時間：2023-08-07 17:18:46
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一、將金融穩定納入貨幣政策目標體系的依據
金融穩定指金融體系能夠有效地發揮關鍵作用，即使在出現沖擊、遭遇壓力和發生嚴重的結構性變化時仍然能夠實現這一點。
（一）原目標體系下的貨幣政策不能完全糾正金融不穩定
1、貨幣穩定并非金融市場穩定
金融不穩定的誘因可能在短期內造成交易主體的短視預期，造成金融穩定和貨幣穩定出現沖突，導致貨幣穩定的同時金融不穩定。鈴木淑夫在總結日本資產泡沫原因時說：“因為物價穩定日本銀行容忍了貨幣的過剩供應，沒有想到資產膨脹的重要性?！?/p>
2、金融不穩定傳導至貨幣不穩定的時間過長
當資產價格迅速提高時，人們預期收入增加，財富增加刺激當前消費支出，使得貨幣需求上升，客觀要求貨幣供給隨之增加，形成通脹壓力。若根據貨幣需求增加貨幣供給就會使通脹壓力超過實體經濟承受能力，所以會有相應的貨幣政策執行，通過針對貨幣穩定目標的途徑達到同時穩定金融的目標。但這個作用過程相當長，基于貨幣穩定目標的貨幣政策就很難完全為金融穩定進行預警并有效化解風險，短期內造成貨幣穩定而出現金融不穩定。
（二）金融創新使貨幣政策難以忽略金融穩定的因素
金融創新給市場注入推動力的同時也帶來新的風險傳導途徑，從而大大降低金融體系的穩定性和安全性。以資產證券化為代表的金融創新工具加強了貨幣與資本市場的聯系，商業銀行可以將各類貸款證券化，通過將風險借助證券市場轉移給投資者的方式，強化商業銀行的貨幣創造功能，加強了貨幣與資產在價格穩定方面的關聯度，而市場約束機制也限于金融創新所帶來的風險承擔主體界限越來越模糊，會在短期內出現失靈而誘發金融不穩定。
（三）央行負有實現金融穩定目標的職責
銀行信貸資金和金融市場間以轉移風險或其他渠道關聯度不斷加強，導致金融市場風險向銀行體系轉移和集中，而金融市場由于投資者眾多，單個市場的風險極易蔓延至其他市場，引發風險的跨市場共振。這種風險傳導非局部市場所能控制，需要央行宏觀把握。金融市場的價格變化隱含和預示未來的經濟金融風險，央行有責任運用貨幣政策工具加以調控。
（四）金融不穩定對貨幣穩定構成潛在威脅
1、金融市場狀況影響人們心理預期
證券在家庭持有資產中所占的比例越來越高，而金融市場的不確定性使得投資者心理預期短期內變化迅速并蔓延，市場的無序調整造成金融不穩定，僅占美國金融市場極小比例的次級按揭抵押證券化產品引發的次貸危機就是例證。資產價格通過財富效應或其他渠道影響總需求和總供給，并隨著人們手中證券形式資產比例和金融產品品種的增加，影響程度增強。故央行制定貨幣政策需要兼顧資本市場。
2、金融不穩定極易破壞貨幣政策傳導機制
在貨幣政策影響宏觀經濟的傳導過程中，重要的載體就是銀行體系?，F代市場金融不穩定所表現的風險跨市場傳導使得銀行體系在金融不穩定中所體現的脆弱性大大加強。一旦銀行體系面臨困難，會使貨幣政策的傳導機制不暢，使央行調節經濟極為艱難。
（五）將金融穩定納入貨幣政策目標體系具有可操作性
長期看，利率、貨幣供應量與證券市場行情有相關性，反過來資產價格也在一定程度上反映公眾對未來通脹的預期。這使得將金融穩定納入貨幣政策目標體系具備最基本的條件，也具有可操作性。對于設定金融穩定目標，目的不是積極干預資本市場或市場行情，而是對金融不穩定進行有效預警從而消化風險和解決危機。如出現重大外部沖擊導致貨幣金融環境惡化時，通過貨幣政策進行逆向操作，統籌考慮對各個金融市場的影響以穩定金融避免危機；當危機形成時，運用貨幣政策為市場提供充足流動性以保證資本市場不至于陷入崩盤。
二、將金融穩定納入貨幣政策目標體系的影響
（一）積極影響
1、為央行預警和化解金融不穩定提供有利工具
將金融穩定納入貨幣政策目標體系后，央行可以考察對金融穩定目標的影響后實施各項貨幣政策，有效達到避免貨幣政策對單一市場沖擊而引發的風險跨市場轉移，并利用貨幣政策來促進金融穩定。當央行監測到金融體系存在某種市場無法自動修正的扭曲所導致的狂熱市場情緒時，可采取先發性的貨幣政策操作（如提高利率），引導市場交易者預期未來經濟增長速度放緩而進行相應操作，使資本市場降溫。當金融不穩定形成危機時，納入金融穩定后的貨幣政策目標體系，為央行利用不同的貨幣政策化解危機提供有利工具，如通過向金融體系注資的政策手段，緩解市場流動性不足，防止相關金融機構破產而導致對經濟的破壞。
2、長期有利于社會總體福利的提高
隨著金融市場的日趨活躍發達，實體經濟和金融市場的相互聯系和影響越來越大。例如，在實體經濟流動性過剩階段，過剩資金通過消費和投資進行消化的利潤率低于金融市場投資回報率，導致大量資金流入金融市場。這在減輕實體經濟發生通脹壓力的同時卻加大了金融市場不穩定的風險，進而影響未來消費和投資，最終影響經濟增長和充分就業。因此，納入金融穩定后的貨幣政策目標體系，可在商品和勞務價格并不存在通脹壓力的情況下，處于金融穩定目標，針對金融市場難以持續的資產價格上漲，利用利率等貨幣政策工具，通過及時化解金融發展過程中不穩定因素的累積，消除金融不穩定風險隱患對經濟和金融體系長期運行的影響，達到使社會總體福利有所提高。
（二）消極影響
1、可能出現短期內影響其他目標最優實現的情況
短期內，納入金融穩定后的貨幣政策目標體系中各目標的實現存在出現沖突的情形，金融穩定目標的實現可能損害其他目標的最優實現。第一種情形，央行兼顧金融穩定目標前提下，為實現其他目標進行貨幣政策操作時。如當經濟過熱存在通脹壓力時，央行采取緊縮貨幣政策，若央行出于金融穩定目標，考慮緊縮貨幣政策帶來的資產價格縮水造成一些部門金融脆弱風險，可能降低政策執行力度，從而降低貨幣政策保持價格穩定和經濟持續增長的效率。第二種情形，當經濟增長穩定，通脹率較低但金融市場資產價格非理性上漲時。若央行出于金融穩定目標而實行緊縮政策，會造成通貨緊縮，降低經濟增長速度。第三種情形，當金融危機出現，央行挽救陷入困境的金融機構時，央行投放基礎貨幣，并通過貨幣乘數導致貨幣供給量更大幅度的上升，可能與貨幣穩定目標形成短期內的沖突。
2、伴生道德風險
金融不穩定導致的危機是對資本市場中扭曲投資行為的一種懲罰，若央行出于金融穩定目標，為避免單一金融機構的風險擴散至整個市場，利用貨幣政策替扭曲投資的操作主體承擔后果，將會伴生道德風險并可能催生下次的市場風險累積。央行對危機中陷入困境的金融機構的救援，對于機構幾乎零成本，甚至可被機構看作可利用的金融資源，導致機構管理層或股東出于爭奪這項資源的考慮，不再單一以自身風險約束機制為基礎，使經營蘊含更高風險，導致金融穩定目標反而對機構的風險規避管理形成負向激勵。
三、結論
原目標體系下貨幣政策不能完全糾正金融不穩定而埋下金融風險，在金融創新不斷涌現的新環境下，有必要將金融穩定納入貨幣政策目標體系，且具有可操作性，這樣貨幣政策對宏觀經濟調節更為有效，有助于經濟長期平穩運行，提高社會總體福利。但也帶來短期目標相互沖突和道德風險滋生的消極影響。因此應充分權衡金融穩定在貨幣政策目標體系中所占的權重和衡量金融穩定的指標體系的有效性。
參考文獻：
①黃達．金融學 [M]．北京：中國人民大學出版社，2005
②段小茜. 金融穩定界說：定義、內涵及制度演進 [J]．財經科學，2007（1）
③王繼權. 論金融穩定政策工具和制度體系[J]. 金融理論與實踐，2007（3）
關鍵詞：金融消費者；消費者權益保護；混業經營；分業經營；金融產品與服務；金融投資者
中圖分類號：DF438；F832.0 文獻標志碼：A 文章編號：16748131（2012）04009507
Legal Definition of a “Financial Consumer” inPostcrisis Era and Its Legislation Suggestion
LI Jinrong
（School of Economics and Law, Southwest University of Political Science and Law, Chongqing 401120, China）
Abstract: Under the postcrisis era, developed countries through modifying existing laws strengthen the protection of financial consumers and the concept of a “financial consumer” has become the consensus of all countries, however, the concept of a “financial consumer” has been in dispute in legal field in China, the laws of China do not obviously define the concept, which result in ineffective protection of a financial consumer by laws when his or her rights are violated in reality. Under the big background of mixed financial operation, the syntheses of financial products and service make the securities investors, the identity of the depositor or the insured persons have a common nature and the depositors, insurers and securities investors are divided based on the simple division of the financial sector, and so the protection of the financial consumer by different legislations has lost its practical significance. Thus, the legal definition of the financial consumer should be learned from developed countries, legal concept of the “financial consumer” should be determined based on China’s reality, and Financial Consumer Right Protection Law should be issued to effectively protect the rights of financial consumers.
Key words: financial consumer; consumer right protection; mixed business; operation by division of section; financial products and service; financial investor
自去年觸及5100點高點后，中國股市就一路下跌，這突如其來的“股災”，讓不少投資者的風險偏好一下子回歸到零度以下。不過，海富通這類奉行“持之以恒，穩中有勝”、為持有人穩健賺取超額回報的基金公司也隨之浮出水面。據海通證券數據顯示，截至去年12月31日，該公司旗下固定收益類基金在2015年度平均收益達到16.46%，在80家基金公司中排名第8。憑借旗下固定收益類基金的良好業績，第十三屆中國基金業金牛獎評選中，海富通基金公司榮獲“固定收益投資金牛基金公司” 獎項。
“沒有短板”VS“風格鮮明”
在不少投資者的印象中，市場上許多固定收益類產品只是“低風險低收益”的代名詞，其實不然，固定收益類產品一樣可以做出鮮明的風險收益特征和產品梯度，比如海富通基金旗下固收產品就是個中優秀代表。據接近海富通基金的業內人士介紹，海富通旗下固收產品梯度鮮明，其中，海富通純債、海富通一年定開等善于配置轉債，超額收益通常較為顯著，比較適合具有一定風險承受能力的投資者；而海富通穩健添利、上證城投債ETF等則波動極小，2015年最大回撤不超過1%，在跌宕起伏的市場中能夠保持凈值穩健增長，因此深受機構投資者的認同。海富通貨幣A更是因業績穩定而在2015年12月31日被海通證券授予五星評級，在200余只貨幣基金A類中獲此殊榮的僅有10只。
值得關注的是，海富通旗下固收產品不但產品特色鮮明，而且還沒有短板。據晨星2015年12月31日數據排名顯示，該基金旗下有2只債券型基金力壓同類163只和63只基金，獲得2015年同類基金冠軍――海富通純債和海富通一年定開。不僅如此，據銀河證券和晨星去年12月31日排名數據，海富通固收團隊共管理8只債券型基金（份額合并計算），7只產品的年度收益率都處于同類基金的前1/2位，所有母基金收益率超過10%；海富通貨幣A類、B類收益率也位于同類前1/3和1/4。可以說，公司旗下的固定收益產品沒有短板，投資者可以根據自己的風險投資偏好、流動性偏好等進行選擇。
好產品能夠為持有人交出好業績，自然就會得到資本與投資者的關注。據晨星數據顯示，在業績的帶動下，海富通固定收益產品2015年的規模也穩步增長，2015年，海富通旗下固收基金規模增長了2.7倍，若再加上專戶、年金、社保和海外組合，固定收益資管規模已超過800億元，2015年底海富通基金整體資管規模超1500億元。
領軍人物堅守固收已18載
“大海航行靠舵手”。海富通固收類產品業績出色的背后，自然也少不了其領軍人物――海富通基金總經理助理、固定收益部負責人邵佳民的堅守和付出。
公開資料顯示，邵佳民畢業于上海財經大學，1997年就加入了海通證券國債部（后更名為固定收益部），先后擔任項目經理、交易部副經理，從事債券銷售、研究和投資管理工作，在固收領域里已經堅守了18年。他在大類資產配置、利率債和信用債投資方面，都有自己的獨到研究和觀點。
對于2016年的債券市場，邵佳民表示，“2016年債券市場慢牛雖未走，但操作的挑戰性增大。市場供求皆上升，但存在時間錯配，可能會導致收益率全年有起伏；信用債表現分化已成定局，而資金面也存在變數。為此，團隊將更為重視信用風險控制，提高資產流動性并拓寬投資品種?！鄙奂衙裢嘎?，海富通基金將繼續加強債券研究團隊建設，逐步擴充債券分析師團隊并進一步完善研究流程。
中堅力量“三劍客”配合無間
一支隊伍要能打勝仗，除了有悍將領軍人物，自然還得有強兵。海富通固收團隊取得的業績不光有明星基金經理邵佳民領軍，還有多名富有實力的優秀基金經理以及投資后備力量。
這其中，趙恒毅不可不提，其自2011年起任基金經理以來，趙恒毅已有近5年的基金管理經驗和10余年的證券投資經驗，目前擔任海富通基金債券管理部副總監。據晨星數據顯示，其管理的所有偏債基金產品中，最高連續6個月回報為12.80%，最低連續6個月回報控制在-1.54%。從任職以來至2016年3月16日，所管理的偏債基金年化回報率為10.67%，遠超同期中信標普全債的5.06%。
不僅如此，海富通現金管理部副總監陳軼平也是佼佼者之一。他在固定收益投資方面涉獵廣泛，既管理貨幣基金海富通貨幣，也管理被動指數型債基海富通上證可質押城投債，還擔任QFII賬戶的投資顧問。從過往業績來看，其所管理的基金業績都非常出色。據晨星數據顯示，海富通貨幣A類、B類的回報穩定居前，且收益波動較小。2015年10月31日，海富通貨幣A類被海通證券評為五星級，該基金也被《大眾證券報》評為2015年最佳固定收益基金。
Markowitz認為，市場上的投資者都是理性投資者，投資者可以分散投資來實現投資組合利益的最大化以及風險的最小化。Sharpe在此基礎上提出了資本資產定價模型（CAPM），他將證券的風險分為兩種，一種是非系統性風險，另一種是系統性風險，非系統性風險可以通過分散投資來消除，而系統性風險無法通過分散投資來消除。CAPM模型的具體形式是：
■
其中，E（ri）表示某種證券的預期收益，rf表示無風險資產的收益，E（rM）表示分散化的投資組合的預期收益，也就是說，有價證券的風險補償收益等于該證券的β系數乘以投資組合的預期收益。
但是該模型并沒有考慮到投資者的價值取向，在現實中，投資者的世界觀、生活方式、生活狀態、心態情緒都可能影響到資產的定價，噪聲交易者的存在也表明了許多依據CAPM模型進行的證券定價并非有效，與之相比，行為資產定價模型（BAPM）有更大的優勢。
二、文獻綜述
Shefrin and Statman提出了財富的單一驅動力來解釋價格有效市場與價格無效市場的區別，他們認為，單一的驅動因素影響均值方差有效邊界、證券投資組合收益分布、風險溢價、期權定價以及期限結構等，這個單一的驅動因素就是使證券投資組合收益最大化所需的信息的最小量，而噪聲交易者作為第二驅動因素會在很大程度上對價格進行干擾。1991年，Ferson and Harvey發現噪聲交易者使收益曲線和市場投資組合之間產生聯系；1992年，Chopra，Lakonishok and Ritter發現噪聲交易者使市靚潞統常收益之間產生聯系；1993年，Canina and Piglewski發現噪聲交易者使期權定價的主動波動和客觀對等物之間產生差距；1994年，Brown and Schaefer發現噪聲交易者使市場投資組合風險利率和長期利率的波動加劇，以上研究均表明，財富的單一驅動力不符合證券市場的實際。
CAPM模型成立的基礎之一是市場完全是由信息交易者構成的，然而噪聲交易者的存在使CAPM模型難以成立。1994年，Shefrin and Statman針對證券市場上的噪聲現象提出了行為資產定價模型（BAPM）。該模型將投資者分為信息交易者和噪聲交易者，信息交易者符合CAPM的模型標準，不同個體間有良好的均值-方差特性，而噪聲交易者經常會對證券價格進行高估或低估，從而擾亂證券市場的平衡，噪聲交易者之間存在明顯的異方差特點。
三、理論分析
設ρ*為均值―方差有效邊界上的投資收益率，是市場投資組合的函數，β*（Z）是相對于ρ*衡量的證券Z的β系數，i1為無風險利率，EΠρ（Z）為證券Z的期望收益率，A（Z）為證券的反常收益率，當價格有效時，Z（Z）為0，則證券Z的期望收益為：
■ （1）
在市場上存在噪聲交易者的情況下，設ρMV為市場投資組合均值―方差有效邊界的收益率，ρ（Z）為這種情況下證券的均值―方差，β（Z）是行為β，且■，β（ρ*）是度量ρ*有效程度的指標，且■。假設ρ*與ρMV的標準差相同，所以β（ρ*）≤1。β*（Z）衡量與有效市場因素ρ*有關的風險，■衡量與證券Z相對于ρ*有關的風險溢價，因此行為資產定價模型的公式為：
■ （2）
當證券市場價格有效時，反常收益A（Z）為0，該公式反映了市場β與反常收益A（Z）之間的線性關系：證券反常收益與該證券均值―方差有效邊界的β系數成正比，與證券市場的β系數成反比。鑒于β（ρ*）≤1，在■相同的情況下，證券市場的β與反常收益成正比。
在CAPM中的標準β取決于公司規模、賬面價值、以及市場組合，而BAPM中的行為β更多的考慮到了投資者的價值特征。一般情況下，傳統的β值大于行為的β值，定義噪聲交易者風險為NTR，用NTR來表示傳統β與行為β之間的關系，其表達式為：
■ （3）
四、實證分析
（一）數據來源及說明
鑒于15山水SCP001、11云維債、12云煤化MTN1、10中鋼債、10英利MTN1這五種公司債券在近期發生違約，這五種債券的發行情況勢必會對證券市場造成噪聲現象，從而引起債券市場的波動，本文從這五種違約債券發行時的區間成交量、區間成交金額、凈資產平均收益率（ROE）、總資產平均報酬率（ROA）出發，研究違約公司債券對其他公司債券收盤價的影響，由于證券市場中發行的公司債券數目較多，本文選取了收據較為全面、代表性較強的50家公司債券作為研究對象。所以的數據均來自萬德數據庫，全文采用SPSS軟件輔助分析。
（二）SPSS軟件的實現
表一 其他公司債券收盤價與違約公司債券相關因素的相關性
■
由上表可得，其他公司債券的區間收盤價與違約公司債券的Pearson相關系數分別為：0.884、0.884、0.904、0.907，相關度較高。顯著性分別為0.046、0.047、0.035、0.033，均小于0.05，所以拒絕原假設，其他公司的區間收盤價與違約公司的區間成交量、區間成交金額、凈資產平均收益率、總資產平均報酬率有極大的相關性。因此，違約公司債券的噪聲效果會影響到整個債券市場的定價情況。
（三）數據分析
凈資產收益率ROE又稱股東權益回報率、凈資產利潤率，是凈利率與平均股東權益的百分比，使公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，它衡量了股東權益的收益水平以及公司運用自由資本的效率。ROE值與投資收益正相關，ROE值越高，自有資本獲得凈收益的能力越強。上述違約公司債券的凈資產收益率均為負值，其中，12云煤化MTN1的ROE值為-46.25%，11云維債的ROE值為-749.75%。因此，以上發行違約公司債券的公司的公司資本結構有較大的漏洞，持續盈利能力不強，短期盈利能力也普遍較弱，由于上述違約公司的凈資產收益率與普通的公司差距明顯，ROE對證券市場的噪聲影響也因此會非常明顯，對一般公司債券的收盤價也有極大的相關性。
總資產報酬率ROA是衡量每單位資產創造多少利潤的指標，又稱投資盈利率、企業資金利潤率，使企業在一定時間內實現的利潤與同期資產平均占用額的比率，它繼續深入的分析了資產盈利能力以及經營負債的能力。上述發行違約公司債券的公司中，除了10中鋼債的ROA值為證書外，其他的違約公司均為負數，其中，11云維債的ROA值最低，低至-5.55%，由此可得，這些違約公司的資產利用效率較低，資金平均占用率過高，成本費用過高，利潤總額下降過快，經營管理水平較差，由此反映出這種違約公司債券的噪聲影響較大，會很容易引發證券市場的波動。
（四）違約公司債券產生噪聲的原因
15山水SCP001是第一起超短融違約事件，所謂超短融，是指銀行間市場發行的期限在270天以內的債務融資工具。本文以該違約公司債券為例，分析違約公司債券噪聲產生的原因。
1.基本面角度。2014年中國經濟步入新常態，然而水泥業的發展前景卻不容樂觀。首先，與水泥業相關的固定投資增速指標創13年來的新低，房地產投資增速也下滑至17年以來的最低水平；其次，水泥價格行情下降，水泥產業產能過剩，水泥市場逐步衰退，從而導致從事該行業的各公司盈利水平產生波動。
2.噪聲交易者角度。母公司內部產生股東控制權的紛爭，權力的混亂致使母公司拒絕繼續為子公司輸入資金，票據提前到期條款頻繁發生導致該公司的資金鏈斷裂，最終形成全面的資不抵債的情況，流動性危機逐步產生并繼續惡化，由此可見，公司治理環境是導致公司債券違約的重要原因之一。
根據收集到的數據顯示，最近幾期15山水SCP001的平均成本費用利潤率為-5.3453%，這表明該公司的經營狀況欠佳，然而，該公司的平均區間收盤價為103.0314元/股，累計區間成交量為5，280，000，000股，累計區間成交金額為5，360，965，895.364元，并不低于市場平均水平，這說明該公司債券對市場造成的噪聲影響過大，對投資者的投資策略產生了過多的干擾，因此該種債券違約的影響范圍也^大。
五、建議和策略
關鍵詞：金融系統性風險 金融危機 金融穩定 內在聯系
一、金融系統性風險的內涵
系統性風險的研究（Masson,1999等）起源于1997年的東南亞金融危機，又以2008年的金融危機為分水嶺，前者對系統性風險的研究主要聚焦于傳染性和金融脆弱性（Dungey et al.,2007等）。Rampini(1999)將系統性風險定義為銀行違約的相關性。系統性風險可從狹義和廣義理解。狹義的核心在于傳染性，廣義在狹義的基礎上還包括了同時逆向、廣泛地影響許多金融機構或市場的系統沖擊（system shocks）。廣義系統性風險并不強調導致金融系統性整體功能喪失的原因，而狹義系統性風險則突出強調了整個金融系統中的個別或幾個金融機構的失敗所產生的負外部性對整個金融系統功能的影響（包全勇，2005）。
2008年金融危機后，FSB,IMF&BIS(2009)把系統性風險定義為金融系統的整體或部分減值而產生的、可能給實體經濟造成潛在負面經濟后果的金融行業崩潰的風險。
綜上所述，我們發現對系統性風險的界定主要強調以下幾個方面。第一，系統性風險是對整個系統功能的影響，而不是單個機構，它會影響到整個金融體系以及宏觀經濟的穩定。第二，系統性風險使不相關的第三方也卷入其中，并付出一定的代價。第三，系統性風險具有較為明顯的傳染性和放大效應，個別風險如果不加防范最終可能升級為系統性風險，破壞金融穩定，引發金融危機。
二、金融穩定的內涵
金融穩定是金融市場所呈現的一種平和的狀態。大多數作者發現定義金融不穩定比定義金融穩定方便的多（劉郁蔥，2011），理解了金融不穩定就可以從反面來理解金融穩定。金融不穩定假說最早是由美國經濟學家凡勃倫（Veblan）提出的，而明斯基則做了系統闡述，他認為金融不穩定使得金融機構經歷周期性的危機和破產傾向。吳念魯等（2005）認為金融穩定包括幣值、資金借貸信用關系和秩序、資產價格、匯率等的穩定及金融體系內部各系統協調等內容。
三、金融危機的內涵
（一）金融危機的內涵。學者們（徐璐，2007；吳念魯，2005；石俊志，2001；霍再強，2004等）對金融危機引用較多的定義包括以下三種觀點：
1.《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》對金融危機的定義是："全部或大部分金融指標---短期利率、資產（證券、房地產、土地）價格、商業破產數和金融機構倒閉數---的急劇、短暫和超周期的惡化。"這一定義強調了金融危機是金融狀況有突發的、迅速的惡化。
2. 國際貨幣基金組織IMF對金融危機的界定。金融危機是對金融市場的嚴重破壞，其損害了市場有效功能的發揮，對實體經濟造成了巨大的負面影響。
3. 弗雷德里克.S.米什金（1998）認為，金融危機是金融市場中的逆向選擇和道德風險問題積累到一定程度時，會使金融市場的功能不能正常發揮，不能將資金輸送給擁有最佳投資機會的資金需求者的一種狀態。
我們認為，即金融危機是泡沫經濟超出系統承受能力，也就是金融系統性風險達到極值時，金融穩定狀態被打破的一種狀態。
四、金融系統性風險、金融穩定與金融危機的內在聯系
金融穩定是市場經濟有效運行的保障，而金融風險（主要是系統性金融風險）、金融危機卻是破壞金融穩定的潛在威脅，對他們之間的關系學術界的研究也較為豐富。
（一）金融穩定與金融危機
兩者描述的都是金融系統呈現的一種狀態。關于金融穩定，前文在介紹其內涵時也指出了金融不穩定的學說，金融不穩定是金融穩定的對立面，在理解金融穩定與金融危機的關系時也可從金融不穩定狀態說起。金融不穩定與金融危機屬于金融體系發展的不同階段，金融不穩定屬于前期階段，如果在前期進行較好較及時的金融監管，使金融不穩定控制在一定的范圍內，那么金融危機在較大程度上是可以避免的（吳念魯等，2005）。但是如果忽視對金融不穩定的監管或者防范不及時，金融不穩定積累到一定程度，金融危機就爆發了，而其中關鍵性的變量就是系統性風險。
（二）系統性風險與金融危機
張曉初（2010）認為，系統性風險是一個不斷積累的過程表現為一個連續變量，而金融危機就是系統性風險不斷累積到達一定程度超過臨界值的爆發狀態。
那么系統性風險轉為金融危機到底經過了怎樣發酵、升級的過程呢？張曉樸（2010）給出了系統性風險典型的演進過程，初期經濟主體對盈利預期樂觀，偏好風險，加大投資，風險擴大，債務壓力加大，系統性風險也不斷升級。不斷升級的系統性風險在擴散過程中使得資產在資產負債表中的價值大大縮水，正常的融資渠道也受阻，再加上緊盯市價的交易規則，就會形成價格下跌、市值縮水、拋售、價格再跌的惡性循環，投資者心理恐慌更加劇和擴散了這種循環，最終導致了金融危機。關于系統性風險的傳導，溫博慧、柳欣（2009）等發現對金融系統性風險產生原因的各種解釋可被統一歸結為資產價格波動。
從上述分析我們可以看出金融風險積累是轉化為金融危機的前提，而金融危機是金融風險從量變到質變的結果。其中突發事件往往是金融危機的導火索，促使金融風險轉化為金融危機。
（三）三者內在機理
金融系統在起初處在一種比較均衡的狀態，主要表現是貨幣供求金衡、資金借貸關系均衡、資本市場關系均衡、國際收支均衡（石俊志，2001），從而使得整個金融體系處于穩定的狀態。但是由于金融風險的存在，尤其是不可分散的系統性金融風險隱藏在金融體系內部，不斷累積，形成泡沫經濟，金融體系出現不穩定。這時的主要表現是，資產價格出現波動、資金流動性吃緊、債務壓力加大、投資者出現信心危機。系統性風險膨脹到極限，這時某一突發事件如金融機構倒閉、貨幣政策改變等都會產生連鎖反應，金融危機就爆發了。
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2008年9月15日,擁有158年歷史的華爾街第四大投資銀行雷曼兄弟公司向法庭提交破產保護申請。伴隨著雷曼兄弟公司申請破產,美林證券公司被美國銀行收購,美國最大的保險公司AIG依靠政府的救援勉強維持,曾經不可一世的華爾街金融巨頭紛紛倒下,美國股市也不斷創下近年來的新低。全球股市迎來僅次于“9?11”的黑色星期一。這是由美國的次貸危機引發的金融危機。由于金融創新和金融全球化的發展,美國次貸危機的影響卻不僅僅局限于美國。美國的次貸危機引發了全球性、系統性的金融危機。為什么說這次危機是金融危機,而不說是經濟危機?金融危機與經濟危機甚至經濟衰退之間是什么關系呢?
金融危機是指一個或幾個國家與地區的全部或大部分金融指標(如短期利率、貨幣資產、證券、房地產、商業破產數和金融機構倒閉數)的急劇和超周期的惡化。金融危機可以分為貨幣危機、債務危機、銀行危機等類型,而且近年來的金融危機越來越呈現出某種混合形式的危機。目前發生在歐美大規模的投資銀行、保險公司、商業銀行等金融機構的倒閉就是明顯的金融危機。
經濟危機主要是指經濟基本面發生極端惡化,大量企業倒閉,社會經濟陷入極端蕭條中。有的學者把經濟危機分為被動型危機與主動型危機兩種類型。所謂被動型經濟危機,是指該國宏觀經濟管理當局在沒有準備的情況下,出現經濟的嚴重衰退或大幅度的貨幣貶值,從而引發金融危機,進而演化為經濟危機的情況。而主動型危機是指宏觀經濟管理當局為了達到某種目的采取的政策行為的結果,危機或經濟衰退可以視作改革的機會成本。
經濟衰退指經濟出現停滯或負增長的時期。不同的國家對衰退有不同的定義,但美國以經濟連續兩個季度出現負增長為衰退的定義被人們廣泛使用。經濟衰退可能會導致多項經濟指標同時出現下滑,比如就業、投資和公司盈利,其他伴隨現象還包括下跌的物價(通貨緊縮)。當然,如果經濟處于滯脹的狀態下,物價也可能快速上漲。經濟衰退表現為普遍性的經濟活力下降,和隨之產生的大量工人失業。嚴重的經濟衰退會被定義為經濟蕭條。毀滅性的經濟衰退則被稱為經濟崩潰。經濟衰退與過量商品存貨、消費量的下降(可能由于對未來失去信心)、技術創新和新資本積累的缺乏,以及股市的隨機性有關。經濟學家凱恩斯認為,對商品總需求的減少是經濟衰退的主要原因。歷史上最糟糕的經濟衰退出現在20世紀30年代,當時的失業率大約是25%,也就是說4個人中就有1個人失業。
由于目前發生的金融風暴只是集中于金融企業的倒閉,并沒有引發經濟基本面的極端惡化,因此目前的危機只是金融危機。但金融危機可以發展為經濟危機,如1929年出現的世界經濟大蕭條,就是由最初發生在華爾街的金融危機引發的。而經濟危機的爆發又會造成長時期的經濟衰退。
創意產業是在全球化的消費社會背景中發展起來的一門新興產業，隨著經濟全球化趨勢的加快和科技水平的提高，創意產業呈現出前所未有的發展前景。
目前，各國對文化創意產業的概念歸納不同，李世忠在他的《創意產業概念析》中對創意產業和文化創意產業分別有了定義的歸納。他指出對創意產業的定義，世界各國基本都沿用了2001年英國出臺的《創意產業圖錄報告》（CreativeIndustriesMappingDocuments）中所定義的：“源于個體創意、技巧及才干，通過知識產權的生成與利用，而有潛力創造財富和就業機會的產業”。而文化創意產業則在2008年北京市政府通過的《北京市文化創意產業分類標準》中被作出了最權威的定義：“文化創意產業是指以創作、創造、創新為根本手段，以文化內容和創意成果為核心價值，以知識產權實現或消費為交易特征，為社會公眾提供文化體驗的具有內在聯系的行業集群?！?/p>
如今，文化創意產業的發展釋放的巨大生產力、推動力和影響力,都超乎了人們的想象。曹新卓在他的《全球文化創意產業巡覽》中較為全面地介紹了全球主要國家的文化創意產業發展。英國是第一個政策性推動創意產業的國家，并最早提出了創意產業的定義和內容。1997年5月布萊爾上任的第一件事就是成立英國創意產業領導小組以及一系列推動政策，用文化創意產業作為拯救英國經濟困難的重要方法。自1997年起，英國文化創意產業年均增長率為9%，遠遠超過了傳統工業的2.8%的增長率，英國經濟逐漸從制造型轉向了創意服務型。喻翠玲在《英美創意產業發展對中國的啟示》中歸納了英國創意產業的成功經驗：1.政府的大力推動；2.因地適宜的發展模式；3.有針對性的產業支持政策。曹新卓介紹到文化創意產業最為發達的國家是美國，其中最重要的是它的版權產業，在2001年為國民經濟貢獻了5.24%的國內總產值?！队⒚绖撘猱a業發展對中國的啟示》中歸納美國創意產業發展的成功經驗為：1.用政策促使投資主體多元化；2.用科技推動文化產業創新；3.用國際影響力促進文化產品的出口；4.用教育培養文化產業管理人才；5.用法律保護文化產業發展。《全球文化創意產業巡覽》中介紹了其他國家的文化創意產業發展，日本以發展資源消耗低、附加值高的文化創意產業作為一項基本國策。特別是日本的動漫藝術及其相關產業，已經成為了日本的第二大支柱產業。韓國的文化創意產業則是以在10年期間在全國建設10個文化創意產業園區，以形成全國的文化創意產業鏈。新加坡也早在1998年就將創意產業定為該國21世紀的戰略產業。
席卷全球的金融危機下，全球各產業都受到各種影響，文化創意產業也在根據自身的特點尋求發展。例如長沙市委常委、宣傳部長陳澤琿在《金融危機之際正式文化雄起之時》一文中，用各國的歷史經驗總結出宏觀經濟的蕭條期往往是文化產業的機遇期。其中，他把美國、日本、韓國的經驗描述為文化產也是應對金融危機的寶貴財富和精神支柱；是打破資源瓶頸的戰略支點和動力引擎；是走出發展困局的本土根基和國際名片。
同樣的觀點還在李光斗的《創意經濟迎戰蕭條寒冬》提到：“蕭條年代，要想突出重圍，用創意振興經濟是最快的捷徑”。他認為創意具有巨大的改造力量，它可以改變競爭格局、改變國家、改變歷史，它有力量迎戰經濟寒冬。
同時，中國人民全國委員會的厲無畏2009在《中國流通經濟》發表的一片文章《創意產業：經濟寒冬里的一股暖流》中，對文化創意產業在金融危機下的發展也持樂觀態度。文中指出，創意產業是一項可以將文化資本重新組合引入經濟系統的新興綠色產業，它在金融危機背景下，面臨著的更多是發展機遇，它可以通過文化含量較高的產品和服務，滿足人們的精神需求從經濟另一面實現經濟崛起。
另外，美國哥倫比亞大學的埃德蒙•菲爾普斯在《世界金融危機對中國的挑戰》中認為創新與消費和競爭是促進世界經濟變化的三個主要市場力量。他指出了創意產業在經濟發展中的重要作用，并特別給出建議，呼吁中國需要在創意產業上自給自足，不依賴其他國家獨立生產出更具有創新性的產品。
學界中也有持保守太度，提醒大家要認真分析情況以應變嚴峻形勢的，例如黃志祥在《金融危機對傳媒業的影響和對策》一文中，以傳統報刊業的身份就不同形態的傳媒業在金融危機中的表現做了說明。他提到了在同樣屬于傳媒業的不同形態的媒體們，在金融危機中的表現是具有差異的。就廣告收入這一項為例，以網絡、移動為代表的新興媒體，在金融危機中能夠逆風飛揚，獲得了傲人的廣告收入業績。而固守傳統媒體產品、傳統產業結構的報業，廣告收入增長極為困難，已經面臨著嚴峻的形勢。
中國傳媒大學博士、首都師范大學文學院文化產業系教研室主任、副教授李艷在《職業》雜志的《在金融危機中做創意》的采訪中提出了對金融危機下文化產業的發展的觀點。李艷認為金融危機是文化產業發展的契機。采訪稿中提到歷史的經驗證明，往往在經濟蕭條時期，文化產業能得到更多的發展，因為人們在危機中，需要通過文化消費來緩解精神壓力，從而調整再金融危機中的心態，并且增強信心。
面對金融危機中國的文化創意產業也積極應對，相關部門也提出了針對金融危機的新形勢下劃以及扶持政策，如《領導決策信息》中了《10城市文化創意產業發展比較》的文章，該文提到了在《國家“十一五”時期文化發展規劃綱要》中提出發展文化創意產業的主要任務后，各地都響應號召，推出規劃發展藍圖以及相關政策，以促進文化創意產業的發展。文中總結了中國文化創意產業發展前十名的城市目前文化創意產業的發展狀況及政府支持力度。從文中的數據及表格中可以看出，這10城市都以各自的方式和政策大力促進文化創意產業的發展。
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關鍵詞:金融危機 公允價值 金融資產
中圖分類號:F830.99 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2010)06-043-02
一、引言
2007年8月,由美國次貸危機爆發引起的金融風暴席卷全球,給世界各國經濟造成了巨大的創傷。在這次危機中,人們紛紛反思災難發生的根源,除了金融過度創新與監管缺乏以外,人們還把矛頭指向了會計計量屬性――公允價值計量,一些金融學家認為公允價值在這次金融危機中起到了推波助瀾的作用。因為根據美國財務會計準則第157號(SFAS157),要求對所有金融工具按照市值計價。由于公允價值計量是在前一公允價值的基礎上計算損益的,當金融資產公允價值上升時,投資者便對市場信心大增;相反,在這次金融危機中金融資產公允價值下降,企業管理層為了不讓財務報表過于難看,選擇拋售金融資產,從而引起市場恐慌,使得金融資產進入下一輪減值的惡性循環。因此,公允價值計量屬性是不是導致這次金融危機加劇的因素,以及是否應當對其進行變動成為人們關注的焦點。
二、公允價值定義及本質
公允價值,亦稱盯市計價,它是金融機構根據當時同一金融產品或相似產品的市場價格作為金融資產的估值入賬的一種會計計量方法。會計準則中對公允價值的定義按照規范對象的不同可以分為兩種:
1.從資產角度上的定義。美國財務會計準則理事會(FASB)在SFAS133《衍生工具和套期保值會計》中僅從資產角度定義公允價值,指“自愿的雙方在當前的交易(而不是被迫清算或銷售)中購買或出售一項資產的金額?！?/p>
2.從資產和負債角度進行的公允價值定義。SFAC7《在會計計量中使用現金流量信息和現值》中將公允價值的定義擴大到資產和負債的角度,“在自愿的當事人之間進行的現行交易中,即不是在被迫或清算的銷售中,能夠購買(或發生)一項資產(或負債)或售出(或清償)一項資產(或負債)的金額。”
國際會計準則理事會(IASB)在IAS32《金融工具:列報和披露》中將公允價值定義為“指在公平交易中,熟悉情況的交易各方自愿進行資產交換或債務清償的金額?！?/p>
根據公允價值的定義,學者們普遍認為,公允價值從本質上來說是從市場角度進行的評價,是對資產或負債的價值認定。“公允價值的本質是一種基于市場信息的評價,是市場而不是其他主體對資產或負債價值的認定。”①“公允價值是一個廣義的概念,最能代表公允價值的,在市場經濟中,是可以觀察到的、由市場價格機制所決定的市場價格,市場價格是市場交易各方承認和接受的。”{1}“一項資產或負債的公允價值是指:在自愿交易的雙方之間進行現行交易,在交易中所達成的資產購買、銷售或負債清償的金額。這就是說,這項交易不是被迫的或清算的銷售,交易的金額是公平的,雙方一致同意的。”②由此可見,公允價值的主體是公平有效的市場,而由市場評價反映的市場中各類資產或負債作為客體,其反映的市場價格就是公允價值的表現。公允價值在本質上是對資產或負債市場價值的一種體現和度量,在完全、有效的市場中,公允價值就是資產或負債的內在價值的體現,而不是指某個具體交易的價格。
三、采用公允價值計量的原因
與其他會計計量方法相比,以公允價值計量的優越性在于它可以反映該企業(主體)的財務報表報告日的價值(市值),而這是以傳統的歷史成本為計量基礎的財務報表所做不到的。試想一家企業擁有的一塊土地20年前價格是5000萬元,這就是歷史成本,但現在的市場價值是2億元,那么如果還是采用歷史成本計量的話就不能完全反映企業真實的資產情況。隨著知識經濟的發展和金融工具的大量應用,利率和資產價值穩定這一假定不再成立,會計信息使用者對會計信息的相關性要求提高,而公允價值恰好可以滿足會計信息使用者對相關性會計信息的要求。所謂相關性,就是要求會計信息應當與財務報告使用者的經濟決策需要相關。能幫助信息使用者對過去、現在、未來經濟事項的發生作出預測或是驗證,并且維持或改變之前的決策?！肮蕛r值是金融工具最相關的計量屬性,是衍生金融工具唯一相關的計量屬性”(SFAS133,para.316)。
四、金融危機與公允價值準則
20世紀90年代以來,金融衍生工具的大量產生以及隨之而來的金融風險使得公允價值成為唯一能夠被認可的計量模式。在美國證券交易管理委員會(SEC)及投資者的推動下,“公允價值”逐漸得到接受,由下表我們可以看到,在2006年以前越是新近頒布的準則公允價值運用程度越高。與歷史成本不同,公允價值計量模式面向現在和未來,人們認為,公允價值會計能讓金融監管機構以及其他財務報告使用者更早地獲知金融機構所面臨的財務困境。美國財務會計準則委員會(FASB)于1991年10月正式接手制定這方面的準則;與此同時,國際會計準則委員會(IASC)于1991年亦開始公允價值對金融工具確認、計量、報告和披露的會計準則。截至2004年12月底,FASB共了153份財務會計準則,其中與公允價值有關的會計準則就有60個,2006年FASB的SFAS157號會計準則將公允價值計量推向了。
美國財務會計準則(SFAS)要求對金融資產按照公允價值計量,并將變動計入當期損益表。這就使得美國金融機構持有的證券化資產,即使沒有出售,沒有已實現虧損,也必須根據最新的消息及市場報價調整相關資產的公允價值,并且計入損益。
這次金融危機暴露了公允價值計量準則的一大缺陷,就是公允價值在由市場活躍轉為不活躍時,對有關資產應如何定價沒有提供足夠的說明指引?！坝绕涫窃谫Y產市場價值急劇縮水的情況下,如果仍采用以市場價值為基礎的公允價值計量,反映在資產負債表里的金融資產賬面價值也會急劇縮水?！雹芷髽I為維護投資者信心,會出售這些市值不斷減少的資產,但這種做法將進一步加劇資產的貶值。這是因為在前期公允價值的基礎上計量下一期的損益,而不是在歷史成本的基礎上計量損益,所以當公允價值在高位下調時就增加了人們的恐慌心理,“從而使市場陷入交易價格下跌――資產減計――核減資本金――恐慌性拋售――價格進一步下跌的惡性循環之中”⑤,正是公允價值的運用,使得其賬面數字螺旋式地減少,企業資產縮水。
以可供出售金融資產為例,假設某項可供出售金融資產1月份公允價為2000萬元,2月份公允價值下降為1800萬元,其會計處理如下(單位:萬元):
借:資本公積―其他資本公積 200
貸:可供出售金融資產―公允價值變動 200
如果3月份持續下跌至1200萬元,會計處理:
借:資產減值損失 800
貸:資本公積―其他資本公積 200
可供出售金融資產―公允價值變動 600
可見,公允價值對于市場價值下降時企業的資產,尤其是金融資產或衍生產品的價值會造成多么巨大的沖擊。而如果不采用公允值計量,則不論市場價格增加多少,都不影響其賬面價值。
五、金融危機對我國未來使用公允價值的啟示
公允價值計量方式是建立在市場活躍而有秩序的假設基礎上,但本次金融危機表明這一假設并非永遠成立,在非有效市場下,公允價值會計方法可能會得出與長期基本面和所考慮風險不相符的估值,對危機起到了一定的推波助瀾效應。金融危機歸根到底是一個經濟問題,我們不能因為公允價值在這次危機中使用失效就認為它是這次金融危機的根源。透過這次金融危機,我們可以看到公允價值計量的使用確實存在不少缺陷。例如:以公允價值計量的金融資產受匯率、利率影響較大,在經濟環境不穩定的時候使用公允價值計量會加劇企業經營業績的波動;在市場信息不充分的情況下,公允價值的應用使得企業操縱利潤的空間加大;公允價值計量準則對于市場不活躍時,有關資產應如何定價沒有提供足夠的說明指引。
公允價值的優越性在于它可以反映資產當前的市場價格,尤其對于金融衍生工具,采用公允價值計量能向投資者傳遞高度相關的會計信息。但在這次的金融危機中公允價值卻成了推波助瀾的幫兇,那么是不是說我們以后就不能采用公允價值對會計要素進行計量呢?其實任何一種會計計量屬性都有其局限性,人們只能在當前的環境下進行各種權衡之后作出合理的選擇,公允價值也不例外,它的合理運用受到諸多外界條件的影響,例如特定的市場環境、相關風險以及公允價值的估值技術等。對于公允價值的使用我們不能因噎廢食,而應利用這次契機去思考如何健全公允價值會計準則框架,穩定金融市場,從而促進我國金融資本市場健康有序地發展。
注釋:
①盧永華.楊曉軍.公允價值計量屬性研究.會計研究,2000(4)
②葛家澎.關于會計計量的新屬性――公允價值.上海會計,2001(1)
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④彭鵬.次貸危機與公允價值計量的命運.金融法苑.2009(1)
⑤周英.金融危機引發的公允價值之爭及其最新發展趨勢.金融會計,2009(6)
關鍵詞：金融危機；預警；綜述
中圖分類號：F830.99 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0085-02
引言
20世紀90年代初伴隨著金融危機頻繁的爆發關于金融危機預警方法的理論與實證研究不斷涌現。Abiad（2003）將金融危機預警方法以1997年為界分為1997年前的經典預警方法和1997年后的預警方法的新發展。1997年前的經典預警方法主要包括：劉遵義（1995）的主觀概率法；Frankel和Rose（1996）的概率單位模型（probit model）；Sachs、Tornell和Velasco（1996）的截面回歸模型；Kaminsky、Lizondo和Reinhart（1997，1999）的“信號方法”（signal approach）。這些方法之所以稱為“經典”不僅僅是因為這些方法出現的較早，更重要的是即使到目前為止這些方法仍然是一些研究機構或政府部門進行金融危機預警的主要方法，例如國際貨幣基金組織的金融危機早期預警系統DCSD模型就是在概率單位方法和信號方法的基礎上發展來的。1997年后的預警方法主要包括：Nag和Mitra（1999）的人工神經網絡（ANN）模型；Kumar、Moorthy和Perraudin（2003）的Simple Logit模型；Abiad（2003）的Markov-Switching方法。
一、經典的金融危機預警方法
1.主觀概率法。劉遵義（1995）在聯合國世界經濟秋季年會上作了題為《下一個墨西哥在東亞嗎？》的報告，這使之成功地預測到了亞洲金融危機的發生，這也是危機事前預測最成功的典范。首先報告中選擇了9個亞洲國家和地區（中國、中國香港、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、中國臺灣和泰國）以及已經爆發危機的墨西哥。其次報告選擇了10項指標進行研究。最后以墨西哥為參照對各國的10項指標分別進行評價，表現好記為“√”，表現差記為“×”，并以“一國表現較差的指標個數/總指標個數”作為該國發生危機的主觀概率。這一方法簡單直觀、易于操作，但研究中以墨西哥危機為參照引起了人們的質疑，因為亞洲金融危機與墨西哥危機存在著很多不同之處。因此一些關于危機預警的綜述中并不包含這一方法，但筆者認為就這一方法事前預測效果而言是其他一些預警模型所遠沒有達到的，因此不應忽略此方法在危機預警中的重要位置。
2.FR概率單位方法。Frankel和Rose（1996）將離散選擇模型引入危機預警研究，以105個發展中國家1971―1992年的季度數據建立了二元Probit模型（離散選擇模型中的一類）。在這一模型中因變量為危機變量Y，是一個離散的而非連續的變量，當危機發生時取1，當危機未發生時取0。Berg和Pattillo（1998）對FR模型的預測效果進行了檢驗，他們發現模型樣本內預測效果并不理想。Bussiere和Fratzscher（2002）從兩個方面對FR模型進行了改進。FR模型經過不斷的改進已經成為應用最廣泛的危機預警方法之一，而這一方法也被推廣到了企業的財務危機預警以及銀行流動性危機預警等方面。但它也存在一些缺陷，影響了其預測效果。首先“多重估計”的存在增加了模型預測誤差；其次在危機定義和指標選擇等方面沒有考慮國別差異。
3.STV截面回歸模型。Sachs、Tomell和Velasco（1996）利用20個新興市場國家的數據建立了STV截面回歸模型。雖然這一方法不能預測危機發生的時機，但它能夠有效的判斷哪些國家受到危機的影響較大。模型的被解釋變量為危機指數（IND），它等于外匯儲備下降百分比和匯率貶值百分比的加權平均。解釋變量分別為：實際匯率貶值幅度（RER）、信貸繁榮度（LB）、外匯儲備虛擬變量（DLR）、基本面虛擬變量（DWF），則STV模型可以用如下公式表示：
IND=β1+β2RER+β3LB+β4RER?DLR+β5LB?DLR+β6RER?DWF+β7LB?DWF （1）
其中，信貸繁榮度用私人貸款增長率表示；當儲備/M2處于低四分位中時，DLR值為1，其他為0；當RER處于低四分位中或LB處在高四分位中時，DWF值為1，其他為0。
STV模型應用最大的制約就是樣本的選擇，估計模型必須有一組相似的危機國家的數據，而在現實中這是相當困難的。另外，就模型本身而言也存在一些不足，主要體現在解釋變量較少、危機指數定義不全面、模型線性假設是否成立等。
4.KLR信號方法。Kaminsky、Lizondo和Reinhard（1997）建立的信號方法是目前最具影響力的危機預警方法，Kaminsky（1999）又對這一模型進行了完善。信號方法的基本思路為：首先根據已有的危機理論選擇可能的預警指標；其次根據指標的歷史數據判斷指標的預測能力極其“閥值”。最后利用這些危機先行指標發出的信號合成危機指數。Kaminsky、Lizondo和Reinhard（1997）通過對25篇關于危機研究的匯總選擇了15個貨幣危機先行指標進行研究。假設每個指標都存在一個“閥值”，當該指標在某月超過這一閥值時就認為發出了危機信號，即該指標預測未來24個月會發生危機。如果24個月內確實發生了危機，則該指標發出了一個好信號；如果24個月內沒有發生危機，則該指標發出了一個壞信號或噪音。根據“噪音―信號比”指標，使這一指標達到最小就可求出“閥值”的具體水平。Berg和Pattillo（1998）利用亞洲金融危機數據進行實證分析，檢驗了FR、STV和KLR三種方法的預測能力，結果發現FR概率單位法預測效果最不理想、STV截面回歸其次、KLR信號方法預測效果相對較好。但信號方法也存在不足，主要體現在兩個方面：首先信號方法不能預測危機發生的時機；其次信號方法在指標選擇上有一定的傾向性。
二、金融危機預警方法的新發展
1.ANN人工神經網絡模型。Nag和Mitra（1999）提出利用人工神經網絡（Artificial Neural Network，ANN）模型建立貨幣危機預警系統。人工神經網絡模型是一種模仿生物神經網絡行為特征進行分布式并行信息處理的數學模型，是近幾年發展較快的人工智能領域的重要研究成果。模型由多個神經元組成，網絡單元的輸入輸出特性以及網絡拓撲結構都決定了模型信息處理功能。Nag和Mitra（1999）以印度尼西亞、馬來西亞和泰國1980―1998年的月度數據為樣本建立了基于人工神經網絡的貨幣危機預警模型，并將其結果與KLR信號方法進行了比較。ANN模型的優勢在于其富有彈性的樣本以及允許變量間存在復雜的相互影響，但這一方法也存在不足。首先由于大量的變量和神經層的存在模型會過度擬合。其次是ANN的先天缺陷――黑箱，即模型不能估計參數因此指標的具體表現也不得而知。
2.Simple Logit模型。Kumar、Moorthy和Perraudin（2003）提出了基于滯后宏觀經濟和金融數據的Simple Logit危機預警模型。這一模型最主要的特點就在于其對危機的定義，主要考慮利率調整引起的匯率大幅度貶值，而傳統的方式是利用外匯市場壓力指數進行危機定義。模型中為定義危機建立了兩個模型，即未預期的貶值沖擊（unanticipated depreciation crash）和總貶值沖擊（total depreciation crashes）。模型中還引入了滯后宏觀經濟變量和金融變量，通過對32個國家1985―1999年的月度數據進行的實證分析模型得到了樣本外估計結果。結果顯示，外匯儲備和出口的下降以及實際經濟的虛弱是引發危機的主要原因，另外危機的傳染性對于危機的發生也非常重要。模型對于1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯危機以及1999年巴西危機的預測結果比較理想。雖然Simple Logit模型取得了較好的樣本外預測效果，但模型只用利率、匯率等幾個主要的經濟指標定義貨幣危機并進行預警，模型中并沒有考慮外債等其他因素對危機的影響。
3.Markov-Switching體制轉換方法。馬爾可夫體制轉換方法（Markov-Switching Approach）是體制轉換模型中最常見的一種類型方法。該方法認為時間序列發生體制轉移的實質是該變量各個狀態的概率分布發生了變化，按照變量在體制轉換過程中概率是否變化該模型可分為固定概率體制轉換模型和變動概率體制轉換模型。Abiad（2003）選擇了22個危機預警指標，利用變動概率體制轉換模型對五個亞洲國家1972―1999年的月度數據進行了研究。其實證結果顯示，如果以50%為臨界值模型成功預測了樣本中65%的危機和89%的平靜期。Arias和Erlandsson（2004）在估計方法上對模型進行了改進，利用1989―2002年的月度數據對六個亞洲國家（加入新加坡）進行了研究。如果以40%為臨界值，模型成功預測了樣本中71%的危機和90%的平靜期。雖然馬爾可夫體制轉換模型樣本內預測效果比較理想，但不足仍然存在。首先“不轉移”這個零假設在實際檢驗中比較難操作。其次似然面（likelihood surface）可能有多個局部最優解。
結論
本文對目前主要的幾種國際金融危機預警方法進行了綜述，而除了以上這些方法外，“后1997時期”在金融危機預警方面還有很多其他方法，如Collins（2001）潛在變量閥值模型、Blejer和Schumacher（1998）在險價值（Value-at-Risk）方法、Zhang（2001）自回歸條件異方差（ARCH）模型、Ghosh（2002）二叉樹模型等。中國學者也運用這些方法對金融危機預警進行了實證研究，但學者們對各種預警方法的預測效果仍然存在分歧，各種方法都有優勢也都存在不足，對于不同危機預警方法的效果也不一致。
參考文獻：
[1] Abiad,Abdul.Early-Warning Systems: A Survey and a Regime-Switching Approach[R].IMF Working Paper,2003, WP/03/32.
