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2、固定分散風(fēng)險(xiǎn)法。股票投資的風(fēng)險(xiǎn)比較大，為了適當(dāng)分散風(fēng)險(xiǎn)，投資者將資金按一定比例分成兩部分，一部分投資于股票，另一部分投資于價(jià)格波動(dòng)不大的債券。兩部分的比例大小因投資者風(fēng)險(xiǎn)承受心理能力的大小而異，偏于穩(wěn)妥的投資者可以將股票投資部分定小一些，而債券部分比重定大一些，偏于風(fēng)險(xiǎn)的投資者則相反，而舉棋不定的人可以使兩部分比重各占一半。
3、不固定分散風(fēng)險(xiǎn)法。這種股票投資方式的基本方法也是首先確定投資額中股票投資與債券投資所占比重但這種比重不是確定不變的，它將隨著證券價(jià)格的波動(dòng)而隨時(shí)被投資者調(diào)整，調(diào)整的基礎(chǔ)是確定一條價(jià)格基準(zhǔn)線，股價(jià)高于墊準(zhǔn)線賣出股票，買(mǎi)入相應(yīng)債券，股價(jià)低于基準(zhǔn)線時(shí)買(mǎi)入股票，但要賣出相應(yīng)金額的債券。買(mǎi)賣股票的數(shù)量比例隨股票價(jià)格的升降而定，一般的，股價(jià)升降幅度小時(shí)，股票買(mǎi)賣的比重就大。
4、全面分散風(fēng)險(xiǎn)法。與前兩種股票投資方式的基本原理一樣，采用這種方法的投資者也將投資分散到不同的對(duì)象上去。但不確定各投資對(duì)象所占的比例。采用這種方法的投資者對(duì)捉摸不定的股市往往一籌莫展，不知應(yīng)該如何準(zhǔn)確選擇投資對(duì)象。于是漫天撒網(wǎng)，買(mǎi)進(jìn)許多種股票，哪種股票價(jià)格上漲到能使自己獲利的水平就賣出哪種股票。
關(guān)鍵詞：大數(shù)據(jù)；股票投資；模型優(yōu)化
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）016-000-01
引言
隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來(lái)，數(shù)據(jù)科學(xué)成為了現(xiàn)代社會(huì)技術(shù)創(chuàng)新和投資火熱的一個(gè)領(lǐng)域；由于大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展與成熟，大數(shù)據(jù)技術(shù)在股票投資方面也逐步被應(yīng)用，面對(duì)股票交易的K線圖等圖表信息，要想在股市中立于不敗之地，需要有正確的理論來(lái)指導(dǎo)，并做出正確的投資策略[1]。
一、投資方法的研究現(xiàn)狀
最早由美國(guó)人Stannloy等人在1992年開(kāi)發(fā)了AI系統(tǒng)，其通過(guò)運(yùn)用聚類方法、分類和可視化技術(shù)等方法，來(lái)尋找單只股票的最佳投資時(shí)機(jī)。2005年，Dose 和 Cinacotti[2]研究了利用時(shí)間序列聚類分析的隨機(jī)優(yōu)化方法來(lái)選擇股票進(jìn)行投資。結(jié)果表明聚類在降低噪聲和文件預(yù)測(cè)方面起了重要作用。2009年Fenu，G[3]利用云計(jì)算技術(shù)設(shè)計(jì)了一個(gè)實(shí)時(shí)金融系統(tǒng)。該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了股票宏觀的分析，能夠預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的變化。武金存[4]等人在2011年利用相關(guān)數(shù)據(jù)挖掘的方法，對(duì)指數(shù)化投資組合優(yōu)化進(jìn)行比較研究，有著其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)的理論。
二、從股市中獲取信息
目前證券市場(chǎng)上市公司數(shù)目眾多，每天能產(chǎn)生大量的交易數(shù)據(jù)，如：股票的交易價(jià)格，上市公司財(cái)務(wù)信息，股票交易的K線圖等圖表信息。如果能用一定的算法或處理數(shù)據(jù)的技術(shù)，有效的挖掘出蘊(yùn)藏在其中的規(guī)律，充分利用股票交易信息以及上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，幫助投資者在短時(shí)間內(nèi)把握股價(jià)的估值水平，從而對(duì)投資者進(jìn)行價(jià)值投資建議。
三、投資方法的探索
在信息化時(shí)代的今天，信息技術(shù)對(duì)人們的日常生活起到了必不可少的推動(dòng)作用，把飛速發(fā)展的信息化技術(shù)應(yīng)用于股票投資方法的探討中，利用所能收集到的股市信息，用優(yōu)化和數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法來(lái)進(jìn)行規(guī)律的分析，找到其變化規(guī)律，從而進(jìn)行正確的投資。對(duì)此，我們可以用傳統(tǒng)的手段建立其數(shù)學(xué)模型進(jìn)行分析，接著對(duì)模型進(jìn)行修正和優(yōu)化，達(dá)到對(duì)股市走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的目的。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，我們將原有的方法與大數(shù)據(jù)和云計(jì)算技術(shù)進(jìn)行結(jié)合，運(yùn)用大數(shù)據(jù)處理算法，從而達(dá)到對(duì)股票的正確投資。
在日常生活中，我們可以做到門(mén)不出戶進(jìn)行交易，網(wǎng)絡(luò)給我們帶來(lái)了太多的便利，我們可以收到淘寶網(wǎng)基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)進(jìn)行的商品推廣，也可以瀏覽其它事物所產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)，人們需要對(duì)海量數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘和應(yīng)用，從而產(chǎn)生了新理念和新思維，股票投資成為了新的學(xué)問(wèn)；對(duì)云計(jì)算技術(shù)在模型建立中進(jìn)行應(yīng)用，可以將海量數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行走勢(shì)的修正，用計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行編程，從而探索股市的正確投資方向。
四、建立模型的方法
對(duì)于現(xiàn)代的數(shù)學(xué)預(yù)測(cè)模型，模糊模型和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型是兩種較為智能化的方法，可利用其尋找股市變化的規(guī)律。對(duì)于所繪制的圖像，可以用相關(guān)分析方法進(jìn)行處理，運(yùn)用云計(jì)算和大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)模型進(jìn)行不斷修正，從而達(dá)到預(yù)測(cè)的目的。
對(duì)于數(shù)據(jù)的分析，可以采用一些分析方法進(jìn)行指標(biāo)的分析，然后對(duì)變量進(jìn)行處理，之后對(duì)模型進(jìn)行優(yōu)化和改進(jìn)，從而進(jìn)行股市投資策略的分析。在大數(shù)據(jù)的背景下，我們也可以對(duì)計(jì)算程序進(jìn)行優(yōu)化，將并行處理的技術(shù)用在其中，從而減少程序的運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)，便于迅速做出投資方向的判斷。
五、結(jié)語(yǔ)
通過(guò)大數(shù)據(jù)和云計(jì)算技術(shù)的應(yīng)用，對(duì)現(xiàn)證券領(lǐng)域擁有大量的數(shù)據(jù)資源進(jìn)行開(kāi)發(fā)，建立出對(duì)股票投資預(yù)測(cè)的模型，從而實(shí)現(xiàn)正確的投資。新時(shí)代、新背景下的投資方法需要人們繼續(xù)不斷探索。
參考文獻(xiàn)：
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[關(guān)鍵詞]中國(guó)股票投資者；投資風(fēng)險(xiǎn)管理；股票投資理念；投資制度環(huán)境
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.46.071
當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)全球化、貿(mào)易自由化的發(fā)展逐漸推進(jìn)，并且已經(jīng)建立了完善的世界金融體系，全球化的資本市場(chǎng)也逐漸成立，投資者所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)隨之日漸加劇，相應(yīng)地，對(duì)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。在股票投資中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)與收益是共存的，在獲得收益的同時(shí)必然要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。在股票投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)因素逐漸演變成風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)，也給投資者造成一定的經(jīng)濟(jì)損失，因此投資者應(yīng)正確認(rèn)識(shí)股票投資中的風(fēng)險(xiǎn)，并且做好投資風(fēng)險(xiǎn)管理工作。
1 中國(guó)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因素
在股票投資活動(dòng)中，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)、政治、市場(chǎng)以及投資者的心理狀況等對(duì)股票投資的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析[1]。
1.1 內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)
內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)主要是股票投資者在風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中，由于自身知識(shí)、技能不足、受到心理因素等影響，使得投資者預(yù)期的收益受到損失，這主要是投資者內(nèi)部因素造成的。投資者在投資過(guò)程中對(duì)信息的收集不夠完整，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素了解不夠透徹，認(rèn)識(shí)不足，在股票投資中選擇的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法并不合理，并且出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取的應(yīng)對(duì)策略也不及時(shí)、不科學(xué)。投資者的投資心理會(huì)影響到股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。
市場(chǎng)為導(dǎo)向的心理。就是在證券市場(chǎng)中，一段時(shí)間大部分投資者對(duì)股票行情的看法和觀點(diǎn)，這些看法有時(shí)是樂(lè)觀的，有時(shí)是悲觀的[2]，這些觀點(diǎn)一旦形成規(guī)模，一些單個(gè)的投資者往往會(huì)受到影響，但是這種大多數(shù)的觀點(diǎn)也可能是謠言或虛假現(xiàn)象，如果個(gè)人投資者的素質(zhì)能力不高，跟風(fēng)而動(dòng)，可能會(huì)獲得良好收益，也可能慘敗而歸。
個(gè)人心理的素質(zhì)。在這種心理因素中，從眾、貪婪、僥幸等心理因素會(huì)影響到個(gè)人投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。
1.2 外生風(fēng)險(xiǎn)
外生風(fēng)險(xiǎn)是由于國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)體制以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、金融市場(chǎng)變化等因素的影響，給投資者帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
政策制度的風(fēng)險(xiǎn)，是由于經(jīng)濟(jì)制度本身給投資者造成的風(fēng)險(xiǎn)，也可能是由于國(guó)家政策法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境等變化使得證券市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，導(dǎo)致投資者面臨嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)投資者個(gè)人是無(wú)法避免的。國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股票投資者造成風(fēng)險(xiǎn)[3]。風(fēng)險(xiǎn)心理的預(yù)期是股票投資者對(duì)股市的反應(yīng)比較過(guò)度，在股票增長(zhǎng)時(shí)普遍比較樂(lè)觀，而股票市場(chǎng)低迷時(shí)預(yù)期比較悲觀，對(duì)股市的預(yù)期過(guò)高或過(guò)低。
1.3 投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)
投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)就是投資者的上市公司，或由于操作不當(dāng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，主要有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
2 中國(guó)股票投資者投資風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策
2.1 樹(shù)立正確的股票投資理念
當(dāng)前，我國(guó)股市還存在著很大的投機(jī)性，很多人盲目跟風(fēng)，道聽(tīng)小道消息，只關(guān)注股票的行情，卻并不了解股票企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r。這種投機(jī)行為會(huì)使人們的經(jīng)濟(jì)利益受到嚴(yán)重的影響和損失。而要避免這種狀況，股票投資者就要以企業(yè)家的眼光去看待企業(yè)為發(fā)展以及財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況，作出選擇和買(mǎi)賣股票的決定，在企業(yè)的發(fā)展中分享成果收益[4]。股票投資者應(yīng)樹(shù)立正確的股票投資理念，將自己從股民變成股東。
2.2 提高投資者的素質(zhì)能力
股票投資者應(yīng)具備一定的證券知識(shí)，并掌握股票投資的方法，了解企業(yè)管理的方式，強(qiáng)化自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高自己的心理素質(zhì)。股票投資者要多閱讀相關(guān)的文學(xué)、哲學(xué)書(shū)籍，使自己樹(shù)立正確的人生觀和價(jià)值觀，多與志趣高尚的人接觸，明確理想與現(xiàn)實(shí)是存在差距的，應(yīng)從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，從小事做起，不斷調(diào)整自己的人生目標(biāo)，并不斷為之努力奮斗。要認(rèn)識(shí)到事情都是有兩面性的，要正確對(duì)待人生的成功與失敗，保持良好的積極的情緒，避免出現(xiàn)極端化的想法。
要認(rèn)識(shí)自我，明確自己的角色，股票投資中存在著很多的假象與誘惑，很容易迷失自己，而成熟的股票投資者會(huì)包容自己的缺點(diǎn)和不足，找到合適的投資方式。同時(shí)，股票投資者應(yīng)提高自己的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)自身教育，了解風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及控制管理的方法，使投資行為更加合理。投資者應(yīng)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)知識(shí)、投資的數(shù)量、自己的習(xí)慣等因素選擇比較靈活的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法，并能夠采取有效地措施加強(qiáng)投資的風(fēng)險(xiǎn)防范與管理。
2.3 打造良好的投資制度環(huán)境
要對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范，不僅需要投資者對(duì)自己的行為進(jìn)行約束，還需要從政策制度的角度進(jìn)行管理，打造良好的投資制度環(huán)境，建立公開(kāi)、透明的審批公示制度。在股票發(fā)行以及審核時(shí)，需要通過(guò)媒體將審核的項(xiàng)目、審核人員以及審核的結(jié)果進(jìn)行公布，在審核過(guò)程中，建立約束機(jī)制對(duì)工程人員的行為進(jìn)行限制和管理。審批人員要采用競(jìng)爭(zhēng)上崗、定期輪換的形式，使申請(qǐng)人的合法權(quán)益得到保障[5]。同時(shí)，對(duì)政府的行為進(jìn)行規(guī)范，使政府的信息披露程序更加規(guī)范合理，能夠?qū)善笔袌?chǎng)中的信息進(jìn)行及時(shí)的披露，保證投資者能夠做出正確的決策。政府的信息對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)是十分重要的，政府的決策主張將直接影響到整個(gè)股市的走向，因此政府的政策信息披露應(yīng)是一致的，能夠使投資者產(chǎn)生良好的預(yù)期，做出正確的行為選擇。
2.4 加強(qiáng)政府的監(jiān)督管理
要對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范，還應(yīng)積極發(fā)揮政府的監(jiān)督管理作用，打擊內(nèi)部交易以及操縱價(jià)格的行為，促進(jìn)我國(guó)的證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)良好的發(fā)展。在我國(guó)的股票市場(chǎng)中，政府依然發(fā)揮著十分重要的作用，是保證股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，避免出現(xiàn)股市泡沫的重要角色。我國(guó)政府應(yīng)明確對(duì)自己的定位，加強(qiáng)監(jiān)督管理責(zé)任，分工協(xié)作。同時(shí)，進(jìn)一步對(duì)股票市場(chǎng)秩序進(jìn)行規(guī)范，完善法律法規(guī)，對(duì)證券交易中的違法行為進(jìn)行嚴(yán)肅處理，加強(qiáng)信息公開(kāi)，保證投資者的利益。積極發(fā)揮證券協(xié)會(huì)的作用，加強(qiáng)政府與證券協(xié)會(huì)之間的配合，實(shí)現(xiàn)信息的共享，保證監(jiān)管的穩(wěn)定。
2.5 做好證券市場(chǎng)的文化建設(shè)
大多數(shù)股票投資者都能夠認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)，并且了解自身風(fēng)險(xiǎn)的承受能力比較差。我國(guó)人民存在著很強(qiáng)的暴富心理，而風(fēng)險(xiǎn)教育等嚴(yán)重缺失，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)行為比較多。文化差異也是造成我國(guó)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱的原因之一。應(yīng)規(guī)范上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，培養(yǎng)一些有助于證券市場(chǎng)發(fā)展的公司企業(yè)，保護(hù)中小型企業(yè)，將損害投資者利益的企業(yè)清除，使股票投資者風(fēng)險(xiǎn)得以降低。
3 結(jié)束語(yǔ)
中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與完善是一項(xiàng)比較系統(tǒng)的工程，股票投資風(fēng)險(xiǎn)的管理不僅需要投資者自身做出調(diào)整，加強(qiáng)自身的能力素質(zhì)，樹(shù)立正確的股票投資理念，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，也需要政府部門(mén)的政策制度作為保障，營(yíng)造良好的證券市場(chǎng)投資環(huán)境，做好證券市場(chǎng)的文化建設(shè)，通過(guò)政府的監(jiān)督管理使股票投資者能夠在良好的環(huán)境中進(jìn)行投資，使投資風(fēng)險(xiǎn)的影響降到最低。
參考文獻(xiàn)：
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“核心一衛(wèi)星”投資策略：廣發(fā)核心精選基金的投資理念是研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值，投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)控制維護(hù)價(jià)值。該基金采用“核心一衛(wèi)星”投資策略。
“核心一衛(wèi)星”投資策略是基金的一種資產(chǎn)配置策略。該策略將股票資產(chǎn)分成兩部分： 部分為“核心資產(chǎn)”，這部分資產(chǎn)通過(guò)跟蹤某個(gè)目標(biāo)指數(shù)、復(fù)制該指數(shù)或者精選該指數(shù)成份股進(jìn)行投資，以獲得與目標(biāo)指數(shù)相當(dāng)或略高于目標(biāo)指數(shù)的收益；另一部分為“衛(wèi)星資產(chǎn)”，這部分資產(chǎn)采取更為主動(dòng)的投資策略，以獲得超過(guò)比較基準(zhǔn)的較高回報(bào)。
具體而言，廣發(fā)核心精選在滬深300指數(shù)成份股及其備選成份股中精選成長(zhǎng)性較強(qiáng)、質(zhì)地優(yōu)良、投資價(jià)值高的股票構(gòu)成“核心股票”，該基金將較長(zhǎng)時(shí)間的持有核心股票，直到該股票市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)合理價(jià)值。一般情況下，該基金持有的“核心股票”的市值不低于該基金股票市值的80％。由于股票價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致“核心股票”市值低于該基金股票市值80％，則該基金在法律法規(guī)要求或約定期限內(nèi)進(jìn)行調(diào)整。
該基金投資于滬深300指數(shù)成份股(包括備選成份股)外的A股市值不超過(guò)該基金股票市值的20％，這部分股票為“衛(wèi)星股票”?！靶l(wèi)星股票”采用主題投資方法，力爭(zhēng)通過(guò)適度提前把握市場(chǎng)熱點(diǎn)，精選個(gè)股，提高基金“衛(wèi)星股票”的投資收益率。
費(fèi)率水平：廣發(fā)核心精選的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率均采取階梯式模式，申購(gòu)費(fèi)率隨認(rèn)購(gòu)金額遞減，贖回費(fèi)率隨持有期限遞減。其管理費(fèi)為1.5％(年)，托管費(fèi)為O.25％(年)。
基金經(jīng)理
許雪梅，9年證券業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)曾任廣發(fā)證券發(fā)展研究中心研究員、廣發(fā)基金管理公司研究部副總經(jīng)理、廣發(fā)基金管理公司研究部總經(jīng)理，現(xiàn)任廣發(fā)穩(wěn)健增長(zhǎng)基金基金經(jīng)理。
關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)；期貨；避險(xiǎn)機(jī)理
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）02-0-01
一、前言
股票現(xiàn)貨投資者為了規(guī)避個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（單只股票價(jià)格的劇烈下跌）造成的風(fēng)險(xiǎn)損失（屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)），一般性地采取“不把雞蛋放入一個(gè)籃子”的戰(zhàn)略，即采取有效的持有投資組合方法，這是通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略手法，這一手法是可以有效地規(guī)避個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)有效措施。但是，這一投資組合當(dāng)遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就顯得無(wú)能為力了，在很大的概率上會(huì)出現(xiàn)整個(gè)投資組合內(nèi)的所有標(biāo)的股票全線暴跌，這就需要利用期貨工具來(lái)規(guī)避這類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。下面我們就推導(dǎo)一下利用滬深300指數(shù)的避險(xiǎn)原理的基本機(jī)理和操作手法。
二、約束條件
條件一：投資組合與滬深300指數(shù)波動(dòng)特征非常近似。
非常近似指的是波動(dòng)方向的一致性和波動(dòng)幅度的一致性。這是取得完美套期保值效果的重要保證，也是能夠規(guī)避價(jià)格系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的核心和基礎(chǔ)。
條件二：合約總值近似的原則。
合約總值近似，就是現(xiàn)貨股票組合的市值要與期貨合約持倉(cāng)量的總金額數(shù)近似或者相同的原則。
三、投資者持有現(xiàn)貨股票組合時(shí)刻避險(xiǎn)機(jī)理的推導(dǎo)
按照套期保值的機(jī)理，在第一交易部位持有現(xiàn)貨股票組合時(shí)，應(yīng)建立滬深300指數(shù)空單合約與之對(duì)應(yīng)，而待到第二交易部位時(shí)出售現(xiàn)貨股票組合和平倉(cāng)空單完成全部過(guò)程。
圖例說(shuō)明：通過(guò)圖1可以展示，橫軸表示滬深300指數(shù)變動(dòng)方向，縱軸表示了持有資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)情況。顯而易見(jiàn)，線段OX（與縱軸夾角45度）表示了現(xiàn)貨股票投資組合的價(jià)值變化；而線段YZ表示了滬深300指數(shù)合約建立空單時(shí)的合約價(jià)值變化。
推導(dǎo)過(guò)程如下：
當(dāng)股票投資者持有一個(gè)現(xiàn)貨股票資產(chǎn)組合時(shí)，寄其希望于股價(jià)上漲時(shí)可以掙到錢(qián)，而由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)原因造成現(xiàn)貨股票組合價(jià)格下跌時(shí)產(chǎn)生必然損失的情形發(fā)生的時(shí)候，這部分損失可以通過(guò)股票指數(shù)期貨的贏利來(lái)抵補(bǔ)，于是在持有現(xiàn)貨股票組合的同時(shí)采取套期保值策略在第一交易部位出售滬深300指數(shù)期貨合同（做空）。
假定P0為第一交易部位的滬深300指數(shù)合約的指數(shù)，則V0為這一時(shí)刻的滬深300指數(shù)期貨合約所能折合的價(jià)值數(shù)（金額）。當(dāng)滬深300價(jià)格變動(dòng)時(shí)要么處于上漲位置的P+；要么處于下跌位置的P-。；此時(shí)此刻交易部位就到了第二交易部位。
僅當(dāng)?shù)谝环N情形發(fā)生時(shí)：
當(dāng)處于第二交易部位時(shí)，如果滬深300指數(shù)從P0下降到P-時(shí)候，現(xiàn)貨股票組合的資產(chǎn)總價(jià)值從V0降到了V-，實(shí)際損失金額為線段V0V-；而此時(shí)此刻滬深300股指合約價(jià)值從V0降到了V―，（從圖中觀察是P0P-，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P-= V―V0）此時(shí)平倉(cāng)空單得到了的V―V0對(duì)沖收益。
V0V―= V―V0
因此，得到結(jié)論：經(jīng)過(guò)套期保值滬深300指數(shù)合約帶來(lái)的收益正好抵補(bǔ)現(xiàn)貨股票組合的損失！
僅當(dāng)?shù)诙N情形發(fā)生時(shí)：
當(dāng)處于第二交易部位時(shí)，如果滬深300指數(shù)從P0上升到P+時(shí)候，現(xiàn)貨股票組合的資產(chǎn)總價(jià)值從V0上升到了V+，實(shí)際獲利金額為線段V0V+；而此時(shí)此刻滬深300股指合約價(jià)值從V0上升到了V+，（從圖中觀察是P0 P+，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P+= V―V+）此時(shí)平倉(cāng)空單獲得了的V―V0對(duì)沖損失。
V0 V+= V+V0
因此，得到結(jié)論：經(jīng)過(guò)套期保值現(xiàn)貨股票組合的收益正好抵補(bǔ)滬深300指數(shù)合約帶來(lái)的損失！
四、實(shí)盤(pán)應(yīng)用中的技術(shù)處理問(wèn)題
投資的重要意義在于先不賠錢(qián)，然后才有資格討論掙錢(qián)的問(wèn)題。下面我們討論實(shí)盤(pán)操作中的技巧問(wèn)題。
第一，處于明顯的牛市或熊市狀態(tài)下的處理。
具體處于長(zhǎng)期走勢(shì)判斷來(lái)說(shuō)，似乎投資者都能夠判斷牛市還是熊市，在牛市來(lái)臨時(shí)放棄做空思想，積極做多股票，在熊市出現(xiàn)時(shí)降低現(xiàn)貨股票的持倉(cāng)倉(cāng)位加之指數(shù)期貨保值戰(zhàn)略顯得尤為重要，但是，這在實(shí)盤(pán)操作中僅僅存在理論意義和指導(dǎo)意義，因?yàn)?，較為明顯的牛市或者熊市持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，一般多達(dá)幾年之久，這在滬深300指數(shù)期貨合約（合約月份）的選取上就出現(xiàn)了問(wèn)題。這還需要不斷變換不同期限合約的頭寸才得以實(shí)現(xiàn)保值。
因此，一般的股票投資者往往采用調(diào)整現(xiàn)貨持倉(cāng)量的方法來(lái)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)往往忽略通過(guò)股指期貨采取保值手段。
第二，在中短期行情中難以判斷股價(jià)走勢(shì)的處理
股市行情的變動(dòng)在大部分時(shí)間里，處于中短期行情難以判斷走勢(shì)形態(tài)的時(shí)候比較多，這就正好利用股指期貨來(lái)套期保值。但是，套期保值的結(jié)果是以放棄可能的投資收益來(lái)防范了未來(lái)可能的投資損失，這讓更多股票現(xiàn)貨投資者感到不知所措。
既要保證現(xiàn)貨資產(chǎn)不受損失，又要抓住現(xiàn)貨資產(chǎn)獲利機(jī)會(huì)，這就成為廣大投資者的夙愿。實(shí)現(xiàn)這一投資策略的手段就是股票期權(quán)合約。但是，我國(guó)尚未開(kāi)展此類業(yè)務(wù)，要想達(dá)到這樣的理想狀態(tài)，依據(jù)我國(guó)股票投資市場(chǎng)現(xiàn)有情況分析，真正的技巧應(yīng)在于現(xiàn)貨股票組合的選取技巧上！
通過(guò)調(diào)整現(xiàn)貨投資組合改變現(xiàn)貨股票投資組合的波動(dòng)系數(shù)（即：β系數(shù)，β系數(shù)代表了當(dāng)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)1%時(shí)，該投資組合預(yù)計(jì)變動(dòng)的百分率）的方法比較有效，β系數(shù)表明一種現(xiàn)貨股票組合的價(jià)格隨股價(jià)指數(shù)變化而上下波動(dòng)的幅度。不難理解具有較大β系數(shù)的證券或證券組合會(huì)面臨擴(kuò)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；低風(fēng)險(xiǎn)具有接近于零的β系數(shù)。
在實(shí)戰(zhàn)中，可以分析現(xiàn)貨股票的價(jià)格波動(dòng)特征選取領(lǐng)漲抗跌型股票組合就成為廣大投資者最為偏好的現(xiàn)貨股票投資組合，在此組合下加之股指期貨合約相配套就可以實(shí)現(xiàn)即可規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)又能在價(jià)格波動(dòng)中獲得收益。
【關(guān)鍵詞】股票投資 投資失敗 原因分析 投資對(duì)策
股票投資有“七賠二平一賺”之說(shuō)，我國(guó)也大致如此。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止九八年底，“中國(guó)股民八成賠錢(qián)”（《西安晚報(bào)，經(jīng)濟(jì)?？?9-3-23）；時(shí)過(guò)14年，這種情況沒(méi)有什么好轉(zhuǎn)，依然是“股民今年超過(guò)九成虧損 近四成賠錢(qián)過(guò)半”（《武漢晨報(bào)》12-11-27）為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的結(jié)果呢？本文試對(duì)此問(wèn)題作以探討，并提出相應(yīng)的對(duì)策。
一、股票投資失敗的根本原因
股票投資失敗的具體原因很多且各不相同，但以下幾個(gè)方面是根本性和較為集中的：
1.外行居多。這是大多數(shù)投資者失敗的根本原因。眾所周知，影響股市狀況、股價(jià)變動(dòng)的因素涉及社會(huì)的、經(jīng)濟(jì)的、政治的多個(gè)方面。具體可歸納為：
（1）經(jīng)濟(jì)性原因，主要包括經(jīng)濟(jì)景氣情況、財(cái)政金融形勢(shì)、利率和匯率、產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)際收支和外國(guó)股市等；
（2）非經(jīng)濟(jì)性原因，主要有國(guó)內(nèi)政局、戰(zhàn)爭(zhēng)、災(zāi)害等；
（3）市場(chǎng)內(nèi)部因素，主要有市場(chǎng)供求關(guān)系、股市政策等；
（4）企業(yè)個(gè)別因素，主要包括企業(yè)業(yè)績(jī)、技術(shù)創(chuàng)新能力、利潤(rùn)分配情況等。
股市大盤(pán)及股價(jià)走勢(shì)對(duì)上述因素的反應(yīng)是超前的。所以，沒(méi)有對(duì)上述因素進(jìn)行科學(xué)分析和準(zhǔn)確判斷的能力，就很難自覺(jué)地把握大勢(shì)和股價(jià)的運(yùn)行方向和幅度。這樣，沒(méi)有相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)以及對(duì)社會(huì)洞察力的大多數(shù)投資者，與掌握大量資金而且擁有強(qiáng)大陣容的分析人員的機(jī)構(gòu)投資者的較量，其結(jié)果不言自明。要知道，進(jìn)入股市，人人都是為了賺錢(qián)。在這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，大多數(shù)人毫無(wú)優(yōu)勢(shì)可言，是處于劣勢(shì)的。
2.入市時(shí)機(jī)和動(dòng)機(jī)不當(dāng)。一般地，自覺(jué)地有充分準(zhǔn)備和進(jìn)行了扎實(shí)的前期工作再進(jìn)入市場(chǎng)的人是極少的。絕大多數(shù)情況是受周圍同事、同學(xué)、鄰居和朋友的影響或刺激而倉(cāng)促入市的。股市一跌再跌，所知道的投資者的損失越來(lái)越大，大多數(shù)人就會(huì)有股市是不宜進(jìn)去的感覺(jué)。例如某人賠了多少云云，暗自慶幸自己未予涉足，并堅(jiān)定了不入市的決心。豈不知，這時(shí)候股市的風(fēng)險(xiǎn)得以釋放，已是入市的良機(jī)。反過(guò)來(lái)，某人今日賺了一千，明日賺了三千，過(guò)兩天又到了八千，有人就頭腦發(fā)熱了，快速致富的心理膨脹了，我還不如他的嫉妒情緒上來(lái)了，終于勇敢的入市了。莫不知，人家能夠這樣賺錢(qián)，說(shuō)明股價(jià)到了相當(dāng)?shù)母叨龋藭r(shí)進(jìn)去，只能是兇多吉少。
3.缺乏自我認(rèn)識(shí)。性格的不同，決定著各人適應(yīng)的環(huán)境不一。股市是一個(gè)智力、意志和反應(yīng)靈敏性較量的高效率場(chǎng)所。其中孕育著無(wú)限的機(jī)會(huì)，也蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)人的失敗，是沒(méi)有認(rèn)識(shí)到自己其實(shí)是不適應(yīng)這種現(xiàn)代式的較量的。
二、取得投資成功，避免失敗的對(duì)策
以上分析了投資失敗的根本原因。那么，要成為一個(gè)成功者，其關(guān)鍵所在呢？
（一）投資前期準(zhǔn)備工作
1.正確認(rèn)識(shí)自己。入市前，通過(guò)對(duì)股市的基本情況和股票投資特點(diǎn)的了解，確定自己是否適應(yīng)從事這種高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)。有無(wú)滿腔熱血傾注它，有無(wú)充分的時(shí)間研究它，有無(wú)充分的心理承受它，要做出基本的判斷。要知道，股票投資是一種艱辛的高智力勞動(dòng)，如不適合自己，請(qǐng)遠(yuǎn)離它。不要抱有僥幸的心理去撞運(yùn)氣，那只是和自己的錢(qián)過(guò)不去。
2.爭(zhēng)取家庭的認(rèn)可和支持。投入股市的資金是全家的。個(gè)人的成敗不僅改變著自己，也直接影響著家庭的生活。要考慮到整個(gè)家庭收入的水平、穩(wěn)定程度、前景及負(fù)擔(dān)情況。一定要安排好家庭生活，盡可能贏得家庭成員的理解和支持。這樣才能有一個(gè)良好的投資心態(tài)。否則，在后方不穩(wěn)的壓力下投資，很難設(shè)想有良好的效果。
3.掌握必要的投資知識(shí)、方法和技巧。逢低吸納，逢高賣出是股票投資獲利的基本過(guò)程。要在數(shù)千支股票中選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y對(duì)象，并在動(dòng)態(tài)中準(zhǔn)確把握相對(duì)的高低點(diǎn)，就必須掌握相關(guān)的知識(shí)和得當(dāng)?shù)姆椒ê图记伞?/p>
（二）樹(shù)立正確的投資理念
投資理念就是投資者對(duì)進(jìn)入股市投資所抱的態(tài)度和觀念，以及對(duì)投資收益所抱的希望。只有正確的投資理念才能正確的指導(dǎo)操作。進(jìn)入市場(chǎng)前，應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)和具有一定的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。樹(shù)立“市場(chǎng)永遠(yuǎn)是正確的，而錯(cuò)誤的永遠(yuǎn)是自己”這一指導(dǎo)思想。
（三）遵守投資的原則
“沒(méi)有規(guī)矩不能成方圓”。掌握和遵守一定的投資原則無(wú)疑對(duì)減小投資風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益是十分重要的。
1.不打無(wú)準(zhǔn)備之仗。每次投資前，都做好充分的準(zhǔn)備，避免情緒化的隨機(jī)投資。
2.基本分析與技術(shù)分析并重。前者重在判斷基本趨勢(shì)，后者重在確定買(mǎi)賣點(diǎn)，兩者的很好結(jié)合，才能有好的效果。
3.多頭市場(chǎng)不做空，空頭市場(chǎng)不做多。順勢(shì)而為，就容易輕松取勝，這在任何領(lǐng)域都是有效的。
4.操作失誤，堅(jiān)決止損。股票投資錯(cuò)誤的糾正方式就是止損，不能讓錯(cuò)誤不斷擴(kuò)大。
5.忌恐慌和貪婪，保持平常心態(tài)。任何事情的發(fā)展都有一個(gè)度，到了一定的度，就會(huì)轉(zhuǎn)向。高了還想再高，低了還想再低，這種一廂情愿的想法是不現(xiàn)實(shí)的。要明白適可而止。
6.收集股市資訊，掌握市場(chǎng)熱點(diǎn)。股票投資在很大程度是是投資者判斷的較量。要在股市中先人一步，必須收集各方面影響股市的信息，跟蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)，這樣才能掌握主動(dòng)。
7.炒股為增值，不是談戀愛(ài)。買(mǎi)進(jìn)股票的目的是賣出股票盈利，舍不得賣出股票是不能達(dá)到此目的的，甚至由盈利變?yōu)樘潛p。要知道再好的股票也不可能永遠(yuǎn)上漲，只有賣出股票才能將紙上富貴變成現(xiàn)實(shí)。
（四）把握投資中的關(guān)鍵點(diǎn)
1.投資品種的選擇。（1）選擇國(guó)家重點(diǎn)扶持的產(chǎn)業(yè)的公司股票，這些產(chǎn)業(yè)的上市公司往往能得到諸如減免稅、優(yōu)惠貸款等待遇而得以高速發(fā)展，目前如農(nóng)業(yè)、高科技、基礎(chǔ)設(shè)施類股票就值得重點(diǎn)關(guān)注；（2）高成長(zhǎng)股，由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)作卓有成就，公司的速度遠(yuǎn)高于一般經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和同行業(yè)平均增長(zhǎng)速度，業(yè)績(jī)較以往有明顯增幅。根據(jù)價(jià)值規(guī)律，這種股票將向上定位；（3）機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股，機(jī)構(gòu)憑借較高的專業(yè)能力和雄厚的研發(fā)實(shí)力，對(duì)股票的選擇都進(jìn)行了精心的研究，且其資金實(shí)力雄厚，足以影響股價(jià)。選擇這樣的股票進(jìn)行投資往往利潤(rùn)可觀。
2.選擇良好的買(mǎi)入時(shí)機(jī)。（1）跌勢(shì)末期，股價(jià)在低位盤(pán)檔已久，長(zhǎng)線投資者可入場(chǎng)購(gòu)進(jìn)；（2）漲勢(shì)確定之初，是中短線投資者入市的最佳時(shí)機(jī)；（3）行情上升途中的回檔。股價(jià)觸及30日均線調(diào)頭向上時(shí)也是入貨良機(jī)。
3.把握正確的賣出時(shí)機(jī)。（1）漲勢(shì)末期，股價(jià)在高位形成盤(pán)旋形態(tài)，長(zhǎng)線投資者離場(chǎng)；（2）跌勢(shì)之初，是中短期投資者的最佳賣出時(shí)機(jī)；（3）空頭市場(chǎng)中的每一反彈，都是出貨的機(jī)會(huì)。
4.投資錯(cuò)誤時(shí)的糾正。股票投資沒(méi)有人能做到每次投資都正確。重要的是出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)能及時(shí)認(rèn)識(shí)并采取恰當(dāng)?shù)拇胧┘右蕴幚怼ＴO(shè)立止損、止盈點(diǎn)是一個(gè)簡(jiǎn)單有效的方法，（1）長(zhǎng)線投資一般可設(shè)為10%；（2）短線投資者一般可以設(shè)為3%。
總之，要避免失敗的痛苦，享受成功的喜悅，就必須得正確的認(rèn)識(shí)自己，關(guān)心國(guó)家和社會(huì)；建立正確的投資理念，確定自己行之有效的操作準(zhǔn)則，并不斷加以改進(jìn)，做一個(gè)有心人，而這一切都需付出艱苦的勞動(dòng)。世間自有公道，付出總有回報(bào)。沒(méi)有人能隨便成功！
參考文獻(xiàn)
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歲末正值年會(huì)旺季，這兩天趕場(chǎng)連連。在第一財(cái)經(jīng)一檔知名節(jié)目的年會(huì)中，看見(jiàn)許多知名企業(yè)家的身影。有人走過(guò)來(lái)和我寒暄，也提及了我在《理財(cái)周刊》的專欄。聊著聊著，這位企業(yè)家好奇地問(wèn)：“我對(duì)心理學(xué)也很感興趣，在理財(cái)方面，心理學(xué)家會(huì)把人分成幾類?我怎么才能知道自己屬于哪一類?”
嗯，好問(wèn)題。
用一些足以區(qū)別的標(biāo)準(zhǔn)，將大伙兒的個(gè)性及行為分類，的確是最佳了解自我及他人的好方法。
談及理財(cái)，大部分的人都比較熟悉“風(fēng)險(xiǎn)承受”高低的分類。也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)承受力高的人，在理財(cái)行為上會(huì)愿意冒比較大的風(fēng)險(xiǎn)；而風(fēng)險(xiǎn)承受力低的人，則小心翼翼，謹(jǐn)慎出手。
事實(shí)上，除此之外，還有其他的區(qū)分方式。例如：學(xué)者Ryan Wood和Judith Lynne Zaichkowsky在2004年所進(jìn)行的研究，就要求股票投資者依以下幾個(gè)維度，進(jìn)行自我評(píng)分，也邀請(qǐng)你一起來(lái)，為自己的理財(cái)性格把把脈吧：
第一，長(zhǎng)／短期投資取向：投資者購(gòu)買(mǎi)股票的計(jì)劃是長(zhǎng)期持有，還是“快進(jìn)快出”的短期投資；
第二，風(fēng)險(xiǎn)偏好：投資者是否愿意為投資獲利承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)：
第三，損失個(gè)人化(personalization of loss)：投資者是否將投資損失歸結(jié)于自己的原因(這次賠了，都是我不好……)；
第四，投資自信：投資者相信自己的股票投資經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為自己的投資決策能夠獲利(對(duì)于投資，只要我出手，肯定沒(méi)問(wèn)題……)；
第五，投資控制力(control)：投資者積極搜集相關(guān)信息、密切關(guān)注股票動(dòng)態(tài)，對(duì)投資績(jī)效有控制感(對(duì)于投資理財(cái)，我總是緊跟市場(chǎng)信息，能做出最好的反應(yīng)……)。
結(jié)果如何呢?相信你對(duì)自己在理財(cái)方面的狀況，應(yīng)該有更清楚的了解了。
接著，這兩位學(xué)者用投資者在以上各個(gè)維度的得分，把個(gè)人股票投資者分成以下四個(gè)類型，快來(lái)看看你屬于哪一種?
第一類，低風(fēng)險(xiǎn)承受者(risk-intolerant traders)。
這類投資者風(fēng)險(xiǎn)承受力極低，對(duì)投資自信心和控制力處于中等水平。研究發(fā)現(xiàn)，在低風(fēng)險(xiǎn)承受者中，80％的投資者交易次數(shù)很少，每年股票交易不足5次；因?yàn)閷?duì)投資缺乏自信和控制感，他們會(huì)密切關(guān)注股票的動(dòng)向(有40％的低風(fēng)險(xiǎn)承受者每天都會(huì)查看股價(jià)行情)。
第二類，自信投資者(confident traders)。
這一群體的投資者年齡均在30歲以上，投資金額明顯高于其他人，投資經(jīng)驗(yàn)也最豐富。他們擁有較高的投資自信心與控制力，股票交易非常積極活躍，持有的股票種類最多，且基本為短期投資。也就是說(shuō)，37％的自信投資者，每年股票交易次數(shù)在10次以上，36％的投資者每日查看股市行情。
第三類，規(guī)避損失的年輕投資者(loss-averse young traders)。
這一類型的投資者大多年輕且缺乏經(jīng)驗(yàn)，在股票投資中，他們并不介意冒險(xiǎn)(四分之一的人每年交易次數(shù)在15次以上)；但在遭受損失時(shí)，心情卻會(huì)非常低落，并且常常將損失歸結(jié)為自己的原因。與“自信投資者”相比，他們的投資自信心與控制力都明顯偏低。
第四類，保守長(zhǎng)期投資者(conservative long-term investors)。
關(guān)鍵詞 凱利優(yōu)化模型；對(duì)數(shù)正態(tài)分布；最優(yōu)投資比例；財(cái)富增長(zhǎng)速率
中圖分類號(hào) F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A
The Investment Strategy of Kelly Criterion Based
on the Stock Price Following Lognormal Distribution
LU Shijie， YANG Chaojun
（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）
Abstract Based on the idea of centralized investment strategy， we combined the stock price following lognormal distribution with Kelly Criterion， so that it can be used in stock investment more effectively. In order to achieve the fastest wealth growth rate， we deduced the mathematical relationship between the optimal investment proportion and the expectation return and standard deviation of a stock.
Key words Kelly Criterion； lognormal distribution； optimal investment proportion； wealth growth rate
1 引 言
集中投資策略作為股票投資中的主流策略之一源于一種極為簡(jiǎn)單的思想：在大概率事件上下大賭注.即在市場(chǎng)非完全有效的前提下，尋找少數(shù)最具投資價(jià)值的股票，將注意力集中在這些股票上，密切關(guān)注和研究，然后對(duì)它們進(jìn)行大量集中投資，這樣不僅能獲得超額收益，反而會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn).目前，集中投資策略已經(jīng)得到了理論的論證.
Kelly（1956）提出了凱利優(yōu)化模型[1]，為集中投資策略提供了理論支持.對(duì)于服從二項(xiàng)分布的賭博游戲，即只有成功和失敗兩種結(jié)果的游戲，如果成功則贏得雙倍賭注，概率為q，若失敗則輸?shù)羧抠€注，那么理性的玩家每次下注比例應(yīng)為b=2q-1，從而使自身財(cái)富獲得最快增長(zhǎng).
Breiman（1961）對(duì)凱利優(yōu)化模型進(jìn)行了擴(kuò)展[2]，對(duì)于任意給定的固定財(cái)富目標(biāo)，凱利策略使實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)所需的游戲次數(shù)漸進(jìn)最少；對(duì)于每次獲勝概率不相同的賭博游戲，凱利策略同樣適用.Thorp則在實(shí)踐中證明了凱利優(yōu)化模型，把凱利優(yōu)化模型分別運(yùn)用到了21點(diǎn)游戲（1966）[3]，其他賭博游戲（1969）[4]和現(xiàn)代組合理論（1972）[5].
Rotando和Thorp（1992）證明了基于連續(xù)分布運(yùn)用凱利優(yōu)化模型得出的財(cái)富增長(zhǎng)速率存在唯一最大值，根據(jù)凱利優(yōu)化模型投資者應(yīng)該把資產(chǎn)的117%長(zhǎng)期投資于標(biāo)普500指數(shù)，即投資者應(yīng)該以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸17%的資金來(lái)投資[6].
Ziemba （2005） 提出對(duì)投資大師們具有右偏屬性的資產(chǎn)組合進(jìn)行評(píng)估應(yīng)該用基于夏普比率的一般正態(tài)分布進(jìn)行修正，并深入討論了凱恩斯、巴菲特、索羅斯等投資大師們對(duì)凱利優(yōu)化策略的運(yùn)用[7].Fuller （2006） [8]和Lee （2006） [9] 則分別討論了Morningstar和Motley Fool對(duì)凱利優(yōu)化模型的運(yùn)用.
Poundstone （2005） 的《財(cái)富公式》一書(shū)詳細(xì)介紹了投資者在投資實(shí)踐中面臨的一些限制，如對(duì)多資產(chǎn)面臨的多因素難以理解，短期風(fēng)險(xiǎn)，交易成本等，使得完全凱利優(yōu)化策略難以實(shí)施[10].
本文在以上研究的基礎(chǔ)上，基于集中投資策略的思想對(duì)凱利優(yōu)化模型進(jìn)行了優(yōu)化，使其能更好地運(yùn)用于股票投資實(shí)踐中，把股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布與凱利優(yōu)化模型相結(jié)合，推導(dǎo)出投資者個(gè)股投資的資產(chǎn)配置比例與投資者對(duì)個(gè)股投資收益率的期望和標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)測(cè)值之間的數(shù)學(xué)關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)最快財(cái)富增長(zhǎng)速率的目標(biāo).本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于把股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的假設(shè)引入到了凱利優(yōu)化模型，代替原有的二項(xiàng)分布假設(shè)（只有成功和失敗兩種結(jié)果），使得基于凱利優(yōu)化模型的集中投資策略更加適用于股票投資.
2 標(biāo)準(zhǔn)凱利優(yōu)化模型
凱利優(yōu)化模型是一種服從二項(xiàng)分布的賭博游戲的最優(yōu)下注策略.所謂服從二項(xiàng)分布的賭博游戲，即玩家未來(lái)只面臨兩種結(jié)果“成功”和“失敗”；如果成功，玩家獲得雙倍賭注，概率為q>50%；如果失敗玩家將輸?shù)羲沦€注.假設(shè)玩家每次下注比例為b，那么他第n次游戲后的財(cái)富期望值
標(biāo)準(zhǔn)凱利優(yōu)化模型僅僅是對(duì)服從二項(xiàng)分布的賭博游戲的最優(yōu)下注策略進(jìn)行了分析和討論.但是在股票投資實(shí)踐中，投資者面臨的未來(lái)股票價(jià)格可能性遠(yuǎn)不止兩種結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)凱利優(yōu)化模型難以直接運(yùn)用于股票投資實(shí)踐中.本文則基于股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的假設(shè)把凱利優(yōu)化模型運(yùn)用到了股票投資實(shí)踐中.
3.1 研究假設(shè)
3.1.1 假設(shè)股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)
根據(jù)BlackScholes期權(quán)定價(jià)公式假設(shè)，股票價(jià)格服從漂移系數(shù)和波動(dòng)系數(shù)均為常數(shù)的幾何布朗運(yùn)動(dòng)，即
dS=μSdt+σSdz.
其中，S表示股票價(jià)格，μ表示股票在單位時(shí)間內(nèi)以連續(xù)復(fù)利表示的期望收益率（又稱預(yù)期收益率），σ表示證券收益率單位時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)差，簡(jiǎn)稱證券價(jià)格的波動(dòng)率，z遵循標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng).因此，這是一個(gè)漂移率為μS、方差為σ2S2的It過(guò)程，也被稱為幾何布朗運(yùn)動(dòng).
從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，股票價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，可以表示為股價(jià)受兩種因素共同作用：一種因素是股票期望收益率的漂移作用μSdt，另一種因素是股價(jià)受隨機(jī)作用力的沖擊作用σSdz（見(jiàn)圖2）.
4.2 結(jié)論與啟示
根據(jù)模型的計(jì)算結(jié)果可以得出結(jié)論，只有當(dāng)期望收益率大，收益率方差小時(shí)該項(xiàng)投資才能對(duì)投資者的總資產(chǎn)增長(zhǎng)起到顯著的貢獻(xiàn)作用；而如果期望收益率較小，收益率方差較大時(shí)，最優(yōu)投資比例也相應(yīng)小，那么該項(xiàng)投資對(duì)投資者的總資產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)作用微乎其微.
所以在股票投資實(shí)踐中，投資者應(yīng)該集中精力去尋找市場(chǎng)上少有的具有高預(yù)期收益率和高確定性的股票，然后根據(jù)凱利優(yōu)化策略進(jìn)行集中投資長(zhǎng)期持有.這樣投資者才能獲得高的超額投資收益，實(shí)現(xiàn)快速的財(cái)富積累.
本文提出的基于股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的凱利優(yōu)化模型，正是在投資者對(duì)股票進(jìn)行了深入分析研究有了對(duì)股票未來(lái)收益率預(yù)期之后，可以直接作為其投資實(shí)踐中資產(chǎn)配置比例的指引.
不過(guò)，盡管理論上按照凱利優(yōu)化策略進(jìn)行投資能給投資者帶來(lái)最快財(cái)富增長(zhǎng)，但是在投資實(shí)踐中也存在一些因素限制了完全凱利優(yōu)化策略的運(yùn)用：
1）機(jī)會(huì)成本：當(dāng)投資者擁有兩個(gè)具有相同期望收益率和方差且相互獨(dú)立的投資機(jī)會(huì)時(shí)，最優(yōu)的方法是對(duì)兩個(gè)投資機(jī)會(huì)投入相同的資金f*，為了避免破產(chǎn)的可能性，必須有2f*
2）風(fēng)險(xiǎn)容忍度.完全凱利優(yōu)化策略對(duì)于許多投資者具有過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，如果用“部分凱利優(yōu)化策略”，即f=cf*，對(duì)于他們會(huì)更加合適.
3）低于預(yù)期. “真實(shí)”場(chǎng)景可能甚至?xí)钣诒Ｊ毓烙?jì)的下限，此時(shí)如果投資者按照自己的預(yù)計(jì)情況來(lái)進(jìn)行投資，他的投資比例就會(huì)高于實(shí)際最優(yōu)投資比例，他不僅會(huì)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，投資收益也會(huì)更低，而采用“部分凱利優(yōu)化策略”則可以給他帶來(lái)一定的保護(hù)作用.
4）“黑天鵝”事件.人們傾向于忽視那些具有重大影響力的偶然事件產(chǎn)生的影響，這些事件將顯著地降低最優(yōu)投資比例.如果不考慮它們，投資者同樣將面臨投資比例過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn).一個(gè)有效的把“黑天鵝”事件考慮進(jìn)模型的方法是用場(chǎng)景最優(yōu)隨機(jī)規(guī)劃模型，即假設(shè)一個(gè)事件發(fā)生的概率并指定它的結(jié)果但并不假設(shè)這件事情具體是什么.Geyer和Ziemba（2008）在西門(mén)子奧地利撫恤基金中運(yùn)用了這一方法[17].
5）長(zhǎng)期投資.凱利優(yōu)化模型是一個(gè)漸進(jìn)最優(yōu)的投資策略，只有進(jìn)行足夠長(zhǎng)時(shí)間的投資，它的優(yōu)勢(shì)才能得以顯現(xiàn).
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關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；成長(zhǎng)投資；綜述
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2016年3月3日
一、引言
從已有文獻(xiàn)對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的含義描述來(lái)看，其是一種融合價(jià)值和成長(zhǎng)性兩個(gè)因素的投資理念。越來(lái)越多的投資者在股神巴菲特、投資大師彼得林奇的影響下堅(jiān)定不移地信奉價(jià)值投資成長(zhǎng)策略。于是本文在研究國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的研究現(xiàn)狀進(jìn)行綜述。
二、價(jià)值投資策略的有效性
很多學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)不管在歐美成熟股票市場(chǎng)還是在新加坡、中國(guó)等亞洲新興股票市場(chǎng)，運(yùn)用價(jià)值投資策略選出的價(jià)值股都能獲得超額收益。
（一）國(guó)外關(guān)于價(jià)值投資策略有效性的研究。國(guó)外最早采用具體估值指標(biāo)對(duì)價(jià)值投資策略進(jìn)行實(shí)證分析的是Basu（1977），他采用了市盈率（P/E）指標(biāo)，選取了美國(guó)股市1957年4月至1971年3月的公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建了高低市盈率組合，研究結(jié)果表明低P/E的股票組合投資收益明顯高于高P/E股票投資組合，就算將績(jī)效測(cè)度偏差因素考慮在內(nèi)，這個(gè)結(jié)果也是成立的，市盈率指標(biāo)效應(yīng)由此誕生。這一實(shí)證結(jié)果更加證明了價(jià)值投資的價(jià)值性。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）對(duì)納斯達(dá)克和美國(guó)證券交易所的股票進(jìn)行了研究，他們將股票分為價(jià)值股和成長(zhǎng)股兩類組合，通過(guò)5年數(shù)據(jù)的分析，他們發(fā)現(xiàn)價(jià)值股的平均收益率為19.8%，明顯高于成長(zhǎng)股組合平均收益率（9.3%）。Fama和French（1997）用B/M、C/P、E/P、D/P作為估值指標(biāo)構(gòu)造價(jià)值投資組合及成長(zhǎng)股投資組合，通過(guò)實(shí)證分析對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)和一些國(guó)家的新興市場(chǎng)都進(jìn)行了驗(yàn)證。在13個(gè)成熟股市中有12個(gè)股市的價(jià)值股投資組合收益率超過(guò)了成長(zhǎng)股投資組合，其中B/M和C/P組合取得的投資收益率最高。以E/P將股票分類，在16個(gè)新興市場(chǎng)中有10個(gè)股市發(fā)現(xiàn)了超額收益率，雖然超額收益率較小僅有4%，但這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)收益率波動(dòng)較大，而且樣本時(shí)間跨度較短。
（二）國(guó)內(nèi)關(guān)于價(jià)值投資策略有效性的研究。雖然我國(guó)股市只有20多年的發(fā)展歷程，但是價(jià)值投資策略在我國(guó)股市應(yīng)用也比較廣泛，很多學(xué)者也通過(guò)實(shí)證分析證明了價(jià)值投資策略在我國(guó)股市是適用的、有效的。王永宏和趙學(xué)軍（2001）通過(guò)實(shí)證分析分別對(duì)價(jià)值投資策略和動(dòng)量投資策略在我國(guó)證券市場(chǎng)上的有效性進(jìn)行了對(duì)比分析，實(shí)證結(jié)果表明通過(guò)價(jià)值投資策略篩選出的股票后期表現(xiàn)都比較好，說(shuō)明了價(jià)值投資策略同樣適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。王艷春和歐陽(yáng)令南（2003）利用市凈率指標(biāo)將樣本股票進(jìn)行分組，通過(guò)實(shí)證分析，證明了低市凈率即價(jià)值股的投資收益率跑贏了高市凈率股票，證明了價(jià)值投資策略在中國(guó)的有效性。陳祺（2013）采用了5種財(cái)務(wù)指標(biāo)：市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、收入增長(zhǎng)率以及ROE來(lái)構(gòu)建價(jià)值投資組合和成長(zhǎng)組合，實(shí)證結(jié)果顯示市凈率和市現(xiàn)率兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)建的投資組合存在明顯的超額收益。他還證明了在成長(zhǎng)、穩(wěn)定、金融和消費(fèi)四個(gè)板塊中價(jià)值投資策略都有效可行。
三、價(jià)值投資策略中估值指標(biāo)的選取
國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究?jī)r(jià)值投資策略時(shí)，不管是用統(tǒng)計(jì)分析或者構(gòu)建模型，都運(yùn)用到了最基本的指標(biāo)分析，但這些指標(biāo)都不盡相同。
一些學(xué)者僅運(yùn)用市盈率、市凈率、市銷率等單一指標(biāo)作為選股依據(jù)。比如：Fuller（1992）選取了1973～1990年的美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析得出市盈率與公司銷售業(yè)績(jī)成正比，即高市盈率的股票，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好；反之，低市盈率的股票，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。蔡飛（2008）通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)2000～2003年上市公司的實(shí)證分析，認(rèn)為低市銷率的股票顯示出較強(qiáng)的市場(chǎng)表現(xiàn)，市銷率越低，超額漲幅越大，而且低市銷率的股票組合的市場(chǎng)表現(xiàn)超過(guò)了市場(chǎng)上的平均水平。特別是在牛市中，低市銷率的優(yōu)勢(shì)更明顯，而熊市卻不明顯。同時(shí)，選擇低市盈率的比選擇低市銷率的有價(jià)證券組合更能帶來(lái)穩(wěn)定的收入；在采用低市銷率策略時(shí)，所選的公司規(guī)模越小，收益越不穩(wěn)定。
還有一些學(xué)者認(rèn)為單一指標(biāo)作為選股依據(jù)難免有失偏頗，他們同時(shí)選取了幾個(gè)指標(biāo)，并構(gòu)成價(jià)值投資組合，以此來(lái)驗(yàn)證價(jià)值投資策略的有效性。如：杜惠芬、平仕濤（2005）在文中指出單一利用市盈率或市銷率作為選股指標(biāo)并不完善。文章運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)方法，證明低市銷率和低市盈率相結(jié)合的選股指標(biāo)體系，可以獲得明顯的超額收益，因此“雙低”策略是基于目前中國(guó)股市特點(diǎn)的、比較適合的選股指標(biāo)體系。顧紀(jì)生、朱玲（2012）指出目前的相關(guān)分析指標(biāo)無(wú)法全面且深刻地揭示上市公司投資價(jià)值，即便ROE也是如此。筆者在文中提出股票化率和市銷率可以而且應(yīng)該成為研判其宏、微觀價(jià)值的兩大核心指標(biāo)，也是對(duì)現(xiàn)有分析指標(biāo)的必要補(bǔ)充。
四、成長(zhǎng)性投資策略指標(biāo)選取
傳統(tǒng)的衡量一家公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)通常有毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等，很多學(xué)者在研究公司成長(zhǎng)性時(shí)，選取的指標(biāo)也不盡相同。
陳曉紅、佘堅(jiān)和鄒湘娟（2006）把中小上市公司作為研究對(duì)象，通過(guò)建立成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系，其中包括凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等12個(gè)指標(biāo)，分別采用突變級(jí)數(shù)法和灰色關(guān)聯(lián)度分析法對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)，通過(guò)對(duì)比分析，認(rèn)為兩種方法各有千秋。余嵐（2009）在《成長(zhǎng)型股票的選擇方法及投資策略》中選取了預(yù)估市盈率與歷史市盈率、銷售收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率以及股價(jià)/現(xiàn)金流量比這4個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性。同時(shí)，她在文中指出成長(zhǎng)型股票與其他股票的顯著差別就在于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和盈余成長(zhǎng)率必須明顯高于行業(yè)平均水平。張顯峰（2013）在研究上市公司價(jià)值評(píng)估時(shí)認(rèn)為度量公司的成長(zhǎng)能力主要是通過(guò)增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)衡量，主要包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)。
五、結(jié)語(yǔ)
通過(guò)歸納整理后，本文得出以下現(xiàn)有研究結(jié)論：（1）明確了價(jià)值投資的有效性，價(jià)值投資策略不僅適用于國(guó)外成熟市場(chǎng)，同時(shí)也適用于包括我國(guó)股市在內(nèi)的亞洲新興市場(chǎng)；（2）價(jià)值投資策略的有效選股指標(biāo)有很多，如市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率等；（3）成長(zhǎng)投資策略的有效選股指標(biāo)有很多，如毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等。在前人研究的基礎(chǔ)上，相信在采用價(jià)值成長(zhǎng)投資策略選股時(shí)，定能幫助投資者獲得超額收益。
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