時間：2023-12-04 11:04:38
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一、Excel分析投資時機
投資時機問題實質就是尋求生產要素組合在什么時候最為合適的問題。投資項目決策的一般法則是凈現值最大的方案即為最佳方案。
[例1]某公司計劃一次性投資某項目，要么是現在就投資進行開發，要么只能在3年后再投資開發。建設周期均需一年，一年后即可正式營運，營運期都為3年。若現在進行投資，則固定資產折舊按平均年限法計提；若3年后進行投資，則固定資產折舊可享受加速折舊(按年數總和法)的稅收待遇。投資時間不同，相應設備價值及其生產效能不同，年付現運行成本不同，同時市場銷售價格和銷售量也有所不同，具體資料見表1。
在表1所示的Excel工作表中，定義并錄入相應計算公式。
(1)定義現在進行投資的計算公式如下：
銷售收入計算公式：F4＝$B$7*$B$8，拖動F4單元格右下角的填充柄至H4單元格，得到G4、H4單元格公式，即：G4＝$B$7?$B$8，H4＝$B$7*$B$8。使用絕對地址符$是為了公式復制的需要。在下面列出的公式中，G列、H列中的有關公式可通過自動填充技術快速實現公式的定義。定義付現成本取數公式：F5＝$B$9，G5＝$B$9，H5＝$B$9。如果存在銷售收入逐年增長或付現成本逐年下降的變化，可以相應設計公式，實現快速計算。如銷售收入逐年環比增長10％，則G4＝F4*(1＋10％)，H4＝G4*(1＋10％)。
折舊計算公式：F6＝SLN($B$3，$B$5，$B$4)，G6＝SLN($B$3，$B$5，$B$4)．H6＝SLN($B$3，$B$5，$B$4)
稅前利潤計算公式：FT＝F4-F5-F6,GT＝G4-G5-G6,H7＝H4-H5-H6
所得稅計算公式：F8＝FT*$B$10，G8＝G7*$B$10，H8＝H7*$B$10
凈利潤計算公式：F9＝F7-F8，G9＝G7-G8，H9＝H7-H8
凈現金流量計算公式：F10＝F9＋F6，G10＝-G9＋G6，H10＝H9＋H6
現在進行投資方案的凈現值計算公式：F11＝NPV(B6,E10H10)＋D10
(2)定義3年后進行投資的計算公式如下：
銷售收入計算公式：F14＝$B$17*$B$18，G14＝$B$17*$B$18，H14＝$B$17*$B$18
付現成本取數公式：F15＝$B$19，G15＝$B$19，H15＝$B$19
折舊公式：F16＝SYD($B$13,$B$15,$B$14,1)，G16＝SYD($B$13,$B$15,$B$14,2)，H16＝SYD($B$13,$B$15,$B$14,3)
稅前利潤計算公式：F17＝F14-F15-F16，G17＝G14-G15-G16，H17＝H14-H15-H16
所得稅計算公式：F18＝F17*$B$20，G18＝G17*$B$20，H18＝H17*$13520
凈利潤計算公式：F19＝F17-F18，G19＝-G17-G18，H19＝-H17-H18
凈現金流量計算公式：F20＝F19＋F16，G20＝G19＋G16，H20＝H19＋H16
3年后進行投資方案的凈現值計算公式：F21＝NPV(B16,E20：H20)＋D20
(3)自動顯示決策分析結果的公式。F22＝IF(AND(F11>0，F21>0)，IF(F11>F21，“現在投資有利”，“3年后投資有利”)，IF(F11＞0，“現在投資有利”，IF(F21＞O，“3年后投資有利”，“現在投資和3年后投資都不利”)))，其執行過程為：如果兩個方案的凈現值都為正值，那么凈現值最大的方案為最優方案；如果兩個方案的凈現值為一正一負，那么凈現值為正的方案為最優方案；如果兩個方案的凈現值都為負值，那么兩個方案都不可行。表1計算結果表明“3年后投資有利”。利用本模型的設計思路，結合相應實際情況進行改造，可以進一步對不同條件下的投資項目進行分析。
二、Excel確定最佳投資規模
如果企業經濟規模擴大后導致單位產品成本下降，則投資規模是經濟的，反之就不經濟。在銷售收入水平一定的情況下，透過成本與規模經濟之間的關系，利用成本分析法可以選擇合適的經濟規模。
[例2]謀企業計劃建設年產量300萬噸的化工廠，具體可采用的投資方案如下：方案l：分散布點，建設6個年產量50萬噸的工廠；方案2：分散布點，建設3個年產量100萬噸的工廠；方案3：分散布點，建設2個年產量150萬噸的工廠；方案4：集中建廠，建設1個年產量為300萬噸的工廠。各方案的有關資料見表2，假設不同方案下的產品銷售收入水平一致，根據資料確定最佳投資經濟規模方案。
由于投資規模不同，成本費用會產生差異，有的原材料運輸成本高，有的銷售運輸費用高，有的生產間接費用高，因此僅憑某一項指標數據，還無法直接判斷哪一種投資模式較好。在產品銷售收入水平一致的情況下，可以對不同的投資模式(工廠布點方案)下的總成本進行權衡分析，以總成本最低的方案為最佳。
【關鍵詞】財務報告；現金股利水平；投資規模；相關性
一、引言
現金股利與投資政策是上市公司按照其當年所實現的凈利潤所選擇的分配方式。我國經濟市場正處于上升發展的周期，為了有效規范我國資本市場，證監會自從2000年起就根據我國經濟發展的狀況制定并頒布了相應規章制度。證監會曾就上市公司現金分紅的具體規定進行了修改和完善，新的實施辦法對我國的經濟市場和相關企業發展產生了巨大的影響，能夠從根本上保護上市公司中中小股東在企業中的地位和權益，有利于中小股東及時共享企業的現金收益與固定分紅，讓中小股東在享受企業利益的同時向市場傳遞公司利好信息。新的實施辦法不僅關注中小股東權益，也規范了企業在融資方面的具體機制，它一方面制約了企業的外部融資，另一方面也能促使企業不斷專注自身的發展，進一步規范企業日常財務決策運作的程序。證監會為了規范經濟資本市場秩序和保護企業中小投資者的相關權益，要求上市公司嚴格遵守規定，披露相關信息。本文重點研究財務報告質量對現金股利與投資行為之間關系的影響作用，所得研究結論可為上市公司的投資管理提供更為豐富的路徑，有助于上市公司內部財務制度與政策發展的專業化、規范化和標準化，從而促進上市公司的長期可持續發展。
二、文獻綜述
（一）國外研究Francis等（2005）研究發現，高質量的財務報告至少可以表明企業管理者產生道德風險及逆向選擇的可能性較小，能夠保障企業盈利目標的實現。企業再投資是企業增值并獲得長遠發展價值的具體表現方式。因為高質量的財務報告包含著企業經營效益中最真實的數據資料，在一定程度上會為企業在重大戰略目標上的投資決策提供重要的參考意見。Deangelo和Stulz（2006）以股利的生命周期理論為基礎，認為處于不同成長周期的企業對于現金股利與投資要進行不同類別處理方式的具體選擇。比如處于成長周期的企業通常會減少現金股利分紅，而把目光放在效益更高的投資項目上；而處于成熟周期的企業，則會支付股利，避免無效投資。Han和Qiu（2006）通過具體數據的分析對財務報告與現金股利和投資問題的關系進行了研究。他們運用理論與實證相結合的方法對美國上市公司進行了融資約束和無融資約束的分組，通過對比分析多組不同數據，發現在美國融資領域存在限制和約束條件的上市公司中，對于現金流的敏感度較高，這類公司在融資約束條件下通常會持有高額的現金來保障其日常的發展運營，同時也會減少投資機會；在美國無融資約束的上市公司中，由于外部融資成本較低，其對于現金流的敏感度也較低，此類公司持有高額現金的動機較小，因此會發放現金股利。Duch?in（2010）通過研究發現，企業在融資方面所承受的限制和約束條件會對其現金持有決策構成較大影響。Altamuro和Beatty（2010）發現，與納入《美國聯邦儲備保險公司促進法》管理范疇的上市公司相比，未納入的上市公司由于缺乏必要的內控審計，其財務報告質量明顯低于前者。
（二）國內研究郭琦（2013）認為，不同程度融資約束下的公司的投資效率和資金運作的方式也存在較大差異，其對融資約束和非融資約束的上市公司建立了隨機邊界模型來計算投資效率，并依據財務報告質量劃分為等級不同的兩個小組，通過對比分析來驗證財務報告質量對企業投資效率產生的作用。實證分析結果表明，企業的財務報告質量與投資效率在不同的階段呈現不同的相關關系。在企業發展的上升階段，企業會計信息質量的提高會促進企業投資效率的提高；但隨著企業發展階段的不斷推進和企業會計信息質量的提高，其程度也會達到一個臨界值，超過這一臨界值，其對投資效率的影響會越來越弱。魏清明和石龍華（2007）以我國上市企業相關財務報告信息為樣本展開分析時發現，國有性質的上市公司往往會留存高額的利潤滿足其投資欲望，國有企業現金股利的高額發放也會在很大程度上抑制國有企業過度的投資需求。劉本富（2010）選取我國滬深兩市所有上市公司1999~2008年期間的財務報告為研究對象，經過對比分析發現，發放高比例現金股利的企業更容易控制自身的現金流，此時企業會因為資金不足而減少其他方面的投資。金海紅和李玲（2015）借助中介效應程序檢驗法進行驗證和分析，發現現金股利政策能夠有效降低企業所承擔的股權成本，相應地提升了企業的經營成績。徐壽福和鄧鳴茂（2015）以2004~2013年A股上市公司為研究對象，發現現金股利政策能夠抑制融資約束公司中自由現金流產生的過度投資需求。
（三）文獻評述本文主要闡述了以下內容：①財務報告質量對投資行為關系的影響，包括會計信息質量與沖動投資、保守投資及投資效率間的作用關系。②企業現金股利政策對投資行為的作用關系，包含具備融資約束條件的企業內部現金流與投資行為的作用關系、股權改革對兩者間作用關系的影響等。由此來闡釋企業的融資約束較少時，企業會發放現金股利；有較強融資約束的企業則會尋求較高的投資項目來創造企業價值。通過以上回顧發現，目前的文獻主要是對財務報告質量和投資效率間的作用關系展開研究，但尚未有學者在二者間的影響關系中引入現金股利這一變量，通過研究三者間的作用關系驗證之前的結論。鑒于此，本文引入了現金股利這一變量，同時又分析了不同產權性質下企業投資與現金股利政策間存在的不同之處。
三、理論分析與研究假設
（一）現金股利與投資行為依據MM理論可知，在完全開放的資本市場中，股利政策與投資決策間不存在任何制約和影響關系，但在具體的經濟社會中并不存在完美的資本市場。通過不完美資本市場的信號理論可知，現金股利的分配不只是公司維護股東權益的一種外在表現，更是公司向股東傳遞一種優勢的發展信號的表現，公司向股東分配現金股利有效地提升了公司的形象。股東分配高額的現金股利可以增強投資者信心，但是在分配高額現金股利的同時企業也流失了一部分內部可流通的現金。在信息流通并不及時的資本市場中，企業對于投資信息的了解程度不同，就會使得公司在進行融資和投資時要充分考慮企業現有的現金流量。通過對比內部和外部融資成本，流動現金不足的企業通常會放棄外部更高價值的投資項目，轉而尋求股東的投資。可見，分配高額的現金股利在一定程度上抑制了公司具有更高價值的外部投資行為，導致企業錯失發展良機。在我國特有的社會主義市場經濟體制下，在政府主導、經濟市場進行調節的方式下，國家的政策對于企業的發展至關重要。國有企業由國家控股，其生產經營活動和投資決策都受政府政策的深刻影響，國有企業以外的上市公司也會受到政府政策的影響。由于國有企業有著政府的強大支持，在融資的過程中一般會受到金融機構的青睞。而非國有企業資金的積累和融資主要來自企業自身的經營成果及股東直接投資，與國有企業在融資方面的便捷優勢相比，非國有企業的外部融資成本就要高得多，因此非國有企業面臨的融資約束要明顯高于國有企業。綜合以上分析，本文提出以下假設：H1：非國有企業中現金股利發放政策對投資決策的抑制作用明顯高于國有企業。
（二）財務報告質量、現金股利政策與投資決策當企業面臨較高的外部融資成本時，就會轉向使用企業內部投資。在現金股利的重要分配中，公司也會對內部資金運用的具體方向進行討論，并在現金股利是發放還是參與企業的其他項目投資之間進行權衡。Jensen（1986）在其提出的自由現金流量假說中指出，當企業持有較多流動現金時，管理者控制和利用這些現金的欲望和動機將會增強，也就會產生道德風險和逆向選擇，此時就會損害企業中小股東的權益。因此他提出企業的資源應在合適環境下進行充分利用，只有極大程度地減少管理層持有的盈余現金，企業的管理者才能將有限的盈余資金進行更優化的配置與合理的利用。Bhattachaya（1979）在信息不對稱理論的基礎上建立了全新的股利信號模型理論。在這種理論價值的影響下他們認為，與企業內部管理層相比，外部投資者因為獲取信息的渠道不暢構成了信息障礙。外部投資者與內部管理者存在極其嚴重的信息不對稱問題，外部投資者僅僅通過股價等信息來預測公司的發展情況，而內部管理層掌握和控制著公司的更多信息。在信息渠道不通暢的情況下，只有內部管理層發放現金股利才能傳遞利好信號，從而吸引外部投資者的目光。高質量的財務報告不僅能夠體現出企業各個投資項目所產生的現金流，還可以在一定程度上拓寬外部投資者的信息渠道。擁有高質量財務報告的企業會將公司發展情況積極地向外部投資者傳遞，使公司更有可能獲得外部融資。基于此，本文提出以下假設：H2：高質量財務報告能夠稀釋或降低現金股利政策對企業投資決策構成的消極影響。公司的發展周期與公司分配現金股利存在著一定關系。處于成長期的具有上升發展趨勢的公司更傾向于將用于發放股利的現金投入到有利于企業規模擴大等的項目中，助力企業的良性發展，此階段的企業管理層往往會制定較低比例的現金股利發放政策。當公司處于成熟期且不再有任何上升發展需求時，管理層往往將企業實現的利潤以現金股利的形式發放給股東，以穩定投資者，進而尋求更佳的投資時機。公司不同的成長階段是影響其現金股利發放政策的關鍵因素，本文通過實證來研究處于成長期的上市企業財務報告質量對現金股利政策與投資決策間關系構成的影響。現階段關于這方面的研究結論都較為一致，學者們認為處于成長上升期的公司運用現金股利進行投資會促進資源的合理利用，因為處于上升期的公司發展空間大、發展動力足。高質量的財務報告蘊含著企業未來投資項目可獲得的現金流、有效執行的合同關系等信息，能夠進一步提升管理者進行科學投資決策的能力，由此來縮小管理者與外部投資者之間在信息掌握方面的差距。因此，本文認為高質量的財務報告在促進外部投資者和內部管理者的信息平衡與對稱方面起著重要作用。基于此，本文提出以下假設：H3：在處于成長期并表現出強烈發展訴求的企業中，高質量財務報告能夠有效降低現金股利政策對投資決策的負面影響。
四、研究設計
（一）研究樣本及數據來源本文實證研究部分所選數據來自我國滬深兩市的上市公司，由于評價財務報告質量需要采用滯后一年的財務數據，因此本文所選數據均為股份改革后的企業報告信息。本文所選的數據來自2010~2014在滬深上市的公司，所研究的各項財務數據和公司治理數據均來源于國泰安數據庫。對所收集的全部數據進行匯總，依據研究需要剔除不合理數據：不考慮金融行業；同時考慮到不同時期上市的企業在實證分析中會存在顯著的差異，因此也剔除了2009年1月1日以后上市的公司；剔除ST公司。
（二）變量選取1.被解釋變量。Investment即公司投資。國內外不同文獻從不同角度給出了公司投資的定義，本文所研究的公司投資是指公司在第n年研發支出加上購置無形資產、固定資產及其他長期資產所支付的現金，減去處置以上資產獲得的相應現金差。新增公司投資是指本年度公司投資總量減去上年投資總量，但該差值有可能是負數，此處為了避免出現負數，以其絕對值進行穩定性檢驗。2.解釋變量。（1）現金股利（Dividend）。國內外表示現金股利的方法多種多樣，普遍采用的形式有企業每年發放的現金股利以及每年發放的現金股利與企業總資產的比值。馮興武、章慶（2013）采用變量0和1來定義不同的現金股利政策，0意味著企業當年沒有發放現金股利，而1則意味著企業當年發放了現金股利。本文則采用第n年發放的現金股利與前一年度企業資產總額的比值來表示。（2）財務報告質量（RQ）。本文在收集和整理國內外上市公司財務報告并對其質量進行分析和研究后發現，大多數學者善于利用DD模型來研究財務報告質量，因此本文也借鑒該模型，將應計質量作為財務報告質量的衡量標準。依據該模型對RQ進行評價，并且從每個行業中（金融業除外）至少選取20家上市企業的報告數據，所選行業依據我國現行上市公司行業分類的具體標準，其計算方法如下：Accrualsi,t=α+β1CashFlowi,t-1+β2CashFlowi,t+β3CashFlowi,t+1+εi,t（1）上式中，Accrualsi,t=（ΔCA-ΔCash）-（ΔCL-ΔSTD）-Dep。ΔCA代表流動資產的增減變動，ΔCash代表貨幣資金的增減變動，ΔCL代表流動負債的增減變動，ΔSTD代表短期借款的增減變動，Dep為累計折舊與累計攤銷額，CashFlow等于非經常性項目產生的凈收入與Accruals的差值。然后計算所有參數與資產總額的比值。利用該模型計算出殘差，企業第n年的RQ被界定為n-5年到n-1年這五年間依據該模型計算出的殘差的標準差，用-1與所得標準離差相乘，最終結果越大意味著財務報告質量越高。3.控制變量。在有效篩選以及總體分析以上特征變量與治理變量的基礎上，筆者選取如下控制變量：公司規模、有形資產占比、資產負債率、現金流、是否盈利、公司績效、現金、行業、公司上市年限。在筆者選取的控制變量中，公司成長性這一變量的計算主要受到兩項因素的影響：一項是賬面價值，而另一項則是市場價值。前者與變量之間是一種反比例關系，而后者則與變量成正比，其表達式為：控制變量=市場價值/賬面價值。通常情況下，此處的臨界點為數值“1”。在大于1的情況下，表明公司有著較高的市場價值，此時的股票價格較高，公司可對當前的發展規模做適當調整。在此過程中，其成長性高的特征也會逐漸顯現出來。而這種變化，會給公司投資帶來不同程度的影響。
（三）模型選擇為了驗證H1，本文采用多元回歸模型（2）進行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×SOE+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（2）企業的性質不同，在模型中SOE（產權性質）的取值也會有所不同。具體而言，國有企業的代表值為1，而非國有企業的代表值為-1。為了取得更好的評估效果，本文最終選擇了以下多元回歸模型進行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×RQi,t-1+β3RQi,t-1+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（3）
五、實證分析
（一）描述性統計對于財務報告質量的評估，本文是借助DD模型來完成的。根據上面的模型，我們可以求得殘差的值。同時，結合相關的計算公式，分別計算t-5~t-1年時間段的殘差及其標準差。表2就是相關變量的描述性統計結果。根據表2，我們基本可以斷定：從總體上看，目前我國上市公司的整體投資水平處于一種較低的層次。而且，不同個體之間的差異非常明顯，目前還處于一種非均衡發展的狀態。現階段，我國正處于經濟轉型的關鍵時期，各上市公司也應根據經濟市場發展的規律把握投資的時機與方向，從而增加企業經濟效益。在現實中，各上市公司發放現金股利的水平是有差異的。此種水平的高低，取決于兩項指標，一項是公司當前的現金股利值，另一項則是公司上年的總資產。兩者之間的比值，即為發放現金股利水平。從Dividend來看，其均值、極大值、極小值分別為0.0021571、1.081882、0，說明該水平普遍較低，與上市公司的盈利能力成反比例關系，更說明某些上市公司存在著損害股東權益的行為。針對這種現象，證監會必須出臺相關的政策來規范上市公司損害股東權益的行為，在為中小股東謀取利益的同時也促進中小股東對企業的再投資。在RQ方面，通過計算得到均值、極大值、極小值分別為-0.03219099、-0.0000967、-2.390098，這直接反映了當前我國RQ即財務報告質量的個體差異較大。低質量的財務報告會給投資者帶來極其不利的影響，尤其是在收集和整理信息方面。在這種情況下，投資者將很難做出正確的投資決策。上市公司應該讓財務報告在未來的發展中更加規范化、專業化，建立健全企業內部的財務報告機制，使各類投資者的合法權益得到切實的保障。除這兩大控制變量以外，還可通過其他一些控制變量，做出正確的判斷，明確當前的發展狀況。
（二）相關性分析模型（2）和模型（3）的Pearson相關性檢驗分別用PartA和PartB來表示，具體見表3。從最終結果看，各個變量具有很強的獨立性，不存在多重共線性。
（三）回歸分析表4為對現金股利和投資之間的關系進行回歸分析的結果。由表4可見，現金股利的水平是較高的。投資程度是影響現金股利水平的一項重要因素，而且兩者之間呈負相關關系。換句話說，在公司融資約束程度比較高且外部資金有限時，企業外部資金的不足會促使企業轉向有限的內部資金。為切實保障每位股東的合法權益，國家加大了政策調整力度，并取得了很好的效果。面對好的投資機會，投資者卻往往變得猶豫不決，既不想喪失投資機會，又怕資金被套住，從而影響現金股利水平。除此之外，還存在許多影響投資程度的正向因素，如資產負債率、有形資產占比、公司規模等。對一家上市公司來說，假設其當前的現金流是充足的，那么公司更愿意把現金股利進行更有價值的項目投資。本文采用一階段最小二乘法對模型（2）進行回歸分析，以此來驗證H1。在此過程中，本文重點是分析和判斷β2的系數情況。因為此項系數的大小將直接反映出企業的性質，以及當前企業現金股利水平的高低。表5即為模型（2）的回歸結果。由表5可見，R2在調整前后，其值分別為0.31752、0.31523。與此同時，交叉項Dividend×SOE的系數為0.02723。依據此項數值判斷，其水平并未達到我們的預期。這項數值說明非國有企業中現金股利對投資的抑制作用比國有企業中現金股利對投資的抑制作用更強，H1得到驗證。但我國上市公司所處的環境和我國特殊的法律制度和經濟制度等因素都在積極地對其產生影響，導致其結果并不顯著。因此，在理論上預測非國有企業中現金股利對投資的抑制作用比在國有企業的情況會更加突出和明顯。然而，現實情況卻存在諸多的變數。
相比于非國有企業的股東，國有企業的股東更加注重穩定的回報，擔心各種形式的冒險。再者，隨著客觀形勢的變化，國家在近期也調整了相應的政策，以預防國有企業浪費資源和過度投資的現象。對于H2的驗證，則在模型（3）中新加入了RQ，即財務報告質量這項指標。經過大量的數據驗證我們發現，現金股利對投資的負向作用會因RQ的不斷提高而逐漸減弱。基于這樣的關系，本文對H2做了進一步的驗證。對于此項驗證，要想獲得準確的結果，需要有一個基本前提，即Dividend×RQ的系數為正。然而，基于上文的分析，除非RQ這項新指標能夠抑制現金股利負向作用的發揮，否則這個前提條件根本無法滿足。換句話說，如果這個系數果真為正，則說明RQ對現金股利的抑制作用是客觀存在的。表6即為模型（3）的回歸結果。由表6可見，R2在調整前后，其值分別為0.35052、0.34853。與此同時，交叉項Dividend×RQ的系數為0.02577。此項數值說明其對投資具有正向的影響。RQ值，即財務報告質量越高，則信息反饋得越及時、越全面，信息不對稱的問題將越少發生。在這種情況下，投資者的信心會顯著提升，拓寬外部投資者的信息渠道也促使管理層和投資者之間信息均衡，逆向選擇程度和道德風險得以降低。綜合這些變化，說明RQ對公司投資具有正向影響。對于發放現金股利，其也會起到明顯的抑制作用。可見，高質量財務報告的作用是非常顯著的。基于這樣的認識，本文認為，各上市公司應以更加規范、真實、完整、高效等方面的要求來約束自身，全面提高財務報告質量，發揮財務報告的正向作用。本文提出的H2得到了表6中相關數據的有效印證。由表6數據可知，控制變量中公司績效與其投資表現出明顯的正向作用關系，意味著當企業創造價值的能力較強時，其投資也相應提高；當企業實現的盈利較高時，預示著企業擁有良好的發展前景，此時企業管理者往往傾向于將當期實現的盈利更多地用于擴大投資規模而減少現金股利發放金額。
公司投資規模、有形資產占比、現金、資產負債率等與投資之間表現出明顯的正向作用關系。當企業不斷擴大其規模時，該企業往往具備較大的發展潛能，此時融資的途徑逐步增多，因此管理者往往加大投資力度。企業自身資金充沛時進行投資顯然是最佳的情形，但也要關注資產負債率，保持這一比率的穩定和平衡是企業獲得長足發展的前提和基礎。如果企業當前的資產負債率較高，就會不斷增加企業的財務風險，嚴重時甚至會出現資金鏈斷裂的現象，這對于企業日常經營業務的開展是非常不利的，也會影響到企業在實現關鍵戰略目標中的投資決策。在此基礎上，本文根據公司成長性的不同，對它們進行分組研究以及回歸分析，具體結果見表7、表8。由表7、表8我們不難發現，高成長性公司與低成長性公司的系數差別很大，前者的水平是顯著的，而后者則是不顯著的。在現實中，公司的成長性不易判斷，而且經常發生變化，這無疑會削弱投資者的信心。面對這種情況，高質量的財務報告可以有效緩解這種局面，增強投資者信心，抑制現金股利政策對投資的負向影響，從而驗證了H3。
（四）穩健性檢驗為了增強本文論證結果的權威性，最終對驗證結果展開穩健性測試，所選數據期間為2009~2014年，各參數選用的是該研究區間各年投資額。采用因變量替換法進行穩健性測試，而因變量則是每年企業實際投資額，其他參數值不變。由此對模型（2）和模型（3）進行檢驗，驗證結果仍然支持原有結論，說明本文的研究結果具有穩健性。
六、研究結論及政策建議
（一）研究結論本文以財務報告質量、現金股利與投資行為的關系為主要研究對象，并采用實證研究的方法以2010~2014年上市公司的具體數據為基礎進行研究。在這一過程中分析并總結出了“現金股利對投資的抑制作用在非國有企業中比國有企業體現得更為明顯”這一結論。這與我國經濟社會發展的固有特點以及現代企業生存與發展的環境密切相關。現金股利與投資的負相關作用不利于上市公司經濟的可持續發展，筆者根據實證分析得出了現金股利與投資的負相關作用能夠在公司的高質量財務報告分析下被改變這一結論。與此同時，筆者將上市公司的成長周期和規模作為重要的參考因素進行了分組研究，發現處于不同時期的上市企業的財務報告對其現金股利和投資的影響作用也有著較大差異。財務報告對處于成長上升周期的上市企業的影響更為明顯，此時企業的財務報告更能有效地抑制現金股利與投資的負相關作用。本文針對財務報告質量對現金股利政策與企業投資決策間的關系展開了分析和驗證，極大地豐富了企業投資決策領域相關處理的理論方法，也有助于企業規范其財務方面的相關制度與政策，使其更加專業化、標準化，從而有利于企業的長期可持續發展。
（二）政策建議1.政府應發揮主導作用，不斷建立和完善會計信息披露機制。我國經濟市場的起步較晚，與國外的經濟市場發展還存在著一定的差距。我國目前會計信息披露的程度還不夠深入，這直接導致企業外部投資者與內部管理者之間的信息不對稱，并給利益相關者的科學決策帶來了負面影響。在出現信息不對稱的情況時，投資者中間容易產生逆向選擇傾向。這種情況下，即使擺在企業面前的是利好投資政策，但苦于投資者資金投入不足，也只能放棄這一有價值的發展機會，從而在一定程度上阻礙企業的發展。因此，我國政府和證監會應該充分發揮自身的主體作用，不斷建立和完善會計信息披露機制，在不損害企業切身利益的情況下，加大企業會計信息披露的力度，縮小企業內外部在掌握信息方面的差異，減少信息不對稱現象，以保障企業擁有較強的外部融資能力。2.企業內部應建立健全有關財務報告質量的監管機制。只有這樣，才能實現較高的財務報告質量，從而避免上市企業管理者產生道德風險。應對上市公司財務報告提出更為嚴苛的規范性、可靠性和科學性要求，構建科學合理的內部控制制度，嚴格監管會計信息的披露過程，充分發揮董事會、監事會的職能作用，以保障企業內部財務報告的可信度與可靠性。此外，監管部門要加大監管力度與執法力度，從源頭上遏制類似違法違規行為產生的可能性，以此保障我國資本市場的健康有序發展。
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近年來，獨立學院發展較快。截止至2010年7月12日，經教育部批準的獨立學院有319所，其中湖北最多，有28所，江蘇有26所，浙江22所，遼寧和河北18所，廣東17所等。到2014年6月15日，教育部批準的獨立學院有287所。其中湖北和江蘇都為26所，廣東17所，浙江22所，遼寧下降為12所，河北下降為17所。教育部有關領導指出，獨立學院是保證中國高等教育今后持續健康發展的一項重大舉措。獨立學院將會成為今后一段時期高等教育發展的一個亮點。
經過1998年到2003年的爆發式增長，2004年至2007年的持續增長，獨立學院的規模不斷擴大，具體狀況見圖1。
從獨立學院全國的分布情況來看，湖北省排名居第一位，江蘇省排名第二（見圖2），可見各省的投資熱情和力度是不一樣的。
截止到2014年6月15日，教育部批準的獨立學院數量見圖3。
由于獨立學院的辦學是由獨立的投資人投資創辦，沒有或者很少有國家的教育經費投入，因此，獨立學院在其投資過程中重視投資的規模及其投資效益尤其重要。
二、衡量獨立學院投資合理化規模的評價標準
1、合理投資規模的數量標準
獨立學院在其投資過程中要充分考慮以下一些因素對投資決策的影響。
（1）積累增長率與國民收入增長率比較。國民收入分為積累和消費兩部分，兩者是此消彼長的關系，在國民收入的價值分配中，必須保證投資資金和消費資金有一個合理的比例。
積累增長率=國民收入增長率，積累速度與國民收入相適應；積累增長率國民收入增長率，積累速度較快。
（2）投資增長率與國民生產總值增長率比較。投資增長率=國民生產總值增長率，投資增長與經濟增長一致；投資增長率國民生產總值增長率，投資增長較快。
（3）投資品供給與投資品需求平衡關系比較。投資品供給增長率=投資品需求增長率，投資需求增長適度；投資品供給增長>投資品需求增長率，投資需求增長相對不足；投資品供給增長率
（4）積累率水平。積累率是一定時期積累基金占國民收入的比例，積累基金是國民收入中用于社會擴大再生產的生產資料和消費資料的價值。積累率用公式表示為：積累率=積累基金/國民收入使用額×100%；消費率=1-積累率。積累率30%，高積累水平。
（5）投資率水平。投資率30%，高投資率水平。
（6）投資規模。投資規模是指一定時期一個國家或一個部門、一個地區，有關單位在固定資產再生產活動中投入的以貨幣形態表現的物化勞動和活勞動的總量。
（7）獨立學院投資集中度。獨立學院的發展要兼顧到經濟發展水平和地區布局的平衡，更多地為本地區經濟發展服務。
（8）獨立學院投資整體效率。投資效益指標是投資經濟活動成效的數量表現，是考核、比較和分析項目投入和產出對比關系的工具。獨立學院在投資過程中要依據以下指標來考核投資的效益。
第一，投資效益系數。投資效益系數（通稱“投資效果系數”），是指一定時期內單位固定資產投資所增加的國內生產總值GDP。其計算公式如下：投資效益系數=國內生產總值增加額/固定資產投資總額。在運用這一指標考察投資效益時，要注意價格的可比性、影響GDP增加額的偶然因素，以及投資規模對投資效益的影響。
第二，建設周期。建設周期是從時間方面反映建設效果的指標，是固定資產在建總規模與年度投資完成額的比值。它表明已經鋪開的在建工程全部建成所需的時間，也就是固定資產從投資到交付使用、發揮效益平均所需的時間。其公式如下：建設周期（年）=在建投資總規模/年度投資完成額。
第三，生產性投資效益系數。生產性投資效益系數是GDP增加額與同期生產性投資總額的比值，表示單位生產性投資所帶來的GDP增加額。其公式如下：生產性投資效益系數=GDP增加額/同期生產性投資總額。生產性投資效益系數，不僅反映生產性投資的效果，而且可以輔助說明國民經濟投資效益系數變化的原因。
第四，固定資產交付使用率。其是指一定時期內由投資而增加的固定資產價值與同期投資完成額之間的比較。一般來說，在有一定數量的未完工程作為建設正常周轉的條件下，交付使用的固定資產所占比重越大，未完成工程所占比越小，則建設速度越快，效益就越好。用公式表示為：固定資產交付使用率=新增固定資產價值/同期投資完成額。
（9）獨立學院投資發展能力分析。獨立學院在發展過程中，要注意投資發展能力的分析。主要要考察以下八項指標：營業收入增長率、資本保值增值率、資本積累率、總資產增長率、營業利潤增長率、技術投入比率、營業收入三年平均增長率和資本三年平均增長率。
（10）獨立學院投資盈利能力分析。盈利能力是指企業投資獲取利潤的能力，也稱為企業的資金或資本增值能力，通常表現為一定時期內企業收益數額的多少及其水平的高低。獨立學院由股東投資，只有保持合理的盈利才能保證學院的正常發展。
（11）獨立學院投資償債能力分析。獨立學院償債能力是反映其財務狀況和經營能力的重要標志，是獨立院校償還到期債務的承受能力或保證程度，包括償還短期債務和長期債務的能力。
2、適度投資規模的理論標準
適度投資規模的理論標準包括：有利于社會總供求的平衡，追求社會總供求的平衡是投資規模調控的最重要目標；投資增長率等于或者略大于GDP增長率；投資與消費比例關系協調；財政、信貸、外匯和物資基本平衡；投資效益能夠不斷提高；積累增長率等于國民收入的增長率；消費和投資增長相協調。
3、邊際效用模型下的投資規模的合理化分析
（1）邊際效用遞減法則（The law of diminishing marginal utility，也稱邊際效益遞減法則）的基本概念。邊際效用遞減是經濟學的一個基本概念，是指在一個以資源作為投入的企業，單位資源投入對產品產出的效用是不斷遞減的。換句話就是雖然其產出總量是遞增的，但是其二階倒數為負，使得其增長速度不斷變慢，使得其最終趨于峰值，并有可能衰退，即可變要素的邊際產量會遞減。當消費者消費某一物品的總數量越來越多時，其新增加的最后一單位物品的消費所獲得的效用（即邊際效用）通常會呈現越來越少的現象（遞減），用數學語言表達即是：x是自變量，y是因變量，y隨x的變化而變化，隨著x值的增加，y的值在不斷減小。這就是著名的邊際效用遞減原理，也叫做戈森第一法則。
（2）人才邊際效用的模型分析。所謂人才的邊際效用問題，是指在我國目前的生產技術條件下、現行的經濟運行模式和管理體制下，通過擴大教育投資的規模，不斷地培養和增加高素質人才對整個國民經濟運作過程中的供給，將會刺激國民經濟的迅速發展。但是隨著教育投資規模的不斷擴大，人才供給的不斷增加，邊際效用規律就會起作用，當人才的供給達到一定量后，如再擴大人才的供給，由于我國現存的管理體制、用人制度、企業的生產技術條件和我國目前的就業狀況等諸多因素的限制，人才的作用將會不斷降低，邊際收益下降，邊際成本上升，最后出現負效用。根據這一規律，人才的供給必須控制在一定量上，才能使企業勞動生產率不斷提高，成本降低，邊際收益不斷上升。
從表1可以看出，當大學生人數占總人數20%時，其邊際效用最高。當達到70%時，出現負效用。說明隨著大學生人數的不斷增加，高素質人才在企業中所產生的效用越來越低，其結果必然是大材小用，不利于發揮人才的優勢，影響其工作積極性，導致企業人才流動頻繁，無法形成穩定的人才結構，使企業處于一種動蕩的狀態。
通過圖4可以看出，總產量與大學生人數增加成正比例增長，但是平均產量與邊際產量卻快速下降，說明大學生供給的增加并沒有使生產效益提高。
通過圖5可以看出，隨著大學生這種勞動力供給的不斷增加，其工資收入不斷降低。也就是說，大學生這種勞動力，供給越少時，工資越高；供給越多時，工資越低。而工資的降低，實際上是對大學畢業生這種高素質勞動力水平和價值的否認，從而打壓了其勞動的積極性，不利于其智力的發揮，也就是勞動力發揮價值的邊際效用下降。
大學生其實應該看成是一種社會生產要素，一種生產力，即掌握一定高技術知識的生產力。因此，在獨立學院不斷擴大投資規模，增加在校學生數量的時候，就必須研究其供給市場的均衡，找出經濟發展過程中大學生的合理需要量，從而測算獨立學院未來投資的總規模。
三、獨立學院投資策略分析
目前我國獨立學院在教育投資上的主要方式是擴大大學校園的占地面積，增加招生規模。盡管擴招給社會經濟發展提供了大量有用之才，也使國民經濟得到了迅速發展，但是不斷擴大招生的規模，而忽視學生素質和技能的培訓，也產生了很多負面效應。通過對人才邊際效用問題的分析和畢業學生就業狀況的調查研究，我國獨立學院一味擴大校園面積和招生人數的做法在未來會面臨諸多的困難，因此有必要對獨立學院未來投資的方向進行探討。
1、加強政府對獨立學院投資規模結構的宏觀調控
高等教育供求總量的失衡，特別是結構性失衡，會對社會發展產生許多不利影響。對高等教育個人需求過旺而導致的實際供給過多，不僅會帶來社會資源的浪費，還會造成勞動力市場上的結構性失業，進而影響社會的穩定。盲目增加獨立學院的數量，不斷擴大獨立學院的招生規模，必然會帶來投資的巨大浪費。這種增加數量的投資方式，會使各獨立學院把資金與工作重心放在擴大生源上，而忽視教學方法改革、教學質量的提高、教學方法的創新。因此，政府應加強對獨立學院投資規模結構的宏觀調控，使其結構趨于合理。
2、建立合理的獨立學院發展的層次結構
在我國1022所普通高等學校中，大學、學院有590所，高等專科學校和職業技術學院有432所。在高等教育重心偏高的情況下，許多獨立學院不在辦出自己特色上下功夫，而是盲目攀比，一味追求升格。國民經濟和社會發展所需要人才的知識水平和專業技能是多層次的，既要有學識廣博精深的高級專門人才，又要有掌握某一學科基本理論和技能的一般技術人才，但更多需要的是通曉某一專業、有一技之長的技術人員和高級技術工人。如果不切實際地盲目擴大本科教育的規模，會造成人才浪費與人才短缺并存的局面。因此，當前應該在建設好一批重點大學和重點學科的同時，合理引導獨立學院大力發展適合當地經濟和社會發展需要的高等職業教育。
3、大力推進獨立學院教學方式的改革
由于本身的辦學水平和條件所限，獨立學院很難和公立大學進行競爭，因此其發展方向必須要有自己的特色。具體來說，包括以下幾點：一是積極構建“能力本位”的人才培養體系。獨立學院必須深化教育教學改革，轉換人才培養模式，辦出特色，以面向社會需要的應用型人才為培養目標。二是努力實現師資隊伍素質的根本轉變。獨立學院如果是教學型高校，就要在教育教學上下功夫，把教學做為中心工作，努力提高教學水平，培養高素質的教師隊伍。如果定位為應用型高校，就必須培養有大量實踐經驗的應用型教師，使其緊密結合企業的實際需要，進行理論與實踐結合的教學。
4、擴大社會影響力，加大突破獨立學院學生就業難問題方面的投資力度
首先，應對獨立學院學生實施全程化的就業指導。全程化的就業指導應該涵蓋新生入學時的專業教育、職業生涯規劃、政策指導、信息服務、思想指導、應聘指導、創業指導等內容，并根據獨立學院人才培養的各個階段分年級逐步實施。全程化的就業指導要將德育教育、專業教育、素質教育有機結合，列入大學的教育教學計劃，并作為一門特殊的課程開設。
其次，提高學生的綜合素質和能力。綜合素質是指一個人的知識水平、道德修養以及各種能力等方面的綜合素養。人的綜合素質的全面提高是社會發展的一般要求和趨勢，在知識經濟社會，提高綜合素質就顯得尤為迫切。提升獨立學院學生的綜合素質，無疑對其今后的就業有很大的幫助。
關鍵詞：寧陽縣；礦區概況；研究分析
中圖分類號：TD87 文獻標識碼：A1 礦區概況
興隆莊飾面花崗巖礦區位于寧陽縣東疏鎮興隆村一帶，東距寧陽縣城10km，南距蒙館公路2km，南東距東疏鎮駐地7km，北與汶上縣相鄰西距汶上縣城15km。
礦區地貌為平原，地形坡度較小，地勢北高南低。礦體大面積分布，上覆土層一般在1-2m之間。礦體遭受輕度風化，風化層厚度一般在6-8m之間。
礦石為中生代燕山晚期臥福山超單元興隆莊單元中粗粒二長花崗巖，完整基巖即為礦體，呈巖床狀。主要礦物成分為斜長石、微斜長石、石英、黑云母、磁鐵礦、木屑石等。
礦石自然類型為塊狀，總觀顏色呈淺灰白色，風化后呈黃灰色，顏色均勻一致，礦石結構均一，塊體密度為2.58g/c立方米。
石材加工后磨光面整體為淺灰色，光澤度較高，耐腐蝕，具有較好的穩固性能，抗壓強度及抗折強度均較大，吸水率為0.13g/c立方米，飽和抗壓強度為122.5Mp
a，肖氏硬度為77，耐堿度為99.98%，耐酸度為99.97%，干燥彎曲強度為9.5。能夠生產較大塊體的荒料，加工過程中不易破碎，板材成材率高，開采技術條件簡單，是較為理想的飾面建筑石料。因含有少量黑云母及磁鐵礦等鐵質礦物，似有銹點，故其市場商品名稱“銹石”，較純凈、不含鐵礦石者商品名稱為“白沙石”。
2 資源儲量估算
礦區面積27.33萬平方米，根據閔興石材公司及鄰近汶上縣境內的石材礦山生產情況及鉆探資料分析，地表以下10m以上為風化層，可利用礦層厚度40m左右，估算礦區花崗巖資源儲量為1542萬立方米，荒料率按80%計，荒料量為1234萬立方米，為一大型飾面花崗巖石材礦床。
3 規劃礦山規模
該礦區可建設兩座規模（荒料）為10萬立方米/年的大型飾面石材開采加工礦山企業，規劃開采荒料共20萬立方米/年，考慮不確定因素，礦區可采年限至少可達50年。礦山每年共生產荒料20萬立方米，成材率按80%計，成材量（可切割成板材的數量）為16萬立方米，按板材成材系數15（每1m3成材切割成15m2板材）計算，共可生產板材約240萬平方米。
4 市場分析
飾面花崗巖石材是當今建筑行業裝飾用量最廣、也較流行的中高檔裝飾材料，國際國內市場需求量一直很大，雖然受國際金融危機影響，國際市場受到一定沖擊，但由于我國實行拉動經濟的政策，國內的建筑用一直保持活躍，國內市場的未受大的影響。興隆莊飾面花崗巖屬中檔次飾面石材，目前閔興石材公司生產的板材業內稱為銹石，因礦石含有少量含鐵礦物日久腐蝕似鐵銹斑點而得名。還可生產標準薄板及加工生產光板、火燒板、異形板、文化石等系列產品用于室內裝飾，也可生產路沿石、臺階石和廣場地板石用于城市道路、廣場、大廳等建筑裝飾。經對市場調查，該花崗巖石材毛光板市場價格在70-100元/m2之間，且市場銷售前景較好。
5 礦山建設投資
每座礦山建設預計總投資4000萬元人民幣，其中地質勘查費用50萬元；辦理采礦許可證費用2150萬元（其中采礦權價款2000萬元，地質環境治理保證金80萬元，開發利用方案、安全監察、地災地環評價、土地恢復治理方案、價款評估等有關報告費用70萬元）；基本建設包括三通一平共500萬元；采掘、運輸、加工設備及其他生產設備800萬元；流動資金500萬元。
6 經濟效益分析
每座開采規模為10萬立方米/年、投資4000萬元的石材礦山按每年生產板材120萬平方米、價格按70元/平方米計算，年銷售收入（70元/平方米×120萬平方米=8400萬元）8400萬元。礦山年支出為5680萬元，其中生產、管理綜合費用400元/立方米，計4000萬元（400元/立方米×10萬立方米=4000萬元）；稅費（營業稅、增值稅、礦產稅、礦產資源補償費及其他管理費用）為總產值的20%，計1680萬元（8400萬元×20%=1680萬元）。礦山年利潤為年銷售收入減去年支出，為2720萬元（8400萬元-4000萬元-1680萬元=2720萬元）。礦山年上繳所得稅為年利潤益的33%，計為898萬元（2720萬元×33%=898萬元）。政府財政收益為各類稅費之和，為2578萬元（1680萬元+898萬元=2578萬元）。礦山年純利潤為年銷售收入減去年管理費用和年上繳各項稅費，為2894萬元（8400萬元-4000萬元-1680萬元-898萬元=1822萬元）。礦山投資收益率為72.35%（1822萬元/4000=45.55%），投資返還期為2.2年（1/0.4555=2.2）。
合計2座礦山共投資8000萬元，年開采荒料20萬m3，銷售收入1.68億元，政府財政年收益5156萬元，企業純利潤3644萬元。
7 礦權出讓及收益
7.1 由政府出資，委托具有資質的地質勘查單位對礦產資源進行地質勘查，包括測量、鉆探、測試、化驗等，查明礦區內地層、構造、巖漿巖情況、查明礦體的分布、形態及礦石質量測試各項技術指標、估算礦石資源儲量和荒料率，對市場行情、經濟效益進行分析，估算勘查費用100萬元。
7.2 針對查明的礦產資源，委托有資質的評估機構進行采礦權價款評估，評估費用20萬元。
7.3 對礦產資源采礦權依法進行出讓，工作費用20萬元。
7.4 對整個礦區分割為兩個礦區出讓，資源儲量1542萬立方米。按采礦權價款3元/立方米計算，價款總量為4626萬元，即政府在采礦權價款方面可收益4626萬元；除上交根據國家財政20%共925萬元外，地方財政收益3701萬元；除去上述勘查、評估和工作費用140萬元，地方財政可純收益3461萬元。
8 環境保護分析
通過對閔興石材公司及附近礦山的采礦環境分析，該地區水文情況簡單，不會產生大量的礦坑廢水，礦山灰塵較少、噪聲較低，不會對附近居民產生大的影響，產生較大影響的為礦山生產廢渣，因市場原因，目前生產的下腳料未能充分利用，且堆放還要占用部分土地，可考慮一是提高廢料的利用率，二是對一些確實不可利用的廢渣進行異地填埋，既要保護環境，又要盡量少的占用土地。
關鍵詞:規范化;內部模式;私募基金
中圖分類號:F831.5
文獻標志碼:A
文章編號:1673-291X(2009)21-0056-02
私募基金的規范化則是指這種制度要被法律承認,其設立和運作不僅要符合相關的法律規定,而且要符合有關市場規則和規律,給其他參與主體主要帶來正的外部性等。
一、私募基金規范化運作的衡量標準
1.內部的規范化。主要指私募基金設立和運作產權清晰、組織形式設計合理、風險控制有效等,能夠依靠自身一系列制度安排成為市場獨立運作的主體。
本文研究的對象是中國私募基金規范運作所需的內部模式。私募基金規范運作的內部模式的影響因素很多,可以從管理的角度分析管理的規范性,也可以從制度的角度研究各種制度建設的合理性等。本文選取從契約理論的角度出發,研究私募基金內部各項機制對其運作的影響。當然,這并非意味著管理、投資決策等因素對私募基金的運作沒有影響。
2.外部的規范化。規范運作需要的外部條件,即參與主體具備一定資質,市場環境一定程度上滿足完備性要求和制度環境相對完善等。
二、中國私募基金規范運作的內部條件分析
(一)組織形式對私募基金運作的影響因素分析
根據中國相關法律,私募股權基金的設立模式可以采用公司制、契約制和有限合伙制。中國目前主要采取的是公司制形式,而以美國為代表的海外私募投資基金絕大多數采用有限合伙制。
2007年6月1日起實施的新《合伙企業法》為本土有限合伙制私募股權投資基金在中國的實踐提供了法律依據。目前,深圳、上海、溫州等地已陸續成立了十多家本土有限合伙制私募股權投資基金。例如:2007年6月26日,全國第一家有限合伙企業――南海成長創業投資有限合伙企業在深圳成立,這是中國自今年6月實施新的《合伙企業法》后,首家人民幣私募股權投資基金;2007年11月,深圳東方富海有限合伙企業成立,一舉募資9億元人民幣和5 000萬美元,成為當前國內最大的本土有限合伙制創業投資基金。有限合伙制私募股權投資在中國的發展方興未艾。
(二)收益分配機制對私募基金運作的影響
1.收益共享型下基金管理者行為分析。收益共享型分配方式是指管理者不必向投資者支付固定款項,而是由兩者共同出資,共擔風險和收益。在收益分享制下,私募基金投資者和管理者共同出資設立基金,管理者占其中10%～30%的比例,兩者收益共享、風險共擔。管理者和投資者組成利益“捆綁體”,這迫使管理者努力工作精心管理資產,因而能較好的降低道德風險,并形成對管理者較強的激勵機制,促使管理者充分發揮其投資技能,在實現個人效用最大化的同時最大化投資者效用。我們用博弈模型簡單分析如下:
假定投資者和管理者是風險中性的,管理者不可觀察的努力水平為e,基金收益除取決于管理者努力外,還受外生變量ε(市場狀況等)的影響,π(e,ε)表示收益函數。假定π隨著e的增加而增加,則管理者的收益函數為:R(e,ε)=f+t?π(e,ε),效用函數為:u1(e,ε)=R(e,ε)-c(e),對應的投資者的效用函數為:u2(e,ε)=π(e,ε)-u1(e,ε)=(1-t)?π(e,ε)-f。
其中,f表示為維護基金日常運作提取的少量管理費用,t表示收益分成比例,c(e)表示管理者的努力成本。在假定基金業績和管理者努力成線性關系的前提下,管理人越努力基金獲得好業績的可能性就越大,即?墜c/?墜e>0,但管理人努力的同時是要付出成本的,因此,管理人在付出努力時也要權衡收益與努力成本之間的關系,使自身效用達到最大化。
為了使max[R(e,ε)-c(e)]的討論簡便,我們假設在基金管理者的努力水平達到最大化之前,他所獲得的邊際收益大于其付出的邊際努力成本,管理者獲得的收益會隨著其投入的努力而增加;在達到最佳效用水平后,其獲得的收益將小于投入的努力成本。因此,當且僅當二者相等?墜R/?墜e>?墜c/?墜e時,基金收益和管理者的效用同時達到最大化。
因此,在收益分享制模式下,基金管理者的效用與他的努力水平正相關,他努力工作,直至他的邊際效用與他的邊際努力成本相等,在最大化其預期效用的同時也使基金收益達到最大化。基金收益的最大化與投資者效用最大化并不矛盾,因為在投資者確定分享比例時,t不能趨近于1,那樣意味著投資者一無所獲;t也不能趨近于0,那樣意味著管理者不會投入努力成本,也就無收益可分。因此,在0
2.中國目前條件下保底分成型的合理性分析。保底分成型收益分配方式指私募基金管理者承諾每年向投資者支付等于或高于同期銀行存款利息的款項,如果基金運作有盈利,這部分再按一定比例在兩者之間進行分配。但中國有關法律是禁止這種做法的,保底合約不能實現時產生的糾紛往往得不到法律救助,產生大量經濟社會問題。并且,有些保底收益相當高,管理者為實現保底收益率,有很強的操縱市場,高風險操作的傾向。
本文認為,鑒于中國目前的投融資環境和社會信用環境并不十分規范,僅僅依靠市場機制難以實現對投資者的有效保護,因此有必要打破常規,允許私募基金管理者從事委托理財業務時采用保底的做法。這會產生兩個好處:一是在目前情況下,保底的做法能夠加強對資金委托人的保護,消除他們的顧慮,從而促進這項業務的發展;二是保底、保本的做法對有實力的大型委托理財機構更有利,這些機構由于管理的資金規模較大和擁有良好的品牌,理財成本較低,有能力來承諾保底、保本,這也有利于委托理財業的優勝劣汰。
但是,即使是允許保底的做法,也要施加一定的限制,以避免一些資質較差的機構進行虛假承諾,或是委托理財機構進行超出保證能力的高風險投資,導致保底名不副實。為此應規定:嚴格控制對保本性委托理財的授權,由資質合格的第三人(通常是銀行)提供民事擔保,嚴格控制保本性委托理財對衍生商品的投資比例,加強信息公開等。
(三)風險控制機制對私募基金運作的影響
1.事前的風險防范措施。(1)管理者保證金。這一比例按投資者對其的信任程度而異,國外一般在1%～3%(中國高達10%～30%)。基金管理者份額與投資者資產一起運作,能保證管理者與基金投資者利益綁在一起,促使其自覺回避風險。當基金運作出現虧損時,首先用基金管理者的份額彌補,當基金凈值下降到管理者的出資限額時應止損平倉,以維護投資者資本金安全。(2)收益分配順序。私募基金收益首先用來彌補往年虧損,待虧損彌補完全后,剩余收益可在投資者與管理人之間按約定比例分配。(3)基金財產的分割管理。私募基金投資者與管理人的財產相互分離,分賬戶設置,當管理人管理不止一個私募基金時,不同基金的資產也分割設置。這樣可以防止管理人利用不同賬戶的資金轉賬,從而掩蓋基金的真實盈虧。
2.運作中的風險防范。(1)信息披露。私募基金不需要向主管部門和社會公眾進行信息披露,但有義務向其投資者披露信息。在定期或不定期或投資者要求時進行披露,披露的內容包括私募基金的投資組合、預期的風險收益以及其他重大事項等。(2)投資者直接干預。對私募基金一些重要的事項,如更換基金管理人,增減基金股份,重大投資者決策等,基金投資者有權依據個人的判斷給予否決或通過。(3)基金半開放式運作。私募基金的投資者可隨時買入基金單位,但在買入的起初一段時間內不可以贖回,鎖定期可依據不同基金類型確定,可為半年、一年、二年不等。鎖定期過后,在提前通知管理者后,可以隨時贖回。投資者擁有退出權,實際上給了他們用腳投票的權利,對管理人的約束效果更為直接。
3.風險內化的措施。(1)風險準備金制度。私募基金契約中規定按基金投資收益凈額的一定比例提取風險準備金,當發生虧損時,風險準備金可用來彌補虧損。還可按投資組合風險的大小設定不同的風險準備金提取比例,如規定當投資組合風險超過預定的水平時,應啟動風險準備制度,組合風險每增加一定比例,風險準備提取比例相應的提高一定比例,可有效制約基金經理過分追求風險的沖動。(2)損失賠償制度。當私募基金發生投資虧損時,管理人股份首先用來彌補投資者和交易對手虧損,未彌補部分用風險準備金彌補,盡量把風險內化于基金內部,減少對其他經濟主體的影響。
參考文獻:
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【關鍵詞】投資價值 主成分分析 回歸模型
一、引言
隨著中國證券市場逐步向規范運作的方向發展，如何從不同角度衡量上市公司的投資價值，從而控制風險，是所有投資者共同面臨的問題。目前中國股市持續低迷，這一方面可能是受08年金融危機的影響，使股民意識到股市的風險，不敢輕易投資；另一方面可能是受市場整體經濟形勢的不景氣，使投資活動減少的影響。本文通過對財務報表中主要經濟指標間的相互關系、變動趨勢和量值進行比較、判斷，運用多元統計分析中的主成分分析法，并構造二項logistic回歸模型進行對比分析，從財務的視角來分析上市公司投資價值。
二、文獻綜述
吳世農和盧賢義（2001）應用fisher線性判定分析、多元線性回歸分析和logistic回歸分析三種方法，分別建立三種財務困境預測模型，研究結果表明三種模型都能在財務困境發生前進行相對準確的預測，但相對同一信息集，logistic預測模型的誤判率最低。張愛民等（2001）采用主成分分析方法建立財務失敗預測模型，并進行了實證檢驗。徐光華和吳鳴明（2006）采用logistic回歸方法建立財務預警模型，檢驗傳統財務指標和eva指標的預測能力。
投資價值的判斷會受到財務指標和樣本選取的限制。各種模型都有財務指標選擇的側重點，從而可能因忽視其他方面財務指標存在一定的片面性；此外，不同行業和樣本數量的選取也會對投資價值的適用性產生影響。因此，本文選取我國制造業上市公司作為研究樣本，借鑒巨潮資訊網站公布的財務報表數據，經整理得到有關財務指標，分別采用主成分分析法和logistic回歸法構建制造業上市公司投資價值財務評價指標體系， 并對其判別效果進行比較分析。
三、上市公司投資價值模型設計
（一）研究方法介紹。
1.主成分分析法
在多指標的研究中，往往由于變量個數太多，并且彼此之間存在著一定的相關性，因而使得所觀測的數據在一定程度上有信息的重疊，而且當變量較多時，在高維空間中研究樣本的分布規律比較復雜，由此便產生了主成分分析法。它又稱為主分量分析或主軸分析，它是利用降維思想把多個指標化為少數幾個綜合指標的一種統計分析方法。而這幾個綜合變量可以反映原來多個變量的大部分信息。在綜合評價中，應用主成分分析方法既可以消除各指標不同量綱的影響，也可以消除由各指標間相關性所帶來的信息重疊。特別是它克服了綜合評價中認為確定各指標權重系數的問題。
2.二項logistic回歸
如果因變量為分類變量，則不符合一般回歸分析模型要求，這時可用logistic回歸來分析。又如模型中因變量只能取兩個值時，則用二項logistic回歸，如果取多個值則可以用多項logistic回歸來分析。本文之所以用二項logistic回歸來進行預警研究，是因為該模型有如下優點：第一，logistic回歸的因變量和自變量之間關系是非線性的；第二，logistic回歸不需要假設方差不變，而且它也沒有關于自變量分布的假設條件，各個自變量可以是連續變量，也可以是離散變量，還可以是虛擬變量，也不需要假設它們之間存在多元正態分布；第三，logistic回歸的因變量是分類變量，研究的目的在于事件發生的概率，而且預測精度較高，我們可以分析公司是否具有投資價值。
（二）樣本的選取。
由于上市公司的投資價值受行業因素的影響較大，不同行業的上市公司投資價值在同一時間內可比性不強，因此本文選擇一個行業進行集中分析。本文選取我國滬深兩市股制造業上市公司2012年16家st公司（連續2年虧損而被特殊處理的公司），并按照1：1的比例選取相同會計年度的16家非st公司作為樣本，樣本數據取自巨潮資訊網站公布的財務報表。根據統計學原理，當樣本容量大于等于30 時，對總體具有很大程度的代表性。
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（三）指標變量的選取。
現代財務管理理論認為：企的財務狀況主要取決于企業的盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力。本文從上述四個方面出發并考慮到現金流在財務管理中的重要作用，選擇了13個財務指標做為自變量，它們分別為：反映盈利能力的凈資產收益率x1、凈利潤率x2與總資產收益率x3；反映償債能力的流動比率x4、速動比率x5與資產負債率x6；反映營運能力的存貨周轉率x7、應收賬款周轉率x8與資產周轉率x9；反映成長能力的凈利潤增長率x10、總資產增長率x11與凈資產增長率x12；反映現金流量的經營活動產生的現金凈流量增長率x13。
四、上市公司投資價值實證分析
（一）單樣本的t檢驗。
已選取的基礎指標體系是進行指標變量篩選的基礎，但不能說明各個上市公司在這些指標上存在著顯著差異，因此需要對其進行單樣本t檢驗，以判別是否存在顯著差異。單樣本t檢驗的零假設為：總體均值與指定檢驗值之間不存在顯著差異。在0.05的顯著性水平下，若t檢驗的p值小于0.05，則拒絕零假設，認為總體均值與檢驗值之間存在顯著差異，反之則認為不存在顯著差異。我們選取的13個指標t檢驗對應的p值分別是：x1為0.628，x2為0.076，x3為0.107，x4為0.000，x5為0.000，x6為0.000，x7為0.034，x8為0.062，x9為0.000，x10為0.004，x11為0.048，x12為0.316，x13為0.042。不難發現x1、x2、x3、x8、x12的t檢驗的p值大于0.05，認為不顯著，因此在進行logistic回歸分析前，可先剔除這五個指標。 （二）主成分分析。
我們利用spss19.0對訓練樣本進行主成分分析，得到特征根和方差貢獻率如下所示：主成分1的特征跟為2.726，方差貢獻率為34.075﹪；主成分2的特征跟為2.26，方差貢獻率為28.256﹪；主成分3的特征跟為1.064，方差貢獻率為13.3﹪；主成分4的特征跟為0.956，方差貢獻率為11.947﹪；主成分5的特征跟為0.592，方差貢獻率為7.395﹪；主成分6的特征跟為0.223，方差貢獻率為2.786﹪；主成分7的特征跟為0.168，方差貢獻率為2.105﹪；主成分8的特征跟為0.11，方差貢獻率為0.137﹪。
從以上數據可以看出，前四個主成分方程的累計貢獻率達到87.578%，說明前四個主成分反映原指標體系信息的87.578%。但第四個主成分的特征根小于1，說明它對總體影響不明顯，最終我們取前三個主成分，它的累計方差貢獻率是75.63%。下面在表1中給出了主成分系數矩陣，可以說明各主成分在各變量上的載荷，從而得出具體影響各主成分的指標。
表1 成分矩陣
成分
1 2 3
x4 0.888 0.340 -0.112
x5 0.868 0.391 -0.140
x6 -0.735 -0.181 -0.147
x7 0.050 0.567 -0.073
x9 0.165 -0.183 0.957
x10 0.694 -0.517 0.088
x11 -0.239 0.770 0.181
x13 0.271 -0.863 -0.219
表1顯示，主成分1中，x4、x5、和x6的負荷量較為明顯且集中，主要代表了企業的償債能力；主成分2中，x11和x13的負荷量明顯大于其他比率，代表了企業的成長能力；主成分3中，x9的負荷量為0.975遠高于其他指標，代表了企業的營運能力。最終，通過主成分分析，我們選取了x4、x5、x6、x9、x11、x13這六個指標。我們對這六個指標進一步做主成分分析發現：依舊根據特征根大于1取前三個主成分，但此時前三個主成分的累計方差貢獻率為85.982%，明顯大于上次的75.63%，說明模型得到了很好的改善。
（三）logistic回歸分析。
運用spss軟件對32家制造業上市公司的原始數據進行logistic回歸分析，在分析時賦予非st公司的值為0，st公司的值為1，并把它作為因變量y。把x4、x5、x6、x7、x9、x10、x11和x13作為自變量，并采用基于最大似然估計的向前逐步回歸法，選入自變量基于score檢驗統計量，剔除變量基于最大偏似然估計的似然比檢驗結果。最終我們得到x6、x7、x9和x13這四個變量對總體的預測影響較大，其余變量被系統剔除。經過4步計算，模型對樣本分類的準確率達到了90.6%，其中st公司的判準率為87.5%，非st公司的判準率為93.8%。并可建立logistic回歸方程：logit（p）=-1.276-4.868x6+0.027x7+3.709x9+0.7x13。而如果用主成分分析得出的結果，將x4、x5、x6、x9、x11、x13直接做二項logistic回歸，得出的總體準確率只有84.4%，遠不如上述90.6%準確。因為用主成分分析忽略了x7指標
對總體的影響。
五、研究結論
本文首先采用主成分分析的方法，對初始的13個財務指標進行篩選，最后得出x4、x5、x6、x9、x11、x13這六個指標，它們的累計方差貢獻率為85.982%，已近能很好的解釋整體，通過這六個指標的系數就可以比較好的判斷公司是否具有投資價值。但在實際應用中，主成分分析更多的只是達到目的的中間手段，它往往會被作為許多大型研究的中間步驟，在對數據進行濃縮后繼續采用其它統計方法以解決實際問題。所以，我們由主成分分析篩選出的指標再進行logistic回歸，最通過這六個指標可以正確判斷總體84.4%的數據，但沒有通過用向前逐步回歸法進行logistic回歸后得出的準確率90.6%高。原因是因為在進行主成分分析時，我們把指標x7剔除了，但實際上x7對整體數據具有一定的解釋能力。因此，本文主成分方法沒有二項logistic回歸準確，二項logistic回歸不僅能篩選出較為精確的指標，而且能給出了模型對樣本分類的準確率，使模型具有更大的可信度。
所以，我們在分析制造業上市公司是否具有投資價值時，主要通過分析資產負債率、存貨周轉率、資產周轉率以及現金凈流量增長率這四個指標，就可以達到90.6%的準確率。但本文分析中也存在一些缺陷：首先，文章選取的樣本數量還不是很多，不足以說明全部問題；其次，所選的都是財務指標，沒有考慮非財務指標的影響，使模型準確度沒能達到更好。但文章的分析還是可以對投資者的投資行為有一定的啟發。
參考文獻：
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關鍵詞城市軌道交通；投融資模式；可持續發展；投資主體多元化
中圖分類號：C913文獻標識碼： A
AbstractWith the gradual deepening of China's economic reform, rapid economic development and accelerated urbanization process, a surge in the demand for urban transport, and development in all from Urban rail transit to high-speed has occurred.Investment in Urban rail transit has huge social benefits but the direct economic benefits may be seemingly small.A key part of achieving sustainable development is due to the different types of investment and financing. This paper focuses on mainland Chinese investment and financing characteristics and its inherent problems. This paper will also focus on the exploration of key points in investment diversification and financial investment patterns of the market.
Key words Urban rail transit; Investment and Financing; sustainable development;Investment diversification
城市軌道交通（以下簡稱城軌）在優化城市空間結構，引導土地合理利用，緩解城市交通擁擠，帶動城市綜合發展，促進城市群的形成，節約能源，降低碳排放和保護環境等方面均顯示出積極促進作用，已日益成為中國走新型城鎮化道路的重要戰略舉措。伴隨著中國經濟體制改革的逐步深入、經濟的飛速發展和城市化進程的加快，城市交通需求劇增，城軌進入高速發展時期，據悉，2015年前后，29座獲批城市將規劃建設96條軌道交通線路，建設線路總長2500多公里，總投資超過1萬億元。
城軌具有投資額巨大、社會效益顯著但直接經濟效益不大的特點。解決資金投入問題和城軌運營管理問題成為城軌可持續發展的兩個關鍵問題，投融資模式主要指在資源配置過程中，投融資的決策方式（誰來投資）、投資籌措方式（資金來源）和投資使用方式（怎樣投資）的總稱，不同的投融資模式類型取決于投融資主體構成與經營方式的不同的組合，是實現可持續發展的關鍵環節。城軌可持續發展的相關問題雖然國內外學者已有一定的研究，但一般都是從項目融資本身出發，研究了項目融資方式及其應用問題，但是，如何從長遠利益出發，研究可持續發展為基礎目標的城市軌道交通投融資模式，現有文獻討論很少。而這卻是從根本上解決城市軌道交通建設良性發展的現實問題。
1中國大陸城市軌道交通融資模式發展
我國城市軌道交通投融資模式的演變歷程是 緊緊圍繞“彌補政府財政資金，解決建設資金不足”這一主線展開的，在圍繞這一問題的探討中城市軌道交通建設由以往國家單一投資轉變為多渠道、多元化的建設投資方式，由于地鐵為準公共用品，有很強的公益性，因此，政府均發揮了主導作用。從國內實踐來看，城市軌道交通領域主要經歷了以下幾種模式。
1.1政府財政資金無償投入、政府經營的投融資模式。
我國在傳統計劃經濟體制下的軌道交通投資基本上是由政府無償投入，即軌道交通全部由政府投資，經營上由國有企業(實際是公共部門)壟斷經營，依靠政府財政補貼來達到盈虧平衡，如北京地鐵1 線、環線、天津地鐵等全部由中央政府投資。政府對項目的投入主要是現金投入，由于資金完全由政府財政投入，投資結構單一，政府財政面臨巨大壓力，如北京1號線復八線受資金不足的限制，13.6公里的線路耗時十年才完成，另外由于政府補貼長期存在，運營企業缺乏有效地激勵機制，運營效率和服務水平較低。
1.2以政府為主導的負債型融資模式。
這種模式主要是由政府財政投入部分資金，其余資金則依托政府提供信用擔保，由地鐵企業以銀行貸款、發行債券等方式進行債務融資。目前國內城市軌道交通項目有很多采用這種模式。上海地鐵 1、2號線，廣州2、3號線即采用此種模式。這種模式籌措資金操作簡便，資金充足、到位快，可以大大緩解軌道交通建設投資對地方財政的壓力。但是融資成本高，巨額債務進一步加大了企業和政府的財務負擔，盡管可以緩解政府的即期財政壓力，但是政府必須提供持續的補貼，以保證運營的順利進行。并且該模式投資主體單一，不利于運營服務質量和效率的提高，不利于企業引入多元化的投資體制，實際上并沒有從根本上減輕政府負擔。
1.3項目融資模式。
自2002年左右起。國內一些城市開始采用 BOT、PPP、PPT等運作方式進行項目融資模式實踐，項目融資在一定程度上實現了所有權的多元化和經營運作的市場化。
項目融資指以項目的預期收益和參與人對項目風險所承擔的義務為擔保，以項目的資產作為貸款的抵押物，并以項目的運營收益和盈利來償還貸款的一種融資方式。政府通過特許權合同給予合同持有人一定期限自主經營和管理某一項目并從其經營中獲利的排他權。
在融資結構上，項目由政府和企業共同投資,政府投資額由企業所要求的回報率來決定；如果政府投資額無法滿足企業投資回報率的要求，則在項目運營過程中對企業進行投資補償，即政府對項目進行運營補貼；項目投資的缺口部分以項目融資方式解決。項目建成后由合資公司負責運營，正常情況下合資公司要自負盈虧，當出現票價調整、電價調整等特殊情況時，產生的虧損部分由政府給予財政補貼；政府根據項目所提供服務的質量、效益等情況對企業進行考核，采取相應的激勵與約束措施。如不出現重大意外，在合同期滿后，項目全部資產將無償轉讓給政府。如果項目本身財務盈利能力存在問題,政府必須要給予強有力的政策和資金支持。
北京市地鐵四號線作為國內首個以PPP模式引入港資，以特許經營方式運營的城市軌道交通建設項目，使得政府減少了3 0 % 的投資，并且不需要對線路運營進行補貼，大量節約了政府財力投入，同時把香港地鐵近3 0 年建設運營的經驗與北京地鐵建設運營的實際情況相結合，探索出一條新的投融資和建設運營模式，從2009年9月28日開通試運營，在2011年上半年開始實現盈利，改善了北京地鐵運營連年虧損的狀況。項目模式不僅減少了政府的財政支出，避免使政府背上債務包袱，激勵企業部門的積極性，提高基礎設施項目的使用效率，同時有利于新的經營理念和運營模式進入軌道交通領域。
1.4投資主體多元化市場投融資模式。
該模式最主要的運作方式之一，是對現有的國有地鐵企業進行股份制改組或組建股份公司，通過存量或增量發行股份吸收社會資金，實現投資主體多元化，并在運營中引入市場競爭機制，實現政府調控下的市場化運作。在城市軌道交通行業，該模式最具代表性的是香港。香港地鐵在2000年10月發行股票上市，政府向公眾直具有直接融資資金成本低的優勢。投資主體多元化市場投融資模式具有利于改善企業治理結構，提高公司管理水平等優點。盡管經過了多年實踐，國內軌道交通許多投資主體的入資屬于政府的拉郎配行為，或仍然是一股獨大。
2我國城市軌道交通投融資模式存在的問題
2.1投資主體過于單一，主要為負債型投融資模式
從我國目前城市軌道交通的融資模式來看，無論是早期建設的地鐵項目，還是現階段在建項目，項目建設資金的主要來源是政府財政支持和銀行貸款，傳統的投資主體單一與融資渠道狹窄的局面依然沒有得到根本改變。隨著我國各種基礎設施建設投資的加大，政府的財政壓力日益增大，單一的投融資渠道已經無法滿足城市發展對軌道交通的需求。
2.2綜合開發觀念遠未形成
在我國的城市軌道交通建設中，綜合開發的觀念還沒有形成。沿線物業基本上沒有列入投資開發范圍，軌道交通項目的立項、設計、規劃等也沒有與沿線物業的招商引資和軌道交通設施的商業化經營有機結合起來，這使得建立城市軌道交通的盈利模式非常困難，吸引、利用外資和民間資本金具有一定難度，軌道交通沿線開發的效果不顯著。
3.3運營管理機制不合理
目前城市軌道交通的運營大都由國家承擔，或由國家對其進行補貼運營。在這種經營體制下，產權不夠明晰，經營者不負責其資產的保值與增值，造成城市軌道交通的運營效率和效益較低。
3把握城軌經濟特性，構建可持續發展投融資模式
從本質上講，市場化融資就是要吸引民間資本進入基礎設施，這主要取決于兩點：首先要看是否有相應的可持續盈利模式并具備相應的盈利能力；二是實現城市軌道交通企業化運作，真正實現”誰投資誰得益“目標，解決因多元化融資的利益分配問題。
3.1區別經營性與公益性在資產上的特點，構建盈利模式。
盈利模式是投融資模式的基礎，企業如果有盈利的可能而且構建了清晰可靠的盈利模式，投資決策就有了科學的效益指標基礎，融資計劃就有了可實現的經濟基礎，投融資模式也就據以建立，實現自主融資，獲得可持續發展的資金保障和現代企業機制保障。
從城市軌道交通建設所形成的投入產出關系分析，城市軌道交通產出效益主要分為兩大類：一是線路與設備等基礎設施，二是附屬資源及增值效益。前者屬公共基礎設施的范疇，而后者則是正外部性效益。根據城市軌道交通的投入產出分析，對于被外部化的產出效益的返還方式，從現實操作角度，主要為“地鐵經營+物業發展”盈利模式。城軌企業構建盈利模式需從以下幾個方面著手。
(1)優化地鐵建設規劃設計是構建盈利模式的起點。地鐵建設規劃和設計不僅直接決定建設成本，而且直接影響客流、附屬資源商業價值和土地增值，從源 頭上決定投資是否具有盈利性和盈利能力的大小。
(2)提高運營效率是構建盈利模式的基礎。提高運營效率包括開源和節流兩個方面，特別要認識到，增加客流量不僅直接提高客運收入，而且客流量是地鐵 實現資源開發收入的源泉。
(3)地鐵附屬資源是構建盈利模式的重點。地鐵附屬資源是地鐵投資建設的衍生產出，邊際成本收益率極高，只需增加極少的策劃和建設成本，就能增加較 多的附屬資源，產生很大的資源開發收入。
(4)政策支持沿線物業開發是構建盈利模式的關鍵。首先是政策支持城軌企業與地鐵建設同步規劃、同步設計、同步建設地鐵上蓋物業，實現土地增值最大
化，并實現增值效益返還。城軌企業將增值效益再投資，與其他物業開發商合作開發物業，從中分得商業物業實物利潤和現金利潤，其中應將商業物業實物利潤 作為實現利潤的主要形式。城軌企業將分回的商業物業再經營，以地鐵運營持續增長的客流，支持穩定增長 的商業物業增值收益和租金收益，繼而支持城軌企業 穩定增長的盈利模式。
3.2在產權理論的基礎上，實現城市軌道交通企業化運作，真正實現”誰投資誰得益“目標，解決因多元化融資的利益分配問題。
根據產權理論和“誰投資誰受益”原則，地鐵建設和運營投入的產出都是企業法人的投資效益，屬于企業法人的產權范疇。作為城軌企業的股東(如政府)，擁有的是企業整體，通過股權享有股東權益。企業化運作的方式和理念才是實現多元化融資成功的精髓。企業化的內涵是追求效率，通過精細化管理提升企業運作績效。
由于城市軌道交通的準公性，使其在建設和運營過程中不可能與政府完全分離。如何理順政府與企業的關系，充分發揮企業自身的主觀能動性和積極性，同時在政府加大相關資源投入的前提下，建立企業可持續發展的運作模式是多元化投融資模式構建的重點。
理順城市軌道交通企業與政府的界面，包括從內容上明確政府與企業的責權界面，從手段上建立有效的監督管理手段以取代過去的行政管理方式；并建立科學、合理、完善的企業經營評價體系，激發城市軌道交通企業管理層積極性，確保國有資產的保值增值和社會職能的充分履行。
具體來說，政府與城市軌道交通企業之間的管控關系應按照《公司法》和國有資產管理相關法律、法規要求，在公司治理結構下界定、明晰雙方的權利和義務。政府首先應履行宏觀管理的責任，負責審訂本地區城市軌道交通行業的相關規劃、政策、法規。其次，由于城市軌道交通行業的準公益性，地方政府仍需繼續保持甚至加大對其的支持力度，有針對性地制定相關扶持政策，為城市軌道交通的可持續發展創造相對穩定的政策環境。再者，作為地鐵建設的出資人，履行出資人職責；通過任命城市軌道交通企業的董事會成員，并委派外部董事和監事，實現對城市軌道交通企業的管理及其資產運營狀況的監督。此外，政府還應建立高效的激勵機制。政府的國有資產監管部門應與城市軌道交通企業簽訂經營目標責任書，根據城市軌道交通行業屬性特點、政府賦予的任務目標以及行業發展的先進水平，雙方經過充分溝通以明確約定相關業績評價的考核指標，如：建設投資完成情況、關鍵工期目標、安全質量、投資控制；運營客運量、服務質量；整體經營效益等。在績效考核體系建立的基礎上，政府通過董事會建立相應的激勵約束機制，真正做到出資人（政府）的利益、企業的利益以及企業員工的利益結為共同體，從而有效激發企業和員工的積極性、主動性和創造性。
城市軌道交通企業作為政府授權經營的獨立法人實體，全面負責地鐵投融資、建設、運營以及資源開發，對國有資產負有保值增值的責任，實現社會效益和經濟效益的同步提高。既要承擔城市軌道交通建設重責，不斷提升運營服務水平，向市民提供優質出行服務；又要優化資源配置，創新資源開發經營模式，提高資源開發投資回報。
參考文獻
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關鍵詞：政府公共投資；最佳公共投資規模；經濟增長；門檻回歸
一、引言
在市場經濟條件下，政府不能直接介入市場微觀主體的經濟活動，政府投資僅限于提供公共物品和公共服務。因此，在相關的經濟理論文獻中，政府投資亦稱公共投資，廣義上被界定為由政府投資形成資本的活動，而狹義的公共投資是指政府的基礎設施類投資，本文所研究的公共投資即為后者。
長期以來，學術界關于公共投資對經濟增長所產生的效應一直有很大的爭議。一些學者，如Ram（1986）[1]、Aschauer（1989）[2]、Etsuro （2001）[3]、錢譜豐和李釗（2007）[4]、汪碧瀛和周源（2009）[5]等認為政府公共投資的擴大對于促進經濟增長，或者拉動非政府部門增長從而間接推動經濟增長具有十分積極的意義。另一些學者，如Barro（1989）[6]、Vedder and Gallaway（1998）[7]、Chen and Lee（2005）[8]等認為政府公共投資和經濟增長之間存在非線性關系，具有Armey曲線效益，即當政府投資規模較小時，它能提供私有財產的保護和公共物品，促進經濟增長；但當政府投資規模過分擴張時，就會擠出非政府投資、加重社會的稅負等，從而損害經濟增長。還有一些學者，如Levine（1992）[9]、Garcia-Mila（1996）[10]等研究指出政府公共投資與產出增長之間的效應存在不確定性。
現有的成果中對中國政府公共投資最佳規模的研究較少，特別是還鮮見對中國不同區域的政府公共投資最佳規模的研究。由于中國幅員遼闊、地理環境復雜，形成了由東部沿海地區到西部內陸地區經濟社會發展不平衡、不協調的狀況。因此，本文將分東、中、西部三個區域，采用Hansen（1996，2000）[11][12]提出的門檻回歸方法構造實證檢驗模型，分別來檢驗各地區政府的公共投資的門檻效應及Armey曲線關系，以估計不同區域政府最優公共投資規模，為提高政府公共投資的效率，促進各地區經濟增長提供有益的參考。
二、理論分析框架
Ram（1986）[13]建立的產出模型將產出（Y）分為政府部門產出（G）和非政府部門產出（C）。生產函數可以表示為：
檢驗統計量F2大于臨界值，意味著存在兩個門檻，則應該用與上面相同的步驟來檢驗是否存在第三個門檻。通過重復這樣的步驟，直到無法拒絕原假設，進而可以確定門檻回歸的個數。
三、變量選取與數據說明
截至目前，尚未有權威機構關于中國政府公共投資的統計數據，尤其是流動資產數據難以獲得，因此，本文選擇在現有的統計數據中能最大程度替代政府投資真實情況的數據。參照已有的諸多研究文獻，由于固定資產投資是占政府公共投資的最主要部分，且該數據易于獲得，故而大多以政府固定資產投資統計數據來替代政府投資數據。本文根據《國民經濟行業分類》國家標準，對2002年以前的數據，選取電力、煤氣及水的生產和供應業，地質勘查業，水利管理業，交通運輸倉儲和郵電通信業，衛生體育和社會福利業，教育、文化藝術和廣播電影電視業，科學研究和綜合技術服務業的固定資產投資總額作為政府投資；2002年以后的數據，選取電力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，信息傳輸、計算機服務和軟件業，科學研究、技術服務和地質勘查業，水利、環境和公共設施管理業，教育，衛生、社會保障和社會福利業，文化、體育和娛樂業的固定資產投資總額作為政府投資。
本文數據來源于1997—2011年各年度《中國統計年鑒》，共30個省（自治區、直轄市）的數據（不包括、港、澳、臺）。因廣東缺少1997—2000年的固定資產投資價格指數，采用張軍（2004）[15]的做法，用地理和經濟水平較為接近的福建省的固定資產投資價格指數來代替。海南缺少1997—1999年固定資產投資價格指數，經過比較發現該省其他年度固定資產投資價格指數與商品零售價格指數較為接近，故缺失年份數據用后者代替。為了保證數據的一致性和可比性，將GDP和全社會固定資產投資總額等以名義價格表示的數據，折算為以1997年為基期的不變價格數據。
本文將30個省（市、區）分為東、中、西三個區域。其中，東部地區包括：遼寧、北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區包括：黑龍江、吉林、山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區包括：內蒙古、重慶、四川、貴州、云南、廣西、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。
本文選取的變量：i省在t年的實際GDP增長率Yit；i省在t年的非政府部門固定資本投資總額與實際GDP的比率IitYit；i省在t年的勞動人口增長率Lit；i省在t年的實際政府投資增長率Git；i省在t年的實際政府投資占實際GDP的比率GitYit。
四、實證分析
（一）單位根檢驗
Hansen（1999）指出門檻回歸對數據有平穩性要求。本文采用ADF法分區域進行平穩性檢驗。
五、區域政府公共投資規模適宜性分析與政策建議
（一）區域政府公共投資規模適宜性分析
根據門檻效應理論，當政府公共投資規模較小時，擴大政府公共投資規模產生的累加效應會對經濟增長產生積極的影響，而且增加公共投資可以為非政府部門提供公平的投資環境，從而間接帶動非政府部門增長，進而促進經濟增長。當政府公共投資超過一定的規模后，會對非政府部門的投資產生“擠出效應”，且會加重經濟體的稅負。同時由于政府掌握的資源占社會總資源的比重較高，導致資源配置發生扭曲的可能性也較大，從而對經濟增長產生負面的影響。以這一理論為基礎，本文通過門檻效應檢驗，分別找到了適合中國東、中、西部地區的最佳公共投資規模即門檻值，下面根據這一數值進一步分析各地區政府公共投資規模的適宜性。
東部地區整體而言政府公共投資過剩，在本文實證檢驗的154個樣本中只有30個樣本小于其門檻值（13974%）。就平均數據而言① ①由于篇幅的限制，本文省略了平均數據和分省數據的測算結果，有興趣的讀者可向作者索取。，在1997—2011年這15年間，只有2004年的平均公共投資規模略低于其門檻值，其余年份均遠高于門檻值。從分省數據來看，2004年以前基本上所有省份的公共投資規模均大幅超過其門檻值，而各省份公共投資規模在2004年達到最小值后又逐漸增加。金融危機之后的2009年和2010年，由于中國經濟刺激計劃的實施，政府基礎設施投資猛增，除江蘇和山東兩省略低于門檻值外，其余各省份公共投資規模迅速增長，遠超門檻值，而同期的GDP增長率卻低于增加公共投資之前的年份，同時也低于全國水平。值得注意的是，2004年后公共投資規模未超過門檻值的江蘇和山東兩省的GDP增長率卻在大多年份要高于東部其他省份，反映出公共投資規模超過門檻值后對經濟增長的反作用。
中部地區整體來看存在公共投資不足，在本文實證檢驗的112個樣本中只有22個樣本大于其門檻值（21557%）。就平均數據來看，在1997—2011年這15年間，只有2004年的平均公共投資規模略高于其門檻值，其余年份均遠低于門檻值。從分省數據來看，除山西和湖北在個別年份公共投資規模略高于其門檻值外，其他省份公共投資規模均低于門檻值。即便是在2009年和2010年也只有山西、吉林兩省公共投資規模略高于門檻值，其他省份公共投資規模增長較慢，大幅低于其門檻值，而同期山西、吉林兩省GDP增長率卻高于區域內其他省份，凸顯了公共投資的門檻值效應。
西部地區整體來看同樣存在公共投資不足的問題。在本文實證檢驗的154個樣本中只有27個樣本大于其門檻值（32666%）。就平均數據來看，在1997—2011年這15年間，同樣只有2004年的平均公共投資規模高于其門檻值，其余年份均遠低于門檻值。從分省數據來看，除內蒙古、青海和寧夏在個別年份公共投資規模大于其門檻值外，其他省（市、區）基本上都遠小于門檻值。2009年和2010年西部地區整體公共投資規模增長較快，但存在“兩極分化”現象，內蒙古、陜西、青海和寧夏公共投資規模遠高于其門檻值，其他省（市、區）公共投資規模依然大幅低于其門檻值。需要指出的是，2009年、2010年公共投資規模最大的寧夏，其GDP增長率在區域內并不高，這同樣說明了公共投資規模超過門檻值過多致使其對經濟增長產生了一定的負效應。
（二）優化區域政府公共投資的政策建議
東部地區需要進一步優化投資結構，合理利用資金，避免基礎設施的重復建設。在控制“量”，即控制公共投資總量保證其對經濟增長為正效應的前提條件下，更加要注重“質”，即合理、有效地利用資金。
中部地區應適度擴大其公共投資規模，但要把握“度”，即注意控制公共投資規模不超過門檻值，以期更好地促進區域經濟增長，進而拉動中國經濟總體水平上升。與此同時，也應該注重資金的合理配置，提高投資的效益。
西部地區整體上而言需要大幅擴大其公共投資規模，然而，近幾年來，特別是2008年以后該區域內各省份公共投資規模存在“兩極分化”現象，部分省份公共投資規模遠高于其門檻值，而部分省份卻出現相反的情形。因此，該區域內各省份應根據各自的情況，做出適當的調整，有效利用公共投資規模的經濟增長正效應空間。同時，由于西部地區基礎設施投資歷史欠賬較多，較全國總體水平低，所以也需要考慮投資的結構問題，優先投資經濟效益高的項目和領域，從而使資金得到更加有效的利用。
從全國整體來看，區域經濟發展不平衡是中國比較突出的問題之一，而公共投資又是經濟增長的重要因素，對于當前區域公共投資水平不合理的現狀，在國家層面上需要進一步加大財政轉移支付力度，增加中西部地區的有效資金投入，以利于發揮投資對經濟增長的正效應。同時也可以考慮平衡各地區基礎設施建設水平，以期更好地挖掘和釋放中西部地區的經濟發展潛力，提升中國經濟發展水平。
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【關鍵詞】財務管理；企業投資；納稅籌劃
企業在投資之前，必須進行投資策劃及其項目的前期準備工作。投資決策是十分重要的工作，在很大程度上決定著投資活動的成敗，決策的本質就是一個比較選擇的過程。因為方案是多種多樣的，決策要對各方案進行比較、分析，選擇最佳方案。投資是企業永恒的主題，它既是企業誕生的唯一方式，也是企業得以存續和發展的最重要手段。
一、納稅籌劃的企業投資規模的選擇
根據相關的企業投資理論，項目規模的大小會直接影響企業將來的生產經營規模及生產過程中的納稅水平，反過來，企業的稅賦水平也制約著投資規模的確定。首先，投資規模的大小決定納稅人身份的界定。我們知道，增值稅是我國的主體稅種，它具有普遍征收的特點，適用于生產、批發、零售和進出口商品，及加工、修理修配等領域的各個環節，因此，大部分企業都會遇到繳納增值稅問題。而我國現行的增值稅對一般納稅人和小規模納稅人實行差別稅率。小規模納稅人指從事貨物生產或提供應稅勞務，以及從事貨物生產或提供應稅勞務為主，并兼營貨物批發或零售，年應納增值稅銷售額在100萬元以下和從事貨物批發或零售，年應納銷售額在180萬元以下的納稅人。如果投資者在投資決策中確定的投資規模，使項目建成投產后企業適合小規模納稅人標準，則按小規模納稅人身份納稅，否則以一般納稅人身份納稅。因此，投資者便可以在分析、比較小規模納稅人和一般納稅人的稅賦水平后，對擬定的投資規模進行調整，使其適用低稅賦納稅人身份。其次，投資規模繼而影響企業納稅的絕對水平。而企業應納稅額現金支付的剛性約束也反過來制約投資規模的確定。一般情況下，規模大，企業的獲利能力大，納稅的絕對額也大；規模小，獲利能力小，納稅的絕對額也小。依稅法規定，企業應納稅額的計算依托于法定稅率和企業賬面記載的應稅收益額，而不考慮這種賬面意義的收益所實際取得的現金流入狀況。
但企業納稅行為規范卻是，只要體現出賬面或會計觀念下的應稅收益，企業就必須依法及時足額地動用現實的現金予以繳納，否則會受到稅法的嚴厲制裁，使企業利益遭受極大損害。由此可見，在課稅條件下，由于按會計收益計算的應交稅額與應交稅款按現實現金支付的剛性約束矛盾的客觀存在，使企業規模最大化在納稅目標的約束下，并非是最優的。因此，投資者在確定投資規模時，必須充分考慮納稅現金支付的剛性約束，即合理確定納稅目標約束下的投資規模，避免因規模最大化導致稅前賬面收益極大化，由此發生的納稅現金需求超過企業現金供給，給企業帶來諸如聲譽受損等不利影響。
結合納稅籌劃活動對企業投資規模進行界定，首先要對企業自身營運能力進行分析，即通過對存量投資重組、潛能開發及增量投資優化組合的分析，確定投資的既有能力、潛在能力和追增能力；其次要把握企業外部環境變動情況，利用預測手段來把握經濟環境發展態勢，決策投資規模的大小；此外，還需要對稅前收益最大化的投資規模進行實證分析。投資規模因該趨近于企業營運負荷能力的極限，即投資的追加邊際成本等于其邊際收益，此時投資規模是適宜而且有效的。需要注意的是，投資規模的確定依據是企業運營能力和外部經濟環境，因而必須注意到其動態演進的變化特征。
二、企業投資方式的選擇分析
不同的投資方式，企業所得稅的政策有所不同。投資是企業得以存續和發展的主要手段，對投資主體來說，盈利是投資的主要目的，而所得稅對企業凈利潤的影響是非常大的，所以投資決策中所得稅籌劃就成為了重要的內容。投資在方式上可分為兩大類，即直接投資 和間接投資。直接投資形成各種形式的企業，其生產經營成果既要征收流轉稅，純收益還要征收企業所得稅；間接投資的交易須征收證券交易稅（目前仍征收印花稅），其收益則征收企業所得稅。對直接投資的綜合評估主要考慮投資回收期、投資的現金流出和現金流入的凈現值、項目的內部報酬率等財務指標。我們需要考慮的稅收因素主要是指影響這些指標的稅收政策。投資者首先要判定其投資項目按照稅法規定應征收的稅種、稅率以及征收方式等，這一切都將影響企業的稅費負擔，并因此進一步影響到投資者的稅后收益。這需要投資者在估算銷售收入的時候必須考慮銷售稅金及附加，這樣才能搞好納稅籌劃。比如某企業有A、B兩個項目可投資，假設這兩個項目的企業所得稅稅率沒有差別，并且預計兩個項目投產以后，年含稅銷售收入均為100萬元，外購各種允許扣除項目的含稅支出均為90萬元。已知A項目產品征收17%的增值稅，B項目產品征收5%的營業稅。不考慮其他因素，請進行投資決策。
（1）計算A項目稅后銷售收入凈值：
A項目年應納增值稅（萬元）
A項目增值稅后生產經營所得（萬元）
A項目應納所得稅（萬元）
A項目稅后利潤（萬元）
（2）計算B項目稅后銷售收入凈值：
B項目年應納營業稅（萬元）
B項目營業稅后生產經營所得（萬元）
B項目應納所得稅（萬元）
B項目稅后利潤（萬元）
（3）A、B項目稅后利潤差額：
A項目與B項目稅后利潤差額（萬元）
通過以上比較可知，由于兩個項目的應征稅種和稅率存在差異，在其他條件一致的情況下，A項目將為投資者帶來更多的稅后利潤，故應該選擇A項目。除了流轉稅外，直接投資更重要的是要考慮企業所得稅的稅收待遇。我國企業所得稅制度規定了很多稅收優惠待遇，包括稅率優惠和稅額扣除等方面的優惠，比如設在國務院批準的高新技術產業開發區內的高新技術企業，其企業所得稅稅率為15%；其他諸如第三產業、“三廢”利用企業、“老、少、邊、窮”地區新辦企業等都存在企業所得稅的優惠政策。投資者應該在綜合考慮目標投資項目的各種稅收待遇的基礎上，進行項目評估和選擇，以期獲得最大的投資稅后收益。
參考文獻：
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