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[關鍵詞] 資產證券化業務 存在風險 防范對策
目前,我國被證券化的資產主要包括以下三個類型,一種是金融機構的正常信貸資產,一種是金融機構的不良信貸資產,還有一種是企業收益專項資產。其中以不良資產本息償還為現金流的資產證券化業務類型,被認為是化解不良資產比例過高、增強商業銀行資產流動性的重要手段,而得到眾多商業銀行的青睞。然而,由于我國資產證券化業務的程序非常繁雜,容易產生風險的環節也就非常多,對其進行風險的防范與控制就顯得十分重要。基于此,筆者就我國資產證券化業務的風險控制問題展開論述,文章分別從資產證券化業務的發起人、資產證券化的中心環節――SPV、信用評估機構、擔保人以及受托管理人等五個容易產生風險的環節進行了分析與論述。
一、資產證券化業務發起人環節存在的風險及控制措施
1.資產證券化業務發起人環節存在風險
在進行資產證券化業務操作的這個流程中,一般情況下,貸款發放機構都會選擇出售這種法律形式來進行貸款的轉移。假如貸款不是采用出售的形式轉移給SPV,而是選擇了其他的貸款轉移手段,那么貸款發放組織與SPV之間僅僅是一種委托人與受托人的關系,這樣一來,發放貸款給貸款發放組織所帶來的風險并沒有降低,也沒有進行轉移。這對于SPV而言,它所需要承擔的風險以及其所得到的收益就會產生明顯的不對等。如果資產證券化業務的發起人產生違約行為或者面臨破產,則無疑會導致SPV的嚴重經濟損失。
2.資產證券化業務發起人環節風險控制對策
商業銀行的資產運營水平會對資產證券化業務發起人的熱情產生極大的影響。這種非系統風險產生的主要原因在于商業銀行同借款者之間的信息不對稱,這同時也是影響到基礎資產池質量高低的重要問題。我國商業銀行在發放貸款的整個流程中,應當加強對相關制度執行的規范性,只有這樣才能保證信貸風險的防范措施是高效的。筆者認為應當注重以下幾個方面的問題:第一,在進行住房貸款的發放之前,要做好該項貸款項目的評估工作;第二,針對那些準備為其發放貸款進行支持的按揭性質的房地產項目,要進行科學的市場評價,并以此為依據制定適當的貸款成數,從而有效的規避項目選擇以及銷售價格方面的風險;第三,構建有效的信用評價機制,準確判斷信用等級高以及信用等級較低的借款人,從而制定有針對性的風險管理方式。
二、資產證券化的關鍵――SPV環節存在的風險及控制措施
1.SPV環節存在的資產證券化風險
SPV(Special Purpose Vehicle)環節是資產證券化的關鍵部分,實施這一環節的重要目的就是為了有效的避免發起人發生破產的風險,但是SPV本身也是一個新興的機構,這個機構也會產生破產的風險。如果SPV發生了破產,其所帶來的后果是非常嚴重的。SPV發生破產主要是由于以下兩個方面的因素造成的:一方面是機構主動申請的破產;另一方面是機構債權人自己申請所造成的破產。基于以上分析可以看到,要想有效控制SPV環節存在的資產證券化風險,就應當從上述這兩個方面來著手防范。
2.SPV環節存在的資產證券化風險的防范對策
筆者認為,有效防范SPV環節存在的資產證券化風險,可以采取以下幾個方面的措施:首先,通過制定有關制度進行限制,SPV機構應當在其相關制度的確定時,以明確的條文對其可能陷入自愿破產的狀況進行限制,從而防止機構自身主動提請自愿破產;其次,對其所從事的行業領域進行限制。在SPV設立之初,通常都會對那些商業金融領域以及其他性質的同該項資產證券化業務沒有聯系的借貸業務采取限制或者明確禁止的規定,這就有效的防止了SPV機構由于承攬其他交易業務而對其破產隔離效果產生危害;再次,制定并實施獨立董事制度。在SPV 的相關制度中明確規定,除非處于資不抵債的情況,并且經過全體董事(全體合伙人)或者至少包括一名獨立董事的同意,SPV 才能夠進入自愿破產的程序。
三、信用評估機構環節存在的風險及控制措施
1.信用評估機構環節存在的資產證券化風險
一般而言,抵押貸款證券通常都應當由一家或者兩家評級機構進行信用等級評定,在證券存續期間,評級機構將持續跟蹤監督發行人的財務狀況以及風險因素變動等情況調整其所持有證券的信用級別。然而,投資者卻不可以太過于信賴信用評級機構的評級結果,這是由于:第一,信用評級機構只是對證券化產品的風險進行評價,并不能對利率風險或者證券的價格變動風險進行評價,更不能對由此產生的風險提供保證;第二,資產證券化業務時資本市場的重要組成部分,由于資本市場上的投資者對于各項業務的認識與盈利目標不同,所以對其所存在風險的偏好也會有所不同,由于上述兩個方面的因素就會導致信用評價機構所出具的評級結果不能滿足所有投資者的需求。
2.信用評估機構環節資產證券化風險的防范對策
就我國當前資產評價機構的發展現狀來看,我國目前孫在的信用評價組織機構尚未得到整個市場的普遍認可與接受,資本市場以及市場的投資者尚未樹立起對我國信用等級評價組織所出具的評價結果的充分信任。基于這一現狀,筆者認為,加強對信用評估機構環節資產證券化風險的防范,應當做好以下兩個方面的工作:首先,積極采取各項措施,大力推動我國的信用等級評價機構的科學發展,使我國的信用等級評價機構能夠勝任資產證券化過程中的評級工作;其次,應當制定相應的有效機制,加強對信用評級機構的監督與管理,從而保證我國資產證券化業務的開展有一個健康的外部環境。
四、擔保人環節存在的風險及控制措施
1.擔保人環節存在的資產證券化風險
信用增級的目的是為了使抵押支持證券在信用質量、償付的時間性與確定性等方面能夠更好地滿足投資者的需要,從而提高定價以及上市能力,除此之外,還可以滿足發行人在會計、監管以及融資目標等多個方面的需求。信用增級可以分為內部信用增級以及外部信用增級兩個部分。內部信用增級包括直接追索、購買從屬權利、超額擔保和資產儲備等多個方面。
2.擔保人環節存在資產證券化風險的防范對策
信用增級分為內部信用增級,以及外部信用增級兩個部分,由于不同的信用增級方式所具有的潛在風險是不同的,所以針對不同的資產證券化業務應當采取不同的、有針對性的風險防范對策,從而保證其所采用的信用增級方式是最為恰當的,除此之外,還應當加強對信用增級組織機構的外部監管。基于上述分析,筆者認為,加強擔保人環節存在資產證券化風險的防范應當從以下幾個方面來著手實施:第一,不管是投資者,還是發行人,都應當對信用增級申請者的各方面實力進行持續的、不間斷的考察與衡量;第二,在信用增級過程中,應當盡可能的降低基礎資產與信用增級機構之間的相關程度。除此之外,對信用增級機構應當采取必要的監管機制。
五、受托管理人環節存在的風險及控制措施
1.受托管理人環節存在的資產證券化風險
由于受托管理人的信用和服務質量將直接關系到對投資者的本息償還,因此,同服務人一樣,受托管理人也可能會產生資金混用的風險。除此之外,在收到基礎資產組合所帶來的現金流或擔保人支付的資金后,一直到將其中一部分支付給投資者為止,中間也通常會存在一定時滯,這些都是受托管理人環節存在的資產證券化風險。
2.受托管理人環節存在資產證券化風險的防范對策
為了保證投資者在整個資產擔保類證券期限內都能及時得到償付,評級機構必須分析受托管理人的資信。筆者認為,加強受托管理人環節存在資產證券化風險的防范,就必須要保證受托人有能力履行其職責和保護投資者的權益,而為了確保受托人有能力履行其職責和保護投資者的權益,評級機構一般要求受托人必須滿足以下幾個方面的標準:第一,受托人必須以資金形式持有資產,并擁有專門為特定交易設計的賬戶;第二,資金和賬戶必須以投資者受益為目的由信托機構持有,不應與受托人的其他資金相混合;第三,信托資金和賬戶不被納入受托人破產清算財產的范圍。
六、結束語
資產證券化業務在我國起步較晚,目前還沒有得到充分的發展。但是,伴隨著我國金融體制改革的不斷深入,資產證券化業務的不斷創新與發展是必然的。正是基于此,我們在使用這一金融工具的過程中,更應當充分意識到其中所隱藏的各種風險,并積極做好防范控制工作,從而保證我國資產證券化業務能夠持續健康的推行下去。
參考文獻:
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摘 要 資產證券化產品潛存的重大風險是2008年金融危機爆發的直接原因之一，因此，在后金融危機時代商業銀行資產證券化更應注重風險的控制與規避。本文先介紹資產證券化的現實意義，再分析商業銀行資產證券化面臨的風險，并提出相應的防范建議。
關鍵詞 商業銀行 資產證券化 風險
一、商業銀行資產證券化的現實意義
資產證券化是指企業或者金融機構將缺乏流動性的，但有穩定未來現金流的資產，重組構建成資產池，并以該資產池為支撐向金融市場發行資產支撐證券，出售給投資者。資產證券化具有重要的現實意義，體現在以下幾個方面：
1.增加流動性
商業銀行“借短貸長”的現象，使其流動性風險加大，資產證券化可將貸款期限較長的資產重組成資產池，并發行資產支撐證券，從而獲得現金，增加了商業銀行的資產流動性，降低了流動性風險。
2.轉移分散風險
商業銀行傳統的存貸業務累積了潛在的不良資產風險，通過不良資產證券化，發行資產支撐證券，把這些不良資產通過資本市場產品的形式出售給投資者，將潛在的風險轉移分散給投資者。
3.降低融資成本，增強盈利能力
以資產池為支撐發行的資產支撐證券，由于有信用增級機構的擔保，其信用等級要比其他長期信用工具更高，具有較高等級的證券利息率就越低，發給投資者的利息就越少，從而降低融資成本。并且商業銀行作為資產證券化的服務機構，可以通過收付款等服務，開辟新的收入途徑，增強商業銀行的盈利能力。
4.優化資產負債表
巴塞爾協議Ⅱ規定商業銀行的資本充足率不低于8%，核心資本充足率不低于4%，商業銀行為了要達到規定的標準，必須保有與所持資產相對應的資本。通過資產證券化，發行資產池支撐證券，將重組的資產移到表外，釋放了相應的資本，同時通過出售資產支撐證券，可以降低融資成本，增加收入，從而減少負債。資產證券化的這種雙重釋放功能優化了資產負債表，改善了資產負債結構。
二、商業銀行資產證券化風險分析及防范措施
當前，雖然在國際金融市場中資產證券化是最重要的信用衍生工具之一，但2008年金融危機爆發的直接原因之一是資產證券化產品潛存的重大風險，由此資產證券化受到許多非議。隨著金融危機的漸漸遠去，后金融危機時代的商業銀行更應加強資產證券化風險方面的管理，建立健全風險預防和補救機制，全面防范資產證券化產品潛存的重大風險，下面就商業銀行資產證券化面臨的風險進行分析，并提出相應防范措施。
（一）系統風險
系統風險主要包括經濟環境風險和法律政策風險。具體分析如下：
1.經濟環境風險
（l）市場風險，經濟運行是有一定周期的，一個周期循環包括蕭條、復蘇、繁榮、衰退，證券市場是經濟運行的重要部分，當然也要受經濟周期的影響，隨經濟周期的循環而起伏變化，被證券化的資產也必然受到經濟周期循環的影響。防范此類風險，首先要了解經濟周期的規律，準確預測周期的波動性，做好事前的防范工作。其次，選擇最佳時期進行資產證券化，經濟復蘇時期推出資產證券化產品最好，此時經濟向好，產品價格也會上漲，商業銀行提前回收的資金就會增加。
（2）流動性風險，流動性問題是資產證券化產品的一個重要問題，它限制證券化產品的發展， 證券化產品的流動性不足就會導致二級市場上投資者地熱情不夠，產生很高的流動性貼水，成為制約資產證券化產品的瓶頸，同時證券化的成本也會增加，導致資產證券化過程的失敗。解決流動性風險有兩種途徑：第一，對資產證券化的產品進行信用增級，提高該產品的信用等級，從而提高投資者購買熱情，緩解流動性風險。第二，爭取流動性便利來緩解流動性不足的壓力，降低流動性風險。
（3）利率風險，整個市場利率的變動，一方面改變資金的流向，另一方面引起證券價格的變動。當市場利率提高時，投資者就會迅速撤離投向證券市場的資金，投向銀行儲蓄等其他投機機構，從而具有提前償付特征的證券化產品銷售將會受到極大影響，造成發起人和銀行的巨大損失。另外，利率的波動和資產證券化產品價格變動呈反向關系，利率的提高會降低證券化產品的價格，此時若投資者在到期日之前出售證券，其收益將會受到損失。規避利率風險的最好辦法是通過金融衍生工具來進行分散和轉移。如利率互換、信用期權、信用違約互換等金融衍生工具都是比較好的分散和轉移風險的工具。這些工具中利率互換是最常用和最有效的防范利率風險的策略。
（4）購買力風險，購買力風險表現在兩個方面：第一，表現在國內物價水平上，通貨膨脹造成物價水平上漲，導致投資者的購買力下降，從而影響資產證券化的資金回籠。第二，表現在國際匯率水平上，本幣的升值會造成國外投資者的購買力降低，進而影響投資者買賣證券化產品，使證券化產品的資金回流出現困難。此類風險也可以通過金融衍生工具來規避和防范，如期貨、期權、貨幣互換等金融衍生工具。
2.法律政策風險
我國的資產證券化正處于起步階段，正在探索和試點中，理論研究和實際操作經驗十分不足，有關的法律政策的建設滯后于資產證券化的發展，國家至今尚未正式出臺任何相關法律，資產證券化的實施也主要依靠政府行政審批的方式來推動，制度的保證不足，從而面臨著較大的法律政策風險。急需完善相關的法律法規，制定和完善法律、會計、評估和稅收等相關的法律制度，實行統一的監管和協調，才能有效地規避法律政策風險。
（二）非系統風險
非系統風險主要包括信用風險和技術風險。具體分析如下：
1.信用風險
信用風險也稱違約風險，是指合約的違約產生的風險，在資產證券化中主要表現為出售的證券化資產回收的現金不能及時支付本金和利息。資產證券化的交易過程涉及到債務人、發起人和第三方，其中任何一方違背合約都會給投資者帶來風險。因此信用風險又可分為債務人信用風險、發起人信用風險和第三方信用風險。分析如下：
（1）債務人信用風險，其主要表現在兩個方面：第一，還貸信用的貸款違約風險，資產證券化的對象為銀行貸給借款者的貸款，貸款質量的好壞直接影響資產證券化的利益相關者。第二，早償風險，即債務人提前償還貸款的風險，債務人的提前償付造成嚴重的危害：一方面，擾亂了基礎資產池的現金流，可能會造成現金流不足或者沒有的現象，進而造成整個資產證券化鏈條的紊亂。另一方面，當利率下降時，證券化的產品價格便相對上漲，可貸款的提前償付抵消了這種上漲的空間。對固定利率貸款而言，利率的下降更容易使債務人提前償付，造成投資人面臨著再投資風險。
對于債務人的違約風險的控制，在貸前可以通過對其進行個人信用、借款動機及還款能力等方面的考查來控制，在貸后可以通過實時監控系統，對債務人進行實時跟蹤，當違約風險增大時，及時催款，實施保護措施，進而達到控制風險的目的。對于早償風險的控制，一方面，可以在貸款合同中明文規定不允許提前償付貸款；另一方面，可以對提前償付進行處罰，債務人提前償付必須支付罰金，從而提高提前償付的成本，降低風險。
（2）發起人信用風險，作為發起人的商業銀行存在著欺詐風險，商業銀行資產證券化的參與者大都是其內部人員，若其中任何一人發生欺詐行為都可能影響到資產證券化的過程。所以發起人應該建立嚴格的內控體系，對從事資產證券化的內部人員進行嚴格的監督，防止內部人員欺詐行為的發生，從而規避此類風險。
（3）第三方信用風險，第三方是指資產證券化交易中除發起人、債務人、以及投資者以外的交易參與人。第三方風險主要有：第一，受托風險。指受托人的不當影響資產池資金的安全性和流動性，從而影響商業銀行的資產證券化過程。第二，服務商風險。該風險是指服務商由于自身經營狀況惡化等原因造成的不能履行服務職責或不能及時的履行職責，進而影響資產證券化的順利進行。第三，信用增級機構風險。是指信用增級機構本身的信用級別的下降，其提供的信用增級將大打折扣，進而影響擔保證券的信用等級。對這些風險的控制，可以通過選擇信用高、實力強的金融機構作為特殊目的機構（SPV），來規避受托風險；可以通過對服務商進行盡職調查，選擇信用和經驗豐富的中介機構，從而規避服務商風險；也可以通過選擇信用等級較高的信用增級機構或聘用與擔保資產相關度較低的國外信用增級機構，來達到降低信用增級機構風險的目的。
2.技術風險
（1）資產重組風險，商業銀行在進行資產證券化時，首先要對資產進行重組構建成資產池，再以該資產池為支撐發行證券。但并非所有資產都可以進行資產重組，以構建資產池，進行資產證券化。只有那些未來現金流可預測且相對穩定的資產才符合資產證券化的最基本條件。所以，對資產科學的判斷、選擇及組合就顯得非常重要，選擇不合適的資產就會導致資產池的現金流不穩定甚至出現“斷流”，使發起人或擔保機構面臨著支付風險。防范該類風險最主要的提高資產池品種設計的合理性和實用性，進行科學的判斷、選擇和組合，構建具有優質資產質量的資產池。
（2）破產隔離風險，真實出售和破產隔離是資產證券化過程中的兩大問題，真實出售是指發行人將證券化資產出售給SPV，其目的就在于破產隔離，當發起人面臨破產風險時，出售的證券化資產不屬于為破產財產，從而將發起人的破產風險和投資人及其他當事人的風險隔離開來。因此，發起人出售給SPV的資產必須符合會計準則的“真實出售”標準，從而隔離發起人的破產風險與投資人及其他當事人的風險；SPV和發起人不能有任何的資本紐帶關系，兩者必須保持相互獨立；另外SPV本身必須遠離破產風險。只有這樣才能有效地防范破產隔離風險。
（3）信用增級風險，投資者依據信用評級機構出具的資產證券化產品的信用評級報告來進行投資決策，及時、準確、完整的信用評級報告能為投資者提供更加科學有效的決策依據，降低投資的風險。目前，我國的信用評級存在諸多問題，如不健全的信用評級制度、不規范的信用評級機構、不透明的信用評級過程以及統一的信用評級標準的缺失，更嚴重的問題是有的評級機構為了讓資產證券化順利進行，故意美化資產和蓄意提高證券化產品的信用級別，致使廣大投資者面臨信息不對稱的風險。所以必須建立科學嚴謹的信用增級制度，靈活使用外部信用增級和內部信用增級兩種方式達到防范信用增級風險的目的。
（4）產品定價風險，資產證券化產品的價格高低直接決定著該證券能否成功發行，因此在商業銀行資產證券化過程中產品的定價是最重要的環節，影響證券化產品價格的因素有很多種，如基礎資產的收益、信用增級、產品的設計技巧等。若對資產證券化產品定價過低，投資者就會對該產品失去興趣，致使該產品缺乏吸引力，甚至有被金融市場淘汰的可能。若定價過高，就會累積大量的風險，當產品價格降低時，投資者的損失就會蔓延，進而可能造成整個體系的風險。防范此類風險的發生，必須合理確定證券化產品的價格，定價不能太高，也不能太低。
參考文獻：
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眾所周知，資產證券化業務在中國被分隔成了信貸資產證券化和專項資產管理計劃。前者主要對銀行體系內的信貸資產進行打包出售，主管部門為央行和銀監會，通常采用信托計劃的方式發行；后者則是對非銀行間的債務或未來現金流進行打包出售，其主管部門為證監會，到目前為止主要采用證券公司專項資產管理計劃的方式發行。
值得注意的是，央行新聞發言人于今年8月29號表示“在擴大信貸資產證券化試點過程中，人民銀行將會同有關金融監管部門，在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行”，這意味著監管部門正在探索兩個分隔市場的融合。雖然基于歷史以及技術等方面的問題，資產證券化還將在較長的時期內維持分隔市場的格局，但是應該指出，市場的融合將是一個大勢，因為“這既可以擴大信貸資產證券化產品投資者范圍，有利于共同識別風險，實現金融資源優化配置；也可以滿易所的投資者資產配置需求”。
資產證券化的主要功能
作為中國金融市場中的從業者，我們當然為監管層對資產證券化的重啟而興奮，但同時也認為需要對資產證券化的利弊以及目前中國資產證券化探索中的若干問題進行冷靜的分析。
第一例現代的資產證券化發生在1970年，美國的政府國民抵押協會首次以房屋抵押貸款組合作為基礎資產的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到了迅猛發展。以美國為例，根據證券行業及金融市場委員會（SIFMA）統計，2013年第二季度美國債券市場存量總金額為38.7萬億美元，而其中的各類資產支持證券的金額之和為11.9萬億美元，約占到整個債券市場的三分之一。實際上，在此次金融危機發生之前，這一比例曾經在2007年達到43.5%的峰值。
資產證券化之所以能夠在美國以及其他發達國家有如此蓬勃的發展，和它作為一個金融創新工具的各種特性是密不可分的。
從定義上說，資產證券化是指將原始權益人（發起人）不易流通的各類資產（如住房按揭貸款、商業地產按揭貸款、汽車貸款、信用卡應收賬款和租賃合同等）或其他穩定的、可預見的未來收入（如高速公路收費、主題公園門票收入等）打包，通過結構化構造出可以在資本市場銷售和流通的金融產品的過程。最終所生產出的金融產品即為資產支持證券。概括地說，資產證券化具有以下幾個主要優勢：
首先，資產證券化中涉及的基礎資產通常是清晰明確的，所對應的未來現金流也是穩定可預期的。以按揭貸款、商業貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費等未來收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對照的是在普通的公司債或企業債中，由于運營主體經營范圍的多樣性以及未來的不確定性，我們并不能對這些債券和企業資產之間進行明確的對應。基礎資產的明確也體現在該資產的未來現金流較少的依賴于原始權益人或其他第三方的經營。這種確定性不僅使得基礎資產的價值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風險。
其次，資產證券化從設計上實現了基礎資產和發起人之間的破產隔離。通過使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結構，資產證券化實現了對資產的真實出售。這種真實出售體現在兩個方面。其一，在資產證券化完成后，發起人并不需要對基礎資產或證券投資人提供額外的擔保，在符合相關會計準則的情況下，發行人可以將這些基礎資產從自己的資產負債表上移除。其二，更重要的是，通過資產證券化，基礎資產的各種相關權益都被轉移給該特殊目的載體，發起人不再享有控制權、抵押權和追索權等各種權益。也就是說，在資產證券化完成之后，證券投資人并不存在對發起人的信用風險敞口。正是受益于這一特性，一個信用資質較差的發起人所發行的資產支持證券可以獲得比其自身更高的評級；相對應的，融資成本也會相應的降低。簡單地說，和普通的企業債券不同，資產支持證券在發行的過程中“輕主體，重資產”。
再次，資產證券化可以通過各種結構化手段對收益和風險進行分割，以生產出適合各類投資者的證券產品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會分成優先檔、中間檔和次級檔等不同的證券產品，其中優先檔對應的信用風險最小（評級通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風險和較高的收益率；次級檔的信用風險最大，收益率通常也最高。此外，根據基礎資產的特性和投資者的需求，還可以構造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動利率等類型的資產支持證券。通過對風險和收益進行重構，我們可以生產出在品類上十分豐富的資產支持證券產品，滿足不同投資者的需求，同時也實現了基礎資產出售價值的最大化。
基于以上的若干優勢，資產證券化實現了資金和資產的緊密連接，也實現了投資者和融資者的無縫對接。以美國的次級按揭貸款支持證券為例，在危機發生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發放到打包成資產支持證券出售給投資者的整個流程在3個月以內，而每個月和按揭相關的資產支持證券發行額高達1000多億美元。簡而言之，資產證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。
資產證券化的濫用及危害
值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環境，美國的房地產市場扶搖直上。以聯邦住房金融局（FHFA）的全國房價指數為例，在2001～2006年期間美國平均房價上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對應的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機逆轉了這種趨勢：在2007至2011年間，美國房價指數累計下跌20%，而在許多投機較為明顯的州，跌幅甚至達到了50%以上。更嚴重的是，各種資產證券化產品問題的集中爆發，引發了金融危機，將全球經濟拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復。
追根溯源，資產證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產證券化也不例外。在設計上的若干優點，由于某些問題在實際當中反而成為了一顆顆“定時炸彈”。
例如，特別目的載體的設置雖然有實現破產隔離的優勢，但也帶來了發起人和投資者利益的完全分離，由此產生了人問題和發起人的道德風險。在實際操作當中，發起人出于市場競爭和追逐利益的考慮，逐漸放松了發放貸款的標準，某些機構甚至開始以劣充優；而投資者則受限于專業知識和信息的不夠及時和完整，難以對風險進行準確的評估。
再如，通過結構化對風險和收益進行重構雖然能構造出符合投資者需求的各種證券產品，但這種結構化手段的濫用導致了資產支持證券的過于復雜。例如所衍生出的再證券化產品，其中的基礎資產本身就是各種資產支持證券，對此類產品進行分析就變得異常困難。
同時，作為一種十分高效的融資工具，資產證券化一旦被濫用，產生的問題自然就十分廣泛而嚴重。
作為信貸資產證券化的一種，不良貸款證券化的產生和發展需要具備以下條件：信貸資產證券化相關法律法規的與完善、成熟的信貸資產證券化土壤，以及經濟體中較大規模的不良貸款。
1 不良貸款證券化在美國的誕生
資產證券化誕生于20世紀60年代的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券誕生，之后得到迅速發展。20世紀90年代時，信貸資產支持證券的規模已達到萬億元級別，種類也非常豐富，其中房產抵押貸款支持證券規模最大。
不良資產證券化則出現得較晚。20世紀70年生的世界性金融危機使美國經濟增長陷入困境，具體表現為低增長、高通脹。美國為了應對高通脹水平而采取的一系列貨幣緊縮政策使利率大幅攀升，同時由于金融市場競爭加劇，銀行利潤驟減。為了應對壓力，銀行不得不提高對房地產等高風險行業的貸款比例，以尋求更大的利潤。此后，由于經濟持續不景氣，美國銀行業對于高風險行業出現了大量不良貸款，其中房地產貸款占比最大。隨著不良貸款規模的持續攀升，美國大批儲蓄機構倒閉。為了應對規模不斷增長的不良貸款，1989年，美國了《金融機構改革復興和實施法案》，并成立了重組信托公司。
重組信托公司是聯邦存款保險公司的下屬機構，其設立就是為了清理銀行系統危機過后的大量不良資產，最大限度地回收資產凈現值，以減小這些不良資產對于整個經濟的危害。不良資產支持證券在此過程中應運而生，并最終成功處理掉了大量的不良資產，為美國金融系統的穩定做出了巨大貢獻。
從誕生的過程可以看到，《金融機構改革復興和實施法案》的為不良資產證券化搭建了法律框架，1968年開始的信貸資產證券化為不良資產證券化提供了成長的土壤，而銀行業大量不良貸款的解決需求則是不良資產證券化的直接成因。
2 我國不良貸款證券化的誕生背景
我國不良貸款證券化誕生的背景主要有兩點：信貸資產證券化的開始，以及20世紀90年代開始我國商業銀行系統高企的不良貸款率。
我國的信貸資產證券化始于2005年4月，央行與銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著我國信貸資產證券化試點正式拉開帷幕。4個月之后，證監會緊隨其后，推出企業資產證券化試點。
2005年12月中旬，“2005年第一期開元信貸資產支持證券”“建元2005-1個人住房抵押貸款資產支持證券”相繼發行，在隨后的3年里，銀監會主管的信貸資產證券化項目共發行17單產品，規模合計667.83億元；證監會主管的資產證券化項目共發行9單，規模合計294.45億元。信貸證券化的開始，為不良貸款證券化打下了基礎。
20世紀90年代至今，我國商業銀行系統高企的不良貸款率是不良貸款證券化誕生的直接原因。央行2003年的一項調查顯示，我國四大國有銀行的不良貸款中，30%來自于中央或者地方政府的干預，30%來自于對國有企業的強制信用支持。正是由于我國商業銀行扮演的雙重角色和承擔的雙重職能，導致20世紀90年代至今國有商業銀行不良貸款率達到了非常危險的水平，甚至一度超過30%。為解決高企的不良貸款率給整個銀行系統帶來的風險，我國從2000年開始對國有商業銀行的不良貸款進行剝離，并成立4大資產管理公司接手并處理這些被剝離的不良貸款。作為處理不良貸款的一種方式，重整資產支持證券在此過程中應運而生。
此階段中誕生的不良貸款證券化產品一共有4單，規模總計約116億元。在產品結構的設計上，我國已發行重整資產支持證券和國外的重整資產支持證券有所差異，所發行的4單產品均采用資產池模式設計；在信用增級方面，采用了低抵押率、發行人認購全部劣后級證券等方法來提高產品評級，最后其評級全部達到了AAA級；在票面利率上，最終的發行利率都相對較低，僅有建元2008-1重整資產支持證券的發行利率達到了6.08%的較高水平。此后由于次貸危機的影響，出于對潛在風險的擔憂，我國停止了信貸資產支持證券的發行。
3 不良貸款證券化發展現狀
自2008年我國信貸資產支持證券發行被暫停后，直到目前，我國尚未有新的不良貸款證券化產品發行。然而，目前不良貸款證券化所處的歷史環境與2006年其最初誕生之時非常相似，在這樣的歷史環境下，不良貸款證券化產品恢復發行成為必然。
3.1 相關法律法規的與完善
2012年5月，央行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，宣布信貸資產證券化重啟。此后，監管層不斷提高試點額度，國內資產證券化開啟了大發展時期。今年以來，國內信貸資產證券化領域發生了兩件影響力重大的事件：一是銀監會開辦資產證券化業務資格審批，獲得資格后，發行新的資產證券化產品將不需要再審批，只需備案即可，發行時間由40個工作日縮短到15個工作日；二是5月1日，總理主持召開國務院常務會議，為深化金融改革創新，盤活存量資金，促進多層次資本市場建設，更好支持實體經濟發展，會議決定新增5000億元信貸資產證券化試點規模，繼續完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發行，規范信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易。
3.2 信貸資產證券化的高速發展
2012～2014年，以成功招標為統計口徑，國內共發行77單信貸資產證券化產品，發行總額合計3170.16億元，實現了爆發式增長。其中，公司信貸資產支持證券占比較高，此外還出現了個人汽車抵押貸款、個人住房抵押貸款、個人消費貸款等多種類型的信貸資產支持證券。這些信貸資產支持證券的成功發行，為不良資產證券化提供了產生與成長的土壤。
3.3 金融體系中不良貸款的解決需求
在經歷了長期的高速發展后，我國經濟逐漸下行，今年上半年，多項經濟數據均到達歷史低點，轉型迫在眉睫。在經濟下行和轉型的強大壓力之下，我國經濟內部存在的許多風險逐漸暴露，不斷推高商業銀行的不良貸款率。數據顯示，一季度我國商業銀行體系中不良貸款余額為9825億元，同比增長52%，雖然目前不良貸款率仍較低，但如此高的增長速度給商業銀行帶來了極大壓力。此外，更為嚴重的是目前我國存在的影子銀行問題。由于監管存在空白，以及影子銀行自身的風控問題，我國影子銀行體系內的不良貸款率遠高于商業銀行體系。而其中有22%～44%的不良貸款會轉移至商業銀行體系，據相關機構估算，這將導致我國商業銀行體系中的不良貸款最多提高4.3%。由于商業銀行原有的政策性任務已經交由新成立的3家政策性銀行承擔，因此未來商業銀行不良貸款將主要依靠自身來消化。在利率市場化不斷推進的今天，商業銀行的利潤增長率普遍下滑，甚至出現負增長，如何消化快速增長的不良貸款，對于商業銀行來說是一個亟待解決的問題，而不良貸款證券化無疑是其中的一條出路。
3.4 權益及固定收益市場自身存在問題
6月15日開始，A股市場出現了驚人的斷崖式下跌。如果說從5月28日開始，僅持續兩天的震蕩是A股市場降溫的開端，那么6月15日開始的斷崖式下跌則讓整個A股市場的投資者如墜冰窟。大跌之下，前期參與場外配資的資金紛紛被無情平倉，由此產生的連鎖反應使得大盤一瀉千里，甚至央行在6月27日的超預期“雙降”也沒能阻止大盤的下跌趨勢。截至6月30日，僅半個月的時間里，A股個股跌幅中位數達到37%。A股市場的急速降溫對于部分低風險承受能力的資金有極大的擠出作用，而這部分資金在離開風險凸顯的A股市場后，必定會進入固定收益市場，因此固定收益市場在未來一段時期內必將得到長足發展。
然而，目前我國的固定收益市場尚存在一些結構性問題。首先，非標類信托產品收益過高，風險較大。今年以來，我國金融市場已經出現多起非標類信托產品違約，甚至是多方均拒絕為違約的信托產品托底的現象，未來市場中占比較大的非標類信托產品的收益率必將出現大幅下降，且發行數量也將減少。其次，信貸資產支持證券的類型較為單一，大部分為企業信貸資產支持證券。再次，我國目前信貸資產支持證券的信用評級普遍偏高，收益率偏低。這是管理層及發行方出于試點期間對風險控制的考慮，但從長期來講，并不符合市場發展規律。最后，我國目前的固定收益市場存在銀行間債券市場和證券交易市場相割裂，各發行方激勵制度不完善、規劃不合理的問題，很大程度上制約了固定收益市場的發展。
[關鍵詞] 美國次貸危機 資產證券化 巨災保險證券化
2008年初我國南方大部分省區發生的雨雪冰凍災害及“5.12汶川大地震”，一次又一次地引起我國對巨災保險及其證券化的關注。然而爆發于2006年的美國次貸危機，不僅對美國經濟，而且對全球經濟的發展都產生了巨大的影響。由于資產證券化在次貸危機中扮演了重要的角色，因此，在開展巨災保險證券化時，有必要借鑒美國次貸危機的教訓，防范巨災保險證券化可能存在的不利影響。
一、美國次貸危機的基本概況
在美國，根據借款人的信用度不同，可以將借款人分為優級和次級兩類，美國銀行把能夠按時付款的消費者的信用級別定為優級，把那些不能按時付款的消費者的信用級別定為次級。次級貸款就是指金融機構對次級借款人所發放的貸款。
次貸危機又稱次級房貸危機(subprime lending crisis) ，也譯為次債危機。由于利率提高，次級貸款人不能如期償還本金與利息，并且房地產價格下跌，引起抵押品價值下降，不能夠彌補貸款的本金與利息，從而使抵押貸款銀行遭受巨大損失的現象，稱為次貸危機。美國“次貸危機”從2006年春季開始逐步顯現，2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。
從2001年開始，美國金融當局實行了寬松的貨幣政策。2001年初美國聯邦基金利率下調50個基點開始，美聯儲的貨幣政策開始了從加息轉變為減息的周期。連續13次降息后，到2003年6月，聯邦基金利率降低到1%，達到過去46年以來的最低水平。寬松的貨幣政策環境，反映在房地產市場上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可調息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。在這種條件下，銀行不斷降低貸款的條件，發放了大量的房地產抵押貸款，由于利率不斷下調，房地產價格不斷上漲，房地產次級抵押貸款所隱含的危機并沒有顯示出來，更加縱容銀行與借款人不斷地增加房地產抵押貸款數量。由于房地產抵押貸款銀行積累了大量的房地產抵押貸款，占用了大量的資金，為了盤活這批存量資金，房地產抵押貸款銀行通過資產證券化的方式，將大量的房地產抵押貸款，包括大量次級抵押貸款，通過打包重組的方式進行資產證券化，發行資產支持證券，出售給投資銀行、保險基金、養老基金等機構與個人。
從2004年6月起，美國金融當局開始提高利率，由此拉開了從緊貨幣政策的序幕。到2005年6月，經過連續13次加息后，聯邦基金利率從1%提高到4.25%，到2006年8月，聯邦基金利率上升到5.25%。隨著聯邦基金利率的提升，銀行的貸款利率也不斷上調，許多的次級貸款人無力承受高額的利息支出；隨著利率上升，房地產價格開始下降，銀行也無法通過出售房地產抵押品的方式，安全地收回本金與利息，結果導致按揭違約風險的大量增加。
隨著次級貸款危機的產生，以次級貸款為基礎的各類衍生金融產品，包括資產證券化產品也隨之爆發了危機，從而使購買這類衍生產品的機構與個人遭受了大量投資損失，進而對美國經濟及全球經濟產生了重大的不利影響。
二、資產證券化在次貸危機中的作用
這次美國次貸危機之所以對全球經濟產生巨大影響，資產證券化在其中的作用不可忽視，資產證券化貫穿于美國次貸危機的全過程中，對次貸危機的進展起到了推波助瀾的作用。
1.隱藏風險。與優級貸款相比，次級貸款原本就是含有一定金融風險的貸款。投資銀行在資產證券化過程中，通過資產池構建、信用增級、分檔等結構性金融手段，以原本信用級別較低的次級貸款為基礎資產，卻創造出信用級別較高的以次級貸款為基礎的各類衍生金融產品，結果資產證券化產品就將原生產品――次級貸款的風險隱藏了起來。由于大多數投資者缺乏比較專業的金融知識，他們在投資于這些衍生金融產品時，并不能夠準確識別隱藏在這些衍生金融產品后面的金融風險，再加上投資銀行等金融機構的誤導宣傳，刺激了資產證券化產品市場的繁榮。更加嚴重的是，當房價下跌，次級貸款人無力償還銀行貸款時，原生產品――次級貸款市場的危機已經產生。但是，衍生金融產品――資產證券化產品市場的危機還未顯露，這又進一步隱藏了次貸危機的風險，推延了人們對次貸危機的早日防范。
2.傳導風險。抵押貸款銀行發行抵押貸款為支持的證券化工具的本來目的是為了分散風險，但隨著資產證券化工具的產生，這些風險被轉移到投資者手中，一旦抵押貸款危機產生，這種風險就會進一步波及到投資者，使風險迅速地傳播開來。如果沒有進行資產證券化，次級貸款的風險僅是在次級貸款的借貸雙方之間。然而在進行資產證券化的條件下，次級貸款的風險就通過資產證券化產品進一步傳導給資產證券化產品的投資者，又通過這些投資者將風險更加廣泛地傳播到世界各地。
3.放大風險。美國次貸危機對全球經濟的重大影響，使人們再次地認識到衍生金融產品所具有的雙刃性：即衍生金融產品既具有分散風險的作用，同時其本身又會產生新的風險，并且會導致風險進一步擴張放大。次級貸款本身的規模是有限的，所涉及到的主體也是有限的。但是通過資產證券化，一級又一級的衍生金融產品被創造出來，并且進入金融市場。當無數的投資者無數次交易這些衍生金融產品時，使越來越多的投資者被卷入進衍生金融產品市場。次貸危機爆發后，不僅波及次級貸款主體，而且也波及衍生金融產品的投資者，使風險數倍放大。
三、對我國開展巨災保險風險證券化的啟示
巨災保險風險證券化是資產證券化家族中的新成員，這次美國次貸危機的產生，不得不引起我們對巨災保險風險證券化的進一步思考，為了防止巨災保險證券化可能對我國經濟給的負面影響，我國在巨災保險證券化中應該汲取美國次貸危機的教訓，防范巨災保險證券化可能產生的風險。
1．加強對原生金融產品的控制，保證巨災保險證券化有一個比較穩定的基礎。從美國次貸危機中可以發現，原生金融產品的危機，會導致衍生金融產品產生危機，并且將危機加以放大。只有嚴格控制原生金融產品的風險，才會使衍生金融產品有一個良好發展的基礎。否則，就會使原生金融產品的風險迅速波及到衍生金融產品，并且通過衍生金融產品的放大作用，對社會經濟產生更大的危害。
因此，我國在開展巨災保險證券化中，首先需要嚴格控制原生金融產品――巨災保險的風險。巨災保險是一種發生頻率低，但是損失金額巨大的保險，其隱藏的風險就是可能會導致保險人產生償付危機，進而會導致保險公司破產倒閉。為了防范這種風險，在巨災保險證券化中，可以通過兩個方面加以避免：第一，風險隔離。在巨災保險證券化中，要確保基礎資產真實銷售給特殊目的機構，以實現風險隔離；第二，建立財政支持的巨災風險保險體系，在制度上消除因巨災保險風險而導致的保險公司破產倒閉的發生。從各國的實踐上來看，巨災保險完全靠商業化運作是無法順利實施的，也是商業化的保險公司所難以承受的風險。巨災保險具有政策性保險的性質，必須要有國家財政的支持，商業性的保險公司與再保險公司只能承擔部分的巨災風險，超過保險公司負擔部分的風險，必須要由國家財政予以解決。只有建立了以財政支持為基礎的巨災風險保險體系，才能在制度上保證保險公司不會因為巨災風險而發生破產倒閉的現象。
2.在構建資產池上，隱含風險較高的資產應避免進入資產池。次貸危機之所以會波及到資產證券化產品，主要原因在于資產池中混入了大量風險較高的不良資產。正是這部分不良資產風險的爆發，才影響到了資產證券化工具的品質，引發了次貸危機發生。所以，我國在開展巨災風險證券化實踐的初期，要嚴格控制進入資產池資產的質量，保證進入資產池的基礎資產有較高的信用等級，保證資產池的質量。
3．加強對資產支持證券設計的監管。美國次貸危機影響之所以如此巨大，與資產支持證券的設計有密切的關系。資產池的信用增級、衍生產品的設計層次與資產支持證券的發行規模等方面存在著許多問題，金融機構對投資者產生了一定的誤導，過分擴大了投資者的范圍，由此導致危機傳導過快、波及面過廣。我國在開展巨災保險風險證券化中，要科學的設計巨災保險風險證券化產品，嚴格地進行信用評級，控制資產證券化的發行規模，限制投資者的范圍，減少衍生產品的層次，使我國巨災保險風險證券化有一個比較穩定與良好的開端。
參考文獻：
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隨著2009年以來銀行新增貸款的大幅增加，監管部門加強了對于銀行資本充足率的要求，銀行面對資本金不足的壓力也日益增大。與此同時，銀行的融資渠道卻極為有限。為了提高銀行資產的流動性和緩解表內信貸資產的資本壓力，重新開展資產證券化的呼聲也日益增高。為此，2012年人民銀行、銀監會和財政部聯合了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著資產證券化的正式重啟。2012～2013年資產證券化產品發行規模共達450億元，在一定程度上降低了企業融資成本，緩解了銀行資本金不足的壓力。2014年我國的資產證券化進入了加速發展的階段，其中1～8月份所發行的證券化產品規模已超過了2013年的6倍，并一舉超過了2005年至2012年的發行總額。隨著我國金融改革步伐的推進，資產證券化將在我國的資本市場中進一步扮演重要的角色。
二、資產證券化信用風險的特點
信用風險是指因交易對手不履行合同義務或者信用狀況的不利變動而造成損失的可能性。資產證券化產品的基礎資產一般由信用卡貸款、按揭等類型的債務資產所構成，其收益與基礎資產提供的現金流密切相關。因此，債務資產的信用狀況是資產證券化產品的重要風險因素之一。對于傳統的貸款、按揭類債務資產而言，信用風險往往是因為債務人不償還本息而造成壞賬損失所引起的，發生實際損失的前提是債務人違約。資產證券化產品由于可以在市場上廣泛交易，其信用風險相對于傳統的債務資產有了新的變化，主要體現在以下幾個方面：
（一）信用風險的市場化
傳統的債務資產一般由債權人所持有，直至債務人的本息全部償還為止。由于缺乏活躍交易的市場，債權人較少在持有過程中將債權轉讓給第三方。因此，資產的價值是在考慮債務資產未來現金流不確定性的基礎上，對現金流進行預測并通過約定的折現率進行折現而確定的。債權人的損失往往是由于實際發生的現金流與預測的現金流存在差異而導致。相比而言，資產證券化產品的流動性高于傳統的債務資產。產品在發行后，產品持有人可以在產品到期前在公開市場上進行買賣，產品的交易價格由市場決定。因此，資產證券化產品持有人在提升了資產流動性的同時，也面臨著由于市場交易價格的不利變動而造成損失的可能性，也就是所謂的市場風險。同時，資產證券化產品的價值歸根結底還是由基礎資產的現金流所決定的。在活躍交易的市場中產品的價格必然受其內在價值的影響。如果產品的信用風險增加，使資產未來現金流的不確定性加大，必然導致產品價值的下降。而產品價值的下降會對產品的市場價格造成不利影響，最終對產品的持有人造成損失。由此可見，資產證券化產品持有人的損失未必是由于產品的基礎資產實際出現違約而引起的。如果產品的違約可能性增加，信用風險就會通過市場價格的波動得到反映，導致持有人因市場價格下跌而出現損失。這是資產證券化產品信用風險市場化的一個重要體現。
（二）信用風險的傳染性
對于傳統的債務資產而言，其交易對手數量相對有限，交易結構清晰。債權人往往一直持有資產并承擔其信用風險。當信用事件發生時，債券人承擔全部的損失。資產證券化產品的設計較為復雜，發行人可以通過對不同類型的基礎資產進行包裝，在一款產品中設計包含不同類型債務，并通過市場進行發行。市場參與者均可參與產品買賣。通過市場交易，產品持有人的數量大大增加。這些產品持有人一方面分享產品所帶來的收益，另一方面也承擔了產品的風險。資產證券化使得信用風險得到了一定的分散，原因在于：一是資產證券化產品的設計可以對基礎資產進行重新分拆、組合和包裝，一定程度上分散了基礎資產的信用風險；二是產品持有人數量的增加使更多的人共同承擔了產品的信用風險。但是，資產證券化產品復雜的基礎資產設計和市場流動性也是信用風險的傳染性大大增加。產品對于基礎資產的包裝有可能使一些信用質量較差的債務得以發行。當經濟宏觀環境變差時，這些債務的違約可能性迅速提升，導致產品的價格急劇下降。而產品通過市場交易使得信用風險更輕易地向整個金融市場擴散，令更多的金融機構和投資者蒙受損失。生基于此類產品的信用衍生工具的出現。一個典型的信用衍生工具是信用違約互換(CreditDefaultSwap,CDS)。通過該工具，信用風險保護的買入方可以通過繳納一定的保險金，在相關債務的信用事件發生時向賣出方尋求賠償，由賣出方承擔買入方資產的損失。由于信用事件發生的概率一般比較小，繳納保險金的金額往往遠低于信用事件發生時的損失金額。因此，一旦信用事件發生，賣出方需要面對高額的賠付金。當經濟不景氣導致大量債務違約時，賣出方有可能無法履行CDS合約而導致新的信用事件發生。另外，當債務資產的信用狀況惡化也可以使CDS的市場價格迅速上升，使賣出方承受巨大損失。由此可見，信用風險可以通過信用衍生品工具得到進一步的放大。
三、資產證券化信用風險管理面臨的挑戰
目前，我國商業銀行等金融機構的信用風險管理主要是在2004年巴塞爾銀行監管委員會提出的新資本協議（簡稱巴塞爾II）的基礎上發展而來的。巴塞爾II中針對信用風險的管理提出了內部評級法，主要包括了對三個風險參數違約概率（PD）、違約損失率（LGD）和違約風險暴露（EAD）的測算，其中違約概率是最為重要的一個風險參數。在此框架下，對信用風險的評估主要依賴于交易對手某一時點的財務數據，通過建立適當的模型估計交易對手的違約概率。對于資產證券化產品，采取現有框架下的風險管理方法會帶來以下的問題：
（一）使用財務數據信息進行信用風險評估存在著順周期性的問題
在經濟運行較好的時期，公司的財務報表數據往往比較良好，因而對于資產證券化產品的信用風險過于樂觀，定價可能被高估；相反在經濟低迷時期，公司的財務數據比較差，此時對于信用風險的評估又過于悲觀，導致公司利用資產證券化產品進行融資的成本過高，甚至于無法以此作為渠道進行融資。
（二）內部評級法依賴于交易對手在某一時點的財務狀況來評估未來一段時間信用風險的變化
交易對手的信用狀況，特別是違約概率是隨著時間而變化的。在交易期間，資產持有人必須持續地對交易對手的信用狀況進行監控和評估。同時，資產證券化產品的基礎資產結構較為復雜，資產持有人的交易對手數量可能遠多于傳統的債務資產，導致資產持有人利用交易對手的財務數據對信用風險進行持續監控的難度大大增加。
（三）財務數據信息存在一定的滯后性
在市場交易中，資產證券化產品的價格是不斷變化的。對于有效市場，產品的信用質量的變化可以迅速地傳遞到產品的價格中。交易對手的財務數據信息的披露會遠遠地落后于市場的變化。在我國，即使是對于信息披露有嚴格要求的上市公司，其財務報表目前也只是按照季度進行披露。對于其他非上市公司或債務人，其后續財務信息的獲取則更為困難。由此可見，使用財務信息對資產證券化產品進行信用風險評估無法滿足產品市場交易的時效要求。當交易對手的財務報表顯示其信用變差時，資產的持有人可能已經因為市場價格的下跌而蒙受損失。
四、資產證券化風險管理的對策和建議
基于資產證券化產品的特點以及現有信用風險管理方法的不足，本文提出以下幾點改進建議：
（一）規范資產證券化交易市場，發展基于市場信息的信用風險評估機制
一個有效的市場能快速準確地對交易產品的信息做出反應。有效的市場機制激勵市場參與者為了獲取額外利潤而持續地對產品的信用狀況進行分析和評價，最終反映到產品的市場價格上。另一方面，資產價格在過去一段時間內的變動狀況可以在一定程度上反映產品在未來不同的經濟環境下的風險變動情況。因此，在一個有效市場中，基于市場信息的信用評估能更快速有效地評價資產證券化產品的信用風險，有利于市場參與者發現潛在的風險并采取必要的措施降低風險。
（二）建立公開透明的資產證券化信息披露制度
信息披露降低了市場交易者獲取信息的難度，保證了資產證券化產品交易價格的合理性，有效地保障了市場參與者的合法權益。另外，外部信用評級制度能對市場參與者了解產品的風險狀況起到重要作用。為了使評級制度客觀、真實地反映產品的風險程度，應加強對外部評級信息披露的監管，保證其工作的獨立性。
（三）合理促進信用衍生產品的創新發展，充分發揮其對信用風險的分散和轉移的作用
論文摘要：資產證券化是一種新型的融資方式，但是任何一種融資方式都不可能是十全十美的。資產證券化操作也存在不正當競爭問題，例如發起人會憑借自己的優勢地位壟斷證券化操作的信息，spv發行資產支持證券時也可能會借用其與發起人的關聯關系進行“投資者”誤導的宣傳行為。可以說有經濟行為的地方就會存在不正當競爭，我們必須防止這些不法行為，以保護投資者利益，促進融資市場的公平競爭，從而穩定金融市場。
市場最本質的東西在于競爭，市場越發達，競爭就越激烈，在金融市場中競爭法則也毫無例外的適用。資產證券化是近幾年來在我國掀起的一種新的融資方式，它是從倚重企業信用進行的融資方式向以項目資產為基礎進行的融資。它不僅給發起人提供了新的融資渠道，特別是那些無法借助傳統融資方式融資而又擁有優質債券資產的企業提供了新的血液，也給投資者提供了一種高質量、低風險的投資工具。但任何市場的發展都離不開競爭，資產證券化與傳統的融資方式之間存在著競爭，而利益的驅動性決定了必然存在著不正當的競爭，而在證券化自身的操作過程中也不可避免地存在一些不正當競爭行為，從而危害了投資者的利益及整個金融市場的穩定。
一、不正當競爭問題的存在
在證券化的一般操作過程中，發起人為了維持證券化操作的連貫性，一般都會制訂一套證券化方案，然后在發起人的主導下將資產證券化一步步向前推進。因此，一些不正當的競爭行為就可能因為權利的過分集中而產生。下面就根據我國已經進行和正在進行的證券化試點來分析證券化中可能存在的不正當競爭問題。
(一)當銀行作為證券化發起人情況下存在的問題
銀行因為其在金融市場的地位，擁有大量的可證券化的應收賬債權，如住房抵押貸款債權、企業的抵押貸款債權、信用卡應收賬款債權等。可以說因為銀行在市場準人方面的優勢，導致了它在這方面具有一定的市場壟斷地位，它不僅僅是最了解這些擬將證券化的債權信息而將它們篩選重組歸人資產池的人，它們還是將這些資產銷售于spv的債權轉讓人，另外他們還可能是證券化的服務商，擔任著向投資者出售資產支持證券的發行安排人，并承擔向債務人收取應收款的義務。銀行在證券化操作中一手遮天的地位，是否可能會使銀行利用自己的權力進行不正當競爭的行為，從而欺瞞投資者并排擠其他融資市場的競爭者?
首先，由于銀行進行證券化操作的這類債權都是在銀行已經存續了一段時間，銀行對它們的違約記錄及債務人的信用狀況了解得最深，并能夠對這些債權是否能在為了產生穩定的現金流有著較為準確的把握，中介機構對這些資產的評估也多是根據銀行提供的資料進行的。傳統的證券化操作對資產的評估是在發起人組建資產池的時候就進行了，以后在spv購買資產池里的資產時都是根據這個評估來定價并發行資產支持證券的，如果銀行在這些信息上存在貓膩，就可能誤導投資者對這些資產真實情況地把握。另一方面，資產證券化操作要求“真實銷售”，即發起人將資產轉讓給spv后就將這些資產從自己的資產負債表上移出，spv對發起人就不存在追索權，以實現“風險隔離”。發起人是否會在這個階段濫用自己手中的權力，隱瞞資產的真實信息，再利用“真實銷售”和“風險隔離” 原則來推卸責任，就很難說了。其次，雖然現在在央行主導下的資產證券化發行的資產支持證券只在銀行間債券市場流通，投資這些債券的投資者被限于只能是按照法律、行政法規和銀監會等監督管理機構的有關規定可以買賣政府債券、金融債券的金融機構，在這種情況下可能不存在銀行向投資者強力推銷其承銷的資產支持證券的情況，但是從資產證券化發展的角度看，僅僅將證券化的發行和交易市場限定在銀行間債券市場是不利于這些債券的流動。擴大投資者范圍，統一債券市場勢在必行。如果在統一的債券市場從事資產支持債券的發行，就可能出現“銀行向存款人提出不公正的債券購買建議，銀行也可能利用他掌握的信貸權向企業施壓，要求企業購買自己承銷的債券或可能發放不謹慎的貸款，以促使企業購買銀行承銷的債券”。這能否被看做是一種附條件的交易行為，銀行利用了其在融資市場的優勢地位，強迫這些急需資本的企業或個人購買資產支持證券，從而造成了不公平的市場競爭。再次，由銀行承銷這些債券，常常會使一些投資者認為這些資產支持證券與銀行存在著某種密切的聯系，而無法實現證券化資產與銀行資產的風險隔離，當資產支持證券權益償付發生困難時，銀行會不會迫于道德壓力，為維護自己的良好聲譽而代為償付，這些不正當的隱性擔保也構成了一種不正當競爭，使投資者在購買資產支持證券時發生錯誤理解，進而在危險發生后又不能向發起人行使追索權。
(二)證監會主導的資產證券化存在的問題
以中金公司為計劃管理人的聯通計劃看，這不能說是傳統意義上的資產證券化，它成功的更大意義在于，“它的發行和交易打破了國內企業債券融資市場的部門壟斷，使企業債券的發行不再成為國家發改委或人民銀行壟斷的市場”。首先，聯通網絡租賃費收益權不是傳統意義上的證券化資產。
聯通計劃的網絡租賃費收入，是聯通運營實體向聯通新時空公司支付的、使用后者cdma網絡的租賃費用，雖然二者都是獨立的公司實體，但他們都是聯通集團全資或絕對控股的下屬公司，這使得這種債權收益看起來像是一個人左手交到右手的東西。傳統的證券化項目需要判斷證券化資產本身的資質，在聯通計劃下，投資者更關注的是聯通集團的企業信用本身，發行的資產支持證券在實際意義上說依賴的仍然是聯通集團作為企業整體本身的信用。從某種程度上說，對于那些真正依靠部分資產來發行資產支掙證券的融資企業來說，他們和聯通新時空公司不在一個競爭平臺上，它們的擔保基礎是不一樣的，投資者對它們的投資風險的判斷也就不同，這種利用隱性的優勢地位也是一種不公平競爭。其次，傳統的證券化項目一般會使用spv作為買人資產和發行資產支持證券的主體，而聯通計劃采用的是集合計劃的形式，它沒有工商執照、也沒有自己的營業執照，它是依據證監會《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》規定的“專向客戶理財”形式，代表聯通計劃從聯通新時空買人租賃費收入的是作為管理人的中金公司，聯通計劃并沒有從法律上擁有這些資產的依據。這種缺乏獨立性的“實體”影響了傳統證券化項目所依賴的有限責任和破產隔離這樣的核心原則，也會使投資者誤認為證券公司是買人資產的spv，而在資產發生風險不能償付投資人證券權益時，投資人根據破產法要求證券公司承擔連帶責任，但是這種可能存在的隱性擔保反而導致了這一資產支持證券在融資市場上形成了相對于其他資產支持證券的優勢地位。再次，對于證券公司作為這種資產支持汪券的主要構建者，要防止它利用自己在證券市場的中介地位，對投資于它操作的資產支持證券的投資者進行變相的融資融券。
二、問題的解決方法
融資模式的多樣化表明了金融市場也是一個競爭的市場，從整個市場競爭的角度看，只有維護了公平的競爭秩序，才可能促進資本的正確高效的流動。對于金融市場的監管就是要維護公平的競爭環境，再根據各種融資模式的不同來制定相應的監管要求。由于資產證券化講究經濟效益、力求減少融資成本，所以對于這種新興的融資模式，我們在不放松監管的基本要求下，也要根據它本身的特點來制定相應的監管規則。
(～)明確發起人的信息披露義務
信息披露是證券市場的一個鐵的規則，資產證券化操作也不例外。中國人民銀行在進行證券化試點工作一開始就根據《信貸資產證券化試點管理辦法》等有關規定制定了《資產支持證券信息披露規則》，其主要側重的是從資產支持證券發行人角度來保證在證券發行后的持續性信息披露。而在實際操作中發起人才是掌握信息的第一人，從發起人開始組建資產池起，他就已經掌握了所有資料，對資產的評估也是根據發起人提供的資料進行的，而且一般為了減少證券化的操作成本大多數證券化的服務商都是由發起人擔任的，所以說發起人是最全面掌握證券化操作信息的人，而僅僅讓spv承擔信息披露義務是不切實際的，spv是根據其聘請的信用評級機構作出的信用評級來發行資產支持證券的，因為發起人在組建資產池的時候一般就會聘請信用評級機構對資產進行評估，而spv出于節約成本及加快證券化操作速度，都會再聘請這個信用評級機構進行評級。所以，我們需要從一開始就抓牢信息披露原則對發起人要求的義務，從而阻止發起人利用資產證券化的特殊規則來逃避責任而進行不正當的競爭，例如，隱瞞有關資產的真實數據，或與其聘請的信用評級機構串謀對資產進行不合理的評估以欺騙spv和投資人等等。這就需要我們對發起人有關資產的信息披露事項作出明確的規定，以杜絕發起人利用自己的信息優勢地位損害投資人利益。
但從另一方面看，我們對發起人的信息披露要求也不能完全照搬證券法對其他證券發行的信息披露標準，一般的證券監管奉行的是“完全信息披露主義”，要求發行人披露的信息具有全面性、真實性、準確性與及時性，這是出于一般證券法意義上的股票或債券都是以企業的整體信用為擔保來進行融資的。但是鑒于資產證券化并不是以企業的整體信用作擔保來進行融資，它更側重于資產的組成狀況、資產的質量、債務人違約和履約的情況等，如果將證券法中的信息披露標準適用于資產證券化發起人身上，一方面可能使發起人不得不公開與證券化資產無關的自身一系列情況@，徒增證券化的成本；另一方面可能使投資者無法準確透徹地了解資產的真實狀況。所以資產證券化操作就應該尋求一般證券監管要求下的相關豁免，例如將發起人銀行的披露重點放在有關銀行資產狀況和風險的考察，通過對這些信息的整理、記載和公布，來方便銀行的證券化操作。
(二)發起人與spv的破產隔離
作為盤活存量的重要措施之一，信貸資產證券化的提速，有助于解決中國金融體系目前面臨的“貨幣堰塞湖”問題。
金融體系貨幣淤積
目前，中國經濟正出現“寬貨幣，緊信用”的現象，一邊是央行在不斷地采取各種結構性貨幣政策向經濟體注入貨幣，一邊是銀行普遍收緊信貸政策。由此央行的貨幣政策開始出現兩難，如果繼續放松貨幣，可能出現實體經濟不能有效復蘇，而資產價格先出現泡沫的情況。實際上這種現象已經開始出現。自2014年以來，中國經濟下行壓力逐漸加大，目前市場普遍預期2015年第一季度GDP同比增長將低于7%。而在實體經濟不斷下滑的同時，資本市場卻熱火朝天。自央行2014年4月開始實施結構性貨幣政策，向實體經濟注入流動性以來，股市開始一路走高，到目前為止，短短的一年間上證指數已經翻倍，扣除銀行股外的平均市盈率已經達到40倍，火熱的創業板更是達到90倍。而在股市上漲的背后，就離不開金融體系特別是銀行業的資金支持。
當然，股市的上漲確實有助于企業降低融資成本，但是這并不能徹底解決實體經濟融資難、融資貴的問題，畢竟，股權融資在實體經濟融資總量中占比較低。根據海通證券的估計，2014年，中國新增社會融資總量中股權融資僅占2.5%，而信貸融資占比大約60%左右。實際上，即使在直接融資發達的美國，1970-2000年間，股權融資也僅占企業外部融資的11%，而通過金融中介，特別是銀行的融資，依然是企業對外融資資金的主要來源，占比高達56%。其次，股權融資相對于企業來說，是最昂貴的融資方式，其要出讓股權，以及企業生命周期內的現金流，特別對于優秀的企業而言，其更需要的是債權融資。
與此同時，股權市場價格的過度上漲可能最終不利于實體經濟。其原因在于過熱的股權市場將大量的資金吸引到二級市場，進行單純的不產生任何價值的交易，這將產生兩種結果，一種是實體經濟資金供給雪上加霜，不僅僅信貸資金更加缺乏，連債權市場也出現了資金緊張，這點從2015年以來國債價格的下跌就可以看出。其次是太多的資金進入股權交易的二級市場，其對企業股權融資的邊際作用在遞減，而在資產泡沫方面的風險卻在不斷累積。歷史上，任何泡沫最終都不可避免地通過破裂而危害實體經濟。
信貸資產證券化提升貨幣政策傳導
可以說，“寬貨幣，緊信用”的現象正在導致中國經濟體中大量的貨幣聚集于金融體系之中，形成“貨幣堰塞湖”。在此情況下，便利信貸資產證券化發行機制，實現注冊制，顯得尤為重要，其有助于疏通貨幣傳導渠道，提升貨幣政策傳導的有效性。
首先，信貸資產證券化有利于分散銀行體系面臨的宏觀風險。銀行出現“惜貸”，從經濟背景上來說，在于不斷下行的經濟環境中，企業運營出現困難，無法償還貸款或者利息，從而導致銀行資產受損。這從兩方面導致銀行出現“惜貸”的行為，一方面是不良資產的大幅增加降低了銀行盈利能力，這間接減少了銀行所能增加的資本，降低了銀行在后續期間的擴張能力;另一方面，經濟下行的預期導致銀行在信貸政策上本能地更加保守。畢竟作為高杠桿的行業，一旦出現宏觀系統性風險，將造成對本金的吞噬。因此，如果銀行能夠將信貸資產證券化，就可以避免出現在宏觀經濟下行期間，信用風險都累積在自身，有助于提升銀行增加信貸的能力與意愿。
其次，信貸資產證券化是銀行擺脫資本約束的重要方式。“緊信用”出現的一個重要原因在于監管對銀行資本的要求在不斷地提高。從《巴塞爾協議I》到《巴塞爾協議III》，銀行的核心資本充足率要求幾乎提高了一倍，這意味著相較于以往，銀行同樣的資本所能支持的信貸資產規模降低，這直接制約了銀行支持實體經濟的能力。而信貸資產證券化通過將銀行資產負債表上的存量資產證券化出售，不僅為銀行新增貸款資產騰出了額度，也間接增加了銀行的融資渠道。
同時，信貸資產證券化也可以通過提升銀行的盈利能力，提高銀行服務實體經濟的能力。利率市場化以及由此導致的金融脫媒使得銀行利差縮小，客戶不斷流失，降低銀行的盈利能力。從凈資產回報率看，為保持盈利能力不變，利差縮小導致的銀行利潤率降低，必須通過加快資產周轉或者提高杠桿率予以實現。然而在行業監管日趨嚴厲的情況下，銀行業杠桿率實際上是不斷降低的。在此情況下，提高資產周轉率變成了唯一可行的方式。實際上，信貸資產證券化不僅可以通過提高銀行業資產周轉率提升銀行盈利能力，也可以通過增加銀行中間業務收入的方式，提高銀行利潤率。
實際上，除了信貸資產證券化外，銀監會也正在希望通過建立銀行間貸款流轉平臺，便利銀行資產周轉，阻止銀行業盈利能力降低的趨勢，畢竟銀行業盈利能力的提升，是增強其服務實體經濟的必要條件之一，關于這一點，從2000年開始中國銀行業的“在線修復”可以看出。由于2000年前中國銀行業不良資產規模巨大，為了恢復銀行服務實體經濟能力，央行開始通過以“固定高利差”的方式，提高銀行業盈利能力，修復資產負債表，結合后期的銀行股份制改革與上市，解決了上一輪經濟危機導致的銀行資產負債表衰退問題，通過疏通銀行這一重要的貨幣政策傳遞渠道，為后續經濟繁榮打下金融基礎。
信貸資產證券化不僅可以提高銀行業放貸能力與積極性，亦可以為央行發揮最后貸款人作用提供更多的手段。當經濟大幅下行、銀行業資產負債表出現衰退時，僅僅依靠銀行業自身并不足以恢復市場流動性，此時便需要依靠央行出手救助。然而當利率降低至零，而經濟仍然不能止跌的時候，傳統的貨幣政策就失去了作用的空間，在此情況下，以購買資產為主的量化寬松變成了央行主要的貨幣政策。從歐美日的情況看，各種MBS、ABS等是除了國債之外，央行購買的主要資產。央行通過購買這些資產，向市場置換無風險的貨幣資產，有助于修復銀行資產負債表，恢復貨幣政策傳導性。
實際上，央行作為最后貸款人，購買信貸資產在2000年前的中國也曾經出現過，然而由于彼時中國并未實行資產證券化，因此央行只能通過直接購買銀行資產負債表上的貸款資產以履行最后貸款人職責，由此導致“道德風險”問題嚴重，刺激銀行在放貸過程中放松信貸標準，賺了屬于自己，虧了可以賣給央行。至今，央行購買的這些貸款資產仍然以“再貸款”的形式存在于央行的資產負債表上，其中大部分已經成為不良資產，根據民間測算，其規模不下于一萬億元。
內容摘要：專利資產證券化的前提是對被證券化專利價值的準確評估。被證券化專利價值的三個方面的影響因素包括法律因素、技術因素和經濟因素，對被證券化專利的三類影響因素進行準確分析是確保得到其評估價值的重要前提。
關鍵詞：專利資產 證券化 價值評估 影響因素
專利資產證券化，是指將專利資產按照一定的標準進行組合，以該資產組合為基礎在金融市場發行流動性與信用等級較高的證券的過程。專利資產證券化對于加快企業融資、促進專利產業化起到了重要的推動作用。自2000年美國藥業特許公司設計的耶魯大學專利資產證券化交易開始，美國、日本等發達國家相繼開展了專利資產證券化交易。我國也開始了該項交易的試點工作。
在專利資產證券化的過程中，對被證券化專利價值的準確評估是專利資產證券化順利進行的關鍵環節。分析被證券專利價值的影響因素有助于實現對該類專利的準確評估。在實踐中，被證券化專利價值主要受到法律、技術、經濟等三個方面因素的影響。本文即對這些影響因素進行論述。
法律因素
（一）地域因素
與普通的專利相同，專利資產證券化中的專利權也具有地域性特征，即專利權只在授予它的國家或地區生效。只有在專利權生效的國家或地區，才能夠對該專利進行證券化，并涉及專利價值的評估問題。如果一項技術未在一國主管機關注冊專利，其在該國的專利資產證券化交易與專利價值評估的問題則無從談起。
（二）專利的法定種類
各國專利法均對專利的種類作出了明確的規定，如我國《專利法》第2條指出，專利分為發明專利、實用新型專利與外觀設計專利三種。發明專利是對產品、方法或其改進所提出的新的技術方案，在通過形式審查與實質審查后，對符合新穎性、創造性、實用性發明而授予的專利，其價值一般遠高于實用新型專利與外觀設計專利。實用新型專利的授予條件低于發明專利，而且不進行實質審查。外觀設計專利是對產品的形狀、圖案、色彩或其組合所作出的富有美感并適用于工業上應用的新設計，創造性的高度又低于實用新型專利。一般情況下，發明專利的價值最高，實用新型與外觀設計專利次之。
（三）剩余法定保護期
專利存在法定的保護期。世界主要國家的專利法均對專利權的法定保護期限作出了規定。根據我國法律規定，發明專利的保護期為20年，實用新型與外觀設計專利的保護期為10年。專利一旦超過法定保護期，其技術就會進入公有領域，任何人均可以無償使用。
剩余法定保護期則是指自評估起始時點開始計算，被評估專利的法定保護期還剩多久。一般情況下，一項專利的剩余法定保護期越長，其未來可能遇到的市場機會越多，專利的預期收益越高，該項專利的價值越高。在專利資產證券化交易中，在其他條件相同的情況下，剩余法定保護期越長的專利越容易受到發起人的青睞；反之，剩余法定保護期較短的專利不適合用來進行專利資產證券化。
（四）專利權的歸屬
根據世界各國法律及國際公約的規定，專利的歸屬有可能出現以下幾種情況：
1.專利權歸屬于發明人。當專利發明人自己對專利技術進行申請與獲得批準時，主要存在兩種情況：一種是該專利由發明人單獨完成，另一種是由兩個或兩個以上的發明人完成，即由共同發明人完成。對于第一種情況，專利權歸屬于發明人，此時專利權的主體為一人，對于第二種情況，專利權由完成專利的人共同享有，即成為“共同專利權人”。在第二種情況下，每個專利權的共有人均可以對自己在專利權中的份額進行轉讓，但無權轉讓全部專利權。每個專利權人也都無權自行簽發專利許可證。對于專利權歸一個人單獨所有的情況，由于專利權的歸屬明確，在對其進行證券化的過程中出現權利歸屬糾紛、發生專利技術泄露的可能性較小，因此在其他條件相同的前提下，該類專利價值較高。與之對應的，對于多人共同享有一項專利權的情況，在對該專利進行證券化的過程中，存在出現權利歸屬糾紛、發生專利技術泄露的可能性，因此一般來說，與前一種專利相比，在其他條件相同的前提下，該類專利價值要低一些。
2.專利權歸發明人的工作單位或雇主。這主要是指職務發明的情況。世界各國的專利法均規定：單位雇員在本職工作中以其職務發明為基礎而獲得的專利，該專利權歸單位或雇主所有，但單位或雇主可以給雇員一定的獎勵。獎勵的標準一般是以該發明相應的專利在轉讓、許可中取得的使用費或在實施中取得的收益為計算依據。
3.專利權歸受讓人所有。專利權產生后，可以通過出賣的方式將專利權轉移于他人，在實踐中最為常見的情況即為技術貿易中的“買斷”。
4.專利權歸發明權人的受讓人。這種情況是指發明人在未申請專利以前就將發明轉讓。這種轉讓分為法定轉讓與發明人的自行轉讓。與上面提到的職務發明不同的是，職務發明是在發明獲得批準后，才依法律規定或合同約定歸單位或雇主所有，而在這種情況下，在未申請專利之前，發明權已歸屬于單位或雇主。
5.發明權歸國家所有。在實行“發明者證書”的國家，如果一項發明已具備了獲得專利的條件，發明人對是否申請發明享有選擇權。如果發明人選擇申請專利，也可以選擇不申請專利而獲得“發明者證書”。在取得該證書時，發明人同時可獲得獎金，這時專利權就歸國家所有。
（五）保護范圍
專利的保護范圍是指權利要求書所確定的保護內容。權利要求書最主要的作用就是確定專利權的保護范圍。主要包括：在授予專利權之前，表明申請人想要獲得何種范圍的保護；在被授予專利權后，表明國家授予專利權人何種范圍的保護。在第一種情況下，如果申請人希望獲得的保護范圍不當，即將已知的技術或相對于已有技術來講顯而易見的技術包括在其保護范圍之內，就違背了專利法關于新穎性與創造性的規定，將要被一國專利主管機關駁回。在第二種情況下，只要他人未經專利權人許可而實施的技術進入權利要求的保護范圍之內，就構成侵權。權利要求書是在專利權利說明書的基礎上，用構成發明或實用新型技術方案的技術特征表明要求權利保護的范圍。記載在權利要求書中的所有技術特征，均會對該權利要求的保護范圍產生限定作用。“限定作用”是指在權利要求中寫入一個技術特征，就會表明該權利要求所保護的技術方案中應當包括該技術特征。如我國《專利法》第五十六條規定：“發明或實用新型專利權的保護范圍以其權利要求的內容為準，說明書或附圖可以用于解釋權利要求。”在判斷專利保護范圍時主要參考兩項指標：一是從獨立權利要求所包含的必要技術特征的數量進行分析，一項獨立權利要求的必要技術特征越少，保護范圍越大，評估價值越高（鄭成思，1999）。另一個是專利具有的分類號的數量，分類號越多，專利保護范圍越大，評估價值越高。
（六）產品責任問題
有些專利技術在使用的過程中可能導致一些如環境污染、個人傷害等類型的產品責任，該種專利的負面影響將不利于證券化交易的進行，對專利權價值評估帶來負面影響。因此，在專利資產證券化的過程中，如果被證券化專利在環境保護、用戶安全等方面存在可以預見的風險，相應地其價值的評估結果也會受到負面影響而降低。
（七）專利權風險隔離程度
專利資產證券化交易的核心原理就是圍繞著風險隔離而展開的。風險隔離是包括專利資產證券化在內的資產證券化的特有技術。在專利資產證券化的過程中，風險主要可能產生于兩個方面：一方面，對于投資者而言，投資資產支撐證券的主要動因就是基于對該專利資產具有的盈利能力的信任。在專利資產證券化的過程中，當發行證券的基礎資產的基礎信用與發起人的信用無法隔離時，證券投資者則可能面臨發起人破產時支撐證券化發行的基礎資產被納入發起人破產財產的范圍而使證券遭遇無法還本付息的風險。另一方面，證券發起人希望能夠將其資產轉移，通過借助資產的信用進行融資。在以該資產支撐的證券出現不能還本付息的情況時，發起人無需承擔責任。如果發行證券的基礎資產信用與自身的信用無法隔離，發起人將面臨為證券發行償付的風險。因此，如果專利權人與資產池中的專利技術之間的關系沒有完全隔離，即沒有實現真實銷售的情況下，專利權人的破產會給專利權價值評估、專利資產池的構建帶來障礙，導致專利價值評估值降低。
（八）專利資產池的組成
專利資產池是指由具有共同優先權的在不同國家或國際專利組織申請、公布或批準的內容基本相近的一類專利組合。在證券化的交易過程中，專利資產池中專利的規模越大、涵蓋的地域越廣則市場占有能力越強，評估價值越大。由于單一專利不能離開它所屬的專利族，因此在專利族中的地位以及專利族的規模都直接影響單一專利的價值（D.Harhoff，F.M.Scherer，K.Vopel.，2003）。專利池組建的另外一個優點就是專利訴訟的威脅。由于專利訴訟要使專利權人花費大量的人力、物力，因此，許多企業都通過創建專利池的方法解決專利爭議。專利池的組建，一方面可以避免專利權在法庭上被宣告無效的危險，同時也可以解決專利權利要求范圍不清的問題。但是，專利資產池的構建如果與技術標準相結合，就有可能因壟斷而導致違法，從而影響評估工作的進行。技術標準的目的是使相關的產品或服務達到一定的安全要求或進入市場的要求。
專利資產池組建的技術在很大程度上對專利資產的價值評估產生影響。在構建專利資產池時，發起人可采用將上游專利與下游專利相結合、橫向專利的相互結合等構建方法提高專利資產池的盈利能力，如果這些專利資產中的構建方法運用得當、專利資產池組成合理，將會降低被證券化專利組合的風險，提高被證券化專利組合的評估價值，使專利資產證券化順利進行。如美國藥業特許公司2003年進行的藥物專利證券化中，將13種專利資產組成資產池，起到了優化資產池結構、分散風險的作用而取得了交易的成功。
（九）專利保險制度
專利保險制度是一種保證資產池中專利產生穩定現金流的重要措施。對于專利權價值的保持有著重要的保障作用。因此，是否具備相對完備的專利權保險制度對于專利權價值的評估、專利資產證券化交易的順利進行有著重要的作用。在以美國為代表的發達國家，專利權保險制度相對完備，對其證券化的專利權的價值評估起到制度保障（高留志，2006）。美國在專利資產證券化的過程中，專利保險制度越完善，專利在證券化中遇到的風險越容易得到防范與化解，專利價值的評估值越高。
（十）專利的類型
依創造性的大小，專利可分為首創專利與改進專利。從專利的權利要求書可以看出該專利是屬于首創專利還是改進專利。首創專利是指在該專利所涉及的技術領域內的全新的技術方案的基礎上形成的專利（鄭成思，1999）。改進專利是對某一項技術或專利在現有技術或專利的基礎上予以改進而形成的專利。由于首創專利的創造性要大于改進專利，因此，在價值評估中，首創專利的價值一般高于改進專利的價值。
依專利是否可以獨立實施，可將專利分為主專利與從專利。主專利是指不依賴其他專利而可以獨立實施的專利。從專利是指只有依靠主專利才能實施以實現其經濟價值的專利。在專利資產證券化的過程中，主專利的評估價值要高于從專利。
（十一）專利的權利狀態
一項專利權被授予后，可能因為以下原因而導致專利權被宣告無效：一是專利的主題違反授予其國家的法律、社會公共道德或危害了公共利益。二是專利的主題不屬于被授予的專利權范圍。根據TRIPS協議等相關國際公約以及各國國內立法，對于科學發現、智力活動的規則與方法、疾病的診斷與治療方法、動物與植物品種，以及用原子核變換方法獲得的物質不授予專利權。三是發明、實用新型的主題不具備新穎性、創造性；實用新型、外觀設計的主題不具備新穎性。四是使用的專利申請文本屬于修改文本，其修改內容超出了早期公開的說明書與權利要求書記載的范圍。五是屬于重復授予專利權的情況。六是專利文件的權利要求書所描述的技術特征沒有清楚地表述請求保護的范圍，獨立權利要求沒有從整體上反映專利的技術方案，記載解決技術問題的必要技術特征。說明書對專利技術內容的描述不清晰而導致所述技術領域的技術人員不能實現其技術方案。權利狀態明晰的專利，在對其進行證券化之后產生權利糾紛的可能性較小，因此其價值較高；反之，當權利狀態存在問題時，被證券化專利的價值將會受到可能存在的風險的影響而降低。
（十二）專利是否牽扯到訴訟糾紛中
從理論上講，對于專利權，任何人均可提起無效之訴。如果被證券化的專利牽扯入與專利有關的侵權訴訟、無效訴訟之中，將使專利權處于不穩定的狀態，不但影響到專利未來的預期收益，而且還有可能使專利資產化交易受到相關訴訟程序的干擾而影響原有進程。因此，對于牽扯到訴訟糾紛中而導致法律狀態不穩定、權屬不清的專利，其價值的評估結果將會大幅降低。
（十三）專利權保護強度
由于專利制度涉及專利權立法、司法、執法、法律監督以及專利權管理、運用等諸多方面的問題，因此一直以來缺乏定量的方法對專利權進行測度，大多數進行的是定性描述和理論模型的分析（R.J.Barro，X.S.Martin，1997）。這一方面阻礙了以專利制度為指標基礎的理論研究，同時也對專利資產的價值評估帶來了困難。現有專利權保護強度的測度方法主要有：第一，立法評分法；第二，司法保護強度；第三，執法強度指標。以專利權為代表的知識產權執法強度主要是由一個國家的內外部環境因素所決定，這些環境因素主要包括司法保護水平、行政保護水平、經濟發展水平、社會公眾意識以及國際監督制衡等五個方面。司法保護是專利權糾紛得以解決的主要途徑如果缺乏完善的專利權保護的司法體系與足夠數量的高素質司法人員，必將嚴重制約專利法的良好運行與有序實施。一般來講，律師占總人口的比例是衡量一個國家司法保護水平的重要指標，在美國、英國等發達國家，律師占總人口數的比例都超過了1%，而其他工業化國家也都超過了5‰，一般認為，當一個國家的律師人數達到5‰時，該國的司法保護水平已達到了較高的水平（單曉光、許春明，2009）。在行政保護及管理水平指標的量化方面，行政保護及管理是政府切實保障專利權人利益的關鍵，政府行政保護與管理水平的高低取決于一國政府是否具備完善的法律體系以及行政保護與管理的職責是否清晰；在經濟發展水平的度量方面，采用“人均GDP”作為衡量一個國家經濟發展水平的指標。當人均達到或超過2000美元是，“人均GDP”分值為1，當人均GDP小于2000美元時，“人均GDP”的分值等于實際人均GDP除以2000。因此，在使用實物期權法對專利權價值進行評估時，應構建科學的強度指標體系，主要應包括一國的知識產權立法水平、執法保護情況等內容，以保證評估結果的準確性。一個國家或地區的專利保護指標越高，專利在實施的過程中遭遇的侵權風險越小，專利的評估價值越高。
（十四）稅收因素
在專利資產證券化的過程中，稅收成本最小化可以降低發起人融資的成本，增強專利資產證券對投資者的吸引力（李勇，2005）。在專利資產證券化的過程中，主要涉及到發起人的稅收、特定目的機構稅收與投資者的稅收。影響稅收的因素主要來自兩個方面：一個方面是國家或地區對專利資產證券化中涉及環節征稅的相關制度，如有些國家為推動本國科技的轉化、鼓勵專利資產證券化等交易活動，對該項交易中的相關稅收采取了減免制度，從而降低了交易成本，起到了提高評估價值的作用。另一方面，在專利資產證券化定目的機構的法律組織形式也是影響稅收的重要因素。在專利資產證券化過程中，特定目的機構主要采用公司形式或信托形式。當采用公司形式時，依各國法律規定，公司應繳納交易中的各類稅收，提高了交易成本，給被證券化專利的評估帶來負面影響。而當專利資產證券化中的特定目的機構采用信托形式時，可以依法享有免稅的優惠，從而降低了交易成本，對提高被證券化專利的價值起到積極作用。因此，稅收成是影響專利資產評估的重要因素，一般情況下，該因素與被證券化專利的評估價值呈反比。
（十五）專利許可因素
專利許可一方面可以使專利權人從許可合同中獲得收益，但另一方面也會對專利權人的權益造成削弱。主要表現為被許可者分割了專利技術產品的市場。在每一次許可后，專利權的市場份額減少，獲利能力減弱，專利權價值降低。因此，被評估專利許可的次數是對專利價值影響的重要因素。
技術因素
（一）先進性
越是先進的專利技術，在實施中為競爭對手設置該領域進入障礙方面的作用就越大，產生高收益的可能性越大，相應地其評估價值也越高。在專利資產證券化交易中，被證券化專利大多屬于技術較為先進的專利。如在美國已完成的一項專利資產證券化的交易中，使用的是能夠生產治療艾滋病的藥品的專利。
（二）可替代程度
專利技術的可替代程度越低，則被證券化的專利實施后產品的預期市場份額越大，其獲得高收益的可能性越大，相應地其評估價值也越高。
（三）成熟度
在專利資產證券化的過程中，專利技術的成熟度對于專利價值評估會起到重要影響。專利技術所處的階段大致可分為試驗階段、樣品生產階段、批量生產階段。一項技術所處的階段體現出該專利技術的成熟度。處于試驗階段的專利技術成熟度較低，開發風險較高，預期收益較不穩定，但是在該階段的專利技術的剩余法定有效期也是最長的。樣品生產階段在試驗階段之后，處于該階段的技術具有一定的成熟度，有一定的開發風險。批量生產階段在試驗階段和樣品生產階段之后，技術成熟度高，開發風險小，預期收益相對穩定。因此，在其他條件相同的情況下，被證券化專利的價值與專利技術成熟度成正比。
（四）實施難度
專利實施的難易程度直接影響到專利技術轉讓的質量與市場化的速度，進而影響到了專利技術生產產品的市場容量。如果一項專利實施所需條件超過了現有條件，必然影響到實施的速度甚至暫時無法實施，對其評估價值也會產生影響。
（五）防御性
防御性越強，專利的價值越大。特別是對于專利組合而言，如果對專利資產采用了如上游專利與下游專利的搭配、橫向專利之間的合理搭配，不僅可以提高專利組合的盈利能力，而且可以起到很好的防御效果。
（六）獨立性
獨立性即第一專利與第二專利的問題。依國際公約以及我國國內法的規定，第二專利的實施，應當征得第一專利權人的許可，即第二專利的權利人，無權獨立許可第三方實施其專利。在專利資產證券化的過程中，受讓人應當了解：自己在受讓后，第二專利與第一專利人合作的可能性與獲得專利強制許可的可能性的大小，否則日后對專利難以實施，使評估價值受到影響。
（七）專利技術的實用性
專利的實用性以專利的市場化能力進行衡量。市場化能力是指專利技術投產使用、商品化、產業化的能力。專利的實用性越強，市場轉化能力越強，專利應用范圍越廣，預期收益越高，相應的專利價值越大。
（八）專利技術的生命周期
與其他技術相同，專利技術也有其產生、發展、成熟、衰亡的周期。專利技術壽命是測算專利可產生利潤的重要因素、也是影響被證券化的專利價值的重要因素。專利的技術壽命可分為自然壽命、經濟壽命與法律壽命。自然壽命是指一項專利技術從使用到最后報廢的期限，不涉及該技術能否產生超額收益。經濟壽命是指專利技術能有效使用并創造超額利潤的持續時間。法定壽命則是指法律規定的專利保護期。專利的技術壽命是以上三種壽命中的最小值（李輝，2009）。
經濟因素
經濟因素是指應用專利技術所帶來的經濟效益，即專利技術的獲利能力，一項專利技術的獲利能力越強，評估的價值越高。
（一）證券化的期限
在進行證券化交易的過程中，如果出現了比證券化的專利更為先進的技術，將可能使專利權的價值大幅降低，這類風險在制藥、電腦芯片行業較為明顯。分析技術淘汰與更新的風險，考慮的因素主要有：第一，證券化的期限；第二，客戶認知度；第三，潛在的多用途等（董濤，2009）。在證券化的期限方面，由于專利技術獲得市場的認可需要一定的推廣期，如果與證券化的專利技術相競爭的專利技術進入市場后，也同樣需要一定的推廣應用的時間，因此，如果專利資產證券化的期限較短，則技術淘汰與更新的影響就越小，評估價值則相對越高。
（二）特定目的機構因素
在專利資產證券化的特定目的機構主要有公司形式與信托形式。公司型特定目的機構可以通過擴大資產池的規模的方法攤薄證券化交易的初始發行費用（N.K.Teresa，2000）。但由于公司是稅法上的納稅主體，要承擔納稅的義務，從而增加了專利資產證券化的經營成本。根據美國等國家的法律規定，信托形式設立的特定目的機構可以享有免稅的待遇，因此，以信托形式設立特定目的機構的經營成本要低于公司特定目的機構的經營成本。此外，特定目的機構對專利資產池的管理能力、風險防范能力會影響到專利資產池（特別是專利組合）的整體效益與盈利能力，因此，特定目的機構的經營管理能力也是影響被證券化專利評估的重要因素。
（三）專利實施主體的經營能力
在被證券化專利產業化的過程中，經營主體的市場開拓、產品營銷等經營能力對于專利的市場化進程與效果有著重要的影響。如果被證券化主體的經營能力較強，將可以使專利技術的經濟效益實現最大化，對專利技術的產業化起到積極的推動作用，進而影響被證券化專利的評估結果。
（四）專利產品的預期市場需求
被證券化專利實施后，其產品所屬市場的預期需求，對被證券化專利的預期盈利能力有著重要的影響。對于一定的市場容量而言，如果專利產品的預期市場占有率越高，那么該項專利的價值就會越大。
（五）專利實施的宏觀經濟環境
被證券化專利實施時的宏觀經濟環境對其價值也有重要影響。如果被證券化專利實施時宏觀經濟走勢向好，市場環境有利于新項目的開展，那么被證券化專利的預期盈利也較高。反之，如果被證券化專利在實施時宏觀經濟走低，那么其預期盈利也較低。譬如，一般情況下，被證券化專利剛好在國際金融危機爆發期間實施，與該專利在一般情況下實施相比，其預期盈利能力顯著降低。
在評估的時候綜合考慮上述各方面因素，是實現專利資產證券化中專利價值準確評估的前提。
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