時間：2023-10-17 16:12:16
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關(guān)鍵詞：人力資本價值；關(guān)鍵業(yè)績指標；平衡計分卡；EVA；模糊層次分析法
一、人力資本價值的界定
現(xiàn)代人力資本理論的奠基人舒爾茨，在1960年美國經(jīng)濟學年會上發(fā)表了題為《人力資本的投資》的演說，首次正式提出了人力資本的概念。他認為“人力資本的增長積累是經(jīng)濟增長的重要源泉，比物質(zhì)資本和單純勞動者數(shù)量的增長重要，現(xiàn)代經(jīng)濟生產(chǎn)水平和效率的提高是凝聚于勞動者身上的知識技能積累的結(jié)果”。從微觀經(jīng)濟的角度分析，貝克爾提出人力資本投資收入效應理論。國內(nèi)外學者都對人力資本價值的界定提出了自己的觀點，普遍學者均認為，人力資本是指人們花費在人力保健、教育、培訓等方面的開支所形成的資本，是獲得人體所擁有的體力、健康、經(jīng)驗、知識和技能及其他精神存量的總稱，可以在未來特定的經(jīng)濟活動中給有關(guān)經(jīng)濟主體帶來剩余價值獲取利潤收益。
二、人力資本價值測評方法
在經(jīng)濟活動中，人力資本能夠為經(jīng)濟主體創(chuàng)造更多的剩余價值，其貢獻將遠超物質(zhì)資本。但是人力資本具有不確定性、易變性等特點，使得人力資本較難具體測評，下文將以四種非貨幣測評方法進行說明。
（一）平衡計分卡測評方法
1990年羅伯特?S?卡普蘭和戴維?P?諾頓在一項課題研究成果基礎上，首次提出了平衡計分卡，并創(chuàng)建了一套用于評價企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營業(yè)績的財務與非財務指標體系，以實現(xiàn)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和競爭狀況綜合、全面、系統(tǒng)地評價。
平衡計分卡主要是實現(xiàn)全方位的“平衡”，將企業(yè)戰(zhàn)略目標轉(zhuǎn)化為具體的行動，并保持在動態(tài)的調(diào)整中向目標前進的機動性和靈活性，以達到四個方面的平衡：一是短期和長期目標間的平衡，引導和約束員工的行為使其自身目標與企業(yè)目標相一致，在員工自我實現(xiàn)的同時實現(xiàn)企業(yè)的價值，以充分體現(xiàn)人力資本對企業(yè)的價值；二是外部衡量和內(nèi)部衡量間的平衡，企業(yè)只有平衡了內(nèi)部和外部的資源，才能在創(chuàng)造資源使用效率最大化的同時實現(xiàn)企業(yè)價值，而在這個過程中自然不能缺少對人力資本的利用；三是成果與動因間的平衡；四是可以實現(xiàn)財務方面與非財務方面之間的平衡。
該方法對人力資本價值的測評僅是平衡計分卡方法中的一個平衡方面，其精髓是將全方位的因素綜合考慮其對企業(yè)的價值。因此該方法始終無法全面、系統(tǒng)的解讀人力資本對企業(yè)價值的貢獻，并且需要分析能力較強的復合型管理者解讀測評結(jié)果，只有這樣才能靈活運用該方法，體現(xiàn)其精髓所在。
（二）關(guān)鍵業(yè)績指標測評方法
關(guān)鍵業(yè)績指標是通過組織內(nèi)部流程的關(guān)鍵參數(shù)衡量流程績效的一種目標式量化管理指標，是把企業(yè)戰(zhàn)略目標分解為工作目標的工具。該方法將企業(yè)業(yè)績指標與企業(yè)戰(zhàn)略相結(jié)合，并將企業(yè)戰(zhàn)略目標細分至企業(yè)的業(yè)績指標。但是該方法忽略了將目標分解到幾層管理者及操作人員的環(huán)節(jié)，同時該方法沒能提供一套完整的對操作具有具體指導意義的指標框架體系。
（三）經(jīng)濟增加值（EVA）測評方法
1982年斯特恩提出了EVA的概念并建立了相應的管理模式，使EVA方法在財務策略和資本負債結(jié)構(gòu)等方面到了運用。EVA是公司業(yè)績的度量指標，其目標是通過激勵來提高企業(yè)價值。EVA是公司經(jīng)過調(diào)整后的營業(yè)凈利潤(NOPAT)減去該公司現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟價值的機會成本后的余額。EVA全面調(diào)整了公司的損益表和資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，它克服了會計報表上沒有全面考慮資本成本(包括債務和股權(quán)資本的成本)的缺陷。EVA是對一個企業(yè)真實經(jīng)濟利潤的判斷，代表了扣除權(quán)益資本成本后的盈余，考慮了股東的機會成本，因而比單純的會計利潤更能反映一個公司的盈余狀況。EVA指出，企業(yè)價值等于未來各期EVA折現(xiàn)值加期初賬面投資，未來各期實現(xiàn)的EVA越多，企業(yè)價值就越大。EVA衡量了公司在何種程度上增加了股東價值。如果公司的人力資本強調(diào)并重視EVA，那么他們將在一個最大化股東財富的平臺上為企業(yè)效力。
該方法的運用能更好的體現(xiàn)企業(yè)人力資本投資所創(chuàng)造的價值，更注重人力資本為企業(yè)帶來的“經(jīng)濟增量”，使人們能更加清晰地看到人力資本給企業(yè)所創(chuàng)造的貢獻。該方法的計算是基于每年的實際收益額，不必對未來收益進行估算，較好的體現(xiàn)了客觀性。
（四）模糊層次分析方法（FAHP）
20世紀70年代，運籌學家A?L?Saaty提出了一種定性和定量分析相結(jié)合的系統(tǒng)分析方法，即層次分析方法。該方法通過明確問題，建立層次分析結(jié)構(gòu)模型，計算分析得出不同可行方案的綜合評價值，并以結(jié)果選擇最優(yōu)方案。模糊層次分析方法將模糊數(shù)學的方法與層次分析方法相結(jié)合，建立模糊層次分析結(jié)構(gòu)模型最終得出一個模糊一致性。
與其他的方法相比，其精髓在于能較好的迎合人力資本自身不確定性、易變性的特點。FAHP通過建立一種模糊層次分析模型衡量人力資本價值，并最終能夠確定出人力資本對企業(yè)價值的貢獻，能夠用較簡潔的方法得出科學的結(jié)論。但是FAHP始終算是一種數(shù)學分析方法，不能單獨運用其分析人力資本的價值，需要與其他測評方法相結(jié)合才能發(fā)揮其最大的效用值。
三、人力資本價值測評的瓶頸
目前對人力資本價值的測評方法分為貨幣性計量和非貨幣性計量，由于人力資本自身的特點，該方法的計量難度較大且測評復雜，因而在實踐中較少應用貨幣性計量。相應的，非貨幣測評方法因其操作性強，在實踐中運用較為廣泛。同時該方法是從較主觀的角度入手分析，所以如何保證測評結(jié)果的客觀性，這是需要關(guān)注的問題。同時每一種方法分析的角度或是側(cè)重點不同且都具有局限性，所以在分析時中需要將測評方法相結(jié)合，有利于得出一個較綜合、全面、系統(tǒng)的結(jié)論。
參考文獻：
［1］張萍,許光紅.人力資本理論及測度研究綜述[J].社會與法制,2008,(2).
【關(guān)鍵詞】 NPV；EVA；CVA；決策樹模型
一、傳統(tǒng)NPV法的基本模型和原理
投資價值評估方法可分為貼現(xiàn)的（如DCF法）和非貼現(xiàn)的兩種基本方法，從理論上來說，DCF法更為科學。這是因為DCF法有兩個明顯的優(yōu)點：首先，它奉行“現(xiàn)金流至上”的信條，賬面上的利潤并不代表企業(yè)真正創(chuàng)造的財富；其次，它遵循了貨幣時間價值、機會成本、收益與風險對稱等基本的財務理念。傳統(tǒng)的NPV法就是DCF法中最基本的一種。
其中：r ――貼現(xiàn)率（機會成本率，通常用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率代替）；t ――自由現(xiàn)金流產(chǎn)生當期；FCFt――第t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量；n ――項目的經(jīng)濟壽命期；I0――初始投資額。
傳統(tǒng)NPV法的基本原理和步驟為：在一個投資項目的經(jīng)濟壽命期內(nèi)，對企業(yè)經(jīng)營將產(chǎn)生的未來自由現(xiàn)金流量（FCF）進行預測并按一定的貼現(xiàn)率加以折現(xiàn)，然后再減去期初的總投資，就得出這個項目的凈現(xiàn)值（即NPV）。若NPV為正，說明該投資能創(chuàng)造財富，應該采納；反之應該放棄。可見，NPV法不僅具有DCF法的基本優(yōu)點，而且由于它是個絕對值指標，具有可加性，因此能夠進一步用來評估一個項目組甚至一個公司（看成是多個項目的組合）在未來可預見期內(nèi)的投資價值，即：各個項目現(xiàn)金流的NPV之和。因此，相對于其他DCF法（如IRR法），用NPV法進行資本預算和投資決策更符合企業(yè)價值最大化的目標。
二、傳統(tǒng)NPV法的缺陷
NPV法從理論上講是投資價值評估中最科學最基本的一種方法，但是傳統(tǒng)的NPV法卻存在兩個很大的缺陷。
缺陷一：它只適于項目投資前的預測評估，無法在項目開始后對項目實施效果進行定期合理的考評。
因為每一期的FCF都會受到當期凈投資（當期營運資本的凈增加+當期資本支出－當期的折舊攤銷）的影響，增加投資會減少當期FCF，反之則會增加當期FCF，然而壓縮或推遲投資可能使企業(yè)長遠價值受損。所以，單從各期產(chǎn)生的FCF多少來看，并不能成為衡量項目實施業(yè)績的指標，無法為管理者的后續(xù)管理提供真實信息，甚至可能使管理者做出有損企業(yè)長遠價值的行為
缺陷二：它假設企業(yè)所處的環(huán)境和項目本身是確定的。
但事實上由于各種不確定性的存在，項目未必會按一條清晰可見的軌跡運行，從而使得現(xiàn)金流的預測失去依據(jù)，進而使傳統(tǒng)NPV法的計算失去意義。所以在企業(yè)所處環(huán)境具有很大不確定性或項目本身的風險較大時，傳統(tǒng)NPV法顯得蒼白無力。
三、傳統(tǒng)NPV法的延伸
（一）現(xiàn)金增加值（CVA）法
針對前述傳統(tǒng)NPV法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型，它能自始至終從現(xiàn)金流的角度對項目進行事前評估和事后的定期評價，從而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在項目實施業(yè)績評價中的缺陷。這個模型就是“CVA”（現(xiàn)金增加值）法。CVA這個概念最早由Erik Ottosson & Fredrik Weissenrieder提出，它是通過對傳統(tǒng)NPV模型的改造而來。我們通過NPV模型與CVA模型之間的轉(zhuǎn)化來看看它們之間的關(guān)系，并對CVA基本框架有個初步了解：
上述模型中需要說明的地方：1.前文中已經(jīng)出現(xiàn)過的指標含義在這里不再贅述，其他指標的含義將在正文中加以說明。2.上述模型中標有和的參數(shù)在CVA原型中分別是用OCFt和OCFDt來描述的，在這里筆者將它們作了調(diào)整，以便與前文中的NPV模型參數(shù)保持一致。
從上述模型的推導演化中可以看出，項目現(xiàn)金流的NPV值就是CVA的PV值（折現(xiàn)值）。CVA模型與傳統(tǒng)NPV模型的區(qū)別就在于對初始投資資本的處理方式不同。CVA模型引入了一個新的參數(shù)FCFDt，它表示企業(yè)第t期的現(xiàn)金流需求量。從模型中可以看出，各期的現(xiàn)金流需求量的折現(xiàn)值等于初始投資資本額。從反映的財務內(nèi)涵來看，（若按年考察）FCFD就是指使得項目現(xiàn)金流的NPV值為零時的預期每年現(xiàn)金流量，也就是投資者要求的平均每年最低的現(xiàn)金流報酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下，F(xiàn)CFDt是一個年金概念，而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對穩(wěn)定的情況下，F(xiàn)CFDt就近似于一個固定增長模型，我們可以先通過固定增長模型推導出第1期的FCFD，然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的FCFD值。
因為：
其中：等式右邊第一項表示在現(xiàn)金流永續(xù)增長假設下的現(xiàn)金流現(xiàn)值，第二項表示從第n+1期開始直至無窮期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項目的經(jīng)濟壽命期內(nèi))的現(xiàn)金流現(xiàn)值，而根據(jù)FCFD的定義，這個值應該等于初始投資資本額I0。
所以：
從而：FCFDt＝FCFD1（1＋Inflation）t-1
對FCFD的涵義和計算有了基本了解后，我們再來分析CVA的財務內(nèi)涵。從模型中可見，CVA是FCF與FCFD的差額，它反映的是各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流在滿足了必要的現(xiàn)金流需求后的剩余額，是一種剩余現(xiàn)金流的概念，因而稱為現(xiàn)金增加值。這在理念上與EVA指標類似，是對資本機會成本的考慮，因此也擁有和EVA 同樣的優(yōu)點。從這一點來看，用CVA評價比直接用FCF具有更好的價值相關(guān)性。而且CVA也是一個絕對值指標，與NPV一樣具有可加性，符合企業(yè)價值最大化的理念。而與EVA相比，CVA是現(xiàn)金流的概念，它符合NPV對現(xiàn)金流最大程度的關(guān)注，更好地繼承了NPV的本質(zhì)，即CVA法在彌補傳統(tǒng)NPV法的缺陷上要優(yōu)于EVA 法。
因此，我們既能通過對CVA的事先測定估算出項目現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，又能在項目實際執(zhí)行過程中按期計算CVA 指標，從而使項目NPV值的評估達到周期化，有利于管理者在后續(xù)投資管理中及時獲得該項目信息的反饋，并指導其在項目的后續(xù)決策中做出相應的控制（或放棄或修正或擴大投資等），以最大程度地為企業(yè)創(chuàng)造價值。由此可見，CVA模型能夠在繼承傳統(tǒng)NPV法本質(zhì)的基礎上較好地彌補傳統(tǒng)NPV法前述的第一大缺陷，從而使現(xiàn)金流分析法貫穿于投資評估和評價的始終。
（二）實物期權(quán)（Real Options）和決策樹模型（Decision Trees）
下面，我們再來看看如何克服傳統(tǒng)NPV法的第二大缺陷。如前所述，傳統(tǒng)NPV模型的假設條件是企業(yè)環(huán)境是確定的，因此項目將按可預見的軌跡運行，從而能據(jù)此預測出項目經(jīng)濟壽命期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，再折現(xiàn)求得凈現(xiàn)金值。但事實上，企業(yè)所處的環(huán)境和項目本身都具有某種程度上的不確定性，恰恰由于這種不確定性的存在，企業(yè)也就擁有了應時而變的彈性，比如推遲投資、放棄或中止投資、擴大投資、柔性投資等。由于企業(yè)獲得了這種彈性帶來的選擇權(quán)，一方面使得對未來現(xiàn)金流的預測顯得比較困難；另一方面，即使能預測出未來現(xiàn)金流，按傳統(tǒng)方法來評估得出的NPV值也可能低估了項目的潛在價值。因為這種由不確定性衍生出的管理選擇權(quán)是有價值的，一般把它稱為“實物期權(quán)”。在項目投資評估中，我們常常會忽視這種期權(quán)的價值。當然，對實物期權(quán)的識別并非在本文討論的范圍之內(nèi)，但在這里，筆者的意思是要提醒決策者們，在對投資項目進行評估時必須要始終思考這樣一個問題，即：該投資項目是否附有相應的管理選擇權(quán)。管理選擇權(quán)的存在增加了投資項目的潛在價值，但是用傳統(tǒng)NPV法顯然無法反映這種“實物期權(quán)”的價值，所以需要找出一種能將實物期權(quán)價值同時反映出來的新模型，于是筆者想到了“決策樹模型”。用決策樹法來計算項目的價值仍然是按NPV法的思路來做的，只不過它考慮了項目后續(xù)階段可能出現(xiàn)的不同情況以及在不同情況下的最優(yōu)管理行為，并據(jù)此預測未來現(xiàn)金流，并按不同情況出現(xiàn)的概率大小對不同的現(xiàn)金流賦以相應的權(quán)數(shù)，然后將現(xiàn)金流折現(xiàn)并乘以相應的權(quán)數(shù)，最后再減去初始投資資本。因而決策樹法的本質(zhì)仍是NPV法，但比傳統(tǒng)NPV法考慮得更全面，更適合于不確定環(huán)境下項目的評估。
四、結(jié)束語
在競爭激烈、價值管理日益成為時代特征的今天，投資項目評估決策對于企業(yè)生存和發(fā)展的意義也越來越得到顯現(xiàn)，以現(xiàn)金流折現(xiàn)為顯著特征的NPV法是我們在投資評估中最值得提倡的，但是傳統(tǒng)NPV法在對項目實施后的控制評價以及對項目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此，筆者認為，需要對傳統(tǒng)的NPV法加以延伸，在不改變其本質(zhì)的前提下引入新的參數(shù)，優(yōu)化其模型。CVA法和決策樹法保持了NPV法的精髓，并在很大程度上彌補了傳統(tǒng)NPV法的缺陷，在投資評估中我們應該把CVA法和決策樹法相結(jié)合，對項目的不確定性保持充分的意識，并對項目的評估進行周期化，從而使以NPV為導向的評估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。
【主要參考文獻】
EVA(EconomicValueAdded)是由美國斯特思·斯圖爾特咨詢公司提出的一種業(yè)績評價與激勵系統(tǒng),以便于經(jīng)營者指導公司的資源配置。EVA是稅后經(jīng)營利潤減去債務成本和股本成本后的剩余收入,它是評價企業(yè)盈利能力和管理層表現(xiàn)的最流行的方法之一。目前,EVA已經(jīng)被可口可樂和西門子等全球400多家公司所采用,美國《財富》雜志稱EVA為當今最炙手可熱的財務理念。
盡管很多企業(yè)對投資決策都給予了相當?shù)闹匾?也采取了相應配套的分析方法,但是具體操作結(jié)果卻不大理想。因為現(xiàn)行的財務會計只確認和計量債務資本的成本,而對于股權(quán)資本成本則作為收益分派處理,這使對外報告的凈收益實際包括兩部分:股權(quán)資本成本和真實利潤。如果企業(yè)公告的凈收益為零,閱讀者必會認為企業(yè)的所有資本都得到了補償。但在實際上,此時獲得補償?shù)闹皇莻鶆召Y本成本,股權(quán)資本成本并未得到補償。顯然,會計利潤并不是企業(yè)真正的利潤。如果一家公司的利潤低于資本成本,盡管公司仍要交納所得稅,好像公司真的盈利一樣,但實際上它已處于經(jīng)濟虧損狀態(tài),只有股東資金的成本像其它成本一樣被扣除之后,剩余的才是真正的收益。更為重要的是,它使資本的使用者——企業(yè)經(jīng)營者形成了免費資本的幻覺,誤認為權(quán)益資本是一種免費資本,可以不計成本、隨心所欲地使用,結(jié)果造成企業(yè)經(jīng)營者不重視資本的有效使用,容易造成股權(quán)資本的極大浪費,以致于不斷出現(xiàn)投資失誤、重復建設、效益低等不符合企業(yè)長期利益的決策行為。
如果以EVA為決策依據(jù),就可從根本上解決這些問題。任何一項資本都是具有機會成本的,權(quán)益資本作為企業(yè)的一項重要資本來源,同樣如此。投資者至少應該從公司獲得其投資的機會成本。如果EVA為正,表明企業(yè)獲得的稅后營業(yè)凈利大于為帶來該項利潤所投入的資本成本,企業(yè)創(chuàng)造了新的價值;如果EVA為負,則表明企業(yè)獲得的稅后營業(yè)凈利潤不足以彌補為帶來該項利潤所投入的資本費用,是在耗費企業(yè)資產(chǎn),毀損了原有的企業(yè)價值;如果EVA為零,說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權(quán)人和投資者預期獲得的收益。
二、EVA與現(xiàn)行主要投資決策分析方法的比較
(一)EVA與NPV的比較
未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)一直是被財務管理專家們青睞的決策方法,最典型的代表便是凈現(xiàn)值法(NPV,NetPresentValue),它被認為是公司投資決策的最佳方法。NPV決策的決策標準是:當NPV為正時,說明該投資項目能為公司創(chuàng)造新增價值,應接受該投資項目;反之,當NPV為負時,則拒絕該項目。NPV的決策標準正體現(xiàn)了這樣一個原則,即公司投資的任何一個項目,都應該創(chuàng)造出超出其初始投資的價值,否則,該項目就沒有投資價值。
NPV是一個時點概念,它衡量的是在某一點上的公司價值或財富的凈增加值;而EVA是一個流量概念,它反映的是一段時期公司的新創(chuàng)價值。張純(2003)認為,EVA作為業(yè)績衡量指標,比傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法更為現(xiàn)實、直接,將代表投資的現(xiàn)金費用作為資本而非當期支出加以處理具有一定的優(yōu)勢,更能反映公司的真實業(yè)績,也能更好地跟蹤企業(yè)的價值。因此,從這點看,EVA具有NPV無法取代的優(yōu)勢。
EVA能夠統(tǒng)一項目各階段評估的標準。
1.EVA可以進行項目前的評估,即對項目進行可行性分析
它采用的方法是預測項目每年可能帶來的EVA,并將其貼現(xiàn)成現(xiàn)值,實際上貼現(xiàn)EVA方法和NPV方法的計算結(jié)果完全相同,即EVA現(xiàn)值=NPV,而NPV方法是目前常用的項目可行性分析方法,所以EVA也有此功效。
2.EVA可以進行項目后評估,即對項目的實施效果進行評價
3.EVA作為項目評估具有優(yōu)勢的最關(guān)鍵的一點,是可以將項目前后的評估統(tǒng)一起來的。采用NPV法預算的項目一旦被實施和資金被投入,幾乎沒有人檢查實際現(xiàn)金流是否與預期相一致,某些資本對他們來說就相當于免費使用,從而造成拖延工期、挪用專款等損害股東價值的行為。這樣,盡管在項目可行性分析中對所有資本及其成本給予了考慮,但后期并沒有形成有效的跟蹤,致使項目預算幾乎是形同虛設;而以EVA作為評估標準不會再造成項目評估脫節(jié)的現(xiàn)象,因為EVA在進行項目后評估時具有跟蹤功能,可使項目預期投入的資本及其成本均在后期的實施中得到充分的反應。只有利用EVA才能將項目各階段聯(lián)系起來,實現(xiàn)項目預算、項目實施和項目監(jiān)管的有機統(tǒng)一。
(二)EVA與ROI的比較
投資收益率(ROI,ReturnonInvestment)是較為普遍的指標,主要應用于投資決策。以ROI作為評價部門業(yè)績的指標,部門經(jīng)理會通過增大分子(基于現(xiàn)有資產(chǎn),取得更多的利潤)或減少分母(減少投資額)來使這個比率盡量變大。當投資項目高于資本成本而低于部門目前的ROI時,部門經(jīng)理會放棄這個有利可圖的投資機會而縮減投資額。任何低于部門ROI的投資項目或資產(chǎn)項目均會成為不投資或被處置的對象,因為此項目或資產(chǎn)會降低公司的ROI。部門經(jīng)理依據(jù)這個仿佛符合邏輯但卻十分荒唐的道理,會將部門的投資額縮減到只剩一個投資項目,雖然這個項目ROI最高,但其投資額卻很少。因此,從投資收益率高實際并不能推導出公司為股東創(chuàng)造的價值多于投資收益率低的公司;以EVA作為評價部門業(yè)績的指標時,任何EVA值大于零(或收益大于資本成本)的投資機會都會得到企業(yè)和部門經(jīng)理的贊同;反之,就會被否決。而增加那些收益大于資本成本的投資或減少收益低于資本成本的投資,EVA就會增加。對部門的業(yè)績評價與使公司價值最大化的目標有了一致性,公司希望部門有較高的而不是較低的EVA。因此,在投資決策中,EVA都要比ROI科學得多。
三、基于EVA的投資決策分析的優(yōu)勢
EVA考慮資金成本的理念使經(jīng)營者可以對任何選擇進行成本與收益之間的比較和衡量,從而做出準確的判斷。正如1995年采用了EVA模式的BoiseCascade公司的CFO喬治·哈羅德(GeorgreHarad)所說:“當你讓資金成本在整個組織之內(nèi)成為一個貨幣指標時,人們就會密切關(guān)注手中的投資。我們對此感到驚喜。雖然我們的大多數(shù)經(jīng)理在財務方面是內(nèi)行,但EVA還是帶來了重大變化”。基于EVA的投資決策分析具有以下優(yōu)勢:
(一)EVA提供了科學的決策標準
企業(yè)一旦確定將EVA作為一切決策的中心標準,任何增加EVA值的投資都應進行,任何減少EVA值的投資都應摒棄。EVA可使經(jīng)營者作出更明智的決策,因為它要求考慮包括股本和債務在內(nèi)所有資本的成本。這一資本費用的概念會令經(jīng)營者更為勤勉、明智地利用資本以迎接挑戰(zhàn)、創(chuàng)造競爭力。因此,應根據(jù)企業(yè)需要制定明確的EVA計算方法,進行一些具體科目的調(diào)整。以EVA為衡量標準,經(jīng)營者就不會再做虛增賬面利潤的傻事了,他們能更自如地進行進取性投資以獲得長期回報。只有真正理解EVA以優(yōu)化行為為目標,才能掌握經(jīng)濟增加值的精髓。
(二)EVA有利于企業(yè)的長期發(fā)展
由于EVA指標的設計著眼于企業(yè)的長期發(fā)展,因此應用該指標能夠鼓勵經(jīng)營者進行能給企業(yè)帶來長期利益的投資決策,如新產(chǎn)品的研制與開發(fā)、人力資源的開發(fā)等。這樣就能杜絕企業(yè)經(jīng)營者短期行為的發(fā)生,促使企業(yè)經(jīng)營者不但注意所創(chuàng)造的實際收益的大小,而且要考慮所運用資產(chǎn)的規(guī)模以及使用該資產(chǎn)的成本大小。EVA并不鼓勵盲目投入,如果戰(zhàn)略性支出并不能在以后的收益期間得到補償,就能在以后會計期間的EVA值很清楚地看出來。
(三)EVA適用于對所有行業(yè)的評價
假設兩個公司的資本結(jié)構(gòu)不同,那么即使它們的債務資本成本、權(quán)益資本成本以及真實利潤是相等的,但在損益表中表現(xiàn)出來的凈利潤也是不同的,權(quán)益資本比例高的企業(yè)將表現(xiàn)為更多的利潤。這樣,資本結(jié)構(gòu)差異就成為企業(yè)獲取利潤的一個因素。顯然,單純依據(jù)傳統(tǒng)的會計利潤指標無法準確計算企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值。事實上,股權(quán)資本收益率是股東期望在現(xiàn)有資產(chǎn)上獲得的最低受益,不同的企業(yè)所預期的資本收益是不一樣的。同時,EVA還考慮了所有投入資本的成本,股權(quán)資本不再是免費的,因此剔除了資本結(jié)構(gòu)的差別對經(jīng)營業(yè)績的影響。此外,EVA能將不同投資風險、不同資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)放在同一起跑線上進行評價,它適用于對所有行業(yè)的評價。
(四)EVA確立了有效配置資源的原則
EVA可鼓勵管理層根據(jù)需要對戰(zhàn)略性支出進行調(diào)整,對那些會為企業(yè)帶來長遠利益的方面進行投入,實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。通過EVA可深入了解到資源配置有效性遭到破壞的關(guān)鍵。目前,大多數(shù)公司采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析法來審核項目方案,這在理論上看起來很不錯,但在實踐中往往行不通。因為達到現(xiàn)金流量目標對經(jīng)營者并沒什么實際好處,他們不會真正確保項目的預期現(xiàn)金流得到實現(xiàn)。公司高層意識到這一點,就會派出強硬的監(jiān)管人員以獲得項目經(jīng)理對現(xiàn)金流預期的有力說明。監(jiān)管人員不停地盤問,而項目經(jīng)理則進行反駁,其結(jié)果是整個項目預算過程充滿了相互欺騙。EVA對資本成本概念的引入使經(jīng)營者能更加理智地使用資本,提高資本的使用效率。經(jīng)營者認識到,如果他們不能達到預期的EVA增長目標,吃虧的是自己,因此不會對增長目標討價還價。同時,由于資本成本的存在,經(jīng)營者將更為精明、審慎地使用資本,因為資本費用直接與其收入掛鉤,而這對每次決策都會產(chǎn)生影響。
(五)采用EVA,能夠建立有效的激勵報酬系統(tǒng)
若經(jīng)營者已經(jīng)加入了EVA獎金計劃,就可避免為獲得年度報酬而忽視長期發(fā)展。年度獎勵計劃通常會對長期的激勵計劃造成損害,因為它大多只基于年度績效的評估,而對來年的報酬沒有影響。為消除這種短視行為,擴展決策者的視野,EVA要求把獎金存儲器或獎金庫作為獎勵制度的重要組成部分。每一年,正常范圍內(nèi)的獎金會隨EVA增長向員工支付,但超常的獎金則存儲起來以后支付,當EVA下降的時候就會被取消。當經(jīng)營者意識到如果EVA下降時存儲的獎金就會被取消,他們就不會再盲目追求短期收益而忽視潛在問題了。同時,如果公司里的人才想離去的話,就必須放棄存儲的獎金,從而給他們戴上了一副金手銬。EVA新晨以業(yè)績的改善為標準支付獎金,使經(jīng)營者們站在了同一起跑線上,可使其做出有利于企業(yè)長期發(fā)展的決策。
四、結(jié)論
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一、現(xiàn)行企業(yè)價值評估方法評析
（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）的中心思想是任何資產(chǎn)的價值等于該項資產(chǎn)未來特定期間內(nèi)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種主觀評價方法，分析結(jié)果取決于現(xiàn)金流和折現(xiàn)率兩個指標，而這兩個變量所需信息完全需要預測，具有極大的不確定性，因此該模型的應用前提是對企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出合理的預測，在評估過程中要充分考慮影響企業(yè)未來現(xiàn)金凈流量的各種因素，確保未來各時期現(xiàn)金流量的可靠計量。此外，要選擇合適的折現(xiàn)率，也就是評估人員對企業(yè)未來經(jīng)營風險的判斷。由于企業(yè)未來經(jīng)營過程的不確定性是客觀存在的，因此對目標企業(yè)未來收益的把握和判斷至關(guān)重要。
（二）市盈率法 市盈率法（P/E）又稱為收益倍數(shù)法，其實質(zhì)是把目標企業(yè)的財務比率或指標與市場上相似企業(yè)的比率或指標進行比較，進而得出目標企業(yè)的市場價值。市盈率法是基于成熟有效市場的客觀評價方法，適用于有可比對象的成熟市場企業(yè)，因此，市場法的核心在于確定合適的市盈率、市凈率等指標。市盈率法將股票價格與企業(yè)效益聯(lián)系起來，能直觀反映企業(yè)的投入與產(chǎn)出關(guān)系，是企業(yè)價值分析中廣泛應用的一種估值方法，市盈率法涵蓋了風險補償率、增長率、未來現(xiàn)金流和股利支付率的影響，具有較高的綜合性。
（三）經(jīng)濟附加值法 經(jīng)濟附加值（EVA）是一個企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即資本收益與資本成本之差。經(jīng)濟附加值法對企業(yè)進行價值分析的核心點是企業(yè)的內(nèi)在價值由當前市場價值（COV）和未來增長價值（FGV）兩部分構(gòu)成。前者是對企業(yè)當前業(yè)務市場價值的度量，后者是企業(yè)未來期望增長值的貼現(xiàn)值。如果可以確定企業(yè)的當前營運價值，就能進一步估算出未來的增長價值，而一旦這兩者的價值都能確定的話，就可以推算出企業(yè)未來的收入增長率，通過判斷企業(yè)能否實現(xiàn)該增長率來確定企業(yè)目前的市場價值是否合理。
（四）實物期權(quán)法 實物期權(quán)法的核心思想是將企業(yè)視為若干項實物期權(quán)的組合，企業(yè)的整體價值由現(xiàn)有價值和實物期權(quán)價值兩部分組成，前者運用一般的價值評估方法進行估值，后者則采用期權(quán)思想對企業(yè)的未來獲利機會和潛在價值進行評估，兩者相加即為企業(yè)的整體價值。實物期權(quán)法主要借助于金融期權(quán)的思維模式和技術(shù)方法對企業(yè)未來經(jīng)營過程中的選擇權(quán)、投資機會等不確定性價值和經(jīng)營靈活性價值進行量化，從而更好的評估決策的風險性和不確定的投資機會價值。
二、網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值評估方法的適用性與局限性
（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）是企業(yè)內(nèi)在價值評估體系中最成熟、最根本的評估方法，然而在對某些網(wǎng)絡傳媒企業(yè)進行評估時卻遭到了質(zhì)疑。運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有兩個指標至關(guān)重要，即自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。由于網(wǎng)絡傳媒企業(yè)大多是高科技型企業(yè)，這兩個指標的確定難度較大，同時，網(wǎng)絡傳媒企業(yè)現(xiàn)階段多數(shù)處于成長階段，凈現(xiàn)金流量多為負數(shù)，從而導致評估者無法按一般做法，即根據(jù)企業(yè)的歷史業(yè)績來預測未來的現(xiàn)金流。此外，網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的盈利模式和經(jīng)營管理具有較大的不確定性，造成不同評估者對同一網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的未來預期收益率判斷差別較大，從而導致折現(xiàn)率的顯著差異。
（二）市盈率法 市盈率法是企業(yè)價值評估理論中較為經(jīng)典的模型之一，在網(wǎng)絡傳媒行業(yè)的評估中應用廣泛，市盈率法可以直觀地將企業(yè)的盈利情況和股票價格相聯(lián)系，在一定程度上反映了市場對企業(yè)價值的未來預期。但是，市盈率法也存在明顯的局限性，首先，對于虧損企業(yè)來說，市盈率根本毫無意義，即使通過將每股收益正常化也無法消除根本問題。其次，對周期性企業(yè)進行價值評估時，往往會呈現(xiàn)出較大偏差。最后，對于大多數(shù)非上市網(wǎng)絡傳媒企業(yè)來說，找到技術(shù)、規(guī)模等相似的可比企業(yè)，選擇合理的市盈率、市凈率等指標存在諸多困難。
（三）經(jīng)濟附加值法 經(jīng)濟附加值法（EVA）與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比，可以更為準確的衡量股東價值，因為前者是在扣除權(quán)益成本和債務成本的基礎上來衡量企業(yè)收益的，而后者僅考慮了債務成本。經(jīng)濟附加值法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的共同思想精髓都取決于企業(yè)的未來盈利能力，企業(yè)未來凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值是企業(yè)內(nèi)在價值的重要組成部分。在應用經(jīng)濟附加值法對網(wǎng)絡傳媒企業(yè)進行價值分析時，同樣無法克服網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的凈現(xiàn)金流為負的障礙，無法根據(jù)歷史業(yè)績來預測未來現(xiàn)金流。
（四）實物期權(quán)法 實物期權(quán)法對投資項目的不確定性、風險性以及連續(xù)性有較好的體現(xiàn)，能對網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的內(nèi)在價值提供另一種解釋，適用于那些未來面臨潛在機會、戰(zhàn)略決策等選擇權(quán)的企業(yè)進行價值評估。在網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值分析方面，實物期權(quán)法由于在理論界和實務界尚未形成合理、適用的通用模型，而且實物期權(quán)的種類繁多，導致在實際應用中受阻。
三、網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值分析方法的修正及應用
（一）理論盈利倍數(shù)模型——對市盈率法的修正 鑒于對網(wǎng)絡股未來盈利能力和成長能力的良好預期，著名投行BT Alex Brown. INC的證券分析師Shaun G.Anderikopo- ulos通過對網(wǎng)絡股的長期研究分析，在市盈率法的基礎上，提出了理論盈利倍數(shù)模型（Theoretical Earning Multiple Analysis，TEMA）即P/E/G定價模型。
TEMA模型的前提假設是市盈率（P/E）的值由企業(yè)未來的預期盈利增長率（G）決定，通過乘數(shù)因子（G）把企業(yè)的市盈率和成長性直觀聯(lián)系起來，使得該模型的分析結(jié)果充分考慮了企業(yè)的內(nèi)在增長性，從而更為準確的反映網(wǎng)絡企業(yè)的內(nèi)在價值。
其定價公式：P/E/G=K
即：P/E=G×K
其中：P—每股價格；E—每股收益；G—預期盈利增長率； K—市盈率對增長率的比率。
TEMA模型適用于那些相對成熟、可持續(xù)經(jīng)營和高速成長的網(wǎng)絡傳媒企業(yè)。在確定企業(yè)的盈利增長率（G）時，必須認清該指標為復合增長率，需要綜合考慮收入增長和凈利潤增長兩方面因素。K值用于衡量相比于企業(yè)增長率的市盈率水平的相對數(shù)，一般情況下，K值越小說明相對于預期增長率而言，市盈率就越被低估，則股票價格就有較大的升值空間。
（二）網(wǎng)絡傳媒企業(yè)“電廣傳媒”實例分析 根據(jù)上述網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值分析理論可知，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，經(jīng)濟附加值法以及實物期權(quán)法等絕對估值法的理論精髓都是將被評估企業(yè)的預計未來收益通過適當?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)到當前，得出被評估企業(yè)的理論評估價值，雖然絕對估值法可以通過計算、推測出目標企業(yè)絕對性、精確性理論價值。但由于在網(wǎng)絡企業(yè)價值評估模型中所采用的折現(xiàn)率、資本成本率、預測增長率等指標都帶有評估者主觀判斷的成分，對不同的風險補償率、利率、預測增長率所作出的估值差異往往造成分析結(jié)果的顯著不同。此外，在網(wǎng)絡傳媒行業(yè)市場競爭格局多變的形勢下，預測目標企業(yè)未來5-10年的盈利情況具有極大的不確定性，所以對網(wǎng)絡傳媒企業(yè)“電廣傳媒”采用相對估值法中的市盈率法（P/E）以及理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）進行價值分析。
（1）市盈率法的應用分析。一是“電廣傳媒”每股收益預測。如表1所示：
從表1可以看出“電廣傳媒”2011～2013年各年每股收益預測值，本文取各金融機構(gòu)每股收益預測值的均值，計算得出“電廣傳媒”2011～2013年每股收益預測值分別為1.556、1.628、1.738。
二是網(wǎng)絡傳媒行業(yè)平均市盈率（P/E）預測，如表2所示：
從表2可以看出，上述7家網(wǎng)絡傳媒企業(yè)在2012年3月30日的平均市盈率在42倍左右，而此時我國上海證券交易所全部股票的平均市盈率是17.99，相比較而言，我國深圳證券交易所全部股票的平均市盈率是53.62。根據(jù)對“電廣傳媒”每股收益預測可知，2011～2013年的每股收益分別為1.556、1.628、1.738，這里取網(wǎng)絡傳媒行業(yè)的平均市盈率41.664，上交所平均市盈率17.99，深交所平均市盈率53.62三者的平均值37.758作為“電廣傳媒”的預測市盈率。可以得出“電廣傳媒”的合理價格區(qū)間為58.75元～65.62元之間。與當時“電廣傳媒”市價29.12相比，說明“電廣傳媒”的企業(yè)內(nèi)在價值被嚴重低估，極具投資價值。
（2）理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）的應用分析。運用市盈率法來分析網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的股票價值時，有時會遇到一些極端情況，從而凸顯了市盈率法的操作局限性。現(xiàn)實中，有許多企業(yè)的市盈率遠高于股市的平均市盈率，甚至有個股的市盈率高達幾百倍，例如國恒鐵路（000594）的市盈率就高達1642.76，此時就無法運用市盈率法來預測這些股票的價值。但是，如果這些公司市盈率和企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相比較，就可以對這些超高市盈率的股票做出合理解釋，投資者就不會再認為這類股票的風險太大了。TEMA模型正是基于市盈率與增長率之比（P/E/G），充分考慮了企業(yè)的成長性來對目標企業(yè)進行價值分析。
TEMA的定價公式：P/E/G=K，當股票估計合理時，K=1；當K1時，說明該股票的市盈率大于企業(yè)的實際增長率，則該股票可能被高估了。
根據(jù)前文對“電廣傳媒”2011-2013年的每股收益預測知，“電廣傳媒”的每股預測收益分別為1.556、1.628、1.738。根據(jù)“電廣傳媒”2010、2009、2008年度財務報表數(shù)據(jù)可知主營業(yè)務收入平均增長率為33.11%，綜合考慮“電廣傳媒”發(fā)展情況，假設“電廣傳媒”未來3年的復合增長率為34%，當K=1時，則“電廣傳媒”對應的股票價格區(qū)間為52.9元到59.1元之間。
綜合市盈率法（P/E）和理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）的分析結(jié)果可知，“電廣傳媒”極具投資價值，其合理價格區(qū)間為52.9-65.62元之間。
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當提到被喻為“當代最成功的投資者”的沃倫?巴菲特，就不可能忽視這樣一個人――格雷厄姆。格雷厄姆被認為是金融分析的開山鼻祖。他為擇股奠定了方法論的基礎，在此之前，炒股與賭博這門偽科學毫無差別。格雷厄姆明確了價值投資的定義，“安全邊際”理論是典型代表，對于市場波動的獨到看法啟示了無數(shù)投資者。當巴菲特閱讀了本?格雷厄姆的經(jīng)典著作：《聰明的投資者》“就像找到了上帝所在”。
很難說，格雷厄姆與巴菲特之間，是誰成就了誰。股神巴菲特說：“在我的血管里，80%流著格雷厄姆的血……”雖然現(xiàn)在的投資環(huán)境與格雷厄姆的年代大不相同，但是格雷厄姆建立的智慧型投資基本原則，至今仍然無懈可擊。
價值投資三原則：內(nèi)在價值、安全邊際和市場波動
價值投資一定能讓我們實現(xiàn)自己的財富夢想嗎？對于這樣一個問題，價值投資實踐的集大成者巴菲特如是說：“價值投資并不能充分保證我們投資盈利，因為我們不僅要在合理的價格上買入，而且我們買入的公司的未來業(yè)績還要與我們的估計相符。”換句話說，價值投資之路并非坦途，其未來其實是充滿了諸多變數(shù)和不確定性，從這一點說，價值投資與其他的投資（投機）路徑?jīng)]有太多的分別。“但是價值投資給我們提供了走向真正成功的惟一機會。”這是一個成功者所下的斷語，價值投資者在細節(jié)上的一切探討都是以這句話為前提的。
內(nèi)在價值：最接近的就是贏家
對價值的判斷是價值投資的前提、基礎和核心。價值投資，簡而言之，就是在一家公司股票的市場價格相對于其內(nèi)在價值有較大折扣時買入。內(nèi)在價值在理論上的定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值。但一家企業(yè)的未來本身就充滿了懸念，以這個充滿了懸念的現(xiàn)金流為基礎而形成的判斷有多大的可信度?折現(xiàn)率該如何確定？若不能做到精確的價值評估，又怎能知道應該在什么價位購買股票？這也許就是價值投資人最大的困惑。
關(guān)于內(nèi)在價值的計算，格雷厄姆坦言：
“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，我們只是對于估計一小部分股票的內(nèi)在價值還有點自信，但也只限于一個價值區(qū)間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數(shù)字。價值評估既是藝術(shù)，又是科學。”在證券市場上，過度追求精確量化往往不會帶來好的后果。
引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，也是異曲同工。盡管我們相信在某一個特定的時空，某一公司的價值只有一個，我們也只能力求最大限度地逼進它。而贏家卻總是相對的。
安全邊際：越耐心越能得到
投資領(lǐng)域中沒有神話，最無敵的戰(zhàn)術(shù)就是防守反擊。投資中防守就是強調(diào)資金的安全。這是所有投資大師極力強調(diào)的原則，格雷厄姆曾經(jīng)諄諄教導巴菲特：“投資有兩條最重要的規(guī)則：第一條是不要虧錢，第二條就是不要忘記第一條。”安全邊際的定義非常簡單而樸素：實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當?shù)臅r候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際在理念上與傳統(tǒng)的“富貴險中求”投資觀念截然相反。在每次做投資決策或投資活動中，我們希望將風險降到最小，同時希望獲取最大化收益。
如果想要的安全邊際遲遲不來怎么辦?
只有兩個字：等待。市場的無效性總會帶來價值低估的機會，那么這個時候就是你出手的時候。如果你的投資組合里累計了很多次這樣的投資成果，從長期看，你一定會取得遠遠超出市場回報的機會。所以安全邊際的核心就在把握風險和收益的關(guān)系。
“內(nèi)在價值”和“安全邊際”是價值投資理念的兩塊基石。如果說“內(nèi)在價值”是對企業(yè)價值的精確計量，那么“安全邊際”提供了一個絕好的保護層。格雷厄姆說：“未來能用兩種方法達到，一個可稱為預測，一個可稱為保護。”價值投資者面對未來不可預知的風險時，使用的是“安全邊際”的操作原則，讓自己得到保護。價值投資方法的核心就是尋找內(nèi)在價值，而尋找內(nèi)在價值的方法不是作復雜的預測，而是建立“安全邊際”。格雷厄姆和巴菲特這兩個價值投資大師之所以都非常強調(diào)安全邊際原則，其根本原因就在于，影響股票市場價格和公司經(jīng)營的因素非常龐雜。而相對來說，人的預測能力是非常有限的，很容易出現(xiàn)預測失誤。有了較大的安全邊際，即使對公司價值的評估有一定誤差、市場價格在較長時間內(nèi)仍低于價值、公司發(fā)展受到暫時的挫折，都不會妨礙我們投資資本的安全性以及保證我們?nèi)〉米畹统潭鹊臐M意報酬率。這就是安全邊際原則的精髓所在。
市場波動：不可預測的加碼買入機會
股票市場每天的波動都是驚人的，這既是誘惑又是陷阱。
格雷厄姆在去世前幾個月的時候說：
“如果說我在華爾街60多年的經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)過什么的話，那就是從來沒有人能夠成功地預測股市波動。”對于市場的價格波動，格雷厄姆還有一個著名的“市場先生”的寓言：就是設想自己在與一個叫市場先生的人進行股票交易，“市場先生”的特點是情緒很不穩(wěn)定。一個出色的價值投資者會充分利用市場情緒。設想有一天交易的時候，“市場先生”突然情緒沮喪，報出了一個低得離譜的價格，那么在這種情況下，投機客常常會按照“鱷魚原則”的要求止損離場，而價值投資者呢？則會繼續(xù)加碼買入。巴菲特告誡我們：要把市場波動看做你的朋友而不是敵人。
這是一個經(jīng)歷了很多牛市和熊市的80歲老人的忠告……這些忠告可以看作是格雷厄姆一生投資智慧的結(jié)晶。格雷厄姆的離去絲毫沒有削弱他在華爾街的影響力。他依靠自己的努力和智慧所創(chuàng)立的證券分析理論影響了一代又一代的投資者。他所培養(yǎng)的一大批弟子，如沃倫?巴菲特等人在華爾街異軍突起，成為一個又一個的新投資大師，他們將繼續(xù)把格雷厄姆的證券分析學說發(fā)揚光大下去。
鏈接
企業(yè)估值的幾個財務指標
一、精益管理的內(nèi)涵和意義
（一）精益管理的內(nèi)涵
精益管理的精髓：“精”――意為精簡、精細、精良，旨在提高效率；“益”――意為趨利避害，旨在提高效益。精益管理的核心是不僅要關(guān)注降低成本，同時還要以創(chuàng)造價值為目標“做正確的事”。簡言之，精益思想就是在創(chuàng)造價值的目標下不斷地降低成本。
（二）精益管理對煙草企業(yè)的特殊意義
宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，卷煙市場消費能力持續(xù)下降，同時政府控煙措施不斷強化，煙草企業(yè)面臨外部市場萎縮的風險，要繼續(xù)保持利潤處于較高增長水平就必須實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型，大力推行精益管理，尤其是推行精益化財務管理。
二、精益化財務管理的要求和作用
精益化財務管理涉及到財務管理的全要素和全流程，既是局部細節(jié)的精細化，也是總體目標的最優(yōu)化。精益化財務管理在企業(yè)的籌資、投資、營運資金、成本管理等過程中，要求消除每一個環(huán)節(jié)、流程的誤差和缺陷，不斷關(guān)注并優(yōu)化財務管理流程，利用最小的資源、較短的時間創(chuàng)造最大的價值，達到效益最大化。
精益化財務管理有助于企業(yè)建立無間斷流程，實現(xiàn)全面動態(tài)管理。精益化財務管理要求企業(yè)建立精準有效的財務數(shù)據(jù)庫和數(shù)據(jù)鏈，從而幫助企業(yè)及時把握生產(chǎn)經(jīng)營動態(tài)指標，以便于“圍繞利益最大化的目標”去適時的調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營管理策略。
三、煙草企業(yè)推進精益化財務管理的實施要點
煙草企業(yè)要深化精益化財務管理措施，強化關(guān)鍵性財務指標管理，深挖降本增效潛力，提高企業(yè)經(jīng)濟效益，促進企業(yè)的經(jīng)營目標實現(xiàn)和良性發(fā)展。在具體實施中應重點關(guān)注以下方面：
（一）推進財務流程優(yōu)化再造
全面梳理業(yè)務流程，整合、優(yōu)化關(guān)鍵業(yè)務流程，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務模式，理順內(nèi)部資源整合優(yōu)化與業(yè)務協(xié)同，建立完善的會計基礎規(guī)范和核算制度、預算管理、成本管理、風險管理、會計監(jiān)督等制度體系，重視過程控制的精細化和財務監(jiān)控，構(gòu)建精益化財務管理長效機制。
（二）建立投資評價指標體系
煙草企業(yè)把投資目標和企業(yè)價值最大化這一根本目標結(jié)合起來，選擇合適的投資標的、方式和渠道。根據(jù)精益管理的思想重新設計評價投資方案的指標體系，評價標準和計算方法，從更多的方面和更細的層次分析投資項目的可行性。
（三）強化現(xiàn)金流管理
?⒆式鴯芾硤岣叩膠誦哪勘輳?強化資金時間價值觀和現(xiàn)金流量觀，提高貨幣資金保值增值水平。不僅要側(cè)重于企業(yè)賬上的現(xiàn)金或現(xiàn)金流，更要拓展到整個產(chǎn)業(yè)鏈條上，運用供應鏈金融工具，將上下游的現(xiàn)金流打通，提高調(diào)動資金資源的能力。同時，優(yōu)化資金使用結(jié)構(gòu)，提高資金利用率，堅持節(jié)流與開源并重，管好錢，用好錢，建立全省統(tǒng)籌的資金營運增收機制，提高資金資本運作水平。
（四）統(tǒng)籌平衡應付應收計劃
根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營活動的需要，適當、精準、合理的持有現(xiàn)金額度，運用理財方法，統(tǒng)籌平衡應付應收計劃，保持適當?shù)拇尕浺?guī)模和數(shù)量。僅僅把“現(xiàn)金為王”作為一句口號已遠遠不夠，資金管理者應該調(diào)查現(xiàn)金的來源和走向，獲知現(xiàn)金赤字或者盈余的時間軸。
關(guān)鍵字：建筑設計；方案優(yōu)化；策略與方法
中圖分類號： TU2 文獻標識碼： A
引言
建筑設計的理念是著眼于持久的長期價值，它通過良好的功能與適用性的產(chǎn)品，在很長一段時間里，能夠給消費者帶來很高的價值。因此在目標要求、市場要求、銷售要求、材料要求、結(jié)構(gòu)及其要素的合理選用與商品生命周期間的配合下。形成了最佳配比和系統(tǒng)優(yōu)化的組合，避免了資源的浪費及增加無效的投入。
1.建筑設計方案優(yōu)化的風險與原則
建筑設計方案優(yōu)化的初衷往往都是好的，但是否所有的優(yōu)化工作都能夠?qū)崿F(xiàn)目標呢？一些建設單位和設計單位雖然投入了大量精力、時間進行方案優(yōu)化，但由于工作方法不當，往往出現(xiàn)調(diào)改了一個地方，卻引發(fā)更多相關(guān)問題的現(xiàn)象。 因此，為了實現(xiàn)優(yōu)化目標，達到理想的優(yōu)化效果，在建筑設 計方案優(yōu)化過程中，如下幾條原則是應該嚴格遵循的：
1.1堅持并充分發(fā)揮專業(yè)人員的主導作用
優(yōu)化不成反遭劣化的原因可能來自多方面，但非專業(yè)因素過多地干預甚至主導優(yōu)化過程是其中一項主要原因，一方面是建設單位的參與熱情或領(lǐng)導的主觀意愿不知不覺中影響或壓制了建筑師的創(chuàng)作空間：另一方面，中標單位也常常存在任務完成式的被動工作心態(tài)“既然已經(jīng)中標了 業(yè)主單位說怎么改就怎么改吧! ”結(jié)果是系統(tǒng)思考不足引發(fā)更多的問題，造成方案的劣化。雖然建筑設計方案優(yōu)化是一項需要多方參與、博采眾長的 活動，但同時也是一項專業(yè)性極強的工作。為確保優(yōu)化方案的科學性與合理性，來自各方面的的意見與建議必須要經(jīng)過建筑師 的整理、甄別與過濾后，通過專業(yè)的設計手段與技術(shù)舉措加以落實。建筑師要摒棄任務完成式的消極態(tài)度。積極承擔起方案優(yōu)化的主導責任。同時，建設單位要給予建筑師以充分的信任與授權(quán)，并在工作程序、機制上給予保證。
1.2識別并堅持中標設計方案的精髓，避免顛覆性的修改
設計招投標制度對中標方案的法律地位是有明確規(guī)定的，且大型重要項目的中標方案一般都經(jīng)過了建設單位高層領(lǐng)導的認可，所以不能敞開來優(yōu)化，而是應該充分挖掘、識別、提煉出原有中標方案的亮點，在保持原有方案精髓的基礎上開展設計優(yōu)化。
2.建筑工程設計方案的優(yōu)化分析
由于建筑工程設計方案對工程投資有著重要的意義,因此,加強建筑工程設計方案的優(yōu)化已經(jīng)成為現(xiàn)代工程建設的重要工作,是影響投資收益、建筑施工質(zhì)量與成本控制的關(guān)鍵。
2.1建筑工程設計方案現(xiàn)狀分析
目前我國的建筑工程設計方案主要是本著對投資方要求負責的理念進行,有關(guān)部門僅對圖紙等進行簡單的審核,這就造成對建筑工程設計方案缺乏必要的考核與評價。而且投資方?jīng)]有認識到方案設計對投資的影響,僅注重投標價與標底價的差距,沒有認識到設計方案的優(yōu)化對投資的影響。因此導致在投標過程中方案審核不細、概算粗略、要求出圖時間緊、刻意壓低設計費用。種種原因?qū)е铝私ㄖこ淘O計方案沒有得到足夠的重視,設計方案的優(yōu)化也無從談起,最終導致工程投資超標的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。針對這樣的情況,建筑工程投資企業(yè)必須認識到建筑工程設計方案優(yōu)化的重要性,認真審核投標方設計方案,通過對設計方案的優(yōu)化達到降低工程投資、提高工程造價管理水平的目的。
2.2如何提高我國建筑工程設計方案優(yōu)化水平
建筑工程設計方案優(yōu)化水平的提高不僅僅是提高投資方對設計方案的認識,還要通過國家主管部門提高監(jiān)管力度、提高設計監(jiān)理推廣、完善有關(guān)法規(guī)、強化綜合性設計方案優(yōu)化等多方面工作共同提高我國建筑工程設計方案優(yōu)化水平。通過建筑工程設計方案優(yōu)化不能夠單純的強調(diào)節(jié)約投資,應從綜合性考慮出發(fā),注重設計的科學性、技術(shù)的先進性,以提高設計價值目標為基礎、總體效益為出發(fā)點,達到建筑工程設計方案優(yōu)化效果。
3.建筑設計方案優(yōu)化的策略與方法
3.1通過設計招投標和方案競選優(yōu)化設計方案
建設單位就擬建工程的設計任務通過報刊、信息網(wǎng)絡或其他媒介公告，吸引設計單位參加設計招標或設計方案競選，以獲得眾多的設計方案；然后組織評標專家小組，采用科學的方法，按照經(jīng)濟、適用、美觀的原則，以及技術(shù)先進、功能全面、結(jié)構(gòu)合理、安全適用、滿足建筑節(jié)能及環(huán)境等要求，綜合評定各設計方案優(yōu)劣，從中選擇最優(yōu)的設計方案，或?qū)⒏鞣桨傅目扇≈幹匦陆M合，提出最佳方案。
3.2運用價值工程優(yōu)化設計方案
價值工程(Value Engineering)，又稱價值分析，是一門技術(shù)與經(jīng)濟相結(jié)合的現(xiàn)代化管理科學。價值工程中的“價值”是功能與成本的綜合反映，其表達式為：價值(V)= 功能(F)／成本(C)。在設計過程中，利用價值工程對設計方案進行經(jīng)濟比較，對不合理的設計提出意見，運用價值工程原理，對方案實行科學決策，對工程設計進行優(yōu)化，使設計項目的產(chǎn)品質(zhì)量，也就是產(chǎn)品最終價值體現(xiàn)在經(jīng)濟效益和社會效益中。由此可見，設計質(zhì)量的優(yōu)劣是價值工程應用的最好體現(xiàn)。在工程設計中應用價值工程，對資源合理配置，增加設計產(chǎn)品的科技含量和價值均具有重大的意義。
3.3實施限額設計，優(yōu)化設計方案
所謂限額設計，就是按照批準的設計任務書及投資估算控制初步設計，按照初步設計總概算控制施工圖設計，同時各專業(yè)在保證達到使用功能的前提下，按分配的投資限額控制設計，嚴格控制技術(shù)設計和施工圖設計的不合理變更，保證總投資限額不被突破。投資分解和工程量控制是實行限額設計的有效途徑和主要方法。限額設計是將上階段設計審定的投資限額和工程量先分解到各專業(yè)，然后再分解到各單位工程和各分部工程而得到的，通過層層限額設計，實現(xiàn)對投資限額的控制與管理；同時也實現(xiàn)了對設計標準、工程數(shù)量與概預算指標等各方面的控制。限額設計是設計階段控制工程造價的重要手段，它能有效地克服和控制“三超”現(xiàn)象，使設計單位加強技術(shù)與經(jīng)濟的對立統(tǒng)一管理，能克服設計概預算本身的失控對工程造價帶來的負面影響。
3.4推廣標準化設計，優(yōu)化設計方案
標準化設計又稱定型設計、通用設計，是工程建設標準化的組成部分。各類工程建設的構(gòu)件、配件、零部件、通用的建筑物、構(gòu)筑物、公用設施等，只要有條件的，都應該實施標準化設計。采用標準化設計的優(yōu)點有：設計質(zhì)量比一般工程設計質(zhì)量高；可以提高勞動生產(chǎn)率，加快程建設進度；可以節(jié)約建筑材料，降低工程造價。
4.結(jié)束語
現(xiàn)代建筑工程設計方案要求的提高對建筑工程施工企業(yè)有關(guān)部門的工作人員提出了更高的要求,要求施工企業(yè)專業(yè)技術(shù)人員不斷提高專業(yè)技術(shù)與管理水平,以全過程、全面性施工管理理念對就建筑工程設計方案進行審核與優(yōu)化,積極與設計單位進行溝通,為提高投資效率、提高施工質(zhì)量奠定堅實的基礎。
參考文獻：
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[2]趙佟鑫.建筑工程設計方案優(yōu)化重點[J].建筑科學技術(shù),2009,5.
琢磨了幾年，找出這么幾個關(guān)鍵詞“保本”、“安全邊際”、“不可預測”、“成長”、“逆向思維”、“公司治理”、“保守”、“壁壘”、“長（期）持（有）”、“消費股”等等。
如何才能將自己所制定的投資策略囊括以上全部呢？
我給這樣的投資取了一個名字叫“深度價值投資”。換句話說就是比較確切的安全邊際上的打折價格。從下面的一個案例中，大家會思考很多深度價值投資問題。
之前提出的條件“小精尖廣新”的要求，這是好的選股標準，深度價值投資思維是好的“無傷拳”修煉基礎思維，只有在不受傷的基礎上才可能贏得耐心守候大收益的寶貴時間。
于是在進一步理解“深度”價值投資之深的基礎上，具體而言，本人初步制定以下與“深度”有關(guān)的投資策略：1.深選小市值成長企業(yè)；2.深選大消費吃、穿、藥、用；3.深選第一或唯一；4.深等兩低一高（PE＼PB、股息率）出現(xiàn)；5.深入理解“小收益穩(wěn)健如債券，大收益耐心順自然”的思想；6.保守的資金管理。
以上幾點需要融入性格深處，唯有深刻、深度，刻骨銘心才可能化繁為簡輕松投資。
如果明白深度價值投資的全部意義，你的所有行為就會自然而然轉(zhuǎn)換到與大眾情緒相反的一面，并且很習慣地、很敏銳地去運用大眾的錯誤來為自己賺錢。
記住，好的投資，達到一定的境界，就是一種好的習慣，僅此而已！因此以上研究主旨是試圖揭示一種思維模式，用來脫離算命式的預測，以比較確切的保本安全為基礎的踏實投資，因為大的盈利行情是時間發(fā)酵的結(jié)果，但時間不定無法預測，所以只能隨緣。
據(jù)我自己統(tǒng)計，由于中國股市波動比較大，每三年就可以遇到紅利股的深度價值，每5年就會有深度價值企業(yè)股價至少翻倍的機會。隨著未來公司治理進步和監(jiān)管部門的鼓勵，上市公司分紅比例或有增加，這對于挖掘深度價值的長期投資人是福音。
投資是一場心理、耐力的較量，這個思維模式的探索就是：步步為營地踏實投資，穩(wěn)定情緒，保持好的心態(tài)，增強獲利自信，迎接更好的利潤。
“深度”價值投資的威力
如果我們穿越回到十年前的2003年，目光鎖定魯泰A這家治理結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)還不錯的傳統(tǒng)紡織企業(yè)，看看以紅利為主的深度價值踏實前行，將魯泰看成信用不錯的債券，會發(fā)生什么事情？
那是2003年的夏天：魯泰A2002年每股分紅0.3元，之前幾年分紅穩(wěn)定治理結(jié)構(gòu)不錯。要是以4%股息率價格買入的話，投資者需要支付的價格是0.3÷4%=7.5元。于是，我們開始以7.5元的價格分批買入，假設分批最終買入了10000股，最后的實現(xiàn)成本可能是6.8元。
因為此企業(yè)分紅較穩(wěn)定，所以未來幾年試圖用分紅找機會加倉魯泰A，這個機會是當某一年的股價能達到6.8元的時候，就立刻利用分紅現(xiàn)金以此價格買入。
以上的投資基礎要注意：原始投入68000元（忽略手續(xù)費），因為追加投入是分紅所得，實際就并不進行新的追加投入了。
一年后，到了2004年：得到的是2003年的分紅，10派3.75，稅后3（20%扣稅），由于2004年沒有出現(xiàn)股價為6.8元的機會，因此2004年底時資產(chǎn)為10000股+3000元。
二年后，到了2005年：得到2004年分紅，10派3.75，稅后3.375（10%扣稅）。當年7月15日得到分紅，當時資產(chǎn)10000股+3000元+3375元=10000股+6375元。2005年7月15日之后出現(xiàn)了股價6.8元的機會，買入6375÷6.8=900股+約255元，因此年底資產(chǎn)為10900股+約255元。
三年后，也就是2006年：得到2005年分紅10派3，稅后2.7。分紅到手后，資產(chǎn)為10900股+2943+255=10900股+約3198元。2006年當年分紅后，出現(xiàn)了6.8的機會，于是加倉3198÷6.8=400股+約478元。2006年底的資產(chǎn)合計：11300股+約478元。
四年后，來到2007年：得到2006年分紅10派10轉(zhuǎn)3.718，稅后3.3462。07年并沒有出現(xiàn)6.8元的情況，于是07年底總資產(chǎn)合計22600股+約3781元。
五年后，2008年：得到07年分紅10派2.2223元，稅后：2.0001元。分紅后資產(chǎn)：22600股+約3781+4520元=22600股+8301元。收到派息后出現(xiàn)了6.8元價格，于是買入8301÷6.8=1200股+140元。因此，2008年底合計資產(chǎn)：22600股+1200股+140元=23800股+140元。
……
以此類推，到2012年：得到2011年分紅分10派2.8元，稅后2.52元。分紅后資產(chǎn)為23800股+15114元+5997元 =23800股+約21111元。分紅后再次出現(xiàn)6.8元機會，于是買入21111÷6.8=約3100股。所以，2012年底資產(chǎn)：23800+3100股=26900股
2013年？同樣如此操作。
接下來，我們做一下十年的結(jié)果計算：
原始投資：投入68000元
1.中間并未追加資金，加買股票全是分紅所得。
2.信奉深度價值投資理念，將股票視為信用債券，股息視為債息。
3.假設完全忽略市場大幅價格變化，僅從股息上考慮以6.8元的固定價格追加。
到2012年底并未接到上年分紅，以最近的收盤計算，你的總資產(chǎn)為：26900股×7.17=192873元
這樣操作的結(jié)果是，十年投資回報率為2.83倍。年復合收益大約：11%。
