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關(guān)鍵詞：股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得；個人所得稅；稅收征管
2016年5月1日起“營改增”試點全面推開，作為地方稅的第一大稅種營業(yè)稅已經(jīng)告別歷史舞臺。個人所得稅改革成為我國財稅體制改革的重要內(nèi)容，也是我國財稅體制改革中的一個難點。個人所得稅作為一種直接稅，無論從穩(wěn)定宏觀稅負的稅制安排，還是我國資本市場的飛速發(fā)展來看，都是稅務(wù)部門組織收入的重要抓手。近年來，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為日益增多，股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅增長潛力巨大，然而由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易行為較為隱蔽，稅務(wù)機關(guān)和納稅人信息不對稱，個人所得稅流失的情況較為嚴重。
一、現(xiàn)階段加強股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅征管的必要性
根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2015年我國的基尼系數(shù)為0.462，一般發(fā)達國家的基尼系數(shù)在0.24~0.36之間，國際上通常把0.4作為收入分配差距的警戒線，這意味著我國收入差距懸殊，個人所得稅調(diào)節(jié)收入分配的功能難以發(fā)揮，應(yīng)該引起高度警惕。隨著近年來股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的增多，股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅增長潛力巨大，同時，數(shù)據(jù)顯示美國等發(fā)達國家資本利得稅占稅收收入的比重較高。由此可見，加強股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅的征管，能有效地實現(xiàn)個人所得稅收入分配的職能。
二、余杭區(qū)個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓征管工作現(xiàn)狀
（一）現(xiàn)行有效的政策依據(jù)
2013年12月浙江省辦公廳了《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于加強稅收征管保障工作的意見》（浙政辦發(fā)[2013]145號），其中規(guī)定，在受理納稅人辦理股東股權(quán)變更登記手續(xù)時，應(yīng)核對納稅人提供的所得稅完稅憑證或不征稅證明，對不能提供的，暫緩辦理變更登記，并將情況通報給同級稅務(wù)部門。隨后，余杭區(qū)地稅局和工商局聯(lián)合了《關(guān)于加強企業(yè)自然人股東股權(quán)變更登記稅收征管的通知》，將自然人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收前置機制納入常態(tài)化管理要求，并陸續(xù)出臺了《關(guān)于加強企業(yè)自然人股東股東變更登記稅收征管的通知》和《余杭區(qū)個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅征管指導(dǎo)意見》，對個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓征管工作進行流程化設(shè)置，細化了從資料受理、審核流轉(zhuǎn)到臺賬登記的一系列征管要求，取得了顯著的成效。同時，國家稅務(wù)總局的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅管理辦法（試行）》（國家稅務(wù)總局公告2014年第67號）已于2015年1月1日起施行。
（二）現(xiàn)有征管操作流程
以杭州市余杭區(qū)個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉稅流程為例，稅務(wù)受理流程如下：（1）一次性告知所需資料。以杭州市納稅服務(wù)局《稅務(wù)文書附送資料清單》為例，共計股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等11項必需資料。（2）專人審核。根據(jù)所提供資料對企業(yè)房產(chǎn)、土地、賬面凈資產(chǎn)、財務(wù)報表、轉(zhuǎn)讓雙方資格具備等多項事宜進行審核。（3）出具征收意見。轉(zhuǎn)讓受讓方繳納稅款，同時取得完稅證明，用于工商辦理變更。
（三）現(xiàn)行稅款征收情況
從2014年開始，全國各地個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓繳納稅款數(shù)屢創(chuàng)新高，例如2014年12月，湖北省荊州市地稅局征收單筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅2.8億元（中國稅務(wù)報），創(chuàng)全省個稅單筆繳納之最；2014年，江蘇省南京地方稅務(wù)局就某境外上市公司管理層股東通過BVI持股公司減持分配境外所得收益補交個人所得稅2.48億元。同時，以杭州市余杭區(qū)個人所得稅數(shù)據(jù)為例（見下頁表）。通過以上數(shù)據(jù)分析，個人所得稅的征收主要呈現(xiàn)出三個特點：一是從個人所得稅的收入情況來看，2011—2015年余杭區(qū)個人所得稅保持著較大幅度的增長，而相較于工資薪金所得，股權(quán)轉(zhuǎn)讓個稅收入年均增長不穩(wěn)定，收入起伏較大；二是資本性所得、特別是股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅征收潛力巨大；三是加強股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅征管已迫在眉睫。
三、個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收征管存在的問題
2014年12月7日，國家稅務(wù)總局了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅管理辦法（試行）》（國家稅務(wù)總局公告2014年第67號），在適用范圍、收入確認、成本和費用扣除、納稅申報、征收管理等方面對股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅進行了明確和細化，為基層稅務(wù)機關(guān)個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收征管提供了政策支持。結(jié)合余杭區(qū)對個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收征管工作的探索，本文認為，在實際操作中，從政策層面而言，目前還存在不少政策的空白；從征收管理層面而言，仍存在不少的問題和漏洞。
（一）政策層面的空白及爭議
1.對“可扣除的合理費用”的規(guī)定不夠細化。67號公告按照《個人所得稅法》中關(guān)于財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)納稅所得額的確定界定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)納稅所得額，即股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入減除股權(quán)原值和合理費用。但是，公告沒有對于“合理費用”給予進一步的明確規(guī)定，從而造成了稅企爭議。目前比較有爭議的點就是在計算股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得時是否可以扣除律師費、中介費、評估費、咨詢費以及首次公開募股的發(fā)行承銷費等費用。2.股權(quán)激勵性質(zhì)的低價或無償轉(zhuǎn)讓征稅未明確。資本市場中，低價或無償轉(zhuǎn)讓股份的情況是大量存在的，尤其是IPO之前的股權(quán)激勵。上市之前的股權(quán)激勵中既有大股東給管理層無償讓渡股權(quán)的，也有以非常低的價格轉(zhuǎn)讓給管理層，這個價格比PE的價格要低得多。一般企業(yè)股權(quán)激勵中的低價轉(zhuǎn)讓則是低于原始出資金額或低于股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)份額。按照67號公告的規(guī)定，這種行為顯然屬于轉(zhuǎn)讓收入明顯偏低的情形，是否可認定有正當(dāng)理由，應(yīng)該如何征稅，目前政策仍未明確。3.注冊資本認繳登記制下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓個稅征收未明確。從2014年3月1日開始，工商登記由注冊資本實繳登記制度轉(zhuǎn)變?yōu)檎J繳登記制度。在認繳登記制度下，企業(yè)章程約定的股東股權(quán)比例與股東實際投資比例往往不能統(tǒng)一，一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓既有實繳股權(quán)轉(zhuǎn)讓，又有認繳股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這為股權(quán)轉(zhuǎn)讓個稅的征收帶來了新的挑戰(zhàn)。以2015年4月我區(qū)某公司發(fā)生的一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓為例，杭州某建設(shè)有限公司，由自然人股東莫某、方某二人分別出資成立（注冊資本500萬元）。莫某認繳比例為70%（分二期到位，目前已到位100萬元，2018年12月31日前到位250萬元），方某認繳比例為30%（分二期到位，目前已到位100萬元，2018年12月31日前到位50萬元）。現(xiàn)方某將其股權(quán)150萬元轉(zhuǎn)讓給王某，合同約定轉(zhuǎn)讓價格為100萬元，其中未到位的認繳出資額50萬元由王某于2018年12月31日前繳足。該公司3月31日凈資產(chǎn)為300萬元，方某、王某非直系親屬。此案例明顯屬于低價轉(zhuǎn)讓而無正當(dāng)理由，需要核定股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入。問題是如何核定股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，凈資產(chǎn)份額按章程約定的注冊資本核定還是按實際出資額核定，目前并未有明確的征稅政策。
（二）征管上存在的問題
1.納稅申報配套不夠完善。雖然股權(quán)轉(zhuǎn)讓個稅征管已被國家稅務(wù)總局提及多年，各地也都在廣試廣探，但截至目前，仍未設(shè)計針對股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得專門的自行納稅申報表。在余杭區(qū)的實際操作中，納稅人均采用綜合申報表進行納稅申報，針對所得申報而言，綜合申報表過于單一，不能細致反映計算股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得的全過程。2.資產(chǎn)評估報告的兩難抉擇。67號公告對于“必經(jīng)評估”的規(guī)定較之前更加嚴格，即被投資企業(yè)的土地使用權(quán)、房屋、房地產(chǎn)企業(yè)未銷售房產(chǎn)、知識產(chǎn)權(quán)、探礦權(quán)、采礦權(quán)、股權(quán)等資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比例超過20%就需要中介機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告。顯然，被投資企業(yè)資產(chǎn)金額較大時，資產(chǎn)評估費用是一筆不小的數(shù)目。而現(xiàn)實情況是，小股東轉(zhuǎn)讓持有的大企業(yè)股權(quán)，小股東的轉(zhuǎn)讓收入甚至沒有資產(chǎn)評估費高，從而出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓方無法提供中介機構(gòu)出具的凈資產(chǎn)或土地房產(chǎn)等資產(chǎn)價值評估報告的情況。
四、完善個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收征管的建議
（一）細化政策，消除爭議
1.細化“可扣除的合理費用”的規(guī)定。一般而言，只要是納稅人能舉證是與股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)的、由轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)的并且符合常規(guī)的費用就應(yīng)該允許扣除。部分省市在這方面的文件及規(guī)定的細致程度就已走在了全國的前列。如江西省地方稅務(wù)局關(guān)于《自然人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅征收管理辦法（試行）》的公告（江西省地方稅務(wù)局公告2012年第9號）第8條規(guī)定，與股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的稅費是指納稅人在轉(zhuǎn)讓股權(quán)過程中按規(guī)定所支付的稅金及費用，包括營業(yè)稅、城建稅、印花稅、教育費附加、地方教育費附加、資產(chǎn)評估費、中介服務(wù)費等；《宿遷市地方稅務(wù)局自然人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅征管暫行辦法》（宿地稅發(fā)[2009]104號）第13條規(guī)定，與股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的稅費是指與個人股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)直接相關(guān)的、并按規(guī)定已支付的符合獨立交易原則的稅金和費用。已作為被投資企業(yè)成本費用核算的稅費支出，不得在計算個人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得時扣除。2.明確股權(quán)激勵性質(zhì)的低價和無償轉(zhuǎn)讓征稅政策。股權(quán)激勵性質(zhì)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不應(yīng)單純地以轉(zhuǎn)讓收入偏低來進行調(diào)整，而應(yīng)按其業(yè)務(wù)實質(zhì)確定征稅辦法。根據(jù)《關(guān)于個人認購股票等有價證券而從雇主取得折扣或補貼收入有關(guān)征收個人所得稅問題的通知》（國稅發(fā)[1998]9號）規(guī)定，個人認購股票等有價證券，因其受雇期間的表現(xiàn)或業(yè)績，從其雇主以不同形式取得的折扣或補貼（指雇員實際支付的股票等有價證券的認購價格低于當(dāng)期發(fā)行價格或市場價格的數(shù)額），屬于該個人因受雇而取得的工資、薪金所得，應(yīng)在雇員實際認購股票等有價證券時，按照個人所得稅法和其他有關(guān)規(guī)定計算繳納個人所得稅。同樣的，股權(quán)激勵性質(zhì)的低價和無償轉(zhuǎn)讓也可以參照此條規(guī)定，認定轉(zhuǎn)讓方低價轉(zhuǎn)讓具有正當(dāng)理由，受讓方實際支付的價格低于原始成本或股權(quán)對應(yīng)凈資產(chǎn)份額的數(shù)額部分，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生當(dāng)期按照“工資、薪金所得”計算并征收個人所得稅。3.確定注冊資本認繳登記制下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓個稅征收政策。67號公告中關(guān)于“凈資產(chǎn)核定法”的具體處理辦法為：股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入按照每股凈資產(chǎn)或股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)份額核定。雖然公司的留存收益是由公司股東的實際出資金額創(chuàng)造的，但是從法律角度而言，章程約定的注冊資本比例才是法律上認可的股東對公司權(quán)益的占有比例。因此，對于既有實繳股權(quán)轉(zhuǎn)讓，又有認繳股權(quán)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，一般情況在按凈資產(chǎn)核定法核定時，應(yīng)按公司章程比例即認繳比例確認相應(yīng)的份額計算個人所得稅.
（二）完善配套，加強管理
1.逐步完善納稅申報配套。參照并借鑒《限售股轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅清算申報表》，設(shè)計專門的股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅清算申報表，將納稅人基本情況、轉(zhuǎn)讓企業(yè)、轉(zhuǎn)讓股數(shù)、轉(zhuǎn)讓收入、核定收入、扣除項目、轉(zhuǎn)讓所得及稅款繳納情況悉數(shù)反映在申報表中，全面細致反映股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅計算全過程。同時，運用信息化手段，逐步實現(xiàn)對股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅的多樣化電子申報，完善配套，滿足納稅人的申報需求。2.引導(dǎo)中介機構(gòu)誠信評估。解決資產(chǎn)評估報告兩難抉擇的方式主要有兩種，一是參照67公告的指導(dǎo)性意見，通過政府購買服務(wù)，采用資信評級、綜合評定及公開招標相結(jié)合的方式，直接委托資信較好的第三方中介機構(gòu)出具評估報告，減輕納稅人的負擔(dān)。當(dāng)然，這必然會大大增加地稅部門的經(jīng)費開支，涉及到財政預(yù)算支出的調(diào)整，需要財政部門的支持和配合。二是以區(qū)縣、市或省為區(qū)域和平臺，每年通過資信評級、綜合評定、評估反饋等方式確定幾家可靠的第三方中介機構(gòu)，由納稅人自由選擇其一進行資產(chǎn)評估，為稅務(wù)部門依法征稅提供可信依據(jù)。但這必然要求地稅部門建立起公開、公正、透明、廉潔的評價機制，引導(dǎo)評估機構(gòu)進行誠信評估。3.強化股權(quán)轉(zhuǎn)讓專項管理。加強個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)專業(yè)知識的學(xué)習(xí)，準確把握相關(guān)稅收政策，并定期開展對從業(yè)人員的崗位和業(yè)務(wù)培訓(xùn)。針對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格真實性難以核實的實際情況，應(yīng)以業(yè)務(wù)骨干團隊為人員基礎(chǔ)，成立專門的機構(gòu)或部門負責(zé)股權(quán)轉(zhuǎn)讓案件的評估檢查。同時，完善納稅評估指標體系，充分利用納稅評估，加大對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的評估力度，不定期開展專項檢查，強化股權(quán)轉(zhuǎn)讓的專項管理。
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但是，在這期間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資大多有一個明顯的問題，就是不論公司價值多少，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格一直低于凈資產(chǎn)，價格顯失公允，涉嫌利益輸送。
2001年國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格低存國資流失嫌疑
1994年，金橋信息成立，當(dāng)時的注冊資本就是1000萬，股東方是浦實電子、上海交大等5家國有單位，后經(jīng)過一些股權(quán)變更，但都是國有單位之間轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，一直是國有完全控股的公司。2001年，金橋信息搖身一變成為了民營公司，所有國有股東的股權(quán)全部出讓給了24名自然人，轉(zhuǎn)讓價格是按照調(diào)減后的注冊資本680萬作價，以每元出資額1元的價格轉(zhuǎn)讓給這些金橋信息的公司內(nèi)部人員，其中楊明炯占股59.5%，成為控股股東，而楊當(dāng)時既是金橋信息的董事長，也是浦實電子的常務(wù)副董事長。
盡管有資產(chǎn)評估和浦東區(qū)國資部門的認可，但是記者還是很納悶：一家成立7年之久的國有公司，從事的又是非常時髦的信息網(wǎng)絡(luò)工程行業(yè)，難道7年內(nèi)就沒有一點資產(chǎn)累積，還將老本都虧損掉了嗎？
記者獲得的一份資料顯示：金橋信息成立之后的幾年經(jīng)營情況良好，業(yè)務(wù)和利潤都不錯，甚至給予了股東以投資回報，截至1999年12月，該公司的所有者權(quán)益為926萬，遠高于2001的轉(zhuǎn)讓價格680萬。
金橋信息的招股書中披露，2012年3月30日，上海市浦東新區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會出具了《關(guān)于上海金橋信息股份有限公司有關(guān)事宜的復(fù)函》對金橋有限2001年股權(quán)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)評估事項和產(chǎn)權(quán)交易事項進行了說明，并確認了評審中心對資產(chǎn)評估結(jié)果的確認系按照當(dāng)時資產(chǎn)評估確認審核的技術(shù)規(guī)范進行、上海技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所對產(chǎn)權(quán)交割的鑒證系按照當(dāng)時上海市產(chǎn)權(quán)交易管理辦法及實施細則的規(guī)定進行。但記者不知道，在這樣涉及國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓甚至涉嫌國資流失的情況下，在企業(yè)上市的材料中，是區(qū)政府一級的證明文件就足夠了？抑或是一定需要市政府一級的證明文件？
2003年股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格明顯低于凈資產(chǎn)
私營化2年之后的2003年，金橋信息當(dāng)時的控股股東楊明炯就將持有的404.6萬元出資額（占股59.5%）中的351.9萬元轉(zhuǎn)讓給其他23位股東，轉(zhuǎn)讓價格還是每元出資額按照1元執(zhí)行。
當(dāng)時公司的凈資產(chǎn)是多少？按照審計結(jié)果，截至2002年12月31日，金橋信息的凈資產(chǎn)是1414萬，按照680萬的注冊資本折算，當(dāng)時每元注冊資本對應(yīng)的凈資產(chǎn)至少也是2元。
這位楊董事長為什么如此“高風(fēng)亮節(jié)”，將自己的絕大部分股權(quán)以低于凈資產(chǎn)一半的價格轉(zhuǎn)讓給其他人？而與楊董事長同樣高風(fēng)亮節(jié)的還有該公司的另外一位股東王肖松，他也是按照1元/每元出資額的價格將15.3萬元出資額轉(zhuǎn)讓給了金橋信息目前的實際控制人金國培。
2008年股權(quán)轉(zhuǎn)讓同股不同價或藏玄機
2008年2月5日，金橋信息的兩位股東同時將股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，但是轉(zhuǎn)讓價格卻相差近一倍。
轉(zhuǎn)讓便宜的是龍驕，他將自己持有的22萬元出資額按照1元/每元出資額的價格轉(zhuǎn)讓給了許堅翔。轉(zhuǎn)讓稍貴的是宋煒，他按照1.97元/每元出資額的價格將88萬元出資額轉(zhuǎn)讓給金國培，轉(zhuǎn)讓總金額是173萬。記者不知道，在同樣一天簽訂協(xié)議，龍驕股東為什么就愿意將自己的股份折價將近一半轉(zhuǎn)讓出去了？
而截至2007年12月31日，金橋信息的凈資產(chǎn)是5068萬，按照2200萬的注冊資本折算，每元注冊資本對應(yīng)的凈資產(chǎn)是2.3元，上述兩位股東的轉(zhuǎn)讓價格都低于凈資產(chǎn)，金橋信息又現(xiàn)“高風(fēng)亮節(jié)”的行為。
2010年增資存股份支付問題
2010年8月，金橋信息股改。在股改之前的5月，該公司進行了第一次增資。除了以未分配利潤轉(zhuǎn)贈股本以外，金國培等還以現(xiàn)金進行了增資，增資價格是1.6元/每元出資額，但是，截至2009年12月31日，金橋信息的凈資產(chǎn)是10257萬，即便按照增資完成后的6000萬出資額計算，每元出資額也對應(yīng)1.7元的凈資產(chǎn)，金國培等人增資價格明顯低于凈資產(chǎn)，涉嫌股份支付問題，應(yīng)該作相應(yīng)的財務(wù)處理。而通過這次增資，金國培進一步鞏固控股地位，持股比例上升到43.87%，遠超第二大股東5.28%的持股比例。
關(guān)鍵詞：股權(quán)轉(zhuǎn)讓 稅收管理 對策
近年來，隨著《公司法》的修訂，市場經(jīng)濟主體的不斷發(fā)展和壯大，企業(yè)投資者之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為日益增多。新的個人股權(quán)交易形式不斷涌現(xiàn)，交易內(nèi)容日趨豐富多樣。2015年我市發(fā)生股權(quán)變更的企業(yè)721戶，2016年我市發(fā)生股權(quán)變更的企業(yè)達到1083戶。股權(quán)變更業(yè)務(wù)量的增多，逐步暴露出我市對當(dāng)前股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉稅行為管理能力的不足。
一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收征管實踐中的難點分析
（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律依據(jù)
《股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅管理辦法（試行）》（國家稅務(wù)總局2014年第67號公告）以下簡稱《辦法》中明確規(guī)定，以下七類情形股權(quán)均已發(fā)生了實質(zhì)性的轉(zhuǎn)移，且轉(zhuǎn)讓方也相應(yīng)獲取了報酬或免除了責(zé)任，因此屬于“股權(quán)轉(zhuǎn)讓” 行為，其取得的所得應(yīng)按規(guī)定繳納個人所得稅：“出售股權(quán)；公司回購股權(quán)；發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時，被投資企業(yè)股東將其持有的股份以公開發(fā)行方式一并向投資者發(fā)售；股權(quán)被司法或行政機關(guān)強制過戶；以股權(quán)對外投資或進行其他非貨幣易；以股權(quán)抵償債務(wù)；其他股權(quán)轉(zhuǎn)移行為”。
（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的難點問題
股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有不確定性、隱蔽性和多樣性的特點，日常稅源管理中，稅務(wù)機關(guān)對股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為涉稅管理的難點主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
（1）計稅價格核定難易操作。《辦法》中明確，申報的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入明顯偏低且無正當(dāng)理由等四種情形下，稅務(wù)機關(guān)可以核定股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入。但實際操作中，稅務(wù)機關(guān)的核定的征收手段比較缺乏。《辦法》中雖然提供了凈資產(chǎn)核定法和類比法，但由于自然人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的偶發(fā)性以及數(shù)據(jù)信息的局限性，類比法在實際中不太具有可操作性，大多數(shù)情況只能以凈資產(chǎn)核定法為主。實踐中遇到比較多的是，企業(yè)可能在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，多計提管理費用，或者通過增加成本等手段人為減少企業(yè)凈資產(chǎn)，從而給稅務(wù)機關(guān)的核定征收工作增加麻煩，給工作人員增加負擔(dān)。
（2）交易的真實性難一判定。稅務(wù)機關(guān)對交易的真實性難一判斷，一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時點難以掌控。由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為具有偶然性，若納稅人不主動申報，稅務(wù)機關(guān)難以準確掌握其行蹤。二是交易價格真實性難一準確把握。自然人股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，大都采取私下交易，由于交易價格直接關(guān)系到雙方的納稅問題，因此交易雙方主觀上就存在著隱瞞真實交易價格的動機，呈報給稅務(wù)機關(guān)的轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂的價格都較低。因此承讓雙方提供的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議價格是否真實，便成為稅務(wù)機關(guān)最難核實的問題。
（3）政策規(guī)定有待明確。雖然《辦法》對股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉稅環(huán)節(jié)和相關(guān)要素進行了明確，但是稅務(wù)機關(guān)在實際操作中仍然存在一些變數(shù)問題。一是“稅務(wù)前置”問題。《辦法》第二十四條指出“稅務(wù)機關(guān)應(yīng)加強與工商部門合作，落實和完善股權(quán)信息交換制度，積極開展股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息共享工作”，但具體操作方式并未明確，基層稅務(wù)機關(guān)執(zhí)行起來會五花八門。筆者認為工商部門應(yīng)當(dāng)將稅務(wù)部門出具“完稅證明”作為變更的前置條件較為妥當(dāng)。二是現(xiàn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收政策對一些具體問題沒有明確，這會給投資者留有籌劃空間，很多企業(yè)及其股東出于避稅的目的進行行為籌劃，從而導(dǎo)致稅收流失。三是評估的價值是否能體現(xiàn)公允價值。《辦法》第十四條中明確稅務(wù)機關(guān)在使用凈資產(chǎn)核定法核定企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入時，要求被投資企業(yè)房產(chǎn)、土地、知識產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比例超過20%的，應(yīng)提供由具有法定資質(zhì)的中介機構(gòu)出具的資產(chǎn)評估報告，實際操作中，中介機構(gòu)往往受利益驅(qū)動，出具有失公允的“資產(chǎn)評估報告”糊弄稅務(wù)機關(guān)。四是股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入確定的原則及方法難一把握。《辦法》第十條規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入應(yīng)當(dāng)按照公平交易原則確定，這是股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入確定的基本原則。也就是說納稅人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)獲得與之相匹配的回報，無論回報是何種形式或名義，都應(yīng)作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入的組成部分。
（4）稅收征管措施相對滯后。一是信息管稅手段落后，當(dāng)前股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉稅信息，在互聯(lián)網(wǎng)和工商局內(nèi)網(wǎng)的登記已實現(xiàn)互聯(lián)互通，但稅務(wù)機關(guān)和工商部門仍然未實現(xiàn)信息共享，省以下稅務(wù)機關(guān)只能依靠省稅務(wù)局進行數(shù)據(jù)推送，信息篩選耗費時間和人力。二是“金稅三期”系統(tǒng)，功能不完善，對同一企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格申報、股權(quán)原值、計稅依據(jù)等相關(guān)信息無錄入模塊，給后期管理和延伸檢查帶來困難，也加大了稅務(wù)機關(guān)的征收成本。三是稅款入庫較難，實際工作中股權(quán)轉(zhuǎn)讓很大一部分是自然人股東之間的交易，稅務(wù)介入前工商部門股權(quán)已變更結(jié)束，稅務(wù)機關(guān)介入后再實施稅種征收的成本加大，稅款清欠難度增加。股權(quán)轉(zhuǎn)讓中大都有一個不成文的約定交易稅費由受讓方承擔(dān)，而《辦法》中規(guī)定的納稅義務(wù)人是轉(zhuǎn)讓方，承讓方僅有扣繳義務(wù)，為履行扣繳義務(wù)的僅處以罰款，稅務(wù)機關(guān)對承讓方征稅，缺乏法理支持。
二、對強化股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收管理的建議
（一）完善配套稅法，明確管理細則
一是《征管法》已經(jīng)實施十六個年頭了，這期間為適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展，我國頒布了幾十部與之相關(guān)的稅收法律法規(guī)，因此，應(yīng)盡快修訂《征管法》，以消除稅收政策打架。二是將“稅務(wù)前置”合法化。鑒于《辦法》第二十條已經(jīng)明確應(yīng)依法申報納稅的六種情形，即股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)簽訂等行為的發(fā)生就標志著轉(zhuǎn)讓行為的成立，“稅務(wù)前置”屬合情合理。三是規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓免征的特例。對于特殊情況（弱勢群體）的轉(zhuǎn)讓行為，可以規(guī)定免征額，但必須提供相應(yīng)的佐證材料予以承諾。四是被投資企業(yè)的事后報告義務(wù)實現(xiàn)較難。被投資企業(yè)發(fā)生個人股|或股東所持股權(quán)變動的，應(yīng)在次月15日內(nèi)，向主管稅務(wù)機關(guān)報送含有股東變動信息的《個人所得稅基礎(chǔ)信息表（A表）》及股東變更情況說明。實際工作中，鑒于目前的稅法遵從度較難實現(xiàn)。
（二）創(chuàng)新征管手段，強化管理措施
一是逐步建立股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅電子申報臺賬。基層稅務(wù)機關(guān)應(yīng)要求股權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)及時申報股權(quán)轉(zhuǎn)讓電子數(shù)據(jù)，對轄區(qū)管戶建立股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收電子申報臺賬，詳細記錄每戶企業(yè)股東的投資信息，時刻關(guān)注企業(yè)急于轉(zhuǎn)讓時點的房產(chǎn)、土地等大額資產(chǎn)處置動向，及時取得住建部門、國土部門和不動產(chǎn)管理部門的支持。對于大額資產(chǎn)的處置要求其提供有資質(zhì)的中介機構(gòu)出具的評估報告。二是提高信息管稅水平。要加強基層稅務(wù)機關(guān)對企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收的日常跟蹤管理，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)初始成本、轉(zhuǎn)讓價格、合理費用、計稅依據(jù)等信息嚴格審核，實行鏈條管理，確保股權(quán)轉(zhuǎn)讓個人所得稅稅基不受侵蝕。三是建立股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅前約談告誡制度。為了降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的稅收執(zhí)法風(fēng)險，稅務(wù)機關(guān)應(yīng)對股權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)雙方當(dāng)事人采取約談告誡，書面詢問確認雙方當(dāng)事人的有關(guān)轉(zhuǎn)讓細節(jié)，告知其依據(jù)《辦法》第19條的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)履行的納稅權(quán)利義務(wù)，以及進行虛假申報應(yīng)承擔(dān)的法律后果，現(xiàn)場簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收承諾書》。
四是完善股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格核定體系。對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格明顯偏低的情形，在應(yīng)用“凈資產(chǎn)核定法”、“類比法”和其他方合理的方法核定的同時，應(yīng)依托信息管稅的手段，參照市場價格和綜合因素，結(jié)合實際核定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。要求被投資企業(yè)提供充分有力資料，解釋其“低價平價轉(zhuǎn)讓” 的原因，如無法證明其合法性，則應(yīng)按照《辦法》第十四條的規(guī)定，進行核定征收。
五是加強對股權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)的納稅評估。對低價、平價轉(zhuǎn)讓企業(yè)股權(quán)的行為價格零增長，如果發(fā)現(xiàn)疑點，將評估疑點移交稅務(wù)稽查，加大查處案件的曝光力度，充分利用稅務(wù)稽查懲戒和教育作用，營造依法申報納稅的社會氛圍。
（三）加強部門協(xié)作，保障依法治稅
一是加強政府部門之間的密切合作。工商、國土、住建部門是企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，必需要跑的部門（政務(wù)大廳的窗口），因此，稅務(wù)機關(guān)應(yīng)加強與這些部門的信息共享，全面掌控企業(yè)股權(quán)的實時交換情況。尤其要與工商部門建立定期信息交換比對制度，掌握工作主動權(quán)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更環(huán)節(jié)結(jié)束前，確保稅款繳納入庫。二是發(fā)揮稅務(wù)稽查的懲戒的作用。在企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓審核過程中，發(fā)現(xiàn)存在疑點的，管理部門應(yīng)及時將疑點企業(yè)移交稽查部門依法實施稽查，充分發(fā)揮稅務(wù)稽查的震懾作用，加大案件的曝光力度，保障國家稅款不流失。
（四）健全法治機制，營造良好的稅收執(zhí)法環(huán)境
一是建議將誠信納稅情況納入公民個人信用檔案。西方發(fā)達國家早已將公民誠信納稅情況納入個人信用檔案，我國應(yīng)該借鑒他國經(jīng)驗，盡快建立個人誠信檔案，將自然人納稅情況納入個人誠信體系，對不如實申報納稅、逃稅或者偷稅的個人，在公安網(wǎng)和個人誠信體系中列入黑名單，讓其參加各種社會活動受到影響，這必將有力促進我國稅收法制建設(shè)的步伐。二是大力培養(yǎng)復(fù)合型稅務(wù)干部。隨著社會主義經(jīng)濟的不斷發(fā)展，稅收工作越來越呈現(xiàn)出復(fù)雜化和多元化，避稅與反避稅斗爭將會日益尖銳。因此培養(yǎng)業(yè)務(wù)精、作風(fēng)硬的復(fù)合型稅干時不我待，對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓這種涉稅工作較為復(fù)雜審核，要求業(yè)務(wù)人員必須既懂稅收知識，又要精通財務(wù)會計、資產(chǎn)評估技能。既能合理地參考中介機構(gòu)的涉稅評估報告，又不過于依賴報告的內(nèi)容，從而保證稅法的權(quán)威性。三是加強股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅法的宣傳力度。從各地股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收征收的實際情況來看，納稅人未自行申報的主要原因是對稅收政策不知曉。因此，今后應(yīng)把加大稅法宣傳力度，放在首要位置來落實，要把“日常性宣傳”和“稅法宣傳月”宣傳結(jié)合起來進行，強化對廣大群眾依法納稅的宣傳意識，提高納稅人稅法遵從度。
[關(guān)鍵詞]股權(quán)并 過渡期損益 評估方法
股權(quán)并過程中，在股權(quán)評估基準日至股權(quán)交割日之間稱為股權(quán)并過渡期。目標公司正常經(jīng)營，通常會形成過渡期損益，其可能是盈利也可能是虧損。過渡期損益的不同歸屬會影響股權(quán)并中相關(guān)各方的利益，在實務(wù)處理中出現(xiàn)多種情況，在理論研究上也未形成統(tǒng)一認識，在現(xiàn)有的法律、法規(guī)里亦未做出明確的硬性規(guī)定，因此本文針對股權(quán)并過渡期損益歸屬問題進行探討。
一、過渡期損益的產(chǎn)生與界定
股權(quán)并的對象，反映到財務(wù)報表上就是所收股權(quán)(通常為一個或多個實際控制人擁有)所代表的所有者權(quán)益份額及金額，或者說是資產(chǎn)減去負債后的相應(yīng)股比份額及金額，不同的時點，該份額一般不會發(fā)生變化，但該金額會因公司持續(xù)經(jīng)營而處于不斷變化中。股權(quán)并過程中，在確定目標公司后，無論是通過拍賣或者招投標等方式確定，通常都’會與目標公司的實際控制人或其代表談判，包括作價依據(jù)、時點及金額，標的公司經(jīng)營狀況，交割日，股權(quán)并合同文本等。在作價時點(一般與評估基準日相同)到交割日這段時間，目標公司經(jīng)營產(chǎn)生的損益中按股權(quán)并涉及股權(quán)的股比計算的部分就是過渡期損益。
過渡期損益不同于孳息。《合同法》第一百六十三條“標的物在交付之前產(chǎn)生的孳息，歸出賣人所有，交付之后產(chǎn)生的孳息，歸買受人所有”，相關(guān)解釋指出，孳息包括法定孳息和天然孳息。上述孳息不包括過渡期生產(chǎn)經(jīng)營的利潤(含虧損)。孳息最鮮明的特征包括與原物相分離而獨立存在、產(chǎn)生的定期性(即周期或循環(huán)產(chǎn)生)，與經(jīng)營情況產(chǎn)生的過渡期損益有本質(zhì)區(qū)別。因而，股權(quán)交割日之前的利潤并不一定歸屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓方所有。
過渡期損益不同于物的增值。物的增值是指在市場規(guī)律或自然規(guī)律作用下，物的價值的自然增加，前者如專項資產(chǎn)的市價變化，后者如生物資產(chǎn)與投入沒有直接關(guān)系的自然生長。物的增值部分可能會反映到財務(wù)報表上，如因目標公司持有股票或其他金融資產(chǎn)的價格變動，也可能不會反映到財務(wù)報表上，如生物資產(chǎn)的有關(guān)情況，只有作為損益反映到財務(wù)報表上的部分才能視為過渡期損益。沒有作為損益反映到財務(wù)報表上，如反映在資本公積上，與過渡期損益也不同。本文所討論的部分限于反映到財務(wù)報表上、計入過渡期損益的增值部分。
過渡期損益與過渡期發(fā)生投資收益分配的關(guān)系。過渡期發(fā)生的投資收益分配對象時間屬性，無論是產(chǎn)生于過渡期之前，還是產(chǎn)生于過渡期，均可在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中約定是否對股權(quán)價格產(chǎn)生影響。通常情況下，為確保目標公司資產(chǎn)完整，對于作價試點之前產(chǎn)生的投資收益分配會調(diào)減股權(quán)價格，對過渡期形成的損益分配則會做出限制性約定。
二、過渡期損益歸屬的幾種情況及對股權(quán)并價格的影響
(一) 過渡期損益歸屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓方
過渡期這段時間，股權(quán)并中的轉(zhuǎn)讓方是目標公司的實際控制人，主要生產(chǎn)經(jīng)營決策由其做出，理應(yīng)獲得過渡期損益，并承擔(dān)發(fā)生的虧損。股權(quán)并方在股權(quán)過渡期沒有控制目標公司，也沒有支付相應(yīng)的股權(quán)并款項，因而不應(yīng)承擔(dān)經(jīng)營責(zé)任，也不應(yīng)獲得經(jīng)營收益。這主要是考慮風(fēng)險與收益均衡原則，在股權(quán)并雙方協(xié)商時比較容易達成一致。在這種情況下，若過渡期目標公司發(fā)生虧損，則應(yīng)抵減股權(quán)并款；若過渡期目標公司發(fā)生盈利，可以增加股權(quán)并款，或者由目標公司直接分配過渡期盈利給股權(quán)轉(zhuǎn)讓方。這兩種處理方式的實質(zhì)是一樣的。
(二) 過渡期損益歸屬于股權(quán)買方
過渡期損益歸屬于股權(quán)買方，即股權(quán)評估基準日至交割日期間，目標公司出現(xiàn)盈利時，股權(quán)買方不用向股權(quán)轉(zhuǎn)讓方多付價款，目標公司出現(xiàn)虧損時，股權(quán)買方不能減少向股權(quán)轉(zhuǎn)讓方支付的款項。這種情況下，企業(yè)經(jīng)營情況產(chǎn)生的效益對股權(quán)并價格不產(chǎn)生影響，因股權(quán)價格不會發(fā)生較大變化，股權(quán)并合同執(zhí)行較容易。此外，在過渡期較短的情況下，過渡期損益通常也歸屬于股權(quán)并方。
(三) 過渡期虧損和盈利由不同方承擔(dān)
為了保護股權(quán)并方的利益，減少其風(fēng)險，通常股權(quán)并合同會約定：過渡期損益為盈利的部分歸屬股權(quán)并方，過渡期出現(xiàn)虧損的部分由股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)。在這種情況下，只有在過渡期出現(xiàn)虧損時才需要調(diào)整股權(quán)并價格(調(diào)減)。如果傾向于保護股權(quán)轉(zhuǎn)讓方的利益，則股權(quán)并合同應(yīng)約定：過渡期損益為盈利的部分歸屬股權(quán)轉(zhuǎn)讓方，過渡期出現(xiàn)虧損的部分由股權(quán)并方承擔(dān)。在這種情況下，只有在過渡期出現(xiàn)盈利時才需要調(diào)整股權(quán)并價格(調(diào)增)。
三、不同評估方法在確定股權(quán)并過渡損益歸屬中的應(yīng)用
我國《資產(chǎn)評估準則――基本準則》規(guī)定的資產(chǎn)評估基本方法包括市場法、收益法和成本法。《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》中進一步明確股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值屬于價值評估范疇。
(一) 收益法
收益法是通過預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值。收益法的立足點是站在股權(quán)并者的角度，去分析、判斷被評估股權(quán)的預(yù)期收益。該收益可以是現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等形式，無論哪種形式的收益均不會影響下面分析的結(jié)果，這里假定收益為利潤。該收益需采用適當(dāng)?shù)睦收郜F(xiàn)，同時收益法還需要確定一個收益期。在某一個時點，如股權(quán)價格評估基準日，通過收益法確定了評估股權(quán)的價值后，該價值具有不變性。
考慮到收益法下的評估對象價值不變性，過渡期損益歸屬于股權(quán)并方是較為合理的。股權(quán)評估基準日之后的合理期間為預(yù)期收益期間，過渡期已包括在評估預(yù)期收益期中，如果不考慮評估與實際偏差影響，過渡期損益的大小并不影響股權(quán)并對象的價值，從而不應(yīng)調(diào)整股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價。
(二) 成本法
成本法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負債價值的基礎(chǔ)上確定評估對象價值，通常包括重置成本法和賬面成本加成法。在股權(quán)并過渡期，因經(jīng)營企業(yè)產(chǎn)生的損益會受到并目標公司資產(chǎn)和負債價值的影響，如資產(chǎn)折舊、計提費用(銀行利息、稅費、職工薪酬等)形成的負債，或者說資產(chǎn)和負債價值的變化會影響過渡期損益。
在這種情況下，過渡期損益經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后歸股權(quán)轉(zhuǎn)讓方所有。具體調(diào)整方式為，最終股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格=原股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格+過渡期收入-過渡期減少資產(chǎn)價值一過渡期增加的負債價值。如果采用賬面成本加成法，則上述調(diào)整的結(jié)果是財務(wù)賬面過渡期損益均歸股權(quán)轉(zhuǎn)讓方所有。如果采用重置成本法，目標公司的過渡期損益中的折舊、利息費用等應(yīng)按重置的資產(chǎn)、負債價值確定，則最終股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格=原股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格+過渡期損益-因資產(chǎn)、負債評估重置增加的折舊、利息等一因資產(chǎn)、負債評估重置減少的折舊、利息等。
(三) 市場法
市場法是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行比較以確定評估對象價值，主要有參考企業(yè)比較法和并案例比較法，這兩種方法中都要用到價值比率或經(jīng)濟指標。在市場法下，并股權(quán)價格是按照價值規(guī)律確定的，其可能高于市場價格也可能低于市場價格，并雙方商談價格重點考慮的是市場價格的變化，并過渡期發(fā)生的市場價格變化屬于物的增值，但該項增值并不會反映到相關(guān)財務(wù)報表上。在市場法下，過渡期并目標公司的價值變動主要受市場供求關(guān)系的影響，過渡期損益并不會影響并價格，因而過渡期損益的歸屬應(yīng)由股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方協(xié)商確定。
筆者結(jié)合外資并購的實務(wù)經(jīng)驗及對外資并購相關(guān)法律法規(guī)的理解，對股權(quán)并購和資產(chǎn)并購涉及的相關(guān)對價問題進行如下分析歸納。應(yīng)注意的是：外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)涉及企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市公司國有股權(quán)管理事宜的，應(yīng)當(dāng)遵守國有資產(chǎn)管理的相關(guān)規(guī)定；如果被并購企業(yè)為境內(nèi)上市公司，還應(yīng)根據(jù)《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)辦理相關(guān)手續(xù)。
對價金額
10號令規(guī)定：“并購當(dāng)事人應(yīng)以資產(chǎn)評估機構(gòu)對擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)價值或擬出售資產(chǎn)的評估結(jié)果作為確定交易價格的依據(jù)。并購當(dāng)事人可以約定在中國境內(nèi)依法設(shè)立的資產(chǎn)評估機構(gòu)。資產(chǎn)評估應(yīng)采用國際通行的評估方法”。實踐中是否都以資產(chǎn)評估結(jié)果作為收購對價的依據(jù)呢？答案是否定的。
實踐中通常是由并購各方當(dāng)事人在收購方聘請的中介機構(gòu)對被收購方進行盡職調(diào)查（包括財務(wù)、法律盡職調(diào)查等），并確定收購對價的具體數(shù)額及/或調(diào)整辦法后，再由雙方指定的資產(chǎn)評估機構(gòu)實施資產(chǎn)評估。換句話說，該等資產(chǎn)評估很多情況下是走過場，因為10號令規(guī)定在提交審批的文件中應(yīng)包括資產(chǎn)評估報告，應(yīng)注意的是轉(zhuǎn)讓股權(quán)或資產(chǎn)的價格不能明顯低于資產(chǎn)評估結(jié)果（一般情況下不能低于評估價的90％）。如涉及國有資產(chǎn)的，應(yīng)選擇有國有資產(chǎn)評估資質(zhì)的評估機構(gòu)進行資產(chǎn)評估，將評估結(jié)果報有權(quán)國資部門核準或備案，并應(yīng)符合國有資產(chǎn)管理的相關(guān)規(guī)定。
對價形式
根據(jù)筆者的實務(wù)經(jīng)驗，股權(quán)并購的對價主要采取貨幣現(xiàn)金及符合規(guī)定的境外股份兩種形式（在股權(quán)轉(zhuǎn)讓型股權(quán)并購下對價支付給轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東，在認購增資型股權(quán)并購下對價則向被并購企業(yè)支付）；資產(chǎn)并購對價一般采取貨幣現(xiàn)金形式。
10號令僅對外國投資者以貨幣資產(chǎn)或股權(quán)作為支付手段進行了規(guī)制，對以實物資產(chǎn)或無形資產(chǎn)等作為支付手段的情形無明確要求，僅規(guī)定“作為并購對價的支付手段，應(yīng)符合國家有關(guān)法律和行政法規(guī)的規(guī)定；外國投資者以其合法擁有的人民幣資產(chǎn)作為支付手段的，應(yīng)經(jīng)外匯管理機關(guān)核準”。在實踐中，存在外國投資者以中國境內(nèi)實物資產(chǎn)或無形資產(chǎn)作為支付手段的情況，同時外國投資者也有以境外的實物資產(chǎn)或無形資產(chǎn)作為支付手段的情況；對于該等情況下的外資并購，目前10號令并沒有明確具體的規(guī)定，實踐中的操作會有許多方式，相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)注意中國法律和政策的相關(guān)規(guī)定，確保交易成功且不違法。
關(guān)于外國投資者合法擁有的人民幣資產(chǎn)的范圍，除國家外匯管理局的明文規(guī)定的外國投資者從其投資的境內(nèi)外商投資企業(yè)所得利潤、回收投資、清算、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資等所得的財產(chǎn)外，還可包括境內(nèi)合法取得的有價證券、從資產(chǎn)管理公司采用購買金融資產(chǎn)包的形式取得對境內(nèi)企業(yè)的債權(quán)、合法取得的人民幣借款、以及轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、出售產(chǎn)品或提供服務(wù)而取得的交易對價等。
以境外股權(quán)[該等股權(quán)只能是境外公開合法證券交易市場（柜臺交易市場除外）掛牌交易的股票或10號令中規(guī)定的特殊目的公司股權(quán)]作為支付手段進行股權(quán)并購可能表現(xiàn)為如下四種模式：
（1）境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)為對價購買境內(nèi)公司股東股權(quán)；
（2）境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)為對價認購境內(nèi)公司增資；
（3）境外公司以其增發(fā)的股份為對價購買境內(nèi)公司股東的股權(quán)；
（4）境外公司以其增發(fā)的股份為對價認購境內(nèi)公司增資。
對價支付期限
對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓型股權(quán)并購及通過新設(shè)立外商投資企業(yè)購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)的資產(chǎn)并購：外國投資者應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東，或出售資產(chǎn)的境內(nèi)企業(yè)支付全部對價；對特殊情況需要延長者，經(jīng)審批機關(guān)批準后，應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起6個月內(nèi)支付全部對價的60%以上，1年內(nèi)付清全部對價。
對于認購增資型股權(quán)并購：投資者應(yīng)當(dāng)在公司申請外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照時繳付不低于20%的新增注冊資本，其余部分的出資時間應(yīng)符合《公司法》、有關(guān)外商投資的法律和《公司登記管理條例》的規(guī)定（即自公司成立之日起2年內(nèi)繳足，但投資性公司可以在5年內(nèi)繳足）。
對于以購買的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)的資產(chǎn)并購：對與資產(chǎn)對價等額部分的出資，投資者應(yīng)在本條第一款規(guī)定的對價支付期限內(nèi)繳付；其余部分的出資應(yīng)符合設(shè)立外商投資企業(yè)出資的相關(guān)規(guī)定。
對于外國投資者出資比例低于企業(yè)注冊資本25%的，投資者以現(xiàn)金出資的，應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內(nèi)繳清；投資者以實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)等出資的，應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起6個月內(nèi)繳清(該等外資比例低于25%的企業(yè)在稅收、外債管理方面亦無法享受外商投資企業(yè)可享受的優(yōu)惠待遇)。
對于外資并購境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的，根據(jù)商務(wù)部商資字[2006]192號文的規(guī)定，投資者應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起三個月內(nèi)以自有資金一次性支付全部轉(zhuǎn)讓金。
此外，如涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，根據(jù)[2003]96號文的規(guī)定：“對于轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的價款原則上應(yīng)當(dāng)一次結(jié)清；一次結(jié)清確有困難的，經(jīng)轉(zhuǎn)讓和受讓雙方協(xié)商，并經(jīng)依照有關(guān)規(guī)定批準國有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的單位批準，可采取分期付款的方式，分期付款時，首期付款不得低于總價款的30％，其余價款應(yīng)當(dāng)由受讓方提供合法擔(dān)保，并在首期付款之日起一年內(nèi)支付完畢”。筆者認為，外資并購國有股權(quán)的對價支付期限應(yīng)同時滿足96號文和10號令的規(guī)定。
幣種及匯率
外資并購中定價幣種和支付幣種可以是人民幣或其他可自由兌換外幣（通常包括美元、港元、歐元等）。外商投資的公司的注冊資本可以用人民幣表示，也可以用其他可自由兌換的外幣表示；作為公司注冊資本的外幣與人民幣或者外幣與外幣之間的折算，應(yīng)按發(fā)生（繳款）當(dāng)日中國人民銀行公布的匯率的中間價計算。
在簽訂外資并購協(xié)議時，如選擇人民幣作為定價貨幣、美元作為支付貨幣，則對收購方而言存在人民幣升值的風(fēng)險，包括協(xié)議簽訂后到外資部門批準期間、外資部門批準后到外匯匯入指定賬戶期間以及外匯匯入指定賬戶后到獲準結(jié)匯期間三個階段的匯率風(fēng)險。因此，外資并購各方當(dāng)事人在簽署并購協(xié)議時，應(yīng)一并考慮定價貨幣、支付貨幣、不同幣種折算匯率以及上述不同階段匯率風(fēng)險的承擔(dān)等因素。
前期并購資金入境
外國投資者在并購前期如需動用外匯資金，投資者可向投資項目所在地外匯局提出申請，以投資者名義開立外國投資者專用外匯賬戶。目前只允許外國投資者在一家銀行開立一個多幣種專用外匯賬戶，經(jīng)外匯局批準的除外。該等賬戶可能包括：
（1）收購類賬戶：外國投資者如前期需在境內(nèi)收購?fù)恋厥褂脵?quán)及附著不動產(chǎn)、機器設(shè)備或其他資產(chǎn)等，在資產(chǎn)收購合同生效后，可申請開立該賬戶，用于存放與支付外匯收購款項。
（2）費用類賬戶：外國投資者如前期需進行市場調(diào)查、策劃和機構(gòu)設(shè)立準備等工作，在其領(lǐng)取工商行政管理部門發(fā)給的公司名稱預(yù)先核準通知書后，可申請開立該賬戶，用于存放與支付有關(guān)的外匯資金。
有限馬甲
今世緣酒業(yè)股份有限公司的前身是1949年成立的國營高溝酒廠。1997年12月，由漣水縣政府財政出資600萬元，并由漣水縣國有資產(chǎn)管理局授權(quán)漣水縣商業(yè)貿(mào)易總公司和江蘇省漣水制藥廠作為出資人設(shè)立今世緣有限責(zé)任公司。
在這一歷史階段，從法律角度來看，許多企業(yè)存在的主要問題是在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，法律地位不明確、難以定性。一方面，它們已經(jīng)不再是計劃經(jīng)濟下的生產(chǎn)部門；另一方面，也難以以市場經(jīng)濟的標準去判斷這類企業(yè)的存在狀態(tài)和法律地位。
雖然從1978年開始的改革開放已歷36載，但無論從市場經(jīng)濟法律制度本身的建立、健全與完善，還是就企業(yè)自身是否在按照真正的現(xiàn)代企業(yè)制度運作角度看，任何人都不能輕易妄下結(jié)論，在這一變革過程中的企業(yè)改制是一個充分的、透明的、公平的制度變遷過程。
今世緣脫下國營企業(yè)的馬甲換上有限公司的外衣，看似完成了企業(yè)形態(tài)的市場化、公司化轉(zhuǎn)型，但實際上也僅僅限于名稱或者名義上的變化。從企業(yè)資產(chǎn)歸屬角度而言，今世緣仍是國有資產(chǎn)，并未觸及公司財產(chǎn)權(quán)利歸屬的真正變動；從企業(yè)經(jīng)營運作角度而言，也難以稱之為真正意義上的市場主體。因而，從某種意義上講在這一階段（即從國營企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰镜倪^程中），今世緣至少不存在顯性的國有資產(chǎn)流失問題。
魔幻股改
今世緣被指涉嫌巨額國有資產(chǎn)流失，源于2005年前后的國企改制。據(jù)媒體報道，2005年今世緣酒業(yè)有限公司進行國企改制。改制后，今世緣酒業(yè)成為股份制國有控股公司，其中國資持股90%，股東分別為兩家全資國有企業(yè)；其余10%股權(quán)則由今世緣的高管層所持有。
按照常理，一家企業(yè)由有限責(zé)任公司改制為股份有限公司不僅涉及企業(yè)形態(tài)、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的變更，更涉及企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)益的變化，并且上述一切都必須符合公司法所規(guī)定的實體和程序條件。其中，首要的問題就是對今世緣有限公司進行客觀真實的資產(chǎn)評估，以明確改制后的今世緣酒業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)益以及相應(yīng)的公司治理安排。
然而，一個個具有魔幻色彩的奇跡發(fā)生了。根據(jù)改制方案，漣水縣財政局委托北方亞事對今世緣有限公司的凈資產(chǎn)情況進行了評估，確認截至2004年5月31日今世緣有限公司的賬面凈資產(chǎn)為9，912.85萬元，調(diào)整后的賬面值為5，424.87萬元，評估值為8，661.72萬元，評估增值3，236.84萬元，增值率59.67%。換言之，今世緣有限公司應(yīng)當(dāng)在8，661.72萬元凈資產(chǎn)評估值的基礎(chǔ)上，進行資產(chǎn)剝離和費用扣減后的凈額作為改制時公司的價值，并據(jù)此實施增資。
然而，到2005年3月具體實施改制時，漣水縣財政局又委托江蘇華證對今世緣有限公司的合并資產(chǎn)負債表出具報告，確認今世緣有限公司截至2005年3月8日的賬面凈資產(chǎn)為3，100.79萬元。再后來，經(jīng)過一系列的資產(chǎn)剝離和費用扣減，凈資產(chǎn)竟然變?yōu)?25.39萬元。
對于今世緣企業(yè)凈資產(chǎn)嚴重縮水的現(xiàn)象，今世緣招股書的說法為：“由于工作人員的業(yè)務(wù)水平有限，直接將根據(jù)經(jīng)審計調(diào)整后的凈資產(chǎn)賬面值-25.39萬元確認為改制后企業(yè)價值，并據(jù)此實施增資，未能準確反映當(dāng)時今世緣有限公司的凈資產(chǎn)真實價值狀況。”
更為令人驚奇的是，今世緣有限公司就是在這一負資產(chǎn)的審計結(jié)果上，經(jīng)過增資和股權(quán)劃轉(zhuǎn)，變成了管理層持股10%（出資200萬元）的國有控股企業(yè)。雖然在2010年3月，漣水縣財政局為推動今世緣酒業(yè)股份有限公司上市時，將5年前的改制評估結(jié)果調(diào)整為：截至2005年3月，今世緣凈資產(chǎn)評估價值為147.86萬元。但明眼人依然不難看出這其中的奧妙：真實的企業(yè)凈資產(chǎn)被隱去，在負資產(chǎn)基礎(chǔ)上的增資和股權(quán)劃轉(zhuǎn)也就成為了簡單的數(shù)字游戲，而公司法中所強調(diào)的真實出資原則在這一反反復(fù)復(fù)的數(shù)字調(diào)整過程中變得孱弱無力，在地方政府積極推動、甚至實際操作的股份制改制過程中，幾乎毫無監(jiān)督機制可言。至此，今世緣的“原罪”開始顯現(xiàn)。
轉(zhuǎn)讓“奇遇”
從有限責(zé)任公司改制為股份有限公司，今世緣的“奇遇”并未就此打住。雖無法再繼續(xù)企業(yè)凈資產(chǎn)評估的游戲，但股份有限公司國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓又成為今世緣新寵。
據(jù)新聞媒體報道，2007年至2010年，經(jīng)過兩次國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一次增資，今世緣股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)閲Y持股82%，9名管理層持股18%。在沖刺IPO之前，又經(jīng)過數(shù)次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，變?yōu)閲Y持股51%，9名管理層持股20%，中層管理人員持股8%，其他5位戰(zhàn)略投資者持股21%。雖然法律并未禁止股東依法轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，但作為國有控股公司的今世緣的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，卻處處顯露出不同一般的特殊之處。
例如2007年，國有股東向管理層股東轉(zhuǎn)讓10%國有股股權(quán)時，并未經(jīng)過第三方資產(chǎn)評估，亦未進場交易，且僅以面值轉(zhuǎn)讓，不能不令人懷疑其中是否涉嫌國有資產(chǎn)的私相授受。另據(jù)今世緣上市預(yù)披露顯示，早在2007年5月今世緣召開股東大會審議上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前的一年前，即2006年6月，9名管理層就完成支付相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項，并且在“漣水政府批準”、而非公司法律的規(guī)定或者公司章程的規(guī)定下，按照20%的持股比例分紅。表面上，今世緣9名管理層是以400萬元的價格（2005年出資200萬元，第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款200萬元）獲得今世緣20%的股權(quán)，然而，其真實出資是否存在？是否合理、正當(dāng)則令人懷疑。
為此，2010年10月，漣水政府對今世緣兩次國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中存在的問題進行整改，整改措施主要包括兩項：一是以截至2009年6月30日的評估價值為基礎(chǔ)，管理層向國有股東返還資金3040.17萬元（含利息）；二是2005年至2010年年初，管理層股東以10%股權(quán)獲取20%的分紅，多分的4357.82萬元（含利息）還給國有股東。上述整改措施說明，從2007年至2010年年初，至少有7397.99萬元的國有資產(chǎn)被今世緣管理層股東不當(dāng)占用。即使不構(gòu)成刑法上的非法侵占，也至少屬于民事上的不當(dāng)?shù)美酥燎謾?quán)行為。而這一切都在地方政府的整改措施中免除了法律上的責(zé)任。
在中國，由于特殊的經(jīng)濟發(fā)展歷程，以及特殊的金融環(huán)境，MBO的發(fā)展較為曲折。并不是所有的企業(yè)都適合做MBO，因此，實施MBO前首先要對MBO的可行性進行評估，確定企業(yè)是否適合MBO。目標確定之后，才真正進入實戰(zhàn)階段。
意向：啟動的前奏
收購意向可能是管理層自發(fā)形成的，也可能是管理層被迫采取的，也可能由股東發(fā)起，還可能是在財務(wù)顧問的策動下形成的。只要股東對干企業(yè)的價值判斷和管理層或市場對于企業(yè)的價值判斷出現(xiàn)較大偏差，就會形成調(diào)整股權(quán)的動力。
盡管MBO收購時管理層對企業(yè)非常了解，不存在外部收購時的嚴重信息不對稱的情況，但仍需要對企業(yè)的基本情況有足夠的了解。目標公司的調(diào)查是整個MBO的基礎(chǔ)。其結(jié)果要客觀和有效，要聘請獨立的第三方財務(wù)顧問來完成，力求公正和完善。主要的指標有：經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、法律政策、公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展?jié)摿Φ取?/p>
尤其應(yīng)該注意的是，對于MBO目標公司及MBO行為本身的法律調(diào)查和評價極為重要，這是由于中國MBO方面的法律法規(guī)尚不健全的緣故。當(dāng)盡職調(diào)查和可行性研究的結(jié)果表明企業(yè)適合進行MBO且有成功把握時，管理層就要安排與出讓方和上級機關(guān)的意向性溝通。
管理層收購的股份來源一般是大股東轉(zhuǎn)讓，進行MBO的管理層，取得大股東以及政府的理解和支持，對于MBO順利完成至關(guān)重要。企業(yè)的大股東和其上級機關(guān)有意愿出讓股權(quán)是收購的先決條件。
MBO在中國發(fā)生，有其特有的土壤。總結(jié)已發(fā)生的MBO案例，可以發(fā)現(xiàn)，除了上述國際標準外，以下因素也是國內(nèi)HBO順利實施所必須的：
1 管理層在企業(yè)創(chuàng)立和成長過程中居功至偉。國內(nèi)MBO形成背景有兩種，一種是民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團隊以MBO摘去“紅帽子”：另一種地方政府為了承認和激勵管理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，把國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層。
2 管理團隊中是否有核心人物。目標公司不僅要有一個精干的管理團隊，同時管理團隊中要有核心人物。MBO畢竟是利益的再分配過程，這種再分配很難做到非常科學(xué)，這就要靠核心人物的安排。
3 取得大股東和政府支持。管理層收購的股份來源一般是大股東讓與，所以欲進行MBO的管理層要和企業(yè)大股東保持良好關(guān)系，取得大股東的理解和支持，政府的態(tài)度對于管理層順利完成至關(guān)重要，尤其在收購主體運營、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面都會產(chǎn)生重要影響。
4 目標公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散。如果大股東持股比例非常高，則管理層也需受讓較高份額的股權(quán)，這樣增加了管理層的融資壓力與清償壓力。相反，如果目標公司股權(quán)相對比較分散，則管理層只要收購較低比例股權(quán)即可完成對公司的收購，整個項目的操作會比較容易。
當(dāng)收購方和出讓方溝通達成一致意見時，管理層才能正式啟動MBO的運作。
準備：主體和資金最重要
準備階段的工作重點在于組建收購主體，安排中介機構(gòu)(包括財務(wù)顧問、律師、會計師、資產(chǎn)評估等)入場，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對目標公司的收購(如需要)。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，比如是自行完成，還是采用信托方式，亦或?qū)で箫L(fēng)險基金及戰(zhàn)略同盟的參與。
此階段最為重要的工作。是對有關(guān)收購資金的安排問題。在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發(fā)行次級債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的MBO案例中，管理層對收購資金的來源都非常隱諱。沒有好的融資安排準備，MBO幾乎不可能順利實施。
1 安排中介機構(gòu)入場
中介機構(gòu)是指策劃、總體協(xié)調(diào)、完成專項事務(wù)、參與整合MBO過程的顧問機構(gòu)，主要是投資銀行家、律師、會計師、管理顧問、資產(chǎn)評估師等。判斷并選擇合適的中介機構(gòu)，是決定MBO成敗的重要因素。
2 制定收購方案
收購方案由管理層委托以投資銀行機構(gòu)為首的中介機構(gòu)完成。收購方案制定的主要依據(jù)是對企業(yè)的盡職調(diào)查、會計師的審計報告、律師的法律意見書、資產(chǎn)評估師的資產(chǎn)評估報告以及市場的法律法規(guī)環(huán)境和融資環(huán)境等等。其中的主要工作包括企業(yè)的價值評估、融資安排、政策與法律風(fēng)險的規(guī)避等。
對企業(yè)的盡職調(diào)查包括業(yè)務(wù)調(diào)查(包括公司戰(zhàn)略規(guī)劃及前景判斷)、財務(wù)調(diào)查與評價、法律調(diào)查(包括法律障礙的認定及消除途徑)、治理結(jié)構(gòu)調(diào)查與改善途徑等等。
企業(yè)的價值評估是MBO過程中股權(quán)定價的重要依據(jù)，是MBO過程的核心環(huán)節(jié)。在評估過程中，要特別考慮評估公司的無形資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)是公司經(jīng)理層認為可以使其發(fā)揮更大作用、使企業(yè)產(chǎn)生更高盈利能力的資產(chǎn)。要充分地評價MBO實施過程中的法律風(fēng)險，并設(shè)計相應(yīng)的規(guī)避安排，是收購方案制定中必須嚴肅對待的問題。
3 融資安排
融資安排是目前法律與投資環(huán)境下MBO的瓶頸，應(yīng)該根據(jù)自身所具有的客觀條件和信用地位來恰當(dāng)?shù)剡x擇融資方式。
(1)風(fēng)險基金參與MBO運作的融資解決方案
風(fēng)險基金參與MBO運作的融資方式可以有兩種情況。第一種是由管理層與風(fēng)險基金共同組成收購主體，由風(fēng)險基金提供收購所需要的主要資金，共同收購目標公司。在收購?fù)瓿珊蟮囊欢〞r期內(nèi)，由管理層回購股份，完成整個MBO過程。第二種是通過信托投資公司，以信托資金的名義向“殼公司”融資。風(fēng)險基金可將手中資金作為信托資產(chǎn)，由信托投資公司借貸給管理層設(shè)立的“殼公司”，收購?fù)瓿珊螅芾韺油ㄟ^質(zhì)押股權(quán)或其他途徑得到資金，先期歸還風(fēng)險基金，風(fēng)險基金由此退出。
(2)聯(lián)合戰(zhàn)略投資者參與MBO運作的融資解決方案
戰(zhàn)略投資者是MBO的支持者之一。通常是以獲得資本增值為主要目的的機構(gòu)投資者或個人。
(3)信托投資公司參與MBO運作的融資解決方案
4 組建收購主體
公司的管理層是最基本的收購主體。實踐中，要根據(jù)公司的實際情況，合理地協(xié)調(diào)和劃分管理層范圍，還需考慮收購資金的安排而可能引進的合作伙伴，比如可能由公司管理層與外來投資者(如風(fēng)險基金、戰(zhàn)略投資者等等)或并購專家組成投資集團來作為收購主體。目前，國內(nèi)MBO實踐的做法一般是由管理層作為私人出資設(shè)立有限責(zé)任公司作為收購主體。這種方法的優(yōu)點在于簡單明了，但若操作不當(dāng)，會比較大地增加收購成本。融資安排方案很大程度上決定了組建收購主體的方式，此時，收購資金的到位是一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。充分準備之后，就可以全面實施設(shè)計制定的收購方案。
實施：定價是核心
實施階段是MBO的關(guān)鍵，主要工作有收購價格談判、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽署、申報材料的制作和報批等等。
1 收購價格的談判
在發(fā)達經(jīng)濟體中，MBO的定價高度市場化，并和企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合。
以美國為例，MBO定價往往以每股市價作為雙方討價還價的第一個基準，8～10倍市盈率被認為是一個公道的價格。此外還有一系列與定價相關(guān)的話題：1，企業(yè)歷史包袱的處理問題，必須在收購之前就如何出售不良資產(chǎn)、改進經(jīng)營、加強會計約束、削減部分員工等作出一系列安排；2，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略問題，必須在收購前就企業(yè)后續(xù)的發(fā)展能力和市場空間作更為詳細和量化的討論，并計劃更有力地推動企業(yè)的增長。因此在美國，MBO被作為發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)“價值被低估”公司的價值的金融技巧和激勵機制，更多應(yīng)用于業(yè)績欠佳的中小企業(yè)。以香港為例，根據(jù)聯(lián)交所頒布的《香港公司收購及合并守則》的有關(guān)規(guī)定：資產(chǎn)的重估需由獨立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家進行或確認，并清楚說明估值所根據(jù)的基礎(chǔ)。具體操作也都是采用西方國家通行的評估辦法和較為成熟的財務(wù)模型，如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(NPV)、經(jīng)濟增加值法(EVA)等，側(cè)重于通過對企業(yè)的財務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價值，再輔以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。
在中國，MBO的定價有更為錯綜復(fù)雜的因素，MBO的定價本身就是個多方妥協(xié)的艱難過程。
目前，較為流行的說法是，對于國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資的定價與民營企業(yè)是有不同標準的。國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資價格一般不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)值，并且必須經(jīng)過相應(yīng)國有資產(chǎn)主管部門的批準，但根據(jù)政策法規(guī)可以享有優(yōu)惠政策的除外。而對于私有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或民營企業(yè)的增資定價則較為寬松，一般應(yīng)依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方或相關(guān)利益主體合議而定。
在計算MBO中的風(fēng)險收益時，其收購PE的計算應(yīng)當(dāng)以每股現(xiàn)金流量為準，同時要對公司的資本支出狀況給出充分考慮。實施MBO后的5～10年內(nèi)，標的公司到底能為管理層帶來多少可真正自由支配的現(xiàn)金流量，是MBO能否成功的關(guān)鍵所在。這需要實施MBO者對此有大致的預(yù)測并在收購價格上給出足夠的保險系數(shù)。
如何承認管理層的歷史貢獻迄今仍是個比較敏感的問題，如果我們在給HBO定價時考慮到的僅僅是國有資產(chǎn)與中小股東利益的保護，而對管理層的合理權(quán)益沒有給予充分注意，那么定價就不可能合理。
如果不尊重經(jīng)理層作出的歷史貢獻的現(xiàn)實，那么就會出現(xiàn)越來越多的無能者守著一株桃樹，守到桃樹無果可結(jié)甚至枯萎而死，卻無過失地易地為官；而有能者精心培養(yǎng)好一株桃樹后，摘顆桃子吃卻鋃鐺入獄的悲劇。
MBO定價雖然主要是地方政府和經(jīng)理層協(xié)商的過程，但不能不考慮收購過程中的利益相關(guān)者的處理，尤其是企業(yè)的原有職工的安置問題，這就需要管理層在明確定價的協(xié)商機制，進行較為充分的信息披露，收購后的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等諸多細節(jié)方面多下功夫，以避免企業(yè)運作因MBO而出現(xiàn)意外的動蕩。
2 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽署
收購價格確定之后，管理層和股權(quán)轉(zhuǎn)讓方雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。一般而言，同時還會簽署《委托管理協(xié)議》。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項的審批期間，轉(zhuǎn)讓方會委托收購方代行被轉(zhuǎn)讓股份的股東權(quán)利。
3 申報材料的制作
在實施MBO時，如果涉及對國有資產(chǎn)的存量部分進行收購的，也就是國有資產(chǎn)由國家所有轉(zhuǎn)向管理層個人所有時，必須向國有資產(chǎn)管理部門報批。管理層聘請的投資銀行機構(gòu)制作關(guān)于MBO的申報材料。對于上市公司來講，申報材料至少包括：上市公司國有股變動的申請報告：地市級以上人民政府、中央企業(yè)主管部門、中央管理企業(yè)關(guān)于上市公司國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動的批文：上市公司國有股持股單位經(jīng)批準的產(chǎn)權(quán)變動方案：具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具的資產(chǎn)評估報告及備案或核準意見；上市公司國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動涉及所持國有股作價情況的說明：投資方或收購方的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照、公司章程及近兩年經(jīng)審計的財務(wù)會計報告：上市公司國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動后的公司章程草案：上市公司上年度及本年度(或中期)經(jīng)審計的財務(wù)會計報告：律師事務(wù)所出具的關(guān)于上市公司國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動的法律意見書等等。非上市公司可以比照以上內(nèi)容制作申報材料。
申報：公告不能少
在上述協(xié)議簽署后，上市公司應(yīng)進行公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)信息的第一次公告，實施MBO過程中應(yīng)向當(dāng)?shù)刈C管辦和證監(jiān)會報備相關(guān)材料。若涉及國有股的轉(zhuǎn)讓，其協(xié)議生效還需兩級政府審批――省財政廳和國家財政部。能否獲批及何時批準取決于收購方案的設(shè)計是否合理、規(guī)范，以及申報材料的制備是否準確、完整。
在獲得財政部批準后，上市公司需要進行第二次公告，關(guān)于國有股的轉(zhuǎn)讓，目前出現(xiàn)了微妙的變局，在十六大報告中，關(guān)于國有資產(chǎn)管理的表述，由“國家統(tǒng)一所有，地方分級管理”變更為“國家所有，中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益”。可以預(yù)見未來分級的國有資產(chǎn)管理委員會可能設(shè)置在中央和地方人大之下，分別行使中央和地方國有資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)，未來MBO實施過程中，分級所有的國有資產(chǎn)所有者較之原來身處云端的所有者姿態(tài)將更為理性。
過戶：行百里半九十
上述步驟完成之后，企業(yè)要到工商行政管理部門以及其他涉及股權(quán)管理的部門，辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律手續(xù)。至此，完成了法律意義上的MBO，但MBO并未劃上完整的句號，公司將步入漫長的整合階段。
整合：最后一公里
MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續(xù)整合階段，最重要的工作是企業(yè)重新設(shè)計和改造，一般而言，包括MBO后經(jīng)營層對企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務(wù)整合、資本運營、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關(guān)鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關(guān)鍵。管理者必須對公司進行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，加強科學(xué)化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良或與公司核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，積極開展獲利能力強的業(yè)務(wù)。同時，還需降低整體財務(wù)費用和負債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務(wù)，同時也實現(xiàn)MBO操作的各種終極目標。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)評估；增值率；價值準確性
眾所周知，準確性是資產(chǎn)評估質(zhì)量的核心和最高標準，也是衡量評估機構(gòu)和評估人員全面素和能力的一個綜合性指標，因此提高資產(chǎn)評估的準確性是評估行業(yè)需要長期努力和追求的目標。本文研究某地區(qū)地區(qū)評估機構(gòu)在對地區(qū)所屬國有資產(chǎn)評估過程中，由于評估主體與評估目的的不同，影響資產(chǎn)評估價值準確性得程度如何？通過定量的研究方法得出評估目的和評估主體對國有資產(chǎn)評估的影響。
一、某地區(qū)2011-2013年市屬國有企業(yè)資產(chǎn)評估狀況
本文以2011年1月1日一2012年12月31日某地區(qū)市屬國有企業(yè)資產(chǎn)評估報告書摘要為研究對象，考察近三年來市屬國有企業(yè)有關(guān)資產(chǎn)評估價值準確性的現(xiàn)狀。通過查閱市屬國有企業(yè)的資產(chǎn)評估報告內(nèi)容，本文共得到65份資產(chǎn)評估報告書摘要，其中，2011年披露23份，占總數(shù)的35.38%： 2012年披露21份，占總數(shù)的32.31%： 2013年披露21份，占總數(shù)的32.31%。分別對2011-2013各年度的資產(chǎn)評估報告書摘要進行整理、分析，井運用Excel軟件進行數(shù)據(jù)處理，可以得到2011-2013各年度各類資產(chǎn)評估增值率的概況（見表1）。
為了說明各項目增值率的集中趨勢，我們引入了各項目增值率的“中位數(shù)”這一統(tǒng)計量。中位數(shù)是一組數(shù)據(jù)按一定順序排序后，處于中間位置上的數(shù)，它是一個位置代表值，其特點是不受極端值的影響。顯然，中位數(shù)將全部數(shù)據(jù)分成兩部分，每一部分包括50%的數(shù)據(jù)，一部分數(shù)據(jù)比中位數(shù)大，另一部分則比中位數(shù)小。
二、某地區(qū)市屬國有企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值準確性的實證研究
（一）樣本介紹
1.本文以上述65份資產(chǎn)評估報告書摘要為研究樣本。
2.本文以下計算的各年度的評估資產(chǎn)評估增值率、每一年度各項目的資產(chǎn)評估增值率等平均增值率的計算方法：
平均增值率=評估后的資產(chǎn)價值之和-調(diào)整后的資產(chǎn)價值之和調(diào)整后的資產(chǎn)價值之和×100%
3.為了更客觀地反映資產(chǎn)評估的準確性，本文在計算平均增值率時沒有剔除評估增值率呈異常現(xiàn)象樣本；但為了對比總資產(chǎn)增值率的均值和修正值，在計算修正值時，本文剔除了資產(chǎn)評估增值率出現(xiàn)異常值的樣本。
（二） 三年總體樣本資產(chǎn)評估價值準確性的描述性統(tǒng)計結(jié)果
整理這65份資產(chǎn)評估報告書摘要，其總資產(chǎn)增值率和增值額總體分布情況見表2、表3：
從表2、表3可以看出，共有8筆資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)增值率超過100%，而增值率最高的兩筆業(yè)務(wù)更是達到了414.51%和360.68%，還有9筆業(yè)務(wù)增值率小于-50%，也就是說減值率達到了50%以上，最高的一筆為-88.04%。從增值額上來看，有2筆業(yè)務(wù)增值額超過5，000萬元，有2筆業(yè)務(wù)減值額超過5，000萬元，分別各占到總樣本的3.08%，減值額最大的兩筆業(yè)務(wù)的競高達-19，583.29萬元和-18，663.34萬元。
表4、表5分不同類別交易性質(zhì)介紹了增值率和增值額的變化趨勢，表中：修正值均是根據(jù)樣本情況，從該類別樣本中剔除由于特殊因素造成異常值后的均值。
從表4、表5從可以看出，總體樣本增值率均值是27.14%，修正后是17.62%；增值額均值是-146.82萬元，修正后是-483.87萬元。這也就是說，平均每評估一次，資產(chǎn)就減值了146.82萬元，而企業(yè)經(jīng)過評估的每1元資產(chǎn)，平均減值了0.0271元。樣本總體特點概括起來有以下幾個：
（1） 資產(chǎn)非正常處置占很大的比重。這與我國近幾年國有企業(yè)進行兼并、改制、破產(chǎn)重組的大環(huán)境相適應(yīng)，而資產(chǎn)非正常處置評估增值率與增值額在所有評估業(yè)務(wù)中，準確性比較差。
（2）在上述三項非正常資產(chǎn)處置中，準確性表現(xiàn)為正方向增值的為國有股權(quán)界定和資產(chǎn)重組。在國有企業(yè)中，從事國有股權(quán)界定的原因主要出于三個方面的原因：一是在老國有企業(yè)中，改制不規(guī)范，需要重新確認股東各方權(quán)益。在舊的經(jīng)濟體制與環(huán)境下，由于會計制度的不規(guī)范，國有企業(yè)賬面價值不能真實反應(yīng)資產(chǎn)實際價值，造成企業(yè)權(quán)益不準確；二是在老國有企業(yè)改制中，股東中如果有職工持股會，勢必造成對于國有資產(chǎn)低估，以便達到職工持股會在新企業(yè)的權(quán)益中占有較大比例；三是企業(yè)進行改制，需要確定國有股權(quán)價值。在統(tǒng)計分析中看到，資產(chǎn)評估中，增值最為顯著的是第二種情況。筆者在對國有企業(yè)的評估核查案例中，也驗證了此點，這也是國有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象之一。因而在國資監(jiān)管機構(gòu)成立后，國有產(chǎn)權(quán)界定工作是工作的重頭，這也是評估增值率過高的原因。
（3）資產(chǎn)重組中的資產(chǎn)評估增值率均值為159.75%、修正均值99.21%，增值額均值2，106.95萬元，修正均值1，026.89萬元，這是整個樣本中，評估準確性最差的一組。造成在資產(chǎn)重組中，資產(chǎn)評估增值最高的樣本，有其特殊原因。眾所周知，國有企業(yè)原來資產(chǎn)中的土地都是國家無償劃撥形勢，賬面價值為0，因此，在重組過程中，土地價值均以有償使用作價入股，造成價值畸高，甚至成為影響個別企業(yè)資產(chǎn)評估增值的唯一因素，對此筆者做了修正，就是對賬面價值為0的土地資產(chǎn)以同類型、同地段的土地價值作為企業(yè)土地資產(chǎn)賬面價值調(diào)整數(shù)，經(jīng)調(diào)整后，增值率修正均值99.21%，增值額修正均值1，026.89萬元，這也遠遠高于其他樣本。究其原因，主要近幾年土地資產(chǎn)價格上漲很快，某地區(qū)很多國有企業(yè)的駐地在新的城市規(guī)劃中居于市中心位置，土地增值很高。企業(yè)的總資產(chǎn)隨之水漲船高。
（4）企業(yè)破產(chǎn)的資產(chǎn)評估增值額與增值率成反方向變動，也就是說表現(xiàn)為減值率與減值額。從表4，表5我們可以看出，企業(yè)破產(chǎn)中，資產(chǎn)評估增值額均值是-3，434.23萬元、修正均值是-3，420.12萬元，增值率均值是-51.35%，修正均值是-31.25%。這方面的主要原因是，某地區(qū)大部分國有處于破產(chǎn)的企業(yè)大部分已經(jīng)關(guān)停多年，企業(yè)僅有留守人員，企業(yè)賬務(wù)多年無人進行管理，僅僅是保存狀態(tài)，多項資產(chǎn)的折舊計提沒有進行，企業(yè)現(xiàn)存的實物資產(chǎn)已經(jīng)毀壞或不能使用，賬面價值水分很大，經(jīng)資產(chǎn)評估后，減值巨大，同時考慮到破產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)拍賣，評估師們還進行了資產(chǎn)快速變現(xiàn)處理，因此評估價值準確性發(fā)生反方向變動很大。同時由于破產(chǎn)企業(yè)在某地區(qū)數(shù)量較多，因此給整個樣本統(tǒng)計分析結(jié)果帶來了巨大影響，使整個樣本資產(chǎn)評估增值均值以及增值率均表現(xiàn)為負值，這種結(jié)果的特殊性是基于近三年市屬國有企業(yè)發(fā)展的具體情況。
（5）在資產(chǎn)非正常處置樣本中，資產(chǎn)拍賣與股權(quán)轉(zhuǎn)讓評估增值率與增值額最為接近真實價值。
從表4、表5我們還可以看出，資產(chǎn)拍賣資產(chǎn)評估增值率均值為10.46%，修正均值是9.63%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)評估增值率均值為14.73%，修正均值是12.12%，前者低于后者。但同時我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)拍賣資產(chǎn)評估增值額均值為671.27萬元，修正均值是587.44萬元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)評估增值額均值為716.29萬元，修正均值是686.79萬元。兩者比較接近。可能的原因是：隨著國資監(jiān)管力度加強，國家相繼對國有資產(chǎn)評估出臺了一系列法規(guī)政策，尤其是國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)拍賣，在實施過程中有一套完備的程序和監(jiān)督機制，監(jiān)管制度逐步完善，所以信息披露相對也越來越規(guī)范，這是一種進步。
（三）研究假設(shè)
我們從以下兩個個方面假設(shè)：
評估目的是資產(chǎn)業(yè)務(wù)對資產(chǎn)評估結(jié)果用途的具體要求，主要描述評估的使用者以及哪些決策者將受到評估結(jié)果的影響。由評估目的決定的評估目標不同，委托方對評估結(jié)果的影響程度也不一樣，資產(chǎn)評估的增值水平也不同，因此，有以下假設(shè)：
假設(shè)1：資產(chǎn)評估目的不同，資產(chǎn)評估的增值率也不同
考慮到我國近年國有企業(yè)改革和破產(chǎn)劃分為政策性破產(chǎn)與依法破產(chǎn)等實際情況，很多資產(chǎn)評估不是企業(yè)自主或者市場行為，而是由政府主導(dǎo)進行的。政府主導(dǎo)的資產(chǎn)評估要考慮的市場行為很多，例如招商引資、拓展企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域、企業(yè)快速破產(chǎn)等，所以，一般來說，政府主導(dǎo)的資產(chǎn)評估增值水平要低于企業(yè)自主資產(chǎn)評估的增值水平，因此，有以下假設(shè)：
假設(shè)2：評估主體的不同，資產(chǎn)評估增值率不同
（四）研究設(shè)計
①對于假設(shè)1我們運用兩獨立樣本的曼一惠特尼U檢驗（Mann-Whitney U ），檢驗評估主體不同的資產(chǎn)評估的增值率是否存在顯著性差異。②對于假設(shè)2，我們運用多獨立樣本的K-W （Krusal-Wallis）檢驗，檢驗不同評估目的下的資產(chǎn)評估增值率是否存在顯著性差異。
3.研究模型
兩獨立樣本的曼一惠特尼U檢驗（Mann-Whitney U ）和多獨立樣本的K-W （Krusal-Wallis）檢驗的思路我們在本文不做贅述，主要看結(jié)果的影響和經(jīng)濟學(xué)的解釋。
（五）實證結(jié)果及經(jīng)濟學(xué)解釋
（1）樣本特征描述性統(tǒng)計
就評估目的而言，將所搜集到2011―2013年的資料按資產(chǎn)拍賣、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組、國有股權(quán)界定和企業(yè)破產(chǎn)等目的分成5類，本文對65份評估報告書摘要按評估目的分類，分布狀況如下表（表6）：
（2）表8不同評估目的增值率差異Kruskal-Wall檢驗
表8所顯示的檢驗結(jié)果表明：從總體上來看，在95%的顯著性水平下，不同的評估目的所得的資產(chǎn)評估增值率都存在顯著性差異，驗證了假設(shè)1。
（3）表9不同評估主體資產(chǎn)評估增值率差異Mann-Whitney檢驗
表9所顯示的檢驗結(jié)果表明：就評估主體而言，不同的評估主體對資產(chǎn)評估增值率影響不存在顯著差異，證明假設(shè)2錯誤。
四、實證結(jié)論與啟示
本文研究了某地區(qū)國有資產(chǎn)評估過程中評估目的與評估方法與資產(chǎn)評估增值率偏差之間的關(guān)系，通過分析得出以下基本結(jié)論：
（1）將資產(chǎn)評估增值率按評估目的進行分類，對不同評估目的的增值率作非參數(shù)檢驗，我們發(fā)現(xiàn)：不同評估目的的資產(chǎn)評估增值率有顯著性差異.說明評估專業(yè)機構(gòu)、人員在評估過程中由于評估目的的不同，采取了不同的評估方法，注意到了對不同目的的待評估資產(chǎn)區(qū)別對待，說明某地區(qū)資產(chǎn)評估質(zhì)量得到改善，資產(chǎn)評估人員素質(zhì)有一定程度提高。
（2）本文的研究表明：我們所擔(dān)心的由于政府出面或者干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，過多采取招商引資等活動影響企業(yè)自主經(jīng)營，脫離市場等原因有可能造成資產(chǎn)評估結(jié)果失真的局面沒有出現(xiàn)，說明國務(wù)院國資委12號令《國有企業(yè)資產(chǎn)評估方法》收到了預(yù)期的效果，企業(yè)資產(chǎn)評估實務(wù)操作中增值率不實的現(xiàn)象得到了根本控制，同時，這也反映出我國資產(chǎn)評估監(jiān)管政策的得力，西方經(jīng)濟學(xué)家認為，只有在完全信息的市場條件下，各種經(jīng)濟資源和生產(chǎn)要素才能發(fā)揮最大效率，而事實上完全競爭只是一種理想模式，現(xiàn)實資產(chǎn)評估機構(gòu)執(zhí)業(yè)過程中廣泛存在著通過降低資產(chǎn)評估質(zhì)量，競相壓價，進而獲得更多資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的現(xiàn)象。因而，在不完全競爭的資產(chǎn)評估市場上，市場常常失靈，為了維護經(jīng)濟的有效運行，實現(xiàn)經(jīng)濟資源的合理配置，政府必須采用相應(yīng)的監(jiān)管的微觀經(jīng)濟政策來糾正資產(chǎn)評估市場中的不經(jīng)濟現(xiàn)象。
在作者查詢某地區(qū)備案和核準的資產(chǎn)評估報告中，還披露了一些沒有披露數(shù)據(jù)資料或只披露查閱具體數(shù)據(jù)的時間、地點、評估目的等信息的資產(chǎn)評估報告書摘要，由于時間、地點和保密等因素的限制，本人不可能查閱到這些具體的數(shù)據(jù)，也就沒有把這些資產(chǎn)評估報告書摘要作為本文研究的對象。因此，根據(jù)本文計算的一些指標還需進一步的驗證。（作者單位：陜西省寶雞市國資委國有資產(chǎn)經(jīng)營評估中心）
參考文獻：
資產(chǎn)評估價值類型既是一個理論問題，也是資產(chǎn)評估實務(wù)問題，其影響著我國資產(chǎn)評估理論體系的建立和完善。因而，資產(chǎn)評估價值類型一起了各界廣泛的關(guān)注。目前理論界和業(yè)界較為認同的資產(chǎn)評估價值類型劃分為以下幾類。一是以資產(chǎn)評估的估計標準形式表述的價值類型；二是從資產(chǎn)評估假設(shè)的角度來表述資產(chǎn)評估的價值類型；三是從資產(chǎn)業(yè)務(wù)的性質(zhì)來劃分資產(chǎn)評估的價值類型；四是以資產(chǎn)評估時所依據(jù)的市場條件，被評估資產(chǎn)的使用狀態(tài)，以及資產(chǎn)評估結(jié)果使用范圍來劃分資產(chǎn)評估結(jié)果的類型。其中，《國際評估準則》和中國的《價值類型指導(dǎo)意見》中，資產(chǎn)評估價值類型被分為市場價值和非市場價值，所以目前大多數(shù)人認可的這一種觀點。
二、什么是投資價值
由上文的資產(chǎn)評估價值類型可知投資價值是根據(jù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)性質(zhì)來劃分的一種價值，同時其屬于非市場價值。為了更好地理解投資價值，我們需要了解市場價值。《國際評估準則》對市場價值的定義為自愿買方與自愿賣方在評估基準日進行正常的市場營銷之后所達成的公平交易中，某項資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)進行交易的價值估計數(shù)額，當(dāng)事人雙方應(yīng)充分知情、謹慎行事，不受任何強迫壓制。
然而，《國際評估準則》中并沒有給出非市場價值的定義。非市場價值是不滿足市場價值定義的價值類型。因此，非市場價值不是個體概念，是集合概念，為不滿足市場價值定義的其他所有的價值類型的集合。非市場價值的這些價值類型是典型市場價值以外的，有可能部分屬于市場價值范疇，也有可能部分不屬于市場價值范疇。
非市場價值中的投資價值為被評估資產(chǎn)對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。根據(jù)這個含義可見投資價值是針對特定投資者而言，且投資者有特定的目的來評估資產(chǎn)，進而產(chǎn)生的價值。
三、投資價值與市場價值的異同
從市場價值和投資價值的內(nèi)涵看，兩者之間的差異十分明顯。資產(chǎn)的市場價值反映出市場作為一個整體對該資產(chǎn)效用的認可程度以及對其價值的綜合判斷，這明顯不同于特定市場主體的判斷。而投資價值是針對特定的投資者而言的，其最顯著的特點是資產(chǎn)相同，評估目的相同，但因投資者不同而被評估資產(chǎn)的價值就不同。所以投資價值不同于市場價值。
從資產(chǎn)評估方法看兩者的區(qū)別。業(yè)界評估資產(chǎn)的市場價值時，大多用到成本法和市場法，而評估資產(chǎn)的投資價值時，業(yè)界更多選擇收益法，即對特定評估者而言被評估資產(chǎn)未來的價值的現(xiàn)值，而被評估資產(chǎn)未來的價值和折現(xiàn)率因而投資者不同而不同。鑒于評估方法的差異，市場價值和投資價值也存在明顯不同。
四、企業(yè)并購中的投資價值——基于雪津啤酒并購案例
（一）案例回顧
股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的雪津啤酒，總資產(chǎn)約為11.4億元，凈資產(chǎn)約為5.2億元，評估后的凈資產(chǎn)為6.18億元。最后經(jīng)過多方角逐，比利時英博集團以58.86億元的開價受讓了雪津100%股權(quán)。
（二）案例分析
雪津啤酒股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，評估后的凈資產(chǎn)為6.18億元。而并購方進入第二輪談判的荷蘭喜力、比利時英博所報出的價格近60億元，最后報價最高的比利時英博集團取得雪津啤酒公司全部股權(quán)。雪津啤酒與收購方或競投者之間估價的差異近10倍，原因何在？
首先，站在雪津啤酒角度看，雪津啤酒的報價反映了該公司按原有企業(yè)管理持續(xù)經(jīng)營條件進行評估的價格，這個價格明顯屬于市場價格。另外，雪津在評估這個價格時，其假定公司原有生產(chǎn)條件和規(guī)模基本不發(fā)生很大變化為前提，沒有考慮特定的收購方。并且，雪津啤酒主要根據(jù)自愿公開公平的買賣原則進行自身價值評估，在評估時雪津假定沒有改變生產(chǎn)經(jīng)營方式。所以評估出來的價格基本體現(xiàn)了雪津的現(xiàn)狀價值，為市場價值。
其次，站在收購方或競投者角度看，無論是英博還是喜力公司，他們在評估雪津時，根據(jù)自身公司的管理戰(zhàn)略，并考慮雪津啤酒特定的管理團隊、品牌或聲譽等方面與自身的管理戰(zhàn)略的協(xié)同條件進而評估的價格。這個價格包含雪津啤酒廠的重置成本和雪津啤酒本身現(xiàn)金流說明的盈利能力。
在雪津啤酒股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中，可以看到不同的競投者他們分別報出的價格是不同的，這個差異源于特定的收購方有獨特的資源整合方案和獨特的生產(chǎn)經(jīng)營方式和市場。所以，收購方的報價為企業(yè)價值評估中的投資價值。
總之，雪津啤酒與收購方之間股價的差異的原因在于他們評估時的立場不同，評估價值類型不同。另外，通過這個案例筆者得到以下膚淺的結(jié)論：市場價值+溢價=投資價值，其中市場價值主要是由收購企業(yè)的規(guī)模及經(jīng)營狀況等經(jīng)營現(xiàn)狀決定，其是投資價值定價的基礎(chǔ)，而溢價主要是收購企業(yè)對被收購企業(yè)的認知及收購企業(yè)的管理戰(zhàn)略等因素綜合決定。
五、結(jié)論
投資價值是依據(jù)其投資的需求條件，針對特定投資者評估某項投資的價值，其是非市場價值的一種。投資價值在很多方面不同于市場價值，但筆者從雪津啤酒的并購案中得到“市場價值+溢價=投資價值”等式，以期加深對投資價值的理解。目前對投資價值的研究還很欠缺，希望更多的學(xué)者和評估人員能加入到研究的隊列中來。
參考文獻
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