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正如在中國企業評估協會的一份報告中所顯示的，中國前(""強的企業績效比世界前(""強的企業要低得多。中國前(""強企業的總資產和營業收入分別是10+!!&億和1#+,)!百萬（23456），僅占世界(""強的"+))7和!+0%7。盡管存在其他因素影響國有上市公司的業績，但公司治理機制的失效要擔當重要的責任。借鑒現有的理論成果和實證結果，綜合分析股權結構對公司治理績效的影響，對優化股權結構，改善中國上市公司治理績效具有重大意義。
一、理論上股權結構對上市公司治理績效的作用在我們分析股權結構如何影響上市公司治理績效之前，對公司治理機制和股權結構的概念有個清楚的認識是很有必要的
公司治理機制的概念是個頗有爭議的問題，筆者認為將公司治理機制看做是由內部治理結構和外部治理機制的一個有機整體是較全面的概念。內部治理機制指由股東、董事會和經理人員三方面形成的管理和控制關系。因此，完善內部公司治理機制的重點在于，明確劃分股東、董事會和經理人員各自的權利、責任和利益，形成三者之間的制衡關系，最終保證公司制度的有效運行。而外部治理機制是與內部公司治理機制相適應的公司外部管理與控制體系，他們提供企業績效的信息，評價企業行為和經營者行為的好壞，并通過自發的優勝劣汰機制激勵和約束企業及其經營者。一般認為：外部治理結構包括：外部市場治理機制（即公司控制權市場和職業經理人市場）、外部政府治理機制（即政府對一、二級市場的管制）以及外部社會治理機制（即中介機構的信用制度）等三個方面。股權結構也有不同的分類。一般來講，股權結構有兩層含義：第一個含義是指股權集中度，即前五大股東持股比例。從這個意義上講，股權結構有三種類型，一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的("7以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在!"7以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在!"7與("7之間。
第二個含義則是股權構成，即各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權結構可以按企業剩余控制權和剩余收益索取權的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權結構可以被區分為控制權不可競爭和控制權可競爭的股權結構兩種類型。在控制權可競爭的情況下，剩余控制權和剩余索取權是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經理層實施有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，企業控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。股權結構是公司治理機制的基礎，它決定了股東結構、股權集中程度以及大股東身份、導致股東行使權力的方式和效果有較大的區別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響，換句話說股權結構與公司治理中的內部監督機制直接發生作用；同時，股權結構一方面在很大程度上受公司外部治理機制的影響，反過來，股權結構也對外部治理機制產生間接作用。
（一）股權結構對公司治理內部機制的影響!"股權結構和股東大會在控制權可競爭的股權結構模式中，剩余控制權和剩余索取權相互匹配，大股東就有動力去向經理層施加壓力，促使其為實現公司價值最大化而努力；而在控制權不可競爭的股權結構模式中，剩余控制權和剩余索取權不相匹配，控制股東手中掌握的是廉價投票權，它既無壓力也無動力去實施監控，而只會利用手中的權利去實現自己的私利。所以對一個股份制公司而言，不同的股權結構決定著股東是否能夠積極主動地去實施其權利和承擔其義務。#"股權結構與董事會和監事會股權結構在很大程度上決定了董事會的人選，在控制權可競爭的股權結構模式中，股東大會決定的董事會能夠代表全體股東的利益；而在控制權不可競爭的股權結構模式中，由于占絕對控股地位的股東可以通過壟斷董事會人選的決定權來獲取對董事會的決定權。因而在此股權結構模式下，中小股東的利益將不能得到保障。股權結構對監事會影響也如此。$"股權結構與經理層股權結構對經理層的影響在于是否在經理層存在權的競爭。一般認為，股權結構過于分散易造成“內部人控制”，從而權競爭機制無法發揮監督作用；而在股權高度集中的情況下，經理層的任命被大股東所控制，從而也削弱了權的競爭性；相對而言，相對控股股東的存在比較有利于經理層在完全競爭的條件下進行更換。總之在控制權可競爭的股權結構下，股東、董事（或監事）和經理層能各司其職，各行其能，形成健康的制衡關系，使公司治理的內部監控機制發揮出來；而在控制權不可競爭的股權結構下，則相反。
（二）股權結構對公司外部治理機制的影響公司外部治理機制為內部治理機制得以有效運行增加了“防火墻”，但即使外部治理機制制訂得再完善，如果股權結構畸形，公司外部治理機制也會形同虛設。筆者認為，很難說明公司內外部的治理機制誰是因，誰為果。比如，在立法形式上建立了一套外部市場治理機制，隨著新股的不斷增發或并購，股權結構可能出現過度分散或集中，就易造成公司管理層的“內部人控制”現象，使得公司控制權市場和職業經理人市場的外部市場治理機制無法發揮作用；另一個例子是，由于“內部人控制”現象，公司的經營者常常為了掩蓋個人的私利而需要“花錢買意見”，這就會造成注冊會計師在收益和風險的夾縫中進退維谷，使得外部社會治理機制也會被扭曲。
二、股權結構對上市公司治理績效作用的實證分析關于股權結構與公司治理績效的關系，中外學者的實證研究也得出了不同的結果
大體分為“股權結構相關論”和“股權結構無關論”（%&’()*)+),*(-.)).,*/!012通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權分散的上市公司的績效比較，發現股權結構與公司績效之間無相關關系），但更多的結果支持了“股權結構相關論”的觀點。3,*+)*,*(4)5.’6*7（!028）認為公司價值取決于內部股東所占股份的比例，這一比例越大，公司的價值越高。格羅斯曼和哈特（!019）證明，如果公司股權是高度分散的，股東就缺乏密切監督公司經理人員的足夠的熱情。-:;’<（!011）則建立了一個模型證明，公司價值最初隨內部股東持股比例的增加而增加，而后開始下降。4=)&*7>%=))*?.&（!001）采用最小平方回歸的方法，對@99家制造業公司的數據進行分析，得出公司價值隨內部股東擁有股權比例的增加而增加，并且認為股權結構是個內生變量。國內學者高明華，楊靜（#99#）對#99!年的$#2家上市公司的年報數據進行了分析，發現隨著股東數的增加，股權集中度對公司績效的負面影響逐漸降低；而國家股比例、法人股比例、流通股比例和職工股比例四個指標與公司績效指標變量———凈資產收益率之間均無顯著相關關系。國內學者孫永祥（!000，#99!），黃祖輝（!000）從上市公司的股權結構對公司的經營績效、收購兼并、權競爭、監督四種機制發揮作用的影響入手，認為與股權高度集中和股權高度分散這兩種極端的結構相比，有一種集中度，有相對控股股東，并且有其他大股東存在的股權結構總體上最有利于四種治理機制的作用發揮，因而具有該種股權結構的公司績效也趨于最大。
鄭德埕、沈華珊（#99#）的研究顯示國家股和股權集中度與公司的經營績效均存在較弱的負相關關系；許小平（!002）的統計分析結果表明，國家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。這些研究都顯示并進一步證明了我國上市公司股權結構的最顯著特征———國有股“一股獨大”的弊端。可以說它是造成公司治理結構扭曲，治理績效低下的直接原因。國有股“一股獨大”主要造成了我國上市公司內外制衡機制的有效運行，下面將就這個問題作具體分析。
三、中國上市公司股權結構的癥結———國有股“一股獨大”中國的上市公司，大多是由原國有企業脫胎而來的
為了滿足股份有限公司設立的有關法規條文的要求，上市公司設置了名義上的多元法人股權結構，國有大股東處于絕對控股地位；同時為了繞過在所有制問題上的認識障礙，做出了國有法人股不能上市流通的規定。上市公司國有股“一股獨大”的股權結構在相當一段時間里被固化了，這是一種控制權不可競爭的股權模式。再加上國有股的特殊性，這種股權結構模式對中國上市公司治理績效的影響，更甚于私有經濟的可能結果。
根據深圳證券信息有限公司公布的統計結果，截至!""#年$月%"日，深、滬兩市上市公司前十大股東持股數占總股本的&&’，其中國有或國有控股企業以及政府機構持股數占總股本的(#)#&’，國有股所占比例居絕對統治地位。另據中國證券監督管理委員會的統計，截至#**+年底，上市公司不能流通的股權有#&&,)+,億份，占發行總股數的&()+*’，其中包括國有股+&()(#億股、法人股$#&)#$億股和+%)#$億股的職工股。+&#)*%億股的流通股僅占整個上市公司股份的%,)##’（中國證券監督管理委員會）。從這些數據上看，國有股“一股獨大”的癥結除了股權的高度集中，并且不能上市流通影響了公司控制權市場功能的發揮外，最主要的原因是隱形的———國有股的所有者缺位，它影響了公司內外部制衡機制的建立和良性運作，具體表現如下：
（一）股東大會盡管股東大會在中國立法上是非常有力的，事實上，股東大會經常是反映大股東權益的“橡皮圖章”，少數權益股東的呼聲很少被聽到，侵害中小股東利益的現象較為普遍。例如中國證券報（!"""年(月##日）報導了中國股東大會的情景。氣氛死氣沉沉，內部持股者的數量增多（特別是職工股股東）而外部股東在下降；股東大會的程序也非常機械化———主席或者-./總是宣讀已公布的年報，沒有增加任何關于來年的發展、計劃、預算和管理目標的討論；主席或者-./沒有給股東提供問問題的機會，而單請股東們表決；最后，股東本身也很少提問題，表決結果幾乎總是#""’的支持管理層提出的決議。并且被采訪的一些董事拒絕披露年報以外的更多的信息，認為提供給股東的信息越少，他們越不難與股東相處。造成中小股東在股東大會上消極的原因除了小股東出于時間、交通費和不能影響結果的考慮而有著“搭便車”的現象外，雖然內部職工股東人數增大，但員工的持股比例依然是很低的，平均值只有()++’，并且各個具體環節包括法律基礎、持股量標準、發行價、持股資金來源等都沒有得到有效的解決，致使其增強企業凝聚力和參與公司管理的目的難以實現。上市公司的絕大部分股份被控制在國有股股東手中。國有股應發揮大股東對經理層的控制作用，然而國家股是單一的國有資本形式投入到企業中形成的，國家委派官員對企業行使國家股股東的權利，但作為國有資本出資人代表的政府官員并非企業風險的真正承擔者，于是這些官員就會利用手中的廉價股票權，根據自身的利益來選擇經營者，從而在權的競爭中大肆尋租，而企業的績效卻成為這種權競爭機制中的犧牲品。綜上所述，股權大量集中在產權殘缺、行政負擔嚴重的國家股股東手中，首先造成了大股東監控的無效率。所以在這種情況下，股東大會既沒有真正反映國家股東的利益，也不能保護中小投資者的權益。超級秘書網
（二）董事會、監事會和經理人（“內部人控制”現象）在“一股獨大”的國有控股上市公司，內部人的范圍不僅包括公司高級管理人員和內部職工，還包括上級主管部門以及母公司的高級管理人員。由于所有者缺位，內部管理者成為公司事實上的主人，反過來控制公司董事會。管理者甚至可以挑選董事，決定董事的任免。有相當多的公司董事會、監事會成員是公司內部管理人員。董事會“內部人控制”是我國上市公司董事會的一個顯著特點。據抽樣調查統計，我國樣本公司董事會中執行董事盡管近些年來逐步遞減，但目前仍然高達($),’（上海證券交易所研究中心，!"""）。在這樣一個主要由內部執行董事組成的董事會中，期待由下一級執行董事來監督和約束自己的上司———董事長和總經理，顯然是不現實的。近年來我國上市公司頻繁的違規行為也反映出了公司監事會地位的不獨立和缺乏實質性的監督權。另外，由于國有股占流通股比例對上市公司經營績效的影響，一般是通過股票市場的外部監控功能來實現。但在我國目前不成熟的證券市場中，國有股的不能流通阻礙著中國證券市場的發展，并且低估了國家的股權。
由于股票價格失真，小股東搭便車以及追求短期價差等因素，使股票市場出現了過度投機的現象，使證券市場從外部監控公司治理的功能難以實現。總的來說，由于“國有股”的特殊性，即產權不明晰，控制權執行者的不確定，監控作用的失效，國有股的“一股獨大”使得公司治理的內外部監控機制難以有效地發揮作用。鑒于以上的分析，我們可以把優化中國上市公司的股權結構作為突破口來提高上市公司的治理績效。
1.樣本選取
本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對象，采用2004年12月31日的截面數據進行經驗分析。這樣本文選取的樣本公司數共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關研究不同的是，本文只選取廣西地區的上市公司，因為本文目的在于分析廣西上市公司股利分配政策的狀況及特點。數據主要來源于上市公司2004年年報（從金融界網站以及巨潮資訊網站獲得），統計分析過程采用統計分析軟件Eviews3.1完成。
2.模型設計
本文研究涉及股利分配指標、股權結構指標、經營業績指標、企業規模指標、資本結構指標、現金流量指標等。股利分配指標有：每股現金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權結構指標有：國家股比例（SP）、境內法人股比例（LP）、國有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經營業績指標有：凈資產收益率（ROE）；企業規模指標有：總資產的自然對數（LNA）；資本結構指標有：資產負債率（DR）；現金流量指標有：每股經營現金流量（CPS）。
本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國家股比例（SP）、國有法人股比例（SLP）、境內法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產收益率（ROE）、總資產的自然對數（LNA）、資產負債率（DR）、每股經營現金流量（CPS）為控制變量，構建模型如下：
ε為殘差項。該模型的構建是基于以下思考。我國上市公司的股權有流通股和非流通股之別，而非流通股中又包括國家股、國有法人股和境內法人股。代表不同股權性質的股東在股利政策制定過程中所起的作用不同，同時他們在股利分配方面往往有不同的利益動機和政策傾向，因而各類股權比例會直接影響公司的股利支付率。此外，公司經營業績、規模、資本結構、現金流量等也會對股利支付率產生影響。企業的股利來自于生產經營所獲得的盈利，獲利能力越強的公司越有可能支付股利，股利支付率也會越高。規模大的企業規避風險能力相對較強，它們更容易從外部籌集到資金，因此更有可能將較大比例的盈利發放給股東。資產負債率是企業財務風險程度的標志，資產負債率越高，財務風險就越大，企業就有可能將現金留存下來，導致股利支付率降低。現金流量是支付股利的直接來源，每股經營現金流量越高，股利支付率就會越高。
二、2004年廣西上市公司股利分配特征
我國上市公司的股利形式主要有現金股利（派現）、股票股利（送股）、資本公積轉增股本（轉
增）三種。廣西上市公司的股利分配狀況如表1所示。樣本公司的描述性統計分析表明，2004
年廣西上市公司股利分配具有如下特征：
1．不分配現象依然普遍。表1顯示，不分配或不分配現金股利的公司有9家，占樣本公司總數的40.9%；不分配現金股利的公司數超過每股收益小于或等于零的公司數。可見，盈利公司不分配現金股利的現象很普遍。
2．現金股利成為股利分配的主要形式。由表1可見，22家股利分配的公司中派現公司有8家，占36．36%。送股或轉增的公司大多伴有派現行為。
3．每股現金股利的特殊現象值得關注。表2顯示，全部樣本公司每股現金股利的平均值為0.101364，剔除現金股利為零的9家樣本公司后，派現的13家公司的平均每股現金股利為0.171538。表3為每股現金股利的不同區間分布，處于0.2-0.4之間的公司數所占比例最高，為總樣本的22.76%，占派現公司數的38.46%。
4．股利支付率較低且差異明顯。看其分布狀況（表4），股利支付率處于0.2-0.5區間的公司數最多，占樣本公司總數的31.8%，占派現公司數的53.85%。總體來看，我國上市公司股利支付率較低。
5．股利支付率因第一大股東比例的不同而存在顯著差異。表5是基于第一大股東比例的股利政策單因素回歸分析的結果。表5顯示，每股現金股利的F值雖然大于1，但P值未通過顯著性檢驗，即第一大股東身份未導致樣本公司每股現金股利之間的顯著差異。股利支付率單因素方差分析的F值大于1，且P值通過了顯著性檢驗，說明第一大股東身份在99％的置信水平下對股利支付率產生顯著影響。
三、股權結構與股利支付率關系的回歸結果分析
根據在網站上收集到的數據，并運用軟件Eviews3.1對相關變量進行回歸得出結果如表6所示：
回歸結果顯示，廣西上市公司的國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例、流通股比例都與股利支付率成負相關關系。企業規模（資產的自然對數）、每股經營現金流量與股利支付率存在正的相關關系，凈資產收益率、資產負債率與股利支付率負相關。由t檢驗結果可知，廣西上市公司股權結構變量與股利支付率的相關關系不顯著，可能是受以上其分配特征影響。凈資產收益率與股利支付率的關系和一般經驗不符，這表明了廣西上市公司特殊的股權結構對其股利政策的影響。并且由于樣本的總數量較少（僅22家），某一家的數據對結果的影響較大，如將600252這一股（股利支付率最高而凈資產收益率最低）去掉，凈資產收益率與股利支付率顯示正的相關關系。
國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例與股利支付率之間的負相關關系應歸結于廣西上市公司分裂的股權結構。由于流通股與非流通股的股權分裂，造成了兩類性質股東在權益分享和利益分配方面的不均等。國家股、國有法人股、境內法人股都是非流通股，因其不允許自由流通，在公司中又處于控股地位，客觀上形成了難以借助正常的市場行為來行使“用腳投票”的控制權。作為理性經濟人的控股股東，為了自身的利益會憑借其對公司的實際控制權在籌資、投資、收益分配等重大決策中實施對流通股股東的利益侵占。對于流通股而言，股權的分散性決定了流通股股東不能也沒有動機實施對決策層的監控，“用腳投票”是他們僅有的選擇。然而，由于較低的流通股比例使得流通股股東無法借助兼并等市場機制來實施對控股股東的懲罰。因此，在流通股與非流通股的利益沖突中，流通股常常處于劣勢。上市公司的股利分配政策正是以控股股東為主的內部人意愿的體現。由于現金股利的分配會導致控股股東實際控制資源的減少，因而對控股股東來說盡量減少現金股利的支付是其宗旨。國家股和國有法人股都屬于國有股，國有股的產權主體缺位導致公司的“內部人”——經營者成為事實上的控制者。經營者為了營造自己的商業帝國總是希望擴大其所能控制的資源來從事對自身有利而對廣大股東不利的投資活動，減少現金股利的支付不僅增加了其控制的資源而且還避免了外部融資引來的市場監督。境內法人股控制的上市公司的控股股東掌握了實際的控制權，他們對公司股利政策施加直接的影響。若分配現金股利，所有股東均能獲得每股相同的股利；若將收益留存于公司，控股股東可憑借其控制權進行關聯方交易等活動，由此引起的收益則由自己獨享。為了不讓流通股股東與其共享收益，控股股東將采取不分配現金股利或低股利政策。控股股東持股比例越高，其對公司資源占有的欲望越強烈，股利支付率也就越低。總之，控股股東對流通股股東利益的侵占、經營者對所有者利益的忽視是國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例與股利支付率負相關的根本原因。
四、主要結論與政策建議
綜合上述分析，本文得出的結論是：（1）廣西上市公司國家股比例、境內法人股比例與股利支付率負相關，公司經理層及控股股東等內部人存在利用股利政策對中小股東的利益進行侵占的行為。（2）流通股比例與股利支付率負相關，流通股股東的投機行為使得其存在資本利得偏好而不關心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、資本結構、企業規模的影響。
根據研究結論，筆者提出幾點政策建議：（1）實現上市公司股票的全流通，根除流通股與非流通股的不平等待遇，為股東創建公平的權益分享平臺。（2）完善股票市場的監管機制，通過政策的規范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發展。（3）逐步解決國有控股股東、法人控股股東、流通股股東利益不一致問題。增強經理人的監控，降低股權成本。（4）促進控制權市場的發展和規范，使股東的“用腳投票”機制能夠發揮對內部人的制約作用。穩定合理的股利政策將對廣西上市公司的財務管理目標的實現和持續發展具有重要的意義，并會進一步促進我國資本市場有效性的發展。
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關鍵詞股權結構問題隧道挖掘
1引言
股權結構研究的核心內容是股份制企業中的問題。股份制企業與業主所有制和合伙制企業相比較，一個顯著的特征就是企業股權的分散化和股東的社會化。股份制企業的所有者不再局限于一個或者少數幾個相互了解的出資人，而是由數以萬計的互不熟悉的機構或自然人組成，要求每一個股東都參與企業的經營管理是不現實的，而只能將企業交給個別股東或者根本就不擁有股權的職業經理人去經營管理，企業的所有者或者部分所有者失去了對企業經營管理的實際控制權，即所有權與企業控制權發生分離，由此產生了問題。在不同的股權結構下，企業的實際控制權掌握在不同的利益集團手中，因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的問題
20世紀30年代初美國學者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行了分析研究，發現20年代末大型上市公司的股東人數大大增加，股票所有權高度分散，大多數股東都是個人投資者，每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權分散化的趨勢相伴的是股東投票權的作用日益減小，企業經營者逐漸取資者掌握了企業的控制權，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀60年代，拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行研究后，在《美國經濟評論》上發表了《200家最大非金融公司的所有權與控制權，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產是由經營者控制的，而到了1963年，這兩個數字分別上升到了84.5%和85%的水平。
企業所有者將自己投入公司的財產交與經營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關系，擁有所有權的股東是委托人，擁有控制權的經營者是人。所有者—經營者之間的這一委托—關系具有三個特點：第一是委托人與人擁有不同的目標函數，委托人的追求的是自身財富最大化，而經營者的目標函數是包括貨幣薪酬、在職消費、權利欲、社會地位等在內的自身效用最大化；第二是信息不對稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經營活動的委托人對市場及外界環境的變化和企業內部經營的真實狀況的了解也遠不及掌握實際控制權的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經濟主體的有限理性和客觀現實的復雜性，人們難以把未來的各種情況都預料到，即使能夠預料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述，難以達成協議，
即使能夠達成有關協議，有時也很難在出現糾紛時，能夠使第三方（如法院）明確理解并強制執行該協議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發生的事件及處理方式。由于關系的這三個特點，掌握了企業控制權的經營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機會主義行為，對所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀，研究股權結構的學者一直以“兩權分離”作為研究的前提，因此，所有者與經營者之間的利益沖突一直被認為是現代公司中的核心問題。
問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權與控制權完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業經營者進行激勵和約束，使經營者與所有者實現利益協同，從而削弱經營者的機會主義傾向，降低成本，實現股東財富最大化。
3股權結構與問題研究的新進展
近年來一些學者發現，世界上大部分國家的企業股權不是高度分散而是相當集中的。例如，LaPorta等發現，在27個高收入國家中約有64%的大企業存在控股股東。Faccio和Lang發現，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴密控制之下。在新興市場，所有權集中度比成熟市場更高，Claessens等對東亞9國2980家上市的股權結構進行了研究，發現只有很少比例的公司符合股權分散，大部分公司的股權集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認為股權最為分散的美國公司，各大公司的股權也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業的股份。Holderness和Sheehan發現在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權的個人和法人確定為大股東，他通過對隨機選擇的153個制造業公司進行研究后發現，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經驗數據表明，現代企業中股權集中是一種普遍現象，大股東普遍存在，股權結構高度分散并不是對現實世界的真實描述。
公司的大股東按照持股比例對公司的經營決策擁有較多的投票權，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關于公司經營的較充分的信息，成為內部人，在公司經營決策中發揮重要的作用。公司控制權實際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權，可以抑制經營者的道德風險，降低所有者與經營者之間的成本，所有者—經營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時，小股東和大股東之間成為典型的委托關系。在小股東和大股東的委托關系中，同樣存在委托人和人的目標函數不一致、信息不對稱和合同不完備的特點，作為人的大股東必然會利用手中的控制權謀取私利，損害其他股東的利益，從而導致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業經理侵害外部股東利益。Clasessens等也認為，在大多數國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴重的委托—問題。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。控股股東可能采取多種手段進行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業高級管理者過高的報酬、關聯交易、股權稀釋、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于凈現值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說，影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘對自身在公司擁有的權益的損害越大，因而侵占動機越小，但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強，越有利于侵占行為。大量的實證研究證據表明，當控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴重的；二是股權制衡度。當公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時，各大股東相互之間的監督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占；三是法律對小股東的保護程度。法律對小股東的保護程度越高，控股股東的侵占行為被發現后受到的懲罰越嚴厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會受到限制。此外，公司控制權市場的發達程度、控股股東的性質等因素也會影響隧道挖掘的程度。
參考文獻
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2羅黨論，王莉.大股東的隧道挖掘與制衡力量[J].中國會計評論，2005（6）
3唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究，2002（4）
4冀志斌.股權結構與問題：一個新的分析框架[J].中南財經政法大學學報，2006（1）
（一）規范企業財務報告流程
對于財務報告，企業要有明確的編制、報送、職責分工、審批程序和分析等流程，并確保在這些流程中所做的工作透明度高，使披露和審核工作分離，不要相互干擾。參與財務報告的部門，需要及時提供編制財務報告的相關信息、意見和建議，編制部門需要合理的利用這些信息進行編制，企業法律事務部門對提供的報表進行審核。
（二）健全授權批準制度
企業應對財務報告的編制，做以下的工作：一、針對不同企業的經濟性質，編制分級管理制度；二、規范審批流程，履行審核的責任和義務；三、限制越權操作的發生。
（三）對日常信息進行核對
企業在日常工作中，需要及時對賬、審核，對發生差異的地方，及時處理，以免賬目出現問題，在年終或是月末的時候，無法及時補救差額。
（四）合理利用會計信息技術
企業針對現有的會計信息技術，應努力做到一下幾點：一、對會計信息系統的數據和公式定期查看，以免數據有誤；二、對存儲的數據設置安全保護密碼，以免被非法修改和刪除；三、對相應的會計信息技術軟件定期升級。
二、股權結構的內涵
股權是股東對所在的股份公司產生的一系列權利的表現。一般的，股東在股份公司里有決策權、分配權和投票權等權利。股權結構，指股東所持的股份的比例，也代表企業的控制權和剩余收益索取權在企業里的分布與匹配情況。這種權利關系到股東在股份公司中是否能夠行使好自己的權利，對公司的控制也有一定的幫助。股權結構在上市公司中，反映出來的是不同股東在公司中所持的股權的比例狀況。股權結構不僅是影響公司技校的原因之一，而且決定著公司的管理模式和治理機制。
三、股權結構與財務管理的關系
由于股權結構有決定公司控制權的作用，所以股權結構也能影響公司治理機制的有效運作。一個上市公司的治理結構，可以制約財務信息的確認、計算、編制和表現形式等。目前在股權結構和財務管理方面存在的問題有以下幾點：1、國有股中，大股東占有的股份具有絕對壓倒一切股東的股份，所以在這種情況下，一般的股東大會上，大股東的言行代表一切，因為在投票選舉時，大股東的票數一定是最多的，他提出的建議或是決定，一般情況下都是被投票接受的。2、在我國，由于內部人控制的局面無法徹底解除，導致很多的上市公司存在隱藏的財務問題，這都是公司治理結構失衡的所造成的。例如：鄭州百文集團編造虛假賬目的事件，這些事件的造成都是由少數人控制，導致董事會在股東大會上發言無效。3、公司法人的治理機制不完善，導致公司在財務方面編造虛假賬目，提供虛假信息，制造股市的虛假表象，這樣對公司本身和股市的運作都會產生負面影響。股權結構在公司財務管理中的位置不應該是外生變量，因為如果沒有股權結構的作用，財務管理的構成就不夠完整，也沒有完全表現出股東在股份公司的權利；股東與管理層利益的關系不應該成為一種假設，而應該成為其協調處理的一個問題；針對以上的發現，公司的財務理論和實踐方面的內容都應該做出相應的調整，這樣的調整將會帶來新的發展前景。
【關鍵詞】股權結構 成本 企業價值
一、股權結構與成本
股權結構是決定公司治理機制的有效性的最重要因素， 因為股權結構決定公司控制權的分布， 影響所有者與經營者之間的委托關系的性質。
Shleifer and Vishny（1997）研究發現，現金流所有權和控制權分離將會加速所有權集中產生的問題。大股東極有動機利用其擁有的控制權進行利益輸送，扣減按其持股比例應承擔的由于利益轉移而給上市公司帶來的損失部分，從而達到私人利益最大化。唐宗明和蔣位（ 2002） 根據1999―2001年我國上市公司發生的90項大宗股權轉讓事件的樣本， 對我國上市公司大股東對小股東的侵害度問題進行了研究， 由于我國資本市場較小、法律體系尚未完善等原因，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英國家。李東平（2001）我國上市公司大股東控制問題嚴重，并且法律對中小投資者缺乏有效保護的情況下，上市公司的大、小股東之間的沖突表現得非常突出。
依據現金流所有權比例從獲得的股利和控制權的私人收益是我國上市公司大股東的主要收益來源，對于理性的大股東而言，其目標函數是使得兩種收入總和最大化。因此，探尋一條適合中國上市公司的優化股權結構、降低成本，解決大、小股東之間的問題的途徑顯得尤為重要。
二、股權結構與公司價值
國內外學者Morck等（1988）研究發現，公司內部人持股比例不同，對公司價值的影響不同，當內部人持股比例在5%-25%之間時，隨著內部人持股比例的增加公司價值下降，而超過25%的比例之后，公司價值隨著內部人持股比例的增加而上升；La porta 等（2002）分析表明，當小股東的利益被大股東掠奪時，投資者就會選擇“用腳投票”，拋售公司股票，或只愿意對公司股票付出更低的成本，這將導致股票價值被低估，股票價格下降而對公司的市場價值產生負的效應。并且事實給出了很好的證明，在法律體系健全的國家，對投資者保護更好，能夠有效的遏制大股東的掏空行為，從而提高企業價值；大股東持股比例高的公司，企業價值較大。孫永祥、黃祖輝（1999）認為隨著公司第一大股東持股比例的增加，Tobin`Q先上升，當持股比例達到50%比例左右，公司績效開始下降。這一結論與Morck提出的觀點有所出入，造成差異的原因可能是不同的時期、樣本的選擇及不同的經濟時期等。李增泉等（2004）發現，控股股東占用上市公司資金與其持股比例之間存在先上升后下降的關系。
從以上的研究可以看出，適當降低控股股東的控制權是中國上市公司治理結構進一步改善的方向之一，適當提高法人股和流通股的比例，更能夠改善公司治理結構，提高上市公司的績效。
三、優化股權結構、保護投資者利益、提升企業價值
最優的股權結構是使一個公司價值最大的不同股東的持股比例，大股東與小股東的持股比例是理論研究的重點。
Bennedsen和Wolfenzon（2000）提出，在投資者缺乏有效保護的市場環境下，通過股權制衡，讓企業的決策由幾個大股東或者集體決策而避免一個大股東單獨制定決策的局面，從而減少內部人侵占行為。Maury和Pajuste（2005）用芬蘭的上市公司的數據進一步檢驗了制衡股東個數與公司類型是否重要。檢驗發現，公司各大股東之間股權分布越均衡，則企業的績效越高，對于家族企業來說，其結論更加顯著。國內學者黃渝祥等（2003）將股權制衡程度用股權制衡度來表示，并將其定義為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比，并且得出當股權制衡度取值位于一個區間時，股權制衡的效果最好，即公司業績與股權制衡度并非線性關系，也就證明了并不是股權越分散越好，而是適當的均衡即可。陳信元，汪輝（2004）的研究表明股權制衡可以提高公司價值。
目前對上市公司的股權制衡能否發揮作用的探索略顯不足，并且是否能適用于中國上市公司有待證明，制衡的股權結構能否有效的抑制大股東的掏空行為還有待檢驗。另一方面，制衡的股權結構的公司更容易出現以爭奪控制權和控制權利益為目的的股權紛爭，導致成本高于“一股獨大”公司。股權制衡在實踐過程中無疑會面臨種種問題，但筆者認為對于股權集中度相當高的中國上市公司來說，適當地降低第一大股東持股比例，逐漸過渡到相互制衡的股權結構是有必要的。其次，優化股權結構，保護投資者利益、嚴格信息披露制度、降低成本需要政府、企業及其他利益相關者的共同努力。
參考文獻
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[2]劉星,劉偉.監督， 抑或共謀-我國上市公司股權結構與公司價值的關系研究 [J].會計研究.2007.
[3]陳信元,陳冬華,朱凱.股權結構與公司業績：文獻回顧與未來研究方向[J].中國會計與財務研究.2004.
[論文摘要] 股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是分散的數量化指標。股權集中度對公司治理產生影響，進而影響公司績效。按照第一大股東持股比例的多少，可以將股權結構類型分為三類：股權高度集中、股權高度分散和股權相對集中。不同的股權集中分散程度會對公司績效產生不同的影響。本文試對這三種情況對公司績效的不同影響進行分析。
一、股權高度集中型
股權高度集中，一般表現為第一大股東擁有了公司股份總額的50%以上，基本處于絕對控股地位，其他股東所持份額很小，這種股權結構也稱為絕對控股。由于大股東擁有對上市公司的絕對控股權，因此一般情況下，大股東會從各方面支持上市公司的 發展 ，因為公司搞好了，大股東的收益也是最大的，大股東有積極性經營好上市公司，從這一角度看，大股東和上市公司的利益是一致的。同時由于大股東對上市公司絕對控股，往往更容易對上市公司的管理人員進行監督和激勵，這也對上市公司的發展有積極影響。
但是值得注意的是，公司的股權如果被某單一的大股東絕對控股，控股股東也有可能出于自身利益的需要做出侵害中小股東利益、影響上市公司績效的行為。目前在我國證券市場中大股東通過其控股地位挪用上市公司資金的現象就十分普遍，可見大股東有的時候更多的是出于自身利益的需要，使子公司成為自己的棋子。另外，由于沒有外部市場的接管壓力，其他股東也只能通過“用腳投票”來間接影響公司的經營管理，因此股權高度集中的股權結構一般表現十分穩定。盡管“一股獨大”的公司比較重視公司長期發展的經營管理和戰略決策，但是這樣穩定的股權結構反映在國有 企業 中,卻會由于國有資產的出資人代表不到位、產權模糊、缺乏有效的約束激勵機制，導致經營層提高上市公司績效的積極性較低。
二、股權高度分散
股權高度分散是指第一大股東的持股比例在20%以下的情形，相當數量的股東持股數較為接近，單個股東的作用非常有限。股權高度分散的股權結構可以避免高度集中型股權結構下股東行為特點的兩極分化，也可以避免大股東與人之間的合謀。許多相關理論研究都認為，分散持股的股權結構由于公司股權的高度分散使得敵意收購的潛在威脅隨時都存在，從而對公司管理層的經營形成了較強的監督和激勵作用。目前美國上市公司就主要是股權高度分散的股權結構，其外部接管市場對公司管理層產生很大壓力，促使他們努力提高公司績效。
從另外一個角度來看，在股權高度分散的情況下，一般意義上的控制權與所有權的分離已比較充分，此時，董事長或總經理在公司治理結構中的地位變得較為突出。由于他們對公司的信息了解的較為充分，因而其意見很容易影響那些沒有機會參與公司經營決策、信息不對稱的小股東，而且監督公司經營是要付出成本的，因此股東們往往忽視對管理層的監督，產生“搭便車”的動機，這嚴重影響了對公司管理層的監督，從而影響了公司績效。grossman和hart(1980)的研究就證明，在股權高度分散的條件下，單個股東缺乏監督公司經營管理、積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵，因為他們從中得到的收益遠小于他們監督公司的成本，同時在其他條件相同的條件下，公司的股權結構越分散，委托人對人的有效監督程度越低，對公司績效可能越有不利的影響。
三、股權相對集中
股權相對集中是指第一大股東持股比例在20%～50%之間，這種股權結構也稱為相對控股。該類公司股權比較集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干個可以適當相互制衡的大股東。由于大股東擁有股份數量較大，因此有動力也有能力發現公司經營中的問題并進行，而其他股東由于也擁有一定的股權對上市公司經營管理和大股東行為有監督動力和制衡力，不會像小股東一樣產生“搭便車”的動機。另外，股權相對集中時控股股東的控制權比較明確，當公司在面臨市場變化、經理人員投資決策失誤時，控股股東會迅速對此做出反應，改變公司經營策略,以及撤換經理人員。
相對于股權高度集中的股權結構，股權相對集中時控股股東的控制權還要面對來自外部市場并購的壓力，如果公司績效持續下降，大股東可能會迫于內外部壓力而退出，因此股權相對集中可能是目前最有利于在公司經營不利的情況下更換經理人員的一種股權結構，有利于發揮公司治理作用，更有效地促進經理人員按照股東利益最大化的原則行事，以實現公司價值最大化。
但是股權相對集中也有不利之處，由于各股東均處于參股地位，前幾大股東的持股比例相對比較接近，董事會成員代表不同股東的利益，各董事均沒有絕對的決策權，重大決策和經營管理可能存在分歧，有時難以形成一致有效的解決方案，容易出現扯皮現象。雖然股東之間的相互制衡機制能發揮作用，但是決策分歧有可能導致貽誤時機，對公司績效產生消極影響。
綜上所述，股權高度集中、股權高度分散、股權相對集中的股權結構各有其優缺點，不同的股權結構對公司績效影響的程度是不一樣的。從國外上市公司股權結構的研究看，股權集中度作為上市公司股權結構的重要組成部分,其演進是一個長期的過程，期間不同的國家，由于 歷史 、文化、價值觀,以及股票市場和 經濟 發展 的路徑各自相異，形成了股權結構在世界范圍的多樣化。大量實證分析的結果也表明，既定的股權結構與一個國家的歷史環境、經濟結構、 法律 規定是相適應的,不存在孰優孰劣的問題，一味地強調股權應該集中或者應該分散都是片面的。
參考 文獻 :
[1]劉志遠 毛淑珍:《我國上市公司股權集中度影響因素分析》,證券市場導報,2007年10期。
【論文摘要】文章實證檢驗江蘇省上市公司股權結構和公司績效的關系。研究發現江蘇上市公司在股權結構上呈現出較為獨特的特征：國家股比例與公司績效顯著負相關，流通股比例、法人股比例與公司績效關系不顯著，高管持股比例與公司績效正相關，實際控股股東比例與公司績效顯著負相關，股權集中度與公司績效顯著負相關，而第一大股東持股比例、公司規模、成長性及所在行業對公司績效無顯著關系。
廣義的公司治理結構可以理解為股權結構的具體安排，而公司治理的結果將直接影響到公司的經營績效。不同性質和集中度的股權結構會形成公司治理的不同模式，從而對企業的績效產生影響。良好的資本結構和股權結構，不僅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企業的價值。那么股權結構與公司績效究竟有何關系?是否存在最優的股權結構?這些問題，一直吸引著眾多學者。一般而言，從股權結構的角度研究公司治理應從兩個方面進行:一是從股權結構性質出發，即探討上市公司不同性質持股比例對公司績效的影響;二是從股權結構集中度探討不同集中程度的股權結構下股東的不同行為及其對公司績效的不同影響。本文以江蘇省上市公司為樣本，在以往學者研究的基礎上，驗證這些公司的股權結構是否合理.是否會給公司績效帶來積極效應。
一、文獻回顧
Board & Vining(1989)發現西方國家的國有企業在民營化后業績有顯著提高，因而認為國有股權不如非國有股權有效率。La Porta & Lopez( 1998)認為墨西哥的國有企業在民營化后，主營收入在銷售額中的比重顯著上升，因此國有股權效率低下。Frydman ，Gary， Hessel&Rapaczynski(1999)以東歐企業為研究樣本，發現在實現民營化的公司中國有股權對公司業績有正面影響，而在非民營化公司中則有負面影響。Sun & Tong(2001)認為流通股對公司績效有顯著的正面影響。周業安(1999)認為國家股、法人股均對凈資產收益率有顯著的正面影響，法人股對企業績效的促進作用顯著，非國有股對企業行為的正向激勵明顯優于國有股。
Jensen & Mecking( 1976)對公司價值與經理人持股之間的關系進行了研究，認為公司價值取決于內部股東的持股比例，比例越高，公司的業績越好。Kaplan (1989 )& Smith(1990)的研究也有類似的結論。Mock，Shleifer & Vishny(1988)發現，管理層持股比重與公司贏利及市場表現之間存在倒U型的曲線關系。李維安等(2006)認為民營上市公司高管持股比例和績效之間呈現出顯著的正相關關系。Berle &Means1932年提出股權分散程度與公司績效呈反向相關關系。Jenen & Meckling( 1976)認為內部股東持股比例的增加有利于協調內部人與外部股東的利益，從而在公司治理中發揮積極作用。Levy等人(1983)的研究發現美國公司的股價和股權集中度之間存在正相關性。
與此相反，有些學者認為，相對市場結構，公司股權結構并不重要，只要市場競爭很激烈，就會迫使公司選擇效率最高的內部股權結構和治理結構，或改進現有治理結構。否則就會被市場淘汰。Fama(1980)認為，如果企業被看成一個合約，那么其所有權性質及其結構并不重要，完善的經理市場可以約束經理的行為，解決由于兩權分離造成的問題。Jenson(1983)認為在公司股權分散的情況下，公司控制權市場在約束經理人方面有顯著作用。Demsetz&Lehn (1985)根據Demsetz (1983)發現美國511個大公司前5大股東，前10大股東持股比例以及赫芬德爾指數(Herfindahl)與會計利潤率之IBS沒有顯著的相關關系。Loderer & Martin( 1997)將其研究分別用最小二乘法(OLS)和二階段最小二乘法(2SLS)進行統計檢驗，前者發現股權結構對公司績效有顯著影響，而后者發現股權結構對公司績效并無影響。
二、研究設計
(一)研究假設
國家股是指有權代表國家進行投資的部門或機構以其擁有的國有資產向股份公司投資形成的股份。從產權性質來看，國家是一個抽象的概念，其終極的所有權應該是屬于全體人民。Frye & Shleifer( 1997)提出，“扶持之手”( Helping Hand )和“掠奪之手”( Grabbing Hand)理論可以解釋政府，特別是轉型國家的政府的行為。按照張維迎(2005)的研究結論，國家控制的公司，由于所有者缺位、鏈條過長，不利于對經營者的監督。但也有學者持不同的觀點，如Loderer & Martin(1997)的研究表明，國有企業股東持股比例的增加有利于提高公司價值。故本文提出以下假設:
假設1國家股比例與上市公司績效相關，但是否是線性相關待檢驗。
我國上市公司的法人股可以分為境內發起法人股、境外發起法人股和募集法人股三大類。作為受托人的法人經營者可能會在出資人的委托關系中發生逆向選擇與道德風險，但當法人本身以委托人身份從事對外投資人時，并不排斥他能較好地制約和約束人。根據Jensen & Meckling(1976)的觀點，內部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動力去監督經營者，而且愿意為此付出高的監督成本和激勵成本。我國學者也傾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用。筆者提出如下假設:
假設2法人股比例與上市公司績效正相關。
我國證券市場上可流通股份的總份額在上市公司總份額中的比重僅占三分之一左右，流通股股東無論有無財力，均不可能通過二級市場的收購機制，達到控制上市公司的目的。這樣，流通股股東基本沒有謀求對上市公司的控制權的動機。據統計，發達國家證券市場股票的年平均換手率不到一次，長期投資、價值型投資的投資理念受到廣泛推崇，而我國二級市場上的投資者，由于追求股票價格的短期性漲跌價差，持股耐心不足，導致我國股票二級市場年均換手率是發達國家年均換手率的五倍左右。如此頻繁的買賣行為使流通股東“用手投票”的市場監督功能難以實現。
假設3流通股比例與上市公司績效負相關。
傳統的委托關系主要發生在股東與經理之間，由于信息不對稱、契約不完全和人的有限理性等原因，經理人員往往以個人利益最大化為行動指南，常常會對股東利益造成損害，由此產生的一系列成本稱之為廣義的成本。早在1932年，Berle & Means就注意到這一問題，在其(現代公司與私有產權》一書中提到當高管人員擁有很少股權時，會追求個人價值最大化，侵害股東利益，降低企業價值。Jensen&Meckling( 1976，Shleifer & Vishny( 1986)的研究發現股權分散的前提并不普遍存在，相反，股權集中卻是普遍現象。本文以雙重委托理論框架為基礎，從高管持股所帶來的利益趨同效應和壕溝防守效應兩方面分析高管持股與企業價值的關系。
假設4高管持股與上市公司績效正相關。
從控股股東所有權性質角度研究股權結構對公司業績影響的研究并不多。方芳和閏曉彤(2004)對上市公司控股股東變更對公司業績的影響進行了研究，并發現第一大股東為法人股東(主要為非國有法人股東)的公司業績優于第一大股東為國家股股東的公司。Sun&Tong(2002)發現，政府持有的股份與公司業績之間存在非線性相關，即當國家持有公司股份開始降低時，公司業績得到改善，但當國家進一步減少持有的股份到一定程度時，公司業績反而惡化。
假設5實際控股股東的國家股性質對公司績效有負面影響，但實際控股股東的國有法人股、私有股性質對公司業績沒有顯著影響。
股權集中度是股權結構“量”的體現:一是股權高度集中，如僅有一個控股股東，他對上市公司擁有絕對控制權;二是股權高度分散，如公司沒有大股東，所有權與經營權基本分離;三是股權適度集中，如公司擁有一些相對控股的大股東。不同的股權集中度在經營激勵、收購兼并、權競爭、監督機制等方面所發揮的作用也不相同，對公司績效具有正面或負面的影響。根據孫永祥、黃祖輝(1999)的研究，適度集中的股權結構有助于提高上市公司績效。同時.由于中國上市公司股權結構的特殊性，股權高度集中往往意味著國有股在公司股份中一股獨大或占有較大比例，而國有股的“強勢”會造成行政上的“超強控制”和產權上的“超弱控制”，從而降低公司績效。
假設6股權集中度與公司績效呈倒U型關系。
(二)變量選取
被解釋變量。在衡量公司績效指標中，較常用的是丁。Tobin’s Q值(即公司市場價值與公司資產重置價值的比率)，ROE反映的是公司的賬面業績。Tobin’s Q值變化反映了投資者對公司績效的市場判斷，市場是公司績效最好的評估師，以個人分散決策為基礎的市場機制對公司的各種信息具有強大的解釋和綜合能力，因而O值的變化是上市公司績效的客觀反映。本文采用郎咸平的計算方法，令Tobin’s Q企業總資本的市場價值/企業總資本的重置成本:(年末流通市值十非流通股中凈資產的金額+長期負債合計十短期負債合計)/年末總資產，非流通股中的凈資產的金額=每股凈資產x非流通股股份數。
股權性質變量。無論是孫永祥、黃祖輝(1999)，還是劉茂平(2008)在對股權結構的實證研究中都以國有股比例(Sosp)、流通股比例(Lsp)和法人股比例(Csp)為最基本的三個股權性質變量。由于各公司內部持股股東的性質不同，本文參照李維安等的研究把高管持股比例(Ssp)和實際控股股東性質(Control)列入研究范圍。
股權集中度指標。本文選擇第一大股東持股比例Cr1，第二到第五大股東持股比例的平方Hirf2-5， Z指數對樣本進行衡量。其中，第一大股東持股比例二第一大股東持股份額/總股本，第二到第五大股東持股比例是指第二到第五大股東持股比例的Hirfindahl指數，Z指數=第一大股東持股比例/第二到第五大股東持股比例之和。
控制變量。本文根據Mock(1988 )& MaConnell( 1990)等人的研究采用公司規模(Lnsize，公司主營業務收入的自然對數)、成長能力(Grow，凈利潤增長率)、行業(( Industry，若公司屬于工業行業，則該公司啞變量為1，否則為0)三個為控制變量。
(三)樣本選擇和數據來源
本文以2006-2008年為數據窗口，選取公布2006-2008年度報告的116家江蘇上市公司為研究樣本，剔除S下類的6家18個樣本，去除有缺失值的61個樣本，最后論文采用的樣本有269個，其中制造業樣本164個，其他行業105個。有其他學者在研究地區上市公司股權結構與績效關系的時候采用某一年度的截面數據，考慮到這種數據不能反映結論的普遍性，本文采用的是面板數據，一般認為這樣的結果具有普遍性。
(四)研究模型
為了驗證本文所提到的假設，本文構造了如下模型驗證整體股權結構對公司綜合經營績效的相關性:
模型中α為截距，β，(i=1 ，2，3)為模型回歸系數，ζ為隨機變量，代表影響公司績效的其他變量。
三、實證結果分析
(一)描述性統計分析
各變量的描述性統計分析結果見表1。從表1可以看出，國家股、法人股、高管股最小值都為0，國家股、法人股和流通股的最大值都在70%以上，而高管控股比例還是較低，這反映了江蘇省作為沿海省份的特色。另外，第一大股東持股比例與第二到第五大股東持股比例的平方分別呈現出不同的形態。從表中還可以看出，我國股權集中度還是比較高的，上市公司的公司規模與成長能力在股權結構與組織績效的關系中也起了一定的作用。
(二)回歸分析
關鍵詞：股權構成；股權集中度；股權制衡度；公司績效
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）07-0132-02
1 問題的提出
2005年4月29日經過國務院批準,中國證監會了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,標志著多年來令證券投資者既恐懼又期待的上市公司股權分置改革試點工作正式啟動。2005年對中國資本市場來說是制度改革年；2006年是全面推進股權分置改革，告別舊制度、迎接新制度年；2007年我國上市公司股權分置改革順利進入收尾階段。這場史無前例的制度性變革歷時兩年的時間，就取得了決定性勝利，推動了中國股市從漫漫熊市向持續健康發展的歷史性轉折。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，股權分置問題是我國股市多年持續低迷的“最根本的原因”，股權分置改革則是我國建立證券市場以來“最重大的制度改革”，解決了制約中國資本市場發展的重大制度性缺陷，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，優化了公司治理結構，為我國股市穩定健康發展奠定了良好的基礎。股權分置這一特殊的制度設計即將成為歷史，股票“全流通”也將隨之成為現實。然而，股權分置是過去若干年來支撐我國資本市場運行的制度平臺，當這個制度平臺被一個“全流通”的市場所取代時，股權分置改革是否改善了我國上市公司的股權結構，股權結構改造能否有助于提高公司績效，在這一個特殊的歷史時期回顧股權結構與公司績效之間的相關關系為我們的后續研究提供探討的基礎。
2 資料的整理
在中國期刊網CNKI數字圖書館中登陸“中國期刊全文數據庫”，以“股權結構和公司績效”為主題詞搜索，檢索出1994年至2006年的論文共247篇。說明十幾年來國內學術界對股權結構和公司績效的研究和探討一直都處于密切關注中。見下圖：
從1999年開始探索國有股減持開始，到2007年即將結束的股權分置改革期間，股權結構與公司績效的相互關系一直是理論界和實務界探討的熱門話題。將收集到的文章歸類整理后發現，其中一般理論問題分析的有4篇，占已收集文章總數的1.62%；關于股權結構和公司績效關系研究的文章有108篇，占43.72%；將兩者之間的關系進行國際比較的文章有4篇，占1.62%；單純討論公司治理問題的有39篇，占15%；關于公司績效評價的有13篇，占5.26%；討論公司股權結構的文章有13篇，占5.26%；討論資本結構與公司績效的有28篇，占11.34%；討論管理層激勵的有6篇，占2.43%；討論國有股減持的有22篇，占8.9%；涉及股權結構與公司績效文獻綜述的有10篇，占4.05%。收集資料中四層文獻討論的是股權結構與公司績效之間的關系。從不同的理論和實證研究中發現，兩者的相互關系并沒有一致的定論。
3 股權結構與公司績效的研究綜述
什么樣的股權結構有利于公司績效的提高，在已有的文獻中，學者們尤其重視實證方面的研究，主要探討了股權構成、股權集中度與公司績效之間的相關關系，都有一些比較有影響的研究成果。
(1)股權構成與公司績效的關系。國內主要就國有股、法人股、流通股等與公司績效的關系進行了分析。
①國有股與公司績效的實證研究結論基本可以分三類。第一類，國有股比例與公司績效之間呈負相關關系。許小年、王燕(1999)研究認為,國有股比例與資產回報率、股權回報率有顯著的負相關關系。陳曉、江東(2000)在考慮了行業因素后發現,國有股比例與凈資產收益率、主營業務利潤率負相關。只在競爭性較強的行業成立,在競爭較弱的行業不成立。張國林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q為被解釋變量，得出國有股比例與公司績效負相關；第二類，國家股比例與公司績效之間呈現正相關關系。于東智(2001)通過國家股與資產收益率相關性分析的結果支持了這一結論。王冰潔、弓憲文、李傳昭（2005）認為凈資產收益率，加權每股收益與國有股成正相關關系；第三類，國有股比例與公司績效之間呈現其他關系。張(2000)認為國有股比例與托賓Q值之間負相關關系不顯著。吳淑琨(2002)研究發現國家股比例與公司績效呈現顯著的U形曲線關系。柳軍偉、段顯明（2005）發現國有股與代表公司績效的總資產收益率影響不顯著。
②法人股比例與公司績效實證分析的結論分三類。第一類，法人股比例與公司績效正相關。周業安(1999)、劉小玄(2000)和于東智(2001)均得出了法人股比例與凈資產收益率之間顯著正相關的結論；第二類，法人股比例與公司績效負相關。陳曉、江東(2000)在考慮了行業因素后發現,法人股所占比重與公司績效負相關只在競爭性較強的行業成立,在競爭性較弱的行業不成立。張國林,曾令琪（2005）以Tobins Q為被解釋變量，得出法人股比例與公司績效負相關；第三類，法人股比例與公司績效不相關。高明華(2001)分析認為,法人股比例與凈資產收益率、每股收益不相關。詹虹(2003)研究發現法人股比例與凈資產收益率基本不相關。
③流通股比例與公司績效的關系。陳曉、江東(2000)以凈資產收益率、主營業務利潤率為被解釋變量,研究認為流通股比例與公司績效正相關。張(2000)認為社會公眾股比例與托賓Q值之間正相關關系不顯著。吳淑琨(2002)研究發現流通股比例與公司績效呈現顯著的U型曲線關系。王秀治（2004）認為，非流通股比重與上市公司績效之間存在著橫S型非線性關系。譚晶榮、王謙（2005）流通股持股比例對公司績效的影響是不同的,同時也得出了流通股比例與公司績效呈負相關。
(2)股權集中度與公司績效的關系。自Berle和Means(1932年)提出股權分散程度與公司績效呈相反關系,即股權越分散,公司績效越難達到最優的觀點開始,許多學者都對這一問題進行了大量的實證研究,但得到的結論并不完全一致。我國關于股權集中度與公司績效關系的實證研究結論基本可以分為五類。①股權集中度與公司績效正相關。蘇武康（2003）以2001年所有上市公司為樣本進行研究，發現公司第一大股東與公司績效明顯正相關。張國林,曾令琪（2005）認為，股權集中度較高的公司業績較好,第一大股東的持股比例在一定范圍內將有助于提高我國上市公司績效。 王麗、章錦濤（2005）利用資產收益率(ROA)與凈資產收益率(ROE)作為績效評價指標，認為我國股份制商業銀行相對股權結構集中度與銀行績效正相關；②股權集中度與公司績效基本負相關。何旭、劉國成（2003）提出醫藥類上市公司的股權集中度與每股凈利潤負相關。蔣樂春、夏新平（2005）針對民營企業的研究得出股權越集中績效越差的結論；③，股權集中度與公司績效基本不相關。高明華、于東智(2001),向朝進、謝明(2003)實證分析后得出了這一相同的結論；④股權集中度與公司績效呈現曲線關系。杜瑩、劉立國(2002)分析發現,CR5與AMBR呈現顯著的倒U形曲線關系,而CR5與會計利潤率不存在曲線關系。吳淑琨(2002)研究發現,股權集中度、內部人持股比例與公司績效呈現顯著的倒U形曲線關系；⑤股權的分散性與公司績效呈現正相關性。劉國亮、王加勝(2000)得出了股權分散度與凈資產收益率、總資產收益率、每股收益正相關的結論。晏艷陽,劉振坤（2004）選用凈資產收益率衡量公司績效，股權集中度用CR、H 指標，得出在股權相對分散的公司中二者呈顯著正相關關系的結論。
4 已有研究結論的評述
從上述研究來看：結論很不一致，兩者之間的關系是正相關、負相關、曲線相關還是無關，并沒有明確的觀點，結論反差很大。究其原因可能是：①選取股權結構、公司績效代表性指標各有不同，且有些指標具有自身的缺陷。如常用的凈資產收益率，該指標容易被人為操縱，僅用這一指標進行經驗研究顯然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市場價值與公司資產的重置價值之比,計算中除資產重置值無法確定外,公司市場價值的估計也存在較大的困難,僅就公司股票的市值而言,目前大量還不能上市交易的國家股和法人股的估價就存在較大困難。②對于國有法人股的界定各異，有些包含在國有股里面，有些包含在法人股里面。所以導致結論出現差異。③學者選擇的數據有關。數據樣本的選取一般為某段時間的數據,沒有考慮時間因素對實證結果顯著性的影響,隨著時間的推移，結論可能會發生變化，缺乏穩定性。因而，難以從整體上得出更接近實際的結論，導致了實證研究結論的不一致。
從以上分析可以看出研究文獻中分股權構成、股權集中度與公司績效的相關關系研究尚未形成統一結論。在我國上市公司經歷股權分置改革以后，公司的股權結構性質發生重大調整，國有股及法人股將會全部進入流通狀態。所以再選擇國有股、國有法人股作為股權結構的代表性指標意義不大，而應將已流通股對公司績效產生的影響作為我們后續研究的重點。此外，上市公司通過股權之間的制衡使其有能力、也有動力從內部抑制大股東的掠奪行為，形成互相監督的態勢。在利益的驅動下努力爭取權益而提高公司績效，在利益的制約下限制不利于公司績效的行為，從而形成公司的整體驅動力，不斷提高公司的績效，這就是“看不見的手”的神奇作用。 經過股權分置改革大小股東獲利模式趨同，大股東將真正開始關心公司股價，一些惡意侵占中小股東利益的行為將得以遏制，真正體現“同股同權同利”思想。股權之間的制衡作用對上市公司的績效的影響也有待于我們做進一步研究和探索。
參考文獻
［1］吳曉求.股權分置改革后的中國資本市場［M］.北京：中國人民大學出版社，2006.
［2］ 顏偉.“股權分置”改革探析［J］.商業時代.2006,(6).
［3］ 何旭.上市公司股權結構與經營績效研究［M］.哈爾濱：東北林業大學出版社，2004.
關鍵詞：股權分置改革 主成分分析 績效
中圖分類號:F407.7 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2011)04-098-04
截至2007年底，股改工作基本結束，股權分置將成為歷史，證券市場將進入“全流通”時代。股權分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎。股權分置改革最直接的作用是上市公司的股權結構發生了變化，股改前我國上市公司的股權結構有兩個特點：一是股東所有權屬性多樣化，有國家股、法人股、內部職工股，其中國家股比重較大，基本達到了50%左右水平；二是股權高度集中化，表現在非流通股比例高達60%～70%，且集中于國家股和國有法人股。股權的高度集中，帶來股票市場的流動性低，不能有效地發揮資本市場資源配置的功能。
股權分置改革給上市公司股權結構帶來的變化主要有三個方面：（1）實現了股票的全流通。股改前約占市場2/3的非流通股通過股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價同權”的共同利益基礎。（2）股票的全流通可實現國有股和法人股的合理配置。國有股比重過高的上市公司由于國家或政府作為所有權的代表，容易造成所有權缺位、產權虛置、委托鏈過長等問題，導致企業績效低下。在全流通的狀態下，即使國有股仍處于相對控股地位，也有助于健全企業的制衡體系，促進上市公司法人治理結構的完善。（3）股改前國有股一股獨大容易使大股東濫用權力，股改后，對價方案的實施可使國家持股比例下降，從絕對控股降為相對控股。
一、股權分置改革對企業績效影響已有的實證分析
2005年股權分置改革以來，國內學者就開始研究股權分置改革和企業績效之間的關系。從研究結果來看大致分為兩種觀點：一是股權分置改革與企業績效相關；二是股權分置改革與企業績效無關。
1.股權分置改革與公司績效相關論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財務中報的面板數據，選取市凈率、凈資產收益率和每股收益三個指標為被解釋變量，以股權分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來的股權分置改革有助于提高凈資產收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四項財務指標，采用財務指標法分析了股權分置改革對其績效的影響，研究結論表明：股改可以在短期內提高上市公司績效，尤其是非流通股比例高的公司，績效提高效果更顯著。董柳汕、關明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產收益率、主營業務收益率和每股收益為績效變量，對股改前后績效進行配對樣本T檢驗、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗股改與績效的關系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數據模型做統計和實證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤率和主營業務利潤增長率作為績效指標，對其進行回歸分析表明，股改后上市公司的股權結構逐步優化。徐杰（2009）運用因子分析法分析了上市公司績效綜合得分，并對上市公司績效綜合得分按ST和非ST公司進行了分析，還從股權集中度和股權屬性兩個角度研究了股改后股權結構和公司績效的關系，得出了股改對績效提高有所幫助的結論。
2.股權分置改革對公司績效無關論。江南春（2006）在股改后一年對股改公司的財務績效和同期上市公司的總體水平的財務績效進行對比分析，分析的結論顯示財務績效指標在統計上并不支持股權分置改革方案通過后能提升企業財務績效的預期。董梅生、查會瓊（2007）研究了177家股改企業，通過對股改前后績效的分析，發現每股凈資產在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產利潤率、凈資產收益率均表現為股改后第一季度指標顯著高于股改前，股改后二三季度指標顯著低于股改前，股改后第四季度指標與股改前無顯著差異。李旭旦（2007）對最早在2005年進行股改的234家公司進行研究，將這些公司的2006年中期績效指標與2005年中期績效指標進行對比，以每股收益為績效變量進行了股改前后的配對樣本T檢驗。結論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績效有所下降，但并不明顯，股權分置改革對公司績效影響在短期內沒有出現預期的效果。
3.對于國內已有的研究，筆者認為主要忽略了以下兩個問題：
（1）忽視了行業特征。不同的行業會有不同的最優股權結構，行業競爭性強的公司，分散性股權結構優于國有控股型，國有控股型優于法人控股型；行業競爭性弱的公司，法人控股型優于國有控股型，國有控股型優于股權分散型。但已有的研究股改對公司績效的相關文章中，基本沒有將行業特性差異帶入到研究范圍中來，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據，忽略了行業性質的劃分。這樣短期內難以得出股權分置改革對公司績效影響的真實結論。
（2）忽視了股權分置改革影響的滯后效應。股權分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數的上市公司都已經進入到了股改的程序。股權分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權，但都不能馬上在二級市場流通。在出臺對價方案的時候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時間，也就是說，到了2007年的時候非流通股雖然獲得了流通權，但實質上還是非流通狀態，公司股權結構里一股獨大的狀況并沒有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時才能初步體現股改的影響，因此，股改對企業績效影響應該存在很長的時滯，應該拉長研究樣本的時間跨度。
二、化工化纖行業股權分置改革情況
1.化工化纖行業上市公司基本概況。化工化纖行業是我國基礎性、支柱性產業，從百姓的衣食住行到國家的經濟發展都離不開該行業，既有傳統企業也有現代企業，是企業類型比較全面的一個行業。目前為止該行業已經成為證券市場上上市公司數量最多的一個行業，擁有165家上市公司。從經營范圍看，化學原料及化學制品制造業有108家，占65.45%；化學肥料、農藥制造業有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業36家，占21.82%；石油加工焦煉業7家，占4.25%。
2.化工化纖行業上市公司股權分置改革對價方案概況。股權分置改革的核心是對價，改革方案本質是對價支付方案。化工化纖行業上市公司大多數是在2005年和2006年進行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過程的公司應該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉增、其他綜合這三類。據統計，該行業的對價方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。
三、股權分置改革對化工化纖上市公司股權結構的影響
股權分置改革的最終目的是將所有非流通股通過改革變為流通股。上市公司的流通股與非流通股之間的比例決定著公司的股權結構，股權結構又影響著公司的治理機制和效率，上市公司的經營績效是對公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權分置改革對上市公司的績效影響，首先要分析股權分置改革前后股權結構的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權集中度的變化以及股權制衡力度的變化。
通過對化工化纖行業選定的樣本公司在股權分置改革前后連續5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經超過50%，有的已經真正進入全流通。根據前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機制也就應該更健全，治理效率也就越高。
通過對樣本公司的股權集中度的情況所做的統計分析，是以第一大股東持股比例指標為代表，可以看出，“一股獨大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數降到了20%～40%之間，大多數在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺萬華、紅星發展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過50%，不過可以發現，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達60%～80%,所以總體還是下降趨勢。“一股獨大”得以改善，股權結構得到優化，從而完善了公司治理機制。
通過對企業股權結構中股權制衡度的情況所作的統計分析，所選用的指標是Z指數，即第一大股東持股數與第二大股東持股數的比值，該數值越大，說明制衡力度越弱；反之說明制衡力度越強。股改后，第一大股東控股比例越少，第二大股東就越能和第一大股東制衡，就越能對企業的經營管理進行監督。尤其是處于經濟轉軌特殊時期，對中小投資者法律保護不完善的情況下，通過股東的內部有效監督，能有效阻止其掠奪行為和掏空現象的發生，保護中小投資者的利益。從表中可以看出，從2005年到2008年，該指標基本是下降的，說明企業股東的制衡度越來越強，更有利于企業治理績效的提高。不過該指標也不是說越小越好，需要結合第一大股東持股比例來看。如果第一大股東持股比例過低，同時該指數又很小，可能會有股權過于分散的危險，從以往的股權結構研究來看，股權需要相對集中，過于分散并不有助于治理公司。
從以上對股權結構在股改前后變化的統計分析中可以看出，化工化纖行業75家樣本公司的股權結構基本得到了優化。而股權分置改革和企業績效的關系，可以如下圖所示：
由此可以看出，股權分置改革對企業績效的影響并不是直接的，而是通過上述的傳導機制形成的：股改可以優化上市公司的股權結構，從而完善公司治理機制，最終提升企業的績效。
因此提出假設：股權分置改革能夠提升化工化纖行業的公司績效。
四、股權分置改革對化工化纖上市公司績效影響的實證分析
本文將運用主成分分析法對股改前后化工化纖業75家上市公司經營績效進行對比分析。
1.績效指標的選取。評價公司的績效是一項綜合性較強的工作，績效指標大致可分為兩類：一類是財務指標，另一類是在考慮財務指標體系的同時融入了非財務指標。筆者參考了財政部頒發的企業績效評價體系，選取盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力、股本擴張能力五個評價指標，具體如下表（表1）：
2.分析方法。表1雖然從不同角度反映了公司的績效指標，但指標之間彼此存在一定的相關性，因而所反映的信息在一定程度上會有重疊。因此本文選取了主成分分析法進行分析，該方法是用降維的思想，把多項指標化為少數的幾個綜合指標，新建立的綜合指標不僅可以保留原始指標的主要信息，而且彼此之間還不相關，比原始指標更優越，能反映指標貢獻度的大小。
3.樣本選擇與分析過程。化工化纖行業全面進行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些數據不滿5年的公司，剩下75家上市公司。時間上，選取2004、2005、2006、2007、2008五年的相關指標，因為這五年剛好是股改前后的時間段，這樣分析其結果更具有可靠性和可比性。
為了考察股權分置改革對上市公司績效的影響，我們把已知的75家公司5年的6項指標區分為股改前和股改后。由于上市公司年度經營狀況基本在上半年就已經定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，當年數據劃入股改后的數據，否則就劃入股改前的數據，并對各項數據以年為單位取平均數（主營業務收入增長率取幾何平均數，其他數據取簡單算術平均數）。
構造標準化數據矩陣，令X1=年均凈資產收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股凈資產，X4=年均總資產周轉率，X5=年均資產負債率，X6=年均主營業務收入增長率，由于六個指標的量綱都不一致，數量間的差異也很大，首先標準化處理，即將各種不同度量的指標轉化為同度量的指標，使各指標之間具有可比性，標準化方程為：Zi=■。（過程略），得到股改前和股改后的標準化數據矩陣表。由于6個指標間關聯程度有限，為了更好地分析股權分置改革對不同經營狀態的公司的影響，故采用聚類分析中K－均值法對標準化數據進行分類，并人為假定類別為3，分析結果略。
為了便于對股改前后的數據進行比較，我們假定股改并不會改變公司所述的類別，分別對股改前后的數據根據其組別進行主成分分析。
根據主成分分析的結構，我們可以構造3個全新的績效指標如下：
y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6
y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6
y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6
再根據這三個指標，以及主成分分析中的方差解釋程度，計算出第一組中各公司的股改前的績效得分：
F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3
同樣的方法運用SPSS對第一組公司股改后數據進行主成分分析（略），結果如下：
為了判別第一組的公司經過股改后績效是否得到統計上的顯著增加，現對第一組股改前后績效數據進行獨立樣本配對t檢驗。相關計算表如下：
t統計量定義為：t=■，其中dˉ為績效（F）差值的均值，sd為績效差值的標準差，n為樣本大小。在樣本獨立及正態性假設下，該統計量應該服從自由度n-1為的t分布。
構造虛擬假設為H0:dˉ0；對于第一組而言，查表可得5%顯著性條件下，自由度為15的t分布（單側）臨界值為2.131。因此，該樣本未通過配對的t檢驗，即我們不能拒絕dˉ
但就個別公司而言，在第一組的16個公司中有11個公司的績效得分得到了提高，績效有所下降的五個公司其中三家下降幅度微弱，考慮到2008年經濟危機大環境的影響，尤其化工化纖行業受原油價格影響較大，下降幅度比較大的是廣州浪奇和紅星發展。這兩家公司都是2005年底進行的股改，第一大股東都是國有股，可以發現雖然他們股改較早，但至2008年年底，流通股的比例一直沒有大幅度提高，限售股比例依然較高，也就說他們尚未進入真正意義上的全流通，第一大股東的持股比例也依然很高，都在45%以上，屬于絕對控股，從股權制衡度上來看，Z指數較高，紅星發展高達123.48，這更說明公司一股獨大的現象仍然存在。
采用上述方法對第二組和第三組進行同樣的實證分析，第二組股改前后績效數據配對t檢驗結果顯示，5%顯著性條件下，自由度為24的t分布（單側）臨界值為2.0640）；第三組績效數據配對t檢驗結果顯示：5%顯著性條件下，自由度為33的t分布（單側）臨界值為2.0420））。
4.研究結論。通過對75家化工化纖行業上市公司的實證分析，初步得出了以下結論：
（1）股權分置改革后，化工化纖行業絕大多數上市公司的股權結構得到了優化，一股獨大的現象得到了改善，絕大多數的上市公司第一大股東的控股比例已經降到了40%以內，與國際上30%水平已很接近，加速了我國與國外證券市場接軌的步伐。
（2）總體而言，股權分置改革對上市公司經營績效有著的積極影響，即參加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，經營業績也在上升，論證了股權分置改革的必要性。
（3）實證結果表明，絕大多數樣本公司在股改后的績效是顯著提升的，考慮到2008年的金融危機，化工化纖行業是一個原料和產品對進出口依賴都比較大的行業，在這樣的背景下，能有這樣的結果可以說明股改的效果是好的。
[本論文是教育部人文社科研究規劃基金項目（07JA630008）、江蘇社科基金項目（07EYC067）成果之一]
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