時間：2023-11-07 11:27:57
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杠桿資金引致大跌
中國證券報：如何看待這兩日市場暴漲暴跌的過山車行情？
曹素生：此輪行情啟動首先在于市場對于政策的信心，同時房地產滯漲，其他資產估值又相對較高，而股市則處于估值洼地。其次，今年通過信托、融資融券以及其他產品進行杠桿融資入市相對容易，杠杠能夠放大數倍，推動了行情。在降息的誘因下，上漲動力在新資金推動下逐漸增強。不過在指數沖上3000點之后，出現震蕩也是必然，不少加杠桿資金集中追逐券商股等藍籌板塊，加上券商自身可能需要控制信用資金額度，從而令加杠桿資金缺乏，引致了下跌。由此，此番下跌，實際上也是給予投資者一定的風險教育。
李旦：近期盲錢和加杠桿令行情出現暴漲暴跌，新增資金集中購進熱門板塊股票，導致市場飆漲。短期來看，市場震蕩還未結束，且此前由于市場漲幅過快，將上漲空間透支，目前來看，行情的高度還未達到。但市場需要按照一定的節奏進行輪動，此輪券商、地產等藍籌股漲勢過急，進入休整期，同時指數進行寬幅震蕩，但總體來說，不少藍籌尤其是二線藍籌股的修復并未到位，國企混改股尚未正式啟動，未來震蕩階段仍有較好機會。
中國證券報：此前資金集中在金融、地產等藍籌股，面對寬幅震蕩走勢，藍籌股將如何表現？
曹素生：當前資金仍然集中在券商、銀行、地產等大盤藍籌，盡管波動較大，但如果市場成交量不會發生萎縮的話，券商從經紀、融資融券和投行業務來看前景依然不錯，只是對于投資者而言，把握難度較大。
李旦：藍籌股在年報期間可能會遭遇一些負面利空，比如煤炭、工程機械、銀行等板塊，但當前小盤股創業板股的估值和藍籌股相差六倍，長期來看，藍籌股面對的更多是利多因素。因此目前藍籌股仍處于建倉行情中，當一波急漲階段結束后，市場也會進入獲利回吐、修正、震蕩，然后相關板塊重新崛起。
巨量資產仍將配置股市
中國證券報：當前業界普遍認為此輪行情是由資金驅動，如何看待未來市場資金的供需狀況？
曹素生：此輪行情由地產流出的資金較多，并通過基金子公司、信托產品或者券商融資融券通道等途徑配置進入股市。還有從銀行資產流出的資金也會通過一些渠道進入股市，且資金供給量較大。其次，原先炒房資金或此前未進入股市的民間資金，因市場的賺錢效應漸起，也會逐步入場，這部分新增資金量可從新開戶情況觀察。這兩部分資金也會繼續對股市表現較好的板塊進行配置。
李旦：當前無風險利率下降及風險偏好的上升，引致整個社會財富進行重新分配，并逐漸流向股市，未來股市的資金供應仍然相對充足，同時兩融資金的介入以及來自銀行的資金配置調整，將此前投向信托、房地產的大規模資金分流出來。當前A股仍然是可以吸引大批資金進場的估值洼地。隨著市場賺錢效應的日益凸顯，場觀的民間資金也將會源源不斷地進入市場，這些資金都是股市龐大的資金來源。
中國證券報：面對當前市場行情，投資者應該如何進行布局？
曹素生：券商股板塊雖然在進行調整，但仍然值得投資者關注，在牛市行情中，資金購買券商股的積極性也會比較高。此外，年報期間，投資者可關注增長較快、有高送轉配送可能的上市公司股票。當前新增資金的投資偏好還是集中在券商、保險、銀行等大盤藍籌股，如果行情仍然確定是牛市，不如等待藍籌股進入一波調整后，增加配置，而小盤股則可能考驗投資者操盤能力。
【論文摘要】 股權分置是指中國股市因特殊歷史原因和特殊發展演變中A股市場的上市公司內部“兩種不同性質的股票”形成的“不同股不同價不同權”的市場制度與結構。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情下的產物，既不利于入世后我國證券市場與國際市場順利接軌，也不能很好地體現市場公平的原則，資本市場資源優化配置功能得不到有效發揮。本文立足于我國資本市場的現狀，闡述了股改對我國資本市場的影響，并對今后中國如何進一步完善資本市場提出建議。
1 我國資本市場發展現狀
2005年4月開始的股權分置改革使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得以糾正，理順了市場定價機制，從制度上消除了市場股份轉讓的制度性差異，對恢復資本市場功能并由此推動資本市場全方位改革具有歷史性意義。
目前，我國資本市場按融資方式和特點，可分為股票市場、中長期債券市場和中期信貸市場；交易品種從單一的股票逐漸發展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉換債券以及權證等多種金融工具。但我國的資本市場發展仍相對落后，與發達的資本市場相比差距還很大，特別是企業通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道，有待進一步發展和完善。
2 股權分置改革對我國資本市場的影響
2.1 資本市場的定價功能將得以恢復和完善
資產的定價功能是資本市場推動存量資源配置的基礎，也是重組、并購活動有效進行的前提。在股權分置時代，人們常說，中國資本市場是個“投機市”、“炒作市”，人們重視運用“凈資產”這樣的則務指標來評判資產價值的高低，因而有資產轉讓不能低于凈資產這樣的規定。股權分置改革完成后，資產估值的核心理念將從“賬面”轉向“市場”，從“過去”轉向“未來”。可以預見，隨著我國資本市場雙向交易機制的建立，我國資本市場的定價功能將得到進一步的完善。
2.2 資本市場的投融資功能將得以改善
在股權分置條件下， 由于非流通股與流通股的“不同股不同價不同權”，導致了兩類股東的收益函數的不同的，資本市場的投融資功能被嚴重扭曲。股改將從根本上消除兩種股票之間的差別，實現“同股同價同權”，進而使兩類股東有共同的利益平臺和收益函數，共同關注公司的經營狀況，獲取由公司良好業績所帶來的分紅派息和二級市場收益。這將使資本市場正常的投融資功能得以恢復，同時改變現有股東的利益格局，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。
2.3 資本市場的有效性得以提高，市場化趨勢更加明顯
股權分置時代，資本市場的資產價值變動與實體經濟變動基本上沒有什么正相關性，改革完成后，市場對實體經濟反映的敏感度會有所提高“，政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。資本市場與實體經濟的關聯度會得到改善，中國資本市場會呈成長狀態。
2.4 市場投資理念會發生重大轉變，股票投資價值得到提升
在股權分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價較容易受到投機和政策等因素的影響，不能有效地反映實體經濟運行情況。股改后，實體經濟的運行情況對市場的預期和股票市值的影響將逐步加大，“價值投資”、“以市場預期為導向”等投資理念將越來越多被市場所采用。且隨著優質企業的大量上市，市場將發揮“良幣驅逐劣幣”的功能，淘汰大量的弄虛作假的劣質上市公司，提升整體上市公司的質量，從而使我們的證券市場更具有投資價值。此外，股改還將催生重組機遇，擴大并購規模，使市場邁向法制化、規范化、制度化。
3 股權分置改革后如何完善我國資本市場
3.1 有針對性地完善市場監管體系，強化市場監管
首先，必須積極研究和適應市場環境的改變，不斷改進監管理念、監管模式和監管內容，為資本市場持續健康發展創造良好條件。其次，有機結合信息披露和行政審批的監管方式，并隨著市場化改革進程的深入，進一步加強信息披露制度建設，加入信息披露監管，探索推進信息披露監管創新，增強信息披露的及時性和透明度。同時，逐步建立立體化、多層次的監管體系來強化市場監督。
3.2 加強前瞻性研究，探索資本市場的發展規律
我國資本市場逐步摸索出了一條政府與市場有機結合，以市場化改革為契機調動市場各個方面力量共同推動市場發展的道路。應在總結和探索的基礎上加強前瞻性研究，逐步完善市場機制逐步，使我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發展進行戰略性規劃。
3.3 進一步簡化各種行政審批程序，大力推動市場創新
積極營造公平、競爭和有效的創新環境，在風險可控、可測、可承受的前提下，培育市場創新體，豐富投資產品和交易方式，不斷推出適應市場發展、滿足投資者不同需求的金融衍生產品、結構性產品、固定收益產品和資產證券化產品，從而調動市場積極性，提高市場流動性，增強市場活力。
3.4 進一步加強資本市場誠信建設
多渠道、多層次、多方位開展投資者教育活動，加強投資者金融知識的學習和風險識別能力的提高，并逐步強化風險自擔的意識，樹立科學的投資理念，形成真正成熟的投資者群體，進步促進健康的股權文化的形成。要始終貫徹公開、公平、公正的原則，強化市場參與主體的誠信義務和責任，將誠信作為資本市場的行為規范.
參考文獻
這場擴大規模的會議暗含著楊元慶的一個想法——他必須保證整個團隊稍稍享受一下PC登頂的勝利成果之后，能夠立刻認清眼前更嚴峻的現實：在PC之外，以手機為首的新業務必須快速跟進，趕上移動互聯網浪潮。他說，聯想下一階段目標是超越三星，成為PC+（聯想內部將后PC時代稱為PC+）時代的領導者。
除了聯想員工之外，大概沒有人會把楊元慶這句話放在心上。即使從智能手機規模而言，三星在全球占有率已有30%左右，聯想在4%徘徊；更何況移動互聯網的興起帶來產業變革，手機、平板、電視等屏幕的融合，創新能力將在這個階段發揮最大威力，聯想在外界看來創新還相當有限。更簡單直接的一點，出身于PC時代的聯想，在這個新產業形勢下，過時了嗎？
擔子壓在老將劉軍身上。出身于聯想第一任PC研發部門總經理的劉軍，曾經主持開發了聯想天禧等明星產品，是聯想內部“專門來打硬仗的人物”。2011年被派來負責聯想智能手機所在的移動互聯和數字家庭業務集團（MIDH），他幾乎是頂著炸藥包上任的。當時聯想手機的市場份額只有0.9%，而且還是在聯想重金推出一代樂Phone剛剛鎩羽而歸，完全失去方向和節奏之時。
看上去他做的不錯，兩年時間將市場份額迅速提升到現在的14%（中國市場）。但顯然最具挑戰的時刻還沒到。經歷了過去幾年的爆發式增長，智能手機市場增速開始放緩。根據IDC的報告，今年中國智能手機市場將只有40%的增長，遠低于去年130%的增長速度；更多的競爭者正在加入，中低端市場競爭將愈加激烈；重要的是，在中低端市場站穩之后，如何拼搶3000元以上的高端市場，是迄今為止橫亙在中國手機廠商前面的巨大難題。
聯想的第一目標要在兩年之內先在中國市場超越三星，它能夠在兩年之內破解這個難題嗎？更近一點，現在街頭巷尾大規模廣告推廣的聯想K900，據說最初聯想內部將其定義為三星NOTE2的對標機型，它足以擔此重任嗎？ “老”人不舊
雖然楊元慶談起紅酒的時候也說得頗有門道，但他最大的樂趣還是在工作中，就像要求團隊的一樣，在國外出差，任何一個城市他都會專門留出時間去站店，了解當地客戶需求，他對這種活動樂在其中。
為了工作他保持著旺盛的求知欲，現在他把這種注意力大部分都轉移到了智能手機等創新業務上。每兩個月，聯想研究院會有一個研發的頭腦風暴，楊元慶基本都會排出時間參與。“他談手機也會談到很細，做什么樣的機器，因為他一直都會在外界參加各種活動，能夠和最前沿的思想交流，所以他會把對業界的觀察講出來，有很多自己的想法。”劉軍說。
多年浸在低利潤的PC制造業，楊元慶變的嚴謹、審慎并且追求完美。“他是任何時候發現任何問題都會指出來的人。他兒子說話手亂動，他會要求糾正，飛機晚點下屬安排不合理，他也會說。他是對自己特別苛刻，追求完美的人。對別人也這樣。” 智能手機加速全球擴張
“他說話都是深思熟慮過的，基本說出來就是需要執行的。”跟隨楊元慶多年的高級副總裁喬健說，“聯想這么多年，PC走到世界第一，元慶是有點PC之王的感覺，對于整個產業運作相當有經驗，哪個產品、在哪個國家、什么時間點上市，他都基本能做準確的判斷。但是今天面臨的問題是我們去做手機和其它的東西，這些都不是他經驗積累的范疇。”
劉軍也深知并同意這一點，“做手機和當年我們做電腦不一樣了。當年（做天禧電腦的時期）元慶30多歲，我20多歲，我們沖在一線，做很多具體決策，因為我們自己的確就代表了目標人群的消費心理。但是今天不一樣了，IT消費化之后，消費者心理研究變得更重要，而且我們要研究的是80、90的數字一代。我們必須要搭建一個有效的機制，能夠保證充分授權。”
充分授權保證了大量底層創新的想法能夠被發掘并且被執行，但隨之而來將產生新的問題，一位從聯想MIDH離職的員工表示，“聯想幾乎每天每時都要開會，這不是大公司病造成的，而是因為軟件+硬件的方式很挑戰聯想的管理層，大家對于互聯網的認識還不夠深刻，而且多年來養成的審慎決策的習慣，導致整個決策流程相對較慢。在整個行業變革都在加速的時期，這將是管理層必須要面臨的挑戰。”據說一家公司視頻業務曾經以很便宜的價格尋求聯想收購被否決了，此員工認為是個遺憾。 自組生態
即使需要自我“革命”，劉軍依然在過去兩年將聯想新業務帶出了困境。“聯想的供應鏈是過去兩年成功的原因之一。”他說。按照其描述，過去兩年，聯想已經和上游供應商形成堅實的聯盟。
這很重要。如今，智能手機行業的霸主或者有潛力迅速成長的新秀不會再是單純的手機制造商了。蘋果和千萬個開發者組成了無可替代的聯盟，三星則是在大的機體內部完成自我循環，從上游元器件到整機制造。如今，華為也在內部扶持自有芯片，而小米則另辟蹊徑，將整個生產的后端甚至是消費者納入其生態，共存共榮。
聯想意識到這一點，得益于在樂Phone上吃過一記悶棒。2010年5月，聯想樂Phone，在盛大的儀式上，柳傳志親自站臺，希望以此與iPhone背水一戰，在中國市場戰勝iPhone。但后來的現實如大家所見。
第一代樂Phone失敗的部分原因可歸于供應鏈。當時樂Phone采用了和三星Galaxy系列相同的屏幕，恰逢Galaxy產品全球熱賣，沒有余貨可供給樂Phone。“這是聯想做智能機之后最重要的教訓之一。”負責MIDH供應鏈的聯想集團副總裁關偉說。
聯想必須找到同盟。“2011年，聯想開始更加有策略地選擇合作伙伴，大家共同承擔風險，共同開拓市場。以前都是按照常規做法。比如某些廠商每年3、4月份招標，大家誰便宜誰來，以控制成本為第一位。聯想也注重控制成本，但更加關注戰略合作。”
S880是這種結盟結出的一枚甘果，銷量達到百萬臺左右。2011年底，整個市場還處在蘋果傲視群雄的當口，三星NOTE大屏機尚未顯示出威力，聯想看到了大屏這個機會。“我們定義產品需要5寸屏，可是去上游廠商看還都沒有呢。其它廠商可能沒有辦法，我們去找京東方，你能不能幫我做一塊？京東方當然會評估風險，猶豫做不做。那沒關系，我先付50萬美金，你幫我做，去開模。但我的要求是前三月之內不能供給其它廠商。”京東方同意這個方案。這個運作模式最終也使S880獨享了三個月的市場，奠定了聯想在中端手機市場的地位。
為了能夠與上游供應商建立更緊密的合作關系，聯想的采購部門會聯合產品、研發等所有相關部門“過會”，“會上采購人員會提出供應商名單，不同部門會從不同角度去詢問供應商的細節，一旦各部門溝通好，所有產品都會給他。這么大的資源給他，供應商會死心塌地跟你走。”關偉說，在其它公司很難做到這點。
并不如此簡單，聯想的供應鏈背后還有更復雜的秘密。
聯想智能手機的供應鏈模式是在參照PC供應鏈的基礎上結合手機業務特點形成。PC時期由于并購以及引入戴爾等多個公司人才，供應鏈內部發生了流程、文化、系統等方方面面大的沖突。沖突解決將聯想供應鏈管理水平帶到新層面。
“供應鏈體現了公司管理理念的不同。當時聯想的管理風格是我們向元慶承諾1000萬，但是中國區會憋足了勁要做到1100萬才行。戴爾來的人如果承諾了1000萬，就盡量朝著這個目標去做。”關偉說，“遇到這種情況，就會有人來質問我們，你們是市場第一嘛？你們不但是市場第一，而且統治這個市場好多年了，知道這個市場的消費習慣，為什么做不到準確預估。對方有貨也不會發給我們。”
“我們最初習慣強調超額完成率，這對供應鏈管理是個災難，供應鏈最重要是強調準確率、可預見性。IT公司都在比拼速度，如果準確率不高，效率相應遞減1%，可能1%的利潤也就沒了，這對IT公司就是災難。”
雙方在多次摩擦之后，才在這一點形成共識。沖突的解決為今天的精細管理提供了可能。
所以聯想能夠在更復雜的范圍內去掌控更多的供應商。“手機我們從電阻、電容的芯片買起，這讓我們能夠掌控它的二級甚至三級供應商。所以說我對于這個行業的敏感度會更強，把控能力也會更強。”通過這套機制，聯想能夠通過系統自動模擬出市場每個月所占全年銷售比例，每個價位最恰當的上市時間，預估某顆芯片未來某個時間段大概需要多少。
很少有國內廠商能做到這一點。“去年有一家很大的手機廠商CEO在一個供應商那里搶資源，面紅耳赤地威脅說不再合作。但到了資源緊張的時候，威脅對方也沒辦法變戲法變出來。必須有合理的機制做預先安排。” 高端突圍
在中低端市場站穩之后，劉軍開始突破下一個堡壘。這意味著其高端機型必須突破3000元價位。事實上，有實力的中國手機廠商在今年都將此作為戰略重點。 聯想的供應鏈是過去兩年成功的重要原因之一
蘋果和三星早已在智能手機領域建立穩固城墻，前者基于封閉的iOS系統和開發者聯盟，后者基于谷歌的開源系統Android和內部垂直一體化整合。后來者的突圍很難，昔日的王者諾基亞選擇和微軟聯盟，市場拓展不甚樂觀。
如何能夠突圍，聯想做了大膽的嘗試，延續在中低端市場的戰略，聯想在高端市場選擇了“老朋友”英特爾。它希望和正在轉型的英特爾形成戰略聯盟，一旦英特爾的芯片在移動市場被認可之后，聯想就占領了進入高端市場的先機。
但結盟意味著多一倍的制約因素。如外界所看到的，英特爾像所有經歷轉型的大公司一樣，速度稍顯遲緩。聯想和英特爾去年合作推出了K系列的K800。當時市場高端產品配置已經普遍使用雙核，K800還是單核，在硬件配置參數還是重要評價標準之時，作為聯想高端產品問世的K800多少顯得有些尷尬，而且除了搭載英特爾處理器可以稱之為亮點之外，這款產品的功耗、流暢性體驗都有待提高。
“這款產品帶有實驗性質。”聯想中國區總裁陳旭東表示，為的是把英特爾的平臺先“跑通”，“業務總得往前推進，也不能指望一開始就成功，經歷失敗不可怕，只要在失敗中有成長。”
在雙方的第一輪嘗試之后，今年聯想隆重上市了K900，定價為3299元。聯想內部將其看作高端市場的第一塊敲門磚。這款對標三星NOTE2的機型。聯想期待它創造S880的輝煌，成為又一款“百萬明星”。 2013年二季度全球五大PC廠商的全球PC出貨量
一位手機觀察者表示，“這款手機還有上升空間，聯想和英特爾同盟需要在高端市場繼續努力。”在最近一個月的百度指數中，聯想K900的關注度遠遠低于三星NOTE2。
看起來聯想高端之路還要再摸索一段時間，陳旭東也做好了持久戰的準備，“下半年的高端產品已經在研發中了。我們也認識到手機能夠出現所謂革命性產品已經很難，產業鏈已經成熟，很難再出現競爭對手完全沒意識或者沒能力實現的產品。”
聯想今年的戰略重點放在平板，這是其暫不可說的“秘密”。據說今年下半年，聯想將上市的一款被稱為“刀鋒”的平板，被視為秘密武器。劉軍說，這款機器，有信心向任何平板巨頭進行挑戰。 引入互聯網基因
驅動產品的，是移動互聯網所需要的新思維方式和手段，這還沒有傳導到聯想這頭大象每個神經末梢。
典型的例子是聯想在去年的智能電視。“以去年的產品來看，聯想智能電視算是不錯。”一位已經離開聯想智能電視業務的員工表示，“但主要失誤在渠道，最終導致銷量不盡如人意。”
陳旭東認可了這一點。“去年選擇的通路主要是在國美、蘇寧這樣的賣場和四六級渠道商在區域銷售，這是比較傳統的思路，后來我們總結認為賣場的模式并不適合智能電視。作為一款互聯網產品，我們忽視了它最應該占據的渠道，通過互聯網傳播和銷售相比傳統賣場肯定更重要，今年會特別加大電商渠道的布局。”
聯想高級副總裁喬健也覺察到了新意識的沖擊。“早些年聯想做FM365，招了互聯網的人，那些人的舉止、做派我們當時真受不了，聯想當時的文化要求嚴格、認真、主動、有效，這些人都沾不上。現在要涉足到移動互聯網，聯想又招互聯網的人來做事，他們還是那個做派，還是和我們的文化差距特別大，但可能我們還是要改變自己，文化要更包容。”
去年聯想內部曾經觀察討論過小米的網絡營銷，對于這種略帶“邪氣”的方式，聯想還有諸多顧慮，現在他們已經開始積極學習，學習社交媒體的使用，引入用戶的參與和互動。他們曾經要求陳旭東在微博上調研對于Windows Phone的接受度等問題，除了微博聯想還有樂粉社區，鼓勵用戶討論、評價產品，“我們還處在嘗試階段，但是以后會成為我們的重點。”聯想負責MIDH產品規劃的高級總監彭海濤說。 平板電腦2014財年預期銷量增長
為了改變長久以來身處一個行業所形成的思維固有定勢，聯想在通過各種辦法尋找創新的途徑。在MIDH，發起了一個產品經理俱樂部，聯想邀請不同行業的產品經理在一起用幾個小時的時間進行交流。
在剛剛過去的一次俱樂部活動中，來交流的是李寧公司。“他們正在準備推出雷鋒鞋，加入中國元素，最終體現個性化。”彭海濤說，“我們聯想沒有那么系統地按照代系去觀察消費者，這次交流讓我意識到90后尋求與眾不同的欲望是多強烈，而且相比80后，90后顯然更有主張。”
怎樣將更多互聯網基因注想，這是喬健現在思考的重要課題之一。“我們也在注意互聯網的力量。我聽說有字幕組的形式完全顛覆了電影制片廠翻譯電影的概念。我現在也在考慮如何能夠跨越這種邊界，變成跨邊界的組織。”她說，聯想也在學習，“互聯網公司可以對員工的創意投資，把它產品化。但聯想是個太大的協同，還有太多投入，這種方式不現實，我只是在想，有沒有可能把兩種方式能夠結合。我們現在員工搞微創新，經常有些好主意，但如何把大家的智慧結合起來朝一個方向努力，我覺得這和組織有關，我們要尋找打破疆界的辦法。”
嗅覺敏銳的潘石屹、張欣夫婦前往曼哈頓尋找物業的時候，同行們就狐疑，國內房地產的生意不好做，難道海外能找到投資機會嗎？
這的確只是一個序幕。5月31日，張欣家族在美國購置通用汽車大廈40%物業的交易塵埃落定。接下來的時間里，綠地、萬達等房企紛紛宣布自己高達百億的海外投資計劃。
他們已經不再簡單地進行住宅項目開發，而是一面用住宅項目去接住自己熟悉的中國移民手中的財富，一面去持有由自己親手打造的、位于國際金融中心核心區域的頂級商業物業。以往，中國房企在海外投資地產，就像是買金子，投資屬性明確、單一，而今他們是先買下金子，再把金子打造成一個“籃子”，然后再讓國內的富人往這個籃子里放金雞蛋。
“正是因為這一動機和模式，中國人已成了國際房地產市場交易的生力軍。他們的購買數量和交易讓人為之側目。”世邦魏理仕（CBRE）中國區主席蒲敬思（Chris Brooke）告訴《中國企業家》。 大動作
一年前的夏天，潘石屹與張欣就走在曼哈頓街頭去尋找中意的企業總部大樓。
最終他們選定了美國通用大廈。外媒報道指出，張欣家族聯合巴西Safra家族財團成員Moise，以7億美元的代價購入這幢大廈40%的股權。交易對手方主要為中東財團與迪拜皇室家族成員。其中，中東財團通過高盛集團成交，而迪拜皇室所持股權則通過世邦魏理仕成交。
市場尤其關注的是，這起交易是家族的名義，而非潘張兩人共同經營的商業地產公司SOHO中國（00410.HK）。有知情人士告訴《中國企業家》，張欣家族的此次交易是為了分散財富風險而進行的跨境資產配置，與公司經營無關。也正因為如此，他們被建議購入標的40%的股份，以繞開美國政府在稅法方面的有關規定。“一旦股權交易比例超過50%或是單一控股，買家將被征以重稅。”
《中國企業家》就此事問詢世邦魏理仕中國區主席兼行政總裁蒲敬思。但由于在這起交易中，世邦魏理仕代表的是賣方的利益，蒲未對此個案明確表態。但他認為，海外地標性建筑顯然能夠滿足中國買家對“金籃子”的種種要求，“這是很明智的選擇”。
盯住了海外市場的還有綠地集團。7月，綠地集團連續宣布了兩起海外投資計劃。其一是與全球最大酒店管理集團之一的西班牙MELIA集團簽署酒店資產置換諒解備忘錄；其二則是從全球前十大公共基金“加州教師退休基金”收購洛杉磯中心城區大都會項目。兩項交易涉及總投資高達77億元人民幣。
綠地集團在海外的投資不止于此。3月，它剛剛與加拿大基金Brookfield就澳大利亞悉尼CBD區域一幢辦公樓及一幢歷史保護建筑達成開發協議，計劃投資超過26億元。短短4個月時間里，綠地集團海外投資總額就已超過100億。
綠地沒有像萬科一樣，在陌生的市場選擇有實力的本地企業來合作，他們或是收購舊的物業進行改造，或是直接購置土地開發。
其背后的原因是，董事長張玉良堅持海外投資的速度一定要快。
“原則上不會考慮同當地開發商合作。”張玉良在采訪中表示，“因為節奏不一樣，他們節奏太慢。”他表示，只要條件具備，綠地在海外項目三個月就要開工——其在悉尼項目的速度令當地政府也瞠目結舌。綠地速度還體現在收購方面：“我們不會談一個項目談兩年。兩個月，談不下來就換項目。”張玉良說。
其它開發商也不甘落后，萬達在今年6月宣布將在英國泰晤士河畔投資7億英鎊打造超豪華的五星級酒店。外媒報道指出，萬達是以9000萬英鎊的代價，從愛爾蘭開發商Green Property手中購得了這一項目。而世邦魏理仕也為這一起交易提供了咨詢服務。接下來的時間里，萬達與綠地等開發商依舊會在海外尋找項目。除去門戶城市如倫敦、紐約，他們的目標也包括洛杉磯、舊金山，以及亞太地區華人聚集城市。 擠到海外的需求
撩撥中國開發商心弦的，是來自中國的新移民，張玉良認定這是海外投資難得一見的窗口期，綠地要率先搶占這個市場。
從2008年起，中國私人財富增加的速度與規模，用世邦魏理仕研究部中國區執行董事陳仲偉的比喻就是讓人“目瞪口呆”。
根據貝恩咨詢與招商銀行聯合的《中國私人財富報告》（2009-2013）整理發現，中國億萬富豪的數量與可支配的財富總量，在過去4年時間里增長了4倍多。
截至2012年，中國有70萬名高凈值人士（可投資資產超過1000萬元人民幣），他們可投資財富達到22萬億；其中，4.3萬名超高凈值人士（可投資資產超過1億元人民幣）可投資財富總額則達到6萬億。
“把雞蛋放在不同的籃子里”是常識，但由于國內投資渠道狹窄，再加上中國人特有的投資偏好，房地產依然是其最重要的資產配置方式。
2011年，樓市調控轉嚴，地方細則出臺，高凈值人士做出了第一輪調整，其投資思路是轉向持有商鋪，或是直接投資房地產。
他們開始對國內住宅市場持觀望態度，甚至減持住宅去購買商鋪或是通過信托、基金等來間接參與房地產投資。但這些分散財富風險的手段，根本無法抵御政府“強有力的手”。
中國的高凈值人士們一直密切關注產業環境變化。2012年末，新一屆政府對房地產的態度已非常明晰：支持城鎮化與保障性住房建設。同時，繼續限制投資性住房需求：推動房產稅等針對住宅持有環節政策，增加了投資性房產的成本與風險；約束信托、基金等高收益理財產品，房地產投資的渠道被進一步收緊。這一產業生存環境導致偏好投資房地產的高凈值人群做出了新的選擇。
“原先大家想的是‘創造更多的財富’。”貝恩咨詢公司全球合伙人曾麗春告訴《中國企業家》，“但是在2013年開始，財富保障一躍成為首要目標。”
據曾麗春介紹，她們調查的樣本中僅有10%左右的人會傾向于高風險、高回報的投資，絕大多數的高凈值人士只追求穩健收益。但國內房地產已經無法提供這樣的選擇，住宅已經步入平穩增長時代，他們繼續持有或是選擇退出都會感受到政策阻力。
而在商業地產方面，“國內優質投資級物業的存量并不多。”蒲敬思對此毫不諱言。
所謂優質物業，如果以國際頂級物業作為參考的話，除去樓宇品質、建筑規模之外，還要看它能否吸引知名財團乃至跨國公司入駐。它們往往能夠折射出一個城市的發展歷程，承載城市歷史記憶。
但在中國，鮮有物業可以達到這樣的標準。充斥于各個城市之間商業項目的投資回報率并不高。即便在上海的核心地區投資一個物業，收益只能有4%-5%，但在紐約或是悉尼，則可能達到6%-7%。商業物業本身需要漫長的培育與運營期，但熱炒之下價值已經被透支，估值遠高于歐美的優質物業；在價格與產品質量上，都令人難以接受；而且，因為前幾年的過度投資，中國二線城市的商業地產已經出現因過量供給而帶來的風險。尤其是一些城市打造的新區CBD，其空置率令人咋舌。
新一屆政府對房地產態度，對于國內的開發商而言，則是令住宅客戶群進一步分化甚至分割開來。其中一端是剛性需求。城鎮化過程中，數以億計的農民身份將發生轉變。他們將構成廣泛的、以中低端產品為主的需求群體。
不過，城鎮化若想成功推動，需要根本性制度變革，這就必須觸及戶籍與土地制度。這絕非一朝一夕之功。而且，上一輪大規模進軍三、四線城市造成的供給過剩尚未完全消化。付出昂貴代價之后，開發商不得不重回“北上廣”。然而，“北上廣”高凈值人群卻在計劃出走。曾麗春告訴本刊，“國內實業經營比以前更困難，他們不想那么累了，不想像十年前那樣打拼。另外，他們對于國內的市場與法律走向非常不確定。”上述貝恩與招商銀行的《中國私人財富報告》顯示，國內已有70%的高凈值人士在考慮或是已經完成自己、至少是重要家庭成員進行海外移民。
這部分人的出走將市場轉移到海外。世邦魏理仕研究部中國區執行董事陳仲偉根據私人財富報告進一步做出估算。他認為高凈值人群有可能把5%的可投資資產投向海外房地產市場。這意味著，中國高凈值人群在海外投資房地產的規模可達1.1萬億。其中，億萬富豪手中的市場容量至少為3000億。
不能放過這樣的機會，國內的房地產開發商開始與客戶一起出走。 新模式
7月，中國平安集團以2.6億英鎊的代價將倫敦地標性建筑勞埃德大廈（Lloyd’s Building）收入囊中。
勞埃德大廈由國際知名建筑師理查德·羅杰斯設計，建成至今已經有27年的歷史。這座以高科技風格著稱的大廈不僅是倫敦最為知名的建筑之一，同時還附有勞埃德保險公司近20年的租約，年租金高達1600萬英鎊。
這正是中國買家尋找的理想投資對象。在歐美，類似地標性建筑非常多。但在國內，極難有這樣的案例出現。這主要是因為，少數如北京國貿這樣的優質物業是掌握在開發商手中的。中國房地產行業尚未經過經濟危機的洗禮，開發商自然不舍得賣掉，機構也沒有接手的機會；至于那些充斥各個城市新區CBD之間、大量尚未運營發展起來的商業物業，它們卻是賣不掉。
而國外情況恰好相反，頂級商業物業并非掌握在開發商手中。在歐美地區這樣成熟的房地產市場上，沉淀下來的地標性建筑，大多由海外機構投資者持有，運營獲利。 過去兩三年里，世邦魏理仕從為中國企業提供海外租賃服務，轉到提供購置地標性建筑等投資
開發商在海外要參與完全不同的游戲，最初中國高凈值人士投資海外物業以住宅為主，他們選擇的城市為香港、新加坡以及悉尼等亞太地區門戶城市，萬科、碧桂園等房企也跟隨自己的客戶出海，主要以開發住宅為主，投資規模有限。
或許，開發商們也沒想過中國富人階層意愿轉變如此之快。如今，隨著轉移財富、分散風險的意愿加強，一個理想的、可供分散財富風險“金籃子”的特點至少應包括：穩定經濟、政治環境，更活躍的金融市場，和可以帶來長期穩定現金流的項目。如在紐約、倫敦等發達地區的門戶城市的地標性建筑。
是時候做出反思，并迅速參與其中了。“21世紀優秀的企業一定是全球視野，國際化。”萬科出海時，王石在微博上這樣寫道。
房地產被認為是“本地化”的行業。業內看來，貿然進入不熟悉的國度，是很冒險的行為。也因此，萬科在美國從一開始就選了與當地的龍頭企業鐵獅門合作的方式。
作為一個已經非常成熟的住宅開發商，萬科的目的并不是像鐵獅門學習如何在異地進行開發，而是如何進行資產管理，這顯然是戰略層面更深遠的考量。萬科與美國企業的合作，將使得他們能夠成功繞過當地復雜稅法的限制，在不用支付重稅的情況下擁有項目的控制權。
雖然方式上與萬科截然不同，但戰略上張玉良與王石是一致的，他堅持綠地快速占領中國移民市場，更長遠的用意是為集團的全球化開辟道路，“如果先把這個市場搶到手中，日后綠地參與全球市場會更容易。”
在海外，開發商們希望能夠打通投資、融資雙軌道。畢竟，兩條腿走路才會走得更快、更穩。他們先是在香港地區搭建海外融資平臺：萬科收購南聯地產（01036.HK），而綠地、萬達也在香港分別購入殼公司盛高置地（00337.HK）、恒力商業地產（00169.HK）。
這種用巨額資金叩開海外大門的方式，只能是綠地、萬達這樣的一線房企才能依靠實力和品牌捷足先登。
值得一提的是，除去自主開發之外，綠地還找到另一種辦法去實現打造金籃子的想法：資產置換。在董事長張玉良看來，北美和歐洲的資產估值正處于低谷，再加上人民幣不斷升值，這是難得窗口期。張玉良在采訪中表示，目前海外優質資產估值大幅縮水，國內物業估值卻處于高位，“這個時候就要拼命換。”他說。
在上文提及的綠地與西班牙酒店MELIA的資產置換中，這兩個酒店項目位置良好，尤其是馬德里酒店距離“皇宮邊上300米”。張玉良表示，這兩個項目如果在北京、上海，其資產評估價值應該在5萬-6萬元/平米。但受歐債危機等因素影響，其與綠地資產置換過程中的評估報價僅在2萬-2.5萬元/平米區間內。
“它的資產相當于縮水一半，不換的人豈不是傻子嗎？”張玉良說。
拿下“金礦”之后，下一個關鍵步驟是如何把他們打造成“金籃子”。這一次，開發商們的投資計劃正向國外成熟模式靠攏：在門戶城市的核心地段，打造頂級物業，由自己持有運營。
不過，綠地、萬達這樣自主開發的開發商來說，他們也要面臨各種挑戰。陳仲偉告訴本刊，中國開發商在海外將首先面對人才問題。除非當地的精英能夠確認企業將會長期留在當地進行投資，否則他們很難加入到中國的團隊之中。就算開發商決定長期留在當地進行開發，也要付出遠高于市值的薪酬才能吸引人才加入。
“在國外，最大的困難就是核心人才的缺乏。”張玉良并不否認這一點，“但僅就我個人而已，我覺得市場是最難把握的。”
另一個需要考慮的因素則是資金安排。張玉良對《中國企業家》表示，綠地海外投資所需資金，將主要在海外解決，除去靠銷售回籠部分現金之外，還將從包括銀行、專業機構處取得資金支持。他還透露，綠地將于今年8月以4%左右的年息發行二十幾個億的美元債。在他看來，“海外融資現狀非常簡單，而且成本非常低。”
綠地還將利用此前在香港收購的殼公司盛高置地來幫助其獲得資源，并嘗試各種新型融資方式，包括以債抵股。
開發商這一輪布局從香港到美國，如今又來到英國倫敦。這個地位越來越重要的國際金融中心城市，同時有著更開放和安全的政治與經濟環境，被視為最安全的避風港。這使得它近期成為大宗房地產交易中心。在這里，中國開發商遇到了來自中東、歐洲甚至北美投資界的對手。此時，他們擁有的巨額資金讓他們脫穎而出。
“我相信在過去它的重要性可能還不如紐約，但是現在可以說是與其平起平坐了。”陳仲偉告訴《中國企業家》。陳此前曾任職于法國巴黎銀行和摩根大通證券研究部。在金融全球化時代，倫敦恰好連接了亞太與美國。“香港下午四點鐘收市后，倫敦則剛剛開始運作，這之后你可以來到紐約繼續交易。“香港/東京—倫敦—紐約，構成了一個24小時不停息的環球金融市場。”陳仲偉表示。
《財經》記者 陳慧穎 于寧
金融危機的寒流,對于中國的私人股權投資基金來說,可謂福禍相倚:在融資和退出渠道受到擠壓的同時,也為其在中國的發展提供了制度契機。
2008年12月3日,國務院常務會議公布的金融促進經濟發展的九條政策措施(下稱“金九條”)中,首次提出發展“股權投資基金”,拓寬企業融資渠道。在2008年12月8日出臺的《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》(下稱“金九條細則”)里,更是明確提出要制定股權投資管理辦法。
這是股權投資基金(Private Equity,下稱PE)第一次出現在國務院文件之中。在這之前,“產業投資基金”才是國家部委對這類投資機構的官方稱謂。
名正則言順。近年來由于相關政策法規的不匹配,國產PE的生長顯得異常蕪雜;既有地方政府為主導、發改委批準下的產業投資基金,又有“券商直投”、信托公司模式的變種,更有大量民間私募成立的投資管理公司,各種PE在操作模式、管理理念和投資業績方面千差萬別。
在市場周期的大浪淘沙和“金九條”自上而下的推動作用下,國產PE正迎來規范與提升的關鍵時刻。
“官辦”基金遲滯
2006年底,第一只大型產業基金――渤海產業投資基金成立,此后先后有兩批共九只產業基金試點獲國務院、發改委特批。這十家PE規模動輒達百億元之巨,獲批的融資總規模超過1000億元,成為國內PE界資金條件最好、體制也最復雜的一股力量。
然而,除了渤海基金成功募集60億元并開始運作,其余九只基金在經過了多則一年、少則半年的籌備之后,至今無一能夠完成融資目標,一些基金管理人的選聘亦仍在激烈爭奪之中。
從申報產業基金試點開始,各地政府就上下奔走。如今,面對產業基金的融資難題,基金管理者與地方政府一道,使出渾身解數尋求解決方案。
一方面,各地政府為PE們提供各種注冊、稅收方面的政策優惠,以吸引投資者;另一方面,還調動轄內大型企業或者是投資公司的積極性,為產業基金籌措了相當部分的資金。不過,很多地方政府的投資公司也要求在基金管理公司中占有一定的股權。“官辦”的基因已經深深地植入了產業基金的體內。
在第二批獲特批的五家產業基金中,明確公告出資人的只有中信證券(上海交易所代碼:600030)管理的綿陽科技城產業投資基金。中信證券在其基金管理公司中占67%的股份,并同時向基金出資不超過11億元。中國人壽股份公司首席投資官劉樂飛出任該基金管理公司董事長。
山西煤炭產業基金的主要出資人為山西當地的煤炭企業,其基金管理公司則由三家管理人構成。其中中科招商占40%的股份,光大三山創業投資管理有限公司占15%的股份,山西灝鼎能源投資有限公司占45%的股份。基金管理公司董事長,據稱將由原山西省發改委主任令政策出任。
上海金融產業基金的管理公司,將由上海新國際集團和中金公司各出資50%,而上海新國際以及上海當地企業也會成為重要出資人。
第三批試點的四只基金(水務、城市基礎設施、裝備制造、船舶)尚在草創階段,但其設計帶有過于明顯的產業特征,被業界認為已與PE的本質漸行漸遠。據悉,城市基礎設施基金正與國家開發銀行以及一家保險公司進行接觸,試圖從中募得資金。
相對產業基金的動作遲緩,鼎暉投資管理公司和弘毅投資管理公司設立的人民幣基金已后發先至。2008年夏天,全國社保基金分別向鼎暉、弘毅投資20億元。目前,鼎暉已經募集了41億元人民幣;弘毅也完成了第一輪35億元人民幣的募集,其中有20億元來自社保,15億元來自聯想控股。
鼎暉、弘毅中選,反映了出資人對業績記錄的重視。經過多年的發展,在中國民間已經形成了形形的PE投資機構,惟其規模非常有限。而產業基金雖然規模巨大,但全無業績記錄。鼎暉、弘毅由小到大,先后募集了數只基金,目前旗下管理的資金規模均超過200億元人民幣。
出資人缺位
合格出資人缺位是PE融資難的顯性原因。2008年初,鼎暉和弘毅幾乎同時開始募集人民幣基金。當時很多機構的代表向《財經》記者表示:“有業績的PE已經開始變得挑剔,他們只想找長期、穩健的有限合伙人。”
國際PE一般均采用有限合伙制,基金管理人擔任普通合伙人(General Parnter,下稱GP),全權負責投資管理,并承擔無限責任,其余投資人則擔任有限合伙人(Limited Partner,下稱LP),不參與投資管理,只承擔有限責任。很多PE在融資時,將養老基金、保險公司等機構視為LP的最佳人選,大學投資基金和慈善基金次之,富裕家族和個人因更易受市場波動的影響,并非首選。
然而,中國的合格出資人卻如鳳毛麟角。2007年6月1日《合伙企業法》出臺后,全國各地成立了數千家規模在5億元以下的有限合伙型PE,LP多為民營企業和富裕個人。
據深圳市東方富海投資管理有限公司總裁程厚博介紹,小型合伙制PE的LP多為炒地產和股票的個人或企業,其資金實力極容易受到資本市場變化的影響,現在已經出現了不同程度的流動性問題,有的甚至難以履行對PE的出資承諾。
考慮到資金期限、規模等各種因素,目前中國僅有社保基金、國開行等機構具備投資大型產業基金的實力。保險公司、商業銀行以及大型國有企業投資產業基金,事實上需要有監管層的政策許可。
2008年12月8日的“金九條細則”,在一定程度上放寬了對LP的限制,“穩妥推進保險公司投資國有大型龍頭企業股權,特別是關系國家戰略的能源、資源等產業的龍頭企業股權。”
中國保監會主席吳定富在2008年12月13日參加《財經》年會“2009:預測與戰略”時也表示,未來會把保險資金投資向基礎設施建設、民生社會改造方面傾斜,但前提是要看保險業的風險控制能力,“總的思路是先有制度再放開投資”。
不過,一位國內產業投資基金的管理者對《財經》記者分析,保險公司更傾向于由自己的團隊去操作PE投資,因而短期內保險公司向其他PE投資的可能性不大。
大型國有銀行的資金也是PE追逐的目標。2007年京滬高鐵進行項目融資時,很多銀行有股權投資的計劃,但方案被銀監會否決。“我們的態度是要么做股東,要么做債主,不可能兩邊都占。”一位銀監會的官員對《財經》記者表示,目前產業基金的市場化程度不夠,而且投資周期長、流動性差,現階段不適合銀行投資。
與保險公司運用保險資金投資不同,銀行投資PE則需要占用資本金,所以對PE的回報要求很高。假使委托100億元給PE,就相當于發放1250億元貸款(按照8%資本充足率計算),如果貸款的凈回報率是1%(相當于12.5億元),基金需要有12.5%的回報率才會吸引銀行資金。
上海市政府金融服務辦公室主任方星海極力支持商業銀行為PE出資。他分析,如果從資產配置的角度看,上海銀行業資產總額5萬億元,能投入1%就有500億元的資金;而1%的資金投入對于一家銀行而言沒有太大的風險,因此是完全可行的。“在中國這個環境下,銀行最適合做LP,因為其他機構的(資金)量都很小。”方星海強調。
不過,從目前的情況來看,銀行的資金尚難以出籠,而且中國銀行、建設銀行自己在香港操作的PE有聲有色。國家開發銀行在改制之后成為商業銀行,能否委托PE投資還不得而知。
此外,國資委對大型國有企業的非主業投資管理也比較嚴格。時至今日,主流資金仍未能進入PE領域。
LP和GP的資質,還直接影響到了PE參股企業的退出問題。根據《證券法》,有限合伙制企業不能開立證券賬戶,有限合伙PE參股的企業也難以通過證監會的發行審查。
在很多法律專家眼中,這只不過是“技術性”問題,但一位接近監管部門的人士對《財經》記者道出了自己的擔憂:“有限合伙企業的資金從哪里來?這些資金背后有沒有代持?有沒有管理層的錢?現在有些有限合伙企業不愿意披露。北京銀行的‘娃娃股東事件’讓大家很難堪,監管層不希望類似事件發生。”
一位投資方的資深人士更為尖銳地指出:“目前官僚勢力與金融資本結合得很緊密,這是我們不愿意看到的,我們在出資時也要看管理人的個人背景。”
解放LP?
對于官辦PE來說,即使融資成功、基金設立,也只能說是新問題的開始。由于中國的資本市場處于發展的初級階段,專業化的管理團隊在國有出資人和地方政府之間如何進退,已經成為產業基金面臨的共同問題。
“我們常常說要解放LP。當外資機構決定把錢交給PE管理的時候,實際上已經做出了自己不參與投資決策的準備。”弘毅投資總裁趙令歡表示。然而,在中國,這種傳統還需要培養,尤其是要求國有資金對PE的管理人完全放手異常困難。
全國社保基金理事長戴相龍就曾表達過相關疑慮:“中國的基金管理公司經驗很少,回報紀錄不是很明顯,投資人憑什么要把錢交給你?還要很高的傭金?渤海產業基金只用一個月就募集到了資金,但是傭金、分紅的問題就談了六個月。”
渤海產業基金出資人博弈的結果是,出資人同時入股了基金管理公司,使之變成了一個介乎公司制、信托制之間的“四不像”。
“為什么LP要入股管理公司?主要是因為不放心,希望有知情權。”作為渤海基金出資人之一的國開行人士表示。
在九只正在籌建的產業基金中,亦有部分沿襲了渤海產業基金的模式,管理人由多家機構合資,而且這些管理人多為前期幫助地方政府設計產業基金方案的機構。
“國際上是先有PE團隊,再有投資者出資,但中國的產業基金是逆向操作的。”一位產業基金的投資人稱,“我們都是在地方政府撮合下走到一起的,投資者只能接受參與基金設計的管理團隊。”
市場化未來
隨著2008年以來資產估值跌入谷底,PE在中國的投資進入調整期,新的政策突破也將會陸續出臺。
一個最明顯的標志是,“金九條”化繁為簡,僅以股權投資基金統稱各類從事PE/VC投資的機構,官辦與民營的界限不再分明,凸顯出市場化和專業化的導向。
“對PE來說,信譽是第一生命。如果政府給我一張牌照,允許我募集資金,但是沒有人給我投資,拿了這張牌也沒有用。”弘毅投資總裁趙令歡表示,現在PE剛剛走到這輪經濟周期的一半,再過幾年就會自然形成市場化的概念。
在《財經》年會上,上海金融辦主任方星海建議,參考目前已存在的QFII形式,從國外引入一些成熟的有限合伙人,帶動國內的有限合伙人市場。此前商務部官員亦曾表示,如果《外商投資合伙企業管理辦法》在不久的將來能夠出臺的話,外資PE將可以在中國設立合伙企業,募集管理人民幣基金。
關鍵詞 金融危機 境外并購 并購價值
始于2007年8月的美國次貸危機到2008年9月演化為金融危機，而隨著金融危機的蔓延和深化，境外各大證券市場股指大幅走低，歐美企業陷入嚴重的財政困難，投資者信心受挫，全球性的經濟衰退開始顯現。在此經濟背景下，境外的企業并購活動顯著降溫。據全球最大的金融信息服務提供商湯森路透的《全球并購市場2008年第四季度回顧報告》顯示，全球并購交易額結束了5年來的持續增長，在2008年同比下降了29.6％，只有2.9萬億美元。特別是2008年第四季度，全球宣布的并購額為0.56萬億美元，比第三季度環比下降34.6％，與2007年同期相比更是降低37.1％。而與全球并購市場的低迷形成巨大反差的是，中國并購市場仍表現強勁。2008年，中國并購交易額達1596億美元，比2007年同期增長44％。其中，境外并購交易額為784億美元，比2007年同期增長51.1％。面對這種反差，理論界與實業界有明顯不同的認識，中國并購公會常務理事熊焰認為金融危機帶來百年機遇，中國企業參股歐美實體公司正當時(熊焰，2008)，而中國管理現代化研究會理事長成思危則認為中國企業應該謹慎實施海外抄底(成思危，2008)。那么，金融危機背景下，中國企業究竟該如何抓住機會、規避風險，是當前必須認真研究的問題。本文從企業境外并購的價值追求以及金融危機對這些價值追求的影響角度入手，討論金融危機背景下中國企業境外并購價值實現問題。
一、企業境外并購價值追求的基本認識
境外并購是指東道國境外投資者并購東道國境內企業的股權或資產，或通過其已在東道國境內設立的企業并購東道國境內其他企業的股權或資產，以及其他獲得東道國境內企業控制權或資產的行為。與國內并購不同，境外并購是從母國(投資國)與東道國(被投資國)的角度研究跨越國界的企業并購行為，是外國直接投資(FDI)在各國間流動的一種重要表現形式。
企業為何要進行境外并購，這涉及兩方面：一是為何進行跨境直接投資；二是為何采取并購(M＆A)而不是新建投資(Greenfield Investment)。對這兩方面的認識，國際貿易理論、產業組織理論、企業國際化理論、外國直接投資理論、企業并購理論、跨國并購理論等，從多個角度給出了各自的解釋。在綜合各種觀點的基礎上，本文認為，企業進行境外并購的價值追求應從兩個視角進行考察：一個是經濟效率視角；另一個是管理效率視角。
從經濟效率角度看，企業境外并購可獲得以下五個方面的價值或其組合：
1、重置成本的節約。境外并購還是新建投資，最重要的經濟考慮是哪一個更節省投資。單純從資產的重置成本來考慮，就是把目標企業進行估值，然后同新建一個類似于目標企業規模的企業需要的成本開支進行比較。如果境外并購一個類似的企業更能節省成本，那么并購就是經濟的選擇；反之，新建投資就更有效率。
2、規模經濟性產出。規模經濟性是通過生產的最小有效規模、生產的規模經濟、技術的規模經濟、生產的經驗曲線以及范圍的經濟性體現的。對境外并購的規模經濟性，許多學者通過建立經濟模型分別分析了橫向并購、縱向并購和混合并購下生產和銷售成本曲線的變化，通過這些分析從經濟學層面證明了跨國并購的規模經濟效果(干春暉，2004)。
3、時間成本控制。與新建投資相比，境外并購所顯示的時間成本優勢最為明顯。有研究表明，在國外創建新企業從考察談判到開業一般要用1.5年時間，要達到一定的規模至少要用3-4年。相比之下，并購企業只需要短短3-5個月即可迅速形成生產規模，即使加以改造最多也只需1-2年，比新建企業節約2-3年(史建三，1999)。
4、合理避稅效應。境外并購可以通過三種方式實現避稅效應：一是合理規避資產增值稅；二是以被并購企業虧損為理由，在合并財務報表時將母公司的盈利和被并購企業的虧損相抵扣，從而利用稅法中規定的虧損延減條款規避所得稅；三是根據不同國家間稅率的差異和會計政策的差異，通過并購當地企業的方式進入低稅率的國家，可以規避高稅賦國家的綜合稅。
5、獲取投機收益。通過境外并購進行投機主要有兩條途徑：一是股票預期效應，它是指由于并購后的新公司通過重組調整，規模擴大，資源增加，引起股價上揚，股票預期盈利率升高，使投資者可以通過投機活動獲取巨額的資本收益；二是收購低價資產，由于資本市場不健全、企業經營管理不善以及匯率安排不當等因素的作用，導致并購企業以低于目標企業經營價值的價格獲得目標企業的資產，從中贏利。
從管理效率角度看，企業境外并購可獲得以下四個方面的價值或其組合：
1、全球性的戰略布局。從戰略管理角度出發，境外并購可以不是為了獲取即期的最大利潤，而是在充分考慮競爭對手戰略反應的情況下做出的全球戰略性投資決策。這包括：全球性戰略資源的控制、全球性市場網絡布局、全球競爭性資源的開發、全球性規制話語權的取得等。
2、控制權的轉移和集中。在境外并購中，取得了控制權就意味著取得了公司發展的控制權，這對于跨國公司全球產業布局，完善產業鏈構建，減少競爭對手，實施整體發展戰略都十分必要。基于控制權轉移和集中的境外并購，其目的不一定是為了追求剩余收益的分配權，而是以取得控制權為最終目標。
3、組織上的一體化發展。通過并購，把遍布于全球各地的企業納入統一的管理體系之中，統一指揮，分工協作，這是全球化時代大型跨國公司建造“經濟帝國”的重要手段。
4、協同效應的實現。境外并購同樣追求資源在國際范圍內企業間的協同。這些協同包括：管理協同、經營協同、財務協同、文化協同。
自2002年以來，中國企業參與境外并購的個案與投資規模迅速增加，2002年中國企業境外并購投資額僅有2億美元，而到了2008年，中國企業境外并購投資額達到700多億美元，增長了300多倍。分析中國企業境外并購的動因主要有三種(向平、孔杰，2008)：一是確保資源供應；二是獲取核心技術、國際品牌和國際市場渠道；三是避免貿易摩擦和關稅壁壘。對照上述企業境外并購的一般價值追求分析，目前三種動因下的中國企業境外并購更傾向于追求管理效率，尤其是對全球相關領域進行戰略布局。比較
而言，由于中國企業整體實力不強，特別是缺少大型跨國公司，因此經濟效率視角的各因素以及管理效率視角的其他因素目前在境外并購中考慮不多。那么，金融危機是否為中國企業追求并實現其他境外并購價值帶來了新的機會，對此本文將在第三部分中加以深入分析。
二、企業境外并購條件的一般討論
有明確的價值追求是企業參與境外并購的內在動因，但能否順利實現則有賴于企業是否具備境外并購的基礎條件。對于跨境投資的條件，壟斷優勢理論(S.Hymer，1960)、產品生命周期理論(R.Vernon，1966)、內部化理論(P.J.Buekley and M.Casson，1976)、邊際產業擴張理論(Kiyoshi kojima，1978)都從不同角度進行了討論，而綜合這些理論的英國經濟學家鄧寧的國際生產折衷理論(J.H.Dunning，1977)則被更多認同。該理論認為，對外直接投資應具備的三個基本條件是所有權優勢、內部化優勢和區位優勢。
所有權優勢是一國企業擁有或能夠獲得的，其它企業所沒有或無法獲得的資產及其所有權。主要包括產品、技術、商標、組織管理技能等專有優勢。內部化優勢是擁有所有權優勢的企業，通過擴大自己的組織和經營活動，將這些優勢內部化利用的能力。同時具有所有權和內部化優勢的企業并非一定選擇對外直接投資，因為它也可以通過在國內擴大規模后出口來獲得充分補償，因此，這兩種優勢只是企業對外直接投資的必要條件。區位優勢是指特定國家或地區存在的阻礙出口而不得不選擇直接投資，或選擇直接投資比出口更有利的各種因素。這些優勢包括東道國廣闊的產品銷售市場、政府的各種投資優惠政策、低廉的生產要素成本、當地生產要素的可供性，以及關稅和非關稅貿易壁壘等。區位優勢的大小決定著是否進行對外投資和對外投資地點的選擇，它是企業對外直接投資的充分條件。
國際生產折衷理論是以發達國家制造業廠商為研究對象分析跨境投資條件的。與發達國家的競爭對手相比，發展中國家的企業顯然很難同時具備三種優勢，尤其是所有權優勢。然而，20世紀90年代以后，以中國為代表的發展中國家的企業境外直接投資不斷增加，針對這一現象，美國學者穆恩和羅伊(穆恩，1993；羅伊，2001)提出并逐漸完善了“對外投資不均衡理論”。該理論認為，基于資源和要素方面存在的不均衡性，才導致了發展中國家對外投資，特別是向發達國家進行投資。中國學者吳國蔚認為(吳國蔚，2006)，若是將鄧寧的理論與穆恩和羅伊的理論結合起來，就能形成一套解釋發展中國家跨國并購動因的理論：發展中國家跨國并購新折衷理論。跨國并購新折衷理論認為，對于發展中國家而言，所有權優勢、內部化優勢和區位優勢不是其進行跨國并購的先決條件，而是其開展跨國并購追尋的目標，即動因。發展中國家的企業因其自身缺乏所有權優勢、內部化優勢和區位優勢中的一種或幾種，所以利用優勢獲取利益這樣的并購動機是不現實的。他們開展跨國并購的動機，一般都是通過并購外國目標企業來獲得自身所不具備的優勢，壯大自己企業的實力。這是一種優勢輸入的過程。
本文認同吳國蔚的分析，但也認為吳國蔚仍然是基于動因層面對發展中國家企業境外并購行為的分析，而從并購條件方面來看，并不是具有并購動因的所有企業都能進行境外并購。綜合鄧寧的“三優勢范式”與吳國蔚的新折衷理論認識，本文認為，發展中國家的企業可以在不同時具有所有權優勢、內部化優勢、區位優勢的情況下開展境外并購活動，但其所實施的并購活動的核心目標在于尋求所有權優勢、內部化優勢、區位優勢的某一方面或其組合，而實現并購目標的前提條件是并購方必須具有整合外部優勢，構建自身相應優勢或優勢組合的能力。這一優勢構建過程見圖l。
從圖1中并購后企業核心優勢的構建過程可以看出，發展中國家企業境外并購主要在于獲取優勢，為實現這一目標，并購應該具備三個方面的基本條件：一是有符合并購方發展戰略且具有某種優勢的目標企業；二是并購方擁有充足的現金流支持并購全過程；三是并購方擁有足夠的整合能力實現并購后目標企業優勢的輸入。
三、金融危機對中國企業境外并購的影響
金融危機對中國企業境外并購帶來的影響可從兩個方面進行分析：一是危機對境外并購價值的影響；二是危機對并購條件的影響。
(一)金融危機對中國企業境外并購價值的影響
從經濟效率方面看，首先，金融危機使目標企業估值大幅降低，這使得用重置成本方法評價并購價值更有意義。以金融機構為例，受金融危機影響，金融資產大幅貶值，這給較低價格進行收購提供了機會，如美林證券被美國銀行低價收購；日本野村證券僅以2.25億美元就收購了雷曼兄弟在亞洲的業務，包括員工、貿易系統及其他公司財產。同樣，受金融危機影響，美國、歐洲各國的金融機構以外的其他實體資產估值也隨全球股市的大幅下跌而不斷走低，這無疑為境外低成本收購提供了機會。其次，伴隨股市下跌，企業估值的下降，某些企業會出現價值嚴重低估的可能，這給投機性并購帶來短期交易價值。以香港證券市場為例，在2008年10月金融危機爆發時，跟隨全球股市大跌，香港恒生指數在不到一個月的時間里從18000多點跌到11000點，跌幅達40％，其間一些股票超跌嚴重，如在香港上市的中國遠洋的股價一度跌到比拆船價格還低的每股2.55港幣，這種情形的出現會為投機性并購提供很好的獲利空間。
從管理效率方面看，首先，金融危機影響最為明顯的是全球性戰略布局的目標企業增加，并購實現的可能性提高。這主要表現在兩方面：一是金融危機使全球性戰略布局的成本降低。危機使一些能源、資源企業股價出現大幅縮水，從而降低了收購標的資產的市場價格。二是危機的蔓延使全球性戰略布局的障礙大大減輕。危機使一些企業現金流緊張，企業經營困難，這增強了原有股東出售股權的意愿，同時，由于企業流動性收縮產生外部資金流入的需求，削弱了所在國的國民和政府對境外并購可能存在的排斥心態，因而也降低了收購的政治風險、技術和監管壁壘。其次，受金融危機影響，境外并購后的整合相對容易一些，因而有助于并購協同效應的實現。由于危機給目標企業的管理層及員工帶來不同程度的壓力，為逃離這些負面影響，職員在接受新的控制人方面會變得相對積極，這有助于管理協同、經營協同和文化協同的實現。
綜合以上兩方面認識，金融危機對中國企業境外并購價值方面的影響可通過表1反映。
(二)金融危機對中國企業境外并購條件的影響
中國作為發展中國家，企業參與境外并購更多地是尋求所有權優勢、內部化優勢和區位優勢的輸入，而并非是輸出這些優勢，因此，中國企業境外并購應重視金融危機影響下符合企業發展戰略的并購目標、現金流、整合能力三個方面的變化。
1、金融危機使符合企業發展戰略的并購目標大
量增加。受金融危機影響，不論是具有所有權優勢的行業龍頭企業、高新技術企業，還是具有區位優勢的資源類企業，都很容易成為并購的目標企業。以資源領域為例，由于中國企業境外并購的目標企業主要集中在該領域，而這一領域又是各國家和地區控制比較嚴的行業，因此，在金融危機之前，中國企業的境外并購屢屢受挫，主要是由于多數國家對發展中國家參與其資源開發采取種種限制，在開發資質、企業設立、股權轉讓等方面制定了一些苛刻的條件。甚至有的國家對來自中國企業的投資，無論規模大小都進行嚴格審查，以影響國家經濟安全為名予以反對，例如中海油收購美國加州尤尼科公司，就由于華盛頓政客強烈阻撓下而終止。這種現象在金融危機之后有了明顯的改觀，目前各礦業大國紛紛向中國投資者發送了強烈的歡迎信息：從澳大利亞政府駐華公使的熱情邀請，到北美礦業大國加拿大7省的聯合推銷，再到南非能源部長的積極支持，這些原本會被“嚴格審察”的并購，如今似乎變得輕而易舉。
2、金融危機對中國企業的并購現金流具有負面影響。金融危機帶來了全球性的流動性緊張問題。雖然在此次金融危機中中國企業受到的直接沖擊有限，但隨著危機的進一步深化，一些國際化程度較高的企業的流動性也受到明顯影響，出現緊張狀況。并且受金融危機影響，國際資本市場上的并購融資更加困難，加之目標企業股東在危機中會更加偏好于現金支付，這些都會給境外并購所需的現金流帶來不利影響。
3、金融危機對提升中國企業并購后的整合能力有一定程度的正面影響。中國企業參與境外并購的主要弱項是缺少并購的軟實力，突出表現在并購后的整合能力差。例如上汽并購韓國雙龍汽車后，長達5年的整合仍然沒能使雙龍走上正軌，最終讓10億元并購資金打了水漂。金融危機以后，伴隨中國國際經濟地位的提升，中國企業的硬實力會受到國際社會的進一步重視，這種重視會提升中國企業對目標企業的內部化能力，進而對目標企業的全面整合產生正面影響。
四、金融危機背景下中國企業境外并購價值實現的保障措施
在金融危機背景下，為保障境外并購的價值實現，需要企業與政府齊心協力。
(一)企業層面的保障措施
1、客觀看待金融危機帶來的并購機會。總體來看，金融危機給中國企業境外并購帶來的機會大于威脅。這主要緣于目前中國企業的境外并購主要以獲取區位優勢為主。據專門追蹤統計并購業務的研究機構Dealogic的數據，2009年前2個月與中國有關的海外并購就已有22起，涉及金額達163億美元。這些并購的主要領域為自然資源，收購金額比重占到所有領域的97％(Dealogic，2009)。從前文的分析可以看到，金融危機給境外并購帶來的機會主要集中在并購價格方面、可選擇的目標企業的范圍方面、進入障礙消除方面，而這些機會對區位優勢的獲得又具有較強的支持作用，因而對于以資源為主要境外并購目標的中國企業來說機會尤為明顯。但另一方面，在把握機會的同時也應該看到，金融危機對企業的所有權優勢、內部化優勢構建上并沒有太多影響，這對于核心技術與管理水平都較低的中國企業來說，欲借助金融危機到境外收購品牌、生產線、高新技術仍然要面對原有的困難，在缺少必要的整合能力的情況下，盲目尋求低價、便宜而進行這些領域的并購同樣會面對高失敗率的威脅。因此，在當前金融危機的背景下，需要摒棄“抄底”的投機思維，實施理性境外并購。
2、并購目標選擇要符合企業發展戰略。成功的境外并購大多選擇與自身關聯度較高的并購目標。圍繞主業并購，一方面可以鞏固傳統優勢，提升全球競爭力；另一方面由于業務領域熟悉，更易于控制風險。而境外并購的失敗大都與其缺少明確戰略目標有直接聯系，很多收購并不提升企業的核心競爭力。歷史經驗也證明，一哄而起的并購最終會導致失敗。20世紀80年代日本企業境外并購美國企業失敗，重要原因就是沒有與自身長遠發展目標相協調，主要選擇與自身主業相關度低的非制造業的房地產、金融領域進行并購所致。
3、有實力的企業應該借助危機進行低成本海外擴張。以銀行業為例，中國國有銀行的實力不可謂不強，2008年全球銀行市值排行榜上，中國工商銀行、中國建設銀行、中國銀行排名前三，但如此有實力的企業業務仍然集中于國內市場。據統計，目前中國國有銀行的資產業務市場集中度合計已超過60％。其中，2007年工商銀行的資產業務市場份額達16.5％，遠超美國第一大銀行美國銀行同類數據13.9％的水平。反觀世界排名前十位的跨國銀行，海外平臺利潤已占它們總利潤的50％以上，例如花旗集團，美國非本土的市場業務所占營業收入比例甚至接近50％。面對中國企業國際化廣度和深度上的差距，實力較強的中國金融企業應利用金融危機提供的低成本擴張機會加快國際化步伐。具體可以采取多種形式的境外投資方式，如借鑒日本野村證券收購雷曼兄弟在亞洲業務的做法，低成本收購一些因危機而破產的銀行及非銀行金融機構的良性資產，以收購資產的形式構建一體化優勢。
4、做好現金流規劃。境外并購應量力而行，尤其是在金融危機造成的全球流動性緊張的背景下，充足的現金流不僅是企業正常運營的保障，也是企業并購成功的前提。前幾年TCL并購阿爾卡特以及上汽并購雙龍的失敗，就與并購中對現金流陷阱估計不足有很大關系。以此為鑒，要求企業在并購目標選擇時應根據自身的資本實力選擇規模適度的交易標的和支付方式，對目標企業隱藏的潛在現金流風險客觀評估，以免企業陷入現金流困境。
5、重視境外并購整合能力的提升。并購整合決定著并購的成敗，有數據表明，70％以上失敗的并購都與整合不力有關。在境外并購整合方面，中國企業需要重視兩個方面：一是要承認中國企業所有權優勢、內部化優勢不強的事實，選擇整合難度相對較小的行業、企業作為并購對象，也可以考慮選擇債權收購、資產收購等整合比較容易的操作方式，逐漸滲透進入國際市場，降低整合風險；二是不斷提升自身的經營管理水平，積累國際并購經驗，通過增強并購的軟實力提升境外并購的整合能力。
(二)政府層面的保障措施
1、構建良好的企業境外并購環境。一是要注意保持國內宏觀經濟環境的穩定。中國企業境外并購的積極態勢是中國經濟實力的展示，中國2萬億美元的外匯儲備與平穩較快的國民經濟發展速度為東道國目標企業提供了較好的心理基礎。為維護這種良好的并購環境，特別要注意防止宏觀經濟大起大落。二是優化境外并購的有關環境。推動境外投資與并購立法，明確投資準入、并購形式、監督管理和收益分配等；通過對人力資源的培訓和準入措施，為國內企業境外并購儲備人才；重視培育更符合國家利益的本土化的中介服務體系，改變目前國內企業境外并購中介業務基本由外資機構控制的局面。
2、制定國家層面的企業境外并購發展戰略。面對
當前金融動蕩帶來的機遇和國內企業境外并購日益活躍的現實，中國應汲取國際上境外并購的經驗和教訓，盡快制定和實施國內企業境外并購的國家戰略。戰略內容宜涵蓋戰略目標、戰略重點、實施方式和考核指標。對重點領域(如能源、資源領域、高新技術領域)、重點行業(如銀行業)的境外并購還要作出具體規劃。
3、協助企業做好與東道國相關部門的關系協調。一方面，應從國家層面幫助企業處理與東道國有關方面的矛盾，消除并購障礙。目前中國作為“資源大買家”的形象，其境外并購仍然在全球激起了超乎預料的反對聲浪。反對的聲音不僅來自相關交易國的政府、民間、同業，也來自被收購一方的股東。他們擔心中國企業有意控制資源價格，質疑中國企業的收購源于政府意志，視那些大膽參與國際資源并購或能源交易的中國企業為政府的延伸，更懷疑其收購資金的來源。這些懷疑，再度成為中國企業境外并購交易的障礙。面對這些障礙，政府有關部門必須與企業協作，同東道國有關方面進行必要的溝通，以消除誤解，推進并購。另一方面，政府管理部門應對擬進行境外并購的國內企業做好必要的疏導，防止境外并購過分集中而引發抗議以及國內企業間的惡性競爭抬高并購價格。如2009年前2個月中國企業的境外并購資金流向就非常集中，不僅過于集中在資源領域，在區域分布上同樣過于集中，在澳大利亞的收購金額就占到總金額的90％(Dealogic，2009)，這種現象如果不加以必要的疏導，很容易引起東道國有關方面的擔心和抵制。
又一家中概股回來了。
2015年7月27日，在紐交所上市的學大教育（XUE.NYSE）公告，宣布了其私有化的方案。作為一家以VIE（可變利益實體，俗稱“協議控制”）方式上市的公司，學大教育的方案與其他類似中概股私有化方案明顯不同：其并沒有采取先私有化，然后選擇上市主體進行股份制改造，接著再申請IPO或借殼上市的方式，而是采取了由上市公司收購直接退市，不僅一步實現了轉板上市的目的，而且規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的種種麻煩和不確定性。
不僅如此，在這個過程中，學大教育還通過借道清華大學所控制的“紫光系”，避免了借殼上市審批帶來的諸多麻煩，巧妙地避開了自身硬傷。
學大上市架構
作為一家以網絡教育為主要業務的企業，學大教育上市的架構與其他在境外上市的互聯企業類似，也是采用了常見的VIE模式。
2010年10月，經過一系列的重組、搭建VIE，學大教育登陸紐約證券交易所，發行3088.9萬股普通股，募集資金1.364億美元。上市后，學大教育的創業團隊合計持有61.3%股權。
在境內，作為VIE架構中的協議方，學大教育設立了學成世紀（北京）信息技術有限公司作為境外融資資金進入境內的通道（以下簡稱“學成世紀”），而學成世紀與境內相關運營牌照的持有主體北京學大信息技術有限公司（以下簡稱“學大信息”）簽署了一系列控制和服務協議（圖1）。
按照現行“私有化―拆紅籌―IPO或借殼”的中概股回歸A股慣常路徑，要把學大教育私有化并上市，主要做兩件事。
一是籌集私有化的資金。學大教育總股本為1.25億股，按照當前2.5美元/股價格，即使不考慮溢價，私有化學大教育需動用資金3.13億美元以上。由于學大教育六成以上股份被公司的創始人金鑫和管理團隊持有，如果僅考慮收購社會公眾持有30.6%股份所付出的代價，實際資金支出約為1億美元。
二是私有化之后上市主體選擇的問題。學大教育被私有化后，成為一個非上市公司。如果要在A股上市，就需要金鑫等人做出選擇，是以學成世紀為主體還是以學大信息為主體。
通常來看，對于這兩家脫胎于VIE架構的公司，如果以學成世紀為主體，業績上可能符合要求，但實際控制人在境外，需要恢復到由境內股東持有，而且，學成世紀并沒有持有相關運營牌照，獨立性存疑。如果以學大信息為主體，雖然實際控制人在境內，也持有相關運營牌照，但在業績上有可能不符合要求或者說盈利業績不足以支撐掛牌上市。因為通過VIE架構中的一系列協議安排，學大信息將大部分利潤以顧問費的方式轉移到了學成世紀。如何進行選擇，需要學大教育的實際控制人綜合平衡多種因素后加以確定。
在明確上市主體后，金鑫等人就需要籌集資金，拆除現有紅籌架構，比如將實際控制人移回境內、注銷SPV公司、將學成世紀與學大信息合并等，等待合適時機上市。
中概股回歸的過程，雖然描述起來比較簡單，但實際上操作非常復雜，涉及籌集收購資金、外匯登記、稅收清理等一系列的事項，并且在上市公司私有化的過程中，還需要應對各種突況。私有化快則數月，慢則需數年時間，牽一發而動全身。并且在私有化后，還要確定上市方式，這也是一個相當漫長而又煎熬的過程。
鑒于此，學大教育采取了相對“簡單粗暴”的方式，即利用既有的A股上市公司銀潤投資（000526），直接對學大教育進行私有化收購，同時收購VIE架構中的持牌公司學大信息的全部股權。
椰林灣的賣殼夢
銀潤投資的前身為旭飛投資（000526），實際控制人是香港居民黃少良。2011年，黃少良將所持旭飛投資18.18%股份，以2.5億港元的代價轉讓給深圳椰林灣投資策劃有限公司（以下簡稱“椰林灣”）。
椰林灣的實際控制人廖春榮系浙江籍澳門永久居民，早年從事房地產開發。經過在商界多年的打拼，廖春榮構建了一個較強大的政商網絡，并搭建了一個以上海銀潤控股為投資平臺，擁有多家以房地產開發、物業管理等為主要業務的公司體系。
緊接著，在2012年，旭飛投資第二大股東史作敏將其所持旭飛投資10.34%股份作價1.2億元，轉讓給了廖春榮。據稱，史作敏轉讓股權的原因是與廖春榮在銀潤投資未來發展方向及經營理念上存在分歧。從史作敏每股12元的轉讓價格來看，與其獲得這些股份的成本相比，虧損375萬元，由此可見史作敏退出的決心。
經過前后兩次轉讓，廖春榮以3.7億元左右的代價獲得銀潤投資28.52%股份，對應股本2743.85萬股，相當于每股收購價格13.5元。之后，廖春榮通過內部企業之間的重組，最終通過椰林灣實現對旭飛投資的間接控制，并將其更名為銀潤投資，這一持股比例和架構維持至今（圖2）。
仔細分析旭飛投資2011年前后實際控制人變化的原因，除了表面上公開的信息之外，更深層次的原因恐怕還在于銀潤投資借殼重組的失敗。在2011年前后，旭飛投資進行了兩次重大重組，但都無果而終，由此旭飛投資也被戴上了A股“重組王”的帽子。
以黃少良家族為例，在其獲得上市公司實際控制權后，一路減持，由40.86%減少到18.18%。除了減持之外，更是在2010年2月，也就是廖春榮入主之前籌劃賣殼。主要的重組方是貴州永吉房地產開發有限責任公司（以下簡稱“永吉地產”）所持貴州永吉印務股份有限公司（以下簡稱永吉印務）100%股權。根據重組方案，重組后，永吉地產將持有上市公司29.69%股權，成為控股股東，而黃少良將僅持有10.46%股權，退居第二大股東。
據當時公開信息，就在旭飛投資拋出重組草案當日，該公司兩名董事就“罕見”地質疑重組資產業績及高估值，并對重組方案投出了棄權票。雖然在之后的股東會上，該方案以74.5%的贊成率拿到了“通行證”，但最終由于永吉印務財務“涉假”、注入資產產權關系不清等問題而終止重組，這場借殼交易最終倒在監管部門審批這最后一道門檻上。
或許，黃少良在賣殼失利后就決定退出旭飛投資，將控制權轉讓給廖春榮。因為彼時的旭飛投資盈利太差，2008年虧損1200余萬元，2009年僅實現利潤73萬元，慘淡經營。由此上演了旭飛投資控股權轉讓的一幕。
廖春榮2012年入主旭飛投資，并將其更名為銀潤投資。在了解了與永吉印務的重組后遺癥后，他也開始積極賣殼，這就是2013年在資本市場轟動一時的晨光稀土借殼案。
在這起借殼案中，擬注入的資產是黃平所控制的晨光稀土100%股權。根據非公開發行方案，銀潤投資擬發行1.18億股股份，收購晨光稀土。收購完成后，黃平及其控制的沃本新材將持有銀潤投資35.36%股權，成為第一大股東和實際控制人，椰樹灣則持股12.83%，退居第二。與永吉印務借殼類似，在通過了董事會、股東會審議決策并報證監會審核后，情況又發生了變化。
此次變化的原因是晨光稀土與S舜元（000670）的重組糾紛。晨光稀土在傍上銀潤投資前，就與S舜元進行了借殼商談。2012年4月，晨光稀土實際控制人黃平與S舜元及其控股股東舜元投資簽署《合作意向書》，商議進行重組。在接下來的9月份，晨光稀土的全體股東與S舜元就相關重組合作簽署了《非公開發行股份購買資產協議》等相關協議。但人算不如天算，在2012年10月召開的S舜元股東大會上，晨光稀土的借殼方案被否決。同時被否決的還有S舜元的股改方案。或許是S舜元不滿股權分置改革方案，連帶否決了晨光稀土的借殼方案。
在此背景下，晨光稀土迅速轉身投向銀潤投資，開始了一場“熱戀”。就在快要修成正果之時，晨光稀土與S舜元之間的重組糾紛打亂了整個進程。原來，在2012年底晨光稀土借殼S舜元失敗之后，晨光稀土向上海國際經濟貿易仲裁委員會提出仲裁申請，以S舜元違反合作為由，要求對方返還保證金1000萬元、支付違約金3000萬元。在仲裁機構做出有利于晨光稀土的判決后，S舜元于2014年2月向上海市第二中級法院提出申訴，要求撤銷仲裁裁決，此時正好證監會受理了晨光稀土與銀潤投資的重組申請，見此情況，證監會也做出暫停審核的決定。由此，本以為不會構成重大障礙的糾紛，成為銀潤投資賣殼的黑天鵝事件。
法院一直到2014年9月才給出裁決結果，基本結論是維持仲裁機構原有的仲裁決定，晨光稀土“如愿”收到了4000萬元的補償。但由于時間拖得過長，加之我國稀土行業發生了重大變化（國家對全國稀土行業企業進行重整，組建六大稀土集團），這對注入資產估值產生了重要影響，雙方決定終止重組，銀潤投資賣殼夢第二次破裂。而2014年7月，S舜元已被盈方微借殼。
在銀潤投資緊鑼密鼓賣殼的背后，折射出的是前后兩任實際控制人對資本市場造富功能的充分認識和心態。尤其是對廖春榮而言，這種心態體現得尤為明顯。在這樣的心境下，廖春榮并未等待太久的時間，就迎來了兼具網絡教學、O2O等當下資本市場諸多“熱點”題材的學大教育。
巧妙規避借殼
一個想在A股市場找一家殼平臺，一個想盡快將手中的殼資源變現，郎情妾意，一拍即合。學大教育利用銀潤投資私有化并上市的整個過程大體分三步操作。
第一步：椰林灣將其所持銀潤投資15.59%股權（1500萬股）轉讓給紫光卓遠股權投資有限公司（以下簡稱“紫光卓遠”），轉讓后，椰林灣降為銀潤投資的第二大股東，持股比例下降到12.93%。紫光卓遠是紫光集團的全資子公司，紫光卓遠受讓該等股權支付的代價是6億元，折合每股40元（圖3）。
第二步：銀潤投資向包括紫光育才、銀潤投資首期1號員工持股計劃在內的10名投資者進行非公開發行，發行股價為19.13元/股，募集金額高達55億元。
這一步是學大教育私有化的關鍵一步，相當于募集私有化學大教育的資金。根據披露的方案，在銀潤投資所募集的55億元資金中，銀潤投資擬耗資23億元收購學大教育全部股份。按照學大教育創始人及管理團隊持股61.3%、蔣宇飛持股8.1%、公眾持股30.6%考慮，三類投資者分別可獲得資金14.1億元、1.86億元和7.04億元。
進一步分析銀潤投資非公開發行的10個認購對象，大體由紫光系、學大教育主要股東及財務投資者三類組成（表1）。仔細分析這三類投資者的投資金額及非公開發行后所占股比，可以發現幾個有意思的現象。
一是在非公開發行后，紫光集團旗下紫光卓遠和紫光育才兩家投資主體的持股比例合計為31.7%，為銀潤投資第一大股東。并且由于另一個參加非公開發行的健坤長青，其實際控制人趙偉國同時擔任了紫光集團的總裁，如果將這3家視為關聯方的話，紫光系在銀潤投資的持股比例則為32.11%。
二是學大教育主要股東及核心員工的認購金額恰恰是23億元，不多不少，正好與銀潤投資私有化學大教育擬投入的金額完全一致。相當于由學大教育的股東自籌資金完成了整個私有化。從私有化價格來看，銀潤投資給出的報價是5.5美元/ADS（相當于2.75美元/股），這一價格水平較學大教育當前5.1美元/ADS的股價溢價并不是太多。
三是非公開發行后，學大教育主要股東31.33%的持股比例與紫光系32.11%的持股比例僅僅相差0.78%。這或許是整個方案設計和控制得最為“精妙”的地方，也是規避借殼審批的關鍵之處。
如果紫光系不首先受讓椰樹灣1500萬股，即使其按現在的規模參與非公開發行，其持股比例也僅為28.2%，將低于學大教育現有股東的持股比例。考慮到學大教育主要股東有可能被認定為一致行動人，從而順理成章會被認定為銀潤投資新的實際控制人。加上截至2014年底學大教育的資產規模為2.79億美元，遠超同期銀潤投資2億元資產規模，由此銀潤投資私有化收購學大教育的行為將會被認定為借款上市。
一旦被認定為借殼上市，監管部門將按照IPO的標準對銀潤投資非公開發行并收購學大教育的事項進行審核。但學大教育2014年大約虧損1000萬美元，不符合IPO的業績要求，成為“硬傷”，整個運作將無法實施。因此，要實現上市，就必須規避被認定為借殼上市。由此也不難理解為何引入紫光系。
另一方面，借殼還需付出殼費。這筆費用在紫光卓遠受讓1500萬股銀潤投資股份時就已經體現。這筆股份的轉讓價為40元/股，超過19.13元/股非公開發行價格的2倍，也相當于停牌前銀潤投資22.3元/股收盤價的近2倍。由此可見，學大教育回歸A股決心之大。
由此看，整個事件運作的脈絡可能在于：學大教育為了盡快實現回歸A股，在業績不滿足IPO條件的情況下，引入紫光系作為表面上的控制方，并獨自承擔了私有化所需的資金。而學大教育與紫光系之間不到1個百分點的持股差別，完全可以在適當時候，通過在二級市場增持或減持的方式實現，從而使得學大教育的現有股東獲得對銀潤投資的控制權。
在完成關鍵的第二步后，第三步就顯得相對簡單，即銀潤投資以境外投資的方式收購學大教育的全部股份，同時收購境內的學大信息，解除控制協議（圖4）。
誰的盛宴
縱觀學大教育私有化回歸A股路徑，從積極的意義來看，整個動作一氣呵成，通過一次非公開發行，不僅同時解決了中概股私有化、募集資金建設項目、學大教育實際控制人在銀潤投資持股，以及實施以學大教育核心員工為對象設立的員工持股計劃等多重目的，而且通過“精妙”的設計，輕巧地規避了借殼上市的審批要求。不過，從學大教育等重組主導方付出的代價來看，其回歸的迫切之心躍然于紙上。
學大教育之所以著急回歸A股，主要還是出于業績的壓力。從學大教育最近3年的業績來看，主營業務盈利能力偏弱。2012-2014年雖然營業收入有所增長，但每年的主營業務利潤在扣除管理費用和銷售費用后已所剩無幾，除了2013年度稍有盈余之外，2012年和2014年的主營業務利潤均不能覆蓋管理及銷售費用支出，毛利率也是趨于下降（表2）。
從教學網點來看，2012年底學大教育共有383個教學網點，2014年擴張到467個，增長近22%。學大教育的規模雖然擴張較快，但單個網點貢獻的收入及利潤卻呈現下降趨勢（圖5）。
學大教育的盈利能力也真實地體現在其股價走勢上。自2010年上市起，學大教育5年來的股價整體趨于下跌，從上市之初12美元/ADS，一路下跌到現在的5美元/ADS。
學大教育如此，銀潤投資的日子也不好過。近幾年銀潤投資的銷售收入在千萬級徘徊，利潤則在百萬級徘徊，并在2013年也虧損了數百萬元（表3）。
在這樣的基本面下，紫光系拿出6億元收購銀潤投資15.59%的股份，可謂是代價頗大。但資本市場卻似乎十分看好這場合作，在銀潤投資非公開發行方案公布后，其股價連續拉出8個漲停板，從停牌前的22.3元/股硬生生拉到39.51元/股，暴風科技上漲的一幕似要重演。
對銀潤投資的原控股股東廖春榮而言，在2011年獲得銀潤投資控制權，歷經晨光稀土借殼重組失敗后，終于獲得了一個高回報退出的通道。廖春榮目前已實現收益6億元，已超過當年3.7億元投資成本，并還保留了12.93%股份。這部分股份，按銀潤投資股價計算，賬面盈利也是相當可觀。只不過，在這場資本游戲中，這對抱團取暖的合作伙伴，究竟會不會給眾多中小投資者一份滿意的答卷呢？
