時間：2023-08-02 16:30:23
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論文摘要:在浙江省,各中小企業雖然發展狀況良好,但是存在很多不確定因素,各家商業銀行大多不愿意提供貸款,中小企業“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時,很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中,遇到了國家的嚴厲控制,且不能發行市政債,而在一定時期內,各市縣級地方政府的財政收入基本穩定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。筆者認為,浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。
一、國內外資產證券化的現狀
資產證券化是將一組缺乏流動性但其未來現金流可以預測的資產組成資產池,以資產池所產生的現金流作為償付基礎,通過風險隔離、現金流重組和信用增級等手段,在資本市場上發行資產支持證券,從而將組合資產預期現金流的收益權轉換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結構性融資技術和過程。
資產證券化起源于美國,1968年美國政府國民抵押協會發行了世界上第一只資產支持證券——抵押貸款債券,開創了資產證券化的先河。資產證券化因為其自身的獨特優勢,自產生以來獲得了迅猛地發展。目前在美國,資產支持證券的規模已經超過了國債和企業債,成為美國債券市場中規模最大的一個品種。資產證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發揮著特殊的作用,具有重要的意義。
我國國內的資產證券化開始于2005年,并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化,其主要依據為《信貸資產證券化試點管理辦法》,運作模式采用了信托結構,證券化資產主要來源于商業銀行和政策性銀行的存量貸款,我國目前已經完成的信貸資產證券化項目有4個(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監會主導的企業資產證券化,其主要依據為《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》,運作模式采用了證券公司專項資產管理計劃,證券化資產主要來源于各類企業的收益權或債權,我國目前已經完成的企業資產證券化項目有9個(具體情況參見表2)。近來,在中國人民銀行的主導下,正在探索資產證券化的第三條路徑——非信貸資產證券化,運作模式也采用了信托結構,證券化資產主要來源于各類企業利益、應收賬款、道路收費和公共設施的使用費等等,我國目前正在進行的非信貸資產證券化項目有1個,即重慶市政資產支持證券。該項目的發起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設投資公司,計劃募集資金50億元。
二、浙江省資產證券化的現實條件
浙江省資產證券化的現實條件包括以下幾個方面:
(一)浙江省直接融資的比例偏低,資產證券化的發展潛力巨大
截至2007年底,浙江省金融機構本外幣各項存款規模高達2.90萬億元,貸款規模高達2.49萬億元。雖然浙江省的企業上市工作卓有成效,但是相對于如此巨大的間接融資規模,浙江省的直接融資規模仍然顯得十分弱小,僅占各種融資總規模的5%左右。此外,浙江省游離在監管范圍之外的民間資金規模估計在1萬億元左右。而資產證券化可以為浙江省的各類企業提供一種新的直接融資工具,同時為浙江省的城鄉居民提供一種新的投資渠道。因此,可以預見資產證券化在浙江省的發展潛力巨大。
(二)國外已經有相當成熟的資產證券化經驗可以借鑒
在國際資本市場中,固定收益產品占據著舉足輕重的地位,如美國的固定收益產品余額已經超過了股票市場余額。而在固定收益產品中,資產證券化產品已經成為存量最大的產品類別,如美國截至2005年末資產證券化產品余額已經超過國債余額,也超過了企業債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來,已經給超過5萬個中小企業提供了170多億歐元的貸款。國外在資產證券化領域已經積累了相當成熟的經驗,可以為浙江省的資產證券化提供借鑒。
(三)國內資產證券化的實踐和探索正在穩步推進
2005年以來,我國的資產證券化在實踐上獲得了突破,信貸資產證券化和企業資產證券化兩種模式齊頭并進、并駕齊驅,先后完成了2個信貸資產證券化項目和9個企業資產證券化項目,積累了很好的經驗,取得了很大的成績,有利于浙江省資產證券化的大力推進。
(四)現有的法律法規和政策框架為資產證券化提供了制度保障
目前我國涉及資產證券化的法律法規和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監會的《信貸資產證券化試點管理辦法》、中國銀監會的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、中國證監會的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》和《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》、國家財政部的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、財政部和國家稅務總局的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等等。相關法律法規和政策的陸續出臺,為浙江省開展資產證券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省資產證券化的突破口選擇
目前,我國已經試點的資產證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化,具體采用的是信托模式。另一種是中國證監會主導的企業資產證券化,具體采用的是證券公司專項資產管理計劃模式。在我國現有的法律法規框架下,浙江省可以選擇的資產證券化模式有且只有以上這兩種。
在浙江省,各家商業銀行的資產狀況和盈利狀況都很好,其資產證券化的需求不是很迫切;各大型企業的資產狀況和經營狀況良好,貸款需求可以得到較好地滿足,其資產證券化的需求不是很強烈。而各中小企業雖然發展狀況良好,但是存在很多不確定因素,各家商業銀行大多不愿意提供貸款,中小企業“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時,很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中,遇到了國家的嚴厲控制,且不能發行市政債,而在一定時期內,各市縣級地方政府的財政收入基本穩定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。
綜上所述,筆者認為,浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。就具體模式而言,中小企業可以采用中小企業信貸資產證券化(信托模式),也可以采用中小企業集合資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式),但短期內采用中小企業信貸資產證券化的可行性更強一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式)。
具體來說,中小企業信貸資產證券化的試點可以借鑒國外已經相當成熟的中小企業信貸資產證券化項目和我國已經進行過的2個信貸資產證券化項目,因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義,其特色在于其他已經進行過的信貸資產證券化項目都是四大國有商業銀行的某些特定信貸資產的證券化,而其他商業銀行尚未在中小企業信貸資產領域進行過證券化,因此中小企業信貸資產證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監會的認可和支持。
而中小企業集合資產證券化的試點雖然可以發揮浙江省產業集聚的特色和優勢,但是國內外沒有相關的資產證券化項目可以借鑒,同時因為中小企業存在很多的不確定性,難以較好地滿足中國證監會提出的“基礎資產應當能夠產生相對穩定的現金流”的要求,因此中小企業集合資產證券化的試點很難在短期內獲得中國證監會的認可和支持,但可以在我國的資產證券化發展到一定程度之后再繼續探索和推進。至于市縣級地方政府資產證券化的試點可以借鑒國內外比較成熟的市政資產證券化項目,因此市縣級地方政府資產證券化的試點很有希望獲得中國證監會的認可和支持。
簡而言之,筆者認為,浙江省的資產證券化應該堅持“兩個突破口”(中小企業和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業信貸資產證券化和市縣級地方政府資產證券化)同時推進。
在以上分析的基礎上,筆者提出的中小企業信貸資產證券化試點如圖1:
筆者提出的市縣級地方政府資產證券化試點如圖2:
如圖1所示,在該試點中,浙江省內商業銀行作為發起機構,將中小企業信貸資產信托給受托機構,由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券,以該財產所產生的現金支付資產支持證券的收益。其中,資產支持證券采用劃分優先級資產支持證券和次級資產支持證券的內部信用增級與商業銀行或擔保公司等擔保機構擔保方式的外部信用增級,并且由浙江省中小企業風險補償基金認購次級資產支持證券。評級機構聘請具有評級資質的權威資信評級機構,承銷機構負責資產支持證券的承銷任務。中小企業信貸資產證券化由中國銀監會審批和監管,中小企業信貸資產支持證券在全國銀行間債權市場發行和交易,由中國人民銀行審批和監管。
摘要:在浙江省,各中小企業雖然發展狀況良好,但是存在很多不確定因素,各家商業銀行大多不愿意提供貸款,中小企業“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時,很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中,遇到了國家的嚴厲控制,且不能發行市政債,而在一定時期內,各市縣級地方政府的財政收入基本穩定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。筆者認為,浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。
一、國內外資產證券化的現狀
資產證券化是將一組缺乏流動性但其未來現金流可以預測的資產組成資產池,以資產池所產生的現金流作為償付基礎,通過風險隔離、現金流重組和信用增級等手段,在資本市場上發行資產支持證券,從而將組合資產預期現金流的收益權轉換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結構性融資技術和過程。
資產證券化起源于美國,1968年美國政府國民抵押協會發行了世界上第一只資產支持證券——抵押貸款債券,開創了資產證券化的先河。資產證券化因為其自身的獨特優勢,自產生以來獲得了迅猛地發展。目前在美國,資產支持證券的規模已經超過了國債和企業債,成為美國債券市場中規模最大的一個品種。資產證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發揮著特殊的作用,具有重要的意義。
我國國內的資產證券化開始于2005年,并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化,其主要依據為《信貸資產證券化試點管理辦法》,運作模式采用了信托結構,證券化資產主要來源于商業銀行和政策性銀行的存量貸款,我國目前已經完成的信貸資產證券化項目有4個(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監會主導的企業資產證券化,其主要依據為《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》,運作模式采用了證券公司專項資產管理計劃,證券化資產主要來源于各類企業的收益權或債權,我國目前已經完成的企業資產證券化項目有9個(具體情況參見表2)。近來,在中國人民銀行的主導下,正在探索資產證券化的第三條路徑——非信貸資產證券化,運作模式也采用了信托結構,證券化資產主要來源于各類企業利益、應收賬款、道路收費和公共設施的使用費等等,我國目前正在進行的非信貸資產證券化項目有1個,即重慶市政資產支持證券。該項目的發起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設投資公司,計劃募集資金50億元。
二、浙江省資產證券化的現實條件
浙江省資產證券化的現實條件包括以下幾個方面:
(一)浙江省直接融資的比例偏低,資產證券化的發展潛力巨大
截至2007年底,浙江省金融機構本外幣各項存款規模高達2.90萬億元,貸款規模高達2.49萬億元。雖然浙江省的企業上市工作卓有成效,但是相對于如此巨大的間接融資規模,浙江省的直接融資規模仍然顯得十分弱小,僅占各種融資總規模的5%左右。此外,浙江省游離在監管范圍之外的民間資金規模估計在1萬億元左右。而資產證券化可以為浙江省的各類企業提供一種新的直接融資工具,同時為浙江省的城鄉居民提供一種新的投資渠道。因此,可以預見資產證券化在浙江省的發展潛力巨大。
(二)國外已經有相當成熟的資產證券化經驗可以借鑒
在國際資本市場中,固定收益產品占據著舉足輕重的地位,如美國的固定收益產品余額已經超過了股票市場余額。而在固定收益產品中,資產證券化產品已經成為存量最大的產品類別,如美國截至2005年末資產證券化產品余額已經超過國債余額,也超過了企業債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來,已經給超過5萬個中小企業提供了170多億歐元的貸款。國外在資產證券化領域已經積累了相當成熟的經驗,可以為浙江省的資產證券化提供借鑒。
(三)國內資產證券化的實踐和探索正在穩步推進
2005年以來,我國的資產證券化在實踐上獲得了突破,信貸資產證券化和企業資產證券化兩種模式齊頭并進、并駕齊驅,先后完成了2個信貸資產證券化項目和9個企業資產證券化項目,積累了很好的經驗,取得了很大的成績,有利于浙江省資產證券化的大力推進。
(四)現有的法律法規和政策框架為資產證券化提供了制度保障
目前我國涉及資產證券化的法律法規和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監會的《信貸資產證券化試點管理辦法》、中國銀監會的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、中國證監會的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》和《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》、國家財政部的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、財政部和國家稅務總局的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等等。相關法律法規和政策的陸續出臺,為浙江省開展資產證券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省資產證券化的突破口選擇
目前,我國已經試點的資產證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化,具體采用的是信托模式。另一種是中國證監會主導的企業資產證券化,具體采用的是證券公司專項資產管理計劃模式。在我國現有的法律法規框架下,浙江省可以選擇的資產證券化模式有且只有以上這兩種。
在浙江省,各家商業銀行的資產狀況和盈利狀況都很好,其資產證券化的需求不是很迫切;各大型企業的資產狀況和經營狀況良好,貸款需求可以得到較好地滿足,其資產證券化的需求不是很強烈。而各中小企業雖然發展狀況良好,但是存在很多不確定因素,各家商業銀行大多不愿意提供貸款,中小企業“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時,很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中,遇到了國家的嚴厲控制,且不能發行市政債,而在一定時期內,各市縣級地方政府的財政收入基本穩定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。
綜上所述,筆者認為,浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。就具體模式而言,中小企業可以采用中小企業信貸資產證券化(信托模式),也可以采用中小企業集合資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式),但短期內采用中小企業信貸資產證券化的可行性更強一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式)。
具體來說,中小企業信貸資產證券化的試點可以借鑒國外已經相當成熟的中小企業信貸資產證券化項目和我國已經進行過的2個信貸資產證券化項目,因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義,其特色在于其他已經進行過的信貸資產證券化項目都是四大國有商業銀行的某些特定信貸資產的證券化,而其他商業銀行尚未在中小企業信貸資產領域進行過證券化,因此中小企業信貸資產證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監會的認可和支持。而中小企業集合資產證券化的試點雖然可以發揮浙江省產業集聚的特色和優勢,但是國內外沒有相關的資產證券化項目可以借鑒,同時因為中小企業存在很多的不確定性,難以較好地滿足中國證監會提出的“基礎資產應當能夠產生相對穩定的現金流”的要求,因此中小企業集合資產證券化的試點很難在短期內獲得中國證監會的認可和支持,但可以在我國的資產證券化發展到一定程度之后再繼續探索和推進。至于市縣級地方政府資產證券化的試點可以借鑒國內外比較成熟的市政資產證券化項目,因此市縣級地方政府資產證券化的試點很有希望獲得中國證監會的認可和支持。
簡而言之,筆者認為,浙江省的資產證券化應該堅持“兩個突破口”(中小企業和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業信貸資產證券化和市縣級地方政府資產證券化)同時推進。
在以上分析的基礎上,筆者提出的中小企業信貸資產證券化試點如圖1:
筆者提出的市縣級地方政府資產證券化試點如圖2:
如圖1所示,在該試點中,浙江省內商業銀行作為發起機構,將中小企業信貸資產信托給受托機構,由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券,以該財產所產生的現金支付資產支持證券的收益。其中,資產支持證券采用劃分優先級資產支持證券和次級資產支持證券的內部信用增級與商業銀行或擔保公司等擔保機構擔保方式的外部信用增級,并且由浙江省中小企業風險補償基金認購次級資產支持證券。評級機構聘請具有評級資質的權威資信評級機構,承銷機構負責資產支持證券的承銷任務。中小企業信貸資產證券化由中國銀監會審批和監管,中小企業信貸資產支持證券在全國銀行間債權市場發行和交易,由中國人民銀行審批和監管。
點評：山東是國資大省，其改革進程備受市場關注。國有資產布局上，其在鋼鐵、煤炭等產業占比較高，而戰略性新興產業比例較低。該省已把高端裝備制造、高端化工、現代金融等列為重點發展的十大產業。目前兗礦集團、山東高速集團分別在煤化工、金融保險等領域擁有大量未上市資產，旗下上市公司的多元化發展前景受市場關注。
【上證精選】
前三季度國民經濟運行情況會將于19日上午10時舉行，由國家統計局新聞發言人介紹國民經濟運行情況。
截至18日國內TDI價格已連續6個交易日上漲，累計漲幅達20%。
反映海運價格的BDI指數17日報收1552點創下三年半以來新高，主要由于鐵礦石運量激增。
今年前8個月我國洗衣機零售額同比增長13.1%，宏觀經濟穩健增長和房地產市場增長對洗衣機銷售拉動作用顯著。
9月份集合證券類信托產品成立規模環比大漲約50%，信托資金流入證券市場的步伐明顯加快。
1、今日，第三季度國內生產總值(GDP)數據即將出爐。今年以來，國際機構多次調升中國GDP增速預期，全球經濟同步復蘇點燃了中國出口動能，而“甜蜜期”下的改革舉措則強化了中國經濟的內生動能。
［關鍵詞］資產 證券化 金融產品
資產證券化（Asset-backed Securities 即ABS）包括兩方面的含義：一是融資證券化，既指資金需求者通過在金融市場上分析股票、債券等直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產的證券化，這種證券化有被稱為“一級證券化”。二是指資產證券化，即指缺乏流動性、同時具有未來現金流收入的資產集中起來，并轉換成可以在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的，是一種存量資產的證券化，故可稱其為“二級證券化”。
中國市場化和國際化的進程從1994年開始有所加快，金融改革有較大進展，有關經濟立法已經頒布，為國際市場上成熟的高檔融資模式在中國的運作創造了一定的條件。中國股票和期貨市場也有所發展，但仍不能滿足居民投資的需要，人們迫切尋求可供選擇的風險小的投資渠道。其次，中國有很多企業或基礎設施，應收賬款質量良好，或通過重組后質量可以提高，但卻很難獲得必要的更新改造基金,資產證券化各種融資工具的引用對中國金融改革是個促進，有利于國有商業銀行的改革，且有助于我國資本市場的多樣化、現代化、國際化。
資產證券化對于主要當事人都具有益處：對于發起人來說，資產證券化可以降低資金成本、改善資本結構、有利于資產負債管理、優化財務狀況；對于投資者來說，不但為有些投資者提供了合規投資，而且提供了擴大投資規模、多樣化的投資品種這樣的益處。
但是，當前我國資產證券化的發展具有很多限制條件：
一、組織、制度方面
資產證券化交易往往要涉及到多家中介服務機構，其中投資銀行、會計事務所、信托機構、資產評估機構和資信評級機構則是所有資產證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的中介機構。我國缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的資產評估機構與信用評級機構；擔保組織與法規有限制。更嚴重的是我國存在著法規、制度方面的缺陷：
1.SPV存在法律制度障礙。首先，按照我國目前的《公司法》規定以公司方式設立SPV時須注入最低限定的注冊資本，無疑增大其運作成本；同時關于出資方式的限制，使得以貸款等債權為財富基礎的SPV在設立時存在障礙；
其次，我國《公司法》、《企業債券管理條例》規定了較為嚴格的債券發行條件，資產證券化一般是由新設立的SPV發行證券，難以滿足該條件。
再次，在我國目前呼聲較高的是銀行資產證券化，由銀行作發起人構成SPV，但我國現階段實行銀行業與證券業、信托業分業經營、分業管理的制度框架。雖然銀行資產可通過銷售實現業務分離，在不參與SPV建立中，參與資產證券化，但資產證券化成本也隨之上升。
2.稅收制度的限制。證券化資產收益空間有限，使其可操作空間有限，如果按現行稅制、稅率征收，將使其失去經濟運行的可能性。SPV是一個“空殼”公司，如果將其所得納稅，將極大增加資產證券的成本，其它印花稅、房地產稅等也有同樣的問題。
3.會計制度的缺陷和障礙。主要表現在三個方面：出售或融資的確定、合并問題及剩余權益投資。目前，我國關于信貸資產證券化的會計制度處于空白狀態而且缺乏統一的會計準則，迫切需要制定一套較為完善的關于資產證券化的會計制度。
二、資產素質差
宜于進行證券化的資產最基本的條件是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流，證券化的成功必然是以被證券化的資產的良好的預期收益為前提的。我國的資產很多不符合優質資產的條件，我國銀行的不良貸款不滿足資產證券化的基本條件，甚至與資產證券化的質量要求相去甚遠。
從以上所述可以看出，我國實現資產證券化可以從以下幾點著手：
1.建立政府主導型的中國資產證券化市場。建立高效、規范、安全的市場體系與交易規則,吸引中外投資者參與,。同時由有關職能部門參照國際慣例和我國國情起草相關法律、法規,通過政府推動資產證券化的五大運行主體的建立,運用強有力的政府力量完成制度變遷。
2.成立特設載體(SPV)。由政府出面組建SPV,央行和資信卓著的國家銀行及實力雄厚的國家級券商發起設立。在資產證券化交易的整個過程中,投資銀行(指券商)充當財務顧問、承銷商、組建SPV等重要角色。
3.規范發展我國的資產評估業和資信評級業。建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估標準體系,著重培養幾家在國內具有權威性、在國際具有一定影響力的資信評級機構，根據我國的具體情況不斷改進自己的評級方法。
4.逐步向保險資金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。放寬保險資金的運用限制,允許保險資金(特別是壽險資金)進入資產證券化市場,對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動。同時,向養老基金這類發展較快并具有一定規模的機構投資者開放資產證券化市場,也有利于資產證券化的發展。
5.做好資產證券化的試點和突破口的選擇工作。基礎建設資金標的資產質量較好,只是流動性欠缺,因而它是資產證券化的首選對象。同時也可以選擇住房抵押貸款作為證券化的突破口。目前我國住房抵押貸款已有相當規模,可以選擇一些房地產金融市場發展比較好的城市(如上海)進行試點,然后逐步推廣,通過證券化工具來培育抵押貸款的二級市場,增強其流動性,從而刺激抵押貸款一級市場的發展,最終啟動房地產市場。
參考文獻：
但由于PPP模式的特性對資本金要求量比較大、對運營團隊要求較高、項目普遍運營時間偏長，致使有些資本不敢輕易觸碰。因為資本的逐利天性使其總是不斷流向獲利更高的地方，而PPP項目動輒數億元數十億元的資本投入和十幾年的運營周期必然占壓了大量的資本金。長周期、大體量的資本金占用有可能使資本方付出超額的機會成本。
PPP資產證券化開閘
在此背景下，PPP資產證券化作為增加PPP項目資本金流動性的必要補充而被提出并引起社會各界高度關注。
2016年12月21日，國家發改委、證監會聯合印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，對鼓勵進行資產證券化的PPP項目，明確要求項目已經正常運營2年以上，并已產生持續、穩定的現金流。
2017年1月9日，國家發改委投資司、證監會債券部、中國證券投資基金業協會與有關企業召開了PPP項目資產證券化座談會，標志著PPP項目資產證券化工作正式啟印
2017年2月22日，國家發改委公布各地共上報資產證券化項目41單，其中污水垃圾處理項目21單，公路交通項目11單，城市供熱、園區基礎設施、地下綜合管廊、公共停車場等項目7單，能源項目2單。
2017年2月17日，上交所、深交所、中國基金業協會同時發文支持本輪PPP項目資產證券化，并開設了“綠色通道”，設立相應的PPP證券化工作小組，落實專人專崗要求，在嚴格執行規定的前提下，保證了項目審批的進度，本次落地最快的專項計劃從受理到獲得無異議函僅2天時間。
2017年3月10日，首批PPP資產證券化項目落地，分別是上交所批準發行的中信證券――首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃（5.3億元）、華夏幸福固安工業園區新型城鎮化項目供熱收費權資產支持專項計劃（7.06億元）與中信建投――網鑫建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃（11億元），以及深交所批準發行的廣發恒進――廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃（3.2億元）。
資產證券化助推PPP
PPP資產證券化，不僅為社會資本投資PPP項目提供新的退出渠道，有效降低原始權益人的債務杠桿，同時可以盤活PPP項目的存量資產，使社會資本借此獲得較為理想的流動性溢價，進而提高投資人持續的投資能力，并吸引更多的社會資本參與PPP。
中國市場學會理事、經濟學教授張銳指出，資產證券化對于PPP項目本身有積極的賦能作用：一方面，對于PPP項目投資運營的長周期特征，銀行所能配給的3-5年的短期信貸不足以確保PPP項目融資的持續與穩定。利用資產證券化，側重中長期資金配置的產業投資基金、基礎設施投資基金等戰略投資者得以參與到PPP項目中，既糾正早期PPP啟動與推進過程中金融資源與實體項目的期限錯配，又可以使PPP獲得持續而穩健的融資能力。
另一方面，PPP資產證券化需要經資信評級機構評級、管理人的盡職調查、律師事務所出具法律意見書、交易所的掛牌審核、基金業協會的備案等系列流程，管理不規范、質量不過關、運營不理想的項目將難以發行證券化產品。
PPP資產證券化的過程成為自身過濾與優勝劣汰的過程，進而倒逼PPP項目的投入者與管理方更加重視質量與運營管理水平。
同時PPP資產證券化可以加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風險，緩解銀行因信貸資產證券化供給有限所承受的壓力。
另外，PPP項目的資產證券化還將對資產證券化市場營造出激活效應。PPP項目的資產證券化產品由于基礎資產獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時，可能更會受到投資人的青睞，從而提高與增加市場交易的活躍度，并進而帶動資產證券化市場品種結構的優化。
PPP資產證券化難以一蹴而就
隨著首批PPP項目資產證券化落地，社會各界備受鼓舞，有媒體形容PPP資產證券化已經進入快車道。然而，根據目前情況來看PPP資產證券化還有很多條件并不成熟，大規模應用仍需要一段時日。
清華大學PPP研究中心特聘高級專家羅桂連指出，首批上報的41個項目移交給證監會的只有9個，說明審核標準很嚴格，“去年底發的通知是一個框架性指導，PPP項目資產證券化的具體實施細則還沒出來，目前來看可能尚未進入常態化，快速推進的條件不太成熟，仍屬試點階段。”
中建政研集團副總裁、星云基金創始合伙人兼總裁王樹海表示，PPP項目資產證券化在我國的大規模應用還有很多工作要做，目前條件還不具備。主要原因有以下幾點：首先是期限匹配的問題。PPP項目周期較長，經營期一般在10-30年。而資產證券化產品的存續期限一般在5年左右。所以，單個資產支持專項計劃不足以覆蓋PPP項目的整個生命周期。如果接續發行另外的資產支持專項補充計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。
其次是資產證券化對PPP項目的要求較高。PPP資產證券化需要引入信用評級，而項目公司成立之初一般會把收費收益權質押給商業銀行作為貸款擔保。如果把收益權作為基礎資產轉讓給SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體）進入資產池，就必須先解除收益權上的質押。這需要足額資金償還債權銀行貸款或以等值財產置換，而這對項目公司而言存在很大難度。
再次是PPP項目基礎資產的風險隔離問題。資產證券化要求基礎資產權屬明確，具有完整的財產權利和處置權利，并與原始權人的其他資產明確區分，也就是“真實出售”。但是在PPP項目資產證券化的實務操作過程中，“真實出售”存有難度，主要是因為PPP合同中大多包含一些限制性條款，如為了保障在建設期或運營期內，社會資本方承擔PPP項目的建設、運維責任，會對社會資本在項目公司的股權設置一個鎖定期，在初始的一定年份中不得轉讓，這是很多PPP項目基礎資產的硬傷。
除此之外，PPP資產證券化的相關法律法規還不夠完善，現行的規范主要依靠部委的規范性文件、部門規章制度，一旦出現問題沒有具體的法律依據，也得不到嚴格的法律保護。
論文摘要：資產證券化的最基本功能是增強流動性；資產證券化將中介融資同直接融資有機融合貫通，形成了最優金融結構體制；資產證券化使得融資由依據整體資信變為依據部分優質資產，從而革新了融資評審通過機制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產證券化的條件尚未完全成熟，我們也應當積極推進資產證券化。
資產證券化(Asset Securitization)自20世紀70年代在美國興起以來，發展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余額現已超過美國國債成為第一大市場。資產證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發展。它是二十世紀金融領域中最重要的金融創新之一。而在我國則是方興未艾，首單規范化的實踐已是在2005年末的建行和開發行的建元一期和開元一期項目。
資產證券化到底有什么功能使得它一經誕生就獲得了如此迅猛的發展？而在我國為什么發展不快？我國發展資產證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發展資產證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產支持證券。
一、資產證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現流動性問題。
解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉讓解決不了整個銀行體系的問題。
第二種對策，就是表內模式的資產證券化。銀行通過自己發行其按揭資產支撐的債券，將貸款債權及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產證券化的最基本的功能，因為資產證券化的最基本的功能一定應當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應當認為資產證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規模有限。根據國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產證券化。等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮此最基本的功能了。
二、資產證券化的革命性功能之一
既然資產證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數以萬計的證券中一一進行資信調查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業若全都自己發行證券，那么大多數企業由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協調問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續發揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現在所能設想的最優的金融結構。而傳統的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統也是造成商業銀行不良信貸資產持續增加的原因之一。一般認為現在我們應當加緊發展直接融資。而資產證券化正好為此提供了一個好機會，在發展資產證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結構。所以，我國開展資產證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。 轉貼于
資產證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內部存在著一定程度的各自為政，割地為據的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構發展，正逐步出現商行與養老基金、保險公司、證券投資基金等機構分割金融資源局面。而資產證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應當積極推進資產證券化。這才是我們應有的基本態度。
三、資產證券化的革命性功能之二
資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質量的資產，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產證券化則是憑借資產發起人的一部分資產池的未來收益能力來融資的，資產池的償付能力與發起人的資信能力以“破產隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產池本身質量狀況、未來現金收入流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產發起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。
這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產的風險構成的，資產證券化的精巧技術使得發起銀行獲得融資的憑借是其局部優質資產，而不是魚龍混雜的整體資產，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業和資信有限但有局部優質資產的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。
目前還沒有其他方式能像資產證券化那樣實現融資的這種結構性功能。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應當在目前（銀行流動性尚充足等）資產證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創造條件，積極發展資產證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發展，隨之資產證券化的條件正趨于成熟，大規模的資產證券化時代即將到來，因此現在應當積極推進資產證券化的發展。
參考資料：
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關鍵詞：小額農貸；資產證券化；融資
一、 引言
近年來，我國農村居民貸款除滿足養殖業、種植業等生產性需求之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款，小額農貸數量增大，且呈現出了新特點，如金融機構涉農貸款增長顯著，使得農村小貸資產證券化基礎資產不斷豐富；農村金融產品逐漸豐富，為農村小貸資產證券化提供新的思路；主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，保證并提高了農貸資產證券化投資收益；農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。小額農貸呈現出的上述新特點使其基本適應資產證券化的基礎資產要求。故進一步分析農村小額信貸資產證券化的宏微觀基礎，進而針對農村小貸的特點設計農村小額信貸資產證券化產品特定資產池，并分析農村小額信貸資產證券化的經濟效應具有一定意義。通過將資產證券化這一金融創新工具運用到農業生產中，不僅將打破農業發展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行的信貸資產和農業企業資產，降低農村居民貸款成本，拓寬農村居民貸款渠道，緩解農村地下金融的壓力，以及降低農村經濟發展對政府財政的依賴性等。
二、 農村小額信貸發展存在問題及新特點
中國城鄉二元結構下，農村收入較低，故具有較高的農貸需求，而農村小額貸款除應用于常規的養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產性資金貸款之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款。農村小額貸款已經從傳統的貸款數額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發展完善，涉農金融機構數量明顯增加，盈利能力增強，農村金融基礎服務以及農貸保險覆蓋面不斷擴大，農村信用體系逐步建立，基本適應資產證券化的基礎資產要求。故為了解決相對不斷擴大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年 6 月 19 日國務院常務會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環節的信貸傾斜的政策，資產證券化應用于小額貸款，豐富農貸企業融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農貸提供更多的融資渠道，加速我國三農建設的進程。
1. 農村小額信貸發展存在的問題。由于受到金融危機的影響，農民工大量返鄉，收入減少，而小額農貸除了養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產資金貸款外，其用途領域不斷的拓寬，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農村小貸存在以下問題：
第一，農村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農戶的信貸能力呈現出鮮明的層次特征，呈現多樣化、分散化、復雜化的狀態，其貸款需求已經從傳統的小額農林牧漁業的需求，拓展為農業產業價值鏈的完善需求以及消費需求，而目前農貸個人及企業由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導致其小貸資金需求無法得到滿足。
第二，小額農貸的風險控制機制并不完善。由于小額農貸涉及單筆金額較少，金融機構不夠重視其風險，而農業生產的特殊性決定在同一區域生產經營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項目、某一農戶的事實。而部分農村金融機構，迫于政府扶持農業的壓力而忽視部分貸款機構與個人的信用級別，導致其政策性放貸而導致小額農貸整體風險控制機制較為薄弱。
第三，小額農貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農戶的正常生產性資金，而無法滿足農村產業結構升級需要的大量資金。且小額農貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業以及養殖業等農戶的生產需求。
2. 農村小額信貸新特點。據中國人民銀行的2012年《中國農村金融服務報告》顯示，小額農貸具體呈現出如下滿足資產證券化基礎資產要求的新特點：
第一，金融機構涉農貸款增長顯著，豐富農貸資產證券化基礎資產。
近年來，我國針對“三農”發展提供的金融政策越來越豐富。根據2013年的《中國農村金融服務報告》，金融機構本外幣農村信用貸款余額高達14.5 萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農林牧漁業貸款余額為2.7萬億元，占各項貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。
第二，農村金融產品逐漸豐富，開拓農貸資產證券化思路。
各地金融機構結合本地農村金融服務需求特點，圍繞地方特色產業、支柱行業開發產業鏈信貸產品，運用微貸管理等技術，積極創新滿足本地需求金融產品，擴大小額信用貸款和聯保貸款的覆蓋面等。推出支持農業產業化發展的短期融資券和結構化中期票據等創新產品來豐富涉農企業直接融資；采用集合授信、打包發行等方式提高涉農中小企業資信評級，增強盈利能力。
第三，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，提高農貸資產證券化投資收益。
主要涉農銀行業金融機構通過不斷推進改革與創新其盈利水平逐年上升，其中農村商業銀行、農村合作銀行以及農村信用社是金融支持“三農”的主力軍，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，其中農村合作銀行涉農貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續發展能力顯著提高。
第四，農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。
農業保險覆蓋面不斷擴大，為農村小額資產信貸化提供了保障。具體表現為：一是農業保險覆蓋面穩步擴大，中央財政補貼的品種已達到15個，試點已經擴展至全國，且覆蓋范圍除傳統農林牧漁業等生產領域向農產品質量以及市場風險等流通領域延伸；二是開展農業保險業務的保險公司數量不斷增加；三是財政補貼增大，其中農業保險的主要險種收入來源于農業保險保費財政補貼型險種。
三、 小額農貸資產證券化實施條件與產品設計
根據前文分析可知，我國農村小額信貸資產已經呈現出了新的特點可以考慮通過資產證券化的方式融資，這將不僅打破農業發展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行中農村貸款的存量，擴大商業銀行信貸對“三農”建設的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農業建設中，促進農村經濟良性循環發展。故本文將著重分析我國小額農貸的宏觀及微觀實施條件。
1. 小額農貸資產證券化實施條件。
（1）宏觀條件。
①我國資本市場資產證券化相關配套法律制度。證監會在2012年了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對證券公司開展資產證券化業務的準入門檻、交易場所以及資產證券化業務的具體形式及基礎資產具體形態做出了規定，明確了資產證券化過程中各主體、各環節的法律規定，這標志著我國資本市場現階段已經完成了實施資產證券化的相關配套法律準備，并極大地促進了資產證券化效率的提高。
②我國已經形成資產證券化轉讓市場。資產證券化轉讓市場指可以提供資產支持證券在發行之后流通轉讓的市場。另一方面，發達的證券二級市場能夠加快資產證券化產品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產管理有限公司發行的“隧道股份BOT項目專項資產管理計劃”證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》新規后首只成功發行的資產證券化產品。該產品在上海證券交易所掛牌轉讓。
③眾多信用增級機構和信用評級機構孕育而生。信用增級機構與信用評級機構通過統一的評估標準，獨立、客觀與公正的評估要證券化的基礎資產，不僅能充分揭示其風險，而且能使資產支持證券為廣大投資者認可。
④構建SPV實現真實出售已經實現。在《證券公司資產證券化業務管理規定》中規定證券公司的專項資產管理計劃或是中國證監會認可的其他特殊目的載體是構建SPV的現實載體。
（2）微觀條件。農業小額信貸資產證券化是資產證券化在農業生產中的應用，而傳統資產證券化的定義是： 集中能夠在未來一段時期產生的可預期現金流收入，通過特殊的結構設計，對該現金流中包含的風險和收益進行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進而實現低成本融資或風險規避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產證券化： 缺乏流動性的資產向可交易證券的轉變。根據這一定義，小額農貸資產證券化可被定義為： 缺乏流動性的農業小額信貸向可交易證券的轉變。進行證券化的資產必須具備三個條件：第一、被證券化的資產應產生固定的現金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎資產要達到一定的信用質量標準。為吸引更多的投資者，需提高資產證券化產品的信用評級，完善發行條件，三是資產證券化產品的入池基礎資產要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產的清算值較高。
綜合上述對于小額農貸資產證券化的定義，不難發現，小額農貸滿足證券化資產的前兩個條件，即：一是被證券化基礎資產可產生穩定的現金流；二是基礎資產達到一定的信用質量標準；而第三個條件，要求基礎資產還款期限與還款條件易于把握則是小額農貸資產證券化要克服的主要問題，而小額農貸資產隨還隨貸的特點，類似于信用卡業務，則此處小額農貸資產證券化產品的設計可以參考信用卡資產證券化產品的設計。
2. 農村小額信貸資產證券化產品設計。小額農貸資產證券化基本路徑關鍵是解決小額農貸周期短，數量小與證券化資產的期限長，數量較大的不匹配問題。因為農村小額貸款期限短且數量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結構上可以參考信用卡貸款資產證券化。小額農村信貸資產資產支持證券以分散的各個小額農貸為單位，打包優質的小額農貸應收賬款進入基礎資產，其中包括已經形成的應收款和未來產生的應收賬款，解決小額農貸貸款期限短與資產證券化支出期限長的問題，可設定有三種不同的現金流期間：（1）循環期，在循環期期間，可用農村小額信貸貸款利息償還資產證券化產品證券利息、其本金作為應收賬款進入該資產證券化產品的基礎資產，這就可以解決本金與利息收入不穩定的問題。（2）累積償付期，在累計償付期期間，由小額農貸回收的現金流將集中進入一個資產專戶賬戶進行累積，并將該資產賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風險較小的市場，直到到資產證券化產品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因為投資組合遭遇嚴重損失而降到特定水平以下時，導致在資產證券化產品到期日全額償付，則進入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產生的現金流將對投資者直接進行支付。同時根據實際操作，一般可以選擇設計優先級/次級結構化產品，因為若面臨外部信用增級缺失時，次級結構的設計可以使入池資產覆蓋率有所提高，而為優先級產品提供信用保證，其中次級產品由實際控制人認購，優先級產品向合格投資者發行。
四、 小額農貸資產證券化的經濟效用分析
1. 有利于降低農民及農業企業籌資成本，提高資金使用效率。農業小額信貸資產證券化可以通過其特有的農業保險覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產可以進入證券市場，并利用財政對農業的補貼、農業保險覆蓋、利率低等優勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農業企業而言，可以通過將農業資產打包而獲得即期的現金流收入，利用該發行收入農業企業可以開發農業的其他附加價值。對于提供農業信貸的機構而言，通過將農業信貸移出資產負債表，減輕資產流動性壓力，提高資本使用效率。
2. 農村小額信貸資產證券化促進農業產業鏈發展完善。目前，農產品價值鏈收益不穩，農業生產波動性較大，而農產品價值鏈收益不穩定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業，帶頭企業規模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術水平低，而這些問題的本質原因是農業企業外部融資難，在推進高效農業規模化的進程中，積極推進小額農業信貸資產證券化，不僅可以將農業企業的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進而促進農業產業鏈發展完善。
3. 小額農業信貸資產證券化可以減輕財政壓力。政府在促進農業經濟發展中都扮演著重要角色，應用于農業、農村的財政貼息貸款，補貼項目較多。而小額農業信貸資產證券化產品通過市場化的融資方式來解決農業企業融資難的問題，可以緩解農業企業對財政資金的過度依賴、在促進農業經濟提高其內在發展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財政壓力。
4. 農村小額信貸資產證券化有利于緩解農村地下金融問題。目前由于農村信用體系建設不完善，導致農民個人及農業企業的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復雜，要求嚴格，限制過多，而導致農村中普遍存在地下金額的問題，農村地下金融層一度發揮著對于農村正規金融不足的補充功能，但是農村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據，采取非法手段收賬等缺點，導致其在某些區域已經嚴重危害到中國金融秩序。通過小額農業信貸資產證券化，可以盤活現存小額農貸數量，進而緩解農村地下金融問題。
五、 推行小額農貸資產證券化方式融資的措施建議
1. 加快農業產業化進程，提高農業企業的經濟效益。發展農村小額信貸資產證券化，前提是要有優質資產，故應著力提高農業企業競爭力，提高農村居民償還能力。應建立以農產品批發市場作為核心，農貿市場提供支撐，農業龍頭企業為平臺的市場體系。并積極搭建互聯網促銷平臺，發展農產品電子商務，利用互聯網+等渠道增強農村企業盈利能力。只有增強農民在農業產業鏈中的參與度，切實增強農民的信用級別，才能有效提高農民賺取收入的能力與農業企業的收益，進而為證券化的小額農貸產品提供收益保障。
2. 積極轉變對小額農貸的定位，實現市場化操作。目前，我國小額農貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實現金融服務的創新。應參照國際經驗，將小額農貸從政府行為補貼行為向市場融資行為轉變，發展盈利性貸款機構，協調處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機構商業行為的關系，實現經濟目標與政治目標并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎資產小額農貸可以滿足其證券化資產的利息與本金償還需求。
3. 規范小額農貸監管，保證證券化資產順利運行。監管機構應通過相應的法律安排和制度建設，確保農村小額貸款的合法性和規范性，只有保證小額農貸基礎資產的合法合規合理性，才能保證證券化產品的正常利息本金支付。
4. 引導更多金融機構參與小額農業貸款，拓寬小額農貸資金來源。采取更加靈活的小額農業貸款政策，積極發揮區域性金融機構作用，實現小額農貸機構多元化、多種所有制的同時，還可以分散風險，為參與小額農貸的金融機構提供較為寬松的政策條件，為農民個人及農業企業提供便利的融資條件，進而提高農村小額信貸的服務質量、服務水平，并拓寬小額農貸資金來源。
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1．資產證券化融資的基本概念
國內外專家學者對于資產證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化資產必須能夠從原始持有人的總資產池中剝離出來，通過一些運作安排實現證券化資產的風險和收益的獨立性：二是證券化資產必須能夠產生未來可預測的收益。本文認為資產證券化融資是指具有某種未來可預見的資產或者資產組合匯集起來．通過結構性重組實現與原權益人的風險隔離，再輔以獨特的信用增級和信用評級，發行基于資產價值和未來收益的資產支持證券進行融資從信用關系的角度分析，資產證券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產行業的資產證券化融資屬于“二級證券化”的范疇。
2．資產證券化融資的運作模式
資產證券化融資的運作模式核心在于證券化資產的真實轉移、風險隔離和信用增級的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結構來保證融資的成功，其交易結構主要包括了以下幾個運行主體：融資發起機構、特殊目的載體、資產管理機構、資產托管機構、信用評級機構、信用增級機構、證券承銷機構等。
3．資產證券化融資的核心內容
一個完整的資產證券化融資運作過程，其核心內容主要包括：風險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風險隔離是資產證券化融資成功運作的關鍵，它是通過證券化的“真實轉移”來實現的。信用級別是專業信用評級機構通過一整套簡單的符號。信用增級是指在資產證券化融資中被用來保護投資者利益的技術。
4．資產證券化的價值分析
(1)從融資者的角度，其價值實現主要體現在以下幾個方面：增強資產流動性，降低融資成本；分離信用風險，拓寬融資渠道；改善負債結構，提高資本效率：增加企業收入，提高管理水平。
f2)從投資者的角度．是價值實現主要體現在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動性：具有較低的投資風險：突破投資限制，拓寬投資渠道。
二、房地產資產證券化在我國發展的可行性分析
我國改革開放2O多年來．房地產的迅速崛起與證券市場的快速發展與繁榮，使得房地產資產證券化成為可能。
（一)實施房地產證券化的宏觀環境日趨成熟
1．宏觀經濟需要房地產有效投資和有效需求進行拉動。房地產作為國民經濟新的積極增長點，發展資產證券化的融資模式有利于促進房地產市場和房地產業的發展：我們在上海、深圳、北京等發達城市進行資產證券化領域的初步嘗試，并取得了一定成效。
2．土地產權和房地產權改革為房地產資產證券化提供了前提條件。產權明晰是房地產證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產權益的分割提供了條件，為推廣房地產資產證券化做l『積極的準備。
3．快速發展的房地產市場和金融市場是經濟基礎。從整個國家的宏觀經濟基礎看，我國的金融體制改革不斷深化，經濟運行狀況良好，發展勢頭強勁。
4．國家針對房地產金融領域的違規操作現象，自2001年以來連續出臺了一系列促進金融市場健康發展的房地產金融政策，繁榮的房地產市場和規范發展的金融市場為房地產資產證券化提供了經濟基礎。
(二)初步具備實施房地產證券化的微觀基礎
1．房地產市場存在巨大的資金缺口。只有推行房地產證券化，在金融市場上直接向社會大眾融資，才能較好的解決房地產開發資金短缺的矛盾；龐大的住房消費市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款，住房消費的直接融資勢在必行．推行房地產證券化成為一種必然
2．住房抵押貸款證券化業務基本成熟。我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規模
3．龐大的房地產證券化投資需求群體
4．日趨規范的資本和證券市場。以買賣發行各種債券和股票的資本市場在我國已形成基本框架，資本市場的發展不僅為房地產證券化提供了市場規模，也因資本市場證券品種豐富而使房地產融資形式有多樣化的選擇。
(三)政府的推動作用
證券化是一種市場行為．但也離不開政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進方面上。綜上所述，房地產資產證券化在我國雖不具備大規模推進的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發展是非常必要的。
三、房地產資產證券化融資模式的分析
(一)國外房地產資產證券化融資平臺的基本模式
在國外，已逐漸形成了兩種房地產資產證券化的融資模式；分別是以股份制項目公司為平臺的公司型模式和以第三方信托機構為平臺的信托型模式。不同平臺開展的資產證券化融資有不同的核心運作，不同平臺也會有不同的優勢。房地產企業設立股份制項目公司是為了使后者成為項目資產的載體并充當特殊目的機構開展資產證券化融資，是國外房地產資產證券化融資普遍采用融資平臺，適用于大型或者特大型的長期房地產項目融資。從制度功能上講，信托具有的財產隔離機制能夠很方便實現資產證券化融資要求的風險隔離，因此它在國外房地產資產證券化融資實踐中使用得很普遍。
(二)對我國實行房地產資產證券化的難點分析
1．體制的制約
我國現行的房地產投資與金融體制正在進行重大改革．專業銀行商業化、利率市場化、項目業主負責制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標的真正實現還要經歷一個相當長的過程。這也在一定程度上制約了我國房地產證券化進程。
2．資本市場的制約
（1)現階段．國證券市場雖然發展迅速．但仍屬于初級階段，市場容量和市場規模十分有限：
(2)目前我國證券市場很不規范，難以識別證券的優劣；
f3)房地產證券流通市場要承受證券市場和房地產市場的雙重風險：
f4)我國現階段還沒有真正權威性的評級機構；
(5)缺乏專門的政府擔保機構和保險公司和推行房地產證券化所需的專門人才：
3．房地產法律及其監督的滯后性
我國現行《證券化》的相關條款中，缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用的規定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風險隔離機制的相關法律有《破產法》和《信托法》，但因為在國內出現的時間還不長．實施過程中難免存在種種困難。4．信用制約
現階段．我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判斷，對信貸業務的前的貸前調查和對貸款風險的評價顯的困難重重。
5．房地產金融市場一級市場欠發達
我國長期實行的福利住房制度使房地產金融市場一直沒有獲得真正的發展．尤其是國有四大銀行在金融市場的壟斷地位，決定了我國房地產金融市場以非專業性房地產金融機構的商業銀行為主體。
四、國外房地產資產證券化融資模式對我國的啟示
（一）國外房地產資產證券化的融資模式對我國房地產證券化的啟不
1．創造良好的房地產汪券化的制度環境
繼續深化房地產制度、金融制度和企業制度改革，規范資本市場特別是證券交易市場的運作，加快制定和健全相關法律法規，為我國房地產證券化創造一個良好的外部環境．實現房地產權的獨立化、法律化和人格化
2．建立房地產金融體系特剮是抵押貸款及其擔保體系，培育多元化的投資主體
建贏專門的政府擔保機構；積極開展各種信托業務；成立由國家控股或政府擔保的抵押證券公司，收購各商業銀行的抵押貸款，并以此為基礎發行抵押貸款證券。
3．創造適宜的房地產資產證券化需要的環境
加快商業銀行的轉制步伐；組建全國性的住房銀行；完善一級市場的風險控制機制：規范發展我國的資產評估業和資信評級業。
4．構建房地產信托投資資金
借鑒美國模式，由金融機構組織發起，具體資產管理由專業的投資顧問操作。
（二）我國房地產資產證券化融資模式的選擇
不同的房地產證券化模式，其運行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國家或地區。這種不同會更加明顯。在我國還是半空白的情況下運作．可以嘗試從以下幾個方面來探索房地產資產證券化的道路：
1．確定證券化資產，組成資產池。原始權益人在分析自身融資需求的基礎上，確定需要證券化的資產，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產分類匯集形成一個資產池。基礎的資產的選擇直接關系到以后證券化的成功與否。
2．資產轉移：這是證券化過程中非常重要的一個環節，在典型的資產證券化模式中，會通過一個專門的中介機構，也稱特殊目的機構(SPV)，通過對原始資產的“真實轉移”，實現基礎資產和原始權益人之間風險隔離和破產隔離。
3．信用增級和信用評級；為了吸引投資者，改善發行條件，必須對資產支持證券進行信用增級，以提高所發行的證券的信用級別。
4．發行證券及支付價款；專門機構將經過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發行成功，專門機構就將從證券承銷商那里獲得的發行收人按事先約定的價格支付給原始的權益人。
5．資產的管理與證券的清償；資產池的管理必須由專業的服務商來進行，這個服務商可以外請，也可以由原始權益人來擔任，因為原始權益人已經比較熟悉基礎資產的情況，一般也具備管理基礎資產的專門技術和充足人力。至此，整個資產證券化過程告結束。
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論文摘要：資產證券化的最基本功能是增強流動性；資產證券化將中介融資同直接融資有機融合貫通，形成了最優金融結構體制；資產證券化使得融資由依據整體資信變為依據部分優質資產，從而革新了融資評審通過機制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產證券化的條件尚未完全成熟，我們也應當積極推進資產證券化。
資產證券化(AssetSecuritization)自20世紀70年代在美國興起以來，發展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現已超過美國國債成為第一大市場。資產證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發展。它是二十世紀金融領域中最重要的金融創新之一。而在我國則是方興未艾，首單規范化的實踐已是在2005年末的建行和開發行的建元一期和開元一期項目。
資產證券化到底有什么功能使得它一經誕生就獲得了如此迅猛的發展？而在我國為什么發展不快？我國發展資產證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發展資產證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產支持證券。
一、資產證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現流動性問題。
解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉讓解決不了整個銀行體系的問題。
第二種對策，就是表內模式的資產證券化。銀行通過自己發行其按揭資產支撐的債券，將貸款債權及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產證券化的最基本的功能，因為資產證券化的最基本的功能一定應當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應當認為資產證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規模有限。根據國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產證券化。等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮此最基本的功能了。
二、資產證券化的革命之一
既然資產證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數以萬計的證券中一一進行資信調查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業若全都自己發行證券，那么大多數企業由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協調問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續發揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現在所能設想的最優的金融結構。而傳統的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統也是造成商業銀行不良信貸資產持續增加的原因之一。一般認為現在我們應當加緊發展直接融資。而資產證券化正好為此提供了一個好機會，在發展資產證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結構。所以，我國開展資產證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。資產證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內部存在著一定程度的各自為政，割地為據的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構發展，正逐步出現商行與養老基金、保險公司、證券投資基金等機構分割金融資源局面。而資產證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應當積極推進資產證券化。這才是我們應有的基本態度。
三、資產證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質量的資產，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產證券化則是憑借資產發起人的一部分資產池的未來收益能力來融資的，資產池的償付能力與發起人的資信能力以“破產隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產池本身質量狀況、未來現金收入流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產發起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。
這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產的風險構成的，資產證券化的精巧技術使得發起銀行獲得融資的憑借是其局部優質資產，而不是魚龍混雜的整體資產，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業和資信有限但有局部優質資產的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。
目前還沒有其他方式能像資產證券化那樣實現融資的這種結構。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應當在目前（銀行流動性尚充足等）資產證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創造條件，積極發展資產證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發展，隨之資產證券化的條件正趨于成熟，大規模的資產證券化時代即將到來，因此現在應當積極推進資產證券化的發展。
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