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（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設投資開發(fā)總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會計實務處理上嚴重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點和會計計量模式應用現狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產”進行分類并按“公允價值”進行后續(xù)計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。
【關鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業(yè)發(fā)展現狀
私募股權投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業(yè)當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優(yōu)化配置、推動產業(yè)結構升級、平衡區(qū)域經濟發(fā)展、促進中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經濟發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發(fā)展趨勢。
隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準確的PE 投資業(yè)務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE 行業(yè)的會計核算進行統(tǒng)一規(guī)范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）目前實務中PE 業(yè)務的會計分類和計量
根據原《企業(yè)會計準則》規(guī)定，對于股權投資的會計核算通常可以分為長期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報價。
2. 后續(xù)計量。基于對PE 投資業(yè)務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業(yè)務的后續(xù)會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內外部環(huán)境的影響會導致企業(yè)價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續(xù)會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發(fā)生對標的企業(yè)估值出現較大不利影響因素時，企業(yè)不能及時地發(fā)出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。
二、PE 投資業(yè)務的會計后續(xù)計量模式選擇
（一）PE 投資業(yè)務的特點分析
PE 投資業(yè)務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業(yè)務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業(yè)增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規(guī)避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。
（二）會計分類和后續(xù)計量
1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業(yè)務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。
2. 后續(xù)計量。按照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規(guī)定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續(xù)計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續(xù)計量，以準確核算和反映各個會計期間企業(yè)的價值。
由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業(yè)的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業(yè)的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性。基于收益法和市場法的評估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。
1. 現金流量折現法。現金流量折現法是對企業(yè)未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企業(yè)的評估值；n 代表企業(yè)的經營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。
該方法的優(yōu)點在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業(yè)未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關指標求得目標企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)
該方法的優(yōu)點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業(yè)數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協(xié)調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。
（二）PE 估值模型的應用思路
1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業(yè)來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數量規(guī)模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業(yè)行業(yè)估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業(yè)的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業(yè)，我們建議采用該標的企業(yè)最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業(yè)發(fā)展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業(yè)內常用的行業(yè)市盈率相比，采用標的企業(yè)最近一期股權交易結果，能夠規(guī)避個體企業(yè)價值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現標的企業(yè)的實際價值。隨著時間的推移，標的企業(yè)的價值會受到企業(yè)經營戰(zhàn)略、資產業(yè)務結構、核心團隊，以及市場對標的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正。基本公式為：
企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數
上式中由于是采用標的企業(yè)最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業(yè)內部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業(yè)業(yè)務結構、核心團隊、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。
外部環(huán)境影響系數主要體現外部環(huán)境變化對標的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權和風險投資估值理事會. 國際私募股權和風險投資估值指引[S].2010.
關鍵詞:私募股權;財務風險;內容;管控;措施;研究
一、私募股權投資企業(yè)財務風險分析
(一)私募股權投資工作中存在的問題
私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業(yè)價值進行評估,但是部分國有企業(yè)資產流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現經濟效益最大化目的;民營企業(yè)由于財務制度不透明,財務監(jiān)督機制缺失,導致企業(yè)價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現現金流方法的優(yōu)勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業(yè)沒有認識到企業(yè)市場股票價值的重要性,沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業(yè)的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風險增大。
(二)來自投資者的風險
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內部的專業(yè)人員素質越高,資金網絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統(tǒng)性風險。投資者可能會給私募股權投資企業(yè)的帶來信用風險和操作風險。部分企業(yè)內部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統(tǒng)對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進行調查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現。
(三)來自企業(yè)運營工作中的風險
私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進行多方談判,及時著手準備法律協(xié)議,再根據雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規(guī)進行了解,并要及時跟進市場的發(fā)展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業(yè)要及時更新技術和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業(yè)在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創(chuàng)新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。
(四)外部環(huán)境中的風險
根據公司金融相關理論知識可知,企業(yè)開展投資活動會面臨系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。對待不同的風險,企業(yè)要從不同的角度對其進行分析。外部環(huán)境對私募股權投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風險,企業(yè)內部風險即非系統(tǒng)性風險,非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規(guī)范金融市場行為等措施來降低,企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環(huán)境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率/，！/波動風險。環(huán)境保護風險是企業(yè)在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業(yè)承擔環(huán)保成本,進而給企業(yè)帶來經濟效益損失風險。
二、私募股權投資企業(yè)開展財務風險管理的措施
(一)做好風險評估工作
私募股權投資企業(yè)要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業(yè)要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業(yè)要了解風險事件發(fā)生的概率,要明確風險事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業(yè)要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內容,并要根據財務工作業(yè)務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數,因此企業(yè)要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權投資企業(yè)風險管控工作提供依據。企業(yè)在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業(yè)要結合自身的風險管理情況來合理選擇。
(二)明確財務風險管理原則和重點
私募股權投資企業(yè)開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業(yè)風險管理工作具有約束和導向作用,企業(yè)開展風險管理工作要符合企業(yè)總目標要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標是經營活動的出發(fā)點和歸宿,風險管理活動也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標的要求。企業(yè)要在不同的投資項目的
風險和收益進行權衡,要根據企業(yè)實際情況來選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業(yè)的財務風險系數。其次,企業(yè)要明確財務風險管理控制的重點,要根據重點防控內容來選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業(yè)資金周轉能力和償債能力等因素,企業(yè)在開展風險防控工作時要對不同經營環(huán)節(jié)中工作重點進行分析,因為企業(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同
私募股權投資企業(yè)開展財務風險管控工作,要細分財務風險管理權責,要以風險識別作為風險機制設計的依據,根據風險識別得出的規(guī)范性分析來建立健全風險管理機制,設計出風險分擔結構。企業(yè)要重視風險管理工作的分配,可以根據不同的風險管理工作內容將權利和責任進行配比,將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次,企業(yè)私募股權風險處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系,這在一定程度上有利于企業(yè)構建風險約束機制,保證投資結構的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構建風險約束機制,將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一,將風險管理工作具體化,保證合同效力運用的最大化,并以合同的方式明確規(guī)定當事人承擔多大程度的風險,使私募股權投資企業(yè)財務風險得以規(guī)避。
關鍵詞：股份有限公司 股權 價值評估
中圖分類號：F2 文獻標識碼：A 文章編號：1674-098X（2014）04（c）-0219-02
在我國日常的經濟發(fā)展過程中，股份制公司逐步成為市場活動的主體，在經濟發(fā)展中發(fā)揮日益重要的作用。受日常經濟活動不斷變化的影響，股份制公司自身價值也隨著市場經濟的波動不斷變化，具體體現在股份制公司股權價值的變動，進而如何對股權價值進行有效衡量成為一個現實中亟需解決的問題。該文正是對股權價值的有效衡量提出實踐中的差異性解決方案，通過對股權評估方法及不同股權類型在實際價值評估過程不同運用，在充分調研的基礎上選擇恰當的評估方法適用不同股權類型，以便合理、準確展示股權價值。
1 股權價值評估存在的廣泛性
在目前我國的經濟體系中，經濟體制形式以公司制企業(yè)為主，公司制企業(yè)最大特點是所有權與經營權分立，是市場經濟體制中最具活力大型經濟體形式。目前，我國公司制企業(yè)分為有限公司和股份有限公司兩類，其中股份有限公司因其自身特點產生大量股權價值評估。
在股份有限公司中，出資人或認股人在公司出資、認股后成為公司的股東，公司股東依法享有公司資產收益和參加股東大會參入公司重大決策和選擇管理者等權利。股東出資、認股后，股東的出資和認股款除公司破產清算外是不能抽回的，但股東可從公司分紅，參加股東大會參入被投資公司重大決策和選擇管理者等帶來利益，因此股權是有價值的，是可以用貨幣計量的，并且是隨著公司的經營發(fā)展變化，股權價值是隨之不斷變化的。與購買時（或出資時）相比，價值既可能變小，也可能變成0；價值也可能變大，甚至大很多倍。股東雖然不能抽回出資和認股款，但其股權可以轉讓，也可以出資，也可能因經濟糾紛被查封用股權抵債，因此就產生了大量的股權價值評估。
2 股權價值評估方法適用差異性
在我國較早的股權價值評估主要是存在與在國有企業(yè)改制的國有資產評估中。目前公司股權價值評估的形式多樣，中國評估師協(xié)會（以下簡稱“中評協(xié)”）在2011年12月30日并于2012年7月1日起施行的《資產評估準則―企業(yè)價值》規(guī)定股權價值既可以采用成本法評估，也可以采用收益法和市場法評估，各種方法的選取和采用，主要根據被評估股權對象及相關背景資料搜集情況。目前股權價值評估方法根據對象適用而有所不同，主要劃分為以下兩種情況。
2.1 非上市股份公司及有限責任公司控股股權價值評估
應首先對被投資企業(yè)進行整體評估，根據被投資企業(yè)的價值和全部股東權益價值確定控股股權價值或有重大影響股權價值，進而對于非控股小股東股權一般采用收益法進行評估，而對于股權投資發(fā)生時間不長，被投資企業(yè)資產賬實基本相符，則可先根據被投資企業(yè)資產負債表上凈資產數額再根據投資方應占的份額確定評估值。
2.2 上市股份公司的流通股股權價值評估
可根據評估基準日收盤價或評估基準日前N天收盤均價確定評估值，對其中控股股權或大股東股權可按一般流通股評估結果進行適當調整求出評估值，對于限制流通股可根據限制期及股權數量、性質按評估基準日收盤價或前N天收盤價均價進行限制流通、大宗交易等因素調整得到評估值。
3 股權價值評估實務問題解析
中評協(xié)在2011年12月30日且于2012年7月1日起施行的《資產評估準則―企業(yè)價值》是股權價值評估操作的主要規(guī)范依據。根據應用《資產評估準則―企業(yè)價值》的體會，股權價值評估在實務操作中應注意的幾個問題。
3.1 股權價值評估注意事宜
（1）股權價值評估中評估被投資企業(yè)價值時，應謹慎區(qū)分被投資企業(yè)整體價值、股東全部權益價值和股東部分權益價值。被投資企業(yè)全部股東權益價值=被投資企業(yè)整體價值-有息全部負債價值。
應注意股東部分權益價值并不必然等于股權被投資企業(yè)全部股東權益價值與股權比例的乘積，股東部分權益價值應當在適當及切實可行的情況下考慮由于控股和少數股權等因素產生的溢價或折價。根據《資產評估準則―企業(yè)價值》的要求，應當在評估報告中披露是否考慮了控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價。一般地，控股股東股權價值=企業(yè)全部股東權益價值*控股股東權益比例+控股權溢價；少數股東股權價值=企業(yè)全部股東權益價值*少數股東權益比例-少數股東權益折價。
（2）對控股股權或有重大影響的股權（股權20%以上或不足20%但為最大股東）的評估，一般先應對被投資企業(yè)進行整體評估，根據被投資企業(yè)的價值及全體股東權益價值來確定所要評估的控股股權或有重大影響的股權價值。特別是控股股權價值評估，必須對被投資企業(yè)進行整體評估，而不能只根據投資的原賬面價值而不對被投資企業(yè)進行整體評估確定出股權價值。股權評估常出現的錯誤是在對被投資企業(yè)整體評估中，不對長期投資中的長期股權投資進行分析，不對其中的控股股權的被投資企業(yè)再單獨出具評估報告，甚至錯誤的將長期股權投資占被投資企業(yè)100%股權時，把企業(yè)與被投資單位合并報表進行評估。
對被投資企業(yè)進行整體評估時，既可以采用成本法（基礎加和法）、收益法，也可以采用市場法，對以持續(xù)經營為前提的被投資企業(yè)進行整體評估時，成本法一般不應作為唯一的評估方法，一般應再采用收益法或市場法進行評估，且必須在評估報告中披露評估所選用的方法及選取理由。在對被投資企業(yè)采用多種方法進行評估時，應注意對形成的各種價值結論進行分析，需在綜合考慮不同評估方法和初步價值結論的合理性及使用數據的質量和數量的基礎上形成合理的評估結論。
3.2 收益法評估的適用情況
（1）收益法適用前提
首先，用收益法評估被投資企業(yè)價值時，應區(qū)分企業(yè)的經營性資產和非經營性資產及溢余資產，收益法評估的價值只是企業(yè)經營性資產價值，企業(yè)整體價值=企業(yè)經營性資產價值+企業(yè)非經營性資產價值+企業(yè)溢余資產價值。
其次，在用收益法評估時，溢余性資產和非經營性資產的界定和剝離相對較重要。溢余資產是指與企業(yè)經營收益無直接關系的資產，也就是為企業(yè)持續(xù)運營中不需要的資產，溢余資產一般包括冗余現金、有價證券，如股票、債券、基金等、已解禁上市公司原始股等都可界定為溢余資產。非經營性資產是指不參與企業(yè)生產經營的資產，非經營性資產一般包括投資性房產、長期股權投資、預計負債、閑置的房屋、土地及設備、在建工程、押金、代墊款、應付工程款、保證金、未支付的借款利息等，但上述項目也要具體情況具體分析，有些資產與經營相關的應該在收益預測中考慮，而不應該作為非經營性資產，這就要在具體的評估工作當中認真分析。
最后，這些溢余性資產和非經營性資產的評估等同于單項資產的評估，可以采用成本法、市場法或收益法進行評估。應該注意的是資產已界定為非經營性資產的，其對應的收入成本費用在收益法評估經營性資產價值時收益預測中也應該剔除，否則容易出現重復計算的問題，或虛增或虛減了評估結果。
（2）具體評估方法
應用收益法評估股權價值時，常用的兩種具體方法是收益資本化法和未來收益折現法。收益法評估中的預期收益、收益期間（未來收益折現法用到）、資本化率或折現率的確定和選出是評估結論準確可靠的關鍵。
收益法中的預期收益可以現金流量、各種形式的利潤、或現金紅利等口徑表示，評估過程中應根據評估項目的具體情況選擇恰當的收益口徑。運用收益法進行被投資企業(yè)價值評估應當從委托方或相關當事方獲取被評估企業(yè)未來經營情況的預測，并進行必要的分析、判斷和調整，且充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結構，經營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關經濟要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務合法性和未來預測可靠性的證據充分考慮未來各種可能性發(fā)生概率及其影響，不能采取不合理的假設。收益期間應當根據評估的被投資企業(yè)經營狀況和發(fā)展前景以及評估的被投資企業(yè)所在行業(yè)現狀及發(fā)展前景，并恰當考慮預測期后的收益情況及相關終值的計算。資本化率或折現率的合理確定應綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被投資企業(yè)所在行業(yè)的特定風險等因素，確保資本化率或折現率與預期收益的口徑保持一致。實踐中，折現率一般采用無風險收益率+風險系數或貸款利率。這里應注意，當評估基準日利率水平較低時，往往折現率太低， 評估出的企業(yè)價值或股東權益價值虛高。
當被投資企業(yè)具有多種經營業(yè)務、涉及多種行業(yè)時，采用收益法評估股權被投資企業(yè)經營性資產價值時，應當針對各種業(yè)務類型分別進行分析，被投資企業(yè)經營性資產價值=∑∑Aij/（1+Rj）n+Mj/（1+Rj）n；Aij為第j種經營的第i年的收益；Rj為第j種經營的年收益率；N為企業(yè)有N種經營業(yè)務。i=1、2、3……n；j=1、2、3……N；Mj為第j種經營n年后資產余值。
3.3 市場法評估的適用情況
股權評估中涉及的被投資企業(yè)價值評估中，市場法也是常用的評估方法，市場法中常用的是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。
參考企業(yè)比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上得出評估對象價值的方法。選擇同行業(yè)或類似行業(yè)規(guī)模基本相同，交易活躍的上市公司，通過交易股價計算上市公司的市場價值。再選擇對比公司的一個或幾個收益性或資產類參數，如EBIT、EBITDA或總資產、凈資產等作為分析參數。最后計算對比公司市場價值與所選擇分析參數之間比例 關系，稱之為比率乘數，將上述乘數應用到被評估企業(yè)的分析參數中，并根據對比公司與股權被投資企業(yè)的經營及風險進行系數調整，從而得到委估股權涉及的被投資企業(yè)的市場價值，再由此確定委估股權的價值。
市場法中的并購案例比較法是指通過分析被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的公司買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。
市場法評估關鍵是恰當選擇與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)或受相同經濟因素的影響的企業(yè)進行比較。對參考企業(yè)財務報表進行分析調整，使其與被評估企業(yè)的財務報表具有可比性。
3.4 收益法和市場法評估的比較
用收益法和市場法評估被投資企業(yè)價值和被投資企業(yè)全部股東權益價值，應選用不同的指標且指標口徑應一致。即全部資本（股權+債權）、企業(yè)的銷售收入、息稅前利潤（EBIT）、息稅及折舊/攤銷前利潤（EBITDA）以及總資產都是全部資產口徑的，選擇的比率乘數、資本化率或折現率也應口徑一致，如折現率應是選擇各指標對應的收益率指標。而評估被投資企業(yè)全部股東權益價值應選擇凈收益（利潤）、凈資產股權資本口徑指標，一般的折現率也是選擇口徑一直的凈資產收益率指標。
3.5 流通股股權價值評估
流通股股權價值評估可以根據評估基準日收盤價來確定評估值，但這里必須注意，近幾年隨著證券市場的發(fā)展，確定股權交易價格出現一些特殊情況，特別是股權為超過總股權1%的解禁股，按我國證券交易規(guī)則，必須在大宗交易平臺交易解禁股。2008年6月30日前82宗大宗交易，在大宗交易平臺交易價格比正常市場交易價格低0.14%～15.96%，平均低3.47%左右，因此對大宗股權評估值=評估基準日收盤價×（1-i），i為大宗交易折扣系數，根據市場情況一般掌握在0%～15%左右，i是根據公開股票市場不同時期是變化的，評估時可根據市場統(tǒng)計數據確定。目前許多大股東股權轉讓一般按基準日前20日或30日收盤均價×（1-i），i同樣根據市場情況在0%～15%中選出。若為司法鑒定中執(zhí)行階段的股權價值評估，還應在特殊事項說明中說明評估值的確定方法，使用時應按使用日前一日的收盤價或前20～30日收盤均價及折扣系數進行調整。如某上市公司大股東將其16.24%的股權14032.41萬股轉讓給其他公司就是按基準日前30日收盤價均價的90%轉讓的（需報證監(jiān)會批準）。
3.6 限制流通股價值評估
對于限制流通股評估，我國證券市場上原股改限制流通股基本在2006年-2009年已股改完，目前只有極少原股改限制流通股，多數為定向發(fā)行限制流通股新發(fā)行原始限制流通股，一般限售鎖定期為1-5年，對于限售股若有明確的限制期限，限制流通股股票股權評估值=同股份公司流通股評估基準日收盤價×（1-i1）×（1-i2）， i1為限制流通折扣率，可根據市場比較或期權確定（參考中國資產評估2011第四期P19W股份公司限制流通股評估案例）；i2為大宗交易平臺交易價格折扣率，當股權量少于1%，i2取0。
3.7 非上市的非流通股價值評估
對于非上市的非流通股權除可采用成本法、收益法評估外，當然也可采用市場法，當委估股權的被投資公司有近期交易的股權，可以將被投資企業(yè)近期交易的股權進行適當調整得到委估股權價值。如某公司持有某銀行的2000萬股股權，2008年12月購買，購買成本1.30元/股，2011年4月要進行抵押貸款，通過查被投資單位―某銀行有關財務資料及股本情況和分紅情況，該股權不到全部股本的1%，且購買后只分紅一次40萬元，因被投資的某銀行在擴張發(fā)展階段，經營收益較好但分紅較少，不適合采用收益法評估，又不是控股和重大影響股東股權，不必要對被投資企業(yè)進行整體評估，但該銀行2011年12月曾增發(fā)過股，估價為1.50元/股，故可采用市場法，經查被投資銀行2011年12月和2011年3月會計報表賬實基本相符，通過比較調整委估股權每股評估值=1.5+（1.5-1.3）÷2×〔（12-8）÷12〕=1.54（元）。
綜上所述，股權價值評估需要按照股權性質進行分類，區(qū)分控股股權、有重大影響股權、小股東權益、是否上市公司股權、是否有限公司股權、是否流通股、是否限制流通股權等情況，充分調研被投資企業(yè)情況，在充分調研的基礎上選擇恰當的評估方法，以便合理、準確展示股權價值。
參考文獻
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一、引言
（一）背景
私募股權基金（Private Equity Fund，以下簡稱“PE”）中的私募股權是相對于證券市場上的公眾股權而言的，其投資對象主要為非上市公司的權益資本。從外延來講，私募股權基金主要包括：風險投資基金和并購投資基金。在過去20年中，私募股權基金已經從資本世界的外緣轉入中心。在國際經濟運行中扮演著越來越重要的作用。
PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個因素：（1）項目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進一步調查，乃至以后投資；（2）項目的價格，其取決于PE對企業(yè)價值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎是企業(yè)的估值，模型的選擇十分重要。
PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個方面的風險：（1）項目本身所蘊含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產生。如項目涉及技術的成熟度、宏觀經濟狀況等；（2）企業(yè)主由于掌握更多的信息所產生的道德風險（moral hazard）問題。
（二）現有文獻的局限性及本文的創(chuàng)新之處
現有文獻針對PE機構選擇項目、定價、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個假設，即PE機構與擬投資企業(yè)信息對稱，創(chuàng)業(yè)者所提供的信息完備而準確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價模型得出的各種信息是有效的。而實際情況，特別是國內的PE投資案例顯示，對創(chuàng)業(yè)者所提供信息的判斷占據了PE機構前期調查的大部分精力，且這種調查常常是不完備的，即PE機構經常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項目選擇，應有一個專門部門對創(chuàng)業(yè)者信息進行甄別和信息選擇。本文總結PE投資實踐經驗，結合國內實際，從PE機構的角度，提出針對創(chuàng)業(yè)項目判斷、定價的方法，并通過定價模型和對賭協(xié)議的運用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。
二、PE項目價值評估
在PE投資中，企業(yè)價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權比重，對PE的投資收益構成重大的影響。
在實際工作中，用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據，是二級市場上一定時期內所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學，因為PE投資的企業(yè)不一定都是有上市預期的企業(yè)，至少在上市的這一時點上不是上市企業(yè)。資產的流動性不同，價值就不同，拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場，其數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對市盈率和市凈率所產生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異，因此，評估結論是很不精確的。
從資產評估學的角度來看，價值評估的方法有成本法、收益法和市場法。
（一）成本法
其原理就是將企業(yè)的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業(yè)的價值。但有一個問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益，而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業(yè)整體的價值，而整體的價值來源于要素的結合方式，整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發(fā)點，可能忽視企業(yè)的獲利能力，而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業(yè)的管理效率、銷售網絡等。所以，這一方法盡管理論上簡單，也比較好操作，但本文認為，它不適合于PE投資中的價值分析。
（二）收益法
收益法是將企業(yè)所產生的未來現金流量進行折現而得到企業(yè)的價值，所使用的模型是現金流量模型。現金流量模型，是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業(yè)的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系，很難預計，所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大，估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型，這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小，比較容易估計。
（三）市場法
市場法即相對價值法，它是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)的價值。所得出來的結論是相對于可比企業(yè)來說的，是一種相對價值，而非目標企業(yè)的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價／收入）比率模型。現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實就是市場法，問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質，也就不可能將這一方法科學地加以利用。
實際工作中使用最多的主要有以下四種，實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。
根據上述方法，PE機構對擬投資企業(yè)進行初步判斷，但從國內民營企業(yè)現狀來看，企業(yè)的財務資料很可能混亂，同樣存在財務資料不真的情況。這種狀況，PE機構人員必須擺脫對估值模型的依賴，重點關注企業(yè)財務資料中某些可直觀反映企業(yè)經營的指標。
三、估值方法之外的企業(yè)價值判斷
（一）現金流判斷
所有的PE機構都關心項目企業(yè)的利潤，利潤不僅是企業(yè)盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價格的依據。但需要注意的是，利潤是根據會計準則“算”出來的，它和企業(yè)的現金流入并無直接的關系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業(yè)利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤，再則，利潤中可能包含政府補貼，稅收優(yōu)惠等很多非經常性損益的內容，把這些利潤乘上市盈率對要投資的項目企業(yè)進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業(yè)真實的經營或許更具參考意義。
從判斷項目企業(yè)投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價值的指標，很難想象一個企業(yè)收入持續(xù)增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據，是收入是否有真實現金流支持。在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發(fā)生制調整到收付實現制，來驗證企業(yè)的收入、費用、成本與現金流的配比。
原因在于，權責發(fā)生制雖然有利于業(yè)績評估，卻也常常為項目企業(yè)的會計造假所用。看資產負債表要特別關注項目企業(yè)的資產流動性，流動性越強的企業(yè)，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業(yè)務變成多元化經營。此外，還有一個普遍特征是很多企業(yè)家體現對固定資產配置的偏好，重形象而不注重企業(yè)的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。
企業(yè)的利潤直接來源于流動資產的“流動”而不是固定資產的“折舊”，因此，對于那種資產規(guī)模很大、流動性卻很差的企業(yè)，PE應謹慎投資。項目企業(yè)的經營性現金流是現金流量表上最為重要的指標，如果企業(yè)有很大的銷售量，但應收賬款過大，經營性現金長期為負，就會出現有利潤沒有現金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現金流動能力是企業(yè)生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業(yè)應謹慎判斷，這些企業(yè)往往會面臨很多經營性的問題。
（二）基礎財務指標判斷
對項目企業(yè)真實經營情況進行判斷，還要學會利用那些經過第三方驗證的“硬數據”，也就是一些經常可能被忽視的非主流信息。這些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業(yè)投資價值有著不小的參考意義。
1、通過工資表判斷企業(yè)的人才競爭優(yōu)勢。將項目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術型企業(yè)，員工的報酬和相關的激勵機制更是反映團隊穩(wěn)定性的首要指標。
2、通過水電費、運費單判斷企業(yè)的生產、銷售能力。對于制造型企業(yè)，水電費和運費是甄別其生產規(guī)模、產能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業(yè)的真實生產和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。
3、通過銀行借款判斷企業(yè)的誠信度和財務彈性。企業(yè)如果對自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產的情況下不選擇銀行融資是需要關注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業(yè)素質的評價就可以加分，而一個從來沒有產生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。
4、通過供應商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競爭力。賬期跟產業(yè)鏈地位有關系，跟項目行業(yè)本身也有關系，供應商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關注。
5、通過納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業(yè)會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷售和利潤最直接的方法。現階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長空間。
四、對賭協(xié)議的運用
對賭協(xié)議，也叫估值調整協(xié)議，是投資方與企業(yè)對于未來不確定情況的一種約定，其本質即是“價格回補機制”，一般作為主協(xié)議的補充。對賭協(xié)議的本質是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實際是期權的一種形式，激勵目標企業(yè)管理層在最短時間內完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。
我國企業(yè)與PE應用對賭協(xié)議主要是以財務績效作為單一的衡量指標，從而確定估值雙方的權利和責任。在以財務績效指標作為衡量企業(yè)績效的標準時，投資方一般有三種選擇，一是設立單一指標，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標，一旦達到了這一指標，則股權就發(fā)生變化；如果無法達到指標，則繼續(xù)維持現狀。二是選擇設立一系列的漸進目標，每達成一個指標時，股權就發(fā)生一定的相應變化，并循序漸進。三是設定上下限，在此標準之內，股權變化就可實現。我國蒙牛、永樂和雨潤三個案例中所簽訂的對賭協(xié)議就是第二個和第三個選擇的組合。近幾年，對賭協(xié)議在我國企業(yè)融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對賭”的高手。而蒙牛等一些國內企業(yè)成功的運用對賭協(xié)議的案例，也使國內眾多企業(yè)在吸引海外資金時，考慮選擇對賭協(xié)議的融資方式。
PE組織在入資協(xié)議的設計中設置對賭條款是對企業(yè)無法預知風險的重要控制方式，由于投資機構對企業(yè)信息獲得的不完全，對賭協(xié)議規(guī)定了PE機構最基本要求，并以此為價格設計依據。但是，國內民營企業(yè)對賭條款經常遭遇無法實施的結果，對賭條約約束力在國內PE機構入資過程中并不明顯。同時，根據現行證券上市法規(guī)，為了回避相關法規(guī)的規(guī)定，各擬上市企業(yè)對賭協(xié)議均在上報上市申報材料前解除。對賭協(xié)議的運用范圍和運用程度均受到較大限制。
五、結論
本文運用價值評估與列舉的方法對有限合伙制私募股權基金的項目選擇展開研究。通過模型分析，我們發(fā)現：PE對投資項目的選擇首先依據價值評估模型，通過對模型的修改增強模型對項目的適應性；同時，我們發(fā)現價值評估模型對現實企業(yè)的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創(chuàng)造性的發(fā)現了財務指標和企業(yè)運營數據中有特點的部分，并將其指標化。最后通過對賭條款，完善PE投資風險鎖定，顯著地降低私募股權基金管理的風險成本。
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風險投資類私募股權基金操作的第一步便是想方設法收集需要投資的項目，一般而言，主要來源渠道為：首先，依靠投資銀行、律師、會計師、研究所、政府機構等關系網絡，在基金管理人自己擅長的產業(yè)領域選擇富有發(fā)展前景的項目。這類項目來源要花費基金管理人較多精力，但項目質量較高。
其次，依靠創(chuàng)業(yè)者的毛遂自薦，創(chuàng)業(yè)者根據自己公司所處的發(fā)展階段，向風險投資類私募股權基金的基金管理人發(fā)出投資要約，即提交商業(yè)計劃書，重點闡述自己企業(yè)如何將獲得成功，爭取風險資本的投入。這種項目來源大多良莠不齊，通常風險偏高，需要投入大量的精力進行認真的篩選，因而不受基金管理人的青睞。
再次，基金管理人還通常能得到其他風險投資機構的推薦。由于項目的高風險性以及各個風險投資機構的擅長領域各異，不同的風險投資機構往往結成長期穩(wěn)定的投資戰(zhàn)略同盟，或相互推薦項目，或聯(lián)合投資于某一項目。其他風險投資機構推薦的聯(lián)合投資項目往往受到風險資本家的喜好，因為其他投資者在推薦之前，一般對投資對象進行了認真評估，項目的風險性已相對降低，同時聯(lián)合投資本身也能降低風險，并有利于基金管理人在業(yè)界建立、發(fā)展、鞏固互利合作關系。
最后，風險投資機構的股東、律師、會計師、投資銀行等關系人的推薦也是取得項目的渠道。對于風險投資機構的股東推薦的項目，被選擇投資的概率也較大。因為股東對風險投資機構的投資需求與投資策略相對了解，并且由于自身利害關系使然，其在推薦項目之前一般也作過一定的調查，項目的風險相對較低。可見，風險投資類基金要取得較好的項目很大程度上依賴于廣泛而有效的關系網。
初步篩選項目
基金管理人在取得眾多項目后，通常會對其進行初步篩選，剔除明顯不符合其投資要求的項目。一般而言，平均每1000份商業(yè)計劃書中，能引起基金管理人興趣的只有100份，經過盡職調查、評估和決策，最終真正能夠得到風險資本支持的項目只有10份左右。
在項目的初步篩選過程中，風險投資機構的篩選標準起著至關重要的作用。任何一家風險投資機構都有自己的篩選標準，篩選標準的明確與公開有利于風險投資機構對外保持一致形象，吸引合適對口的項目。
項目所處的成長階段是基金管理人在初步篩選時所考慮的重要因素，項目成長階段包括種子期、導入期、成長期、擴張期、成熟期。基金管理人投資于何種成長階段的項目，與風險投資機構的資金來源、從業(yè)經驗及所處的地區(qū)和行業(yè)競爭程度聯(lián)系密切。一般而言，只有那些優(yōu)秀的風險投資機構和經驗豐富的基金管理人致力于從事種子期風險投資，產業(yè)附屬風險投資機構為了研發(fā)新產品和新技術，也樂意投資于種子期項目；普通的風險投資機構只將風險資本投向導入期、成長期和擴張期，或投資于擅長的項目；金融附屬風險投資機構則傾向投資于擴張期，甚至成熟期，以充分發(fā)揮它們在資產重組、企業(yè)并購等方面的經驗。近年來，在歐美等發(fā)達資本主義國家，風險投資在擴張期、成熟期的杠桿收購、管理層融資收購等方面增長迅速。
在這些具體階段的投資篩選標準中，很多的風險投資機構對被投資企業(yè)的財務狀況進行了一定程度的限定，有的不需要企業(yè)盈利，但是需要有一定規(guī)模的營業(yè)收入，比如營業(yè)收入在100萬元以上；有的不僅需要企業(yè)有一定規(guī)模的營業(yè)收入，還要求企業(yè)必須盈利；有的甚至只投資凈利潤在3000萬元以上的企業(yè)。
關于投資規(guī)模，基金管理人多根據自己旗下可供投資風險資本的總額，并結合基金的存續(xù)期和個人的時間安排，來決定對單個企業(yè)的投資規(guī)模。通常，基金規(guī)模小并且存續(xù)期較長的，投資規(guī)模較小，因此他們多選擇處于發(fā)展早期的企業(yè)，對于發(fā)展較成熟，甚至一些Pre-IPO的企業(yè)他們沒有多少興趣，投資額多在每個企業(yè)幾十萬美元至100萬美元；而基金規(guī)模小但是存續(xù)期較短的基金則更多會考慮一些較為成熟的企業(yè)，因為如果投資于早期的企業(yè)而基金的存續(xù)期短，將會面臨基金結束時仍未退出的可能，其投資額有可能相對較大，比如單個項目投資額在100萬美元到500萬美元之間。對于基金規(guī)模較大，存續(xù)期較長且合伙人較多的基金，投資規(guī)模也可能并不大，處于500萬美元以下；對于基金規(guī)模大，存續(xù)期中等，且合伙人較少的，基金的投資規(guī)模會大到500萬美元至5000萬美元，甚至更大。
投資項目如果符合基金的要求，僅僅意味著項目通過了初選，接下來還必須通過基金管理人的進一步考察以及經過嚴格的盡職調查，才可能讓投資者作出投資的決定，進而選擇投資工具并設計在投資協(xié)議中設定專門的進行風險控制的條款。
盡職調查
在對企業(yè)的進一步考察中，基金管理人充分搜集創(chuàng)業(yè)企業(yè)的有關信息，并結合企業(yè)的商業(yè)計劃書，根據其自身的評價指標來決定是否投資。其中，創(chuàng)業(yè)者素質與經營管理團隊、市場前景、產品與技術情況是基金管理人投資決策的關鍵要素。
從創(chuàng)業(yè)者素質與經營管理團隊上看，風險投資是對人的投資，企業(yè)家素質，如領導能力、遠見、誠實、開明和奉獻精神等都是基金管理人考核的重要方面。基金管理人從各個角度去考察創(chuàng)業(yè)者或經營管理團隊是否在他從事的領域內具有敏銳的洞察力，是否有先進的經營理念，是否掌握市場前景并懂得如何去開拓市場，是否懂得利用各種渠道去融通資金，是否有將自己的技術設想變?yōu)楝F實的能力等。從市場前景上講，任何一項技術或產品如果沒有廣闊的市場作基礎，其潛在的增值能力將是有限的，并很難達到基金管理人的追求目標。
通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)由小到大的成長過程，基金管理人可以獲得數倍的收益。基金管理人根據自己的經驗和對市場的認識，分別對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產品是否具有廣闊的市場前景，市場占有率會有多大，產品的市場競爭能力如何，以及企業(yè)在產業(yè)鏈及價值鏈上的地位等作出決策。產品與技術情況則是關注產品是否具有技術先進性，是否易于喪失先進性，是否需要經過大量研究才能變?yōu)楫a品，產品是否具有本質性的技術，是否有訣竅或專利保護，知識產權歸屬如何，是否存在知識產權糾紛以及產品的生產計劃是否可行、可靠，產品生產是否需要依賴其他廠家，生產工藝、制造設備、人力規(guī)劃、原材料供應、質量管理是否達到市場化與盈利性的要求。這些問題都需要基金管理人進行廣泛細致的思考和調查。
除了考察以上評價指標外，基金管理人在進行投資決策時，往往還遵循以下兩點：第一，絕不選擇存在超過兩種風險以上的項目。風險投資項目常見風險包括研究發(fā)展的風險、生產產品的風險、市場的風險、管理的風險和成長的風險。如果基金管理人認為項目存在兩種以上的風險，一般就放棄投資。第二，投資于產品市場最大的項目。在風險和收益相同的情況下，基金管理人會選擇投資于產品市場更大的項目。
確定投資工具
在盡職調查結束后，如果基金管理人決定投資，就要討論確定投資工具、企業(yè)的估價和基于以往銷售業(yè)績或未來盈利預測的投資價格、投資金額和股份比例等，然后簽訂投資協(xié)議和認股合同。基金管理人一般不用普通股或債務，這類工具更多地在企業(yè)發(fā)展后期使用。對于新企業(yè)，一般采用可轉換成普通股或可認購普通股的優(yōu)先股或債券，這些投資證券工具的混合使用可以滿足投資者和企業(yè)的不同需求，雙方磋商的余地較大。
采用可轉換優(yōu)先股或債券作為投資工具，一方面在企業(yè)經營不良時可以通過企業(yè)回購股票和優(yōu)先股的清算來保護投資成本并獲得一定的紅利收益，另一方面在企業(yè)經營出色時，可以通過轉換成普通股并上市來獲得較好的投資回報。可轉換優(yōu)先股的價格確定方法與企業(yè)價值評估值成正比，在一定投資資金下，盈利預測越高，企業(yè)價值評估值越高，投資者所占股份越少，每股價格越高。在其他融資操作中，優(yōu)先股與普通股轉換比例是固定的，如1∶1，或10∶1，也即優(yōu)先股轉換成普通股的價格是確定的，但在私募股權投資中，這個比例不確定，根據企業(yè)盈利目標的實現狀況來調整，這可起到控制風險、保護投資和激勵企業(yè)管理層的目的。
在確定投資工具之后，企業(yè)的估值對于私募股權類基金來說非常重要，涉及面非常廣，現在比較通行的還是依據市盈率進行估值調整的方法。
控制風險
由于私募股權投資的高風險性，在整個投資操作中如何控制風險便是非常重要的一個環(huán)節(jié)。目前，比較常用的控制風險的方法是及時進行股份調整，即根據企業(yè)的風險狀況對所要認購的股數進行一定程度的調整，在初始承諾投資時，對于風險較大的企業(yè)，在投資的早期多采取投資額較少的策略，隨著企業(yè)的穩(wěn)定性及盈利能力各方面的提升，投資額逐漸增加。因此，大多數的企業(yè)在第一輪融資中，所籌集的資金相對較少，隨著融資次數的增加，融資額也相應地增加，到上市前的最后一輪融資時，其融資額一般會與上市的融資額處于同一數量級。
案例1江西賽維LDK案例中的風險控制
2006年7月，NBP對江西賽維LDK進行了首輪投資，金額為1500萬美元；9月，NBP作為首席投資商，聯(lián)合鼎暉、集富亞洲、三菱、崇德資本等第二輪投資4800萬美元；12月，再次作為首席投資商，牽頭鼎暉等第三輪投資2250萬美元，總金額達到8550萬美元。第一輪私募資金主要用于購買設備，先做到有產出、有收入。2006年7月投資時還基本沒有利潤可言，8～9月兩個月實際利潤就達到了300萬美元，成長速度驚人。9月底第二輪融資時，LDK已經規(guī)模化，12月底第三輪融資，LDK的規(guī)模化又推向了另一個量級，全年的凈利潤達到了3000萬美元，這樣的成長速度對一個2005年中期才剛建立的企業(yè)來說，可謂驚人。LDK的發(fā)展速度與資金的及時到位與支持是分不開的，第二輪的時候公司估值上升了30%，第三輪的時候公司估值又上升了25%。
案例2展訊通信案例中的風險控制
2001年12月展訊通信成立之初，富鑫與聯(lián)發(fā)科技投資展訊通信650萬美元成為其第一輪融資；此后在2003年4月，Pacific Venture Partners、Vertex、招商局富鑫、華虹又聯(lián)合投資展訊2000萬美元成為其第二輪融資；2004年4月，以硅谷知名風險投資商NEA為首的幾家風險投資機構又為展訊通信投入了3520萬美元。2006年10月，展訊通信有限公司第四輪融資2000萬美元，投資方均為先前投資者。2007年6月27日，展訊在納斯達克IPO，股票代碼“SPRD”。展訊IPO共發(fā)行890萬股ADS，每股發(fā)行價14美元，超過招股價區(qū)間上限，融資1.246億美元。在上市前，NEA、富鑫、Pacific Venture Partners分別擁有展訊24.24%、11.61%、7.77%的股權。
為控制風險，風險投資還可以采取對賭協(xié)議的做法。一般是在投資協(xié)議中規(guī)定如果企業(yè)達到某一盈利目標，企業(yè)或管理層可以持有的最多股份；或規(guī)定達不到目標，基金管理人可擁有的最多股份。
案例3蒙牛乳業(yè)和永樂家電管理層與投資者的對賭協(xié)議
在蒙牛和投資者的對賭協(xié)議中規(guī)定：未來3年蒙牛的年盈利符合增長達不到50%，蒙牛管理層就必須將所持有的7.8%的股權轉讓給對方；反之，對方就將把同等數量的股權轉讓給金牛公司――由蒙牛管理層組成的公司，金牛公司共有15位股東，牛根生持股28%。最后，蒙牛管理層順利實現了目標，也實現了各方的多贏。
同樣，外資股股東與永樂家電管理層也簽訂了對賭協(xié)議，根據該協(xié)議：以永樂未來盈利作為股權轉讓的指標，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉讓多達9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發(fā)行股本總數（不計行使超額配股權）的約4.1%。如果永樂要在2007年達到凈利潤7.5億元的目標，未來兩年的凈利潤年復合增長率至少要達到60%。
除了以上介紹的方法以外，風險投資基金控制風險的方法至少還包括以下三種：
分段投資法。基金管理人所承諾的投資額并不會一次性打入企業(yè)的賬戶，而是采取分階段進入的方式，每一筆資金的進入都以一個財務目標的實現為前提，隨著財務目標的逐漸實現，投資的風險也隨之逐漸降低。如果前一輪投資后企業(yè)達不到盈利目標，投資者有可能中止投資，即使繼續(xù)投資，下一輪投資的轉換比例也會相應增大，即以更低的價格來獲得投資。
違約補救的方法。在企業(yè)違反投資協(xié)議并有經濟損失時，投資者可以調整轉換比例來減少企業(yè)的股份作為補償或懲罰。同時如果企業(yè)破產，進入清算程序，投資人的清算的優(yōu)先級會高于其他股東，這樣的話即使投資失敗，也還對本金有著強有力的保護。
【關鍵詞】估值 發(fā)電公司 市值管理
1.引言
1.1 研究背景
隨著股權分置改革的逐步完成，如何運用市值管理的手段來提升上市公司價值增強投資者信心，實現股東價值的最大化越來越受到我國上市公司的關注。2011年歐債的危機爆發(fā)，我國A股平均市值再度大幅縮水，五大發(fā)電公司等大型發(fā)電上市公司的市值也受到劇烈沖擊。五大發(fā)電上市在我國電力行業(yè)重要地位，研究五大發(fā)電上市公司的市值管理對促進電力行業(yè)規(guī)范和我國經濟可持續(xù)發(fā)展都具有重要意義。
1.2 文獻綜述
施光耀 （2005）[1]首次提出了市值管理這一理念認為：“股改完成后，上市公司需要從股東、股價和股本三個方面進行市值管理，以促進公司市值的持續(xù)和穩(wěn)健的增長。”朱陵川（2007） [2]認為：“市值管理是上市公司從穩(wěn)定和提升公司市值出發(fā)，通過建立一種長效機制，提升自身估值水平，致力于追求公司價值最大化，為股東創(chuàng)造價值，上市公司的一切經營行為，無論是投資、融資及股利政策等等，都緊緊圍繞追求長期、持續(xù)、健康的市值最大化這一核心目標來完成。”
施光耀、劉國芳（2008）[3]指出：“評價一家上市公司的市值管理水平，首先要評價這家上市公司的價值創(chuàng)造水平；其次，由于中國證券市場是個新興市場，公司的市值并不能準確地反映公司的內在價值，低估或高估的現象經常存在，評價上市公司的市值管理，還要關注其自身內在價值的實現，即市值表現。”
汪濤（2012）[4]認為：“估值方法很多，但總的來說可分為兩大流派：內在價值法和相對價值法。內在價值法亦稱貼現法，主要包括公司貼現現金流量法（DCF）、現金分紅折現法（DDM）。相對估值法中市盈率（P/E）和市凈率（P/B）是最常用的兩個比率。市盈率表現為：P/E=普通股每股市價/普通股每股凈收益；市凈率表現為：PB=普通每股市價/普通每股賬面價值。”
霍文文（2002）[5]認為“有價證券定價的常用方法是收入資本化定價方法，由于普通股票的現金流是未來時期的股利收入，因此，以收入資本化定價方法決定普通股票內在價值的模型被稱為股利貼現模型”。
毛永春（2012）[6]認為：“在大熊市背景下，投資者對股市信心不足，上市公司股價往往也會受其影響大打折扣，公司市值壓縮，出現股價被低估的狀況，此時，上市公司更愿意以收縮股本的方式，比如選擇資產重組、股票回購、股份增持、買殼與借殼上市、股指期貨套期保值等方式來穩(wěn)定公司市值，達到市值管理的目的。”
1.3 研究思路
對上市公司進行市值管理研究必須判斷其估值的合理性。因為，上市公司股票的市場價值總是圍繞著內在價值波動。如果公司股票的市場價值高于內在價值，說明公司股票價值高估，可以通過減持使價值回到正常水平，也可以利用進行股權資本并購。如果公司股票的市場價值低于內在價值，說明公司股票價值低估，上市公司可以通過增持股票來提高投資者對公司信心。在遇到證券市場不景氣的時候，被低估的上市公司還能以低成本并購同行業(yè)瀕臨破產的公司，來直接提高公司每股收益，提高公司市值。對上市公司市值進行套期保值則能規(guī)避市場風險，使其市值趨于穩(wěn)定。
2.內在價值的估值分析
對我國五大發(fā)電公司的典型代表華能國際、大唐發(fā)電、國電電力、華電電力的股價進行估值分析，借此判斷我國五大發(fā)電公司市值低估現象是否存在。
2.1 運用市盈率、市凈率估計公司股票的內在價值
截止2012年12月31日根據華能國際、大唐發(fā)電、國電電力、華電電力的最新的年報得到每股收益和每股凈資產，并通過其在2012年12月31日的收盤價得到公司在2012年末的靜態(tài)市盈率和靜態(tài)市凈率如表1所示：
在歐美成熟市場，電力行業(yè)作為公用事業(yè)的動態(tài)PE估值一直維持在15-17倍之間，PB在2.6倍左右，二級市場的波動性比較平穩(wěn)。而華能國際、大唐發(fā)電、國電電力、華電電力四家公司市盈率大多在7-19倍之間，市凈率在1.5倍左右，估值水平較低。
但是市盈率、市凈率只能表示當下的華能國際、大唐發(fā)電、國電電力、華電電力公司股價的低估或高估情況，不能說明未來這幾家公司的市值是否會被高估。此外，電力行業(yè)是周期性行業(yè)，當前的每股收益和每股凈資產不能客觀公正的反應其真實盈利水平。因此需要采用股利貼現模型作進一步估值來判斷未來四家發(fā)電公司估值水平。
2.2 運用股利貼現模型估計上市公司的內在價值
2.2.1模型選擇
股利貼現模型有零增長模型、不變增長模型（戈登模型）和多元增長模型。2013年煤電聯(lián)動重啟，有望長期保障電企穩(wěn)定盈利。從而預計未來發(fā)電企業(yè)保持穩(wěn)定增長。因此選用不變增長模型來進行計算其股票內在價值。其內在價值P0為：
2.2.2模型參數確定
根據華能國際、大唐發(fā)電、國電電力和華電電力公司近五年公布的年報、股價變化情況計算股利增長率g，貼現率k和基期的每股股利D0 。
① 股利增長率g的確定。通常由以下公式計算得到：
我國發(fā)電公司在未來的幾年將保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，因此對公司計算出的結果進行修正。預計2013年以后的3年內，我國五大發(fā)電公司的股利增長率在3%-4%之間。
②每股股利D0的確定。每股股利=每股收益×平均股利分配率。根據華能國際2008年以來的股利分配情況可以得到該公司近5年的平均股利分配率約為61%。結合對近5年華能國際的經營狀況分析，預計該公司2013年的每股收益為0.44元。選取2013年為基期，則2013年的每股股利為D0 = 0.2684。
③貼現率k的確定。采用資本資產定價模型（CAPM）計算k。其模型為：
k=Rf+β*（Rm-Rf）
其中，Rf為無風險收益率，Rm為股票市場收益率，β為貝它系數。以華能國際股票股票和上證指數的日交易數據作為樣本，時間跨度為2004年1月1日至2012年12月31日，運用ewieves回歸樣本得到β=0.4839。無風險利率采用2012年的國債收益率為3.2 %。基于3.2 %的無風險利率，約10%的股票市場收益率，估算出股票的預期收益率k為6.49%。
2.2.3估值結果
將上面求出的各個參數值代入模型，從而估算出華能國際在2013年末股票的價值約為7.9965元。用同樣方法可以估算大唐發(fā)電、國電電力、華電電力股票的內在價值結果如表2所示。估值過程中有對市場供求的感性判斷，因此結果可能會有點偏差。
3.我國發(fā)電公司市值管理策略
根據華能國際、大唐發(fā)電、國電電力、華電電力的市盈率、市凈率和用股利貼現模型估計的估值結果，可以發(fā)現這些公司股票市場價值都略低于其內在價值。
在大熊市背景下，我國大型發(fā)電公司普遍存在市值被低估的現象。如何通過市值管理來提升我國股票的市場價值，對我國電力行業(yè)估值水平與國際接軌具有重要意義。下面從股份增持與減持并購重組、套期保值三個方面來具體探討發(fā)電公司的在市值低估下的市值管理。
3.1股份增持與減持
股份增持就是上市公司的控股股東或大股東通過二級市場購買公司的股份以增加其控股地位。大股東股份增持一般發(fā)生在公司股票價格被嚴重低估、股價和控股股東具有實際利益關系和股權激勵等情況。股份增持有利于穩(wěn)定投資者信心，維護市值的穩(wěn)定，促使投資者發(fā)現有價值的股票。
2011年，受歐債危機沖擊，華能國際股價再次大幅下跌，股價明顯被低估。如圖1所示，在2011年9月末該公司股票的收盤價降到了4.16元。此時若采用股份增持能更有效的使公司股價及時回到正常水平。
股份減持是指股東轉讓持有的上市公司股份，從而兌現其股權投資收益的行為。上市公司在二級市場減持會在短期內對股價產生較大的負面影響，以致股價走低。
2012年受益于電價提升和煤價回落，發(fā)電公司凈利潤普遍同比大幅增長，發(fā)電公司的市值都有了較明顯增長。許多發(fā)電上市公司都通過股份減持來獲取股權收益。華能國際集團也在2012年底的時候減持662 990股流通股。但這卻使該公司股票價格短時間內大幅下降，市值大量縮水。上市公司減持股份時應該根據自身的財務狀況選擇合適時機，如圖1所示2007年9月華能國際公司的股價就被嚴重高估，此時減持股份，不僅能使股價回到正常水平還能獲取股權收益。
此外，上市公司盡量避免在二級市場直接減持，可通過大宗交易平臺或其他方式減持，以削弱減持對股價的負面影響，提高股權收益水平和減持效率，穩(wěn)定公司市值。尤其對于普遍低估的五大發(fā)電上市公司，不合理的減持會使公司市值被低估的情況更嚴重。因此，發(fā)電上市公司應該斟酌考慮減持方案。
3.2并購重組
并購分為三種類型，分別是橫向并購、縱向并購和混合并購。
發(fā)電公司通過橫向并購收購非上市電力公司能使企業(yè)的規(guī)模得到提高，產生規(guī)模經濟，同時也能增加企業(yè)的市場份額，強化公司的市場競爭力。此外，并購也能幫助發(fā)電公司優(yōu)化產業(yè)結構，促進節(jié)能減排和向清潔能源的發(fā)展。
具體來講，近幾年來，國電電力在五大發(fā)電公司中并購規(guī)模最大，成功地通過并購水電、太陽能等新能源電力公司來優(yōu)化產業(yè)結構。2012年報披露國電電力公司清潔能源裝機容量達到了9436.4兆瓦，占總裝機容量的27.45%。未來一段時間國電電力可適當減少并購，以提升公司盈利水平為主，從而使公司市值穩(wěn)定快速的提升。華能國際收購電力資產起步較早，已經在我國電力行業(yè)中占據很大的份額，然而2012年華能國際權益裝機中清潔能源比例僅為10.60%。未來華能國際應加強新能源電力公司和煤炭企業(yè)的收購，以促進產業(yè)結構調整，穩(wěn)定盈利水平。盡管在2011年9月華電國際公司以16.9億元收購活興公司和協(xié)興公司，以此來提升水電裝機容量，但是權益裝機容量中清潔能源比例仍只有9.89%。因此華電國際在未來應繼續(xù)加強對新能源電力公司的收購。而大唐發(fā)電過去幾年來以致側重于對水電資產的收購，截止2012年末，公司管理裝機容量共約39，147兆瓦，其中，火電占83.75%；水電占12.33%；風電占3.74%；光伏占0.18%。未來大唐發(fā)電仍可通過并購來加強公司規(guī)模擴張和產業(yè)結構調整。
目前，隨著電煤價格并軌的政策出臺，煤炭、電力行業(yè)間的縱向并購將逐漸增多。尤其對于華能國際、華電電力這兩家火電裝機占比比較高的公司，更應通過并購煤炭行業(yè)企業(yè)，以獲得得廉價的煤炭原料，鎖定成本，減少公司的盈利受煤炭價格的制約。
大型發(fā)電上市公司通過并購能直接有效地提高上市公司的每股收益，增加投資者對公司的信心，提高公司的市值，提升自身的競爭力。但是，并購中也存在著一定的風險，這就需要發(fā)電企業(yè)注重并購的績效評價，建立一定的風險防范機制。
3.3套期保值
套期保值是指買賣與現貨數量相當的期貨合約，以規(guī)避或補償現貨在未來某一時間里由于價格的波動所造成的風險的行為。這里主要利用股指期貨來對發(fā)電上市公司的市值來進行套期保值，以此來規(guī)避發(fā)電上市公司市值劇烈波動，維持市值的穩(wěn)定。特別是在發(fā)生金融危機、歐債危機時，賣空股指期貨可以很好地起到對沖風險的作用。
對沖風險賣空的期貨合約數可以根據β系數來確定。β系數的基本含義是當指數變化1%時，上市公司市值變化的百分比。這里的β系數用滬深300指數的收益率和發(fā)電公司股票收益率通過作線性回歸得出。
那么：
假設2009年8月華電國際解禁29億股限售，而2009年底歐洲歐債危機在希臘爆發(fā)，預計未來股票價格會下跌，因此賣空滬深300指數來規(guī)避股票下跌的風險。2009年底華電國際股票收盤價為5.48元，華電國際大股東持有流通股市值約為166.97億元，，華電國際的β值為0.3，滬深300股指期貨12月底的合約價格約為3775點，則需要賣空期貨頭寸數量為：
2010年6月底股價下跌至3.75.，滬深300指數下跌至2563點，套期保值結果如表3所示：
由表3可見，通過套期保值，華電國際少虧損16，09億元。發(fā)電上市公司進行一定比例的套期保值可以避免市場公司市值受到經濟危機等沖擊，減少損失，使市值保持穩(wěn)定。此外，以股指期貨作為套期保值交易對象，還能用保證金交易來減少套期保值成本。套期保值是市值管理中非常重要的控制風險的手段，我國大型發(fā)電上市公司要擅于用套期保值來規(guī)避市場風險。
4.結論
上市公司在不同的時期有不同市值管理方法。本文主要就五大發(fā)電公司低估下的市值管理提出一些建議和意見。當然，市值管理方法還有很多。我國發(fā)電上市公司只有不斷地汲取先進的市值管理經驗，并恰當地應用于自身，才能達到價值創(chuàng)造最大化和價值實現最優(yōu)化的目標，公司自身的市值管理水平和競爭力才能不斷地提高，投資者才能分享到更多的財富。
基金項目：上海大學生創(chuàng)新活動計劃 編號：JGXY-11-16。
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一、基于企業(yè)重建思想的成本法
成本法（資產加和法）實際上是通過分別估測構成企業(yè)的所有可確指資產價值后加和而成。其思路為企業(yè)總價值等于企業(yè)各單項可確指資產價值之和。對構成企業(yè)的各單項資產進行評估時，也應區(qū)分企業(yè)是否遵循持續(xù)經營假設。對持續(xù)經營假設前提下的各單項資產應按照貢獻原則進行分項評估，對非持續(xù)經營假設前提下的單項資產應按變現原則進行評估。采用這種方法進行評估，很難考慮到哪些沒有在財務報表上顯示出的資產，如企業(yè)的商譽、管理人員素質、管理水平、銷售網絡等。而這些又是構成企業(yè)價值的重要組成部分，故單獨采用成本法評估是不可取的。
二、基于市場比較思路的市場法
市場法又稱為市場價格比較法，是通過尋找市場上已經發(fā)生的相同或類似企業(yè)案例，通過對案例進行調整和修正，采用恰當的評估方法確定并購企業(yè)價值。具體實務中，通常采用參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。
參考案例比較法是通過在對交易對象進行財務分析，從資本市場上尋找同行業(yè)類似企業(yè)，對這些參照物企業(yè)進行財務分析，通過對評估對象和參照物企業(yè)財務指標的比較分析及調整，得出評估對象價值的方法。并購案例比較法是通過搜集大量類似并購交易案例，通過分析交易案例的資料，在對交易對象進行詳細分析的基礎上依照交易案例數據進行調整，以得出并購企業(yè)價值的方法。
無論是參考企業(yè)比較法還是并購案例比較法，其核心問題都是確定合理的價值倍數，價值倍數的測算思路可表示如下：
市場法的關鍵在于可比企業(yè)的選擇與可比指標的選擇。通常情況下，處于同一行業(yè)的企業(yè)存在著某種可比性，但應在實際操作中選擇競爭地位、生產規(guī)模、產品種類等相類似的企業(yè)。選擇的企業(yè)越類似，運用市場法得出的評估值也就越準確。
三、基于收益還原思路的收益現值法
收益現值法（收益法）是國際上流行的企業(yè)價值評估方法，也是我國市場經濟條件下可以采用的一種方法，適用于持續(xù)經營假設條件下的企業(yè)價值評估。從企業(yè)整體價值的定義和資產評估的角度出發(fā)，收益還原思路即收益現值法是評估并購企業(yè)價值的一條捷徑。企業(yè)價值評估的直接對象是企業(yè)整體資產的獲利能力，而收益現值法就是以企業(yè)的整體獲利能力為標的進行的評估。收益現值法按照收益的不同又可細分為以下模型：
股利折現模型（DDM，Dividend discount model）是假設企業(yè)能給投資人帶來的預期收益就是所發(fā)放的股利，將預期股利進行折現以此來估算企業(yè)價值的方法。通常認為，這種方法較適用于分紅率較高的企業(yè)，但事實上，企業(yè)往往分紅率都不高，而且分紅與公司股利政策有很大關系，因此其操作性并不強。
現金流折現模型（DCF，Discount Cash Flow）是最為嚴謹的對企業(yè)和股票估值的方法，這種方法是通過預測企業(yè)的預期現金流和折現率，將折現值作為企業(yè)的價值。這種方法又有幾個分支，目前應用最多的是自由現金流折現模型（FCF，FreeCashFlow）。“自由現金流是指企業(yè)實際持有的能夠回報股東的現金流，是在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（及債權人）的最大現金額。”自由現金流又衍生出實體自由現金流量（FCFF，Free Cash Flow of Firm）和股權自由現金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）。
實體自由現金流量是企業(yè)一定時期可以提供給所有投資者的稅后現金流，這里的投資人既包括股權投資人，又包括債權投資人。其公式為：
FXFF=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發(fā)行債務 公式（3）
股權自由現金流量指一定時期內企業(yè)僅可以提供給股權投資人的現金流量，它等于實體自由現金流量減去債權人支付后剩余的部分。
在企業(yè)持續(xù)經營假設條件下，收益現值法的計算可分為以下幾種基本方式：
其中A的涵義為企業(yè)每年的年金（等額）收益。由于企業(yè)未來可預測的給年預期收益不同，在計算企業(yè)價值時，為了利用年金法的計算便捷性，可以把企業(yè)未來的可預測各年預期收益進行年金化處理，然后把已經年金化了的企業(yè)預期收益進行收益還原，估測整體企業(yè)價值。公式（2）又可寫為：
3.分段法
假設未來n年的企業(yè)收益可以較準確預測，第n年后的企業(yè)經營逐漸成熟，收益保持穩(wěn)定，故分段法的公式為：
假設從第n+1年起，企業(yè)預期年收益保持一定比率（g）增長下去，其公式為：
在非永續(xù)經營假設前提下，企業(yè)將從最有利回收投資的角度，爭取在不追加資本性投資的情況下，充分利用企業(yè)的現有資源，最大限度地獲取投資收益，知道企業(yè)喪失生產經營能力為止，其公式為：
式中，為Pn第n年（企業(yè)終止經營時）的資產變現價值。
分段法（兩階段）是假設持續(xù)經營企業(yè)的收益預期可分為前后兩段。一般情況下，在企業(yè)發(fā)展的前期，企業(yè)的生產經營可能處于不穩(wěn)定狀態(tài)，收益也是不穩(wěn)定的，并且由于前期不穩(wěn)定階段離評估時點的時間間隔較短，企業(yè)收益采取逐年預測比較準確，故采用單獨折現累加的方法。而后段的企業(yè)在經歷了不穩(wěn)定的狀態(tài)之后，其生產經營可能會達到某種均衡狀態(tài)，其收益趨于穩(wěn)定或按某種規(guī)律進行變化，故應根據企業(yè)的具體情況假設它按某一規(guī)律變化，對其進行還原和折現處理。最后將前后兩階段計算出的現值進行加和，由此構成整體企業(yè)的價值。此外，還可根據企業(yè)的發(fā)展周期變化劃分為三階段型等不同形式。
四、其他方法
1.經濟附加值法（EVA法）
與傳統(tǒng)的會計利潤概念有所區(qū)別，EVA法認為傳統(tǒng)的企業(yè)利潤觀念存在缺陷，難以反映企業(yè)的真實經營狀況，因其忽視了投資資本的機會成本。企業(yè)的真正利潤是從稅后凈營運利潤中扣除包括股權和債務全部投入資本的機會成本后的所得，這才是真正為股東創(chuàng)造的價值。
EVA法最簡便的一種計算方法是會計利潤減去全部資本的費用。復雜的方法是逐項調整，分別計算出經濟收入、經濟成本，再用經濟收入減經濟成本得出經濟利潤。以下是經濟附加值的幾種計算公式：
經濟附加值=稅后經營利潤-全部資本費用 公式（11）
經濟附加值=稅后凈利潤-股權費用 公式（12）
=稅后經營利潤-稅后利息-股權費用
=稅后經營利潤-全部資本費用
=期初投資成本×期初投資資本回報率-期初 投資資本
用EVA法評估企業(yè)價值，是認為企業(yè)的價值由兩部分構成，一部分是期初投資的資本，另一部分是預期經濟利潤的現值。其公式為：
企業(yè)實體價值=期初投資資本+預期經濟利潤現值
公式（13）
期初投資資本=所有者權益+凈債務
2.期權定價模型
期權是指其持有者能在規(guī)定時間內按交易雙方確定的價格買賣一定數量的基礎工具的權利，一般分為買入期權和賣出期權。期權的價格如何確定是整個期權交易中的關鍵點。Black-Scholes模型較好解決了這一問題。在該模型中，期權的價格是其標的資產的價格、資產價格的變異、期權的執(zhí)行價格、距到期日的長短及無風險利率的函數。而買入期權的定價模型為：
式中：C0--看漲期權的當前價值；
S0--標的資產的現行價格；
N（d1）--標準正態(tài)分布中離差率小于d的概率；
X--期權執(zhí)行價格；
e--約等于2.7183；
t--期權到期日前的時間（年）；
σ--標的資產年回報率標準差；
re--（瞬時）無風險利率；
t--距離到期日的剩余時間（年）；
N--累積正態(tài)分布函數，其均值為0；標準差為1。
較常見的期權定價模型還有二叉樹定價模型，其中單期二叉樹模型的公式可表示為：
式中：C0--看漲期權現行價格
Cu--股票上行時期權的到期日價值
Cd--股票下行時期權的到期日價值
u--股價上行乘數
d--股價下行乘數
r--無風險利率
【關鍵詞】 企業(yè)異質； 模糊物元； 價值評估； 市場法
中圖分類號：F272.73 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0014-05
一、引言
隨著我國經濟環(huán)境的發(fā)展和變化、企業(yè)商業(yè)模式的不斷創(chuàng)新，各種并購動機不斷涌現，社會進入并購整合時代。就估值而言，企業(yè)價值評估結論的公允性以及評估方法選擇的合理性是企業(yè)并購成敗的關鍵環(huán)節(jié)（埃文斯、畢曉普，2003）。在充分競爭的資本市場上，企業(yè)資產的市場價格往往是其價值的最好估計（胡曉明，2013）。以均衡理論為基礎的市場法為歐美等發(fā)達國家企業(yè)價值評估最常用的方法，其估值機理是企業(yè)價值圍繞由價值乘數對應參數決定的內在價值上下波動，通過在最大相似、兼容性條件下對市場資料的統(tǒng)計、計算、分析，衡量特定時日、特定市場企業(yè)資產的交換價值，是市場的模擬而非再現（胡曉明等，2013）。
新古典經濟學認為，企業(yè)可以抽象假定為一個完全同質的從事專業(yè)化生產的“黑箱”，這種完全同質的最優(yōu)化行為是論述價格機制有效性的前提和基礎。然而，企業(yè)能力理論指出，每個企業(yè)都是一個資源和能力的綜合體，資源和能力在不同企業(yè)之間存在異質性（Barney，1991；Peteraf，1993），企業(yè)異質性會導致企業(yè)在成長性、競爭力、經營績效、創(chuàng)新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。筆者認為，市場法企業(yè)估值的難點就是，在去差異化的過程中，尋求企業(yè)的同質性，即如何在資本市場中相關行業(yè)內選擇與目標非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他們之間的異同。
國外在市場法估值方面的理論研究由來已久，并有一定的數學模型支持，大多研究分析了同行業(yè)可比上市公司市盈率、市凈率等單一以及綜合價值乘數對目標公司估值的科學性、合理性和可靠性，目前，學者對傳統(tǒng)市場法的范式改進也說明理論界更關注企業(yè)估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）認為價值是買者對標的物效用的一種感覺，后發(fā)展為不同資產替論；Alford（1992）確立使用市盈率比較法進行企業(yè)估值時尋找相似企業(yè)的方法，發(fā)現以行業(yè)結合凈資產收益率（ROE）或以行業(yè)結合資產作為劃分可比公司的標準最為準確；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值與折舊、攤銷、息稅前利潤（EBITDA）之間的比率，對高負債經營的企業(yè)進行估值，同時用折現現金流（DCF）對該企業(yè)估值，發(fā)現兩者結果相差無幾；Damodaran（2001）對市場法中所采用的乘數進行總結，提出應根據企業(yè)估值的需要，對進行比較的企業(yè)賬面價值和銷售收入等參數予以標準化；Kim and Ritter（1999）使用多種比率對新上市企業(yè)進行了估值，發(fā)現除股票市值與EBITDA比率之外，包括市盈率、賬面價值比率、股票市值與銷售額比率、企業(yè)市值與銷售額比率在內的指標都會產生正的誤差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和預期回報，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）預期收益良好的預測指標，但估計長期（10年）預期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）認為公司的基本估值可以建立在任何相關變量與公司價值之間穩(wěn)定長期的關系基礎上；Evans and Bishop（2001）認為，目標公司與可比公司存在不一致因素，可以取該行業(yè)中所有企業(yè)比率的均值，以使各種不同來源的不一致因素能夠相互抵銷；Penman（2001）提出剩余收益定價模型，該模型適用于不同的應計會計方法；Rosenbaum and Pearl（2009）認為，可比公司法是在證券市場中尋找與評估標的在業(yè)務、財務方面近似的上市公司，基于幾個最為接近的可比價值乘數，計算評估標的的企業(yè)價值區(qū)間；Koller et al.（2010）提到，應選擇最合理的價值乘數，EV/EBITDA相較于被廣泛使用的P/E更為合理，因為其不會受資本結構和非經營性的損失或利得影響；國際評估準則理事會（IVSC）（2011）指出，市場法應考慮可比公司與所評估企業(yè)規(guī)模、資本結構、產品等方面存在的差異。
在我國非上市公司估值實踐中，成本法和收益法使用頻率較高，市場法卻很少被采用（岳公俠等，2011），許多學者認為我國資本市場還處于低效率狀態(tài)，而這種低效率往往會影響市場法中可比公司選擇的合理性和可靠性。然而，市場摩擦的存在表明不存在一個完全有效的市場（Elton，Gruber，1987），“市場化”是我國資本市場深化改革和健康發(fā)展的必然趨勢。在信息公開、競爭充分的資本市場上，相似環(huán)境和相同行業(yè)中，隨機事件大量有規(guī)律、重復地出現，如果存在足夠多的可比公司樣本，運用概率統(tǒng)計中的大數定理，通過企業(yè)整體能力的比較達到燙平、辨析企業(yè)間差異的目的。本文基于企業(yè)能力理論，研究異質性企業(yè)對企業(yè)價值的影響，以行業(yè)內的全樣本為背景、財務指標為著重點，通過市場法評估模型的構建和應用，將企業(yè)異質問題具體化，旨在提高市場法企業(yè)估值的理論性和實用性。
二、基于企業(yè)異質的市場法估值模型構建
本文從財務指標角度闡釋市場法存在的三大技術難題，即可比公司確定、價值乘數選取以及價值乘數修正。
（一）可比公司確定
模糊數學（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高復雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，為可比公司選擇增加了可行性。
1.構建特征值指標體系
交易成本理論認為，企業(yè)之間的差異主要來自交易中的各種不確定性因素，這些不確定因素被認為是交易中的外生性決定變量。因此，企業(yè)異質一方面表現在企業(yè)經營效益和成長能力等方面，可以用財務指標來評價；另一方面又表現在企業(yè)文化、創(chuàng)新能力、產品與服務質量等方面，屬于默示性指標，無法用數據衡量，但是這些指標最終也是為財務指標服務的（王晶、高建設、寧宣熙，2009），最終體現到財務指標上。本文選定資產負債率、長期資本負債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產總額比率、資產保值率、資產積累率、總資產增產率、資本密集度、應收賬款周轉天數、扣除非經營性損益后的凈資產收益率（ROE）、期末總資產、期末凈資產、扣除非經營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、股利分派率、股東權益周轉率等為特征值指標體系。設行業(yè)中的每個企業(yè)為擬可比公司，對每個公司特征指標記為Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），構建模糊物元Rm n。
2.建立差冪復合模糊物元
由于m個指標的特征值具有量綱和量級上的差別，為消除指標量綱的影響，必須對數據進行規(guī)格化處理。在實際中對于可比體系來說，大都屬于從優(yōu)隸屬度中越大越優(yōu)型，設uij=Xij/maxXij，即第i個企業(yè)的第j個特征值所對應的模糊量值。構建復合模糊物元■m n，把目標公司的物元定為標準物元，記為R0 n。若以Δij表示標準物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項差絕對值的p次方，組成差冪復合模糊物元RΔ。
3.計算特征因素權重
權重的確定是否合理，直接關系到評價的準確性和科學性，而選擇適當的指標賦權方法是保證權重的確定是否合理的關鍵。鄒先德、安鐵雷（2007）提出了給指標復權問題，即解決企業(yè)差異問題不僅要豐富特征值指標體系，還要關注指標權重的問題。為了排除主觀賦值法的主觀判斷性，本文采用客觀賦權法確定特征值因素權重。回歸分析中的R2值表示的是擬合優(yōu)度，也可表示離散程序的相對大小，所以本文對所評估企業(yè)的各種財務指標進行回歸，根據回歸分析得出R2值，以此衡量該指標在行業(yè)中的功效尺度，根據R2值的情況求得特征因素的權重ωj。
4.根據貼近度確定可比性
貼近度是指可比公司與目標公司之間的接近程度，其值越大可比性越強。為克服加權平均模型評價值趨于均化的缺點，并確保可比公司選擇具有綜合評價意義，本文運用海明貼近度、M（?，+）（即先乘后加算法）確定可比性。計算公式如下：
ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）
式中：ρHj為海明貼近度，ω■為根據R2計算出的特征因素權重，滿足■ω■=1，u■-u■表示標準物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項差的絕對值。根據ρHj大小進行優(yōu)劣排序，由此確定可比公司。
（二）價值乘數選取
在考慮價值乘數的選擇時，既要盡可能多地選擇價值乘數，克服單個價值乘數片面性缺陷，又要結合企業(yè)的行業(yè)特性，確保選擇的價值乘數可靠有用。本文選取兩大類價值乘數作為研究參數，具體如表1所示。
由于采用簡單算術平均法得出最終目標企業(yè)評估值的依據并不充分（鄒先德、安鐵雷，2007），所以本文將各可比公司貼近度轉化為估值影響的權重對價值乘數進行復權，即相似程度越高，權值越大，指標所反映的乘數效應也就越強。目標公司的價值乘數計算公式如下：
M0 j=■Mi j×λj
式中：M0 j是目標公司X0 j對應的價值乘數，Mij是Xij對應的價值乘數，λj是通過指數平滑法對貼近度進行修正后的可比公司權重。
（三）目標公司評估值的確定
將股權的流動性溢價表述為股權的缺少流動性折扣，以表示通過減少相應比例的現時價值來實現股權的變現。通過缺少流動性折扣率ξ對目標公司非流動性進行衡量，則目標公司評估值的計算公式如下：
V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）
式中：V0是目標公司價值，M0 j是目標公司X0 j對應的價值乘數，ξ表示缺少流動性折扣率，ξ=1-■。
三、基于企業(yè)異質的市場法估值模型的應用
立足于房地產行業(yè)，探討基于企業(yè)異質的市場法估值模型的應用問題。房地產行業(yè)評估中，市場法是其評估的基本方法之一。隨著我國房地產市場的發(fā)育和完善，房地產交易日漸活躍，交易實例不斷增多，采用市場法對房地產行業(yè)進行評估的條件日趨成熟。近年來，房地產行業(yè)在并購市場上也是占據頭角，并購數量也是名列前茅。房地產行業(yè)不僅在并購市場上以數量和質量穩(wěn)居前列，也為本文市場法的應用提供了良好的行業(yè)環(huán)境。
（一）研究案例
考慮企業(yè)異質性問題，排除關聯(lián)方并購、非公開收購，以云南安盛創(chuàng)享旅游產業(yè)投資合伙企業(yè)（簡稱安盛創(chuàng)享，下同）收購昆明市西苑房地產開發(fā)經營有限公司（簡稱昆明西苑，下同）為案例。安盛創(chuàng)享成立于2012年12月13日，是一家年輕的合伙企業(yè)，由中航信托?天啟330號云南城投旅游產業(yè)投資集合資金信托計劃，并通過天啟330號信托資金與安盛創(chuàng)享公司、云南省水務產業(yè)投資有限公司共同出資設立，出資總額為31.2億元，主要經營股權投資、項目投資及管理、經濟信息、商務信息咨詢等業(yè)務；昆明西苑是一家國有企業(yè)，成立于1993年，2002年改制成為一家有限責任公司，具有城市開發(fā)三級資質，2012年12月26日根據股東會決議和修改后的章程，變更后的注冊資本為人民幣1.1億元，云南銘鼎投資集團有限公司持有昆明西苑100%股權。
評估基準日2012年12月31日。
（二）研究樣本
根據國泰安CSMAR系列研究數據庫，房地產行業(yè)上市公司共137家，剔除數據不全的9家，剩下128家為擬可比公司，數據來源于2012年年報。考慮到行業(yè)的影響和所選目標公司自身的影響，選定資產負債率、長期資本負債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產比率、資產保值率、資產積累率、總資產增產率、資本密集度、應收賬款周轉率、股東權益周轉率、股利分派率、扣除非經營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、扣除非經營性損益后的凈資產收益率（ROE）、期末總資產、期末凈資產17項指標，建立特征值指標體系，這些指標涵蓋了規(guī)模、營運能力、盈利能力、資本結構等綜合性企業(yè)能力。
（三）模型運用
1.特征值指標與模糊物元
分別選取房地產行業(yè)128家上市公司17項特征值指標（分別以X1，X2，…，X17表示），該指標值為各公司和目標企業(yè)2012年財務數據的年末值。根據越大越優(yōu)原則確定各指標值的隸屬度，最大值記為maxXij（表2中的極大值），將其他指標Xij最大值比較，求出相對值uij，從優(yōu)隸屬度用模糊物元■m n表示。設定目標公司的物元為標準物元（R0 n）。矩陣表示如下：
■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）
r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]
Δi j表示標準模糊物元（R0 n）與從優(yōu)隸屬度模糊物元
（Rm n ）各項差絕對值的p次方，以此組成差冪復合模糊物元RΔ矩陣表示如下：
RΔ=■
式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。
2.指標賦權
各指標權重的確定對評價結果將產生很大的影響。本文以房地產行業(yè)128家上市公司2012年末財務數據為統(tǒng)計樣本，利用SPSS17.0軟件，對適合房地產行業(yè)17項財務指標值（自變量）與相關企業(yè)股權價值（因變量）分別進行回歸；根據回歸分析得出R2，R2越大說明回歸方程擬合優(yōu)度越好，以此求得特征因素的權重ωj值，如表3所示。
3.可比公司賦權
根據特征值評價體系具有綜合評價意義，采用M（?，+）算法，即先乘后加計算貼近度。貼近度的值越大，表示兩個公司所比較的特征因素越接近；反之，則相差較大，求出貼近度值以后，根據大小排序。由于權值呈指數級遞降，忽略貼近度小的樣本，選出了與目標公司最為相近的5家企業(yè)，作為可比公司（見表4）。通過指數平滑，將各可比公司貼近度轉化為估值影響的權重λj。
4.目標公司價值乘數的確定
根據價值乘數分類表和房地產行業(yè)特色，考慮到價值乘數的一致性，選擇銷售收入價值乘數、EBIT價值乘數、EBITDA價值乘數、凈資產價值乘數、總資產價值乘數、調整后總資產價值乘數、固定資產價值乘數和存貨價值乘數8項指標（分別以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司價值乘數與對應權重的乘積測算出目標公司價值乘數（見表5）。
5.缺少流動折扣
以房地產行業(yè)IPO上市公司2000年至2013年發(fā)行價格和上市首日開盤價、收盤價的平均值為依據，計算缺少流動性折扣率。缺少流動性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（見表6，數據來源于國泰安數據庫）。
6.目標公司評估值
由于在計算貼近度時已經對指標值進行了復權，為了避免重復復權，本文運用算術平均計算目標公司評估值，為76 699.73萬元（見表7）。
四、結論
表7結果76 699.73萬元為目標公司在評估基準日的股權價值。根據北京亞超資產評估公司出具的評估報告，目標公司（昆明西苑）的債權價值為2 206.4萬元，則目標公司的整體價值為76 926.13萬元（76 699.73+2 206.4），安盛創(chuàng)享收購昆明西苑60%的股權，目標公司最終評估值為：
V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）
=76 926.13×60%×（1-33%）
=30 924.30（萬元）
本案例評估師采用資產基礎法和收益法兩種方法進行估價，最終選定資產基礎法結果28 216.75萬元作為最終協(xié)議價，該價值與本文運用市場法估值模型計算結果相差9.6%①。本文沒有考慮控制權溢價以及協(xié)同價值。
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【關鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 價值投資 估值 證券投資分析 行業(yè)研究
一、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展概況與問題
（一）創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展狀況
為向中小企業(yè)提供更方便的融資渠道，為VC/PE營造良好退出機制。創(chuàng)業(yè)板于2009年10月開閘，對中小企業(yè)融資和風險投資的促進起到了非常積極的作用。大量的PE/VC機構建立，并參與其中。自2009年7月IPO重啟至2012年7月，先后有292家具有PE背景的公司成功上市，觸及283家PE機構，累計投資160.2億元，PE的持股市值尚有約1233.5億元，兩項相加，PE的全體報答為1377.7億元，浮盈高達760%。截至2012年12月，創(chuàng)業(yè)板已經上市355家，總市值8712億元，限售股占總股本的57.1%，2010和2011年的股息率僅為0.48%和1.06%。
（二）創(chuàng)業(yè)板發(fā)展中遇到的問題
經過3年多的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板在發(fā)展中遇到了眾多問題：
1.“高估值”。數據顯示，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司，平均市盈率為56.7倍，而市盈率最高的寶德股份達到81.67倍，遠高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。截止2012年12月23日，創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）為32.29，中小板PE為26.70，滬深300PE為10.44。創(chuàng)業(yè)板仍然是滬深300的3倍多PE。
2.“業(yè)績下滑”。截至2012年10月31日，創(chuàng)業(yè)板355家公布2012年三季度財報顯示，創(chuàng)業(yè)板單季凈利潤延續(xù)了二季度的下降態(tài)勢，同比增長-11.16%，低于二季度的-5.79%，環(huán)比增長-14.7%，這表明創(chuàng)業(yè)板的盈利在繼續(xù)惡化。
3.“造福潮”。清科研究中心2012年11月9日數據顯示，創(chuàng)業(yè)板成立三周年來，VC/PE（風險投資/私募股權投資）機構在創(chuàng)業(yè)板累計套現37.03億元，平均賬面投資回報7.65倍，截至10月30日平均實際投資回報4.93倍，平均年化收益率42.4%。
4.“高管離職潮”。創(chuàng)業(yè)板上市僅一年，28家創(chuàng)業(yè)板公司竟然有40多位高管辭職，其中不乏企業(yè)創(chuàng)始人，究其原因大部分是由于“紙面財富”后著急套現引起的。
5.“解禁潮”。隨著第一批創(chuàng)業(yè)板公司滿3年，原始大股東都將解禁。總之，究其創(chuàng)業(yè)板的目前所遇到的問題，可以看出發(fā)行制度的改革是問題的關鍵。目前還沿用了主板的“審批制”，與國際通行的“注冊制”還未接軌，導致了上市公司資源稀缺，小盤股高估值的炒作熱潮，而創(chuàng)始人股東缺乏長期經營的信心和壓力也導致經營業(yè)績不盡如人意，更有甚者做財務造假、突擊業(yè)績等行為，使創(chuàng)業(yè)板缺乏長期良性的生態(tài)機制。
二、創(chuàng)業(yè)板的主要投資分析方法
（一）證券投資分析的概述
證券投資分析是投資者在進行證券投資時，對在資產組合中的證券進行的研究與價值評估。自從1934年格雷厄姆編寫了《證券分析》一書，它為投資者樹立了“價值投資”的理念；直至今日，國內的基金、證券業(yè)發(fā)展成熟，各類專業(yè)、科學的預測模型與投資評級機制引入，證券投資分析成為了一門比較系統(tǒng)的學科。
證券投資分析的常用步驟：宏觀分析、行業(yè)分析、公司基本面分析、技術分析、金融工程分析等；但各個步驟不一定按順序串行。
證券分析從方法論上可以分為四個主要流派：（1）基本分析流派：是目前西方的主要派別。體現了以價值分析理論為基礎、以統(tǒng)計方法和現值計算方法為主要分析手段的基本特征。（2）技術分析流派：指以證券的市場價格、成交量、價和量的變化以及完成這些變化所經歷的時間等行為，作為投資分析對象與投資決策基礎的投資分析流派。（3）心理分析流派：其分析有兩個方向：個體心理分析和群體心理分析。（4）學術分析流派：重點是選擇價值被低估的股票并長期持有，其代表人物是格雷厄姆和沃侖巴菲特。
（二）行業(yè)分析方法
對于創(chuàng)業(yè)板而言，目前最重要的是行業(yè)分析和基本面研究。行業(yè)分析主要的方法理論包括：（1）需求與供給分析；（2）行業(yè)成長階段分析；（3）行業(yè)周期性分析；（4）市場結構分析；（5）市場行為分析。
由于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)主要都是細分行業(yè)的小企業(yè)，主要應用以下理論：
1.行業(yè)成長階段理論
按成長階段可以劃分為包括新興行業(yè)（導入，成長）、成熟行業(yè)、衰退行業(yè)；主要根據需求量的變化及未來趨勢來判斷、行業(yè)結構的演變與行業(yè)發(fā)展的生命周期密切相關。例如信息技術行業(yè)是成長階段，新材料等行業(yè)屬于導入階段。
2.市場結構分析理論
根據市場規(guī)模經濟性與市場集中度，可以分為以下幾種市場結構：完全競爭，壟斷競爭，寡頭壟斷，完全壟斷（案例：有色金屬，移動通信）。在不同市場結構下，企業(yè)行為產生的績效不同、政府管制。主要關注以下幾方面：
（1）進入壁壘與推出壁壘。
（2）行業(yè)的區(qū)域分布與區(qū)域評價。
（3）行業(yè)的特性分析，主要采用的方法包括：行業(yè)能力分析；潛在優(yōu)勢矩陣；成功關鍵因素分析；波士頓矩陣；SWOT分析；價值鏈。
3.市場行為分析理論
按照波特5力競爭理論，可以對行業(yè)競爭與企業(yè)戰(zhàn)略之間進行詳細具體的分析研究。本文列舉了某通信行業(yè)公司的波特競爭力分析案例。
公司在行業(yè)競爭中，根據企業(yè)的定位和行業(yè)市場分析，會結合自身情況采取主要三種競爭戰(zhàn)略：成本領先戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略、聚焦戰(zhàn)略。
（三）基本面分析
基于行業(yè)分析，公司的基本面分析的主要方面包括：（1）市場競爭環(huán)境；（2）公司戰(zhàn)略；（3）管理層評估；（4）核心競爭優(yōu)勢；（5）潛在發(fā)展空間；（6）面臨風險；（7）財務狀況（杜邦分析法）。
三、創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)研究具體實踐舉例
本文以創(chuàng)業(yè)板的計算機軟件行業(yè)為例，運用具體分析方法來舉例行業(yè)研究。
（一）行業(yè)成長性
軟件行業(yè)規(guī)模和成長速度：2011年約1.8萬億，未來3-5年復合增速約25%。總體來看，中國軟件最近十年持續(xù)高增長。
軟件行業(yè)結構性的特點：服務收入增速較快；驅動因素：行業(yè)驅動因素豐富：云計算、智慧城市、安防天下、智能手機、移動支付、移動互聯(lián)網等。
（二）行業(yè)產業(yè)鏈關系
按照軟件行業(yè)內部細分：可分為4類軟件公司。
（三）行業(yè)內公司的成長邏輯
軟件公司的價值有四大驅動核心：客戶、ARPU、通用性、粘性。如下表2：
（四）行業(yè)動態(tài)數據跟蹤
舉例說明如下表3：
四、創(chuàng)業(yè)板投資分析的趨勢與創(chuàng)新方向
（一）并購化
創(chuàng)業(yè)板公司大多處于成長期、景氣度高、盈利好、增速較快的行業(yè)。企業(yè)普遍規(guī)模較小，擴張愿望強烈，且同質性比較高、門檻不太低準入有一定難度，如傳媒，地產，電子，生物醫(yī)藥等。從并購的規(guī)模排名來看也顯示出這種特征，并購的熱門行業(yè)始終是礦產、房地產、生物、電子等。目前主要有兩種并購模式：
藍色光標的“現金+股權式”并購
博盈投資的“并購基金”模式
（二）價值判斷和預測
由于并購公司、業(yè)務類型等的數量增多和多元化，利用傳統(tǒng)的現金流折現、相對估值等方法來進行價值判斷，會容易出現較大的偏差。因此，拆分價值評估、風險預測成為公司價值判斷的新方向。
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