時(shí)間：2023-09-27 16:09:43
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關(guān)鍵詞：不動(dòng)產(chǎn)登記；信貸資產(chǎn)證券化
1.國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展總體情況
1.1發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步上升，產(chǎn)品多樣化趨勢(shì)明顯
2016年1至6月，國(guó)內(nèi)共發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券43只，發(fā)行規(guī)模達(dá)1345.85億元，較2015年上半年（發(fā)行規(guī)模1152億元）增長(zhǎng)了16.83%。產(chǎn)品多樣化趨勢(shì)明顯。1.2 CLO占比下降，公積金貸款支持證券發(fā)展迅速
2016年上半年，國(guó)內(nèi)發(fā)行的43單信貸資產(chǎn)支持證券中，有17單為CLO，金額占比34.62%，2015年該類(lèi)型產(chǎn)品金額占比為76.75%。在非CLO類(lèi)產(chǎn)品中，發(fā)行規(guī)模占比增幅最大的是公積金貸款支持證券，從2015年的1.72%上升至2016年上半年的25.79%。
2.國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的不足
2.1個(gè)人住房貸款證券化產(chǎn)品發(fā)展緩慢
個(gè)人住房貸款是銀行信貸資產(chǎn)中比較優(yōu)良的信貸資產(chǎn)，也是銀行信貸資產(chǎn)中放貸時(shí)間最長(zhǎng)，最需要盤(pán)活的資產(chǎn)。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年6月末，國(guó)內(nèi)個(gè)人購(gòu)房貸款余額16.55億萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)30.9%。而根據(jù)中債資信相關(guān)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，至2016年6月末，國(guó)內(nèi)發(fā)放個(gè)人住房貸款支持證券399.27億元，僅占個(gè)人購(gòu)房貸款余額的0.25%。
2.2“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚處于空白狀態(tài)
我國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的“三農(nóng)”貸款多為政策扶持貸款或小額貸款。“三農(nóng)”的信貸資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)偏低，違約風(fēng)險(xiǎn)高于其他信貸資產(chǎn)。主要原因：一是農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)受氣候條件等客觀環(huán)境影響較大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高；二是農(nóng)村地區(qū)低收入人群聚集，農(nóng)戶(hù)收入不穩(wěn)定，農(nóng)戶(hù)融資渠道欠缺。這些因素嚴(yán)重阻礙了‘三農(nóng)”信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品發(fā)展。
2.3公積金貸款支持證券發(fā)展?jié)摿ι形吹玫匠浞职l(fā)揮
2016年5月份的《全國(guó)住房公積金2015年年度報(bào)告》顯示，2015年，國(guó)內(nèi)共發(fā)放1.11萬(wàn)億元的住房公積金貸款，比2014年增長(zhǎng)68.10%。截至2015末，國(guó)內(nèi)公積金個(gè)人住房貸款余額3.29萬(wàn)億元。2015年有69.63億元住房公積金貸款實(shí)施了證券化，占公積金個(gè)人住房貸款余額的比重僅為0.22%。可見(jiàn)，我國(guó)的住房公積金貸款支持證券業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大。
3.不動(dòng)產(chǎn)登記新規(guī)對(duì)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的影響
3.1有助于推癰鋈俗》康盅捍款證券化發(fā)展
首先是有助于優(yōu)化個(gè)人住房抵押貸款質(zhì)量。隨著近幾年我國(guó)房地產(chǎn)去庫(kù)存壓力猛增，房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，房地產(chǎn)商跑路的新聞屢見(jiàn)不鮮，購(gòu)房者無(wú)法收房斷供已經(jīng)成為個(gè)人住房抵押貸款的質(zhì)量下降的主要原因。《細(xì)則》第八十六條規(guī)定：“申請(qǐng)預(yù)告登記的商品房已經(jīng)辦理在建建筑物抵押權(quán)首次登記的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)一并申請(qǐng)?jiān)诮ńㄖ锏盅簷?quán)注銷(xiāo)登記，提交不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)移材料、不動(dòng)產(chǎn)登記證明。不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)先辦理在建建筑物抵押權(quán)注銷(xiāo)登記，再辦理預(yù)告登記。”這一規(guī)定將從根本上解決了同一不動(dòng)產(chǎn)不同階段同時(shí)抵押的問(wèn)題，可有效預(yù)防開(kāi)發(fā)商攜款潛逃，也確保了購(gòu)房者對(duì)房子所有權(quán)和購(gòu)房抵押的唯一性，提升了個(gè)人住房抵押貸款的質(zhì)量。
其次是有助于建立健全抵押貸款電子記錄系統(tǒng)。《細(xì)則》第九十五條規(guī)定：“不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)不動(dòng)產(chǎn)登記信息化建設(shè)，按照統(tǒng)一的不動(dòng)產(chǎn)登記信息管理基礎(chǔ)平臺(tái)建設(shè)要求和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，做好數(shù)據(jù)整合、系統(tǒng)建設(shè)和信息服務(wù)等工作。”這將促進(jìn)我國(guó)在短時(shí)期內(nèi)建立健全抵押貸款電子記錄系統(tǒng)，使抵押權(quán)人追蹤抵押貸款及其附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)移情況變得更加方便。個(gè)人住房抵押貸款質(zhì)量的提高和信息追蹤的便利性都有助于推動(dòng)我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款證券化的發(fā)展，使其在市場(chǎng)上更有競(jìng)爭(zhēng)力。
3.2有助于推動(dòng)“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展
一是《條例》第二條明晰了不動(dòng)產(chǎn)的概念，在第五條指出集體土地所有權(quán)，房屋等建筑物、構(gòu)筑物所有權(quán)，森林、林木所有權(quán)，耕地、林地、草地等土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)，建設(shè)用地使用權(quán)，宅基地使用權(quán)，海域使用權(quán)，地役權(quán)，抵押權(quán)等權(quán)利登記的要求條件。不動(dòng)產(chǎn)登記制度的實(shí)施為有效盤(pán)活農(nóng)村不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)提供了強(qiáng)有力的保障以及依據(jù)。
二是土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)、林權(quán)、海域使用權(quán)以及相關(guān)定著物的確權(quán)，還有抵押權(quán)登記的實(shí)施，使得與“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)相關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)抵押更為的簡(jiǎn)單和明確。有利于“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展。“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化將會(huì)給投資者提供一種全新的投資方式，引導(dǎo)更多的社會(huì)流動(dòng)資金支持我國(guó)的“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)。
3.3有助于改善小微企業(yè)融資環(huán)境，緩解其融資難問(wèn)題
首先，明確了不動(dòng)產(chǎn)的抵押原則，杜絕多頭抵押，明確不動(dòng)產(chǎn)唯一性。《細(xì)則》第五十六條規(guī)定建設(shè)用地使用權(quán)、海域使用權(quán)和該土地、海域上的建筑物、構(gòu)筑物必須一并抵押，不可以分開(kāi)抵押。該條例的實(shí)施讓金融機(jī)構(gòu)在今后處置不動(dòng)產(chǎn)抵押品的時(shí)候不再遇到房屋、土地分屬多個(gè)不同抵押權(quán)人等情形，避免抵押權(quán)混亂和抵押權(quán)人實(shí)施權(quán)益沖突造成的處置難度。
其次，《條例》完善了抵押品處置程序，確保抵押權(quán)人基本權(quán)益。條例的實(shí)施很好的解決了抵押物處置困難，甚至長(zhǎng)期擱置沒(méi)法處置的問(wèn)題，確保了抵押權(quán)人的最基本的權(quán)益，也降低了抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)。
4.完善不動(dòng)產(chǎn)登記制度，促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
4.1開(kāi)展不動(dòng)產(chǎn)登記信息數(shù)據(jù)整合，盡早實(shí)現(xiàn)信息共享
不動(dòng)產(chǎn)登記系統(tǒng)的電子化已經(jīng)成為必然趨勢(shì)，要加快建立全國(guó)不動(dòng)產(chǎn)登記信息統(tǒng)一系統(tǒng)，整合各部門(mén)掌握的不動(dòng)產(chǎn)信息，完善電子登記系統(tǒng)，使其能夠完整呈現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)信息。將有以利于抵押權(quán)人更詳細(xì)和全面了解抵押物，準(zhǔn)確的判斷抵押物的市場(chǎng)價(jià)值，推定不動(dòng)產(chǎn)抵押交易市場(chǎng)化建設(shè)。
4.2借鑒國(guó)外先進(jìn)做法，出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)支持、保障不動(dòng)產(chǎn)登記制度的有效實(shí)施
日本不動(dòng)產(chǎn)登記制度已經(jīng)擁有百年的歷史，其不動(dòng)產(chǎn)登記的主要法律依據(jù)是“民法”和“不動(dòng)產(chǎn)登記法”兩項(xiàng)法律。為了法律的嚴(yán)密性，日本曾對(duì)全國(guó)土地情況進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)近30年的調(diào)查勘測(cè)，繪制成土地圖冊(cè)，作為有關(guān)部門(mén)依法實(shí)施不動(dòng)產(chǎn)登記的依據(jù)。我們可以借鑒國(guó)外的做法，出臺(tái)專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)，不斷修改完善不動(dòng)產(chǎn)登記實(shí)施細(xì)則，推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)登記制度的全面落實(shí)。
4.3加強(qiáng)不動(dòng)產(chǎn)登記新規(guī)的宣傳推廣
地方政府相關(guān)部門(mén)及銀行機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記的法律意義及進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)登記所能享有的法律權(quán)利的宣傳。向社會(huì)告知只有在登記部門(mén)履行登記手續(xù)并獲得認(rèn)可后，其擁有的不動(dòng)產(chǎn)才能進(jìn)行交易、擔(dān)保、抵押等行為。而沒(méi)有登記的不動(dòng)產(chǎn)如果進(jìn)行上述交易時(shí)，不受法律的保護(hù)。所以要讓公民清楚明白積極進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)登記所能享受到權(quán)利，使其能夠主動(dòng)去相關(guān)登記部門(mén)進(jìn)行登記，確保自己的法律權(quán)利。
一、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)金融證券化立法之源起
金融證券化的發(fā)展可追溯至20世紀(jì)60年代的美國(guó)。廣義而言,證券化包括金融資產(chǎn)證券化(SecuritizationofFi-nancialAssets)和不動(dòng)產(chǎn)證券化(SecuritizationofRealEs-tate):前者的標(biāo)的是各類(lèi)金錢(qián)債權(quán),即金融資產(chǎn);后者則是資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)融合發(fā)展的產(chǎn)物,其標(biāo)的是土地所有權(quán)和相關(guān)權(quán)利,即不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)。目前,不動(dòng)產(chǎn)證券化最為成功的首推美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托制度(REITs),這一先進(jìn)的融資工具先后為歐亞多個(gè)國(guó)家和地區(qū)所繼受。以亞洲為例,在僅約7年內(nèi)就積聚了80個(gè)以上的房地產(chǎn)信托投資基金,總值超過(guò)770億美元[2]。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)亦不例外。20世紀(jì)90年代后期,臺(tái)灣房市持續(xù)低迷,政、商、學(xué)三界形成共識(shí),應(yīng)引進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)證券化制度以解決不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題,促進(jìn)金融商品多元化,以復(fù)蘇房地產(chǎn)市場(chǎng)。為此,我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)于2002年7月先行頒布《金融資產(chǎn)證券化條例》。未幾,“行政院”完成“不動(dòng)產(chǎn)證券化條例”草案,由“立法院”于2003年7月三讀通過(guò),其后“財(cái)政部”又于2003年12月實(shí)施《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例細(xì)則》。筆者以為,剖析我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)證券化的制度構(gòu)造對(duì)于內(nèi)地開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)頗具啟發(fā)意義。
二、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)證券化法制之組織架構(gòu)
《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《條例》)設(shè)計(jì)的不動(dòng)產(chǎn)證券化類(lèi)型包括不動(dòng)產(chǎn)投資信托(REITs)和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托(RealEstateAssetsTrusts,REATs)。不動(dòng)產(chǎn)投資信托是參考美國(guó)房地產(chǎn)投資信托制度與臺(tái)灣《共同信托基金管理辦法》及《金融資產(chǎn)證券化條例》部分規(guī)定;不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托是借鏡日本模式之“資產(chǎn)流動(dòng)型”制度[3]。前者先發(fā)行證券獲取資金,再用籌集的資金投資不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目;后者則先有不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目,再以此為支撐發(fā)行證券獲取資金。一般國(guó)際間所稱(chēng)之REITs,并不包括后者。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)將此二者涵納于《條例》內(nèi)的理由在于:其一,REATs有投資信托無(wú)法取代的某些優(yōu)點(diǎn),故須以資產(chǎn)信托為推動(dòng)主力,以免資金募集不足而致證券化無(wú)法展開(kāi)的窘境;其二,REATs能迅速創(chuàng)造不動(dòng)產(chǎn)的附加價(jià)值,同時(shí)規(guī)定兩種模式能給予金融機(jī)構(gòu)及投資者更多樣化的選擇。
(一)不動(dòng)產(chǎn)投資信托
依《條例》第4條第一項(xiàng)第三款,不動(dòng)產(chǎn)投資信托系指“向不特定人募集發(fā)行或向特定人私募交付不動(dòng)產(chǎn)證券化投資信托受益證券,以投資不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)有價(jià)證券及其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資標(biāo)的而成立之信托”。換言之,受托機(jī)構(gòu)通過(guò)公募或私募的方式發(fā)行受益證券,以所籌集的價(jià)款設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金,并把基金投資于法律規(guī)定的范圍。不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金以封閉型為主,輔以開(kāi)放型基金。其原因在于不動(dòng)產(chǎn)投資信托之標(biāo)的為不動(dòng)產(chǎn),若為封閉型的房產(chǎn)基金,則有固定配息,投資門(mén)檻較低,一般公眾投資者均可入場(chǎng)投資,但其流動(dòng)性相對(duì)較低,無(wú)法提供投資者隨時(shí)購(gòu)回的要求。因此,為保留一定的彈性,《條例》又規(guī)定了經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn),可得募集附買(mǎi)回時(shí)間、數(shù)量或其他限制的開(kāi)放型基金①。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)與大陸金融市場(chǎng)類(lèi)似,亦處于初創(chuàng)階段,故立法者態(tài)度謹(jǐn)慎,對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的投資標(biāo)的、閑置資金運(yùn)用方式、受托機(jī)構(gòu)價(jià)款事項(xiàng)等方面均作了詳細(xì)規(guī)定,以期在維持不動(dòng)產(chǎn)信托基金之流動(dòng)性、效益性的同時(shí),確保基金之安全性。《條例》在制度設(shè)計(jì)上的一個(gè)亮點(diǎn)是估價(jià)報(bào)告書(shū)的制作和公告。受托機(jī)構(gòu)運(yùn)用不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行主管機(jī)關(guān)規(guī)定的一定金額之上的不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利交易前,應(yīng)洽請(qǐng)專(zhuān)業(yè)估價(jià)師依《不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)師法》規(guī)定出具估價(jià)報(bào)告書(shū)。精致的制度設(shè)計(jì)旨在引入中介機(jī)構(gòu),借助社會(huì)中介力量,保障投資者的權(quán)利,這也是公開(kāi)、公平、公正市場(chǎng)交易原則的具體運(yùn)用和體現(xiàn)。
(二)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托
依《條例》第4條第一項(xiàng)第四款,不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托系指“委托人移轉(zhuǎn)其不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利予受托機(jī)構(gòu),并由受托機(jī)構(gòu)向不特定人募集發(fā)行或向特定人私募交付不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券,以表彰受益人對(duì)該信托之不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或其所生利益、孳息及其他收益之權(quán)利而成立之信托”。換言之,先有不動(dòng)產(chǎn),再進(jìn)行證券化,通過(guò)將不動(dòng)產(chǎn)移轉(zhuǎn)予受托機(jī)構(gòu)并發(fā)行受益證券,使受益人(受益證券持有人)間接享受不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)權(quán)利的收益。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托與臺(tái)灣地區(qū)金融資產(chǎn)證券化中的特殊目的信托制度最大不同之處在于:金融資產(chǎn)證券化的信托財(cái)產(chǎn)是各種金錢(qián)債權(quán),而不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)。因此,在立法技術(shù)上,《條例》僅就與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的特殊規(guī)則做了規(guī)定,其他適用《金融資產(chǎn)證券化條例》相關(guān)規(guī)定。
(三)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托與不動(dòng)產(chǎn)投資信托之異同
不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托與不動(dòng)產(chǎn)投資信托作為我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)證券化的兩種組織形態(tài),必然具有一些共同的運(yùn)作機(jī)制,如受托人、受益人、受益分配、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等。因此,《條例》第36條特別允許不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托援用不動(dòng)產(chǎn)投資信托的部分規(guī)定。不過(guò),兩者的差異亦十分明顯[4]。
1.不動(dòng)產(chǎn)投資信托的委托人為不特定的投資大眾,即認(rèn)購(gòu)不動(dòng)產(chǎn)投資信托受益證券的投資者。而不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托的委托人為不動(dòng)產(chǎn)所有人或不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利人。
2.不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托中的信托財(cái)產(chǎn)僅以不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利為限,較之于不動(dòng)產(chǎn)投資信托的投資范圍為小。不動(dòng)產(chǎn)投資信托的投資標(biāo)的除不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利之外,還包括受托機(jī)構(gòu)或特殊目的公司依不動(dòng)產(chǎn)證券化條例或金融資產(chǎn)證券化條例發(fā)行或交付的受益證券或資產(chǎn)基礎(chǔ)證券以及銀行存款、政府債券、金融債券、國(guó)庫(kù)券、銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單以及其他具有較高信用等級(jí)的商業(yè)票據(jù)等金融商品。
3.不動(dòng)產(chǎn)投資信托的信托財(cái)產(chǎn)是金錢(qián),即認(rèn)購(gòu)不動(dòng)產(chǎn)投資信托受益證券的投資者向受托機(jī)構(gòu)繳納的價(jià)款。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)是發(fā)起人移轉(zhuǎn)于受托機(jī)構(gòu)的不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)及相關(guān)權(quán)利。
4.從受益證券的募集流程來(lái)看,不動(dòng)產(chǎn)投資信托系以先募集資金作為信托財(cái)產(chǎn),再進(jìn)行資金運(yùn)用,因此,投資人認(rèn)購(gòu)受益證券時(shí)資金運(yùn)用對(duì)象可能尚未確定;而不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托以不動(dòng)產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn),就已經(jīng)確定的不動(dòng)產(chǎn)及其相關(guān)權(quán)利進(jìn)行證券化,然后再發(fā)行受益證券,籌集資金。
5.不動(dòng)產(chǎn)投資信托是仿照美國(guó)共同基金(MutualFund)的運(yùn)作機(jī)制設(shè)計(jì)的,具有融資功能。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托則是通過(guò)受托機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化的經(jīng)營(yíng)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)為有效開(kāi)發(fā)利用與營(yíng)運(yùn)。
三、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)解決不動(dòng)產(chǎn)證券化中若干問(wèn)題之路徑選擇
(一)不動(dòng)產(chǎn)證券化之組織形態(tài)
是否僅以信托制為選擇?我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)雖繼受美、日制度,卻又與兩者之制度設(shè)計(jì)不同:我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)證券化的組織形態(tài)采信托制,日本不動(dòng)產(chǎn)證券化則兼采信托和公司制雙軌并行,美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托在實(shí)務(wù)中亦不限于信托制,而是包括信托、公司、合伙三種形態(tài)。此外,我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)金融資產(chǎn)證券化法制雖對(duì)其不動(dòng)產(chǎn)證券化實(shí)踐具有較大影響,但前者同時(shí)涵納公司制和信托制兩種組織形態(tài),故也不同于不動(dòng)產(chǎn)證券化之單一的信托架構(gòu)。對(duì)此之合理解釋在于,我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)處于初創(chuàng)和發(fā)育時(shí)期,導(dǎo)入公司制必然牽涉過(guò)多之立法調(diào)整,而且可能引致證券化與公司制度之協(xié)調(diào)問(wèn)題。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例草案》在立法理由中就指明其僅采信托制的目的在于“避免本條例草案內(nèi)容過(guò)于復(fù)雜,以及影響公司法制之契合”[5]。不過(guò),須注意的是,鑒于公司制在不動(dòng)產(chǎn)證券化中的組織架構(gòu)優(yōu)勢(shì),晚近的發(fā)展趨勢(shì)是以公司制度推動(dòng)證券化。韓國(guó)、日本在推行不動(dòng)產(chǎn)證券化時(shí),亦先引進(jìn)信托制,然后再導(dǎo)入公司制。證券化所要求之特殊目的公司(SpecialPurposeCompany,SPC)牽涉公司法制之協(xié)調(diào)配合,故無(wú)法一蹴而就,只能在進(jìn)一步發(fā)展證券化市場(chǎng)和完善法律制度的基礎(chǔ)上方可引入公司制以推行證券化。
(二)受托機(jī)構(gòu)之資質(zhì)
《條例》通過(guò)后,學(xué)界之歧見(jiàn)最為集中的莫過(guò)于受托機(jī)構(gòu)的資質(zhì)問(wèn)題。《條例》規(guī)定受托機(jī)構(gòu)以《信托業(yè)法》所稱(chēng)之信托業(yè)為限,設(shè)立滿(mǎn)三年以上,并經(jīng)主管機(jī)關(guān)認(rèn)可的信用評(píng)等機(jī)構(gòu)評(píng)等達(dá)一定等級(jí)以上,此同《金融資產(chǎn)證券化條例》對(duì)受托機(jī)構(gòu)之資質(zhì)要求。依不動(dòng)產(chǎn)證券化原理,受托機(jī)構(gòu)應(yīng)為專(zhuān)業(yè)性機(jī)構(gòu),體現(xiàn)在兩方面:一是獨(dú)立經(jīng)營(yíng),尋求投資對(duì)象,開(kāi)發(fā)、管理、營(yíng)運(yùn)不動(dòng)產(chǎn),以產(chǎn)生效益;二是客觀評(píng)估不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值,披露不動(dòng)產(chǎn)的有關(guān)信息。換言之,受托機(jī)構(gòu)應(yīng)是經(jīng)營(yíng)、管理不動(dòng)產(chǎn)的行家里手,是不動(dòng)產(chǎn)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。然而,《信托業(yè)法》規(guī)定的信托機(jī)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)的信托機(jī)構(gòu)和銀行的信托業(yè)務(wù)部門(mén),其性質(zhì)是專(zhuān)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)。毋庸置疑,信托機(jī)構(gòu)(部門(mén))具有較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)能力,但其是否具有經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)的理論知識(shí)和實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)卻值得懷疑。如果受托機(jī)構(gòu)委托專(zhuān)業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)公司營(yíng)運(yùn)不動(dòng)產(chǎn),則須支付數(shù)目不菲的費(fèi)用,而且會(huì)產(chǎn)生成本問(wèn)題。如此一來(lái),無(wú)形中減少了投資者的投資收益,這對(duì)社會(huì)公眾而言是不公平的。無(wú)怪乎《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》通過(guò)后,各界對(duì)受托機(jī)構(gòu)之相關(guān)規(guī)定異議甚多;而《金融資產(chǎn)證券化條例》中之類(lèi)似規(guī)定,卻幾乎沒(méi)有批評(píng)的聲音。在房地產(chǎn)金融證券化市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)的美國(guó),受托機(jī)構(gòu)并不僅限于金融機(jī)構(gòu),一般的專(zhuān)業(yè)性房地產(chǎn)公司反而成為受托機(jī)構(gòu)的典型形態(tài)。事實(shí)上,受托機(jī)構(gòu)采何種形式取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度,在發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)市場(chǎng)可采取專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)公司,而在市場(chǎng)的初創(chuàng)階段,則應(yīng)采取金融機(jī)構(gòu)為受托機(jī)構(gòu)。
(三)受益人會(huì)議與信托監(jiān)察人制度
在不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)中,如何充分保護(hù)投資者的權(quán)利,一直備受政、商、學(xué)三界之關(guān)注。《條例》創(chuàng)設(shè)了受益人會(huì)議和信托監(jiān)察人制度以保護(hù)投資者的利益。受益人有權(quán)參加受益人會(huì)議并行使表決權(quán),但受托機(jī)構(gòu)以自有財(cái)產(chǎn)持有受益權(quán)時(shí),無(wú)表決權(quán)。受益權(quán)的行使方式有兩種:一是直接行使,但僅以受托機(jī)構(gòu)基于特殊目的信托契約所負(fù)債務(wù)之清償和其他僅為受益人自身利益事項(xiàng)為限;二是間接行使,通過(guò)受益人會(huì)議或信托監(jiān)察人行使。換言之,僅涉及自益權(quán)的由受益人個(gè)別直接行使,涉及共益權(quán)的須由受益人會(huì)議或信托監(jiān)察人為之,且以后者為原則。這是由不動(dòng)產(chǎn)投資信托和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托的信托性質(zhì)決定的,不動(dòng)產(chǎn)證券化中的信托是商事信托,具有營(yíng)業(yè)性和集團(tuán)性的特征,受益人作為投資者人數(shù)眾多且具有流動(dòng)性,各個(gè)受益人基本持分相同,即基本單位權(quán)利相同,只是持分?jǐn)?shù)目不同而已。故其不同于一般的民事信托,因民事信托的受益人可個(gè)別行使,共同行使反而為例外。受托機(jī)構(gòu)為保護(hù)受益人權(quán)利,依不動(dòng)產(chǎn)投資信托契約或不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托契約之約定,選任一人或數(shù)人為信托監(jiān)察人。信托監(jiān)察人不得為受托機(jī)構(gòu)之利害關(guān)系人、職員、受雇人或不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托之委托人。可見(jiàn),信托監(jiān)察人之設(shè)計(jì)初衷是有益的,但效果是否必然理想,筆者以為卻不盡然。其原因在于,信托監(jiān)察人設(shè)立之目的是保護(hù)投資者(受益人)的利益,信托監(jiān)察人的職責(zé)是監(jiān)督受托機(jī)構(gòu)對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的有效營(yíng)運(yùn)。而《條例》規(guī)定之信托監(jiān)察人卻由受托機(jī)構(gòu)選任,這豈非矛盾?其實(shí),由受益人選任信托監(jiān)察人才是合理的制度設(shè)計(jì)。四、鏡鑒與建議房地產(chǎn)金融證券化這一復(fù)雜的融資過(guò)程,涉及多部門(mén)法律,除專(zhuān)門(mén)的證券化立法外,還涉及公司法、證券法、信托法、稅法等,如何協(xié)調(diào)各部門(mén)間關(guān)系,成為制度設(shè)計(jì)的重要考量因素。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在制定《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》時(shí),先行修訂了相關(guān)法律,并參酌《金融資產(chǎn)證券化條例》之成功經(jīng)驗(yàn),其穩(wěn)健的立法進(jìn)路值得學(xué)習(xí)。事實(shí)上,現(xiàn)行《條例》也只是過(guò)渡性的,臺(tái)灣地區(qū)立法部門(mén)仍在積極探索引進(jìn)公司制可能引致之問(wèn)題與相關(guān)對(duì)策。最終,其不動(dòng)產(chǎn)證券化立法必然會(huì)和發(fā)達(dá)國(guó)家的法律接軌,采信托和公司雙軌制。不過(guò),我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在引進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)證券化的過(guò)程中,也有不足之處。例如,據(jù)《條例》,投資或運(yùn)用的標(biāo)的必須是“已有穩(wěn)定收入之不動(dòng)產(chǎn)”或“已有穩(wěn)定收入之不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利”。如此,“開(kāi)發(fā)型”REITs因不具備“已有穩(wěn)定收入”之要件,就不得成為資金運(yùn)用之標(biāo)的。筆者以為類(lèi)似規(guī)定無(wú)法滿(mǎn)足我國(guó)內(nèi)地的需求,故而建議應(yīng)附條件開(kāi)放“開(kāi)發(fā)型”REITs①。在我國(guó)內(nèi)地房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商用高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行開(kāi)發(fā)的情況未有根本改善之前,為避免發(fā)生開(kāi)發(fā)商利用RE-ITs籌集資金卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁予投資者的情形,應(yīng)禁止其投資尚待開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目;至于投資已開(kāi)發(fā)而尚未完成的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目,則須訂定投資時(shí)的完工比例,以利于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。此外,應(yīng)對(duì)投資占REITs總資產(chǎn)的比例有所明定,避免投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高,確保受益者的權(quán)益。盡管存在或多或少不足,我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)之《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》及相關(guān)規(guī)定對(duì)我國(guó)內(nèi)地“開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)”依然極具建設(shè)性意義。目前,借力“雙中心”獲批東風(fēng),上海欲在REITs內(nèi)地試點(diǎn)城市中拔得頭籌,爭(zhēng)取今年三季度在浦東推出首個(gè)試點(diǎn)。同樣,天津?yàn)I海新區(qū)、北京、廣州、深圳的REITs試點(diǎn)工作也在快馬加鞭[6]。然而,如前文所述,在國(guó)家層面資產(chǎn)的證券化立法上,我國(guó)僅有關(guān)于金融資產(chǎn)證券化的法規(guī),尚無(wú)關(guān)于不動(dòng)產(chǎn)證券化之法律規(guī)定。因此,內(nèi)地可借鑒臺(tái)灣地區(qū)之經(jīng)驗(yàn)做法,從以下幾個(gè)方面做出規(guī)定:
(一)組織形態(tài):其一,大陸可先借助較為完善的《信托法》構(gòu)建信托制不動(dòng)產(chǎn)證券化組織架構(gòu),待市場(chǎng)發(fā)展成熟并積累足夠運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)后再引進(jìn)公司制以推行證券化。其二,鑒于我國(guó)基金市場(chǎng)尚欠成熟,房地產(chǎn)信托投資基金在初期應(yīng)以“封閉型”為主,當(dāng)符合特定條件時(shí)才可采用“開(kāi)放型”,其理由在于:(1)雖然信托并不被認(rèn)為具有權(quán)利主體資格,但是在信托的基礎(chǔ)上加上了投資分散、專(zhuān)業(yè)管理與高度流通等機(jī)制,較單純的信托更適合于REITs的發(fā)展;(2)如采取開(kāi)放型的基金模式將使REITs的規(guī)模限于不確定,影響廣大投資者對(duì)于REITs風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估;(3)采開(kāi)放型必須維持有一定的現(xiàn)金供受益者回贖所用,相對(duì)地可以投資的金額就少,會(huì)影響到REITs的績(jī)效,也損及不動(dòng)產(chǎn)投資信托的安定性[7]。其三,房地產(chǎn)信托投資可以借鑒金融信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)做法,僅就房地產(chǎn)金融證券化中的特殊問(wèn)題作出規(guī)定,其他適用金融資產(chǎn)證券化法的相關(guān)規(guī)定。
資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，初衷是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為能流通交易的標(biāo)準(zhǔn)份額，為債權(quán)人解決現(xiàn)金短缺的問(wèn)題。
廣義證券化能夠?qū)⑺匈Y產(chǎn)類(lèi)型證券化后在投資者之間流轉(zhuǎn)，其代表是股票；狹義證券化是未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，以該現(xiàn)金流為基礎(chǔ)構(gòu)造證券化產(chǎn)品在合格投資者之間流轉(zhuǎn)，將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，依托該資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)化融資活動(dòng)。
我國(guó)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是金融機(jī)構(gòu)把信貸資產(chǎn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化；另一類(lèi)是非金融企業(yè)的非信貸資產(chǎn)進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化受中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化則受中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)管理。融資人主體前者為銀行、資產(chǎn)管理公司等金融類(lèi)企業(yè)，后者為特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)、融資租賃公司等其他非金融類(lèi)企業(yè)。信貸證券化實(shí)行事前備案制，發(fā)行人在備案后3個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行同時(shí)試水跨市場(chǎng)發(fā)行；企業(yè)資產(chǎn)證券化事后備案，發(fā)行后的5個(gè)工作日內(nèi)備案登記，在證券交易所上市交易。
2資產(chǎn)證券化過(guò)程及投資銀行職責(zé)
2.1證券化過(guò)程及增信措施
資產(chǎn)證券化的過(guò)程：原始權(quán)益人出售債權(quán)收益權(quán)等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），通過(guò)真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護(hù)投資者權(quán)益。SPV除了從出售方購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行證券帶來(lái)的負(fù)債之外，沒(méi)有任何其他資產(chǎn)與負(fù)債。SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的打包出售標(biāo)準(zhǔn)化證券募集資金支付給發(fā)起人，作為獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，未來(lái)收益歸集到SPV，SPV將收益支付給投資人。
為使證券化產(chǎn)品有更好的流動(dòng)性，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)還要直接或間接的進(jìn)行信用增級(jí)，引入內(nèi)、外部多種增信措施，降低發(fā)行成本，提高流動(dòng)性。
外部增信可由第三方保證擔(dān)保，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不能如約產(chǎn)生時(shí)，第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)向?qū)Ｓ觅~戶(hù)支付相應(yīng)差額或主承銷(xiāo)商的發(fā)起銀行做市提供流動(dòng)性支持。
內(nèi)部增信有多種方式：一是可對(duì)證券結(jié)構(gòu)化分層，在內(nèi)部產(chǎn)生優(yōu)先與劣后級(jí)，劣后級(jí)可為優(yōu)先級(jí)提供信用支持，有緩沖墊作用，且劣后級(jí)在國(guó)內(nèi)一般是由原始權(quán)益人全額認(rèn)購(gòu)，避免了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)；二是收入超額覆蓋預(yù)期支出，將特定期間的基礎(chǔ)資產(chǎn)收入超額覆蓋預(yù)期支出，各期覆蓋比率最低值設(shè)計(jì)在1.3～1.5倍；三是引入原始權(quán)益人補(bǔ)足承諾機(jī)制，若基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流低于約定水平，則原始權(quán)益人承諾分別進(jìn)行補(bǔ)足。內(nèi)部增信擺脫了對(duì)金融機(jī)構(gòu)主體的信用依賴(lài)而單純基于資產(chǎn)本身。
2.2投資銀行職責(zé)
投資銀行需要做到以下三點(diǎn)：一是組織盡職調(diào)查；編制申報(bào)材料組織各中介機(jī)構(gòu)編制全部備案材料，協(xié)助發(fā)行人做好勾稽校正、反饋、驗(yàn)收工作；研討發(fā)行方案做好信息披露工作、確定發(fā)行方式，期限結(jié)構(gòu)，利率種類(lèi)等主要交易要素；前期與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)。二是組織路演，確定發(fā)行時(shí)間；自項(xiàng)目成立5個(gè)工作日內(nèi)備案登記。三是發(fā)行結(jié)束后協(xié)助發(fā)行人完成產(chǎn)品備案、流通上市等工作。
證券化過(guò)程中還需要監(jiān)管銀行，開(kāi)立專(zhuān)門(mén)的資金賬戶(hù)等相關(guān)賬戶(hù)、保管計(jì)劃資產(chǎn)，按照《托管協(xié)議》負(fù)責(zé)SPV名下的資金往來(lái)；評(píng)估機(jī)構(gòu)展開(kāi)盡職調(diào)查、對(duì)未來(lái)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)、出具基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告；會(huì)計(jì)師事務(wù)所與律師事務(wù)所盡職調(diào)查、出具審計(jì)報(bào)告意見(jiàn)和法律意見(jiàn)書(shū)。
3商業(yè)銀行投資銀行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
3.1業(yè)務(wù)類(lèi)型
企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為：存量債權(quán)資產(chǎn)證券化、未來(lái)債權(quán)資產(chǎn)證券化、不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化三種業(yè)務(wù)類(lèi)型。
存量債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)部類(lèi)項(xiàng)下資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開(kāi)展證券化的行為。基礎(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于企業(yè)因提供商品、產(chǎn)品等形成的應(yīng)收賬款，企業(yè)在會(huì)計(jì)處理上可做到完全出表，降低資產(chǎn)負(fù)債率。
未來(lái)債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)預(yù)期可獲得的經(jīng)營(yíng)性收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開(kāi)展證券化的行為。基礎(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于水費(fèi)、排污費(fèi)等合同項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，企業(yè)在此類(lèi)資產(chǎn)上不可出表，作為負(fù)債計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。
不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其持有的不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)的派生權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開(kāi)展證券化的行為。基礎(chǔ)資產(chǎn)包括企業(yè)所持有的固定資產(chǎn)、投資性房產(chǎn)以及上述不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收入等。
3.2交易結(jié)構(gòu)
企業(yè)資產(chǎn)證券化可設(shè)計(jì)為賣(mài)斷融資、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)融資、杠桿收購(gòu)融資、經(jīng)營(yíng)收入折現(xiàn)融資四種交易結(jié)構(gòu)。
賣(mài)斷融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)賣(mài)斷，獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的交易結(jié)構(gòu)。通過(guò)資產(chǎn)的賣(mài)斷融資，可以提升資產(chǎn)流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入、改善短期償債能力、降低資產(chǎn)負(fù)債率。此結(jié)構(gòu)適用存量債權(quán)資產(chǎn)，目標(biāo)客戶(hù)包括：一是需優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)的大型上市企業(yè)、國(guó)有企業(yè)等；二是擁有大量應(yīng)收賬款，且債務(wù)人資質(zhì)較好的企業(yè)，可通過(guò)此交易結(jié)構(gòu)降低融資成本并提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過(guò)“資產(chǎn)真實(shí)賣(mài)斷給SPV并且投資SPV劣后層”，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)表外運(yùn)營(yíng)，降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)保留資產(chǎn)增值收益和運(yùn)營(yíng)收益的結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過(guò)此交易結(jié)構(gòu)，可即期降低固定資產(chǎn)規(guī)模，從持有資產(chǎn)到管理資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變；資產(chǎn)交易過(guò)程可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估（成本法到公允價(jià)值估值），增加當(dāng)期利潤(rùn)；提升凈資產(chǎn)收益率。通過(guò)擔(dān)任劣后投資人，企業(yè)可保留資產(chǎn)未來(lái)大部分增值和運(yùn)營(yíng)收益。本交易結(jié)構(gòu)適用基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)，客戶(hù)包括：一是具有表外運(yùn)營(yíng)存量資產(chǎn)訴求的企業(yè)；二是具有優(yōu)化當(dāng)期利潤(rùn)指標(biāo)需求的國(guó)有企業(yè)、上市公司。
杠桿收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)指融資人通過(guò)資產(chǎn)真實(shí)賣(mài)斷給SPV實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和當(dāng)期利潤(rùn)指標(biāo)；收購(gòu)人通過(guò)投資次級(jí)，實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)目標(biāo)，提升投資收益率。對(duì)于融資人來(lái)說(shuō)，該業(yè)務(wù)將資產(chǎn)資質(zhì)與企業(yè)主體信用相剝離，可為企業(yè)降低融資成本；提升融資人資產(chǎn)出售的成功率；同時(shí)資產(chǎn)所有權(quán)保留在SPV名下，有助于避免收購(gòu)交易過(guò)程中的信用和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)收購(gòu)人來(lái)說(shuō)，運(yùn)用配資方式開(kāi)展杠桿投資，提升收購(gòu)人的收購(gòu)能力，借此優(yōu)化收購(gòu)人財(cái)務(wù)報(bào)表。目標(biāo)客戶(hù)包括：融資方持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且具有資產(chǎn)出售意愿的企業(yè)；收購(gòu)方為轉(zhuǎn)型、升級(jí)、整合行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)、收購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金、改制轉(zhuǎn)型企業(yè)的管理層。
古川令治先生1976年畢業(yè)于日本慶應(yīng)大學(xué)法學(xué)部之后，在日本長(zhǎng)期信用銀行工作了22年之久。1998年該銀行破產(chǎn)之時(shí)，他被銀行委派到一家大型食品加工公司。在該食品公司辦公樓的電視里，他得知了銀行破產(chǎn)的消息。銀行在日本屬于很有保障的工作，但即使像銀行這樣堅(jiān)固的保護(hù)殼，最終也有破碎的時(shí)候。
由于古川令治當(dāng)時(shí)年紀(jì)已超過(guò)40歲，銀行不為他安排出路了，他只能自己去找工作。在銀行倒閉兩個(gè)月后，古川主動(dòng)向公司提出辭職。從銀行離職后，古川仍然在該食品加工廠工作了一段時(shí)間，在這一時(shí)期內(nèi)，古川先生一直在思考著不良債權(quán)處理和企業(yè)再生有關(guān)的金融商業(yè)模型。對(duì)于一個(gè)在銀行工作了二十多年的人來(lái)講，不能就輕易地放棄自己的投資銀行經(jīng)驗(yàn)。
當(dāng)時(shí)古川所考慮的商業(yè)模型是，運(yùn)用當(dāng)時(shí)在美國(guó)流行的現(xiàn)金流折現(xiàn)法來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。雖然原理簡(jiǎn)單，但是操作起來(lái)卻很復(fù)雜，因而這種方法在當(dāng)時(shí)的日本從未使用過(guò)。但是到現(xiàn)在，就連日本政府大藏省金融廳也采用這種方法來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。這得益于古川先生的大力推廣。
2000年3月的時(shí)候，古川從食品加工公司離職，成立了從事不動(dòng)產(chǎn)證券化的Asset Managers公司。創(chuàng)業(yè)伊始，公司在東京只租了一間很小的兩居室，房租每月13萬(wàn)日元。在簡(jiǎn)陋的辦公室里，只有電話(huà)和家用傳真機(jī)。雖然有著通過(guò)不良債權(quán)處置而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)的夢(mèng)想，但是現(xiàn)實(shí)也是相當(dāng)殘酷的。4月份公司的收入幾乎為零，每天都擔(dān)心付不起房租，吃的也是盒飯，日常開(kāi)銷(xiāo)常常賒賬。
當(dāng)時(shí)，日本西武百貨東京池袋分店需要進(jìn)行融資。銀行只愿意提供600億日元左右的房地產(chǎn)抵押貸款。古川先生提出運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法來(lái)實(shí)現(xiàn)西武百貨東京池袋分店的證券化，但是資產(chǎn)證券化在日本當(dāng)時(shí)并不為大眾所接受。很多銀行業(yè)同行都認(rèn)為，如果采用特定房地產(chǎn)周邊房產(chǎn)的價(jià)值來(lái)衡量，該項(xiàng)目要想通過(guò)資產(chǎn)證券化募集到1000億日元幾乎是癡人說(shuō)夢(mèng)。
但古川先生堅(jiān)持認(rèn)為，房地產(chǎn)的價(jià)格不是由周邊房地產(chǎn)的可比價(jià)格決定的，而是由房地產(chǎn)未來(lái)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流決定的。西武百貨東京池袋分店的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值恰好在于，它能夠不斷產(chǎn)生強(qiáng)有力的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金。以不動(dòng)產(chǎn)能夠產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流為依托，將不動(dòng)產(chǎn)實(shí)物轉(zhuǎn)化成信托收益憑證的證券商業(yè)化模式，正是不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)再生的關(guān)鍵。
古川先生的建議，得到了一個(gè)曾在摩根斯坦利和瑞士信貸第一波士頓工作的朋友的強(qiáng)有力的支持。這位朋友準(zhǔn)備了很多資料來(lái)支持古川的觀點(diǎn)，并且向西武百貨池袋分店進(jìn)行游說(shuō)。最后，Asset Managers公司拿到了這筆業(yè)務(wù)。
經(jīng)過(guò)不懈努力，2000年8月，通過(guò)采用優(yōu)先次級(jí)安排的信用增級(jí)方式，西武百貨東京池袋分店的證券化成功募集到1081億日元。這是日本當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)募集資金第一次超過(guò)1000億日元的不動(dòng)產(chǎn)證券化項(xiàng)目。此外，Asset Managers也發(fā)行了價(jià)值400億日元的AAA級(jí)公司債券，以及價(jià)值118億日元的BB級(jí)公司債券。Asset Managers的成功，具有劃時(shí)代的意義，代表了日本金融歷史的改變。
2001年10月，Asset Managers通過(guò)競(jìng)拍的方式購(gòu)得了位于東京大久保地區(qū)的一間辦公室。這是Asset Managers擁有的第一間房產(chǎn)。古川擔(dān)心付不起房租的日子過(guò)去了。
何謂資產(chǎn)證券化
有關(guān)資產(chǎn)證券化的定義，一般約有三種①：
一是美國(guó)證券交易委員會(huì)的定義：資產(chǎn)證券化如同“資產(chǎn)擔(dān)保證券”的證券，主要是由應(yīng)收賬款資產(chǎn)池或其他資產(chǎn)池來(lái)支撐及保證清償；而這些資產(chǎn)的期限可以是固定周期，也可以是循環(huán)周期，在特定的期間內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流量與其他權(quán)利，或者可由其他資產(chǎn)來(lái)保障向債券持有人分配收益。
二是從金融本質(zhì)的角度來(lái)定義，認(rèn)為它是存款人與借款人通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部對(duì)稱(chēng)分配的一個(gè)過(guò)程或工具，開(kāi)放的市場(chǎng)信用取代了銀行或其他金融機(jī)構(gòu)原來(lái)提供的封閉市場(chǎng)信用。
三是認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一種融資制度的安排。發(fā)起人缺乏流動(dòng)性，但通過(guò)把能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)或集合資產(chǎn)，出售予特殊目的載體（Special Purpose Vehicle， SPV），通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)安排，分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)資產(chǎn)信用，轉(zhuǎn)變成為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量擔(dān)保的可自由流通的證券，并銷(xiāo)售予金融市場(chǎng)上的投資人。從類(lèi)型上看，資產(chǎn)證券化商品可以通過(guò)所連結(jié)的標(biāo)的物加以分類(lèi)，如主要以不動(dòng)產(chǎn)、金融資產(chǎn)兩大證券化商品為主，其中不動(dòng)產(chǎn)主要是以自身出售利益或租賃收益為未來(lái)現(xiàn)金流的擔(dān)保基礎(chǔ)，可以分為不動(dòng)產(chǎn)投資信托及不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托；金融資產(chǎn)則以債權(quán)等無(wú)實(shí)體資產(chǎn)為主，包括抵押貸款債權(quán)、企業(yè)貸款債權(quán)、信用卡債權(quán)、債券債權(quán)等。
可以說(shuō)，作為一種金融產(chǎn)品，以抵押貸款證券化為代表的資產(chǎn)證券化為市場(chǎng)融資效率的提升帶來(lái)了積極的意義。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)思考與借鑒
資產(chǎn)證券化興起于美國(guó)的住宅抵押貸款證券化。作為一種金融產(chǎn)品，以抵押貸款證券化為代表的資產(chǎn)證券化對(duì)市場(chǎng)融資效率的提升帶來(lái)了積極的意義。而這種金融創(chuàng)新也拓展至全球，目前共有表外、表內(nèi)和準(zhǔn)表外三種模式。表外模式也稱(chēng)美國(guó)模式，是原始權(quán)益人（如銀行）把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，SPV購(gòu)得資產(chǎn)后重新組建資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池支撐發(fā)行證券。表內(nèi)模式也稱(chēng)歐洲模式，沒(méi)有發(fā)生抵押貸款資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，抵押貸款組合和由此發(fā)行的證券都體現(xiàn)在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上。準(zhǔn)表外模式也稱(chēng)澳大利亞模式，是原始權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，子公司不但可以購(gòu)買(mǎi)母公司的資產(chǎn)，也可以購(gòu)買(mǎi)其他資產(chǎn)，子公司購(gòu)得資產(chǎn)后組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。
不同的模式選擇下在投資者保護(hù)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面都存在著差異。表外資產(chǎn)證券化模式實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)出售以及風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的完全轉(zhuǎn)移，發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表不反映基礎(chǔ)資產(chǎn)，提升了資產(chǎn)的流動(dòng)性，然而風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)債券持有人對(duì)發(fā)起人沒(méi)有追索權(quán)。表內(nèi)模式下，這類(lèi)債券的擔(dān)保資產(chǎn)仍留在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，一旦出現(xiàn)違約事件，債券投資者既可要求處置擔(dān)保資產(chǎn)，也可向發(fā)行體求償，這種對(duì)債券持有人的雙重保護(hù)，也使得其擔(dān)保的資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
2008年的金融危機(jī)由美國(guó)次貸危機(jī)引起，美國(guó)“發(fā)起-配售”模式的資產(chǎn)表外證券化模式無(wú)疑是次貸規(guī)模迅速膨脹的重要原因，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能有效地起到提示金融風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的作用，也促成了危機(jī)的爆發(fā)與惡化。
金融危機(jī)之后，美國(guó)也開(kāi)始表內(nèi)雙擔(dān)保債券的探索。然而資產(chǎn)證券化在金融市場(chǎng)與金融創(chuàng)新的作用并未遭到否定，2010年7月正式簽署生效的《多德-弗蘭克華爾街金融改革法案》及其他機(jī)構(gòu)出臺(tái)的配套措施，對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管進(jìn)行了重大改革，包括推行風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制、消除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)、提高信息透明度。而2011年2月美國(guó)財(cái)政部和美國(guó)住房與城市發(fā)展部聯(lián)合向國(guó)會(huì)提交的報(bào)告《改革美國(guó)住房融資》也重申了資產(chǎn)證券化的作用：“作為與銀行信貸的配套措施，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)繼續(xù)在住房融資中起主要作用，只是應(yīng)當(dāng)增加風(fēng)險(xiǎn)自留、提高信息透明度和進(jìn)行其他重要改革。”
無(wú)論如何，美國(guó)在資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，為我們現(xiàn)在更穩(wěn)健地利用資產(chǎn)證券化提供了審慎的思考空間。
政策與法律需求
雖然資產(chǎn)證券化目前獲得了業(yè)界的期待，然而推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展，必須要面對(duì)和解決下列問(wèn)題：
第一，信貸資產(chǎn)證券化法律體系的健全。20世紀(jì)90年代歐洲雙擔(dān)保債權(quán)的迅速發(fā)展，就與法律環(huán)境的迅速完善有密切關(guān)系②。雖然《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對(duì)諸多事項(xiàng)，如基礎(chǔ)資產(chǎn)的外延、原始權(quán)益人的內(nèi)控制度等進(jìn)行了明確，同時(shí)降低了券商門(mén)檻，然而對(duì)發(fā)行人結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)池的監(jiān)督等事項(xiàng)仍未有明確嚴(yán)格的限定。
同時(shí)，資產(chǎn)證券化中涉及到對(duì)既有法律制度的突破。SPV作為資產(chǎn)證券化的重要主體，無(wú)論是采用公司型或是信托型都存在著現(xiàn)行的制度缺陷。一方面《公司法》、《證券法》對(duì)公司發(fā)行債券、提取法定公積金等方面要求嚴(yán)格，SPV難以滿(mǎn)足；另一方面資產(chǎn)證券化與《信托法》對(duì)信托的概念限定相悖，其實(shí)質(zhì)也體現(xiàn)了表內(nèi)模式或表外模式的選擇困境。
第二，信貸資產(chǎn)證券化的寬松化，有利于銀行盤(pán)活資產(chǎn)，并且留有足夠金融創(chuàng)新空間，既可以為資本市場(chǎng)提供新的證券品種，也能為投資者提供新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具，從而有利于促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系的形成。然而從實(shí)踐來(lái)看，銀行既是資產(chǎn)證券化的最主要發(fā)起者，又是最主要的投資者，信貸資產(chǎn)的分散化仍集中在較小的空間中；在吸引更多券商、信托、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)參與的同時(shí)，如何加強(qiáng)監(jiān)管和監(jiān)管的整合；是通過(guò)準(zhǔn)入門(mén)檻的審查、還是通過(guò)過(guò)程機(jī)制的管控，或是通過(guò)加強(qiáng)對(duì)投資者利益的保護(hù)；以環(huán)節(jié)為目標(biāo)還是以產(chǎn)品為目標(biāo)等等，同樣需要對(duì)現(xiàn)有法律框架進(jìn)行相應(yīng)完善。
第三，目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈現(xiàn)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀監(jiān)會(huì)和央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三足鼎立之勢(shì)。一方面，不同的產(chǎn)品模式實(shí)踐提供了開(kāi)放和包容的空間以供選擇；另一方面，既有的多頭監(jiān)管和市場(chǎng)分割，如何在新階段下實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)配合，是影響跨市場(chǎng)業(yè)務(wù)順利開(kāi)展的重要因素。
第四，由于此次試點(diǎn)將地方政府平臺(tái)貸款明確納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，從而使得信貸資產(chǎn)證券化或許會(huì)成為探索解決地方政府債務(wù)的一種嘗試。如何確保資產(chǎn)的優(yōu)良、確保資產(chǎn)評(píng)級(jí)的合理、防止風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度轉(zhuǎn)移，其關(guān)鍵因素在于透明化的實(shí)現(xiàn)。這固然對(duì)推進(jìn)地方政府治理有積極的意義，然而也存在著銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化將地方政府基建項(xiàng)目這部分資產(chǎn)出售后，能夠?yàn)榈胤秸畮?lái)更多融資規(guī)模，導(dǎo)致地方債務(wù)大舉擴(kuò)張的隱患。
第五，相關(guān)配套制度的完善。資產(chǎn)證券化中交易行為和資產(chǎn)受益環(huán)節(jié)的所得稅義務(wù)與營(yíng)業(yè)稅義務(wù)是否承擔(dān)，實(shí)際上取決于對(duì)資產(chǎn)證券化交易行為的屬性認(rèn)定；而隨著資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)類(lèi)型的擴(kuò)大，必然導(dǎo)致在稅收征管環(huán)節(jié)中存在著更大的不確定性。因此，如何選擇適合中國(guó)的資產(chǎn)證券化模式也決定了雙重征稅究竟可以在哪一個(gè)層面得到解決，也有助于減少證券化成本，提升吸引力。
參考文獻(xiàn)：
雖然央行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)早在2004年即已開(kāi)始Reits的前期試點(diǎn)工作，但是受到2008年全球金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)法律配套措施滯后等多方面因素影響，Reits在國(guó)內(nèi)恰處于“屢聞樓梯響，不見(jiàn)真人來(lái)”的尷尬境地。
但自今年以來(lái)，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的推進(jìn)，則使得有關(guān)啟動(dòng)Reits的市場(chǎng)預(yù)期再次高漲。前不久，國(guó)投瑞銀與瑞銀全球資產(chǎn)聯(lián)合推出類(lèi)Reits房地產(chǎn)基金的舉措，則為Reits在國(guó)內(nèi)的落地提供了新的可能路徑。
事實(shí)上，有關(guān)Reits的熱議再度興起，正與當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)融資需求發(fā)生的新特征新變化，有著直接關(guān)聯(lián)，甚至部分房地產(chǎn)企業(yè)今年就已經(jīng)選擇在境外市場(chǎng)，通過(guò)Reits進(jìn)行融資。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷深化，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資陷入瓶頸期，Reits可打破宏觀調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊，直接把市場(chǎng)資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，起到對(duì)銀行等間接金融的補(bǔ)充作用，有助于緩解中國(guó)金融體系的錯(cuò)配矛盾。近期，國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)投資人和地產(chǎn)商對(duì)于海外Reits產(chǎn)品模式都表示出較濃厚興趣。今年5月，開(kāi)元酒店集團(tuán)擬將集團(tuán)麾下5家自持物業(yè)打包，以Reits方式推向香港證券市場(chǎng)；李嘉誠(chéng)旗下的北京東方廣場(chǎng)也開(kāi)始在香港發(fā)行Reits進(jìn)行融資。
在此背景下，關(guān)于Reits在境內(nèi)的開(kāi)閘，首要面臨的問(wèn)題應(yīng)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的安排以及Reits投資方向及策略的選擇。
基于Reits的發(fā)行主體以及交易平臺(tái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)涉及央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)三部門(mén)。按《銀行間債券市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》第六條規(guī)定，房地產(chǎn)信托的受托人應(yīng)該是具備受益券發(fā)行資格的信托公司（發(fā)行主體），其資格由銀監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。其交易平臺(tái)為全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，則須受央行監(jiān)管。按《房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)管理辦法》9、10、11條規(guī)定，若在證券交易所平臺(tái)銷(xiāo)售，應(yīng)受證監(jiān)會(huì)管轄，基金管理公司為受托機(jī)構(gòu)（發(fā)行主體）。具體的監(jiān)管內(nèi)容為資質(zhì)審批、產(chǎn)品審批以及發(fā)行審批等。
在投資方向及策略上，中國(guó)版Reits初期勢(shì)必將參考國(guó)外成熟市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。1986年之后，美國(guó)Reits投資盡管可涉及房屋買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)、物業(yè)慣例業(yè)務(wù)以及政府債券，或持有其他Reits股份，但在經(jīng)營(yíng)上仍需要體現(xiàn)出被動(dòng)性經(jīng)營(yíng)。例如：權(quán)益型Reits主要利潤(rùn)來(lái)源還是鎖定為租金以及一些符合慣例的服務(wù)費(fèi)用，如供水、供電服務(wù)。對(duì)于不符合慣例的服務(wù)，則需對(duì)可稅利潤(rùn)征稅。
鑒于此，我國(guó)Reits投資方向應(yīng)是有穩(wěn)定收入和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的個(gè)人或商業(yè)房地產(chǎn)以及相關(guān)權(quán)利。相關(guān)權(quán)利可以為商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行的產(chǎn)品，盤(pán)活銀行和資產(chǎn)管理公司的房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)。為確保投資目的的明確性，在房地產(chǎn)業(yè)的投資份額不得低于總資產(chǎn)價(jià)值的50%。為防止成為融資通道，更應(yīng)嚴(yán)格規(guī)定不能參與房地產(chǎn)項(xiàng)目先期開(kāi) 發(fā)。
為了提高收益，Reits可通過(guò)其控股公司向金融機(jī)構(gòu)尋求低成本貸款，但應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告來(lái)確定貸款占Reits總資產(chǎn)比例。
四大現(xiàn)實(shí)阻礙待除
盡管隨著過(guò)去幾年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)行，有關(guān)中國(guó)版Reits開(kāi)閘所面臨的外部環(huán)境已得到大幅改善。但目前，仍有四方面現(xiàn)實(shí)阻礙使Reits的國(guó)內(nèi)試點(diǎn)難以立即成行。
首先便是重復(fù)征稅的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)目前尚沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)Reits稅收的特別規(guī)定，乃應(yīng)遵循一般稅收制度。Reits整個(gè)交易過(guò)程中可能會(huì)涉及到土地增值稅、企業(yè)所得稅、營(yíng)業(yè)稅、契稅、印花稅、房產(chǎn)稅等。《信托法》第二條：信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進(jìn)行管理或者處分。以此可見(jiàn)，法條中并沒(méi)有確認(rèn)信托財(cái)產(chǎn)交由受托人是否發(fā)生信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。所有權(quán)問(wèn)題產(chǎn)生的巨大爭(zhēng)議后，隨之而來(lái)的稅收問(wèn)題也就產(chǎn)生。
若此處假定為發(fā)生轉(zhuǎn)移之情況，則將導(dǎo)致雙重征稅問(wèn)題。例如：Reits設(shè)立時(shí)，委托人將資產(chǎn)委托給受托人則視為買(mǎi)賣(mài)行為，受托人將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)回給委托人亦然。兩次所有權(quán)變動(dòng)會(huì)使得Reits產(chǎn)品的稅收成本過(guò)高，市場(chǎng)流通可能性下降。仔細(xì)分析Reits的信托設(shè)立和回購(gòu)環(huán)節(jié)，雖Reits的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生了所有權(quán)轉(zhuǎn)移，但是和一般財(cái)產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)、贈(zèng)與不同在于，其只是充當(dāng)了流通管道作用。若采取多重稅制，則失去了信托成立的原意。此外，投資人獲得收益主要通過(guò)的是分紅模式，若投向是廉租房和保障房，還應(yīng)給予一定的稅收優(yōu)惠，來(lái)凸顯半公益信托性質(zhì)。《信托法》16條“國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展公益信托”給予了具體的立法支持。
其二，不動(dòng)產(chǎn)登記制度的不完備，同樣阻礙著Reits在國(guó)內(nèi)的實(shí)踐。依據(jù)《信托法》第十條規(guī)定，設(shè)立信托，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記。未依照前款登記的，應(yīng)當(dāng)補(bǔ)辦手續(xù)；不補(bǔ)辦的，信托不產(chǎn)生效力。Reits作為不動(dòng)產(chǎn)權(quán)設(shè)立信托的金融產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)辦理登記，不然法律上就存在無(wú)效的法律風(fēng)險(xiǎn)。但是，在我國(guó)《信托法》沒(méi)有就信托登記的主管部門(mén)或受理機(jī)構(gòu)以及相關(guān)流程明確。盡管在部分地區(qū)，例如：上海有嘗試性的登記，但是作為全國(guó)性法律法規(guī)依據(jù)還嚴(yán)重欠缺。
故而，在信托登記問(wèn)題上，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)物權(quán)登記和信托登記程序的并行制度。在內(nèi)容上，還應(yīng)該明確拓寬登記類(lèi)型， 如：不動(dòng)產(chǎn)信托設(shè)立登記、不動(dòng)產(chǎn)取得信托登記、不動(dòng)產(chǎn)信托變更登記、不動(dòng)產(chǎn)信托注銷(xiāo)登記，以此來(lái)配合信托當(dāng)事人發(fā)生變動(dòng)，信托財(cái)產(chǎn)發(fā)生變化，受托人變更以及信托目的等要素的變化。
破產(chǎn)隔離的制度障礙，則幾乎是資產(chǎn)證券化現(xiàn)有國(guó)內(nèi)實(shí)踐，所面臨的共性問(wèn)題。Reits屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在結(jié)構(gòu)涉及中必然存在SPV。其SPV作為特設(shè)目的易實(shí)體的目的是在法律上不再與發(fā)起人產(chǎn)生信用聯(lián)系，起到破產(chǎn)隔離的作用。但是在我國(guó)沒(méi)有明確的法律規(guī)定，證券化資產(chǎn)產(chǎn)品在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不算清算資產(chǎn)，不能有效保護(hù)投資人。建議相關(guān)部門(mén)盡快出臺(tái)來(lái)有效保護(hù)相關(guān)利益人士。
此外，中國(guó)的新房地產(chǎn)項(xiàng)目，大多數(shù)和貸款掛鉤，本身就是抵押物。如果通過(guò)Reits來(lái)上市進(jìn)行流通，可能需要對(duì)資產(chǎn)本身進(jìn)行更為詳細(xì)的披露。不然資產(chǎn)本身出現(xiàn)問(wèn)題，銀行一旦發(fā)起清收，投資人利益無(wú)法保障。
資產(chǎn)證券化開(kāi)拓了資本市場(chǎng)融資的新方法，是國(guó)際資本市場(chǎng)70年代以來(lái)金融領(lǐng)域最重要的創(chuàng)新之一。通過(guò)資產(chǎn)證券化可以把缺乏流動(dòng)性、但具有未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場(chǎng)中流動(dòng)的固定收益證券。相比股權(quán)融資和債券融資兩種傳統(tǒng)方式而言，它將可證券化的資產(chǎn)范圍拓展到了各個(gè)領(lǐng)域，從思維上以及技術(shù)上為資本市場(chǎng)帶來(lái)了一場(chǎng)金融革命。
中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化的討論正如火如荼，從實(shí)踐角度而言，中國(guó)政府和企業(yè)也組建了一些資產(chǎn)證券化的課題和實(shí)施項(xiàng)目組。但目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)范圍還相當(dāng)窄，僅有少數(shù)企業(yè)通過(guò)國(guó)外資本市場(chǎng)實(shí)施了應(yīng)收賬款證券化，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還未見(jiàn)有大規(guī)模的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)案例。值得注意的是，目前以銀行和四大資產(chǎn)管理公司為首的金融企業(yè)正在緊鑼密鼓地推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
住房抵押貸款證券化
美國(guó)等國(guó)家資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程一般從住房抵押貸款證券化開(kāi)始試點(diǎn)，然后將此項(xiàng)技術(shù)推廣到其它可證券化資產(chǎn)，且住房抵押貸款資產(chǎn)易于評(píng)估，未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定，是資產(chǎn)證券化的首選對(duì)象，因此可判斷銀行住房抵押貸款證券化將成為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的突破口。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)戴相龍?jiān)凇吨袊?guó)發(fā)展高層論壇》和《財(cái)富》全球論壇上曾表示，為適應(yīng)居民住房貸款的迅速擴(kuò)大，即將進(jìn)行銀行住房貸款證券化的試點(diǎn)，人民銀行正在對(duì)此進(jìn)行研究。可以預(yù)計(jì)住房抵押貸款證券化將成為資產(chǎn)證券化首選項(xiàng)目，從銀行實(shí)力角度考慮，建行和工行最可能首拔頭籌。
截至2000年末，國(guó)內(nèi)各家商業(yè)銀行發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款余額為3212億元，比年初增加1952億元，同比多增1047億元，占當(dāng)年全部多增貸款的42%。中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)工商銀行的房地產(chǎn)抵押貸款余額均達(dá)1000億元以上，其中工行達(dá)1000多億元，而建行則因較早開(kāi)辦住房抵押貸款業(yè)務(wù)，目前其房地產(chǎn)抵押貸款余額逾1700多億元。2001年隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣周期到來(lái)，預(yù)計(jì)2001年和2002年銀行住房抵押貸款余額將有長(zhǎng)足增長(zhǎng)。
住房貸款證券化的啟動(dòng)是國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新的一大突破，國(guó)家必然會(huì)選擇資信良好的公司作為先行者，從而維護(hù)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)形象，有關(guān)部門(mén)最初為開(kāi)辦此業(yè)務(wù)的銀行開(kāi)具了幾個(gè)條件：必須連續(xù)3年整體盈利；注冊(cè)資金在10億以上；房地產(chǎn)抵押貸款余額達(dá)1000億元，而目前符合此條件的僅有建行和工行。近期，建行和工行已相繼向相關(guān)部門(mén)申請(qǐng)批準(zhǔn)他們率先辦理住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，也在媒體上宣稱(chēng)將于近期推出住房貸款證券化，發(fā)行規(guī)模達(dá)200億。因此，可以預(yù)測(cè)建行和工行將成為住房貸款證券化的先行者，其它商業(yè)銀行將緊跟其后。
不良資產(chǎn)證券化
在國(guó)際資本市場(chǎng)上，美國(guó)曾成功地運(yùn)用資產(chǎn)證券化方法處置了銀行不良資產(chǎn)。我國(guó)四大資產(chǎn)管理公司現(xiàn)階段正通過(guò)國(guó)際路演、國(guó)際招標(biāo)及拍賣(mài)等市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)手段出售不良資產(chǎn)，但處置不良資產(chǎn)由于其實(shí)施的難度必須開(kāi)辟多種渠道，積極引用金融工程等創(chuàng)新方法，目前他們也在積極推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化。但必須清醒地認(rèn)識(shí)到，我國(guó)資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，而資產(chǎn)證券化在試點(diǎn)階段，將主要發(fā)行一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此可以預(yù)測(cè)四大資產(chǎn)管理公司必須等待銀行住房抵押貸款證券化，培育一批成熟的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)投資者后，才可能實(shí)施不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。四大資產(chǎn)管理公司目前還有一部分具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，例如不動(dòng)產(chǎn)等等。從操作層面考慮，可將一籃子資產(chǎn)通過(guò)捆綁、組合、信用提升等手段，達(dá)到資產(chǎn)證券化的信用等級(jí)，發(fā)行信用等級(jí)很高的證券。結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可采用的資產(chǎn)證券化的優(yōu)先/附屬交易結(jié)構(gòu)。交易結(jié)構(gòu)流程圖如下：
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可使得優(yōu)先/附屬證券的支付現(xiàn)金流優(yōu)先級(jí)不同，優(yōu)先證券比附屬證券優(yōu)先支付資產(chǎn)支持證券的本金和利息，從而提高優(yōu)先證券的信用等級(jí)，將優(yōu)先證券持有者的投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了附屬證券持有者。四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行優(yōu)先證券和附屬證券的同時(shí)，在發(fā)行公告中申明，資產(chǎn)管理公司將自己購(gòu)買(mǎi)所有的附屬證券，或者購(gòu)買(mǎi)部分附屬證券，并設(shè)定資產(chǎn)管理公司購(gòu)買(mǎi)的附屬證券將最后償還資產(chǎn)支持證券的本金和利息。通過(guò)此種交易結(jié)構(gòu)可使不良資產(chǎn)通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，提升其信用等級(jí)，從而使得通過(guò)資產(chǎn)證券化方法在資本市場(chǎng)籌資的可能性大大加強(qiáng)。
境外資產(chǎn)證券化
住房抵押貸款證券化是一種抵押擔(dān)保證券，指金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動(dòng)性較差、但具有未來(lái)現(xiàn)金收入的住房抵押貸款，匯集重組為抵押貸款群組，由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購(gòu)入，經(jīng)過(guò)擔(dān)保或信用增級(jí)后，以證券的形式出售給投資者，以融通資金，并使住房貸款風(fēng)險(xiǎn)分散為由眾多投資者承擔(dān)的融資過(guò)程。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對(duì)住房貸款借款人的所有權(quán)利轉(zhuǎn)讓給證券投資者。隨著住房貨幣化改革的全面推開(kāi)，如不開(kāi)辟新的住房融資渠道，房改進(jìn)程將受到嚴(yán)重制約。
而從世界范圍來(lái)看，住房抵押貸款是一種最廣泛地被證券化的資產(chǎn)，銀行將住房抵押這部分信貸資產(chǎn)以出售方式，讓從事抵押貸款證券業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的特殊目標(biāo)公司(SPV)購(gòu)買(mǎi)，該公司以這些資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行資產(chǎn)抵押證券，再由承銷(xiāo)商(二級(jí)市場(chǎng)中介)出售給投資人。從總體上說(shuō)，我國(guó)開(kāi)展住房抵押貸款證券化的條件已經(jīng)基本具備，但是，如何培育貸款證券化所需要的發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等，并對(duì)相關(guān)的法律制度進(jìn)行完善是開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)的前提。
二、住房抵押貸款證券化運(yùn)作的思路
1、加快相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展，為證券化提供基礎(chǔ)市場(chǎng)條件。必須著手解決市場(chǎng)中存在問(wèn)題，措施有：一是要大力發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)，推進(jìn)住房商品化與貨幣化進(jìn)程，深化住房制度改革；二是要完善證券市場(chǎng)，加快證券市場(chǎng)化發(fā)展速度，擴(kuò)大其容量和規(guī)模，完善其功能，加強(qiáng)其管理體系的建設(shè)，健全相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范證券交易行為，穩(wěn)定證券市場(chǎng)；三是積極培養(yǎng)住房抵押貸款市場(chǎng)。
2、加快住房抵押貸款證券化組織機(jī)構(gòu)建設(shè)，完善中介服務(wù)體系。住房抵押貸款證券化涉及到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、銀行、擔(dān)保、保險(xiǎn)和資信評(píng)估等相關(guān)部門(mén)。為了支持住房抵押貸款證券化的啟動(dòng)，開(kāi)辦初期，可由政府主管、開(kāi)發(fā)商、銀行、證券、擔(dān)保、保險(xiǎn)等部門(mén)共同發(fā)起成立政府住房抵押貸款公司，待條件成熟轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄煞莨荆梢詫⒆》抠Y金管理中心作為抵押貸款機(jī)構(gòu)的下屬單位，并允許抵押貸款機(jī)構(gòu)吸收住房公積金存款和住房?jī)?chǔ)蓄存款，使部分住房公積金進(jìn)入住房抵押貸款市場(chǎng)，或?yàn)榈盅嘿J款提供擔(dān)保；必要時(shí)，成立住房抵押貸款保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，以國(guó)家權(quán)力機(jī)構(gòu)作為后盾。現(xiàn)階段，可利用中國(guó)人民保險(xiǎn)公司開(kāi)辦住房抵押貸款保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，然后建立符合法律規(guī)范的專(zhuān)門(mén)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，提高住房抵押貸款的安全性。此外，要完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，組建大批借款人資格審查、不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估和不動(dòng)產(chǎn)證券評(píng)級(jí)等機(jī)構(gòu)，提高業(yè)務(wù)咨詢(xún)、資信調(diào)查、房產(chǎn)評(píng)估和監(jiān)證登記等方面的服務(wù)質(zhì)量，滿(mǎn)足住房抵押貸款市場(chǎng)的需要。
3、加強(qiáng)立法工作，為住房抵押貸款證券化提供法律保障。要盡快出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)，以保證住房抵押貸款證券化的有序發(fā)展。重點(diǎn)解決不動(dòng)產(chǎn)抵押處分權(quán)與政府行政處罰權(quán)的矛盾、抵押登記與評(píng)估的法律保證以及抵押擔(dān)保的約束機(jī)制等問(wèn)題。制定《住房法》、《住房金融機(jī)構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險(xiǎn)法》等，同時(shí)要建立借款人資信審查、價(jià)格評(píng)估、抵押證券評(píng)級(jí)等一系列統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和金融機(jī)構(gòu)開(kāi)辦住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)制度。此外，還要有相關(guān)法規(guī)來(lái)規(guī)范、監(jiān)督與住房金融有關(guān)的住房?jī)?chǔ)蓄管理、住房公積金管理以及住房補(bǔ)貼管理等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。
三、我國(guó)住房抵押貸款證券化的創(chuàng)新之策
1、立法層面上的創(chuàng)新
雖然隨著我國(guó)《金融資產(chǎn)管理公司條例》的出臺(tái)我國(guó)已基本上打通了不良資產(chǎn)證券化的通道，但是我們必須明確的是該條例僅僅是一種燃眉之急的做法。而且，從學(xué)理上而言當(dāng)條例與我國(guó)現(xiàn)行的銀行法、保險(xiǎn)法及證券法律發(fā)生沖突時(shí)，根據(jù)上位法優(yōu)于個(gè)位法的特點(diǎn)，條例的效力還是一個(gè)經(jīng)受不住學(xué)理推敲問(wèn)題。實(shí)際上，總體考慮，我國(guó)目前的法律環(huán)境對(duì)于資產(chǎn)證券化的展開(kāi)還有相當(dāng)大的阻力，這主要表現(xiàn)為現(xiàn)行法律規(guī)則與資產(chǎn)證券化內(nèi)在需求的沖突及證券化法律的空白。鑒于這種形勢(shì)，筆者認(rèn)為，我國(guó)在立法上應(yīng)采取這樣的策略：
（1）理清目前既存的《公司法》、《保險(xiǎn)法》、《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《擔(dān)保法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《信托投資公司管理辦法》等與不良資產(chǎn)證券化內(nèi)在需求之間的規(guī)則沖突之處，以求規(guī)則與資產(chǎn)證券化關(guān)系的發(fā)展同步；在這之中，筆者認(rèn)為既然資產(chǎn)證券化的結(jié)果是不良資產(chǎn)被經(jīng)過(guò)包裝后以證券的方式表現(xiàn)出來(lái)，那么我國(guó)的證券法必須立于現(xiàn)實(shí)的層面對(duì)證券進(jìn)行一個(gè)明確的界定，以突破目前的規(guī)定。
（2）提高住房抵押貸款證券化的立法層次。我國(guó)應(yīng)出臺(tái)一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權(quán)威性、一致性與穩(wěn)定性。國(guó)際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國(guó)為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部國(guó)家所采取的模式，特別是近幾年來(lái)，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個(gè)國(guó)家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。
2、制度層面上的創(chuàng)新
（1）SPV的模式安排及自我風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題。SPV的模式是不良資產(chǎn)證券化成功的根本保證，筆者認(rèn)為在目前的形勢(shì)下，具有現(xiàn)實(shí)性的模式有以下幾種：
①成立國(guó)有獨(dú)資的SPV；在設(shè)計(jì)該模式中，我國(guó)可以借鑒香港按揭公司模式，成立一個(gè)由政府支持的國(guó)家獨(dú)資公司，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為購(gòu)買(mǎi)應(yīng)收款項(xiàng)，并以此為支撐發(fā)行證券；其啟動(dòng)資金由政府出資，其后可以通過(guò)發(fā)行證券募集資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。客觀而言，這一模式在目前的法律環(huán)境下，并不存在法律障礙，且此類(lèi)SPV還能享受稅收方面的優(yōu)惠。因此，這一模式是一種成本較低、且迅捷的方式。
②資產(chǎn)管理公司成立子公司型的SPV模式；根據(jù)我國(guó)《金融資產(chǎn)管理?xiàng)l例》第10條規(guī)定，我國(guó)的資產(chǎn)管理公司可以綜合運(yùn)用多種手段來(lái)處置不良資產(chǎn)，其中包括運(yùn)用出售、資產(chǎn)重組、置換、債轉(zhuǎn)股、證券化等多種方式對(duì)貸款及其抵押品進(jìn)行處置。同時(shí)，根據(jù)該條例第26條的規(guī)定，資產(chǎn)管理公司還可以享受稅收優(yōu)惠的政策。因此，由長(zhǎng)城、信達(dá)、東方等資產(chǎn)管理公司來(lái)成立子公司SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化亦為一種明智之舉。具體的操作是，資產(chǎn)管理公司按照破產(chǎn)隔離的要求成立子公司型SPV，其專(zhuān)門(mén)從事基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)與資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行業(yè)務(wù)。
③特殊目的信托SPV模式。《信托法》的出臺(tái)為特殊目的信托SPV提供了法律根據(jù)。因此，發(fā)起人可以設(shè)立一個(gè)信托型SPV，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給信托SPV，信托的權(quán)益移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。其后信托SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐發(fā)行受益憑證，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，并向投資者進(jìn)行分配。然而，若要使該模式切實(shí)可行，我國(guó)還必須對(duì)2002年《信托投資公司管理辦法》第9條，及其《實(shí)施細(xì)則》第4條的內(nèi)容進(jìn)行修訂。實(shí)質(zhì)上，無(wú)論我國(guó)的SPV采取何種模式，立法都必須考慮到SPV自身的產(chǎn)隔離問(wèn)題。因此，我國(guó)的資產(chǎn)證券化法應(yīng)作出如下的規(guī)定：其一是應(yīng)將SPV的業(yè)務(wù)范圍限于僅從事與證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)；其二是一般情況下，其債務(wù)也只能限于證券化交易中成立的債務(wù)與擔(dān)保；其三是在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行解散、清算、兼并及資產(chǎn)銷(xiāo)售活動(dòng)；其四為了避免與母公司“實(shí)質(zhì)合并”，必須要求SPV嚴(yán)格遵守獨(dú)立契約原則，建立獨(dú)立的賬薄與檔案，保留獨(dú)立的賬戶(hù)，并將自有資產(chǎn)與母公司的資產(chǎn)隔離。
3、不良資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售問(wèn)題
采取何種證券化方式是我國(guó)證券化立法創(chuàng)新中所必須解決的重要問(wèn)題。一般而言，資產(chǎn)證券化程度較高的國(guó)家都確立真實(shí)銷(xiāo)售的立法價(jià)值取向，相反則采取擔(dān)保融資的方式。盡管有許多學(xué)者從我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段及理論研究的程度、目前的法律體制、稅收與會(huì)計(jì)方面、破產(chǎn)隔離機(jī)制的不足等角度出發(fā)，認(rèn)為我國(guó)目前只宜采取擔(dān)保融資的模式。對(duì)于這一觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為是值得商榷的。在目前的形勢(shì)下，我國(guó)的資產(chǎn)證券化法則應(yīng)確立“資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售”的準(zhǔn)則，其原因如下：其一這種準(zhǔn)則能提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，易于證券的發(fā)行與交易；其二是這一準(zhǔn)則的確立必然會(huì)導(dǎo)致我國(guó)的立法者對(duì)與證券化相關(guān)的法律進(jìn)行重新的審視，從而對(duì)原來(lái)相關(guān)的法律規(guī)則進(jìn)行一次系統(tǒng)的梳理，如對(duì)《公司法》、《破產(chǎn)法》等進(jìn)行相應(yīng)的整合；其三是真實(shí)銷(xiāo)售具有本身的制度優(yōu)勢(shì)，能更好地隔離風(fēng)險(xiǎn)，保證交易的安全，是一種比較成熟的證券化模式。筆者認(rèn)為，在立法中在識(shí)別真實(shí)銷(xiāo)售與擔(dān)保融資時(shí)，我國(guó)可以借鑒作者在前文所述的美國(guó)的一些識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)，如當(dāng)事人的意圖、有無(wú)追索權(quán)、及會(huì)計(jì)與稅收上的處理等。實(shí)際上，資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售與破產(chǎn)隔離及SPV的組建是幾個(gè)緊密相聯(lián)的問(wèn)題，因?yàn)闊o(wú)論SPV是采用公司、合伙或信托形式，都要注意自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，防止發(fā)生“實(shí)體合并”，使已轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)重新歸并到發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中。因此，在我國(guó)的證券化立法中，必須將上述的三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行務(wù)實(shí)性的綜合考慮。
4、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓原則的確立
資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓原則是指在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中債權(quán)人發(fā)生變更時(shí)，如何保證債務(wù)人的知情權(quán)問(wèn)題。一般而言，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的原則有三種類(lèi)型，即協(xié)議轉(zhuǎn)移、通知轉(zhuǎn)移及自由轉(zhuǎn)移。從《合同法》第80條考察，我國(guó)采取的是通知轉(zhuǎn)讓的原則，但是在資產(chǎn)證券化中由于原始債務(wù)人眾多，要逐一通知債務(wù)人無(wú)疑會(huì)增加證券化的成本。因此，有必要對(duì)該原則進(jìn)行矯正。筆者認(rèn)為我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的原則可以采取以下兩種方式：其一是在證券立法中規(guī)定適用“特例”方式，即規(guī)定公告應(yīng)被視為對(duì)所有債務(wù)人進(jìn)行了債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效通知；其二是在最初簽訂的合同中就約定債權(quán)與擔(dān)保物權(quán)的轉(zhuǎn)移無(wú)須另行通知。
【摘要】本文基于我國(guó)住房抵押貸款證券化的現(xiàn)狀，闡釋了當(dāng)前我國(guó)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作思路，并從立法層面和制度層面具體論述了我國(guó)住房抵押貸款證券化的創(chuàng)新之策。
【關(guān)鍵詞】運(yùn)作思路創(chuàng)新之策住房抵押貸款證券化
【參考文獻(xiàn)】
【關(guān)鍵詞】運(yùn)作思路 創(chuàng)新之策 住房抵押貸款證券化
一、住房抵押貸款證券化概況
住房抵押貸款證券化是一種抵押擔(dān)保證券，指金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動(dòng)性較差、但具有未來(lái)現(xiàn)金收入的住房抵押貸款，匯集重組為抵押貸款群組，由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購(gòu)入，經(jīng)過(guò)擔(dān)保或信用增級(jí)后，以證券的形式出售給投資者，以融通資金，并使住房貸款風(fēng)險(xiǎn)分散為由眾多投資者承擔(dān)的融資過(guò)程。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對(duì)住房貸款借款人的所有權(quán)利轉(zhuǎn)讓給證券投資者。隨著住房貨幣化改革的全面推開(kāi)，如不開(kāi)辟新的住房融資渠道，房改進(jìn)程將受到嚴(yán)重制約。
而從世界范圍來(lái)看，住房抵押貸款是一種最廣泛地被證券化的資產(chǎn)，銀行將住房抵押這部分信貸資產(chǎn)以出售方式，讓從事抵押貸款證券業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的特殊目標(biāo)公司(SPV)購(gòu)買(mǎi)，該公司以這些資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行資產(chǎn)抵押證券，再由承銷(xiāo)商(二級(jí)市場(chǎng)中介)出售給投資人。從總體上說(shuō)，我國(guó)開(kāi)展住房抵押貸款證券化的條件已經(jīng)基本具備，但是，如何培育貸款證券化所需要的發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等，并對(duì)相關(guān)的法律制度進(jìn)行完善是開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)的前提。
二、住房抵押貸款證券化運(yùn)作的思路
1、加快相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展，為證券化提供基礎(chǔ)市場(chǎng)條件。必須著手解決市場(chǎng)中存在問(wèn)題，措施有：一是要大力發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)，推進(jìn)住房商品化與貨幣化進(jìn)程，深化住房制度改革；二是要完善證券市場(chǎng)，加快證券市場(chǎng)化發(fā)展速度，擴(kuò)大其容量和規(guī)模，完善其功能，加強(qiáng)其管理體系的建設(shè)，健全相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范證券交易行為，穩(wěn)定證券市場(chǎng)；三是積極培養(yǎng)住房抵押貸款市場(chǎng)。
2、加快住房抵押貸款證券化組織機(jī)構(gòu)建設(shè)，完善中介服務(wù)體系。住房抵押貸款證券化涉及到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、銀行、擔(dān)保、保險(xiǎn)和資信評(píng)估等相關(guān)部門(mén)。為了支持住房抵押貸款證券化的啟動(dòng)，開(kāi)辦初期，可由政府主管、開(kāi)發(fā)商、銀行、證券、擔(dān)保、保險(xiǎn)等部門(mén)共同發(fā)起成立政府住房抵押貸款公司，待條件成熟轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄煞莨荆梢詫⒆》抠Y金管理中心作為抵押貸款機(jī)構(gòu)的下屬單位，并允許抵押貸款機(jī)構(gòu)吸收住房公積金存款和住房?jī)?chǔ)蓄存款，使部分住房公積金進(jìn)入住房抵押貸款市場(chǎng)，或?yàn)榈盅嘿J款提供擔(dān)保；必要時(shí)，成立住房抵押貸款保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，以國(guó)家權(quán)力機(jī)構(gòu)作為后盾。現(xiàn)階段，可利用中國(guó)人民保險(xiǎn)公司開(kāi)辦住房抵押貸款保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，然后建立符合法律規(guī)范的專(zhuān)門(mén)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，提高住房抵押貸款的安全性。此外，要完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，組建大批借款人資格審查、不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估和不動(dòng)產(chǎn)證券評(píng)級(jí)等機(jī)構(gòu)，提高業(yè)務(wù)咨詢(xún)、資信調(diào)查、房產(chǎn)評(píng)估和監(jiān)證登記等方面的服務(wù)質(zhì)量，滿(mǎn)足住房抵押貸款市場(chǎng)的需要。
3、加強(qiáng)立法工作，為住房抵押貸款證券化提供法律保障。要盡快出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)，以保證住房抵押貸款證券化的有序發(fā)展。重點(diǎn)解決不動(dòng)產(chǎn)抵押處分權(quán)與政府行政處罰權(quán)的矛盾、抵押登記與評(píng)估的法律保證以及抵押擔(dān)保的約束機(jī)制等問(wèn)題。制定《住房法》、《住房金融機(jī)構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險(xiǎn)法》等，同時(shí)要建立借款人資信審查、價(jià)格評(píng)估、抵押證券評(píng)級(jí)等一系列統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和金融機(jī)構(gòu)開(kāi)辦住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)制度。此外，還要有相關(guān)法規(guī)來(lái)規(guī)范、監(jiān)督與住房金融有關(guān)的住房?jī)?chǔ)蓄管理、住房公積金管理以及住房補(bǔ)貼管理等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。
三、我國(guó)住房抵押貸款證券化的創(chuàng)新之策
1、立法層面上的創(chuàng)新
雖然隨著我國(guó)《金融資產(chǎn)管理公司條例》的出臺(tái)我國(guó)已基本上打通了不良資產(chǎn)證券化的通道，但是我們必須明確的是該條例僅僅是一種燃眉之急的做法。而且，從學(xué)理上而言當(dāng)條例與我國(guó)現(xiàn)行的銀行法、保險(xiǎn)法及證券法律發(fā)生沖突時(shí)，根據(jù)上位法優(yōu)于個(gè)位法的特點(diǎn)，條例的效力還是一個(gè)經(jīng)受不住學(xué)理推敲問(wèn)題。實(shí)際上，總體考慮，我國(guó)目前的法律環(huán)境對(duì)于資產(chǎn)證券化的展開(kāi)還有相當(dāng)大的阻力，這主要表現(xiàn)為現(xiàn)行法律規(guī)則與資產(chǎn)證券化內(nèi)在需求的沖突及證券化法律的空白。鑒于這種形勢(shì)，筆者認(rèn)為，我國(guó)在立法上應(yīng)采取這樣的策略：
（1）理清目前既存的《公司法》、《保險(xiǎn)法》、《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《擔(dān)保法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《信托投資公司管理辦法》等與不良資產(chǎn)證券化內(nèi)在需求之間的規(guī)則沖突之處，以求規(guī)則與資產(chǎn)證券化關(guān)系的發(fā)展同步；在這之中，筆者認(rèn)為既然資產(chǎn)證券化的結(jié)果是不良資產(chǎn)被經(jīng)過(guò)包裝后以證券的方式表現(xiàn)出來(lái)，那么我國(guó)的證券法必須立于現(xiàn)實(shí)的層面對(duì)證券進(jìn)行一個(gè)明確的界定，以突破目前的規(guī)定。
（2）提高住房抵押貸款證券化的立法層次。我國(guó)應(yīng)出臺(tái)一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權(quán)威性、一致性與穩(wěn)定性。國(guó)際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國(guó)為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部國(guó)家所采取的模式，特別是近幾年來(lái)，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個(gè)國(guó)家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。
2、制度層面上的創(chuàng)新
（1）SPV的模式安排及自我風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題。SPV的模式是不良資產(chǎn)證券化成功的根本保證，筆者認(rèn)為在目前的形勢(shì)下，具有現(xiàn)實(shí)性的模式有以下幾種：
①成立國(guó)有獨(dú)資的SPV；在設(shè)計(jì)該模式中，我國(guó)可以借鑒香港按揭公司模式，成立一個(gè)由政府支持的國(guó)家獨(dú)資公司，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為購(gòu)買(mǎi)應(yīng)收款項(xiàng)，并以此為支撐發(fā)行證券；其啟動(dòng)資金由政府出資，其后可以通過(guò)發(fā)行證券募集資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。客觀而言，這一模式在目前的法律環(huán)境下，并不存在法律障礙，且此類(lèi)SPV還能享受稅收方面的優(yōu)惠。因此，這一模式是一種成本較低、且迅捷的方式。
②資產(chǎn)管理公司成立子公司型的spv模式；根據(jù)我國(guó)《金融資產(chǎn)管理?xiàng)l例》第10條規(guī)定，我國(guó)的資產(chǎn)管理公司可以綜合運(yùn)用多種手段來(lái)處置不良資產(chǎn)，其中包括運(yùn)用出售、資產(chǎn)重組、置換、債轉(zhuǎn)股、證券化等多種方式對(duì)貸款及其抵押品進(jìn)行處置。同時(shí)，根據(jù)該條例第26條的規(guī)定，資產(chǎn)管理公司還可以享受稅收優(yōu)惠的政策。因此，由長(zhǎng)城、信達(dá)、東方等資產(chǎn)管理公司來(lái)成立子公司spv進(jìn)行資產(chǎn)證券化亦為一種明智之舉。具體的操作是，資產(chǎn)管理公司按照破產(chǎn)隔離的要求成立子公司型spv，其專(zhuān)門(mén)從事基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)與資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行業(yè)務(wù)。
③特殊目的信托spv模式。《信托法》的出臺(tái)為特殊目的信托spv提供了法律根據(jù)。因此，發(fā)起人可以設(shè)立一個(gè)信托型spv，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給信托spv，信托的權(quán)益移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。其后信托spv以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐發(fā)行受益憑證，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，并向投資者進(jìn)行分配。然而，若要使該模式切實(shí)可行，我國(guó)還必須對(duì)2002年《信托投資公司管理辦法》第9條，及其《實(shí)施細(xì)則》第4條的內(nèi)容進(jìn)行修訂。實(shí)質(zhì)上，無(wú)論我國(guó)的spv采取何種模式，立法都必須考慮到spv自身的產(chǎn)隔離問(wèn)題。因此，我國(guó)的資產(chǎn)證券化法應(yīng)作出如下的規(guī)定：其一是應(yīng)將spv的業(yè)務(wù)范圍限于僅從事與證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)；其二是一般情況下，其債務(wù)也只能限于證券化交易中成立的債務(wù)與擔(dān)保；其三是在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢的情況下，spv不能進(jìn)行解散、清算、兼并及資產(chǎn)銷(xiāo)售活動(dòng)；其四為了避免與母公司“實(shí)質(zhì)合并”，必須要求spv嚴(yán)格遵守獨(dú)立契約原則，建立獨(dú)立的賬薄與檔案，保留獨(dú)立的賬戶(hù)，并將自有資產(chǎn)與母公司的資產(chǎn)隔離。
3、不良資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售問(wèn)題
采取何種證券化方式是我國(guó)證券化立法創(chuàng)新中所必須解決的重要問(wèn)題。一般而言，資產(chǎn)證券化程度較高的國(guó)家都確立真實(shí)銷(xiāo)售的立法價(jià)值取向，相反則采取擔(dān)保融資的方式。盡管有許多學(xué)者從我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段及理論研究的程度、目前的法律體制、稅收與會(huì)計(jì)方面、破產(chǎn)隔離機(jī)制的不足等角度出發(fā)，認(rèn)為我國(guó)目前只宜采取擔(dān)保融資的模式。對(duì)于這一觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為是值得商榷的。在目前的形勢(shì)下，我國(guó)的資產(chǎn)證券化法則應(yīng)確立“資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售”的準(zhǔn)則，其原因如下：其一這種準(zhǔn)則能提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，易于證券的發(fā)行與交易；其二是這一準(zhǔn)則的確立必然會(huì)導(dǎo)致我國(guó)的立法者對(duì)與證券化相關(guān)的法律進(jìn)行重新的審視，從而對(duì)原來(lái)相關(guān)的法律規(guī)則進(jìn)行一次系統(tǒng)的梳理，如對(duì)《公司法》、《破產(chǎn)法》等進(jìn)行相應(yīng)的整合；其三是真實(shí)銷(xiāo)售具有本身的制度優(yōu)勢(shì)，能更好地隔離風(fēng)險(xiǎn)，保證交易的安全，是一種比較成熟的證券化模式。筆者認(rèn)為，在立法中在識(shí)別真實(shí)銷(xiāo)售與擔(dān)保融資時(shí)，我國(guó)可以借鑒作者在前文所述的美國(guó)的一些識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)，如當(dāng)事人的意圖、有無(wú)追索權(quán)、及會(huì)計(jì)與稅收上的處理等。實(shí)際上，資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售與破產(chǎn)隔離及spv的組建是幾個(gè)緊密相聯(lián)的問(wèn)題，因?yàn)闊o(wú)論spv是采用公司、合伙或信托形式，都要注意自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，防止發(fā)生“實(shí)體合并”，使已轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)重新歸并到發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中。因此，在我國(guó)的證券化立法中，必須將上述的三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行務(wù)實(shí)性的綜合考慮。
