時間：2023-07-30 10:16:19
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近期經濟數據低于預期，股市震蕩下跌，后市行情尚不明確，而同時場內貨幣基金以其低風險、穩定的正收益進一步吸引了場內資金的關注。不少場內投資者減倉的同時，將視線轉向場內貨幣基金，據券商營業部反映，一些場內貨幣基金的規模近日呈現擴大趨勢，3月末首募規模較大的一只場內貨幣基金——易方達保證金收益（代碼159001）于18日打開申贖，已有不少投資者通過營業部詢問如何購入這只基金。
相對當前市場資金利率水平，已經運作的幾只場內貨幣基金表現較為理想。截至4月12日，3月底剛剛成立的易方達保證金（A類），七日年化收益率高達3.787%，同期其他幾只場內貨幣基金的七日年化收益率為：匯添富收益快線（A類）3.159%、華寶添益3.1190%、華夏保證金（A類）3.097%，都跑贏了一年定存利率，更是遠遠高于活期利率，因此對場內閑置資金構成巨大吸引力。
場內貨幣基金實現了與股票投資的“無縫”銜接，贖回或賣出都可T+0即時到賬，到賬資金可以立即直接用來購買股票，并且所有的操作都是在投資者的證券交易賬戶內進行，資金無須轉入轉出，因此非常便捷。此外，為了使更多投資者能夠享受到這種工具型產品的好處，各大基金公司紛紛發力拓寬代銷渠道。
易方達保證金收益貨幣基金4月18日打開申購后，投資者可通過52家網上券商（國泰君安、廣發、渤海、光大、銀河、中信等）或易方達基金網下直銷渠道申購基金份額，后續如有增加的券商也會及時在公司網站上公告。華夏和匯添富的場內貨幣基金的網上機構也達到了50多家，覆蓋國內多家中大型券商。
除了交易細節之外，專業投資者比投資普通貨基更加關心場內貨基的流動性管理能力。因為場內貨幣的主要持有人是股票投資者，有可能出現投資者行為趨同，導致巨額申購或贖回的情況。目前來看，各家基金公司都為可能出現的流動性壓力做了大量準備。相比而言，易方達保證金是目前唯一按基金規模獲得銀行授信的場內貨幣基金，應付贖回的部分資產可在T+1日變現、不需T日變現，使得基金的流動性管理時間更寬裕，有利于提高基金業績。
但是，評判養老金進入股市的成功與否，最主要的標準是投資是否能獲取更高的收益。在這個問題上萬萬不能本末倒置。綜觀A股市場近10年的累計收益，對養老金進入股市，尚缺乏吸引力。也就是收益較低，風險很大。
近日基金權威機構香港特別行政區今年首季強積金（相當于內地養老金）的收益情況，截至去年底，全港公積金總資產3500多億港元，首季增幅7.21%，增加資產約256.7億港元。以參加強積金252.2萬人推算，人均已賺得1萬多港元。
香港養老金一季度平均獲得7.2%的收益，并不是只買中國股票，而是由強積金參加者自選有關機構推薦的各類基金，收益有高也有低，人賺1萬港元，僅是一個平均數。
據對香港強積金的基金種類分析，股票類基金表現最佳，平均收益率為10.91%，其中韓國股票基金表現領先，收益率達13.42%；美歐股票基金表現尚佳，北美股票基金收益率12.12%，歐洲股票基金收益率10.44%；大中華股票基金的收益率為10.49%。
這份人均一季度賺得1萬港元的香港養老金投資，還遭受了3月份中國股票基金的較大跌幅。據分析，3月強積金中的基金類基金平均下跌2.23%，其中中國股票基金跌幅最大，下跌9.19%，而歐洲股票基金僅跌0.31%；北美和日本股票基金則分別按月上升2.84%和1.57%。
香港的強積金也就是香港人的養命錢，它以實際運作告訴大陸同胞，養命錢即使進入股市也不能只買A股一個股市，而是一個面向全球，有股有債有各種投資標的的資產組合和配置，不然，養命錢既增不了值也保不住本。
筆者每年都會收到上海社保基金結算中心的養老保險個人賬戶結算單，除“虛賬實記”外，歷年和本年度繳納資金的收益率，歷年以2.25%、本年度則以2.25% /12的月利息之和計算，這樣的保值增值，在實際通脹和預期通脹下，怎么可能戰勝通脹，保住和增加購買力呢？
筆者每年繳費約1萬多元，歷年積存10多萬元，每年的收益僅2000多元。假如這筆錢是以香港強積金方式運作的，今年第一季度的收益，就可抵上一年的繳費了。因此，上海作為全國最早進入老齡化的特大都市，老齡化程度最高，養老金缺口較大，生活成本較高，能否在養老金運作方面率先與國際接軌，拷貝香港強積金方式運作呢？
然而，3月21日全國社保基金理事會新聞發言人作出緊急“澄清”，不要把“委托投資運營”誤讀為“委托入市”，理解為入“股市”。同時表示該項資金將主要投資于國債、銀行存款、企業債、金融債等有固定收益的產品。這一“澄清”明顯給市場潑了一盆冷水。
更加出乎市場預料的是，3月26日，財政部《關于加強和規范社會保障基金財政專戶管理有關問題的通知》，規定地方財政部門不得動用基金結余（包括養老金結余）進行任何其他形式的直接或間接投資。根據該通知，養老金的投資仍然限定于銀行存款與國債。養老金進入股市的大門似乎又被財政部牢牢地關上。
人們因此而迷糊起來。養老金到底能不能入市，尤其是廣東千億養老金委托投資運營一事，會不會因為財政部“3.26”通知的出臺而受阻？筆者的看法是，養老金入市一事確實被財政部叫停了。不過廣東千億養老金委托投資運營一事例外，財政部通知并不影響廣東千億養老金進行委托投資運營。這其中的玄機在于，財政部的通知實際上2月15日就已簽發，但一直延緩到3月26日，而在該通知之前，廣東千億養老金委托社保基金投資運營一事正好獲得國務院批準。可以說財政部的通知延遲，就是為了給廣東千億養老金委托投資運營放行的。很顯然廣東千億養老金委托投資運營，肩負著養老金入市的試點重任，只有試點獲得成功，財政部才會開啟養老金入市的大門，否則這扇大門很難開啟，特別是在養老金進入股市的問題上，恐怕還需要等待更長的時間。
目前，養老金入市問題所面臨的處境非常尷尬。一方面是養老金面臨著巨大的保值增值壓力。目前養老金的節余是1.92萬億元，但目前養老金僅限于投資國債與銀行存款，年收益率只有2%左右，遠低于通脹的水平，由此導致養老金每年的損失超過數百億元。而另一方面，目前允許養老金入市，特別是允許養老金進入股市，存在著較大的投資風險。因為目前的股市還是一個缺少投資回報的市場。就是支持養老金入市的人們也不能保證養老金進入股市后只賺不虧。畢竟2011年社保基金的證券投資體現為負數；企業年金去年虧損超過20億元，其中股票型基金的平均收益率為-23.66%。而擔負著為社保基金理財重任的投資基金，去年更是虧損了5000億元之巨。
面對這些虧損的現實，養老金如何入市成為一個值得考慮的問題。應該說唯一的辦法就是開展養老金入市的試點。而且為了避免把養老金入市試點與養老金入股市混為一談，這次廣東養老金入市的正式叫法是“委托投資運營”，而且全國社保基金理事會新聞發言人還特別澄清“委托投資運營”不是入“股市”。但不論叫法如何，廣東養老金所肩負的試點性質是非常明顯的，因此此次廣東養老金“委托投資運營”可謂任重道遠。
為解決貧困村產業發展資金短缺，開江財政以創新方式、用活產業扶持基金為抓手，以壯大貧困村集體經濟收入為目標，積極作為，確保如期打贏全面脫貧攻堅戰。
一是基金籌集分量足。分別為51個貧困村設立了產業扶持基金，每個貧困村規模達50萬元。其中，省、市財政已安排到村產業扶持基金每個村40萬元，縣級財政預算安排每個貧困村10萬元。
二是支持內容方式全。分別以無息借款方式和保值增值的原則支持貧困戶、村集體經濟組織發展種植業、養殖業、農村電商、農旅結合等產業，使其早日脫貧奔小康。
三是基金使用方式新。采取“新型農業經營主體+建檔立卡貧困戶或村集體經濟組織”等模式，使貧困戶入股到農村專業合作社、家庭農場、專業大戶等新型農業經營主體，互相簽訂“產業扶持合作協議”，包含入股分紅方式等內容。
調查內容：4萬億刺激經濟計劃對股市影響幾何？2009年股市預計怎么走？
30.8%
4萬億計劃對股市短期有用
談到4萬億刺激性財政政策對股市的作用，接受問卷調查的42位證券分析師，有30.8%認為4萬億計劃對股市的作用短期有效，長期無效。
宏源證券分析師唐永剛、渤海證券周喜等28.2%的受訪者則認為，4萬億計劃對股市是短期無效、長期有效。
聯合證券趙媛媛和南京證券溫麗君兩位分析師認為4萬億計劃對股市沒有任何效果。
“短期內對股市有刺激作用是一定的，長期效果如何要取決于4萬億最終的執行情況和所投方向，否則其作用甚至可能是負面的。”聯合證券戴爽表示。
43.9%
2009年股市走勢或震蕩上行
關于2009年的股市走勢，民族證券陳偉、英大證券李大霄等43.9%的分析師認為將呈“w”形。
渤海證券周喜、東海證券策略分析師鮑慶等人（17.1%）認為會是“睡S”形。
包括國泰君安翟鵬、國信證券廖哲等人在內的17.1%的分析師認為，明年股市走勢將呈“V”形。
民族證券分析師徐一釘認為，明年股市將平臺整理；西南證券宏觀經濟高級分析師董先安認為，股市將震蕩上行，在三、四季度復蘇。
調查對象：北京、上海、廣州三地股民和基民調查內容：2008年以來股市連跌，投資者損失多少？基民是否打算贖回基金進入股市抄底？
39.2%
炒股本金損失已超過30%
在全球金融危機的影響下，全球股市處于低開低走的趨勢，我國股市也連連下跌，很多股民、基民損失慘重。
對京滬穗三地投資者進行的問卷調查結果顯示，京滬穗三地39.2%的股民在2008年的股市中損失很大，本金損失已超過30%。其中，廣州受訪股民損失最大，損失人數比例達到43%。
三地27.7%的股民整體損失不大，本金損失在30%以內；不賠不賺，基本做到保本的受訪股民也有28.7%，此類股民在北京所占比例最高，達到45.7%。
在2008年股市中有所收益的受訪股民只有4.4%，此類股民在上海所占比例最高，但也只有8.8%。總體來說，在2008年的股市中，京滬穗三地受訪股民有2/3遭受不同程度的損失。
91.5%
基民不打算贖回基金進股市
和股民一樣，京滬穗三地的基民也損失不少。調查顯示，有近40%的基民表示自己今年已經虧損了30%以上，此種情況在北京表現尤為明顯，占北京受訪基民人數的52.4%，遠高于廣州的24.2%和上海的25.8%。
損失在10%-30%之間的受訪基民有33.6%;13.6%的受訪基民損失較小，保持在10%以內；17.6%的基民表示基本持平。值得關注的是，盈利在10%以上的受訪基民所占比例只有0.7%。
訂單農業。簽約雙方分別為企業(或中介組織)和農民(或農民群體代表)。訂單中規定農產品的收購數量、質量和最低保護價,使雙方享有相應的權利、義務和約束力。
企業+基地+農戶。該模式以“三個集中”思想為指導,促使農業產業化經營項目向園區集中,具有很強的政府帶動作用。
企業+合作組織+農戶。由從事同類產品生產、經營的農民、企業、組織和其他人員自愿合作組成農民合作經濟組織,并在技術、資金、信息、購銷、加工、儲運等環節實行自我管理和經營。
股份合作制。一定范圍的農民以土地使用權或其他生產資料投資入股(種植農戶通常以土地承包經營權入股),將土地使用權流轉給土地股份合作制經濟組織經營。
二、實地調研中成都種植業經營組織形式存在的問題
(一)調研結果描述
2009年3月至6月,通過對成都郫縣交通村食用菌合作社、安德鎮川菜產業基地、邛崍市湯營村、浦江縣成佳鎮茶葉加工園、彭州蔬菜生產基地、雙流縣永興鎮枇杷種植園以及金堂縣食用菌產業基地等7個具有代表性的農業產業化區(市)縣進行實地調研,我們發現各種不同的經營模式在運作過程中都存在一些風險和不足。
如郫縣交通村食用菌合作社的“農戶+合作組織+企業”模式,合作社僅由大戶組成,大量小戶并未入股成為合作社社員,僅與生產基地保持土地租賃關系,行為不受約束。經調查發現:約60.3%的菌類種植戶認為合作社并沒有為農戶提供有效的技術指導、市場購銷信息;公司與農戶間協議較為松散,幾乎沒有詳盡且規范的書面契約約定最低收購價格;34%的小戶承認曾遭遇合作企業不誠信的現象。
(二)成都種植業經營組織形式存在的問題
1、契約具有不完全性
現階段公司與農戶間以較為松散的契約為主,甚至沒有具體的書面協議約定最低收購價格,農民銷售渠道眾多,售價隨行就市,并不僅局限與約定的企業合作。這一現實,使契約本身存在風險不可控性。
2、違約行為不可避免
農戶與公司的合作存在部分利益沖突,而松散的契約對雙方約束力較弱,當違約發生時,簽約雙方又都存在一個價值權衡的過程,使得自行承擔違約損失成為有限博弈雙方的理性選擇。
3、合作組織規模小、不穩定
第一,組織形式不穩定。第二,發展有限。合作社規模較小,難以向農戶提供有效的市場信息、技術服務和資金幫助。
三、產業化經營組織形式的改進
(一)“湯營模式”的創新
1、理論基礎
在農業產業化經營組形式的發展過程中,股份合作制作為產業化經營模式發展到高級階段的必然產物,避免了上述模式中的一些不足,具有以下幾方面的優勢:
企業與農戶間的不完全契約問題基本解決。農戶以土地承包經營權入股,與企業結成利益共同體,享受分紅收入,不再具有購銷的合約關系。
分工專業化。隨著農業產業化進程的推進,分工主體(農戶)產生分化,出現專業戶、專業化公司、專業合作社,而合作社的資金不足又促使股份合作制這一高級組織形式的出現。
節約交易成本。交易費用理論認為交易過程是需要成本的,而威廉姆森從契約角度論證了交易費用可分為“事前”和“事后”兩類,用企業替代市場將交易費用內部化,可以節約交易成本。
實現規模經濟。在股份合作制中,企業通過使用更加先進的技術和專業機械提高產出效率,并隨生產經驗積累,使學習成本不斷下降,從而帶動平均成本下降,實現內部規模經濟。
2、實踐方案與成效
邛崍市湯營村的“湯營模式”即股份合作制的典型代表。該模式在實踐中較好的解決了現行各模式的不足,成為產業化經營模式向更高級組織形式發展的必由之路。
2005年村集體組建湯營農業有限公司,506戶農戶以土地承包經營權入股(共1000畝),村集體以土地整理新增的部分耕地入股(共60畝),公司規模經營土地共計1060畝。農戶一畝一股,占總股份48.1%;股東現金入股7.75萬,占總股份的3.7%;邛崍市國有獨資興農投資公司投入100萬元作為風投入股,占總股份48.1%。入股土地每畝每年有保底收入800斤黃谷。公司經營利潤的一半作為公司發展資金,另一半作由入股村民與興農公司按股份分紅,但興農公司將紅利留村集體經濟組織,待該資金積累到一定程度后,村集體經濟組織用該筆資金回購邛崍市興農公司投入的風險股金(原則上等額回購)作為村集體股,由此興農公司逐步退出。
湯營農業有限公司按照要素入股組織農民發展集體化、集約化、規模化、標準化、品牌化的現代農業,促使農業規模經營和農村集體經濟發展機制的創新成效顯著。
(二)加入抗風險基金的"新湯營模式"
2008年10月,湯營村實施了公司無保底制度的模式再創新,從每年銷售收入中提取10%作為抗風險基金,以規避股東風險。若年底公司虧損,則動用該年度的抗風險基金,以保證股東利益,增強公司抵御風險能力;若公司盈利,則利潤的一半仍作為公司發展資金,另一半利潤再加上風險基金全部用于分紅。
(三)“新湯營模式”的改進建議
在肯定湯營模式創新的同時,我們也發現了一些問題。假設年收益為R,總利潤為P。要保證年度內湯營農業公司不致虧損,那么利潤的一半必須滿足作為分紅的抗風險基金需求,即10%R=50%P,即R=20%。這意味著湯營農業有限公司必須在未分配紅利前保證利潤率≥20%,才能真正實現盈利并使公司繼續發展壯大。以湯營公司經營狀況最好的2007年來看,共實現收益約400萬,總利潤約90萬,P/R=22.5%。但由于存在經濟波動和農業自身特性等因素,該利潤率不一定能長期保證。
因此,我們認為,在能夠實現利潤以保證分紅的情況下,抗風險基金應作為儲備留存,當某年發生實際虧損時才動用,而不是無論盈虧都用作年末分紅。應在給予股東一個看跌期權的同時也給公司自身一個看漲期權,以保證雙方的利益均衡,使股東得到相應利益的同時公司也能長足發展。如果依照這種方式運用風險基金,每年風險基金的比率便可適當降低,抗風險基金在公司發展壯大的過程中將發揮更大的效用。
股份合作制作為產業化經營組織形式由單一的“農戶+X+企業”向縱向一體化發展的必要過程,在邛崍湯營村的試點成效顯著,尤其是加入抗風險基金后的“新湯營模式”,更大程度上確保了農民的增收問題。作為政府大力推進的產業化經營模式改革,這一創舉在成都平原其它農業產業組織形式的發展過程中值得借鑒。
2016年，是打響“十三五”脫貧攻堅的第一年。荔波縣佳榮鎮立足本鄉鎮實際，結合農村“三變”（資源變股權、Y金變股金、農民變股民）改革政策，積極探索本鄉鎮主導產業--茶產業扶貧工作機制，取得了初步成效。不僅解決了茶產業扶貧前三年不能給貧困戶帶來收益的問題，而且保障了貧困戶收入的穩定增長。
1 基本情況
荔波縣佳榮鎮地處月亮山麓腹地，是荔波母親河--樟江河源頭，也是重點扶貧“三山”--月亮山的貧困鄉鎮之一。該鎮森林覆蓋率高達80%，負氧離子每平方厘米達到18萬個以上，屬亞熱帶季風濕潤氣候區，年降雨量1500-1600毫米，無霜期280天，日平均氣溫16.7℃，平均海拔900米以上，是荔波縣為數不多適宜種植茶葉的鄉鎮。目前，全鎮種植有茶葉5000多畝，種植的主體是企業和合作社種植。
如何發揮茶產業的扶貧作用，讓貧困戶分享茶產業發展成果。佳榮鎮結合農村“三變”改革政策，對茶產業扶貧機制進行了積極的探索。該鎮政府與招商引資茶企荔波縣佳茗農業開發有限公司簽訂三年合作協議，即2016年8月1日-2019年8月1日，以貧困戶每戶5000元為股金，共計100萬元的貧困戶扶持資金入股企業，并建立保底分紅的利益鏈接機制，即第一年按照入股股金的5%、第二年6%、第三年7%的保底進行分紅。入股茶企業扶貧股金覆蓋了佳榮拉先、拉毛、岜鮮3個村200戶貧困戶，年能給貧困戶帶來5萬元以上的分紅收益，戶均年分紅收益在200元以上。
2 主要做法
2.1 強化選準合作企業。扶貧資金入股關系到貧困戶脫貧的問題，選準合作企業是確保貧困戶獲得收益按時脫貧的關鍵。該鎮在入股前，對合作企業--荔波縣佳茗農業開發有限公司的資產、信譽、經營情況、發展前景等進行充分的考察和分析，確保了合作企業的兌現分紅的能力。荔波縣佳茗農業開發有限公司是荔波縣政府2013年招商引資企業，該企業是安徽客商投資成立，目前已在佳榮鎮拉毛村、拉先村建設茶葉1000多畝，投產茶園500畝，建設了300平方米的加工廠，信譽、發展前景等較好，確保了入股資金分紅收益的兌現。
2.2 確保入股資金安全。為確保投入的資金安全，佳榮鎮要求企業提交第三方對企業的資產進行評估的《資產評估報告》，保證公司總資產大于入股股金，并將合作企業100畝茶園作為入股資金的風險抵押。同時要求公司種植茶園面積不低于500畝，股金注入與公司基地建設規模和投入情況掛鉤，分批次進行撥付。資產評估、茶園抵押和分批次撥付降低了入股資金的風險。
2.3 建立合理利益連接機制。合理利益連接機制是確保雙方利益和合作是否成功的核心，分紅比例高了，企業不接受，也會影響企業自身的發展和積極性，分紅比例低了，貧困戶利益受損，扶貧直接效益不顯著。佳榮鎮在確定利益連接機制時，充分考慮雙方的利益，按照逐年遞增的方式進行保底分紅，即第一年按照入股股金的5%、第二年6%、第三年7%。這樣既保證了入股資金分紅的逐年增長，又解決對企業盈虧難以監管的問題。
2.4 明確合作期間經營機制。為不影響企業正常運行，確保企業自主經營，佳榮鎮在協議中明確規定，“入股企業實行獨立核算，自負盈虧，入股農戶不參與公司經營”。合作三年到期，有50%以上入股農戶不愿意再入股，企業將100萬元返回政府存入“村財鄉代管村用”專戶，另行安排扶持事項。實現了既解決了企業發展生產所需資金及自主經營，又確保了貧困戶得到穩定收入和貧困戶扶持資金的持續性，避免了貧困戶扶持一年做一年，不扶持又是原樣的情況出現。
3 存在問題及對策
存在問題：一是該企業還處于投資期，只有少部分茶園處于初投產期，收益較少，還不能足以支撐較快發展，發揮較大的扶貧作用。二是貧困戶入股資金較少，覆蓋貧困戶較多，直接扶貧效益不顯著。每戶入股資金5000元，每年收益才200多元。三是跟蹤服務監督機制不建全。沒有明確入股資金監督機構和人員，以及監督的方式、方法等。
3.1 加大扶持力度。從融資、用地、稅收、配套基礎設施等進一步加大對企業扶持，確保企業能有盈利空間，實現“招得進、住得下”，防止企業無盈利而“走路”。
3.2 加強企業監管。特別是茶葉企業，要加強企業農產品質量監管，嚴禁使用禁用農藥，防止企業因農產品質量問題影響發展，甚至倒閉。
“簡直是瘋了。”一家大型醫療專業PE基金的投資總監談到近日市場上投資估值情況時說。據了解,其擬參與投資的企業,估值均不低于當年預估利潤的15倍,有些甚至達到20倍,而以前基本為上一年利潤的7~8倍。
“現在談項目非常難,一方面是競爭,一方面是估值高。”光大金控一位高級投資經理表示。
造成這些企業估值高企的原因,除了過多的資金追逐外,創業板以及海外納斯達克等股票市場相關概念股票市盈率高企,也是重要的推動力。
“沒有辦法,PE投資就是得參照這樣一個價格體系來運作,風險方面除了企業自身的運營風險外,還有整個價格體系下降帶來的低收益甚至負收益風險。”長安資本董事生立軍認為。
PE市場重又籠罩在瘋狂爭奪的喧囂下,這一場景與經濟危機之前頗為相似。投資的壓力和競爭的激烈,讓泡沫變得更像是一個神話,而不愿被正視為現實。
估值泡沫再現?
PE投資市場估值高企的狀況正在愈演愈烈。
據了解,山東步長制藥有限公司于7月份獲得領航資本500萬美元投資,同時投資步長制藥的還有上海張江等其他國內外投資機構。據了解,這一次投資領航資本等PE以2010年預估市盈的17倍進入。
“我碰到的情況,這么高的比較少,10倍到13倍比較普遍。”海納亞洲創投基金的一位負責人表示。
不過,另一案例估值則更高,一家做糖尿病藥物的企業,PE是按照今年預估利潤的20倍估值進入的。
國內投資業績突出的CDH創始人吳尚志曾表示過,其投資的企業多為5~8倍的估值。而近來的投資較幾年前的估值則有驚人的大幅提升。
如2007年底高盛入股海普瑞,當年海普瑞的凈利潤為6816萬元,高盛以3688萬元人民幣購買公司股份1125萬股,約占當時總股本的12.5%,高盛入股的估值約不到海普瑞當年預估市盈率的4.5倍。 三年時間,醫療業PE投資估值從4.5倍飆升到現在的近20倍。
巴菲特曾在中國A股股指接近6000點時說,在經歷了大幅的上漲以后,需要格外的謹慎。
不過,有業內認為估值的大幅上漲是很自然的,如海普瑞的二級市場估值達到60倍以上,“只是上市前PE突擊入股,許多PE并沒有提供什么有價值的增值服務,憑什么暴利讓他們賺,就算現在的價格也有幾倍可以賺,這是很正常的事情。”貝祥投資集團執行董事伊彥寧認為。
“醫療行業門檻比較高,市場增長比較確定,競爭力一般能夠保持,這樣未來退出時企業的內生性增長可以保證,而增長性也保證了高估值。”華澳資本創始合伙人劉宇認為。
然而,在此輪金融危機前,曾有許多項目被PE高估值投資,而如今深深被套。如一家對沖基金曾以超過20倍的估值投資一家環保企業,結果金融危機來臨,二級市場價格崩盤,這家企業遲遲未能上市。
高估值從短期來講,賭的是當下的一波行情,但是從長期來看,“這種估值是不利的,只能說明投資人還不太了解這里的風險和評估,所以我相信過一段時間估值應該是趨于正常。”貝恩資本合伙人黃晶生曾如是說。
但是,“買漲不買跌”的信條再次捧熱了市場,更多的投資人似乎對未來自信滿滿,全然不理會可能的風險。
高估成因
過多的資金推動與二級市場估值高企,成為推高PE投資市場估值的兩大成因。
根據清科研究中心統計,2010年二季度中國股權投資市場共有45支基金完成募集,新增可投資于中國大陸地區的資本量為191.63億美元,新設基金募集資本總量直沖歷史高點。上半年,中外創投機構共新募基金61支,其中新增可投資于中國大陸的資本量為58.28億美元;環比、同比均有大幅增長,漲幅分別為67.3%和145.7%,幾乎達到2009全年募資總量。
越來越多的資本進入股權投資市場,從險資、民間資本、上市公司等不一而足,股權投資市場再次變得炙手可熱。這導致競爭的加劇并增加了企業家的底氣。
“有一家知名的PE基金在與一家中部地區企業接觸時,因為問的問題過于詳盡且流程較長,企業家覺得過于麻煩而踢其出局,反正還有許多基金在等著投錢,而且價格都不可能低。”一位業內人士透露。
另外一個推高估值的因素則是二級市場的估值所導致,在投資教材里有一種估值的簡易方式,即與上市公司同類型企業估值作參照,以往投資的高額回報使得后來者不顧一切往里擠。其中,醫療領域因為其本身具有一定穩定增長性而格外受追捧。
根據海普瑞招股書,高盛三年投資溢價183倍。
而2010年首次公開上市的醫療企業增長明顯,也使得醫療領域被PE關注。
根據CV Source統計顯示,2010年1~8月份全行業共有25家企業實現IPO,共融資44.31億美元,IPO企業數量相比2009年增長92.3%,顯示出資本市場對該行業未來發展的樂觀態度。
一些投資者的基本邏輯是基于,如果60倍的估值能長期穩定存在,17倍到20倍的估值并不算高,畢竟還有3倍的盈利空間,而且即使以成熟的海外二級市場來看,醫療等領域也呈現估值高企的狀況。
如近日在紐交所上市的醫療器械企業康輝醫療,上市后股價飆升且近日一直徘徊在每股16美元以上,對應2009年凈利潤的估值在30倍以上。
風險隱患
在剛剛過去的這一輪金融危機之前,曾倒下過一小批PE基金,因為投資時估值過高,等到企業遇到經濟不景氣利潤大幅下滑時,導致一些基金被清盤或被接管。
近日一家鋰電池生產商與一些PE談妥入股條件,PE入股代價為2010年企業預估市盈率的18倍。“事實上,鋰電池現在也只是一陣跟風,具體的收益很難講。”聯想投資一位跟蹤新能源領域的投資人這樣說。
但也有不同的聲音,“有一些醫療的案子我們看過,企業的質量并不是像有些投資人認為的那么好,最后的結果并不一定就那么樂觀,實際上,如果最終二級市場的價格下行,可能將造成低收益甚至負收益。”光大控股的一位投資人認為。
另一個風險則是可能無法退出的風險。據清科研究中心統計,迄今在創業板發審委審批的184份上市申請中,36家企業未能過會,占申請數量的19.6%,而在這些未過會的企業中,有VC(風險投資基金)或PE支持的企業15家,占未過會企業總數的41.7%。
當然,PE們也有一些控制風險的手段,如對賭。但這種方式在防范風險的同時,卻也存在與企業利益沖突的可能。
“為了達到對賭的目標,可能會用一些手段來達到,或者為了短期利益而損害了企業的長遠發展。”泰山資本中國區總經理馬小偉認為。
而且從這一輪經濟危機看,有的企業對賭輸了但仍然將投資人從董事會踢出局,而投資人很難獲得適當的保護,而且企業盈利一旦出現問題,對于雙方來說是一個雙輸的結局,“對賭”仍然難以挽救投資人。
另外的一種風險保護措施是采用可轉債模式,但迄今由于國內沒有優先股的相關規定,特別是針對國內A股上市的企業而言,人民幣PE基金無法進行優先股的安排,這也使得PE投資在國內面臨更多的風險。
【關鍵字】私募股權基金 政府作用 政府監管
已有研究表明，私募股權基金的積極意義體現在促進行業增長和減少經濟波動、吸引長期投資、提高生產效率、創造就業機會和提升公司管理水平等方面。中國目前的社會經濟發展階段與發達國家有很大區別，私募股權基金對我國轉變經濟發展方式，發展戰略性新興產業有許多特殊意義，政府參與私募股權基金帶來豐富的渠道和人脈資源，為企業的未來發展提供資源對接，并且有助于項目的拓展。因此政府參與私募股權基金的發展是擺在我們面前的一個嶄新課題。
一 政府在私募股權基金中作用的理論解釋
1．私募股權基金的發展存在“市場失靈”
私募股權基金契約的不完全性是“市場失靈”的表現之一。契約不完全性的原因有二：（1）由于外部環境是復雜的、以及信息的不對稱性和不完全性，人們所得到的相關信息是不可能完備的，而且由于存在著偶然性，很多環境因素的本質超越了人們的理性，即人們處理信息和決策的能力是有限的，這是人類的有限理性。（2）交易成本是普遍存在的，為了降低交易成本，契約的某些重要規定是被省略的。
2．新制度經濟學分析框架下政府的作用
新制度經濟學認為，制度是一個社會的游戲規則，具有激勵和約束功能，在經濟生活中能通過降低交易成本來促進交換的發展和市場的擴大，是促進經濟發展的關鍵因素。因而，作為在暴力方面具有比較優勢的組織，政府最重要的職能就是利用這一優勢為經濟和社會發展提供各種制度安排。在各種制度供給中，諾斯尤其重視產權制度安排。依據他的國家模型，諾斯認為政府的一項重要職能就是在統治者的福利最大化目標范圍內界定和保護產權。政府存在的合理性就在于它為產權提供保護，從而節約交易成本，使經濟順利發展。新制度經濟學還具體闡明了政府（或國家）在產權制度形成中的作用：一是國家可憑借其暴力潛能和權威在全社會實現所有權。沒有國家權威，現代意義上的產權制度無法建立起來。二是與各種民間組織相比，政府能以更低的成本確立和實行所有權，由此獲得的好處要比經過擴大市場獲得的好處明顯得多。假如沒有國家，那么契約的實施費用將相當高昂，過高的交易費用的存在將使任何契約都失去存在的意義；三是國家權力介入產權安排的方式和程度的差異會導致不同產權制度的形成，從而促進經濟增長或引起經濟衰落。
二 我國私募股權基金發展過程的問題
私募股權基金近幾年在中國發展迅速，進入了一個繁榮的階段，同時對經濟和社會發展的貢獻越來越大，對于改變企業融資結構、改善公司治理，以及引導流動性方面都發揮了較大的作用。然而，由于中國的私募股權基金市場發展時間較短，各種制度依舊不成熟，在發展過程中仍然存在問題。
1．火線入股
中國當前私募股權市場的典型特征是Pre-IPO基金占主流。這類Pre-IPO投資，既不同于傳統的私募股權投資，亦不同于境外成熟常見的Pre-IPO模式：首先，僅僅投資于擬上市企業股權，惟一的風險在于過會；其次，投資周期極短，入股的價格卻遠低于IPO發行價。一個典型的概括即是火線入股。火線入股對整個資本市場的公開公正公平的基礎造成了系統性的破壞，形成了擬上市公司與權力機構之間形式隱秘但裸的利益輸送。這會造成PE市場上“劣幣驅逐良幣”，大量的風險投資基金投資階段后移，“短平快”的浮躁心態盛行，價值創造功能缺失，對中國私募股權基金業未來的發展將產生十分不利的影響。
2．投資泡沫化
由于大量的資源涌向幾個行業，其他更多的，或者新興但還未被PE認可的或傳統但關系國計民生或如社會公共事業等無法帶來想象空間的行業將因此而更少地獲得資本的支持。例如，具有新疆特色的油砂豆產業，它不僅可以利用沙漠邊緣土地種植，還可以改善新疆脆弱的生態環境，既能在成熟的土地上進行規模化推廣種植為農民增收創利，也可以為畜牧業的發展提供優質的飼草，但是由于PE追逐熱點的本性，它并沒有在類似行業投資。
3．高增長陷阱
企業接受了私募股權基金的投資，雖然能夠解決資金短缺的燃眉之急，但同時又走上了一條一路狂奔的不歸路。幸運便是過關斬將成功上市；不幸便是關門倒閉甚至血本無歸。私募股權基金由于其固有的存續期的有限性特征，以及背后面對的投資人業績要求的巨大壓力，在投資入股后，最關心的問題就是如何盡快退出，順利收回本金和獲利。因此，PE絕不允許所投企業按部就班地穩健發展，而是常常鼓勵甚至迫使企業采取激進的措施，盡快提升其短期業績，以滿足上市的條件。
三 加強我國政府在私募股權基金的中作用的建議
市場經濟不是不要政府，而是要有限、有效和法治的政府。監管本身就是政府最重要的職責，但需要合理界定政府的職能邊界，堅持監管方式的市場。政府還應該在以下方面為私募股權基金業的發展營造良好的環境。
1．加強政府對私募股權基金的引導作用
政府應是私募股權基金環境的提供者，應由目前直接投資模式向引導和監管方式轉變。最終表現為既能將政府的資源整合到新經濟的創造中來，又能將市場資源帶入到新經濟的創造中來，從而將私募股權基金這一融資工具與中國經濟發展特色相結合，打造具有中國特色的風險投資支持體系，提升國家的經濟競爭力。
各級政府應在發起設立引導基金的同時，應推進私募基金機構投資的戰略向新興產業早期投資轉變。在中國特色的私募股權基金發展的路徑中，政府的應該打造我國風險投資支持體系，服務我國自主創新發展戰略需要。此外，產業投資基金的升溫帶動了地方經濟的發展，由于產業投資基金是一種政府行為，所以與政府引導基金類似，運作機制方面仍存在問題，市場化程度不高，但可以預見的是，產業投資基金的運作機制應該在政府指導下向市場化方向發展，從而帶動私募股權基金業的發展。
2．加強對基金信息披露的監管
信息披露既是監管的重要內容，也可以視為監管的方式。在國外，信息披露的規范主要由行業協會制定和監督執行，金融危機后對信息披露的要求有所強化。在中國，行業協會至少在目前還難當此任，由證券監管部門制定統一的信息披露規則和監督執行是現階段可行的選擇，將來再逐步過渡移交給行業協會。
參考文獻
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