能力越好，未來發展前景越好，公司上市時對發行價格要求越高，抑價空間變得有限，則IPO抑價率就會降低。第三，發行價格。發行價格是影響IPO抑價率最直接的影響因素。回歸分析結果表明，股改前后發行價格與IPO抑價率成負相關關系，這與我們的預期假設一致。顯著性水平分別為0.080和0.641。這說明股改前發行價格對IPO抑價率的影響十分顯著，發行價格越高在新股上市后抑價的空間越小。在股改之后發行價格對IPO抑價率的影響變得很弱，導致這一現象的原因可能是由于優質與劣質企業存在混同均衡，投資者很難從發行價格區分這兩種公司，所以產生了發行價格對IPO抑價率不顯著這一結果發生。第四，招股說明書中提到的風險因素的個數。股改前招股說明書中提到的風險因素的個數與IPO抑價率成負相關關系，顯著性水平為0.349，這個結果與預期假設不一致，這說明在股改前投資者認為風險個數越多，則該家公司越不夠成熟穩定，這一信號表明這家公司很可能屬于劣質公司，未來也不會獲得超額的收益。但股改之后，這一變量與IPO抑價率成正相關關系，這與股改之后投資者投資觀念的轉變有重要的關系，加之新股發行市場長期停滯，重啟后投資者對新股的需求量非常大造成的。第五，凈資產收益率。股改前后凈資產收益率與IPO抑價率均有負相關關系，與研究假設預期不一致，顯著性水平分別為0.015和0.498。凈資產收益率越高則表明這家公司的未來獲利能力越強，新股的未來市場預期會比較好，未來就會有高抑價的結果產生，但我國證券市場與這種成熟的證券市場所表現出來的情形不一致。第六，中簽率。回歸結果顯示，中簽率與IPO抑價率成負相關關系，并且顯著性水平非常高，分別為0.000和0.001。這說明上市公司的中簽率越高，IPO抑價率越低。這與預期結果相一致。第七，發行市盈率。從回歸結果看出，股改前發行市盈率與IPO抑價率成負相關關系，顯著性水平比較低，僅為0.736，這一結果與預期結果不一致。但是股改后發行市盈率與IPO抑價率成正相關關系，顯著性水平為0.039，顯著性水平比較高，與預期假設一致。說明發行市盈率在股改之后成為IPO抑價的重要影響因素，發行市盈率在一定程度上開始影響投資者的投資行為。
五、結論與建議
的影響。
國內金融市場的重大轉折
首先，工行上市A＋H上市模式的制度創新，不僅為內地市場與香港市場的互動提供了一種新嘗試，將香港與內地資本市場的合作推上了新水平，此外，在發行中大規模引入A戰略配售、引入綠鞋機制、在A股發行中引入分析師大會形式、創造性地解決境內外信息的同步披露問題、在H股采用預披露機制等規則的推出都給內地及香港證券市場帶來了一系列的制度創新。
其次，工行上市給國內金融市場帶來了兩個重大轉折。一是意味著銀行業的市場化或商業化基本完成。我國是以銀行為主導的金融體系，在這個金融體系中，四大國有銀行又占有絕對的地位及份額。因此，隨著中行、建行、工行的上市，特別是工行上市的完成，意味著國有銀行改革已經取得了巨大的成功，接下來要做的是如何來鞏固及發展這些成果。而國內銀行業改革的深入，同時也標志著國內金融市場改革向縱深發展；二是工行上市意味著國內證券市場的重大轉折。股權分置改革的完成僅是清除國內證券市場發展的一些障礙，而并沒有改變上市公司質量。工行上市將促使國內市場的上市公司質量發生根本性的變化。
大盤藍籌股票時代已經到來
改革開放以來，我國經濟近30年持續增長，深厚的國內市場、不斷增長的消費升級需求、日益增加的富裕階層，為大盤藍籌公司發展提供了堅實的背景支持。2005年的股權分置改革拉開了資本市場行業改革的序幕，2006年開始的股票全流通為我國大盤藍籌股票發展提供了制度保證。社保、保險基金、股權投資基金、產業資本的加入，會使股權結構逐漸進入多元化時代，有利于大型國企轉制公司，提高公司治理結構水平。從股權分置改革實施以來，有些大盤股票表現明顯落后市場。而規模巨大、實力強大、成長性良好是優質大盤藍籌股票的主要投資特征。工行作為我國金融業的基石，其估值和定價對于證券市場走勢具有舉足輕重的作用。工行是中國資產規模最大的銀行，超過了7萬億，存款超過了6萬億，資產規模帶來了規模效益，特別是在銀行業，規模優勢還是相當明顯的，在大規模技術投入上的分攤成本比較低。工行的資產規模大，豐富的客戶資源，不僅帶給它堅實的存貸款業務基礎，而且隨著盈利模式的改進，可以給它帶來相關中間業務的收入，譬如短期融資券發行業務、資金托管的業務等。從個人客戶來看，工行有1.5億的國內客戶，1.8萬個營業網點，遙遙領先于其他國內銀行，龐大的網點基礎，特別是在城市地區非常密集，這方面可以帶來業務基礎，另一方面還可以帶給它更多交叉銷售的機會。規模優勢為它未來收入結構的改善，為盈利不斷增長奠定良好基礎。工行目前已經建立起一定的混業經營的架構，但受到分業監管體制限制，市場份額目前還是比較小，非銀行業務這一塊盈利還很低，可以說工行在這一塊的潛力遠遠沒有得到發揮。但是隨著未來銀行收入結構的提升，國內銀行綜合經營的步伐逐步加快，工行憑借優質的客戶資源和網絡優勢，會為其綜合經營的開展創造得天獨厚的條件，未來投資銀行業務、資產管理業務等發展前景是十分廣闊的。按照國際慣例和公司發展前景，預期工行的合理估值區間在3.80元以上，長期來看有相當大的升值空間。而且，鑒于近期銀行板塊在香港和海外市場的良好表現，交通銀行自H股上市后，股價已經上漲了100%以上，進一步強化了市場對工行的預期以及證券市場整體估值空間的提升。對比A股市場，由于很多大盤藍籌股的P/B尚不足2倍，工行上市后必將提升滬深300、上證50等主要指數的估值空間，指數的長期走勢值得進一步看好。
整體來看，最近一段時間，A－H股之前已經形成了良性互動，香港、紐約股市的大漲必然帶動整個A股市場的走強，港股和國內市場具有明顯的聯動效應。港股的大漲主要動能來自于大盤藍籌品種的走強，而對應的那些有H股的上市A股也存在估值提升的要求。工行的A－H同步發行意味著滬港兩市的估值將趨同，這樣或許將刺激招商銀行、中國銀行、浦發銀行等優質銀行股的估值水平提升，并對估值尚處于低位區域的其他品種也有著積極的提振作用。
現在很多大盤權重股的估值不高，具有中長期投資價值。隨著今后越來越多的大盤股上市，特別是以A＋H的模式同股同價發行，由此產生的比價效應會對那些股價低迷的大盤權重股產生刺激作用。
短期市場風險或許再現
