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［關鍵詞］行為金融羊群行為外匯市場匯率
我國面臨著人民幣升值的壓力。由于外匯市場交易量巨大，我國外匯市場目前主要還是實盤交易，在諸多參與者中，國家和機構交易者作為參與角色就顯得非常突出。本文只從機構交易者和國家兩方面的羊群行為對我國外匯市場決策影響出發對其闡述。
一、機構交易者基于信息的羊群行為
傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就可能形成羊群行為。商業銀行、金融公司、基金等投資機構雖然可以制造噪音，然而，對于實行噪音交易的單個參與主體來講，他們可能是噪音獲益者，也可能是噪音受害者。
在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是與基礎價值毫不相關的信息或謠言上進行交易。它會在一定程度上引起信息資源的不合理配置和價格與價值的明顯偏離。當大量的交易者聚集于某一信息并發生極端反應的時候，就會導致“羊群效應”。這一效應可能使得努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報，因為他不能保證其他投資者會相信并聚集在這一信息上，這就不利于提高交易者搜集信息的積極性。如果大量的投機易者在某一信息上聚集，而忽視了對其他相關的基礎信息的搜尋，甚至聚集于與基礎價值毫無關系的噪音上，往往造成與資產基礎價值有關的信息不能完全從價格中反映出來，從而使資產價格的信息質量降低。另一方面，噪音交易者還可能通過信息的積極反饋，無意間對知情交易者的行為進行了掩蓋。知情交易者之所以能夠獲利，很大方面是因為其掌握的私人信息還未完全體現到價格之中。然而，由于知情交易者和噪音交易者同時進行交易，掩蓋了知情交易者的行為，使價格體現信息的速度放慢，知情交易者從而可以獲得超前收益。噪音交易的這種“羊群效應”損害了市場的有效性。
1997年亞洲金融危機就是機構投機者利用信息模糊，在外匯市場上造成羊群行為而針對亞洲諸國外匯市場上的一次金融大餐。領頭羊索羅斯的量子基金，在國際外匯市場上深受投資界的尊崇，他們對其行動更是亦步亦趨，其賣掉泰國銖，賣掉泰國股票的行為，引發了羊群效應，泰國政府最終無力支撐，宣布匯率自由浮動。泰國銖巨幅貶值，股票市場一落千丈。此時，以索羅斯的量子基金為首的投機基金，又跟著索羅斯這只“領頭羊”，等待時機，在泰國銖下跌最低點時，大量買進泰國銖和泰國股票，抬高匯價和股價，伺機撤出，從而大賺一筆。在羊群效應的放大作用下，投機基金可以不顧與國家央行對抗的“兵家大忌”，繼1992年狙擊英鎊，重創英格蘭中央銀行后，又一次在與國家央行的較量中大獲全勝。
而對于金融危機受害國自身角度看，金融市場信息的弱化給羊群行為提供滋生的溫床，是導致這場危機的關鍵因素。對于參與者們而言，逆向選擇和道德風險的不對稱信息問題嚴重惡化，導致基于信息的羊群行為，使金融市場
喪失應有的有效性，無法有效地將資金導向那些擁有最佳生產性投資機會的人，最終引發危機發生。
二、國家基于影響力的羊群行為
隨著經濟和金融全球化的深化，在國際經濟市場上，經濟大國同小國的，經濟強國與弱國之間，若國際貿易及金融融合程度及依賴程度很高，往往經濟影響力弱的國家會對經濟影響力強的國家的貨幣在匯率政策上實施盯住政策，以利于弱國的經濟穩定。從而，經濟實力強的國家在外匯市場上實際上扮演著“領頭羊”角色，受影響力強的國家約束，經濟小國、弱國多在頭羊的帶領下實施跟隨策略。區域經濟合作體之間，雖然不存在經濟實力的巨大懸殊，可是，區域經濟體，例如東亞諸多國家，采取的經濟發展模式基本相同，經濟結構類似，替代性很強，為了在世界經濟中避免“鄰里紛爭”，或者基于獲得群體福利最大化，它們之間往往達成某種“心理契約”，形成羊群，從而，對于某一群內成員的動作，往往有跟隨傾向。
然而，領頭羊國家要注意避免理性決策的內在非理性缺陷。表現為參與各方出于個體理性考慮產生的決策，在群體行動的作用下，可能以理性人的角度出發而最終走向了非理性。這個在博弈論中“囚徒兩難”博弈，就是一個很好的理性人最終走向非理性的例子。
在亞洲金融危機期間，諸多國家在匯率市場上陷入了理性決策內在的非理性泥潭。東亞各國經濟依賴度很高，經濟結構化趨同，對外貿易在本國經濟中占居極其重要的位置，東亞各國在危機過程中為彌補金融危機帶來的損失，提高本國產品世界競爭力，對外都采取大幅度貶值的匯率策略，結果引發了競相貶值風暴，導致了危機的大面積擴散。
然而，在各國貨幣大幅度貶值的情況下，中國政府站出來承諾人民幣不貶值，雖然犧牲了部分國家利益，但是迎合了亞洲鄰國的期望，顯示出一個負責任的經濟大國應有的魄力和能力，從而阻止了羊群行為繼續擴大，遏制了亞洲金融危機的繼續蔓延和深遠影響。危機過后，東亞各國尤其是發展中國家外匯制度上形成了某種微妙的心理契約，而這種心理契約樹立后，我國在2005年7月21日進行匯率改革之時，人民幣當天升值的同時，東亞各國對美元也是紛紛升值，一方面是地區經濟依賴度的原因，另一方面筆者認為也是標榜一種同進共勝的行動表白，從而使得各國信任度再次加強。
三、人民幣匯率升值心理預期因素分析
我國政府自2005年7月21日實行人民幣匯率改革來，人民幣匯率對于美元來講一直在波動中上升。目前來看，盡管我國匯率管理當局不再談論匯率政策調整，而是轉為守勢，強烈警告投機資本，力圖維持匯率的穩定，但是同樣難以消除市場上對人民幣升值的預期。因為政府如果沒有任何的行動，帶來升值壓力的諸因素就不會得到消解。而比較消解升值壓力的各種政策選擇，其實直接調整匯率政策相對而言可能最為簡單易行。比如，如果試圖減少中國目前的“雙順差”，就必須對過去過度依賴出口和外資的發展戰略進行調整，而這涉及到方方面面的工作，其難度更大，需要的時間更為長久。所以，人民幣外匯市場上仍有升值空間的預期不可能馬上消失。
從政府和市場的博弈來看，政府最關心的是熱錢流入。據有關估計，2003年流入的熱錢為600億美元左右，2004年又流入1000多億美元。資金大量流入是因為:套利(美元利率低于人民幣利率時)，套匯(預期人民幣升值)，以及進入房地產等領域套取其本身升值的利益。如果政府能夠讓市場相信調整已經到位，一次性的適度升值便足以打消升值預期，但是如果政府無法改變市場上預期的“羊群行為”，升值之后反而會刺激進一步的升值預期。
四、結論及展望
我國對外經濟中，出口貿易占據主要地位，而其中制造業占的比重最大。外商依靠中國廉價的勞動力為其降低制造成本，獲取母國內不能獲得的超額利潤。
中國社會科學院專家蔡日方預測，即使按照保守估計，雖然到2009年中國也將會出現勞動力供不應求的情況，可是“剩余勞動力無限供應狀況的拐點已經出現”。其潛臺詞是：中國的勞動力成本也將應聲上揚。近日，全球最大人力資源公司“E-CA國際”發表薪酬趨勢調查報告預計，中國大陸將在2007年成為全球薪酬升幅最快地區之一。由此看出，一味的低估人民幣來促進我國隱性失業人口擴大就業的舉措不可能再有太大作為。相反，過低低估人民幣幣值會產生社會福利和經濟資源的凈轉移，導致根本的資源損失。
目前，我國對外出口最大部分還是同發達國家的貿易。發達國家壓迫人民幣升值主要關注的是發達國家與中國的雙邊匯率關系，沒有考慮發展中國家間在全球市場中的多邊關系。由于當前人民幣匯率與東亞貨幣處于競爭性均衡狀態，人民幣升值實際上就是降低中國的國際競爭力，使其他發展中國家獲得相應的國際市場份額。從發達國家與發展中國家這個意義上看，人民幣對發達國家升值非但不可怕，而且有益，但只有當人民幣匯率與東亞發展中國家匯率共同升值時，升值才具有實際的福利效應。
筆者認為，對于我國目前沒有開放資本帳戶，從而人民幣匯率決定并非完全“市場化”意義上講人民幣估值過高過低沒有太多實際意義。作為一個日益成為世界經濟舞臺重要成員的中國，應堅持雙重均衡政策，即保持實際匯率對名義匯率的均衡，保持與東亞發展中國家和地區貨幣相對于購買力平價的競爭性均衡，加強區域經濟合作和協調，將金融安全和經濟穩定作為匯率政策的目標。要盡量避免或者減輕國內外參與者對人民幣升值預期，把握好國內外輿論導向，強調人民幣自主浮動，打壓國際游資對人民幣實施沖擊的外部預期，減弱由此帶來的“羊群行為”；并且同東亞廣大發展中國家鄰國間積極展開外交，將“心理契約”上升為國家承諾，保證國際經濟、政治環境的穩定和互信。從具體實施措施、輿論導向、國家外交上消滅或者淡化人民幣升值預期，從源頭上消除羊群效應對我國人民幣匯率改革的影響，選擇合適的時機進行漸進式調整，達到穩定和有利于金融改革的宏觀目標。
其次，中國有必要深化金融體制改革，提高我國金融市場分配效率和我國匯率制度彈性，并大力推進東亞經濟一體化乃至貨幣一體化，通過加強區域合作增強在國際談判中的地位，避免區域內福利減少型內部競爭。
再次，長遠來看，隨著我國經濟強國地位的凸現，我國在金融體制改革中應堅持主動、有理、有利、有節的策略變革，最終實現人民幣資本帳戶的開放和人民幣的世界化，在世界貨幣體系舞臺中，獲得鑄幣稅帶來的好處。
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關鍵詞：金融衍生品；場外市場；發展追溯
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2006）08-0044-03
一、金融衍生品OTC市場的理論探析
經濟合作與發展組織(OECD)認為：“衍生交易是一份雙邊合約或支付交換協議，它們的價值是從基本的資產或某種基礎性的利率或指數上衍生出來的。衍生交易所依賴的基礎包括利率、匯率、商品、股票及其他指數。”Claude Brown，How to Recognize a Derivative，International Financial Law Review，May 1995。轉引自徐明棋《美國金融衍生品市場近期的發展與監管趨勢》，《世界經濟政治》，1997年第1期，第51頁。衍生金融工具國際互換和衍生協會(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)將金融衍生工具描述為：“旨在為交易者轉移風險的雙邊合約。合約到期時，交易者所欠缺對方的金額由基礎商品、證券或指數的價格決定”。
金融衍生品市場既包括標準化的交易所交易，也包括非標準化的場外交易(柜臺交易)，即OTC交易。金融衍生品OTC市場是降低交易費用的制度之一，是一種有效率、并且效率不斷提高的制度。
(一)從國外金融衍生產品發展順序看OTC衍生市場的形成
從發達國家的基礎資產標的看，美國最先推出的金融衍生產品是外匯類合約，隨后是國債類、利率類、股票類、互換類，最后是信用衍生產品。而其他發達國家，除法國最先推出的是國債類衍生合約外，英國、加拿大、荷蘭、澳大利亞等國首先推出的也是外匯類衍生產品合約。
在布雷頓森林體系崩潰前，國際外匯市場在固定匯率制度下累積了巨大的風險。國際固定匯率制度解體后，國際金融市場受到了劇烈的沖擊。因此，為了防范金融風險以及金融市場在新的體系中對外匯市場風險管理、有效控制手段的需求，外匯類衍生產品率先出現在國際金融市場，利率衍生產品緊隨其后產生。
根據凱恩斯的利率平價理論及艾因齊格的利率、匯率“互動效應”，匯率的劇烈波動，在資本市場開放條件下，必然導致大量的投機性資金在不同貨幣間尋找套利機會，引起主要貨幣資金市場供求大幅變動，進而引發市場利率的劇烈波動，加大利率風險，在這種情況下利率衍生產品應運而生，同時，也導致金融衍生品交易市場的形成。
20世紀80年代中后期，全球國際金融中心所在國家和地區，包括新興工業化國家紛紛加入建立衍生產品市場的大潮中。與發達國家有明顯區別的是，新興工業化國家和地區紛紛以股指期貨作為首選的衍生產品上市。這是由于外匯衍生市場、利率衍生市場等市場一體化程度非常高，新興工業化國家再建立此類市場，是缺乏競爭力的。而新興工業化國家和發展中國家的有價證券市場，特別是股票市場與國際證券市場有一定分離，其股價的運行具有相對獨立性。因此，新興市場國家衍生產品的發展從股指類衍生合約開始。
(二)從制度角度分析OTC衍生市場的形成
金融衍生品柜臺交易(OTC)產生、發展的動因從制度經濟學關于制度創新、變遷的理論與模型中可以得到科學的解釋。20世紀70年代，世界金融業紛紛放松管制，走向金融創新和自由化進程的時期。正如哈佛大學的羅伯特?默頓教授所言，以衍生工具為核心的金融創新正改變著未來的全球金融系統。
通常，金融創新分為市場創新和制度創新兩大類。市場創新主要包括金融工具創新、金融機構組織創新、經營手段的創新。制度創新是金融制度的變革，既包括解除管制的措施，也包括加強管制的制度安排。制度學派認為金融市場的創新是與社會制度緊密相連的，是一種與經濟制度相互影響、互為因果的制度變革。金融體系的任何制度變革引起的變動都可以視為金融創新。
希克斯(J.R.Hicks)和尼漢斯(J.Nichans)1976年提出了金融創新的交易成本理論，它的基本命題是“金融創新的支配因素是降低交易成本”，不斷降低交易成本就會刺激金融衍生品交易市場的創新，改善金融服務。可以說金融衍生品交易市場的創新的過程就是不斷降低交易成本的過程。金融衍生品交易市場的創新動力則主要基于降低交易費用和規避風險。
(三)從“金融深化”角度看OTC衍生市場的形成
“金融深化”是美國經濟學家E?S?肖和麥金農提出的一種社會經濟過程，主要是指發展中國家政府應放棄對金融體系和金融市場的過分干預，放開對利率和匯率的控制，使它們能充分反映外匯和資金的使用情況，從而充分發揮市場機制的作用。
金融深化是金融創新最根本的原因，每一種創新都與市場規模、結構和機制的深化有密切關系。市場規模和范圍的擴大產生了巨大的融資和金融服務需求，導致了原有金融手段和金融服務的相對落后，使得能夠適應大規模融資需求的創新金融工具和金融服務問世；市場結構的延伸導致市場交易對象和交易過程發生變化，使得靈活多樣的創新工具和新型市場出現；市場機制的深化要求資源配置效率提高，分散風險和管理風險手段多元化、現代化，使得各種金融服務和風險管理工具的創新層出不窮。
因此，金融深化既產生了金融創新的需求，也使金融創新的供給能夠實現。OTC金融衍生品市場作為一種重要的金融創新，在國際金融深化的進程中必將產生強烈的需求，并使供給的條件日益完善。
(四)從融資手段多樣化需要分析OTC衍生市場形成
戈德史密斯認為，金融理論的職責就在于找出決定一國金融結構、金融工具存量和金融交易流量的主要經濟因素，并闡明這些因素怎樣通過相互作用而促成金融發展雷蒙德?戈德史密斯《金融結構與金融發展》，第44頁，上海三聯書店、上海人民出版社1994年。從存量方面觀察，金融結構的主要統計特征之一便是金融資產(金融工具)總額在各個組成部分中的分布，尤其是在短期、長期債券和股票之間的分布。20世紀80年代以來，通過國際資本市場直接融資的規模遠遠超過了國際貸款規模。這種變化是市場機制深化的結果。
市場機制有兩大功能：資源配置和風險的分散與轉移。市場經濟中社會資源的配置和社會經濟的按比例發展都是通過市場來實現的。市場在發展的過程中會創造出一種機制，使風險轉嫁出去，讓市場體系中最有能力、最愿意承擔風險的實體來承擔。這種機制主要是通過金融市場來實現的，因此，金融市場不但具有配置金融資源的功能，而且還承擔著轉移和分散市場經濟體系中經濟風險的功能。隨著生產的發展和市場的深化，社會對金融市場分散和轉移風險功能的要求就越高，融資方式多樣化的本身就是這種需求的結果，并成為新的分散和轉移風險的市場機制產生的動力，即OTC市場形成、發展的動力。
二、OTC衍生產品市場的形成與發展
金融市場在上個世紀70年代和80年代中期，發生了一些最重要的金融創新(Allen和Gale，1994)，其中大多數成功的金融創新是這一時期引入的各種各樣的衍生證券，包括在交易所上市的金融期貨期權以及場外交易工具如互換。在1972年國際貨幣市場(IMM)引入外匯期貨和期權、1973年芝加哥期權交易所(CBOE)引入第一個標準化的期權、1976年IMM引入91天國庫券(Treasure-Bill)以及1977年芝加哥期貨交易所(CBOT)引入國債(Treasure Bond)合約并取得成功后，產生了金融期貨的標準化市場。與此同時，場外衍生工具也大量增加，特別是互換。第一個貨幣互換是作為英國公司繞過外匯控制的一種手段，發生在20世紀60年代。它涉及一種貨幣的支付流和另一種貨幣的支付流之間的互換。這種技術也被運用到其他方面，最重要的是用固定利率貸款來互換浮動利率貸款。以場內交易為主、場外交易作為補充的金融衍生產品市場形態已經在西方發達國家確立起來。
從上世紀90年代起，場內交易和場外交易的發展開始出現了明顯的分化，其中場外衍生市場的增長速度明顯高于交易所，這反映在產品品種、未平倉合約量以及交易量等方面。特別是在1998年第三季度之后(當時，由于東南亞金融危機引發了對金融衍生產品交易流動性的恐慌，導致場內衍生市場達到創歷史新高的交易量)，交易所至今已經無力與場外衍生市場競爭。
盡管與交易所交易的標準衍生工具相比，場外衍生交易沒有很高的流動性，但場外衍生交易產品所具有的高度靈活性使其更有競爭優勢，特別是在風險管理業務中，特殊定制的風險管理產品往往有更大的需求，因此兩個市場之間分化的趨勢日益加劇。此外，一些原生金融產品交易的變化也導致了一些衍生品交易從交易所轉移到場外市場，比如一些主要經濟發達國家(如美國和英國)政府債券發行量的減少或者是其回購活動都將減少場內品種的交易量，然而這樣的變化對場外交易的需求基本沒有影響。
根據BIS的統計數據，以銀行為主的交易商和其他金融機構是OTC衍生工具的主要使用者，兩者共占據所有名義交易額的85％，而非金融交易者只有15％。這些說明金融中介主要從事OTC衍生工具的交易，銀行、保險公司以及其他金融機構正在日益專注于風險轉移和管理的業務，利用OTC衍生產品進行風險管理已經成為金融部門主要或是最重要的業務。
中國金融衍生品市場早在清朝中后期就出現了市場的萌芽及其初級形態，民國時期還出現過由政府正式批準設立的證券交易所，如：1919年6月北洋政府農商部批準設立上海證券物品交易所。不過那時的衍生品市場僅僅是一種市場的萌芽。在中國，真正意義上的金融衍生品市場的建設大體經歷了如下四個階段：理論研究階段(1987―1990年)、期貨市場的建立和發展階段(1990―1993年)、清理整頓、制度調整階段(1994―1999年)、恢復性發展階段(2000―至今)，加強金融衍生品市場交易的制度建設。經過這幾年的恢復性發展，期貨市場制度不斷完善，交易量不斷增加，已經逐漸走上了規范化的發展道路。
三、總結
場外金融衍生品交易市場是一種為市場經濟高效運轉提供的制度安排，它能夠根據市場需求，利用金融工程的各類原生金融產品、衍生產品等，最大限度地滿足客戶風險管理方面的需要。場外金融衍生品市場的發展是金融創新發展和風險管理的必然，為商業銀行風險管理提供了新的發展平臺。
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關鍵詞銀行間市場投資人；投資人監管；國外實踐
中圖分類號 F832 ［文獻標識碼］ A ?眼文章編號1673-0461（2012）07-0074-05
一、問題的提出
（一）我國銀行間市場的內涵
在多數市場經濟國家，銀行間市場（Interbank market）主要是指貨幣市場，其核心是銀行間同業拆借市場（Interbank lending market）。此外，銀行間市場還經常用于特指銀行間外匯市場，即金融機構之間進行不同貨幣交易的活動。因此，國外銀行間市場的投資人結構相對簡單，主要是參與銀行間拆借市場或外匯市場的各類金融機構或組織。
在我國，銀行間市場則具有更加復雜的內涵，并且其概念也存在一定的模糊性。按照中國銀行間市場交易商協會的定義，銀行間市場主要包括銀行間債券市場、同業拆借市場、外匯市場、票據市場和黃金市場①。按照中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心定期的“銀行間市場運行報告”，則通常把銀行間市場分為貨幣市場、債券市場、外匯市場、衍生品市場四個部分來描述，其中貨幣市場包含了同業拆借市場及債券回購市場，而債券市場則涵蓋了票據的發行和交易。由此來看，我國的銀行間市場內涵與國外有所不同，實際上除了貨幣市場之外，更多體現了國外的場外金融市場（OTC市場）的功能。正是由于我國銀行間市場涵蓋了多個子市場，因此其投資人結構就顯得更加復雜，每個子市場都具有不同的內在特點。從市場投資人和參與者的角度出發，根據國際主流標準，我們可以把中國銀行間市場劃分為同業拆借市場、場外金融市場、場外黃金市場三大部分。
具體來看：一則，同業拆借市場主要承擔貨幣市場的功能，參與者包括銀行類金融機構、非銀行金融機構和準金融組織。二則，按照西方國家的標準，場外市場包括交易商之間形成的市場（inter-dealer），以及交易商與客戶間形成的市場（dealer-to-customer），前者是場外市場的核心，我國銀行間市場的相關子市場，顯然主要是指交易商之間的市場，包括銀行間債券市場、外匯市場和衍生品市場，它們承擔了貨幣市場與資本市場的雙重功能，不僅能夠滿足參與者的短期金融需求，而且能夠實現中長期的投融資與資金管理需要。市場的參與者，既包括各類金融機構和金融組織，也包括眾多非金融機構和實體企業。三則，目前場外黃金市場的交易量占了世界黃金交易總量的大部分比重②，我國場內黃金市場發展仍待完善，場外黃金市場發展更是嚴重落后，后者應該作為構建銀行間市場體系的重要部分。
（二）我國銀行間市場的性質及功能剖析
第一，兼具貨幣市場功能與資本市場功能。一方面，典型的銀行間貨幣市場交易活動及對象包括同業拆借、債券回購、短期票據、短期債券、短期融資券等；另一方面，代表性的銀行間資本市場活動，則包括中長期債券的現券交易、中期票據等。應該說，這種雙重性在銀行間債券市場表現得更加明顯，因為其交易對象同時包括貨幣市場和資本市場工具。
第二，作為我國場外金融產品市場的核心主體。目前全球場外市場的發展規模遠大于場內市場，場外市場更是債券交易的主要載體。我國目前正在推進的場外市場建設，實際上并非國外主流的概念，而是指在交易所之外進行的非上市公司股權交易市場。銀行間市場本身就是一個包括所有金融機構甚至非金融企業廣泛參與的批發性、信用等級最高、以場外交易為主的市場。所以，圍繞債券、外匯、衍生品等子市場建設，銀行間市場可以致力于建設成為全國性的場外金融產品市場，不斷豐富交易產品和交易主體，并且努力走向國際化。
第三，具有擴大直接投融資的功能。要解決中國金融發展中存在的矛盾，一個重要的選擇就是不斷強化直接融資，避免對間接融資的過度依賴。促進銀行間債券市場的發展和壯大，實際上承擔了優化金融結構的重要職責，一方面促進直接融資規模的擴大，解決企業融資瓶頸，另一方面也為大量民間資金尋找更多的投資途徑。同時，由于銀行間市場擁有豐富的投資產品，金融機構可利用其進行資產管理和擴大收益。
第四，滿足金融機構流動性管理功能。銀行間市場已經成為金融機構短期流動性管理最重要的場所。例如，商業銀行可以通過銀行間債券市場的回購交易進行臨時性頭寸調劑，在資產中配置高流動性的債券資產，以隨時根據自身資金狀況進行調節，從而增加了流動性風險防范能力。
第五，資金價格與價值發現功能。銀行間市場往往為整個金融體系提供匯率和利率等價格基準，如倫敦同業拆放利率（Libor）已成為國際市場各類現貨交易及利率、匯率、信用等衍生品的主要定價基準。通過充分發揮銀行間市場的這一功能，一方面可為穩步推進利率市場化和提供金融市場基準利率奠定基礎，另一方面也有助于促使人民幣匯率向均衡水平逐漸靠近，有效支持人民幣國際化進程。
第六，支撐貨幣與財政政策操作。一方面，銀行間市場為央行公開市場操作提供了平臺，尤其是在銀行間債券市場上，央行通過對債券回購、現券交易和發行中央銀行票據的操作，能夠增加或減少基礎貨幣，并且有效管理金融體系流動性。另一方面，由于國債和政策性金融債多數在銀行間市場發行，因此還支持了國家財政政策及其他政策的運用。預計未來隨著市政債券逐漸走上歷史舞臺，銀行間市場同樣也成為地方政府籌集資金的重要場所。
關鍵詞： 外匯期權；隱性市場；顯性市場；外匯避險
目前，我國金融衍生品市場的發展還處于初步的階段。來自于監管制度不健全的外部因素與金融衍生品市場尚未成熟的內在因素共同導致了我國金融衍生品市場的效率低下，我們常常無法在目前的已有的金融衍生品市場中找到符合我們投資或避險目的金融衍生工具。然而，金融衍生產品的本質就是金融市場中各類基礎產品的組合，因此我們可以靈活利用現有的金融產品的市場進行組合來達到第三類市場的目的。此類組合的原理就在于，在兩個顯性市場的組合中，往往隱含著第三個市場，而這個隱性市場就是我們進行市場組合的目的。接下來，我們主要以外匯期權為例，闡述期權市場，外匯市場與債券市場之間的組合關系。
一、外匯期權概念的界定
外匯期權（Foreign Exchange Option），又被稱為貨幣期權（Currency Option），是指此金融衍生產品的買方有權利在合同規定日或者之前以合同的執行價格買或賣出合同相應金額的外匯資產的權利1。一般而言，在市場對期權持有者有利時，期權持有者會行使權利，即買入或者賣出合同中的此項外匯資產；在市場對期權持有者不利時，期權持有者則會放棄行使該期權的權利。期權賣方收取期權費，若買方決定行使該權利，則買方有義務賣出（或買入）期權買方買入（或賣出）的該種外匯資產。
外匯期權產生于20世紀80年代。第一批外匯期權為美式期權，由美國費城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）承辦，共有五個幣種，德國馬克、英鎊、瑞士法郎、加拿大元和日元。隨著國際貿易活動的頻繁以及金融市場匯率的波動，出于外匯避險的考慮，外匯期權逐漸被人們重視起來。基于對外匯期權的分析，我們來看顯性市場與隱性市場的關系。
顯性市場就是指人們出于投資的目的而進行實際交易的市場，例如在投資股票時所涉及的股票市場，在進行外幣兌換時所涉及到的外匯市場等。隱性市場是指我們在投資中并未實際發生交易的市場，卻在同時投資于兩個市場時所隱含的第三類市場，例如我們在貨幣市場上進行借貸同時在現貨市場進行交易，在這兩項交易中所涉及的貨幣市場與現貨市場之間隱含著另外一類市場――期貨市場。這樣在我們對顯性市場與隱性市場含義明確的基礎上，具體利用外匯期權進行進一步的市場組合分析。
二、市場組合分析
金融衍生工具即為各類金融基礎產品組合而設計出的相關產品，因此其定價方式以響應的基礎產品的定價為依據。在此，我們首先從理論模型出發來進行分析。 Feiger和Jacquillat對外匯期權債券的研究中發現，在期權市場外匯市場以及債券市場中存在這樣一種關系：
其中，P為在時間T 時支付$1或￡p的債券的價格；
B在時間T 時支付$1的零息債券的價格；
c為在時間T 時以1/p的美元價格購買￡1的歐式買入期權的價格。
等式的左邊代表雙貨幣外匯期權債券，等式的右邊表示單一貨幣債券與外幣期權兩者的組合。通過這個等式我們看出，如果我們投資一個雙貨幣的外匯期權債券就相當于同時購買普通債權與外匯期權。Feiger和Jacquillat的研究雖然沒有得出一個精確的外匯期權定價公式，但研究所得出的結論仍舊為我們研究外匯期權市場提供參考，結合我們所熟知的經濟理論及現象我們可以利用外匯期權市場，債券市場，外匯市場三者中的任意兩個市場創造出第三個市場。這樣，我們就可以通過兩個顯性市場即已知市場的運作來達到并未實際存在的隱性市場的作用。
為了更加直觀的表明期權市場，債券市場以及外匯市場三者之間的關系，我們來看一個實際的例子。如果一人在歐洲債券市場（Eurobond Market）買入一家英國公司所發行的、在時間t到期的A美元面值的債券，此債券的美元年利率為r%。在債券到期后，此人既可以選擇持有這部分美元，也可以選擇按照時間t時的匯率x $/將債券到期所得到的美元收益兌換成英鎊。倘若，即期匯率為y $/￡，且y高于時間t時的匯率x，即遠期匯率高于即期匯率，那么顯然此人在債券到期日選擇收入英鎊比收入美元的獲利要大。具體做法為，此人在預計時間t時的英鎊收為[SX（]A[]x[SX）]，于是他在即期外匯市場按（[SX（]A[]x[SX）]）×y的價格賣出英鎊，由于遠期匯率大于即期匯率，此人在時間t時的選擇收入英鎊獲利更大。 在這個例子中，我們可以將此人持有的英國公司所發行的，美元年利率為r%，在時間t到期的A美元面值的歐式債券（Eurobond）看作是價值A美元，票面利率為r%的普通債券與價值為[SX（]A[]x[SX）]英鎊，行權價為x $/￡，在時間t到期的買入（看漲）期權的組合。在以上的例子中主要關注的外匯買入期權，及外匯看漲期權，我們知道對匯率的雙方來說，外匯的升值就同時意味著本幣的貶值，因此在證明外匯看漲期權的原理也同樣適用于本幣看跌期權。通過以上實例的分析，我們可以利用外匯市場與債券市場的組合達到外匯期權市場的效用。也就說明了利用兩個顯性市場的運作來達到一個隱性市場的可行性。
三、市場組合的優勢
以上對于以期權市場，外匯市場以及債券市場三者為例的金融市場組合分析為我們在尚處于初步發展階段的金融衍生品市場進行避險提供了一種思路，即我們可以利用現在已有的兩個或多個顯性市場組合的投資，達到我們對于目標市場的期望。這樣，雖然此類金融市場并未真實存在，但此類市場已然隱含在兩個顯性市場中得以顯性化。所以，即使目前的金融衍生品市場體系并未健全，只要我們靈活運用現有市場進行交易，完全可以彌補此類不足。
除此之外，市場組合還有以下幾個主要的優點。
第一，利用市場組合可以有效地節約資源。新的一類金融市場的建立就意味政府管理部門要出臺相應的監管法規、交易制度和程序，投資者要花費人力、物力等各方面的資源分析研究如何利用新的金融市場來投資獲利，而各個金融機構，如商業銀行等則會根據新型市場的特點提供相應的金融服務。因此，在一個新型金融市場出現，帶來金融市場的多樣化的同時，也為金融市場的參與者們帶來了進入市場的成本壓力。所以，參與者一旦由于某種原因而終止，則會使之前的投入成為沉淀成本。同時，來自于競爭的壓力會使參與者陷入經典的博弈之中。然而，利用現有的市場的組合來達到同樣效用，可以很大程度上避免這類問題，并且對現有市場能在風險控制等方面提供更大的幫助。
第二，市場組合具有高度的靈活性。在進行如期貨等標準化的金融衍生品交易來避險時，常常因為合約標準化的限制，只能達到部分避險，無法根據企業實際情況利用此類金融衍生品進行完全避險，這樣就導致了風險敞口的存在，若在險資產占的比重較大時，“厚尾”很可能會給企業帶來重大損失，此時，避險的目的顯然是無法達成的。而利用不同種類金融市場中的工具進行組合的這種思路使我們完全可以選擇兩種非標準化的金融工具進行組合，在達到此組合中隱含的第三類金融市場的效果的同時，可以避免因第三類金融市場中工具的自身缺陷可能造成的損失。
第三，利用市場組合可以發揮避險優勢。在以上的兩個優點中，我們主要側重于用兩個金融市場組合的效用復制隱含在組合中的第三個隱性的金融市場。這個思路啟示我們，如果進行反向操作，即在我們已經持有一類金融衍生品的同時，在對應的兩個市場中的投資組合，可以對沖已持有的金融衍生品的風險。以此文中的外匯期權為例，如果我們持有一份看漲外匯期權，為了對沖其外匯下跌的風險，可以選擇在即期外匯市場賣空，并同時在債券市場進行投資。這樣一來，在外匯下跌時，我們仍然可以獲得一定的收益。理論上，在風險中性（risk-neutral）的情況下，此類的對沖后的收益與投資組合的資產價值在貨幣市場上的利率收益保持一致，即為市場利率。因此在第三類金融市場已為顯性市場時，我們可以利用前兩類顯性金融市場組合的方式為風險對沖服務。
第四，市場組合的運用可以促使新的金融工具的產生，推動金融創新。人們利用市場組合的目的往往是通過這個組合形成一個現實中并不存在的市場，以達到避險或是獲利的目的。這說明，此類市場的需求是存在的。當需求量足夠多時，就會推進此類市場的形成。根據規模經濟理論，此類市場利用率的提高，有助于降低交易費用。此外，市場各類參與者的增加會加快人們對金融創新產品的研發。因此，積極利用市場組合對金融創新的發展，新型金融工具的產生就有重大的推動作用。
一、我國衍生金融市場金融業務發展現狀
衍生金融工具種類繁多，形式多樣，主要以貨幣、利率、匯率、股票、股指等為標的物，是從這些標的物中衍生出來的金融衍生產品。本節主要從場內與場外業務出發，綜合闡述衍生金融市場金融業務發展現狀。
（一）發展現狀1.場內業務發展現狀。場內業務又稱交易所業務，是指在交易所（一般為證券交易所）首次發行、出售一種衍生金融產品的業務。場內業務具有標準化的特點，流動性強，但很難做到產品設計的靈活性。在我國，衍生金融市場的核心就是交易所。我國金融衍生品市場從2010年推出股指期貨后開始逐步發展，目前雖然只有滬深300股指期貨、5年期國債期貨以及上證50ETF期權三個品種，但中金所的10年期國債期貨、上證50和中證500指數期貨以及歐元兌美元、澳元兌美元期貨已處在仿真交易運行階段；上交所的上證180ETF期權、中國平安期權、上汽集團期權以及深交所的期權品種也在仿真交易期。2.場外業務發展現狀。場外是指通過代銷渠道如銀行、券商等，金融衍生場外業務是指通過非證券市場的代銷渠道進行的金融衍生產品交易業務。而我國衍生金融場外業務發展主要以商業銀行的衍生金融業務為主。場外金融衍生品市場的最大的特點是交易金額大，交易成本低，交易靈活性高。然而，由于商業銀行衍生金融業務起步時我國金融市場還不夠完善，市場暫時還不具備能夠支撐衍生金融產品發展的要素，這使得我國衍生金融市場產外業務受到一定的挫傷。直至2003年2月5日銀監會頒布《金融機構衍生品交易業務管理暫行辦法》后，我國商業銀行衍生金融業務才得到了一定的發展。然而我國衍生金融場外業務與國際衍生金融場外業務相比仍然有較大的差距。我國衍生金融場外市場業務發展規模仍較小，收入占比比較低，業務品種單一、應用領域還有待開闊，同金融市場業務一樣，各地衍生金融市場業務也呈現出發展不平衡的態勢。
（二）發展特點1.交易品種豐富，業務繁多，投資者結構以機構與企業為主。衍生金融業務種類繁多，交易品種豐富，涉及股票、指數、匯率和利率等的期貨、期權、互換和遠期交易，其中場內交易市場（交易所市場）主要交易期貨、期權等標準化合約，場外市場(OTC)市場主要交易互換、遠期等非標準化合約。目前，我國投資衍生金融品的個體較少，多為機構或企業為了套期保值而進行投資。2.我國衍生金融業務全球化趨勢逐漸明顯，交易所競爭力增強，但我國衍生金融業務還處在發展的初級階段。不論場外市場還是場內市場，吸引更多的交易者進行交易是實現規模效應的主要手段之一，從而帶來成本的節約。因此，全球各個交易市場通過技術和制度創新形成自家的優勢以吸引更多的投資者，致使衍生品市場的競爭日益激烈。我國交易所業不例外，我國衍生金融業務隨著金融行業的發展也在不斷的發展，隨著我國上海自由貿易區門戶對金融行業的開放，我國衍生金融行業也開始追隨金融業的步伐向全球化的方向發展。然而，盡管交易量逐漸增多，競爭力有所增強，但不論從監管還是從風險控制方面都還有待提高。
二、我國衍生金融業務存在問題
（一）衍生金融業務普及度低盡管我國衍生金融產品繁多，但衍生金融業務普及度卻是極低的。第一，衍生金融知識普及率低，沒有接觸過衍生金融產品的商戶一般情況下對衍生金融市場是完全不了解的，甚至許多投資者在完全不了解衍生金融產品的情況下就對其進行投資，對衍生金融業務更是一頭霧水，這不僅增大了自身投資風險，同時也增強了市場風險。第二，衍生金融業務種類繁多，不易了解。多數衍生金融業務都是從一些金融業務中衍生出來的，很多都是金融業務的創新，種類繁多，新穎，不具備專業知識是很難對其有深刻的認識的。一些衍生金融業務的復雜性也決定了金融衍生業務的普及率低這一特點。
（二）衍生金融市場場內業務發展緩慢與全球衍生金融市場金融業務發展相比，我國衍生金融市場場內業務發展緩慢，一方面中國的金融衍生品市場起步較晚，使得場內交易基本處于空白狀態；另一方面，場內業務缺乏創新，自主研發的交易產品較為局限。加之，境外市場多內來一直對中國衍生金融市場虎視眈眈，紛紛搶先于中國，上市中國金融品類衍生產品，例如，2006年9月5日，新加坡交易所推出了新華富時A50指數期貨，這是全球第一個針對中國A股市場的指數期貨合約。境外市場搶先推出我國金融品的衍生產品對我國市場造成了極大的威脅，從時間上來看，同一時區中后發行同一種衍生產品的，在競爭中就處于不利地位；從監管方面來看，我國監管機構無權管理境外發行衍生金融產品的場內市場，境外發行的國內衍生品由于一些境外市場價格的操作行為，產生的負面影響，會波及我國證券市場，我國監管機構對這些現象所能采取的監管和補救措施十分有限。
（三）衍生金融市場場外業務紛繁復雜，建設不規范①，缺乏有力的監管機構監督管理衍生金融產品本身是企業用于規避風險所產生的一種產品。金融衍生產品的出現，提供了新的風險管理手段，它將市場經濟中分散在社會經濟每個角落的市場風險、信用風險等，集中在幾個期貨、期權市場或互換、遠期等場外交易市場上，將風險先集中，再分割，然后消除或重新分配，從而能更好地滿足不同投資者的不同需求，有助于投資者認識分離各種風險構成和正確定價，使其能根據各種風險的大小和自己的偏好更有效地配置資金，以達到收益和風險的權衡。然而，由于衍生金融市場場外業務紛繁復雜，且缺乏有力的監管機構監督管理，導致有部分投機商家利用衍生金融市場進行投機，這一種行為將衍生金融市場風險無限放大，嚴重影響了市場秩序，重則導致金融危機的出現。我國目前建立有效的衍生金融市場監管機制勢在必行。
三、結論
一、金融衍生產品作用及其風險
系統考察金融衍生產品自誕生以來經過實踐檢驗有效的風險管理作用與風險，分析它給經濟發展帶來的利弊，無疑對我國發展金融衍生產品市場具有較強的指導意義。
(一)金融衍生產品作用
金融衍生產品主要可分為利率產品、外匯產品和股指期貨產品。從這三類產品產生背景和發展歷程看，其產生和壯大的根本原因在于其能滿足企業規避風險的需求。經過三十余年的發展，金融衍生產品對經濟和金融的促進作用，更主要地表現為風險管理。
一是規避和管理系統性金融風險。據統計，發達國家金融市場投資風險中，系統性風險占50%左右，防范系統性風險成為金融機構風險管理的重中之重。傳統風險管理工具如保險、資產負債管理和證券投資組合等均無法防范系統性風險，金融衍生產品卻能以其特有的對沖和套期保值功能，有效規避利率、匯率或股市等基礎產品市場價格發生不利變動所帶來的系統性風險，因此，1993年以來，資產規模在50億美元以上的大銀行和大型金融機構幾乎全部使用衍生工具防范利率等系統性風險。
二是增強金融體系整體抗風險能力。金融衍生產品具有規避和轉移風險功能，可將風險由承受能力較弱的個體轉移至承受能力較強的個體，將金融風險對承受力較弱企業的強大沖擊，轉化為對承受力較強的企業或投機者的較小或適當沖擊，有的甚至轉化為投機者的盈利機會，強化了金融體系的整體抗風險能力，增加了金融體系的穩健性。
三是提高經濟效率。這主要是指提高企業經營效率和金融市場效率。前者體現為給企業提供更好規避金融風險的工具，降低籌資成本，提高經濟效益；后者體現為以多達2萬余種的產品種類極大地豐富和完善了金融市場體系，減少了信息不對稱，實現風險的合理分配，提高定價效率等。
四是拓展了金融機構服務范圍，創造了新的利潤增長點。過去二十年里，國際活躍的金融機構大幅度提高了衍生工具利潤在其利潤總額中的比重，當前每天的全球交易總額近3萬億美元，西方發達國家商業銀行表外業務收入已占總收入的40%～60%。
(二)金融衍生產品的風險
雖然金融衍生產品促進了經濟和金融發展，但因其自身特點以及投機者的過度投機，導致日本東京證券公司、巴林銀行、美國長期資本管理公司等破產，對世界金融市場造成較大沖擊，使其受到了越來越多的非議。那么，金融衍生產品在發揮其正面作用的同時，在實踐中是增加還是降低了金融市場風險呢？實證分析表明，在一個相對較長的時期內，金融衍生產品并未增大金融市場的風險，更多的是降低了其風險。
從股指期貨看，眾多學者通過實證研究，分析了1975～1991年間美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港等股指期貨波動性對股票市場波動性影響，所產生的14組結果中，有4組表明股票指數期貨市場的存在減少了股票指數的波動性，有9組表明不增加股票指數的波動性，有1組表明增加了股票指數的波動性，總體看是減少了整個金融市場風險。
對于金融衍生產品市場自身風險變化，國際清算銀行(bis)進行了大量研究，以1995年1月至20__年9月間為分析區間，分別對美國10年國債和標準普爾500的期貨與期權市場的波動性與交易量月度數據進行回歸分析，發現基本呈現不相關或負相關，具體回歸結果如表1所示。由此說明，在剔除季節性因素影響后，該市場波動性急劇上升時，投機者會因風險過大難以把握而主動減少交易，交易量降低會在一定程度上不支持波動性持續走高，反過來有助于降低該市場的整體風險。
從國際上出現重大金融事件或金融危機時期金融衍生產品的市場表現看，在金融動蕩加劇時期，全球金融衍生產品交易劇增，金融衍生產品市場較好地發揮了其規避風險功能，極大緩沖和弱化了全球金融風險。如表2所示，亞洲金融危機爆發的1997年6月至12月期間，各個季度末全球場內金融衍生產品未平倉合約名義本金余額和交易量均出現了大幅度上升，前者從危機前的9.9%增至危機期間的14.3%、21.5%和14.8%。在其后爆發的俄羅斯危機、“9·11”事件、世通案件期間，全球場內金融衍生產品交易量均一致地出現大幅上升。
二、我國金融衍生產品需求分析
金融風險按金融產品劃分，可分為外匯風險、利率風險和股市風險。筆者認為，能夠防范系統性風險的金融衍生品在我國已經存在較強烈的需求。
(一)外匯衍生產品需求不斷增加
目前，我國實行有管理的浮動匯率制，美元的幣值與人民幣幣值保持相對穩定，而美元是自由浮動貨幣，美元對他國貨幣匯率的變動會間接影響人民幣對他國貨幣匯率，使持有外匯或以外幣結算的企業面臨匯率波動風險。而我國1996年實現經常項目可自由兌換，資本項目實行嚴格管制，對經常項目外匯賬戶實行限額管理，其限額原則上為上年度經常項目外匯收入的20%，境外機構可以保留外匯，不用結售匯。這樣，持有外匯的境內機構、外資機構以及經營外匯業務的金融機構，均面臨一定的匯率風險，需要通過外匯衍生產品交易，規避匯率波動風險。
從我國外匯金融資產總量看，20__年末銀行外幣存款達12159.08億元人民幣，占同期銀行總資產的7%左右，銀行持有的國外凈資產為31746.34億元人民幣；外匯儲備20__年3月末已達到3160.1億美元；銀行間外匯市場20__年交易量達971.9億美元。隨著我國外匯資產總量增大，交易規模快速增加，面臨匯率風險的可能也越來越大，對外匯衍生產品需求越來越強烈。
從外資外貿角度看，截止20__年底，我國進出口總額達到51384.23億元，外貿依存度達到50.18%，外商直接投資達527.43億美元，若按照留存20%的比例計算，外資外貿企業每年約10000億人民幣的外匯面臨較大的匯率風險。加之近年來進出口總額和外貿依存度分別以年均10%和2%～3%的速度增長，未來匯率風險將隨之增加。盡管結售匯管理規定已允許有遠期支付合同或者償
債協議的用匯單位可以通過外匯指定銀行辦理遠期買賣及其他保值業務，但受風險意識、交易成本、信息不對稱等影響，國內企業未能有效規避匯率風險。另外，人民幣對其他貨幣的相對貶值，對以外貿為主的企業產生了不同影響，特別是加大了進口為主的外貿企業從美國以外的國家進口材料的成本，從而使其經營利潤下降。因此，這類企業會對金融衍生產品產生強烈的需求，希望通過套期保值或對沖等方式鎖定進口成本，規避匯率不利變動帶來的風險。
總體看，較大規模的外匯金融資產和外貿依存度表明，我國金融機構和實體外資外貿部門面臨著較大的外匯風險，客觀上對外匯衍生產品等避險工具提出了需求。今后，隨著資本項目的開放，這一需求將會在外匯衍生產品交易種類和交易規模上呈現更快的增長。
(二)利率衍生產品需求逐步加大
我國自1995年提出利率市場化改革基本思路以來，利率波動性逐步增加，變動頻率加快，利率風險不斷加大。1996年至20__年，我國連續8次下調利率，一年期存款利率從8.96%下調至1.98%，波動性較大。在市場利率方面，已形成了以銀行間同業拆借市場、銀行間回購市場、銀行間和交易所債券市場為基礎的二級市場利率；票據貼現和轉貼現利率已放開；國債和金融債券發行采取市場化招標方式；在金融機構存貸款利率管理方面，改革范圍不斷放寬，利率風險逐步增大，如放寬縣以下金融機構對中小企業貸款利率上浮幅度，在部分農村信用社進行了利率市場化改革試點，大額外幣存款利率(300萬美元以上)可以由金融機構與客戶協商確定等。在利率逐步市場化的環境下，金融機構和實體經濟部門所面臨的利率風險逐步升高，迫切需要通過利率掉期等衍生產品交易降低借貸成本，增加企業利潤。
從與利率變動密切相關的金融資產規模看，截止20__年底，我國金融機構各項存款總額達182295.33億元，各項貸款總額為139436.56億元，各類有價證券余額為34267.11，面臨利率風險的資產總量很大，對利率衍生產品需求規模較高。
從金融資產品種特點看，由于同業拆借和回購品種交易期限品種較少，且期限較短，二級市場短期利率波動性相對較低。而交易所債券市場和銀行間債券市場交易品種固息債占比較高，期限以中長期為主，在目前利率低谷時期，各商業銀行和保險公司為了提高短期無風險收益，大量投資中長期債券，若未來利率上升，該種投資結構將引致很大風險，使這些金融機構對利率類衍生產品存在較強的需求。
總體看，盡管我國利率尚未完全市場化，但債券市場利率風險較大，隨著利率市場化改革的深入進行，利率變動的不確定性將繼續加大，銀行、保險等金融機構和實體經濟部門對利率衍生產品的需求與日俱增。
(三)股市衍生產品需求日趨強烈
從股市規模看，截止20__年末，我國a股和b股累計籌資總額為8772.36億元，市價總值為38329.13億元，占20__年gdp的37.84%，雖然與發達國家存在一定差距，但已經初具規模。隨著該種風險資產的增大，對衍生產品的需求將不斷提高。
我國股市波動性較高，筆者經過統計發現，自1991年發展股市以來至20__年3月，上證綜合指數月度收益率標準差為22.13%。期間，股市震蕩最大的時期是1999年5月至今，從最低1047點，直線漲至20__年的最高2242點，漲幅達114%，而后直線下跌，跌至20__年1月的1376點，跌幅近40%，而這一期間，我國gdp仍以年均7%的速度增長，使投資者面臨較大的投資風險。中國股市的波動性之大，超過世界上許多國家，例如，在1802～1975年的近200年中，紐約證券交易所月收益率標準差相當穩定，介于1.5%～8.8%之間，其中大部分時間處于3.5%～5.3%之間；1976～1991年間，在美國、歐洲、日本、韓國、馬來西亞、泰國、印度、墨西哥、阿根廷、智利、巴西和臺灣等國家和地區股票月收益率標準差中，除了阿根廷外，智利和臺灣在15%～20%外，其他國家均低于15%，中國股市波動性位于世界前列，對能防范股市系統性風險的衍生產品提出了客觀需求。尤其是隨著qfii的深入實施，中外合資基金公司和保險公司等的設立，理性投資的機構投資者數量會迅速增加，對有效規避中國股市的高風險的衍生工具需求將迅速提升。
從股市規范化程度看，目前存在較多缺陷，主要表現為上市公司法人治理結構不完善，獨立董事制度沒有真正發揮作用，股票存在嚴重的結構性缺陷，國有股和法人股不能流通，無法做到“同股同權”，個別股票存在大戶操縱和“坐莊”現象，這些都進一步加大了股市投資風險。總體看，我國股市發展到一定規模，風險較大，對能規避股價波動的股指期貨產生了較大需求。
三、結論與政策建議
前述分析表明，隨著我國國際化、市場化程度的日益加深，利率和匯率等系統性風險逐步加大，實體經濟和金融機構對能有效規避系統性風險的金融衍生產品及其市場產生了越來越強烈的需求。
關鍵詞：上海；金融市場體系；思考；完善
中圖分類號：F832．3 文獻標志碼：A 文章編號：1673-29lx(2009)16-0046-03
3月25日，國務院審議并原則通過關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業、建設國際金融中心和國際航運中心的意見，提出“到2020年，基本建成與中國經濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心”，明確了上海國際金融中心建設的國家戰略地位。顯然，從建設上海國際金融中心的國家戰略的高度上看，金融市場體系的建設和完善已經成為推進這一國家戰略實施的核心內容和關鍵環節。
一、金融市場體系是國際金融中心的核心內容
現有關于國際金融中心的研究，體現了理論上的一個認同，即金融市場體系是國際金融中心的核心內容，沒有金融市場無從談起國際金融中心。在關于國際金融中心的定義與內涵的界定上，也充分體現了金融市場的重要性。美國金融學家KndleBerger(1974)從金融中心的功能角度給出了其定義，即金融中心就是聚集著銀行、證券發行者和交易商等金融機構，承擔資金交易中介和價值儲藏功能的中心區。金融中心可以平衡私人企業儲蓄和投資以及將金融資本從存款人轉向投資者，而且也可以影響支付和地區之間的存款轉移。饒余慶(1997)認為，金融中心是金融機構高度集中，各類金融市場時常能夠自由生存和發展，金融活動與交易能有效率的進行的城市。劉文朝(2001)指出，金融中心是金融組織和金融市場集中，在金融的籌集、分配、流動方面起著樞紐作用的中心城市。可見，金融市場體系是國際金融中心的重要內容，健立、完善金融市場體系也必然是建設國際金融中心的核心內容和關鍵步驟。
二、完善金融市場體系有利于促進國際金融中心的形成
金融市場按其融資的地域不同，可以分為國內金融市場和國際金融市場。所謂國際金融市場是相對國內金融市場而言的，它與國內金融市場的主要區別是國際金融市場允許其他國家的居民自由參與市場交易活動，不受所在國的金融管理當局控制，能夠促進資金在國際間自由流動和國際貿易的擴大。由于國際金融活動一般具有集聚的趨向，因而在金融活動的集聚過程中，出現了國際金融中心。國際金融中心的實質是融通資金的中心，是資金的一個巨大集散地和交易市場。Shaw(1973)認為，通過金融市場的擴展和多樣化可以使得儲蓄的配置達到最優化，金融市場因素是影響一個城市或地區成為國際金融中心的重要因素之一。Davis(1990)通過對金融服務業領域的調查發現，在大都市區域里，大、中、小型的金融服務產業都傾向形成集聚。通過專業的勞動力人才以及其他相關領域的企業協助，例如會計業、保險精算、法律咨詢等，金融服務產業將更加接近市場，減少交易成本，通過彼此之間知識與經驗的分享，開發出創新技術。他指出，許多外部經濟與優良的信息流有關，假如在更加準確和更加有競爭力的金融服務和金融工具定價的基礎上，金融市場越大，效率和流動性就越高，并且金融市場是高度相關的，彼此之間相關度將不斷增強。顯然，金融市場的形成與完善，有利于促進金融中心的形成。
三、上海金融市場體系發展現狀
上海是中國金融市場最集中的地區，全國銀行間同業拆借、債券交易、外匯交易、黃金交易市場均設在上海，由同業拆借市場、銀行間債券市場和票據市場等組成的貨幣市場，由債券市場和股票市場等組成的資本市場以及外匯市場、黃金市場、期貨市場、保險市場等均已經建立并形成一定規模，多層次的金融市場體系初步形成。
――股票市場。截至2007年底，上海證券交易所上市股票數904只，其中，850只A股和54只B股；股票市價總值達269838．87億元，約占全國的83％，位居亞洲第二位、世界第六位。2007年股票成交總額305434．29億元，占證券成交總額的80．37％，約占全國的2／3，位居亞洲第二位、世界第七位。
――債券市場。上海證券交易所國債市場是中國大陸最活躍的國債流通市場。截至2007年底，上證所共有198個債券品種，包括62個國債現貨品種、51個國債回購品種、2個公司債現貨品種、68個金融債和企業債現貨品種、3個企業債回購品種和12個可轉換債品種。
――基金市場。1998年4個證券投資基金在滬發行上市，揭開了基金市場發展的新篇章，到2007年底，在上證所上市交易的證券投資基金共有14個、ETF品種3個；2007年基金成交4298．24億元，占證券成交總額的1．13％。--
6證市場。2005年，權證產品開始在上海證券市場發行上市。截至2007年底，在上證所上市交易的權證產品共有5個；2007年，權證成交49893．66億元，占證券成交總額的13．13％。
――期貨市場。上海期貨交易所是中國交易最活躍的期貨交易所，逐步確立了主要大宗商品國際定價中心的地位，橡膠期貨和銅期貨的交易量分別位居世界第一位和第二位。2007年，上海期貨交易所全年累計成交23,1萬億元，同比增長83．4％，成交額占全國的56．5％。
――黃金市場。黃金市場是國內發展較完善、與國際金融市場緊密聯動的金融市場。上海黃金交易所交易量逐年上升，從2002年的42．5噸上升到2007年的1828噸。 ――保險市場。市場規模迅速擴大。2007年，上海市保險業共實現保費收入482．6億元，同比增長19．4％。此外，保險市場主體不斷增加，市場體系逐步健全，初步形成了以國有獨資保險公司和股份制保險公司為主，中外保險公司并存、多家保險公司競爭的市場格局。截至2007年末，上海市共有保險公司91家，其中總部設在上海轄內的保險公司35家，保險公司分支機構56家，中外資保險公司競爭更加激烈，外資保險公司市場份額逐年上升．中外資保險公司保費收入比例為75：25。
――貨幣市場。1996年1月，全國同業拆借市場建立并第一次形成了全國統一的同業拆借市場利率(cHIBOR)。1997年6月，銀行間債券市場建立，允許商業銀行等金融機構進行國債和政策性金融債的回購和現券買賣，目前銀行間債券市場已成為發展最快、規模最大的資金市場，并成為央行公開市場操作的重要平臺。2007年，上海市金融機構在銀行間市場的交易量大幅增長，全年交易量達27．2萬億元，同比增長123％，占市場交易總量的比例為19．2％，同比上升3．6個百分點。
――票據市場。票據市場以商業票據為主，近年來市場
在規范中穩步發展。2007年，全市票據市場交易量達14312．3億元，同比增長40％。
――外匯市場。1997年4月，全國統一外匯市場在上海建立，為穩定人民幣匯率機制改革、穩定人民幣匯率發揮了積極的作用。目前，已開辦了美元、日元、港幣、歐元等對人民幣的交易，初步形成了外匯零售和銀行間批發市場相結合，競價和詢價交易方式相補充，覆蓋即期、遠期和掉期等類型外匯交易工具的市場體系。 ――產權市場。2003年12月18日，經上海市人民政府批準設立的上海聯合產權交易所是綜合性產權交易服務機構，是集全社會的所有權包括物權、債權、股權、知識產權等交易服務為一體的綜合性市場平臺，是國務院國有資產監督管理委員會選定的從事中央企業國有資產轉讓的首批試點產權交易機構，是立足上海、面向世界、服務全國，連接各類資本進退的專業化權益性資本市場，是上海金融體系的重要組成部分。
另外，上海的金融市場主體也不斷壯大。上海已成為中國金融資產、金融機構最集中的地區之一。上海金融機構資產規模約占全國的9％。擁有15家證券公司，約占全國的14％；證券公司在滬營業部465家，外資證券代表處共50家，18家證券投資咨詢公司及7家異地咨詢公司在滬分公司。共有29家基金管理公司，約占全國的一半。外資基金代表處共8家，上海有異地基金公司在滬分支機構17家。上海共有期貨公司25家，異地期貨公司營業部58家。
可見，經過改革開放三十年的發展，上海已經逐步形成了一個由信貸市場、股票市場、債券市場、貨幣市場、外匯市場、基金市場和期貨市場等構成的，初步具備交易場所多層次、交易品種多樣化和交易機制多元化等特征的門類較齊全的、適合國內外投資者共同參與、具有國際影響力的金融市場體系已見雛形，為上海國民經濟建設和全國經濟發展作出了貢獻，在上海國際金融中心建設中的引領和帶動作用突出。但是，與倫敦、紐約、東京等國際金融中心相比，上海金融市場發展還面臨很多問題，比如金融市場間的發展還不均衡，金融產品較為單一，間接融資比例偏高，直接融資仍不夠發達，金融市場深度和廣度有待進一步提高等。
四、完善上海金融市場體系建設的路徑分析
1．金融市場的類型層次化
繼續穩步發展股票市場，對滬、深交易所的市場結構和業務內容進行整合，將上海證券交易所定位成中國股市的主板市場和藍籌股市場，將深圳證券交易所定位為中國股市的“二板市場”，并將深圳現有上市公司轉移到上海市場，擴大主板市場的容量和融資能力，使主板市場成為國民經濟支柱企業籌集資金的主要場所。繼續大力發展債券市場，擴大企業債券發行規模，大力發展公司債券d繼續豐富商品期貨市場、黃金市場，培育金融衍生產品市場，增強對國際大宗商品定價的話語權。繼續大力發展保險市場，大力發展保障型產品，穩步發展投資型產品，探索發展衍生型產品，拓展高科技、項目融資、消費信貸、出口信用和貨物運輸等領域的財產保險業務。加大發展貨幣市場、外匯市場的力度，促進同業拆借市場、回購市場、短期融資券市場、商業匯票市場的協調發展。推進場外市場的建設，擴大上海產權市場對不同發展水平企業、不同發展階段的地區的輻射，形成輻射全國、面向全球的國際化的產權市場。以浦東綜合配套改革具備“先行先試”的政策優勢，建立和發展上海離岸金融市場。
2．金融市場的產品多樣化
促進金融市場的產品多樣化，在深化基礎金融產品的基礎上，通過金融產品創新，為投資者提供更加多樣的交易工具和產品，適應市場主體投資需求和金融中心建設需要。加大現有基礎產品的深度開發，促進衍生產品的發展，強化金融交易所及金融機構作為金融產品創新主體的作用和地位。在股票市場上，徹底解決金融市場工具的流通性問題，鞏固全流通改革所取得的成果；通過場外市場的發展，促進更多企業掛牌交易，為投資者提供更多的選擇。在債券市場上，放開對企業債券的流通限制，推動公司債券等產品跨市場發行和交易流通；引入融資性商業票據，拓展企業融資渠道，提高社會資金利用效率。在期貨市場上，擴大金屬制品等的交易品種。在保險市場上，增加市場產品的供給，改變保險品種單調格局。在銀行信貸市場上，繼續開發適合個人投資的金融產品，適應刺激消費需求的宏觀調控需要。另外，不能因金融危機的影響而否定金融產品創新的正確性和必要性，仍應堅定地走金融產品創新發展的道路，因地制宜推出各類金融衍生產品。時機成熟時，及時將股指期貨、股指期權、商品期權等衍生產品推向市場。
3．金融市場的主體多元化
促進金融市場主體多元化，增加金融機構聚集度，是完善金融市場體系的重要環節，也是建設國際金融中心的必然要求。首先，加強金融機構體系建設。堅持培育與引進并舉，以增加機構數量、增強機構實力、擴大機構類型為突破口，強化聚集效應，形成多種金融機構共存的多元化機構體系。其次，引導金融機構規模化擴展。通過政策引導，促進國內機構兼并重組，強強聯合，形成一批國內一流的、國際上有影響的金融機構，提高行業集中度和核心競爭力。另外，促進金融機構市場化運作，優化股權結構，實行多元化經營。由政府部門牽線搭橋，積極引入外資機構、民營企業參與金融機構經營，優化股權結構，推進金融機構市場化運作，形成金融各行業的競合關系。
4．金融市場的發展國際化
加大金融市場發展的國際化程度，減少國外經營機構進入的限制、提高引入外國金融機構的數量、擴大國內金融機構在海外活動參與度等。允許更多外資銀行逐步擴大人民幣業務。逐步取消人民幣資本項目的外匯管制，開放資本項目，實現人民幣的自由兌換情況下，允許更多外資金融機構參與人民幣業務。吸引更多外資金融機構落戶上海。政府部門積極主動吸引外國金融機構落戶上海，鼓勵外資機構在上海設立中國或者亞太的總部，鼓勵并購和戰略合作活動。通過提供優惠政策，降低交易成本與商務成本，降低金融機構置業成本，提高金融從業人員的生活質量，改善監管環境，降低稅費等措施來實現金融機構的積聚。堅持引進來和走出去相結合。既要加強中外機構的合資合作，積極吸引國外金融機構在上海設立合資公司；又要鼓勵本地機構在海外設立分支機構，開展海外業務。吸引境外大型企業來滬IPO，推動在境外上市的境內大型企業、境內著名的外商投資企業和境外大型上市公司在上海證券市場上市；在期貨市場引入境外合格機構投資者，并逐步擴大境外合格機構投資者在證券市場、銀行間債券市場的投資規模。
5．金融市場的運行規范化
提高金融市場運行的規范化程度，是改善金融生態環境的重要途徑，也是上海國際金融中心建設的重要基礎。首先，要加強金融法制方面的建設，建立健全符合國際慣例、有利于金融市場運行的法律支撐體系。修訂完善《破產法》、《刑法》、《擔保法》、《物權法》、《商業銀行法》等法律法規，建立金融機構市場退出機制；優化金融生態司法環境，為金融持續健康運行提供一個良好的環境。其次，加快改進征信體系，建立和完善信息共享機制。營造誠實守信的社會信用氛圍和中外資銀行依法合規經營、平等有序競爭的市場環境；借鑒國外征信業發展經驗，加大社會誠信意識的宣傳，抓好企業和個人征信系統建設，形成全國統一的征信數據庫；加快構建多層次、多樣化、全方位的社會信用服務體系，培育和引進征信公司、資信公司、信用評級公司、中小企業擔保中心等，實行信用服務第三方管理，提高信用信息的真實性；加強信用監管制度和失信懲戒制度建設，構建重信守諾的信用環境。
1.全世界三大外匯交易中心地位不變，全世界的外匯市場成交量呈穩定的上升趨勢。根據國際清算銀行（BIS）的數據調查分析顯示， 作為全世界三大外匯交易中心的紐約、倫敦和東京，在2014年4月在外匯市場交易中，以英國占的市場份額最多，美國次之，日本最末。
全球外匯市場的成交量呈平穩的上升趨勢，全球的每日平均交易量相比2007年有了大幅增長，增長幅度達到百分之二十。
2.英國作為跨國借貸業務的中心，全世界場外利率衍生品市場規模小幅增長。據倫敦國際金融服務協會的數據統計顯示，全球跨境借出總額的最多的是英國，然后分別是美國、日本、法國、德國、新加坡和香港。在跨境借入方面，借入總額的份額最多的也是英國，其次為美國、法國、德國和日本，其中英國的借入總額達到百分之二十一。
3.全球債券市場未清償余額下降。根據數據我們可以得出結論，在2013年年中，全世界的債券市場沒有清償的余額達到80萬億美元。從全球債券市場上看，數據顯示，美國、英國、德國、荷蘭、法國和西班牙發行的國際債券未清償余額在全球排名前六位。
4.全球商品期貨成交量繼續增長。據美國期貨業協會（FIA）的統計數據，全球在交易所交易的商品比去年有所上升，紐約、芝加哥和倫敦在商品期貨市場一直處于領先的地位。
二、當前金融秩序對金融全球化的制約因素
1.當下的國際金融體系制度不完善。以國際貨幣基金組織和世界銀行為代表的國際金融機構為基礎的國際金融體系，在經濟全球化中有著重要的功能，主要表現在國際貨幣基金組織提供以美元為中心、以穩定國際貨幣體系為目標的國際收支調節機制。國際金融體系在戰爭后各國的經濟恢復和重建過程中有顯著的效果，拉動世界經濟的發展，重塑世界經濟體系，但隨著經濟的發展，這個國際金融體系本身存在的問題已經逐漸不適合各國發展的需求。
2.美元泛濫導致國際金融危機頻繁爆發。近十幾年年來，國際金融危機頻繁發生，主要的原因就是美國宏觀經濟的政策缺乏約束性，沒有得到有效的制度管理。為了拉動美國本土的經濟發展，美國采取寬松的貨幣政策，美元的泛濫也導致了世界性的流轉過剩，貨幣呈現供過于求的情況，虛擬經濟和實體經濟不相適應，致使房地產泡沫崩塌，引發了金融危機，再加上經濟全球化的影響，導致金融危機像病毒般在全世界蔓延開來。
3.國際金融市場的匯率不穩定。在如今的國際貨幣體系中，整個匯率體系不穩定，以美元為主的國際貨幣匯率經常漲跌不定，這在無形中增大了外匯的風險。國際匯率體系的不穩定也會影響各國的對外貿易，全球的大宗商品價格不斷變化，阻礙了國家間的外貿投資交易，對于發展中國家來說，無疑遭受了巨大的經濟損失。
4.國際金融監管體系不完善。隨著經濟的發展，舊時的國際金融監管體系逐漸呈現不完善的地方，已經不能滿足金融全球化背景下規避金融風險的需要。現在的國際金融監管體系在逐步發展，包括以發達國家作為主要監管的監管模式，從分業監管逐步過渡到綜合監管，同時逐步統一全世界的監督管理。
三、金融全球化對現有金融秩序所產生的影響
1.以金磚國家為代表的發展中國家要不斷提高在國際金融合作機構中的地位。而以中印俄巴西合稱的“金磚四國”代表發展中國家，希望能夠找尋多元化的儲蓄貨幣，逐步提高新興市場國家和發展中國家在國際金融體系中的地位。大部分發展中國家希望能完善國際金融機構的結構，提高國際金融機構的地位，突顯其重要性，同時不斷支持發展中國家，幫扶拉動發展中國家經濟發展。
2.強化資本和流動性要求。隨著經濟全球化的發展，國際銀行也不斷地壯大，但是現在的國際銀行還存在著不少未完善的地方，包括銀行的資本要求不高，資本質量不高，風險加權資產測算不客觀等情況。同時修改銀行資本的定義，擴大資本的范圍，盡量統一各國資本計量，同時提高資本計量的透明度。
3.加強對沖基金監管。對沖基金容易對國際金融產生一定的影響，但是很多國家對于對沖基金的管理薄弱，沒有制度上強有力的管理，即使有的國家有制度管理，但內容漏洞百出，沒有起到真正管理的作用。現在各國要提高對對沖基金的管理力度，不僅列出了對對沖基金監管的原則，還加強了國際監管，一起聯合防止對沖基金行業有機率引發的風險。
4.加強信用評級機構監管。當前的國際金融結構下的信用評級機構處于準監管的地位，容易對市場參與者的行為起規范作用，這可能引發系統性風險。因此要加強對信用評級機構的監管力度，重視這個評級機構。
四、金融全球化對中國金融市場所產生的影響
一、金融衍生產品作用及其風險
系統考察金融衍生產品自誕生以來經過實踐檢驗有效的風險管理作用與風險，它給發展帶來的利弊，無疑對我國發展金融衍生產品市場具有較強的指導意義。
(一)金融衍生產品作用
金融衍生產品主要可分為利率產品、外匯產品和股指期貨產品。從這三類產品產生背景和發展歷程看，其產生和壯大的根本原因在于其能滿足規避風險的需求。經過三十余年的發展，金融衍生產品對經濟和金融的促進作用，更主要地表現為風險管理。
一是規避和管理系統性金融風險。據統計，發達國家金融市場投資風險中，系統性風險占50%左右，防范系統性風險成為金融機構風險管理的重中之重。傳統風險管理工具如保險、資產負債管理和證券投資組合等均無法防范系統性風險，金融衍生產品卻能以其特有的對沖和套期保值功能，有效規避利率、匯率或股市等基礎產品市場價格發生不利變動所帶來的系統性風險，因此，1993年以來，資產規模在50億美元以上的大銀行和大型金融機構幾乎全部使用衍生工具防范利率等系統性風險。
二是增強金融體系整體抗風險能力。金融衍生產品具有規避和轉移風險功能，可將風險由承受能力較弱的個體轉移至承受能力較強的個體，將金融風險對承受力較弱企業的強大沖擊，轉化為對承受力較強的企業或投機者的較小或適當沖擊，有的甚至轉化為投機者的盈利機會，強化了金融體系的整體抗風險能力，增加了金融體系的穩健性。
三是提高經濟效率。這主要是指提高企業經營效率和金融市場效率。前者體現為給企業提供更好規避金融風險的工具，降低籌資成本，提高經濟效益；后者體現為以多達2萬余種的產品種類極大地豐富和完善了金融市場體系，減少了信息不對稱，實現風險的合理分配，提高定價效率等。
四是拓展了金融機構服務范圍，創造了新的利潤增長點。過去二十年里，國際活躍的金融機構大幅度提高了衍生工具利潤在其利潤總額中的比重，當前每天的全球交易總額近3萬億美元，西方發達國家商業銀行表外業務收入已占總收入的40%～60%。
(二)金融衍生產品的風險
雖然金融衍生產品促進了經濟和金融發展，但因其自身特點以及投機者的過度投機，導致日本東京證券公司、巴林銀行、美國長期資本管理公司等破產，對世界金融市場造成較大沖擊，使其受到了越來越多的非議。那么，金融衍生產品在發揮其正面作用的同時，在實踐中是增加還是降低了金融市場風險呢？實證分析表明，在一個相對較長的時期內，金融衍生產品并未增大金融市場的風險，更多的是降低了其風險。
從股指期貨看，眾多學者通過實證研究，分析了1975～1991年間美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港等股指期貨波動性對股票市場波動性影響，所產生的14組結果中，有4組表明股票指數期貨市場的存在減少了股票指數的波動性，有9組表明不增加股票指數的波動性，有1組表明增加了股票指數的波動性，總體看是減少了整個金融市場風險。
對于金融衍生產品市場自身風險變化，國際清算銀行(BIS)進行了大量研究，以1995年1月至2002年9月間為分析區間，分別對美國10年國債和標準普爾500的期貨與期權市場的波動性與交易量月度數據進行回歸分析，發現基本呈現不相關或負相關，具體回歸結果如表1所示。由此說明，在剔除季節性因素影響后，該市場波動性急劇上升時，投機者會因風險過大難以把握而主動減少交易，交易量降低會在一定程度上不支持波動性持續走高，反過來有助于降低該市場的整體風險。
從國際上出現重大金融事件或金融危機時期金融衍生產品的市場表現看，在金融動蕩加劇時期，全球金融衍生產品交易劇增，金融衍生產品市場較好地發揮了其規避風險功能，極大緩沖和弱化了全球金融風險。如表2所示，亞洲金融危機爆發的1997年6月至12月期間，各個季度末全球場內金融衍生產品未平倉合約名義本金余額和交易量均出現了大幅度上升，前者從危機前的9.9%增至危機期間的14.3%、21.5%和14.8%。在其后爆發的俄羅斯危機、“9·11”事件、世通案件期間，全球場內金融衍生產品交易量均一致地出現大幅上升。
二、我國金融衍生產品需求分析
金融風險按金融產品劃分，可分為外匯風險、利率風險和股市風險。筆者認為，能夠防范系統性風險的金融衍生品在我國已經存在較強烈的需求。
(一)外匯衍生產品需求不斷增加
，我國實行有管理的浮動匯率制，美元的幣值與人民幣幣值保持相對穩定，而美元是自由浮動貨幣，美元對他國貨幣匯率的變動會間接影響人民幣對他國貨幣匯率，使持有外匯或以外幣結算的企業面臨匯率波動風險。而我國1996年實現經常項目可自由兌換，資本項目實行嚴格管制，對經常項目外匯賬戶實行限額管理，其限額原則上為上年度經常項目外匯收入的20%，境外機構可以保留外匯，不用結售匯。這樣，持有外匯的境內機構、外資機構以及經營外匯業務的金融機構，均面臨一定的匯率風險，需要通過外匯衍生產品交易，規避匯率波動風險。
從我國外匯金融資產總量看，2002年末銀行外幣存款達12159.08億元人民幣，占同期銀行總資產的7%左右，銀行持有的國外凈資產為31746.34億元人民幣；外匯儲備2003年3月末已達到3160.1億美元；銀行間外匯市場2002年交易量達971.9億美元。隨著我國外匯資產總量增大，交易規模快速增加，面臨匯率風險的可能也越來越大，對外匯衍生產品需求越來越強烈。
從外資外貿角度看，截止2002年底，我國進出口總額達到51384.23億元，外貿依存度達到50.18%，外商直接投資達527.43億美元，若按照留存20%的比例，外資外貿企業每年約10000億人民幣的外匯面臨較大的匯率風險。加之近年來進出口總額和外貿依存度分別以年均10%和2%～3%的速度增長，未來匯率風險將隨之增加。盡管結售匯管理規定已允許有遠期支付合同或者償債協議的用匯單位可以通過外匯指定銀行辦理遠期買賣及其他保值業務，但受風險意識、交易成本、信息不對稱等影響，國內企業未能有效規避匯率風險。另外，人民幣對其他貨幣的相對貶值，對以外貿為主的企業產生了不同影響，特別是加大了進口為主的外貿企業從美國以外的國家進口材料的成本，從而使其經營利潤下降。因此，這類企業會對金融衍生產品產生強烈的需求，希望通過套期保值或對沖等方式鎖定進口成本，規避匯率不利變動帶來的風險。
總體看，較大規模的外匯金融資產和外貿依存度表明，我國金融機構和實體外資外貿部門面臨著較大的外匯風險，客觀上對外匯衍生產品等避險工具提出了需求。今后，隨著資本項目的開放，這一需求將會在外匯衍生產品交易種類和交易規模上呈現更快的增長。
(二)利率衍生產品需求逐步加大
我國自1995年提出利率市場化改革基本思路以來，利率波動性逐步增加，變動頻率加快，利率風險不斷加大。1996年至2002年，我國連續8次下調利率，一年期存款利率從8.96%下調至1.98%，波動性較大。在市場利率方面，已形成了以銀行間同業拆借市場、銀行間回購市場、銀行間和交易所債券市場為基礎的二級市場利率；票據貼現和轉貼現利率已放開；國債和金融債券發行采取市場化招標方式；在金融機構存貸款利率管理方面，改革范圍不斷放寬，利率風險逐步增大，如放寬縣以下金融機構對中小企業貸款利率上浮幅度，在部分信用社進行了利率市場化改革試點，大額外幣存款利率(300萬美元以上)可以由金融機構與客戶協商確定等。在利率逐步市場化的環境下，金融機構和實體經濟部門所面臨的利率風險逐步升高，迫切需要通過利率掉期等衍生產品交易降低借貸成本，增加企業利潤。
從與利率變動密切相關的金融資產規模看，截止2002年底，我國金融機構各項存款總額達182295.33億元，各項貸款總額為139436.56億元，各類有價證券余額為34267.11，面臨利率風險的資產總量很大，對利率衍生產品需求規模較高。
從金融資產品種特點看，由于同業拆借和回購品種交易期限品種較少，且期限較短，二級市場短期利率波動性相對較低。而交易所債券市場和銀行間債券市場交易品種固息債占比較高，期限以中長期為主，在目前利率低谷時期，各商業銀行和保險公司為了提高短期無風險收益，大量投資中長期債券，若未來利率上升，該種投資結構將引致很大風險，使這些金融機構對利率類衍生產品存在較強的需求。
總體看，盡管我國利率尚未完全市場化，但債券市場利率風險較大，隨著利率市場化改革的深入進行，利率變動的不確定性將繼續加大，銀行、保險等金融機構和實體經濟部門對利率衍生產品的需求與日俱增。
(三)股市衍生產品需求日趨強烈
從股市規模看，截止2003年末，我國A股和B股累計籌資總額為8772.36億元，市價總值為38329.13億元，占2002年GDP的37.84%，雖然與發達國家存在一定差距，但已經初具規模。隨著該種風險資產的增大，對衍生產品的需求將不斷提高。
我國股市波動性較高，筆者經過統計發現，自1991年發展股市以來至2003年3月，上證綜合指數月度收益率標準差為22.13%。期間，股市震蕩最大的時期是1999年5月至今，從最低1047點，直線漲至2001年的最高2242點，漲幅達114%，而后直線下跌，跌至2003年1月的1376點，跌幅近40%，而這一期間，我國GDP仍以年均7%的速度增長，使投資者面臨較大的投資風險。股市的波動性之大，超過世界上許多國家，例如，在1802～1975年的近200年中，紐約證券交易所月收益率標準差相當穩定，介于1.5%～8.8%之間，其中大部分時間處于3.5%～5.3%之間；1976～1991年間，在美國、歐洲、日本、韓國、馬來西亞、泰國、印度、墨西哥、阿根廷、智利、巴西和等國家和地區股票月收益率標準差中，除了阿根廷外，智利和臺灣在15%～20%外，其他國家均低于15%，中國股市波動性位于世界前列，對能防范股市系統性風險的衍生產品提出了客觀需求。尤其是隨著QFII的深入實施，中外合資基金公司和保險公司等的設立，理性投資的機構投資者數量會迅速增加，對有效規避中國股市的高風險的衍生工具需求將迅速提升。
從股市規范化程度看，目前存在較多缺陷，主要表現為上市公司法人治理結構不完善，獨立董事制度沒有真正發揮作用，股票存在嚴重的結構性缺陷，國有股和法人股不能流通，無法做到“同股同權”，個別股票存在大戶操縱和“坐莊”現象，這些都進一步加大了股市投資風險。總體看，我國股市發展到一定規模，風險較大，對能規避股價波動的股指期貨產生了較大需求。
三、結論與政策建議
前述表明，隨著我國國際化、市場化程度的日益加深，利率和匯率等系統性風險逐步加大，實體和機構對能有效規避系統性風險的金融衍生產品及其市場產生了越來越強烈的需求。
